eurofinanzmärkte

KURS
EUROFINANZMÄRKTE
Prof. Pöll
WS 2001/2002
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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1. GRUNDBEGRIFFE DER FINANZMÄRKTE ...........................................................................3
1.1 INTERTEMPORALE ANLAGEENTSCHEIDUNG ..............................................................................3
1.2 FINANZKREISLAUF – SCHAUBILD DER FINANZMÄRKTE ..............................................................9
1.2.1 TRADITIONELLE FORM DES FINANZMARKTES .............................................................................................9
1.2.2 ANGLO-AMERIKANISCHER FINANZMARKTSSYSTEM .................................................................................10
1.3 GESAMTWIRTSCHAFTLICHE FINANZIERUNGSRECHNUNG MIT BEISPIEL ÖSTERREICH .......... 13
1.4 ARTEN VON FINANZMÄRKTEN .................................................................................................. 14
1.4.1 AUFTEILUNG NACH DEN FRISTEN.................................................................................................................14
1.4.2 AUFTEILUNG NACH DER ORGANISATION....................................................................................................14
1.4.3 UNTERSCHIED ZWISCHEN SPOT MÄRKTEN UND FORWARD MÄRKTEN ...............................................17
1.4.4 PREISBEWEGUNGEN AM KASSAMARKT, INTERPRETATION .....................................................................18
1.4.5 STANDARDISIERTE TERMINKONTRAKTE .....................................................................................................19
1.4.6 ABGELEITETE KONTRAKTE - DERIVATIVE .................................................................................................20
1.4.7 GELDMÄRKTE, KASSAMÄRKTE, FINANZTERMINMÄRKTE ........................................................................21
2. EURO-FINANZMÄRKTE.........................................................................................................23
2.1 EURO-FINANZMÄRKTE OFFSHORE ...........................................................................................23
2.2 EURO-EURO FINANZMARKT ......................................................................................................23
2.3 RELEVANTE DEVISENMÄRKTE ..................................................................................................24
2.3.1 EURO-DOLLAR MARKT ....................................................................................................................................24
2.3.2 EURO-YEN MARKT ...........................................................................................................................................24
2.4 EUROPÄISCHE UND INTERNATIONALE INSTITUTIONEN (ECS, BIS, IMF)..............................24
3. DAS ZINSRISIKO ......................................................................................................................25
3.1 EURO-MARKTZINSSÄTZE ...........................................................................................................25
3.1.1 ADD-ON-YIELD PAPIERE MIT ZINSSATZ [I].................................................................................................25
3.1.2 DISCOUNT PAPER MIT DISCOUNT .................................................................................................................26
3.2 FORWARD RATES, ZINS-FUTURES .............................................................................................27
3.2.1 FORWARD RATES ...............................................................................................................................................27
3.2.2 ZINSFUTURES .....................................................................................................................................................28
3.3 ZINSSTRUKTURKURVE ...............................................................................................................30
3.4 ANSÄTZE DES ZINSRISIKOMANAGEMENTS ................................................................................30
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
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1. GRUNDBEGRIFFE DER FINANZMÄRKTE
1.1 Intertemporale Anlageentscheidung
Annahmen:
Es gibt keine Finanzmärkte.
Wir betrachten 2 Jahre, 00 und 01.
Eine Firma kennt ihren Cash Flow.
ΔCF0 = CF0"− CF0' =
= CF1" − CF1'
tg α = 1
CF1
Ohne
Finanzmarkt
kann
man
einen
gewissen Betrag von heuer in das nächste
CF1"
CF1'
Jahr verschieben. Ein Teil des heurigen CF
ΔCF0
α
wird ins nächste Jahr verschoben →
Beeinflussung
der
Zukunft
in
der
Gegenwart.
Wie wählt man die Beträge, die man
transferieren will?
CF0
CF0" CF0'
Entscheidungskriterium: NUTZENFUNKTION
und die daraus folgende Präferenzen hinsichtlich heutigen und zukünftigen CF-s.
CF1
CF1"
CF1'
t=1
ΔCF0
α
Indifferenzkurve
Wir wollen den CF aus der Zukunft in die
Gegenwart
transferieren
→
ohne
Finanzmärkte ist so ein Transfer nicht
möglich.
CF0" CF0'
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Claudia Zaleschak
CF0
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CF1
t=1
U0 U1
Ein Unternehmen ohne Finanzmarkt (U0)
ist schlechter gestellt als ein Unternehmen
CF1"
CF1'
mit einem Finanzmarkt (U1). → Die
ΔCF0
α
Planung kann besser realisiert werden
Wenn
die
NF
nach
Finanzmärkten
vorhanden ist, dann werden sie entstehen
-> es ist eine Dienstleistung welche auch
etwas kostet
CF0
CF0" CF0'
Wenn ein Produkt einen Preis hat, wird es auf den Markt kommen → Bank, Produkt: CF.
Grund: Transfers von CF von der Zukunft in die Gegenwart. Die Abbildung gibt die
Präferenzen einer Ökonomischen Defiziteinheit (mit Finanzmarkt für Sparen und Kredite)
wieder:
CF1
t=1
U0 U1
Die CF-Kombination B* ermöglicht einen
höheren Nutzen als die CF-Kombination
CF1"
CF1'
ΔCF0
B. Der Punkt B* ist besser für das
B
Unternehmen.
B*
Die gerade Linie ist erstmals durchgehend
bis CF0, weil der Transfer in beiden
β
CF0" CF0'
Richtungen möglich ist.
CF0
.
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Beispiel für Anwendung:
CF0“ = Darlehen oder Kredit
+∆CF0 = CF wird „verlängert“
∆CF0 = ∆CF1 /(1+r)
r = Preis für CF, Zinssatz!
Kredit wird als Barwert der zukünftigen Cash Flows interpretiert.
Mit Finanzmarkt: tan β = 1+r
→ Steigung > 1
Ohne Finanzmärkte: tan α = 1
→ Steigung = 1
CF1
t=1
U
Präferenzen
einer
ökonomischen
Überschusseinheit:
CF1"
∆CF0 = ∆CF1 /(1+r)
B*
ΔCF0
Annahme:
CF1'
B
Gleicher Zinssatz für Kredite und
Ersparnisse
β
CF0"
CF0'
CF0
Überschüsse aus t0 werden in die t1 transferiert. Je nach Präferenzen transferiert der
Entscheidungsträger die Cash Flows in die Zukunft oder in die Vergangenheit → die wichtigste
Funktion des Finanzmarktes.
Finanztransfer zwischen Perioden nennt man intertemporären Transfer.
Beispiel für die Anwendung:
CF0’ = 30 €
CF1’ = 70 €
Daten der ökonomischen Einheit, die wir untersuchen (Gemeinde, Staat, Unternehmen, privaten
Haushalte, etc.)
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Annahme: r ist gegeben vom Markt (Daten vom Finanzmarkt), r = 10%
max CF1 (für die Zukunft) =
max CF1
CF1 + CF0 * (1+r haben) =
70 + 30*(1+0,1) = 103
Geld wird für Zukunft gespart
max CF0 (für die Gegenwart) =
CF1= 70
CF0 + CF1/(1+r soll) =
70/(1+0,1) + 30 = 93,6
Geld wird für Gegenwart aufgenommen
CF0= 30
max CF0
rsoll = 0,055
rhaben = 0,03
∆ = Zinsspanne der Banken
CF1
Zukunft
tan αhaben = 1 + rh
CF1'
αh
tan αsoll = 1 + rs
Β
Gegenwart
αs
CF0'
CF0
Je größer die Zinsspanne, desto weniger Konkurrenz am Markt und desto ausgeprägter der Knick
im Diagramm. → Kartellartige Marktstruktur. Durch den Wettbewerbsdruck kommt es zu einem
kleineren Knick, e.g. EU-Beitritt.
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Claudia Zaleschak
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Finanzmarkt – Übersicht (freier Marktzutritt bei Banken – Bank hat in Deutschland
Konzession dann darf sie in ganz EU Filialen eröffnen – dadurch steigt die Konkurrenz)
r
rsoll
r
rhaben
Angebot von CF = Ersparnisse
durch Konkurrenz
Nachfrage nach CF
ΣCFÜ = ΣCFD
ΣCF von ökonomischen Überschusseinheiten
ΣCF von ökonomischen Defiziteinheiten
r = Gleichgewichtszinsssatz
ΣCFÜ = ΣCFD = Marktgleichgewicht
Angebot von CF durch ökonomische Überschusseinheit..
Nachfrage nach CF durch ökonomische Defiziteinheit.
Wenn rhaben steigt, dann haben die Einheiten höhere Präferenzen zum sparen. Wenn rsoll sinkt,
dann haben die Einheiten höhere Präferenzen zum Kredit-nehmen.
Interpretation des Diagramms:
Angebot an CF = CF sucht Veranlagung, stammt von den ökonomischen Überschusseinheiten
Nachfrage nach CF stammt von den ökonomischen Defiziteinheiten
r = Marktzinssatz, Datum für die Entscheidungen der einzelnen ökonomischen Einheiten
(Richtgrösse).
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Die ökonomischen Einheiten kreieren einen Finanzmarkt aufgrund der Entscheidungen, die sie
treffen. Die Zinsspanne geht zur 0 wenn die Konkurrenz am Markt steigt → freier Marktzutritt
von Kreditinstituten.
Bisher: Versuch der österreichischen Banken, sich intern zusammenzuschließen und größere
Einheiten zu bilden.
Wer höhere Zinsen fürs Sparen anbietet bekommt einen Wettbewerbsvorteil.
Junge Banken werden immer bessere Bedingungen anbieten.
ABER:
Es muss die Bedingung des freien Marktes erfüllt werden. Perfekt freier Markt (kostenloser
Markt) ist nicht möglich.
Exkurs:
Obergrenze für die Transaktionskosten liegt bei den Kosten für die Transfers ins Ausland. Wenn
die heimischen Banken zu teuer werden, flüchtet das Geld ins Ausland, wo es „billiger“ und zu
besseren Konditionen angelegt werden kann.
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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1.2 Finanzkreislauf – Schaubild der Finanzmärkte
1.2.1 Traditionelle Form des Finanzmarktes
Diese Form ist auch als die Euro-Kontinentale (institutionelle) Form der Finanzmärkte
bekannt. Für sie ist typisch die Abschottung von fremden Währungen (großes Risiko bei
Fremdwährungskrediten) gegeben durch eigenständige Währungen und gesetzliche
Vorschriften (historische Sicht).
Seit 1959 werden die Märkte immer offener – Europäische Wirtschaftsgemeinschaft.
Realisierung im 1992 durch Maastricht Abkommen und Kapitalfreiheit.
Überschusseinheiten
Vergangenheit:
Vermittlung über die BANK
als Finanzintermediär
(Starke Position)
Defiziteinheiten
geschlossener
Kreislauf
mit Zinszahlungen
geschlossener
Kreislauf
mit Tilgung
und gibt sie in der Form der
Kredite weiter an die Defiziteinheiten
Die Bank übernimmt von Überschusseinheiten die Einlagen
haben-Zinsen
soll-Zinsen
FRISTIGKEITEN
langfristige Einlagen
kurzfristige Kredite
und vice versa
Funktion:
- Fristentransformation – die Liquidität muss gesichert werden
- Transformation von Kaufkraft zwischen Perioden
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
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1.2.2 Anglo-Amerikanischer Finanzmarktssystem
Defiziteinheiten
Überschusseinheiten
Anlage in money und
capital markets
mit Instrumenten
Investment
Banking
bid/ask Preise
Beispiel:
certificate deposit
(handelbare Form)
Sales and Loan
Banking
differenzierter
Banksektor
Mortgage
Banking
Unterbau für relativ gut funktionierende Finanzmärkte
over-the-counter
(OTC) Märkte
Börsen
gut ausgebauter Sektor
für Finanzkontrakte
Money Market – kurzfristige Veranlagungen, max. 1 Jahr; certificate of deposit (CD)
Capital Market – langfristige Veranlagungen, > 1 Jahr; Anleihen
Defiziteinheiten auf Unternehmensebene haben sich durch die Emission von „instruments“
finanziert, e.g. Corporate Bonds (langfristig), Commercial Papers (kurzfristig). Kontakt
zwischen Überschusseinheiten und Defiziteinheiten ist viel intensiver als bei den
traditionellen Märkten. Banken funktionieren nur als Vermittler. Der Kreislauf wird wieder
geschlossen dadurch, dass die Defiziteinheit an die Überschusseinheit direkt die Zinsen zahlt
(natürlich durch die Bankkonten, aber die Beziehung ist direkt). Am Sekundärmarkt ist auch
der Kauf direkt – Wall Street Journal.
Sekundärmarkt
Im primären Markt (1. Schritt) nimmt Bankensyndikat ein Paper an → das Syndikat
verpflichtet sich, für die Emission zu sorgen (2. Schritt) – Verkauf an andere, nahe stehende
Banken. Handel erfolgt am Sekundärmarkt (Dealermarkt).
Rating Agenturen
Unterstützen die Lead Bank bei der Beurteilung der Bonität. Spez. Fachwissen, kennen Markt
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Beim traditionellen System:
Die Bank präsent im Vorstand von Defiziteinheiten, e.g. Deutsche Bank und Daimler
Chrysler. Problem der Insider Informationen.
Seit der Einführung von Euro:
-
Corporate Bond Market
-
Junk Market (spread 800/900bp – hohe Verzinsung und hohes Risiko)
WICHTIG: Spezialisierung der Banken auf die Bedürfnisse des Marktes, Dienstleistungen
der Banken.
Exkurs 1: Schutzabsicherungen
Bilateraler Monopol: Staatsverschuldungspapiere wurden von den Banken aufgekauft.
Exkurs 2: Commercial Paper Programme
Bankensyndikat ↔ Lead Bank für das Syndikat
Die Lead Bank verhandelt mit dem Unternehmen (prüft das Unternehmen), das Volumen wird
aufgeteilt auf das Syndikat
-
hier wird dann ein Rahmen vereinbart
-
es ist auch ein Sekundärmarkt vorhanden
Exkurs 3: MOF (Multiple Option Facilities)
Ein Instrument aus den 80’ Jahren;
Kredit, Förderungspapiere
Exkurs 4: Anleihe in A-S Sektor
Eine Anleihe funktioniert im A-S Markt ohne Banksektor. Es wir gebraucht nur bei
Emissionen.
Bsp.: Benchmark 7% - Staatsanleihe, AAA-rated Corporate-Anleihe: Kriterium das sich der
Markt setzt (Sicherheit, Ertrag, Verfügbarkeit usw.)
Corporate Bond – spread von 180 Basispunkte (bp)
CB notiert mit 8,8%
Benchmark bilder sich am Dealer-Markt
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Mojca Kalan-Kimmerstorfer
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1.3 Gesamtwirtschaftliche Finanzierungsrechnung mit Beispiel Österreich
→ Beziehung auf die Finanzmärkte
Geldvermögen = Forderungen - Schulden
GVi
GF i
=
− GS i
je nach Vorzeichen
Überschuss / Defizit
i = jede ökonomische Einheit
∞
∞
∞
Σ GVi = i Σ= 1GF i − i Σ= 1GS i
i=1
Insgesamt betrachtet ist das Geldvermögen = 0. Europäisches System der VWGesamtrechnung (1995):
a. nicht-finanzielle Kapitalgesellschaften, Unternehmen
b. finanziellen KG (Banken, Versicherungen)
c. Staat
d. Private Haushalte, selbständige Organisationen ohne Erwerbszweck, Personen- und
Einzelunternehmen, Gewerkschaft
e. Übrige Welt: Geldvermögen des Auslandes
Beispiel:
Siehe Anhang,
aus:
http://www.oenb.at
bei
Berichte
und
Studien,
Gesamtwirtschaftliche
Finanzierungsrechnung gem. EsvG 1995
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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1.4 Arten von Finanzmärkten
1.4.1 Aufteilung nach den Fristen
Geldmärkte – Fristen < 12 Monate
z.B: Sichteinlagen, Einlagenzertifikate
Kapitalmärkte – Fristen > 12 Monate
z.B: Aktien (stocks, equity – EK; unbegrenzte Laufzeit an Lebensdauer des Unternehmens
gebunden), Anleihen (bonds, FK)
Angloamerikanische Art der marktorientierter Finanzierung
1.4.2 Aufteilung nach der Organisation
Börsen
-
organisatorisch konzentriert
-
entweder räumlich (Parketthandel) oder elektronisch / online
-
wichtigste Börse für Kapitalmarkt: NYSE, „open-out-cry“
-
Marktpreise werden durch von Unternehmen zugelassene Broker gestellt
-
Kurs entsteht durch Angebot und Nachfrage
-
Es gibt Vermittler zwischen Käufer und Verkäufer
-
Organisation finanziert sich durch Gebühren (zB 0,5 % des Volumens)
-
Es gibt Richtlinien zum Herausfiltern schlechter Unternehmen (werden nicht
zugelassen).
OTC-Märkte (over-the-counter)
-
Dealer Märkte
-
keine eigene Struktur, unabhängige dealer, die am Markt arbeiten;
-
wichtigster OTC-Markt für den Kapitalmarkt: NASDAQ (National Association of
Security
Dealers
–
Automated
Quotation
(System)).
Ein dealer Markt, der “elektronisch” funktioniert
-
Bid/Ask Preise -> Differenz ist der spread über welchen sich die Dealer finanzieren
-
Basis sind die market makers
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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-
Es gibt keine Vermittler zwischen Käufer und Verkäufer (normale Märkte wie
Lebensmittel, Autos sind OTC-Märkte)
-
Es gibt keine Richtlinien zum Herausfiltern schlechter Unternehmen (außer auf
bekannten wie die NASDAQ).
Beispiel:
Goldfixing in London (Dealer Markt)
2x täglich unter Einbeziehung des größten Goldhändler → Treffen in der „Rotschield“ Bank
in London, Koordination von Kauf und Verkauf (Preis) → Entwicklung zum börsenähnlichen
Preis[p]
System.
pt
pt-1
t-1
t
Zeit [t]
Käufe und Verkäufe werden von den Händlern deponiert.
1. Verhandlungsrunde – pt’ – es kommt wieder zur Deponierung von Käufen und Verkäufen
(Nachfrageüberschuss bei Vormittagsfixing); Frage lautet: Wieviel wird zum Vortagskurs
gekauft und angeboten?
2. Verhandlungsrunde – pt – hier ist der Markt ausgeglichen. – Marktpreis im Sinne der
Gleichgewichtspreisen.
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Claudia Zaleschak
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Preis[p]
supply
pt
p'
pt-1
demand
qt-1
qt
Angebot
q t-1
Nachfrage
Menge[q]
NYSE – finanziert sich durch Gebühren (Vermittler, kein Händler!)
NASDAQ – Indikatorkurse!
1. Ebene:
Market-Maker verpflichtet sich, für eine begrenzte Zahl der Titel jede Zeit einen Preis zu
geben. Kurse sind in dieser Ebene angegeben.
2. Ebene:
Bid/Ask Preise werden bekannt. Durch den Unterschied zwischen den Preisen (Spread)
finanziert sich NASDAQ – keine Gebühren!
3. Ebene:
Zugriff nur für Market-Maker, die die Preise verändern können. Es besteht auch ein
elektronisches Orderbuch.
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Preis[p]
supply
Durch die Konkurrenz wird der Spread
immer kleiner.
pask
p'
pbid
demand
Menge[q]
1.4.3 Unterschied zwischen Spot Märkten und Forward Märkten
1.4.3.1 Spot-Märkte
(Kassa-Märkte)
Es werden heute Konditionen definiert zu welchen heute Transaktionen zu heutigen Preisen
durchgeführt werden. Transaktionen sind zeitgebunden und es gibt kaum Unsicherheiten
(außer Kreditrisiko wenn Zug-um-Zug Geschäft getätigt wird).
Geschäfte sind alltäglich. Ware wird sofort bezahlt nach Kassa-/Kurspreisen.
1.4.3.2 Forward-Märkte
(Termin-Märkte)
Ein Waren-Geld Tausch erfolgt in Zukunft zu den heutigen Bedingungen.
Transaktionen bei den Geschäften, wo heute festgestellt wird, wann und zu welchem Preis die
Transaktion in der Zukunft stattfinden wird. Beispiel: Rohhstoffanbieter, -verarbeiter.
Spezifika des Geschäfts wird an beide Parteien zugeschnitten. Diese Märkte gibt es seit den
70er Jahren.
Finanzterminkontrakte = Devisenoptionen, Devisenfutures (siehe 4.3)
LIFFE in London, Frankfurt, Zürich – Terminbörsen
EURONEXT (Amsterdam, Parid, Brüsseles) = Fusion von Börsen, keine Terminbörse!
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Wiener Börse AG (wbag.at) = relativ unwichtige Terminbörse, es werden
vorwiegend
Aktienoptionen gehandelt.
Wenn Kontrakte bei Forward Märkten standardisiert sind und wenn es ein Clearing House
gibt, dann werden sie auf einer Future-Börse gehandelt (bekannteste Futurebörse: Chicago
Board of Trade (CBOT), bekanntester Terminmarkt: Chicago Merchandise Exchane (CME),
Europa: LIFFE in London).
PRIMÄRMÄRKTE = Bei Emissionen von Anleihen gibt es ein Bankkonsortium, das das
Wertpapier übernimmt und sie dann am SEKUNDÄRMARKT verkauft.
p
[USD/B]
1.4.4 Preisbewegungen am Kassamarkt, Interpretation
Beispiel für Anwendung: Brent Erdöl in Rotterdam (europäischen Zentrum für Rohöl)
Angebot
12.11.
Nachfrage
12.11. = 13.11.
Angebot
13.11.
p = 21,1
p = 20,45
Lageraufbau
xBrent
Markt-Rahmenbedingungen (Steuern, Fördermenge der OPEC usw.) bestimmen die
Nachfrage und Angebot am 12.11. Nachfrage bildet sich aus dem durchschnittlichen Verkauf
und wird bestimmt durch die Rückrechnung von Treibstoff, angegeben in Tonnen.
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Claudia Zaleschak
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Wenn Angebot steigt, sinken die Preise und um diesen Betrag werden die Lagerbestände
aufgebaut (Nachfrage steigt weil Preise niedrig).
Wenn die Nachfrage sinkt, dann sinken die Preise und die Menge (Lagerabbau!) –
Rahmenbedingungen am Markt.
Die Bewegungen von Preisen hängen somit entweder von der Veränderungen von der
Nachfrage oder von den Veränderungen im Angebot ab. Ähnliche Bedingungen kann man
auch im Versicherungsgeschäft beobachten; Wenn in [t] Zinsen hoch sind, dann wird in die
Anleihen investiert (Fonds). Damit wird negativer CF teilweise in die Zukunft „transportiert“.
1.4.5 Standardisierte Terminkontrakte
Die Terminkontrakte sind hinsichtlich ihrer Laufzeit (meist ¼ Jahr), der Menge und der
Qualität standardisiert.
Beispiel für Anwendung: Futures (homogenes Produkt)
Futures sind standardisiert hinsichtlich der Menge und Qualität. Sie können nach Bedarf
gekauft werden wenn alles andere gesichert ist. Beziehung zwischen dem Käufer und
Verkäufer rennt über die Börse mit dem Clearing House. Die beiden Parteien haben keinen
direkten Kontakt (wie der Fall ist bei nicht-standardisierten Produkten). Die Futures obliegen
einer strengen Kontrolle durch Aufsichtsbehörden. Das Kreditrisiko trägt das Clearing-House
(es garantiert für die Erfüllung der Kontrakte).
Möglichkeiten bei Fälligkeit: Lieferung oder Kompensationszahlung
Marking to Market:
Es wird täglich abgerechnet. Verkäufer stehen in der Short Position, die Käufer in Long
Position.
Margin Account:
(zu Marking to Market)
1. Eröffnung vom Margin Account bei einem Broker
2. Einschuss (Bargeld 1% bis 2% vom gesamten Geschäftsvolumen)
3. Entwicklung des Preises auf dem Markt
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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4. Kauf/Verkauf
5. e.g. wenn in t1 der preis steigt, dann profitiert die long position (p ist fix wenn p steigt
dann kann Käufer zu niedrigerem fix p kaufen und dadurch gewinnt er). Wenn in t2
der preis sinkt, dann profitiert die short position.
Marking to Market
initial margin
(Anfangskapital)
t1 – die Steigung des Preises wird gut
geschrieben
t2 – die Senkung des Preises wird
gutgeschrieben
margin call (vom broker, wenn intial margin
unter die ½ fällt)
Wenn der Verlust auf dem Konto > 50 % des initial margin ausmacht, dann verlangt der
Broker eine Nachzahlung, wird diese nicht geleistet, dann stellt er das Konto glatt, d.h. dass
die Futures verkauft werden.
1.4.6 Abgeleitete Kontrakte - Derivative
= vom Basiswert abgeleitete Wertpapiere, e.g. Zinsfutures
hypothetische
Gewinnentwicklung
1. Futures
t
ns
itio
s
Po
ng
Lo
t
ier ert
er l n W
v
n de
itio n
os sinke
P
ng m
Lo it de
m
em
td
mi
t
eig
s
ur
elk
hs
c
We
Beispiel: Währungsfuture
(FUTURE als symmetrisches Derivativ)
Future ist eine Verpflichtung
Preis
Basiswert
Währungskurs
p0
Sh
or
t
Po
sit
io
n
2. Hedging und Optionen
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Hedging
Bestehende Position des Basiswertes soll abgesichert werden.
= Großhandelinstrument!
Ersparung der Wechselkursverluste.
Option
-
Call/Put
-
begrenzter Zeitlauf
Amerikanische Optionen: jeder Punkt in der Laufzeit kann in Anspruch genommen werden.
EU-Optionen: nur am Ende der Laufzeit. Es ist eine asymetrische Entwicklung, es handelt
sich um ein Recht und keine Verpflichtung. Die Prämie ist der Preis der Option (je länger
umso höher).
Beispiel:
Preis
Gewinn
Basiswert = Preis der Intel-Aktie, "Notierung " an der NASDAQ (OTC!)
Preis
Jänner
Preis nähert sich 0, wird aber nie 0! Märkte
trauen dem Intel eine Kurssteigerung,
Preis
November
deswegen Price Strike bei 30.
1,8
Gewinn
Prämie ist abhängig von der Laufzeit und
vom aktuellen Kurs.
0,2
0,2
30
INTEL-Kurs
Strike Price
1.4.7 Geldmärkte, Kassamärkte, Finanzterminmärkte
Geldmarkt
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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= Kassamarkt, Spot Market
sind jeweils einer Währung untergeordnet. Sie werden aufgeteilt in On-Shore und Off-shore
Märkte.
a. On-Shore
= unterliegen der Kontrolle, Aufsicht durch zuständige Behörde ("Inland",
Küstengebiet)
b. Off-Shore
"Steuerparadiese", liegen außerhalb der Kontrolle und Aufsicht. Gilt auch für Euro/--Märkte, eg. Euro-Dollar, Euro-Euro, Euro-Yen. Diese werden extra aufgelistet.
c. Internationale Märkte
Entstehen durch die Bedürfnisse.
Kassamärkte
Siehe Beispiele im Anhang, Quelle: www. bis.org (Bank for International Settlement),
Quartalsberichte
Beispiel: Tabelle 13A – International Money Market Instruments
Private haben kaum Zugang zu diesen Märkten. Sie werden auch Inter-Märkte genannt.
Commercial Papers – werden auch von anderen, nicht nur von Unternehmen genutzt, wie z.B.
die Weltbank, Regierungen, etc.
Treasury Bills – großer Stellenwert
Finanzterminmärkte
Siehe Beispiele im Anhang, Quelle: www. bis.org (Bank for International Settlement),
Quartalsberichte
Beispiel Tabelle 23A
Derivative Finanical Instruments traded on organised exchanges by Instruments and
Allocations
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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2. EURO-FINANZMÄRKTE
2.1 Euro-Finanzmärkte Offshore
Schon aus 16./17. Jahrhundert ist die Steuerflucht in die "sicheren" Orte bekannt. Schon damals
galt als so ein Ort die Schweiz, die sich somit zu einem "off-shore" Finanzzentrum entwickelt
hat. Aus ähnlichen Motiven entwickelten sich dann die Off-Shore Märkte. In diesen Zentren
werden keine Werte geschaffen, deswegen bleibt auch Cash Flow aus. Es bestehen Interessen, die
Finanzmittel auf eigenen Märkten anzulegen. Off-Shore Märkte können nicht überall entstehen,
sie brauchen politische Stabilität. Im Laufe der Zeit sind sie in der Nachbarschaft von wichtigen
On-Shore Zentren entstanden. Beispiele für Off-Shore Märkte: Zypern, Kanaren, Lichtenstein,
Luxemburg, Singapur usw.
Beispiel:
Die Kosten für ein Kredit
a. in Österreich: Zinsen + Rechstgeschäftgebühren
b. am internationalen Markt: Zinsen
Die "On-Shore" Märkte stehen unter dem Wettbewerbsdruck durch die off-shore Märkte. Die
Vorteile der Off-Shore-Märkte sind keine Gebühren und keine Sicherheiten. Ein gravierender
Nachteil ist dass kein Einlegerschutz besteht.
OECD: Organisation for economic cooperation and development: führt Kontrollen gegen
Steuerflucht durch.
2.2 Euro-Euro Finanzmarkt
Die Entstehung des Euro-Euro Marktes durch die Zinsabschlagsteuer von 30%. Deutsche
Festgeldanlagen wurden aufgelöst und Cash Flow fließt nach Luxemburg. Zweigstellen der
deutschen Banken haben das Geld übernommen und es am internen Euro(€)-Geldmarkt
veranlagt.
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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2.3 Relevante Devisenmärkte
2.3.1 Euro-Dollar Markt
Die Entstehung durch Anlegen der Dollar-Wertpapiere außerhalb des amerikanischen
Hochheitsgebietes. Der Markt ist durch den gegebenen Bedarf entstanden:
1. Außenhandelsüberschüsse, die irgendwo angelegt werden müssen (Inhaberpapiere, nicht
Namenspapiere). Anlage der US$ auf Euro-Dollar-Märkten -> kein Wechsel der Währung und
keine Kosten nötig
2. "Petro-Dollars" – Überschüsse aus Ölproduktion der Erdölfördernden Länder (in London in $
angelegt)
3. "Rohstoff-Dollars" – seltene Metale und Diamanten, Handel in $; zB ehemalige Sowjetunion
hat viele $ aus Handel, diese kann sie nicht in den USA anlegen, weil sonst wegen
Schadenersatzklagen (aus Zarenzeit) auf diese Gelder zugegriffen werden würde, deshalb legt
man die $ in London am Euro-Dollar-Markt an.
2.3.2 Euro-Yen Markt
2.4 Europäische und internationale Institutionen (ECS, BIS, IMF)
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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3. DAS ZINSRISIKO
3.1 Euro-Marktzinssätze
Instrumente
Beide Instrumente sind am OTC-Markt handelbar!
3.1.1 Add-on-Yield Papiere mit Zinssatz [i]
Quotierung durch den Geldmarkt-Zinssatz
Beispiel: Festgeld, Certificate of Deposit
Ende der Laufzeit: Tilgung zu 100 % und Zinsen
Preis = 100*(1+i)
Pb,a = 100*(1+(t1/360)*ib,a)
t1 = Restlaufzeit in Tagen, i in p.a.!
Beispeil:
ib = 6% (1 Monatszinsatz, p.a.)
Pb = 100*(1+0,06*30/360) = 100,5 in t1
Die Papiere können jede Zeit wieder verkauft werden am OTC-Sekundärmarkt.
Pa = Pb/(1+ia*(t1/360)) = 103,0/1+0,09*90/360 = 101,7284
(die Formel für den Verkauf)
Prognostizierter Zinssatz für 6 Monate = 103
nach 3 Monaten verkaufen wir zu 101,72. Nach späteren 3 monaten mehr als die Hälfte
Zinsgewinn!
ia (3 Monate) = 5 %
Verkauf der Anlage nach 3 Monaten und Anlage zu 5 % für die restlichen 3 Monate bringt mehr
Ertrag als wenn man das Geld die vollen 6 Monate in Variante 1 angelegt hätte.
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Wert
Wert
103
t 1i t 2
101,72
it
100
3M
6M
Zeit
1
t0
3M
t1
3M
t2
Zeit
i = Forwardzins / Terminzinssatz
t1 t2
i = Zinssatz, den ich in 3 Monaten für die weiteren 3 Monate bekomme
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BEDINGUNG: arbitrage-freie Zinssätze am Geldmarkt!!!
Beispiel: Anlage vom € 1
= (1+it2) = (1+t1)*(1+t2it1)
aus der Formel:
i = ((1+t2)/(1+t1)) – 1
t2 t1
= Die Formel für Ausrechnung der Forward-Quotierungen!
Zusammenfassung:
Bie Add-on-Yield Papieren bekommt man einen "Aufschlag" am Ende der Laufzeit. Die Papiere
Quotieren durch Zinssatz bia.
3.1.2 Discount Paper mit Discount
(prozentueller Abschlag vom Nennwert, bda)
Beispiel: ECP (Euro-Commercial Papers), T-bill
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Abschlag vom Nennwert bei Fälligkeit = 100%. Diskontpapier wird vor dem Ende der Laufzeit
mit einem Abschlag quotieren.
Preis = 100*(1- bda*(Δt/360))
360 – weil Geldmarkt!
Δt = Restlaufzeit
Verkaufspreis ist immer größer als der Ankaufspreis!
Die Discount Papers gehören zum Euro-Commercial Paper Programme und gelten als
kurzfristige Papiere. Mit ihnen wird hauptsächlich die Kassenposition (Liquidität) gesteuert.
Beispiel:
T-Bill (US Treasury)
Δt = 22 Tage
da = 6,22% (wir kaufen)
Preisask = 100*(1-0,0622*22/360) =
0100*0,9962=
=99,62% (kostet die Anlage heute)
Wenn wir heute $996.200,00 anlegen, haben wir in 22 Tagen 1 Mio $. (+ 1-2 Tage Valuta)
Bond-equivalent yield auf der Basis der Ask-Quotierung =
= ((100 – Pa)/Pa)*(365/ Δt)
365 weil Kapitalmarkt!
Im Beispiel: 6,33% = (100-99,62) / 99,62 * (365 / 22) = Ask-Yield
3.2 Forward Rates, Zins-Futures
3.2.1 Forward Rates
siehe 3.1.1
OTC-Markt mit Bid/Ask Spreads
Termin-Markt (Forward Rates)
Formel (Add-on-Yield).
i f = ((t2*it2-t1*it1)/t2-t1)*(1/(1+it1*(t1/360)))
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Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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3.2.2 Zinsfutures
Vorteile: Zinsfutures werden auf der Börse gehandelt und es gibt Bid/Ask-Preise, sind
normalerweise währungsbezogen.
€-Bereich:
3-M-Euribor Kontrakt an der Liffe (London Termin Börse)
siehe Anhang für die genaueren Angaben! – money market products (Eurexx)
Yen-Bereich:
Zins-Yen-Futures – Kontraktgröße 100 Mio jap. Yen
$-Bereich:
•
1-M-Libor (London Interbank Offer Rate) Kontrakt an CME (Chicago); K.größe 3 Mil. US$
•
3-M-Libor: Eurodollar Kontrakt an CME; Kontraktgröße 1 Mio US$
Für Futures gilt der Abschlusspreis des Tages (Settlement).
Open Interest : Volumen, der nicht mit einer Gegenposition gedeckt ist.
Tick: 1 tick ist € 25 bzw. 1 BP wert
Berechnung:
1.000.000 (Kontraktgröße) * 0,0001(Änderung um 1BP) * 90/360 (Tick bezogen auf ¼ des
Jahres) = 25
pt = Preis in %
Kontraktpreist = 10.000*(100-0,25*(100-pt))
Δit = - Δpt (i = EURIBOR-Zinssatz!, p = Preis des Futures beim Euribor-Zinssatz!)
it = 100 - pt
Settlement-Price: Preis einige Minuten vor Börseschluss (da wird am meisten gehandelt – 90 %
des Tageshandels) ist für Futures immer zu verwenden.
Change: + 0,03 heißt Preisanstieg um 3 Basispunkte
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Open Interest: Handlungsvolumen welches nicht durch Gegenpositionen gedeckt ist
Beispiel für Anwendung:
Futures-Preis ptF = 96,94 bei 3M Euribor ( = 3,09 p.a.! = 100 – 96,94)
Kontraktpreis = 10.000*(100-0,25*(100-96,91)) = € 992.300
Wenn Δp=0,09+ (change, 9 tick), dann ändert sich der Kontraktpreis um 9*€ 25 = € 225(-) – Die
Long Position (hat Kontrakt gekauft) im Kontrakt gewinnt € 225 (Der Future Kontrakt hätte am
Vortag den Preis € 992.300 – 225). Umbuchungen erfolgen durch das Clearing-House)
Beispiel für money-market basierte Ausrechnung:
Ein Unternehmen will eine Maschine in 6 Monaten verkaufen.
Kalkulation:
anteilige Kosten für die Maschine
+ Gewinn
+ Finanzierungskosten (Risikoposition – 3 Monate Zahlungsziel für die Forderung)
= 8,9 Mil. €
Risiko lautet: Euribor steigt und Finanzierungskosten ebenfalls
Die Maschine wird finanziert durch ein 3-Monatskredit durch die Hausbank zu 3-M-Euribor + Δ
(richtet sich nach der Bonität des Unternehmens).
Vorhandener Risiko: Steigender Euribor führt zu höheren Finanzierungskosten – Gewinn und
Finanzierungskosten sollen abgesichert werden.
"Daumenregel" = FRA am OTC entspricht c.a. dem zu vereinbarten Zinssatz, wenn er nicht zu
weit in die Zukunft entfernt ist.
→ wir verkaufen €-Future Kontrakt für 3 Monate
wenn Δi > 0 dann Δp < 0 (Preis des Futures sinkt, wenn der Euribor steigt!) – beim
Zinsfuture umgekehrte Logik!!! Wenn i steigt, sinkt p!!!
Wir brauchen 9 Kontrakte, weil Kontraktwert um 1 Mio €, der zu absichernder Wert ist ca. 9 Mio
€.
Marking to Market:
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Annahme: Euribor steigt um 20 BP (von 3,09 - Aufnahme auf 3,29 - Tilgung). In diesem Fall
sinkt der Preis des Futures um 20 BP!
Margin Account
Long Position
Short Position
20*25*9 = € 4.500
Basispunkte * tick * Anzahl
Eingezahlt vom Clearing House!
0,2 % mehr Zinsen von 8,9 Mio = 4.450,00 -> durch Ausgleichszahlung in Höhe von
4.500,00 gedeckt (aus short position).
3.3 Zinsstrukturkurve
siehe 3.1.1 Grafiken
3.4 Ansätze des Zinsrisikomanagements
siehe Forward Rates, Futures – sind Instrumente des Risikomanagements!
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
- 30/36 -
4. DAS WÄHRUNGSRISIKO
4.1 Wechselkurse und theoretische Ansätze des Devisenmarktes
Allgemeine Beziehung zwischen Wechselkursen:
Wir stellen uns in die Sicht des Investoren. Wie haben €1 zum investieren.
heute
in einem Jahr
€1
€1 + iDX
Annahme: hier handelt sich um ein Add-on-Yield Paper, iDX ist , z.B. EURIBOR.
Vergleich mit Ausland - KASSAWECHSELKURS!
Preisnotierung (vom €) = Wie viel € kostet eine Fremdwährung?
e = Wechselkurs in der Preisnotierung, d.h. abhängig von der heimischen Währung = DX/FX
DX = heimische Währung, FX = Fremdwährung
heute
in einem Jahr
€1
1/e0*(€1+iFX)*eerw
↓
↑
1/e0*(€1)
1/e0*(€1+iFX)
e0 = jetziger Wechselkurs
eerw = erwarteter Wechselkurs (Risiko!)
iFX = z.B. LIBOR
wenn es gilt:
(1+iDX) < (1/e0+(1+iFX)*eerw),
dann ist die Veranlagung in die ausländische Währung
besser!
Die Beziehung hängt vom Wechselkurs ab. Das Gewinn aus der Veranlagung nenn man den
offenen Zinsdifferential (OID).
[0 = eforw/e0*((1+i')-(1+i))]
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
- 31/36 -
Den erwarteten Kurs erstellt man aufgrund einer Prognose. Es kann sein, dass sich der
Wechselkurs anders bewegt, als es prognostiziert wurde. Das Risiko kann auf dem Währungs/Devisenterminmarkt ausgeschaltet werden.
4.2 Internationale Zinsdifferenzen
Auf dem Markt wird der FRAU-Satz fixiert (die Forward Rate, eforw). Man kann auch sagen, dass
dieser Betrag garantiert wird. Der Markt, auf dem die Fixierung stattfindet, ist ein OTC-Markt für
alle Währungen.
z.B.:
EURIBOR = 3%
LIBOR = 4%
e0 = eforw
Die Bank wird dort den Wechselkurs garantieren, wo es keine Arbitragegewinne gibt. Man
könnte sagen, der Markt für "Termin-Dollar" lebt von der Zinsdifferenz.
Wechselkursfixierung:
[eforw/e0*(1+i') - (1+i) = 0]
i' = iFX
Der Zinsgewinn wird in die Notierung des Forward-Kurses eingerechnet.
Formel:
e0 * ((1+i)/(1+i')) = eforw
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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4.3 Forward Rates, Devisen Futures
Allgemein zu Wechselkursen:
e = exchange rate in Preisnotierung (DX/FX) - allgemeine Definition der Preisnotierung!
Kehrwert der Preisnotierung heißt Mengennotierung und drückt die Kaufkraft der heimischen
Währung aus. Wichtig ist der Standpunkt, was für uns die heimische Währung ist. Als heimische
Währung wird die Währung definiert, in der ich meine ökonomischen Tätigkeiten abwickle.
Zusammenfassende Tabelle zu Währungsrisikoinstrumenten:
(kurzfristige Währungsverbindlichkeiten werden abgesichert mit FX-Hedging, Geld-Markt)
Technik
FX-Verbindlichkeiten
FX-Forderungen
(auch für Veranlagungen,
Lieferungen)
1. FX-Futures
Short in Fremdwährung, also:
Problem:
KAUF VON FX-FUTURES!
Mindestvolumen,
Bei Futures ist das Kreditrisiko klein, weil
Instrument für
der Partner für die Abwicklung ein Clearing
Großhandelgebrauch!
House ist.
VERKAUF VON FX-FUTURES!
2. FX-Option
KAUF VON CALL OPTION
KAUF VON PUT OPTION
ef: Kauf von FX auf Termin
ef: Verkauf von FX auf Termin
4. Money
Kredit in eigener Währung - mit e0 in
Kredit in FX - mit e0 in DX (tausche
Market Hedge
FX (tausche Kreditsumme heute in
Kreditsumme heute in heimische Währung
geeignet auch für
Fremdwährung um) - Anlage am FX-
um) - Anlage am DX-Geldmarkt zu DX-
relativ kleine
Geldmarkt zu FX-Zinsen in der gleichen
Zinsen in der gleichen Zeit wie die
Unternehmen
Zeit wie die Verbindlichkeit
Verbindlichkeit
Problem:
Mindestvolumen,
Instrument für
Großhandelgebrauch!
3. ForwardKontrakt
geeignet auch für
relativ kleine
Unternehmen
Erklärungen zu der Tabelle:
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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1. Futures
symmetrisch hinsichtlich des Gewinns. Underlying = Exchange rate!
Skizze!
Nachteil bei Verbindlichkeiten, wenn die
heimische Währung abwertet!!!
Der Gewinn aus dem Termingeschäft kompensiert mir den Verlust aus der realen Wirtschaft.
2. Optionen:
Underlying, weil Derivativ!
PUT FX-Option (Skizze!)
Preis einer Option = Versicherungsprämie.
Wenn Risiko als niedrig eingestuft werden
kann, wird auch der Preis der Prämie niedriger
sein.
Absicherung gegen Aufwertung der heimischen Währung (DX) bzw. Abwertung der
Fremdwährung (FX).
3. Forward Geschäft
Preis wird heute fixiert, Abwicklung erfolgt in der Zukunft. Heute wird der Forward Wechselkurs
(Preis) geregelt.
Preis : Forward-Prämie:
(ef - e0)/e0 = f
ef = Prämie (wenn negativ: Diskont)
e0 = Kassakurs
"forex" - London - Quotierungen für die Forward Prämien!
Anwendungsbeispiel:
Es besteht eine FX-Verbindlichkeit, FX1 = 100.000 US$
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
- 34/36 -
3 Monate
Welche Kreditsumme brauchen wir für ein Hedging?
i' = 3M-Fremdwährungszinssatz
FX1*e0/(1+i'0) = DX-Kredit
K0 * (1+i'0) = Cash Flow, den ich in 3M in heimischen Währung benötigen werde
K0 * (1+i0)
(1/e0)* K0 * (1+i'0)
CF1 in DX
CF1 in FX
Ich nehme heute diesen Kredit auf (t0)
Diesen Betrag tausche in heute (t0) in FX um *(1/e0)
Ich lege diesen Betrag auf dem
Fremdwährungsmarkt an zu einem Zinssatz i'
Wenn ich den angelegten Betrag wieder in heimischer Währung haben möchte (Vergleichswert),
dann : (1/e0)* K0 * (1+i'0) * e1 - die Formel wird benötigt, wenn wir einen Vergleichswert
errechnen möchten.
Bei meiner Hausbank bekomme ich einen günstigen Kredit (Bonitätserklärung). In 3 Monaten
zahle ich die Rechnung und den Kredit zurück.
[1 + i0 = (e0 / e1) * (1+i'0)]
e1 = (1+i0)/ (1+i'0) * e0
e1/ e0 = (1+i0)/ (1+i'0) [-1]
(e1 - e0) / e0 = ((1+i0)/ (1+i'0))-1
Der rechte Teil der Gleichung ist die Forward Prämie, oder die Änderungsrate des ForwardKurses.
f = ((1+i0)/ (1+i'0))-1
f = (i0 - i'0 )/(1 + i'0 ) ⇒ ZINSPARITÄTSBEDINGUNG!!!
Im Großhandel richtet sich alles nach dem Zinsunterschied.
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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Wenn es gilt: i'0 ≤ 2%
Dann darf die Formel vereinfacht werden und dann gilt:
f = i0 - i'0
⇒ ZINSPARITÄTSBEDINGUNG!!!
wenn i0 > i'0 dann Prämie
wenn i0 < i'0 dann FX-Discount
4.4 Ansätze eines Währungsrisikomanagements
Anwendungsbeispiel:
Eine Firma in USA liefert nach Kanada
Rechnungsbetrag: 1 Mio Can. Dollar
Zahlungsziel 3 Monate
ius = 2,03% p.a. (3-M Zinssatz)
ican = 2,22% p.a. (3-M Zinssatz)
Die Firma kalkuliert in US $, Löhne Strom werden in US $ bezahlt. Betrag: 653.700 US$. Die
Firma möchte sich gegen Wechselkursrisiko in 3 Monaten absichern. Die Hausbank garantiert
US$ 3M ab Rechnungsdatum = 634.000.
Überprüfen sie, ob das ein guter oder ein schlechter Wert ist!
Lösung:
Wechselkurs US$/Can$ = 0,6357
FRA-Zinssatz = 0.6357*((1+0,0203*1/4)/(1+0,0222*1/4)) = ef = 0,6354
Am Großhandelsmarkt bekommt unsere Hausbank diesen Satz. Uns bietet sie an: ebforw =
0,6340 (Retail-Market). Gewinn in der Stufe = 1,400 US$.
4.5 Währungssysteme
Mojca Kalan-Kimmerstorfer
Claudia Zaleschak
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