USA – Schulden ohne Ende?

Notenstein Gespräch, Februar 2013
Professor Laurence J. Kotlikoff,
USA – Schulden
ohne Ende?
An den Finanzmärkten ist nichts von
einer Überschuldung der USA zu
sehen. Sollte sich dies ändern, droht
ein «Roter Abgrund».
Notenstein: «US-Fiskalklippe» und «US-Schuldenobergrenze»
– diese Begriffe bewegten zu Jahresbeginn Presse und Finanzmärkte. Dabei wiederholt sich ein bereits bekanntes Muster:
Eine unvermittelt auftretende Krise im Staatshaushalt der
USA erregt die Gemüter rund um den Globus. In letzter Minute
gelingt es Republikanern und Demokraten, sich medienwirksam zu einigen und das Problem (vermeintlich) zu lösen. Die
Märkte atmen auf – aber nur bis zur nächsten Krise. Herr
Kotlikoff, sind Sie ebenfalls der Meinung, dass es sich bei diesem
Theater lediglich um die Bekämpfung von Symptomen eines
gravierenden, viel tiefer liegenden Schuldenproblems handelt?
Die USA sind pleite. Sie sind es nicht
erst in 30 oder 15 oder 5 Jahren. Sie sind
es heute schon.
Laurence J. Kotlikoff: Die USA sind pleite. Sie sind es nicht
erst in 30 oder 15 oder 5 Jahren. Sie sind es heute schon. Hinzu
kommt, dass sich das Land finanziell in einem schlechteren
Zustand befindet als jedes andere Industrieland – inklusive
Griechenlands. Wer die Schuldensituation nur anhand konventioneller Messgrössen – etwa der Verschuldung in Prozent des
Bruttoinlandsproduktes (BIP) – analysiert, verkennt diese.
Es ist den Regierungen und dem Kongress bis weit zurück in
die Zeit von Präsident Eisenhower immer wieder gelungen,
die wahren finanziellen Verpflichtungen unseres Landes durch
eine geschickte Wahl von Begriffen aus dem Staatshaushalt
der USA auszublenden.
Wir haben es hier mit einem System der Selbstbedienung zu
tun, das wie folgt funktioniert: Der amerikanische Staat
nimmt den jungen Leuten einen Teil ihres Geldes und nennt
es «Steuern». Er verspricht ihnen gleichzeitig, diese Steuern
später in Form von Transferzahlungen zurückzuzahlen. Die
«Steuern» könnten ebenso gut als Darlehen und die Transferzahlungen als Rückzahlung des Kapitals plus aufgelaufene
Zinsen bezeichnet werden – allenfalls plus eine kleinere
künftige Transferzahlung. Meine Beschreibung würde die
impliziten zukünftigen Verbindlichkeiten explizit machen.
Deshalb hat sich der amerikanische Staat immer gehütet,
diese Begriffe zu verwenden. So haben sich die amerikanische
Öffentlichkeit und die globalen Finanzmärkte über Jahrzehnte
nahezu ausschliesslich auf die offiziellen Schuldenzahlen
konzentriert. Die USA konnten enorme Schulden anhäufen,
die nirgends erscheinen. Berechnungen auf der Basis der
jüngsten langfristigen Fiskalprognose des Congressional
Budget Office (CBO) zeigen, dass zwischen den erwarteten
Staatsausgaben, einschliesslich Schuldendienst, und den
geschätzten künftigen Steuereinnahmen der USA ein Loch
von USD 222 Billionen klafft. Die Langzeitprognosen des
CBO schätzen für die kommenden 75 Jahre konkret die
öffentlichen Ausgaben und Einnahmen für jedes Jahr. Die
vom CBO genutzte Methodik erlaubt nun eine simple Fortführung der Prognosen auch für die Zeit danach. Daraus
ergibt sich die genannte Fiskallücke von USD 222 Billionen
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Notenstein Gespräch, Februar 2013
als Gegenwartswert aller künftigen, über einen unendlichen
Zeithorizont anfallenden und zu einem angenommenen realen
Zinssatz von drei Prozent diskontierten Nettoausgaben des
Staates.
Traum – die Hoffnung, dass es unseren Kindern dereinst
besser geht als uns selbst – zu zerstören.
Offizielle Schuldenzahlen sagen nur die halbe Wahrheit
Explizite öffentliche Verschuldung
Das Discounted-Cashflow-Modell als Basis für die Berechnung
der Fiskallücke
Einnahmen / Ausgaben in USD
15%
200%
12%
150%
9%
100%
6%
50%
3%
0%
negativer
Gegenwartswert
(Fiskallücke)
0%
Finnland
Deutschland
Belgien
Griechenland
USA
UK
Italien
Japan
öffentliche Verschuldung
heute
Fiskallücke *
250%
t+1
Staatseinnahmen
Nettoausgaben
t+2
…
∞
Staatsausgaben
Fiskallücke
* Dauerhafte Steuererhöhungen /Ausgabenkürzungen (in Prozent des
BIP), um die Fiskallücke zu schliessen
Quellen: «The Clash of Generations», CIA Factbook, eigene Darstellung
Quelle: eigene Darstellung
Wählt man für die Fiskallücke einen unendlichen Zeithorizont und nicht einen Zeitraum von, sagen wir, 75 Jahren, vermeidet man das Problem mit den Begriffen. Da Ausgaben
und Einnahmen eines Landes so bezeichnet werden können,
dass damit jeder gewünschte Zeitpfad von öffentlichen Cashflows produziert werden kann, widerspiegeln Fiskallücken
mit zeitlicher Begrenzung nicht die tatsächliche Politik der
Regierung, sondern deren Konventionen in Bezug auf die zu
benutzenden Begriffe. Gemäss Wirtschaftstheorie muss die
Fiskallücke mit einem unendlichen Zeithorizont berechnet
werden, um die langfristige Zahlungsfähigkeit eines Staates
zu ermitteln. Diese Methode hat den bedeutenden Vorteil,
dass sie keinen Begriffskonventionen unterliegt.
In den USA ist die Fiskallücke von USD 222 Billionen zwanzigmal so hoch wie die offiziell angegebene Staatsverschuldung. Soll diese Lücke geschlossen werden, und das ist für
nachhaltige öffentliche Finanzen absolut unerlässlich, dann
müssen die Steuern ab sofort dauerhaft um zwölf Prozent des
BIP erhöht oder die Ausgaben entsprechend gesenkt werden!
Für Griechenland liegt der vergleichbare Wert bei rund zehn
Prozent des BIP, für Grossbritannien bei etwa acht Prozent
und für Deutschland und Italien bei fünf Prozent.
Wenn wir diese Anpassungen jetzt nicht vornehmen, kommen
immer mehr ältere Generationen ungeschoren davon und den
Jungen von heute und morgen werden noch grössere Opfer
abverlangt. Generationenpolitik ist leider ein Nullsummenspiel. Das Ponzi-Spiel, das die amerikanischen Regierungen
seit dem Zweiten Weltkrieg betrieben hat und bis zur Perfektion beherrscht, ist nun auf bestem Wege, den amerikanischen
Notenstein: Wir können wohl nicht davon ausgehen, dass die
Politik die in einer solchen Situation erforderlichen Reformen durchführen wird. Politiker denken in aller Regel kurzfristig, denn sie fokussieren sich primär auf die nächsten
Wahlen. Entsprechend beträgt ihr Zeithorizont meist nicht
mehr als vier bis fünf Jahre. Politik ist naturgemäss darauf
ausgerichtet, dem Wähler von heute zu gefallen und nicht
kommenden Generationen. Vorschläge wie Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen um zwölf Prozent des BIP zur
Schliessung der Fiskallücke würden politische Karrieren
ruinieren. Daher sind wir sehr skeptisch, dass das politische
System – in den USA und anderswo – das Problem der
impliziten künftigen Verbindlichkeiten in nächster Zeit angehen wird.
Die Finanzmärkte geben keinerlei
Anhaltspunkte dafür, dass die USA
am finanziellen Abgrund stehen.
Aber abgesehen davon finden wir es bemerkenswert, dass
die USA trotz des Ausmasses der von Ihnen beschriebenen
Probleme keine akuten Anzeichen einer finanziellen Notlage
zeigen. Betrachten wir die Finanzmärkte, so sehen wir keine
Anhaltspunkte dafür, dass die USA vor dem finanziellen
Abgrund stehen. Die logische Reaktion besorgter Anleger
wäre doch, bei den Zinsen einen Risikoaufschlag zu verlangen oder sich vollständig aus den USA zurückzuziehen.
Doch die Zinsen für US-Staatsobligationen und US-Geldmarktpapiere befinden sich auf einem Rekordtief, was die
Kosten für den Schuldendienst der USA im historischen
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Notenstein Gespräch, Februar 2013
Vergleich äusserst tief hält. Selbst bei einem Anstieg der
Zinsen würde die Zinslast des Staates nicht sofort zunehmen.
Natürlich halten die zahlreichen Interventionen der amerikanischen Notenbank (Fed) zur quantitativen Lockerung
der Geldpolitik die Zinsen in den USA künstlich tief. Doch
das Schaffen von neuer Liquidität hat bisher weder Inflationsraten noch Inflationserwartungen in die Höhe getrieben.
Auch hier gibt es also keinerlei Anzeichen dafür, dass sich
ein Sturm zusammenbraut. Da der US-Dollar ausserdem als
Reservewährung für die Welt fungiert, können die USA nach
wie vor problemlos Schulden in ihrer eigenen Währung aufnehmen. Wir würden erwarten, dass in Panik geratene Investoren den Dollar meiden und in andere Währungen oder
reale Vermögenswerte flüchten – doch dies scheint nicht der
Fall zu sein.
Trotz massiver Ausweitung der Geldmenge noch keine
Inflationsängste
Zentralbanken-Geldmenge (M 0)
in Milliarden USD
Rendite der 10-jährigen Treasury
Inflation Protected Securities (TIPS)
3’000
5%
2’500
4%
2’000
3%
1’500
2%
1’000
1%
500
0%
0
2000
–1%
2005
Zentralbanken-Geldmenge (M 0)
2010
10-jährige TIPS
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
Mit anderen Worten: Es besteht eine Diskrepanz zwischen
dem enormen Haushaltsproblem, das Sie beschreiben, und
den offensichtlich nicht beunruhigten Finanzmärkten, wie
wir sie beobachten. Früher oder später dürfte sich das Problem der Fiskallücke jedoch in den Finanzmärkten niederschlagen. Wenn die Politiker das Schuldenproblem nicht freiwillig angehen, wird sie der Druck des Marktes unweigerlich
dazu zwingen, Massnahmen zu ergreifen.
Laurence J. Kotlikoff: Es ist richtig, dass die Politiker wiedergewählt werden wollen und entsprechend daran interessiert
sind, ihre Wähler glücklich zu machen. In Schweden, Kanada,
Neuseeland, Australien, Norwegen, Holland, Chile und einer
Handvoll anderer Länder hat die Sorge um die Zukunft nachfolgender Generationen zu einer systematischen Anwendung
der Fiskallückenanalyse oder ähnlicher Instrumente geführt.
Und die Fiskallücken sind in diesen Ländern äusserst klein,
wenn nicht sogar null. Norwegen hat beispielsweise einen
Generationenfonds gegründet, um sicherzustellen, dass die
Ölressourcen der Nordsee nicht nur den heutigen, sondern
auch den zukünftigen Generationen zugute kommen. Das
zeigt, dass sich ältere Generationen und Politiker unter gewissen Umständen durchaus um das Wohlergehen künftiger
Generationen kümmern.
Wenn wir aus der Finanzgeschichte
eines lernen können: Wall Street hat
die Zeichen immer wieder falsch
gedeutet.
Die Antwort auf die Frage, warum die Insolvenz der USA
an den Finanzmärkten nicht in den Preisen von langfristigen
US-Staatsobligationen enthalten ist, lautet: Wall Street hat
immer bis zu dem Moment recht, in dem sie eben nicht mehr
recht hat. Wenn wir eines aus der Finanzgeschichte lernen
können, dann ist es, dass Wall Street die Zeichen immer wieder
falsch deutet. Die Finanzgemeinde verpasste den BörsenCrash von 1929, die Dotcom-Blase, die Subprime-Krise von
2008, die Long-Term-Capital-Management- und die Asienkrise – und diese Liste könnte problemlos weitergeführt
werden. Wenn Sie an der Wall Street tätig sind und dabei wie
all Ihre Konkurrenten Geld verlieren, bedeutet das noch
nicht automatisch das Ende Ihrer Karriere. Wenn Sie dagegen
alleine Geld verlieren, dann schon. Der Markt hat nicht
die Geduld, um abzuwarten, ob Ihre heutigen Verluste in
der Zukunft durch Gewinne wettgemacht werden. Es ist
nur wichtig, was andere für wichtig halten.
Um den Zustand des amerikanischen Staatshaushalts zu beurteilen, sollte man sich nicht auf die Schuldenbewertung
durch Wall Street verlassen, denn diese kann sich buchstäblich von einer Sekunde zur anderen ändern. Vielleicht wacht
Wall Street auf, wenn sie realisiert, dass die Fed die Geldmenge in nur fünf Jahren mehr als verdreifacht hat. Die Grafik
zeigt, dass die Geldmenge im Jahr 2007 bei USD 800 Milliarden lag. Heute beträgt sie über USD 2.8 Billionen. Dies
legt die Basis für eine Verdreifachung des Preisniveaus und
mehr.
Wir haben diesen Film schon einmal gesehen. Grosse Mächte,
die ihre Schulden nicht begleichen können, erleiden Schiffbruch und werden zu hoffnungslosen Fällen. Spanien, einst
die grösste Weltmacht, hat im 16. Jahrhundert und in der Zeit
danach wiederholt Staatsbankrotte erlitten und sich nie mehr
davon erholt. Es konnte seinen Ruhm auch nicht durch das
Schaffen von Geld retten, das es in der Neuen Welt auftrieb.
Vor 100 Jahren war Argentinien eines der am weitesten entwickelten Länder der Welt. Heute ist es ein Entwicklungsland,
weil es konstant über seine Verhältnisse lebte.
3
Notenstein Gespräch, Februar 2013
Niemand weiss, wie lange es dauert, bis
die Akteure an der Wall Street aufblicken,
ein Alarmzeichen wahrnehmen und ihre
US-Obligationen und Dollars abzustossen beginnen.
Niemand kann sagen, wie lange es dauern wird, bis die Akteure
an der Wall Street aufblicken, ein Alarmzeichen wahrnehmen
– vielleicht sogar in Form dieses Gesprächs – und beginnen,
ihre US-Obligationen und Dollars abzustossen. Sollte dies geschehen und sollten die Zinsen in die Höhe schnellen, wird
die Fed die Druckpresse anwerfen und Obligationen kaufen,
um die Zinsen tief zu halten. Die Folge wären noch höhere
Zinsen, da allen klar würde, dass die Fed nicht USD 222 Billionen zur Erhaltung der Zahlungsfähigkeit der USA drucken
kann, ohne eine Hyperinflation zu provozieren. Aufgrund von
Ängsten vor genau dieser Entwicklung würden Dollars zu
heissen Kartoffeln, die es möglichst schnell loszuwerden gälte.
Schneller umlaufendes Geld ist nichts anderes als mehr Geld.
Die Zunahme der Geldumlaufgeschwindigkeit würde zwangsläufig zu einem noch schnelleren Anstieg der Preise führen
und die USA – das Land mit der Reservewährung schlechthin
– würden letztlich als das gesehen, was sie sind: ein finanziell
und aus intergenerationeller Sicht moralisch bankrotter Staat,
der denselben Weg beschreiten wird wie ein anderes grosses
Weltreich – Griechenland.
Es könnte für die USA einen Weg geben,
die Schulden durch Wachstum und/oder
Inflation langsam, aber sicher abzubauen.
Das ist aber nicht das einzige Szenario. Es gibt andere Wege,
aus dem Problem der Überschuldung herauszukommen.
Künftige implizite Verbindlichkeiten, das heisst die Leistungen
an kommende Generationen (im Gegensatz zu künftigen
Steuereinnahmen), dürften weder von künftigem Wachstum
abhängig noch gänzlich inflationsindexiert sein. Es könnte
für die USA einen Weg geben, die Schulden durch Wachstum
und/oder Inflation, langsam aber sicher abzubauen. Dieses
Szenario, wir nennen es «Stetige Bewältigung», kombiniert
diese beiden Möglichkeiten.Verstehen Sie uns nicht falsch,
wir wünschen uns keine Inflation, da sie der Politik erlaubt,
die Bürger über die Hintertür zu enteignen. Die Menschen
können den demokratischen Prozess auch nicht nutzen, um
sich gegen diese Art von Besteuerung zu wehren. Unter der
Voraussetzung, dass die Inflation unter Kontrolle gehalten
werden kann, ist sie aber ein Mittel, um die Fiskallücke auf
mittlere Sicht zu verkleinern. Das andere Mittel ist Wirtschaftswachstum. Und genau hier kommt der Aussenwert
des Dollars ins Spiel. Ein schwächerer Dollar würde USamerikanische Exportgüter im Ausland billiger machen und
entsprechend den US-Exportsektor ankurbeln.
Steht dem Dollar eine weitere Abwertung bevor?
Notenstein: Wir führen dieses Gespräch, weil wir weiterdenken und nicht einfach nur mit dem Strom mitschwimmen
möchten. Wir analysieren das makroökonomische Umfeld
und ziehen unsere eigenen Schlüsse. Doch weil es nahezu
unmöglich ist, die künftigen Markttrends exakt vorherzusagen,
berücksichtigen wir verschiedene Szenarien.
Das Szenario, das Sie beschreiben, geht von Staatsbankrott
oder Hyperinflation, höheren Zinsen und der Abwertung des
Dollars aus und endet im Niedergang des mächtigen US-Imperiums. Bei Notenstein nennen wir dieses Szenario «Roter
Abgrund». Es betrifft nicht nur die Vereinigten Staaten, sondern die ganze westliche Welt. Die Geschichte ist voll von
Beispielen, in denen zu hohe Staatsschulden zu einer Katastrophe geführt haben und der Staat als letzten Ausweg das
Eigentum seiner Bürger konfisziert hat. Typischerweise untergraben eskalierende Krisen das Vertrauen in den Wert
des Geldes und führen zu einem Sturm auf die Banken, während soziale Spannungen, blutige Unruhen und politischer
Radikalismus zunehmen.
Aussenwert des US-Dollars *
140
130
120
110
100
90
80
2000
2004
2008
2012
*Aussenwert des US-Dollars: Der handelsgewichtete effektive WechselkursIndex wird berechnet als gewichteter Durchschnitt der Wechselkurse
zwischen Heim- und ausländischen Währungen, wobei das Gewicht jedes
Landes seinem Anteil am Handel entspricht.
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
Das Problem ist, dass rund um den Globus wohl eine Politik
der Währungsabwertung eingesetzt hat. Es scheint, als hätten
Japan, Grossbritannien, die Eurozone und die weiteren wichtigen Währungsregionen mit einem Abwertungswettlauf begonnen. In der Presse wird bereits von einem Währungskrieg
gesprochen. Wäre dies der Fall, droht uns wirklich das Sze-
4
Notenstein Gespräch, Februar 2013
nario eines «Roten Abgrunds», denn zur Schwächung der
eigenen Währung müssten die Länder noch mehr Geld drucken,
was wiederum den Weg für eine Hyperinflation ebnen könnte.
Können Sie sich eine optimistischere, weniger schmerzhafte
Lösung für das US-Schuldenproblem ähnlich unserem Szenario der «Stetigen Bewältigung» vorstellen? Alle Anleger,
einschliesslich unserer Kunden, müssen wissen, ob dies ein
realistisches Szenario ist.
In gewissen Zeiten sind radikale Schritte
die einzig sinnvolle Massnahme – und in
einer solchen Zeit befinden wir uns heute.
Laurence J. Kotlikoff: Am ehesten lässt sich die Fiskalpolitik
der Industriestaaten seit dem Krieg mit einem langsam wachsenden Krebsgeschwür vergleichen. Die Chirurgen schauen
nach und entscheiden sich für eine Operation, aber sie entfernen nicht den ganzen Tumor. Das würde unmittelbare starke
Schmerzen verursachen, die der Patient nicht wünscht. Und
dieser bezahlt schliesslich die Rechnung. So schneiden sie nur
einen Teil heraus und sagen dem Patienten, er solle in ein paar
Jahren wieder zur Kontrolle kommen. Der Patient kommt zurück. Der Tumor ist natürlich grösser geworden und das Ganze
beginnt von vorne. Dieses Muster wiederholt sich, bis der
Patient stirbt. Wenn die Industrieländer das Problem der Fiskallücken zu wenig konsequent und zu spät angehen, werden
sie genauso daran zugrunde gehen wie der Krebspatient an
den Folgen wiederholter und zu wenig radikaler chirurgischer
Eingriffe. Ihr Szenario der «Stetigen Bewältigung» ist in
Wirklichkeit ein Rezept, das die Katastrophe herbeiführt. In
gewissen Zeiten sind radikale Schritte die einzig sinnvolle
Massnahme und in einer solchen Zeit befinden wir uns heute.
Es ist nicht einfach vorherzusagen, wann der Patient – in
unserem Fall die USA und andere in fiskalische Schieflage
geratene Länder – stirbt. Er wird mit Schmerzmitteln vollgepumpt, so dass wir seine Klagen kaum hören. Zudem kann
die Ausbreitung des Krebsgeschwürs nicht abgeschätzt werden
(zumal die Finanzmärkte unberechenbar sind). Nach jeder
«Heilung» durch die Chirurgen fühlt sich der Patient grossartig und lacht jene aus, die seinen Tod vorhersagen. Doch
dieses Lachen wird ihm irgendwann vergehen.
Das von Ihnen beschriebene Vorgehen, bei dem man die
Schulden weginflationiert und darauf hofft, dass Inflation und
eine expandierende Wirtschaft das reale Ausgabenwachstum
in Grenzen halten, ist zumindest für die USA keine wirkliche
Option. In den USA sind die öffentlichen Ausgabenverpflichtungen entweder explizit oder implizit inflations- und wachstumsindexiert. Ein kürzlich gemachter Vorschlag, die Formel
für die Inflationsindexierung der Sozialhilfeleistungen zu
ändern, wurde zurückgewiesen, weil er die Leistungen für
die Rentner ganz langsam senken würde.
Notenstein: Wir haben zwei wichtige Dinge gelernt: Erstens,
der Grund für den grossen Unterschied zwischen den offiziellen Schuldenzahlen und der Fiskallücke liegt darin, dass die
Defizit- und Schuldenzahlen durch eine sorgfältige Begriffswahl verfälscht werden. Sie sagen, dass die Finanzmärkte
und die Regierungen ökonomisch bedeutungslose Messgrössen verwenden, um die fiskalpolitische Nachhaltigkeit zu
beurteilen. Zweitens, die USA können dem Problem nicht
einfach entwachsen oder es weginflationieren. Um zu den
Wurzeln des Problems vorzudringen, muss man von der
sinnlosen Defizit-Berechnung zur sinnvollen FiskallückenBerechnung mit infinitem Zeithorizont wechseln. Wie würden
Sie, Herr Kotlikoff, abgesehen vom Vorschlag einer ökonomisch korrekten Buchführung, die Haushalts- und Wirtschaftsprobleme der Vereinigten Staaten lösen?
Laurence J. Kotlikoff: Ich würde sofort die «Purple Plans»
(so nenne ich die Vorschläge) lancieren. Purple (englisch für
Violett) ist eine Kombination aus den Farben Rot und Blau und
die Pläne sollen die roten Republikaner ebenso ansprechen
wie die blauen Demokraten. Die Vorschläge sind einfache,
effiziente und gerechte Reformen für das Gesundheitssystem,
die Sozialversicherungen sowie das Steuer- und das Bankensystem. Sie würden die Fiskallücke schliessen und die USWirtschaft ankurbeln. Die Reformen sind aber nicht nur auf
die USA ausgerichtet, sondern könnten in jedem Industrieland
angewendet werden.
Der Purple Health Plan (Gesundheitsreform) begrenzt die
jährlichen Staatsausgaben für das Gesundheitssystem auf die
gegenwärtig bestehenden zehn Prozent des BIP. Jeder Bürger
erhält jährlich einen Gutschein, der die Prämien einer Einheitsgrundversicherung vollumfänglich deckt. Die Höhe des
Gutscheins ist auf die persönlichen Bedürfnisse der Menschen ausgerichtet, das heisst gesundheitlich angeschlagene
Personen erhalten umfangreichere Gutscheine. Damit wird
das Rosinenpicken der Versicherungen eingedämmt, denn die
höchsten Risiken verfügen über die grössten Gutscheine und
die Versicherungsgesellschaften können die Deckung nicht
ablehnen. Der Purple Health Plan ist genau das, was die Ökonomie vorschreibt. Aber er ist eine Radikalkur. Er beseitigt
die immens teuren Gesundheitssysteme der USA.
Der Purple Tax Plan (Steuerreform) schafft die Einkommensund Unternehmenssteuer sowie die Immobilien- und Schenkungssteuer ab und ersetzt sie durch progressive Steuern auf
Konsum, Gehälter und Erbschaft, wobei der Höchststeuersatz
für all diese Steuern bei 15 Prozent liegt. Dieser Plan gene-
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Notenstein Gespräch, Februar 2013
riert mehr Einnahmen, ist progressiv und macht die jährliche
Steuererklärung überflüssig.
Der Purple Social Security Plan (Sozialversicherungsreform)
friert das aktuelle Vorsorgesystem ein, zahlt aber mit der Zeit
zurück, was das alte System schuldet. Mit dem neuen System
zahlen die Arbeitnehmer ihre Beiträge auf ein persönliches
Konto ein. Der Staat zahlt den gleichen Betrag ebenfalls ein.
Alle einbezahlten Kontoguthaben werden in einen globalen
Aktien-, Obligationen- und Immobilienindex investiert. Der
amerikanische Staat garantiert eine kumulierte reale Rendite
von null und schützt die Arbeitnehmer somit vor Abwärtsbewegungen an den Finanzmärkten.
Der Purple Financial Plan (Reform des Finanzsystems), auch
bekannt unter dem Namen Limited Purpose Banking, löst
zwei grosse Probleme des Bankwesens – Fremdfinanzierung
und Intransparenz. Er verlangt von allen Finanzinstituten, das
heisst allen Gesellschaften mit beschränkter Haftung, ausschliesslich als Anlagefondsgesellschaften zu agieren. Die von
diesen Gesellschaften vertriebenen Anlagefonds müssen zu
100 Prozent mit Eigenkapital hinterlegt sein. Das bedeutet,
dass sie kein Fremdkapital aufnehmen dürfen. Und da die
Fondsgesellschaften nicht fremdfinanziert sind, können sie
nicht pleitegehen und das Finanzsystem entsprechend nicht
zu Fall bringen. Der Umstieg zum Limited Purpose Banking
kann sehr schnell vollzogen werden. Man muss lediglich alle
Aktiven einer Bank zu Marktpreisen bewerten und alle Passiven, einschliesslich Sichteinlagen, in Kapital umwandeln und
an Fondsgesellschaften transferieren, welche gleichzeitig die
Vermögenswerte der Bank kaufen würden.
Diese Pläne sind innerhalb der Generationen und zwischen
den Generationen absolut fair. Sie sind progressiv, da sie von
den Reichen überproportional höhere Beiträge verlangen.
Überdies bringen sie eine deutlich gerechtere Verteilung des
materiellen Wohlstands, als dies heute in den USA der Fall
ist. Sie schaffen neue, effiziente Institutionen, welche die
Menschen einerseits zum Sparen und Versichern zwingen und
ihnen anderseits den dringend benötigten Sozialversicherungsschutz geben, der auch als soziale Solidarität bekannt ist. Und
sie würden den US-Haushalt wieder ins Lot bringen. Die
Purple Plans sind nicht gratis, verteilen und reduzieren aber
die Lasten der Reformen dank einer funktionierenden und
ökonomischen Gestaltung der Institutionen.
Der gegenwärtige Zustand könnte
andauern – man denke nur an Japan
während der letzten 20 Jahre.
Notenstein: Hoffen wir also, dass die Politiker den Mut zu
radikalen Massnahmen haben. Nun aber zurück zu unserer
Arbeit: Als Vermögensverwalter ist es unsere Aufgabe, das
Problem der Fiskallücke aus Sicht der Anleger zu betrachten.
Die Finanzmärkte scheinen sich um die stetig steigenden zukünftigen Verbindlichkeiten in unserem Sozialversicherungssystem nicht allzu grosse Sorgen zu machen, wenngleich sie
sich der Gefahr zunehmend bewusst werden. Die Einschätzung könnte sich zwar von einer Sekunde zur anderen ändern,
doch der gegenwärtige Zustand könnte auch noch eine gewisse Zeit andauern – man denke nur an Japan während der
letzten 20 Jahre. Wenn die Politiker beginnen würden, das
Problem anzupacken, was wir allerdings als eher unwahrscheinlich erachten, hätte dies ebenfalls Auswirkungen auf
die Finanzmärkte. Wie sollte man Ihrer Meinung nach angesichts der heutigen Herausforderungen investieren?
Laurence J. Kotlikoff: Ich wünschte, ich hätte eine Kristallkugel.
Doch das hat niemand. Kurse von Aktien und anderen Wertpapieren können ja auch gemäss ökonomischer Theorie nicht
vorhergesagt werden. Diese besagt, dass die Finanzmärkte
alle verfügbaren Informationen in den Kursen der Titel verarbeiten. Somit sollten nur unvorhersehbare, neue Informationen
den Kurs eines Wertpapiers verändern. Solche Informationen
sorgen dafür, dass die Kurse einmal abgesehen von den Erwartungen für die Gewinne von Zufällen getrieben werden
und sich entsprechend entwickeln (sogenannter Random
Walk). Ein weiterer Grund für die zufällige Kursentwicklung
ist, dass Volkswirtschaften verschiedene Wege einschlagen
können – wir Ökonomen nennen dieses Phänomen multiple
Gleichgewichte. Diese Gleichgewichte entstehen, weil das
menschliche Verhalten vom Verhalten anderer Menschen
abhängig ist. Wenn beispielsweise Arbeitgeber denken, dass
andere Arbeitgeber einen Teil ihrer Mitarbeiter entlassen,
bekommen sie Angst, Kunden zu verlieren, und entlassen
ebenfalls Angestellte. Präsident Roosevelt hat genau dieses
Problem angesprochen, als er 1933 sagte: «Das einzige, das wir
zu fürchten haben, ist die Furcht selbst.» Die Grosse Depression wurde durch den Börsencrash von 1929 ausgelöst, der
Ausdruck einer kollektiven Massenpanik war.
Multiple Gleichgewichte werden auch Sunspot-Gleichgewichte
genannt. So hat etwa das Auftreten von Sonnenflecken bekanntlich keinen Einfluss auf die Wirtschaft. Wenn aber alle
glauben, dass ein Sonnenfleck ein Zeichen für schlechte Zeiten
ist, dann werden sich schlechte Zeiten einstellen. Wenn wir
keine Theorie für die Vorstellung der Menschen über die wirtschaftliche Stimmung ihrer Mitmenschen haben, gibt es nichts,
was die Verteilung der Preisschwankungen von Anlagewerten
festlegt. Das macht Preismodelle für Optionen und andere
Anlagewerte – ganz zu schweigen von der charttechnischen
Analyse und anderen Instrumenten zur Vorhersage der Preise
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Notenstein Gespräch, Februar 2013
von Anlagewerten – äusserst riskant, denn alle hängen von
einer stabilen Verteilung der Renditen ab.
Wetten Sie gegen den Dollar und mittelund langfristige US-Staatsobligationen
genauso wie gegen auf US-Dollar lautende festverzinsliche Wertpapiere.
Wenn hingegen jemand über Insiderwissen verfügt, kann er
Geld verdienen. Mir scheint, die Grösse der Fiskallücken
und die Tatsache, dass konventionelle Messgrössen der Fiskalpolitik, insbesondere die Verschuldung und das Defizit,
ökonomisch nicht korrekt definiert sind, stellen Insiderinformationen dar. Wenn das allgemein bekannt wäre, hätten Sie
mich wohl nicht angefragt, um mit Ihnen dieses Gespräch
zu führen. Ihre Leser können also das Insiderwissen verwenden, das ich über die Haushaltspolitik der USA preisgegeben
habe, um gegen den US-Dollar, mittel- und langfristige USStaatsobligationen und gegen auf US-Dollar lautende festverzinsliche Wertpapiere zu wetten. Die Fiskallücken von Japan,
Grossbritannien, Frankreich, Deutschland und China sind
ebenfalls gross, aber immer noch kleiner oder sogar wesentlich kleiner als diejenige der USA. Australien, Neuseeland,
Kanada, Chile, Schweden und Norwegen scheinen kleine Fiskallücken zu haben. Ich würde deren langfristige Obligationen
kaufen. Eine weitere, öffentlich zugängliche Insiderinformation
ist die Geldmenge, die von den wichtigsten Zentralbanken
produziert wird. Ich nenne sie öffentlich zugängliche Insiderinformation, weil ihr die gesamte Finanzgemeinde keine
Aufmerksamkeit zu schenken scheint. Die Zentralbanken behaupten, dass sie in der Lage seien, das gesamte Geld zurückzukaufen, falls die Inflationsraten zu steigen drohen, und
damit Preisanstiege im Keim zu ersticken. Angesichts der
politischen und fiskalpolitischen Situation der Länder ist dies
absolut unwahrscheinlich. Meine Empfehlung für ein gewinnbringendes Investment lautet: Meide langfristige nominale
Obligationen von Ländern mit einer grossen Geldmenge oder
einer grossen Fiskallücke. In Bezug auf die Aktien sagt mir
mein Bauchgefühl, dass die Welt eine gute Phase erlebt und
der Optimismus vorerst gestiegen ist. Ich glaube deshalb,
dass Aktien noch ein bis zwei Jahre eine gute Wahl bleiben.
Meiden Sie langfristige nominale
Obligationen von Ländern mit einer
grossen Geldmenge oder einer
grossen Fiskallücke.
Notenstein: Professor Kotlikoff, wir danken Ihnen für dieses
Gespräch.
Fazit Notenstein
Die USA sind gemessen an der Fiskallücke stärker verschuldet als Griechenland. Die offiziellen Zahlen sagen demnach
nur die halbe Wahrheit. Wie die USA und andere stark verschuldete Länder das Problem lösen können, ist ungewiss.
Klar ist dagegen, dass es keinen einfachen Weg aus der Krise
gibt. Das hat für Anleger weitreichende Konsequenzen. Fassen wir die Ergebnisse dieses Gesprächs zusammen:
• Gemäss Berechnungen auf der Basis von Prognosen des
Congressional Budget Office klafft zwischen sämtlichen
geschätzten künftigen Ausgaben und den geschätzten
künftigen Einnahmen der USA ein Loch von USD 222
Billionen. Diese Zahl ist zwanzigmal so hoch wie die offizielle Verschuldung.
• Es wären radikale Reformen notwendig, um das Problem
zu lösen. Es ist jedoch nicht damit zu rechnen, dass die
Politik die erforderlichen Massnahmen ergreift, insbesondere, weil es kaum Druck von Seiten der Finanzmärkte
gibt. Diese zeigen nicht an, dass man vor dem finanziellen
Abgrund steht.
• Die Wahrnehmung an den Finanzmärkten könnte allerdings von einer Sekunde zur anderen umschlagen. In diesem Fall droht ein «Roter Abgrund». Dieses Szenario ist
gekennzeichnet von Staatsbankrott und/oder Hyperinflation, höheren Zinsen und der Abwertung des US-Dollars.
Die Folge wäre der Niedergang des mächtigen US-Imperiums.
• Neben dem «Roten Abgrund» wird das optimistischere
Szenario einer «Stetigen Bewältigung» diskutiert, in dem
Wachstum und moderate Inflation zum langsamen Abbau
der Schulden führen. Gemäss Laurence J. Kotlikoff führt
der Versuch einer «Stetigen Bewältigung» direkt in die
Katastrophe. Aus seiner Sicht können nur radikale Reformen die USA vor dem Schicksal Argentiniens bewahren.
Die «Purple Plans» sollen das Steuer-, Gesundheits- und
Sozialversicherungssystem neu und effizient organisieren
und zu mehr Solidarität zwischen Arm und Reich sowie
vor allem auch zwischen Jung und Alt führen.
• Angesichts der Situation erscheint es ratsam, mittel- und
langfristige US-Nominalwerte zu meiden. Das gilt auch
allgemein für Engagements in Ländern, die grosse Fiskallücken aufweisen und in denen massiv Liquidität geschaf-
7
fen wird. Schliesslich sollten Positionen im US-Dollar sorgfältig überwacht werden. Währungen von Ländern mit einer
kleinen Fiskallücke erscheinen dagegen attraktiv.
Gesprächspartner
Laurence J. Kotlikoff ist Professor für Wirtschaft an der Boston University
und Präsident von Economic Security Planning, Inc., einem Unternehmen,
das Finanzplanungssoftware anbietet. Er erlangte 1973 seinen B.A. in
Economics der University of Pennsylvania und 1977 seinen Ph.D. in
Economics der Harvard University. In seinen Schriften und seiner Forschung befasst er sich mit Themen wie Finanzreform, private Finanzen,
Steuersystem, Sozialversicherung, Gesundheitssystem, Defizit, Generationenbilanzen, Renten, Sparen und Versicherung. Professor Kotlikoff
ist aktiver Kolumnist mit Beiträgen und Blogs in der Financial Times,
bei Bloomberg, Forbes, im Economist u.a. Er ist Autor und Mitautor von
16 Büchern und Hunderten von Fachzeitschriftartikeln. Sein jüngstes
Buch trägt den Titel «The Clash of Generations» (in Zusammenarbeit mit
Scott Burns, MIT Press).
Notenstein denkt in Szenarien. Dieses Gespräch bestätigt uns,
dass Anleger das Szenario eines «Roten Abgrunds» auch
weiterhin im Hinterkopf haben sollten, wenn sie ihr Portfolio
strukturieren.
Notenstein-Gesprächspartner
Das Notenstein Gespräch wurde geführt von Dr. Michael Zurkinden,
Anlageberatung & Vermögensverwaltung, in Zusammenarbeit mit
Dr. Ivan Adamovich, Leiter Privatkunden International und Mitglied
der Geschäftsleitung, Dr. Patrick Cettier, Anlageberatung & Vermögensverwaltung, Oliver Hackel, Leiter Makro Research, und Lotti Gerber,
Kommunikation.
Das Notenstein Gespräch
Das Notenstein Gespräch soll zum Nachdenken über die wesentlichen
ökonomischen und gesellschaftlichen Trends anregen und mögliche
Konsequenzen für den Anleger erörtern. Alle zwei Monate führen die
Experten von Notenstein einen Dialog mit einer Persönlichkeit aus Wirtschaft oder Wissenschaft. Dabei möchten wir unsere Gesprächspartner
mit unseren Erkenntnissen und Thesen herausfordern und dadurch
Wissen generieren, das sich letztlich auch in der Praxis umsetzen lässt.
Wir sind offen für kontroverse Meinungen, die den Gedankenaustausch
lebendig machen. Das Notenstein Gespräch wird über mehrere Tage
als schriftlicher Dialog geführt. Diese Art von Austausch ermöglicht ein
unaufgeregtes, fundiertes Hinterfragen von Argumenten – und das in
einer Zeit, die oft von einer atemlosen Informationsflut geprägt ist.
Impressum
Ausgabe Notenstein Gespräch Nr. 5, Februar 2013
Herausgeber Notenstein Privatbank AG, Bohl 17, Postfach,
CH-9004 St.Gallen, [email protected], www.notenstein.ch
Leserservice Das Notenstein Gespräch können Sie auf unserer Website
als Podcast hören. Rückmeldungen und Bestellungen für alle Publikationen nehmen wir unter www.notenstein.ch/kontakt oder per Post
entgegen. Die Notenstein Privatbank publiziert neben dem Notenstein
Gespräch den täglichen Marktkommentar Notenstein Brunch und
fünfmal jährlich die Hintergrundinformation Fokus Asien.
ISSN 2235-8161
S T. G A L L E N
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