Marktbericht - Deutsche Oppenheim Family Office
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Marktbericht 3. Quartal 2016 Marktbericht 3. Quartal 2016 Stand 30.06.2016 InhaltsverzeichnisSeite Globales Investmentumfeld 04 Ökonomische Rahmenbedingungen 09 Anleihen 13 Aktien 15 Rohstoffe 18 Beteiligungen24 Portfolioausrichtung 30 Rechtliche Hinweise 31 Stefan Freytag, Tobias Fuhrmann, Oliver Leipholz, Felix Meynen, Dr. Christoph Pitschke, Stefan Rädler, Dr. Stefan Tilch 03 Globales Investmentumfeld Globales Investment-Universum „Past performance is not necessarily indicative of future results“ – dieser DisclaimerHinweis zählt mittlerweile bei jeder Performancedarstellung zum Compliance-Standard eines Vermögensverwalters. Eine der wesentlichen Fragestellungen bei der Ausrichtung der strategischen Vermögens­ aufteilung beinhaltet die Schätzung von langfristigen, validen Ertragsschätzungen für die Zukunft für die wichtigsten Assetklassen. Dabei wird natürlich häufig die Schätzung bzw. die Annahme durch die Erfahrungen der Vergangenheit beeinflusst. Eine Extra­polierung von Vergangenheitsdaten kann dann in die Irre führen, wenn sich die jüngste Vergangenheit durch besondere Trends bzw. Umfeldbedingungen auszeichnet, die nicht beliebig in die Zukunft weitergeführt werden. Langfristige Renditeschätzungen sind nicht zu verwechseln mit Kapitalmarktprognosen und werden oft durch „prognosefreie“ Kapital­ marktmodelle (z. B. Risikoprämienmodell) erzeugt. Aber sollte man wirklich wesentliche fundamentale Grunddaten in seiner langfristigen Schätzung gänzlich ignorieren? Eine bemerkenswerte Analyse zu diesem Thema veröffentlichte kürzlich das McKinsey Global Institute unter dem Titel „Diminishing Returns: Why investors may need to lower their expectations“ (http://www.mckinsey.com/industries/private-equity-and-principal-investors/our-insights/why-investors-may-need-to-lower-their-sights). Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass die letzten 30 Jahre Aktien- und Anleihen­ märkte in den USA und Westeuropa reale Erträge abwarfen, die deutlich über deren 100-jährigen Durchschnitt lagen. Ein Zusammentreffen von verschiedenen Wirtschafts­ trends führte zu diesen außergewöhnlichen Erträgen. Ein massiver Rückgang der Inflation und damit verbunden der Rückgang der Zinsen auf historische Tiefststände, ein durch positive demographische Trends, Produktivitätsgewinne und Wachstum in Emerging Marktes getriebenes Weltwirtschaftswachstum und noch stärker steigende Unternehmensgewinne, die durch positive Globalisierungseffekte und sinkende Steuern und Automatisierungs­offensiven gespeist waren, erzeugten diese „goldene aera“. Für die Anleihemärkte waren es vor allem sinkende Inflationsraten und Kapitalgewinne auf langfristige Anleihen, die zu überdurchschnittlichen Erträgen geführt haben. Reale Anleihenerträge, 10-Y-US-Treasury Bonds, annualisiert % Quelle: McKinsey Global Institute 1,3 1,8 5,0 0,6 2,5 1,7 1915 – 2014 1965 – 2014 Realrenditen (nominal minus Ex-post-Inflation) „Langfristige“ normalisierte Renditen 04 Treiber erhöht 30-Jahres-Renditen Effekt reduziert 30-Jahres-Renditen höhere nominale Kapitalgewinne (aufgrund rückläufiger Rendite niedrigere Nominalrenditen niedrigere Ex-post-Inflation Inflation – 30 Jahre = 2,9% – 50 Jahre = 4,3% 1985 – 2014 Realrenditen (nominal minus Ex-post-Inflation 2,5 1,7 1915 – 2014 1965 – 2014 Treiber erhöht 30-Jahres-Renditen Effekt reduziert 30-Jahres-Renditen höhere nominale Kapitalgewinne (aufgrund rückläufiger Rendite Realrenditen (nominal minus Ex-post-Inflation) niedrigere Nominalrenditen 1985 – 2014 niedrigere Ex-post-Inflation Inflation – 30 Jahre = 2,9% – 50 Jahre = 4,3% „Langfristige“ normalisierte Renditen Realrenditen (nominal minus Ex-post-Inflation Die Aktienmärkte profitierten vor allem durch sinkende Inflation und steigende Gewinn­ margen. Reale Aktienerträge, USA, annualisiert % Quelle: McKinsey Global Institute 0,3 0,1 1,1 8,9 2,5 6,5 5,6 1915 – 2014 Treiber erhöht 30-Jahres-Renditen Effekt reduziert 30-Jahres-Renditen 1965 – 2014 Anstieg der KGVs (angetrieben durch die rückläufige Inflation und „Langfristige“ normalisierte Renditen steigende Margen) Realrenditen (nominal minus Ex-post-Inflation) Steigerung der Nettomarge niedrigeres reales BIP-Wachstum Andere 1985 – 2014 Realrenditen (nominal minus Ex-post-Inflation Diese Trends werden in naher Zukunft auslaufen oder haben sich schon verändert. Die Inflation und die Zinsen sind weltweit am Nullpunkt und werden tendenziell wieder Die Wirtschaftseinflüsse verändern steigen. Das Weltwirtschaftswachstum ist gering, da diesich: Ausweitung der Beschäfti­ Entwicklung in den letzten 30 Jahren – Erwartungen für dieDigitalisierung nächsten 20 Jahre gung und die Produktivitätsfortschritte abgewürgt werden. und dis­ ruptive Technologien führen zu neuen Gewinnern, aber auch zu vielen Verlierern in der etablierten Unternehmerszene. Der Druck neuer Gesellschaften aus den Emerging Markets und neuen Plattformen drückt auf die Margen, die sich z.T. auf Rekordniveaus Quelle: McKinsey Global Institute befinden. 5 6 7 Inflation wurde9gezähmt Letzen 30 Nächsten 20 Fiel von 10 % in vielen Ländern in den frühen 1980er Jahren auf unter 2 % nach 2008 Eher steigt sie, anstatt zu fallen, da sich die Wirtschaft erholt Das BIP-Wachstum 10 Zinsen auf einem historischen Tief Letzen 30 Normalzinsen für 10-jährige Staatsanleihen sanken von über 10 % in den 1980er Jahren auf etwa 2 % oder weniger in vielen Ländern Nächsten 20 Wenig Möglichkeit weiter zu fallen, aber künftig zu erwartende Steigerungen sind ungewiss Unternehmensgewinne unter Druck Letzen 30 Nächsten 20 Letzen 30 Nächsten 20 robustes Wachstum ohne große neue Märkte, Emerging Markets 05 (nominal minus Ex-post-Inflation (nominal minus Ex-post-Inflation) die rückläufige Inflation und „Langfristige“ normalisierte Renditen steigende 1915 – 2014 1965 – 2014 Anstieg der Margen) KGVs (angeRealrenditen trieben durch (nominal minus Ex-post-Inflation) die rückläufige Steigerung der Nettomarge niedrigeres reales BIP-Wachstum 1985 – 2014 Andere Realrenditen (nominal minus Ex-post-Inflation Inflation und „Langfristige“ normalisierte Renditen steigende Margen) Die Wirtschaftseinflüsse verändern sich: Entwicklung in den letzten 30 Jahren – Erwartungen für die nächsten 20 Jahre Die Wirtschaftseinflüsse verändern sich: Quelle: McKinsey Global Institute Entwicklung in den letzten 30 Jahren – Erwartungen für die nächsten 20 Jahre Inflation wurde9gezähmt Letzen 30 7 10 Zinsen auf einem historischen Tief 6 Normalzinsen für 5 10 Wenig Möglichkeit 10-jährige ZinsenStaatsauf einem historischen Tief weiter zu fallen, anleihen sanken von aber künftig zu über 10 % in den erwartende Letzen 30 etwa 1980er Jahren auf Nächsten 20 Steigerungen sind 2Normalzinsen % oder weniger für ungewiss Wenig Möglichkeit in vielen Ländern 10-jährige Staatsweiter zu fallen, anleihen sanken von aber künftig zu über 10 % in den erwartende 1980er Jahren auf etwa unter Drucksind Steigerungen 2 %Unternehmensgewinne oder weniger ungewiss in vielen Ländern Letzen 30 Nächsten 20 7 Eher steigt sie, Fiel von 10 % in Inflation wurde9gezähmt anstatt zu fallen, vielen Ländern in da sich die den frühen 1980er Wirtschaft erholt Jahren auf unter Letzen 30 Nächsten 20 2 % nach 2008 Eher steigt sie, Fiel von 10 % in anstatt zu fallen, vielen Ländern in da sich die den frühen 1980er Wirtschaft erholt Jahren auf unter Das BIP-Wachstum 2 % nach 2008 Letzen 30 5 6 Nächsten 20 Quelle:Nächsten McKinsey Global 20Institute Letzen 30 ohne große robustes Wachstum Das BIP-Wachstum Produktivitätsaufgrund der starken steigerungen könnte ProduktivitätsWachstum schwächer steigerungen und Letzen 30 Nächsten 20 sein, da das mehr Beschäftigung Beschäftigungswachsohne große robustes Wachstum tumProduktivitätssich verlangsamt aufgrund der starken steigerungen könnte ProduktivitätsWachstum schwächer steigerungen und sein, da das mehr Beschäftigung Beschäftigungswachstum sich verlangsamt Nächsten 20 neue Märkte, Emerging Markets UnternehmensgewinneUnternehmen unter Druckund Low-Cost-Arbeit, globale Lieferketten Wettbewerb durch und sinkende neue Technologien Letzen 30 Nächsten 20 Unternehmenssteuern könnten die Margen reduzieren erhöhen Margen neue die Märkte, Emerging Markets Low-Cost-Arbeit, globale Lieferketten und sinkende Unternehmenssteuern erhöhen die Margen Unternehmen und Wettbewerb durch neue Technologien könnten die Margen reduzieren Selbst in dem positiven „Wachstumserholungsszenario“ geht die Studie davon aus, dass die Aktienerträge in den nächsten 20 Jahren bis zu 2 % p. a. geringer ausfallen werden, als in den letzten 30 Jahren. Bei den Erträgen für Anleihen ist der erwartete Historische und Erträge für Aktien Anleihen in den USA und Westeuropa Unterschied mit erwartete rund 3 - 4 % p. a. sogar nochund spürbarer. % 9Historische 8 % 7 9 6,5 6 8 Global Institute und erwartete Erträge für Aktien und Anleihen in den USAQuelle: undMcKinsey Westeuropa US-Aktien 7,9 Europäische-Aktien 7,9 US-Anleihen 4,0 - 6,5 US-Aktien 7,9 Europäische-Aktien 4,0 - 6,0 7,9 US-Anleihen 4 6 Quelle: McKinsey Global Institute 6,5 Europäische-Anleihen 5,9 5,0 4,9 5 7 Europäische-Anleihen 4,0 - 6,5 4,0 - 6,0 3 5 5,9 5,0 4,9 2 4 1,7 0 - 2,0 0 - 2,0 1,6 1 3 0 2 1 0 Letzen Nächsten 30 20 Letzen Nächsten 30 20 0 - 2,0 1,7 Letzen Nächsten 30 20 0 - 2,0 1,6 Letzen Nächsten 30 20 Wachstums Erfahrungs-Szenario historische reale Renditen langsames Wachstumsszenario Durchschnittliche Rendite der letzen 100 Jahre Letzen Nächsten Letzen Nächsten Letzen Nächsten Letzen Nächsten 30 20 30 20 30 20 30 20 historische reale Renditen Wachstums Erfahrungs-Szenario langsames Wachstumsszenario Durchschnittliche Rendite der letzen 100 Jahre 06 US-Inflation und FED Fund Rate In einer anderen Analyse hat der Vermögensverwalter Robeco eine 5 Jahresprognose für zahlreiche Assetklassen unter dem Titel „Expected Returns 2016 - 2020: Behind the curve – The price of normalization“ veröffentlicht. Auch hier werden die Themen In­ flation, mögliche Rezessionstendenzen, Demographie und distruptive Technologien mit ihrem Einfluss auf die Kapitalmärkte analysiert. Aufgrund des relativ kurzen Zeit­ horizonts sind die Ertragserwartungen gerade für Anleihen im negativen Bereich und stellen Anleger vor besondere Fragestellungen. Generell bleibt auch in dieser Studie die Grundaussage für Kapitalmarktinvestoren: Es wird eher schlechter als in der Ver­ gangenheit! Erwartete nominelle Erträge 2016 - 2020 und deren Veränderung zur Vergangenheit Verbraucherpreise Inflation Renditen Risiko Langfristig % Volatilität % 3,00 Mittelfristige Einflüsse Makro Renditen Bewertung 2016 - 2020 % = = 1,75 – 3,00 1,50 Anleihen Qualitativ hochwertige Staatsanleihen 4,50 5 -/- Bargeld oder Geldmarkt 3,50 3 + -/- Inflationsgebundene Staatsanleihen 4,25 6 + -/- – 2,25 Investment-Grade-Anleihen 5,25 6 = = – 1,75 geringe Volatilität inv-Grade-Rating Anleihen 5,25 4 – 1,75 Schwellenmarktanleihen 6,00 10 = = 0,50 High-Yield-Anleihen 6,25 12 + -/- 0,50 Entwickelte Märkte 8,00 18 = -/- = 5,50 Small Cap Aktien 8,25 22 5,75 Value Aktien 9,00 20 6,50 Momentum Aktien 9,00 22 6,50 Aktien mit niedriger Volatilität 8,00 13 5,50 8,25 25 -/- Private Equity 8,00 25 = Commodities 4,00 25 + = 2,25 Indirekte Immobilien 7,00 20 -/- -/- 3,00 Direkte Immobilien 6,00 10 -/- = = 3,00 Hedge Fonds 4,75 10 = 2,50 Equity Emerging Markets + 6,00 = 5,50 Alternativen Quelle: Robeco 07 Welche Bedeutung haben diese Schätzungen für die Anleger und deren Vermögens­ verwalter? Viele Anleger und Entscheidungsträger sind in den letzten 30 Jahren am Kapitalmarkt aktiv gewesen und wurden durch die relativ hohen Erträge in ihrer Erwartungshaltung geprägt. Die Reduzierung des zu erwartenden Kapitaleinkommens trifft zuerst das gesamte Anlagevermögen, das von Arbeitnehmern direkt oder indirekt zur Altersversorgung aufgebaut wurde und noch wird. Eine länger anhaltende Phase unterdurchschnittlicher Erträge bedeutet harte Einschnitte und Anpassungen in Bezug auf Verbrauchsmög­ lichkeiten oder Zeitpunkt des Ausscheidens aus dem Erwerbsleben. Ein 30 jähriger müsste z. B. 7 Jahre länger arbeiten oder fast doppelt so viel sparen, um eine um 2 % p. a. geringere Ansparrendite zu kompensieren. Öffentliche und private Pensionsfonds werden größere Funding-Risiken ausgesetzt und auch Stiftungen werden ihre Förder­ möglichkeiten überdenken müssen. Die Vermögensverwaltungsindustrie muss noch sophistizierter zu Werke gehen, um attraktive Erträge zu erwirtschaften. So wird es gerade im Aktienmarkt neue Gewinner im Bereich Pharmazie, Medien und IT geben, die es durch gutes Research zu identifi­ zieren gilt. 08 Ökonomische Rahmenbedingungen Historische und erwartete Erträge für Aktien und Anleihen in den USA und Westeuropa % Quelle: McKinsey Global Institute 9 US-Aktien vorherigen 7,9 Europäische-Aktien beschrieben sind 7,9 US-Anleihen Europäische-Anleihen Wie im Abschnitt die außergewöhnlich hohen Erträge 8 von Aktien und Anleihen der letzten Jahrzehnte auf verschiedene Wirtschaftstrends 7 zurückzuführen. Wir wollen versuchen diese zu beleuchten, um daraus Erkenntnisse für 4,0 - 6,5 6,5 die zukünftige Entwicklung abzuleiten. 4,0 - 6,0 6 5,9 5,0 4,9 5 Rückgang der Inflation/Zinsen 4 Die Nominierung von Paul Volcker zum Vorsitzenden der US-Notenbank FED markierte 3 nach den beiden Ölkrisen der 1970er Jahre den Wendepunkt in der US-Inflation. Unter seiner Führung wurden die Zinsen aggressiv angehoben, um die Inflation, welche in der 0 - 2,0 0 - 2,0 2 Spitze bei knapp 15 % lag, unter Kontrolle zu bringen. In der Folge1,6 sank die Inflation 1,7 massiv auf rund 4 % und befindet sich seitdem in einem flachen Abwärtstrend. Ähnlich 1 agierten seinerzeit europäische Notenbanken. 0 Aus der unten Abbildung lässt sich Letzen gut erkennen, dass Letzen die Leitzinsen Letzen befindlichen Nächsten Letzen Nächsten Nächsten Nächsten 30 und 20 2000 ausnahmslos 30 20über der Inflationsrate 30 20 30 unter 20 der zwischen 1980 lagen. Dass Clinton-Administration der WarenkorbWachstums und dieErfahrungs-Szenario Methodik der Inflationsberechnung ge­ historische reale Renditen ändert wurden, wodurch die Inflation weiter sank, sei hier zumindest erwähnt – wenn­ langsames Wachstumsszenario Durchschnittliche Rendite der letzen 100 Jahre gleich wir hier nicht auf die zahlreichen, durchaus berechtigten Kritikpunkte an der Inflationsmessung eingehen wollen. Dies ist seit Anfang des Jahrtausends nicht mehr so deutlich, spätestens seit 2009 gar nicht mehr der Fall. US-Inflation und FED Fund Rate % Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 25 20 15 10 5 0 Inflation 20 13 12 / 09 20 12 / 05 20 12 / 01 20 12 / 7 12 / 19 9 3 19 9 12 / 12 / 19 8 9 5 19 8 12 / 19 81 12 / 7 19 7 12 / 19 73 12 / 12 / 19 69 –5 Leitzins Speziell seit 2009 haben die Notenbanken zusätzlich ihre Bilanzen über diverse An­ leiheankaufprogramme exponentiell verlängert. Diese zusätzliche Nachfrage verbilligt Grenzsteuersätze für die höchsten und niedrigsten Einkommen den Produktionsfaktor Kapital im Verhältnis zur Arbeit und ist damit zumindest teilweise für die Persistenz der Arbeitslosigkeit in Europa mitverantwortlich. Durch die Käufe hat % die Notenbank die Zinsen nochmals gedrückt, zunächst bei den Pfandbriefen, dann Quelle: Wikipedia 100 bei Staatsanleihen und nun bei Unternehmensanleihen. Die Notenbanken sind also – 90 wenig überraschend – extrem expansiv, was ceterus paribus mittelfristig die Inflation ansteigen lassen sollte. Ob und wie die Notenbanken jemals ihre extrem expansive 80 Geldpolitik zurückfahren können (oder dies überhaupt wollen), wird extrem kontrovers 70 diskutiert. Es steht jedoch zu befürchten, dass dies nicht ohne massive wirtschaftliche 60 Verwerfungen vonstattengehen wird. 50 40 30 09 7 4,0 - 6,5 6,5 4,0 - 6,0 6 5,9 5,0 4,9 5 4 3 2 0 - 2,0 1,7 Globalisierung 0 - 2,0 1,6 1 In den vergangenen 30 Jahren hat die Globalisierung die Welt enorm verändert. Arbei­ 0 ten, die keine hohe Spezialisierung erfordern, wurden ins Ausland verlagert. Gesunkene Letzen Nächsten Letzen Nächsten Letzen Letzen Nächsten in Transportkosten haben z. B. dazu geführt, dass heute derNächsten Großteil der Textilindustrie 30 20 30 20 30 20 30 20 Asien produziert. Die Verlagerung ganzer Branchen hat einerseits die Arbeitsmärkte in den entwickelten Ländern belastet und somit die Löhne für geringer qualifizierte Be­ Wachstums Erfahrungs-Szenario historische reale Renditen rufe gedrückt. Andererseits wurden Arbeitsplätze den der Emerging Markets geschaffen. langsames Wachstumsszenario Durchschnittlichein Rendite letzen 100 Jahre Dort kam die Bevölkerungsentwicklung hinzu, dank derer die arbeitsfähige Bevölke­ rung, besonders in China, deutlich anstieg. Auch dies wirkte dämpfend auf die dortigen Löhne und somit stützend auf die Gewinne der dort produzierenden Unternehmen. Der zunehmende Wohlstand in den Emerging Markets führte auch sukzessive zur Ent­ wicklung von Dienstleistungen und stärkerem in diesen Ländern. Besonders US-Inflation und FEDKonsum Fund Rate Markenprodukte aus den Industrieländern standen dabei auf den Einkaufszetteln. So­ mit profitierten genau die Unternehmen welche in den Emerging Markets produzieren % und dadurch bereits ihre Kosten gesenkt hatten. Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 25 20 Produktivität und Automatisierung Technologisch hat sich die Welt in den letzten Jahrzehnten ebenfalls grundlegend geän­ 15 dert. So sind heute Email und Smartphone nicht mehr aus dem Alltag wegzudenken – im Gegensatz zum PC, der am Anfang der IT-Revolution stand. Die Automatisierung hat 10 die Industrie eklatant verändert. Einerseits fielen einfach strukturierte Jobs weg, ande­ rerseits entstanden hochspezialisierte neue Berufsgruppen. Wenn Sie beispielsweise 5 ein Automobilwerk besuchen, werden Sie vermutlich mehr Roboter als Arbeiter im Werk antreffen. Nur so waren die Produktivitätssteigerungen der vergangenen Jahr­ 0 zehnte zu erreichen. Doch auch ehemalige Staatsbetriebe wie die Post haben aufgrund des Wettbewerbs hohe Steigerungen der Produktivität verzeichnet. 20 13 12 / 09 20 12 / 05 20 12 / 20 12 / 7 19 9 3 12 / 19 9 12 / 19 8 9 5 12 / 12 / 19 8 19 81 12 / 12 / 19 7 7 19 73 12 / 12 / 19 69 Steuern, Investitionen, Deregulierung und Einkommen 01 –5 Daneben wurden in den letzten Jahrzehnten die Steuern deutlich gesenkt, wie in der nachfolgenden am Beispiel der US-Einkommenssteuer-Grenzsteuersätze Inflation Abbildung Leitzins aufgezeigt wird: Grenzsteuersätze für die höchsten und niedrigsten Einkommen % Quelle: Wikipedia 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1910 1920 höchster 10 1930 1940 niedrigster 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Grenzsteuersätze für die höchsten und niedrigsten Einkommen % Quelle: Wikipedia 100 90 80 70 60 50 Gleichzeitig gingen die Ausgaben des Staates für Investitionen – u. a. Bildung und 40 Infra­ struktur – im selben Zeitraum um 4 % des BIP zurück. Die Unternehmensinvesti­ 30 tionen blieben hingegen durchschnittlich unverändert im Bereich von knapp 4 % des BIP. 20 Plakativ ausgedrückt hat der Staat Investitionen gekürzt, um die Steuern senken zu können. Während jedoch von niedrigen (Spitzen-) Steuersätzen nur wenige profitieren, 10 belasten z. B. geringe Investitionen in Bildung die breite Bevölkerung. 0 Vor allem internationale Konzerne profitierten davon, indem sie1990 über legale Gewinn­ 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 2000 2010 verlagerung mittels Holding- und Lizenzstrukturen einer Steuererhebung weitgehend entgehen. So zahlt z. B. Apple nach eigenen Angaben auf seine Auslandsgewinne im höchster niedrigster Durchschnitt 2,8 % Steuern. Durchschnittliche Effektivbesteuerung von US-Unternehmen 1947 - 2011 % 50 Quelle: Federal Reserve/Wikipedia 40 30 20 10 0 1947 1955 1963 1971 1979 1987 1995 2003 2011 Darüber hinaus wurden bis Ende des letzten Jahrzehnts vor allem Regulierungen abge­ baut. Bei den ehemaligen Staatsbetrieben mit Infrastruktur- und Serviceangeboten, im Warenverkehr (EU und Freihandelszonen wie z. B. die NAFTA seien hier erwähnt) oder auch in der Reise- und Niederlassungsfreiheit wurden viele Hürden abgebaut. All dies führte tendenziell zu sinkenden Preisen für Dienstleistungen (z. B. Telefongebühren) und in der Folge zu Lohndruck. Gini-Koeffizient für die USA In Kombination haben alle diese Faktoren dazu geführt, dass die Ungleichheit der Ein­ kommen deutlich zugenommen hat. Am Beispiel der USA lässt sich dies gut über den Gini% Quelle:veröffentlicht Bloomberg, eigene Darstellung 0,49 Koeffizienten darstellen, welcher seit 1969 vom U.S. Census Bureau wird. 0,47 Dieser misst das Ausmaß, zu welchem die Verteilung von Einkommen zwischen Einzelper­ sonen oder Haushalten innerhalb einer Volkswirtschaft von einer perfekten Gleichvertei­ 0,45 lung abweicht. Bei einem Wert von 0 haben alle das gleiche Einkommen, bei einem Wert 0,43 von 1 liegt alles Einkommen bei einer Person, wohingegen alle anderen nichts verdienen. 0,41 0,39 Lag der Gini-Koeffizient für die USA 1969 noch unter 0,39 so stieg er bis auf 0,48 0,37 (Stand 2014, letzter Wert). /2 12 0 /2 12 01 3 09 05 0 /2 12 /2 0 01 7 12 /1 99 12 /1 99 3 9 12 /1 98 5 12 /1 98 12 7 /1 98 1 12 /1 97 12 /1 97 3 12 12 /1 96 9 0,35 11 Gini-Koeffizient für die USA % 0,49 Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 0,47 0,45 0,43 0,41 0,39 0,37 /2 12 0 /2 12 01 3 09 05 0 /2 12 /2 0 01 7 12 /1 99 12 /1 99 3 9 12 /1 98 5 12 /1 98 12 /1 98 1 12 /1 97 7 12 12 12 /1 96 9 /1 97 3 0,35 Die zunehmende Ungleichverteilung der Einkommen hat eine Verschiebung von konsum­ affinen Personen, hin zu Personen mit tendenziell höheren Sparquoten zur Folge. Der ge­ ringere Konsum hat insgesamt ein niedrigeres Wirtschaftswachstum zur Folge, was wie­ derum niedrigere Inflation, niedrige Zinsen und expansive Notenbanken nach sich zieht. Das Gefühl der Mittelschicht, Verlierer der letzten Jahrzehnte gewesen zu sein, trügt nicht. Der zusätzliche Wohlstand hat sich vor allem auf Unternehmensgewinne und ein­ zelne Personen beschränkt, wohingegen die breite Masse reale Einbußen hinnehmen musste. Deswegen kann die Notenbankpolitik auch nicht die Wachstumsprobleme lö­ sen, wenngleich sie den Staaten hilft, ihre Zinslast gering zu halten, bzw. – wie im Falle Deutschlands – über die (geringe) Inflation sogar zu verringern. Die individuell diffuse Wahrnehmung des Abstieges lässt sich am Zulauf neuer, ehemals kleiner Parteien ab­ lesen, welche gleichzeitig den Vertrauensverlust in die bisherigen Politiksysteme wi­ derspiegelt. Egal ob linke (Syriza in Griechenland, Podemos in Spanien) oder rechte Parteien (Front National in Frankreich, UKIP in Großbritannien oder die AfD in Deutsch­ land) – Randgruppierungen erhalten deutlichen Zulauf. Und nicht nur in Europa sind radikalere Aussagen und Leitmotive en vogue, wie sich am vermutlichen Präsident­ schaftskandidaten der Republikaner in den USA ablesen lässt. Ausblick „If something cannot go on forever, it will stop.”1 Dieses Zitat des amerikanischen Öko­ nomen Herbert Stein, beschreibt sehr gut, warum uns eine Wiederholung der oben genannten Entwicklungen auf längere Sicht äußerst unwahrscheinlich erscheint. Wie offensichtlich wird, sind hohe Investitionen zum Erhalt der Infrastruktur notwendig. Die demographische Entwicklung wird in den nächsten Jahren bereits für einen Rückgang der erwerbsfähigen Bevölkerung in weiten Teilen der Industrieländer (inklusive China) sorgen. Auch eine weitere Deregulierung staatlicher Leistung scheint derzeit eher un­ wahrscheinlich. Für den Zusammenhalt der Gesellschaften wird es des Weiteren wichtig sein, die entstandene Ungleichheit zu reduzieren sowie die Steuergerechtigkeit zu er­ höhen. Erst dadurch wird mittelfristig eine Steigerung des Wirtschaftswachstums wieder möglich werden. Diese – sehr optimistische – Variante der Zukunft wäre somit von einer allmählichen Wiederherstellung vergangener Durchschnitte der oben aufgezeigten Fak­ toren gekennzeichnet. Wählt man eine weniger optimistische Auflösung der derzeitigen Ungleichgewichte, so würde sich die Situation zunächst unverändert fortsetzen (also die Ungleichheit zunehmen) und der Weg wäre bereitet für eine weitgehende Spaltung der Gesellschaft, welche früher oder später für die aktuelle Gesellschaftsstruktur zur Zerreißprobe wird. Für das BIP-Wachstum dürfte diese, von Unsicherheit und abrupten Veränderungen geprägte Variante, deutliche Einschnitte mit sich bringen. 12 1 Herbert Stein war US-Ökonom und u. a. wirtschaftlicher Berater der Nixon Administration. Siehe https://en.wikipedia.org/wiki/Herbert_Stein. Anleihen Anleiheperformance im langfristigen Vergleich Der Renditezuwachs von Anleihen erreichte in den letzten dreißig Jahren ein sehr be­ achtliches Niveau. So betrug die reale Durchschnittsperformance von zehnjährigen amerikanischen Staatsanleihen im Zeitraum 1985 - 2014 beeindruckende 5 %. Dies ist ein im langfristigen Vergleich ausgesprochen hoher Wert. Betrachtet man den hundertjäh­ rigen Zeitraum von 1915 - 2014, so betrug die durchschnittliche Gesamtrendite lediglich 1,7 % pro Jahr. In der Zeitspanne 1965 - 2014 stieg die Durchschnittsrendite auf 2,5 %. Vergleicht man die Nominalrenditen im 30- und im 50-Jahreszeitraum, so zeigt sich, dass die Gesamtrendite im 30-Jahreszeitraum mit 5 % doppelt so hoch war wie im 50-Jahreszeitraum. Der Performanceanstieg von +2,5 % verteilt sich zu gleichen Tei­ len auf den Anstieg der Nettokursgewinne abzüglich Renditerückgang um +1,2 % und den Rückgang der langfristigen Inflationsrate, der +1,3 % zur Performance beitrug. Zu­ sammenfassend ist festzuhalten, dass letztlich die langfristig rückläufige Inflationsrate die Hauptursache für die überdurchschnittliche Performancesteigerung von Anleihen im angesprochenen Zeitraum war. Die sinkende Inflationsrate führte zu einer höheren Realrendite und im Zeitablauf zu niedrigeren Nominalzinsen, die wiederum überdurch­ schnittliche Kursgewinne generierten. Dieser Trend wird bei genauerer Analyse der Renditezusammensetzung im Zeitraum 1985 - 2014 bestätigt. Die nominale Performance betrug im Betrachtungszeitraum 7,9 %. Hieraus errechnet sich abzüglich einer Inflationsrate von 2,9 % eine reale Per­ formance von 5 %. Die Inflationsrate war damit deutlich niedriger als im 50-Jahreszeit­ raum, wo sie durchschnittlich 4,3 % betrug. Die Nominalperformance von 7,9 % setzt sich aus nominalen Kursgewinnen von 2 % und nominalen Kuponzahlungen von 5,9 % zusammen. Somit trugen hohe Kuponzahlungen rund 75 % zur auskömmlichen No­ minalperformance bei, während die verbleibenden 25 % aus Kursgewinnen generiert wurden. Diese Auswertung bestätigt das Ergebnis des oben durchgeführten Zeitraum­ vergleichs, wonach die langfristig rückläufige Inflationsrate der wichtigste Werttreiber für überdurchschnittliche Performancezuwächse bei Anleihen im Betrachtungszeitraum war. Performanceanalyse für Anleihen Quelle: McKinsey Global Institute Gesamte reale Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen 5.0 Nominale Rendite Nominale Kursgewinne (aufgrund fallender Renditen) 2.0 7.9 Nominale Kupons Ex-post Inflationsrate 5.9 2.9 Variablen in Abhängigkeit von den ökonomischen Bedingungen Aktienrisikoprämie im Zeitablauf 13 % 13 Quelle: Deutsche Bank Volkswirtschaftliche Ursachen der überdurchschnittlichen Anleiheperformance Das BIP-Wachstum in den Industrieländern wurde in den vergangenen dreißig Jahren durch einen positiven Demographieverlauf und überdurchschnittliche Produktivitätszu­ wächse beschleunigt. Die Unternehmensgewinne stiegen durch diese Trends deutlich an. Gleichzeitig gelang es den Industriestaaten, durch Effizienzsteigerungen und glo­ balen Handel den Spielraum für Preiserhöhungen zu begrenzen und damit die Inflation niedrig zu halten. Auch die positive Demographieentwicklung leistete in den meis­ ten Industrieländern einen wichtigen Wachstumsbeitrag. Dieser Trend war großenteils durch eine Migrationsbewegung getragen, die zum einen für zusätzliche konsumptive Nachfrage sorgte und zum anderen den Spielraum für Lohnerhöhungen gerade in den unteren Einkommensgruppen begrenzte. Die hieraus resultierende niedrige, langfris­ tige Inflationsrate versetzte die wichtigsten Zentralbanken in die Lage, die Leitzinsen dauerhaft niedrig zu halten und durch quantitative Lockerungsmaßnahmen die Kon­ junktur zu beleben. All diese Faktoren schufen die Rahmenbedingungen für robustes Wachstum bei niedriger Inflation und niedrigen Zinsen. Somit stellt sich die Frage, mit welchen Durchschnittsrenditen Anleihekäufer in Zukunft rechnen sollten. Langfristiger Ausblick für Anleiherenditen Die langfristige Entwicklung der Anleiherenditen ist im Prinzip von den gleichen Fak­ toren abhängig wie das langfristige Wirtschaftswachstum. In den letzten Jahren haben wir in den meisten Industrieländern das Phänomen eines geringen Wirtschaftswachs­ tums in Kombination mit niedriger Inflation und demzufolge niedrigen Zinssätzen be­ obachtet. Zahlreiche Faktoren sprechen dafür, dass die realen Anleiherenditen auch auf Sicht der nächsten 5 Jahre niedrig bleiben werden. So wird das langfristige Wirtschafts­ wachstum voraussichtlich niedriger ausfallen als im Durchschnitt der vergangenen drei Jahrzehnte. Außerdem haben die meisten Industrieländer nach der Finanzkrise von 2008 ihre Verschuldung deutlich erhöht und sind gezwungen, ihre strukturellen Bud­ getdefizite in den nächsten Jahren zu reduzieren. Dies wiederum führt zu niedrigerem Wachstum und geringeren Zinsen. Die Erwerbsquote wird sich voraussichtlich stabilisieren und somit keinen wesentlichen Einfluss auf die Renditen ausüben. Die Inflationsrate wird sich von dem derzeitigen Niedrigniveau moderat erhöhen. Die Auswirkungen der quantitativen Lockerungs­ programme der Notenbanken werden sich in den nächsten Jahren weiter abschwä­ chen und nur noch geringen Druck auf die Renditen ausüben. Schließlich sorgt die zunehmend ungleiche Verteilung von Einkommen aus Arbeit und Vermögen indirekt für ein niedrigeres Wirtschaftswachstum. Zusammengefasst spricht vieles dafür, dass die Anleiherenditen sich wieder in Richtung ihres langfristigen Durchschnittsniveaus von 1,7 % bewegen werden. 14 Aktien Stehen uns magere Aktienjahre bevor? Wie wir in den vorherigen Abschnitten bereits ausgeführt haben, werden sich die wäh­ rend der letzten 20 Jahre vorherrschenden positiven Rahmenbedingungen, welche die Wertentwicklung für Renten und Aktien begünstigten, nach vorne blickend möglicher­ weise eintrüben. Auf welche Weise sich diese und die damit verbundenen wichtigsten Treiber auf die Unternehmensentwicklung und die Bewertung von Aktien auswirken, möchten wir im Folgenden näher betrachten. Die sich nachteilig entwickelnde demografische Entwicklung in den Ländern der west­ lichen Hemisphäre droht sich negativ auf das Weltwirtschaftswachstum auszuwirken. Eine alternde Weltbevölkerung geht einher mit dem Auslaufen eines der positiven Wachstumstreiber der letzten Jahrzehnte, der wachsende Anteil der erwerbsfähigen Bevölkerung. Das Ausmaß dieses Effekts variiert von Land zu Land – in den USA ist das Bevölkerungswachstum beispielsweise im letzten Jahrzehnt auf 0,9 % zurückgefallen (von 1,1 % in den beiden Jahrzehnten zuvor). Über die nächsten 20 Jahre wird mit ei­ nem weiteren Rückgang auf 0,7 % gerechnet. Angaben des Bureau of Labor Statistics zufolge ist ein Drittel der Arbeitskräfte heute 50 Jahre oder älter. Die Vereinten Na­ tionen sagen voraus, dass der Anteil der arbeitsfähigen Bevölkerung in den USA von aktuell 66 % in den nächsten 20 Jahren auf 60 % schrumpfen wird. McKinsey Global In­ stitute Research prognostiziert in Folge dessen – unter der Annahme gleichbleibenden Produktivitätswachstums – über die kommenden 50 Jahre eine Verlangsamung des BIP Wachstums von 40 %. Die in den vergangenen Jahrzehnten beobachteten Produktivitätsfortschritte sind ins Stocken geraten, dem Wachstum in China scheinen Grenzen gesetzt. Nordamerikani­ sche und westeuropäische Unternehmen konnten in der Vergangenheit am deutlichs­ ten vom wachsenden globalen Gewinnpool profitieren. Nach vorne blickend verursa­ chen neue Mitbewerber aus den Emerging Markets, die günstigere Kostenstrukturen aufweisen und geringere Renditen zu Gunsten von Marktanteilsgewinnen akzeptie­ ren, zunehmenden Wettbewerbsdruck. Kleine und mittelgroße Unternehmen, denen es früher an Vertriebsmöglichkeiten fehlte, können heute über online Plattformen wie Alibaba, ebay und Amazon ihre Kunden weltweit bedienen und sind in der Lage, mit deutlich größeren Firmen zu konkurrieren. Die beschriebene Veränderung der Wettbewerbslandschaft, einhergehend mit stei­ genden Kosten (in manchen Emerging Markets sind die Lohnkosten in den vergan­ genen Jahren deutlich angestiegen) beeinflusst die Gewinnmarge der Unternehmen. McKinsey Global Institute Research rechnet mit einem deutlichen Rückgang der Ge­ winne nach Steuern. Westeuropäische Unternehmen könnten besonders stark betrof­ fen sein, da diese im Vergleich zu US amerikanischen Unternehmen stärker in kapital­ intensiven Branchen exponiert sind. Weitere ungünstige Entwicklungen wie bspw. die im Abschnitt „Ökonomische Rahmenbedingungen“ behandelte zunehmende Ungleichverteilung der Einkommen oder auch das Stopfen von Steuerschlupflöchern z. B. der US-Regierung beeinträchti­ gen das Umsatz- und Gewinnwachstum der Unternehmen. Im Folgenden wollen wir einen genaueren Blick auf zwei weitere Faktoren werfen, wel­ che die Bewertung und damit die Performance an den Aktienmärkten nachhaltig be­ einflussen, namentlich das Zinsniveau und die Inflation. Die Bewertung von Aktien reflektiert den Gegenwartswert (present value) von in der Zukunft anfallenden Gewinn- bzw. Cash-Strömen (earnings streams). Die Höhe des Zinssatzes, mit dem diese Zahlungsströme abdiskontiert werden, besteht aus dem sogenannten risikofreien Zins (als sicher geltende Staatsanleihen) zuzüglich der Aktienrisikoprämie. US-amerikanische Ökonomen wie Burton Malkiel argumentie­ ren, dass steigende Zinsen zu höheren Diskontierungssätzen und damit niedrigeren Aktienkursen führen werden. Doch ist dieser Zusammenhang tatsächlich gegeben? 15 Performanceanalyse für Anleihen Quelle: McKinsey Global Institute Nominaleverhält. Kursgewinne Die Vergangenheit zeigt, dass sich der Diskontierungssatz prozyklisch Er steigt (aufgrund fallender Renditen) stark in Phasen von Rezessionen und fällt in Phasen von Konjunkturerholungen. Die 2.0 Nominale Rendite beiden Bestandteile des Diskontierungssatzes verhalten sich gegenläufig: Während Gesamte reale sich in wirtschaftlich prosperierenden Phasen die Zinsen auf eher hohem Niveau be­ 7.9 Nominale Kupons Rendite auf 10-jährige wegen, liegt die Risikoprämie auf niedrigem Niveau (das Eingehen von Aktienrisiken US-Staatsanleihen wird in diesen Phasen vergleichsweise weniger belohnt). Trübt sich das wirtschaftli­ 5.9 Ex-post Inflationsrate che Bild dagegen ein, senken die Zentralbanken die Zinsen, während die Risikoprämie 5.0 2.9 für Aktieninvestments in wirtschaftlich schwierigeren Zeiten steigt. Das gegenläufige Verhalten der beiden Komponenten führt daher zu recht konstanten Diskontierungs­ sätzen, die sich in denvonvergangenen 50Bedingungen Jahren meist zwischen 6 und 8 % bewegten. Variablen in Abhängigkeit den ökonomischen Die Entwicklung der Risikoprämie in den vergangenen Jahrzehnten, insbesondere ihr Ansteigen in Rezessionszeiten, ist in folgender Abbildung dargestellt. Aktienrisikoprämie im Zeitablauf % Quelle: Deutsche Bank 13 11 9 7 5 3 1 –1 Equity Risk Premium (over 10y yield, pp) 18 20 13 20 08 20 03 20 98 19 93 88 19 83 19 19 78 19 73 19 68 19 63 19 58 19 53 19 48 19 43 38 19 19 19 33 –3 Recession Möglicherweise betrachten die Investoren jedoch die Staatsanleiherenditen nicht als angemessene Schätzung für den risikolosen Zins – dies gilt wohl vor allem in der ge­ genwärtigen, von massiver Zentralbankliquidität geprägten Situation, die zu deutlichen Verzerrungen an den Anleihenmärkten führte. Inflation versus KGV im historischen Verlauf für den S&P 500 Diese Beobachtungen sind übrigens konsistent mit der Tatsache, dass die meisten Un­ ternehmen ihre sogenannten „hurdle rates“, also die Mindestrenditeanforderungen für % Investmentprojekte, nicht gesenkt haben. Projekte, die zwar gegenwärtig mit niedri­ Quelle: BEA, Finance LP, Deutsche Bank 30 Eigenkapitalkosten kalkuliert werden können, verlieren gen in Haver, der Bloomberg Erwartung langfristig steigender „cost of equity“ an Attraktivität bzw. sind dann nicht mehr rentabel. Dies ist sicherlich mit ein Grund für die Investitionszurückhaltung der Unternehmen bei gleich­ 25 zeitig steigenden Aktienrückkaufaktivitäten („share buy backs“). 13 20 09 20 05 20 01 97 20 19 93 89 19 19 85 19 81 77 19 19 73 19 69 19 65 19 61 57 19 53 19 19 49 19 45 19 41 19 37 33 19 19 29 5 19 16 Es bleibt festzuhalten, dass die ultra-niedrigen Zinsen die Diskontrate nicht nachhaltig 20 „drücken“ konnten – andernfalls wären die Kurs-Gewinn-Verhältnisse heute wesentlich höher als sie sich gegenwärtig darstellen. Andererseits zeigt der Blick in die Vergan­ 15 genheit, dass einsetzende Zinserhöhungszyklen nicht schrecken sollten. Sechs der letz­ ten acht Zinserhöhungszyklen der FED hatten keinen erkennbar nachhaltig negativen Effekt auf den Aufwärtstrend an den Aktienmärkten. Schließlich reflektieren höhere 10 Zinsen sich verbessernde Wachstumsaussichten, daher sollten auch die Bewertungs­ faktoren der Aktien steigen. Ist in erster Linie höhere Inflation die Motivation für die % Quelle: Deutsche Bank 13 11 9 7 5 3 Zinserhöhung (wie es z. B. in den USA 1976 der Fall war), signalisiert dies ein nahendes 1 Ende des aktuellen Wirtschaftszyklus, was die Aktienkurse wiederum belasten sollte. –1 20 18 20 13 20 08 20 03 19 98 19 93 19 88 19 83 19 78 19 73 19 68 19 63 19 58 19 53 19 48 19 43 19 38 19 33 Fallende Inflationsraten hatten in den vergangenen Jahren einen positiven Effekt auf – 3 Entwicklung an den Kapitalmärkten. Es ist jedoch davon auszugehen, dass – auch die wegen des massiven Eingreifens der Zentralbanken – die Inflation in absehbarer Zeit wieder anziehen wird. Was bedeutet dies für die Aktienbewertungen? Höhere Inflation führt zu geringeren KGVs, da die Investoren ihre Cash Flow-Erwartungen an die Unter­ Equity Risk Premium yield, pp)reale Gewinnwachstum Recession nehmen reduzieren. Um(over das10y gleiche erzielen zu können, müssen die Unternehmen einen größeren Teil der Gewinne investieren, ceteris paribus sinken die erwarteten Cash Flows. Des weiteren verlangen die Investoren höhere Nominalrenditen, um die Sorge über mögliche Kaufkraftverluste künftiger Dividendenzahlungen auszuglei­ chen, d. h. die oben angesprochene Diskontierungsrate steigt, die Bewertungen fallen. Inflation versus KGV im historischen Verlauf für den S&P 500 % Quelle: BEA, Haver, Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank 30 25 20 15 10 S&P 500 Trailing P/E Core PCE Infl (rhs) 13 20 05 01 97 09 20 20 20 19 93 19 89 19 81 77 73 85 19 19 19 19 69 19 61 57 65 19 19 19 53 19 49 19 41 37 33 45 19 19 19 19 19 29 5 Recession Steigende Inflationsraten wirkten sich in der Vergangenheit negativ auf die Bewer­ tungsfaktoren aus. In Phasen schwacher Inflation, wie in der ersten Hälfte der 60er Gegenläufige Entwicklung Rohstoffund jedoch Aktienmarkt seit Jahresanfang 2016 Jahre sowie seit 1998, war derbeim negative Einfluss überschaubar. Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass die diskutierte Eintrübung der für die Entwick­ % lung der Aktienmärkte positiv wirkenden Rahmenbedingungen das Potential besitzt, die Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 115 Renditechancen an den Aktienmärkten zu begrenzen. Dies bedeutet natürlich nicht, dass man die Assetklasse Aktien gänzlich „abschreiben“ sollte. Allerdings ist eine dem sich ändernden Umfeld Rechnung tragende Anpassung der Erwartungshaltung notwendig. 110 105 Quellen: 100 „Diminishing returns: Why Investors may need to lower their expectations“, McKinsey Global Institute, May 2016. “Do Higher Rates mean Lower Equity Multiples?” , Deutsche Bank research, Binky Chadha, Parag Thatte, 95 John Tierney, September 2014. “Cycles in the Equity Discount Rate and the Risk Premium”, Deutsche Bank research, Binky Chadha, Parag 90 Thatte, John Tierney, April 2015. 85 17 25 Rohstoffe 20 15 10 Totgesagte leben länger ... 19 29 19 33 19 37 19 41 19 45 19 49 19 53 19 57 19 61 19 65 19 69 19 73 19 77 19 81 19 85 19 89 19 93 19 97 20 01 20 05 20 09 20 13 Nachdem die Assetklasse Rohstoffe auch 2015 und damit das fünfte Jahr in Folge mit 5 negativer Performance beendet hat, war die Erwartungshaltung der Investoren am Jahresanfang 2016 sehr gedämpft. Doch zumS&P großen Erstaunen der Marktteilnehmer kann der Rohstoffmarkt, im Vergleich 500 Trailing P/E Core PCE Infl (rhs) Recession zu den meisten Aktienindizes (hier S&P 500), bisher eine positive Kursentwicklung im ersten Halbjahr 2016 vorweisen. Gegenläufige Entwicklung beim Rohstoff- und Aktienmarkt seit Jahresanfang 2016 % Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 115 110 105 100 95 90 85 01.01.2016 01.02.2016 01.03.2016 Bloomberg Commodity Index, USD 01.04.2016 01.05.2016 01.06.2016 S&P 500, USD Über alle Rohstoffsektoren hinweg konnten die Rohstoffpreise seit Jahresanfang zuleWeltmarktanteile Rohstoffe China (in % der globalen Nachfrage) gen. Als die größten Gewinner sind jedoch die Energierohstoffe und die Edelmetalle mit Kurszuwächsen von >30 % bzw. >20 % (in USD) seit Jahresanfang zu nennen. % Jahrelang litt der Rohstoffmarkt unter dem nachlassenden Wachstum der Quelle:WeltwirtLBBW Research 50 schaft. Besonders die fortlaufend schwachen Konjunkturzahlen aus China, darunter 45 z. B. die Industrieproduktion, brachten den Rohstoffmarkt immer wieder unter Druck. 40 Der Grund liegt auf der Hand. Nachdem China bei vielen Rohstoffen zu einem der größten Nachfrager geworden ist, hat dessen wirtschaftliche Entwicklung naturgemäß 35 einen starken Einfluss auf die Preisbildung an den Rohstoffmärkten. 30 25 20 15 10 5 18 2000 2005 2010 in iu m Pa lla d er Pl at Si lb d ol G le öl Ko h as 2015 Ro h Er dg nk Zi ic ke l N Ku pf er ei Bl A lu m in iu m 0 85 01.01.2016 01.02.2016 01.03.2016 Bloomberg Commodity Index, USD 01.04.2016 01.05.2016 01.06.2016 S&P 500, USD Weltmarktanteile Rohstoffe China (in % der globalen Nachfrage) % Quelle: LBBW Research 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2000 2005 2010 in iu m Pa lla d Pl at d er Si lb ol G le Ko h öl Ro h as Er dg nk Zi ic ke l N r Ku pf e ei Bl A lu m in iu m 0 2015 Die zusätzliche Aufwertung des US-Dollars und die immer noch vorhandenen Überkapa­ Break-even-Preise US-Schieferöl nach Regionen zitäten in einigen Rohstoffteilmärkten machten den Giftcocktail für den Rohstoffmarkt in den letzten Jahren perfekt. % Ähnlich wie in den Vorjahren fragen sich die Investoren, ob wir den bei den Quelle: Tiefpunkt Rystad Energy, Stand März 2016 100 Rohstoffpreisen gesehen haben und der jüngste, positive Trend an den Rohstoffmärkten 90 nachhaltig ist. 80 70 60 Besitzt Rohöl weiteres Erholungspotenzial? 50 40 Besonders Rohöl steht dabei im Fokus. Das weltweite Rohölangebot übertraf im letz­ 30 Jahr deutlich die Nachfrage und schickte die Notierungen auf Talfahrt. ten 20 Auch im laufenden Jahr dürfte das Thema US-Rohölproduktion durch „Fracking“ das 10 dominierende Thema bleiben. Die Chancen auf eine Produktionskürzung durch die 0 OPEC-Mitglieder stehen weiterhin schlecht und nachdem Saudi Arabien de facto seine Rolle als Swing-Produzent an dieFord USA verloren hat, fokussieren sich die Marktteilnehmer Bakken Eagle Niobra Permian Permian Delaware Midland weiterhin vor allem auf die US-Rohölproduktionsdaten. 2013 2014 2015 Die US-Schieferölindustrie hatte sich im Umfeld sinkender Rohölpreise besser geschla­ gen als von vielen erwartet. Vor allem Saudi Arabien hatte durch eine Ausweitung der Produktion versucht, seine Marktanteile zu verteidigen bzw. auszubauen. Doch die US-Schieferölindustrie ist ein harter Gegner. Lag deren Break-even-Preis in den letzten Jahren bei deutlich über 60 USD/Barrel, so konnte durch technischen Fort­ schritt, Preisverhandlung mit Dienstleistern weitere Effizienzmaßnahmen der Preis Entwicklung der „Rig und Counts“ in den USA für die Förderung von einem Barrel Rohöl stark nach unten gedrückt werden. „Rig Counts“ 1.800 1.600 1.400 Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 19 20 2000 2005 2010 in iu m Pa lla d er Pl at Si lb d ol G le öl Ko h as Ro h Er dg nk Zi ic ke l r N A lu 25 Ku pf e Bl m in iu m 30 ei 35 0 2015 15 10 5 2000 2005 2010 2015 iu m in A % Pa lla d Pl at er Si lb d ol G le öl Ko h Ro h as Er dg nk N Zi ic ke l r Ku pf e ei Bl Break-even-Preise US-Schieferöl nach Regionen lu m in iu m 0 Quelle: Rystad Energy, Stand März 2016 100 90 80 70 Break-even-Preise US-Schieferöl nach Regionen 60 50 40 % Quelle: Rystad Energy, Stand März 2016 100 30 90 20 80 10 70 0 60 Bakken Eagle Ford Niobra Permian Delaware 50 2014 2013 40 Permian Midland 2015 30 20 10 Bei aktuellen Preisniveaus von ca. 50 USD/Barrel muss nun mit ansteigender Aktivität 0 gerechnet werden. Eine gute Indikation ist die Bohraktivität. Bakken Eagle Ford Niobra Permian Permian Entwicklung der „Rig Counts“ in den Delaware USA Midland Baker Hughes, ein Öl-Servicedienstleister in den USA veröffentlicht auf wöchentlicher 2013 2014 Basis diese sogenannten „Rig 2015 Counts“. Das ist die Anzahl der aktiven Bohrungen nach „Rigund Counts“ Öl Gas, die eine gute Indikation zukünftiger Fördermengen erlauben. Hier ist nach Darstellung dem eineBloomberg, leicht eigene steigende 1.800 herben Absturz im letzen Jahr nun zum dritten Mal in Folge Quelle: Aktivität zu verzeichnen. 1.600 1.400 1.200 Entwicklung der „Rig Counts“ in den USA 1.000 800 „Rig Counts“ Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 1.800 600 1.600 400 1.400 200 1.200 0 1.000 11 / 2008 11 / 2009 11 / 2010 11 / 2011 11 / 2012 11 / 2013 11 / 2014 11 / 2015 11 / 2016 11 / 2015 11 / 2016 800 600 400 200 0 Stetig steigende Rohölnachfrage aus Indien 11 / 2008 11 / 2009 11 / 2010 11 / 2011 11 / 2012 11 / 2013 11 / 2014 in mbd 20 4.50 4.00 Quelle: Bloomberg, DZ BANK 4.00 10 0 Bakken 2013 Eagle Ford 2014 Niobra Permian Delaware Permian Midland 2015 Sollten die Rig Counts in den nächsten Monaten weiter ansteigen und damit die US-Rohölproduktion wieder zunehmen, sollte das Potenzial für weitere Kursgewinne bei Rohöl im laufenden Jahr begrenzt sein. Die Ölpreise dürften bis zum Jahresende daher eher seitwärts tendieren. Entwicklung der „Rig Counts“ in den USA Doch hierbei dürfen nicht die drastischen Sparmaßnahmen der Energieunternehmen „Rig Counts“ außer Acht gelassen werden. So wurden in den letzten Quartalen Investitionen in die Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung 1.800 Suche und Erschließung neuer Vorkommen radikal reduziert und mehr als 200.000 Jobs weltweit gestrichen. Dieser Trend hält noch immer an. Auch die technisch an­ 1.600 spruchsvollen, teuren Deepwater (Tiefsee)-Projekte sind bei Preisen unter 50 USD nicht 1.400 profitabel und werden gestrichen. 1.200 Die potenziell höhere US-Rohölproduktion durch „Fracking“ wird mittel- bis langfristig 1.000 in der Lage sein die weltweit steigende Nachfrage zu decken, zumal der Energie­ nicht hunger der Welt keinesfalls rückläufig ist. 800 600 globale Energienachfrage wird Schätzungen zufolge pro Jahr um weitere 1,5 % Die ansteigen. Aufstrebende Volkswirtschaften, darunter z. B. Indien, haben einen stetig 400 wachsenden Energiebedarf. Treiber dieser Entwicklung sind das starke Wachstum der 200 indischen Volkswirtschaft (> 7 % p. a.), einhergehend mit einem steigenden Pro-KopfVerbrauch der Bevölkerung u. a. durch den steigenden Wunsch nach Motorisierung. 0 Die 11Rohölnachfrage sollte aber nicht nur 11 wegen ver­ / 2008 11 / 2009 in 11 /Indien 2010 11 / 2011 perspektivisch 11 / 2012 11 / 2013 11 / 2014 / 2015 des 11 / 2016 brauchsgetriebenen Anstiegs anziehen, sondern auch wegen des geplanten Ausbaus der strategischen Rohölreserve. Angesichts dieser Situation ist langfristig die Saat für steigende Rohölpreise bereits bereitet. Stetig steigende Rohölnachfrage aus Indien in mbd Quelle: Bloomberg, DZ BANK 4.50 4.00 4.00 3.56 3.50 3.00 2.50 2.53 2.65 2.78 2.81 2009 2010 3.11 3.17 2012 2013 3.28 2.93 2.38 2.00 2006 2007 2008 Indien – Rohölproduktnachfrage (in mbd) 2011 2014 2015 2016 (YTD) Poly. (Indien – Rohölproduktnachfrage (in mbd)) Goldbestände der Exchange Traded Funds (ETF´s, ETC´s) in USD Tonnen 1.800 USD Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, LBBW Research 1.400 21 Stetig steigende Rohölnachfrage aus Indien in mbd Gold verzeichnet steigende Nachfrage Quelle: Bloomberg, DZ BANK 4.50 Auch Gold konnte seit Jahresanfang ein Comeback feiern. Der Preis für eine Feinunze 4.00 des USD 4.00 Edelmetalls stieg von 1.061,42 USD (Stand 31.12.2015) auf aktuell 1.335 (Stand 24.06.2016). 3.56 3.50 Die Geldpolitik der amerikanischen Notenbank und die Erwartung zukünftiger Leit­ 3.28 zinsanhebungen lasteten im vergangenen Jahr auf 3.11 der Goldpreisentwicklung wie ein 3.17 Damoklesschwert. Negative Konjunkturdaten2.93 aus China, in Einklang mit einer Verschie­ 3.00 2.81 bung der Leitzinsanhebungen der und der drohende „Brexit“ sorgten jedoch für 2.78 Fed 2.65 ein Comeback des Goldes am Jahresanfang. 2.53 2.50 2.38 Im Zuge der Marktturbulenzen ist Gold wieder als „sicherer Hafen“ gesucht. Der wich­ tigste Treiber für den Kursanstieg war die Investmentnachfrage. Diese ist in den ersten 2.00 drei Monaten Jahres um mehr 300 Tonnen gestiegen. 2006 des 2007 2008 2009 als 2010 2011 2012 2013 Eine 2014parallele 2015 Entwick­ 2016 (YTD)des lung des Goldbestands börsengehandelter Goldprodukte (physisch besichert) und Goldpreises ist nicht ungewöhnlich. Über die letzten Jahre haben Abflüsse der ETF´s Rohölproduktnachfrage (in mbd) Poly. (Indien – Rohölproduktnachfrage (in mbd)) und ETC´sIndien für –sinkende Goldnotierungen gesorgt. Goldbestände der Exchange Traded Funds (ETF´s, ETC´s) in USD Tonnen USD Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, LBBW Research 1.800 1.700 1.300 1.600 1.200 1.500 1.100 1.400 1.000 2014 ETCs / ETFs in Tonnen (linke Skala) 22 1.400 2015 Goldpreis in USD (rechte Skala) 5 Korr 4 elatio n=0 .93 3,5 3 2 Das Wachstum der Weltbevölkerung erhöht den globalen Holzverbrauch. Die steigende Nachfrage geht voraussichtlich mit weiterer Entwaldung einher. Finanzkrise Statistische Anpassung der Datenbasis durch den Zusammenbruch der UDSSR 1 0 1960 1970 1980 1990 3,0 2,5 2000 2010 2020 2030 2040 2050 Doch nicht nur die Investmentnachfrage nach Gold ist stark gestiegen. Auch an der Terminbörse drehte die Stimmung von bearish auf bullish. Anfang Januar 2016 über­ wogen wieder die Wetten auf steigende Notierungen und erreichten Ende April 2016 mit 174.000 Kontrakten den höchsten Stand seit Sommer 2011. Netto-Position der Money Manager am US Terminmarkt Tsd. Kontrakte USD Quelle: Bloomberg, LBBW Research 1.700 175 1.600 150 1.500 125 1.400 100 1.300 75 1.200 50 1.100 25 1.000 0 6 01 6 /2 04 01 5 02 /2 01 5 /2 12 01 5 09 /2 5 01 /2 07 /2 01 5 Netto-Position (Long-Short, Tsd. Kontrakte; rechte Skala) 05 01 4 /2 02 01 4 /2 12 01 4 10 /2 4 01 /2 07 01 4 /2 01 05 /2 01 03 /2 01 12 /2 01 10 /2 01 08 /2 06 3 – 50 3 800 3 – 25 3 900 Gold (USD/ Feinunze) Minenförderung dürfte in den nächsten Jahren rückläufig sein Auf der Angebotsseite dürfte die Minenproduktion rückläufig sein. Ähnlich wie bei Rohöl führte der Goldpreisrückgang der letzten Jahre zu einem Investitionsstopp der Minenindustrie. Zwar brachte der jüngste Goldpreisanstieg eine spürbare Entlastung für die Branche. Ein Umsteuern der Unternehmen ist jedoch bisher nicht zu erkennen. Daher werden fehlende Investitionen der letzten Jahre sich in den Fördermengen be­ merkbar machen. Wir sind für Gold und Goldminen weiter positiv eingestellt. Angesichts der hohen Zahl an Long-Positionen am Terminmarkt muss jedoch kurzfristig mit einer Gegenreaktion gerechnet werden. Der Rückgang von größeren Long-Positionen geht in der Regel mit sinkenden Goldpreisen einher. 23 Beteiligungen Wald und Forst als Investitionsalternative für Family Offices Das aktuelle Niedrigzinsumfeld, das sich zuletzt in Negativzinsen der 10-jährigen Staatsanleihe der Bundesrepublik Deutschland gezeigt hat, stellt nicht nur Stiftungen, Versicherungen und Pensionskassen sondern auch private Familienvermögen in der Erwirtschaftung laufender Erträge und realer Vermögenszuwächse vor große Heraus­ forderungen. Vor dem Hintergrund dieses Anlagedilemmas und aufgrund einer star­ ken Sachwertpräferenz beschäftigen sich große Familienvermögen zunehmend mit der Erweiterung ihres Anlageuniversums und ziehen hierfür neben liquiden Anlagen zu­ nehmend alternative Investments in Betracht. Eine Betrachtung des Vermögens wohl­ habender Privatpersonen weltweit zeigt, dass der Anteil alternativer Investments am Gesamtvermögen in den letzten Jahren relativ konstant zwischen 6 % und 10 % und in 2014 bei 14 % liegt.2 Damit hat diese Anlageklasse in der Strategischen Asset Allocation vermögender Pri­ vatpersonen insbesondere gegenüber der mit 27 % recht hohen Position der Cashbzw. Liquiditätshaltung großes Potenzial. Von privaten Investoren wird zunehmend der Wunsch nach alternativen Investments bzw. Sachwertinvestitionen geäußert. Im Segment der alternativen Investments weisen Immobilien aufgrund der Möglichkeit der Erzielung einer stabilen Cash- und Wertkomponente eine besondere Attraktivität auf. Als Sub-Investmentkategorie von Immobilien kann Wald und Forst eine interes­ sante Portfolioergänzung darstellen. Als Waldinvestments können alle Investitionen bezeichnet werden, bei denen ein Grundstück erworben wird, auf welchem ein Wald oder eine Forstplantage begründet wurde.3 Mit Wald wird nicht nur in Grund und Bo­ den, sondern auch in den nachwachsenden Rohstoff Holz investiert. Die Gesamtrendite aus Waldinvestitionen setzt sich wie auch bei Immobilien aus zwei Renditekomponen­ ten zusammen: Wertentwicklung und laufende, bzw. operative Rendite.4 Im Gegensatz zu herkömmlichen mit Gebäuden bebauten Grundstücken entfällt bei Waldinvestitionen allerdings jegliche planmäßige Abschreibung. Durch das fortlau­ fende biologische Wachstum können mit Wäldern von Jahr zu Jahr Erträge aus Holz­ produktion erwirtschaftet werden. Die Haupterträge stammen in der Regel aus dem Verkauf von Rundholz, die Nebenerträge in der Regel aus Jagdverpachtung oder Pach­ terträgen von Betreibern erneuerbarer Energieanlagen (Windkraft, Photovoltaik o. ä.). Die regionalen Gegebenheiten, wie klimatische Bedingungen und der Anschluss an die jeweiligen Absatzmärkte sind zentrale Erfolgsfaktoren. Zudem wächst Holz kon­ tinuierlich und verursacht durch diese Eigenschaft keine Lagerkosten.5 Der Erntezeit­ punkt kann gezielt gesteuert werden und erst bei der Baumfällung wird der geerntete und verkaufte Anteil liquiditäts- und ertragswirksam. Mit einer zeitlichen Staffelung der Holz­ernte können Wertbestände über konjunkturelle Tiefs erhalten oder sogar gestei­ gert und bei guter Holznachfrage umso höhere Erlöse erzielt werden. Dies setzt jedoch gute kaufmännische und forstliche Kenntnisse voraus. Aufgrund der mit der Holzernte und dem Verkauf von Holz verbundenen operativen und preislichen Risiken ist Wald als unternehmerische Anlage zu sehen. Entscheidend ist es, die Unterschiede zu den klassischen Immobilien zu kennen und sich der spezifischen Chancen und Risiken von Waldinvestitionen bewusst zu sein. 2 Vgl. CapGemini, S. 16. 3 Vgl. Salm-Boscor. 4 Vgl. von Schmidt, S. 256. 24 5 Aquila Capital Investment GmbH, Sachwerte – Investitionen in Wald, S. 9. Risiken Die Transparenz des Marktgeschehens ist auf dem Markt für Waldliegenschaften und Forstbetrieben schon auf den ersten Blick erkennbar sehr beschränkt. Eine geordnete und allgemein verfügbare Berichterstattung über getätigte Transaktionen, die verkauf­ ten Waldstücke und die vereinbarten Kaufpreise gibt es nicht. Öffentlich zugänglich ist lediglich der Teil des Angebotes, der über die Medien verbreitet wird. Oft sind Partner von Grundstücksgeschäften aber explizit daran interessiert, dass die Bedingungen und die vereinbarte Kaufpreise nicht öffentlich bekannt werden.6 Die Intransparenz des Marktes macht eine entsprechend sorgfältige Ankaufsprüfung bzw. Due Diligence erforderlich, um die maßgeblichen Investitionsrisiken zu identifi­ zieren. Die größten Risikofaktoren bei Waldinvestments lassen sich in Management-, Markt- und biologische Risiken differenzieren, die in der nachfolgenden Abbildung aufgeführt sind. Risiken von Waldinvestitionen 7 Faktor Indikator Asset Manager vor Ort + Dienstleister Unzureichende Bewirtschaftungs- und Beratungsleistungen Maschinen + Infrastruktur Produktionskosten zu hoch Holzpreise Preisvolatilität, Markt­ zugang und -anteil Preise für Waldgrund­ stücke Liquidität, Bewertungsthematiken Holzwachstum Produktionsmengen und/oder -qualitäten werden verfehlt Schadensereignisse (Kalamitäten) Schädigung des Wald­ bestands mit Auswirkun­ gen auf Ertragslage und/ oder Wertentwicklung Managementrisiken Marktrisiken Biologische Risiken Gerade nach der Begründung von Forstplantagen kann es Jahrzehnte dauern, bis aus so genannten „Durchforstungen“ die ersten Geldrückflüsse anfallen. Bis dahin fallen meist nur Ausgaben für die laufende Bewirtschaftung an. Positive Nettorückflüsse er­ folgen meist erst bei der Schlussernte, dann aber im großen Stil. Diese spezielle Liqui­ ditätsfolge mahnt in zweierlei Hinsicht zur Vorsicht: Es sollte sichergestellt sein, dass die Eigentumsrechte an der Waldinvestition vorbehaltlos garantiert sind. Gerade bei Investitionen in Schwellen- oder Entwicklungsländern kommt es leider immer wieder 6 Vgl. Löffler, S. 3. 7 Quelle: Aquila Capital Investment GmbH, Sachwerte Investitionen in Wald, S. 14. 25 vor, dass kurz vor der geldbringenden Schlussernte die Besitz- oder Eigentumsrechte von Behörden oder Grundstücksnachbarn in Frage gestellt werden. Dadurch können wichtige Erlöse rasch in falsche Hände geraten. Anleger sind deshalb gut beraten, sich bei ihren Engagements auf Länder mit hoher Eigentumsgarantie zu konzentrieren.8 Weiterhin sollten wenn immer möglich Waldinvestitionen gesucht werden, bei denen die Erträge nicht alle auf einmal, sondern gestaffelt anfallen. Dies wird am besten durch Wälder oder Forstplantagen gewährleistet, die unterschiedliche Altersklassen aufwei­ sen. Damit sich eine regelmäßige Ernte der einzelnen Altersklassen aber auch lohnt, müssen die Bestände wiederum eine ausreichende Größe bzw. kritische Masse aufwei­ sen. Geeignete Waldstücke haben eine Mindestausdehnung von einigen tausend bis zu einigen zehntausend Hektaren. Chancen Der klassischerweise zeitintensive Produktionszyklus des Holzes wird auch in den kom­ menden Jahren, in denen die Weltbevölkerung bis 2050 voraussichtlich auf rund 9 Mrd. Menschen ansteigen wird, nur langsam auf die erhöhte Nachfrage reagieren können. Zum einen steigt durch den prognostizierten Bevölkerungswachstum der Verbrauch forstwirtschaftlicher Produkte: Brenn-, Bau-, und Energieholz, und Holzhalbwaren wie Faserstoffe und Papier werden vermehrt benötigt, was zu einer Preissteigerung führt. Zum anderen steht die Gewinnung landwirtschaftlicher Flächen mit dem Erhalt bewal­ deter Gebiete in direkter Konkurrenz. Bei einem Anstieg der weltweiten Bevölkerung steigt auch die Nachfrage nach Lebens- und Futtermitteln, die eine Erschließung zu­ sätzlicher Agrarflächen zur Folge hat. Der zunehmende globale Holzverbrauch korre­ liert deshalb positiv mit der steigenden Weltbevölkerung und führt in der Konsequenz zu einer fortschreitenden Entwaldung, was nachfolgend verdeutlicht wird. Korrelation zwischen wachsender Weltbevölkerung und Holzverbrauch9 Weltbevölkerung in Mrd. Globaler Holzverbrauch in Mrd. m3 10 5,0 9 be Welt 8 völke rung 7 6 5 Korr 4 elatio aler Glob .93 n=0 Finanzkrise Statistische Anpassung der Datenbasis durch den Zusammenbruch der UDSSR 1 0 1960 1970 1980 1990 2000 erbra 4,5 ) 4,0 Das Wachstum der Weltbevölkerung erhöht den globalen Holzverbrauch. Die steigende Nachfrage geht voraussichtlich mit weiterer Entwaldung einher. 3,0 2,5 2010 2020 2030 2040 8 Vgl. Salm-Boscor, http://www.salm-salm.de/landundforstwirtschaft/index.html. 26 tzung 3,5 3 2 Holzv chä uch (S 9 Quelle: Arbaro Fund (2016) basierend auf Statistiken der Weltbank, FAO und OECD. Netto-Position der Money Manager am US Terminmarkt 2050 Die weltweite, aber vor allem zentral-europäische Fläche von Wald ist stark limitiert und tendenziell sinkend, dies allerdings bei steigender Produktivität der Waldbewirt­ schaftung. Neben der klassischen Schnittholzproduktion haben sich in den letzten Jah­ ren zahlreiche andere Nutzungsarten wie die Energieholzproduktion erschlossen.10 Die Nachfrage nach Holz als erneuerbare Rohstoffquelle ist durch begrenztes und nur lang­ sam wachsendes Angebot in den letzten Jahrzehnten stark gestiegen. Ferner lassen langfristig anziehende Energiepreise steigende Erträge aus Wald und Forst erwarten. Holz ist ein nachwachsender Rohstoff, der eine relativ hohe Unabhängigkeit von der all­ gemeinen konjunkturellen Entwicklung bietet. Investitionen in Wald zeichnen sich durch eine geringe Korrelation mit traditionellen Anlageklassen wie Aktien und Anleihen aus. Sie korrelieren auch mit anderen Sub-Anlageklassen im Sachwertebereich wie beispiels­ weise Immobilien oder Landwirtschaft nur geringfügig.11 Wald als etablierte Anlageklasse Institutionelle Investoren und insbesondere Pensionskassen wurden durch die Einfüh­ rung des Employee Retirement Income Security Act (ERISA) in 1974 gesetzlich zu ei­ ner angemessenen Portfoliodiversifikation angehalten. Dies führte zu einer deutlichen Zunahme von Investitionen in alternativen Investments wie Immobilien und auch Wald. Seit der Umsetzung des ersten institutionellen Waldinvestments zu Beginn der 80erJahre in den USA ist das Investitionsvolumen der Anlageklasse kontinuierlich gestiegen. Die Assets under Management von so genannten Timberland-Investment-Manage­ ment-Organisationen (TIMOs) haben sich in den vergangenen zehn Jahren verdoppelt. TIMO ist der Oberbegriff für professionelle Anbieter von Waldinvestments, die zumeist über Fonds in die Anlageklasse investieren und deren Managementleistungen von der Fondsgeschäftsführung zum Teil bis in die Bewirtschaftung der Waldflächen hineinrei­ chen.12 Mit mehr als 120 Mrd. US-Dollar investiertem Kapital hat sich Wald zu einer international etablierten Anlageklasse entwickelt.13 Im Jahr 1987 wurde vom National Council of Real Estate Fiduciaries (NCREIF) der NCREIF Timberland Index ins Leben gerufen, der bekannteste Index für US-Waldinvestitionen.14 Waldinvestoren sind zu fast 90 % institutionelle Marktteilnehmer wie Pensionskassen, Versicherungen, Stiftungen oder kirchliche Einrichtungen, welche das attraktive Risi­ ko-Rendite-Profil im Vergleich zu Anleihen, Aktien und Immobilien schätzen. Die Tim­ berland Investment Ressources LLC hat 2012 im Rahmen einer weltweiten Umfrage einen Anteil von Family Offices als Investoren von 9,1 % festgestellt.15 Für Deutschland gibt es keine solche Erhebung. Nach Beobachtung der Deutsche Oppenheim Family Office AG liegt der Anteil privater Investoren unterhalb dieser Marke. Mit Waldinvestitionen können auch weitere nicht monetäre Anlageziele erfüllt werden, wie Nachhaltigkeitsaspekte und der Umweltschutzgedanke, denn neben der Holz­ produktion stellt Wald eine Vielzahl wichtiger Ökosystemleistungen bereit, wie die Bindung von Kohlenstoff und die Regulierung des Wasserhaushalts. Gleichzeitig ist der Wald Lebensraum für viele Pflanzen und Tiere und in weiten Teilen der Welt auch Arbeitsplatz für den Menschen. Mit Waldinvestitionen lässt sich daher auch eine soziale 10 Vgl. Salm-Boscor, http://www.salm-salm.de/landundforstwirtschaft/index.html. 11 Aquila Capital Investment GmbH, Sachwerte-Investitionen in Wald, S. 9. 12 Aquila Capital Investment GmbH, Sachwerte - Investitionen in Wald, S. 1. 13 IWC International Woodland Company, Global Timberland Investable Universe, 2009. 14 Siehe hierzu: https://www.ncreif.org/timberland-returns.aspx. 15 Chung-Hong Fu, Ph. D., / Timberland Investment Resources, Timberland Investments – A Primer, June 2012. 27 Rendite bzw. eine Wirkung erzielen, weshalb Waldinvestments zunehmend von Impact Investment-Anbietern aufgenommen werden.16 Investoren stehen heute unterschiedliche Möglichkeiten zur Verfügung, in die Anlage­ klasse Wald und Forst zu investieren. Die Wahl des Zugangsweges richtet sich haupt­ sächlich nach den steuer- und aufsichtsrechtlichen Regularien des jeweiligen Inves­ torentyps sowie nach dem Anlagehorizont, der erforderlichen Liquidität sowie den vorhandenen In-House-Ressourcen. Grundsätzlich sind alle nachfolgend dargestellten Zugangswege geeignet, regional diversifizierte Investitionen zu ermöglichen. Investitionsmöglichkeiten in Wald und Forst 17 Vehikel Strategie/ Beschreibung Möglichkeit der Liqidität Einfluss- der Innahme vestition Voraussetzungen Charakteristika Club Deal Ankauf einer Waldfläche mit einem oder mehreren Co-Investoren hoch niedrig Hohe In-House-Forst­ wirtschaft-Kompe­ tenz, hoher Mindest­ kapitaleinsatz, Fokus auf Entscheidungs­ freiheit oder extrem lange Laufzeit Hoher Kapitalauf­ wand, um einen eigen­ ständigen Betrieb (Mindestfläche) kaufen zu können, Asset Management Partner trotzdem nötig Dachfonds Investition in verschiedene Waldfonds/ Zielfonds niedrig niedrig Geringer Kapital­ einsatz oder Fokus auf minimales Risiko Wenig Aufwand mit hoher Diversifikation, aber deutlich höheren Kosten Direktinvestment/ „klassischer“ Waldfonds Einkauf und mittel Management von Wald­ flächen durch eigenes Fonds­ manage­ment niedrig Hohe In-House-Forst­ Sehr viel Aufwand wirtschaftkompetenz nötig, um ein diver­ sifiziertes Portfolio managen zu können ETF/Equity-Fonds Anteile von niedrig börsennotier­ten REITs, Forst­ wirtschaftsETFs oder Betrieben der Holzindustrie hoch Hohe Risiko­bereit­ schaft, Fokus auf Liquidität Limitierte Investitions­ ziele und -strategien auf dem Markt ver­ fügbar, positive Port­ folioeffekte deutlich geringer ausgeprägt Managed Account Spezialmandat hoch mit Investment Manager/TIMO niedrig Hohe In-House-Forst­ wirtschaft-Kompetenz des Managers, hoher Mindestkapitaleinsatz Maßgeschneidertes Portfolio, beste An­ passung und beste Portfolioeffekte Waldmisch­ fonds mit bestimmter Strategie und Konditionen niedrig Moderater Mindest­ kapitaleinsatz oder Fokus auf breit diver­ sifiziertes Portfolio Limitierte Kontrolle, aber kritische Größe, um große Flächen kaufen zu können mittel 16 Siehe http://www.finance-in-motion.com/press/release/press-release-timber-fund-to-turn-profit-capture-co2-saveold-growth-forests/ 28 17 Quelle: Aquila Capital Investment GmbH, Sachwerte - Investitionen in Wald, S. 10. Der Direkterwerb von Waldflächen ist für private Investoren bzw. Familien nur in Aus­ nahmefällen sinnvoll und erfordert eine kritische Masse an zusammenhängenden Flä­ chen sowie eine spezifische Fachkompetenz und hohe Aufmerksamkeit in Bezug auf die laufende Bewirtschaftung. Der indirekte Weg über die Einschaltung eines professi­ onellen Investmentmanagers ist für Family Offices daher effizienter und eher zu emp­ fehlen als der Direkterwerb. Kritischer Erfolgsfaktor ist allerdings, einen Investmentma­ nager zu finden, der über die erforderliche Expertise, die Ressourcen, Netzwerke und Marktzugang verfügt, um eine breite regionale Diversifikation bei gleichzeitig professi­ oneller Bewirtschaftung darzustellen. Fazit In der Anlageallokation deutscher privater Investoren und Familien spielen Waldinves­ titionen aktuell noch eine sehr untergeordnete Rolle. Als Sachwertinvestition wird Wald und Forst im aktuellen Niedrigzinsumfeld als Anlagemöglichkeit auch für private Inves­ toren allerdings zunehmend interessanter. Vor dem Hintergrund der Charakteristika sowie der Chancen und Risiken ist ein zunehmendes Interesse an dieser Anlageklasse zu beobachten. Der steigende Bedarf einer wachsenden Weltbevölkerung und die viel­ seitige Verwendung von Holz (Energie, Papier, Bauholz, etc.) sind die wesentlichen Rahmenbedingungen für die kommenden Jahrzehnte. Waldinvestitionen haben damit das Potenzial zur Portfolioergänzung, Diversifikation und Stabilisierung großer Ver­ mögen und können eine interessante Investitionsmöglichkeit für private Investoren, bzw. Family Offices darstellen. Die entscheidenden Faktoren für eine Investition sind allerdings der Zugangsweg und die einer Investition folgende Bewirtschaftung. Die Bewertung und Auswahl eines geeigneten Managementpartners mit integrierter und nachhaltiger Forstwirtschaft ist eine notwendige Bedingung, um langfristig erfolgreich zu sein und um den vielfältigen Anforderungen eines Waldinvestments gerecht zu wer­ den. Quellen: Aquila Capital Investment GmbH: Sachwerte – Investitionen in Wald, Autoren: Nils von Schmidt / Johannes von Hertell, 30.11.2015. Allianz Global Investors: Gründe für alternative Investments, 2015. www.allianzglobalinvestors.de. Arbaro Fund (2016) basierend auf Statistiken der Weltbank, FAO und OECD . CapGemini/RBC Wealth Management: World Wealth Report 2015; https://www.worldwealthreport.com/ Chung-Hong Fu, Ph. D., / Timberland Investment Resources, Timberland Investments – A Primer, June 2012. IWC (International Woodland Company), Global Timberland Investable Universe, 2009. Löffler, Hubertus: Der Markt für größere Waldgrundstücke, Eine empirische Studie für Deutschland und Österreich, Dissertation, Lehrstuhl für Forstliche Wirtschaftslehre der Technischen Universität München, 2005. Salm-Boscor, http://salm-salm.de/landundforstwirtschaft/index.html. von Schmidt, Nils: Sachwert Wald – ein nachhaltiger Portfoliobaustein, in: Immobilien und Finanzierung, 8/2016, S. 255-257. 29 Portfolioausrichtung Aktien Anleihen 30 Europa: übergewichten USA: neutral Asien: neutral EUR-Anleihen: untergewichten EUR-Duration: kürzer Rohstoffe untergewichten US-Dollar neutral Rechtliche Hinweise Rechtliche Hinweise Haftungsausschluss Dieses Dokument ist mit größter Sorgfalt erstellt worden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Haftung oder Garantie für die Aktualität, Richtigkeit und Voll­ ständigkeit der zur Verfügung gestellten Informationen kann jedoch nicht übernom­ men werden. Prognosen und Werturteile Die in diesem Dokument wiedergegebenen Meinungen des Verfassers/der Verfasser sowie Dritter stellen nicht notwendig die Meinung der Deutsche Oppenheim Family Office AG dar. Die in diesem Dokument zum Ausdruck gebrachten Meinungen sind Einschätzungen aufgrund der jeweils aktuellen Informationen und können sich ändern, ohne dass dies zuvor oder später bekannt gemacht wird. Kein Angebot zum Erwerb von Finanzinstrumenten, keine Anlageberatung Dieses Dokument dient lediglich zu Informationszwecken und stellt weder ein Angebot zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Aufforderung zur Abgabe eines solchen Angebots dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageberatung noch eine sonstige Wertpapierdienstleistung dar. Diese Informationen können eine auf die persönlichen Kenntnisse und Erfahrungen, Anlageziele und finanziel­ len Verhältnisse des Anlegers zugeschnittene Aufklärung über die mit Finanzinstrumenten und Anlagestrategien verbundenen Risiken und Beratung nicht ersetzen. Steuerliche Hinweise Die steuerliche Behandlung eines Finanzinstruments hängt von den persönlichen Ver­ hältnissen des jeweiligen Anlegers ab und kann künftig Änderungen unterworfen sein. Weitere Hinweise zu den in diesem Dokument enthaltenen Aussagen zur Wertentwicklung eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung 1. Bei Anlagen in anderen Währungen als Euro kann die Rendite infolge von Währungs­ schwankungen steigen oder fallen. 2. Falls nicht abweichend angegeben, wird auf die Bruttowertentwicklung ohne Be­rück­sichtigung von Provisionen, Gebühren und anderen Entgelten Bezug ge­nommen, die – je nach Haltedauer – zu einer geringeren Nettorendite führen. 3. 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