Kapitalmarktmonitor September 2017 - National-Bank
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September 2017 Übersicht NATIONAL-BANK-Prognosen aktuell DAX 12.519 12.000 Euro Stoxx 50 3.516 Inhaltsübersicht Dez. 17 Mrz. 18 3.500 Jun. 18 Sep. 18 12.000 12.250 12.000 3.450 3.600 3.450 1. Zusammenfassung 1 2. Volkswirtschaftliche Rahmenbedingungen 2 4 2.500 2.375 2.350 2.300 2.300 3. Aktienmarkt Tendersatz in % 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4. Rentenmärkte 10J Bundesanleihen in % 0,43 0,5 0,5 0,6 0,6 5. Rechtliche Hinweise Fed Funds in % 1,25 1,25 1,50 1,50 1,75 10J US Treasuries in % 2,20 2,4 2,5 2,6 2,7 USD 1,19 1,17 1,15 1,13 1,11 GBP 0,88 0,88 0,88 0,87 0,87 CHF 1,15 1,14 1,12 1,11 1,10 rauf deuten die vorlaufenden Indikatoren hin. Das Preisziel der AUD 1,49 1,49 1,47 1,45 1,43 EZB ist trotz des Aufschwungs nicht erreicht. Das dürfte nicht zu- NZD 1,64 1,60 1,59 1,57 1,56 letzt an der noch hohen Arbeitslosigkeit liegen. In den USA setzt NOK 9,38 9,15 9,00 8,90 8,80 52 53 54 57 S&P 500 Brent in USD/Barrel 55 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg 8 12 Zusammenfassung Hierzulande setzt die Wirtschaft ihren Wachstumskurs fort. Da- sich der Aufschwung ebenfalls fort. Allerdings sollte man allmählich die Hoffnung auf durchgreifende Reformen im Gesundheits- oder Steuerwesen zumindest für dieses Jahr aufgeben. Bei beiden Projekten des Weißen Hauses hapert es an der Umset- Entwicklung des US-Dollars gegenüber dem Euro inklu- zung. Wahrscheinlich wird die Priorität des Kongresses auf der sive Prognosen Anhebung der Verschuldungsobergrenze und der Erarbeitung 1,50 eines Haushalts für das kommende Fiskaljahr liegen, wobei die US Dollar Gesundheitsreform ebenso eine Rolle spielt wie eine Überarbei- 1,40 tung der Steuergesetzgebung. Und über allem schwebt das Risi- 1,30 ko, dass der US-Präsident gegen im Kongress erarbeitete Kom1,20 promisse sein Veto einlegt, weil der Mauerbau zu Mexiko nur 1,10 unzureichend berücksichtigt wurde. Gerade die Unberechenbar- 1,00 keit oder besser das Regierungschaos in den USA gepaart mit dem Wachstumsverlauf im Euroraum dürfte ursächlich für das 0,90 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg nachlassende Vertrauen in die US-Devise sein, obwohl die USA im Konjunktur- und damit Leitzinszyklus deutlich vor dem Euroraum liegen. Möglicherweise wurde die Wirtschaftskraft der USA in der Vergangenheit über- und diejenige des Euroraums unterschätzt. Derzeit sieht es durchaus umgekehrt aus, denn man Volkswirtschaft Dr. rer oec. Jan Bottermann sollte keineswegs vergessen, dass die strukturellen Probleme Tel.: 0201 8115 553 des Euroraums fortbestehen. Aufgrund der unterschiedlichen geldpolitischen Ausrichtung von EZB und Fed besteht die Mög- Aktienmarkt Markus Glockenmeier, CFA lichkeit, dass sich "der Wind" wieder zugunsten des USD dreht. Tel.: 0201 8115 565 Hinsichtlich der Positionierung am Rentenmarkt bleiben Unternehmensanleihen guter Kreditqualität das Basisinvestment, Rentenmarkt, Zusammenfassung Dirk Gojny, CFA, CAIA welches durch Unternehmenshybride ergänzt werden kann. Die Tel.: 0201 8115 765 Unternehmen waren in der Lage, die hoch gesteckten Erwartungen zu erfüllen. Sie müssen in den nächsten Quartalen ähnliche email: [email protected] Ergebnisse liefern, um das Bewertungsniveau zu rechtfertigen. Jüngst ist zudem Momentum aus den Märkten gegangen, so dass konservative, nicht benchmarkorientierte Strategien mit Datum der Kursinformationen: 15.09.2017, 22:00 Uhr Schwerpunkt Europa präferiert werden. Ein taktischer Positions- Redaktionsschluss: 18.09.2017 aufbau sollte nur mit engen Stopp-Loss-Marken erfolgen. Volkswirtschaftliche Rahmenbedingungen Trotz der vielfältigsten Krisen zeigt sich der Ausblick für die Volkswirtschaftliche Rahmendaten (BIP in %) Weltwirtschaft sehr robust: Frühindikatoren aller Provenienzen 2015 2016 2017e 2018e und Frequenzen deuten seit geraumer Zeit auf eine synchrone Deutschland 1,6 1,9 2,0 1,9 Zunahme des Wachstums weltweit. So hob der IWF seine Prog- Euroraum 1,5 1,6 2,0 1,8 USA 2,3 1,7 2,1 2,4 nosen jüngst weiter an. Von der Qualität des Aufschwungs zeugte hier vor allem auch der Umstand, dass die IWF-Prognosen von einer kontinuierlichen Steigerung des Wachstums auf knapp 3,8% ausgehen - bis zum Jahre 2022! Getragen wird das Wachs- Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg tum dabei immer stärker von den asiatischen Volkswirtschaften, da deren Anteil am globalen Bruttosozialprodukt weiter zunimmt. Die zyklische Position Asiens deutlich unterhalb des Potentialpfades lässt dabei an den Erwartungen festhalten, dass Volkswirtschaftliche Rahmendaten (Verbraucherpreise es mit Blick auf die asiatischen Emerging Markets eher zu Auf- in %) wärtsrevisionen kommt. In der Summe ist eine stetige Zunahme 2015 2016 2017e 2018e Deutschland 0,1 0,5 1,6 1,6 Euroraum 0,0 0,1 1,4 1,3 USA 1,6 1,1 1,8 1,9 der Wachstumsraten weltweit auf Werte um 3,7% im kommenden, nach 3,6% im laufenden Jahr zu erwarten. Die wirtschaftliche Konstitution der US-Volkswirtschaft ist gut. Sie wird aber dadurch belastet, dass die hausgemachten politischen Risiken mit zunehmendem Dienstalter der neu gewählten Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg US-Administration nicht abnehmen. Der laufende Aufschwung hat sich derweil zu einem der längsten der Nachkriegsgeschichte entwickelt, nicht zuletzt weil er durch die gute Entwicklung in den anderen Wirtschaftsregionen flankiert wird. Derzeit könnte die geringe Inflation sogar darauf verweisen, dass das Output Renditeentwicklung zehnjähriger Anleihen in % mit Pro- Gap in den USA größer sein könnte als gedacht. Vor dem Hinter- gnosen grund der niedrigen Inflationsraten wird zumindest die Gültig- 4,50 4,00 10Y Bunds Prognose Bunds 10Y-T-Notes Prognose US der US-Notenbank, wie die jüngsten Protokolle belegten. Daher 3,50 in % keit der traditionellen Inflationsmodelle hinterfragt – selbst von 3,00 kommt in der schwachen Preisentwicklung auch eine konjunktu- 2,50 relle, also zyklische Komponente zum Tragen: Das global schwä- 2,00 chere Wachstumsumfeld der letzten Jahre mag bei der unter- 1,50 1,00 durchschnittlichen Lohnentwicklung durchaus eine Rolle ge- 0,50 spielt haben. Zwar sind es sicherlich Verschiebungen der Struk- 0,00 turen an den Arbeitsmärkten weltweit, die die US-Löhne so ge- -0,50 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg 2017 2018 drückt haben (Automatisierung, Globalisierung etc.). Es ist aber durchaus wahrscheinlich, dass der singulären konjunkturellen Konstellation der Jahre nach der Lehman-Krise eine große Bedeutung für die atypisch niedrige Inflationsentwicklung zukommt. Die Lage in Europa ist weiterhin ambivalent. Grundsätzlich bleiben die Probleme erhalten. Die strukturelle Schwäche Europas wird hier allerdings durch eine gut laufende Weltwirtschaft überdeckt, so dass ein baldiges Ende der stärkeren Erholung unwahrscheinlich ist. 2 Es ist zu erwarten, dass die US-Notenbank ihren Kurs trotz der schwachen Preisdaten fortführt: Die US-Zentralbank wird die Zinsprognose in % Reduzierung der im Nachgang zur Finanzmarktkrise aufgebauten aktuell Dez. 17 Mrz. 18 Jun. 18 Sep. 18 Fed Funds 1,25 1,25 1,50 1,50 1,75 3M-USD-Libor 1,32 1,4 1,4 1,6 1,7 2J Treasuries 1,38 1,5 1,6 1,8 1,9 10J Treasuries 2,20 2,4 2,5 2,6 2,7 Tendersatz 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3M-Euribor -0,33 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 2J Bundesanleihen -0,70 -0,4 -0,5 -0,4 -0,4 10J Bundesanleihen 0,43 0,5 0,5 0,6 0,6 Notenbankbilanz beschließen, und eine dritte Zinsanhebung dürfte für 2017 weiter im Spiel gehalten werden. Die Europäische Zentralbank äußerte sich zuletzt besorgt über die schnelle Aufwertung des Euros. Vor dem Hintergrund der robusten Datenentwicklung dürfte die Reduzierung des Anleiheankaufvolumens auf der Agenda bleiben. Es sind weiterhin weltweit anziehende Kapitalmarktzinssätze im Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg Rahmen einer Fortführung des Normalisierungskurses der internationalen Notenbanken wahrscheinlich. Dabei sollte es auch zu einer Zunahme der Inflation in den USA kommen, so dass die Fed ihre Führungsrolle im Zinserhöhungszyklus beibehalten kann. Auf Sicht eines Jahres ist ein Anstieg der Renditen der 10jährigen US-Treasuries auf 2,70% zu erwarten. Die 10-jährigen Bundesanleihen sollten auf Werte um 0,60% zulegen können. Währungsprognosen gegen Euro im Überblick aktuell Dez. 17 Mrz. 18 Grundsätzlich ist die Großwetterlage bei den Währungen unver- Jun. 18 Sep. 18 ändert geblieben. Allerdings hat es Verschiebungen zuungun- USD 1,19 1,17 1,15 1,13 1,11 sten des US-Dollars gegeben: Hierzu zählen das höhere Wach- JPY 132 131 130 129 130 stum in Europa, das politische Chaos in Washington und GBP 0,88 0,88 0,88 0,87 0,87 schließlich auch der inflationsbedingt ggf. flachere Zinspfad der CAD 1,46 1,50 1,48 1,46 1,43 AUD 1,49 1,49 1,47 1,45 1,43 NZD 1,64 1,60 1,59 1,57 1,56 CHF 1,15 1,14 1,12 1,11 1,10 Fed mit weiteren Zinsmaßnahmen fortfahren wird. Die Aufwer- NOK 9,38 9,15 9,00 8,90 8,80 tung des US-Dollars vollzieht sich aber insgesamt langsamer als SEK 9,52 9,45 9,40 9,30 9,25 bislang gedacht. Vor dem Hintergrund der geschilderten Fakten Renminbi 7,84 7,84 7,76 7,68 7,60 sollte der Dollar von den aktuellen Niveaus aus mittelfristig wie- Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg Fed. Solange das US-Wachstum aber hoch bleibt und keine Ermüdungserscheinungen aufweist, ist das Zinssteigerungspotential in den USA höher als in Europa. Es ist davon auszugehen, dass die US-Inflation allmählich wieder stärker zulegen und die der Boden gutmachen können. Auf Sicht eines Jahres ist mit Werten um 1,11 EUR/USD zu rechnen. Mit Blick auf die Neueinschätzung des US-Dollars ändern sich die Crossrates: Die Prognosen im Dollar-Bock sind im Kern um den schwächeren Dollarkursverlauf adjustiert – im Saldo bleibt es also bei der Aufwertungserwartung für den Dollar-Block. Der stärkere Euro nimmt den Druck von der SNB, so dass auch hier die Kursziele für EUR/CHF adjustiert wurden. 3 Aktienmärkte Die abgelaufene Berichtssaison verlief erfreulich. Die überwiegende Zahl der Unternehmen war tatsächlich in der Lage, die Aktienmarktprognosen im Überblick aktuell DAX Dez. 17 Mrz. 18 Jun. 18 Sep. 18 hoch gesteckten Erwartungen zu erfüllen. Obwohl nicht wenige 12.519 12.000 12.000 12.250 12.000 Unternehmen ihre Ganzjahresprognosen bereits während der Euro Stoxx 50 3.516 3.500 3.450 3.600 3.450 Berichtssaison über das erste Quartal des laufenden Jahres S&P 500 2.500 2.350 2.300 2.300 nach oben geschraubt hatten, folgten in den vergangenen Wo- 2.375 chen weitere diesem Beispiel, weil es sich augenscheinlich gar Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg nicht vermeiden ließ. Das sind insgesamt also gute Nachrichten von der Unternehmensseite. Zugleich wollen viele Unternehmen ihre Aktienrückkaufprogramme fortsetzen. Einige planen, erstmals Aktienrückkäufe vorzunehmen, so dass die Anteilseigner Erwartete Schwankungsbreiten Spanne für 12 Monate zusätzlich zur Aussicht auf steigende Dividenden auf diesem DAX gar die Bewertungssituation, zumindest im Europa, hat sich Weg an der Unternehmensperformance partizipieren sollen. So- 10.250 - 13.500 Euro Stoxx 50 2.850 - 3.800 S&P 500 2.050- 2.600 leicht entspannt, was jedoch nicht nur auf die Gewinnentwicklung zurückzuführen ist, sondern vor allem auf die zwischenzeitlich leichten Kursrückgänge gegen Ende August bzw. Anfang Quelle: NATIONAL-BANK AG September im Zuge der Verschärfung der verbalen Auseinandersetzung zwischen Nordkorea und den USA. Die Anleger hatten sich trotz positiver Impulse aus der Berichtssaison zu Gewinnmitnahmen durchgerungen. Schließlich darf weiterhin nicht Entwicklung von DAX / Euro Stoxx 50 mit Prognosen 14500 DAX übersehen werden, dass sie erst zwei aufeinanderfolgende Quartale gute bis sehr gute Unternehmensergebnisse geliefert Euro Stoxx 50 13000 haben. Genau das muss sich in den kommenden Quartalen fort- 11500 setzen, damit sich die Bewertungsniveaus rechtfertigen lassen. 10000 8500 7000 Gerade in den USA drohen trotz der jüngsten Kursavancen Ent- 5500 täuschungen: Die Trump-Administration hat ihre Arbeit mit den 4000 umfangreichen Versprechen aus dem Wahlkampf aufgenom- 2500 men. Inzwischen ist abgesehen von dem Chaos, für das die Re- 1000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg 2017 2018 gierung bisher verantwortlich ist, davon nichts übrig. Die Reform des US-Gesundheitswesens ist als gescheitert anzusehen, weil sich die republikanischen Abgeordneten bisher nicht auf eine gemeinsame, in den eigenen Reihen mehrheitsfähige Vereinbarung einigen konnten. Und die Investoren hegen nun erhebliche Zweifel, ob es tatsächlich eine Steuerreform geben wird, die diese Bezeichnung verdient. Das Thema Steuerreform ist vom Weißen Haus nach der Sommerpause des Kongresses jedenfalls mit einer hohen Priorität versehen worden, und der US-Präsident scheint weiterhin von einer Reduzierung des Unternehmenssteuersatzes auf 15% zu träumen. Andere republikanische Stimmen sehen eine realistische Chance für Steuersätze zwischen 25 bis 28%. Das Weiße Haus verbreitet zwar immer wieder, man sei hinsichtlich der Steuerpläne auf einem guten Weg. Ein Regelwerk, das dem Congressional Budget Office (CBO) zur Begutachtung, Plausibilisierung und Berechnung der Aus- 4 wirkungen auf Wachstum, Haushaltsdefizite, Verschuldung usw. vorgelegt werden kann, gibt es bislang nicht. Dementsprechend Bewegung des MSCI World ist nicht damit zu rechnen, dass sich hinsichtlich Steuerreform 2000 bald etwas bewegen wird. Aufgrund der Komplexität der Auswirkungen einer Steuerreform wird das CBO einige Zeit (Wo- 1800 chen) benötigen, um die Folgen zu ermitteln und um eine unabhängige Einschätzung abzugeben. Bevor der Kongress in eine 1600 Abstimmungsphase eintritt, werden die Ergebnisse der Prüfung 1400 durch das CBO vorliegen müssen. 1200 Der Blick auf die Performance der US-Small und Mid Caps macht 1000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 deutlich, dass die Investoren nicht mehr so recht an die umfassende Steuerreform glauben. Sie haben ihre Outperformance Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg gegenüber den Large Caps, die sie nach der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten aufgebaut hatten, vollständig eingebüsst. Die niedrig kapitalisierten Unternehmen wären nämlich diejenigen, die von umfangreichen Steuererleichterun- Bewertung von Aktienmärkten am Kurs-Gewinn-Verhält- gen am stärksten profitieren würden. Eine Steuerreform dürfte die Binnennachfrage ankurbeln, was die Rahmenbedingungen nis gemessen 20 für die überwiegend binnenwirtschaftlich ausgerichteten kleine- DAX-KGV ren Unternehmen verbessern würde. Zugleich dürfte sich ein S&P 500-KGV 18 Euro Stoxx 50-KGV niedrigerer Unternehmenssteuersatz direkt im Nachsteuerer- 16 gebnis bemerkbar machen, da diese Unternehmen meistens 14 nicht über die Möglichkeit verfügen, im großen Umfang Steuer- 12 vermeidungsstrategien anzuwenden. 10 Inwieweit die US-Steuerreform bei den republikanischen Abge8 2012 2013 2014 2015 2016 2017 ordneten ganz vorn auf der Agenda steht, hängt auch davon ab, wie man bei der Verhandlung über die Anhebung der Verschul- Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg dungsobergrenze vorankommt. Durch den überraschenden Deal des US-Präsidenten mit den Demokraten wurde das Erreichen der Obergrenze auf Anfang Dezember (etwa um den 8. Dezem- Bewegung des Standard & Poor´s 500 mit Prognosen ber) hinausgeschoben. Die Erfahrungen aus den letzten Jahren 2600 lehren jedoch, wie mühsam und zeitaufwendig es werden kann, 2400 die erneute Anhebung durchzusetzen. Das "Financial Cliff" ist 2200 allenfalls zeitlich etwas in den Zukunft geschoben worden. 2000 Auch an der Regulierungsfront gibt es nichts Neues zu melden. 1800 Abgesehen von den Dekreten des Präsidenten, entsprechende 1600 Überprüfungen durchzuführen, ist wenig passiert. 1400 1200 2012 Insgesamt könnten den US-Aktienmärkten also entscheidende 2013 2014 2015 2016 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg 2017 2018 Hoffnungsfaktoren abhanden kommen. Die europäischen Aktienmärkte profitieren einerseits von dem robusten Wachstum, leiden andererseits zumindest etwas unter der Stärke des Euro, wobei das durchaus verkraftbar sein sollte. Sie profitieren im Vergleich zu den USA nach wie vor von dem relativ geringeren 5 Bewertungsniveau. Volatilität am Beispiel des VDAX neu im Vergleich zum Die erwarteten Gewinnmitnahmen sind in den vergangenen DAX Wochen tatsächlich zeitweise einmal eingetreten. Die euro- 60 13500 VDAX-Index neu DAX (rechts) päischen Aktienmärkte haben sich zwar etwas verbilligt, bleiben 55 12500 50 11500 45 10500 tungen müssen die Unternehmen in den kommenden Quartalen 40 9500 erst einmal erreichen. Die Aufwertung des Euro gegen nahezu 35 8500 alle anderen Währungen dürften die Unternehmen verkraften. 30 7500 25 6500 20 5500 Gelingt der US-Regierung nicht bald die Umsetzung eines der 15 4500 zentralen Vorhaben, dürften die Anleger die Geduld verlieren. 10 3500 Die US-Aktienmärkte werden also zusehends verwundbarer, 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 im historischen Vergleich teuer, denn die ambitionierten Erwar- Viel schwerer wiegt jedoch, wie es in den USA weiter geht. auch wenn die aktuelle Kursentwicklung eine andere Botschaft Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg sendet. Hilfreich wäre es, wenn es doch noch Bewegung in Richtung einer umsetzbaren Steuerreform geben würde, die parteiübergreifend mitgetragen würde. Realistischerweise muss davon ausgegangen werden, dass diese erst im Laufe des Entwicklung des DivDAX (Dividenden DAX-Index) nächsten Jahres Wirkung entfalten könnte. An der Steuerreform hängen allerdings die US Small und Mid Caps. Sie werden zwar 350 DIV-DAX-Index 300 weiterhin von der robusten US-Binnenwirtschaft gestützt. Bei 250 einem Ausbleiben einer attraktiven Steuerrefom dürfte der Abga- 200 bedruck auf diese Titel noch einmal zunehmen, da die Investoren dann auf die ambitionierten Bewertungen schauen werden. 150 Zurzeit ist daher zum Abwarten und dem Beibehalten der Posi- 100 tionen zu raten, da eine Steuerreform immer noch möglich ist. 50 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Grundsätzlich bleiben Aktien ein Basisinvestment, da sich kein deutlicher Anstieg der Kapitalmarktrenditen und Kreditrisikoauf- Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg schläge abzeichnet. Die Anlagen im Aktienbereich sollten sich auf Strategien abseits von reinen Benchmarkinvestments konzentrieren. Das Nachbilden von breiten Aktienmarktindizes ist derzeit also nicht die Strategie, die verfolgt werden sollte. In- Russel 2000 als US-small cap Index vestitionen in deutsche / internationale Dividendentitel bieten 1500 Russel 2000, US Small Caps sich daher ebenso an wie das Verfolgen von Value- bzw. Low 1200 Volatility-Anlagen. Außerdem sind Immobilienwerte ex UK trotz des Anstiegs der Immobilienpreise sowie der anhaltenden Nach- 900 frage vieler Investorengruppen nach Immobiliendirektinvestments eine Alternative bei der Aktienanlage. Hierbei ist jedoch 600 darauf zu achten, dass diese Immobilientitel zinssensitiv sind. Steigen nämlich die Kapitalmarktrenditen nachhaltig, fallen die 300 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg 2016 Immobilienwerte. Daher kann man an den Kapitalmärkten immer wieder beobachten, wie selbst ein geringer Anstieg der Kapitalmarktrenditen auf die Immobilienaktien durchschlägt. Da sich der Anstieg der Kapitalmarktrenditen trotz ab nächstem Jahr zu erwartender etwas restriktiverer Geldpolitik der EZB in engen Grenzen halten sollte, sind die Risiken für Immobilientitel über- 6 schaubar. Sofern es noch nicht geschehen ist, können in einen Wertentwicklung von Stoxx Europe und Stoxx Europe leichten Renditeanstieg hinein durchaus noch Immobilientitel Immobilien ex UK indexiert im Vergleich erworben werden. UK ist dabei aufgrund der unklaren Zukunft des Landes zu meiden. Ein taktischer Positionsaufbau im Aktienmarkt ist aufgrund des Momentums möglich, das die Märkte zurzeit wieder zu gewinnen scheinen. Das sollte jedoch nur mit engen Stopp-LossMarken erfolgen. Es bleibt zudem dabei, dass auch bei strategischen Positionen mit individuellen Stop Loss-Marken gearbeitet werden sollte. Quelle: Thomson Reuters Datastream 7 Rentenmärkte Die Renditen von Staatsanleihen sind derzeit vor allem von Renditeentwicklung ausgewählter zehnjähriger Staats- dreierlei bewegt. Zum einen richten sich die Blicke immer wieanleihen in % der auf die koreanische Halbinsel. Die Investoren sind in Sorge, 7,5 der Konflikt zwischen Nordkorea einerseits und Südkorea / Ja- 10 Jahre Italien 10 Jahre Spanien 10 Jahre Deutschland 5,5 10 Jahre Frankreich pan / den USA andererseits könnte aufgrund der zahllosen Provokationen von Seiten Pjöngjangs und der Reaktionen der Bündnispartner eskalieren. Es hat zumindest den Anschein, als ob die seit vielen Jahren geltenden und jüngst verschärften Sankti- 3,5 onen gegen Nordkorea keine Früchte tragen. Zugleich sieht es so aus, als ob China als nordkoreanische Schutzmacht zuse- 1,5 hends Einfluss auf das Land verliert. Entsprechend sorgen alle Nachrichten, die auf eine Verschärfung der Krise in der Region -0,5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg hindeuten, für eine Flucht der Anleger in die sicheren Häfen. Das sind nun einmal deutsche Bundesanleihen und US-Staatsanleihen. Auch der japanische Yen dient als Fluchtwährung, wobei das auf den "typischen" Reflex der Investoren zurückzuführen Entwicklung von Inflationsanleihen gemessen am iBoxx- ist, wonach der Yen in Krisensituationen immer gesucht ist. Auf- Index grund der geografischen Nähe zur koreanischen Halbinsel ist er 150 sicherlich kein sicherer Hafen. iBoxx € Sovereigns Inflation-Linked Euro-Inflation Nominal TR 140 Zum anderen ist es die Geldpolitik der Federal Reserve und der 130 Europäischen Zentralbank, die Einfluss auf die Renditeentwick120 lung hat. Obwohl die EZB im kommenden Jahr die Reduzierung 110 des monatlichen Ankaufvolumens an Anleihen fortsetzen wird, 100 zeichnet sich ein sehr behutsames Vorgehen ab. Die EZB wird keinesfalls das Risiko eingehen, die Finanzierungsbedingungen 90 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 verschlechtern zu wollen. Zu dem konkreten Vorgehen der EZB wird es am 26. Oktober 2017 Details geben. Letztlich ist das Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg Vorgehen der US-Notenbank trotz einiger Leitzinsanhebungen sowie einem zu erwarteten baldigen Beginn der Reduzierung der Break even-Inflationsraten in unterschiedlichen Ländern (als Gradmesser für die Inflationserwartungen des Kapitalmarktes) hohen Notenbankbilanz, die während der Finanzkrise aufgebaut wurde, ebenfalls zögerlich. Die US-Notenbanker wollen es nicht riskieren, einen Aufschwung in den USA zu bremsen. 2,75 2,25 Und zum dritten dürfte die Politik der US-Administration eben- 1,75 falls eine nicht ganz unwesentliche Rolle spielen. Mit dem Wahlsieg und der Amtsübernahme durch Donald Trump machte 1,25 der sogenannte "Reflation Trade" die Runde. Diese Bezeichnung 0,75 wurde gewählt, weil mit der Umsetzung des Wahlprogramms 0,25 Deutschland Break Even Rendite 10 Jahre Italien Break Even Rendite 10 Jahre -0,25 2009 des US-Präsidenten mit Steuersenkungen, Infrastrukturinvesti- USA Break Even Rendite 10 Jahre 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg 2016 tionen usw. die Hoffnung einer erheblichen Belebung der USWirtschaft verbunden wurde, die letztlich zu einem Anspringen der Teuerung führen sollte. Es würde ein positives Umfeld für die US-Aktienmärkte und ein negatives für die US-Bondmärkte geschaffen. Zudem hätte die US-Notenbank in so einem Umfeld schneller mit Zinserhöhungen reagieren müssen. Von all dem ist 8 nach acht Monaten Trump-Administration nichts umgesetzt. Die umfassende Gesundheitsreform ist vorerst als gescheitert anzuRendite- vs. Bilanzsummenentwicklung der EZB sehen. Der Zeitplan für die Steuerreform wurde immer weiter 5000 8 nach hinten geschoben, so dass es unwahrscheinlich ist, dass 4500 7 sie in diesem Jahr noch in Kraft treten kann, wenn sie überhaupt 4000 6 noch kommt. Von dem groß dimensionierten Infrastrukturinves- 3500 5 3000 4 2500 3 titionsprogramm ist überhaupt nichts mehr zu hören. Der Kongress wird sich vielmehr mit Themen wie einer Anhebung der 2 Verschuldungsobergrenze, die nach aktuellen Einschätzungen 1500 Bilanz EZB in Mrd. EUR 1 um den 8. Dezember 2017 erreicht sein sollte sowie der Verab- 1000 Renditeentwicklung 10jähriger spanischer Staatsanleihen (rechts) Renditeentwicklung 10jähriger Bundesanleihen (rechts) 0 schiedung eines Haushaltes für das am 1. Oktober 2017 begin- -1 nende Fiskaljahr beschäftigen müssen. Eine Ausweitung des 2000 500 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Haushaltsdefizits der USA durch Steuerreform und Infrastruk- Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg turmaßnahmen und die damit verbundenen Emissionen von noch mehr US-Staatsanleihen wird es vorerst also nicht geben. Ebenso gibt es erst einmal keine zusätzlichen fiskalischen Im- pulse, die für eine erhebliche Beschleunigung der Teuerung sorEntwicklung der Credit Default Swaps ausgewählter Län- gen werden. der der Peripherie in Basispunkten 800 in bp CDS Italien CDS Portugal Obwohl die guten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen dafür CDS Spanien 700 sprechen, dass die Renditetiefs bei den deutschen und US- 600 amerikanischen Staatsanleihen hinter uns liegen, dürften die 500 genannten drei Faktoren sowie die weiterhin geringe Dynamik 400 der Konsumentenpreise im Euroraum und den USA durchaus zu 300 keinem allzu starken Anstieg der Renditen in den kommenden 200 Monaten führen. Gerade die EZB wird sich darum bemühen, die 100 Effekte aus der sehr lockeren Geldpolitik nicht durch eine Ver- 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 schärfung der Kreditvergabekonditionen zu konterkarieren. Die Notenbanken werden ihren sehr vorsichtigen und abwartenden Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg Kurs hinsichtlich einer Straffung der Geldpolitik beibehalten. Das kann zur Folge haben, dass sie auf eine Belebung der Teuerungsdynamik sehr zurückhaltend reagieren werden. In den USA Renditeentwicklung der zweijährigen Bundesanleihen in gibt es bspw. einige stimmberechtigte Mitglieder im geldpoliti% mit Prognose schen Gremium, die ein (kurzfristiges) Überschießen der Teue- 2,00 rung zulassen würden. Es spricht einiges dafür, sich gegen so 1,50 eine Entwicklung bspw. durch inflationsindexierte Anleiheinvestments zumindest teilweise abzusichern, obwohl diese An- 1,00 leihen vergleichsweise zinssensitiv sind. Außerdem stehen hin0,50 ter der geldpolitischen Strategie der US-Notenbank ab März 0,00 2018 viele Fragezeichen, da zurzeit unklar ist, welche Personen -0,50 die Geschicke der Notenbank künftig lenken werden. Ende Februar 2018 endet die Amtszeit von Janet Yellen. Wer ihr nachfol- -1,00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg 2017 2018 gen oder ob sie weitere vier Jahre im Amt bleiben wird, ist nicht bekannt. Außerdem sind derzeit drei weitere Positionen im Board of Governors (14 Jahre Amtszeit), ab Mitte Oktober 2017 zusätzlich der Platz des Stellvertreters des Fed-Chefs (vier Jahre Amtszeit plus einmalige Verlängerungsoption um vier Jahre) so- 9 wie die Leitung einer lokalen Fed unbesetzt. Die Karten in der US-amerikanischen Geldpolitik könnten also durchaus neu geKreditrisikoaufschläge für Unternehmen gemessen am mischt werden. iTraxx Europe fünf Jahre 400 Am 26. Oktober 2017 wird die EZB Details zur Zukunft des An- in bp iTraxx Europe 5 Jahre 350 leiheankaufprogramms mitteilen. Eine Reduzierung des monat- 300 lichen Ankaufvolumens von derzeit 60 Mrd. Euro steht ab Januar 250 2018 außer Frage. Offen ist, um welchen Betrag es reduziert 200 wird. An den Kapitalmärkten wird aktuell eine Verringerung um 150 20 Mrd. auf 40 Mrd. Euro pro Monat für sechs Monaten oder um 100 30 Mrd. auf 30 Mrd. Euro pro Monat für neun Monate diskutiert. 50 Bei beiden Modellen läge eine erste Leitzinserhöhung mit frü- 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 hestens 2019 in weiter Ferne. Schließlich müsste das monatliche Ankaufvolumen in einem weiteren Schritt erneut reduziert Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg werden. Da der EZB-Chef während seiner öffentlichen Auftritte in den vergangenen Wochen immer wieder betont hat, die EZB möchte sich eine größtmögliche Flexibilität hinsichtlich ihrer Geldpolitik bewahren, könnte die EZB sich für einen flexibleren messen am iTraxx Senior Financials fünf Jahre Ansatz entscheiden: Es wird lediglich bekannt gegeben, um in bp Kreditrisikoaufschläge für Banken / Versicherungen ge400 welchen Betrag das monatliche Ankaufvolumen maximal verrin- 350 gert werden kann. Die genauen Zahlen lassen sich dann aus der 300 monatlichen Ankaufstatistik herleiten. Die Investoren hätten ei- 250 nen Rahmen, in dem sich die EZB bewegen wird. Die EZB hätte 200 größtmögliche Flexibilität, um auf nicht beabsichtigte Bewegun- 150 gen an den Kapitalmärkten und / oder auf ökonomische Ereig- 100 nisse zu reagieren. 50 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg Unabhängig davon, wie der Ausstieg aus dem Anleiheankaufprogramm erfolgen wird, wird das System Europäischer Zentralbanken (SEZB) noch eine ganze Weile als permanenter Nachfrager nach Anleihen aktiv bleiben. Diese Nachfrage wird selbst bei einer Änderung der technischen Details für das Ankaufpro- Bank of America Merrill Lynch Euro Non-Financial Sub- gramm, so dass bspw. mehr Staatsanleihen ankaufbar sind, auf ordinated Index (Hybridanleihen von Unternehmen) die anderen Rentenmarktsegmente wirken. Außerdem dürfte die 400 Nachfragelücke, die das SEZB hinterlässt von anderen InvestoBofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Subordinated Index 350 300 rengruppe gefüllt werden bzw. diese bei etwas höheren Renditen auf den Plan rufen. Schließlich besteht der Anlagedruck bei institutionellen Anlegern fort. Das Risiko für einen Anstieg der 250 Kapitalmarktrenditen bleibt ebenso überschaubar wie jenes ei- 200 ner erheblichen Ausweitung der Kreditrisikoaufschläge. Ent- 150 sprechend sind Anlagen in Unternehmensanleihen guter Kreditqualität das Basisinvestment im Rentenbereich. Ergänzt werden 100 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Quelle: Bank of America Merrill Lynch, Bloomberg kann dieses Investment um Hybridanleihen, die von Unternehmen emittiert wurden. Dem höheren Kreditrisiko von Hybriden aufgrund ihres nachrangigen Charakters sowie den überwiegend sehr langen Laufzeiten (Kündigung durch den Emittent möglich) steht eine höhere Rendite für die Kompensation der 10 zusätzlichen Risiken gegenüber. Obwohl die Entwicklung des US-Dollar dem Euro-basierten Investor während der letzten neun Monate keine Freude bereitet hat, sind auf Basis der volkwirtschaftlichen Einschätzung Engagements auf dem heutigen Niveau durchaus von Interesse. Zudem lässt sich gerade im kurzen Laufzeitenbereich ein Renditevorsprung von in US-Dollar denominierten Anleihen gegenüber in Euro denominierten Anleihen realisieren. Die Zinsrisiken sind in diesem Bereich überschaubar. Einen Teil der zu erwarteten Leitzinsanhebungen durch die US-Notenbank dürfte zudem vorweg genommen sein. Als Portfoliobeimischung kann entweder auf kurzlaufende US-Staatsanleihen oder, mit Kreditrisiko und etwas längeren Laufzeiten, auf US-Unternehmensanleihen guter Kreditqualität gesetzt werden. 11 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt), die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Aufsichtsbehörde Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. 12