Notenstein La Roche Kompass, November 2015 Die Geldpolitik ist

Notenstein La Roche Kompass, November 2015
Die Geldpolitik ist und bleibt in aller Munde.
Während in Japan soeben die «Abenomics 2.0»
angekündigt wurden, scheint in Europa eine
Ausweitung des QE-Programms der Europäischen Zentralbank nur eine Frage der Zeit. Derweil ging die Fed in eine weitere Warteschleife
und trug damit zum typisch herbstlichen Börsenwetter bei. Doch Volatilität und Saisonalität
an den Märkten bieten auch Chancen – und die
Aussicht auf einen positiven Jahresausklang.
Mehr als 100 Prozent hat der Nikkei seit November 2012 zugelegt; der Yen ist gegenüber dem US-Dollar um rund 30 Prozent gefallen – ein direktes Resultat der Reformpolitik von
Premierminister Shinzo Abe. Nur besteht die Gefahr, dass diese ersten positiven Effekte verpuffen, wenn keine Strukturreformen folgen. Das konjunkturelle Wachstum bleibt anämisch;
die deflationären Tendenzen halten sich hartnäckig. Vor dem
Hintergrund einer Staatsverschuldung von rund 250 Prozent,
die wesentlich durch die Zentralbank finanziert wurde, stimmt
es nachdenklich, dass Abe nun eine zweite Reformrunde einläutet, ohne die strukturpolitischen Themen anzugehen. Denn
der sozialpolitische Kern des neuen Programms scheint mehr
auf die anstehende Oberhauswahl ausgerichtet zu sein als auf
realwirtschaftliche Ziele, was nicht zur Glaubwürdigkeit von
Abes Politik beiträgt.
Das Beispiel Japan zeigt anschaulich zwei wesentliche
Aspekte einer unkonventionellen Geldpolitik auf. Erstens
kann keine noch so expansive Geldpolitik Wachstum und
Inflation nachhaltig beeinflussen, wenn ernsthafte Strukturreformen ausbleiben. Zweitens dürfte ein Ausstieg aus der
quantitativen Lockerung frei von politischen Zwängen nicht
so einfach zu bewerkstelligen sein, wie es die Zentralbanken
propagieren. Während uns die erste Erkenntnis mit Blick
auf das QE-Programm der EZB bald wieder beschäftigen
könnte, ist die zweite Feststellung durch das erneute Hinauszögern der US-Zinswende einmal mehr bestätigt.
Der Markt hat das erneute Aufschieben zwar erwartet,
wurde aber von der Begründung der US-Notenbank überrascht. Der Hinweis auf erhöhte Risiken für die Weltkonjunktur sowie die Turbulenzen an den Finanzmärkten lassen
den Verdacht aufkommen, dass die Währungshüter Amerikas weiterhin an der wirtschaftlichen Erholung in den USA
zweifeln und sich je länger, je mehr für die Finanzmarktsteuerung verantwortlich fühlen. Damit haben sie die Investoren, die durch die Entwicklungen in China und den Schwellenländern bereits verunsichert waren, endgültig auf dem
falschen Fuss erwischt. Kein Wunder, hat die Verlängerung
der expansiven Geldpolitik die Märkte nicht beruhigt, sondern kurzfristig gar zu einer Ausdehnung der Korrektur veranlasst. Die Fed riskiert, das Vertrauen der Finanzmarktakteure in die Geldpolitik mehr zu strapazieren, als ihr lieb ist.
Dennoch ist es wichtig, die erhöhte Volatilität der letzten
Wochen in die richtige Perspektive zu setzen: Die Monate
September und Oktober sind typischerweise durch hohe
Schwankungen an den Aktienmärkten gekennzeichnet. Prominente Beispiele für diese jahreszeitlich bedingten Schwankungen sind der Crash von 1987 oder die Korrektur von
2011. So schwierig diese saisonalen Schwankungen zu begründen sind, so zuverlässig treten sie auf. Das Gute daran:
Halten sich die Märkte an ihren Saisonfahrplan, so stehen
uns im November und Dezember tendenziell bessere Börsenzeiten bevor.
Fabian Dori
Leiter Anlageausschuss
Privatkunden
–1–
Dr. Silvan Schriber
Stv. Leiter Anlageausschuss
Privatkunden
Notenstein La Roche Kompass, November 2015
US-Zinswende: Aufgeschoben ist nicht aufgehoben
Das Warten auf die erste Zinserhöhung in den USA seit der
Finanzkrise hat vorerst kein Ende – die Fed beliess die Leitzinsen im September unverändert auf tiefstem Niveau. Der
Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik scheint schwieriger als gedacht und zieht sich nun schon mehr als zwei Jahre
hin. Die Liste möglicher Gründe für die erneute Warteschleife
ist lang: So ist die Inflation weiterhin tief und die Inflationserwartungen sind angesichts des schwachen Ölpreises jüngst
wieder gesunken. Auch das nur geringe Lohnwachstum verursacht bisher keinen Teuerungsdruck. Derweil haben sich die
Wachstumssorgen um China weiter verstärkt und die Risiken
einer deutlichen Abschwächung der Weltkonjunktur erhöht.
Nicht zuletzt dürften auch die jüngsten Entwicklungen an den
Finanzmärkten – die deutliche Korrektur am Aktienmarkt,
der Anstieg der Kreditaufschläge bei Unternehmensanleihen
sowie die Aufwertung des US-Dollars – in den Überlegungen
der Notenbanker eine Rolle gespielt haben. Denn auch ohne
Zinserhöhung haben diese Entwicklungen für viele Unternehmen bereits zu einem restriktiveren Finanzierungsumfeld
beigetragen.
Damit richtet sich der Blick nun nach vorne – auf die
nächste Fed-Sitzung am 16. Dezember. Dann ist ein Dreh
an der Zinsschraube um 25 Basispunkte unter Analysten
mehr oder weniger Konsens. Fed-Vorsitzende Janet Yellen
stärkte diese Erwartungshaltung in den letzten Wochen, indem sie mehrfach die Absicht einer Normalisierung der
Geldpolitik noch in diesem Jahr in Aussicht stellte. Befürworter einer Zinserhöhung verweisen auf das solide
Wachstumsplus der US-Wirtschaft im zweiten Quartal
(+3.9 Prozent) und den stetigen Rückgang der ArbeitsloIn der Warteschleife
US-Leitzinsen bleiben auf Rekordtief
Leitzinssatz in %
6
4
2
0
–2
2007
2009
SNB
Quelle: Bloomberg
2011
EZB
2013
Fed
2015
senquote auf zuletzt 5.1 Prozent. Schaut man genauer hin,
wird rasch klar, dass Euphorie bezüglich des Arbeitsmarktes verfrüht und die oberflächlich guten Daten vor allem
der ungewöhnlich schwachen Produktivität in den letzten
Jahren und einem Boom bei den Teilzeitstellen zu verdanken sind. Sollte es in den kommenden Wochen zu Enttäuschungen bei den Makrodaten kommen, so nimmt die
Wahrscheinlichkeit zu, dass sich die US-Notenbank erst im
kommenden Jahr zu einer Zinserhöhung durchringt. Damit
ginge die Nullzinspolitik in den USA in die achte Runde.
Schwellenländer: Auf der Suche nach dem Boden
Trotz mehrfachen Aufschubs – auf die Emerging Markets
wirft die nahende US-Zinswende schon seit Längerem ihre
Schatten voraus. Jahrelang zog das hohe Wachstum in den
Schwellenländern ausländisches Kapital an und nährte einen
massiven Kreditboom. Dringend benötigte wachstumsfördernde Strukturreformen wurden von den Regierungen während dieser Zeit oft vernachlässigt. In den vergangenen Monaten haben sich die Kapitalflüsse praktisch umgekehrt: Die
merklich schwächeren Wachstumsraten, die fallenden Rohstoffpreise und die Aussicht auf höhere US-Zinsen haben
dazu geführt, dass massiv Kapital abfliesst. Insbesondere im
dritten Quartal haben internationale Investoren viel Geld von
den Aktien- und Obligationenmärkten der Schwellenländer
abgezogen. Das Institute of International Finance erwartet in
diesem Jahr denn auch erstmals seit 1988 negative Netto-Kapitalflüsse.
Der Exodus der Anleger hat weitreichende Folgen: Unter anderem verstärkt er den in vielen Ländern bestehenden
Abwertungsdruck auf die lokalen Währungen. Für Unternehmen, die sich einst zu günstigen Zinssätzen in Dollar verschuldet haben, steigen die Verbindlichkeiten in der Heimatwährung deutlich an. Auch die makroökonomischen Ungleichgewichte verstärken sich weiter. Ein Paradebeispiel
dafür ist Brasilien. Der brasilianische Real hat seit Jahresbeginn rund 50 Prozent an Wert verloren. Die ausbleibenden
ausländischen Investitionen, der Preisverfall bei wichtigen
Exportrohstoffen sowie das einbrechende Geschäftsklima
und die sinkende Konsumnachfrage der Bevölkerung verstärken die Rezession im Land. Die anhaltende Verschlechterung der Staatsfinanzen gipfelte zuletzt in einer politischen
Krise und dem Entzug des Investment-Grade-Ratings durch
die Rating-Agentur Standard & Poor’s. Der Aktienmarkt
Brasiliens bleibt währenddessen bis zuletzt ein Underperformer – seit Jahresbeginn hat der Bovespa-Index 10 Prozent,
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Notenstein La Roche Kompass, November 2015
seit dem Hoch im Jahr 2010 gar 40 Prozent an Wert eingebüsst. Für ausländische Anleger sind die Verluste aufgrund
des schwachen Reals noch deutlich grösser.
Stellt sich die Frage nach dem Boden: Im Beispiel Brasilien bedarf es wohl noch weiteren Drucks von Seiten der
Märkte, um über Partei- und ideologische Grenzen hinweg
einen Neuanfang zu beginnen und den Staatshaushalt zu
konsolidieren sowie einschneidende Reformen zu initiieren.
Bei den Aktienmärkten der Schwellenländer wiederum ist
das Kurs-Gewinn-Verhältnis inzwischen auf rund 12 zurückgegangen. Dies reflektiert jedoch hauptsächlich die gedrückten Bewertungen in einigen wenigen Branchen. Rechnet man
diesen Effekt heraus, so sind die Emerging Markets nach wie
vor vergleichsweise hoch bewertet. Eine nachhaltige Kurserholung ist erst dann realistisch, wenn sich die Aussichten für
das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern verbessern
und die Unternehmensgewinne einen Boden finden. Kurzfristig könnte es mit Blick auf die mittlerweile sehr negative
Stimmung und die hohen Kursverluste der vergangenen Monate zumindest zu einer technisch bedingten Kurserholung
kommen.
Umgekehrte Vorzeichen
Anleger ziehen sich aus den Schwellenländern zurück
Jährliche Netto-Kapitalflüsse* in Schwellenländer in Mrd. USD
600
400
200
0
–200
–400
–600
1995
verlor die chinesische Exportwirtschaft dadurch zunehmend
an Wettbewerbsfähigkeit. Im August folgte schliesslich ein
Schritt, der viele Marktteilnehmer überraschte: Die chinesische Notenbank wertete den Renminbi von heute auf morgen
um gut 2 Prozent ab. Mit der Begründung, dass sich die Preisbildung der Währung zukünftig vermehrt nach Angebot und
Nachfrage richten solle. Ob es sich dabei um Doping für
schwache Exportunternehmen handelt oder einfach nur um
die konsequente Fortführung der währungspolitischen Liberalisierung Chinas, bleibt offen. Die Wahrheit dürfte in der
Mitte liegen.
Die Flexibilisierung des Wechselkurses dürfte nicht zuletzt eine Reaktion auf den bestehenden Abwertungsdruck
sein. Denn auch aus China ist viel Kapital abgeflossen – in
den vergangenen zwölf Monaten summieren sich die Kapitalabflüsse auf insgesamt rund USD 500 Milliarden. In dieser Grössenordnung intervenierte die Notenbank und verkaufte Devisenreserven am Währungsmarkt, um den Wechselkurs zum Dollar stabil zu halten. Die Möglichkeit eines
zukünftig schwächeren Renminbi könnte helfen, etwas
Druck aus dem Kessel zu lassen. Die Wahrscheinlichkeit ist
gross, dass die chinesische Regierung dieses Instrument in
nächster Zeit nutzen und eine Abwertung um weitere 2 bis 5
Prozent zulassen wird. Eine noch stärkere Abschwächung ist
trotz anhaltender Konjunkturschwäche nur im wenig wahrscheinlichen Fall einer «harten» Landung zu erwarten. Doch
auch eine graduelle Abwertung der chinesischen Währung
wird spürbare Folgen haben: So lockerte Taiwan im September erstmals seit 2009 die Zinsschraube. Andere lokale Notenbanken könnten im Abwertungswettlauf der asiatischen
Währungen schon bald folgen.
Renminbi auf dem Weg zur Weltreservewährung
Flexibilisierung macht graduelle Abwertung möglich
2000
2005
2010
2015
USD/CNY-Kurs
7.0
* Financial Account Balance = Net Capital Flows =
Non-Resident Capital Inflows – Resident Capital Outflows
6.8
Quelle: Institute of International Finance
6.6
6.4
Renminbi: Neuer Spieler im Abwertungswettlauf?
6.2
Die Bewertungsfrage stellte sich in den letzten Jahren auch
im Fall des Renminbi immer wieder – lange Zeit wurde die
chinesische Währung auf internationalem Parkett als unterbewertet betrachtet. Doch in den vergangenen Monaten hat der
Renminbi aufgrund der engen Kopplung an den US-Dollar
stark aufgewertet. Im Vergleich zur asiatischen Konkurrenz
6.0
2010
2011
Quelle: Bloomberg
–3–
2012
2013
2014
2015
Notenstein La Roche Kompass, November 2015
Seitenblick
Unser Bankhaus publiziert eine Reihe von Hintergrundpublikationen, darunter auch den «Fokus Asien». Darin beleuchtet
Notenstein La Roche in Zusammenarbeit mit dem profunden
Asienkenner und langjährigen Fernostkorrespondenten der
«Neuen Zürcher Zeitung» Urs Schoettli wirtschaftliche, politische und gesellschaftliche Themen aus dieser Region. Im aktuellen «Fokus Asien» ziehen wir eine Zwischenbilanz der
«Abenomics», des wirtschaftspolitischen Reformprogramms
des japanischen Ministerpräsidenten Shinzo Abe.
Japan auf dem Weg zur volkswirtschaftlichen Erneuerung
Abe, der kürzlich vorzeitig bis 2018 im Amt bestätigt wurde,
hat bereits zu Beginn seiner Amtszeit angekündigt, nicht nur
die Wirtschaftspolitik reformieren, sondern das Land umfassend erneuern zu wollen. Im Gegensatz zu früheren Ministerpräsidenten, die praktisch im Jahresturnus gewechselt haben, verfügt Abe über den nötigen Rückhalt und die Zeit,
grundlegende volkswirtschaftliche Anpassungen vorzunehmen. Nach drei Jahren «Abenomics» steht Japan gegenwärtig am Übergang zur zweiten Phase des Reformprogramms.
Drei Jahre «Abenomics»
Die Reformmassnahmen der ersten Generation – Geld- und
Fiskalpolitik sowie strukturelle Anpassungen – befinden
sich teils auf gutem Weg, sind aber noch lange nicht am Ziel.
Japans Zentralbank bedient die Märkte weiterhin grosszügig
mit Neugeld. Die quantitative Lockerung der Geldpolitik
hat insbesondere der japanischen Exportindustrie in die
Hände gespielt, und so konnte energiepreisbereinigt zuletzt
eine Inflationsrate von 0.8 Prozent verzeichnet werden – ein
Wert, der zuletzt 2014 und Ende der neunziger Jahre erreicht worden war.
Auf steuerpolitischer Seite wurde die geplante zweite Erhöhung der Mehrwertsteuer von Oktober 2015 um zwei Jahre
verschoben, nachdem die erste Anhebungsrunde 2014 den
Privatkonsum empfindlich geschwächt hatte. Die grundlegenden Strukturprobleme sind indes weiterhin ungelöst. Die Gesellschaft schrumpft und überaltert: bereits heute ist absehbar,
dass die Bevölkerungszahl bis 2050 um rund ein Fünftel zurückgehen wird; aktuell sind rund ein Viertel der Japaner 65
Jahre oder älter. Die dringend benötigte Öffnung des Landes
für ausländische Investoren und Arbeitnehmer schreitet nur
schleppend voran – auch, weil Abe dem Ideal einer möglichst
kohärenten Bevölkerungsstruktur verpflichtet bleibt und dafür
bei den Wählern hohen Rückhalt geniesst.
In der Tat ist Japan ein extrem kohäsives Staatsgebilde
ohne nennenswerte Minderheiten und mit einer ausgeprägten
Abschottungs- und Inselmentalität. Das Land ist zwar hochverschuldet, 95 Prozent des Defizits werden aber vom Inland
getragen. Dank homogener Bevölkerungsstruktur und dem
einzigartigen Gesellschaftsvertrag kann der Staat darauf zählen, dass seine Bürger für einen eventuellen Schuldenschnitt
bereitstehen. Schoettli vergleicht die japanische Staatszugehörigkeit denn auch mit einer exklusiven Clubmitgliedschaft:
Man profitiert von deren Privilegien, ist gleichzeitig aber bereit, saftig dafür zu bezahlen.
Westliche Konjunkturrezepte?
Um die stagnierenden Strukturreformen in Schwung zu
bringen, setzen die «Abenomics 2.0» mit den drei neuen thematischen Stossrichtungen Wachstum, mehr Unterstützung
für Familien und solide soziale Sicherheit nun auf erstaunlich europäisch anmutende Konjunkturrezepte. Zur Stärkung der schwindenden Arbeitnehmerbasis und der Einbindung von Frauen in die Arbeitswelt – Japan rangiert gemäss
«Gender Empowerment Measure»-Index zurzeit abgeschlagen auf Platz 131 – besteht hier zweifelsohne Handlungsbedarf. Ob Japan damit seinen bisherigen Reformweg weitergeht oder die zweite Phase in Realität eine Abkehr von der
ersten darstellt, bleibt abzuwarten. Ohnehin ist es noch zu
früh, ein abschliessendes Urteil über die «Abenomics» zu
fällen. Sollen die Reformen allerdings die Trendwende bringen, müssen in den nächsten Jahren konkrete Massnahmen
– insbesondere in Bezug auf die Liberalisierung für ausländische Dienstleister und Industrien – an die Hand genommen werden.
Impressum
Ausgabe Notenstein La Roche Kompass, November 2015 Herausgeber Notenstein La Roche Privatbank AG, Bohl 17, Postfach, CH-9004 St. Gallen [email protected], www.notenstein-laroche.ch Redaktion Oliver Hackel, Leiter Makro & TAA; Karin Heim, Unternehmenskommunikation Leserservice Rückmeldungen
und Bestellungen für alle Publikationen nehmen wir unter www.notenstein-laroche.ch/kontakt oder per Post entgegen. Der «Kompass» erscheint gleichzeitig mit
dem «Gespräch», in dem die Experten von Notenstein La Roche alle zwei Monate die wesentlichen ökonomischen und gesellschaftlichen Trends mit einer Persönlichkeit aus Wirtschaft oder Wissenschaft diskutieren. Zudem publiziert unser Bankhaus die Hintergrundinformation Fokus Asien. Rechtlicher Hinweis Vorliegende Informationen dienen lediglich Informationszwecken und stellen insbesondere keinen vereinfachten Prospekt gemäss Art. 5 Abs. 2 KAG dar. Gerne stehen wir
Ihnen auch telefonisch für Auskünfte zur Verfügung unter der Nummer +41 (0)71 242 53 53. ISSN 2235-817X
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