Zertifikate eignen sich nicht nur für Schönwetter - Börsen
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Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Börsen-Zeitung Nr. 197 B1 Optionsscheine & Zertifikate Zertifikate eignen sich nicht nur für Schönwetter-Phasen Das noch relativ junge Finanzprodukt ist inzwischen ein Exportschlager in Europa geworden – Optimistischer Ausblick für 2009 gegeben, was damals einer kleinen Revolution gleichkam. Schweizer Banken emittierten 1990 das erste Garantiezertifikat. Der Durchbruch für die Zertifikate kam mit dem Crash am Aktienmarkt Anfang 2000, als die Strategie „long only“ nicht mehr aufging und die Anleger sich für komplexere Anlageprodukte zu interessieren begannen. Daher war es auch nicht sonderlich überraZweistelliges Wachstum schend, dass sich das Marktvolumen Mit mehr als 350 000 Produkten der Derivate von 2004 bis 2007 verzählt der deutsche Retail-Derivate- dreifachte. Zertifikate haben inzwischen auch markt zu den größten weltweit. Das volkswirtschaftlich eine große Bedeutung. So wurden im Investment Banking in Deutschland Von zahlreiche anspruchsHartmut Knüppel volle Arbeitsplätze für strukturierte Produkte geschaffen. Im Juni 2008 waren hier etwa 3 000 hochqualifizierte Arbeitskräfte mit der Geschäftsführender Strukturierung, der Vorstand des Emission und dem VerDeutschen Derivate trieb dieser Produkte beVerbandes (DDV) schäftigt. Weitere Arbeitsplätze wurden in Marktvolumen ist in den vergange- angrenzenden Branchen wie KomEvent-Management nen Jahren auf gut 125 Mrd. Euro ge- munikation, stiegen. Die Wachstumsraten für Zer- und Beratung generiert oder gesitifikate lagen bislang deutlich im chert. Auch das Steueraufkommen, zweistelligen Bereich: Im zurücklie- das die neuen Finanzmarktprodukte genden Jahr legte der Markt um erwirtschaften, ist beachtlich. Nach 17 % zu. 2006 schloss er mit einem neuesten Schätzungen beträgt es 1,3 Mrd. Euro pro Jahr. beachtlichen Plus von 30 %. Die hohe Attraktivität der ZertifiKein Grund zur Beunruhigung kate hat mehrere Gründe. Zum einen handelt es sich um äußerst Die derzeitige Bankenkrise und flexible Finanzinstrumente, die es die damit verbundenen heftigen nicht nur dem institutionellen InvesMarktturbulenzen gehen aber auch tor, sondern gerade auch dem Privatan den Zertifikaten nicht spurlos vo- anleger ermöglichen, in nahezu alle rüber. Der leichte Rückgang des Märkte zu investieren. Außerdem Marktvolumens ist allerdings kein kann jeder Anleger entsprechend seiGrund zur Beunruhigung: Der Zerti- ner Einschätzung der künftigen maßgeschneifikatemarkt hat bereits einige Bewäh- Marktentwicklung rungsproben bestanden und gezeigt, derte Zertifikate erwerben. Zum andass er nicht nur für Schönwetter- deren können Anleger mit ZertifikaPhasen taugt. Wurden ausreichende ten ihr investiertes Kapital ganz oder Risikopuffer gewählt, so hielten teilweise schützen und zugleich von diese auch heftigen Kurseinbrüchen den Entwicklungen der Kapitalder zugrunde liegenden Basiswerte märkte profitieren – ganz gleich ob stand. Und alle uns vorliegenden sta- die Kurse fallen oder steigen. Zertifitistischen Auswertungen machen kate eignen sich zudem besser als deutlich, dass Zertifikate in dieser die meisten anderen FinanzproKrise in aller Regel besser abschnei- dukte zur passgenauen Abstimmung den als die meisten anderen Finanz- auf das individuelle Rendite-RisikoProfil des einzelnen Anlegers. produkte. Sogar die viel diskutierte Abgeltungsteuer ist für manche ZertifikateKleiner Revolution gleich inhaber kein Fluch, sondern ein SeDabei sind Zertifikate ein relativ gen. Das gilt vor allem für die Anjunges Finanzprodukt. Das erste In- leger kapitalgarantierter Produkte, dexzertifikat auf den Dax wurde wozu Garantiezertifikate und Aktien1989 von der Dresdner Bank heraus- anleihen zählen. Unabhängig von Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Bei Zertifikaten spielt Deutschland international ganz vorne mit. Das ist keine Selbstverständlichkeit, denn es ist der einzige Finanzsektor, in dem die Deutschen eine Vorreiterrolle einnehmen. Diese führende Marktposition gilt es zu stärken und weiter auszubauen. Aus dem Inhalt Zertifikate eignen sich nicht nur für Schönwetter-Phasen Von Dr. Hartmut Knüppel B1 Von der modernen Portfoliotheorie profitieren Von Emanuel Pfeilschifter B8 Mit Expander-Zertifikaten Kursschwäche als Chance nutzen Von Holger Bosse B2 Beim Thema Asien auf aktives Management setzen Von Ingo Heinen und Benedikt von Fürstenberg B9 B2 Zertifikate und ETFs bereichern Produktpalette maßgeblich Von Ralph W. Stemper B 10 Hedgefonds-Zertifikate – einfach handelbar, vielseitig einsetzbar Von Heiko Geiger B3 Volatilität – Das Fieberthermometer der Märkte Von Andreas Kotula B 10 Gold macht eine längere Verschnaufpause Von Önder Ciftci Strukturierte Fonds liegen aktuell im Trend Von Holger Schmid B 11 Auf dem besten Weg zu einer paneuropäischen Handelsplattform Von Michael Jung B5 Sichere Häfen in unruhigen Börsenzeiten Von Thomas Meyer zu Drewer B 12 Menschliche Expertise oftmals unverzichtbar Von Ralph Danielski Schienenverkehr bleibt auf der Überholspur Von Christian Reuss B 12 Aktien-Anleihen rücken wieder in den Fokus Von Nicole Plieth B4 B5 Der Trend geht zu sicherheitsorientierten Investments Von Christopher Maaß B6 Gebrauchte Lebensversicherungen erobern die Zertifikatewelt Von Dr. Oliver Moosmayer B 13 Zinsen und Garantie-Zertifikate – zwei, die gut miteinander können Von Marc Pawlak B6 Dem Schreckgespenst Inflation ein Schnippchen schlagen Von Roland Lang B 14 Zertifikate – Fluch und Segen von Barrieren Von Christine Dillinger Die Expansion der Renten-ETFs geht weiter Von Thorsten Michalik B8 B 14 der Haltedauer unterlagen deren Gewinne bisher der Zinsabschlagsteuer und damit dem persönlichen Einkommensteuersatz, während die Anleger künftig von der – zumeist niedrigeren – Abgeltungsteuer in Höhe von 25 % profitieren. Im Übrigen wird die Benachteiligung vieler Zertifikate durch die Übergangsregelung bei der Abgeltungsteuer ab 2009 wieder aufgehoben. Spätestens ab Mitte nächsten Jahres gelten dann wieder gleiche Wettbewerbsbedingungen für alle Finanzprodukte und Zertifikate können ihre Wettbewerbsvorteile voll ausspielen. Bei Anlageentscheidungen stehen dann weniger steuerliche Gesichtspunkte als vielmehr das Chance-Risiko-Profil der jeweiligen Produkte im Mittelpunkt. Gemeinsamer Dachverband Nicht nur die Deutschen sind auf den Geschmack gekommen, in Zertifikate zu investieren. Auch in anderen Ländern finden diese Finanzinstrumente immer mehr Anhänger, wobei deutsche Zertifikate inzwischen ein Exportschlager geworden sind. So exportieren deutsche Emittenten ihre Produkte nach Österreich, in die Schweiz, nach Italien, Frankreich, Portugal, Tschechien, und auch Asien wurde als Markt entdeckt. Aber auch ausländische Emittenten sind sehr aktiv. Damit die national segmentierten Märkte zu einem europaweiten Derivatemarkt zusammenwachsen, haben die Derivateverbände Deutschlands, Italiens, Österreichs und der Schweiz Mitte Juli mit der European Derivatives Association einen gemeinsamen Dachverband gegründet, der die Interessen der Branche in Europa vertreten soll. Der finnische Derivateverband beteiligt sich als Beobachter. Die Gründungsverbände sehen die Notwendigkeit, attraktive und faire Rahmenbedingungen in Europa zu erhalten bzw. zu schaffen. Dabei sollte die europäische Harmonisierung möglichst im Wege der Selbstregulierung erfolgen. Die European Derivatives Association will bei ihren Initiativen künftig Markteffizienz und Anlegerschutz gleichermaßen verbinden. Im Rahmen der Schaffung europaweiter Marktstandards wird die European Derivatives Association eine Initiative zur einheitlichen Produktklassifizierung ergreifen, die Markttransparenz durch Bereitstellung entsprechender Markt- statistiken herstellen, durch kodifizierte Selbstverpflichtungen den Anlegerschutz über die bereits bestehenden Schutzmechanismen hinaus stärken sowie durch Unterstützung von Ratinginitiativen und Beraterschulungen die Produkttransparenz und die Beratungsqualität verbessern. Dadurch soll das Vertrauen der Anleger in die Zertifikate auch auf europäischer Ebene gefördert werden. Vielfältige Erfahrungen Bei den Projekten, die auf europäischer Ebene geplant sind, können die Beteiligten auf vielfältige deutsche Erfahrungen zurückgreifen. So orientieren sich die 20 Mitgliedsinstitute des Deutschen Derivate Verbandes (DDV) bei ihren geschäftlichen Aktivitäten an einem Kodex, mit dem sie sich zur Einhaltung von Standards bei Emission, Strukturierung, Vertrieb und Marketing derivativer Wertpapiere verpflichten. Dieser Derivatekodex beinhaltet beispielsweise, dass der Emittent seine Bonität jederzeit offen darstellt, stets transparent über den Basiswert informiert, dass er Value at Risk als standardisiertes Risikomaß verwendet und das Produkt insgesamt ausgewogen darstellt, ohne übermäßige Renditeerwartungen zu wecken. Auch die Österreicher haben inzwischen einen Zertifikatekodex eingeführt, der sich sehr stark an den deutschen Derivatekodex anlehnt. Der DDV veröffentlicht regelmäßig Statistiken zu Marktvolumen, Marktanteilen und Börsenumsätzen und trägt damit wesentlich zur Herstellung von Markttransparenz bei. Diese Statistiken, die auf der Webseite des DDV zu finden sind, stellen die einzigen verlässlichen Quellen zur Entwicklung des deutschen Derivatemarktes dar. Solche Statistiken sind auch auf europäischer Ebene wünschenswert. Marktstandards setzen Auch in den Bereichen Zertifikaterating und Beraterschulung, deren große Bedeutung sich gerade auch in der derzeitigen Krise gezeigt hat, ist der DDV aktiv und wird dem europäischen Dachverband entsprechende Impulse geben. Hier geht es allerdings nicht darum, selbst als Anbieter aufzutreten, sondern Marktstandards zu setzen und entspreFortsetzung Seite B 3 B 2 Börsen-Zeitung Nr. 197 Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Mit Expander-Zertifikaten Kursschwäche als Chance nutzen Überproportional von einer Erholung profitieren – Einfache und transparente Funktionsweise nächst in die Verlustzone rutscht, sich dann mühsam zurück in Höhe des Einstandspreises arbeitet und letztlich zu einer gewinnbringenden Anlage entwickelt. Gerade die jüngste Vergangenheit hat gezeigt, wie stark die Kurse einzelner Aktien fallen können, um dann wieder zu einer Erholung anzusetzen. Einem klassischen Aktienanleger bleibt hier leider nur die Rolle des Zuschauers. Profitieren kann er Von von Kursrückgängen Holger Bosse nicht. Die Zertifikatebranche hat auch für dieses Szenario eine Antwort parat. Sie lautet „Expander-Zertifikat“. Hier kann der Anleger von Director X-markets bei Kursschwächen und einer darauf folgenden Erder Deutsche Bank AG holung überproportional profitieren. Je tiefer des erfolgreichen Investierens prei- der zugrunde liegende Basiswert – sen, liegt in dem Bonmot aber auch also beispielsweise der Kurs einer Akein Körnchen Wahrheit. Denn es tie – während der Laufzeit fällt und liegt natürlich auf der Hand, dass je kräftiger er sich bis zum LaufzeitInvestoren lieber heute als morgen ende wieder erholt, desto stärker die Rendite auf ein Investment rea- geht es für den Zertifikateanleger lisieren wollen – und zwar ganz un- nach oben. abhängig davon, ob sie sich selbst nun als kurzfristig orientierte SpeAktivierungsschwellen kulanten oder als Langfristinvestoren sehen. Die Funktionsweise des ExpanderTatsache ist, dass sich überdurch- Zertifikats ist dabei sehr einfach und schnittlich hohe Renditen ausgespro- transparent. Der Emittent legt zu Bechen selten in Zeiträumen von weni- ginn mehrere Aktivierungsschwellen gen Tagen oder Wochen realisieren fest. Diese liegen bei Emission unter lassen. Realistischer ist ein Szenario, dem aktuellen Kurs des Basiswertes. in dem sich das Investment erst über Werden eine oder mehrere der Akmehrere Monate oder sogar Jahre tivierungsschwellen während der Zug um Zug in die Gewinnzone ar- Laufzeit berührt oder unterschritten beitet. Vor eine besonders harte Ge- und steigt der Kurs des Basiswertes duldsprobe werden Anleger dann ge- danach wieder, so verdient der Anlestellt, wenn das Investment zu- ger am Laufzeitende überproportioBörsen-Zeitung, 11.10.2008 Ein Bonmot aus der Börsenwelt besagt, dass die langfristige Kapitalanlage immer das Resultat einer kurzfristigen Spekulation ist, die nicht aufgegangen ist. Auch wenn einige der prominentesten Investoren explizit die Orientierung an langen Zeiträumen als das A und O nal. Er partizipiert dann nämlich nicht nur an der einfachen Kursentwicklung des Basiswertes, sondern erhält zusätzlich noch die Differenz zwischen dessen Schlusskurs und der jeweiligen Aktivierungsschwelle, multipliziert mit dem Expander-Faktor. Sollte keine der Aktivierungsschwellen berührt oder unterschritten werden, so erzielt der Anleger noch immer eine 1:1-Partizipation am Basiswert. Gleiches gilt natürlich, wenn die Aktivierungsschwellen zwar unterschritten, zum Laufzeitende aber nicht wieder überschritten wurden. Expander-Zertifikate spielen also dann ihre Stärke aus, wenn der jeweilige Basiswert oder der gesamte Markt zu hohen Kursschwankungen neigt. In einem solchen Szenario kann der Anleger zwischenzeitliche Kursverluste des Basiswertes schneller aufholen und eine höhere Rendite als mit dem Direktinvestment erwirtschaften. Verlustausgleich Hierzu ein Beispiel: Das Expander-Zertifikat auf die Deutsche Lufthansa AG wurde zu einem Preis von 13,02 Euro emittiert, der gleichzeitig dem Kurs der Aktie zum Zeitpunkt der Emission des Zertifikats entspricht. Das Bezugsverhältnis beträgt 1. Die Aktivierungsschwellen liegen bei 11,72 Euro, 10,42 Euro und bei 9,11 Euro, der ExpanderFaktor beträgt 0,51. Wird mindestens eine dieser Schwellen unterschritten, erhält der Anleger eine Chance auf schnelleren Verlustausgleich und höhere Rendite als mit dem Direktinvestment. Liegt der Schlusskurs der Lufthansa am Laufzeitende des Zertifikats beispiels- weise bei 15 Euro, ohne dass während der Laufzeit eine der Schwellen aktiviert wurde, erhält der Anleger ebenfalls 15 Euro. Sollte jedoch die erste Schwelle bei 11,72 Euro unterschritten worden sein, tritt der Expander-Mechanismus in Kraft. In diesem Fall erhält der Anleger den Schlusskurs der Aktie, also 15 Euro, und zusätzlich die Differenz zwischen dem Schlusskurs der Aktie und der ersten Aktivierungsschwelle, multipliziert mit dem Expander-Faktor von 0,51. Das macht insgesamt 16,67 Euro (15 + 0,51 (15 – 11,72)). Wurden alle Schwellen aktiviert, so profitiert der Anleger noch stärker von einer Kurserholung. Bei einem Schlusskurs von wiederum 15 Euro erhält der Anleger zusätzlich die komplette Summe der jeweiligen Differenzen aus Schlusskurs und Aktivierungsschwellen multipliziert mit dem Expander-Faktor ausgezahlt, das heißt im Ganzen 22,01 Euro (15 + 0,51 (15 – 9,11) + 0,51 (15 – 10,42) + 0,51 (15 – 11,72)). Durch die höhere Partizipation hat der Zertifikateanleger jedoch nicht nur die Chance, einen höheren Gewinn als der Direktanleger zu erzielen. Er kann, wie bereits gesagt, auch Verluste schneller aufholen. Der Rückzahlungskurs des Expander-Zertifikats beträgt bei einem Schlusskurs der Aktie in Höhe von 11,50 Euro genau 13,27 Euro – vorausgesetzt, die Lufthansa-Aktie berührte bei ihrem Kursrückgang auch die unterste Aktivierungsschwelle von 9,11 Euro. Während der Direktinvestor in diesem Szenario einen Verlust in Höhe von 1,52 Euro erleidet, erzielt der Zertifikateanleger einen kleinen Gewinn in Höhe von 0,25 Euro. Vorteil Expander-Zertifikat! Werden jedoch alle Schwellen aktiviert, ohne dass der Kurs zumindest die niedrigste Barriere von 9,11 Euro zum Schluss wieder überschreitet, partizipiert der Anleger allerdings 1:1 am Kursverlust der Aktie. Kurzum: Je stärker der Basiswert zunächst fällt, desto stärker kann der Anleger profitieren – vorausgesetzt, dass eine Kurserholung eintritt und die jeweiligen Barrierebeträge wieder überschritten werden. Wie bildet nun der Emittent dieses Auszahlungsprofil nach? Zu Laufzeit- beginn erwirbt er mehrere Knock-inCall-Optionen und legt mit deren Basispreisen die Aktivierungsschwellen des Expander-Zertifikats fest. Knockin-Call-Optionen zeichnen sich dadurch aus, dass sie erst bei einem Berühren bzw. Unterschreiten des Basispreises aktiviert werden und zur Performance des Expander-Zertifikats zusätzlich beitragen. Die Aktivierungsschwellen bzw. Basispreise der Knock-in-Call-Optionen werden in bestimmten prozentualen Abständen vom Basisreferenzstand der Aktie bestimmt. Mit den Expander-Faktoren wird schließlich die Gewichtung des Differenzbetrags aus Schlusskurs der Aktie und Knock-in-Schwelle der Option festgelegt. Interessante Möglichkeit Fazit: Den Anlegern eröffnen Expander-Zertifikate eine interessante Möglichkeit, in Zeiten volatiler Märkte von einer Erholung nach einem Kursrückgang überproportional zu profitieren. Sollte die Strategie innerhalb der dreijährigen Laufzeit nicht aufgehen und es zu keiner weiteren Kurskorrektur kommen, so partizipiert der Anleger dennoch 1:1 an der Entwicklung des Basiswertes – und das ohne Beschränkung nach oben. Aktien-Anleihen rücken wieder in den Fokus Am längsten am Markt und dennoch verkannt Zinsen lockten. Mit dem Platzen der „Dotcom-Blase“ fand die Euphorie allerdings ein jähes Ende: Obwohl die Kuponzahlungen bei Aktien-Anleihen auf sehr schwankungsintensive Aktien der „New Economy“ äußerst hoch ausfielen, konnten sie die Verluste aus der Aktienlieferung bei Rückzahlung nicht mehr kompensieren. In den folgenden Jahren haben die Emittenten Von von Aktien-Anleihen Nicole Plieth das Chance-Risiko-Profil optimiert. Kuponzahlungen wurden zugunsten eines größeProkuristin, Derivatives ren Sicherheitspuffers reduziert. Product Management Trotz dieser Sicherbei der Landesbank heitsvorkehrung sind Baden-Württemberg manche Anleger noch (LBBW) verunsichert. Nach einer Statistik des Deutschen ermöglicht ihre Struktur den Emit- Derivate Verbandes (DDV) kommt tenten, eine Vielzahl von attrakti- die Produktgruppe „Aktien-Anleihe“ ven Anlageprodukten zu entwi- bei den ausstehenden Anlagezertifickeln. Deshalb haben Aktien-Anlei- katen auf einen Marktanteil von hen das Potenzial für eine Renais- knapp 1 %. Das ist umso erstaunlicher, als der Marktanteil von ähnlich sance. Aktien-Anleihen sind weder reine konzipierten Produkten größer ist. Anleihen noch Aktien – sie ver- Bei „Discount-Zertifikaten“ liegt er binden beide Anlageklassen. Die Ver- zum Beispiel bei 14 %. zinsung liegt meist erheblich über den marktüblichen Konditionen. Ähnliches Produktprofil Die Rückzahlung am Ende der Laufzeit ist an die Entwicklung der zuAufgrund der Produktstruktur grunde liegenden Aktie gekoppelt. werden Aktien-Anleihen häufig Entscheidend ist der „Basispreis“ – mit Discount-Zertifikaten vergliein bei der Emission festgelegtes chen. Das Wechselspiel von ChanKursniveau. Abhängig vom Schluss- cen und Risiken beider Produktkurs der Aktie am Bewertungstag typen ist ähnlich. Statt Kuponzahgibt es zwei Rückzahlungsvarian- lungen erhalten Anleger beim Kauf ten: Liegt dieser auf oder über dem von Discount-Zertifikaten einen Basispreis, wird die Aktien-Anleihe Abschlag – den Rabatt oder Diszum Nennbetrag – üblicherweise count. Durch den Discount genießen 1 000 Euro – zurückgezahlt. Ist der sie einen Renditevorteil gegenüber Aktienkurs daruntergefallen, erfolgt der Direktanlage. Gleichzeitig dient die Rückzahlung durch Aktienliefe- der Abschlag als Sicherheitspuffer rung entsprechend dem Bezugsver- und mindert mögliche Kursverluste. hältnis. Der Gegenwert der Aktien Der „Cap“ ist mit dem Basispreis bei liegt dann unter dem Nennbetrag. der Aktien-Anleihe vergleichbar. Im Unabhängig von der Kursentwick- Idealfall wird er als fester Höchstlung erhalten Anleger eine jährliche betrag am Ende der Laufzeit ausZinszahlung. Durch den gezahlten gezahlt. Kupon werden Verluste abgefedert, die aus einer Aktienlieferung entsteBald steuerlich attraktiver hen können. Bei der Versteuerung von Gewinnen sind Aktien-Anleihen seit lanEntstehungsgeschichte gem im Nachteil gegenüber verUnter strukturierten Anlagepro- gleichbaren Anlageprodukten. Aktudukten sind Aktien-Anleihen am ell bieten sie lediglich bei der Verlustlängsten etabliert. Sie kamen in den verrechnung Vorteile: Realisierte neunziger Jahren auf den Markt. Verluste werden noch bis zum JahAuslöser waren niedrige Zinssätze resende mit allen anderen Einkunftsfür herkömmliche Geldanlagen. An- arten verrechnet. Steuerlich gelten leger und Sparer suchten daher Al- Aktien-Anleihen durch die sichere ternativen mit höheren Renditen. Ge- Kuponzahlung als „Finanzinnovafragt waren Anlagelösungen mit at- tion“. Sowohl Zinserträge als auch traktiven, kalkulierbaren Zinserträ- Kursgewinne sind unabhängig von gen, auch wenn damit ein größeres der Haltedauer steuerpflichtig und Risiko verbunden war. Das war die unterliegen dem EinkommensteuerGeburtsstunde der Aktien-Anleihen. tarif. An der Steuerpflicht wird sich Sie erfuhren ihren großen Auf- künftig zwar nichts ändern, jedoch schwung während der Hochphase ist der Steuerabzug dann auf die AbFortsetzung Seite B 4 des Neuen Marktes, als beträchtliche Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Aktien-Anleihen haben lange Zeit ein Schattendasein geführt. Das könnte sich bald ändern: Nie waren die steuerlichen Rahmenbedingungen besser als sie es mit der Einführung der Abgeltungsteuer zum Jahreswechsel werden. Außerdem Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Börsen-Zeitung Nr. 197 B3 Hedgefonds-Zertifikate – einfach handelbar, vielseitig einsetzbar Mit bereits geringen Anlagesummen werden breit diversifizierte Investments möglich – Indexlösungen investierbar machen nellen Anlageklassen wie Aktien, Anleihen oder Immobilien ein verbessertes Risiko-Rendite-Profil zu generieren. Hedgefonds bilden ein äußerst breit gestreutes Universum von Investments. Klassischerweise wird ein Hedgefonds aus der Idee geboren, bestimmte Strategien zu verfolgen, mit denen der einzelne Manager bzw. die Gesellschaft von Marktineffizienzen profitieren will. Hier kann es um die Suche nach Arbitragegelegenheiten geVon hen, mit denen IneffiHeiko Geiger zienzen der Märkte ausgenutzt werden sollen. So werden beispielsweise unterbewertete Aktien gekauft und zu teure leer verkauft, um Senior Advisor bei dem erhofften AnFinancial Products gleichungsprozess die reDeutschland bei lativen PreisbewegunVontobel gen der Papiere zueinander abzuschöpfen. Der tigen Markt entwickelt. Rund 1 000 allgemeine Markttrend ist dabei unMrd. US-Dollar haben Anleger den erheblich. Von herkömmlichen AkManagern von etwa 8 000 Hedge- tienfonds, die ausschließlich mit fonds anvertraut, deren Aktionen Long-Positionen auf steigende Divinicht selten zu einem breiten Me- dendentitel setzen, unterscheiden dienecho führen. Immer wieder ein- sich Hedgefonds damit maßgeblich. mal werden Hedgefonds auch verantwortlich gemacht, wenn BörsenBeliebte Spielwiesen berichterstatter besonders drastische Schwankungen am AktienAndere Strategien konzentrieren markt erklären müssen. sich auf außergewöhnliche Ereignisse wie zum Beispiel Firmenfusionen. Dabei versucht der FondsmanaAls Beimischung geschätzt ger von den Preisaufschlägen zu proUrsprünglich lag die Bedeutung fitieren, die das übernehmende Unvon Hedgefonds in der Umsetzung ternehmen für den zu schluckenden von Absicherungsgeschäften, die In- Kandidaten zu zahlen bereit ist. vestoren vor fallenden Aktienkur- Ebenso sind (fast) insolvente Firmen sen, Zins- und Währungsrisiken eine beliebte Spielwiese von Hedgeschützen sollten. Dieser reine Absi- fonds, die bei ausgewählten Titeln cherungsaspekt hat sich jedoch mit auf den Turnaround setzen und mit der Zeit zu einer strategischen Aus- den Volltreffern überdurchschnittlirichtung gewandelt. Ziel vieler Inves- che Gewinne erzielen. Wieder antoren ist es, über eine Beimischung dere Manager suchen den Profit in von Hedgefonds und deren Null- politischen und wirtschaftlichen Eroder Negativkorrelation zu traditio- eignissen, die sie mit einer ausgefeilBörsen-Zeitung, 11.10.2008 Anlageinstrumente, die unabhängig von der Richtung der Aktien- und Anleihemärkte positive Renditen erwirtschaften, üben naturgemäß eine besondere Anziehungskraft auf Investoren aus. Und so haben sich Hedgefonds, die genau dieses Ziel verfolgen und aufgrund ihrer Intransparenz einen etwas geheimnisvollen Charakter besitzen, zu einem gewich- ten Marktkenntnis beurteilen und über Futures und Optionen an den Aktien-, Anleihe-, Währungs- und Rohstoffmärkten auszunutzen versuchen. Heute suchen die Fondsmanager nach vermeintlich ungerechtfertigten Preisunterschieden, starken Trends und allen möglichen Sondersituationen an den weltweiten Märkten, um diese geschickt auszunutzen. Damit sind Hedgefonds ihren Ursprüngen längst entwachsen und zu einer eigenständigen Anlageklasse aufgestiegen. Die Jagd nach attraktiven Renditen unabhängig von der allgemeinen Bewegungsrichtung der Märkte steht dabei regelmäßig im Mittelpunkt. Bei diesem Vorhaben ist jeder einzelne Fonds durchaus mit erheblichen Risiken verbunden. Durch eine Diversifikation lassen sich die Risiken jedoch stark reduzieren. Daher sind Investments gefragt, die sich auf mehrere Hedgefonds stützen. Und genau hier kommen wieder Zertifikate als Anlagevehikel ins Spiel, welche einen komfortablen Zugang zu derartigen Positionen erlauben. Noch zu Anfang der neunziger Jahre waren es meist vermögende Privatinvestoren, die sich in Hedgefonds engagierten. Die hohen Mindestanlagesummen und ein Verzicht auf eine ständige Liquidität der Positionen sind für diese Anlegergruppe ein geringeres Problem. Doch der Markt wandelt sich. Heute spielen immer mehr institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Stiftungen, Versicherungsgesellschaften und „Funds of Hedge Funds“ die tragende Rolle. Damit sehen sich die Fonds sehr viel höheren Anforderungen an Transparenz und Liquidität gegenübergestellt. Zudem wollen auch immer mehr private Investoren Hedgefonds als alternative Assetklasse in ihren Vermögensaufbau integrieren. Da das verfügbare Kapital jedoch begrenzt ist,stellen die hohen Mindestanlage- summen hier ein Problem dar. Selbst zusammengestellte Portfolien aus Hedgefonds im Sinne der Diversifizierung sind vor diesem Hintergrund kaum denkbar. Zudem ist die fehlende Möglichkeit des schnellen Ausstiegs für Privatinvestoren mit begrenzter Kapitalausstattung ein Hemmschuh. Zugang erst seit 1999 Für Investoren in Deutschland gibt es einen Hedgefonds-Zugang erst seit 1999. Dieser Zugang wurde meist durch strukturierte Produkte in Form von Zertifikaten geschaffen. Gemäß einer aktuellen Studie des Branchenmagazins AbsolutReport ziehen sowohl institutionelle als auch private Investoren Investitionen in Hedgefonds über Zertifikate vor. Laut AbsolutReport gab es Ende Mai 2008 in Deutschland ca. 300 Hedgefonds-Zertifikate mit einem Volumen von geschätzten 30 Mrd. Euro. Einmal mehr erweisen sich beim Thema Hedgefonds daher Zertifikate als komfortables Vehikel, um allen Investoren einen Marktzugang zu ermöglichen. Bereits mit geringen Anlagesummen werden hier breit diversifizierte Hedgefonds-Investments möglich. Nur so lässt sich bei geringer Volatilität und niedriger Korrelation zu den Anleihe- und Aktienmärkten eine echte Verbesserung der Chance-Risiko-Position des Gesamtdepots realisieren. Ausstieg zu fairen Kursen Zertifikate bieten dabei sogar die Möglichkeit, Indexlösungen wie die von der HFR Group oder von FTSE angebotenen investierbar zu machen. Die Transparenz wird dabei massiv gesteigert. Und nicht zuletzt kann der Emittent durch sein ständiges Angebot handelbarer Preise auch das Liquiditätsproblem lösen. Wenngleich Hedgefonds grundsätzlich als langfristige Anlage anzuse- hen sind, kann der Investor so bei Belieben jederzeit aus der Position zu fairen Kursen aussteigen. Als Basiswerte für Hedgefonds-Zertifikate werden vornehmlich Funds of Funds oder Hedgefonds-Indizes verwendet. In der jüngeren Vergangenheit wurden erstmalig an einer Börse gelistete Hedgefonds als Aktie in einem Zertifikat verbrieft. Mit Strategiezertifikaten haben Anleger die Möglichkeit, entsprechend ihrem Rendite-Risiko-Profil in verschiedene Dach-Hedgefonds zu investieren. Für Anleger, die sich mit Hedgefonds intensiver beschäftigen, gibt es Index- bzw. Strategiezertifikate auf einzelne Hedgefonds-Strategien. Somit kann marktabhängig gezielt in einzelne Strategien investiert werden. Die Bank Vontobel bietet auf die Anlageklasse der Hedgefonds verschiedene Anlagelösungen an. Mit den Indexzertifikaten auf die Harcourt-Produktfamilie „Belmont“ haben Anleger die Möglichkeit, entsprechend ihrem Rendite-Risiko-Profil in sechs verschiedene Hedgefonds-Module zu investieren. Für jedes Modul wird ein entsprechender Index berechnet. Performance im Blick Beispielsweise konnte das Vontobel-Strategiezertifikat auf den Belmont (Lux) Trading Fund seit Anfang dieses Jahres eine Performance von 8,9 % generieren, während die globalen Aktienmärkte in Gestalt des MSCI World Index eine negative Wertentwicklung von – 18 % zu bedauern hatten. Ähnlich erfolgreich entwickelte sich das Zertifikat auf den Belmont (Lux) Natural Resources Fund. Die Strategiegruppen Market Neutral, Long/Short Equity oder auch Fixed Income konnten 2008 hingegen noch keine positive Performance erwirtschaften. Nicht nur für Schönwetter Fortsetzung von Seite B 1 chende Anforderungsprofile für die im Wettbewerb stehenden Ratingagenturen und Schulungsanbieter zu formulieren. Meilenstein für Transparenz Ein Rating wie das der European Derivatives Group (EDG), das Zertifikate nach objektiven Qualitätsmaßstäben bewertet, ist ein Meilenstein für die Verbesserung der Produkttransparenz. Es stellt eine wichtige Orientierungshilfe für den Anleger dar, der damit die Vielzahl von Angeboten besser vergleichen, das Produktuniversum eingrenzen und die für ihn am besten geeigneten Finanzprodukte leichter auswählen kann. Mit der Schulung von Kundenberatern soll die Beratungsqualität systematisch verbessert und gesichert werden. Dies nutzt den Kunden, die sich beraten lassen, unmittelbar. Hier bietet sich auch ein großes Geschäftsfeld für viele qualifizierte Seminaranbieter, wobei diese die entsprechenden DDV-Anforderungen erfüllen müssen. Der DDV und seine Mitglieder sind auf all diesen Gebieten aktiv, um das Vertrauen der Anleger in Zertifikate zu stärken und um neue Anleger in Deutschland und Europa für diese innovativen Finanzprodukte zu gewinnen. Wir sind überzeugt, Zertifikate werden aufgrund ihrer Stärken im Rahmen jeder erfolgreichen Anlagestrategie in Zukunft eine noch größere Rolle spielen. WM Seminare Lehren aus der Finanzmarktkrise: Veranstaltungsprogramm 28. Oktober 2008 – 13.30 bis ca. 18.00 Uhr Mercure Frankfurt-Eschborn Helfmann-Park Was sind Leerverkäufe? Durch Wertpapierleihe gedeckte Leerverkäufe „naked short selling“ Historie (schon 1609 erstes registriertes und reglementiertes short selling) Marktliquidität: Wichtige Funktion von Leerverkäufen im Preisbildungsprozess (Skontroführer, Market Maker, Designated Sponsors, Qualified Liquidity Providers) Geschäftsmöglichkeit für Verleiher Das Verbot durch die BaFin Inhalt: welche Geschäfte sind betroffen Rechtsgrundlage: § 4 Abs. 1 WpHG als Generalklausel Begründung Nachteile: Unterbindung legitimer Investmentstrategien Ausnahmen Das WM-Seminar unterzieht die Allge-meinverfügungen der BaFin vom 19. und 21. September 2008 einer kritischen Betrachtung und beleuchtet die – juristischen und wirtschaftlichen – Auswirkungen auf das Wertpapiergeschäft mit folgenden Fragestellungen: Was sind überhaupt Leerverkäufe, welche Leerverkäufe werden vom Verbot erfasst und welche Funktionen haben sie im Aktiengeschäft Für welche Geschäfte im Einzelnen ergeben sich aus den Verfügungen Einschränkungen? Ist das Verbot durch die BaFin rechtlich ausreichend untermauert und abgesichert? Gibt es Einspruchmöglichkeiten? Warum sind bestimmte, definierte Transaktionen ausgenommen? Wie stehen die Verfügungen im internationalen Kontext dar? Stehen – national und international – weitergehende Verbote an? BaFin-Verfügungen vom 19./21. September 2008: Anmeldung Ich melde mich zum WM-Seminar Verbot von Leerverkäufen . . . am 28. Oktober 2008 in Eschborn/Frankfurt an. Der Seminarpreis in Höhe von e 395,– zzgl. MwSt wird nach Erhalt der Rechnung überwiesen. Bitte schicken Sie mir ausführliche Informationen. Ja, ich möchte als Dankeschön für meine Anmeldung/ Teilnahme die Börsen-Zeitung vier Wochen lang kostenlos und unverbindlich erhalten. Name, Vorname Funktion/Abteilung Telefon, Fax Verbot von Leerverkäufen E-Mail Firma/Institut Straße/Postfach PLZ, Ort Datum, D um Unterschrift Dat Offene Fragen/Aktueller Fragenkatalog der BaFin Börsen-Zeitung Weitergehende Verbote der FSA und Stellungnahme von CESR Zeitung für die Finanzmärkte WERTPAPIER-MITTEILUNGEN W Referenten: RA Holger Hartenfels, Syndikus Central Legal Department, Deutsche Bank AG RA Prof. Dr. Frank A. Schäfer, Sernetz Schäfer Rechtsanwälte Teilnehmer: Mitarbeiter aus Wertpapierhandel, erhhand andel, el, Marktüberwachung, Compliance, pliianc ance, e, Revision, Grundsatzfragen, Rec Rechtsechts hts-abteilung, Wertpapierhandelselssüberwachung, Rechtsanwälte te und sonstige Berater WM Seminare, Postfach 110932, 60044 Frankfurt am Main Tel.: +49 (69) 2732-162 www.wm-seminare.com Fax 069/2732-200 B 4 Börsen-Zeitung Nr. 197 Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Gold macht eine längere Verschnaufpause Auf der Suche nach Gründen für den Rückschlag bei dem Edelmetall wie auch bei Rohstoffen werden interessante Aspekte deutlich ode gemeldeten Zahlen lassen nämlich einen deutlichen Nachfragerückgang bei Goldverarbeitern feststellen. So sank die Nachfrage durch die Schmuckindustrie im Vergleich zum Vorjahresquartal um satte 21 % auf 445 Tonnen. Dabei fiel insbesondere der Nachfragerückgang aus Indien ins Gewicht. Auf dem Subkontinent wird traditionell viel Goldschmuck verschenkt. In Von den ersten Monaten des Önder Ciftci Jahres 2008 war die Goldnachfrage deutlich rückläufig, wie Importzahlen der Bombay Bullion Association beleLeiter des Bereichs gen. Von Januar bis Zertifikate der April wurde mit 75 TonABN Amro Bank N.V. nen Gold nur ein Drittel in Deutschland und der Menge des VorjahÖsterreich reszeitraums eingeführt. Starke Rückgänge tieren können, notierte im Juli mit gab es aber auch bei nahezu allen an4 828 auf Allzeithoch, und der Gold- deren klassischen Goldverarbeitern. preis nahm Kurs auf die Marke von So fiel die Nachfrage durch die Zahn1 000 US-Dollar pro Feinunze. Doch industrie um 5 % auf 14 Tonnen und dann kam alles anders. Die Roh- die aus der Münzenherstellung um stoffe gerieten ab Mitte Juli unter 27 % auf 28 Tonnen. Druck. Selbst Gold blieb davon nicht verschont. Die Goldnotierung fiel Investmentszene aktiv von Mitte Juli bis Mitte August um fast 200 auf 784 US-Dollar. Zwar Zulegen konnte einzig und allein erholte sich der Unzenpreis bis Ende die Nachfrage aus der InvestmentAugust auf 832 US-Dollar. Dennoch szene. Anlegergelder flossen vor alfragen sich die Investoren, ob die lem in die börsentäglich handelbarasante Talfahrt auf ein Ende der ren Open-End-Zertifikate und ExRohstoff- und damit auch der Gold- change Traded Funds auf Gold. Die hausse hindeutet. Zur Beantwortung Summen, die in die Finanzprodukte dieser Frage sollte man einen Blick hineinflossen, wurden in Gold invesauf die zurückliegenden Monate tiert. Entsprechend wurde gleich werfen. doppelt so viel aufgekauft wie im Vorjahreszeitraum – insgesamt 73 Tonnen. GFMS, die naturgemäß Preis dämpft Nachfrage dem Edelmetall positiv gegenüberInteressant ist in diesem Zusam- steht, kommentierte die Zahlen mit menhang ein Blick auf die Nachfrage dem Hinweis, dass der Goldpreis nur nach dem Edelmetall im ersten Quar- durch die starke Kauflust der Investotal 2008, als der Goldpreis mit 1 032 ren über die Marke von 900 Dollar US-Dollar je Unze sein bisheriges Re- getrieben werden konnte. Dagegen kordhoch gesehen hatte. Die vom Re- sei bei der Nachfrage durch die search-Institut GFMS für diese Peri- Schmuckindustrie bei dauerhaft hoBörsen-Zeitung, 11.10.2008 Vor wenigen Wochen sah alles noch ganz gut aus für Rohstoff- und GoldFans: Der Rogers International Commodity Index, in den die Investoren mit Open-End-Zertifikaten oder mit börsengehandelten Fonds (Exchange Traded Funds – ETFs) inves- Im Gleichklang Öl als Signalgeber Ein Blick auf die Entwicklung des US-Dollar zum Euro auf der einen Seite und des Goldpreises auf der anderen Seite zeigt, dass sich beide vor allem ab Mitte letzten Jahres in einem extremen Gleichklang bewegt haben. Je schwächer der Dollar notierte, desto mehr legte der Goldpreis zu. Anleger nutzten anscheinend das Gold als Fluchtburg vor dem Dollarverfall. Das könnte aber auch heißen, dass der Goldpreis unter Druck kommt, wenn der Dollar, zumindest temporär, ein Comeback feiert. Aufgrund der Vielfalt an Terminkontrakten auf Rohstoffe können Anleger nur schwer die Übersicht über den generellen Trend am Rohstoffmarkt behalten. Vermutlich orientieren sich daher viele Anleger am Ölpreis, dem wichtigsten Rohstoff für die Weltwirtschaft. Wenn dieser steigt, werden auch alle anderen Rohstoffe positiv beurteilt. Gerade beim Gold kann man hier in den letzten Monaten einen Gleichlauf feststellen. Je höher der Ölpreis stieg, desto weiter kletterte auch der Goldpreis. In der jüngsten Korrektur beim Ölpreis kam auch der Goldpreis unter Druck. hen Preisen mit einem deutlichen Einbruch zu rechnen. Damit ist man einer Antwort auf die Frage, warum der Goldpreis Ende 2007 und Anfang 2008 so stark anzog, schon ein Stück nähergekommen. Es scheinen also die Investoren gewesen zu sein, die durch Anlageprodukte einen entscheidenden Einfluss ausgeübt haben. Einen Einfluss, der nun nachzulassen scheint, denn sonst wäre der Goldpreis in der ersten Augusthälfte nicht so stark gefallen. Was hat denn die Investoren dazu bewogen, überhaupt in Gold zu investieren? Einerseits dürfte es die bereits angesprochene stetig steigende Inflation gewesen sein, die die Anleger verschreckt in den sicheren Goldhafen hat einlaufen lassen. Gold ist schließlich ein Rohstoff, der in Infla- tionsphasen hohes Ansehen genießt. Aufgrund seiner stark positiven Korrelation zum Konsumentenpreisindex kann Gold als Schutz gegen Inflation eingesetzt werden. Ein solches Instrument ist vor allem dann gefragt, wenn die Notenbanken eine expansive Geldpolitik betreiben. Senken Notenbanken ihre Leitzinsen so stark, dass die Realzinsen negativ sind, kommt häufig Schwung in den Goldpreis. Zur Erinnerung: Eine negative Realverzinsung liegt vor, wenn die Inflationsrate in einem Land höher ist als der dort gezahlte Nominalzins. Das führt dazu, dass sich die Anleger verstärkt auf die Suche nach inflationsresistenten Engagements machen. Negative Realzinsen sind zum Beispiel in den USA längst zur Realität geworden. So liegt der dortige Leitzins bei derzeit 1,5 %. Zudem musste der Chef der US-Notenbank Fed, Ben Bernanke, kürzlich eine Inflationsrate von 5 % bekannt geben. Das war der stärkste Preisauftrieb seit Mai 1982. Dollarkurs stimulierte Andererseits dürfte es auch die Angst der Anleger vor einem weiteren Verfall des US-Dollar gewesen sein, die zu einer starken Nachfrage nach Goldinvestments geführt hat. Ein Vergleich zwischen der Entwicklung des US-Dollar zum Euro auf der einen Seite und des Goldpreises auf der anderen Seite zeigt, dass das Edelmetall in dem Moment seinen Höhenflug Richtung 1 000 Dollar antrat, als die amerikanische Währung zu einem Sturzflug ansetzte. Ziemlich genau vor einem Jahr, im August 2007, sackte der US-Dollar binnen weniger Monate von 0,75 Euro auf weniger als 0,63 Euro ab. Im gleichen Zeitraum beschleunigte das Gold seinen Aufwärtstrend, brach einen wichtigen Widerstand bei 700 US-Dollar und „raste“ in einem Zug auf mehr als 1 000 US-Dollar. Grundsätzlich, und das sollte bedacht werden, besteht aber zwischen der Dollarentwicklung und der Goldpreisentwicklung kein stringenter Zusammenhang. So gab es in den neunziger Jahren lange Phasen, in denen der Dollar und der Goldpreis gleichzeitig nachgaben. Die Entwicklung des Goldpreises spiegelt vielmehr das Vertrauen der Anleger in die verschiedenen Papierwährungen wider. Da die Geld- und Haushaltspolitik in den USA von den Investoren derzeit weitaus kritischer beäugt wird als die in Europa, lässt das Vertrauen in den Dollar schneller nach als das Vertrauen in den Euro. Besonders eklatant wurde der Vertrauensverlust vor einem Jahr. Damals kochte an der Börse das Thema Immobilienkrise zum ersten Mal so richtig hoch. Darum stieg der Goldpreis, aber auch die Preise vieler Rohstoffe, nahezu synchron zum Dollarverfall. Diese Entwicklung ist unter reinen Marktgesichtspunkten eigentlich unsinnig. Denn die Rohstoffhausse, die auch Gold beflügelte, setzte vor dem Hintergrund einer drohenden Rezession in den USA ein. Obwohl die Raten für das ökonomische Wachstum angesichts der Immobilienkrise reduziert wurden, erklommen Rohstoffe, und hier vor allem das Öl, neue Rekordmarken. Vor dem Hintergrund, dass weniger Wirtschaftswachstum für einen Nachfragerückgang bei Rohstoffen spricht, stellt dies einen Widerspruch dar. Gold macht da im Grunde genommen keine Ausnahme. Denn auch das Edelmetall ist letztendlich ein Rohstoff, der in einer Phase des wirtschaftlichen Niedergangs tendenziell weniger nachgefragt wird als in Boomphasen. Die Angst vor der Inflation und die vor einem weiteren Verfall des Dollar können wohl als wichtige Faktoren genannt werden, die die Investoren zu einem stärkeren Engagement in Gold und in andere Rohstoffe wie Öl und Industriemetalle motiviert haben. Sind diese beiden Faktoren nun obsolet geworden? Wohl kaum. Am fundamentalen Umfeld hat sich wenig geändert. Die Immobilienkrise in den USA schwelt weiter, die Inflation wird uns noch auf längere Zeit beschäftigen. Allerdings wurde durch den Rückgang des Ölpreises etwas Druck vom Markt genommen. Ohnehin scheint das Öl eine wichtige Signalwirkung für den gesamten Rohstoffmarkt bekommen zu haben. An der Börse geht man davon aus, dass viele Investoren die breite Palette an Rohstoffen wie einen Korb betrachten. Bei ihren Kauf- und Verkaufentscheidungen orientieren sie sich dabei im Wesentlichen an der Entwicklung des Preises für Erdöl, das als maßgebender Rohstoff stellvertretend für den gesamten Korb steht. Wenn der Ölpreis nachgibt, werden auch viele andere Rohstoffe verkauft. Das betrifft auch das Gold. Nur eine Konsolidierung Zusammenfassend kann man derzeit wohl davon ausgehen, dass die Rohstoffe und damit auch Gold wahrscheinlich eine längere Verschnaufpause machen. Auch für die Börsenlegende Jim Rogers stellt der Rückschlag lediglich eine Konsolidierung im Aufwärtstrend dar. Der Bullenmarkt ist laut ihm noch nicht vorbei. Rogers’ Begründung: „Die Weltbevölkerung wächst, und die Nachfrage nach Nahrungsmitteln und Energie zieht entsprechend an, während die Produktion weiter begrenzt ist.“ Er prognostiziert, dass in zehn Jahren die Preise vieler Commodities höher als heute liegen. Aktien-Anleihen rücken wieder in den Fokus Fortsetzung von Seite B 2 geltungsteuer begrenzt: Ab 1. Januar 2009 werden Kursgewinne und Zinserträge pauschal mit 25 % Kapitalertragsteuer (zuzüglich 5,5 % Solidaritätszuschlag und gegebenenfalls Kirchensteuer) grundsätzlich abgegolten sein. Kursverluste sind steuerlich im Rahmen der Kapitaleinkünfte anrechenbar. Bei einer Aktienlieferung kann es sein, dass der entstandene Verlust erst bei Aktienverkauf berücksichtigt wird. Um die persönliche steuerliche Situation zu optimieren, ist die Beurteilung durch Steuerexperten unerlässlich. Theoretisch kann mit Aktien-Anleihen in jeder Marktphase eine attraktive Rendite erzielt werden. Ausschlaggebend ist vielmehr, auf welchem Kursniveau der Basispreis fixiert wird: je niedriger, desto größer der Sicherheitspuffer. Gleichzeitig verringert sich die Kuponzahlung. Abhängig von der Höhe des Basispreises können Anleger sowohl von Kursanstiegen und Seitwärtsbewegungen als auch leicht fallenden Aktienkursen profitieren. Wichtig für die Rückzahlung und damit auch für die Rendite ist einzig, dass der Basispreis bei Fälligkeit nicht unterschritten wird. Emittenten bieten mittlerweile Aktien-Anleihen für mehrere ChanceRisiko-Profile an, mit denen sie unterschiedliche Anlegermentalitäten erreichen: Bei einer konservativ ausgerichteten Aktien-Anleihe mit einem geringeren Kupon liegt der Basispreis deutlich unter dem Aktienkurs. Wird ein neutraler Ansatz verfolgt, entsprechen sich Basispreis und Aktienkurs in etwa. Aktien-Anleihen, deren Basispreis über dem aktuellen Kursniveau der Aktie fixiert ist, eignen sich nur für risikofreudige Anleger. Der Reiz sind hohe Zinszahlungen. Neben dem Basispreis und der Höhe des Kupons beeinflussen die Parameter Volatilität, Dividenden sowie Laufzeit die Entwicklung von Aktien-Anleihen. Die grundsätzliche Funktionsweise von Aktien-Anleihen ist seit ihrer Entstehung unverändert. Allerdings haben sich verschiedene Varianten herauskristallisiert. Neben Aktien-Anleihen, die sich auf einen Einzelwert beziehen, gibt es auch Index-Anleihen auf ganze Märkte. Eine Weiterentwicklung der Produktstruktur stellen „Protect-Aktien-Anleihen“ dar. Diese bieten einen größeren Sicherheitspuffer, dafür jedoch etwas geringere Zinszahlungen. Charakteristisch ist eine perma- nent „aktive Barriere“, die bei Emission deutlich unterhalb des aktuellen Aktienkurses und unterhalb des Basispreises fixiert wird. Wird diese Kursschwelle während der gesamten Laufzeit nicht verletzt, erfolgt die Rückzahlung zum Nennbetrag – selbst wenn die Aktie bei Fälligkeit unter dem Basispreis notiert. Verständliches Konzept Im aktuellen Marktumfeld suchen Anleger und Sparer attraktive Renditechancen mit einem gleichzeitig überschaubaren Risiko. Gefragt sind Anlagelösungen mit kalkulierbaren Zinserträgen. Aktien-Anleihen rücken daher wieder in den Fokus der Investoren. Während ursprünglich hohe Zinserträge im Vordergrund standen, ist es heute überwiegend ein komfortabler Sicherheitspuffer. Mit der Einführung der Abgeltungsteuer zum 1. Januar 2009 sind die Rahmenbedingungen für den „Klassiker“ Aktien-Anleihe ausgezeichnet. Deshalb dürften Aktien-Anleihen in der Gunst der Anleger wieder deutlich steigen. Das Produktkonzept ist einfach und verständlich. Ferner bietet es den Emittenten außerordentlich viele Möglichkeiten, attraktive Anlagealternativen zu entwickeln. Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Börsen-Zeitung Nr. 197 B5 Auf dem besten Weg zu einer paneuropäischen Handelsplattform Investoren und Anleger honorieren Qualitätsstandards – Spürbar beschleunigte Orderausführungszeiten – Mehrere neue Emittenten chen Handel an die aktuellen Bedürfnisse der Anleger angepasst. Beispielhaft genannt seien die sekundenschnelle Ausführung, die hohe Transparenz bei der Preisermittlung und der beste Ausführungspreis bei niedrigen Transaktionskosten. Der neue vollelektronische Handel auf der Xetra-Technologie ist ein notwendiger Evolutionsschritt zur Stärkung der Wettbewerbsfähigkeit des börslichen Handels in Deutschland gegenüber den außerbörslichen Handelssystemen und konkurrierenden europäischen Von Handelsplätzen. Das im Michael Jung April dieses Jahres gestartete Xetra Release 9.0 hat zu einer messbaren Qualitätsverbesserung für den Anleger geführt. Das angebotene Chief Financial Officer/ Spezialistenmodell und Chief Operating Officer auch das neu eingeführte Emittentenmoder Scoach Europa AG dell haben ihre Bewährungsprobe problemlos in den achtziger Jahren sind die bestanden. Die Order-Ausführungsstrukturierten Produkte mit der Ein- zeiten bei Scoach haben sich spürbar führung von Xetra Release 9.0 im beschleunigt. Kauf- oder VerkaufsApril dieses Jahres im 21. Jahrhun- aufträge der Anleger werden jetzt dert angekommen. Der Handel aller problemlos im Median innerhalb eian der Frankfurter Börse gelisteten ner Sekunde ausgeführt. Über 80 % Anlage-Zertifikate und Hebelpro- der Orders werden innerhalb von dukte auf der elektronischen Han- zehn Sekunden abgearbeitet. Und delsplattform Xetra hat den börsli- das obwohl im intermediärbasierten Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Die Verbesserung der Handelsqualität nach der Migration der strukturierten Wertpapiere auf Xetra hat die Attraktivität von Scoach gesteigert. Immer mehr ausländische Anleger schätzen die hohen Qualitätsstandards. Die Zukunft hat auch im Markt für Zertifikate und Hebelprodukte Einzug gehalten. Ausgehend vom Handel der klassischen Optionsscheine Menschliche Expertise oftmals unverzichtbar Schneller ist nicht immer besser Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Die aus Filmen bekannte Vorstellung von gestikulierenden Händlern, die sich per Handzeichen auf dem Börsenparkett verständigen und ihre Geschäfte per Zuruf abschließen, liegt in der europäischen Wirklichkeit Jahre zurück. An den Börsen weltweit wird der soge- beitungslast in hochvolatilen Marktphasen umzugehen – und dabei stabil und verlässlich zu laufen. Markterfahrung wichtig Doch um erfolgreich zu sein ist nicht nur ein Marktmodell wichtig, das auf dem neuesten technologischen Standard basiert und damit einen reibungslosen und zuverlässigen elektronischen Von Handel gewährleistet. Ralph Danielski Unverzichtbar im Handel mit verbrieften Derivaten sind auch weiterhin die Markterfahrung, das Handels-Know-how und der zusätzliche Service von hochqualifizierGeschäftsführer ten Handelsexperten. der Börse Stuttgart Denn in jedem SpezialisHolding GmbH tenmarkt, bei jedem komplexeren oder etnannte Zurufhandel heute kaum was weniger liquiden Produkt sowie mehr praktiziert. Dennoch sind an in hochvolatilen Marktlagen ist ein die Stelle der Händler nicht nur rein vollautomatisierter Handel für das automatisierte Handelssysteme ge- beste Preisbild in der Regel im Nachtreten. Trotz des enormen technolo- teil. Dies gilt vor allem für sogegischen Fortschritts ist es in vielen nannte Nebenwerte bei Aktien, AnAnlageklassen und Produkten nicht leihen, Auslandsaktien, Genussscheisinnvoll, auf die menschliche Exper- nen – und insbesondere für den Hantise im Handel zu verzichten. del mit verbrieften Derivaten wie Es gibt nichts Dauerhafteres als Zertifikaten und Hebelprodukten. die Veränderung, besagt eine Weisheit des Philosophen Heraklit. Dies QLP gibt Sicherheit trifft auch in hohem Maß auf den Börsenhandel zu. Weltweit ist er An der Börse Stuttgart werden desdurch ständigen Wandel gekenn- wegen Handelsexperten eingesetzt, zeichnet. Die Märkte sind liquider sogenannte Quality Liquidity Proviund effizienter geworden: Neue An- der (QLP), die Ausführungs- und bieter alternativer außerbörslicher Preisqualität verbessern und RisiHandelsplattformen erhöhen den koübernahme betreiben. Die EmitWettbewerbsdruck durch extrem tenten verpflichten sich im Rahmen niedrige Gebühren. Etablierte Bör- des Regelwerks der Börse Stuttgart, senplätze schließen sich internatio- fortlaufend verbindliche An- und nal zusammen. Nicht zuletzt haben Verkaufspreise für ihre Produkte zu in den letzten Jahren rasante techno- stellen. Der QLP überprüft die Quologische Entwicklungen der elektro- tierungen der strukturierten Papiere nischen Handelssysteme auf dem stets auf ihre Plausibilität. Den EmitBörsenparkett Einzug gehalten. Nur tenten gibt dies die Sicherheit, dass Börsen, die ihre Handelsprozesse die An- und Verkaufspreise für mehr schnell, kosteneffizient und vor al- als 370 000 strukturierte Produkte lem zuverlässig gestalten, haben nochmals einer Qualitätskontrolle eine Chance, sich auch in Zukunft zu unterzogen werden: ein in der Regel behaupten. sehr wirksamer Schutz vor möglichen finanziellen Schäden, sollte es durch Softwarefehler zu irrtümStabilstes Handelssystem lich falsch übermittelten Preisen An der Börse Stuttgart wurde des- kommen. wegen im Januar 2007 auf den elektronischen Handel im verbrieften DeService zahlt sich aus rivatesegment Euwax umgestellt. In Kombination mit innovativen InDas verminderte Risiko geben die house-Systemen setzt die Börse Emittenten an die Anleger weiter. Stuttgart mit Xontro das für die Han- Somit macht sich der Service des delsteilnehmer stabilste Handelssys- QLP auch für den Anleger bezahlt: tem auf dem Markt ein, das seit über bessere Preise zu höheren handelbaacht Jahren ohne jeden Ausfall ver- ren Stückzahlen. Preisvorteile sifügbar war. Dies gilt insbesondere chert der QLP den Anlegern ebenfür verbriefte Derivate, wo kein an- falls dadurch, dass er sich deckende deres System bisher die Fähigkeit ge- Kauf- und Verkaufsorders verschiezeigt hat, mit über 370 000 Produk- dener Marktteilnehmer zusammenten und einer enormen QuoteverarFortsetzung Seite B 6 Handelsmodell von Scoach ein Spezialist als technischer Vermittler zwischen dem Emissionshaus und dem Investor tätig ist. Spezialisten wie Emittenten hatten zuvor ihre IT-Infrastruktur für die Migration den Erfordernissen eines Xetra-Handels angepasst. Die aktuellen Daten sind, verglichen mit den Ausführungszeiten in der „VorXetra-Ära“ von rund sechs Sekunden, ein Meilenstein im Handel von strukturierten Wertpapieren, der auch vom außerbörslichen Handel nicht zu toppen ist. Darüber hinaus sind technische Probleme wie die gefürchteten Orderstaus in den ersten Minuten nach Öffnung des Aktienmarktes am frühen Morgen überwunden. Die Erfahrungen in den vergangenen Monaten zeigen, dass selbst in stark volatilen Marktphasen mehr als 600 Millionen Quotes am Tag, also Kauf- und Verkaufskurse für Zertifikate und Hebelprodukte, ohne Beeinträchtigung der Leistungsfähigkeit gestellt werden. Damit ist der Zertifikatehandel auf Xetra in puncto Quotierungsvolumen bereits in Eurex-Regionen vorgestoßen. Deutlicher Mehrwert In einem schnellen Handelsverlauf, wie wir ihn an den Aktienmärkten zeitweilig im Januar und im März hatten, bringen die kurzen Ausführungszeiten für den Anleger einen deutlichen Mehrwert. Von der Beschleunigung des Handels profitieren die Anleger insbesondere bei den Hebelpapieren und den Schwellenprodukten unter den Anlagezertifikaten. Die durch Xetra Release 9.0 erreichte Verbesserung hat zusammen mit der Transparenz und der Rechtssicherheit dem Börsenhandel einen Vorsprung vor dem Direkthandel über außerbörsliche Handelssysteme gebracht. Die neuen Qualitätsstandards von Scoach haben ebenfalls das Interesse der ausländischen Anleger und Order-flow-Provider im Süden und Norden Europas geweckt. Einige Jahre Vorsprung Die strukturierten Produkte sind schon lange kein rein deutsches oder Schweizer Thema mehr. An vielen anderen europäischen Handelsplätzen haben Anlagezertifikate und Hebelprodukte bei den Anlegern stark an Beliebtheit gewonnen und erzielen hohe Umsätze. Die Märkte in der Schweiz und in Deutschland haben aber einige Jahre Vorsprung, so dass sich Handelsqualität, Transparenz und Rechtssicherheit in anderen Märkten Europas nur schwer mit denen hierzulande vergleichen lassen. So gehören garantierte Ordergrößen und festgelegte Maximalspreads noch nicht zum europäischen Standard. Die neue Xetra-Plattform hat das Tor des deutschen Handelsplatzes für die strukturierten Wertpapiere für ausländische Anleger geöffnet und somit den Zugang der Anleger zum deutschen Handelsplatz wesentlich vereinfacht. Rund 260 Marktteilnehmer – davon 100 aus dem europäischen Ausland – haben nun direkten Zugriff auf die mehr als 400 000 Finanzinstrumente bei Scoach. Die Ausweitung des Zertifikatehandels auf die 19 Xetra-Teilnehmerländer hat den Handel bei Scoach schon in den ersten beiden Monaten seit dem Start deutlich internationalisiert. Eine Reihe ausländischer Investoren schickte durch einen Mausklick ihre Kauf- oder Verkaufsaufträge nach Frankfurt. So kamen im Juli über 15 % aller Orders aus dem Ausland. Gerade Anleger wie die aus Südeuropa schätzen die sekundenschnelle Ausführung, die engen Spreads und die größeren Sizes. Die veröffentlichten Quotes von Scoach sind keine unverbindlichen Preisindikationen. Scoach garantiert die Ausführung innerhalb fester Mindestvolumina (10 000 Euro bei Anlageprodukten und 3 000 Euro bei Hebelprodukten). Die Investoren honorieren die faire Behandlung, wenn der Markt volatil wird. Der Intermediär im Spezialistenmodell kann dem Markt immer dann Liquidität zuführen, wenn die Marktentwicklung dies erforderlich macht. Große Wertschätzung erfährt auch die Rechtssicherheit von Kauf- oder Verkaufsorders auf Scoach. Die unabhängige Handelsüberwachungsstelle (HÜSt) in Frankfurt beobachtet und dokumentiert die Kursstellung, die Umsätze und eventuelle Handelsausfälle. Die HÜSt ahndet konsequent Verstöße gegen die Regularien. Aber auch die deutschen Anleger honorieren die Qualitätsverbesserungen durch Xetra. Der Marktanteil von Scoach im börslichen Handel von strukturierten Produkten ist, gemessen an den Umsätzen, um 4,2 Prozentpunkte von 29,6 % im ersten Quartal auf 33,8 % im Zeitraum von April bis Juli gestiegen. In den vergangenen Wochen konnte Scoach den Marktanteil parallel zu den Kursturbulenzen an den internationalen Finanzmärkten weiter ausbauen. Ein Zeichen, dass die Anleger die hohe Handelsqualität gerade in schwierigen Marktphasen schätzen. Im August lag der Anteil am Orderbuchumsatz auf der Grundlage der vom Deutschen Derivate Verband (DDV) erhobenen Marktdaten bei knapp 34 %. Bemerkenswert ist dabei, dass sich der Marktanteil bei den eher defensiven Anlagezertifikaten von Mai bis August um rund 5 Prozentpunkte auf mehr als 45 % ausweitete. Im gleichen Zeitraum stieg die Quote bei den Hebelprodukten um 1,5 Prozentpunkte auf 21,4 %. Der leichte Rückgang der durchschnittlichen Ordergrößen von rund 10 % auf 10 600 Euro pro Trade zeigt, dass die neue ScoachQualität auch von den Privatanlegern zunehmend anerkannt wird. Dritter Spezialist stößt hinzu Durch den Liquiditätszufluss inländischer und ausländischer Investoren in den vergangenen Monaten steigt die Attraktivität von Scoach auch in den Augen der Emissionshäuser. So werden mehrere neue Emittenten in den nächsten Wochen durch ihre Produkte das Angebot auf Xetra erweitern. Sie werden dabei ebenfalls von der Wertpapierhandelsbank Steubing betreut. Mit Steubing stößt neben ICF und der Baader Bank ein dritter Spezialist im Intermediärhandel hinzu. Der Wettbewerb zwischen den Spezialisten, die Standardisierung und Vereinfachung von Handelsabläufen durch Xetra sorgen am Ende auch für Druck auf die Transaktionskosten. Davon profitiert nicht nur der Privatanleger. Es verbessert sich darüber hinaus die Wettbewerbssituation von Scoach gegenüber dem außerbörslichen Handel und den anderen europäischen Handelsplätzen. Scoach ist auf dem besten Weg zu einer grenzübergreifenden, paneuropäischen Börse für strukturierte Produkte. B 6 Börsen-Zeitung Nr. 197 Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Der Trend geht zu sicherheitsorientierten Investments Mit Zertifikaten gelingt dies sehr individuell – Kürzere Laufzeiten gefragt – Nicht vor allem steuerliche Überlegungen ausschlaggebend den. Wer also bis zum 30. Juni 2008 in Zertifikate investiert hat, die Papiere mindestens ein Jahr lang hält und bis zum 30. Juni 2009 verkauft, sichert sich steuerfreie Erträge. Kaufen Anleger heute Zertifikate und verkaufen sie sie nach dem 30. Juni 2009, unterliegen mögliche Kursgewinne der Abgeltungsteuer. Hat diese Regelung das Angebots- und NachfrageVon verhalten maßgeblich Christopher Maaß beeinflusst? Im ersten Halbjahr 2008 haben zahlreiche Emittenten Papiere mit einer Laufzeit bis Mitte 2009 emittiert – einen starken Einfluss auf das Zertifikate-Experte Angebotsverhalten hatdes Bankhauses ten gleichwohl turbuSal. Oppenheim lente Märkte und das Sicherheitsbedürfnis der ein Nachfrageschub in erwartetem Anleger. So hat der Statistik der Umfang stattgefunden hat. Vieles Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) spricht dafür, dass Zertifikateinvesto- zufolge der Anteil der an der FWB ren ihre Anlageentscheidung nicht notierten sicherheitsorientierten Proin erster Linie von steuerlichen Über- dukte von Januar bis Juli 2008 deutlegungen abhängig gemacht haben lich zugenommen. Waren im Januar und machen. Der Trend geht zu si- gut 2 300 Garantiezertifikate notiert, cherheitsorientierten Produkten und hatte sich die Zahl im Juni auf knapp 4 200 fast verdoppelt. Auch die Ankürzeren Laufzeiten. zahl der notierten Bonus- und Teilschutzzertifikate ist gestiegen – von Begrenzter Bestandsschutz knapp 60 000 im Januar auf mehr Die Abgeltungsteuer in Höhe von als 71 000 im Juni. Beide Zertifikate25 % plus Solidaritätszuschlag und arten bieten Anlegern ein Investgegebenenfalls Kirchensteuer wird ment mit Sicherheitspuffer, das sie am 1. Januar 2009 eingeführt; für in unterschiedlichem Umfang gegen Zertifikate gilt nur ein begrenzter Kursverluste schützt. Stark gestiegen ist auch das AngeBestandsschutz: Demnach greift die Steuer, wenn die Zertifikate nach bot an Discountzertifikaten, das mit dem 15. März 2007 gekauft wurden über 84 000 im Juni (Januar: etwa und über den 30. Juni 2009 hinaus 69 000) noch deutlich größer war gehalten werden. Bei anderen Wert- als das der anderen Zertifikatearten. papierarten ist die Regelung groß- Als passendes Investment in Zeiten zügiger: Ihre Erträge unterliegen der hoher Volatilität haben die EmittenAbgeltungsteuer erst, wenn sie ab ten im ersten Halbjahr zudem das dem 1. Januar 2009 gekauft wer- Angebot an Aktienanleihen ausgeBörsen-Zeitung, 11.10.2008 Die Diskussion um die Einführung der Abgeltungsteuer hat die Zertifikatebranche monatelang in Atem gehalten. Nun ist mit dem 30. Juni der Tag verstrichen, an dem Anleger letztmalig steuerfrei in Zertifikate investieren konnten. Fraglich ist, ob weitet. Die Nachfrage nach Zertifikaten im Vorfeld der AbgeltungsteuerEinführung scheint moderater ausgefallen zu sein, als von vielen Marktteilnehmern erwartet. Zwar berichtet zum Beispiel die Münchener DAB Bank, dass in den Depots ihrer Privatanleger die Anteile der Zertifikate entgegen dem damaligen Trend rückläufig waren, just steuerliche Aspekte aber diesen Rückgang gestoppt hätten. Nach einer Analyse von 500 000 Anlegerdepots kommt die DAB Bank zu dem Ergebnis, dass nach einem Rückgang innerhalb der vergangenen zwölf Monate der Anteil der strukturierten Wertpapiere in den Portfolien wieder steigend ist. Im Juni 2008 hätten Zertifikate einen Anteil von 10,1 % des Depotvolumens eingenommen. Die Entwicklung am Gesamtmarkt zeichnet jedoch ein abweichendes Bild: Zwar sind die Umsätze einiger Zertifikatearten im Juni dieses Jahres deutlich gestiegen, das ausstehende, von Privatanlegern in Zertifikate investierte Volumen (Open Interest) hat sich jedoch nicht analog entwickelt. So hat sich gemäß der Statistik des Deutschen Derivate Verbandes (DDV) der Umsatz mit Anlagezertifikaten und Hebelprodukten im Juni an den deutschen Börsen gegenüber dem Vormonat um 20,3 % auf 6,5 Mrd. Euro erhöht. Gut zwei Drittel davon entfielen auf Anlagezertifikate. Besonders stark legte mit einem Plus von 92 % auf nunmehr 1,5 Mrd. Euro der Umsatz an Discountzertifikaten zu. Zweifelhaft ist jedoch, ob es sich dabei um abgeltungsteuerinduzierte Käufe handelt. Denn im Gegensatz zum Umsatz hat das Volumen der Papiere im gleichen Zeitraum um 9,8 % abgenommen. Vielmehr dürften verbliebene Aktivitäten auch mit dem volatilen Marktumfeld zu tun gehabt haben, das Discountzertifikate attraktiver machte. Rund um den 30. Juni stieg der Dax-Volatilitätsindex (VDax®) stark: von 17,62 Punkten Mitte Mai auf 26,38 Punkte am 15. Juli. Unabhängig von der Frage, welche Rolle steuerliche Überlegungen bei der Anlageentscheidung spielen, steht fest: Es gibt eine eindeutige Präferenz vieler Anleger für kapitalgeschützte Produkte – und das obwohl Erträge aus diesen Papieren bisher als Finanzinnovationen generell mit dem persönlichen Steuersatz belegt wurden. Damit waren sie häufig steuerlich unattraktiver als zum Beispiel ein Discountzertifikat, dessen Erträge nach einer Haltedauer von einem Jahr steuerfrei vereinnahmt werden konnten. Durch die Einführung der Abgeltungsteuer im nächsten Jahr werden Erträge aus Kapitalschutzzertifikaten dann aber pauschal mit 25 % besteuert. Verlustrisiko begrenzen Vielen Anlegern schien es offensichtlich wichtiger, das Verlustrisiko ihres Investments zu begrenzen, als nach steuerlichen Kriterien anzulegen. Darauf lassen nicht nur die genannten Umsatzzahlen und Volumina schließen, sondern auch die Entwicklung der vergangenen Monate: Fast konstant entfallen nach Angaben des DDV weit über 50 % des von Privatanlegern in Zertifikate investierten Volumens auf kapitalgarantierte und Teilschutzprodukte. Das überrascht nicht – angesichts andauernder Finanzkrise, hoher Energiepreise, des starken Euro und anziehender Inflation. Sie drücken auf die Stimmung der Anleger, die sich dann lieber für sicherheitsorientierte Investments entscheiden. Emittenten haben darauf reagiert und innovative Kapitalschutzvarianten in ihre Angebotspalette aufge- nommen. Ein Vorteil: Auch als Kapitalschutzvariante behalten Zertifikate ihre Flexibilität: Anleger können mit ihnen auf Seitwärtsbewegungen, auf steigende oder sogar auf fallende Kurse der zugrunde liegenden Basiswerte setzen. Kapitalschutzprodukte tragen häufig zusätzlich zu ihrer Produktbezeichnung ein Kürzel, etwa „CP“ für Capital Protection. Der Schutz ist in unter-schiedlichem Umfang verfügbar: Bei CP100-Zertifikaten erhalten Investoren am Ende der Laufzeit mindestens 100 % des Nominal- bzw. Nennbetrags oder des Referenzkurses des Basiswerts bei Emission – im Idealfall jedoch die je nach Zertifikateart unterschiedlich strukturierte Renditechance. Andere Ausgestaltungen sind beispielsweise ein Kapitalschutz in Höhe von 75, 80 oder 90 % (CP75-, CP80- oder CP90-Zertifikate). Zwar gilt die Faustregel: Je höher der Schutz, desto geringer die Renditechance des Investments. Auf eine attraktive Rendite müssen Anleger mit innovativen Kapitalschutzprodukten aber dennoch nicht verzichten. Spekulationsfrist entfällt Zertifikate mit kurzen Laufzeiten könnten künftig stärker nachgefragt werden als bisher, da die Laufzeit als Anlagekriterium an Bedeutung verliert. Denn zukünftig entfällt die Spekulationsfrist ersatzlos, so dass realisierte Erträge unabhängig von der Haltedauer der Abgeltungsteuer unterliegen. Kurzläufer werden dann steuerlich ebenso behandelt wie Zertifikate mit einer langen Laufzeit. Kurzläufer sind unter anderem als Bonus-, Bonus-Cap- und Discountzertifikate verfügbar. Wer also beispielsweise an einen kurzfristig positiven Kursverlauf einer Aktie glaubt, kann mit einem Discountzertifikat günstig einsteigen. Hier gilt: Je höher die Volatilität des Basiswerts, desto höher fällt der Preisabschlag und damit die Renditechance aus. Von den gestiegenen Volatilitäten profitieren aber nicht nur die neu emittierten Discountzertifikate. Anleger können auch in bereits emittierte Discountzertifikate investieren, deren Höchstbeträge bereits deutlich unterhalb der Referenzkurse der Basiswerte liegen. Selbst wenn die Basiswerte signifikant fallen sollten, können die Investoren die Maximalrendite erzielen, sofern die Basiswerte nicht unter die jeweiligen Höchststände fallen. Auf diese Weise können sie von einer hohen Volatilität profitieren. „Perlen“ investierbar machen Nicht nur die Struktur der Papiere war in der Vergangenheit wichtig, sondern auch die Basiswerte. In einem schwierigen Marktumfeld wird es relevanter, neben großen Trends wie „Rohstoffe“ oder „Ökologie“ auch sogenannte „Perlen“ zu finden, also vielversprechende Werte oder Branchen. Das kann zum Beispiel ein Einzelwert wie die Kali und Salz AG sein, lange Zeit ein extrem erfolgreicher Nebenwert. Über ein Zertifikat können Anleger in diese MDax-„Perle“ investieren. Das kann aber auch ein Zertifikat auf die Maschinenbaubranche sein, die selbst positive Erwartungen für die Zukunft hat. Sollte die Unsicherheit an den Märkten andauern, werden Anleger auch in den kommenden Monaten auf Sicherheit setzen wollen. Mit Zertifikaten können sie dies sehr individuell tun. Emittenten werden mit entsprechenden Produkten darauf reagieren – unabhängig von steuerlichen Überlegungen. Zinsen und Garantie-Zertifikate – zwei, die gut miteinander können Ideales Instrument für Sicherheitsorientierte – Vollständiger Kapitalschutz – Mindestverzinsung stabilisiert Depot Vielzahl von Faktoren. Bei Anleihen sind diese Faktoren zum Beispiel die Wirtschaftslage eines Landes, die Bonität des Schuldners oder bei Fremdwährungsprodukten die Entwicklung des Wechselkurses. Diese beeinflussenden Faktoren der verschiedenen Assetklassen wirken oft ausgleichend auf das Portfolio des Anlegers. Folglich sollten Zinsinvestments immer einen festen Bestandteil in jedem PortVon folio bilden. Marc Pawlak Das aktuelle Zinsniveau macht eine Anlage in Produkten interessant, die eine regelmäßige Verzinsung bieten – besonders da die Leiter des Aktienmärkte aktuell Produktmanagements nur eine schwache PerZertifikate der formance zeigen. AnlaWestLB AG geprodukte wie Anleihen, Tagesgeld oder so ließen sich beispielsweise mit Ak- Festgeld eignen sich insbesondere tieninvestments – dank kontinuier- für Investoren, die sich im derzeilich steigender Aktienmärkte – deut- tigen Marktumfeld nicht in Aktien lich höhere Renditen erzielen. Jetzt engagieren wollen oder eine sinnhat sich das Blatt gewendet: Stei- volle diversifizierende Ergänzung gende Rohstoffpreise haben die Infla- für ihr Wertpapierdepot suchen. tion in die Höhe getrieben. Die Euro- Eine interessante Alternative zu den päische Zentralbank hat die Zinsen genannten Produkten sind struktuangehoben, um den steigenden Prei- rierte An-leihen wie Stufenzinsanleisen entgegenzuwirken und somit die hen, bei denen der Kupon periodisch Preisstabilität mittelfristig zu si- während der Laufzeit steigt. Aber auch Anleger, die im Grunde chern. Bei aktuell knapp 5 % ist das Zinsniveau so hoch wie zuletzt im an eine langfristige positive Entwicklung zum Beispiel des AktienmarkSeptember 2000. tes glauben und dennoch mit einem Regelmäßige Zahlungsströme 100-prozentigen Kapitalschutz vor möglichen Korrekturen an den Von einem solch hohen Zinsni- Aktienmärkten geschützt sein wolveau profitieren natürlich alle Anle- len, profitieren ebenso von dem ger, die Gelder in verzinsten Anlage- hohen Zinsniveau, wenn sie in Zerformen anlegen. Aber auch diejeni- tifikate mit einer Kapitalgarantie ingen, die weiterhin in Aktien investie- vestieren. ren möchten und dabei auf eine Kapitalgarantie nicht verzichten wollen, Nullkuponanleihe können profitieren. Auch wenn starke Phasen am Phasen mit hohen Zinssätzen erAktienmarkt die Aktienanlage attrak- möglichen für Garantie-Zertifikate tiver erscheinen lassen, bieten „Zin- attraktivere Konditionen wie beisen“ als Assetklasse in der Zusam- spielsweise höhere Kupons oder eine mensetzung eines Depots einen höhere Partizipationsrate am Basisunschlagbaren Vorteil: Durch die re- wert. Der Grund dafür liegt in einer gelmäßigen Zahlungsströme redu- der beiden wesentlichen Komponenzieren Zinsen die Ergebnisvolatilität. ten eines Garantie-Zertifikats: der Denn fortlaufende Erträge fördern Nullkuponanleihe. In der einfachsdie Rendite des Portfolios dauerhaft ten Struktur bestehen Garantie-Zertiund haben somit eine stabilisierende fikate aus einer Nullkuponanleihe, Wirkung. Gleichzeitig diversifizieren die den Kapitalschutz zum LaufzeitZinsinvestments das Portfolio: Wie ende sicherstellt, und Optionen, die auch Aktienkursentwicklungen sind den Basiswert abbilden. Dies erfolgt Anleiherenditen abhängig von einer beispielsweise durch eine festgeBörsen-Zeitung, 11.10.2008 In den vergangenen fünf Jahren lagen die Zinsen in Deutschland auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau. Anleger haben davon vor allem durch günstige Finanzierungsmöglichkeiten profitiert. Für verzinsliche, rentable Geldanlagen allerdings war das Zinsniveau zu gering, legte Partizipationsrate an einem Index. Über die Optionskomponente kann somit eine zusätzliche Rendite generiert werden. Der Betrag, der für den Kauf dieser Optionen eingesetzt werden kann, entspricht dabei der Differenz aus dem Rückzahlungskurs von 100 % und dem Barwert der Nullkuponanleihe zum Emissionstermin. Diese Differenz zwischen dem (niedrigen) Ausgabekurs und dem zu erwartenden höheren Rückzahlungskurs, dem Nominalbetrag, entspricht der Rendite der Anleihe. Diese entsteht, indem die Papiere unterhalb ihres Nominalbetrags emittiert und bei Fälligkeit am Laufzeitende zum Nominalbetrag getilgt werden. Die Höhe des Abschlags hängt dabei direkt vom Marktzins ab, da der Nominalbetrag mit dem Marktzins über die Laufzeit abdiskontiert wird. Bei einem hohen Zinsniveau oder auch bei einer längeren Laufzeit wird der Abschlag folglich größer und der Ausgabekurs der Nullkuponanleihe deutlich niedriger. Zum besseren Verständnis Ein Beispiel dazu: Eine Nullkuponanleihe wird nach vier Jahren zu 100 Euro zurückgezahlt. Bei einem Zinssatz von 3 % kostet die Anleihe 88,85 % je 100 Euro, bei einem Zinssatz von 5 % allerdings kann der Emittent die gleiche Anleihe bereits für 82,27 % je 100 Euro einkaufen. Somit ist hier bei dem Zinssatz von 5 % der Kurs der Nullkuponanleihe um 6,58 Euro je 100 Euro nominal niedriger als bei einem Zinssatz von 3 %. Das Beispiel zeigt, dass bei einem höheren Zinssatz die Kosten für die Garantiekomponente sinken, weil die Nullkuponanleihe günstiger wird. Damit verbleiben für den Erwerb der Optionskomponente, die die Rendite des Garantiezertifikats hervorbringt, anstatt 11,15 Euro nun 17,73 Euro. Durch diesen zusätzlichen Spielraum kann der Emittent mehr Optionen oder attraktivere Optionen mit besseren Basispreisen erwerben, die stärker an der (positiven) Entwicklung des Basiswerts partizipieren. Alternativ ließe sich damit auch eine Mindestverzinsung darstellen. Je nach Höhe des Abschlags können Emittenten so in einem höheren Zinsumfeld Garantie-Zertifikate nicht nur mit 100-prozentigem Kapitalschutz, sondern gleichzeitig auch mit einer 100-prozentigen oder sogar höheren Partizipation am Basiswert anbieten. Anleger können folglich bei Garantie-Zertifikaten in Zeiten hoher Zinsen trotz Kapitalschutz höhere Renditen erwarten und müssen beispielsweise bei einer 100-prozentigen Partizipationsrate nicht auf Rendite zugunsten des Kapitalschutzes verzichten! Keine weiteren Bedingungen Gleichzeitig bilden diese Produkte die denkbar einfachste Struktur eines Garantie-Zertifikats, denn der Anleger partizipiert unbegrenzt an der Entwicklung des Basiswerts – ohne dass an die Höhe der Rendite weitere Bedingungen geknüpft sind. Bei einem Garantie-Zertifikat beispielsweise auf den Euro Stoxx 50, das im August 2008 bei einem Indexstand von 3 350 Punkten zu einem Preis von 100 Euro emittiert wurde, bestimmt lediglich der Indexstand am Fälligkeitstag im August 2013 die Höhe der Verzinsung. Stünde an diesem Tag der Euro Stoxx 50 bei 3 920 Punkten, wäre dies eine Steigerung von 17 %. Der Anleger bekäme somit im August 2013 zusätzlich zu dem investierten Betrag 17 Euro zurück. Während sich höhere Zinsen vor Emission eines Zertifikats generell positiv auf die Konditionen auswirken, beeinflusst ein Anstieg der Zinsen während der Laufzeit die aktuelle Kursstellung bereits bestehender Zertifikate. Wie beschrieben führen steigende Zinsen zu einem niedrigeren Wert der Nullkuponanleihe. Bei bestehenden Zertifikaten senkt dies während der Laufzeit damit auch den Kurs des Zertifikats. Ungeachtet dessen wird der Nominalbetrag der Anleihe zur Fälligkeit zu 100 % getilgt, das heißt, der Kapitalschutz bleibt unvermindert bestehen. Unterschiedliche Formen Garantie-Zertifikate gibt es in unterschiedlichen Formen: Die meisten Garantie-Zertifikate beziehen sich auf die Assetklassen Zinsen, Aktien oder Rohstoffe. Allerdings zeigt sich auch bei den Garantie-Zertifikaten die hohe Flexibilität des Anlageinstruments Zertifikat bzw. der strukturierten Anleihe, denn auch exotischere Basiswerte wie Strom, Fonds oder auch die Inflation werden unter anderem mit Garantie-Zertifikaten für den Anleger investierbar gemacht. Gut für erste Erfahrungen Der Vorteil von Garantie-Zertifikaten ist der vollständige Kapitalschutz. Anleger bekommen damit unabhängig von der Entwicklung des Basiswerts zur Fälligkeit mindestens den Nennbetrag des Zertifikats zurückgezahlt. Durch die zusätzliche Chance auf Renditen, die meist über denen von Anleihen mit höchster Bonität liegen können, eignen sich Garantie-Zertifikate damit sehr gut, um im Aktienmarkt erste Erfahrungen zu sammeln, ohne ein Risiko eingehen zu müssen. Gleichzeitig stabilisieren Garantie-Zertifikate mit einer Mindestverzinsung das Depot genauso wie andere Zinsanlagen. So sind Garantie-Zertifikate ein ideales Instrument für sicherheitsorientierte Anleger. Menschliche Expertise oftmals unverzichtbar Fortsetzung von Seite B 5 führt oder eigene Liquidität spendet. In beiden Fällen kann er so die Aufträge auch innerhalb der Spreads – der aktuellen An- und Verkaufsspannen des Emittenten – bedienen und damit eine entsprechende Preisermittlung im elektronischen Handelssystem anstoßen. Dieser Service beinhaltet somit die hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Anleger einen besseren Preis bekommt als im außerbörslichen Handel. Dabei beachtet der Handelsexperte im Rahmen des am Börsenplatz Stuttgart entwickelten „BestPrice-Prinzips“, dass die Order des Anlegers nicht schlechter als zum aktuell außerbörslich gestellten Preis des Emittenten ausgeführt wird. Referenz-Marktdaten über die Quotes des Emittenten, die ermittelten Preise oder die getätigten Umsätze können die Anleger auf der Website des Stuttgarter Handelsplatzes bis ins Jahr 1999 zurückverfolgen. So- mit kann jeder Anleger stets überprüfen, ob seine Order auch tatsächlich nach dem Best-Price-Prinzip gehandelt wurde. Zudem stellt der QLP sicher, dass Teilausführungen einer Order und dadurch mehrfach anfallende Gebühren für den Kunden vermieden werden. Teilausführungen gibt es nur dann, wenn sie deutlich erkennbar im Interesse des Anlegers sind. Stuttgarter Modell Auch am Beispiel der Ausführungsgeschwindigkeit lässt sich demonstrieren, warum der Mensch im Handelssegment Euwax so effizient ist. Die schnellste Ausführung durch einen vollautomatisierten Handel ist bei Anlagezertifikaten oft kein Vorteil. Hier ist für den Anleger vielmehr die Preisqualität ausschlaggebend. Der Handelsexperte stellt sicher, dass der Anleger je nach Produkt die gemessen am Preis beste Ausführung erhält. Schneller ist nicht immer besser. Denn grundsätzlich gibt es Situationen, die eine längere Ausführungsdauer notwendig machen, um die Interessen der Privatanleger zu wahren. Beispielsweise wenn sehr hohe Ordergrößen vorliegen. Dann ist es unerlässlich, dass der QLP den Emittenten kontaktiert, um den Fall im Sinne des Privatanlegers zu klären. Das Stuttgarter Modell vereint die Vorteile des elektronischen Handels wie Automatisierung und höchste Ausführungsgeschwindigkeit mit den Vorzügen des betreuenden Expertenhandels wie Erfahrung, Risiko- und Qualitätskontrolle. Somit profitiert der Anleger an der Börse Stuttgart sowohl von den positiven Aspekten des elektronischen Handels als auch von der Beratungs- und Serviceleistung des betreuenden Handelsexperten. Denn letztlich gilt: Trotz hervorragender Technik ist es weiterhin der Mensch, der für die Sicherstellung der Qualität am Handelsplatz verantwortlich ist. B 8 Börsen-Zeitung Nr. 197 Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Zertifikate – Fluch und Segen von Barrieren Neue und sinnvolle Barriere-Mechanismen bieten Sicherheit vor Gewinn – Dass sich etwas geringere Renditen lohnen, verdeutlichen die letzten Monate chen Bonus- und Teilschutz-Zertifikate. Sie gehören neben den Discount-Zertifikaten zu den beliebtesten Produkten und machen gut 20 % des investierten Gesamtvolumens (18,17 Mrd. Euro) aus. Das liegt zum einen an den ansprechenden Risikoprofilen, die sie im Vergleich zu einem Direktinvestment bieten. Denn bei keinem anderen Produkt ist man mit einem derart großen Sicherheitspolster zur ungeteilten Partizipation an steigenden Kursen berechtigt. Zum anderen ist die einfach verständliche Funktionsweise neben dem Von attraktiven AuszahlungsChristine Dillinger profil mit Sicherheit einer der wesentlichsten Erfolgsfaktoren von Bonus-Zertifikaten. Die heftigen Kursrückgänge seit Beginn des Head of Privalto Jahres und damit verDeutschland und bunden einer der härtesÖsterreich bei ten Stresstests der letzBNP Paribas ten Jahrzehnte an den Finanzmärkten haben Schließlich helfen die derivativen An- die Investoren unsanft an die Wichlageprodukte, Portfolien sinnvoll zu tigkeit von Schutzmechanismen bei diversifizieren, und erlauben auch der Geldanlage erinnert. Aufgrund Privatanlegern, mehr und mehr in der starken Entwicklung seit 2003 Bereiche des Kapitalmarktes vorzu- wurde dieser Aspekt nur allzu gerne dringen, die lange Zeit nur den Pro- verdrängt. Obwohl in der Praxis der fis offenstanden. Die rapide gestie- absoluten Höhe des Puffers durchgene Beliebtheit spiegelt sich auch in aus ein hohes Maß an Aufmerksamdem vom Deutschen Derivate Ver- keit zukommt, wurde bis dato auf band (DDV) veröffentlichten Report die Qualität der unterschiedlichen für das erste Halbjahr 2008 wider: Puffer zu wenig geachtet. Wenn14 Mitglieder des DDV konnten al- gleich sie es sind, die gerade am Lauflein im Juni dieses Jahres für zeitende einen gravierenden UnterDeutschland ein Open Interest von schied bei der Auszahlung ausma93,87 Mrd. Euro für den Bereich Zer- chen können. Die Anleger erlagen dem systematifikate melden. Entscheidenden Anteil an dem Sie- tischen Bias, dass wohl keiner der geszug haben die seit 2003 erhältli- großen Dax® Konzerne 30, 40 oder Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Zertifikate sind längst eine feste Größe am Kapitalmarkt. Insbesondere Bonus-Zertifikate ermöglichen es dem Investor, die Rosinen aus dem Anlagekuchen zu picken. Leider haben die vergangenen Wochen und Monate gezeigt, dass aber auch die Risiken nicht nur theoretischer Natur sind. Die Anlage in Zertifikaten hat in den vergangenen Jahren sehr rasch an Popularität gewonnen. Zu Recht. gar 50 % an Wert verlieren könnte. Und so versperrte die Chance auf mögliche Traumrenditen und Prosperität nicht selten die nüchterne Sicht auf die Dinge. Die Maxime: Sicherheit vor hohem Gewinn wurde ins Gegenteil verkehrt, und so wurde aus dem in der Wissenschaft gerne zum „homo oeconomicus“ stilisierten Menschen der „homo ludens“ – der spielende Mensch. Dass dies besonders an der Börse häufig schiefgeht, wusste schon André Kostolany, der sagte: „An der Börse ist alles möglich, auch das Gegenteil.“ So kam es dann auch. Immerhin die Hälfte der Dax-, MDax- und TecDax-Unternehmen notierte während des Januar-Crashs 30 % unter dem Kurs des Vorjahres. Ergo war ein Großteil der Risikopuffer mit einem Schlag pulverisiert. Im Umkehr- schluss bedeutet dies für den Zertifikateinhaber, dass alle Boni verloren sind und die Anlage ab diesem Zeitpunkt einem „Delta 1“ – bzw. Direktinvestment abzüglich der Dividenden entspricht. Das wiederum steht konträr zu der intendierten Anlageund Risikostrategie. Vertrauen wieder stärken Ein weiterer Punkt kommt hinzu: Der Barrierebruch mit seinen Folgen wird von Anlegern meist als finanzielle oder gar persönliche Katastrophe empfunden. Obwohl ein Direktinvestment keinen großen Performance-Unterschied gemacht hätte, neigen die Anleger dazu, Zertifikate per se zu verurteilen und nicht mehr als Anlageinstrument zu nutzen. Folglich muss es das Anliegen der Emittenten sein, das Vertrauen in die Produkte zu stärken und gerade der Ausgestaltung und Auswahl der Risikopuffer eine tragende Rolle bei der Produktentstehung zukommen zu lassen. In der Vergangenheit wurde die Barriere kontinuierlich betrachtet, wobei jeder intraday festgestellte Kurs relevant war. So konnte bis dato ein Produkt den Anspruch auf die Bonuszahlungen verlieren, wenn der Kurs nur an einem einzigen Tag oder im Extremfall auch nur für wenige Sekunden die Barriere berührt oder unterschritten hat. So ähnlich lief es vor kurzem für Besitzer von Zertifikaten auf die Daimler AG. Seit dem Hoch vom 25. Oktober 2007 verlor der Automobilkonzern mehr als Hälfte seines Wertes. Die Aktie unterschritt dabei an nur zwei Han- delstagen jeweils kurz die für einige Bonus-Produkte relevante Schwelle von 36 Euro, nur um direkt im Anschluss wieder bis auf 43,80 Euro zu steigen. Ohne Zweifel sehr ärgerlich. Ebenso ernüchternd wäre es gewesen, wenn man ein Multi-Bonus-Zertifikat auf den fiktiven Korb bestehend aus Daimler, Volkswagen und Kali + Salz besessen hätte. Dann nämlich erkennt man die „Grausamkeit“ des „Worst of“-Mechanismus und der geringen Korrelation der Basket-Werte. Im gleichen Zeitraum, in dem Daimler 55 % verlor, gewannen VW 17 % und K + S sensationelle 152 % an Wert. Da man bei einem Barrierenbruch long auf die schlechteste Aktie ist, hätte man nichts von den Wertzuwächsen der beiden anderen Aktientitel und läge Fortsetzung Seite B 9 Von der modernen Portfoliotheorie profitieren Mit intelligenten Indizes gegenüber klassischen Indexinvestments deutliche Effizienzsteigerung realisieren Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Eine alte Börsenweisheit besagt: „Es kommt nicht darauf an, wie viel Geld man verdient, sondern wie viel Geld man nicht verliert.“ Anders gesagt, auf die Gewinne allein kommt es nicht an. Investoren sollten sich also nicht ausschließlich an der zu erwartenden Rendite orientieren, sondern auch das Risiko stets im Auge behalten. Doch wie lässt sich das Risiko messen? Üblicherweise wird dazu die Schwankungsbreite einer Aktie, auch Volatilität genannt, herangezogen, das heißt, je stärker der Kurs einer Aktie schwankt, desto grö- ßer ist auch die Gefahr von fallenden Kursen. Wann aber stehen Risiken und Chancen in einem gesunden Verhältnis? Mit Nobelpreis bedacht An dieser Stelle kommt die Sharpe Ratio ins Spiel. Die Formel für diese Berechnung geht auf William F. Sharpe zurück, der mit Harry M. Markowitz an der effizienten Portfolio-Theorie arbeitete. Die Portfoliotheorie wurde bereits 1952 entwickelt, 1990 mit dem Nobelpreis ausgezeichnet und befasst sich mit Titeln von den anderen Titeln kompensiert werden, da diese in der Regel nicht oder selten dieselbe Kursentwicklung aufweisen. Allgemein lässt sich sagen, dass der Investor genau dann ein optimaVon les Portfolio besitzt, Emanuel Pfeilschifter wenn er durch geeignete Gewichtung der einzelnen Wertpapiere in seinem Portfolio die größtmögliche Sharpe Ratio erreicht hat. Für Spezialisten lässt Sales Manager Market Data & Analytics bei der sich das Verfahren auch knapp in einer mathemaDeutsche Börse AG tischen Formel darstellen: lung eines Risikomaßes für das Verhältnis von Risiko zu Rendite – die Sharpe Ratio. Kurz ausgedrückt misst die Sharpe Ratio die Überschussrendite eines Investments pro Risikoeinheit. Im Einzelnen wird zunächst die Rendite einer Aktie oder eines Portfolios mit der Rendite einer risikofreien An- rf = risikofreie Rendite am Kapitalmarkt lage verglichen. Hat man sich die re- s = Standardabweichung des Gesamtportfolios sultierende Überschussrendite mit einem unverhältnismäßig hohen RiZur Lösung dieses Optimierungssiko erkauft? Um hier Klarheit zu bekommen wird daher abschließend problems werden umfangreiche Datenmengen sowie hochkomplexe noch durch das Risiko geteilt. Mathematisch stellt sich das so Computerprogramme, wie sie meist nur professionellen Investoren zur dar: Verfügung stehen, benötigt. Mit ihren DAXplus® Maximum Sharpe Ratio Indizes bietet die Deutsche Börse jedoch für alle einen systematischen Zugang zu einer optimalen Portfoliozusammensetzung an. Im Rahmen des Indexkonzepts wird dabei für den jeweiligen Aktienmarkt das zurp = geforderte Gesamtportfoliorendite grunde gelegte Aktienuniversum s = Standardabweichung des Gesamtportfolios vierteljährlich so gewichtet, dass rf = risikofreie Rendite am Kapitalmarkt eine optimale Sharpe Ratio erzielt wird. Im Falle des deutschen AktienEine Sharpe Ratio von 1 sagt aus, markts wird also beispielsweise undass pro Einheit mehr Ertrag eine verändert in die 30 Aktien aus dem Einheit mehr Risiko zu tragen ist. All- DAX® investiert, jedoch mit andegemein gilt: Je größer die Sharpe Ra- ren Gewichten. Durch diesen Trick tio, desto effizienter das Investment der nobelpreisgekrönten Portfolioin Bezug auf das Risiko-Rendite-Ver- theorie kann der Investor eine beshältnis. Investoren sollten also im- sere Rendite unter Berücksichtigung mer versuchen die Sharpe Ratio zu des Risikos erzielen, eben eine besmaximieren. Dies kann insbeson- sere Sharpe Ratio. Dieses Konzept dere durch Diversifikation der Invest- funktioniert natürlich nicht nur im ments und der damit verbundenen deutschen Markt, daher bietet die Deutsche Börse auch Indizes für die Risikoreduktion erreicht werden. Ganz nach Markowitz’ Ansatz, der Märkte in den USA, Japan, Frankerkannte, dass typische Anleger reich und der Schweiz an. Insgesamt hat der Investor damit hohe Renditen erwarten, aber vor allem unterstellen, dass diese Rendi- die Chance, von den Erkenntnissen ten sicher, das heißt ohne Risiken zu der modernen Portfoliotheorie in syserzielen sind, woraus sich ein tradi- tematischer Weise zu profitieren tioneller Zielkonflikt ergibt: Um ei- und damit die Möglichkeit zu optinerseits die Renditen zu maximieren malen risikoadjustierten Investund andererseits das Risiko zu mini- ments, ohne selbst komplexe Optimieren, müssen die Investments also mierungen vornehmen zu müssen. Diese Optimierung führt nicht nur nach diesen Kriterien gegeneinander ausbalanciert werden, damit für An- in der Theorie, sondern auch in der leger die optimale Anlagestrategie Praxis zu deutlich besseren Ergebnisnach Rendite-Risiko-Gesichtspunk- sen. So hat der DAXplus® Maximum Sharpe Ratio Index Germany im Zeitten ermittelt werden kann. Zwar sind Rendite und Risiko für raum September 2001 bis September eine einzelne Aktie untrennbar mitei- 2008 eine Performance von 15,8 % nander gekoppelt – durch die Diversi- bei einem Risiko von 20,1 % erzielt, fikation gilt dies bei mehreren Ak- was einer Sharpe Ratio von 0,642 tien jedoch nicht. Ein Teil des Risikos entspricht. Im gleichen Zeitraum lässt sich eliminieren, ohne gleichzei- konnte der Dax-Index lediglich eine tig einen Renditeverlust zu verzeich- Performance von 6,9 % bei einem hönen. Diversifikation bedeutet in die- heren Risiko von 24,3 % und eine sem Fall, dass sich die Risiken der dementsprechend niedrigere Sharpe Einzeltitel nicht einfach addieren, Ratio von 0,17 aufweisen. Derselbe sondern sich zum Teil gegenseitig Trend lässt sich auch in den anderen aufheben, was vor allem immer Märkten historisch feststellen. Somit ist klar: Mit intelligenten Indann der Fall ist, wenn sich die einzelnen Investments in einem Portfo- dizes wie den DAXplus® Maximum lio möglichst unabhängig von- Sharpe Ratio Indizes können Investoeinander entwickeln – also niedrige ren gegenüber klassischen Indexoder keine Korrelationen aufweisen. investments eine deutliche EffizienzSo können Kursverluste in einzelnen steigerung erzielen! Ertrag und Risiko in Investmentportfolien und deren Messung. Ziel der Arbeit war unter anderem die Ermitt- Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Börsen-Zeitung Nr. 197 B9 Beim Thema Asien auf aktives Management setzen Auch für Boom-Regionen lautet die Grundregel des Investierens Diversifikation und Risikobegrenzung asiatischen Länder aber in einem sehr unterschiedlichen Ausmaß. Nach Einschätzung der Analysten von Nomura sind Thailand, die Philippinen und Korea von allen asiatischen Staaten am anfälligsten gegenüber zunehmenden Energiepreisen. Ihr Wirtschaftswachstum würde bei einem weiter steigenden Ölpreis am stärksten zurückgehen. Die Volkswirtschaften Singapurs, Malaysias und Taiwans leiden hinVon gegen am stärksten unIngo Heinen ter dem Rückgang ihrer Exporte. Hohe Lebensmittelpreise treffen naturgemäß die Länder beHead of European sonders hart, in denen Equity and Fund der Anteil der Ausgaben Derivatives Sales der privaten Haushalte bei Nomura für Nahrungsmittel an International plc den Gesamtausgaben bein London sonders hoch ist. Dies sind die Philippinen, Inschen Aktienmarkt bergab. Selbst dien und Vietnam. Aufgrund dieser die Olympischen Spiele konnten die Heterogenität der asiatischen LänAbwärtsbewegung nicht stoppen. der ist ein aktiv gemanagtes Asien-InGleichwohl bleibt Asien ein spannen- vestment insbesondere in der aktueldes Investmentthema, denn am lang- len Marktsituation sehr sinnvoll. fristigen Aufstieg Asiens wird sich trotz der aktuellen Marktschwäche Inflationstreiber nichts ändern. Aber die aktuelle Entwicklung Das zentrale Problem Asiens ist zeigt, dass auch für die Boom-Re- trotz der jüngsten Preisrückgänge gion Asien die Grundregeln des In- der hohe Ölpreis. Dieser führt zu eivestierens, nämlich Diversifikation nem Einkommenstransfer aus den ölund Risikobegrenzung, gelten. Mit aktiv gemanagten, kapitalgeschützten Zertifikaten können Anleger diese Regeln befolgen und so bei ei„Gleichwohl kann nem hohen Maß an Sicherheit am von einer echten Aufschwung Asiens partizipieren. Zudem lohnt sich ein Blick auf den japaKrise keine Rede nischen Aktienmarkt, der endlich sein. Die vor einem Comeback stehen könnte. Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Nachdem in den vergangenen Jahren die asiatischen Aktienmärkte fast ausnahmslos nur eine Richtung kannten – nämlich nach oben –, zeigen sie angesichts steigender Inflationsraten und einer drohenden Rezession in den USA zurzeit Schwächen. Seit Monaten geht es am chinesi- prognostizierten realen Wachstumsraten für Asien sind trotz Inflation und Exportrückgang nach wie vor beachtlich.“ Derzeit drei Problemfelder Zwischen den Jahren 2002 bis 2007 ist die Weltwirtschaft stark gewachsen, ohne dass die Inflation spürbar gestiegen wäre. Grund für diese Entwicklung waren die geringen Löhne in den exportstarken asiatischen Staaten, insbesondere in China. Diese Zeiten sind nun aber vorbei. Steigende Energie- und Rohstoffpreise können nicht mehr durch Effizienzsteigerungen in Produktion und Distribution wettgemacht werden. Aufgrund expandierender Rohstoffpreise und Löhne ist China mittlerweile zu einem weltweiten Exporteur von Inflation geworden. Steigende Preise und eine schwache USWirtschaft wiederum sorgen in vielen asiatischen Staaten für sinkende Exporte und somit für ein schwächeres Wirtschaftswachstum. Asien steht zurzeit vor drei Problemen: hohe Energiepreise, hohe Nahrungsmittelpreise und sinkende Exporte. Diese drei Probleme betreffen die importierenden Ländern hin zu den ölproduzierenden Staaten. Die Analysten von Nomura gehen davon aus, dass der durchschnittliche Ölpreis im Jahr 2008 bei 109,60 USDollar pro Barrel liegen wird. Dies würde bedeuten, dass Thailand ca. 5,3 % seines Bruttoinlandsprodukts an die ölexportierenden Länder verlieren würde. Für die Philippinen würde der Verlust ca. 4,7 % betragen, für Taiwan 4 %. Profiteure wären Malaysia mit einem Zufluss von 4 % und Vietnam mit einem Zufluss von 0,4 % des Bruttoinlandsprodukts. Fluch und Segen Fortsetzung von Seite B 8 aktuell gut 50 % im Minus. Darüber hinaus ergibt sich durch die Struktur ein zusätzliches Risiko, nämlich dass Daimler deutlich an Wert gewinnt, dafür aber einer der beiden anderen Titel „abstürzt“. Wie man auf die veränderten Marktbedingungen reagieren kann, zeigen die aktuellen Innovationen von BNP Paribas. Deutlich wird dabei, welche außerordentliche Relevanz der Barrierenbetrachtung zukommt. 1. Die Gültigkeit der Barrieren – Es ist möglich Zertifikate mit einer Barriere auszustatten, die lediglich am Laufzeitende aktiv ist. Das heißt, allein der Schlusskurs am Bewertungstag entscheidet, ob der Bonus gezahlt wird. Diese Art der Barrierengestaltung verbirgt sich hinter dem Kürzel „PlusPro“, welches seit einiger Zeit die Produkttitel schmückt. Eine weitere Möglichkeit ist die Variante „Partial“. Dabei erfolgt die Barrierenbetrachtung ausschließlich während eines fest definierten Zeitraums von wenigen Wochen am Ende der Laufzeit. 2. Best Trigger bzw. „Best-of“ – Eine ebenso neue wie sinnvolle Anpassung ist dieser Mechanismus. Hier entscheidet der Basiswert mit der besten Performance im Vergleich zu seinem Startkurs über die Auszahlung der Bonusbeträge und eine mögliche vorzeitige Rückzahlung. 3. Sammel-Mechanismus – Hierbei erfolgt die Barrierenbetrachtung zwar kontinuierlich, doch zählt sprichwörtlich jeder Tag. Denn: An jedem Tag, an dem keine Barrierenverletzung auf Schlusskursbasis vorliegt, wird anteilig der Bonus angesammelt. So gefährden selbst Barrierenverletzungen nicht die Auszahlung des bereits gesammelten Kupons. Beispiel: Verletzt die Aktie der Eon AG die Barriere an 25 von 250 Handelstagen, so erhält der Anleger am Ende 90 % des vorher maximal in Aussicht gestellten Kupons. 4. Memory-Mechanismus – Wie der Name erahnen lässt, „speichert“ dieser Mechanismus sprichwörtlich alles. Schließlich können die entfallenen Bonuszahlungen an einem der folgenden Beobachtungstage zusätzlich ausgezahlt werden, wenn an diesem sämtliche Schlusskurse wieder über der jeweiligen Barriere notieren. Kein Bonus ist demnach unwiederbringlich verloren, und der Anleger kann sich folglich auch nach einer ausgedehnten Durststrecke unter Umständen noch über den maximalen Bonusbetrag freuen. Die Kunst des Möglichen Letztlich geht es um die Kunst des Möglichen. Emittenten wie BNP Paribas haben sich schnell auf den Anspruch der Anleger eingestellt und bieten mit neuen und sinnvollen Barriere-Mechanismen Sicherheit vor Gewinn. Gemäß der Regel „There is no free lunch“ wird dieses überzeugende Mehr an Sicherheit, Chance und Flexibilität allerdings durch etwas geringere Renditen finanziert. Dass dies sich aber unbestritten lohnt, zeigen die letzten Monate. Zu den hohen Energiepreisen kommt als zweiter Inflationstreiber der starke Anstieg der Nahrungsmittelpreise, insbesondere von Reis, hinzu. Dieser trifft vor allem die Länder mit einem niedrigen Einkommensniveau wie beispielsweise Vietnam, die Philippinen und Thailand. Die Analysten von Nomura rechnen damit, dass die hohe Inflation das reale Wachstum der asiatischen Wirtschaft in diesem und im kommenden Jahr behindern wird. Wachstumsdämpfend wird sich zudem die Schwäche der US-Wirtschaft auswirken; erst im zweiten Halbjahr 2009 dürfte ihr Wachstum wieder anziehen. Dementsprechend wird sich der asiatische Export im zweiten Halbjahr 2008 und im ersten Halbjahr 2009 verlangsamen. Wichtiges Anlageziel Gleichwohl kann von einer echten Krise keine Rede sein. Die prognostizierten realen Wachstumsraten für Asien sind trotz Inflation und Exportrückgang nach wie vor beachtlich. So wird für China für 2008 ein Zuwachs des realen Bruttoinlandsprodukts von 9,6 % und für 2009 von 8,7 % prognostiziert. Die Asean-5-Staaten Indonesien, Malaysia, Philippinen, Thailand und Vietnam werden voraussichtlich 2008 im Durchschnitt um 4,9 % zulegen. Im Jahr 2009 wird sich ihr Wachstum auf 4,8 % abschwächen. Für die vier „Asian NIE Staaten“ (Asian New Industrialized Economies) Südkorea, Taiwan, Hongkong und Singapur wird 2008 mit einem Zuwachs des realen Bruttoinlandsprodukts von 4,2 % und für 2009 von 4 % gerechnet. Asien bleibt also nach wie vor eine dynamische Wachstumsregion und somit ein wichtiges Anlageziel. Allerdings hat die jüngste Entwicklung gezeigt, dass auch die asiatische Wirtschaft und die asiatischen Aktienmärkte vor Rückschlägen nicht gefeit sind. Daher sollte bei Asien-Zertifikaten neben einer breiten Diversifizierung und einem aktiven Management zusätzlich auf ei- weile wieder in einer guten Verfassung. Zahlreiche wichtige japanische Unternehmen wie beispielsweise Mitsubishi, Toshiba oder Sumitomo Chemical haben jüngst bekannt gegeben, dass sie mittelfristig mit einer zweistelligen Eigenkapitalrendite rechnen. Daran gemessen sind viele japanische Unternehmen nach wie vor sehr günstig bewertet Zudem ist Japan von . . . und den steigenden EnergieBenedikt von preisen deutlich weniFürstenberg ger betroffen als alle anderen Industriestaaten. Als sehr energiearmes Land hat Japan schon Mitte der siebziger Vice President Jahre damit begonnen, bei Nomura seine Industrie auf EnerInternational plc gieeffizienz zu trimmen. in London Diese Anstrengungen zahlen sich in der aktuelnen ausreichenden Risikoschutz ge- len Marktsituation aus. Zur Generierung von einem realen Bruttoinachtet werden. landsprodukt in Höhe von 1 Mill. US-Dollar benötigt die japanische Zuversichtlich für Japan Wirtschaft lediglich 107 Tonnen Öl. Eine Betrachtung der asiatischen Die deutsche Wirtschaft benötigt Wirtschaftsentwicklung wäre ohne dazu immerhin schon 176 Tonnen, Berücksichtigung Japans – nach wie die US-Wirtschaft 213 Tonnen und vor die zweitgrößte Volkswirtschaft China gar 907 Tonnen. Der Durchder Welt – nicht komplett. Zumal schnitt für alle Industriestaaten liegt sich nun endlich das schon so oft vor- bei 318 Tonnen. Von ihrer Energieefhergesagte Comeback des Nik- fizienz profitieren die japanischen kei 225 abzeichnet. Jahrelang hinkte Unternehmen in zweifacher Weise. er der Entwicklung großer interna- Zum einen verfügen sie über einen tionaler Leitindizes deutlich hinter- Kosten- und damit Wettbewerbsvorher. Seit März dieses Jahres schlägt teil, zum anderen besteht in den asiaer sich aber besser als Dow Jones tischen Staaten ein großer Bedarf an Produktionsund Dax. Die Analysten von Nomura energieschonenden sind zuversichtlich, dass sich diese und Transporttechniken und damit Outperformance fortsetzt. Sie bele- ein enormes Exportpotenzial für jagen ihre Einschätzung sowohl mit panische Unternehmen. Insbesonmakro- als auch mikroökonomi- dere in den Bereichen Nukleartechschen Faktoren: Die japanischen Un- nik, Solartechnik und Kohlefaserternehmen befinden sich mittler- technik nehmen japanische Unter- nehmen weltweit eine führende Stellung ein. Auf der makroökonomischen Ebene profitiert Japan von der Erholung des US-Dollar gegenüber dem Yen. Seit März dieses Jahres hat der Dollar gegenüber dem Yen um rund 10 % aufgewertet und hat somit die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Exporteure wieder erhöht. Das Thema Inflation spielt in Japan im Gegensatz zu den anderen Industrienationen eine untergeordnete Rolle. Nach wie vor liegt die Inflationsrate in Japan nur knapp über 0 %. Das reale Wachstum der japanischen Wirtschaft wird also nicht wie in anderen Ländern durch steigende Preise reduziert. Sicherheit im Auge behalten Trotz der guten Aussichten sollten Anleger in der aktuellen Marktsituation bei Japan-Investments auf Sicherheit setzen. Denn die Risiken an den internationalen Kapitalmärkten werden wohl noch eine ganze Weile fortbestehen. Eine tiefe Rezession der US-Wirtschaft aufgrund der Subprime-Krise hätte unweigerlich auch negative Folgen für Japan. Wer allerdings mit seinen Investments so lange wartet, bis die Subprime-Krise endgültig ausgestanden ist, vergibt womöglich attraktive Renditechancen. Abhilfe können im aktuellen Marktumfeld Garantiezertifikate, beispielsweise auf den Nikkei 225, schaffen. Zurzeit ist eine Partizipation von 100 % am Index bei einem gleichzeitigen Kapitalschutz von 100 % am Laufzeitende darstellbar. B 10 Börsen-Zeitung Nr. 197 Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Zertifikate und ETFs bereichern Produktpalette maßgeblich Bei der Wahl zwischen den beiden Anlagevehikeln lässt sich nicht sagen, welches zu bevorzugen wäre – Jeweilige Situation des Investors entscheidend Run auf Aktien aller Art wurde zum Selbstläufer, und jede Emission war vielfach überzeichnet. Dass einer solchen spekulativen Blase irgendwann die Luft ausgeht, war absehbar. Wann dies aber geschieht nicht. Deshalb wurden Aktien von Unternehmen des Neuen Marktes auch noch gekauft, als sich die Eigentümer schon langsam von ihren Aktienpaketen verabschiedeten. Von Die Konsequenz war der Ralph W. Stemper dramatische Kursverfall, der drei Jahre andauerte und den Dax fast 75 % an Wert verlieren ließ. „Not macht erfinderisch“ – heißt es im Volksmund, und so entwickelte sich aus der Product Manager bei Baisse eine vollkommen der Commerzbank AG neue Anlageklasse, die Zertifikate. Vereinfacht wählen konnten, eröffnet sich ihnen gesagt ermöglichen Zertifikate dem heute ein ganzes Universum ver- Anleger, auch in fallenden oder seitschiedenster Anlagevehikel. Für je- wärts tendierenden Märkten Geld zu den Anlagetyp, jede Risikoneigung, verdienen. jeden Anlagehorizont und jeden steuerlichen Hintergrund gibt es das pasETFs gefragt sende Investment. Ohne Frage haben in der jüngsten Vergangenheit Anleger, die den Einzelwert wevor allem Zertifikate und Exchange gen des erhöhten Risikos scheuen Traded Funds (ETFs) einen maßgeb- und deshalb eher die Investition in lichen Beitrag zu dieser Vielfalt ge- einen Index bevorzugen, hatten leleistet. diglich die Möglichkeit, einen Investmentfonds zu kaufen. Untersuchungen, die bis in die siebziger Jahre zuNot macht erfinderisch rückgehen, haben aber gezeigt, dass In der zweiten Hälfte der neunzi- Fondsmanager nur in den seltensten ger Jahre entstand in Deutschland, Fällen den Benchmark-Index dauerwas es in den USA oder auch in den haft schlagen können, was nicht zueuropäischen Nachbarstaaten be- letzt an den hohen Gebühren liegt. reits seit langem gab, eine Aktienkul- Aus dieser Situation heraus entstantur. Die Emission der „Volksaktie“ den in den USA 1993 Exchange TraDeutsche Telekom leistete ihren Bei- ded Funds, also börsengehandelte Intrag. Die Kehrseite der Medaille: Der dexfonds, die nicht zum Ziel haben, Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Die Investitionsmöglichkeiten für Privatanleger haben sich in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre aber insbesondere in den letzten fünf bis sieben Jahren deutlich erweitert. Während Private davor lediglich zwischen Aktien, Fonds und Anleihen einen Vergleichsindex zu schlagen, sondern ihn möglichst genau abzubilden, und dies bei für einen Fonds bis dahin unerwartet niedrigen Kosten. Der Markt für ETFs ist nicht nur in den USA, sondern auch in Deutschland, wenn hier auch etwas verspätet, sehr stark gewachsen und umfasst weltweit inzwischen über 1 000 Mrd. Euro. Welches ist das bessere? Welches der beiden innovativen Investmentvehikel ist aber das bessere? Lässt sich dies überhaupt pauschal beantworten, oder ist es vielmehr von Fall zu Fall unterschied- lich? Betrachtet man zuerst die Beliebtheit, gemessen an den Assets under Management, ergeben sich zwei Probleme. Während bei ETFs relativ genau erfasst wird, wie hoch die verwalteten Gelder sind, beruht dies bei Zertifikaten teilweise auf Schätzungen. Laut Deutschem Derivate Verband sind rund 120 Mrd. Euro in Zertifikaten angelegt, während einer Erhebung der Steinbeis Hochschule in Berlin zufolge knapp 80 Mrd. Euro in ETFs investiert sind. Ein weiteres Problem bei dem Vergleich nach verwaltetem Vermögen ist die Anlegerstruktur. Während bei Zertifikaten aus rechtlichen Gründen institutionelle Investoren seltener auftau- chen, sind sie bei ETFs in der Überzahl. Nach Assets under Management also zu schließen, dass Zertifikate die bessere Anlageform sind, ist wenig sinnvoll. Risikogesichtspunkte Beleuchtet man den Vergleich aus Risikogesichtspunkten, muss man nach Produkt und nach Anbieter differenzieren. Zertifikate bergen ein Emittentenrisiko. Da Zertifikate Inhaberschuldverschreibungen sind, erleidet der Investor einen Verlust, wenn der Emittent insolvent wird. Dieses Problem hat der ETF-Investor nicht, da sein Vermögen geschützt ist, egal ob der Fondsanbieter insolvent wird oder nicht. Das angelegte Geld gehört zum Sondervermögen und damit nicht zur Konkursmasse. Was den Vergleich auf Produktebene betrifft, haben die Zertifikate die Nase vorne. Bei dem größten Teil der ETFs muss der Markt steigen, damit der Anleger eine positive Rendite erzielt. Zertifikate werden mit Risikopuffern, Airbags, Kapitalgarantien und Ähnlichem angeboten und bieten damit für jeden Risikotyp das passende Produkt. Der Anleger erzielt eine positive Rendite, selbst wenn der Markt einmal nicht so läuft, wie man es eigentlich erwartet Fortsetzung Seite B 11 Volatilität – Das Fieberthermometer der Märkte Zusehends nicht mehr nur Risikomaß und Bewertungsparameter, sondern auch Anlageinstrument Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Volatilität wird in der Finanzwelt als Risikomaß eines bestimmten Basiswertes – zum Beispiel einer Aktie oder eines Index – verwendet und beschreibt das Ausmaß der Schwankungen dieses Basiswertes um seinen Mittelwert innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Man unterscheidet zwei verschiedene Arten von Volatilität: die realisierte – historische – und die implizite Volatilität. Unter der realisierten Volatilität versteht man die über einen bestimmten Zeitraum in der Vergangenheit beobachtete Standardabweichung von zum Beispiel einem Aktienindex, die auf Basis der historischen Kurszeitreihen berechnet werden kann. Bei einer realisierten Vola- tilität von beispielsweise 15 % schwankte der Basiswert innerhalb des Betrachtungszeitraums zwischen einem Niveau von 85 und 115 % seines Wertes, also 15 % um seinen Mittelwert. Zukunftsorientierte Größe Die implizite Volatilität ist hingegen eine zukunftsorientierte Größe und gibt die für einen bestimmten Zeitraum in der Zukunft von Marktteilnehmern erwartete Volatilität an. Sie kann beispielsweise aus den Preisen von an Optionsbörsen gelisteten Optionen abgeleitet werden. Dabei variiert die Höhe der impliziten Volatilität je nach Laufzeit und Basispreis der jeweiligen Option. Die implizite schaft: Sie reagiert häufig überproportional auf Renditebewegungen der Aktienmärkte. Das bedeutet, dass die Volatilität bei negativen Kursveränderungen stärker steigt, als sie bei einer positiven Aktienmarktentwicklung verliert. Diese asymmetrische Eigenschaft unterstreicht den Nutzen von Volatilität im Portfoliokontext. Empirische Studien Von haben gezeigt, dass die Andreas Kotula implizite Volatilität in der Regel höher ist als die realisierte Volatilität. Dies bedeutet, dass Marktteilnehmer die zukünftige Schwankung eines Basiswertes höher Zertifikate-Experte bei einschätzen, als diese dann in Wirklichkeit einSociété Générale tritt. Hinzu kommt, dass Investoren bereit sind, hinaus korreliert die implizite Volati- für Optionen eine „Volatilitätsprälität oft gering oder gar negativ mit mie“ (Volatility Risk Premium) zu bedem jeweiligen Basiswert, das heißt, zahlen, da diese häufig im Rahmen wenn der Basiswert fällt, steigt die von Absicherungsstrategien verwenimplizite Volatilität – und umge- det werden. Dies führt zu einer entkehrt. Eine weitere Eigenschaft der sprechenden Höherbewertung. impliziten Volatilität ist es, zu ihrem historischen Mittelwert zu tendieZertifikatebranche reagiert ren. Das bedeutet, die Volatilität „erholt“ sich mit der Zeit von VolatiliDie Zertifikatebranche bietet nuntätsspitzen und kehrt tendenziell mehr Anlagelösungen, mit denen Vowieder auf das Niveau zurück, das latilität als Anlageklasse zugänglich für sie „typisch“ ist. gemacht wird. Mit dem „SGI Vol PreVolatilität wird in der Finanzwelt mium US Index“ zum Beispiel wurde zunehmend nicht nur als Risikomaß ein Indexkonzept geschaffen, das und Bewertungsparameter verwen- auf einer Volatilitätsanlagestrategie det, sondern dient mittlerweile auch basiert, nämlich die Bewertungsdiselbst als Anlageinstrument. So wird vergenz zwischen implizierter und die implizite Volatilität über ent- realisierter Volatilität gewinnbrinsprechende Terminmarktinstrumen- gend zu nutzen. Der Index basiert te wie Optionen oder Swaps han- auf einem systematischen Anlageprodelbar. zess, den die Société Générale bereits seit vielen Jahren erfolgreich im Eigenhandel anwendet; er nutzt Zunehmende Konvergenz die Differenz zwischen der impliziAufgrund der zunehmenden Ver- ten und realisierten Volatilität durch flechtung der Weltwirtschaft hat eine rollierende Position in sogeauch der Gleichlauf der internatio- nannte „Varianz-Swaps“ aus. Bei Varianz-Swaps handelt es sich nalen Aktienmärkte zugenommen. Während noch vor wenigen Jahr- um Terminmarktinstrumente, mit zehnten die Kursentwicklung deut- denen diese Volatilitätsdifferenz hanscher Aktien wenig mit der von delbar gemacht werden kann. Der amerikanischen oder japanischen Varianz-Swap im SGI Vol Premium Standardwerten korrelierte, führte US Index bezieht sich auf den Chidie voranschreitende Globalisie- cago Board Options Exchange Volatirung in den neunziger Jahren des lity Index (VIX), welcher von der Chiletzten Jahrhunderts zu einer zuneh- cago Board of Exchange (CBOE) bemenden Konvergenz der Finanz- rechnet wird und die implizite Volatilität der Optionen auf den S & P 500 märkte. Eine Analyse der jüngsten Ent- abbildet. wicklung an den Kapitalmärkten zeigt, dass insbesondere in Phasen Varianz-Swaps fallender Märkte – also genau dann, wenn Anleger auf eine diversifizieDer Rollmechanismus der Varirende Wirkung eines Aktienportfo- anz-Swaps im Index basiert auf eilios hoffen – die Korrelationen der ner systematischen Methode, die zu globalen Aktienmärkte hoch sind. So einer Glättung der Erträge des Index betrug die Korrelation gemessen am und zu einer Erhöhung der LiquidiKorrelationskoeffizienten zwischen tät führt. Jeder Varianz-Swap ist mit dem DJ Euro Stoxx 50 und dem identischen Merkmalen in Bezug auf S & P 500 während der vergangenen den jeweiligen Rolltermin ausgestatzehn Jahre 0,86. Diversifikationsef- tet. Der Basispreis des Varianzfekte waren durch ein Investment in Swaps wird bei jeweils 95 % des akden europäischen und den amerika- tuellen Volatilitätsniveaus des VIX nischen Aktienmarkt damit prak- festgelegt, die Laufzeit beträgt jetisch nicht zu erzielen. weils einen Monat. Die Berechnung des SGI Vol Premium US Index erfolgt durch den InInteressante Chance dexanbieter Standard & Poor’s, der Aufgrund dieser Entwicklung rü- den Index sowohl in US-Dollar als cken Anlageklassen in den Blick- auch in Euro berechnet. Über zwei punkt, die eine bessere Diversifika- entsprechende Indexzertifikate hation des Portfolios ermöglichen. Auf- ben Anleger die Möglichkeit, eins zu grund ihrer Eigenschaften stellt die eins in den jeweiligen Index zu invesVolatilität hier eine interessante tieren. Neben den Vorteilen, die eine InMöglichkeit dar. Sie weist in der Regel eine geringe oder negative Korre- vestition in die Anlageklasse Volatililation zu dem jeweiligen Basiswert tät im Portfoliokontext ermöglicht, auf. Diese Eigenschaft legitimiert sie spricht ein weiteres Argument für als eigenständige Anlageklasse im eine Investition in den SGI Vol PreRahmen der Portfoliodiversifikation. mium US Index: Er konnte in den Zudem besitzt implizite Volatilität vergangenen drei Jahren eine absoeine weitere vorteilhafte Eigen- lute Rendite von 28,1 % erzielen. Volatilität gilt als sehr guter Gradmesser für die Unsicherheit am Aktienmarkt. In der Vergangenheit konnte man beobachten, dass sie während unsicherer Börsenphasen stark zunahm und damit die Nervosität der Marktteilnehmer widerspiegelte. Darüber Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Börsen-Zeitung Nr. 197 B 11 Strukturierte Fonds liegen aktuell im Trend Flexible Anlagekonzepte kommen dem gestiegenen Sicherheitsbedürfnis der Anleger entgegen – Anbieter entwickeln enorme Vielfalt Grund: Sie kamen mit ihren regelbasierten Auszahlungsprofilen und unterschiedlichsten Sicherheitspuffern den Bedürfnissen der Anleger entgegen. Darüber hinaus boten sie die Möglichkeit, auch in fallenden und seitwärts laufenden Märkten Renditen zu erzielen – bislang ein Novum in der Geldanlage. Eine innovative Weiterentwicklung zertifikateähnlicher Strukturen stelVon len strukturierte Fonds Holger Schmid dar. Sie verbinden die Vorteile beider Kategorien: das nachvollziehbare Auszahlungsprofil eines Zertifikats und die rechtlichen Sicherheitsaspekte eines Fonds. Experte für strukturierte Fonds bei Denn anders als bei Zertifikaten, die Schuldverder HypoVereinsbank schreibungen eines Unternehmens sind, stellt wärts- oder Seitwärtsmärkten Er- das in Fonds verwaltete Kapital ein träge bieten. Entsprechend gefragt Sondervermögen dar. Das Emittentenrisiko ist damit ausgeschlossen. sind die Produkte. Doch wie funktionieren struktuDeutsche Privatanleger wenden sich immer mehr von Aktien und klas- rierte Fonds und wie unterscheiden sischen Investmentfonds ab. Den ak- sie sich von klassischen Investmenttuellen Zahlen des Deutschen Aktien- fonds? Das Auszahlungsprofil von instituts (DAI) zufolge fiel die Bilanz strukturierten Fonds setzt sich wie im ersten Halbjahr 2008 ernüchternd bei Zertifikaten aus unterschiedliaus: Nur rund 9,8 Millionen Deut- chen derivativen Komponenten zusche oder rund 15 % der Bevölkerung sammen. Das Ergebnis ist ein klar desind derzeit direkt in Aktien oder klas- finiertes Auszahlungsprofil, mit dem sischen Aktienfonds investiert – fast Erträge in jeder Marktlage möglich eine halbe Million weniger als noch sind – ein wesentliches UnterscheiEnde 2007. Zum Vergleich: Während dungsmerkmal zu klassischen Investdes Börsenbooms im Jahr 2001 hiel- mentfonds, die Erträge lediglich in ten noch rund 13 Millionen Bundes- Aufwärtsmärkten abwerfen. Strukturierte Fonds sind demnach nicht mit bürger Aktien in ihren Depots. Zertifikatefonds zu verwechseln. Denn während ein Zertifikatefonds Image des „Aktienmuffels“ das Kapital in verschiedene ZertifiExperten führen diesen anhalten- kate anlegt, bildet ein strukturierter den Abwärtstrend auf den mangeln- Fonds lediglich ein zertifikateähnliden „Wohlfühlfaktor“ zurück: Je län- ches Auszahlungsprofil nach. Darüber hinaus wird bei struktuger positive Signale von den Finanzmärkten ausblieben, desto eher rierten Fonds kein aktives Fondsmascheuten Privatanleger ein Invest- nagement betrieben, da die Funktiment an der Börse. Für ihr Sicher- onsweise nach festen Regeln abheitsdenken sind die Deutschen läuft. Das ist auch ein Grund dafür, über die Grenzen hinaus bekannt. weshalb die Gebühren der struktuLaut dem DAI bildet Deutschland be- rierten Fonds – etwa die dem Sonderreits seit Jahren das Schlusslicht un- vermögen belasteten Umschichter vergleichbaren Industrieländern tungskosten – deutlich geringer ausbei Aktieninvestments – den Deut- fallen als bei klassischen Stockstrukturierten schen haftet also nicht umsonst das picker-Fonds. In Stigma des „Aktienmuffels“ an. Lang- Fonds vereint sich damit das Knowfristig lohnt sich allerdings ein Ak- how, das in 50 Jahren Fondshistorie tienengagement mehr als andere An- und zehn Jahren Zertifikateerfahlagen, auch wenn es höheren rung gewonnen wurde. Strukturierte Fonds lassen sich nur mit den entSchwankungen unterliegt. sprechenden Spezialisten, funktionsInnovative Weiterentwicklung tüchtigen Systemen und einem dafür ausgerichteten RisikomanageDoch es gibt längst alternative ment umsetzen. Dieses Know-how Konzepte zu einem Direktinvest- besitzt nicht jede Kapitalanlagegement. Mit strukturierten Produkten sellschaft (KAG). Die HypoVereinskann der Anleger an den Entwicklun- bank zählt über ihre 100-prozentige gen des Aktienmarkts teilhaben, Tochter Structured Invest S.A. zu aber gleichzeitig sein ihm entspre- den wenigen Anbietern, die struktuchendes Chance-Risiko-Profil wäh- rierte Fonds auflegen können. Grundsätzlich lassen sich die meislen. Zertifikate etwa haben das Herz der Anleger hierzulande im Sturm er- ten klassischen Zertifikatestrategien obert. Und das aus einem guten in einem strukturierten Fonds umsetBörsen-Zeitung, 11.10.2008 Die Börsenkapriolen haben die Flucht aus Aktien und klassischen Investmentfonds in diesem Jahr noch verstärkt. Ein Finanzinstrument erfreut sich hingegen zunehmender Beliebtheit: der strukturierte Fonds. Er kann Anlegern nämlich auch in Ab- Zertifikate und ETFs Fortsetzung von Seite B 10 hat. Das Thema private Altersvorsorge gewinnt immer stärker an Bedeutung und gerät auch zunehmend in den Fokus der Anleger. Fondssparen oder fondsbasierte Versicherungen sind hier sicherlich die bekanntesten Formen der wertpapierbasierten Altersvorsorge. Sowohl ETFs als auch endlos laufende Zertifikate bieten sich wegen ihrer attraktiven Kostenstruktur für den langfristigen Vermögensaufbau an. Bis zum Ende dieses Jahres genießen ETFs einen deutlichen steuerlichen Vorteil zu Zertifikaten. Wer noch 2008 einen ETF kauft und ihn länger als zwölf Monate hält, kann Kursgewinne steuerfrei vereinnahmen. Dies ist bei Zertifikaten leider nicht mehr möglich, weil hier der späteste Zeitpunkt des „steuerfreien Erwerbs“ der 30. Juni 2008 gewesen ist. Ab dem 1. Januar 2009 gilt die Abgeltungsteuer – Kursgewinne sollen dann einheitlich mit 25 % zuzüglich Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag besteuert werden. Somit wird es ab nächstem Jahr auch keinen Unterschied in der Besteuerung von Zertifikaten und ETFs geben. Ein letztes, aber nicht minder wichtiges Entscheidungskriterium sind die Kosten. Um einen Vergleich sinnvoll durchführen zu können, sollte man lediglich Indexzertifikate einbeziehen, da andere Zertifikate über ganz unterschiedliche Auszah- lungsprofile verfügen, die die Vergleichbarkeit mit einem ETF erschweren, ja sogar unmöglich machen. Grundsätzlich lässt sich sagen, dass beide Produkte sehr niedrige Kosten aufzeigen. Grundsätzlich gibt es zwei Kostenarten, die anfallen können: den Spread (Differenz aus An- und Verkaufspreis) und die Verwaltungs- oder Managementgebühr. Die Letztere fällt in aller Regel bei Zertifikaten, die sich auf einen herkömmlichen Index beziehen, nicht an. Auch der Spread ist bei manchen Zertifikaten, zum Beispiel einem Dax-Indexzertifikat, null. Bei ETFs hingegen fallen, wenn auch in sehr geringem Rahmen, sowohl Managementgebühren als auch ein Spread an. Man kann also festhalten, dass bei den Kosten Zertifikate über einen Wettbewerbsvorteil verfügen. Fasst man alle Punkte zusammen, lässt sich keineswegs sagen, welches der beiden Anlagevehikel in jedem Fall zu bevorzugen ist. Vielmehr muss der Anleger seine eigene Situation beleuchten, seine Risikoneigung, seinen Anlagehorizont und auch seinen steuerlichen Hintergrund, um für sich eine optimale Anlageentscheidung zu treffen. Hat man sich für das eine oder das andere entschieden, sollte man in jedem Fall die Angebote der verschiedenen Anbieter vergleichen, um so das Beste für sich zu identifizieren. Die einschlägigen Finanzportale bieten hierzu nützliche Tools. zen, gleich ob mit begrenzter oder unbegrenzter Laufzeit. Es gibt entsprechend defensiv, marktneutral und offensiv ausgerichtete Fonds dieser Art – je nach Sicherheitsbedürfnis des Anlegers. Wie bei jeder Geldanlage macht es deshalb auch bei strukturierten Fonds Sinn, im Vorfeld das eigene Rendite-Risiko-Profil auszuloten, um das passende Produkt zu wählen. Einem hohen Sicherheitsbedürfnis kommen besonders strukturierte Kapitalschu0tzfonds entgegen. Ähnlich wie Garantie-Zertifikate verfolgen sie das Konzept, Anleger bis zu einer bestimmten Grenze an der Wertsteigerung teilhaben zu lassen und gleichzeitig die Rückzahlung des Nominalbetrags am Ende der Laufzeit sicherzustellen. Fonds ohne Laufzeitbegrenzung legen rollierend das Kapital am Ende einer Periode turnusmäßig in eine vergleichbare Struktur weiter an und schreiben so den Anlageerfolg für die Zukunft fest. Auch geldmarktnahe strukturierte Fonds erfreuen sich unter sicherheitsorientierten Anlegern einer großen Beliebtheit. Diese Fonds investieren zu einem hohen Prozentsatz synthetisch in den Geldmarkt und haben keine Laufzeitbegrenzung. Der monatlich erreichte Höchstwert wird täglich je nach Produkt bis zu fast 100 % abgesichert. Für renditeorientierte Anleger, denen eine Teilabsicherung des Kapitals genügt, eignen sich strukturierte Fonds mit Bonus-Strategie. Sie funktionieren im Grunde wie ein BonusZertifikat, verfügen über ein klares Auszahlungsprofil, einen festen Basiswert und eine Zeichnungsfrist vor Fondsauflage. Auch danach sind weiterhin tägliche Ausgaben möglich. Sie haben zudem einen Sicherheits- Die verschiedenen Anlageklassen im Vergleich Zertifikat Fonds Strukturierter Fonds Rechtlicher Status Inhaberschuldverschreibung Sondervermögen Sondervermögen Emittentenrisiko ja nein nein Strategie passives Management (vorwiegend) aktives Management (vorwiegend) passives Management Basiswert und Auszahlungsprofil – fest definierter Basiswert – zum Laufzeitende fest definiertes Auszahlungsprofil – Fondsmanager entscheidet über Zusammensetzung – kein fest definiertes Auszahlungsprofil; Erfolg ergibt sich erst bei Einlösung, Verkauf oder Veräußerung – fest definierter Basiswert – Anlagestrategie ist auf ein fest definiertes Auszahlungsprofil zum Laufzeitende/ Stichtag ausgerichtet Steuerliche Behandlung bei Erwerb 2008 (Abgeltungsteuer) – Erwerb vor dem 30.6.2008: Veräußerung/Einlösung nach einjähriger Haltefrist steuerfrei (nach dem 30.6.2009 unterliegt Veräußerung/Einlösung der Abgeltungsteuer) – Erwerb nach dem 29.6.2008: Veräußerungs-/Einlösungsgewinne sind zu versteuern – Erwerb vor dem 1.1.2009: Veräußerung/Einlösung nach einjähriger Haltefrist steuerfrei; keine zeitliche Begrenzung (ausgenommen sind ausschüttungsgleiche Erträge bei thesaurierenden Fonds) – Erwerb vor dem 1.1.2009: Veräußerung/Einlösung nach einjähriger Haltefrist steuerfrei; keine zeitliche Begrenzung Stand: 27. März 2008 Quelle: HVB puffer und bieten eine Mindestrückzahlung, die dann erfolgt, wenn der Puffer nicht unterschritten wird. Damit eröffnen sie neben der Teilabsicherung des Kapitals Renditechancen selbst bei seitwärts tendierenden Börsen oder moderat fallenden Kursen. Die Bonus-Fonds variieren je nach Ausgestaltung in der Höhe des Sicherheitspuffers und der möglichen Bonuszahlung. Gemeinsam ist ihnen jedoch, dass sie Anlegern zusätzlich die Möglichkeit eröffnen, an einer Wertsteigerung unbegrenzt zu partizipieren. Bonus-Fonds gibt es auch mit unbegrenzter Laufzeit. Möglich ist auch die komplette Vermögensverwaltung in einem strukturierten Fonds, inklusive des Einsatzes von Aktien, allen gängigen Derivaten und festverzinslichen Wertpapieren etc. Ein Vorteil gegenüber Misch- Börsen-Zeitung fonds ist für Privatanleger eine weitgehende Steuerfreiheit der Erträge im Fonds. So fallen bei strukturierten Fonds der Structured Invest S.A. beispielsweise keine ausschüttungsgleichen Erträge durch Zinsen oder Dividenden an. Durch die größere Vielfalt an Anlagemöglichkeiten und die hohe Flexibilität kann der Vermögensverwalter seinen Kunden somit maßgeschneiderte Lösungen anbieten. Er behält die absolute Handlungs-, Entscheidungsfreiheit und Managementhoheit, wird aber durch ein einfacheres Transaktionsmanagement und Handling pro Kunde entlastet. Strukturierte Fonds sind demnach auch für das professionelle Vermögensmanagement eine attraktive Ergänzung zu den am Markt erhältlichen klassischen Produktkategorien. Ein weiterer Vorteil von strukturier- ten Fonds ergibt sich derzeit auch bei der Nachsteuerbetrachtung. Durch die Neuregelung bei der Abgeltungsteuer, die Anfang 2009 eingeführt wird, gelten nämlich unterschiedliche Bedingungen. Während der Gewinn bei Zertifikaten, die nach dem 14. März 2007 gekauft wurden und nach dem 30. Juni 2009 verkauft werden, komplett versteuert werden muss, sind die Wertzuwächse bei Fonds nach der derzeit gültigen Regelung für den Privatanleger steuerfrei. Voraussetzung dafür ist, dass der Fonds noch bis zum Ende dieses Jahres erworben und bei einem Verkauf die zwölfmonatige Spekulationsfrist eingehalten wird. Die hier beschriebenen Fondsarten stellen nur einen Ausschnitt aus dem inzwischen verfügbaren Universum der strukturierten Fonds dar. B 12 Börsen-Zeitung Nr. 197 Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Sichere Häfen in unruhigen Börsenzeiten Exchange Traded Funds bieten für diese Marktsituation eine flexible und kostengünstige Investmentlösung Anleihen um. Nach wie vor gelten bei einer unsicheren Börsenlage Staatsanleihen im Gegensatz zu Aktien als sicherer Hafen. Viele Experten halten Anleihen ohnehin für einen wichtigen Bestandteil eines jeden Depots und verweisen auf den Vorteil der Diversifikation, also der Risikostreu-ung. Untersuchungen zeigen, dass die AsVon set Allocation genannte Thomas Meyer zu Aufteilung des VermöDrewer gens auf verschiedene Anlageklassen zu 80 bis 90 % über den Erfolg des Depots entscheidet Leiter des und nicht die Auswahl ETF-Geschäfts von einzelner Titel innerLyxor Asset Managehalb einer Asset-Klasse. ment in Deutschland Je nachdem, ob das Portund Österreich folio eher wachstumsoder sicherheitsoriendie jüngsten Börsenturbulenzen ih- tiert ausgerichtet sein soll, ist ein Anren Ursprung in den Vereinigten leihenanteil von rund 20 bis 50 % Staaten. Die Angst vor Verlusten sinnvoll. durch die Hypothekenmarktkrise in den USA und einem Übergreifen auf Umschichtung in Anleihen andere Märkte und Investmentinstrumente belastet nach wie vor Investoren, die in unsicheren Börauch die Börsen in anderen Erdtei- senzeiten einen Teil ihres Vermölen. Viele Anleger flüchten vor die- gens in Anleihen umschichten wolsem Hintergrund in Rentenpapiere. len, stehen allerdings vor einigen Nachdem in den USA ein beispiello- Problemen. Mit wachsender Nachser Run auf die als sicher geltenden frage steigen zwar die Kurse der Ankurzfristigen Staatsanleihen ein- leihen, gleichzeitig sehen sich Einsetzte, folgten auch in Deutschland steiger jedoch mit sinkenden Rendiund anderen Ländern verunsicherte ten konfrontiert. Hintergrund ist, Anleger, Hedgefonds sowie institu- dass sich die Renditen in entgegengetionelle Investoren diesem Trend. setzter Richtung zu den Kursen der „Bundesanleihen bieten ein Höchst- festverzinslichen Werte bewegen. Je maß an Sicherheit. Die Anleger fra- gefragter eine Anleihe ist, umso stärgen sie im derzeitigen Marktumfeld ker steigen deren Kurse und umso stark nach“, unterstreicht Jörg Krä- mehr sinkt die Rendite. Dieser Effekt mer, Chefvolkswirt der Commerz- machte sich im Zuge der Immobilienbank. Investoren schichten ihr Kapi- krise in den USA auch bei Staatsantal in starkem Maße von Aktien in leihen bemerkbar. Gleichzeitig ist Börsen-Zeitung, 11.10.2008 „Wenn die USA husten, haben wir die Grippe“ – so lautete lange Zeit eine Börsenregel in Europa. In Zeiten der Globalisierung hat diese Weisheit zwar ein wenig an Bedeutung verloren, dennoch haben auch die Verzinsung für sogenannte Commercial Papers, kurzfristige Schuldscheine von Unternehmen, innerhalb kurzer Zeit stark gestiegen. Auslöser war die Angst vor zunehmenden Ausfällen im Markt für minderwertige Hypotheken, dem Subprime-Segment. Dem erhöhten Risiko stand in diesem Fall eine höhere Renditeerwartung gegenüber. Krämer ist sich zudem sicher, dass „im nächsten Jahr die US-Notenbank Federal Reserve angesichts der latenten Inflationsrisiken nicht umhinkommen wird, die Leitzinsen zu erhöhen. Das wird nicht nur die Renditen von US-Staatsanleihen steigen lassen, sondern auch die Renditen von Bundesanleihen zumindest etwas nach oben ziehen.“ Neben der Renditeentwicklung stellt sich Privatanlegern bei Investments in Staatsanleihen aber auch die Frage der richtigen Diversifikation. In den meisten Fällen ist es für sie schwierig, ihr Anleiheninvest- ment breit zu streuen. Viele von ihnen verfügen nicht über genügend Zeit oder Kapital, um selbst ein entsprechend diversifiziertes Portfolio zusammenzustellen. Als weiterer Punkt kommt der Wunsch nach Flexibilität hinzu. Institutionelle Investoren sind beispielsweise darauf angewiesen, bei Börsenturbulenzen ihr Kapital möglichst schnell von Aktien in Anleihen umschichten zu können. Andererseits müssen bei einem langfristigen Anlagehorizont immer wie- der fällig gewordene Anleihen gegen neue ausgetauscht werden, was zu vergleichsweise hohen Transaktionskosten führt. Einfache Lösung Eine einfache Lösung für das Investment in diese Anlageklasse bieten Exchange Traded Funds (ETFs) auf Anleihenindizes. Durch den liquiden Handel über die Börse ist zu den Fortsetzung Seite B 13 Schienenverkehr bleibt auf der Überholspur Mit Open-End-Zertifikaten bereits an der Entwicklung des Infrax Global Railway Index partizipieren Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Trotz der aktuellen Befürchtungen um eine Abschwächung des globalen Wirtschaftswachstums lesen sich die Statistiken der vergangenen Jahre beeindruckend. Beflügelt von den dynamischen Emerging Markets waren die Zuwachsraten hoch. Dabei legte der Welthandel überproportional zu. Diese Entwicklung kam vor allem dem Transportsektor zugute. Ein neuer Aktienindex, der Infrax® Global Railway, umfasst die nach der Marktkapitalisierung 20 größten Unternehmen, die Bahnstrecken betreiben oder Bahn-Services anbieten und die künftig vom Ausbau des weltweiten Handels am ehesten profitieren dürften. Anleger können mit Open-End-Zertifikaten auf diesen Index an Kursgewinnen und Dividenden ausgewählter Aktien von Bahngesellschaften partizipieren. Seit den neunziger Jahren gewann der Welthandel an Dynamik. Handelshemmnisse wurden abgebaut, Zollschranken fielen. Zahlreiche Schwellenländer erlebten einen nachhaltigen Aufschwung, der das globale Wachstum antrieb. Der hohe Stellenwert des Handels lässt sich am Beitrag der Exporte zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) ablesen. In vielen Emerging Markets ist der Anteil der Ausfuhren nachhaltig gewachsen. Besonders ausgeprägt war dieser Trend in China. Hier kletterte der durchschnittliche Beitrag der Exporte zum BIP von 16 % im Jahr 1995 auf 42 % im Jahr 2007. Weltweit lag das jährliche globale Wirtschaftswachstum in den vergangenen vier Jahren stets oberhalb von 4 %. Dabei nahm im Zuge der Globalisierung vor allem der Handel zu. Nicht nur in den Industrieländern stiegen die Ein- und Ausfuhren. Auch wuchs der Handel der Schwellenländer untereinander, die dadurch unabhängiger von den entwi- ckelten Ländern wurden. Nach Angaben der Welthandelsorganisation WTO überstiegen die weltweiten Exporte im Jahr 2006 die Marke von 12 Bill. US-Dollar. Seit dem Jahr Bahngesellschaften anbieten oder Bahninfrastruktur schaffen. Es handelt sich bei dem Index um einen sogenannten Performance-Index, ähnlich dem Deutschen Aktienindex Dax. In ihn fließen im Gegensatz zu einem Kurs- oder Preisindex nicht nur die KursentVon wicklungen der MitChristian Reuss gliedsaktien ein. Auch die Dividenden werden berücksichtigt. Doch nicht jedes Unternehmen, das sein Leiter Öffentlicher Geld im SchienentransVertrieb Strukturierte portsektor verdient und Produkte Deutschland & Schweiz an einer Börse notiert ist, kann sich auch für bei Goldman Sachs den Index qualifizieren. Denn für den Index gelten strenge Aufnahmere2000 haben sich die Ausfuhren fast verdoppelt, seit dem Jahr 1980 so- geln für Größe, Liquidität und Transgar in etwa versechsfacht. Dieser parenz. Um in den Infrax® Global Trend verlieh dem Transportsektor Railway Index zu gelangen, müssen natürlich einen enormen Schub, da die Unternehmen unter anderem die meisten Güter entweder per eine Marktkapitalisierung von minLkw, Schiff, Flugzeug oder Bahn von destens 1 Mrd. US-Dollar aufweisen. den jeweiligen Produzenten der Das durchschnittliche tägliche HanWare zum Konsumenten gebracht delsvolumen muss in den letzten werden mussten. Fazit: Das Güter- drei Monaten mindestens 2,5 Mill. US-Dollar betragen haben. Die nach verkehrsaufkommen erhöhte sich. Falls Investoren von einem weiter der Marktkapitalisierung größten 20 steigenden Handelsvolumen ausge- Unternehmen gelangen in den Infrax® Global Railway Index. Dabei hen, spricht auch in Zukunft vieles erfolgt die Gewichtung ebenfalls entfür einen wachsenden Güterverkehr. sprechend der Marktkapitalisierung, Allerdings könnten sich im Trans- wobei der maximale Indexanteil eiportsektor erhebliche Verschiebun- ner Gesellschaft bei 10 % liegt. Um gen ergeben, die mit der jeweiligen eine breite geografische DiversifikaKostenstruktur in Zusammenhang tion zu gewährleisten ist zudem der stehen dürften. So verteuern bei- Anteil pro Land auf 30 % und auf siespielsweise steigende Energiepreise ben Aktien begrenzt. Die Zusammenden Transport auf der Straße. Die er- setzung des Index wird regelmäßig höhten Kosten müssten in Form von überprüft. Aktuell wird der Index höheren Produktpreisen auf den von Aktien aus den USA, Japan und Endverbraucher umgelegt werden. Kanada dominiert. Europäische Titel Da spricht vieles für eine Verschie- spielen derzeit eine geringere Rolle. bung vom Gütertransport auf der Straße auf den Gütertransport über Unbegrenzte Laufzeit die Schiene. Ein weiterer Grund deutet auf Mit Open-End-Zertifikaten köneine künftig zunehmend wichtigere nen Anleger bereits an der EntwickRolle des Bahnverkehrs hin: In Zei- lung des Infrax® Global Railway Inten des Klimawandels kommt hinzu, dex (Total Return) partizipieren. dass in den westlichen Industriena- Diese Zertifikate bilden die Indexenttionen die Bevölkerung sowie auch wicklung nahezu eins zu eins nach. weite Kreise der Politik auf „grüne“ Investoren profitieren dank der TatBeförderungsmittel setzen. So stei- sache, dass es sich um einen Perforgen die Transportkosten per Lkw mance-Index handelt, sowohl von nicht nur wegen der hohen und wo- den Kursbewegungen als auch von möglich weiter steigenden Kraftstoff- den Dividenden der Indexmitgliepreise, die ihre Ursache in der welt- der. Die Laufzeit von Open-End-Zerweiten Verknappung der Rohstoffe tifikaten ist grundsätzlich, und wie haben. Mautgebühren und Ökosteu- auch der Name schon vermuten ern kommen noch hinzu. Der Güter- lässt, unbegrenzt. So entscheidet alverkehr der Bahn könnte von dieser lein der Anleger, bei welchem Indexstand er sein Geld investieren und Entwicklung profitieren. bei welchem Stand er wieder aussteiBahnen schnellere Alternative gen möchte. Die Struktur der Zertifikate ist einfach. Das hat für den Anleger zwei Doch nicht nur der Transport von Waren profitiert von dieser Entwick- Vorteile: Das Produkt ist einerseits lung: Auch der Personenverkehr auf gut zu verstehen. Damit ist andererder Schiene könnte in den kommen- seits auch die Preisentwicklung gut den Jahren zulegen. Gerade in Bal- nachzuvollziehen. Steigt der Basislungszentren von entwickelten In- wert eines Open-End-Zertifikats beidustrienationen sind gut ausgebaute spielsweise um 5 %, so steigt auch Nahverkehrssysteme ein wichtiger der Wert des Zertifikats etwa um 5 %. Auch an den Kursverlusten ist Standortfaktor. Durch das hohe der Anleger in etwa eins zu eins beStraßenverkehrsaufkommen erweiteiligt. Fällt der Index um 5 %, versen sich die Bahnen im Vergleich liert auch das Open-End-Zertifikat zum Auto häufig als schnellere Alter- rund 5 %. native. Hinzu kommt künftig, dass auch in den wachsenden MetropoWas es noch zu beachten gilt len der Emerging Markets der Schienenverkehr mehr und mehr zur AlDabei müssen allerdings neben ternative wird. Hochmoderne Züge dem Emittentenrisiko noch folgende wie der Transrapid haben ihr Debüt Produkteigenschaften beachtet werbereits gegeben. So könnten Unter- den: Die Kurssteigerung des Zertifinehmen aus dem Bahnsektor mittel- kats muss noch um die jeweilige Mabis langfristig überproportional von nagementgebühr und mögliche der Globalisierung profitieren. Wechselkursschwankungen bereiHierzu zählen entsprechend dann nigt werden. Die Wechselkursauch die Bahnstreckenbetreiber und schwankungen, die entstehen könTransportgesellschaften. nen, weil ein Teil der Aktien nicht Der neu kreierte Index, der In- auf Euro lautet, ermöglichen dem frax® Global Railway Performance Anleger einerseits weitere GewinnIndex, versucht diesen Sektor abzu- chancen, wenn die Fremdwährung bilden. Er bündelt Aktien von Unter- steigt. Sie bergen aber auch die Genehmen, die – ganz gleich, ob im Per- fahr von Verlusten, wenn sich die sonen- oder Güterverkehr – Bahnver- Fremdwährung gegenüber dem kehrssysteme betreiben, Dienste für Euro abschwächt. Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Börsen-Zeitung Nr. 197 B 13 Gebrauchte Lebensversicherungen erobern die Zertifikatewelt Kombination der Marktkenntnis aus dem Bereich geschlossener Fonds und der Strukturierungskompetenz erfahrener Emittenten In Deutschland befindet sich folglich der Zweitmarkt seit einigen Jahren im Wachstum: 2007 konnten die Policeneinkäufer schon Policen im Wert von rund 1,4 Mrd. Euro einkaufen – Tendenz steigend. Denn angesichts eines handelbaren Stornovolumens von bis zu 7 Mrd. Euro im Jahr sind zurzeit erst rund 20 % des Marktpotenzials erschlossen. Für Privatanleger ist Von es zumeist nicht mögOliver Moosmayer lich, direkt in die Lebensversicherungspolice eines anderen zu investieren. Diverse Kapitalmarktprodukte auf britische und deutsche Policen öffnen Anlegern aber seit einigen Jahren Vorstandsmitglied der diesen Zugang und maHCI Capital AG chen so dieses relativ risikoarme und ertragsstarke Asset investierNach Schiffen und Immobilien erbar. Das Risiko des Assets wird dabei obert nun auch dieses Asset die Zerti- durch ganz verschiedene Faktoren befikatewelt. grenzt: Zum einen liegt schon der Lebensversicherungen (LV) sind Wert der Police bei deren Kauf in der in Großbritannien und Deutschland Regel über dem bezahlten Kaufpreis. ein wichtiges Instrument des Vermö- Dieser „innere“ Wert richtet sich ungensaufbaus und der Altersvorsorge. ter anderem nach den von der VersiEin großer Teil der Verträge wird al- cherungsgesellschaft bereits garanlerdings von den Versicherten nicht tierten Bonusausschüttungen und bis zum Ende der Laufzeit fortge- dem Schlussgewinnanteil, der bei Fälführt. Die Gründe für eine vorzeitige ligkeit der Police zur Auszahlung Kündigung sind dabei ganz verschie- kommt. Aktuell garantieren beispielsden, von Arbeitslosigkeit oder Schei- weise die deutschen Versicherer eine dung bis hin zur gezielten Umstruk- Mindestverzinsung von 2,25 % p. a., turierung des eigenen Anlageportfo- bei älteren Policen bestehen sogar lios. Eine Kündigung ist jedoch für noch Zusagen von bis zu 4 %. Britidie Versicherten in der Regel ein Ver- sche Versicherungen beinhalten lustgeschäft. Zweitmärkte bieten zwar keine Garantieverzinsung, die den Versicherten eine attraktive Al- einmal getroffenen jährlichen Bonusternative, da die gezahlten Verkaufs- deklarationen sind allerdings nach erlöse hier meist über den von den Zusage ebenfalls garantiert. Versicherungsgesellschaften gezahlZum anderen wird das Risiko durch einen hohen Grad staatlicher ten Rückkaufswerten liegen. Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Bonitätsstarke Versicherungsgesellschaften, eine attraktive Verzinsung und eine geringe Volatilität machen gebrauchte Lebensversicherungspolicen zu einem beliebten Investment für Anleger. Bislang gab es sie jedoch nur als geschlossene Fonds. Sichere Häfen Fortsetzung von Seite B 12 üblichen Börsenhandelszeiten jederzeit ein Kauf und Verkauf möglich. Im Vergleich zu klassischen Rentenfonds, deren jährliche Kosten im Durchschnitt bei 0,8 % liegen, ist die Management Fee bei ETFs mit 0,165 bis 0,2 % gering. Diese Kostenersparnis steigert das Gewinnpotenzial des Investors – bei sinkenden Renditen der Anleihen ist dies ein entscheidender Performance-Vorteil. Hinzu kommt, dass beim Kauf von ETFs der Ausgabeaufschlag entfällt. Wer mittels eines ETF in einen Anleihenindex investiert, muss sich zudem keine Gedanken über die richtige Auswahl der Anleihen für die gewünschte Laufzeit machen. Das Durationsmanagement und die Umschichtungen entfallen für den Anleger. Lyxor Asset Management verfügt über eines der größten Angebote an Renten-ETFs. Referenzindizes sind die Anleihenindizes von EuroMTS Limited, einer der wichtigsten Plattformen für Staatsanleihen. Die Investmentgesellschaft deckt alle Laufzeitensegmente zwischen einem und 15 Jahren ab – angefangen vom ein- bis dreijährigen Spektrum über drei- bis fünfjährige, fünf- bis siebenjährige und sieben- bis zehnjährige Laufzeiten bis hin zum zehn- bis 15-jährigen Durationssegment. Komplettiert wird das Angebot vom Lyxor ETF auf den EuroMTS Global für Staatsanleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten. Anleger erhalten auf diese Weise die Möglichkeit, passiv gemanagte Rentenfonds auch in kleinen Einheiten zu handeln. Neben den sechs klassischen Renten-ETFs von Lyxor AM bietet der Lyxor ETF EuroMTS Inflation Linked den Anlegern die Möglichkeit, von der Wertentwicklung von inflationsgebundenen Staatsanleihen zu profitieren. Der Referenzindex beinhaltet entsprechende Staatsanleihen von Mitgliedstaaten der Eurozone mit einem Volumen von mehr als 2 Mrd. Euro und einer Laufzeit von mindestens einem Jahr. Ein Investment in diesen Anleihenindex eignet sich insbesondere im Umfeld steigender Konsumentenpreise – wie im aktuellen Marktumfeld gegeben. Die Strategie hilft, den durch die Inflation verursachten realen Wertverlust eines Depots auszugleichen. Dazu wird die Nominalverzinsung der Anleihe an die Inflationsrate angepasst. Ein Konsumentenpreisindex – der sogenannte Consumer Price Index (CPI) – dient dabei als Referenz. Zwar haben inflationsgebundene Anleihen im Vergleich zu traditionellen Bonds eine niedrigere Nominal- verzinsung, der Investor erhält jedoch im Gegenzug einen Ausgleich für die erwartete Inflationsrate. Auf diese Weise hat er die Möglichkeit, einen durch die Inflation bedingten Kaufkraftverlust aufzufangen. Eine solche Strategie war in der Vergangenheit meist institutionellen Investoren vorbehalten. Der Lyxor ETF EuroMTS Inflation Linked hat das innovative Konzept jedoch auch für Privatanleger geöffnet. Die RentenETFs erleichtern zudem die Asset Allocation. Mit einer einzigen Börsenorder können Investoren ein ganzes Anleihenportfolio erwerben – ganz gleich, ob ihr Fokus dabei auf bestimmten Laufzeiten oder dem Inflationsausgleich liegt. Kapital kurzfristig parken Neben Rentenpapieren haben Anleger auch den Geldmarkt entdeckt, um in turbulenten Börsenzeiten Kapital zu parken. Für dieses Segment bieten Lyxor ETFs ebenfalls einen einfachen, transparenten und flexiblen Zugang. Referenzindex des Lyxor ETF Euro Cashs (EONIA) ist beispielsweise der EuroMTS EONIA® Investable™, der den Eonia-Zinssatz abbildet. Eonia ist die Abkürzung für „Euro Over Night Index Average“ und bezeichnet den Durchschnitt der Zinssätze, zu dem sich die Banken in der Eurozone über Nacht Geld leihen. Er wird von der Europäischen Zentralbank festgestellt und ist einer der wichtigsten Geldmarktzinsen. Der Lyxor ETF Euro Cash (EONIA) bietet für Privatanleger eine sinnvolle Alternative zur Geldanlage auf einem Tagesgeldkonto, die bislang nur institutionellen Investoren zugänglich war. Banken locken zwar derzeit mit hohen Tagesgeldzinsen, oft gelten die lukrativen Konditionen jedoch nur für Neukunden, sind zeitlich oder auf eine bestimmte Einlagenhöhe begrenzt. Die Ratingagentur Standard & Poor’s hat dem Lyxor ETF Bestnoten verliehen: Die Qualität des Fonds wird mit „AAAf“ bewertet, die Volatilität mit „S1+“. Die Bewertung „AAAf“ gibt an, dass die Portfoliozusammensetzung des Lyxor ETF dem Anleger einen hohen Schutz vor Ausfallrisiken ermöglicht – das Rating „S1+“ steht dafür, dass der ETF kaum auf Veränderungen der Marktbedingungen reagiert und eine äußerst geringe Volatilität aufweist. Investments in sichere Staatsanleihen oder in den Geldmarkt geben Anlegern die Möglichkeit, bei unsicheren und instabilen Börsenphasen ihr Kapital vor möglichen Verlusten zu schützen – bis die Grippe ausgestanden ist und die USA nicht mehr husten. Regulierung reduziert: Im britischen wie auch im deutschen Versicherungsmarkt gelten gesetzliche Regelungen, deren Ziel es ist, Versicherungskunden gegen Verluste bei Insolvenz der Versicherungsgesellschaft abzusichern. In Großbritannien garantiert der Policyholder Protection Act von 1997 nicht nur die eingezahlten Prämien, sondern auch die bereits zugesagten jährlichen Bonuszahlungen bis zu einer bestimmten Höhe des Kapitalstocks. Bei deutschen Versicherungsgesellschaften ist das Kapital, das zur Deckung der bereits zugesagten Überschüsse benötigt wird, verbindlich in einem sogenannten Deckungsstock anzulegen, der selbst bei Insolvenz zur Verfügung stehen muss. Relativ hohe Sicherheit Dass diese relativ hohe Sicherheit nicht auf Kosten der Rendite geht, zeigen die von den Gesellschaften erwirtschafteten stabilen Erträge: So betrug die durchschnittliche Rendite in den letzten zehn Jahren aus ablaufenden LV-Policen in Deutschland fast 6 %. Die noch renditestärkeren britischen Policen haben im gleichen Zeitraum bis zu 11 % erwirtschaftet. In den vergangenen zwei Jahren lagen die britischen Bonusdeklarationen zwar unter diesem Wert, aber die von den Versicherungen erwirtschafteten guten Renditen und die Aussicht auf deshalb steigende Boni bieten gerade jetzt einen günstigen Einstiegszeitpunkt. Bereits seit rund sechs Jahren gibt es für deutsche Anleger die Möglichkeit einer Beteiligung an geschlossenen Lebensversicherungszweitmarktfonds. Doch eingeschränkte Liquidität und lange Laufzeiten schreckten viele Anleger bislang von einer An- lage ab. Seit kurzem gibt es jedoch auch für diese Zielgruppe eine maßgeschneiderte „Investmentverpackung“: Ein Indexzertifikat mit etwa zehn Jahren Laufzeit, das sich auf die Wertentwicklung eines aktiv gemanagten Portfolios von deutschen und britischen Lebensversicherungspolicen bezieht. Die Policen werden direkt oder über professionelle Policenhändler gekauft und innerhalb des Portfolios entweder bis zur Fälligkeit gehalten oder, bei attraktiven Marktchancen, aktiv am Markt gehandelt. Zum Laufzeitende der Policen vereinnahmt die Portfoliogesellschaft die Ablaufleistungen inklusive aller Einnahmen aus den Sparanteilen der Beiträge, der jährlichen Überschussbeteiligung und dem Schlussgewinnanteil. Der Index, der die Wertentwicklung des Portfolios abbildet, macht die Verbriefung der Performance aus dem Portfolio möglich. Durch das Zertifikat wird zudem die Kombination zweier Märkte – Großbritannien und Deutschland – möglich. Deutsche Lebensversicherungen gelten wegen der garantierten Mindestverzinsung und der staatlichen Regulierung des Marktes als besonders sicher. Britische Policen weisen, da die Lebensversicherungsgesellschaften ihre Gelder stärker am Aktienmarkt investieren dürfen, oft höhere Renditen auf. Das Indexzertifikat erschließt beide Märkte für eine breitere Anlegerschicht, kombiniert in einem Produkt. Anleger partizipieren so unmittelbar sowohl an den generierten Einnahmen aus den Policen als auch an den Handelsgewinnen, die wiederum in den Markt reinvestiert werden können. Da es sich hier nicht um „verpackte“ Aktien- und Anleihemärkte handelt, unterscheidet sich das Zertifikat in Pro- duktmerkmalen und Strukturierungsaufwand notwendigerweise von gängigen Zertifikateprodukten. Die Herausforderungen einer solchen Strukturierung liegen hierbei auf zwei Ebenen: zum einen in den Besonderheiten des Marktes und des Assets, zum anderen in der anlegerfreundlichen und kapitalmarktfähigen Ausgestaltung der „Verpackung“. Klumpenrisiken vermeiden Bezüglich des Assets muss besonders auf die fachkundige und sorgfältige Auswahl der Policen geachtet werden. Hierbei ist der „Lebenszyklus“ einer Police zu beachten, das heißt die Entwicklung des inneren Werts einer Police über die Jahre. Schlüsselkriterien bei der Auswahl sind weiter die versicherungsmathematische Bewertung und die Prüfung jeder einzelnen Police auf Tauglichkeit für das Portfolio. Faktoren wie Qualität des Versicherungsunternehmens und die Restlaufzeit der Police spielen dabei eine wichtige Rolle. Ebenso wichtig wie die sorgfältige Beurteilung der gekauften Policen ist deren gezielte Strukturierung: Dabei sollte besonders auf den Diversifikationsgrad des Portfolios geachtet werden. Eine breite Streuung der Policen auf verschiedene Anbieter und Restlaufzeiten vermeidet Klumpenrisiken. Dies, zusammen mit strikten Investitionskriterien und Anforderungen an die Bonität der Versicherungsunternehmen, ermöglicht eine möglichst hohe Risikostreuung innerhalb eines Portfolios. Die Bewertung und das aktive Management kann so nur ein im Asset erfahrener Produktexperte leisten, der über einen Zugang zu Versicherungsmathematikern, Aktuaren und Policenhändlern verfügt. Auf der Verpackungsseite wiederum muss dem eigentlich illiquiden Asset, den Policen, Liquidität verliehen werden. Dies gelingt durch die Schaffung einer täglichen limitierten Rückgabemöglichkeit durch die Emittentin und der kontinuierlichen Bewertung des Portfolios. Dem Anlegerwunsch nach Sicherheit kommt die gute Bonität der Emittentin entgegen, die auf einen langen Track Record erfolgreicher Zertifikateemissionen blicken kann und so Vertriebsbarrieren mindert und den Markteintritt für das neue Produkt erleichtert. Hier liegt der besondere Vorteil einer modernen Produktpartnerschaft: Der Experte aus dem Bereich der geschlossenen Fonds verfügt über den notwendigen Marktzugang und die Assetkenntnis, der erfahrene Zertifikateemittent wiederum stellt die Strukturierung des Zertifikats, dessen Liquidität und Bonität sicher. Das Beste aus zwei Welten LV-Policen sind schon lange als Assetklasse im Bereich der geschlossenen Fonds etabliert. Jetzt, wo Marktkenntnis aus dem Bereich der geschlossenen Fonds und Strukturierungskompetenz erfahrener Zertifikateemittenten kombiniert werden, steht diese Assetklasse auch der Zertifikatewelt zur Verfügung: Wer also in Zeiten von Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten nach einer unkorrelierten und dennoch ertragsstarken Anlage gesucht hat, der findet sie in gebrauchten Lebensversicherungen. Das neue Zertifikat bietet nun zudem eine sinnvoll strukturierte, kapitalmarktfähige Verpackung. B 14 Börsen-Zeitung Nr. 197 Sonderbeilage Sonnabend, 11. Oktober 2008 Dem Schreckgespenst Inflation ein Schnippchen schlagen Strukturierte Inflationsanleihen sind eine attraktive Gelegenheit für risikobewusste Anleger Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Konsumenten und Anleger scheinen der Inflation nicht nur bei den Benzinpreisen wehrlos ausgesetzt zu sein. Auch Lebensmittel wie Butter und Milch verzeichneten kürzlich überdurchschnittliche Preissteigerungen. Es scheint, als kehre ein Gespenst zurück, das zuletzt in den siebziger Jahren Angst und Schre- zone wurde sogar ein Rekordniveau von 4 % vermeldet – doppelt so hoch wie von der Europäischen Zentralbank angepeilt. Traumatisierte Generationen Schon immer war die Geldentwertung von größter wirtschaftspolitischer Relevanz. Die Hyperinflation der zwanziger Jahre hat Generationen von Deutschen traumatisiert. Banknoten von über 50 Von Bill. Mark waren zu dieRoland Lang ser Zeit im Umlauf. Das Geld war so wenig wert, dass Familien es in ihren Öfen verheizten. Wer sein Geld nicht in Leiter Derivative Sachwerten investiert Solutions bei hatte, stand binnen kürMorgan Stanley in zester Zeit mit leeren Deutschland und Händen da. Auch die akÖsterreich tuelle Teuerungswelle stellt die Menschen vor cken verbreitete. Wer die steigende eine große Herausforderung. Sie Inflation zum eigenen Vorteil nutzen raubt Bürgern einen Teil ihrer Kaufwill, kann mit unterschiedlichen An- kraft und verursacht im Endeffekt einen Verlust von realem Vermögen. lagen agieren. Seit Wochen beherrscht das Steigende Inflationsraten schmälern Thema „Inflation“ die Schlagzeilen. die Realverzinsung von verzinsliEines der ältesten ökonomischen chen Anlagen. Phänomene scheint zurückgekehrt zu sein. Ein Gespenst, das die MenSchlechte Aussichten schen seit Jahrhunderten verfolgt, das Ersparnisse wertlos macht und Erneut hat ein Preisschub vor alAnleger vor eine besondere Heraus- lem bei Energie und Nahrungsmitforderung stellt. Tatsächlich steigen teln die Teuerungsrate in ungeahnte die Preise an der Tankstelle und im Höhen getrieben. Preistreiber NumSupermarkt so schnell wie seit 15 mer 1 blieb das teure Öl. So erJahren nicht mehr. Für Juli 2008 er- reichte der meistgehandelte Rohmittelte das Statistische Bundesamt stoffkontrakt der Welt, der Ein-Moeine Teuerungsrate von 3,3 % in nats-Future auf WTI Light Sweet Deutschland. Die Inflationsrate ver- Crude, am 11. Juli das Rekordniblieb damit erneut auf ihrem höchs- veau von etwa 147 US-Dollar. Zwar ten Stand seit 1993. Für die Euro- sank der Preis bis Mitte August wie- der spürbar und liegt derzeit rund 30 US-Dollar unter seinem Rekordwert. Doch sogenannte Zweitrundeneffekte schärfen die Furcht vor einer Inflation auf weiterhin hohem Niveau. Beispielsweise sind die von vielen Unternehmen angekündigten Preiserhöhungen aufgrund gestiegener Kosten noch gar nicht realisiert. Zudem werden die konstant zunehmende globale Nachfrage nach Agrarrohstoffen und vor allem der „Energiehunger“ in den Schwellenländern für langfristig steigende Preise von Milch, Butter, Fleisch und Co. sorgen. Eine Problemlösung scheint kurzfristig nicht in Sicht zu sein: Sämtliche Notenbanker der Welt stecken in demselben Dilemma: Eine Zinserhöhung, um der Inflation Einhalt zu gebieten, würde das ohnehin nachlassende Wachstum der Weltwirtschaft weiter belasten. Eine Zinssenkung, um die Wirtschaft anzukurbeln, dürfte dagegen weiter steigende Inflationsraten nach sich ziehen. Wie man das Blatt auch wendet, ein signifikanter Rückgang der Inflation scheint kurzfristig nicht in Sicht zu sein. In Deutschland wird die Inflationsrate vom Statistischen Bundesamt gemessen. Zentraler Indikator für die Berechnung der Geldentwertung ist der Verbraucherpreisindex (VPI), der wiederum auf einem repräsentativen Warenkorb aus sämtlichen Waren und Dienstleistungen fußt, die für den Konsum in Deutschland von Relevanz sind. Der Verbraucherpreisindex liefert ein Gesamtbild der Teuerung in Deutschland, bei dem alle Haushaltstypen, alle Regionen Deutschlands und sämtliche dort nachgefragten Waren und Dienstleistungen einbezogen sind – Mieten, Nahrungsmittel, Bekleidung ebenso wie etwa Kraftfahrzeuge oder Dienstleistungen wie Friseur, Reinigung oder Reparaturen. Monatsweise berechnet das Statistische Bundesamt aus rund 700 Güterarten – jeweils mit dem Ausgabenanteil gewichtet, welchen die privaten Haushalte im Durchschnitt für diese Güterart ausgeben – und auf Basis von etwa 300 000 Einzelpreisen die Preisentwicklung. Auf europäischer Ebene wird dieser Index „Harmonised Index of Consumer Prices“ (HICP) genannt. In ihm sind die verschiedenen nationalen Indizes vereint. Die verschiedenen Indizes weichen in ihrer Gewichtung der Güter allerdings voneinander ab, da historische und gesellschaftliche Besonderheiten der einzelnen Staaten berücksichtigt werden müssen. Das zuständige Europäische Amt Eurostat hat eine jährliche Inflationsrate von 4 % für die Eurozone im Juli 2008 berechnet, unverändert verglichen mit Juni. Das ist der höchste Wert seit 1992. Wie kann man sich schützen? Auswirkungen hat die Inflation vor allem auf Bargeldbestand und Sparbucheinlagen, denn diese verlieren erheblich an Kaufkraft. Um dem Schreckgespenst Inflation also nicht zum Opfer zu fallen, sondern vielmehr ein Schnippchen zu schlagen, sollten sich Anleger allmählich umorientieren. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, das eigene Geld gegen steigende Teuerungsraten abzusichern oder gar davon zu profitieren. Als klassische Inflationsgewinner gelten generell Investitionen in Sachwertanlagen und Rohstoffe. Gold stellt in Phasen steigender Inflation beispielsweise eine klassische Anlagemöglichkeit dar. Der Preis für eine Feinunze Gold stieg in den letzten drei Jahren von etwa 430 US-Dollar auf 850 US-Dollar. Aber auch Investitionen in Preistreiber wie Öl und Nahrungsmittel sind interessante Alternativen für Anleger, die sich schützen wollen. Beim Rohöl ist die Preisentwicklung in der Vergangenheit noch rasanter gewesen als bei Gold. So ist der Wert des WTI-Ölpreises von August 2007 bis August 2008 um nahezu 65 % gestiegen. Notierte der Ölpreis Anfang 2002 noch etwa bei 20 US-Dollar pro Barrel, hat er sich bis Anfang August 2008 mit rund 125 US-Dollar mehr als versechsfacht. Anlagen in Agrarrohstoffe, etwa über Fonds oder Zertifikate, haben ähnliche Entwicklungen wie Öl nehmen können und bieten daher in gewissem Maß Inflationssicherheit. Allerdings können Rohstoffe kurzfristig stark volatilen Preisentwicklungen unterliegen, gelten jedoch langfristig als guter Schutz vor Inflation. Auch Investitionen in Immobilien liefern seit Jahrzehnten gute Argumente für Anleger, die sich gegen die schleichende Entwertung ihres Geldvermögens absichern möchten. Während das Geld an Kaufkraft verliert, steigen die Immobilienwerte bei entsprechender Lage tendenziell. Renditen können hier theoretisch auf zwei verschiedene Arten erzielt werden. Zum einen sollten Anleger von der direkten Wertsteigerung ihrer Immobilie profitieren, zum anderen auch durch Mieteinnahmen ein ständiges Einkommen erzielen. Doch in der Praxis gelingt es vielerorts oftmals nicht, die Inflation auf die Miete eins zu eins aufzuschlagen. Wegen dieser unvollkommenen Mietindexierung klettert auch der Immobilienwert nicht mit der Teuerung. Hinzu kommt der hohe Kapitalaufwand klassischer Immobilieninvestments sowie Makler-, Notarkosten und Grunderwerbsteuern. Wer sich dagegen an einem geschlossenen oder offenen Immobilienfonds beteiligt, kann bereits mit vergleichsweise geringen Kapitalsummen in dieser Anlageklasse einsteigen, wird aber beim Kauf mit Nebenkosten und Aufgeldern belastet. All diese Anlagemöglichkeiten haben zwei Nachteile: Der Inflationsschutz ist nur über einen langen Zeitraum hinweg gewährleistet, und Investoren können nur indirekt an der Inflationsentwicklung partizipieren. Direkte Partizipation Wer sich jedoch direkt gegen die Inflation absichern will, für den können inflationsindexierte Anleihen eine sinnvolle Variante sein. Hier schützen sich Investoren direkt vor einer hohen Teuerungsrate und sichern sich eine reale Rendite. Die Bundesrepublik Deutschland hat solche kapitalgeschützten Anleihen erstmals im März 2006 angeboten. Sie sind an die Inflationsrate im Euroraum gekoppelt und haben eine Laufzeit von zehn Jahren. Die Anleihe verfügt über einen jährlichen Kupon von 1,5 %, der zusätzlich zur aktuellen Inflationsrate ausgezahlt wird. So sind Anleger zwar vor jeder Inflationsrate geschützt, haben jedoch nur eine garantierte Realverzinsung von 1,5 %. Eine weitere Möglichkeit stellen strukturierte „Inflationsanleihen“ dar, die mittlerweile von vielen Emittenten angeboten werden. Sie bieten dem Anleger einige Vorteile gegenüber den „Bundesanleihen“. Sie haben kürzere Laufzeiten, sind flexibel am Sekundärmarkt handelbar und verfügen über oftmals attraktivere Konditionen. Beispiel aus der Praxis Ein Beispiel sind die 200 %-Inflationsanleihen von Morgan Stanley, inzwischen in der fünften Auflage emittiert (MS0J0C). Sie haben eine Laufzeit von drei Jahren und bieten Anlegern die Möglichkeit, von steigenden Teuerungsraten im Euroraum zu profitieren. Im ersten und zweiten Laufzeitjahr erfolgt eine Verzinsung in Höhe der doppelten europäischen Inflationsrate. Sollte beispielsweise Eurostat für den Beobachtungszeitraum eine Inflation von 3,5 % vermelden, schüttet die Anleihe 7 % aus. Damit ist die Realverzinsung automatisch um 100 % im Plusbereich. Im dritten und letzten Laufzeitjahr erhalten Anleger einen Fixkupon von 5 %. Zusätzlich ist die Anleihe zum Laufzeitende mit einem 100-prozentigen Kapitalschutz ausgestattet. Solche strukturierten Inflationsanleihen stellen eine attraktive Gelegenheit für risikobewusste Anleger dar, weil sie nicht nur direkt gegen steigende Teuerungsraten abgesichert werden, sondern darüber hinaus auch noch davon profitieren. Sollte sich ein Rückgang der Inflationsrate einstellen, auf beispielsweise 2,5 %, erhalten Anleger immer noch eine attraktive Verzinsung von 5 % p. a. Die Expansion der Renten-ETFs geht weiter Europa wird in Kürze die in den USA verwalteten Vermögen überholen durchschnittlichen Handelsumsatzes in Europa aus, und in Amerika sind es gerade mal 0,5 %. Das starke Wachstum in Europa wurde hauptsächlich von den hohen Zuflüssen in Geldmarkt-ETFs getrieben, die mittlerweile 30 % des verwalteten Vermögens in Renten-ETFs ausmachen. Dabei sind der db x-trackers II EONIA TR Index ETF mit 3,25 Mrd. Euro sowie Von der Lyxor ETF Euro Thorsten Michalik Cash EuroMTS Eonia mit 2,42 Mrd. Euro die mit Abstand größten Renten-ETF in Europa, bezogen auf das verwalManaging Director tete Vermögen. bei db x-trackers – Der große Erfolg der Deutsche Bank Geldmarkt-ETFs zeigt, Exchange Traded dass die Anleger die VorFunds teile eines börsengelisteten Fonds auf den GeldMrd. Euro gewachsen. Dies ent- marktsatz mit jederzeitiger Handelspricht einem jährlichen Wachstum barkeit, hoher Transparenz, keinen von 80,3 %. Dem gegenüber steht Anlagebegrenzungen und täglich anein Anstieg des verwalteten Vermö- gepasstem Zinssatz erkannt haben. Mit Blick auf die Emittenten liegens im gesamten ETF-Markt von 12,72 % p. a. bezogen auf denselben gen die drei großen ETF-Anbieter Zeitraum. Insgesamt werden weltweit 61,2 Mrd. Euro in Exchange Traded Funds auf Renten verwaltet. Davon entfallen 57,1 % auf die USA, 39,9 % auf Europa und 3 % auf den Rest der Welt. Es ist davon auszugehen, dass Europa das Mutterland der ETFs in den kommenden Monaten hinsichtlich der ausstehenden Vermögen in Renten-ETFs überholen wird. Im Gegensatz dazu ist das verwaltete Vermögen in ETFs auf Aktien in den USA 4,5-mal größer als in Europa. Mit 92 ETFs im Rentenbereich hatte Europa Anfang Mai 2008 schon 38 ETFs mehr ausstehen als Amerika, wobei weltweit insgesamt 162 ETFs auf Renten erhältlich gewesen sind. Die europäischen Renten-ETFs machen schon 24,5 % des Börsen-Zeitung, 11.10.2008 Der Markt für Renten-Exchange-Traded-Funds (ETFs) in Europa hat in den vergangenen zwei Jahren ein extremes Wachstum erlebt. Von Anfang 2006 bis Mitte September 2008 ist das verwaltete Vermögen in Renten-ETFs von 5 Mrd. Euro auf 24,5 in Europa auch bei den RentenETFs vorne. Größter Emittent von Renten-ETFs, gemessen am verwalteten Vermögen, ist Lyxor mit 7,2 Mrd. Euro, was einem Marktanteil von 29,61 % entspricht, gefolgt von db x-trackers mit 6,40 Mrd. Euro bzw. einem Marktanteil von 26,38 %. Die Deutsche Bank ist gerade einmal 15 Monate mit ihren ETFs auf Renten am Markt aktiv. BGI Deutschland ist mit 4,6 Mrd. Euro und einem Marktanteil von 18,67 % der drittgrößte Anbieter von Renten-ETFs in Europa. Günstige Perspektiven Egal ob in Europa oder Amerika, die Expansion der Renten-ETFs wird in den nächsten Jahren um einiges größer sein als die der ETFs auf Aktienindizes. Sollten Pensionskassen, die über 90 % ihres Vermögens aktiv verwalten lassen und einen Großteil des Geldes in Rententiteln halten, nur 4 % dessen in ETFs umschichten, entspricht das einer Verdoppelung des weltweit verwalteten ETF-Vermögens.
