Masterflex SE - SMC Research

16. April 2015
Research Studie
Masterflex SE
Überzeugend, mit weiterem Potenzial
Urteil: Buy | Kurs: 7,09 Euro | Kursziel: 9,20 Euro
Analyst: Dr. Adam Jakubowski
sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, 48143 Münster
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Research Studie
Masterflex SE
16. April 2015
Inhaltsverzeichnis
Snapshot........................................................................................................................................................ 3
Executive Summary ....................................................................................................................................... 4
SWOT-Analyse ............................................................................................................................................. 5
Profil ............................................................................................................................................................. 6
Marktumfeld ................................................................................................................................................. 8
Strategie......................................................................................................................................................... 9
Zahlen ......................................................................................................................................................... 10
Equity-Story ................................................................................................................................................ 13
DCF-Bewertung.......................................................................................................................................... 14
Fazit ............................................................................................................................................................ 16
Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose ........................................................................................................ 17
Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen.......................................................................................... 18
Impressum & Disclaimer............................................................................................................................. 19
Inhaltsverzeichnis
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Research Studie
Masterflex SE
16. April 2015
Snapshot
Kurzportrait
Stammdaten
Sitz:
Branche:
Mitarbeiter:
Rechnungslegung:
Gelsenkirchen
High-Tech-Schläuche
567
IFRS
ISIN:
DE0005492938
Kurs:
7,09 Euro
Marktsegment:
Prime Standard
Aktienzahl:
8,87 Mio. Stück
Market Cap:
62,9 Mio. Euro
Enterprise Value:
79,7 Mio. Euro
Free-Float:
55,7 %
Kurs Hoch/Tief (12 M): 7,50 / 6,50 Euro
Ø Umsatz (Xetra, 12 M): 35,4 Tsd. Euro
Als Spezialist für Hightech-Kunststoffschläuche verfügt Masterflex über ein bewährtes, profitables und
potenzialträchtiges Geschäftsmodell. Dank der Konzentration auf anspruchsvolle, kundenspezifische
Anwendungen grenzt sich das Unternehmen erfolgreich vom preislich umkämpften Massenmarkt ab
und erzielt dadurch auskömmliche Margen, die dem
Unternehmen die Finanzierung der Innovationsführerschaft und der geographischen Expansion ermöglichen. Dabei verfolgt das erfahrene Management eine langfristig angelegte Strategie, in deren Rahmen
die Auslandsmärkte schrittweise erschlossen werden
und die die Kapazitäten des Mittelständlers nicht
überfordert.
Insgesamt vermittelt Masterflex ein rundum solides
und überzeugendes Bild. Wir erwarten, dass das profitable Wachstum der Vergangenheit auch zukünftig,
bei wieder steigenden Margen, fortgesetzt werden
kann und sehen anhand unseres DCF-Modells den
fairen Wert der Masterflex-Aktie bei 9,20 Euro. Unser Ersturteil lautet „Buy“.
GJ-Ende: 31.12.
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
Umsatz (Mio. Euro)
55,0
57,9
62,5
67,8
73,5
79,4
EBITDA (Mio. Euro)
10,2
8,8
9,2
9,9
11,1
12,3
3,4
2,6
3,0
5,8
6,9
6,6
EpS
0,39
0,29
0,34
0,65
0,78
0,75
Dividende je Aktie
0,00
0,00
0,00
0,00
0,10
0,15
Umsatzwachstum
3,7%
5,3%
7,9%
8,5%
8,5%
8,0%
Gewinnwachstum
-6,4%
-24,7%
17,2%
90,7%
18,9%
-3,8%
KUV
1,14
1,09
1,01
0,93
0,85
0,79
KGV
18,2
24,2
20,7
10,8
9,1
9,5
KCF
17,5
7,9
9,2
7,6
6,8
6,9
7,8
9,1
8,7
8,0
7,2
6,5
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
1,4%
2,1%
Jahresüberschuss
EV / EBITDA
Dividendenrendite
Snapshot
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Executive Summary
 Etabliertes und bewährtes Geschäftsmodell: Als Spezialist für High-Tech-Schlauchverbindungen
verfügt Masterflex über mehrere Jahrzehnte Erfahrung sowie über eine starke Marktstellung mit einer breiten und stabilen Kundenbasis.
 Innovationsführerschaft als zentrales Strategieelement:
Die Fokussierung auf kundenspezifische, beratungsintensive Anwendungen mit besonderen Anforderungsprofilen ermöglicht Masterflex die
Abgrenzung vom Massenmarkt. Das Unternehmen setzt auf innovative Lösungen, die passgenau für den
jeweiligen Kundenbedarf entwickelt werden und profitiert hiervon auch durch eine ausgeprägte Kundentreue.
 Hohe Profitabilität: Darüber hinaus ermöglicht die Positionierung als Innovationsführer die Erzielung
auskömmlicher Margen, die selbst in ausgeprägten Investitionsphasen im zweistelligen Bereich liegen.
 Nächste Expansionsphase vorbereitet: Seit einigen Jahren erbringt Masterflex hohe Vorleistungen,
um seine Position in potenzialträchtigen Auslandsmärkten auf- und auszubauen. Obwohl die Krisen in
Russland und in Brasilien die Strategie etwas verzögert haben, bieten der chinesische und vor allem der
amerikanische Markt aktuell große Wachstumschancen.
 Weitere Zukäufe denkbar: In dem stark fragmentierten Markt bieten sich zahlreiche Möglichkeiten,
die eigene Positionierung durch den Zukauf von kleineren Wettbewerbern mit einem komplementären
Technologie-, Branchen- oder Länderprofil signifikant zu verbessern.
 Gesunde Bilanz: Nach der erfolgreichen Refokussierung auf das Kerngeschäft und der gelungenen Sanierung nach der missglückten Expansion in andere Geschäftsfelder verfügt Masterflex inzwischen wieder
über einen ausreichenden bilanziellen und finanziellen Spielraum, um akquisitorisch aktiv zu werden.
 Dividendenfähigkeit wiederhergestellt: Inzwischen wurde auch die bilanzielle Dividendenfähigkeit
wiedererlangt, mittelfristig dürfte das Unternehmen die Zahlung von Dividenden aufnehmen.
 Überzeugender Gesamteindruck: Mit der Kombination aus einem bewährten Geschäftsmodell, einer starken Marktstellung, einer umsichtigen Unternehmensführung und einer überzeugenden Expansionsstrategie vermittelt Masterflex insgesamt einen positiven Gesamteindruck. Auf Basis der Erwartung,
dass die Gelsenkirchener ihr profitables Wachstum auch in Zukunft fortsetzen können, sehen wir aktuell
für die Masterflex-Aktie ein weiteres Potenzial bis 9,20 Euro und starten unsere Coverage mit dem Rating
„Buy“.
Executive Summary
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SWOT-Analyse
Stärken
 Starke Position
als Technologieführer mit jahrzehntelanger Material-, Prozess- und Anwendungskompetenz.





Diversifizierte Kundenstruktur mit steigendem
Anteil konjunkturstabiler Branchen wie Medizintechnik und Lebensmittelherstellung.
Im Kerngeschäft weist Masterflex einen überzeugenden Trackrecord profitablen Wachstums auf.
Investitionsphase für die erste Stufe der Internationalisierung abgeschlossen.
Trotz der Belastungen durch den Aufbau der Auslandsstandorte liegt die EBIT-Marge im zweistelligen Bereich.
Stabile Bilanzrelationen und große Kontinuität in
der Unternehmensführung.
Chancen
 Unerwartet starke Konjunkturentwicklung in den
Schwächen
 Trotz der Internationalisierungsbemühungen entfällt immer noch ein Großteil der Umsätze auf
Deutschland und Europa.








Neue Auslandsstandorte sind betriebsbereit und
dürften zukünftig einen steigenden Beitrag zum
Geschäftserfolg leisten.
Durch die Sortimentsangleichung an das deutsche
Niveau können die Potenziale der Auslandsmärkte
besser genutzt werden.
Nach Abschluss der Investitionsphase dürfte die
Margenentwicklung nun wieder ein positives Vorzeichen aufweisen.
Steigende Anforderungen an Produktionsprozesse
sorgen für wachsenden Bedarf an hochqualitativen
und flexiblen Verbindungssystemen.
Angesichts der hohen relativen Transportkosten
erfordert der Internationalisierungkurs den kostspieligen Aufbau von kundennahen Standorten.
Mit Russland und Brasilien sind zwei wichtige
Ziele der Internationalisierungskampagne derzeit
in der Krise.
Die Entwicklung des vierten Quartals 2014 ist
enttäuschend verlaufen.
Risiken
 Eine weitere Zuspitzung der Ukraine-Krise könn-
Kernmärkten Deutschland und Europa.

Die Synergienutzung innerhalb des Konzerns ist
noch unzureichend, der Prozess der stärkeren Integration der einzelnen Standorte ist noch nicht
abgeschlossen.
te die Nutzung der Potenziale des russischen
Marktes weiter verzögern oder gar verhindern.




Die Expansion in Schwellenländer birgt neue
Marktrisiken.
Expansion nach China wirft Problematik des
Know-how-Schutzes auf.
Ein Absturz der deutschen und der europäischen
Konjunktur wäre derzeit noch kaum zu kompensieren.
Erneuter Anstieg des Rohölpreises könnte die
Margen belasten.
Wachstumskurs könnte durch weitere Zukäufe
zusätzlich beschleunigt werden.
SWOT-Analyse
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Profil
Erfolgreiche Refokussierung
Die Masterflex SE mit Sitz in Gelsenkirchen wurde
1987 gegründet und im Jahr 2000 an der Börse eingeführt. Nach der Umwandlung in eine SE im Jahr
2012 wird das Unternehmen von einem zweiköpfigen Vorstand geführt, der bereits seit 2008/2009 im
Amt ist und der die Sanierung des Unternehmens erfolgreich umgesetzt hat. In deren Rahmen hat sich
Masterflex von den hochdefizitären Aktivitäten außerhalb des Kerngeschäfts getrennt und wieder ausschließlich auf den Bereich Hochleistungsschläuche
refokussiert. Aktuell unterhält Masterflex weltweit 13
Standorte, an denen 567 Mitarbeiter beschäftigt
sind.
Kerngeschäft Hightech-Schläuche
Masterflex gehört weltweit zu den führenden Spezialisten für die Entwicklung, Produktion und Vermarktung von Hochleistungsschläuchen und
Schlauchverbindungssystemen auf Basis von Hightech-Kunststoffen. Mit der seit Jahrzehnten aggregierten Material-, Prozess- und Anwendungskompetenz sind die Gelsenkirchener besonders dort stark,
wo kundenindividuelle Lösungen gefragt sind und
wo es auf besondere Produkteigenschaften wie eine
extreme Abriebfestigkeit und Biegsamkeit, Antistatik,
Mikrobenresistenz, ein geringes Gewicht sowie Hitze- und Flammschutz ankommt, die Konkurrenzprodukte nicht, oder nicht in der gewünschten
Kombination, bieten können.
satz in der Kardiologie bis zu 200 cm breiten Schläuchen für den großindustriellen Transport von
Schüttgut. Ebenso breitgefächert ist die Spanne der
abgedeckten Stoffe und Produktionsverfahren. Die
Keimzelle des Unternehmens und einen immer noch
beträchtlichen
Umsatzanteil
stellen
Extrusionsschläuche aus Polyurethan (PUR) dar, darüber
hinaus zählen Clip-Schläuche aus unterschiedlichen
Geweben (z.b. Teflon oder Neopren), druckresistente Glattschläuche und sehr flexible Folienschläuche
zum Angebot.
Kundenstruktur
In Konsequenz der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten
für die Masterflex-Schläuche weist die Kundenstruktur des Unternehmens eine breite Streuung auf. Dies
gilt sowohl hinsichtlich der relativen Bedeutung einzelner Kunden als auch bezüglich der Branchenstruktur der Kundenkartei. So machen die zehn größten
Kunden weniger als 20 Prozent des Umsatzes aus.
Als Hauptabsatzbranchen nennt Masterflex unter
anderem den Automobil- und den Maschinenbau,
die Luftfahrt, die Pharmazie und die Bahnindustrie.
Eine steigende Bedeutung haben in den letzten Jahren zudem die Umsätze mit Lebensmittelherstellern
und vor allem mit der Medizintechnikbranche, letztere hat ihren Umsatzanteil zwischen 2008 und 2014
von 9,2 auf 14,4 Prozent erhöht.
Mehrmarkenstrategie und Konzernstruktur
Breites Sortiment
Entsprechend der großen Vielfalt an Einsatzmöglichkeiten, die von Saugschläuchen für Straßenkehrmaschinen, über Ventilationsschläuche in Flugzeugen bis zu medizintechnischem Zubehör reicht und
mit vielfältigen Anforderungen an die Schläuche einhergeht, ist das Produktsortiment sehr breit angelegt.
Masterflex bietet Schläuche für den Transport von
Gasen, Flüssigkeit und Feststoffen in unterschiedlichster Dimensionierung – von Schläuchen mit dem
Durchmesser von wenigen Millimetern für den Ein-
Profil
Die breite Aufstellung verdankt Masterflex einerseits
der eigenen Innovationsstärke, andererseits ist sie
auch eine Folge von getätigten Zukäufen, mit denen
in der Vergangenheit die technologische Basis und
die Marktpräsenz schrittweise ausgebaut wurden. Da
die übernommenen Unternehmen oft über etablierte
Markennamen verfügten, wurden diese beibehalten,
so dass Masterflex heute eine Mehrmarkenstrategie
mit fünf Produktmarken verfolgt (siehe Abbildung).
Mit den einzelnen Marken decken die Tochtergesellschaften verschiedene Teilmärkte ab. So ist Master-
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duct für den amerikanischen Markt verantwortlich,
während die beiden Töchter Novoplast Schlauchtechnik und Fleima-Plastic (Kunststoffgussteile)
schwerpunktmäßig den wachstumsstarken Medizintechnik-Bereich adressieren. Eine besondere Stellung
innerhalb des Konzerns hat auch die Tochter Matzen
& Timm inne, die in einem stark projektgetriebenen
Geschäft die Luftfahrtindustrie und die Bahntechnikhersteller mit sehr leichtgewichtigen und extrem
schwer entflammbaren Schläuchen beliefert. Um
trotz der unterschiedlichen Marken die Zugehörigkeit zur Masterflex-Gruppe stärker zu betonen, wurde seit 2013 die Dachmarke Masterflex Group stärker in den Vordergrund gerückt und die Erscheinungsweise der einzelnen Submarken komplett vereinheitlicht.
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reits deutlich im siebenstelligen Bereich liegt. In
Summe hat sich aber im letzten Jahr der Anteil des
außereuropäischen Geschäfts, dies auch als Folge der
starken Dynamik im Inland, wieder etwas reduziert,
auf 27 Prozent.
Geographische Umsatzaufteilung 2014
Drittländer
27,0%
Deutschland
49,7%
Europa
23,3%
Quelle: Unternehmen
Innovationsführerschaft
Quelle: Unternehmen
Forcierte Internationalisierung
Als deutscher Mittelständler hat Masterflex seinen
geographischen Schwerpunkt noch im Heimatmarkt
und in Europa. Im Geschäftsjahr 2014 wurde in
Deutschland knapp die Hälfte der Umsätze erzielt,
auf das Segment Europa entfielen 23,3 Prozent. Vor
dem Hintergrund der nur verhaltenen Wachstumsperspektiven in zahlreichen Ländern des Kontinents
forciert das Unternehmen aber seit 2010 die Expansion ins außereuropäische Ausland. Den Start machten die Gründung einer Tochtergesellschaft in Brasilien und der Abschluss eines Joint-Venture-Vertrags
in Russland. Zwei Jahre später (2012) folgten eine
Niederlassung in China und eine in Singapur. Bedingt durch externe Faktoren wie den Konjunktureinbruch in Brasilien und die Ukrainekrise haben
sich die Erträge dieser unter Inkaufnahme von erheblichen Vorlaufkosten vollzogenen Expansion noch
nicht in dem erwarteten Ausmaß eingestellt, doch
das Management zeigt sich von dem Internationalisierungskurs weiter überzeugt. Ein positives Beispiel
ist dabei das China- und Asiengeschäft, das zuletzt
kräftig zulegen konnte und nach nur zwei Jahren be-
Profil
Als zweite strategische Stoßrichtung setzt Masterflex
konsequent auf die Innovationsführerschaft und
konzentriert sich deswegen auf beratungsintensive
Anwendungen, für die situations- und kundenspezifisch Schlauch- und Verbindungslösungen konzipiert
werden. Die dabei zu beachtenden Herausforderungen sind unter anderem ein großer Druck oder hohe
Temperaturen, der Transport von hochabrasiven
Feststoffen oder von aggressiven Chemikalien und
die Sicherstellung von Keim- und Mikrobenfreiheit
für den Einsatz in der Lebensmittelherstellung oder
in der Medizintechnik. Durch die Ausrichtung des
Innovationsprozesses an konkreten Kundenprojekten
und -anforderungen sind der Produkt- und der Verfahrensfortschritt relativ kleinteilig und vergleichsweise unspektakulär, ermöglichen den Gelsenkirchenern dennoch eine wirksame Abgrenzung vom preisgetriebenen Wettbewerb im Massenmarkt. So hat
Masterflex im letzten Jahr einen Schlauch vorgestellt
(Master-PUR Trivolution), der gleichzeitig antistatisch, schwer entflammbar und mikrobenresistent ist.
Eine andere Produktneueinführung des letzten Jahres
war der Hochtemperatur-Abgasschlauch FireFlex,
mit dem us-amerikanische Feuerwehren ihre Fahrzeuge ohne Gesundheitsgefährdung in den Garagen
der Feuerwachen starten können.
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Marktumfeld
Marktpotenzial: Einige hundert Millionen
Der Markt für Schläuche wird weltweit auf mehrere
Mrd. US-Dollar geschätzt. Der größte Teil davon
entfällt allerdings auf niedrigmargige Massenware für
Anwendungen mit geringen Anforderungen, wie etwa Garten- oder Reifenschläuche. Das für Masterflex
interessante Marktsegment der Spezialschläuche und
der kundenspezifischen Lösungen wird vom Unternehmen auf mehrere Hundertmillionen Euro geschätzt, für Deutschland schätzt das Management
das Marktvolumen grob auf 160 bis 190 Mio. Euro.
Deutlich größer und wachstumsstärker sind vor allem Asien und die USA, das Volumen des us-amerikanischen Marktes schätzt Masterflex auf mindestens
das Doppelte des deutschen Marktes. Die Schläuche
finden Anwendung in nahezu allen wichtigen Wirtschaftssektoren, weswegen die Konjunkturabhängigkeit weitgehend dem volkswirtschaftlichen Durchschnitt entsprechen dürfte.
Unterschiedliche Wachstumstreiber
Entsprechend der vielfältigen Einsatzbereiche für
Hochleistungsschläuche lassen sich auch zahlreiche
Wachstumstreiber identifizieren. Dazu zählt in erster
Linie das allgemeine Wirtschaftswachstum, das sich
über den steigenden Bedarf der Zielbranchen in
Form einer höheren Nachfrage nach Schlauchverbindungen in den Produkten und/oder Anlagen dieser Branchen niederschlägt. In den wachstumsstarken
Schwellenländern kommt dieser Effekt naturgemäß
noch stärker zum Tragen, aus der Perspektive von
Qualitätsanbietern wirken hier zusätzlich das zunehmende Qualitätsbewusstsein und die steigenden
Anforderungen an die Qualität und Stabilität der eigenen Prozesse, die die Nachfrage nach hochwertigen
Lösungen überproportional ansteigen lassen. Steigende Anforderungen spielen aber nicht nur in den
aufholenden Schwellenländern eine wichtige Rolle,
sondern überall dort, wo die Produktionsprozesse bei
gleichbleibend hohen Sicherheits- und Verlässlichkeitsstandards schneller und flexibler gestaltet werden. Schließlich sorgen auch die Schlauch-Anbieter
Marktumfeld
selbst für weitere Wachstumsimpulse, indem sie mit
ihren Innovationen Anwendungsbereiche für ihre
Produkte erschließen, die bisher anders gelöst wurden.
Zersplitterte Angebotstruktur
Der Markt wird nach Angaben von Masterflex größtenteils von hunderten kleinen, regional orientierten
Anbietern geprägt, die sich oftmals auf bestimmte
Spezialanwendungen konzentrieren. Anbieter, die
ähnlich breit aufgestellt sind wie Masterflex, gibt es
hingegen nur wenige. Dazu zählen unter anderem
der japanisch-amerikanische Anbieter Kuriyama of
America, Inc., das italienische Unternehmen Merlett
Tecnoplastic S.p.A., das die europäische Marktführerschaft auf dem Gebiet flexibler PVC-Schläuche
für sich beansprucht, die ebenfalls in Gelsenkirchen
ansässige NORRES Schlauchtechnik GmbH sowie –
die Schauenburg Gruppe aus Mühlheim an der
Ruhr, die mit ihrer Tochter Schauenburg Hose
Technology unter anderem auch als Anbieter von
Schläuchen für die Medizintechnik aktiv ist.
Erfolgsfaktoren
Um sich erfolgreich zwischen den Massenherstellern
einerseits und den zahlreichen Klein- und Kleinstanbietern andererseits zu behaupten, hat Masterflex
Faktoren wie die hohe und zuverlässige Qualität seiner Produkte, einen hohen Innovationsgrad und eine
ausgeprägte Beratungskompetenz als erfolgskritisch
identifiziert. Gleichzeitig setzt das Unternehmen verstärkt auf eine konzernübergreifende Markenbildung, um diese Eigenschaften mit einem hohen
Wiedererkennungswert synergetisch bei den Kunden
zu verankern. Eine wichtige operative Voraussetzung
dafür ist aber, dass es das Unternehmen schafft, seine
Produkte und Leistungen standortunabhängig weltweit mit gleichbleibender Qualität herzustellen und
anzubieten.
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Strategie
Kundenspezifische Lösungen
Ein zentrales Element der Unternehmensstrategie ist
die Konzentration auf beratungsintensive und kundenindividuelle Lösungen. Das betrifft insbesondere
Anwendungsfälle mit besonders hohen Anforderungen an die Schlauchverbindungen, deren zuverlässiges Erfüllen über die Prozessstabilität oder über die
Produktqualität der Kunden entscheiden kann. In
Verbindung mit dem hohen Innovationsgrad der eigenen Produkte bewegt sich Masterflex dadurch in
Nischenmärkten, in denen der Preiswettbewerb geringer und die Kundenbindung stärker ausgeprägt
sind.
Angleichung der Angebotspalette
Angesichts des in Deutschland bereits erreichten hohen Marktanteils und der nur begrenzten Wachstumsperspektiven in Westeuropa sieht Masterflex die
größten Potenziale in Asien und in Amerika. Mit
dem Aufbau der entsprechenden Standorte wurde in
den letzten Jahren bereits die Basis dafür geschaffen,
diese Potenziale zu erschließen. Nun setzt das Unternehmen darauf, die Durchdringung dieser Märkte
durch systematische Vertriebs- und Marketingaktivitäten in den nächsten Jahren schrittweise zu erhöhen.
Eine wichtige Rolle soll dabei die Angleichung der
Angebotspalette auf das deutsche Niveau spielen.
Bisher bietet Masterflex in Übersee nur einen Teil
seines Sortiments an, wodurch zwar in der Aufbauphase die Komplexität und die Kosten niedrig gehalten, aber gleichzeitig auch die Marktpotenziale „verschenkt“ werden. Besonders deutlich ist diese noch
unzureichende Markterschließung in den USA, wo
Masterflex zwar bereits seit längerem präsent ist, dort
aufgrund der anfänglichen Konzentration auf einen
Teilmarkt (Schläuche für die Klima- und Heiztechnik in Gebäuden) aber nur – trotz des geschätzt
doppelt so hohen Marktpotenzials – nur einen
Bruchteil der deutschen Erlöse erwirtschaftet. Aktuell
Strategie
wird diese Lücke deswegen geschlossen, insbesondere
in China und in den USA will Masterflex im laufenden Jahr die Angebotsbreite dem Niveau in Deutschland angleichen. Dadurch sollen die Synergien im
Vertrieb stärker genutzt und die Potenziale der jeweiligen Märkte intensiver erschlossen werden. An beiden Standorten sollen deswegen entsprechende Produktionskapazitäten für Extrusionsschläuche aufgebaut werden, die derzeit ausschließlich in Gelsenkirchen bestehen.
Reduktion der Konjunkturabhängigkeit
Obwohl die Kundenstruktur eine breite Streuung
hinsichtlich der Zielbranchen aufweist, wird sie derzeit noch von konjunktursensiblen Sektoren wie dem
Maschinen- oder dem Automobilbau dominiert. Um
die Schwankungsanfälligkeit der eigenen Geschäftsentwicklung zu reduzieren, bemüht sich Masterflex,
das Wachstum in krisenstabilen Branchen besonders
zu forcieren. Dazu gehören insbesondere die Medizintechnik und die Lebensmittelbranche, deren Orderverhalten vom allgemeinen Konjunkturverlauf
weitgehend unabhängig ist.
Selektive Zukäufe denkbar
Mit dem wiedererlangten finanziellen und bilanziellen Spielraum in Kombination mit der kleinteiligen
Wettbewerbsstruktur soll der Wachstumskurs auch
durch selektive Zukäufe unterstützt werden. Das
Management ist nach eigener Aussage dabei, den
Markt nach passenden Kandidaten zu sichten. Im
Zentrum des Interesses stehen dabei vor allem ergänzende technologische Expertise sowie Markt- und
Kundenzugang in bisher noch gar nicht oder nur unzureichend adressierten geographischen Märkten und
Branchen.
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Zahlen
Teure Diversifikation
Ergebnisentwicklung
In seinem Kerngeschäft arbeitet Masterflex seit der
Gründung durchgehend profitabel, allerdings wurde
dies zwischenzeitlich durch eine missglückte Expansion in die Bereiche Elektromobilität und Brennstoffzellentechnologie überdeckt. Diese resultierte in
massiven Verlusten, die sich 2008 und 2009 auf 15,7
bzw. 13,6 Mio. Euro beliefen. Bedingt durch diese
hohen Defizite schrumpfte auch die Eigenkapitaldecke, die EK-Quote belief sich Ende 2009 auf nur
noch 1,4 Prozent. Erst die 2010 eingeleitete Refokussierung auf das Kerngeschäft brachte das Unternehmen zurück in die Spur und dem Vorstandchef
Bastin den Titel „Turnarounder des Jahres 2011‘‘
(verliehen durch BDO).
Noch beeindruckender hat sich die Ergebnissituation
verbessert. Nach den hohen Verlusten kehrte
Masterflex 2011 in die Gewinnzone zurück und hat
seitdem durchgehend positive Ergebnisse erwirtschaftet. Dadurch sowie durch eine umfangreiche Kapitalerhöhung im Dezember 2010 hat sich das Bilanzbild inzwischen deutlich verbessert, Ende 2014 lag
die Eigenkapitalquote bei 45,9 Prozent. Spiegelbildlich dazu wurde die Verschuldung zurückgeführt,
bezogen auf das EBITDA beliefen sich die Nettofinanzverbindlichkeiten Ende des letzten Jahres auf
den Faktor 1,7.
Durch die Trennung von defizitären Geschäftsbereichen ist der Konzernumsatz letztmalig im Jahr 2010
von 55,2 auf 46,1 Mio. Euro geschrumpft. Bezogen
auf das Kerngeschäft Hightech-Schlauchsysteme
konnte Masterflex aber sowohl im Jahr 2010 als auch
in allen darauffolgenden Perioden kräftig zulegen.
Die durchschnittliche Wachstumsrate der Jahre 2009
bis 2014 erreichte etwas mehr als 10 Prozent, insgesamt haben sich die Erlöse im Kerngeschäft seit 2009
um knapp 63 Prozent erhöht.
Mio. Euro
Umsatzentwicklung seit 2009
75,0
65,0
55,0
45,0
35,0
25,0
15,0
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Quelle: Unternehmen; Umsatz 2009: fortgeführte Geschäftsbereiche
Zahlen
Mio. Euro
Hohes Umsatzwachstum seit 2009
Gewinnkennzahlen seit 2010
12,0
9,0
6,0
3,0
0,0
-3,0
2010
2011
EBITDA
EBIT
2012
2013
2014
Jahresüberschuss
Quelle: Unternehmen
Vorleistungen für die Internationalisierung
Anders als der Umsatz, weist die Ergebnisentwicklung der letzten Jahre allerdings keinen eindeutigen
Aufwärtstrend auf. Die EBIT-Marge erreichte mit
14,2 Prozent bereits im Jahr 2011 ihren bisherigen
Höhepunkt und ist seitdem kontinuierlich zurückgegangen – auf 10,1 Prozent im letzten Jahr. Begründet war dies in den forcierten Anstrengungen des
Unternehmens, die Präsenz im außereuropäischen
Ausland zu erhöhen und die Standorte in Russland,
Brasilien, Asien und in den USA auf- bzw. auszubauen. Die damit verbundenen Aufwendungen, resultierend vor allem aus dem Aufbau entsprechender Vertriebsstrukturen und Produktionskapazitäten, haben
die Profitabilität plangemäß belastet, zusätzlich sorgten gerade im letzten Geschäftsjahr unerwartete Entwicklungen dafür, dass die mit der Expansion ver-
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bundenen Erwartungen positiver Wachstumseffekte
sich noch nicht in dem erhofften Ausmaß eingestellt
haben.
Geschäftszahlen
Schwaches Abschlussquartal 2014
EBITDA-Marge
Bis zum Ende des dritten Quartals hatte es letztes
Jahr den Anschein, als sollte der Margentrend endlich drehen. Bei einem Umsatzwachstum um knapp
9 Prozent war das Neunmonats-EBIT um mehr als
14 Prozent gewachsen, die EBIT-Marge lag zum 30.
September bei 11,0 Prozent. Doch das vierte Quartal
lief unerwartet schwach. Bedingt durch den Einbruch des Russlandgeschäfts, das infolge der Ukraine-Krise Masterflex nach eigenen Angaben einen
sechsstelligen Ergebnisbeitrag gekostet hat, sowie
durch die Anlaufschwierigkeiten eines Medizintechnik-Projekts blieb der Umsatz zwischen Oktober und
Dezember auf dem Vorjahresniveau, während sich
das Quartals-EBIT im Vorjahrsvergleich um fast ein
Drittel reduzierte.
EBIT
Zweistellige EBIT-Marge
Bezogen auf das Gesamtjahr 2014 konnte der Umsatz um 7,9 Prozent auf 62,5 Mio. Euro gesteigert
werden. Dank der etwas erhöhten sonstigen betrieblichen Erträge und der aktivierten Eigenleistungen
lag der Zuwachs der Gesamtleistung geringfügig höher, bei 8,9 Prozent auf 63,9 Mio. Euro. Bei einem
leicht unterproportionalen Anstieg des Personalaufwands (+6,5 Prozent) und einem umsatzmixbedingten überproportionalen Zuwachs des Materialaufwands (+12,5 Prozent) erhöhte sich das
EBITDA um 4,6 Prozent auf 9,2 Mio. Euro, gleichbedeutend mit einer EBITDA-Marge von 14,7 Prozent (Vorjahr: 15,1 Prozent). Zu dem leichten Rückgang der EBITDA-Marge beigetragen haben auch
die sonstigen betrieblichen Aufwendungen, die sich
aufgrund der höheren Ausgaben für Frachten, Mieten und Reisekosten ebenfalls stärker als der Umsatz
erhöht haben (+11,3 Prozent). Nach Abschreibungen
von 2,9 Mio. Euro (+7,5 Prozent) resultierte hieraus
ein EBIT, das mit 6,3 Mio. Euro nur geringfügig
über dem Vorjahreswert von 6,1 Mio. Euro lag. Die
EBIT-Marge ging dementsprechend auf 10,1 Prozent zurück, blieb aber entsprechend der Unternehmenszielsetzung im zweistelligen Bereich.
Zahlen
GJ 2013 GJ 2014 Änderung
Umsatz
57,90
62,47
+7,9%
8,77
9,17
+4,6%
15,1%
14,7%
6,11
6,32
10,6%
10,1%
4,54
5,19
7,8%
8,3%
2,60
3,04
4,5%
4,9%
EBITDA
EBIT-Marge
EBT
Vorsteuer-Marge
Nettoergebnis
Netto-Marge
+3,3%
+14,5%
+17,2%
Finanzergebnis deutlich verbessert
Demgegenüber konnte Masterflex unterhalb des
EBIT deutliche Fortschritte erzielen. Dank der im
Vorjahr neu strukturierten Kredite und der zwischenzeitlichen Tilgungen war die Zinsbelastung
deutlich rückläufig. Das Finanzergebnis verbesserte
sich infolgedessen von -1,6 auf -1,1 Mio. Euro und
ermöglichte einen Anstieg des Vorsteuerergebnisses
um 14,5 Prozent auf 5,2 Mio. Euro. Nach Steuern
und Minderheitsanteilen fiel der Zuwachs noch stärker aus, der Periodengewinn von 3,0 Mio. Euro lag
um 17,2 Prozent über dem Vorjahr. Bei dem Vorjahreswert handelt es sich allerdings um einen neuen,
korrigierten Ansatz, da Masterflex sich anlässlich einer laufenden Betriebprüfung für die Jahre 2007 bis
2011 nun gezwungen sah, den Ansatz von aktiven latenten Steuern auf verfügbare Verlustvorträge um
insgesamt 2,8 Mio. Euro zu reduzieren, was durch
eine Anpassung der Vorjahresergebnisse vollzogen
wurde.
Hoher Free-Cashflow
Erfreulich hat sich im letzten Jahr auch der Cashflow
entwickelt. Obwohl sich das Vorratsvermögen in
Summe um fast 1 Mio. Euro erhöht hat (im Vorjahr
war es um 0,4 Mio. Euro gesunken), belief sich der
Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit mit 6,8
Mio. Euro auf knapp 11 Prozent vom Umsatz. Bei
nur geringfügig erhöhten Auszahlungen für Investitionen in Höhe von 3,4 Mio. Euro konnte Masterflex
damit einen Free-Cashflow von 3,4 Mio. Euro erwirtschaften, den das Unternehmen zum weiteren
Abbau der Kredite verwendet hat. Die Finanzver-
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Masterflex SE
bindlichkeiten haben sich dadurch im letzten Jahr
weiter auf 20,3 Mio. Euro reduziert. Zum Vergleich:
Im Jahr 2010 betrug das Kreditvolumen noch 37,5
Mio. Euro.
Dividendenfähigkeit wiederhergestellt
Den weiteren Abbau dieser Altschulden hat sich der
Vorstand weiter zum Ziel gesetzt, weswegen das Unternehmen trotz der befriedigenden Ergebnissituation darauf verzichtet hat, der Hauptversammlung eine Ausschüttung für das Jahr 2014 vorzuschlagen.
Dabei wurde bereits im Einzelabschluss 2013 der
Zahlen
16. April 2015
noch bestehende Verlustvortrag aus Rücklagen ausgeglichen und dadurch die Ausschüttungssperre beseitigt, um so die grundsätzliche Dividendenfähigkeit
wiederherzustellen. Den bisherigen Verzicht auf Ausschüttungen begründet der Vorstand mit dem
Wunsch, vor der Aufnahme der Dividendenzahlungen die finanzielle und bilanzielle Basis noch so weit
stärken zu wollen, dass das Unternehmen die Ausschüttungen künftig auch in schwächeren Jahren
aufrechterhalten kann. Damit soll die für dividendenorientierte Anleger sehr wichtige Ausschüttungskontinuität sichergestellt werden.
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Research Studie
Masterflex SE
16. April 2015
Equity-Story
Etablierte Marktstellung
Dank der jahrzehntelangen Erfahrung als Spezialist
für Hochleistungsschläuche verfügt Masterflex über
eine große Expertise, ein gutes Renommee und eine
breite Kundenbasis, die dem Unternehmen eine starke Marktposition sichern.
Stabilität und Kontinuität
Im Kerngeschäft weist das Unternehmen eine beachtliche Kontinuität auf, sowohl die Expansion als
auch die technologische Weiterentwicklung werden
in kleinen Schritten vollzogen, die die Kapazitäten
des Mittelständlers nicht überfordern. Diese Bodenständigkeit zahlt sich in einer hohen Stabilität der
Erträge aus, selbst in der Phase der forcierten Internationalisierung konnte Masterflex eine zweistellige
EBIT-Marge erwirtschaften.
Masterflex damit ein hohes Innovationstempo beibehalten und regelmäßig neue, technisch führende
Produkte vorweisen.
Hohe Profitabilität
Der hohe Innovationsgrad der Produkte in Verbindung mit der Betonung der Beratungs- und Lösungskompetenz ermöglicht Masterflex die Erzielung
von auskömmlichen Margen. Die EBIT-Marge blieb
in den letzten Jahren trotz der Internationalisierungskosten durchgehend über 10 Prozent und
könnte im eingeschwungenen Zustand nach unserer
Einschätzung auf bis zu 15 Prozent steigen.
Nächster Wachstumsschub vorbereitet
Die Altlasten des unter der alten Führung verfolgten
Expansionskurses wurden inzwischen nahezu vollständig beseitigt. Das Unternehmen arbeitet schon
seit Jahren profitabel, verfügt über ein solides Eigenkapitalpolster und über ausreichende Liquidität und
Kreditlinien. Die Nettoverschuldung wurde deutlich
zurückgeführt und liegt mit einer Quote von 1,7
(zum EBITDA) im akzeptablen Bereich. Auch die
Eigenkapitalquote bewegt sich inzwischen im Komfortbereich.
Mit dem forcierten Auf- und Ausbau der Strukturen
in Übersee hat Masterflex bereits die Grundlage für
weiteres Wachstum geschaffen. Besonders vielversprechend sind in diesem Zusammenhang der asiatische und der us-amerikanische Markt, wo die neuaufgebauten bzw. neustrukturierten Vertriebskapazitäten zukünftig eine deutlich intensivere und vor allem eine systematische Marktbearbeitung ermöglichen. Darüber hinaus soll die stufenweise Vervollständigung des in diesen Märkten angebotenen Produktspektrums eine tiefere Marktdurchdringung ermöglichen. Perspektivisch will Masterflex vor allem
in den USA eine Marktstellung erreichen, die der in
Deutschland entspricht.
Innovationsstark
Selektive Akquisitionen
Durch die Konzentration auf kundenspezifische Lösungen generiert Masterflex kontinuierlich neue Expertise über entstehende und sich wandelnde Anforderungen an die Schlauchsysteme und kann diese in
ständige Produktverbesserungen einfließen lassen.
Darüber hinaus findet dadurch ein großer Teil der
Entwicklungen in kundenspezifischen Projekten und
somit auf Rechnung des Kunden statt, was nicht nur
die Vorfinanzierungserfordernisse der Entwicklungsarbeit, sondern auch das Rückschlagsrisiko des Innovationsprozesses reduziert. In Summe kann
Mit dem wiedererlangten finanziellen und bilanziellen Spielraum in Kombination mit der kleinteiligen
Wettbewerbsstruktur könnte der Wachstumskurs
auch durch selektive Zukäufe unterstützt werden.
Das Management ist nach eigener Aussage dabei, den
Markt nach passenden Kandidaten zu sichten. Im
Zentrum des Interesses stehen dabei vor allem ergänzende technologische Expertise sowie Markt- und
Kundenzugang in bisher noch gar nicht oder nur unzureichend adressierten geographischen Märkten und
Branchen.
Solide Bilanzstruktur
Equity-Story
Seite 13
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Masterflex SE
16. April 2015
DCF-Bewertung
Vorsichtige Prognose
Für das laufende Jahr strebt Masterflex ein Wachstum oberhalb der Wachstumsrate der Weltwirtschaft
sowie erneut eine zweistellige EBIT-Marge an. Insofern wäre – nach derzeitigem Stand – eine Umsatzsteigerung um mehr als 3,3 Prozent bei einer EBITMarge von 10,0 Prozent mit dem Unternehmensausblick kompatibel. Dies halten wir allerdings insbesondere hinsichtlich der Umsatzentwicklung für
eine sehr konservative Prognose. Masterflex ist in den
vergangenen Jahren im Durchschnitt mit 10 Prozent
p.a. gewachsen, auch im letzten Jahr wurde trotz der
Belastungen im vierten Quartal eine Wachstumsrate
von 7,9 Prozent erzielt. Wir sehen derzeit keinen
gravierenden Grund, warum das letztjährige Tempo
nicht auch im laufenden Jahr erreicht oder sogar etwas übertroffen werden sollte. Dies umso mehr, als
eine wichtige Ursache der schwächeren Entwicklung
im vierten Quartal 2014, die Verzögerung beim Anlaufen eines größeren Medizintechnik-Auftrags, bereits beseitigt worden ist. Als größtes Einzelrisiko
bleibt die Entwicklung in Russland, allerdings ist das
dortige Volumen noch nicht so groß, dass eine anhaltende Schwäche nicht durch die anderen Märkte
(bei entsprechender Dynamik) kompensiert werden
könnte.
Konjunktureller Rückenwind
Und wir sehen durchaus beträchtliches Potenzial für
eine hohe bzw. steigende Dynamik. Dies gilt insbesondere für die – für Masterflex besonders wichtige –
deutsche und mit einigen Abstrichen für die europäische Konjunktur, die angesichts der niedrigen Zinsen, des reduzierten Euro-Wechselkurses und der gesunkenen Energiepreise gleich von mehreren Seiten
Rückenwind erfährt. Auch in den USA ist die Dynamik nach wie vor solide, wenngleich derzeit etwas
rückläufig. Demgegenüber ist die Situation in China
zweifelsohne fragiler, doch hier erwarten wir, dass die
DCF-Bewertung
unternehmensindividuellen Faktoren und insbesondere die Errichtung zusätzlicher Kapazitäten und die
weitere Etablierung vor Ort Masterflex merkliche
Marktanteilsgewinne und damit spürbar wachsende
Umsätze ermöglichen sollten. Ebenso gehen wir hinsichtlich der US-Aktivitäten davon aus, dass die Angleichung der Sortimentsbreite an das deutsche Niveau ein beschleunigtes Wachstum ermöglichen
wird. Demgegenüber sind wir bezüglich der Entwicklung in Brasilien deutlich skeptischer, nach dem
Ende des Rohstoffbooms sieht sich das Land mit erheblichen strukturellen Problemen konfrontiert, die
ein nachhaltig dynamisches Wirtschaftswachstum
massiv behindern. In Summe halten wir aber ein
Umsatzwachstum für 2015 und für 2016 von jeweils
8,5 Prozent für erreichbar, anschließend lassen wir
die Zuwachsraten auf bis zu 7,0 Prozent am Ende
des Detailprognosezeitraums abschmelzen.
Deutlicher Margenanstieg
Auch auf der Margenseite haben wir eine kontinuierliche Aufwärtsentwicklung modelliert, in der unsere
Erwartung zum Ausdruck kommt, dass der Abschluss der letzten Internationalisierungsphase in
Verbindung mit dem unterstellten Umsatzwachstum
und den dadurch ermöglichten Skaleneffekten eine
Rückkehr auf das Niveau des Jahres 2011 und eventuell sogar leicht darüber hinaus ermöglichen sollte.
Diese Entwicklung hatte sich ja bereits in den ersten
Monaten des letzten Jahres abgezeichnet, wurde aber
durch das schwache vierte Quartal – nach unserer
Überzeugung nur – unterbrochen. Insgesamt erwarten wir, dass sich die EBIT-Marge dieses Jahr auf
10,7 Prozent erholt und bis 2022 sukzessive auf 14,4
Prozent ansteigt. Für den Zeitraum danach haben
wir aus Vorsichtsüberlegungen einen 25-prozentigen
Abschlag vorgenommen, so dass wir anschließend
mit 10,8 Prozent kalkulieren.
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Masterflex SE
Mio. Euro
Umsatzerlöse
16. April 2015
12 2015 12 2016 12 2017 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022
67,8
73,5
79,4
85,8
92,6
99,6
106,6
114,0
8,5%
8,0%
8,0%
8,0%
7,5%
7,0%
7,0%
10,7%
11,3%
11,8%
12,3%
12,9%
13,4%
13,9%
14,4%
7,3
8,3
9,4
10,6
11,9
13,3
14,8
16,4
5,0%
5,0%
20,0%
30,0%
30,0%
30,0%
30,0%
30,0%
Adaptierte Steuerzahlungen
0,4
0,4
1,9
3,2
3,6
4,0
4,4
4,9
NOPAT
6,9
7,9
7,5
7,4
8,3
9,3
10,4
11,5
+ Abschreibungen & Amortisation
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,3
3,4
3,5
+ Zunahme langfr. Rückstellungen
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
+ Sonstiges
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Operativer Brutto Cashflow
9,7
10,7
10,5
10,5
11,6
12,7
13,8
15,1
- Zunahme Net Working Capital
-0,3
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
-0,6
- Investitionen AV
-3,6
-3,8
-3,9
-4,0
-4,2
-4,2
-4,3
-4,4
Free Cashflow
5,8
6,3
5,9
5,8
6,8
7,8
8,9
10,1
Umsatzwachstum
EBIT-Marge
EBIT
Steuersatz
Details im Anhang
Die Tabelle auf dieser Seite zeigt die wichtigsten Daten des Detailprognosezeitraums von 2015 bis 2022,
detaillierte Übersichten zur prognostizierten Bilanz,
GUV und Kapitalflussrechnung finden sich im Anhang. Im Anschluss an den Detailprognosezeitraum
kalkulieren wir mit einer EBIT-Marge von 10,8 Prozent und einem ewigen Cashflow-Wachstum von 1,0
Prozent. Die hierbei unterstellte modellhafte Geschäftsentwicklung enthält keine Übernahmen. Sollte Masterflex akquisitorisch aktiv werden, was wir
erwarten, würden die Effekte ein zusätzliches Upside-Potenzial darstellen.
Diskontierungszins
Den aus diesen Prämissen resultierenden freien
Cashflow diskontieren wir mit den WACC (Weighted Average Cost of Capital), wobei wir einen FKZins von 6,5 Prozent ansetzen. Den Eigenkapitalkostensatz ermitteln wir mit Hilfe des CAPM (Capital
Asset Pricing Model). Als sicheren Zins nehmen wir
mit 3,5 Prozent einen langfristig gemittelten Wert
der deutschen Umlaufrendite, die Marktrisikoprämie
taxieren wir mit 5,4 Prozent auf einen für Deutschland angemessenen Durchschnittswert (Quelle: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Luis Corres:
Market risk premium used in 82 countries in 2012: a
DCF-Bewertung
survey with 7,192 answers). In Kombination mit einem Beta von 1,2 resultiert hieraus ein WACC-Satz
von 8,6 Prozent.
Kursziel: 9,20 Euro je Aktie
In unserem favorisierten Szenario (ewiges Wachstum
1,0 Prozent, WACC 8,6 Prozent) ergibt sich aus unseren Annahmen ein Unternehmenswert von 81,4
Mio. Euro. Je Aktie entspricht das 9,18 Euro, woraus
wir das Kursziel von 9,20 Euro ableiten.
Durchschnittliches Prognoserisiko
Ergänzend zur fundamentalen Ableitung des fairen
Wertes schätzen wir das Prognoserisiko auf einer
Skala von 1 Punkt (sehr niedrig) bis 6 Punkten (sehr
hoch) ein. Da Masterflex über ein etabliertes und
bewährtes Geschäftsmodell verfügt, sich auf eine diversifizierte Kundenbasis stützt und eine verlässliche
Historie stetigen und profitablen Wachstums aufweist, sehen wir die Schätzunsicherheit grundsätzlich
als nicht sehr ausgeprägt. Allerdings beruht ein Teil
der von uns unterstellten Dynamik auf dem Erfolg
der vergleichsweise neuen bzw. noch im Ausbau befindlichen Aktivitäten in China und den USA, was
für ein höheres Prognoserisiko spricht. Darüber hinaus ist der Anteil der Kundenbranchen mit ausge-
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Research Studie
Masterflex SE
prägter Konjunktursensibilität (wie z.B. Maschinenoder Fahrzeugbau) nach wie vor hoch, so dass wir in
Summe den Ansatz einer mittleren Prognoseunsicherheit für angemessen halten. Wir vergeben drei
von sechs Punkten.
Sensitivitätsanalyse
Im Rahmen der Sensitivitätsanalyse haben wir die
Inputparameter WACC und ewiges Wachstum variiert. Der dabei errechnete faire Wert liegt zwischen
7,25 Euro je Aktie im restriktivsten Fall (WACC von
9,6 Prozent und ewiges Wachstum von 0 Prozent)
und 12,43 Euro im optimistischsten Fall (WACC
16. April 2015
von 7,6 Prozent und ewiges Wachstum von 2 Prozent).
Sensitivitätsanalyse
Ewiges Cashflow-Wachstum
WACC
2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%
7,6%
12,43 11,63 10,95 10,37
9,86
8,1%
11,22 10,56 10,00
9,51
9,08
8,6%
10,19
9,65
9,18
8,77
8,40
9,1%
9,31
8,86
8,46
8,11
7,79
9,6%
8,55
8,17
7,82
7,52
7,25
Fazit
Als Entwickler und Hersteller von hochwertigen
Schläuchen für Spezialanwendungen verfügt
Masterflex über eine seit Jahrzehnten gewachsene
und etablierte Marktstellung und über eine konsistente Strategie, um den kontinuierlichen und profitablen Wachstumstrend der letzten Jahre auch in
Zukunft fortzusetzen.
Dank der Fokussierung auf innovative, an konkreten
kundespezifischen Anforderungen orientierte, Lösungen können sich die Gelsenkirchener wirksam
vom Preiswettbewerb im Massenmarkt absetzen und
zuverlässig zweistellige EBIT-Margen erwirtschaften.
Wir gehen davon aus, dass dies auch in Zukunft gelingt und dass die Profitabilität nach den hohen Internationalisierungsvorleistungen der Vorjahre wie-
der mindestens an das Niveau des Jahres 2011 anknüpfen kann.
Gleichzeitig erwarten wir, dass sich die Auf- und
Ausbauleistung vor allem in den USA und in China
zukünftig mit einer spürbar zunehmenden Dynamik
auszahlen und das Konzernwachstum zusätzlich stützen wird.
Aus unserem auf diesen Erwartungen basierenden
DCF-Schätzmodell resultiert ein fairer Unternehmenswert von 81,4 Mio. Euro, aus dem wir ein
Kursziel von 9,20 Euro je Aktie ableiten. Damit sehen wir für die Aktie weiteres Potenzial von ca. 30
Prozent und vergeben zum Start unserer Coverage als
Ersturteil das Rating „Buy“.
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Research Studie
Masterflex SE
16. April 2015
Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose
Bilanzprognose
Mio. Euro
12 2014
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
AKTIVA
I. AV Summe
29,6
30,5
31,6
32,6
33,7
34,7
35,7
36,6
37,5
1. Immat. VG
4,1
4,1
4,2
4,2
4,3
4,3
4,3
4,3
4,4
2. Sachanlagen
22,6
23,5
24,6
25,7
26,7
27,8
28,8
29,7
30,6
II. UV Summe
22,4
25,7
29,8
33,1
36,4
40,4
45,0
50,6
58,1
23,8
29,7
36,6
42,5
48,0
54,2
60,9
68,5
77,2
2,5
2,6
2,7
2,8
2,9
3,0
3,1
3,3
3,4
1. Langfristiges FK
17,0
15,5
13,9
12,3
10,6
8,8
7,0
5,2
4,0
2. Kurzfristiges FK
8,7
8,4
8,1
8,2
8,6
9,1
9,6
10,2
11,1
BILANZSUMME
52,0
56,3
61,4
65,8
70,1
75,1
80,6
87,3
95,6
PASSIVA
I. Eigenkapital
II. Rückstellungen
III. Fremdkapital
GUV-Prognose
Mio. Euro
12 2014
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
Umsatzerlöse
62,5
67,8
73,5
79,4
85,8
92,6
99,6
106,6
114,0
Rohertrag
42,7
46,0
50,1
54,2
58,6
63,4
68,3
73,2
78,5
EBITDA
9,2
9,9
11,1
12,3
13,6
15,1
16,6
18,2
19,9
EBIT
6,3
7,3
8,3
9,4
10,6
11,9
13,3
14,8
16,4
EBT
5,2
6,2
7,3
8,5
9,8
11,3
13,0
14,9
16,8
JÜ (vor Ant. Dritter)
3,1
5,9
7,0
6,8
6,9
7,9
9,1
10,4
11,7
JÜ
3,0
5,8
6,9
6,6
6,6
7,6
8,8
10,0
11,3
EPS
0,34
0,65
0,78
0,75
0,75
0,86
0,99
1,13
1,28
Anhang I: Bilanz- und GUV-Prognose
Seite 17
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Masterflex SE
16. April 2015
Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen
Cashflow-Prognose
Mio. Euro
12 2014
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
Cashflow
8,4
8,6
9,8
9,8
10,0
11,1
12,4
13,9
15,3
CF operativ
6,8
8,3
9,2
9,2
9,3
10,5
11,8
13,2
14,7
CF aus Investition
-3,4
-3,6
-3,8
-3,9
-4,0
-4,2
-4,2
-4,3
-4,4
CF aus Finanzierung
-3,6
-2,4
-2,7
-3,3
-3,5
-3,9
-4,6
-5,0
-4,7
Liquidität Jahresanfa.
4,8
4,4
6,8
9,4
11,4
13,2
15,6
18,5
22,5
Liquidität Jahresende
4,4
6,8
9,4
11,4
13,2
15,6
18,5
22,5
28,1
Kennzahlen
Prozent
12 2014
12 2015
12 2016
12 2017
12 2018
12 2019
12 2020
12 2021
12 2022
Umsatzwachstum
7,9%
8,5%
8,5%
8,0%
8,0%
8,0%
7,5%
7,0%
7,0%
Rohertragsmarge
68,3%
67,9%
68,1%
68,2%
68,3%
68,5%
68,6%
68,7%
68,9%
EBITDA-Marge
14,7%
14,6%
15,0%
15,4%
15,8%
16,2%
16,6%
17,1%
17,5%
EBIT-Marge
10,1%
10,7%
11,3%
11,8%
12,3%
12,9%
13,4%
13,9%
14,4%
EBT-Marge
8,3%
9,1%
10,0%
10,7%
11,4%
12,1%
13,0%
13,9%
14,7%
Netto-Marge (n.A.D.)
4,9%
8,6%
9,4%
8,4%
7,7%
8,2%
8,8%
9,4%
9,9%
Anhang II: Cashflow-Prognose und Kennzahlen
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Masterflex SE
16. April 2015
Impressum & Disclaimer
Impressum
Herausgeber
sc-consult GmbH
Alter Steinweg 46
48143 Münster
Internet: www.sc-consult.com
Telefon: +49 (0) 251-13476-94
Telefax: +49 (0) 251-13476-92
E-Mail: [email protected]
Verantwortlicher Analyst
Dr. Adam Jakubowski
Charts
Die Charts wurden mittels Tai-Pan (www.lp-software.de) erstellt.
Disclaimer
Rechtliche Angaben (§34b Abs. 1 WpHG und FinAnV)
Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in
Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen
vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D-53117 Bonn.
I) Interessenkonflikte
Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind:
1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt
2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt
3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur
Sichtung vorgelegt
4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert
5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das
Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.B. Investor-Relations-Dienstleistungen)
Impressum & Disclaimer
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Masterflex SE
16. April 2015
6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie
7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen
Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4)
Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die
die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche
Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen (Email: [email protected])
II) Erstellung und Aktualisierung
Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski
Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema
hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko
in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei:
Strong Buy
Buy
Speculative
Buy
Hold
Sell
Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis
2 Punkte) ein.
Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4
Punkte) ein.
Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um
mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6
Punkte) ein.
Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6
Punkte) nicht weiter differenziert.
Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens
10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte)
nicht weiter differenziert.
Die erwartete Kursänderung bezieht sich auf den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei
diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um XETRASchlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert
vermerkt.
Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit
gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-CashflowDiskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer-
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Research Studie
Masterflex SE
16. April 2015
tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst.
Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern.
In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen veröffentlicht:
Datum
keine
Anlageempfehlung
-
Kursziel
-
Interessenkonflikte
-
In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich
folgende Finanzanalysen erstellen: Drei Updates
Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest.
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Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die
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Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten.
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