perspektiven - ICM InvestmentBank AG

PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Lieber Leser,
Grafik 1
an den Kapitalmärkten wurde die rote Flagge gehisst. Zu viele un-
Unsere Bewertung
-
gelöste Probleme waren zusammengekommen. Was im dritten
Quartal mit einer leichten Brise anfing, hat sich zum Sturm der
Aktien Europa
Angst gemausert. Seit 2011 erlebten wir keine solche Woche wie
Aktien USA
die zweite im Oktober mehr, wo Aktienindizes derart ungebremst
Aktien Schwellenländer
um bis zu 15% nachgaben. Korrekturen gab es seit 2009 mit einer
EURO vs. USD
gewissen Regelmäßigkeit und bei Rückschlägen nachzukaufen
Gold
hatte sich jedes Mal ausgezahlt. Zu einer Baisse gehört allerdings
ein anderer Datenkranz als der heute vorliegende. Bis zum Ende
des Quartals könnten sich die Perspektiven daher durchaus wieder aufgehellt haben.
●
●
●
Sturmwarnung.
●
●
Dollar ist
überkauft.
Rohstoffe
●
Staatsanleihen
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank
AG
●
Anleihen BBB und besser
●
Anleihen BB und schlechter
●
Aktien:
Anleihen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
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+
Währungen:
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Herzlichst,
2
Ihr Norbert Hagen
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Die Nerven liegen blank
Fünf Jahre ist sie alt – die Hausse an den
Aktienmärkten. Und seit vier Jahren enttäuscht mit einer gewissen Regelmäßigkeit
das Wachstum über das Jahr hinweg die
noch zu Jahresanfang von den Volkswirtschaftlern verbreiteten Wachstumserwartungen. Dessen ungeachtet hatten sich die
Bewertungen vor allem seit dem letzten
Grafik 2
Deutschland für den August um 4% gegenüber dem Vormonat sowie zum
schärfsten Rückgang der Auftragseingänge
der deutschen Industrie seit Anfang 2009.
Damit ist eine niedrigere Wirtschaftsleistung, was im zweiten Quartal noch als EinSturmwarnung.
maleffekt
abgetan worden war, auch im
Seit dem ersten Einbruch an den Kapital- dritten Quartal zu erwarten. War man
Heftige Korrektur
bleiben
Dollar
ist
noch imRisikoaufschläge
Sommer
der
Hoffnung
gewesen,
märkten im dritten Quartal zeichnet sich
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
immer mehr ab, dass es mit dem volatili- dass die Verunsicherung, die zusätzlich
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
tätsarmen Aufwärtstrend vorerst vorbei durch den Feldzug der Terrororganisation
sein dürfte. Gründe für die Konsolidierung IS im Irak und durch eine sich weiter ausgibt es zuhauf. Angefangen hatte es schon breitende Ebola-Seuche weitere Katalysaim Juli mit dem Ausverkauf unter den toren bekam, schnell wieder verschwinden
schwächsten Bonitäten des High-Yield- würde, so greift sie aktuell weiter um sich.
Segments – üblicherweise ein Vorbote der
Aktienmarktkorrektur.
Der IWF zählte Anfang Oktober eins und
eins zusammen und senkte wie schon in
Die Fed hat ihre expansive Geldpolitik zum den Vorjahren seine WachstumsprognoOktoberende auf Zinstender reduziert, das sen für die Weltwirtschaft für 2014 um
Quantitative Easing genannte Aufkaufen 0,5pp auf 3,3%, für Deutschland um ebenvon besicherten Anleihen und Staats- falls 0,5pp auf 1,4%. Für das nächste Jahr
papieren läuft aus. Im Gegenzug kündigte werden - anders als in den Jahren 2012 und
die EZB entsprechende Maßnahmen und 2013 - nun keine Wunder mehr erwartet.
damit eine geplante Ausweitung der No- Auch die Bundesregierung zog nach und
tenbankbilanz wohl auf bis zu 1 Billion Euro senkte die Prognose für 2015 auf bescheian. Doch da der europäische Markt für ver- dene 1,5%.
briefte und besicherte Kredite im Vergleich
zu den USA klein ist, wird ein Effekt, wie ihn Es stellt sich nun die Frage, inwieweit auch
die US-Fed in den vergangenen Jahren er- die Unternehmenszahlen vom dritten
reicht hat, unwahrscheinlich bleiben. Das Quartal die negativen Vorzeichen in den
Frühindikatoren abbilden. Hopfen und
wäre aber nötig. Ein weiteres Negativum.
Malz ist nicht verloren, denn die Analysten
Daneben treffen gerade Westeuropa die hatten bereits seit dem Frühjahr in üblicher
gegenüber Russland im Rahmen des Ukrai- Manier die Prognosen zurückgenommen.
nekonflikts verhängten Embargos in be- Es kam bislang sogar mehrheitlich zu über
sonderem Maße. So kam es auch zu einem den Erwartungen liegenden Ergebnissen –
Rückgang der Industrieproduktion in immerhin ein Lichtblick.
Jahr auf ambitionierte Niveaus vorgewagt.
Nun kam die Quittung für die zuletzt
schwachen Konjunkturzahlen und die wieder nach unten drehenden Frühindikatoren. Die Angst vor einer erneuten Rezession ist wieder da.
Aktien:
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Quelle: Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy,
Weekly Report, BCA Research, Montreal, 10.10.2014, S. 2
Perspektiven
Anleihen:
Währungen:
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Sturmwarnung.
Aktien:
Heftige Korrektur
Quelle: Matejka, Mislav Cau Emmanuel, Bhadani, Prabhav; Equity Strategy, European Equity Research, J.P.Morgan Cazenove, London,
06.10.2014, S .45
bringt Chancen.
Anleihen:
Währungen:
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
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Die Aktienmärkte gaben in der zweiten
und dritten Oktoberwoche einen ersten
Vorgeschmack, wie schnell und wie extrem eine neue Rezessionsphase in den
Kursen eingepreist wird. Wichtige Chartmarken wurden verletzt – darunter der
200-Tage-Durchschnitt - was zu weiteren
Abgaben führte. Begleitet wird die aktuell laufende Korrektur vom sogenannten
„new normal“ auf der Rentenseite: Fünfjährige
Bundesanleihen
rentieren
gleichauf mit ihrem japanischen Pendant.
Daneben liegen die Renditen von bis zu
dreijährigen Laufzeiten in Bundesanleihen unter null Prozent!
Zum wiederholten Mal seit 2009 haben
die Kapitalmärkte den Weg zu einer höheren Volatilität eingeschlagen und Aktien, Rohstoffe sowie hochrentierliche
Unternehmensanleihen signifikant nach
Süden geschickt. Gleichzeitig brachte
die Flucht aus dem Risiko die Renditen
von Staatsanleihen nach unten. Von
den über das Jahr aufgelaufenen Gewin-
4
nen ist heute jedenfalls nichts mehr übrig. Im Gegenteil: Einige Assetklassen wie
die Rohstoffe stehen nun zweistellig im
Minus.
Ob die Bewegung in ihrer Dimension lediglich technische (i.e. psychologische)
Hintergründe hat oder ob fundamentale
Ursachen vorliegen, die eine Änderung in
der Anlagestrategie erzwingen, muss also
geklärt werden. Oder könnte – was rein
technisch anfing – am Ende fundamental
werden, indem Vermögen, die Verfügbarkeit von Krediten und die Risikoerwartungen sich zum Schlechteren ändern?
Man erinnere sich an das Platzen der Internetblase an den Börsen, was eine fast
drei Jahre dauernde Baisse, begleitet von
einer realen Rezession, auslöste.
Nach der alten Weisheit, dass da, wo
Rauch ist, auch Feuer sein muss, sind die
Marktbewegungen sicher etwas von
beidem. Dagegensetzen kann man an
dieser Stelle allerdings sogleich, dass
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niedrigere Anleiherenditen, importierte
Inflation über den gefallenen Wechselkurs des Euro und umgekehrt importierte Deflation in den Ländern des Dollarblocks und dazu ein schwacher Ölpreis
auf ihre Art stabilisierend wirken. Baldige
Zinserhöhungen werden in den USA dadurch ebenso unwahrscheinlicher wie
eine dritte Rezession im Euroblock.
Ins Bild einer erneuten Abschwächung
passt außerdem nicht, dass die globalen
Einkaufsmanagerindizes ebenso wenig
wie die Einzelhandelsumsätze nachgegeben haben. Gerade die Einzelhandelsumsätze fielen im August weltweit stark
aus. Das wiederum deutet auf einen Abbau der Lagerbestände hin, was eine
Wiederbelebung in der Industrieproduktion im vierten Quartal nach sich
ziehen dürfte. Damit sind die Wachstumssignale nicht so positiv wie ursprünglich erwartet ausgefallen, aber
eben nicht auf das Niveau des ersten
Halbjahres zurückgekehrt.
4. Quartal 2014
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4. Quartal 2014
Grafik 4
hinterherlaufen, kommt sie angesichts dieser Daten unseres Erachtens auf absehbare Zeit nicht herum, aktiv zu werden. Allerdings könnte sich der Zeitpunkt infolge der aktuellen Gemengelage nach hinten verschieben. Überhaupt war eine erste Zinserhöhung historisch nie der Schlusspunkt einer Aktienhausse.
Es wird auch ins Feld geführt, dass der Rückgang des Ölpreises einen sicheren Indikator für eine mittelfristige Konjunkturabschwächung darstellt. Doch im aktuellen Fall dürfte das
eher von einem temporären Überangebot am Kassamarkt
herrühren.
Sturmwarnung.
Quelle: Matejka, Mislav Cau Emmanuel, Bhadani, Prabhav; Equity Strategy, European Equity Research, J.P.Morgan Cazenove, London, 06.10.2014, S .38
Grafik 5
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Die Kreditvergabestandards haben sich bei den Banken der Eurozone
weiter gelockert. Das dürfte neues Wachstum in den Anlageinvestitionen (ohne Wohnungsbau) auslösen.
Die Kursverluste der letzten Zeit reichen in ihrer aktuellen Dimension keineswegs aus, um das Ausgabeverhalten der Anleger zu ändern. Viel wichtiger ist der 20%-ige Rückgang des Ölpreises über die vergangenen drei Monate und der Rückgang
der Hypothekarzinsen in den USA um 0,5 Prozentpunkte, was
wiederum die Ausgaben signifikant stützen dürfte. Im Fall der
Vereinigten Staaten ist ein starker Dollar zwar tendenziell
schlecht für Wachstum, der niedrigere Gaspreis dürfte das
aber ausgleichen. Was global nach einem Nullsummenspiel
aussieht, dürfte auch weiterhin eine per saldo expansive Geldpolitik fordern.
Am Ende könnte die Fed ihre geplante erste Zinserhöhung verschieben und übt damit auf andere Notenbanken keinen
Druck aus, nachzuziehen. Eigentlich hätte sie ihre Zielzone mit
zuletzt 5,9% Arbeitslosenquote für eine erste Zinserhöhung
bereits erreicht. Die höhere Beschäftigung schlägt sich inzwischen auch in der Kreditaufnahme der US-amerikanischen
Konsumenten nieder. Will die Fed nicht mit Zinserhöhungen
Perspektiven
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Quelle: Matejka, Mislav Cau Emmanuel, Bhadani, Prabhav; Equity Strategy, European Equity Research, J.P.Morgan Cazenove, London, 06.10.2014, S .38
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Quelle: Matejka, Mislav, Cau, Emmanuel, Bhadani, Prabhav; Equity Strategy, European Equity Research, J.P.Morgan Cazenove, London, 06.10.2014, S .18
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
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Die Kombination einer perspektivisch weniger expansiven
Geldpolitik – die Fed will im kommenden Jahr erstmals wieder
an der Zinsschraube drehen – und einem nachlassenden Weltwirtschaftswachstum lässt die Aktienmärkte relativ überbewertet aussehen. Das aktuelle Niveau der Inflationserwartungen hatte jedenfalls historisch jedes Mal Aufkaufprogramme
der Fed, die sogenannten QEs, ausgelöst. Es bleibt abzuwarten,
wie die Fed dieses Mal darauf reagiert. Die Rendite zehnjähriger
US-Treasuries sank in den vergangenen Wochen von rund 2,5%
auf in der Spitze nur noch 1,84%.
Grafik 8
Sturmwarnung.
Quelle: Loeys, Jan, Normand, John u.a.; The J.P.Morgan View, Global Asset Allocation, J.P.Morgan,
London und New York, 17.10.2014, S. 4
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
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Das Nordseeöl Brent ist zurück auf 80 US-$ pro Barrel.
Auch wenn fallende Aktienkurse und Staatsanleihe-Renditen
Zeichen für eine erneute Furcht vor Deflation sind, so hätte das
Letztgenannte sich auch in einer weiteren Verringerung der Risikoprämie bei Unternehmensanleihen bester Bonität niederschlagen müssen. Da das genaue Gegenteil passierte, liegt die
Ursache für diesen Effekt wohl eher in der Angst vor Zinserhöhungen der Fed begründet. Lang in den Portfolios gehaltene
Positionen wurden einfach glattgestellt. Quintessenz: Korrektur
ja, aber Baisse nein.
Momentaufnahme: Wo stehen wir?
Noch immer zeigt sich die Weltwirtschaft von ihrer schwachen
Seite und deflationäre Kräfte gewinnen ein weiteres Mal die
Oberhand. Die Rohstoffpreise fallen, speziell Rohöl ist unter
Druck und in allen Märkten sinken die Zinsen zusammen mit
den Inflationserwartungen. Das gilt auch für die Vereinigten
Staaten. Unter den Aktien fallen zyklische Sektoren und die
Schwellenländer wieder zurück. In den USA konnten bis vor
kurzem die großen Titel sich noch einigermaßen halten, während die Small Caps schon länger unter Druck standen. Im Hinblick auf deren höhere Sensitivität für die Binnenwirtschaft
stellt sich damit automatisch die Frage nach der wirklichen
Stärke der US-Wirtschaft.
6
Quelle: Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Weekly Report, BCA Research, Montreal, 10.10.2014, S. 2
Der gegen nahezu alle Währungen steigende US-$ hat die Inflationserwartungen wieder fallen lassen.
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Eine Reihe von „crowded trades“ dürfte in der laufenden Korrektur auf den Prüfstand kommen:
Die Dimension staatlicher Ausgaben ist für die nächsten Quartale der Stellhebel zu einem höheren BIP von ca. 3,5%.
Allen voran gilt es als common sense, dass der US-$ auch weiterhin gegen alle Währungen stark bleiben wird. So hat vor wenigen Tagen die Deutsche Bank mit 0,95 Cents gegen Euro die
neue Zielzone bis 2017 genannt. Die Shortpositionen im Yen
gegen den US-$ sind ebenso hoch wie im bisherigen Spitzenjahr 2007. Unter den Aktienprofis gilt es außerdem als gesichert,
dass die US-Märkte den Rest der Welt outperformen werden
und bei den Bonds glaubt man auch weiterhin an über Jahre
hinweg fortgesetzt ultraniedrige, teilweise negative Anleiherenditen. Dementsprechend ist das Gros der Anleger noch immer
so positioniert. Wie erfolgversprechend sind diese Trades nach
der bisherigen Korrektur noch?
Sie erinnern sich: Nachdem der Streit zwischen Republikanern
und Demokraten um die Erhöhung der Staatsverschuldung
nicht beigelegt werden konnte, kam es 2012 und 2013 zu automatischen Sparprogrammen, die rund ein halbes Prozent an
Wachstum kosteten.
In der Eurozone blockiert das Fehlen von Kreditnachfrage noch
immer die Bemühungen der EZB, das neu aufgelegte Aufkaufprogramm umzusetzen. Gleichzeitig
sind Geschäftsklima und
Sturmwarnung.
Konsumentenvertrauen gefallen. Der Überschuss an Ersparnissen im privatenHeftige
Sektor
könnte Risikoaufschläge
zu Preisdruck
und zu einer
Korrektur
bleiben
Dollar isterneuattraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
ten Kontraktion führen.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
USA entwickelt sich zum „Einäugigen
unter den Blinden“
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Im laufenden Jahr und auch im vergangenen Quartal zeigt sich
die US-Wirtschaft als Wachstumsführer, der Rest der Welt liegt
unterhalb des eigenen langfristigen Trends (= Potenzialwachstum). Mit dem Gespenst einer erneuten Rezession vor Augen
stagniert der Euroraum, in Japan ist die Reflationierung stecken
geblieben, was am seit Monaten unveränderten Wechselkurs
des Yen abzulesen ist. In China sollen Reformen und Wachstum
gleichzeitig erreicht werden, was am Ende ebenfalls zu einer,
wenn auch leichten, Abschwächung führt. Es wird also auch im
vierten Quartal bei einem divergierenden Tempo der einzelnen
großen Wirtschaftsblöcke und einem Auseinanderlaufen der
jeweiligen Notenbankpolitik bleiben.
Für die Vereinigten Staaten weisen die meisten Makroindikatoren auf ein Wachstum von 3% in Einklang mit dem Zuwachs
des Einkommens der privaten Haushalte hin. Die Investitionsgüternachfrage fällt im historischen Vergleich zwar schwächer
aus, was aber eine Steigerung der Unternehmensergebnisse für
das nächste halbe Jahr dennoch nicht verhindern wird. Zum interessantesten Aspekt dieser Analyse dürfte das mit 3,1% seit
2008 stabile Wachstum des privaten Konsums sein, das angesichts eines nur 2,2% ausmachenden Wirtschaftswachstums
belegt, dass hier der Ausfall von Nachfrage durch die Sparmaßnahmen der öffentlichen Hand kompensiert werden konnte.
Perspektiven
Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.);
Strategy Outlook Fourth
Quarter 2014, Global Investment Strategy, BCA Research,
Montreal, 03.10.2014, S. 4
Die US-Wirtschaft sollte stärker werden. Das zeigen Einkaufsmanagerindex (ISM) und Gewinnentwicklung.
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PERSPEKTIVEN
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Europa braucht eine lockere Fiskalpolitik
Grafik 10
Das Beispiel Japans zeigt historisch, wie proaktiv eine Fiskalpolitik
ausgeprägt sein muss und welches Ausmaß Staatsausgaben erreichen müssen, um eine zu geringe Nachfrage auszugleichen.
Ohne eine expansivere Fiskalpolitik würde der Überschuss an Ersparnissen zu einem chronischen Problem im Einklang mit einer
deflationären Stagnation werden. Die meisten europäischen Regierungen hängen aktuell der Idee einer orthodoxen Fiskalpolitik
nach, um ausgeglichene Haushalte zu erreichen. Dabei liegt sogar
aus der Krise der 30er Jahre der Beweis vor, dass extreme fiskalische Zurückhaltung in Zeiten einer nicht ausreichenden privaten
Nachfrage zu einer erneuten Rezession führt.
Aktien:
Eine Notenbank kann mit geldpolitischen Maßnahmen diese Lücke nicht füllen. Um die dramatische Lage zu adressieren, hatte
Notenbankpräsident Draghi bereits im Juni und im September
mit Zinssenkungen und einem speziellen Kreditprogramm, dem
TLTRO1, weitere Maßnahmen ergriffen. Da es sich beim TLTRO
allerdings um ein freiwilliges Kreditprogramm handelt, liegt der
Erfolg nicht in seiner Hand. Aufgrund der geringen Kreditnachfrage haben die Banken davon bislang wenig Gebrauch gemacht.
Erst mit der Ankündigung von Anleiheaufkäufen über mindestens zwei Jahre nimmt die Notenbank eine aktive Position ein
und hat damit den ersten großen Schritt in die richtige Richtung
getan, um eine fallende Inflationsrate und vor allem fallende Inflationserwartungen ins Gegenteil zu kehren. Die Effekte werden
wir frühestens nach sechs Monaten im Frühling 2015 sehen.
Zurück nach Japan:
Dort haben sich die sogenannten Abenomics wenig um Reformen auf der Angebotsseite bemüht, sondern ganz auf die Stimulierung der Nachfrage gesetzt. Die Mehrwertsteuer-Erhöhung im
April von 5 auf 8% schadete dem realen Wachstum aber zusätzlich. Am Ende hat die Konsumnachfrage nachgelassen. Das reale
BIP-Wachstum befindet sich wieder in der Stagnation. Ohnehin
lebt Japan mit einer Abnahme der arbeitenden Bevölkerung von
0,5% jährlich, die Produktivität wächst mit 0,8%, womit der
Wachstumspfad bei bescheidenen 0,3% Zuwachs im BIP ver-
1
In Japan folgt das BIP dem
schwachen Konsum nach
unten.
Die Effekte, die im vergangenen Jahr noch zu einem Anziehen der Inflationsrate geführt haben, verpuffen nun.
Mit einer Aufwertung des
Yen muss mit großer Wahrscheinlichkeit gerechnet werSturmwarnung.
den. (unterer Chart mit invertiertem Verlauf des Yen)
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Anleihen:
Währungen:
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook
Fourth Quarter 2014, Global Investment StraDer Quartalsausblick
ICMResearch,
InvestmentBank
AG 03.10.2014, S. 8
tegy,der
BCA
Montreal,
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harrt, wenn es nicht zu drastischen Reformen auf der Angebotsseite kommt. Fatalerweise plant die Abe-Regierung nächstes
Jahr weitere Steuererhöhungen.
Eine Währungsabwertung – das beliebteste Instrument der japanischen Notenbank – kann zwar zu höherer Inflation führen, aber
der Effekt ist häufig vorübergehend. Die inflationäre Wirkung des
30%-igen Kursrückgangs im vergangenen Jahr verpufft inzwischen, ein weiterer Rückgang in Richtung 120 Yen pro US-$ wäre
erforderlich, wenn die Inflation die gewünschten 2% erreichen
soll. Mit knapp 107 Yen pro US-$ ist hiervon allerdings nichts zu
sehen.
China bleibt als Konjunkturlokomotive im
Stop and Go-Rhythmus
Der Rückgang in Chinas Wachstum resultiert hingegen aus einer
Reihe von Faktoren. Strukturell hat China beim Bruttoinlandsprodukt pro Kopf 7.000 – 8.000 US-$ erreicht. Japan hatte in
derselben Industrialisierungsphase während der 70er Jahre nur
Die im Juni von der EZB angekündigten „zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte“ stehen den Banken in Höhe von bis zu 7 % des bestehenden Kreditvolumens per 30.04.2014 (insgesamt
400 Mrd. EUR) mit einem endfälligen Zins von 0,1% über dem Hauptrefinanzierungszinssatz von derzeit 0,05 % zweckgebunden zur Verfügung. Ausgeschlossen sind eigene Käufe von Wertpapieren und
Immobilien sowie Baufinanzierungen.
8
4. Quartal 2014
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4. Quartal 2014
noch 6% Wachstum erreichen können. Auch am Beispiel Koreas
ist dieser inverse Zusammenhang ebenfalls belegbar. Dazu kommen China-typische Probleme wie die signifikant höhere Sparquote von 50% des BIP. Der überwiegende Teil floss in die Finanzierung eines lang andauernden Investitionsbooms und ermöglichte, schneller als der Rest der Welt zu wachsen, ohne zugleich
zu irgendeinem Zeitpunkt in eine Finanzkrise zu stürzen.
Aber dieses Prädikat machte die Wirtschaft anfälliger für Überangebot und Fehlinvestments und im Ergebnis sehen wir heute
einen Angebotsüberhang, der aus dem Investmentboom der
vergangenen Dekade und dem übermäßig lang andauernden
Einbruch im globalen Handel seit 2008 folgte. Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld lässt sich am besten mit dem Preisrückgang
einer großen Vielfalt von Industriegütern und Waren beschreiben. Dieser deflatorisch wirkende Rückgang erfordert eine aktive Stimulierung der Nachfrage durch die Fiskal- und die Geldpolitik. Die Anti-Korruptionskampagne unter Präsident Xi JinPing hat de facto eine fiskalische Sparpolitik hervorgebracht, da
Haushalte auf allen Ebenen des Staates um 15-20% zurückgefahren wurden.
Grafik 11
vestitionen zu lenken. Eine Einschränkung der Kreditvergabe
würde unweigerlich zu Kreditknappheit und zu geringen Ausgaben führen. Am Ende stünden fallende Preise und ein verlangsamtes Wachstum. Chinas Zinsen liegen übrigens bei
knapp 7% für Immobiliendarlehen.
Die restriktive Geldpolitik und eine Reihe administrativer Kontrollen für Bankkredite haben Kreditnehmer inzwischen vermehrt
dazu veranlasst, direkt an die Sparer heranzutreten und ihnen Zinsen von 8-11% p. a. zu bieten. Dieser teure Weg der Unternehmensfinanzierung – auch Schattenbanksystem genannt - belastet
Unternehmen, die sowiesoSturmwarnung.
schon mit verschiedenen strukturellen
Anpassungen kämpfen. Unter dem Druck von schlechter als erwartet ausgefallenen
Konjunkturzahlen
plant
man nun
eine
Heftige Korrektur
Risikoaufschläge
bleiben
Dollar
ist Utoattraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
pie – die zielgenaue Geldpolitik und präzise Feinsteuerung der
Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Wirtschaft. Es ist für denDerPremier
Li schwierig, in großem Umfang
eine lockere Geldpolitik zuzulassen, da er dieses Vorgehen bereits
als unverantwortlich verurteilt hat. Um seine Aussagen nicht in
Frage zu stellen, muss er nun ohne entsprechende Pressewirksamkeit im Hintergrund punktuell gegensteuern. Daher dürfte die Notenbank weiterhin eine Politik des schrittweisen Lockerns verfolgen - je nach Stand der Konjunkturdaten, was am Ende ein
Schwanken zwischen 7 und 7,5% Realwachstum bringen wird.
Aktien:
Anleihen:
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Währungen:
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Erholung ohne Neukreditaufnahme
Man mag sich fragen, warum das Wachstum weltweit nach
sechs Jahren Erholung noch immer unter dem Trend bleibt. Die
Kreditschöpfung bleibt noch immer unter dem Durchschnitt
der letzten Dekaden. Die Konsumenten zahlen ihre Darlehen
zurück, obwohl die Zinsen auf Rekordtiefs gefallen sind. Der
Fremdfinanzierungsgrad in den Unternehmen ist zwar gestiegen, die Mehrheit nahm allerdings Geld auf, um eigene Aktien
zurückzukaufen.
Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook Fourth Quarter 2014, Global Investment Strategy, BCA
Research, Montreal, 03.10.2014, S. 9
Zwischenzeitlich entwickelt sich Nachfolger Li Keqiang zur
geldpolitischen Bremse. Erst kürzlich verlangte er, dass das Kreditwachstum gezügelt werden solle, die Geldschöpfung gemindert und die Zinsen hoch gehalten werden sollten. Das große
Problem dieser Politik liegt im Umfang der Kreditaufnahme, die
nötig ist, um die hohen Ersparnisse der privaten Haushalte in In-
Perspektiven
Der Trend zur geringeren Kreditschöpfung ist ein globales Phänomen. Banken zögern bei der Kreditvergabe, auch der private
Sektor ist mangels besserer Absatzchancen unwillig, zu investieren und dafür Kredite aufzunehmen. Obwohl die Zentralbanken global alles versuchen, Unternehmen wie private Haushalte
zur Kreditaufnahme zu bewegen und mehr auszugeben, indem
sie beispielsweise die Zinsen nahe Null halten, ist es ein lang andauernder Rehabilitierungsprozess, bis die Bereitschaft dazu da
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Grafik 12
Grafik 13
Sturmwarnung.
Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook Fourth Quarter 2014, Global Investment Strategy,
BCA Research, Montreal, 03.10.2014, S. 12
ist. Ein sich selbst verstärkender Kreislauf hat sich etabliert, in
dem das Fehlen von Kreditaufnahme zu unter dem Langfristtrend liegendem Wachstum führt, was wiederum erneut von
der Kreditaufnahme abhält. Eine wirtschaftliche Expansion
ohne Einsatz von Kredit ist das eigentliche Schlüsselmerkmal
des aktuellen globalen Konjunkturzyklus.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
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Drei makroökonomische Auswirkungen
ergeben sich aus einer Expansion ohne
Neuaufnahme von Fremdkapital
Zuerst häufen sich zu viele Ersparnisse auf. In nahezu allen größeren Volkswirtschaften war ein unterdurchschnittliches
Wachstum mit nicht ausreichender gesamtwirtschaftlicher
Nachfrage zu verzeichnen. Europa sah dabei den größten Anstieg von Ersparnissen, denen keine Kreditnachfrage gegenüberstand, was die Schwere im Rückgang der Binnennachfrage
offenbart. Japans Sparüberschuss scheint zu sinken, was aber
auf steigende Energieimporte und eine Verschlechterung bei
den Exporten zurückzuführen ist.
Auch die USA, die chronisch zu wenig sparte, hat seit 2008
mehr Ersparnisse aufgebaut, was zu einem großen Rückgang im
Leistungsbilanzdefizit führte. Chinas Leistungsbilanzüberschuss
sank hingegen aufgrund geringerer Exporte.
10
Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook Fourth Quarter 2014, Global Investment Strategy,
BCA Research, Montreal, 03.10.2014, S. 13
Global wächst die Kreditnachfrage mit 4% gegenüber dem langfristigen Mittel von 5,3% unterdurchschnittlich, in der Euroregion
schrumpft sie sogar.
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Zweitens gibt es daraus einen langen und schwachen Konjunkturzyklus, denn Wachstum ohne Fremdkapital bedeutet, dass
die industrialisierte Welt keinen Boom erlebt, der synonym für
ein Ausgabenwachstum weit über der natürlichen Wachstumsrate des Einkommens steht. Ohne einen Boom kann die Wirtschaft allerdings ebenso wenig in eine Rezession fallen.
Ohne neue Kreditaufnahme bleibt daher das gesamtwirtschaftliche Ausgabenwachstum (BIP-Wachstum) begrenzt auf
die Wachstumsrate des realen Einkommens. Das ist in einem
Industrieland zwischen 1% und 2,5%, abhängig vom demografischen Profil und der Arbeitsproduktivität. In den USA läge
der Wert bei rund 2,5%, und würde sich aus 1% Zuwachs der
arbeitenden Bevölkerung und 1,5% Produktivitätszuwachs ergeben.
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Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Lange hatte man sich auch über die globalen Ungleichgewichte aufgeregt. Heute ist man der Balance wieder relativ nahegekommen. Die traditionellen Geberländer (darunter China) erlebten einen Rückgang ihrer Leistungsbilanzüberschüsse, während die Nehmerländer (vor allem USA) entweder die Seiten
gewechselt haben oder heute auf zusammengeschmolzene
Defizite blicken.
Gekostet hat dieser Anpassungsprozess ein Vermögen: Der
scharfe Rückgang im globalen Handel und der massive Rückgang der Preise bei den Handelsgütern resultieren aus dieser
Entwicklung. Exportnationen können nicht länger gemäß ihrer
Produktionskapazitäten verkaufen, weil die Nettoimporteure
mehr sparen müssen und weniger ausgeben können und so
ihre Importe zurückgefahren haben. Diese Gesamtentwicklung ist – der Leser ahnt es bereits – offensichtlich ein deflationärer Prozess.
Am Ende war es eine Rezession im internationalen Handel und
die wachsende Sparsamkeit. Im Rückblick auf die Zeiten vor
2008 stellen diese sich dagegen als boomende Globalisierung,
starke Kapitalflüsse und und ökonomische Vitalität dar.
Perspektiven
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Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook Fourth Quarter 2014, Global Investment Strategy,
BCA Research, Montreal, 03.10.2014, S. 13
Beliebte Stammtischfrage: Wie lange kann das noch gutgehen, dass
ein Land über seine Verhältnisse konsumiert und ein anderes Exportüberschüsse auftürmt?
Im Verlauf der Finanzkrise ergab sich die Antwort.
11
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Eine Wiedergeburt der 90iger Jahre?
Der aktuelle konjunkturelle Rückschlag weist einige verblüffende
Parallelen zur Lage an den Kapitalmärkten der zweiten Hälfte der
90er Jahre auf. In der ersten Hälfte dieses Jahrzehnts hatte die
US-Wirtschaft noch mit den Nachwehen der damaligen Bankenkrise2 zu kämpfen. Niemand glaubte damals, dass die konjunkturelle Erholung auf einem stabilen Wachstumspfad bleiben würde. Schlagworte wie „Erholung ohne Schaffung von Arbeitsplätzen“ oder „Gesundschrumpfen der Unternehmen“ machten die
Runde. Es dauerte drei Jahre aggressiver Notenbankpolitik bis
1994, um eine schwache Erholung endgültig zu stärken.
Grafik 15
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Zeitgleich kämpfte Japan mit einer Schuldendeflation. Es gab
dort kein Wachstum mehr, die Unternehmensgewinne kollabierten und die Wirtschaft glitt in eine anhaltende Preisdeflation. Zu
dieser Zeit war Japan die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt.
Eigenartigerweise verdoppelte sich der Yen in den Jahren von
1990 bis 1995, was auf die stur auf Inflationsbekämpfung ausgerichtete Notenbankpolitik zurückzuführen war. Japans Deflation,
die Finanzkrise in den asiatischen Entwicklungsländern und der
daraus resultierende Überschuss an Ersparnissen trug wesentlich
zum Rückgang der globalen Inflation und der Zinsen in den
90iger Jahren bei.
Was gestern Japan war, ist heute – mit Ausnahme von Deutschland – die Euroregion. Gerade in Südeuropa besteht immenser
Deflationsdruck, das Bruttosozialprodukt der Eurozone bleibt wegen der Stagnation noch immer unter dem Vorkrisenniveau. Der
klassische Konflikt zwischen Deflation und Währungsabwertung
hat sich durch den Rückgang des Euro-Kurses gegenüber dem
Dollar ein stückweit aufgelöst.
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22.10.14 13:51
Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook Fourth Quarter 2014, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 03.10.2014, S. 14
Gegenläufige Trends in der Notenbankpolitik prägten das Jahr 1994
und Teile von 1995.
Über 1.000 Savings and Loans Associations in den USA – synonym für unser Sparkassensystem - brachen im Rahmen der Krise zusammen. Der Gesamtschaden betrug über 150 Milliarden US-Dollar, von
denen an die 125 Milliarden durch die Öffentliche Hand aufgebracht wurden. Der Schaden trug dadurch zu den hohen Budgetdefiziten der USA Ende der 1980er-Jahren sowie der Rezession Anfang der
90er Jahre bei.
2
12
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
In der Geldpolitik war die Federal Reserve die erste unter den großen Notenbanken, die Anfang 1994 mit der Anhebung des Leitzinses begann, während die Bank of Japan und die Bundesbank
noch ihre Referenzzinssätze weiter senkten. Nicht ohne Grund,
denn die Zinssätze spiegelten ein zu dieser Zeit sehr ungleiches
Wachstum wider. Während die USA auf dem Weg zurück zu ihrem Potenzialwachstum (langfristiger Durchschnitt) waren, fand
sich Japan gefangen in einer Rezession und Deutschland musste
mit den Konjunkturschocks im Nachgang der Wiedervereinigung
zurechtkommen.
Grafik 16
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Heute sind die Vereinigten Staaten konjunkturell dem Rest der industrialisierten Welt einen Schritt voraus. Dementsprechend
weicht deren Notenbankpolitik von der anderer auch ab.
Die Aktienmärkte beschleunigten sich daraufhin ab 1995 hin zu
einer großen Blase im Jahr 2000, deren Zentrum im Technologiesektor lag. Die Krise um den Mexikanischen Peso unterbrach die
Reihe der Zinserhöhungen der Fed, die darauf folgende Asienkrise
1997 brachte eine weitere Dosis an deflationärem Druck ins globale Wirtschaftssystem. Diese deflationäre Krise ließ zusammen
mit erneuter lockerer Geldpolitik der Fed die Kapitalmarktrenditen sinken und heizte so die Spekulationsblase an den Aktienmärkten ein weiteres Mal an.
Der US-$ hingegen verlor in der ersten Hälfte der 90er Jahre vor
allem gegenüber dem Yen massiv an Wert, konnte sich aber in der
zweiten Hälfte befestigen – zuerst gegen den Yen und dann ab
1998 verstärkt auch gegenüber den europäischen Währungen.
Bezogen auf den handelsgewichteten Dollar-Währungskorb stieg
er über die ganze Hausse bis 2000 um 54%.
Perspektiven
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Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook Fourth Quarter 2014, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 03.10.2014, S. 15
Die Anleiherenditen fielen, während der US-$ von 1995 bis 1998 stieg.
13
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Der primäre Trend für Anleihen zeigte trotz einiger Phasen
ernsthafter Instabilität über die ganze Dekade nach unten.
Dabei war die eigentliche Überraschung, dass dieser Trend
sich trotz einer starken US-Konjunktur fortsetzte. Rückblickend ist klar, dass hierfür die implodierenden asiatischen
Volkswirtschaften mit ihren Sparüberschüssen die Ursache
waren. Sie befeuerten so auch einen Boom in Konsum und Investitionen und am Ende die Weltwirtschaft, wieder in ein
Gleichgewicht zu kommen. Ein über seinen eigenen Konsum
hinaus produzierendes Asien wurde durch den die eigenen
Verhältnisse übersteigenden US-Konsum ausgeglichen. Regulative, um dieses System in einem Gleichgewicht zu halten,
waren der US-$ und die Zinsen.
Auch die Aktien der Schwellenländer konnten Anfang der 90er
Jahre, als die Fed die Notenbankpolitik wegen der schwachen
Konjunktur lockerte und der US-$ fiel, steigen. Nach 220% Plus
(in US-$) beendete der Umschwung der Fed auf eine restriktivere Notenbankpolitik und der Richtungswechsel des US-$
nach unten die Hausse, es kam am Ende in der zweiten Hälfte
der 90er Jahre sogar zu einem Crash. Die meisten der Schwellenländer waren und sind Rohstoffproduzenten und leiden
heute wie damals unter der negativen Korrelation dieser Assetklasse mit dem US-$. Auch die infolge eines steigenden Dollars
rückläufigen Rohstoffpreise trugen einen wesentlichen Teil zur
Erfolgsgeschichte der US-Konjunktur
in der zweiten Hälfte der
Sturmwarnung.
90iger Jahre bei – das zu Lasten der Entwicklungsländer.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Grafik 17
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Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook Fourth Quarter 2014, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 03.10.2014, S. 18
Wenn der US-$ (handelsgewichtet) steigt, fallen die Rohstoffpreise.
Dieser signifikante Zusammenhang blieb nie ohne negative Auswirkungen auf die Kurse von Schwellenländeraktien.
14
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Asset Allocation: die Segel beiben noch gesetzt.
Im Vergleich zum dritten Quartal hat
sich der Aktienanteil am Portfolio leicht
zugunsten der Anleihen reduziert. Mit
31% sind noch immer die Aktien der
Schwellenländerregionen Emerging Asia
und Lateinamerika hoch gewichtet. Etwas die Lust verloren hat das Modell an
Aktien des Euroraums, deren Anteil nur
noch 31% nach 46% im Juli ausmacht.
Darunter den größten Rückgang haben
Aktien der europäischen Peripherie zu
verzeichnen. Der Anteil des italienischen
und des spanischen Aktienmarkts sank
von 27% auf 12%. Mit 10% sind US-Aktien zum Vorquartal doppelt so hoch gewichtet. Der Anteil niederländischer Aktien erhöhte sich von 6 auf immerhin
11%.
Bände spricht der auf insgesamt 13% erhöhte Anteil der US-Treasuries und kanadischer Staatsanleihen am Portfolio. Hier
hat das Modell offensichtlich in Nordamerika eine relative Unterbewertung lokalisiert. Dagegen blieb die Positionierung bei den Euro-Staatsanleihen erneut
bei Null. Ansonsten wurde die ursprünglich 8%-ige Gewichtung von englischen
Staatsanleihen weiter auf nunmehr 3%
abgebaut.
Die Aktienseite der Allokationsmatrix
gibt es seit 2008 in Form eines auf passiven Aktienfonds und Zertifikaten basierenden Länderportfolios.
Per Kursstand 22.10.2014 konnte das
Portfolio mit der Benchmark MSCI Welt
fast mithalten. Die Performance 2014 erSturmwarnung.
reichte
mit 7,53% bis auf knapp ein halWie schon über das ganze Kalenderjahr bes Prozent den Referenzindex. Der GeHeftige Korrektur
Risikoaufschläge
bleiben
Dollar
ist
hinweg konnte sich das Modell weder
winn stieg
im Quartalsverlauf
damit
um
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
für eine Cash-Position noch für CRB-Fu- 0,85% - nicht viel, aber im Vergleich zum
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
tures als Rohstoff-Proxy erwärmen. Übri- deutschen
Aktienindex DAX, der im selgens: Alle Allokationen basieren auf loka- ben Zeitfenster 7,5% verlor, bedeutend
ler Währung.
besser.
Aktien:
Anleihen:
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Währungen:
22.10.14 13:51
Das für den US-Investor konzipierte Modell wird für den Euro-Anleger seit 2007
im dieses Jahr mehrfach ausgezeichneten
Investmentfonds Leonardo UI (nicht
ausschüttende Klasse WKN A0MYG1,
ausschüttende Klasse A1J9EP) abgebildet.
Grafik 18
Quelle: Savary, Mathieu
(Hrsg.); Tactical Asset Allocation and Market Indicators,
BCA Research, Montreal,
30.09.2014
Perspektiven
15
16
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22.10.14 13:51
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Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr.
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Bei der ausgewiesenen Performance handelt es sich um eine Performance ohne Gebühren und Steuern. Die tatsächliche Performance kann durch abweichende Ausführungskurse, Steuern und Gebühren auf Portfolioebene von der ausgewiesenen Performance abweichen.
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Wie sehen andere
die kommenden Monate?
Die US-Investmentbank Goldman Sachs sieht auf dem derzeitige Niveau in Aktien offensichtlich eine ausgezeichnete
Möglichkeit, die kommenden drei, aber auch die nächsten
zwölf Monate Geld zu verdienen. In US-Treasuries wie in
Bundesanleihen hingegen dürfte nach deren Meinung Geld
verloren werden. Den Einbruch an den Öl-Kassamärkten
stuft das Institut ebenfalls nur als Ausrutscher ein.
Grafik 19
Die US-Großbank JP Morgan äußert sich zwar nicht zu
Kurszielen, geht dagegen klar in Position, welche Branchen
aktuell über-, unter- oder neutral zu gewichten sind (OW,
UW, N). Außerdem schätzt sie auch den weiteren Verlauf
der Risikoprämien bei Unternehmensanleihen ein (Credit)
und zeichnet dort ein generell aussichtsreiches Bild.
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Grafik 20
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
22.10.14 13:51
Quelle: Kostin, David J., Sneider, Amanda, Snider, Ben, Pashtan, Elad, Sanchez, Brett; US
Weekly Kickstart, Goldman Sachs, New York, 17.10.2014, S. 21
Quelle: Loeys, Jan, Normand, John u.a.; The J.P.Morgan View, Global Asset Allocation, J.P.
Morgan, London und New York, 17.10.2014, S. 5
Perspektiven
17
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Aktien: Kaufgelegenheit!
Die Aktienmärkte konnten Mitte Oktober mit einem negativen Superlativ aufwarten. Eine derart lang andauernde Korrekturbewegung von nahezu zwei Wochen Kursverlusten am
Stück hatte man in den letzten 11 Jahren (!) nicht gesehen –
also nicht einmal in der Spitze der Finanzkrise 2008/2009. Bis
zum 15. Oktober kostete der Ausverkauf die Kleinigkeit von 3
Billionen US-$. Die kleinkapitalisierten Werte hatten bereits
zuvor über 10% Verlust verbuchen müssen. Der Ausverkauf
der großkapitalisierten Werte resultierte aus der enttäuschenden Nachrichtenlage und verstärkte sich selbst. Es braucht
nun Katalysatoren, um den Trend vorerst wieder ins Positive
zu drehen. Und die wurden von den Unternehmen in der laufenden Berichtssaison bereits geliefert, da die Mehrheit bislang die Erwartungen toppte. Auch die Absatzzahlen der europäischen Automobilindustrie fielen deutlich besser aus als
zuletzt befürchtet, was die europäischen Autoaktien in der
ersten Erholung zu den Favoriten machte. Zu einem weiteren
Kurstreiber könnte das Ergebnis der Stresstests werden, das
die EZB am 26.10. der Öffentlichkeit vorstellt, bevor sie zum
01.11. die Überwachung der europäischen Banken übernimmt.
Wir gehen nicht davon aus, dass sich die laufende Korrektur
an den Aktienmärkten noch nennenswert weiter fortsetzen
wird, denn der 17.10. verzeichnete bereits erneut großes Kaufinteresse. Die Erwartungen für die laufende Berichtssaison
weisen weltweit nur noch 5% Zuwachs für 2014 aus. Das dürfte angesichts der stabilen Ertragslage gerade der US-Unternehmen erreichbar sein und den dortigen Leitindex zuerst
einmal stützen.
18
Als einziges wirkliches Damoklesschwert über den Märkten
verbleiben die Erwartungen für das kommende Jahr. Denn solange die Weltkonjunktur nicht deutlich anzieht, könnten auch
sie eher reduziert werden müssen.
Vor dem Ausverkauf war noch mit einem 15%-igen Anstieg der
Sturmwarnung.
Unternehmensgewinne für
2015 gerechnet worden, aber der
starke Dollar und eine fortgesetzte Schwäche in der Konjunktur
Heftige Korrektur
Risikoaufschläge
Dollarerscheiist
lassen diese Prognose
heute nicht
mehrbleiben
als realistisch
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
nen. Bezogen auf den S+P 500 würden damit die GewinnerwarDer Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
tungen von 127 US-$ vor der Korrektur auf etwa 120 US-$ zurückgenommen werden müssen. Am Ende hängt es von der
Höhe der Risikoprämie ab, welche die Investoren im aktuellen
Umfeld verlangen. Allein ein Anstieg von zuletzt 4% auf 5%, was
einem 2015er KGV von 14,3 entspräche, würde in Anbetracht
der labilen konjunkturellen Lage einen fairen Wert des S+P500
von lediglich gut 1.700 Punkten ergeben und damit rund 10%
unter dem heutigen Niveau.
Aktien:
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Anleihen:
Währungen:
22.10.14 13:51
Damit wäre zumindest klar, dass das alte Markthoch bei über
2.000 Punkten für die nächsten drei Monate mit großer Wahrscheinlichkeit nicht mehr überboten werden dürfte. Was für
den S+P500 gilt, ist auch die Regel für viele andere Indizes. Für
eine Reduzierung des Aktienanteils im Depot wird es sicher
günstigere Zeitpunkte geben als in einem überverkauften
Markt. Jeder Ausverkauf der Vergangenheit spülte zudem neue
Führungsgruppen unter den Aktien an die Oberfläche. So
könnten erneut Vertreter der Gesundheitsbranche in den Vordergrund rücken neben Gruppen, die von einem stärkeren
US-$ oder von einem gesunkenen Ölpreis profitieren.
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Grafik 22
Grafik 21
Sturmwarnung.
Aktien:
Heftige Korrektur
Quelle: Matejka, Mislav, Cau, Emmanuel, u.a.: Equity Strategy, J.P.Morgan, Europe Equity Research, London und New York, 06.10.2014,
S. 109.
bringt
Chancen.
Banken im Euroraum:
Die Stresstestergebnisse stehen bevor
Während die USA und Großbritannien gemeinsam den Kollaps
einer internationalen Großbank simulieren wollen, um zu prüfen,
ob sie rund sechs Jahre nach der Finanzkrise einen möglichen Zusammenbruch eines riesigen Geldinstituts verkraften könnten,
kommt die Übernahme der europäischen Bankenaufsicht durch
die EZB Anfang November immer näher.
Die Behörden hoffen, dass die diesjährigen Stresstests glaubwürdiger werden als in der Vergangenheit. Die in den Jahren 2010
und 2011 durchgeführten Tests wurden allgemein als zu lasch angesehen. Banken wie der belgischen Dexia SA wurde eine gute
Gesundheit bescheinigt - kurz darauf kollabierte sie. Bei diesen
Tests hatten es die Behörden den Banken gestattet, ihre Bilanzzahlen direkt in die Stresstest-Modelle einzugeben. Teil des Problems: Die Zahlen der Banken waren manchmal höchst ungenau.
Anleihen:
Währungen:
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
22.10.14 13:51
Die EZB hat bei ihrem Test zunächst die Aktiva der Banken bewertet. Nach der aktuellen Einschätzung werden alle deutschen
Banken nach der Prüfung deutlich über den von der EZB geforderten 8% liegen. Daran schließt sich der Stresstest an, der prüft,
wie sich verschiedene wirtschaftliche Szenarien auf die
Leistungsfähigkeit der Geldinstitute auswirken. In diesem Stresstest müssen die Banken eine Kernkapitalquote von 5,5% erreichen. Würde dieses Ziel verfehlt, wäre die Bank nicht krisensicher. Welche Folgen ein solches Urteil haben könnte, lässt sich
ausmalen. Kunden könnten abspringen, die Bank weniger günstig an frisches Geld kommen. Für ein Unternehmen, das ohnehin schon Schwierigkeiten hat, ist das kein schönes Szenario
und für die Aktionäre erst recht nicht.
Dieses Mal arbeitet die EZB mit den nationalen Aufsichtsbehörden zusammen, um ihre eigene Analyse der Bankbilanzen durchzuführen. Die vor dem Abschluss stehende Prüfung der Asset-Qualität - bekannt unter dem Kürzel AQR - soll sicherstellen,
dass die für den Stresstest verwendeten Zahlen eine realistischere
Bewertung der Kreditinstitute zulassen. Banken, die den Stresstest nicht bestehen, haben binnen zweier Wochen entsprechende Rekapitalisierungspläne vorzulegen und diese dann binnen
6 Monaten zu vollziehen.
Perspektiven
19
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Grafik 23
Wer profitiert vom
schwachen Euro?
Einen Schlüsselfaktor für europäische
Unternehmen wird die weitere Entwicklung
des
Wechselkurs-Verhältnis
Euro/Dollar bilden. Hier kann grundsätzlich gesagt werden: Tendiert der Euro
weiterhin zur Schwäche, kann das wie
ein Sonder-Konjunkturprogramm für europäische Exporttitel wirken. Allerdings
zeigt der Blick in die Vergangenheit, dass
es hier innerhalb der einzelnen Branchen
durchaus unterschiedliche Ausprägungen der Sensitivität gegenüber dem Euro-Wechselkurs gab.
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Quelle: Matejka, Mislav, Cau, Emmanuel, u.a.: Equity Strategy, J.P.Morgan, Europe Equity Research, London und New York, 06.10.2014, S. 31.
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Das dürfte sich auch in die heutige Zeit
weitestgehend fortschreiben lassen, wobei hierbei neben der allgemeinen
Positionierung aber auch immer wieder
Sonder-Überlegungen eine Rolle spielen
können. Dazu im Anschluss eine Auswahl von Werten, denen wir auf aktueller
Basis ein besonders starkes Rebound-Potenzial nach vorangegangenen Verlusten
in diesem Jahr zutrauen.
22.10.14 13:51
Grafik 24
Quelle: Matejka, Mislav, Cau, Emmanuel, u.a.: Equity Strategy, J.P.Morgan, Europe Equity Research, London und New York, 06.10.2014, S. 31.
20
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Adidas: Das erste Halbjahr fiel dem Sportartikel-Hersteller
nicht leicht. Vor allem Probleme mit der Golf-Sparte sorgten
dafür, dass in der Halbjahresbilanz ein Umsatzminus von 1,9%
zu Buche schlug. Hinzu kam, dass die Russland-Sanktionen
ebenfalls nicht ohne Folgen bleiben. Dennoch schaffte es Adidas, nach einem verhagelten ersten Quartal das Gesamtergebnis mit einem Umsatzplus von 2,4% im zweiten Quartal
etwas nach vorne zu bringen.
Bei Adidas herrscht entsprechend das Prinzip Hoffnung. Einerseits geht es darum, die Golf-Sparte wieder flott zu machen, was allerdings saisonal schwierig werden dürfte. Andererseits muss die Tochter Reebok ihren positiven Trend weiter
ausbauen. Dass aktuell dabei eine mögliche Übernahme-Offerte für Reebok querschießt, könnte noch für Turbulenzen
sorgen. Eine Investorengruppe will 2,2 Mrd. US-$ für Reebok
zahlen, Adidas selbst hatte damals 3,8 Mrd. US-$ gezahlt. Wir
glauben nicht, dass Adidas verkauft, doch bei einem abschlägigen Bescheid könnte die Aktie noch einmal unter Druck geraten.
Wichtig ist generell: Mit einem hohen Umsatzanteil von rund
74% außerhalb Westeuropas ist Adidas geradezu prädestiniert, vom schwachen Euro zu profitieren. Die jüngsten
schwachen Einzelhandelszahlen in Amerika überdecken diese
Chance aktuell, sollten aber im Zeitablauf an Einfluss verlieren.
Zumal die US-Notenbank diesbezüglich im Ernstfall andere
Prioritäten setzen würde.
Arkema: Der französische Chemie-Konzern Arkema ist eine
Wette auf eine konjunkturelle Stabilisierung in den Auslandsmärkten. So liefert Arkema rund 24% seines Umsatzes in Asien
aus und 34% in Amerika. Im zweiten Quartal sanken die Umsätze um moderate 3,3% bei konstanten Wechselkursen und
einem EBITDA von 206 Mio. EUR. Das entsprach zwar einem
Einbruch um rund ein Viertel. Doch stellt Arkema für das kommende Jahr wieder signifikante Steigerungen in Aussicht.
Perspektiven
Dies vor allem wegen des Anlaufens verschiedener neuer
Produkte bzw. der Fortsetzung schon begonnener Nachfragetrends in einigen Chemie-Produkten. Hinzu kommt, dass
Arkema in neue Geschäftsbereiche expandieren will. So
wird gerade über den Kauf der Total-Tochter Bostik Klebstoffe verhandelt. Der mögliche Kaufpreis beträgt 1,74 Mrd.
EUR.
Bureau Veritas: Wir bleiben im Industriesektor, wechseln aber
Sturmwarnung.
die Perspektive. Denn Bureau
Veritas ist einfach gesagt nicht
Produzent, sondern Kontrolleur. Das Unternehmen wird mit
Korrektur
Risikoaufschläge
Dollar ist
Material- und Heftige
Produkttests
beauftragt,bleiben
führt Inspektionen
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
durch oder zertifiziert Produktionsabläufe. In 1828 gegründet,
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
ist Bureau Veritas mittlerweile
in 140 Ländern vertreten. Das
mit anhaltendem Erfolg.
Aktien:
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Anleihen:
Währungen:
22.10.14 13:51
So konnte im vergangenen Jahr ein Umsatz von 3,93 Mrd. EUR
(+0,8% zum Vorjahr) generiert werden. Der operative Gewinn
lag bei knapp 657 Mio. EUR (+2,8%). Im aktuellen Jahr konnte
im ersten Halbjahr der Umsatz um 0,5% gesteigert werden. Der
operative Gewinn lag 1% unter den Vorjahreswerten, verzeichnete aber immerhin ein Plus von 8% bei konstanten Wechselkursen.
Die starke Internationalisierung zeigt sich auch in den Umsatzverteilungen. Rund 70% werden außerhalb Westeuropas generiert. Da bei den Aufträgen auch zunehmend eher konjunkturunabhängige Themen wie Ökologie und Nachhaltigkeit eine
Rolle spielen, könnte auch Bureau Veritas gewisse antizyklische
Vorteile ausspielen können.
CRH: Als Baustoff-Produzent ist CRH zwar durchaus ein sehr
konjunktursensitiver Wert, wartet aber bislang mit robusten
Zahlen auf. So konnte das Unternehmen im ersten Halbjahr
den Umsatz um 4% (like-for-like um 5%) steigern. Das EBITDA
performte sogar außerordentlich gut mit einem Plus um 27%
auf 505 Mio. EUR. Dies resultiert aus einem hohen operativen
Leverage. So lange hier das Volumenwachstum standhält, dürfte dieser Trend noch weiter ausbaufähig sein.
21
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Aber die grundlegende Story bei CRH ist noch eine andere.
Denn durch die geplante Fusion der beiden Wettbewerber Lafarge und Holcim steht die gesamte Baustoff-Branche vor einer
Neuordnung. Die beiden Fusionäre müssen, um die Zustimmung der Kartellbehörden zu bekommen, milliardenschwere
De-Investments vornehmen. Und die ganze Branche steht bereits Schlange, um sich nach Möglichkeit zu verstärken.
Da CRH grundsätzlich an weiteren Verstärkungen interessiert
ist, dürfte man in der Branchen-Neuordnung eine gewisse Rolle
spielen wollen. Und das sind gute Voraussetzungen auch für erneute Bewertungsaufschläge an der Börse.
Zu den aussichtreichsten Werten in einem Rebound-Szenario
zählen wir aber auch noch andere. Im Folgenden einige kurze
Stichpunkte dazu:
Hermes: Der Luxusgüter-Konzern hat sich mit dem Rivalen
LVMH auf einen Waffenstillstand geeinigt. Dabei ging es um den
seit Jahren laufenden Versuch von LVMH, Hermes zu übernehmen bzw. eine höhere Beteiligungsquote zu erreichen. Nun hat
man sich zum Stillhalten verpflichtet. Das nimmt der Hermes-Aktie zwar die Übernahme-Phantasie, sollte aber auf absehbare Zeit
die Fundamentals wieder in den Fokus rücken. Und das mit positivem Blick auf die zunehmend zahlungskräftigere Kundschaft
in den Schwellenländern.
L´Oreal: Der Kosmetik-Konzern setzt auf die so genannten
New Markets, also Südamerika,
Asien und Afrika. Diese haSturmwarnung.
ben neben überdurchschnittlichen Umsatzzuwächsen mittlerweile auch achtbare
Profitabilitäts-Kennzahlen
aufzuweiHeftige Korrektur
Risikoaufschläge bleiben
Dollar
ist
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
sen.
Aktien:
Anleihen:
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
SAP: Der Software-Konzern macht mehr als die Hälfte seines
Umsatzes außerhalb Europas. Dabei befindet sich das Unternehmen derzeit in einer Art Transitionsphase. Denn SAP setzt
konsequent auf die Cloud, was aber aktuell im angestammten
Geschäft Einbußen bringt, ohne durch die Cloud-Einnahmen
schon kompensiert zu werden. Doch in ein, zwei Jahren dürfte das schon vollkommen anders aussehen.
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Daimler: Der Autobauer punktet derzeit mit 3 Themen – ein
neues Sparprogramm, eine Modell-Offensive und ein aktuelles
Quartalsergebnis, das deutlich über den Erwartungen liegt. Mit
einem Exportanteil von 65% ex-Westeuropa ist Daimler auch
am konsequentesten innerhalb der Automobilbranche international aufgestellt und dürfte so vom schwachen Euro überproportional profitieren.
HeidelbergCement: Die gleiche Story wie bei CRH, wenngleich hier noch ein paar größere Ambitionen erkennbar sind.
Trotz der dazu nötigen finanziellen Anstrengungen bleibt bei
HeidelbergCement auch noch möglich, in den Bonitätsratings
weiter aufzusteigen. Das dürfte unter dem Strich auch eine positive Wirkung auf die Aktie entfalten.
22
Währungen:
22.10.14 13:51
VW Vz: Volkswagen hat zwar nur einen Auslandsanteil ex
Westeuropa von 41%, könnte aber ebenso von der Euro-Schwäche profitieren. Dazu müsste man allerdings die
operativen Probleme im amerikanischen Automarkt in den
Griff bekommen. Somit ist VW wohl der größte Spekulationswert in unserer Aufzählung.
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Anleihen: War das die Zinswende?
„Wenn die Renditen an den Bondmärkten kaum noch weiter sinken können,
sind die Ertragschancen zwangsläufig limitiert.“ So schrieb vor wenigen Tagen
Bill Gross, ehemaliger Chef der Allianz-Tochter Pimco, in einem Newsletter
an seine Freunde. Generell rät er zu kurzen Laufzeiten und zu hoher Flexibilität,
um sich kurzfristig bietende Möglichkeiten nutzen zu können. Diese Aussage
hätte auch von unserem Haus stammen
können.
So unglaublich es klingen mag: Die Renditen der Staatsanleihen von Industrieländern haben ihren nach unten zeigenden langjährigen Trendkanal nicht verlassen und die alte Abwärtsbewegung bislang fortgesetzt. Uns erreicht häufig die
Frage, wie tief die Zinsen denn noch fallen können. Die Antwort hängt von der
weiteren Evolution der US-Konjunktur
ab, in deren Schlepptau sich der Rest der
Welt bewegt. Aus heutiger Sicht wäre ein
Tief bei zehnjährigen US-Titeln mit der
1,5%-Marke erreichbar, bei den gleich
lang laufenden Bundesanleihen könnten
am Ende 0,65 – 0,75% als Kupon emittiert werden. Ein ausgeprägter Abschwung stellt jedoch nicht unser Basis-Szenario dar.
Perspektiven
Es ist zwar müßig, an dieser Stelle lange
Laufzeiten zu empfehlen, aber wenn,
würde unsere Wahl mit Portugal, Spanien und Italien erneut auf die Staatsanleihen der europäischen Peripherie fallen.
Grafik 25
Sturmwarnung.
Der Fahrplan an den Bondmärkten ist
geprägt von zurückhaltenden ÄußerunHeftige Korrektur
Risikoaufschläge bleiben
Dollar ist
gen der Fed in ihrem letzten Meeting
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
und von schwächeren Konjunkturzahlen
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
aus England und Deutschland. Auch die
Fed beobachtet den globalen Abschwung, der nach ihrer Meinung teilweise auf die Dollarstärke zurückzuführen ist. Es ist noch immer wahrscheinlich,
dass die Fed die Zinsen 2015 erhöhen
wird, allerdings dürfte aus dem bislang
vermuteten Termin im Juni nun eher Dezember geworden sein.
Aktien:
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Gleichzeitig wird Mario Draghi die Aktivseite der EZB-Bilanz durch Anleihekäufe
um bis zu 750 Mrd. EUR zum Jahresende
2016 ausweiten, was den Zinsen im Euroraum lange Zeit einen größeren Spielraum nach oben raubt. Ergebnis: Die
massive Bewegung in der dritten Oktoberwoche trug klare Anzeichen einer
Zinswende, aber nach oben wird der
Weg sicher nur zögerlich beschritten
werden.
Anleihen:
Währungen:
22.10.14 13:51
Quelle: Mc Clellan, Mark (Hrsg.); Global Fixed Income Strategy,
Weekly Report, BCA Research, Montreal, 07.10.2014, S. 5
23
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Angesichts der Ausweitung der Risikoprämien liegt es nahe, dass die fundamentale Situation in den Unternehmensbilanzen sicher ihre besten Zeiten gesehen hat. Man muss zur Grafik „Corporate
Health Monitor“ ergänzen, dass es bei
den US-Unternehmen der lange Winter
war, der im ersten Quartal die Gewinne
sinken ließ. Die Gewinne des zweiten
Quartals holten aber die Differenz zum
Vorjahr mehr als auf. Wie die Grafik ebenfalls zeigt, ist die Erhöhung der Kreditaufnahme in den Unternehmen noch in einem Frühstadium. Höhere Risikoprämien
setzen dazu als exogene Faktoren eine
Verschärfung der Kreditwürdigkeitsprü-
fungen der Banken ebenso wie steigende
Zinsen voraus. Das dürfte für das laufende Quartal auf jeden Fall und für die
kommenden neun Monate wahrscheinlich ausgeschlossen werden können.
aufkäufe die allgemeine Suche nach
Rendite noch einmal verschärfen dürfte,
bestätigt sich die aktuell relative Attraktivität der High Yields ein weiteres Mal.
Dem Diagramm folgend könnte die
Im Konjunkturzyklus (der wie eingangs Hartwährungskomponente unter den
beschrieben eigentlich kein echter ist) Emerging-Markets-Anleihen noch interbefinden wir uns an der Grenze zur Pha- essanter sein. Das resultiert allerdings
se, in der die Schulden schneller wach- aus der Zusammenfassung aller relevansen als die Gewinne. Sie dauert an, bis ten Regionen (Lateinamerika, Osteuroeine Gewinnrezession beginnt oder das pa, Sturmwarnung.
Asien usw.), die sich in der Regel
absolute Maß an Verschuldung untrag- nicht parallel entwickeln. Das wiederum
schlägt Risikoaufschläge
sich in einer
geringeren
bar wird. Da beides auf mittlere Sicht
Heftige Korrektur
bleiben
DollarVolatiliist
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
nicht gegeben ist und darüber hinaus tät und damit einer höheren Sharpe-Ra3
Quartalsausblick
der ICM InvestmentBank AG
die EZB durch ihre geplanten Anleihe- tioDernieder.
Aktien:
Anleihen:
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Währungen:
22.10.14 13:51
Grafik 26
Quelle: Mc Clellan, Mark
(Hrsg.); Global Fixed Income
Strategy, Weekly Report,
BCA Research, Montreal,
14.10.2014, S. 1
3
Die Sharpe-Ratio, auch Reward-to-Variability-Ratio genannt, ist eine Kennzahl und betrachtet die Überrendite, also die Rendite einer Geldanlage, soweit sie den risikofreien Zinssatz übersteigt, in Abhängigkeit vom Risiko. Namensgeber ist William F. Sharpe. Mit der Sharpe-Ratio kann im Nachhinein ein Vergleich zwischen verschiedenen Geldanlagen vorgenommen werden. Intention der Sharpe-Ratio ist
es, die Überrendite pro Einheit des übernommenen Risikos zu messen. Maß für das Risiko ist die Volatilität der Renditen, wobei in die Berechnung der Volatilität alle Renditen eingehen (also auch diejenigen Renditewerte, die unterhalb des risikofreien Zinses liegen).
24
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
JPMorgan beschreibt in der nachstehenden Grafik den Zyklus verschiedener
Gattungen von US-$- und EUR-denominierten Unternehmensanleihen auf Basis
der Fundamentaldaten ihrer Emittenten.
Während sich die Bilanzdaten der europäischen und japanischen Emittenten im
Segment „Investmentgrade“(HG) zusammen mit den europäischen Non-Investmentgrade-Kandidaten noch weiter verbessern, hat der gesamte Dollarblock (US
HG, EM HG, EM HY , US HY) die besten
Strukturen bereits hinter sich gelassen.
Bonitätsverbesserungen auf breiter Front
sind dort unwahrscheinlich geworden.
Grafik 27
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Seit Juli hatte auch die Gruppe der hochrentierlichen Unternehmensanleihen mit
Kursabschlägen leben müssen. Wir gehen davon aus, dass diese mit den Aktienmärkten korrelierte Assetklasse sich
wieder erholen dürfte, da die Korrektur
an den Aktienmärkten voraussichtlich
abgeschlossen ist.
Quelle: Beinstein, Eric; Acciavatti, Peter, Doctor, Saul, Lamy Daniel, Hong Yang-Myung, Uchino, Hirochi ; Where are we in the credit
cycle ?, Global Credit Research, London und New York, 14.10.2014, S. 1
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22.10.14 13:51
Der Renditeunterschied zwischen der Non-Investmentgrade-Klasse und Investmentgrade in
Euro erreichte im Oktober die 5 %-Marke. (linke Grafik) Und auch der Renditeunterschied allein zwischen BB und B Euro-Emissionen beträgt aktuell über 3,5 %. Damit sind die Chancen
wieder größer als die Risiken.
Grafik 28
Quelle: Bailey; Matthew, Lamy, Daniel, Doctor, Saul, White, Danny, Mehonic, Aida; European Credit Weekly, European Credit Research, JPMorgan, London, 17.10.2014, S. 2
Perspektiven
25
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Bei den US-Vertretern hat sich die Risikoprämie seit dem
Sommer um 100 Basispunkte, bei den Europäern um 66 Basispunkte ausgeweitet und spiegelt nun schwächer als erwartet
ausgefallene Konjunkturdaten, aber vor allem Glattstellungen
wider, die auf wenig Kaufinteresse getroffen waren. Bei den
besseren Bonitäten unter den EUR-Unternehmensanleihen
hat sich dagegen wenig bewegt. Das könnte sich ändern,
wenn diese Assetklasse, die in den letzten Jahren auf der Suche nach Rendite zum absoluten Publikumsliebling avancierte, von Positionsglattstellungen heimgesucht wird, sobald die
Zinserhöhung der Fed in Sichtweite kommt. Aber durch die
gesunkenen Inflationserwartungen hörte man aus dem letzten Meeting bereits andere Töne.
Weiterhin selektiv bleiben sollte man hingegen bei Emerging-Market-Bonds in lokaler Währung. Weder Wachstum
noch Zuflüsse in die Emerging Markets dürften kurzfristig nennenswert zunehmen. Die eigentliche Gefahr besteht in den
Schwellenländern da, wo das noch immer positive Wachstum
nicht ausreicht, um die Arbeitslosenquote zu verbessern. Irgendwann könnten sich Investoren aus Enttäuschung von
Aktien und vor allem Schwellenländer-Anleihen trennen.
Klarer Outperformer von Staatsanleihen in lokaler Währung
war im Jahresverlauf Lateinamerika (mit Ausnahme von Chile),
gefolgt von der Türkei undSturmwarnung.
Südafrika. In Asien stach Indonesien
heraus, die Philippinen, Thailand und Malaysia konnten mit um
die 6% Gesamtrendite
in EUR Risikoaufschläge
glänzen. bleiben
Heftige Korrektur
Dollar ist
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
bringt Chancen.
attraktiv.
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Grafik 29
22.10.14 13:51
Quelle: Mc Clellan, Mark (Hrsg.); Global Fixed Income Strategy, Weekly Report, BCA Research, Montreal, 14.10.2014, S. 1
26
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Bevorzugte Investments sind die Zerobonds, die von rückläufigen Kapitalmarktrenditen am meisten profitieren. Etliche europäische Banken-Papiere wurden am Euromarkt emittiert, darunter auch die russische Sberbank, die mit über 13% Fälligkeitsrendite besonders attraktiv aussieht. Einen Bogen machen wir
um nationale Emissionen, da diese der türkischen Quellensteuer unterliegen.
Vor allem der 35%-ige Rückgang des Leistungsbilanzdefizits der
Türkei fällt auf, angesichts dessen Anlagen in der Lira dadurch
tendenziell weniger riskant ausfallen. Die Zuflüsse von Geldern
dürften ihren Hintergrund in der Kapitalflucht aus Russland
und der Ukraine haben, wo Kapitalverkehrsrestriktionen im
Jahresverlauf eingeführt worden waren. Nach der Wahl von Erdogan kann die Türkei mit einem realen Wachstum von 3% für
2014 rechnen. Demgegenüber steht zwar eine mit 9% sehr
hohe Inflationsrate, die aber im kommenden Jahr auf 7% zurückgehen sollte und der derzeit mit 8,25% hohe Notenbankzins damit nicht festgeschraubt sein dürfte. Das gibt zusätzliches Potenzial für rückläufige Kapitalmarktrenditen. Die Währung dürfte durch den hohen Carry zum Euro darunter jedenfalls vorerst nicht leiden.
Griechenland will an den Kapitalmarkt
Neue Turbulenzen in Griechenland: Die Zinsen für zehnjährige
griechische Anleihen sindSturmwarnung.
auf rund 9% Prozent hochgeschnellt
von noch 5,6% im September - und das im Kontext einer zeitgleich auf neueHeftige
Allzeittiefs
Rendite
Bunds.
Korrektur gefallenen
Risikoaufschläge
bleiben deutscher
Dollar ist
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
Belastet hatte ein Bericht von Bloomberg, dass Griechenland es
Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
trotz des Verkaufs von Der
Anleihen
nicht schaffen würde, in den
nächsten 15 Monaten seinen Finanzbedarf von insgesamt 43
Mrd. EUR zu decken. Offensichtlich bezweifeln die Investoren,
dass Griechenland es gelingen wird, sich ohne die Unterstützung der Partner EU und IWF am Finanzmarkt zu finanzieren.
Wenn Griechenland das Rettungsprogramm verlassen würde,
wären die Sparauflagen der EU und des IWF passé, die Unterstützung durch den ESM allerdings auch. Das Land war bereits
im April an den Finanzmarkt zurückgekehrt und hatte nach
vier Jahren erstmals wieder Anleihen emittiert.
Aktien:
Anleihen:
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Währungschart: Euro / Türkische Lira.
Grafik 30
Währungen:
22.10.14 13:51
Quelle: Bloomberg
Grafik 31
Türkische Lira Anleihen
Name
Branche
Besicherungsart
Rang
der Anleihe
der Anleihe
SBERBANK
Financial SR UNSECURED
TURKIYE GARANTI
Financial SR UNSECURED
EUROPEAN INVT BK Government SR UNSECURED
DEPFA BANK PLC
Financial SR UNSECURED
EUROPEAN INVT BK Government SR UNSECURED
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Sr Unsecured
Sr Unsecured
FälligkeitsTyp
WKN
Call
Datum
AT MATURITY
AT MATURITY
AT MATURITY
AT MATURITY
AT MATURITY
A1HGRU
A1HGW1
A1HTLK
A0E5WQ
A0N19L
-
Call
Kurs
in %
-
Laufzeit
04.03.2018
07.03.2018
25.07.2019
23.06.2020
05.09.2022
Kupon Rendite
in %
YTC
in %
7,400
7,375
8,500
0,000
0,000
-
Rendite
YTM
in %
13,12
10,30
8,50
11,21
8,77
ASW
Spread
in BP
279
40
-135
62
-91
Kurs
in %
84,81
91,81
99,93
54,75
51,58
Durchschnitts
Rating
BBB
BBBAAA
BBB
AAA
Mindest- Duration Währung
order
in
größe
Jahre
300(+1)
2,98
TRY
300(+1)
3,00
TRY
1(+1)
4,03
TRY
100(+100)
5,67
TRY
1(+1)
7,87
TRY
Quelle: Bloomberg, 20.10.2014
Perspektiven
27
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Angesichts des aktuellen Zinsniveaus ist es allerdings mehr als
zweifelhaft, dass das Land den Rettungsschirm verlassen und
sich allein am Finanzmarkt finanzieren kann. Alexis Tsipras, der
Chef der Oppositionspartei Syriza, strebt für das erste Quartal
2015 vorgezogene Neuwahlen an, die seine Partei laut Umfragen wahrscheinlich gewinnen würde. Tsipras Ziel ist ein neuer
Schuldenschnitt für Griechenland. Die Staatsschulden lagen zuletzt bei 314,8 Mrd. EUR oder 174,1% des Bruttoinlandsprodukts - der schlechteste Wert in der Euro-Zone.
Ein weiterer Belastungsfaktor für die griechischen Anleihen war,
dass am 14. Oktober das Verfahren vor dem Europäischen Gerichtshof (EuGH) begonnen hat. Die Kläger werfen der EZB vor,
dass sie mit dem OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) ihre Kompetenzen überschritten habe und monetäre
Staatsfinanzierung betreibe. EZB-Chef Mario Draghi hatte im
Sommer 2012 gesagt, dass die EZB im Rahmen des Programms
unbegrenzt Staatsanleihen eines Landes kaufen werde, wenn es
unter den ESM-Rettungsschirm schlüpft. Wenngleich eine Gerichtsentscheidung noch viele Monate auf sich warten lassen
dürften, reduzieren die Verhandlungen die Lust der Anleger auf
griechische Anleihen. Hingegen gab sich der griechische Ministerpräsident Antonis Samaras zuversichtlich, dass die Liquidität
bei den dortigen Banken nach dem Stresstest der EZB wiederhergestellt werde.
Der neue Ausverkauf kommt in einer Phase, in der sich die EZB
überlegt, auch griechische und zypriotische besicherte Anleihen in das neu aufgesetzte Kaufprogramm einzubeziehen.
Auch hier raten wir, die Gelegenheit zu nutzen und kürzere Unternehmensanleihen verschiedener griechischer Emittenten sowie die Euro-Emissionen Zyperns nachzukaufen.
28
Südamerika: Diskussion um Ausfall
drückt die Kurse
Eine kann, aber will nicht – der andere will, aber kann womöglich nicht. Das ist die aktuelle Quintessenz aus den Vorgängen
in den südamerikanischen Kreditmärkten. Auf der einen Seite
steht Argentinien, das Ende Oktober durch Versäumnis einer
Zahlungsfrist einen technischen Ausfall hinlegen könnte, nachdem schon im Juli der Zahlungsausfall von fälligen Zinsen erfolgte. Hintergrund sind die Streitigkeiten mit Hedge Funds vor
US-Gerichten im Nachgang zur letzten Umschuldung.
Sturmwarnung.
Bekanntlich hatten rund 7% der Gläubiger an den damaligen
Heftige Korrektur
Risikoaufschläge
bleiben
Dollar ist Nezweimaligen Umschuldungsrunden
nicht
teilgenommen.
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
ben einigen privaten Hold-outs sind es in erster Linie Hedge
Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Funds, die nun auf einerDervölligen
Begleichung der Schulden bestehen und per Gerichtsbeschluss Auszahlungen an andere
Gläubiger damit blockieren. Indes:
Aktien:
ICM-1400-NO-032_Quartalsbericht_Perspektiven_4_RZ.indd 1
Anleihen:
Währungen:
22.10.14 13:51
Hier können nicht die Hedge Funds als alleinig Böse klassifiziert
werden. Denn auch Argentinien geht dem Streit nicht aus dem
Weg - und das aus Prinzip. Zwar verfügt das Land über geschätzte Devisenreserven in Höhe von 29 Mrd. US-$. Doch
fürchtet Argentinien bei einer Auszahlung an die Hold-outs die
Klagen anderer Gläubiger. Diese mussten damals bei den rund
100 Mrd. US-$ ausstehenden Schulden einen Haircut um rund
zwei Drittel hinnehmen.
Anders ist die Sachlage in Venezuela. In den Anfangsmonaten
des Jahres gab es eine deutliche Rallye in Venezuela-Bonds aufgrund der sehr pragmatischen Arbeit des stellvertretenden
Wirtschaftsministers Rafael Ramirez. Dann sackten die Kurse
von Juli bis September wieder in sich zusammen, nachdem Spekulationen aufkamen, Ramirez könnte die Regierung wieder
verlassen. Im September kam dann auch die Bestätigung, wobei als mögliche Gründe genannt wurden, dass Venezuelas Präsident Maduro Rafael geschasst hat, weil er dessen Reformpläne – u. a. eine Währungsabwertung und Verringerung von Subventionen - nicht mittragen wollte. Nun wurde er zum Chef des
staatlichen Ölkonzerns Petroleos de Venezuela abgeordert.
4. Quartal 2014
PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Grafik 32
Quelle: http://www.tradingeconomics.com
Neben der politischen Brisanz dieser Personalie sorgte dann
eine Analyse des Havard-Professors Ricardo Hausmann für
Aufsehen. Hausmann, unter Hugo Chavez in den 90er Jahren
selbst Minister, stellte die hohe Wahrscheinlichkeit für einen
Default Venezuelas dar, was anschließend durch die kurz danach erfolgte Herabstufung der Bonität von B- auf CCC+
durch S&P untermauert wurde. Dass es soweit kam, lag nicht
nur an den innenpolitischen und fiskalischen Bedingungen.
Letztlich sind die Default-Spekulationen auch Ausdruck eines
real negativen Umfeldes.
Denn: Der fallende Ölpreis lässt bei den Gläubigern die Alarmglocken läuten. Venezuela generiert den absolut größten Anteil seiner Deviseneinnahmen aus dem Erdölexport. Der inzwischen auf bis zu 80 US-$ gesunkene Ölpreis pro Barrel ist
aber auf Dauer zu gering, um das wachsende Haushaltsdefizit
und die nötigen Importe zu finanzieren. Hinzu kommt, dass
darüber diskutiert wird, wie hoch die Devisenreserven des
Landes noch sind. Optimistische Schätzungen gehen von
rund 20 Mrd. U-$ aus, was knapp die Schulden decken würde.
Pessimistische Prognosen rechnen aber auch nur nicht mit 8
Mrd. US-$. Dass da der Weg hin zu einem Zahlungsausfall
nicht mehr weit wäre, liegt auf der Hand.
Perspektiven
Dennoch will Venezuela auf jeden Fall einen Zahlungsausfall
vermeiden - so auch die jüngsten Aussagen von Staatschef Maduro. Wobei er sich auch auf eine generelle Verschuldung berufen kann, die im Vergleich zu anderen Ländern noch nicht einmal besonders dramatisch ist. So lag die Staatsverschuldung zuletzt nur knapp unter 50% des BIP. Die tatsächlichen Zahlen
dürften zwar höher liegen, da Venezuela durch seine Staatsbetriebe hier auch sehr wahrscheinlich mit Schattenhaushalten
arbeitet. Aber die derzeit herumgereichten Wahrscheinlichkeiten von 50% eines Bankrotts innerhalb der nächsten 2 Jahre halten wir für überzogen.
Sturmwarnung.
Aber Venezuela muss sich in der aktuellen Situation alternative
Refinanzierungsquellen
suchen,
weil dies
über den
Heftige Korrektur
Risikoaufschläge
bleiben
DollarKapitalist
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
markt nur noch eingeschränkt klappen könnte. Das Stichwort
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
lautet China.
Aktien:
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Anleihen:
Währungen:
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Schon im Juli hatten China und Venezuela ein neues Kreditabkommen über 4 Mrd. US-$ abgeschlossen. Und die Chinesen
dürften auch zukünftig kaum Nein sagen. Dies allerdings nicht
aus irgendwelchen ideologischen Verbrüderungen heraus, sondern einzig aus dem starken ökonomischen Interesse Chinas,
sich Rohstoffquellen und Marktzugang in Südamerika zu sichern. Dies zieht sich schon seit Jahren wie ein roter Faden
durch die chinesische Wirtschaftspolitik, die nicht nur auf Venezuela, sondern auch Argentinien, Brasilien und andere Länder
der Region abzielt.
Fazit: Venezuela wird die chinesische Hilfe zwar nicht zum Nulltarif bekommen, hat aber damit immer eine Alternative in der
Hand, einen Zahlungsausfall auf absehbare Zeit zu verhindern.
Entsprechend ist damit zu rechnen, dass die venezolanischen
Anleihen ihren jüngsten Sell-off wieder aufholen.
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Ukraine: Knapp am
Default vorbei
Das Thema Zahlungsausfall bestimmte
auch in den letzten Wochen die Diskussion rund um ukrainische Bonds. Dabei
stand der staatliche Erdgas-Versorger
Naftogaz im Mittelpunkt. Zum 30. September lief ein 9,50%-iger Euro-Bond des
Unternehmens aus. Allerdings warteten
die Gläubiger zuerst vergeblich auf entsprechende Zahlungen, denn Naftogaz
hatte schlicht nicht die Mittel, um die inklusive Zinsen aufgelaufenen 1,67 Mrd.
US-$ zurückzuzahlen. Nach dem englischen Schuldrecht hätte die Firma noch
10 Tage Zeit gehabt, dies nachzuholen,
dann wäre das Papier in den Default gegangen.
Das Problem dabei: Die Ukraine garantierte die Anleihe. Gleichzeitig wären
über die vorhandenen Cross-Default-Klauseln die Sovereigns ebenfalls
fällig geworden. Kein Wunder also, dass
die Regierung im Eiltempo alle Hebel in
Bewegung setzte, um die Rückzahlung
zu gewährleisten. Was letztlich auch gelang. Aber dieser Kraftakt zeigt schon,
wie schmal der Grat ist, auf dem die Ukraine derzeit wandert.
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Mriya: Abwertung
der Hrywnja führte zu
Schlingerkurs
vorgelegten Cashflow-Berechnungen
bis Mitte Dezember mit einem leichten
Liquiditätsüberschuss. Die Berichte von
der Ernte, die seit Mitte September auf
Ging bei Naftogaz dank des Eingreifens Hochtouren läuft, zeigen teilweise überder ukrainischen Regierung noch mal al- planmäßige Voluminas gerade bei Mais
les gut, bleibt beim börsennotierten Ag- und Zuckerrüben, sodass dennoch rund
rarkonzern Mriya die seit August vor- 300 Mio. US-$ Umsatz wie im Vorjahr erherrschende undurchsichtige Lage be- reicht werden können. Auch die wichtistehen. Anfang August hatte der Vor- ge Wintersaat wurde planmäßig ausgestand mangels Liquidität vorerst die bracht. Alle Zahlungen, deren VersäumEinstellung der Bedienung zweier Anlei- nis Sturmwarnung.
das operative Geschäft gefährden
heserien in US-$ angekündigt. Gleichzei- würden, wurden und werden planmäßig
Heftige Korrektur
ist
tig kam heraus, dass Bürgschaften von
geleistet.Risikoaufschläge
Darunterbleiben
fallen vorDollar
allem
die
attraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
200 Mio. US-$ im Jahresabschluss nicht Pachten und die Leasinggebühren für die
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
offengelegt waren. Seit dem 23.09. konn- Maschinerie
an John Deere. Am Ende
ten qualifizierte Anleger sich verschiede- deutet vieles auf eine Liquiditätskrise
ne Cashflow-Prognosen, Berichterstat- und weniger auf fehlende Solvabilität hin.
tung über den Erntefortschritt und vieles
mehr ansehen – und auch die Aufga- Die Gesellschaft strebt eine Restrukturiebenverteilung der neu besetzten Unter- rung ihrer Schulden an. Welchen Beitrag
nehmensleitung. Erst am 29.09. kamen der Hauptaktionär, der mit 80% die
die wirklichen Ursachen auf den Tisch.
Mehrheit hält, leisten will, liegt noch
nicht vor. Erwartungsgemäß wurden bisDenn aufgrund der gestiegenen Preise her die 2018er Anleihe und Kreditverkonnten viele betriebsnotwendige Hilfs- bindlichkeiten in Höhe von insgesamt
mittel bis hin zum Diesel nicht in ausrei- 534 Mio. US-$ inzwischen fällig gestellt.
chender Menge eingekauft werden. So Alternativ steht die Insolvenz des zu der
waren am Ende wegen Treibstoffman- handvoll ukrainischer Agrarriesen zähgels und fehlender Dünge- und Spritz- lenden Unternehmens, das durchmittel 91.000 der insgesamt 320.000 schnittlich noch 5 Jahre die Flächen zu
Hektar nicht ordentlich bewirtschaftet günstigen Pachten in ukrainischer Wähworden. Den dortigen Aufwuchs zu ern- rung unter Vertrag hat und seine Proten, lohnte sich nicht. Anstelle dessen dukte vor allem international in US-$ vergab man die Flächen örtlichen Bauern kauft.
zum Abernten und kassierte hier lediglich die Pacht. Sonst hätte man weitere Mitte Dezember müssten die Ernte ab7 Mio. US-$ draufbezahlt. Insgesamt geschlossen und die Lagerbestände errechnet der Konzern nach inzwischen fasst sein. Dann wird verhandelt.
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Anleihen:
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PERSPEKTIVEN
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Rohstoffe: Es geht um
den Einfluss der Emerging Markets
Im Rohstoff-Sektor wird immer deutlicher, dass globale makroökonomische Entwicklungen dafür sorgen könnten, dass Rohstoffe auch im Rest des Jahres und darüber hinaus eher zu den
Underperformern gehören werden. Eines der großen Themen
sind dabei die Emerging Markets, die derzeit eine Normalisierung
ihrer Wachstumsdynamik erleben. Normalisierung bedeutet dabei, dass die in den vorangegangenen Jahrzehnten immer wieder
herausgestellten exorbitanten Vorteile in den Wachstumsraten
zunehmend in Richtung des Niveaus westlicher Industriestaaten
abgeschmolzen werden.
Grafik 33
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
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Das bedeutet nicht, dass es hier nicht noch Wachstumsvorteile
gibt. Doch diese sind inzwischen deutlich geringer. Noch 2011
zeigten Schwellenländer ein durchschnittliches BIP-Wachstum
von 6,3% gegenüber nur 1,5% in den Industriestaaten. Für dieses Jahr gibt es zwar immer noch einen mehr als doppelt so großen Vorsprung, doch die Relationen rücken zusammen. So
wird für die Schwellenländer ein durchschnittliches Wachstum
von 4,6% erwartet, für die Industrieländer von 2%.
Die Schwellenländer pendeln sich anscheinend zunehmend auf
ein Wachstumsniveau um die 4% bis 5% p. a. ein. Doch das ist
aktuell zu wenig, um für eine signifikante Belebung in etlichen
Rohstoff-Assets zu sorgen. Dies trifft insbesondere weiterhin
die Basis- bzw. Industriemetalle. Wobei sowohl der private Sektor als auch die öffentliche Hand in punkto Ausgaben und Investitionen zunehmend auf die Bremse drücken. Das gilt insbesondere in der „ex-China“-Betrachtung.
Perspektiven
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Grafik 34
Die Zeiten eines Investitionswachstums scheinen zunehmend
vorbei zu sein, wobei die Unternehmen inzwischen schon auf einem faktischen Null-Wachstum angekommen sind. Die Regierungen, die in den Schwellenländern grundsätzlich zu einer eher
proaktiven Ausgabenpolitik neigen, haben zwar noch Spielraum
für Wachstumsimpulse. Doch auch hier stehen die Signale derzeit eher auf Rot, was sich auch in den möglichen Impulsen aus
der Fiskalpolitik ergibt.
Die Folge ist erkennbar. Bei den Industriemetallen sorgt die abnehmende Nachfrage für Abgabedruck, der sich trotz der erkennbaren aktuellen Stabilisierungsphase
wohl noch erhöhen
Sturmwarnung.
könnte. Allerdings ist die Sachlage derzeit dann doch noch etwas
verworrener, was
vorKorrektur
allem auch
für dasbleiben
Industriemetall
Heftige
Risikoaufschläge
Dollar istNumattraktiv.
überkauft.
bringt Chancen.
mer 1, das Kupfer gilt.
Aktien:
Anleihen:
Währungen:
Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG
Denn hier stehen den negativen Fundamentals einige technische
Indikatoren gegenüber, die durchaus für einen Ausbruch nach
oben auf kurze Sicht sprechen. Technisch gesehen ist der Kupferpreis schon so stark nach unten gedrückt worden, dass er inzwischen wichtige Unterstützungen erreicht hat, die in der Vergangenheit oftmals eine technische Trendwende initiierten.
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Fazit: Sollte Kupfer hier ein technisches Signal liefern können,
sollte aus einer grundsätzlich neutralen Einstellung ein kurzfristig angelegter spekulativer Kauf werden.
Grafik 35
Quelle: Ryan, Robert P. (Hrsg.); Commodity and Energy Strategy, Weekly Report, BCA Research,
Montreal, 16.10.2014, S. 1, 2.
Der Kupferpreis könnte vor einer technischen Trendwende stehen.
32
Quelle: Ryan, Robert P. (Hrsg.); Commodity and Energy Strategy, Weekly Report, BCA Research,
Montreal, 16.10.2014, S. 15.
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Ölpreis in der Hand der Saudis?
Grafik 36
Eine weitere Sondersituation bildet das Öl. Die Ölsorten Brent
und WTI sind beide auf 80 US-$ je Barrel gefallen. Brent erreichte einen über vierjährigen Tiefststand. Schwache physische Nachfrage aus Asien in Kombination mit einer steigenden Produktion zwang die Produzenten, ihre Preise zu senken.
Erstaunlich bleibt dabei, dass die OPEC keine Schritte unternommen hat, die Produktionsmenge zu senken – wohl in der
Erwartung, dass die aktuelle geopolitische Lage im Mittleren
Osten und in Libyen dies nicht rechtfertigen.
Eine Schlüsselrolle haben dabei die Saudis. Saudi-Arabien hat in
den letzten 5 Jahren eher eigenmächtig den Ölpreis „gemanagt“.
Was sich aus der hervorgehobenen Position des Wüstenstaates
innerhalb der OPEC ergab. Die Folge: Während die anderen
OPEC-Mitglieder derzeit faktisch auf Voll-Kapazität laufen, hat
Saudi-Arabien noch Kapazitäts-Reserven von rund 30% der Produktion. Unter dem Strich galt schon seit 2009: Die vereinbarten
Quoten sind derzeit irrelevant.
Hinzu kommt auch, dass die Saudis gegen niedrigere Ölpreise unempfindlicher sind und diese auch länger aushalten
können. Die anderen OPEC-Länder können so eigentlich nur
einen Weg einschlagen: Eine konzertiere Aktion von Produktionskürzungen, um damit am Ende die deutliche Zurückhaltung der Saudis zu überkompensieren. Das Ziel dürften
dabei 105 US-$ je Barrel sein, die aktuell als Break-Even im
Kartell gelten.
Sturmwarnung.
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Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
überkauft.
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Quelle: Ryan, Robert P. (Hrsg.); Commodity and Energy Strategy, Weekly Report, BCA Research,
Montreal, 16.10.2014, S. 6.
Ob eine Produktionskürzung an der Preisfront Erfolg hat,
hängt allerdings auch stark von der Nachfragesituation ab.
Und die spricht derzeit eher gegen eine rasche Erholung des
Ölpreises. Denn sowohl saisonale Grunde als auch der schon
angesprochene schwierige globale Konjunkturausblick sprechen dagegen.
Fazit: Um Öl hier neue Impulse zu verleihen, bedarf es also der
Saudis, die es zumindest in der Hand hätten, durch Produktionskürzungen den Ölpreis wieder in Richtung 100 US-$ je
Barrel zu bringen. Doch noch gibt es dafür keine Anzeichen.
Perspektiven
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
Währungen: Einsame Euro-Bullen
Um die Euro-Bullen ist es nach dem 8%igen Anstieg des US-$ seit dem zweiten
Quartal einsam geworden und auch wir
müssen unsere ursprünglich optimistische
Haltung im Hinblick auf die relative konjunkturelle Schwäche zur USA erst einmal
auf den Prüfstand stellen. Am besten ließe
sich eine Verbesserung der Situation an einer höheren Kreditvergabe durch die Banken festmachen. Und da könnte in der Tat
der Stresstest der EZB im Vorfeld der
Übernahme der Bankenaufsicht den Banken eine neue Sicherheit bieten, um mehr
Kredite auszureichen. Die Zinsdifferenzen
sprechen jedenfalls für den Dollar, die
Größenordnung spekulativer Longpositionen und der Stand der Meinungsindikatoren gegen ihn.
Grafik 37
Grafik 39
Sturmwarnung.
Aktien:
Anleihen:
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Heftige Korrektur
bringt Chancen.
Risikoaufschläge bleiben
attraktiv.
Dollar ist
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Update Fragile Five4
Seit 2008 haben die Schwellenländer-Währungen trotz steter Kapitalzuflüsse aus dem Ausland gegenüber dem
US-$ verloren. Bis in den Sommer hinein
galt das auch gegen den Euro. Der Grund
liegt in der Refinanzierung der Leistungsbilanzdefizite. Angesichts geringeren
Wachstums dürfte sich die Rendite von
Investitionen ebenfalls reduzieren und
am Ende zu einem Rückgang ausländischer Direktinvestitionen in diesen Ländern führen. Wenn dann noch Investoren ihre Gelder aus diesen Ländern abziehen, stehen Kursrückgänge ins Haus.
4
Die Fragile Five dürften darunter leiden: Brasilien, Indien,
Indonesien, Südafrika und Türkei.
34
Quelle: Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy,
Weekly Report, BCA Research, Montreal, 10.10.2014, S. 11.
Quelle: Budaghyan, Arthur (Hrsg); Emerging Markets Strategy,
Weekly Report, BCA Research, Montreal, 15.10.2014, S.8.
Grafik 38
Quelle: Kalirai, Harvinder
(Hrsg.); Foreign Exchange
Strategy,Weekly Report, BCA
Research, Montreal,
10.10.2014, S. 9.
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PERSPEKTIVEN
4. Quartal 2014
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mittelfristige Anlagestrategie – also einem Zeithorizont von mindestens
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Datum der ersten Veröffentlichung: 28.10.2014
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