Macro Focus - green consulting familyoffice

Macro Focus
Macro Focus
Economic & Strategy Research
13. Dezember 2011
EMU-Erfolge: Euro überdurchschnittlich
stark und Inflationsdurchschnitt unter 2%
4.50
110
4.00
105
3.50
3.00
Was, wenn der Euro zerfällt?
•
•
•
Die Wahrscheinlichkeit ist minim, weil die Konsequenzen für alle verheerend wären
Ungeachtet des Szenarios würde es für Anleger kein Versteck geben
Das relevante Risiko ist ein Verschleppen der Lösung und eine tiefe Rezession
100
2.50
95
2.00
1.50
90
1.00
85
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99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
EMU CPI y oy
EUR real ef f . exchange rate(R.H.SCALE)
09
10 11
75
Source: Thomson Reuters Datastream
Quelle: Datastream
Euro: Bond-Märkte in Panik
35
35
30
30
25
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20
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-5
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
GR - DE benchmark y ield 10y IT - DE benchmark y ield 10y
ES - DE benchmark y ield 10y
PT - DE benchmark y ield 10y
Source: Thomson Reuters Datastream
-5
Quelle : Datastream
Kontakt
Dr. Jan Amrit Poser
Chefökonom
+41 44 213 9281
Email: [email protected]
1 | Macro Focus – Economic & Strategy Research
Gescheiterte Gipfel schüren Ängste
Nach jedem halbherzigen Euro-GipfelErgebnis, das die Erwartungen der Finanzmärkte nicht erfüllt, erreichen uns immer
mehr drängende Fragen, was Investoren tun
sollten, um sich bei einem Scheitern des
Euros zu schützen. Die Sorgen sind verständlich, schliesslich sind es ja die Politiker selbst, die - wie die deutsche Kanzlerin mit beschwörenden Worten vom Ende Europas reden, falls der Euro scheitere. Doch
wie wahrscheinlich ist ein Zerfall Eurolands?
Wie sehen mögliche Szenarien aus? Und
was sollen Anleger tun, um sich vor diesem
«schwarzen Schwan» zu schützen?
Euro-Kollaps gleich Meteor-Einschlag
Auch wenn wir die Sorgen der Investoren
ernst nehmen wollen, ist die Antwort - überspitzt gesagt - dieselbe wie die Antwort auf
die Frage, was Anleger machen sollten,
wenn ein gigantischer Meteor die Erde treffen würde. Erstens ist die Wahrscheinlichkeit, dass dies geschieht, momentan minim.
Zweitens, hängt die Reaktion von dem Szenario ab, wo der Meteor auf die Erde trifft.
Es gibt Tausende von möglichen Einflugschneisen, Tausende von denkbaren Szenarien eines Euro-Kollapses, welche die optimale Positionierung der Anleger grundsätzlich ändern. Drittens sind jedoch alle diese
Überlegungen wenig zielführend, weil – die
Dinosaurier wissen es – ein Meteoreinschlag einen thermonuklearen Winter auslöst und das meiste Leben auf dem Plane-
ten auslöscht. So gibt es auch kein Versteck für Anleger vor einem Euro-Kollaps.
Das Fazit lautet, dass die Folgen so gravierend sind, dass kein verantwortungsvoller
Politiker diesen Pfad beschreiten wird. Natürlich ist es immer möglich, dass es «unverantwortliche» Politiker gibt, die die Wählerschaft zumindest eine Zeitlang verführen
können. Bis diese Sorte von Politikern in einem oder mehreren Ländern an die Macht
gekommen ist und den feindseligen Akt eines Euro-Austritts beschreitet, muss Europa
jedoch in einer so tiefen diplomatischen Krise stecken, dass sich Anleger eher mit Dosennahrung und Handfeuerwaffen eindecken
sollten als mit Leerverkäufen des Euros.
Eine Währung zerbröselt nicht einfach so
Der Euro ist nicht das Problem, sondern das
Design der Währungsunion, das übermässige Schulden ermöglicht hat. Eine Währung
ist immer so viel wert, wie die Waren, die
hinter ihr stehen. Der Euro selbst ist sogar
eine sehr stabile Währung, sowohl im Innenverhältnis (die Inflation war seit 1999
tiefer als 2%) als auch im Aussenverhältnis
(gegenüber der Noch-Leit-währung Dollar ist
der Euro überbewertet). In den Medien wird
der Eindruck geschürt, der Euro könnte eines Tages von selbst zerfallen. Eine Währung zerbröselt jedoch nicht einfach so. Der
Austritt kann nur durch einen aktiven Regierungsentscheid erfolgen, gefolgt von einer
langen Übergangszeit für die Umstellung von
Computern und das Drucken von Noten.
Macro Focus
Bei Euro-Kollaps würden die Finanzierungskosten der Banken noch mehr steigen
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600
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Jun-00
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Jun-04
Jun-06
Jun-08
Jun-10
Financials core
Financials periphery
Non-Fins core
Non-Fins periphery
Quelle: Datastream
Target2: Nettopositionen der nationalen
Zentralbanken gegenüber dem Eurosystem
600
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Germany
Greece
Ireland
Italy
Portugal
Spain
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2006-01
2005-01
2004-01
2003-01
2002-01
-200
Quelle: Datastream
Die neue D-Mark würde so stark aufwerten
wie der Franken und Exporte verdrängen
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
2008
EUR-CHF
2009
2010
2011
Source: T homson Reuters Datastream
Quelle: Datastream
2 | Macro Focus – Economic & Strategy Research
Verheerende Kosten für die Peripherie
Bevor aber eine neue Drachme oder Lira
eingeführt ist, wird allein die Ankündigung
das Finanzsystem in dem austretenden Peripherieland auslöschen. Ein Ansturm von
Sparern, die ihr Geld in ein Kernland des Eurogebietes bringen wollen, würde die Banken des austretenden Landes über Nacht zu
Fall bringen. Unternehmen und Privathaushalte würden keine Kredite und noch nicht
einmal mehr Bargeld erhalten. Der Staat,
der in diesem Fall die Banken stützen sollte,
wäre ebenfalls bankrott. Die europäischen
Partner würden ihn wie eine heisse Kartoffel
fallenlassen und die Finanzmärkte würden
ihm die Finanzierung verweigern. Denn sobald die neue Währung eingeführt wäre,
würde sie 30 bis 50% abwerten, was die
Staatsschulden vervielfachen würde. Die
Abwertung würde zu einer importierten Inflation führen, Kompensationsforderungen der
Gewerkschaften auslösen bis sich die Spirale der Hyperinflation dreht. Die Kosten eines
Euro-Austritts wären für ein Peripherie-Land
verheerend.
Ansteckung ist die grösste Gefahr
Auch wenn Griechenland keine Anreize hat
selbst auszutreten, befürchten manche,
dass seine Euro-Partner aus Frust über seine unzureichenden Strukturen und den
mangelnden Reformwillen ein Exempel statuieren könnten. Doch der dadurch losgetretene Sturm würde ganz Euroland mitreissen.
Die Infragestellung der für die Ewigkeit angelegten Union würde augenblicklich dazu führen, dass die Wahrscheinlichkeiten eines
Euroaustritts eines jeden Staates geprüft
werden. Derselbe Ansturm nervöser Sparer,
der in Griechenland die Banken in den Abgrund reisst, würde die Banken in anderen
Krisenstaaten ebenfalls zu Fall bringen. Ein
Bankrott der Banken Südeuropas würde die
Banken Nordeuropas ebenfalls kollabieren
lassen, weil diese im Glauben an die Ewigkeit der Währungsunion erhebliche Kreditvolumen an Südeuropa vergeben haben. Der
Rauswurf eines Eurostaates würde zum
Boomerang für ganz Euroland.
Deutschland vor der Katastrophe
Einige Anleger befürchten, dass Deutschland nicht mehr länger Zahlmeister Europas
sein möchte und den Stecker ziehen könnte. Ein deutscher Austritt würde jedoch
Deutschland am meisten treffen. In Erwartung einer Aufwertung würden gewaltige Kapitalströme die neue D-Mark aufwerten.
Nimmt man die Erfahrung der heftigen Aufwertung des Frankens im August 2011 als
Massstab, verlören viele mittelständische
Unternehmen über Nacht ihre Konkurrenzfähigkeit. Die deutschen Banken würden aufgrund der Währungsinkongruenz in ihren Bilanzen ins Schlingern geraten. Der Staat
könnte ihnen jedoch nicht mehr helfen, weil
er überschuldet wäre. Der Grund ist, dass
die Bundesbank gegenüber dem Eurozahlungssystem (Target2) eine Nettoforderung
von EUR 480 Mrd. hat, die im Falle eines
Euro-Austritts von Deutschland übernommen
werden müsste. Anstatt geringerer Schulden
hätten Deutschlands Steuerzahler bei einem
Austritt höhere Lasten zu tragen.
Weltweite Ramifikationen
Es ist nur schwer vorstellbar, wie andere europäische Länder wie die Schweiz oder
Schweden nach einem Bankrott und einer
tiefen Rezession der Euroländer solvent
bleiben könnten. Die durch einen EuroKollaps ausgelöste Kreditklemme würde
sich weltweit auswirken und insbesondere
die US-Banken treffen. Wie nach dem Bankrott der Investmentbank Lehman würden die
Handelskredite einfrieren und die Schwellenländer in den Abgrund reissen. Es darf nicht
vergessen werden, dass damals nicht der
US-Markt, sondern die Schwellenländeraktien am meisten unter der steigenden Risikoaversion und dem akuten Deleveraging litten. Rohstoffe würden folgen. Es gibt kein
Versteck vor der globalen Kreditklemme.
Euroland ist eine Schicksalsgemeinschaft
Wie man es auch dreht und wendet: Euroland ist und bleibt eine Schicksalsgemeinschaft. Die Euroländer stehen gemeinsam
oder sie fallen zusammen. Angesichts der
schrecklichen Folgen, die ein Scheitern des
Euros mit sich brächte, wird am Ende irgendwer bereit sein, sich zu bewegen um
ein Stress-Szenario abzuwenden. Entweder
geben die Kernländer geführt von Deutschland nach, oder der IMF springt ein, womöglich mit Hilfe von Geldern aus den USA und
den Schwellenländer. Wenn alle Stricke
reissen, wird es die EZB sein, die einschreitet, weil sie am meisten zu verlieren hätte.
Somit ist das grösste Risiko, auf das sich
Anleger vorbereiten müssen, ein zu langes
Verschleppen der Lösung, das eine lange
und tiefe Rezession in Euroland mit sich
zieht. Das einzig denkbare Tail-RiskSzenario, ist, dass sich die Eurokrise auf
die USA und die Schwellenländer überträgt.
2008
2009
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forecasts
US
1Q0 5
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1Q1 2
3Q1 2
Macro Focus
Makroökonomische Prognosen
BIP (% yoy)
Staatsbudget (% BIP)
Leistungsbilanz (% BIP)
Arbeitslosenquote (%)
Inflation (LIK, % yoy Mittel)
-0.3
-6.6
-4.8
5.8
3.8
-3.5
-11.6
-2.7
9.3
-0.3
3.0
-10.7
-3.2
9.6
1.6
1.7
-10.0
-3.1
9.1
3.1
2.1
-8.0
-2.7
9.1
2.3
EU
BIP (% yoy)
Staatsbudget (% BIP)
Leistungsbilanz (% BIP)
Arbeitslosenquote (%)
Inflation (LIK, % yoy Mittel)
0.3
-2.0
-0.6
7.7
3.3
-4.2
-6.2
0.2
9.6
0.3
1.8
-6.3
-0.2
10.1
1.6
1.5
-4.6
-0.1
10.1
2.7
-0.1
-3.0
0.3
10.3
1.9
JP
BIP (% yoy)
Staatsbudget (% BIP)
Leistungsbilanz (% BIP)
Arbeitslosenquote (%)
Inflation (LIK, % yoy Mittel)
-1.2
-2.2
3.3
4.0
1.4
-6.3
-8.7
2.8
5.0
-1.3
4.1
-7.8
3.6
5.0
-0.7
-0.2
-8.9
2.5
4.7
-0.2
1.6
-8.9
2.9
5.0
-0.4
UK
BIP (% yoy)
Staatsbudget (% BIP)
Leistungsbilanz (% BIP)
Arbeitslosenquote (%)
Inflation (LIK, % yoy Mittel)
-1.1
-5.0
-1.4
2.8
3.6
-4.4
-11.0
-1.5
4.7
2.2
1.8
-10.4
-2.5
4.7
3.3
0.9
-9.4
-1.4
4.8
4.5
0.7
-8.7
-1.7
5.2
2.8
CH
BIP (% yoy)
Staatsbudget (% BIP)
Leistungsbilanz (% BIP)
Arbeitslosenquote (%)
Inflation (LIK, % yoy Mittel)
2.1
0.6
2.3
2.6
2.4
-1.9
2.0
11.4
3.7
-0.5
2.7
0.7
15.6
3.9
0.7
1.7
0.3
12.6
3.1
0.4
0.5
-0.5
9.1
3.5
0.3
12/12
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
USA und Euroland: BIP
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
USA
Euroland
Quelle : Datastream
USA und Euroland: Inflation
forecasts
1Q0 5
3Q0 5
1Q0 6
3Q0 6
1Q0 7
3Q0 7
1Q0 8
3Q0 8
1Q0 9
3Q0 9
1Q1 0
3Q1 0
1Q1 1
3Q1 1
1Q1 2
3Q1 2
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
USA
Euroland
Quelle : Datastream
USD-Zinsstrukturkurve
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Zinsprognosen
Fed Fu nds 3m LIB OR
12/12
2y B ond
1Q12
10y Bond
USD
Leitzinsen
3M LIBOR
2J Obligationen
10J Obligationen
0.25
0.54
0.27
2.01
0.25
0.35
0.50
2.50
0.25
0.30
0.50
2.75
0.25
0.30
0.50
3.00
0.25
0.30
0.50
3.00
EUR
Leitzinsen
3M LIBOR
2J Obligationen
10J Obligationen
1.25
1.36
0.28
2.00
0.50
0.80
0.60
2.25
0.50
0.80
0.80
2.50
0.50
0.80
1.00
2.75
0.50
0.80
1.20
3.00
JPY
Leitzinsen
3M LIBOR
2J Obligationen
10J Obligationen
0.08
0.20
0.14
1.02
0.10
0.17
0.30
1.25
0.10
0.17
0.20
1.25
0.10
0.17
0.30
1.50
0.10
0.17
0.30
1.50
GBP
Leitzinsen
3M LIBOR
2J Obligationen
10J Obligationen
0.50
1.05
0.39
2.10
0.50
0.90
0.60
2.75
0.50
0.80
0.70
3.00
0.50
0.80
0.80
3.25
0.50
0.80
0.90
3.50
CHF
Leitzinsen
3M LIBOR
2J Obligationen
10J Obligationen
0.13
0.05
0.02
0.81
0.00
0.10
0.30
1.25
0.00
0.10
0.50
1.50
0.00
0.10
0.50
1.75
0.00
0.10
0.60
2.00
12/12
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1.3187
77.90
0.8460
102.72
1.2356
0.9370
1.28
77
0.88
99
1.25
0.98
1.30
80
0.86
104
1.28
0.99
1.33
82
0.84
109
1.30
0.98
1.35
80
0.82
108
1.28
0.95
4Q12
Quelle : Datastream
EUR-Zinsstrukturkurve
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
12/12
1Q12
4Q12
Repo
3m
EURIBOR
2y Bond
10y Bond
Quelle : Datastream
USD – CHF
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
0.70
Jan 04
Wechselkursprognosen
Jan 06
Jan 08
Jan 10
Jan 12
Quelle : Datastream
3 | Macro Focus – Economic & Strategy Research
EUR-USD
USD-JPY
EUR-GBP
EUR-JPY
EUR-CHF
USD-CHF
Macro Focus
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