Anlagepolitik - St.Galler Kantonalbank

Anlagepolitik
Wirtschaft und Finanzmärkte
Oktober 2011
Inhaltsverzeichnis
1
Editorial
Der schwierige Kampf der Nationalbank
Titelbild
Mount Ngauruhoe, Nordinsel,
Neuseeland
Foto: Roland Gerth
2
Wirtschaft
Tappen die Notenbanken in die
Inflationsfalle?
4
Zinsen und Renditen
Bei Unsicherheit: Abwarten und Tee trinken
5Aktienmärkte
Die Bären sind los
6
Währungen
Ben Bernanke soll es richten
7 Rohstoffmärkte
Preise rückläufig
8
Anlagestrategie
Navigieren in unsicheren Gewässern
Impressum
Herausgeber
Hyposwiss Privatbank AG
Stauffacherstrasse 41
CH-8021 Zürich
Tel. +41 (0)44 214 31 11
Fax +41 (0)44 211 52 23
www.hyposwiss.ch
Analystenteam
Caroline Hilb Paraskevopoulos
Thomas Stucki
Patrick Häfeli
Birgit Heim, CFA
Dr. Alexander F. Galli
Redaktionsschluss
23. September 2011
Erscheinung
monatlich
Beilage
Perspektive
Klumpenrisiken in passiven Anlagen
optimieren
Dr. Ralf Seiz, Investment Advisor des
Finreon Swiss Equity IsoPro Fonds und
Dozent an der Universität St.Gallen
Aktienempfehlungsliste
Editorial
Der schwierige Kampf der Nationalbank
Liebe Anlegerin
Lieber Anleger
Am 6. September 2011 hat die Schweizerische
Nationalbank eine Untergrenze von 1.20 Franken zum Euro festgelegt. Sie will
diese Untergrenze bei Bedarf mit
unlimitierten Käufen von Euro
gegen Franken verteidigen. Angesichts der immer stärker drehenden Aufwertungsspirale des
Frankens ist der SNB nichts anderes übrig geblieben.
Der Schritt der SNB ist eine Entlastung für die
Schweizer Exportindustrie, auch wenn der Euro
bei 1.20 im Vergleich zu den Vorjahren immer
noch tief bewertet ist. Wichtig ist, dass sich
durch die Untergrenze die Planungssicherheit
für die Unternehmen verbessert. Die Budgets
können auf einer einigermassen sicheren Annahme gemacht werden. Es ist nun an den Unternehmen, ihre Kosten und Strukturen den
neuen Gegebenheiten anzupassen.
Die Festlegung eines Mindestkurses für eine
Fremdwährung durch die SNB ist nicht neu.
Zwischen 1978 und 1982 bestand ein Mindestkurs gegenüber der D-Mark, nachdem sich
der Franken gegenüber der deutschen Währung zuvor um 40 % aufgewertet hatte. Die Verteidigung der Untergrenze wird diesmal aber
um einiges schwieriger werden. Zum einen will
die SNB mit dem Euro eine Währung stabilisieren, deren Überlebenschance weitherum angezweifelt wird während die D-Mark als solide
galt. Zum anderen sind die Volumen am Devisenmarkt heute um ein Vielfaches grösser als
Ende der 70-er Jahren.
Damit die SNB ihr Wechselkursziel auch diesmal auf die Dauer erfolgreich halten kann,
muss sie den Markt davon überzeugen, dass
sie wirklich bereit ist, alle negativen Neben­
effekte in Kauf zu nehmen. Je überzeugender
sie dabei ist, desto weniger Geld muss sie in
die Hand nehmen. Wenn den Händlern klar ist,
dass der Kurs des Euro nicht unter 1.20 fallen
wird, lohnt sich eine Spekulation dagegen nicht
und sie weichen auf andere Währungen aus.
Der Anfang verlief vielversprechend. Der EuroKurs ist innert Minuten nach der Ankündigung
durch die SNB über 1.20 gestiegen und hat
sich seither dieser Untergrenze nicht mehr genähert. Der grosse Test wird aber noch folgen,
insbesondere wenn sich die Schuldenkrise in
der Eurozone weiter zuspitzen sollte. Um die
Glaubwürdigkeit zu wahren, sowohl am Markt
als vor allem auch in der Schweizer Wirtschaft,
ist die SNB dazu verdammt, diesen Test zu bestehen. Wir gehen davon aus, dass ihr dies gelingen wird.
Der Schritt der SNB ist mit grossen Risiken verbunden. Der Kampf gegen die D-Mark wurde
mit einer Immobilienblase und einem Anstieg
der Inflation auf über 7 % bezahlt. Gleichzeitig
war auch der Ölpreis stark angestiegen. Das
hat die Inflationsentwicklung zusätzlich angeheizt. Die SNB ist sich der Risiken bewusst. Sie
wird versuchen, die Nachfrage nach Immobilien über eine regulatorische Einschränkung
der Hypothekenvergabe zu bremsen. Sobald
es die Situation zulässt, wird sie die zusätzliche
Liquidität zudem wieder abschöpfen, um das
Infla­tionspotenzial nicht ausufern zu lassen. Die
SNB wird irgendwann die Zinsen deutlich erhöhen müssen, um die Inflationserwartungen
auch in Zukunft unter Kontrolle zu halten. Es ist
trotzdem damit zu rechnen, dass die Inflationsraten nach der expansiven Geldpolitik in den
nächsten Jahren ansteigen werden.
Dr. Thomas Stucki
Chief Investment Officer
Oktober 2011 Anlagepolitik
1
Wirtschaft
Tappen die Notenbanken in die Inflationsfalle?
Gerät die Inflationsentwicklung ausser Kon­
trolle, drohen hohe Schäden. Die stark
expansive Geldpolitik weltweit lässt die Angst
vor einer galoppierenden Inflation neu
aufflammen. In diesem Zusammenhang spielen
die Notenbanken und das monetäre
Regime eine tragende Rolle. Werden die
Notenbanken rechtzeitig reagieren?
Inflation ist so alt wie Geld. Egal ob unter Metall- oder wie heute unter Papierstandard: Zeiten mit erhöhter Inflation kamen gewollt oder
ungewollt immer wieder vor. Bereits die Römer
kannten Inflation in Form von Münz­
ver­
schlechterung. Während der Punischen Kriege
haben die Römer den Edelmetallgehalt ihrer
Münzen sukzessive reduziert, um die Kriegsausgaben zu finanzieren. Auch während der
Zeit der Kolonialisierung der «Neuen Welt»
kämpfte die Kolonialmacht Spanien, welche
damals einen Metallstandard mit voller Konvertibilität hatte, mit Inflation. Um 1540 machten die Spanier einen Produktivitätsfortschritt
bei der Silbergewinnung in Peru und Mexiko.
Daraufhin stieg das Silberangebot in Spanien
an und es kam zu einer «Entwertung». Der
Wert der Münzen im Umlauf sank und im Gegenzug stiegen die Güterpreise an.
Bretton Woods und das Ende
des Metallstandards
1880 wurde weltweit der Goldstandard eingeführt. Während des 1. Weltkriegs wurde dieser
Goldstandard gelockert. So kamen die Staaten
zu mehr Mitteln für die Kriegsfinanzierung. Das
bekannteste Beispiel für ein Misslingen dieser
Auflösung ist Deutschland, das während der
Weimarer Republik mit einer Hyperinflation
(per Definition: minimale Monatsinflationsrate
von 50 %) kämpfte. Sowohl in der Zwischenkriegszeit als auch nach dem 2. Weltkrieg
wurde von vielen Industrieländern ein abgeschwächter Metallstandard mit eingeschränkter
Konvertibilität eingeführt. Dieses System ging
1945 –1972 als das System von Bretton Woods
in die Geschichte ein. In diesem System der fixen Wechselkurse waren die Währungen an
den US-Dollar gebunden, welcher wiederum
durch Gold gedeckt war. Weil die USA damals
2
Anlagepolitik Oktober 2011
über die grössten Goldreserven verfügten, politisch zur Hegemonialmacht aufgestiegen waren und sich auch die allgemeine wirtschaft­
liche Entwicklung in den USA positiv zeigte,
wurde der US-Dollar zur Reservewährung. Der
sinkende reale Goldpreis und eine inflationäre
Geldschöpfung in den USA ab den späten 60er Jahren führte zu einer Verdrängung von
Gold als Deckung. Ab 1968 versuchte die internationale Gemeinschaft mit einer Spaltung
des Goldmarktes für staatliche und private
Transaktionen das System künstlich am Leben
zu erhalten. Weil aber der internationale politische Wille fehlte und die Länder nicht länger
bereit waren, auf eine eigenständige Geldpolitik zu verzichten, brach das System zusammen
und die Ära des Metallstandards ging zu Ende.
Papierstandard rückt Zentralbanken
ins Zentrum
Mit dem Ende von Bretton Woods beginnt die
Zeit des Papierstandards ohne Konvertibilität,
Wirtschaft in Kürze (Zahlen per 23.09.2011)
Schweiz Deutschland EurozoneUSA
Japan
Reales BIP QoQ
0.4 % 0.1 % 0.2 % 1.0 % – 0.5 %
Inflation YoY
0.2 %
2.4 %
2.5 %
3.8 %
– 0.2 %
Arbeitslosenrate
2.8 %
7.0 %
10.0 %
9.1 % 4.7 %
*Quelle: Bloomberg
Monetäres Regime: die verschiedenen Standards
Monetäres Regime
Merkmal
Zeitraum
Metallstandard
(Gold, Silber oder
Kupfer)
Volle Konvertibilität der
Münzen und Banknoten
in Metall zum Nennwert
Im Normalfall System vor
1914/1930
Abgeschwächter
Metallstandard
Eingeschränkte
Konvertibilität mit
partieller Deckung
Zwischenkriegszeit und
System von Bretton
Woods 1945 –1971/ 72
Papierstandard ohne
Konvertibilität
Unabhängigkeit der
Zentralbank und
Wechselkursregime
entscheidend
Seit 1972
Konvertibilität: Umwandelbarkeit einer Währung
Quelle: Eigene Darstellung
in welchem die politische Unabhängigkeit der
Zentralbanken sowie das Wechselkurssystem
für die Geldpolitik entscheidend sind. Politisch unabhängige Notenbanken sind ein Garant für eine Beschränkung der Geldschöpfung. Denn wiederholt fordert das politische
System zu einer grösseren Geldschöpfung
auf, um kurzfristig die Konjunktur zu stimulieren. Eine unabhängige Notenbank kann sich
diesem Druck entziehen. Ein fixer Wechselkurs erfüllt eine ähnliche Funktion, eine fixe
Bindung beschränkt die Geldschöpfung. Sowohl die Fed, als auch die EZB und die SNB
sind politisch unabhängig. Ihre Aufträge aber
interpretieren die Notenbanken unterschiedlich. Die Fed ist sowohl für die konjunkturelle
Entwicklung als auch für die Finanzmarktstabilität und die Preisentwicklung verantwortlich. Diese drei Ziele sind nicht vereinbar,
weshalb die Fed die Ziele priorisieren muss.
Die Fed hat dabei jeweils die Tendenz, die Finanzmarktstabilität und die konjunkturelle Ent-
Hyperinflation in der Geschichte: einige Beispiele
Land
Jahr
Höchste Inflation in
einem Monat in %
Frankreich
1789/96
143
Österreich
1921/22
124
China
1947/49
4208
Deutschland
1920/23
29’525
Ungarn
1945/46
1.295*10 16
Argentinien
1989/90
197
Quelle: Eigene Darstellung
wicklung stärker zu gewichten als die Preisstabilität. Folglich ist sie auch bereit, eine höhere
Inflation zu akzeptieren. Die EZB auf der anderen Seite ist stark von der deutschen Geschichte während der Weimarer Republik geprägt. Inflationstendenzen werden entsprechend im Keim zu ersticken versucht. Darum
hat die EZB auch bereits an der Zinsschraube
gedreht – trotz der Schuldenpro­bleme in der
Eurozone. Die SNB hat in der Vergangenheit
situativ entschieden. 1978, als sie den Franken zur D-Mark mittels Deviseninterventionen
schwächte, dehnte sie die monetäre Basis um
40 % aus und nahm damit ein erhöhtes Infla­
tionsrisiko in Kauf. Als in der gleichen Zeit
auch die Erdölkrise ausbrach, stieg zeitlich
verzögert auch die Inflation auf über 7 % an
und sank dann innert fünf Jahren wieder. Aktuell gewichtet die SNB die konjunkturellen Risiken ebenfalls stärker, angesichts des schwachen Preisdrucks hat sie genügend Spielraum.
Entscheidend ist, dass die SNB rechtzeitig
das zusätzliche Geld wieder abschöpft.
Droht Inflation?
In der Vergangenheit sorgte eine Ausweitung
der Geldmenge für einen stärkeren Inflationsdruck. In diesem Sinne erhöht die aktuell expansive Geldpolitik, welche eine Folge der Finanzkrise und darauffolgenden Rezession ist,
das zukünftige Inflationspotenzial. Aber Achtung: Eine Ausweitung der Geldmenge alleine
kann keine Inflation verursachen. Es braucht
eine wachsende Nachfrage am Güter- und/
oder Arbeitsmarkt. Ebenfalls muss die zusätz­
liche Geldmenge in die Realwirtschaft fliessen.
Aktuell sind beide Bedingungen nicht gegeben: Die Konjunktur schwächt sich eher ab und
es fehlt der Nachfragedruck. Ebenfalls fliesst
das Geld nicht in die Realwirtschaft. Auch
2012 wird darum die Inflationsentwicklung in
den Industrieländern überschaubar bleiben.
Wir gehen davon aus, dass die Notenbanken
auch weiterhin umsichtig agieren werden und
sie Herr der Lage bleiben. Allerdings wird in
den nächsten 3 Jahren die Inflation tendenziell
höher ausfallen. Wir rechnen in den USA mit
5 %, in der Eurozone und der Schweiz mit 3
bis 5 %.
n
Oktober 2011 Anlagepolitik
3
Zinsen und Renditen
Bei Unsicherheit: Abwarten und Tee trinken
Nach zwei Zinserhöhungen im April und Juli
dieses Jahres hat die Europäische
Zentralbank (EZB) im September den Leit­
zinssatz wie erwartet bei 1.50 %
belassen. Gleichzeitig hat sie die Prognosen
für das Wirtschaftswachstum im
Euroraum nach unten revidiert.
Anders als noch vor ein paar Wochen erwartete der Markt von EZB-Präsident Jean-Claude
Trichet im September keinen Hinweis auf eine
bevor­stehende Zinserhöhung. Vielmehr wurde
darüber spekuliert, ob in seinem Statement
nicht sogar Hinweise auf eine baldige Zinssenkung zu finden sein würden. Relativ bald wurde
jedoch klar, dass die EZB keine klare Aussage
machen kann oder will.
Abkühlung der europäischen Wirtschaft
Im 2. Quartal ist die Wirtschaft in der Eurozone
mit 0.2 % gegenüber dem Vorquartal nur noch
leicht gewachsen. Auch für das zweite Halbjahr
erwartet die EZB lediglich ein moderates
Wachstum. Gleichzeitig wurden auch die Pro­
gnosen für das nächste Jahr nach unten revidiert. Die EZB geht im Jahr 2012 noch von einem Wirtschaftswachstum zwischen 0.4 % und
2.2 % aus. Trotz dieser breiten Spanne sei die
Prognose von sehr hoher Unsicherheit geprägt.
Weiter wies EZB-Präsident Trichet darauf hin,
dass derzeit die Abwärtsrisiken überwiegen
würden. Vor allem die Schuldendiskussion in
Europa und die andauernde Zeit der Extreme
an den Finanzmärkten bereiten den Währungshütern Sorgen.
Fokus bleibt auf der Gewährleistung
der Preisstabilität
Gemäss aktuellen Berechnungen stiegen die
Preise in der Eurozone im Jahresvergleich um
2.5 % an. Obgleich sich die europäische Wirtschaft bereits merklich abgekühlt hat, wird der
Preisdruck nicht so schnell nachlassen. Die Europäische Zentralbank rechnet deshalb auch in
den kommenden Monaten noch mit einer Infla­
tionsrate, die deutlich über der von der EZB definierten Stabilitätsmarke von 2 % liegen wird. Die
Inflationsprognosen für 2012 wurden jedoch etwas reduziert. Die EZB rechnet für das nächste
Jahr mit einem Preisanstieg von 1.2 % – 2.2 %.
4
Anlagepolitik Oktober 2011
Unsicherheit deutet auf Zinspause hin
Die an den Finanzmärkten herrschende Unsicherheit hat auch vor dem EZB-Gremium nicht
Halt gemacht. Trotz der Verunsicherung an den
Märkten erachten wir die Forderung nach einer
Zinssenkung der EZB als verfrüht. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbank vorerst eine Zinspause einlegen wird und abwartet, bis sich der
Nebel wieder etwas gelichtet hat. n
Ausblick Leitzins
23.09.2011*
In 3 Monaten
In 12 Monaten
Schweiz (SNB)
0.00 %
0.00 %
0.25 %
Eurozone (EZB)
1.50 %
1.50 %
1.50 %
USA (Fed)
0.25 %
0.25 %
0.25 %
*Quelle: Bloomberg
Ausblick Kapitalmarktrenditen Staatsanleihen (10 Jahre)
23.09.2011*
In 3 Monaten
In 12 Monaten
Schweiz
0.922 %
1.20 %
1.60 %
Deutschland (Eurozone)
1.747 %
2.00 %
3.00 %
USA
1.833 %
2.00 %
3.00 %
*Quelle: Bloomberg
Leitzins der Europäischen Zentralbank seit 2008
5.00 %
4.50 %
4.00 %
3.50 %
3.00 %
2.50 %
2.00 %
1.50 %
1.00 %
0.50 %
0.00 %
2008
2009
2010
2011
EZB Leitzinssatz
Quelle: Bloomberg
Aktienmärkte
Die Bären sind los
Die Unsicherheit an den internationalen
Aktienmärkten ist hoch. Neben
Rezessionssorgen und der Schuldendiskussion
in der EU belasteten auch Einzelereignisse die Entwicklung an den Märkten
oder jene einzelner Aktien.
Die unerlaubten Geschäfte eines Londoner Investmentbankers schickten die Aktien der UBS
einmal mehr in den einstelligen Bereich. Am
15. September 2011 kostete die Aktie noch
9.75 Franken. Noch billiger war die Aktie am
9. März 2009. Damals war sie für 8.57 Franken
zu haben als der Tiefpunkt der Finanzkrise erreicht war. Seither haben unzählige Negativmeldungen den schweizerischen Finanzmarkt
und insbesondere die UBS weiter erschüttert. Allerdings war in den letzten zwei Jahren der Kurs
der CS Aktie noch wesentlich volatiler als jener
der UBS. So fiel dieser Kurs während des Höhepunkts der Finanzkrise auf 22.48 Franken. Bis
Oktober 2009 wurde der Kurs auf 60.40 Fran-
Aktienmärkte
Kurs-Gewinn Verhältnis
(mit erwarteten Gewinnen)*
Year to Date
(23.09.2011)*
SMI
11.51
–15.75%
EuroStoxx 50
7.66
–24.53%
DAX
8.26
–23.15%
S&P500
11.50– 8.30%
Nikkei 225
13.53
–17.21%
9.23
–23.54%
MSCI Emerging Markets
*Quelle: Bloomberg
Entwicklung Schweizer Grossbankaktien seit 1994
12000
SMI
100
UBS (Skala rechts)
90
10000
CSG (Skala rechts)
80
70
8000
60
6000
50
40
4000
30
20
2000
10
0
0
01.01.1994
01.01.1998
01.01.2002
01.01.2006
01.01.2010
Quelle: Thomson Reuters Datastream
ken katapultiert. Aber auch dieser Stern erwies
sich als Fata Morgana und heute kostet eine CS
Aktie nur noch 20 Franken (Tiefpunkt am 12.
September 2011 bei 19.79 Franken). Die dritte
Bank­aktie im Aktienindex SMI schliesslich, die
Bank Julius Bär, büsste seit Ende 2010 ebenfalls
rund einen Drittel ihres Wertes ein. Und dies,
obwohl sie nicht über ein Investmentbanking
verfügt und sich alleine auf das Vermö­
gens­
verwaltungs­geschäft konzentriert, also jenen Bereich, von dem weniger Gewinnvolatilität und
damit auch weniger Kursvolatilität ausgehen
soll.
Finanzsektor drückt den
Schweizer Aktienmarkt
Das Auf und Ab der Bankaktien liess natürlich
auch die schweizerischen Aktienindizes stark
schwanken, verkörpert der Bankensektor in der
Schweiz doch einen bedeutenden Wirtschaftsbereich. Dies kommt sowohl im SMI als auch im
SPI zum Ausdruck. Seit Jahresbeginn verlieren
beide Indizes trotz einer leichten Erholung in
den letzten Wochen massiv an Wert. Der SMI
war Mitte September um 15 % und der SPI um
14 % tiefer als zu Jahresbeginn. Auch das
«Rückgrat» der Schweizer Wirtschaft, der Small
und Medium Cap Bereich, kam wegen der starken Aufwertung des Frankens unter Druck und
liegt im Negativbereich. Die Interventionen der
SNB auf dem Devisenmarkt werden hier zwar
etwas helfen, aber die Unternehmungen müssen sich so oder so an die neue Währungssitua­
tion anpassen.
Internationale Verschuldungskrise belastet
Aber die anhaltende Verunsicherung wegen
der internationalen Verschuldungskrise, insbesondere eine befürchtete Insolvenzerklärung
Griechenlands, hat nicht nur den Schweizer
Aktienmarkt negativ beeinflusst, sondern auf
der ganzen Welt für Kursrückschläge gesorgt.
Recht heftig war die Reaktion in Deutschland.
Der DAX, im Juli noch mit knapp 8 % im Plus,
fiel bis Mitte September bis auf -26 %. Mit in
diesen negativen Trend gerieten auch die übrigen Mitgliedsländer. Eine schnelle Beruhigung
der Finanzmärkte ist, obwohl wir nicht von einer erneuten Rezession ausgehen, nicht zu erwarten. n
Oktober 2011 Anlagepolitik
5
Währungen
Ben Bernanke soll es richten
Die US-Wirtschaft kränkelt und
kommt nicht so richtig vom Fleck. Die Politik in
Washington hat in diesem Sommer
mit dem Theater um die Schuldenobergrenze
gezeigt, dass sie nicht schnell handlungsfähig ist. Deshalb ruhen die Hoffnungen
der Märkte auf Fed-Präsident Bernanke.
Seit dem letzten Sommer ist der US-Dollar handelsgewichtet um 14 % auf den tiefsten Wert
seit der Einführung der flexiblen Wechselkurse
1972 gefallen. Zuerst hat ihm das «Quantitative Easing 2»-Programm der Fed und dann der
Abschwung der US-Wirtschaft zugesetzt. Daran konnte auch die Belastung des Euro durch
die endlose Schuldendiskussion in der Eurozone nichts ändern.
Die Fed ist die einzige
handlungsfähige Institution
Die amerikanische Wirtschaft kämpft auch in
diesem Jahr wieder mit einer Wachstumsschwäche. Die Privatwirtschaft hält sich angesichts
der grossen Unsicherheit über die weitere Entwicklung mit Investitionen und Neuanstellungen zurück. Die öffentliche Hand ist auf lokaler
Ebene durch das Fehlen der notwendigen Gelder und auf nationaler Ebene durch den Schatten des Wahlkampfs um die Präsidentschaft
nicht in der Lage, notwendige Impulse für die
Wirtschaft zu geben. Die Hoffnungen der
Märkte ruhen deshalb auf der Zentralbank.
Aussagen von Fed Präsident Bernanke, in denen er sich über die mangelnde Dynamik in der
Wirtschaft beklagte, haben an den Märkten
die Diskussion um ein neues Kaufprogramm
der Fed (QE3) unterstützt. Immer mehr Mitglieder der Fed äussern sich aber besorgt über die
Höhe der Bilanz der Fed und möchten die Liquidität in der Wirtschaft eher abbauen als noch
weiter vergrössern.
Das währungspolitische Umfeld
ist anders als 2010
Ein solches Programm und die damit verbundene Erwartung einer stärkeren US-Wirtschaft
dürfte den Dollar diesmal stützen. Im Gegen-
6
Anlagepolitik Oktober 2011
satz zu 2010 sind die anderen Zentralbanken,
allen voran die EZB und die People‘s Bank of
China, heute nicht mehr daran interessiert, ihre
eigene Geldpolitik restriktiver zu gestalten. Im
Gegenteil: Viele Zentralbanken, u.a. die SNB
und die Bank of Japan, versuchen mit Interventionen ihre eigene Währung zu schwächen.
Das negative Argument der im Vergleich zu
den anderen Währungen expansiveren Geldpolitik in den USA fällt damit weg und die Vorteile einer stärker werdenden Wirtschaft überwiegen.
n
Ausblick Währungen
Währungen
Per 23.09.2011*
In 3 Monaten
In 12 Monaten
EUR/CHF
1.222
> 1.20
1.20 – 1.30
USD/CHF
0.906
0.85 – 0.95
0.85 – 0.95
EUR/USD
1.350
1.32 – 1.42
1.35 – 1.45
*Quelle: Bloomberg
Handelsgewichteter Wert des US-Dollar
80.000
78.000
76.000
-14 %
74.000
72.000
70.000
68.000
Jan
Feb März
Apr
Mai Jun
Juli
2010
Aug Sept Okt Nov
Dez
Jan Feb März Apr Mai
Jun Juli
Aug
Sept
2011
Quelle: Bloomberg
Rohstoffmärkte
Preise rückläufig
Die Entwicklung an den Rohwarenmärkten ist
ein Abbild der Weltkonjunktur.
Nehmen die Wirtschaftsakti­vitäten zu, steigt in
der Regel auch die Nachfrage nach
Rohstoffen – und umgekehrt.
Wenn die Bautätigkeit zunimmt, braucht es
mehr Kupfer und andere Buntmetalle. Sind immer mehr Konsumenten in der Lage neue Autos
zu kaufen, steigt die Nachfrage nach Stahl und
Gummi. Auch die Nachfrage nach Erdöl zieht
in einem konjunkturell starken Umfeld an,
ebenso die Nachfrage nach Nahrungsmitteln.
Rechnen die Akteure am Rohwarenmarkt dagegen mit einer Abkühlung des Konjunkturklimas
kommen die Rohwarenpreise unter Druck.
Rezessive Tendenzen schlagen
auf Metallpreise durch
In letzter Zeit setzt sich auf den Finanzmärkten
die Ansicht durch, dass die Gefahr einer er-
Rezessionssorgen belasten Rohwarenmärkte
Index: 1. Januar 2009 = 100
340.0
290.0
Rogers International Metals
Commodity Index
Kupfer
Blei
Zink
240.0
190.0
140.0
90.0
01.01.2009
30.07.2009
25.02.2010
23.09.2010
21.04.2011
Quelle: Global Insight WMM
neuten Rezession zugenommen habe. Nachdem die Metallpreise aus konjunkturellen
Gründen von Juni 2010 bis März 2011 kräftig
um rund 40 % anzogen, bewegen sie sich seither wieder langsam nach unten (rund -5 %).
Immer noch recht stark ist trotz konjunktureller
Bedenken die Nachfrage nach Kupfer. Einmal
mehr ist es der unstillbare Hunger der chinesischen Volkswirtschaft, die trotz hoher Eigenproduktion immer noch eine hohe Kupferimportquote aufweist. Der Ausbau der Infrastruktur spielt hierbei eine zentrale Rolle. Nicht zu
vergessen ist in diesem Kontext auch das Eisenerz. Es ist ein wichtiger Rohstoff für die Herstellung von Stahl, das in Ländern wie China,
Indien und den anderen aufstrebenden Ländern Asiens für den Ausbau der Infrastruktur
verwendet wird. Alleine im vergangenen Jahr
belief sich das weltweite Handelsvolumen an
Eisenerz auf 1036 Mrd. Tonnen. Die grosse
Nachfrage sorgte für einen hohen Preis. Seit
Anfang 2010 ist der Preis für eine Tonne Eisenerz um über 50 % auf heute 187 US-Dollar angestiegen. Die industrialisierte westliche Welt
hat allerdings mit dieser Preisbildung nur wenig zu tun, ist in dieser Region die Nachfrage
doch eher rückläufig. Zink und Blei schliesslich
leiden unter einem Überangebot, was zu einem massiven Anstieg der Lagerbestände und
einem entsprechenden Rückgang der Preise
führte.
Gesuchte Edelmetalle
Hoch im Kurs sind nach wie vor Edelmetalle.
Zwar liegt der aktuelle Goldpreis nach dem
Höhenflug auf 1920 US-Dollar anfangs September wieder unter 1700 US-Dollar je Feinunze (31.1 Gramm), aber die Attraktivität von
Gold scheint ungebrochen. Wenig Entspannung ist bei den Energiepreisen zu beobachten. Der Preis für Brent bewegt sich schon seit
längerer Zeit zwischen 105 und 120 US-Dollar
je Fass, jener für WTI zwischen 80 und 90 USDollar. Vorläufig wird mit keinen grösseren
Preisänderungen gerechnet. Sollte sich die
Weltkonjunktur tatsächlich etwas abkühlen, ist
eher mit tieferen Energiepreisen zu rechnen. n
Oktober 2011 Anlagepolitik
7
Anlagestrategie
Navigieren in unsicheren Gewässern
Die Aktienmärkte haben nach dem Kurssturz
von mehr als 20 % wieder Boden
gefunden. Das Vertrauen der Anleger ist
jedoch weiterhin fragil. Angesichts
der unsicheren Entwicklung der Weltwirtschaft
und der Schuldenkrise in der Eurozone müssen sich die Anleger wie ein Kapitän
verhalten, der sein Schiff «Portfolio»
zielbewusst aber vorsichtig um Untiefen und
Felsen steuern muss.
nächsten Kapitel in der endlosen europäischen
Schuldenkrise. Unsicherheit bezüglich der noch
kommenden Schritte verschiedener Zentralbanken in ihren Bemühungen, die Aufwertung der
eigenen Währung zu verhindern. Das Potenzial
für Überraschungen ist deshalb sehr gross. So
kann die Entwicklung positiv ausfallen und die
Märkte beflügeln. Die Zukunft kann die Anleger
aber auch beängstigen und zu neuerlichen
Schwächeanfällen bei Aktien führen.
Die grosse Frage ist: Droht erneut eine Rezession? Die Kapitalmärkte haben diese Frage in
den letzten Wochen mit «Ja» beantwortet. Aber
haben sie damit auch recht? Die Wachstumsabschwächung in den USA hat mit der üblichen
Verzögerung auch auf Europa übergegriffen. In
den USA selber bewegt sich die Wirtschaft auf
einem schmalen Grat zwischen einem wieder
stärker werdenden Wachstum und dem Rückfall
in eine rezessive Konjunktur. Beides ist in den
nächsten Quartalen möglich. Die nötigen Impulse, um wieder auf einen positiven Wachstumsweg zu gelangen, müssen von der Privatwirtschaft kommen. Denn die Staaten sind damit beschäftigt, ihre Finanzen wieder unter
Kontrolle zu bringen und können nicht mehr helfen. Eine wichtige Funktion kommt erneut den
Zentralbanken zu, welche mit zusätzlichen
Massnahmen, vor allem auf der psychologischen Ebene, einiges bewirken können.
Konklusion
Angesichts der geringen Visibilität verhalten
wir uns weiterhin vorsichtig und halten
eine tiefe Aktienallokation. Trotz der attraktiven
Bewertung vieler Aktien ist der Moment
noch nicht gekommen, wieder in grösserem
Stil Aktien aufzubauen. Dafür sind zu viele
Baustellen vorhanden, welche durch negative
Schlagzeilen die Anleger «vertreiben»
können. Die Liquiditätsallokation halten wir
hoch, um flexibel reagieren zu können.
Innerhalb der Aktien bevorzugen wir defensiv
ausgerichtete Sektoren und meiden den
Finanzsektor. Bei den Obligationen bevorzugen
wir eine kurze Duration, besonders nach
dem übertriebenen Zinsrückgang der letzten
Wochen. Durch ergänzende Anlagen in
Obligationen von Schuldnern aus den Emerging Marktes und in High-Yield-Obligationen
erhöhen wir die Rendite im festverzinslichen
Bereich. n
Bewertung der Aktien auf Tiefstniveau
Nach der Korrektur an den Aktienmärkten sind
die Bewertungen vieler Aktien auf ein sehr tiefes
Niveau gesunken. Dies betrifft nicht nur das Verhältnis zu den erwarteten zukünftigen Gewinnen, sondern auch zum aktuellen Buchwert der
Firmen. Aus fundamentaler Sicht bieten sich damit gute Gelegenheiten für Neuinvestitionen in
fundamental starke Titel. Nervenstärke ist aber
gefragt: Die Erfahrung der letzten Jahre zeigt,
dass sich die Märkte über längere Zeit von den
Fundamentaldaten abkoppeln können.
Dichter Nebel
Die aktuelle Situation ist vor allem durch Unsicherheit geprägt. Unsicherheit bezüglich der
weiteren Entwicklung der Konjunktur in den
USA und in Europa. Unsicherheit bezüglich der
8
Anlagepolitik Oktober 2011
Anlagestrategie
Aktien
Liquidität
Industrieländer
Schwellenländer
Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Lange Laufzeiten
Euro
Edelmetalle
Kurze Laufzeiten
US-Dollar
Konjunktursensitive
Rohstoffe
Perspektive
Klumpenrisiken in passiven Anlagen optimieren
Zwischenschritt 1: Diversifikation verbessern
Die höchste Diversifikation ohne Klumpenrisiken
für eine grosse Anzahl von Anlageinstrumenten
ist die sogenannte Gleichgewichtung. D.h. es
wird in jeden Titel oder jede Anlage gleich viel
Vermögen investiert. Neue Studien zeigen die
Vorteile dieser Art von Investition. Bei einer
Gleichgewichtung erreicht man nicht nur eine
Klumpenrisiken im Schweizer Aktienmarkt
30.0 %
25.0 %
20.0 %
15.0 %
10.0 %
5.0 %
LONZA
SWISS LIFE
ACTELION
JULIUS BEAR
SGS
SWATCH
ADECCO
SYNTHES
SWISS RE
SWISSCOM
RICHEMONT
HOLCIM
SYNGENTA
ABB
ZURICH
UBS
CREDIT SUISSE
0.0 %
ROCHE HOLDING
Drei Problemfelder bei reinen
passiven Anlagen
Herkömmliche reine passive Anlagen, die in einen kapitalgewichteten Index in­ves­tieren, sind
mit drei Hauptproblemen belastet: (1) viele Märkte bestehen aus einer relativ kleinen Anzahl an
sehr grossen Anlagen oder Titeln und zeigen
deshalb hohe Klumpenrisiken. Insbesondere für
den Schweizer Aktienmarkt gilt, dass wenige Titel das Gros der Allokation ausmachen und zum
Teil zu beträchtlichen unsystematischen Klumpenrisiken führen, welche dem Investor langfristig nicht entschädigt werden. Gerade mal fünf
Titel machen über 70 % des Marktes aus. Diese
schlechte Diversifizierung stellt für viele Investoren ein Problem dar. (2) Reine passive Investitionen leiden unter dem Problem, dass durch die
Marktkapitalisierung die unterbewerte Anlagen
per Definition untergewichtet und überbewerteten Anlagen übergewichtet sind. Es konnte jedoch in einer wissenschaftlichen Untersuchung
gezeigt werden, dass dieses Rauschen der
Preise um den fairen Wert bei reinen passiven
Anlagen zu einer Underperformance führen
muss. (3) Kapitalgewichtete Indizes sind durch
ihre Konstruktion per se nicht optimal und damit
nicht effizient. Es fehlt also gänzlich ein Einbe-
Wie lassen sich Klumpenrisiken optimieren?
Neue empirische Untersuchungen für verschiedene Anlageklassen zeigen nun eine Methodik,
mit welcher marktnah und ohne aktive Entscheidungen in eine Anlageklasse investiert werden
kann, ohne die obengenannten Nachteile in
Kauf nehmen zu müssen. Dazu sind zwei Zwischenschritte notwendig, welche am Ende wieder in einen Zusammenhang gestellt werden.
NESTLE
Neben der fehlenden Diversifikation kommt bei
passiven Anlagen hinzu, dass diese marktkapitalisierten und rein passiven Anlagen zu viel in
überbewertete und zu wenig in unterbewertete
Titel investieren und Korrelationen zwischen den
Wertpapieren unberücksichtigt bleiben.
zug der Korrelationen und Volatilitäten der Anlagen, um durch die Diver­sifikation ein günstigeres Rendite-Risiko Verhältnis zu erzielen.
NOVARTIS
Viele Investoren möchten ihr Vermögen in
Aktien und Obligationen marktnah
und kostengünstig anlegen. Die Anleger verfolgen somit das langfristige Anlageziel
die Rendite des Marktes zu erzielen. Diese
Märkte, welche durch gängige Marktindizes abgebildet werden, weisen aber häufig grosse Klumpenrisiken auf und sind
somit schlecht diversifiziert. Wie können diese
Klumpenrisiken optimiert werden?
Quelle: Dr. Ralf Seiz, Finreon AG
Oktober 2011 Beilage zur Anlagepolitik
optimale Diversifikation, sondern behebt gerade
auch das Problem der Unter- und Übergewichtung wie es in Marktindizes vorkommt. Es zeigt
sich, dass durch die Gleichgewichtung und damit die Reduktion des Rauschens um den «Fair
Value» langfristig für verschiedene Anlageklassen eine Mehrrendite gegenüber einer reinen
passiven Anlage erzielt werden kann.
Zwischenschritt 2:
Verhältnis von Risiko und Rendite optimieren
Der Nachteil einer gleichgewichteten Investition
liegt darin, dass sämtliche Korrelationen und Volatilitäten der Instrumente unberücksichtigt bleiben. Ein Konzept, welches diese einbezieht, ist
die Optimierung der Anlagen nach Rendite und
Risiko (Mean-Variance-Optimierung). Dasjenige
Optimierung ausgehend von einer Gleichgewichtung
Iso Pro
Rendite
Gleichgewichtetes Portfolio
Marktgewichteter Benchmark
Min.
Varianz
Portfolio
Risiko
Quelle: Dr. Ralf Seiz, Finreon AG
Beilage zur Anlagepolitik Oktober 2011
optimierte Portfolio, welches gerade das minimalste Risiko zeigt, ist das Minimum-VarianzPortfolio.
Der finale Schritt
Neue Untersuchungen zeigen nun, dass eine
mathematische Optimierung zwischen einem
Gleichgewichtungs-Portfolio (Iso) und einem Minimum-Varianz-Portfolio (Pro) zu besseren Resultaten führt. D.h. ausgehend von der Gleichgewichtung werden Optimierungen in Richtung
Minimum-Varianz-Portfolio vorgenommen. Zudem wird der Liquidität in der Optimierung
Rechnung getragen. Diese Vorgehensweise behebt die Nachteile der reinen passiven Investition, also ohne Klumpenrisiken, ohne Nachteile
durch das Rauschen der Titel und unter Einbezug der Korrelationen und Volatilitäten. n
Innovation als Fondslösung
Das optimierte IsoPro® Portfolio wird nun erstmals als Anlagefonds zugänglich gemacht.
Der Finreon Swiss Equity IsoPro® Fonds in
CHF (Valor 12‘779‘992) basiert auf einer
Auswahl der 75 grössten am Schweizer Aktienmarkt (SPI) kotierten Unternehmen. Daraus werden anhand der innovativen IsoPro®Methodik die besten Titel bezüglich RenditeRisiko-Attraktivität ausgewählt. Der Finreon
Swiss Equity IsoPro® Fonds setzt auf Schweizer Qualitätswerte. Profitieren auch Sie von
einem systematisierten Fondsmana­
gement
und einem Anlagekonzept, das die Klumpenrisiken gezielt minimieren kann. Der Fonds
kann ab sofort bei Ihrem Kundenberater/-in
gezeichnet werden.
Empfehlungen Aktien
Valor
WhgUnternehmen
Sektor
Kurs
23.09.11
KGV
2011E
K/B
aktuell
Rendite
in %
Schweiz
1222171 CHF ABB Ltd Industrie 15.16 11.1 2.4 4.2
1213860 CHF Adecco SA Industrie 34.56 10.1 1.6 3.4
11024060 CHF AFG Arbonia-Forster Hldg Industrie 14.85 16.5 0.5 2.6
4323836 CHF Aryzta AG Nicht-zyklischer Konsum 39.05 10.7 1.7 1.4
4503965 CHF Cie Financiere Richemont SA Zyklischer Konsum 44.66 17.2 2.7 1.4
1064593 CHF Givaudan SA Grundstoffe 703.50 15.3 2.0 3.1
1221405 CHF Holcim Ltd Grundstoffe 44.22 14.1 0.9 3.0
637289 CHF Interroll Holding AG Industrie 292.25 12.0 1.9 2.4
1179595 CHF Kaba Holding AG Industrie 305.00 14.5 2.6 2.6
2523886 CHF Kuehne + Nagel International AG Industrie 101.30 18.4 6.1 2.8
3886335 CHF Nestle SA Nicht-zyklischer Konsum 48.50 16.1 3.1 3.8
1200526 CHF Novartis AG Gesundheit 48.50 9.6 2.0 4.7
1203204 CHF Roche Holding AG Gesundheit 136.60 11.1 13.7 4.7
1075492 CHF Schweiter Technologies AG Industrie 478.75 17.7 1.0 2.1
874251 CHF Swisscom AG Telekommunikation 356.90 9.8 3.7 6.1
1233237 CHF Swiss Reinsurance Co Ltd Finanzen 37.95 15.9 0.6 7.1
1103746 CHF Syngenta AG Grundstoffe 234.60 13.6 2.9 3.1
1210019 CHF Tecan Group AG Gesundheit 63.15 15.7 2.8 1.7
1107539 CHF Zurich Financial Services AG Finanzen 169.00 7.2 0.9 9.8
1007667 GBp BG Group PLC Energie 1162.50 14.0 2.2 1.3
829257 EUR Deutsche Bank AG Finanzen 23.17 4.4 0.4 3.1
1124244 EUR Deutsche Post AG Industrie 9.17 7.8 1.1 7.0
332902 EUR Fresenius SE & Co KGaA Gesundheit 68.05 15.2 2.3 1.2
2200367 EUR GDF Suez Versorger 20.19 10.8 0.7 7.4
335910 EUR Henkel AG & Co KGaA Nicht-zyklischer Konsum 38.50 12.3 2.2 1.9
514606 EUR QIAGEN NV Gesundheit 9.96 14.5 1.8 0.0
345952 EUR SAP AG Technologie 35.94 14.0 4.4 1.6
1160189 NOK Telenor ASA Telekommunikation 85.45 11.1 1.7 5.0
524773 EUR Energie 30.85 5.8 1.1 7.4
Nicht-zyklischer Konsum 284.20 12.7 1.4 4.5
Europa
Total SA 396765 GBp WM Morrison Supermarkets PLC Nordamerika
382547 CAD Alimentation Couche Tard Inc Nicht-zyklischer Konsum 28.11 14.0 2.4 0.9
915875 USD Campbell Soup Co Nicht-zyklischer Konsum 31.26 12.6 9.3 3.7
1063975 USD Energizer Holdings Inc Nicht-zyklischer Konsum 68.33 12.8 2.0 0.0
933071 USD General Electric Co Industrie 15.21 11.0 1.3 3.9
1916494 USD Google Inc Technologie 525.51 14.8 3.3 0.0
1161460 USD JPMorgan Chase & Co Finanzen 29.59 6.2 0.7 3.4
10683053 USD Merck & Co Inc Gesundheit 31.05 8.3 1.7 4.9
3334731 USD Noble Corp* Energie 31.24 18.1 1.1 2.1
134820 USD Ultra Petroleum Corp Energie 29.55 11.5 3.4 0.0
Oktober 2011 Beilage zur Anlagepolitik
Valor
WhgUnternehmen
Sektor
Kurs
23.09.11
KGV
2011E
K/B
aktuell
Rendite
in %
Asien/Pazifik/Schwellenländer
761515 JPY Asics Corp Zyklischer Konsum 1060.00 17.9 1.9 1.0
1099448 HKD China Mobile Ltd Telekommunikation 75.45 10.0 2.0 4.2
10400408 USD Federal Hydrogenerating Co JSC Versorger 3.41 8.2 0.7 0.9
1002318 USD Gazprom OAO Energie 9.41 2.9 0.4 2.8
762413 JPY Kurita Water Industries Ltd Industrie 2110.00 15.5 1.3 1.9
3422370 AUD Macquarie Group Ltd Finanzen 20.71 7.4 0.6 8.8
2119982 AUD Metcash Ltd Nicht-zyklischer Konsum 914318 JPY Mitsui OSK Lines Ltd Industrie 1067428 HKD PetroChina Co Ltd Energie 763276 JPY Shin-Etsu Chemical Co Ltd Grundstoffe 4.09 12.7 2.3 6.8
305.00 6.1 0.5 1.7
9.08 9.1 1.4 4.6
3720.00 14.3 1.1 2.7
Strukturierte Produkte
11165170 CHF Emerging Infrastructure Basket 11/13 633.21
11416997 EUR Best of Germany Basket 06/12 83.55
10559592 USD All in one China Basket 04/13 62.00
11138618 USD Deep Offshore & Exploration 03/13 87.25
11919083 EUR European Top Dividend 06/12 76.25
12420770 CHF Rising Japanese Sun Basket 02/13 751.69
10716340 CHF Schweizer Small & Mid Cap Basket II 12/12 71.10
10681495 CHF Valuable Health & Care Basket 11/11 907.50
11492192 USD Best of India Basket 11/14 689.50
12820130 CHF Natural Gas Basket 04/13 73.90
Whg= Währung; KGV= Kurs-Gewinn-Verhältnis; K/B= Kurs/Buchwert Verhältnis; Rendite= Dividendenrendite
*Unternehmenssitz ungleich Börsenplatz
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Beilage zur Anlagepolitik Oktober 2011
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