konjunktur und strategie

22. NOVEMBER 2012
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Eurozone: Arbeitslosenquoten im Herbst 2012
30
25
20
15
10
5
65
4%
60
55
2%
50
0%
45
-2%
40
BIP-Wachstum (y/y)
PMI Dienstl. (r.S.)
Jan 13
Jan 12
Jan 11
Jan 10
Jan 09
Jan 08
Jan 07
Jan 06
Jan 05
Jan 04
Jan 03
Jan 02
30
Jan 01
-6%
Jan 00
35
Jan 99
-4%
PMI verarb. Gewerbe (r.S.)
Dabei ist es keineswegs so, dass die Eurozone schon immer
das Wachstumsschlusslicht im internationalen Vergleich
war. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass es in den
heutigen Ländern der Währungsunion durchaus Zeiten
„Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der Europäischen
Zentralbank oder den Zentralbanken der Mitgliedstaaten (im Folgenden
als "nationale Zentralbanken" bezeichnet) für Organe, Einrichtungen oder
sonstige Stellen der Union, Zentralregierungen, regionale oder lokale
Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche Körperschaften,
sonstige Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentliche Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare
Erwerb von Schuldtiteln von diesen durch die Europäische Zentralbank
oder die nationalen Zentralbanken.“
1
Italien
Frankreich
Irland
Deutschland
Eurozone: Einkaufsmanagerindex und BIP-Wachstum
6%
Portugal
0
Griechenland
Die Schuldenkrise und die schwache wirtschaftliche Entwicklung in den Ländern der Eurozone waren der größte
Hemmschuh für die Weltwirtschaft in diesem Jahr. So
zeichnet sich ab, dass das reale Bruttoinlandsprodukt in den
17 Ländern der europäischen Währungsunion 2012 um
0,4% gegenüber dem Vorjahr sinken wird. Dies entspricht
fast exakt der Prognose, die wir vor einem Jahr getroffen
haben (-0,3%). Insbesondere in den Ländern der europäischen Peripherie, in denen die Wirtschaftsleistung in diesem Jahr deutlich gesunken ist, haben sich jedoch zuletzt
einige Frühindikatoren auf niedrigem Niveau stabilisiert
oder leicht verbessert. Diese günstigere Entwicklung ist vor
allem auf das Eingreifen der Europäischen Zentralbank
zurückzuführen, die ihre Bereitschaft signalisiert hat, unter
bestimmten Bedingungen unbegrenzt Staatsanleihen aus
Krisenländern aufzukaufen. Auch wenn dies aus unserer
Sicht Staatsfinanzierung durch die Notenbank darstellt, die
durch Artikel 123 des EU-Vertrages untersagt ist1, haben
die Kapitalmärkte positiv auf diese Nachricht reagiert: Die
Renditen in den Ländern der Peripherie und die Risikoprämien an den Aktien- und Rentenmärkten sind gesunken,
weil ein Auseinanderbrechen der Währungsunion unwahrscheinlicher geworden ist. Für 2013 gehen die meisten
Konjunkturprognosen davon aus, dass die Staatsschuldenkrise als beherrschendes Thema des Jahres 2012 an Bedeutung verlieren wird und dass es zu einer wirtschaftlichen
Erholung mit einem zumindest moderaten Wachstum in der
Eurozone kommt.
gegeben hat, in denen das Wirtschaftswachstum verglichen
mit anderen Industrieländern überdurchschnittlich hoch
war. Dieses Wachstum hatte aber seinerzeit nicht direkt
etwas mit dem Euro zu tun, sondern beruhte vor allem auf
der im Vorfeld der Euro-Einführung stattfindenden Zinskonvergenz. So gingen die Zinsen in den meisten Ländern
im Laufe der 1990er Jahre massiv zurück und näherten sich
dem niedrigen deutschen Niveau an. Daraus resultierte eine
erhebliche Zunahme der Kreditnachfrage, die zu einem
konjunkturellen Boom in den Ländern führte, in denen das
Zinsniveau vorher sehr hoch war. Allerdings wurden die
Kredite in erster Linie für den privaten Verbrauch, den Bau
bzw. Kauf von Immobilien und den Staatskonsum verwendet und nicht für Investitionen, die den Kapitalstock hätten
erweitern und modernisieren können. Damit blieb es bei
einem einmaligen positiven Wachstumseffekt, und die
Chance auf eine dauerhafte Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit war vertan.
Spanien
Eurozone: Konjunkturelle Durststrecke setzt sich
2013 fort
Woher soll das Wirtschaftswachstum nun im nächsten Jahr
kommen? Sicherlich nicht von einem erneuten Kreditboom.
Doch auch vom privaten Verbrauch sind keine Wachstumsimpulse zu erwarten. Die Zahl der Arbeitslosen ist
massiv angestiegen, in der gesamten Eurozone sind mittlerweile mehr als 18,5 Millionen Menschen ohne Arbeit.
Die höchsten Arbeitslosenquoten weisen Spanien mit
25,8%, Griechenland mit 25,4%, Portugal mit 15,7% und
Irland mit 15,1% auf. Betrachtet man absolute Zahlen, so
gibt es in Spanien fast 6 Millionen Arbeitslose, in Frankreich 3,1 Millionen und in Italien 2,7 Millionen. Sollten es
die Krisenländer ernst meinen mit den von ihnen angekündigten Strukturreformen, würde dies bedeuten, die Arbeitsmärkte zu flexibilisieren. Dies dürfte aber zunächst zu
einem weiteren Anstieg der Arbeitslosigkeit führen, wie
das Beispiel Deutschlands zeigt, wo die Zahl der Arbeitslosen zwischen 1995 und dem Jahr 2005 von gut 3 auf fast 5
Millionen angestiegen ist. Die volkswirtschaftliche Lohnund Gehaltssumme, die entscheidend für den privaten Verbrauch ist, wird von daher in der gesamten Eurozone wohl
sinken, so dass auch die privaten Konsumausgaben 2013
gegenüber dem Vorjahr zurückgehen dürften. Da der private Verbrauch einen Anteil von fast 60% am gesamten
Bruttoinlandsprodukt hat, wird vom Konsum im kommenden Jahr kein positiver Wachstumsbeitrag zu erwarten sein.
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
1
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Damit die Eurozone im nächsten Jahr wachsen kann, müssten die Impulse deshalb von anderen volkswirtschaftlichen
Aggregaten ausgehen. Angesichts der Notwendigkeit, die
öffentlichen Haushalte weiter zu konsolidieren, erwarten
wir auch vom Staatsverbrauch keine positiven Wachstumseffekte. Klamme öffentliche Kassen und geringere private
Einkommen werden sich auch auf die Bauinvestitionen
tendenziell negativ auswirken. Da wir davon ausgehen,
dass die Unternehmen angesichts der weiterhin bestehenden Wachstumsunsicherheiten ihre Ausrüstungsinvestitionen bestenfalls konstant halten, könnten allein die (Netto-)
Exporte das Wirtschaftswachstum in der Eurozone beflügeln.
Um erfolgreich und mehr Güter und Dienstleistungen als
im Vorjahr exportieren zu können, müssten die Länder der
Eurozone in einem Umfeld, das von einem schwachen
globalen Wirtschaftswachstum geprägt ist, Marktanteile
gewinnen. Dies setzt aber voraus, dass die Länder wettbewerbsfähig sind bzw. sich ihre Wettbewerbsfähigkeit verbessert hat. Dass dies der Fall ist, daran haben wir jedoch
unsere Zweifel. Zwar werden die europäischen Politiker
und die Vertreter der „Troika“ aus EU-Kommission, EZB
und IWF nicht müde zu behaupten, dass es in den vergangenen drei Jahren in den von der Krise besonders betroffenen Ländern zu deutlichen Fortschritten gekommen ist,
doch belegen die ökonomischen Fakten, dass es sich dabei
allenfalls um graduelle Verbesserungen handelt.
Auch wenn Wettbewerbsfähigkeit nicht an einer einzigen
Variablen allein festgemacht werden kann, sind beispielsweise die Lohnstückkosten ein häufig verwendeter Indikator, um die Wettbewerbsfähigkeit von Ländern zu messen
und zu vergleichen. Wir greifen bei der Analyse der Lohnstückkostenentwicklung für verschiedene Länder auf Daten
der OECD zurück, wobei für die meisten Volkswirtschaften
leider nur Datensätze bis zum 2. oder 3. Quartal 2011 vorliegen. Um eine aktuellere Einschätzung zu erhalten, verwenden wir deswegen die ebenfalls von der OECD veröffentlichten „early estimates of unit labour cost“, mit deren
Hilfe wir über eine Regressionsgleichung den Verlauf der
eigentlichen Zeitreihe prognostizieren.
Lohnstückkosten in der Eurozone (Q1 2000 = 100)
relativieren sich die in Griechenland erzielten Fortschritte,
da nur ein verhältnismäßig kleiner Teil des vorherigen
Anstiegs rückgängig gemacht werden konnte. Von politischer Seite wird zwar immer wieder betont, dass es Griechenland gelingen könnte, die Lohnstückkosten weiter zu
reduzieren und dass die derzeitigen Zahlen darauf hindeuten, dass es Griechenland schon gelungen ist, eine erheblichen Teil des zwischen den Jahren 2000 und 2009 erlittenen Wettbewerbsverlustes wieder aufzuholen, doch können
wir diese Argumentation anhand der uns vorliegenden
Daten nicht nachvollziehen.
Am erfreulichsten sind die Fortschritte, die Irland bei der
Reduzierung der Lohnstückkosten gemacht hat. Dort sanken die Lohnstückkosten gegenüber dem Peak im Jahr
2009 sogar um 12%. Allerdings hat das Land immer noch
einen erheblichen Weg vor sich, bis es wieder so wettbewerbsfähig ist wie vor 10 Jahren. Würde man die Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit der vergangenen 4 Jahre
fortschreiben, dauerte es etwa bis zum Ende des Jahres
2016, um das Lohnstückkostenniveau des Jahres 2001 zu
erreichen. Ist es das Ziel, die Lohnstückkosten auf das
Niveau des Jahres 2000 zu drücken, würde dies wohl zwei
weitere Jahre beanspruchen. Bei dieser Prognose ist allerdings nicht berücksichtigt, dass sich der Aufholprozess in
Irland in den kommenden Quartalen verlangsamen könnte.
So zeigen die „early estimates“, dass die Lohnstückkosten
im 2. Quartal 2012 im Vergleich zum Vorquartal schon
nicht mehr gesunken sind.
Im Unterschied zu Griechenland und Irland sind dagegen in
Spanien bislang nur sehr geringe und in Italien überhaupt
keine Fortschritte bei der Wiedererlangung der Wettbewerbsfähigkeit erzielt worden. Während in Spanien die
Lohnstückkosten seit dem Erreichen ihres Höchststandes
Ende 2009 um 4% zurückgegangen sind, hat es in Italien
bis zuletzt weitere Zuwächse gegeben, die die Wettbewerbsfähigkeit weiter verschlechtert haben. Indexiert man
die Lohnstückkosten auf das Jahr 2000, so ist Italien mittlerweile das Land in der Eurozone, das die geringste Wettbewerbsfähigkeit aufweist, gefolgt von Spanien und Griechenland, die in etwa gleichauf liegen. Danach folgt ein
Land, das bisher noch nicht so richtig auf dem Radarschirm
der Krisenländer aufgetaucht ist: Frankreich.
150
140
130
120
110
Deutschland
Griechenland
Italien
Portugal
Irland
Frankreich
Q1 2013
Q1 2012
Q1 2011
Q1 2010
Q1 2009
Q1 2008
Q1 2007
Q1 2006
Q1 2005
Q1 2004
Q1 2003
Q1 2002
Q1 2001
Q1 2000
100
Spanien
Für die Länder der europäischen Peripherie lassen sich
dabei folgende Ergebnisse feststellen: In Griechenland sind
die Lohnstückkosten von ihrem im 1. Quartal 2010 erreichten Höchstwert bis zum 2. Quartal 2012 um 11% gesunken.
Betrachtet man jedoch die Entwicklung seit dem Jahr 2000,
2
Die Lohnstückkosten haben als Indikator für die internationale Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft jedoch
einen gravierenden Nachteil: In dem Moment, in dem die
Arbeitslosigkeit in einem Land deutlich ansteigt, kommt es
quasi automatisch zu einer Verringerung der Lohnstückkosten. Dies liegt daran, dass die unproduktivsten Unternehmen und Arbeitnehmer als erste aus dem Wertschöpfungsprozess ausscheiden, so dass die durchschnittliche Produktivität der verbleibenden Wirtschaftssubjekte zunimmt und
spiegelbildlich die gesamtwirtschaftlichen Lohnstückkosten
sinken. Dies hat aber nichts mit einer besseren Wettbewerbsfähigkeit oder Reformerfolgen zu tun.
Von daher ist es sinnvoll als alternativen Indikator für die
Wettbewerbsfähigkeit auch die Preisentwicklung anhand
des BIP-Deflators in den verschiedenen Volkswirtschaften
zu untersuchen. Die Idee dahinter ist, dass es letztendlich
die gesamtwirtschaftlichen Preise sind, die darüber ent-
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Auch die Aussagekraft des BIP-Deflators hinsichtlich der
Wettbewerbsfähigkeit eines Landes ist jedoch umstritten:
So weist die Bundesbank in ihrem jüngsten Monatsbericht
darauf hin, dass administrierte Preiserhöhungen und die
Anhebung indirekter Steuern dazu führen, dass die BIPDeflatoren ebenfalls ansteigen, während die Exportpreise
von dieser Entwicklung weniger berührt werden. Dieser
Einwand ist berechtigt, allerdings stellt sich die Frage, ob
und in welchem Ausmaß die Ausfuhrpreise von Veränderungen der Gewinnmargen der Unternehmen und der generellen Exportstärke (oder –schwäche) beeinflusst werden.
Insofern zeigt sich, dass jeder verwendete Indikator bzw.
jedes Konzept zur Messung der Wettbewerbsfähigkeit
Schwächen aufweist.
Die von uns zur Beurteilung der Wettbewerbsfähigkeit
verwendeten Variablen – Lohnstückkosten auf Basis von
OECD-Daten und nationale BIP-Deflatoren – lassen unseres Erachtens somit nur eine Schlussfolgerung zu: Die
Situation in den Krisenländern ist nach wie vor prekär, und
die Rückgewinnung der Wettbewerbsfähigkeit kommt nur
in kleinen Schritten voran. Bei allen Erfolgsmeldungen, die
die europäischen Politiker und die Troika hinsichtlich der
konjunkturellen Genesung des Euroraums vermelden, darf
man nicht übersehen, dass diese vornehmlich dem politischen Zweck dienen, Argumente zu liefern, um den Weg
für weitere finanzielle Hilfen frei zu machen. Natürlich ist
und bleibt es eine politische Entscheidung, in Bedrängnis
geratene Länder zu unterstützen, doch sollte man der Öffentlichkeit bei der Beurteilung der vermeintlich erzielten
ökonomischen Fortschritte reinen Wein einschenken. Denn
neben den oft und gern kommunizierten Fortschritten bleibt
es dabei, dass weiterhin erhebliche Risiken bestehen. Bei
Abwägung aller Zahlen kommen wir zu dem Ergebnis, dass
die ökonomischen Fortschritte geringer ausgefallen sind als
es der Politik lieb sein dürfte.
Immobilienpreisentwicklung im internationalen Vergleich
(2000 = 100)
250
225
200
175
150
125
100
75
USA
UK
Frankreich
Spanien
Niederlande
Deutschland
Italien
Irland
2012
Q1 2012
Spanien
2010
Irland
2008
Italien
Griechenland
2006
Frankreich
Portugal
2004
Deutschland
Q1 2010
Q1 2008
Q1 2006
Q1 2004
Q1 2002
Q1 2000
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
2002
Eurozone: Preisliche Wettbewerbsfähigkeit
(BIP-Deflatoren; Q1 2000 = 100)
In Bezug auf die derzeit diskutierten weiteren Hilfsmaßnahmen für Griechenland sollte man nicht außer Acht lassen, dass sämtliche Prognosen für die Zielerreichung einer
Schuldenquote von 120% des BIP auf sehr wackeligen
Beinen stehen. Denn wer kann tatsächlich über einen Zeitraum von acht bis zehn Jahren verlässliche und treffsichere
Prognosen abgeben? Unseres Erachtens wird die Troika in
ihrem jüngsten Griechenlandbericht erneut von einem möglicherweise zu positiven „alles wird gut“ Szenario ausgehen. So ist die Rückkehr Griechenlands auf einen Pfad des
wirtschaftlichen Wachstums ab dem Jahr 2014 keinesfalls
sicher. Doch selbst wenn dies gelingen sollte, müssten die
unterstellten realen Wachstumsraten wieder sehr optimistisch ausfallen. Derartige Annahmen sind notwendig, um
die Anforderungen des IWF zur Erreichung einer Schuldenquote von 120% überhaupt erfüllen zu können. Dabei
ist fraglich, wieso die Grenze ausgerechnet bei 120% gezogen wird. Dies hängt vermutlich mit der Verschuldung
Italiens zusammen, die Ende des vergangenen Jahres bei
120% des BIP lag und von der man unterstellt, dass diese
„nachhaltig“ zu finanzieren sei. Allerdings wird auch Italiens Schuldenquote weiter ansteigen und schon Ende dieses
Jahres bei vermutlich 126% liegen. Da verschiedene ökonomische Studien zu dem Schluss gelangt sind, dass eine
staatliche Schuldenquote oberhalb einer Marke von 85 bis
90% dauerhaft negative wirtschaftliche Konsequenzen nach
sich zieht, dürfte eine Schuldenquote von 120% auch kaum
die gewünschte Nachhaltigkeit mit sich bringen.
2000
scheiden, ob einheimische Produkte im In- und Ausland
nachgefragt werden. Auf Basis dieses Indikators fällt die
Analyse über die Rückgewinnung der Wettbewerbsfähigkeit der Krisenländer noch ernüchternder aus: Bis auf Irland gibt es bislang in keinem Land erkennbare Fortschritte
bei der gesamtwirtschaftlichen Preisentwicklung, und selbst
in Irland ist der BIP-Deflator seit Ende 2010 wieder angestiegen.
Dennoch dürfte Griechenland trotz der bestehenden Unsicherheiten neues Geld von seinen europäischen Nachbarn
erhalten. Aus unserer Sicht stellt ohnehin eine andere europäische Volkswirtschaft das größere Risiko dar, dass es in
den nächsten Monaten zu einer erneuten Zuspitzung der
Schuldenkrise kommen könnte. So signalisieren fast alle
wichtigen volkswirtschaftlichen Indikatoren, dass Frankreich Europas größtes Sorgenkind ist. Denn nicht nur, dass
die französische Wettbewerbsfähigkeit in den vergangenen
Jahren immer weiter erodiert ist, auch der Immobilienmarkt
stellt unseres Erachtens ein nicht zu unterschätzendes Risiko für Frankreich und damit auch für die gesamte Eurozone
dar. Vor diesem Hintergrund dürfte es der französischen
Wirtschaft kaum gelingen, 2013 nennenswert zu wachsen.
Das würde aber wohl auch bedeuten, dass das reale BIP in
der Eurozone im nächsten Jahr erneut leicht zurückgehen
wird.
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
3
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Wochenausblick für die Zeit vom 26. bis 30. November 2012
Jul
0,7%
1,2%
5,8
0,4%
1,7%
6,8%
3,6%
-15
-22
2,4%
11,4%
D: Importpreise, m/m
D: Importpreise, y/y
D: GfK Konsumklima
D: Konsumentenpreise, m/m
D: Konsumentenpreise, y/y
D: Arbeitslosenquote
E-17: Geldmenge M3, y/y
E-17: Industrievertrauen
E-17: Konsumentenvertrauen
E-17: Konsumentenpreise, y/y
E-17: Arbeitslosenquote
Aug
1,3%
3,2%
5,8
0,4%
2,1%
6,8%
2,9%
-15
-25
2,6%
11,4%
Sep
-0,7%
1,8%
6,0
0,0%
2,0%
6,9%
2,7%
-16
-26
2,6%
11,6%
Okt
-0,1%
2,0%
6,1
0,0%
2,0%
6,9%
2,8%
-18
-26
2,5%
11,7%
Nov
Dez
6,3
-0,1%
1,9%
7,0%
6,1
Veröffentlichung
ab. 26. November
ab. 26. November
26. November
28. November
28. November
29. November
28. November
29. November
29. November
30. November
30. November
-17
-25
2,5%
MMWB-Schätzungen in rot
Chart der Woche: US-Immobilienmarkt im Aufwind
USA: S&P Homebuilder Index und US-Häusermarktindikator
(eigene Berechnungen)
1.50
1400
1200
1.00
1000
0.50
800
0.00
600
400
-0.50
200
Nov. 12
Nov. 11
Nov. 10
Nov. 09
Nov. 08
Nov. 07
Nov. 06
Nov. 05
Nov. 04
Nov. 03
Nov. 02
Nov. 01
Nov. 00
Nov. 99
Nov. 98
Nov. 97
Nov. 96
Nov. 95
Nov. 94
Nov. 93
0
Nov. 92
-1.00
Häusermarktindikator (basierend auf Stimmung, Preisen, Bezahlbarkeit u.a.)
S&P Homebuilder Index (r.S.)
Anhaltend gute Daten gibt es vom US-Immobilienmarkt: Die
Baugenehmigungen und Baubeginne steigen, die Preise ziehen wieder an, und Immobilien werden zunehmend erschwinglicher. Dies zeigt sich auch bei den Immobilienunternehmern, deren wichtigstes Stimmungsbarometer in den letzten Monaten konstant nach oben gezeigt hat. Der NAHBIndex erreichte zuletzt einen Wert von 46 Punkten, ein Niveau, welches letztmals im Sommer 2005 erreicht wurde. Da
der Index immer noch bei weniger als 50 Punkten liegt, überwiegt die Vorsicht zwar nach wie vor. Doch der Umschwung
ist markant: Noch vor 18 Monaten lag der NAHB-Index auf
einem Zwischen-Tief von nur 13 Punkten, der Pessimismus ist
folglich klar auf dem Rückzug. Unser Häusermarktindikator
zeigt zusammengefasst, wie stark sich das Bild gewandelt hat.
In dem Häusermarktindikator werden alle wichtigen Daten für
4
den US-Immobilienmarkt berücksichtigt, die in einer monatlichen Frequenz veröffentlicht werden. Der Indikator zeigt
mittlerweile wieder positive Werte an, dies war zuletzt 2007
der Fall, also noch vor der Finanzkrise. Wir erwarten, dass der
Immobilienmarkt weiterhin zum US-Aufschwung beitragen
wird. Zudem könnten auch die Aktien von Unternehmen im
Immobilienbereich weiterhin von der Verbesserung der Daten
profitieren. Der entsprechende Homebuilding-Index hat zumindest in der Vergangenheit positiv auf fundamentale Verbesserungen am Häusermarkt reagiert. Anlegern, die daran
partizipieren wollen, sollte jedoch bewusst sein, dass sich der
Index bereits mehr als verdoppelt hat, die Idee nicht mehr neu
ist (wir hatten sie an dieser Stelle in der Vergangenheit bereits
mehrere Male empfohlen) und der Index eine erhebliche
Volatilität aufweist.
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Carsten Klude
+49 40 3282-2572
[email protected]
Dr. Christian Jasperneite
+49 40 3282-2439
[email protected]
Matthias Thiel
+49 40 3282-2401
[email protected]
Martin Hasse
+49 40 3282-2411
[email protected]
Darian Heede
+49 40 3282-2452
[email protected]
Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung
von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind
daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über
Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner
keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte
Beratung erforderlich.
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
5