Anlagepolitik - St.Galler Kantonalbank

Anlagepolitik
Wirtschaft und Finanzmärkte
Juli 2013
Inhaltsverzeichnis
Titelbild
Stadt: Morcote
Fotograf: Dejan Jovanovic
1 Editorial
Der Spagat der Nationalbank
2 Wirtschaft
US-Notenbank: Fingerspitzengefühl ist gefragt
4 Z
insen und Renditen
Ist die Luft bereits wieder draussen?
5 Aktienmärkte
Konsolidierung nach stürmischem Start
6 Währungen
Leitzinssenkung: Aussie unter Druck
7 Rohstoffmärkte
Rohwarenpreise geben nach
8 Anlagestrategie
US-Notenbank gibt den Takt vor
Perspektive
Nachrangige Bankanleihen: Grüsse
aus der zweiten Reihe
Daniel Wachter, Analyst
Aktienempfehlungsliste
Impressum
Herausgeber
Hyposwiss Privatbank AG
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Analystenteam
Caroline Hilb Paraskevopoulos
Thomas Stucki, CFA
Thomas Stadelmann, CIIA
Patrick Häfeli, CFA
Dr. Alexander F. Galli
Redaktionsschluss
24. Juni 2013
Erscheinung
monatlich
Editorial
Der Spagat der Nationalbank
Liebe Anlegerin
Lieber Anleger
Der Präsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank, Thomas Jordan, muss
sich manchmal vorkommen wie Odysseus im
Angesicht von Skylla und Charybdis. Einerseits
droht der Strudel der Charybdis
in Form des starken Frankens die
Schweizer Wirtschaft zu verschlucken. Auf der anderen Seite droht
die Skylla des sich weiter aufheizenden Immobilienmarktes. Die
Zinspolitik der Nationalbank kann
sich nur für die Bekämpfung von
einem dieser Übel entscheiden. Momentan ist es
der Franken, der stärker gewichtet wird.
Die SNB wird deshalb ihre Nullzinspolitik und
die seit zwei Jahren geltende Untergrenze des
Euro zum Franken von 1.20 vorderhand unverändert belassen. Sie wird weiterhin bei jeder
sich bietenden Gelegenheit die Wichtigkeit der
Durchsetzung der Euro-Untergrenze betonen.
Als Argumente werden dabei wie bisher neben
der Überbewertung des Frankens auch mögliche Deflationsgefahren herhalten müssen. Mit
dieser Politik liegt die SNB im aktuellen Umfeld
richtig. Obwohl die Schweizer Wirtschaft sich
gegenüber den Einflüssen der andauernden Rezession im Euroraum widerstandsfähig zeigt,
brauchen die Schweizer Unternehmen, welche
in Konkurrenz zu Firmen aus dem Euroraum stehen, die Planungssicherheit durch die Untergrenze des Euros zum Franken. Ansonsten würden noch mehr Arbeitsplätze unwiderruflich ins
Ausland abwandern.
Je länger jedoch die nominellen Zinsen in der
Schweiz so tief bleiben wie heute, umso grösser
wird die Gefahr einer Immobilienblase in immer mehr Regionen. Welche Probleme das Platzen einer Immobilienblase verursachen kann,
haben wir in der Schweiz zu Beginn der 90er Jahre schmerzlich erfahren. Zudem sind die
Folgen der Subprime-Krise in den USA noch allen in schlechter Erinnerung. Die SNB wird deshalb die anhaltende Ausweitung des Hypothekarvolumens und vor allem die damit verbundene Zunahme der Verschuldung der Schweizer Haushalte mit Sorge beobachten. Die bisherigen Massnahmen, dazu gehört der zusätzliche Eigenkapitalpuffer für die Banken, sind nur
Schattenboxen und bremsen die Dynamik der
Kreditaufnahme kaum. Das Geld ist ja so «billig» zu haben. Eine wirksame Entspannung im
Kreditwachstum der privaten Haushalte kann
nur durch deutlich höhere Zinsen erreicht werden, das weiss auch die SNB.
Der Moment wird kommen, in dem die SNB die
Gefahr der Verschuldung höher gewichten wird
als ein Anstieg des Frankenkurses. Sie wird
dann die Zinsen in der Schweiz anheben, auch
wenn die Europäische Zentralbank zu diesem
Zeitpunkt an ihrer Tiefzinspolitik festhalten sollte.
Die SNB wird in diesem Fall bewusst das Risiko
eingehen, zur Durchsetzung der Euro-Untergrenze die Geldschatulle zusätzlich öffnen zu müssen. Wann dieser Moment kommt, ist aus heutiger Sicht aber noch nicht abschätzbar.
Dr. Thomas Stucki
Chief Investment Officer
Juli 2013 Anlagepolitik
1
Wirtschaft
US-Notenbank: Fingerspitzengefühl ist gefragt
Der US-Wirtschaft geht es immer besser. Was
eigentlich eine gute Nachricht ist, macht die
Arbeit für US-Notenbankpräsident Ben Bernanke um einiges anspruchsvoller. Wann ist der
Zeitpunkt gekommen, um aus der stark expansiven Geldpolitik auszusteigen? Diese Frage
bewegt die Märkte. Denn wenn der US-Notenbankpräsident hustet, bekommen die Finanzmärkte Schnupfen.
Die expansive Geldpolitik der US-Notenbank
Fed hat vieles wieder ins Lot gebracht, was
die Finanzkrise im Ungleichgewicht hinterlassen hatte. Dem US-Bankensektor geht es wieder gut. Auch, weil die US-Regierung zusammen mit der US-Notenbank ein gigantisches
Re-Kapitalisierungsprogramm über 700 Milliarden US-Dollar lanciert hatte. 2008 musste sich jede notleidende Bank aus diesem Topf
bedienen, um die Eigenkapitalbasis zu stabilisieren. Inzwischen haben viele Institute dieses
Geld wieder zurückbezahlt, gleichzeitig können sie ihrer volkswirtschaftlichen Kernaufgabe wieder nachkommen. Das Kreditvolumen in den USA entwickelt sich positiv ohne
übers Ziel hinauszuschiessen. Gleichzeitig haben die privaten Haushalte ihre Schuldenlast reduziert. Das ist gut so, denn damit steigt ihr verfügbares Einkommen. Sie benötigen weniger
Geld für die Bedienung ihrer Zinslast und können mehr in Konsum, Investitionen oder in ihr
Vermögen investieren. Auch vom Arbeitsmarkt
kommen mehrheitlich gute Nachrichten. Das
Stellenwachstum ist stabil und die Arbeitslosenquote sinkt zwar langsam, aber stetig. Eigentlich wären das alles gute Nachrichten, wenn
nicht die Angst vor einer restriktiveren Geldpolitik die Minne an den Finanzmärkten Anfang
Juni gestört hätte.
betrachtet genau der richtige Weg. Eigentlich
war dieser Schritt auch kommunikativ clever,
denn die Notenbank hat die Wirtschaftsakteure und Marktteilnehmer auf eine Änderung
vorbereitet. Denn irgendwann wird die Fed ihr
Anleihen-Kaufprogramm zurückfahren müssen.
Beim letzten Zinsentscheid hatte nur eines der
ständigen Mitglieder des Board für einen Ausstieg aus den ausserordentlichen Massnahmen,
respektive für eine restriktivere Gestaltung der
US-Geldpolitik, gestimmt. Überhaupt verlangt
die konjunkturelle Situation in den USA noch
nicht nach einer restriktiveren Geldpolitik. Obwohl wir die Situation der US-Wirtschaft grundsätzlich positiv einschätzen, sind wir pessimistischer als die breite Meinung an den Märkten.
Der vorlaufende Indikator für das verarbeiten-
Wirtschaft in Kürze (Zahlen per 24.06.2013)
Real GDP QoQ
Inflation YoY
Arbeitslosenrate
Schweiz
Deutschland
Eurozone
USA
0.6%
0.1%
– 0.2%
2.4%
– 0.5%
1.5%
1.4%
1.4%
3.2%
6.9 %
12.2%
7.6%
Quelle: Bloomberg
Die Inflationsentwicklung verlangt keine Straffung der Geldpolitik
Inflationsrate in %
6.5
5.5
4.5
3.5
2.5
Ein kommunikatives Detail mit breiter Wirkung
Die Fed halte es sich offen, den Betrag für ihr
Quantitative Easing-Programm 3, welches den
Kauf von Hypothekarpapieren und US-Treasuries im Umfang von 85 Milliarden US-Dollar
monatlich beinhaltet, zukünftig variabel zu gestalten. Dass sich die US-Notenbank langsam
von ihrem starren Programm abwendet und in
Anbetracht einer positiven Konjunkturentwicklung mehr Flexibilität signalisiert, ist nüchtern
2
Anlagepolitik Juli 2013
1.5
0.5
– 0.5
– 1.5
– 2.5
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Inflation YoY
Inflationsziel der Fed: 2 %
Quelle: Bloomberg
de Gewerbe, der ISM Manufacturing, notierte im Mai unter dem kritischen Wert von 50.
Das ist nicht besorgniserregend. Diese Entwicklung zeigt, dass die US-Wirtschaft nur moderat
wächst und auch gelegentliche Schwächephasen zum Konjunkturbild dazugehören. Die Konjunkturerholung ist auch aus diesem Grund weiterhin auf die Unterstützung durch die US-Notenbank Fed angewiesen.
US-Arbeitsmarkt braucht Hilfe von der Fed
Die Arbeitslosigkeit in den USA notiert bei
7.6 %. In den letzten drei Monaten hatte die
US-Wirtschaft durchschnittlich 155’000 neue
Stellen geschaffen. Damit wird die durch die
Finanzkrise gerissene Lücke am US-Arbeitsmarkt langsam geschlossen. Fehlten vor zwei
US-Stellenwachstum: Verbesserung ja, aber nicht ohne Fed
Stellenwachstum in 1’000
600
400
200
0
– 200
– 400
– 600
– 800
–1’000
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Stellenwachstum in 1’000 (Non-farm Payrolls)
Quelle: Bloomberg
Jahren noch rund 7 Millionen Stellen im Vergleich zu 2008, so sind es aktuell noch 2.4
Millionen Stellen. Sicher ist diese Lücke beachtlich, ihr Rückgang ist es aber auch. Bei ihrer Geldpolitik fokussiert die Fed auf die Entwicklung am US-Arbeitsmarkt. So hat sie sich
nicht nur ein Inflationsziel von 2 % gesetzt, sondern auch eine Art Schwellenwert am Arbeitsmarkt festgelegt. Sobald die Arbeitslosigkeit
6.5 % erreichen wird, will sich die Fed von
ihrer aktuellen Nullzinspolitik verabschieden.
Die US-Notenbank geht davon aus, dass dieser Wert 2015 erreicht werden sollte. Aufgrund
dieser Erwartung hat die Fed aktuell noch keinen Grund, um an der geldpolitischen Schraube zu drehen. Der US-Arbeitsmarkt bleibt auf
die Unterstützung durch die expansive Geldpolitik angewiesen, sei es nicht ökonomisch,
so zumindest als psychologischer Stimulus. Ferner verlangt die Entwicklung der Inflationsrate
nicht nach einer restriktiveren Gestaltung der
Geldpolitik. In den letzten Monaten entwickelte sie sich eher zurück und notiert aktuell bei
1.4%. Für die US-Wirtschaft ist das ein tiefer
Wert und liegt deutlich unter dem Inflationsziel
der Fed von 2 %.
Plant die US-Notenbank den Ausstieg?
Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank zuerst die Ausweitung ihrer Bilanz stoppen und die Programme des Quantitative Easings beenden wird. In einer ersten Phase wird
die Bilanz stabil bleiben, in einer zweiten Phase wird die Bilanzsumme schrumpfen, weil einerseits die Obligationen im Bestand der Fed
auslaufen. Andererseits könnte die US-Notenbank zu diesem Zeitpunkt auch damit beginnen, Bilanzpositionen wieder zu verkaufen. In
dieser zweiten Phase ist es durchaus möglich,
dass die Notenbank auch ihren Referenzzinssatz erhöht. Ob dies aber der Fall sein wird,
hängt von der Inflationsentwicklung und vom
allgemeinen Konjunkturgang ab. Ben Bernanke hat die Depression der 30er Jahre genau
studiert. Er zog den Schluss, dass eine zu restriktive Geldpolitik in einem wirtschaftlich fragilen Umfeld sehr schnell negative Auswirkungen
haben kann. Auch wegen dieser Einstellung gehen wir davon aus, dass die Geldpolitik in den
USA weiterhin expansiv bleiben wird. n
Juli 2013 Anlagepolitik
3
Zinsen und Renditen
Ist die Luft bereits wieder draussen?
Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe
(Treasury) ist im vergangenen Monat stark angestiegen. Auch in der Schweiz reagieren die
Zinsen auf die Vorgaben aus den USA. Die Rendite der 10-jährigen Eidgenossenanleihe kletterte ebenfalls nach oben. Setzt sich dieser Zinsanstieg weiter fort oder ist die Luft bereits wieder draussen?
zeitlich gar wieder für etwas tiefere Renditen
sorgen. Für einen Abbau von Obligationen ist
es deshalb noch zu früh. Wir empfehlen den
Fokus auf Obligationen mit mittlerer Laufzeit zu
legen und bevorzugen Anleihen mit Fälligkeiten zwischen 3– 5 Jahren.
n
Der deutliche Renditeanstieg in den USA wurde
einerseits durch positive US-Konjunkturdaten ausgelöst, andererseits aber vor allem durch die damit verbundenen Diskussionen um einen Ausstieg
der Fed aus den quantitativen Massnahmen.
Dass sich die Schweizer Zinsen ebenfalls deutlich nach oben bewegten, zeigt einmal mehr, wie
stark die Zinsen auch in der Schweiz von der Politik der US-Notenbank abhängig sind.
Ausblick Leitzins
Welche Auswirkungen hatte der
Zinsanstieg auf Anleihen?
24.06.2013
In 3 Monaten
Im Gleichschritt mit dem Renditeanstieg bei den Schweiz (SNB)
0.00%
0.00%
Staatsanleihen sind auch die Renditen der übEurozone (EZB)
0.50%
0.25 %
rigen Anleihen angestiegen. Bei einer Anleihe
USA (Fed)
0.25 %
0.25 %
mit fixiertem Coupon bedeutet dies unweigerlich ein je nach Laufzeit (Duration) mehr oder
weniger deutlicher Preiseinbruch. Beispielswei- Ausblick Kapitalmarktrenditen Staatsanleihen (10 Jahre)
se büsste eine US-Dollar-Anleihe mit einer Dura24.06.2013
In 3 Monaten
tion von 8 Jahren mehr als 6 % ihres Werts ein. Schweiz
1.077 %
0.85%
Bei einer Anleihe mit 4 Jahren Duration lag der
Deutschland (Eurozone)
1.811%
1.50 %
Preisrückgang noch ungefähr bei 3 %. Auch haUSA
2.537 %
2.20%
ben die meisten Obligationenfonds, abhängig
von ihrer durchschnittlichen Duration, an Wert
Entwicklung Häuserpreise
eingebüsst.
in 12 Monaten
0.00%
0.25 %
0.25 %
Quelle: Bloomberg
in 12 Monaten
1.30%
1.90%
2.80%
Quelle: Bloomberg
Das Aufwärtspotenzial für Renditen bleibt begrenzt
Setzt sich der Zinsanstieg nun fort?
Für einen weiteren massiven Zinsanstieg fehlen uns die Treiber. Die Wirtschaftsdaten aus
den USA haben sich zwar weiter verbessert,
das Wirtschaftswachstum ist aber noch immer moderat. Zudem ist nach wie vor keine Inflation in Sicht und die Inflationserwartungen
sind tief. Das Aufwärtspotenzial für die Renditen bleibt auch in den nächsten Monaten begrenzt.
Kein Abbau der Obligationenquote
Wir erwarten für die nächsten Monate seitwärts tendierende Renditen. Ein erneutes Ansteigen der Risikoaversion könnte zwischen4
Anlagepolitik Juli 2013
2.6%
2.4 %
2.2 %
2.0 %
1.8 %
1.6 %
1.4 %
1.2 %
1.0 %
Jan 2012
Apr 2012
Juli 2012
Okt 2012
Rendite 10-jähriger US-Treasury
Jan 2013
Apr 2013
Quelle: Bloomberg
Aktienmärkte
Konsolidierung nach stürmischem Start
Den Blue Chips Märkten ist ein sehr guter Start
ins neue Jahr gelungen. Japan gab den Steilpass und auch andere Märkte zogen mit. Nun
aber kam die erwartete Konsolidierung. Vor allem der japanische Aktienmarkt kam unter Abgabedruck.
Ausgelöst wurden die Kursrückschläge durch
Unsicherheiten über die Geldpolitik und eher
enttäuschende Wirtschaftsmeldungen aus China. Vor allem der Nikkei ist in der Zwischenzeit stärker gefallen. Die Wachstumsaussichten sind nach einem unerwartet kräftigen BIPWachstum im ersten Quartal wieder zurückgenommen worden.
Aktienmärkte
Kurs-Gewinn Verhältnis
(mit erwarteten Gewinnen )*
Year to Date
( 24.06.2013)
SMI
13.72
6.26%
EuroStoxx 50
10.86
– 4.71%
DAX
11.31
1.05%
S& P 500
14.25
10.30%
9.67
–16.29%
MSCI Emerging Markets
*Quelle: Bloomberg
Unsicherheit über weitere Geldpolitik bringt Märkte unter Druck
Japans Markt ist liquiditätsgetrieben
Dank der extrem expansiven Geldpolitik der
Bank of Japan hatte sich der Yen gegenüber
dem US-Dollar seit Herbst vergangenen Jahres um gut 20 % abgewertet. Die Idee dahinter ist offensichtlich: Damit sollte die unter dem
starken Yen leidende Exportindustrie gefördert
werden. Es waren denn auch vor allem Exporttitel, die massiv anzogen. Nun zeigen allerdings die japanischen Handelsbilanzzahlen,
dass die Rechnung nicht aufging. Die Exporte, insbesondere in die USA und nach Europa,
haben weiter abgenommen. Auch hat sich der
Wechselkurs des Yen trotz der Massnahmen
der Bank of Japan seit Mitte Mai gegenüber
dem US-Dollar wieder aufgewertet.
Wie geht es bei der Fed weiter?
Mutmassungen über die Fortführung der expansiven US-Geldpolitik haben Bewegung an
die Aktienmärkte gebracht. Allerdings haben
die Investoren in Europa und in Amerika unterschiedlich reagiert. Am stabilsten blieb in diesem Umfeld die amerikanische Börse. In Europa
zeigten sich die Märkte eher von ihrer schwachen Seite. Sowohl der Dax als auch der EuroStoxx50 glitten zurück. Relativ stark fiel die
Reaktion in der Schweiz aus. Die starke Reaktion der Aktienmärkte auf ein Husten des US-Notenbankchefs zeigt, dass die Rolle der Geldpolitik für die Richtung an den Finanzmärkten von
grösster Bedeutung ist. An dieser Konstellation
wird sich vorläufig nichts ändern. Wir gehen
aber auch davon aus, dass die US-Notenbank
ihrer geldpolitischen Linie treu bleiben wird.
Performance ausgesuchter Aktienindizes in %
115
105
95
85
75
65
Jan 2011
Juli 2011
Osteuropa EM
Jan 2012
Asien EM
Juli 2012
Lateinamerika EM
Jan 2013
Juli 2013
Quelle: Bloomberg
Performancezerfall in den Schwellenländern
Nichts Erfreuliches gibt es leider von den Emerging Markets zu berichten. Die täglichen Krawalle in der Türkei haben nun auch die letzten ausländischen Investoren aus dem Land
vertrieben, sodass der türkische Markt, wie die
meisten Schwellenländer, eine negative Performance aufweist. In China besinnt man sich auf
ein etwas nachhaltigeres Wachstum, was offensichtlich unter den Investoren keine Begeisterung auslöste. Der Preisrückgang bei den Rohwaren erschüttert die wirtschaftliche Basis zahlreicher Schwellenländer. Als Folge davon ziehen sich ausländische Investoren zurück. n
Juli 2013 Anlagepolitik
5
Währungen
Leitzinssenkung: Aussie unter Druck
Der australische Dollar ist nach der jüngsten
Zinssenkung unter Druck geraten. Innerhalb weniger Wochen hat er gegenüber den wichtigsten Leitwährungen deutlich an Wert verloren.
Obwohl das Land auch in diesem Jahr robust
wachsen sollte, zeichnet sich zunehmend eine
Kluft zwischen Binnen- und Exportwirtschaft ab.
über den grossen Leitwährungen eine erkleckliche Zinsdifferenz zugunsten des Aussie bestehen. In Kombination mit dem «AAA-Rating»
und dem nach wie vor soliden Konjunkturausblick dürften die Anleger ihr Geld künftig wieder vermehrt in Down Under anlegen. Die Kombination dieser Faktoren dürfte weiteren Rückschlägen entgegen stehen.
n
Das Gedeihen der australischen Wirtschaft
hängt in zunehmendem Masse vom Minensektor ab. Noch vor zehn Jahren fristete der Bergbausektor ein Schattendasein und war gemessen am Bruttoinlandprodukt in seiner Bedeutung nur unwesentlich wichtiger als die Landwirtschaft. Im Sog des chinesischen Rohstoffhungers ist der Bergbau mittlerweile zum drittwichtigsten Sektor in Australiens Wirtschaft aufgestiegen. Wie bedeutend dieser Wirtschaftszweig geworden ist, zeigt sich insbesondere
an der Entwicklung der Investitionstätigkeit: Ende 2012 gingen über 40 % aller Investitionen
aufs Konto des Minensektors.
Schwächerer Binnensektor
Obwohl die australische Zentralbank für dieses
Jahr noch immer von einem soliden Wachstum
von 2.70 % ausgeht, hat sie im Mai den Leitzins
von 3.00 % auf noch 2.75 % reduziert. Die Reduktion steht keinesfalls im Widerspruch zur aktuellen konjunkturellen Entwicklung. Die leichte Anpassung wurde insbesondere von der
schlechteren Verfassung der Binnenkonjunktur
verursacht. Die vorlaufenden Indikatoren deuten auf eine weitere Abschwächung hin. Ferner
könnte sich der Boom im Minensektor künftig etwas abkühlen.
Geschwächter Aussie
Die Leitzinssenkung im Mai hatte zur Folge,
dass das positive Zinsdifferenzial australischer
Staatsanleihen gegenüber US-Treasuries zurückgekommen ist. Dies hat sich auf den zinssensitiven Aussie negativ ausgewirkt und bewegte viele Finanzinvestoren dazu, sich aus dem australischen Dollar zu verabschieden, auch weil sie eine weitere Zinssenkung nicht ausschliessen.
Australischer Dollar bleibt interessant
Wir halten die jüngste Korrektur des Aussie für
eine Übertreibung. Auch künftig bleibt gegen6
Anlagepolitik Juli 2013
Ausblick Währungen
24.06.2013
In 3 Monaten
In 12 Monaten
EUR / CHF
Währungen
1.2243
1.23 –1.28
1.20 –1.25
USD / CHF
0.9333
0.91–1.01
0.88 – 0.98
EUR / USD
1.3120
1.25 –1.35
1.25 –1.35
Quelle: Bloomberg
Sinkende Zinsen belasten die Währung
Zinsdifferenz in Basispunkten
AUD/USD
300
1.2
1.1
250
1.0
200
0.9
150
0.8
0.7
100
0.6
50
0.5
0
2001
0.4
2003
2005
2007
2011
2013
Zinsdifferenz AU-Staatsanleihen vs. US-Treasuries
Wechselkurs AUD/USD
Quelle: Bloomberg
Rohstoffmärkte
Rohwarenpreise geben nach
Die Preisentwicklung an den Rohwarenmärkten
verläuft jüngst eher schwach. Nicht nur kommen die Edelmetalle wegen der tiefen Inflationserwartungen unter Druck. Auch die konjunktursensitiven Metalle leiden unter der stockenden Konjunkturentwicklung in den Schwellenländern.
Während sich die Preise für Palladium und Platin seit Jahresbeginn noch einigermassen halten konnten, sind jene für Gold und Silber stark
gesunken. Die tiefen Inflationserwartungen ver-
Metalle leiden unter schleppender Konjunktur in den Schwellenländern
Preisentwicklung ausgesuchter Metalle indexiert seit 2011
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
Jan 2011
Juli 2011
Kupfer
Jan 2012
Juli 2012
Jan 2013
Juli 2013
Aluminium
Quelle: Bloomberg
anlassen viele Investoren zum Umschichten von
Edelmetallen in Aktien. Der Silberpreis ist in
den letzten Jahren weitgehend jenem des Goldes gefolgt und liegt gegenwärtig auf einem
Mehrjahrestief.
Konjunkturflaute drückt Industriemetalle
Schon seit längerer Zeit beträchtlich unter
Druck steht das Industriemetall Kupfer. Sein
Preis reagiert relativ schnell auf konjunkturell
bedingte Nachfrageänderungen. Und weil
Kupfer primär in den Schwellenländern nachgefragt wird, widerspiegelt der Kupferpreis zumindest teilweise auch die konjunkturelle Lage in den Emerging Markets. Seit Jahresbeginn sank der Kupferpreis um rund 14 %. Dies
war vor allem eine Folge des nachlassenden
Wachstums in China. Auch der Preis für Blei
hat sich in den letzten Jahren zurückgebildet,
da die Verwendung von Blei im Hausbau aus
gesundheitlichen Gründen generell reduziert
oder gar ganz abgebaut wird. Überall eingesetzt wird hingegen Aluminium. Die Nachfrage ist enorm. Der Preis für eine Tonne stieg im
Jahre 2008 bis auf über 2’800 US-Dollar. Der
hohe Preis induzierte weltweit eine Ausweitung
der Produktionskapazitäten für Aluminium. Seit
Frühjahr 2011 ist der Aluminiumpreis einerseits
wegen Überproduktion und andererseits wegen
nachlassender Nachfrage bis auf heute 1’800
US-Dollar je Tonne gefallen. Auch hier ist eine
baldige Erholung nicht in Sicht.
Gute Ernten bevorzugen den Konsumenten
Südwärts gerichtet sind seit Sommer 2012 die
wichtigsten Agrarpreise. Die Preise für Weizen, Zucker und Kaffee fielen seither zwischen
10 und 20 Prozent. Dies hängt nun aber weniger mit der Nachfrage als vielmehr mit dem
Angebot zusammen. Entgegen früheren Erwartungen prognostizieren die Bauern nun
eine sehr hohe Getreideernte, was den Weizenpreis entsprechend reduziert. Die wegen
der Flutwelle in Deutschland erwarteten Ernteausfälle haben auf das weltweite Angebot
kaum Auswirkungen. Weiter im Negativtrend
ist auch der Kaffeepreis. Dies obwohl weltweit
immer mehr Kaffee getrunken wird. Der Kaffeeanbau ist in den letzten Jahren aber massiv
erweitert worden. n
Juli 2013 Anlagepolitik
7
Anlagestrategie
US-Notenbank gibt den Takt vor
US-Notenbankchef Ben Bernanke ist der mächtigste Mann der Welt – zumindest an den globalen Finanzmärkten. Alleine die Möglichkeit,
dass die US-Notenbank ihre expansive Geldpolitik marginal anpassen könnte, brachte Bewegung an die Märkte. Die Aktienmärkte kamen unter Druck und die Zinsen stiegen an.
85 Milliarden US-Dollar – diese Summe investiert die US-Notenbank Fed monatlich in US-Treasuries und Papiere, die mit Hypotheken hinterlegt sind (MBS). 85 Milliarden, das ist eine sehr
grosse Zahl. Trotzdem ist es nicht viel mehr als
ein Tropfen auf den heissen Stein. Gemessen am
Volumen umfassen die verschiedenen Programme des Fed gerade mal 0.2 % des gesamten
Marktes. Wenn jetzt Notenbankchef Ben Bernanke langsam die Volumen reduzieren würde,
so wäre der ökonomische Einfluss dieser Massnahme gering. Plus, die Geldpolitik würde weiter expansiv bleiben. Auch bei einer Reduktion
der Programme kauft die US-Notenbank weiterhin Staatsanleihen und MBS auf und die Bilanz
der US-Notenbank wächst weiter.
Notenbanken geniessen grenzenloses
Vertrauen
Unter den Analysten und den Anlegern herrscht
die Meinung vor, dass die US-Geldpolitik die
Richtung an den Märkten vorgibt. Warum ist
das so? Mit dem Ausbruch der Krise vor fünf
Jahren übernahmen die Notenbanken eine fast
schon «staatstragende» Rolle. Während viele
Institutionen und Regierungen der Krise im globalen Finanzsektor in einer Art Starre gegenüber standen, hatten die Notenbanken rund
um den Globus, angeführt von der US-Notenbank Fed, bereits eingegriffen und die Lage
entschärft. Durch dieses Eingreifen haben sie
einerseits enorm viel Vertrauen gewinnen können, andererseits wurde die Rolle der US-Notenbank für das Markttreiben noch dominanter als sie es ohnehin schon war. Der Vorteil
dieser Konstellation ist, dass ein zentraler Akteur im Guten die Situation entschärfen kann.
Der Nachteil ist aber die Eigendynamik, welche diesem starken Einfluss inne wohnt sowie
das grenzenlose Vertrauen, das die Fed an den
Märkten geniesst. Die Erwartungen sind überrissen und Enttäuschungen unvermeidbar.
8
Anlagepolitik Juli 2013
Die Kraft der Signalwirkung
Dass die Fed eine flexible Gestaltung des Anleihenkaufprogramms (QE3) angekündigt hat,
war richtig. Im Sinne einer umsichtigen Gestaltung der Geldpolitik war diese Botschaft für
die Märkte sehr wichtig. Dass diese Nachricht
an den Aktienmärkten für eine Korrektur sorgte und an den Kapitalmärkten die Zinsen nach
oben drückte, war von der Fed wohl erwartet worden. Die Deutlichkeit der Reaktion dürfte aber auch die Notenbanker überrascht haben. Wir halten die starke Marktreaktion für eine Übertreibung. Die Treiber für eine positive
Entwicklung an den Aktienmärkten sind intakt,
neben der expansiven Geldpolitik zählt auch
die Erholung der US-Wirtschaft und der immer
stärker werdende Mangel an Alternativen dazu. Am Kapitalmarkt rechnen wir kurzfristig mit
einer Gegenbewegung.
Fazit/Konklusion: Bei unserer Allokation nehmen wir keine Änderung vor. Unsere Aktienallokation bleibt untergewichtet. Auch die Obligationenallokation bleibt untergewichtet. Gold
halten wir weiterhin als Portfoliobaustein aus
Diversifikationsgründen.
Anlagestrategie
Liquidität
Aktien
Liquidität
Obligationen
Staatsanleihen
Kurze Laufzeiten
Euro
Edelmetalle
Unternehmensanleihen
Lange Laufzeiten
US-Dollar
Konjunktursensitive
Rohstoffe
Perspektive
Nachrangige Bankanleihen: Grüsse aus der zweiten Reihe
Grundsätzlich gilt: Nachrangige Anleihen sind
keine Standardprodukte. Verallgemeinerungen
sind daher schwierig, da die Anleihen sehr unterschiedlich ausgestaltet sind. Auf den ersten
Blick sehen nachrangige Anleihen dank hohen
Zinssätzen attraktiv aus. Es darf aber nicht ausser Acht gelassen werden, dass diese höheren
Renditen auch mit einem signifikant höheren Risiko verbunden sind.
Im Konkursfall sind nachrangige Anleihen
schlechter gestellt als normale Anleihen. Auch
ist ein Zahlungsfall eine rechtlich langwierige
Angelegenheit, das angelegte Geld ist in der
Regel über Jahre blockiert. Hinzu kommt, dass
viele dieser Obligationen «ewig» laufen, sie
weisen kein fixes Ablaufdatum aus. Ferner hat
der Emittent das Recht, die Zinszahlung aufzuschieben oder gar auszusetzen. All diese Risiken müssen der vermeintlich attraktiven Rendite gegenüber gestellt werden, bevor man sich
für eine Investition in ein solches Instrument entscheidet.
Anforderungen an die Kernkapitalquote
im Umbruch
Unverändert können Banken neue Aktien ausgeben und somit ihre Eigenkapitalbasis stärken. Diverse Banken, insbesondere beide
Grossbanken, haben dies in grösserem Umfang bereits gemacht. Die Kernkapitalquote muss aber neu nicht nur höher sein als bisher. Die Banken dürfen neuerdings ihre «alten»
nachrangigen Anleihen nicht mehr dem Kernkapital zurechnen, was zu einem markanten
Rückgang der Quote geführt hat. Die Schweizerische Aufsichtsbehörde Finma hat ihre Anforderungen hochgeschraubt. Neu darf eine
Bank nachrangige Anleihen nur noch dann
dem Kernkapital zuordnen, wenn diese Anleihe unter bestimmten Bedingungen in Eigenka-
Rangfolge von Forderungen gegen Banken bei einem allfälligen Konkurs
Passivseite einer Bankbilanz
FK
Kundeneinlagen
Offene Zahlungen
zunehmendes Risiko
Spezialfall: Nachrangige Bankanleihen
Banken sind und waren die grössten Emittenten nachrangiger Anleihen. Hauptgrund dafür ist die spezielle Eigenmittelverordnung für
Finanzinstitute. Bei ihrer Geschäftstätigkeit –
wie beispielsweise der Vergabe von Hypotheken oder Krediten – müssen die Institute einen
Bruchteil des betreffenden Volumens mit Eigenkapital absichern. Dieser Teil des Eigenkapitals
dient als Risikopuffer bei allfälligen Kreditausfällen. Bis vor kurzem standen den Banken vor
allem zwei Varianten zur Verfügung, um dieser Anforderung gerecht zu werden. In Variante 1 hielten die Banken auf der Eigenkapitalseite durch die Ausgabe neuer Aktien diese Art von Kapital direkt. In Variante 2 bauen
die Banken dieses Kapital mittels Herausgabe
von nachrangigen Bankanleihen, welche dem
harten Kernkapital angerechnet werden durften, auf. Letztgenannte Möglichkeit hatte im
Gegensatz zur Aktienkapitalerhöhung den entscheidenden Vorteil, dass dieser Schritt keinen
Verwässerungseffekt für die bestehenden Aktionäre zur Folge hatte. Im Zuge der Finanzkrise
zeigte sich aber klar und deutlich, dass die bestehenden Kapitalpuffer der Banken in Stresssi-
tuationen nicht ausreichten. Als logische Konsequenz wurden die Vorschriften für die Eigenkapitalausstattung verschärft. Auf internationaler Ebene wird dies nun via Basel III umgesetzt.
Vorrangige Schulden
Nachrangige Schulden
Hybridkapital
(u.a. Tier 1-Anleihen, Vorzugsaktien, Wandelanleihen)
EK
Stammkapital (u.a. Aktien)
Quelle: UBS, eigene Darstellung
Juli 2013 Anlagepolitik
1
pital (Aktien) gewandelt oder sogar ganz abgeschrieben werden kann (total loss absorbtion). Die Schweizer Bankeninstitute gehen dabei ganz unterschiedliche Wege.
Cocos und Write-off Bonds
Aktiengesellschaften setzen diese Finma-Anforderung mit sogenannten «CoCo-Anleihen»
um. Bei der Credit Suisse-Anleihe wird beim
Unterschreiten der vorgeschriebenen Kernkapitalquote der CoCo-Bond in CS-Aktien gewandelt. Oder einfach ausgedrückt: Credit-Suisse-Schuldner werden plötzlich CS-Aktionäre,
und mit diesem Schritt werden Schulden zu Eigenkapital. Finanzinstitute, welche durch ihre Rechtsform keine Aktien ausgeben können
oder wegen Bedenken zur Kapital-Verwässerung auf CoCos verzichten, geben stattdessen sogenannte «Write-off-Anleihen» heraus.
Einige Kantonalbanken, wie die Zürcher oder
Glarner Kantonalbank, aber auch die Raiffei-
Die Preisentwicklung der Tier -1-Anleihe ZKB
108
106
104
102
100
98
96
94
2012
2013
Tier-1-Anleihen ZKB
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
2
Anlagepolitik Juli 2013
senbank oder die UBS, haben sich kürzlich dieser Instrumente bedient. Im Unterschied zu CoCo-Bonds werden bei einer Trigger-Auslösung
keine Aktien eingetauscht, sondern der Nennwert der Anleihe ganz oder teilweise abgeschrieben. Schlimmstenfalls wird ein Schuldenschnitt vollzogen. Damit sinken die Schulden
einer Bank mit einem Schlag. Auf der anderen
Seite steht der Obligationär. Er verliert auf einen Schlag das eingesetzte Kapital, ganz oder
teilweise.
Wie verhält sich eine solche Anleihe?
Im Moment ist die Unsicherheit angesichts der
unsicheren Rechtslage mit den USA bezüglich
des Steuerstreits im Bankensektor vergleichsweise gross. Entsprechend sensitiv hat beispielsweise der Preis der nachrangigen ZKB-Obligation reagiert. Diese Anleihe ist eine «Tier-1-Anleihe mit bedingtem Forderungsverzicht». Die Anleihe ist mit der Entwicklung der Eigenkapitalquote verknüpft. Aktuell befindet sich die Kernkapitalquote der ZKB bei 14.7%. Sollte die ZKB
beim harten Eigenkapital unter die Marke von
7% fallen oder sollte die Finma eine drohende Insolvenz feststellen, kann der Investor einen vollständigen oder teilweisen Verlust seiner
Forderung erleiden. Ab einer Kernkapitalquote von 13.6% räumt sich die Finma einen hohen Ermessungsspielraum ein. Wenn die ZKB
diese Quote unterschreitet, kann die Finma verfügen, dass diese Anleihe komplett abgeschrieben werden muss. Im Gegenzug wird das Eigenkapital der Bank entsprechend erhöht. Aus
diesem Grund lässt sich die Anleihe dem Eigenkapital anrechnen.
Schlussfolgerung
Anleger erhalten zwar eine Mehrrendite. Sie
müssen sich aber im Klaren darüber sein, dass
der Schuldner diesen Zins zahlt, um ein Extremrisiko abzusichern. Schweizer Banken sind
hohen asymmetrischen Risiken ausgesetzt. Zusätzlich hat sich die Finma mit Basel III in hohem Masse Ermessensspielraum eingeräumt,
deren Effekt sich auf die neuen Obligationen
noch schwer abschätzen lässt. Aufgrund dieser Unklarheiten und Risiken raten wir privaten Investoren von Investitionen in solche Instrumente ab.
n
Aktienempfehlungsliste
ISIN
Whg
Unternehmen
Sektor
Kurs
24.06.13
Kurs- Gewinnziel Potenzial
KGV
2013
K / B Rendite
aktuell
in %
Schweiz
CH0012138605
CHF
Adecco SA
Industrie
51.85
62.00
20%
14.8
2.2
3.5
CH0012142631
CHF
Clariant AG
Grundstoffe
12.97
16.00
23%
12.3
1.5
2.7
CH0012138530
CHF
Credit Suisse Group AG
Finanzen
24.46
33.00
35%
9.4
0.9
3.3
CH0012271687
CHF
Helvetia Holding AG
Finanzen
368.75
450.00
22%
9.2
0.9
4.7
CH0011795959
CHF
Kaba Holding AG
Industrie
342.00
420.00
23%
16.4
2.4
2.8
CH0025751329
CHF
Logitech International SA
Technologie
6.34
8.00
26%
31.8
1.6
3.3
CH0012032048
CHF
Roche Holding AG
Gesundheit
214.10
270.00
26%
14.3
12.8
3.7
CH0024638196
CHF
Schindler Holding AG
Industrie
126.40
165.00
31%
19.7
5.4
1.9
CH0038388911
CHF
Sulzer AG
Industrie
144.90
190.00
31%
15.1
2.2
2.3
CH0012255151
CHF
Swatch Group AG/The
Zyklischer Konsum
486.00
640.00
32%
14.8
2.8
1.6
CH0008038389
CHF
Swiss Prime Site AG
Finanzen
68.35
86.00
26%
19.8
1.1
5.2
CH0024899483
CHF
UBS AG
Finanzen
15.44
20.00
30%
16.0
1.3
1.5
106.65
Europa
DE0008404005
EUR
Allianz SE
Finanzen
130.00
22%
8.4
0.9
4.7
GB0008762899
GBp
BG Group PLC
Energie
1123.50 1440.00
28%
13.9
1.9
1.6
GB0000566504
GBp
BHP Billiton PLC
Grundstoffe
1674.00 2500.00
49%
10.5
2.1
4.5
DE0005190003
EUR
Bayerische Motoren Werke AG
Zyklischer Konsum
64.56
80.00
24%
8.3
1.4
4.1
FR0000120644
EUR
Danone SA
Nicht-zyklischer Konsum
55.09
65.00
18%
17.6
2.7
2.7
DE0005140008
EUR
Deutsche Bank AG
Finanzen
32.81
42.00
28%
8.3
0.5
2.5
DE0005810055
EUR
Deutsche Boerse AG
Finanzen
47.51
55.00
16%
12.9
2.9
4.5
DE0005552004
EUR
Deutsche Post AG
Industrie
18.67
22.50
21%
12.9
2.5
4.0
SE0000108656
SEK
Telefonaktiebolaget LM Ericsson
Technologie
72.60
95.00
31%
15.1
1.7
3.9
93.00
110.00
18%
15.7
2.1
1.3
6.63
9.50
43%
6.8
0.5
0.1
138.15
165.00
19%
16.4
1.9
2.1
119.25
160.00
34%
16.2
2.4
2.7
DE0005785604
EUR
Fresenius SE & Co KGaA
Gesundheit
NL0000303600
EUR
ING Groep NV
Finanzen
DE0006483001
EUR
Linde AG
Grundstoffe
FR0000121014
EUR
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA Zyklischer Konsum
DE0007257503
EUR
Metro AG
Nicht-zyklischer Konsum
23.55
29.00
23%
11.5
1.4
4.5
NL0000009355
EUR
Unilever NV
Nicht-zyklischer Konsum
28.82
36.00
25%
17.3
5.4
3.6
GB00B16GWD56
GBp
Vodafone Group PLC
Telekommunikation
175.90
210.00
19%
11.4
1.2
5.9
DE0007664039
EUR
Volkswagen AG
Zyklischer Konsum
146.95
190.00
29%
7.1
0.9
2.8
402.54
500.00
24%
10.2
2.8
2.8
12.30
15.00
22%
13.0
0.6
0.4
Nordamerika
US0378331005
USD
Apple Inc
Technologie
US0605051046
USD
Bank of America Corp
Finanzen
US1491231015
USD
Caterpillar Inc
Industrie
81.52
105.00
29%
11.9
2.9
2.4
US2686481027
USD
EMC Corp/MA
Technologie
23.72
30.00
26%
12.8
2.2
0.5
US3696041033
USD
General Electric Co
Industrie
22.93
25.00
9%
0.0
1.9
3.4
US5801351017
USD
McDonald's Corp
Zyklischer Konsum
97.29
105.00
8%
17.1
6.4
3.3
US7475251036
USD
QUALCOMM Inc
Technologie
59.89
77.00
29%
13.2
2.7
1.8
Whg = Währung; KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis; K/B = Kurs/Buchwert Verhältnis; Rendite = Dividendenrendite
*Unternehmenssitz ungleich Börsenplatz
Juli 2013 Anlagepolitik
3
Empfehlungs-Matrix
Zyklisch
Sektoren/Gewicht
Technologie
Übergewicht
Grundstoffe
Untergewicht
Industrie
Kauf
Halten
Nokia
Cisco
Hewlett
Packard
Intel
EMC
Infineon
SAP
Google
IBM
Microsoft
Linde AG
Givaudan
Sika
Arcelor
Mittal
Glencore
Xstrata
K + S
Holcim
Syngenta
BASF
Heidelberg
Cement
Rio Tinto
Bucher
Georg
Fischer
OC
Oerlikon
Panalpina
Siemens
Geberit
Meyer
Burger
Kuehne +
Nagel
SGS
3M Co
Apple
Ericsson
Clariant
Qualcomm
BHP Billiton
Adecco
Sulzer
Deutsche
Post
Kaba
Schindler
Caterpillar
Neutral
BG Group
Energie
Finanzen
Zykl.
Konsum
Defensiv
Telekom
Übergewicht
Neutral
Untergewicht
Versorger
Untergewicht
Gesundheit
Übergewicht
Nichtzykl.
Konsum
Neutral
UBS AG
General
Electric
ENI
Total
Exxon
Chevron
Schlumberger
Deutsche
Börse
Baloise
Mobimo
Swiss Life
AXA
Commerzbank
Citigroup
Partners
Group
Swiss Re
Banco
Santander
HSBC
JPMorgan
Chase
Allianz
ING
Swiss
Prime Site
Deutsche
Bank
Bank of
America
Julius Baer
PSP Swiss
Swatch
LVMH
McDonald’s
Kuoni
adidas
BMW
Volkswagen
Richemont
Daimler
Swisscom
Deutsche
Telekom
BT Group
France
Telecom
Nike
Fortum
RWE
GDF Suez
Verbund
Roche
Actelion
Lonza
Sonova
Fresenius SE
Galenica
Novartis
Metro AG
Nestlé
Barry
Callebaut
Henkel &
Co
Amazon.com
Telefonica
E.ON
Aryzta
Weatherford
Zurich
BNP Paribas Munich Re Wells Fargo
Insurance
BKW FMB
Unilever
EMS-Chemie
ABB
Royal
Dutch Shell
Helvetia
Danone
Thyssen
Krupp
BP
Banque
Cantonal
Vaudoise
Vodafone
Oracle
Transocean
Neutral
Credit
Suisse
Verkauf
Temenos
Logitech
Johnson &
Johnson
Pfizer
Bayer AG Merck & Co
L’Oreal
Mondelez
Coca Cola
Procter &
Gamble
Nobel
Biocare
Merck
KGaA
Straumann
Wal-Mart
Beiersdorf
Quelle: Investment Center
Finanzen/Technologie
Alfred Steininger Tel: +41 44 214 32 71
E-Mail: [email protected]
Zyklischer & Nicht-zyklischer Konsum/Grundstoffe/Telekom/Versorger
Jan Widmer Tel: +41 44 214 34 28
E-Mail: [email protected]
Gesundheit/Industrie/Energie
Thomas Jäger Tel: +41 44 214 34 31
E-Mail: [email protected]
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4
Anlagepolitik Juli 2013
St.Galler Kantonalbank/Hyposwiss Privatbank AG
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