Perspektiven - Privatbank Bellerive

Perspektiven
November 2016
Nach einer einjährigen Pause dürfte das Fed im Dezember
die nächste Leitzinserhöhung beschliessen.
Die Anleihen-Renditen haben Boden gefunden, von einer
merklichen Trendumkehr kann aber noch nicht die Rede
sein.
Wirtschaft und Finanzmärkte
Zinsen und Währungen
Aktien
Alternative Anlagen
Performance ausgewählter Indizes
1
3
5
7
8
Im Vorfeld der US-Wahlen scheinen sich viele Marktteilnehmer an die Seitenlinie zu begeben und erst einmal abzuwarten.
Der US-Dollar dürfte nach den Wahlen vom 8. November
weiter zulegen – wenn auch nur noch leicht.
In den USA sorgen der robuste Arbeitsmarkt, das leichte
Anziehen der Einkommen sowie die Stabilisierung der
Industrieproduktion für ein intaktes binnenwirtschaftliches
Rückgrat.
In der Eurozone zeigen sich die konjunkturellen Vorlaufindikatoren unbeeindruckt vom Brexit-Referendum. Allerdings nimmt die Dynamik am Arbeitsmarkt ab, was den
Konsum und die Einkommen belastet.
In den Schwellenländern hellt sich die Konjunktur auf. Die
Währungshüter in den aufstrebenden Volkswirtschaften
haben zudem noch gewissen Spielraum, über Zinssenkungen die Konjunktur anzukurbeln.
USA
Eurozone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Neuseeland
Norwegen
Schwellenländer
Brasilien
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17
18
«The same procedure as every year»
Blicken wir zurück. Vor einem Jahr haben wir an dieser
Stelle geschrieben, dass die Industrie in den meisten wichtigen Ländern keine Impulse zu liefern vermögen, und die
vorauslaufenden Konjunkturindikatoren auch nicht auf
eine merkliche Beschleunigung hindeuten würden. Befürchtungen, dass es zu einem konjunkturellen Einbruch
kommen könnte, erachteten wir allerdings als übertrieben,
zumal die Binnenkräfte in den USA robust waren. Wir
mutmassten, dass das Fed im Winter die Zinsen erhöhen
würde, während die übrigen wichtigen Notenbanken ultraexpansiv bleiben würden. Ein Jahr später scheinen diese
Aussagen immer noch aktuell zu sein. Müssen wir von
einem verlorenen Jahr sprechen oder hat sich doch einiges
zum Besseren gewendet?
Besserung in den Schwellenländern
Auch in diesem Jahr deutet vieles auf eine globale Wachstumsverlangsamung hin. Gegenwärtig gibt es aber auch
Anzeichen für eine leichte Beschleunigung 2017 (Grafik 1).
In den USA sorgen der robuste Arbeitsmarkt, das leichte
Anziehen der Einkommen sowie die Stabilisierung der
Industrieproduktion für ein intaktes binnenwirtschaftliches
Rückgrat. In der Eurozone zeigen sich die konjunkturellen
Vorlaufindikatoren unbeeindruckt vom Brexit-Referendum. Allerdings nimmt die Dynamik am Arbeitsmarkt
jüngst wieder etwas ab, was den Konsum und die Einkommen belastet. Anders als vor einem Jahr präsentiert
sich die Lage in den Schwellenländern. Die Konjunkturindikatoren haben ins Positive gedreht – allerdings von tie-
fem Niveau aus. Russland und Brasilien verlassen das rezessive Umfeld und China fokussiert sich wieder mehr auf
die Reflationierungspolitik. Auch wenn die aktuelle Konjunkturentwicklung in China staatlich orchestriert und
kaum nachhaltig ist, wirkt sie dennoch insbesondere auf die
Schwellenländer zurzeit stressmindernd (Grafik 2).
Deflation war mal – aber Inflationsdruck gering
Auch an der Inflationsfront lässt sich klar eine Änderung
feststellen. Vor einem Jahr machten an den Finanzmärkten
Deflationsängste die Runde, da insbesondere die Schwäche
Chinas mit einem sich abschwächenden Renminbi in Verbindung gebracht wurde. Inzwischen haben sich die Rohstoffpreise mehrheitlich stabilisiert und der steigende Erdölpreis hat auch zu einem Anstieg der Inflationserwartungen geführt (Grafik 3). In den USA setzten die Verbraucherpreise ihren Anstieg auch jüngst fort, die Inflationsrate
kletterte auf den höchsten Stand seit Oktober 2014. Der
auslaufende Basiseffekt im Bereich Energie wird in den
nächsten Monaten weiter zu spüren sein und die Gesamtteuerung bis Ende Jahr in Richtung 2% treiben. Die Inflationsraten sollten bei der US-Notenbank zwar keine Hektik
auslösen, gleichwohl dürften sie die Argumente für eine
anhaltend ultraexpansive Geldpolitik weiter ausdünnen.
Auch in der Eurozone zog die Jahresteuerung jüngst an.
Hier schwächte sich der Preisrückgang im Bereich Energie
ab. Sollte sich der Erdölpreis zunächst auf dem derzeitigen
Niveau halten, wird der Basiseffekt aus dem Energiepreisrückgang die Inflationsrate bis zum Jahresende gegen 1%
steigen lassen. Eine nachhaltige Verstärkung des Preisauf-
7.0
20
6.0
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5.0
5
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0
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2004–13
2014
Industrieländer
Perspektiven, November 2016
2015
2016*
Schwellenländer
2017*
Global
-20
2008
2010
Brasilien
2012
Russland
2014
2016
Emerging Markets
1
triebs ist damit aber nicht gegeben. So sind zum Beispiel
die Inflationserwartungen der regelmässig von der Europäischen Zentralbank befragten Ökonomen in den vergangenen drei Monaten leicht gesunken. Im Generellen lässt sich
festhalten, dass die Deflationsrisiken in den letzten Monaten abgenommen haben, von einer Trendwende hin zu
merklich höheren Inflationsraten aber noch nicht gesprochen werden kann. Ein nachhaltiger Preisdruck sowohl von
der Angebots- als auch von der Nachfrageseite der globalen Wirtschaft steht nicht unmittelbar bevor. Die Kapazitätsauslastung in der Industrie ist weltweit immer noch sehr
tief und spricht gegen stark steigende Preise.
Politische Hürden für fiskalpolitische Stimuli
Somit stellt sich die Frage wie der von der Mehrheit der
Wirtschaftsakteure gewünschte Preisdruck zu bewerkstelligen wäre. Wie wir schon des Öftern an dieser Stelle ausgeführt haben, würden Strukturreformen und vor allem fiskalpolitische Stimuli, die über den Investitions- und
schliesslich den Arbeitsmarktkanal wirken, zumindest in die
richtige Richtung zielen. Allerdings darf kein grosser Wurf
bei den fiskalpolitischen Massnahmen erwartet werden.
Dem stehen gerade in der Eurozone erhebliche politische
Hürden im Weg – erinnert sei an die MaastrichterKriterien, die freilich in Stresssituationen nicht als sakrosankt gelten. Leicht anders sieht es in den USA aus. Nach
den Präsidentschafts- und Kongresswahlen vom 8. November wird zwar die Realpolitik Einzug halten; es wird
also diejenige Politik vorherrschen, die sich eng an den
gegebenen Bedingungen und Möglichkeiten orientiert.
2.0
70
1.8
60
1.6
50
1.4
40
1.2
30
Denn es lässt sich bereits heute mit einer recht hohen
Wahrscheinlichkeit sagen, dass die Zusammensetzung im
Repräsentantenhaus und im Senat sowie im Präsidentenamt
kaum in der Hand einer Partei liegen wird. Bei der Ausgestaltung der Finanzpolitik werden sich die beiden Parteien
daher wohl auf einen fiskalpolitischen Kompromiss einigen. Dieser dürfte das Wirtschaftswachstum wohl leicht
stimulieren, aber die Inflation kaum merklich treiben.
Geldpolitik: Keine Rede von restriktiv
Was heisst das moderate Wirtschaftswachstum und die
Stabilisierung der Inflation für die Geldpolitik der Zentralbanken? In den USA dürfte das Fed trotz robuster Binnenkonjunktur und steigender Verbraucherpreise nur sehr
langsam an der Zinsschraube drehen und immer wieder
einen Marschhalt einlegen um zu sehen, wie sich die Zinsschritte auf die Konjunktur und die Finanzmärkte auswirken. Mehr als zwei Zinserhöhungen im nächsten Jahr sind
deshalb nicht zu erwarten. Damit käme der Leitzins Ende
2017 auf 1% zu liegen, wahrlich keine wirklich restriktive
Geldpolitik. In Japan und Europa dürften die Notenbanken hingegen an ihrem expansiven Kurs noch längere Zeit
festhalten. Die schleppende Konjunkturerholung, die niedrigen Inflationserwartungen und die hohe Staatsverschuldung lassen nichts anderes zu. Aktuell gibt es keine
Anzeichen, die auf ein abruptes Ende der quantitativen
Lockerung-Politik (QE) der EZB hindeuten. Vielmehr
scheint sich die EZB auf dem Sprung zu einer Verlängerung von QE über März 2017 hinaus bei unverändertem
Kauftempo von monatlich 80 Mrd. Euro zu befinden.
5.2%
4.7%
4.2%
3.7%
3.2%
2.7%
1.0
01/15
20
05/15
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01/16
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09/16
Rendite Treasury minus TIPS (10 Jahre)
Erdölpreis (WTI, rechte Skala)
Perspektiven, November 2016
2.2%
1.7%
1.2%
2008
2010
Eurozone
2012
USA
2014
2016
UK
2
Abwarten der Zentralbanken
An der Leitzinsfront ist im Oktober eine gewisse Ruhe
eingekehrt. Zwar haben die Zentralbanken Indiens, Brasiliens und Indonesiens ihre Zinssätze gesenkt, aber im Vergleich zu den vorangehenden Monaten haben weltweit sehr
wenige Länder eine geldpolitische Änderung vorgenommen. Wie Grafik 1 zeigt, haben auch die Marktteilnehmer
ihre Erwartungen bezüglich Zinspolitik der wichtigsten
Notenbanken nicht markant geändert. Im Fokus der Finanzmärkte stand zuletzt zweifelsohne der Zinsentscheid
der Europäischen Zentralbank (EZB). Laut Mario Draghi
habe man sich an der Ratssitzung nicht mit der Zukunft
des Anleihekaufprogramms befasst. So sei weder über eine
Verlängerung noch über eine Verringerung (Tapering) der
monatlichen Wertpapierkäufe debattiert worden. Allerdings
deutete der EZB-Chef eine Entscheidung für den Dezember an. Wir halten eine Verlängerung des Kaufprogramms
um mindestens ein halbes Jahr für wahrscheinlich. Ausserdem dürften die selbstverordneten Kaufregeln verändert
werden, um Knappheitsproblemen in einzelnen Segmenten
zu begegnen. Gemäss unseren Einschätzungen würden
diese Massnahmen der EZB den unmittelbaren Handlungsbedarf der Schweizerischen Nationalbank (SNB) nicht
erhöhen, bliebe doch die Zinsdifferenz zur Eurozone unverändert. Mit Spannung wird die Dezember-Sitzung des
Fed erwartet. Die Finanzmärkte – und auch wir – gehen
davon aus, dass nach den Präsidentschafts- und Kongresswahlen und nach einer einjährigen Pause eine weitere Leitzinserhöhung erfolgen wird. 2017 rechnen wir mit zwei
weiteren Zinserhöhungsschritten von je 0.25%.
Zumindest Bodenbildung bei den Renditen
Die Langfristzinsen der wichtigsten Industrieländer haben
in den letzten Wochen auf breiter Front leicht angezogen
(Grafik 2). Dies ist nicht so sehr auf bessere Konjunkturdaten zurückzuführen, als vielmehr auf die Bodenbildung bei
der Inflation. So sind zum Beispiel in den USA die Realrenditen in den letzten beiden Monaten unverändert geblieben, während die Inflationserwartungen um über 20
Basispunkte angezogen haben (Grafik 3). Ist bei den Renditen nun die Trendwende eingeläutet? Wie den Prognosen
der ZKB auf der nächsten Seite zu entnehmen ist, ist nicht
unbedingt von einer Trendwende auszugehen, aber zumindest von einer Bodenbildung. Die globale Konjunktur
entwickelt sich weiterhin moderat. Das Wachstum dürfte
sich in diesem Jahr leicht abschwächen und im nächsten
Jahr wieder ein wenig Fahrt aufnehmen. Entsprechend
werden sich die Realrenditen kaum merklich beschleunigen.
Die Deflationsgefahren treten vermehrt in den Hintergrund und die Inflationserwartungen werden in einigen
Ländern ansteigen. Von einer breit abgestützten anziehenden Inflation kann aber nicht die Rede sein. Daher erwarten wir auch bei den Renditen auf Jahressicht nur ein leichtes Anziehen.
US-Dollar legt einen starken Lauf hin
In den vergangenen Wochen vermochte keine der G10Währungen mit dem US-Dollar Schritt zu halten. Der USDollar erhielt aufgrund mehrerer Faktoren Auftrieb: Einerseits stützten die an Klarheit zunehmenden Umfragen
bezüglich des Ausgangs der US-Präsidentschaftswahlen,
*
3.5
0.8
3.0
0.6
2.5
0.4
2.0
0.2
1.5
0.0
1.0
0.5
-0.2
0.0
-0.4
-0.5
-0.6
06/16
07/16
USD
Perspektiven, November 2016
08/16
EUR
09/16
GBP
10/16
JPY
-1.0
2011
USA
2012
2013
Deutschland
2014
2015
Schweiz
2016
UK
3
andererseits die relativ robuste US-Binnenwirtschaft und
die in diesem Zusammenhang wohl für den Dezember anstehende Leitzinserhöhung des Fed. Wir erwarten eine
weitere, wenn auch nur leichte Aufwertung nach den Wahlen vom 8. November, denn das Potenzial gegenüber dem
letzten Monat ist kleiner geworden. Dies unter anderem
auch deshalb, weil sich das Fed weiterhin äusserst schwer
damit tut, die zum Ende des vergangenen Jahres eingeleitete Normalisierung der Geldpolitik weiter voranzutreiben.
Franken zum Euro in ruhigem Fahrwasser
Um den Schweizer Franken ist es in den letzten Wochen
ruhiger geworden. Zum einen steht die Safe-HavenFunktion des Frankens aktuell nicht im Fokus. Zum anderen scheinen sich die Märkte von der Wirksamkeit des
Zwei-Säulen-Prinzips der SNB überzeugen zu lassen: Die
SNB interveniert bei Bedarf am Devisenmarkt, gleichzeitig
hält sie die Zinsdifferenz zur Eurozone aufrecht. Wie Grafik 4 zeigt, erodierte diese Zinsdifferenz in der Zeit der
Euroschuldenkrise kontinuierlich. Schliesslich sah sich die
SNB bekanntlich genötigt, im Januar 2015 die EUR/CHFUntergrenze aufzuheben und Negativzinsen einzuführen.
Seither ist es ihr gelungen, mit gezielten Devisenmarktinterventionen selbst in hoch unsicheren Zeiten wie nach
dem britischen EU-Referendum den Franken gegenüber
dem Euro konstant zu halten. Unserer Ansicht nach wird
diese Zinsdifferenz auch in den nächsten Monaten Bestand
haben und der EUR/CHF-Kurs wird sich folglich seitwärts
entwickeln – nötigenfalls erzwungen durch Devisenmarktinterventionen seitens der SNB.
1.7
0.3
1.6
0.2
27. Okt. 16 Jan. 17
Leitzins in %
CHF
EUR
Okt. 17
–0.75
–0.75
–0.75
0.00
0.00
0.00
GBP
0.25
0.10
0.00
SEK
–0.50
–0.50
–0.25
USD
0.25
0.50
0.75
CAD
0.50
0.50
0.50
JPY
–0.10
–0.30
–0.30
1.50
1.50
1.50
Rendite Staatsanleihen 10 Jahre in %
CHF
–0.39
AUD
–0.40
–0.30
EUR
0.66
0.60
0.60
GBP
1.26
1.00
0.80
SEK
0.27
0.30
0.60
USD
1.84
1.80
1.90
CAD
1.23
1.20
1.40
JPY
–0.06
0.00
0.00
AUD
2.34
2.30
2.40
Wechselkurse …/CHF
EUR
1.08
1.10
1.10
GBP
1.21
1.20
1.20
SEK
10.98
11.46
11.70
USD
0.99
1.02
1.02
CAD
0.74
0.77
0.77
JPY
0.95
0.97
0.97
AUD
0.75
0.76
0.73
5.0
4.0
3.0
1.5
0.1
1.4
2.0
1.0
0.0
1.3
0.0
1.2
06/16
-0.1
07/16
Inflationserwartungen
Perspektiven, November 2016
08/16
09/16
Realrendite (rechte Skala)
-1.0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Reposatz Euro
3M-Libor Schweiz
4
Aktienmarkt kaum verändert im Monatsvergleich
Die globalen Aktienmärkte waren ab Mitte Oktober angesichts der anstehenden US-Präsidentschaftswahlen durch
steigende Nervosität gekennzeichnet. Es erstaunt daher
nicht sonderlich, dass der globale Aktienindex MSCI Welt
im Oktober in Lokalwährung eine negative Entwicklung
von -0.7% aufweist. Allerdings gab es kein einheitliches
Bild. Die von uns für Dezember erwartete US-Leitzinserhöhung wird immer wahrscheinlicher. Demzufolge
legte der US-Dollar im Oktober teils kräftig zu, wovon die
Märkte der Eurozone, Grossbritanniens und Japans profitierten. Die globalen Konjunkturdaten fielen überraschend
positiv aus, sodass trotz der US-Dollarstärke auch die
Schwellenländer überdurchschnittlich gut abschnitten. Für
die negative Entwicklung des MSCI Welt waren also Aktien
aus den USA und der Schweiz verantwortlich. Im Sektoruniversum sorgten die steigenden Zinsen einerseits für
eine deutliche Underperformance der Telekommunikationsunternehmen und der Versorger, andererseits für eine
kräftige Erholung der Banken und Versicherer.
Gewinnwachstum überwindet die Nulllinie
Die Gewinnberichtssaison in den USA für das 3. Quartal
ist in vollem Gang. Bis Ende Oktober hatten etwa 250
Unternehmen ihre Bilanzen offengelegt. Dabei zeichnet
sich eine Fortsetzung des Trends der letzten Quartale ab.
Der Anteil positiver Gewinnüberraschungen liegt bei rund
78%. In Bezug auf die Umsätze ist er mit 60% deutlich
niedriger. Die Chancen stehen gut, dass die Jahresveränderungsrate der Gewinne im S&P 500 wie von uns erwartet
erstmals seit fünf Quartalen wieder ein positives Vorzeichen hat (Grafik 1). Verantwortlich dafür sind vor allem die
Finanzdienstleister und der Energiesektor. Der Gewinnanstieg für den Gesamtmarkt ist deshalb besonders wichtig,
weil durch die steigenden Renditen der US-Staatsanleihen,
also der risikolosen Zinsen, die Anlage in Obligationen
relativ zu Aktien wieder attraktiver wird. Bessere Gewinnaussichten der Unternehmen würden dem entgegenwirken.
KGV*
26. Okt. 16
Gewinnwachstum**
26. Okt. 16
Dividendenrendite***
26. Okt. 16
Welt
15.9
11.1
3.0
Schweiz
16.7
7.0
3.2
Europa
14.6
11.1
3.9
Nordamerika
16.8
11.6
2.6
Asien/Pazifik
14.3
9.0
2.8
Em. Markets
12.4
12.2
2.7
Asien
12.2
11.2
2.7
Lateinamerika
15.1
16.7
2.5
7.1
7.5
3.9
Europa
220%
190%
160%
130%
100%
70%
40%
10%
-20%
-50%
-80%
12/99
09/02
06/05
03/08
12/10
09/13
06/16
Quartalsgewinne für den S&P 500 (vs. Vj.)
0.5
0.4
0.3
Perspektiven, November 2016
0.2
04/16
06/13
08/10
10/07
12/04
02/02
04/99
06/96
08/93
10/90
0.1
12/87
Outperformance der Schwellenländer
Die Aktien der Schwellenländer sind seit Mai deutlich
stärker gestiegen als diejenigen der Industriestaaten. Im
gleichen Zeitraum hat auch der US-Dollar zugelegt. Grafik
2 zeigt, dass dies in der Vergangenheit eher ungewöhnlich
war. Schwellenländeraktien entwickelten sich tendenziell
immer dann unterdurchschnittlich, wenn der US-Dollar
Perioden mit US-Dollar-Stärke
MSCI Schwellenländer/MSCI Welt (beide in USD)
5
stieg. Die Gründe dafür sind vielfältig. Unter anderem
steigen die Refinanzierungskosten der oftmals in US-Dollar
verschuldeten Unternehmen. Folglich verschlechtern sich
die Gewinnaussichten. Oder die Dollarstärke ist Ausdruck
einer guten konjunkturellen Entwicklung mit entsprechend
restriktiver Geldpolitik in den USA, was die Nachfrage
internationaler Investoren nach höher rentierenden, aber
risikoreicheren Anlageformen in Schwellenländern dämpft.
Ein steigender Dollar kann aber auch generell eine zunehmende Risikoaversion der Investoren anzeigen. Da wir für
die nächste Zukunft nicht von einem schwächeren USDollar ausgehen, erachten wir Schwellenländeraktien zwar
nicht als unattraktiv, sehen aber vorübergehend auch wenig
Potenzial für eine Fortsetzung der überdurchschnittlichen
Entwicklung.
Aktienmärkte mit Potenzial für weitere Gewinne
Im Vorfeld der US-Wahlen scheinen sich viele Marktteilnehmer an die Seitenlinie zu begeben und erst einmal abzuwarten, der Dinge die da kommen. Sollte sich Hillary
Clinton durchsetzen und so sieht es gemäss Umfragen aus,
rechnen wir mit einer positiven Reaktion an den Börsen.
Allerdings wird die Reaktion weder heftig noch langanhaltend sein. Seit dem Brexit-Votum wissen die Marktteilnehmer aber auch über die Unzulänglichkeit von Abstimmungsprognose, weshalb Zuwarten eine vernünftige Handlungsalternative zu sein scheint. Blickt man über die USWahlen hinaus, wird vor allem der US-Zinsentscheid (14.
Dezember) die Gemüter der Anleger beschäftigen. Eine
Zinserhöhung dürfte allerdings bereits zu einem grossen
Teil antizipiert sein, weshalb wir das «Störpotenzial» dieses
Entscheids als relativ gering einschätzen. Insgesamt halten
wir an unserer konstruktiven Meinung gegenüber den Aktienmärkten fest und rechnen in den nächsten Monaten mit
steigenden Kursen. Die Zeichen der konjunkturellen Aufhellung betrachten wir als good News, auch wenn durch
steigende Renditen und einer etwas weniger expansiven
Geldpolitik Gegenwind entstehen sollte. Mittelfristig erachten wir das Szenario eines anziehendes Wachstums, gekoppelt mit wachsenden Unternehmensgewinnen, höheren
Renditen und einer Normalisierung der Geldpolitik als das
erfreulichere, verglichen mit dem Szenario einer nochmals
expansiveren Geldpolitik aus Angst vor einem konjunkturellen Absturz. Dass der Übergang vom einen zum anderen
Szenario aber nicht friktionslos über die Bühne gehen wird,
ist auch klar.
Perspektiven, November 2016
KGV*
26. Okt. 16
Gewinn- Dividendenwachstum**
rendite***
26. Okt. 16 26. Okt. 16
MSCI Welt
15.9
11.1
3.0
Energie
26.2
98.3
3.8
Grundstoffe
17.0
15.8
2.6
Industrie
16.3
11.4
2.5
Zykl. Konsum
15.8
10.0
2.5
Nichtzykl. Konsum
19.6
9.5
2.7
Gesundheit
15.0
9.0
2.6
Finanzwerte
11.6
6.8
3.6
Inform. Technologie
15.2
17.2
11.5
Telekom
13.8
6.7
4.5
Versorger
16.0
0.8
4.2
6
in CHF
in EUR
Lokalwährung
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
Europa
ex CH
-0.9
-0.5
1.0
Schweiz
n
n
n
5
-3.5
-3.0
-3.5
in CHF
in EUR
Eurozone
0.8
1.3
1.3
Grossbritannien
-3.2
-2.8
0.9
Nordamerika
0.1
0.6
-1.8
Asien/
Pazifik
1.5
2.0
1.5
Japan
3.4
3.9
5.1
Schwellenländer
2.3
2.8
0.6
Welt
0.0
0.5
-0.7
Lokalwährung
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
Energie
n
n
n
0.1
0.6
-0.5
GrundZykl.
n-zykl. Gesund- Finan- TechnoVersorIndustrie
Telekom
stoffe
Konsum Konsum
heit
zen
logie
ger
1.3
-0.3
0.6
-1.5
-5.0
4.3
1.4
-2.6
0.9
1.8
0.2
1.1
-1.0
-4.6
4.8
1.9
-2.2
1.4
1.2
-0.7
-0.1
-1.9
-5.9
3.8
-0.2
-2.7
0.2
6
Mikrofinanz
Unter Mikrofinanz versteht man die Vergabe von Kleinstkrediten – oftmals wenige 100 US-Dollar – an Menschen in
Schwellenländern. Insbesondere einkommensschwache
Menschen haben meist keinerlei Sicherheiten und somit
keine Chance, einen Bankkredit aufzunehmen. Mikrofinanzkredite leisten in Entwicklungsländern einen wesentlichen Beitrag zur Armutsbekämpfung, indem sie eine gewerbliche Tätigkeit finanziell unterstützen und vorantreiben. Die historische Rückzahlungsrate liegt bei hohen 99%.
Investitionen in Mikrofinanzfonds haben sich in den letzten Jahren, vor allem aufgrund des Negativzinsumfelds,
etabliert. Der globale Markt für Mikrokredite wächst jedes
Jahr um die 10%. Die effizienteste Möglichkeit, in Mikrofinanz zu investieren, ist über Anlagefonds. Diese investieren
ihrerseits in mehrere Mikrofinanzinstitute. Dies sind lokale
Finanzinstitute, welche in den jeweiligen Ländern Mikrokredite vergeben. Eine Investition in Mikrofinanzfonds
zeichnet sich durch eine einmalige Kombination aus einer
ansprechenden finanziellen Rendite, einer tiefen Volatilität
sowie guten Diversifikationseigenschaften aus. Hinzu
kommt die soziale Rendite, anderen Menschen zu helfen.
Schweizer Immobilienfonds bleiben gesucht
Im aktuellen Zinsumfeld sind Immobilien eine begehrte
Anlageklasse, weil sie im Vergleich zu anderen langfristigen
Anlagen sehr attraktiv scheinen. Dies zeigt sich anhand der
rekordhohen Differenz zwischen der Ausschüttungsrendite
von Immobilienfonds und der Rendite einer 10-jährigen
Bundesobligation (Grafik 1). Anlegern, welche die Nachteile von Direktanlagen – vor allem niedrige Liquidität und
hohe Transaktionskosten – nicht in Kauf nehmen wollen,
bieten Immobilienfonds und Immobilienaktien eine attraktive Alternative. Entsprechend profitieren beide Vehikel
vom derzeitigen Anlagedruck und der Flucht in Sachanlagen, was sich in einer bemerkenswerten Performance der
Schweizer Immobilienfonds und Immobilienaktien seit
Jahresanfang niederschlägt. In Immobilienfonds, die an der
Schweizer Börse kotiert und in einem Index gelistet sind,
sind mittlerweile über CHF 38 Mrd. investiert. Aktuell
besteht allerdings die Gefahr, dass mehr gebaut wird als
nötig – und Wohnungen, Büros und Ladenflächen leer
bleiben. So könnte mittelfristig eine Immobilienblase entstehen, die irgendwann platzt, was zu fallenden Preisen und
Renditen führen würde. Für Anlegerinnen und Anleger ist
deshalb auch bei Immobilienfonds Vorsicht geboten.
Perspektiven, November 2016
2013 2014 2015 2016
Immobilien (Performance in CHF)
EPRA/NAREIT Global Index
1.4
29.5
0.8
3.4
SXI Real Estate Share Index
-6.9
13.6
9.6
10.1
SXI Real Estate Funds Index
-2.8
15.0
4.2
5.9
Edelmetalle (Performance in USD)
Gold
-28.0
-1.7 -10.4
20.3
Silber
-35.8 -19.3 -11.9
29.3
Platin
-11.0 -11.9 -26.2
10.1
Rohöl der Sorte WTI
7.2 -45.9 -30.5
26.5
Rohöl der Sorte Brent
-0.3 -48.3 -35.0
29.6
S&P GSCI Commodity Index
-1.2 -33.1 -32.9
3.7
Bloomberg Commodity Index
-9.5 -17.0 -24.7
8.3
Rohstoffe (Performance in USD)
Währungen
EUR/CHF
1.5
-1.9
-9.6
-0.3
USD/CHF
-2.8
11.7
GBP/CHF
-1.0
5.2
0.7
-1.2
JPY/CHF
-20.1
-2.1
0.4
13.1
5.5
13.2
-1.6
-5.6
4.5
1.7
0.2
1.6
-4.8 -18.2
Alternative Risikoprämien
dbx Systematic Alpha, hdg. CHF1
Insurance Linked Bonds, hdg.
CHF2
Long-Short Equity CHF
-6.7
SWC (LU) Systematic Volatility
-2.7
Mikrofinanz3
-1.2
7
Performance in % (Total Return)
30.09.2016 bis 31.10.2016
Lokal in CHF in EUR in USD
31.12.2015 bis 31.10.2016
Lokal in CHF in EUR in USD
Aktien
Schweiz
Schweiz
Schweiz
Eurozone
Eurozone
Deutschland
Deutschland
Frankreich
Holland
Italien
Spanien
Grossbritannien
Schweden
Norwegen
Finnland
USA
USA
USA
USA
Kanada
Australien
Japan
Singapur
Hong Kong
Shanghai
Industrieländer
Schwellenländer
Schwellenländer
Schwellenländer
Schwellenländer
SPI Index
SMI Index
SPI EXTRA Index
Euro Stoxx 50 Index
Euro Stoxx Mid-Cap Index
DAX Index
DAX Mid-Cap Index
CAC 40 Index
AEX Index
FTSE MIB Index
IBEX 35 Index
FTSE 100 Index
OMX 30 Index
OBX Index
HEX Index
Dow Jones Industrial
S&P 500 Index
Russel 2000 Index
Nasdaq Composite Index
TSX Composite Index
All Ordinaries Index
Nikkei 225 Index
Straits Times Index
Hang Seng Index
Shanghai SE Comnposite
MSCI Welt
MSCI Emerging Markets
MSCI EM Asien
MSCI EM Südamerika
MSCI EM Europa
-3.4
-3.8
-1.6
1.9
1.2
1.5
-2.0
1.5
0.2
4.4
4.6
1.0
0.8
3.2
-2.8
-0.8
-1.8
-4.8
-2.3
0.6
-2.2
5.9
-1.9
-1.4
3.2
-0.7
0.6
-0.4
7.5
2.7
-3.4
-3.8
-1.6
1.4
0.7
1.0
-2.5
1.0
-0.3
3.9
4.1
-3.1
-2.4
1.9
-3.2
1.2
0.2
-2.8
-0.3
0.7
-0.8
4.1
-1.9
0.6
3.7
0.0
2.3
0.5
12.1
3.7
-3.0
-3.3
-1.1
1.9
1.2
1.5
-2.0
1.5
0.2
4.4
4.6
-2.7
-1.9
2.4
-2.8
1.7
0.6
-2.4
0.2
1.1
-0.3
4.6
-1.5
1.1
4.2
0.5
2.8
1.0
12.7
4.2
-5.3
-5.7
-3.6
-0.6
-1.3
-1.0
-4.4
-1.0
-2.3
1.9
2.1
-5.0
-4.3
-0.1
-5.2
-0.8
-1.8
-4.8
-2.3
-1.3
-2.7
2.1
-3.9
-1.4
1.7
-1.9
0.2
-1.4
9.9
1.6
-5.7
-8.0
6.1
-2.9
0.5
-0.7
1.8
0.6
6.1
-17.0
-0.5
15.4
4.2
5.7
1.7
6.4
5.9
6.2
4.7
16.5
5.8
-6.9
1.0
8.5
-10.6
3.3
12.0
9.7
32.0
12.7
-5.7
-8.0
6.1
-3.2
0.2
-1.0
1.5
0.3
5.8
-17.3
-0.8
-5.6
-3.8
12.0
1.4
5.1
4.6
4.9
3.5
19.3
9.3
5.3
1.7
7.2
-15.3
2.3
14.9
10.0
43.6
21.1
-5.4
-7.7
6.4
-2.9
0.5
-0.7
1.8
0.6
6.1
-17.0
-0.5
-5.3
-3.5
12.3
1.7
5.4
4.9
5.2
3.8
19.7
9.7
5.6
2.1
7.5
-15.0
2.6
15.2
10.4
44.0
21.5
-4.5
-6.9
7.4
-2.0
1.4
0.2
2.7
1.5
7.1
-16.3
0.4
-4.4
-2.6
13.4
2.6
6.4
5.9
6.2
4.7
20.8
10.7
6.6
3.0
8.5
-14.3
3.5
16.3
11.4
45.3
22.6
Obligationen
CHF
CHF
CHF
CHF
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
GBP
SEK
NOK
DKK
USD
CAD
AUD
NZD
JPY
Diverse
Gesamtmarkt
Eidgenossen
Schweizer Pfandbriefe
Corporate global (CHF hdg.)
Staatsanleihen Eurozone
Staatsanleihen Deutschland
Staatsanleihen Frankreich
Staatsanleihen Italien
Staatsanleihen Spanien
Covered Bonds
Corporate global (EUR hdg.)
Staatsanleihen Grossbritannien
Staatsanleihen Schweden
Staatsanleihen Norwegen
Staatsanleihen Dänemark
Staatsanleihen USA
Staatsanleihen Kanada
Staatsanleihen Australien
Staatsanleihen Neuseeland
Staatsanleihen Japan
Staatsanleihen Emerging Markets
-1.0
-1.6
-0.8
-1.0
-1.6
-0.8
-1.0
-2.6
-2.6
-2.5
-3.3
-2.3
-1.3
-1.4
-8.0
-3.6
-1.7
-2.5
0.7
-1.1
-0.6
-1.0
-2.0
0.1
-0.5
-1.2
-0.4
-0.5
-2.1
-2.1
-2.0
-2.8
-1.8
-0.8
-1.0
-7.6
-3.1
-1.2
-2.0
1.2
-0.6
-0.1
-0.5
-1.5
0.6
-2.9
-3.6
-2.8
-2.9
-4.6
-4.5
-4.4
-5.2
-4.2
-3.2
-3.4
-9.8
-5.5
-3.6
-4.4
-1.2
-3.0
-2.5
-2.9
-3.9
-1.8
2.7
4.7
2.6
2.7
4.7
2.6
5.8
3.7
4.2
4.8
1.0
5.0
2.7
6.1
-9.9
-2.1
7.2
6.3
2.9
5.2
8.4
9.0
18.9
1.5
3.0
5.1
2.9
6.2
4.0
4.5
5.1
1.3
5.4
3.1
6.4
-9.7
-1.7
7.5
6.6
3.2
5.6
8.7
9.4
19.2
1.8
4.0
6.0
3.9
7.1
5.0
5.4
6.1
2.3
6.3
4.0
7.4
-8.8
-0.9
8.5
7.6
4.1
6.5
9.7
10.3
20.3
2.8
-1.4
-3.0
-3.5
0.5
1.5
-1.0
-0.9
6.3
1.9
-0.9
-2.5
-3.0
1.0
2.0
-0.5
-0.4
6.8
2.4
-3.3
-4.9
-5.4
-1.5
-0.5
-2.9
-2.9
4.2
-0.1
5.9
10.1
3.8
2.5
7.0
18.9
25.0
14.2
1.6
6.2
10.4
4.1
2.8
7.4
19.3
25.4
14.5
1.9
7.2
11.4
5.1
3.7
8.3
20.3
26.5
15.6
2.9
Weitere Anlageklassen
Immobilien
SXI Real Estate Funds Index
Immobilien
SXI Real Estate Shares Index
Immobilien
FTSE EPRA/NAREIT Global Index
Rohstoffe
S&P/GSCI Commodity Index
Rohstoffe
Bloomberg Commodity Index
Rohstoffe
Gold - Feinunze
Rohstoffe
US-Leichtöl( WTI) - Barrel
Rohstoffe
Aluminium
Rohstoffe
Kupfer
Perspektiven, November 2016
-2.1
-2.1
-2.0
-2.8
-1.8
-0.8
-1.0
-4.1
-0.5
-0.5
-2.1
-1.2
-1.1
-2.0
-1.3
-0.3
-1.4
-3.0
n.a.
-1.5
-0.5
-2.9
-2.9
4.2
-0.1
4.0
4.5
5.1
1.3
5.4
3.1
6.4
10.1
6.1
1.1
6.3
4.1
2.8
4.9
5.6
5.1
5.9
10.1
n.a.
3.7
8.3
20.3
26.5
15.6
2.9
8
Wahlen: Welt blickt auf die USA
Die jüngsten Wachstumsdaten machen eine Zinserhöhung
im Dezember sehr wahrscheinlich. Mit einen Wachstum
von 2.9% im dritten Quartal wurde die Erwartung deutlich
übertroffen. Damit verzeichneten die USA das stärkste
Quartal seit rund zwei Jahren. Zuletzt lag das Wachstum
drei Quartale in Folge unter der Marke von 2%. Allerdings
legte der Konsum, der für fast zwei Drittel der Wirtschaft
steht, nur noch um 2.1% zu, nach einem Plus von 4.3% im
Vorquartal. Zudem wurde ein erhöhter Lageraufbau verzeichnet. Angesichts dieser Zahlen dürfte die USNotenbank im Dezember den Leitzins um 25 Basispunkte
erhöhen. Nur ein Wahlsieg von Donald Trump könnte ihr
noch einen Strich durch die Rechnung machen.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.7
2.4
2015 2016* 2017*
2.6
2.0
2.3
Staatshaushalt**
–6.3
–2.8
–2.3
–1.9
–1.6
Leistungsbilanz**
–3.8
–2.5
–2.7
–2.9
–3.0
Inflation***
2.3
1.6
0.1
1.4
2.1
Arbeitslosenrate***
6.9
6.3
5.2
4.8
4.7
US-Wahlen: Umfragen sprechen für Hillary Clinton
Die jüngsten Wahlumfragen weisen auf einen Wahlsieg von
Hillary Clinton als neue US-Präsidentin hin. Voraussetzung
ist: Sie kann genügend Wähler mobilisieren und es kommt
nicht zu einer Verzerrung der Stimmenmehrheit aufgrund
des US-Präsidentenwahlsystems, wo in nahezu allen Bundesstaaten das «The-winner-takes-it-all»-Prinzip gilt. Kontinuität und Fortgang der Realpolitik erscheinen daher wahrscheinlich. Wahrscheinlich dürfte Hillary Clinton aber mit
geteilten Machtverhältnissen im Kongress konfrontiert
werden (wahrscheinlichste Variante: Repräsentantenhaus
bleibt republikanisch, Senat neu knapp demokratisch).
Gewisse fiskalische Stimuli wahrscheinlich
Bei geteilten Machtverhältnissen werden sich die Parteien
wohl mittelfristig auf ein «gestutztes Finanzpaket» einigen
können (beispielsweise bei der Einkommenssteuersenkung). Dessen Auswirkungen auf Wirtschaftswachstum,
Geldpolitik des Fed und damit auch auf die Finanzmärkte
dürften begrenzt sein. Für Letztere dürften daher weiterhin
die Geldpolitik und die Konjunkturdaten massgeblicher
sein. Und die derzeitigen Konjunkturdaten und Stimmungsindikatoren weisen auf eine leichte Belebung des
Wirtschaftswachstums hin. Ein möglicherweise weiterer
Hemmschuh, der ungewisse Wahlausgang Anfang November, könnte nach der Wahl und der Konkretisierung insbesondere der Finanzpolitik in wenigen Tagen entfallen.
Perspektiven, November 2016
9
Wachstum rückläufig, aber positiv in 2017
Die Einkaufsmangerindizes für die Eurozone verbesserten
sich im abgelaufenen Monat erneut und deuten an, dass
unsere Wachstumserwartungen möglicherweise zu konservativ ausfallen. Die Auswirkungen des Brexit-Votums
scheinen zunächst in den Hintergrund gerückt zu sein. Wir
halten allerdings an unseren Prognosen für das nächste Jahr
fest. Zum einen erachten wir die konjunkturellen Effekte
des Brexit weiterhin als nicht vernachlässigbar. Zum anderen hat sich die Arbeitsmarkterholung verlangsamt, was die
Stimmung der Verbraucher bereits etwas trübt. Damit
deutet sich an, dass der private Konsum zwar weiter zunehmen dürfte, aber nicht mehr so stark wie in den letzten
Quartalen. Die Investitionstätigkeit bleibt vorerst schwach.
Darauf deuten unter anderem die Ergebnisse der aktuellen
Bank Lending Surveys der EZB. Demnach beschreiben die
befragten Banken die Nachfrage nach Unternehmenskrediten zu Investitionszwecken erneut als schwach. Hinzu
kommt, dass die Banken ihrerseits die Kreditkonditionen
erstmals seit drei Jahren leicht verschärft haben. Sollte sich
dieser Trend fortsetzen, wäre ein zusätzlicher Dämpfer für
die Kreditnachfrage gegeben. Allerdings erwarten wir auch
zwei konjunkturstützende Effekte für die kommenden
Quartale. Erstens dürfte der wieder schwächere Euro die
Nettoexporte stimulieren. Zweitens ist nicht davon auszugehen, dass die Regierungen 2017 nennenswerte Sparanstrengungen unternehmen werden.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.0
1.1
2015 2016* 2017*
1.6
1.1
0.7
Staatshaushalt**
–3.3
–3.0
–2.6
–3.1
–2.0
Leistungsbilanz**
0.9
2.8
3.3
2.9
2.5
Inflation***
2.0
0.4
0.0
0.3
1.3
Arbeitslosenrate***
9.6
11.9
10.9
10.5
10.2
EZB bleibt expansiv
Die Europäische Zentralbank (EZB) nahm an ihrer jüngsten Ratssitzung wie erwartet keine Änderungen an ihrer
Politik vor. Allerdings deutete EZB-Chef Draghi eine Entscheidung diesbezüglich für die nächste Sitzung im Dezember an. Er erklärte zudem, dass ein abruptes Ende des
Anleihenkaufprogramms sehr unwahrscheinlich sei. Wir
gehen davon aus, dass das Programm über den März 2017
hinaus verlängert und die EZB die Kaufbedingungen derart
ändern wird, dass sie am bisherigen Kaufvolumen festhalten kann. Für Hinweise auf eine mögliche Volumenreduzierung wird es unseres Erachtens im Dezember noch zu
früh sein. Eine weitere Leitzinssenkung steht vorerst ebenfalls nicht auf der Agenda.
Perspektiven, November 2016
10
Aussenhandel: Wachstumstrend setzt sich fort
Auch im 3. Quartal hat sich der Aussenhandel in beiden
Verkehrsrichtungen dynamisch entwickelt. Niveaumässig
liegen die Exporte deutlich oberhalb des Standes vor der
Mindestkursauflösung im Januar 2015. Hauptsächlich für
das Plus verantwortlich waren wiederum die chemischpharmazeutischen Produkte: Diese machten exportseitig
rund 80% des Mehrumsatzes aus. Erfreulicherweise verzeichnete auch die stark gebeutelte Maschinen- und Elektronikindustrie erstmals seit neun Quartalen wieder ein Plus
– hingegen liegt die Uhrenindustrie seit sechs Quartalen im
Minus. Die Ausfuhren in die USA und nach Japan sind auf
Rekordniveau, und auch für die EU liegen sie im Plus. So
erreichte auch der Handelsbilanzüberschuss im 3. Quartal
einen Rekordwert von CHF 10 Mrd.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
2.2
2.0
Staatshaushalt**
–0.2
–0.1
Leistungsbilanz**
11.2
8.9
Inflation***
0.6
0.0
Arbeitslosenrate***
3.5
3.0
2015 2016* 2017*
0.8
1.1
0.9
0.0
0.0
–0.1
11.8
11.3
8.0
–1.1
–0.4
0.1
3.2
3.3
3.5
Detailhandel und Tourismus weiter unter Druck
Deutlich weniger rosig präsentiert sich die Situation weiterhin im Detailhandel und im Tourismus. Letzterer hatte
auch im August rückläufige Übernachtungszahlen zu verzeichnen. Seit Jahresbeginn wurden 260 000 weniger Übernachtungen verzeichnet, was einem Minus von 1% entspricht. Auch im laufenden Jahr gilt: Die Ausländer (insb.
Deutsche) bleiben aus, die Schweizer Gäste haben jedoch
ihre Übernachtungszahlen gesteigert. Der Detailhandel
kennt seit Januar 2015 nur eine Richtung: nach unten. Dies
gilt sowohl bei nomineller als auch bei realer Betrachtung.
Der Gegenwind aus dem Einkaufstourismus wird unverändert bestehen bleiben, derjenige aus dem Onlinehandel
könnte sich noch weiter akzentuieren.
Aktuelle Umfragen deuten aber darauf hin, dass sich die
Negativdynamik nicht weiter verschärfen wird.
Jahresinflationsraten um null
Die Jahresinflationsraten notieren aktuell um null. Dies gilt
nicht nur für die Konsumentenpreise und die Produzentenpreise, sondern auch für die Importpreise – die im September 2015 noch über 11% unter Vorjahresniveau lagen.
Die Effekte vom Frankenschock und den tieferen Erdölpreisen laufen damit aus. Wir gehen allerdings bis auf weiteres nur von sehr bescheidenem Preisdruck aus, steht
doch gerade der Ölpreis strukturell unter Druck.
Perspektiven, November 2016
11
Noch Wirtschaftswachstum dank Exporten
Das handelsgewichtete GBP ist jüngst auf den niedrigsten
Stand seit der Finanzmarktkrise gefallen, womit es jetzt
wieder sehr wettbewerbsfähig ist. Dies widerspiegelt sich
auch in den lebhaften britischen Exporten. Der (in den
letzten Jahren) stark negative Beitrag seitens der NettoExporte dürfte damit wohl im 3. Quartal ausgelaufen sein
resp. spürbar nachgelassen haben. (Das Leistungsbilanzdefizit war bereits im 2. Quartal von 7.0% auf 5.6% gesunken.) Der sich verbessernde externe Saldo bildet den Hintergrund für die überraschend hohe BIP-Rate im 3. Quartal
von 0.4% (Quartalsrate). Da die Exportquote Grossbritanniens mit knapp 20% international gesehen relativ tief ist,
dürfte eine Kompensation insbesondere betreffend des
sich abschwächenden Privatkonsums und der Investitionstätigkeit künftig schwerlich gelingen.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.4
3.1
2015 2016* 2017*
2.2
1.1
0.6
Staatshaushalt**
–6.0
–5.5
–5.1
–4.8
–5.0
Leistungsbilanz**
–2.8
–5.1
–5.5
–5.1
–4.8
Inflation***
2.6
1.5
0.0
0.8
3.4
Arbeitslosenrate***
6.6
7.4
7.0
7.0
7.4
BoE steht Gewehr bei Fuss
Das BIP-Wachstum fiel im 3. Quartal besser aus als von
der BoE erwartet, und die Vorlaufindikatoren erholten sich
zuletzt deutlich. Vor diesem Hintergrund dürfte die BoE –
anders als die Mehrheit im geldpolitischen Komitee nach
dem Referendum beabsichtigt hatte – ihr «geldpolitisches
Pulver» noch nicht Mitte November verschiessen, sondern
erst Mitte Februar (wenn auch der Inflationsbericht veröffentlicht wird). Zudem dürfte sie dann eine weitere Leitzinssenkung in Richtung 0% vornehmen. Da diese Entwicklung bislang nicht vom Markt erwartet wird, dürfte die
GBP-Abwertung noch nicht beendet sein. Wie es danach
mit dem GBP weitergeht, wird im Wesentlichen von den
spätestens Ende März beginnenden Verhandlungen mit der
EU abhängen. Da es sich bei Wechselkursrelationen um
Austauschverhältnisse handelt, wird der EUR/GBP auch
vom Werdegang der EU selbst beeinflusst werden.
Abwertungsbedingter Inflationseffekt befristet
Gemäss BoE wird sich der Preisauftrieb bereits vor Jahresende auf mindestens 2% beschleunigen. Ab dem Zeitpunkt, wo es zu keiner weiteren, nachhaltigen GBPAbwertung kommt, wird dieser abwertungsbedingte Inflationseffekt aber rasch auslaufen – zumal die Konjunktur
schwächelt.
Perspektiven, November 2016
12
Tankan mit gemischtem Bild
Gemäss der vierteljährlichen Unternehmensumfrage Tankan ist die Stimmung der japanischen Unternehmen im 3.
Quartal verhalten optimistisch geblieben. Der Wert für die
grossen Industrieunternehmen verharrte bei 6 Punkten,
jener für grosse Dienstleistungsunternehmen sank leicht
von 19 auf 18 Punkte. Nur die Werte für kleine Unternehmen verbesserten sich etwas. Der Ausblick des Unternehmenssektors für die nächsten drei Monate hat sich jedoch
leicht getrübt. Auch die Investitionspläne sind im historischen Vergleich bescheiden. Dies hat mit der moderaten
ausländischen Nachfrage, der stagnierenden inländischen
Produktion und dem festen Yen zu tun. Gesamthaft rechnen wir mit einem anhaltend moderaten Wirtschaftswachstum, das in den nächsten Quartalen gewisse Unterstützung
vom Fiskalpaket erhält.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
0.7
–0.1
0.6
0.6
0.8
Staatshaushalt**
–6.1
–7.7
–6.6
–6.2
–5.3
Leistungsbilanz**
2.7
0.5
3.3
3.2
2.8
–0.5
2.7
0.8
–0.2
0.4
4.3
3.6
3.4
3.2
3.1
Inflation***
Arbeitslosenrate***
2015 2016* 2017*
Deflationäre Kräfte noch nicht gebrochen
Der für das Finanzjahr 2016/17 zugrundeliegende
USD/JPY-Wechselkurs der Grossunternehmen liegt bei
107.92, was gegenüber dem aktuellen Wert einen schwächeren Yen impliziert. Diese Erwartungen beinhalten ein
Risiko für die Gewinnentwicklung. Des Weiteren sind die
Unternehmen nach wie vor wenig zuversichtlich, ihre Endpreise erhöhen zu können. Gesamthaft erwarten sie aufgrund der jüngsten Umfrage, dass ihre Verkaufspreise in
drei Jahren nur 0.8% höher liegen werden als heute.
Zentralbank bleibt auf expansivem Kurs
Die jüngsten Inflationsraten illustrieren, dass die deflationären Kräfte ungebrochen sind. Die Jahresrate der Konsumentenpreise sank im August auf –0.5% (Vormonat: –0.4%),
die Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) auf 0.2%
(0.3%). Die Kernrate für Tokio, die bereits für September
vorliegt, ist gar in den negativen Bereich (–0.1%) gerutscht.
Dies könnte in den nächsten Monaten auch bei der landesweiten Kernrate geschehen. Ein wichtiger Grund für
diese Entwicklung ist die jüngst zu beobachtende YenStärke. Vor dem Hintergrund des moderaten Wachstums
und der massiv vom Inflationsziel (2%) abweichenden
Teuerungsrate ist die Wahrscheinlichkeit intakt, dass die
Zentralbank den Einlagensatz weiter senken wird.
Perspektiven, November 2016
13
Konjunkturerholung spiegelt sich nicht im BIP
Das BIP ist im 3. Quartal um 6.7% gewachsen, was der
Expansionsrate im ersten Halbjahr entspricht. Bekanntlich
wurde 2015 allgemein kritisiert, dass das offizielle BIPWachstum – wenn man es mit der Entwicklung anderer
Konjunkturindikatoren verglich – das effektive Wirtschaftswachstum signifikant überzeichne. Heute kommt
man bei der Analyse der diversen Konjunkturindikatoren
zum Schluss, dass die chinesische Volkswirtschaft sich in
den letzten Monaten spürbar erholt hat. Diese Erholung
kommt in den jüngsten offiziellen BIP-Wachstumszahlen
nur ungenügend zum Ausdruck. Wachstumstreiber waren
insbesondere die umfangreichen (fiskalischen) Stimulierungsmassnahmen und der boomende Häusermarkt.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
10.3
7.3
2015 2016* 2017*
6.9
6.7
6.5
Staatshaushalt**
–1.4
–2.1
–2.4
–3.4
–3.8
Leistungsbilanz**
5.2
2.1
3.0
2.8
2.5
Inflation***
3.1
2.0
1.4
1.9
2.0
Arbeitslosenrate***
4.1
4.1
4.1
4.1
4.1
Häusermarkt muss im Auge behalten werden
Die jüngste Wachstumserholung dürfte jedoch nicht nachhaltig sein. Um gegen die Überhitzungsanzeichen am Häusermarkt vorzugehen, haben bereits mehr als 20 Städte
restriktive Massnahmen angekündigt. Diese werden mit der
Zeit wachstumsdämpfend wirken. Die weitere Entwicklung
am Immobilienmarkt ist zwar ein grosser Unsicherheitsfaktor. Allerdings werten wir ihn nicht als systemisches Risiko,
konzentriert sich die Überhitzung doch auf die grössten
Metropolen. Wachstumsbremsend werden weiterhin die
bekannten Probleme wie hohe Verschuldung, Überkapazitäten, schwache Auslandsnachfrage und demografische
Entwicklung wirken.
Fokus auf Wachstumsziel und Stabilität
Im Herbst 2017 findet der 19. Parteitag der Kommunistischen Partei statt, an dem auch der Ständige Ausschuss des
Politbüros, das eigentliche Machtzentrum Chinas, neu
besetzt wird. Da die Mehrheit der bisherigen sieben Mitglieder zurücktreten wird, wird es zu grossen Änderungen
kommen. Dabei wird Präsident Xi Jinping, der seit einiger
Zeit an Einfluss gewonnen hat, versuchen Personen aus
seinem Lager in das Gremium zu bringen. Es ist davon
auszugehen, dass zumindest bis zum Parteitag dem Erreichen des Wachstumsziels und der wirtschaftlichen Stabilität
höchste Priorität eingeräumt wird und Strukturreformen
allenfalls etwas zurückgestellt werden.
Perspektiven, November 2016
14
Robustes Wirtschaftswachstum…
Während ein Grossteil der Länder mit einer mehr oder
weniger ausgeprägten Wachstumsschwäche konfrontiert ist,
läuft die Konjunktur in Neuseeland wie geschmiert. Im 2.
Quartal ist das BIP im Jahresvergleich um 3.6% expandiert.
Das Wachstum war breit abgestützt. Allerdings sind der
Bausektor, das dank der hohen Immigration starke Bevölkerungswachstum und der Tourismus (nicht zuletzt wegen
der chinesischen Touristen) als wichtige Wachstumstreiber
hervorzuheben. Geholfen hat auch der jüngste Anstieg der
Preise der für Neuseeland wichtigen Milchprodukte. Vom
Aussenhandel kamen dagegen geringere Impulse.
2004 – 13
2014
2.2
3.3
Staatshaushalt**
1.2
–1.2
0.2
0.3
0.4
Leistungsbilanz**
–5.4
–3.3
–3.3
–2.8
–3.0
Inflation***
2.6
1.2
0.3
0.7
1.7
Arbeitslosenrate***
4.9
5.4
5.3
5.1
4.9
BIP-Wachstum
2015 2016* 2017*
2.5
3.2
2.8
…hat sich weiter beschleunigt
Gemäss verschiedenen Konjunkturindikatoren hat die
Wachstumsdynamik in jüngster Zeit weiter zugenommen.
Die Resultate der vierteljährlichen Unternehmensumfrage
QSBO deuten auf eine breit abgestützte Wachstumsbeschleunigung im 3. Quartal hin. Netto beabsichtigen 27%
der befragten Unternehmen in den nächsten 3 Monaten
Arbeitskräfte einzustellen, was der höchste Wert seit 43
Jahren ist. Auch die monatliche ANZ-Umfrage zum Geschäftsklima zeigt im September eine weitere Verbesserung
sowohl der aktuellen Stimmung als auch der Zukunftserwartungen.
Anhaltend sehr tiefe Inflationsraten
Trotz des starken Wachstums bleibt das Inflationsumfeld
moderat. So haben netto 4% der befragten Unternehmen
im 3. Quartal ihre Verkaufspreise gesenkt, und die beabsichtigten Preisanhebungen sind bescheiden. Effektiv blieb
die Teuerungsrate im 3. Quartal mit 0.2% gegenüber dem
Vorjahresquartal sehr tief. Was sich aber in den Umfragen
auch abzeichnet, ist die zunehmende Schwierigkeit der
Unternehmen, gut qualifizierte Arbeitskräfte zu finden. Mit
der Zeit könnte dies durchaus zu einem gewissen Lohndruck führen. Die robuste realwirtschaftliche Entwicklung
würde keine weitere geldpolitische Stimulierung mehr benötigen. Der feste NZD und vor allem die tiefe Inflation,
die momentan im Fokus der Währungshüter steht, sprechen aber für eine weitere Zinssenkung in den nächsten
Monaten.
Perspektiven, November 2016
15
Anzeichen für leicht beschleunigtes Wachstum
Dank dem privaten Konsum und den Staatsausgaben verzeichnet die norwegische Wirtschaft auch 2016 ein moderates Wachstum. Die Wirtschaft hat im dritten Quartal die
Delle überwunden und wächst wieder deutlicher. Zudem
ist die Inflation in den vergangenen Monaten unerwartet
hoch ausgefallen. Diese Unterstützungsfaktoren dürften
auch im nächsten Jahr fortbestehen. Wegen der allgemeinen Schwäche im Ölsektor, die auf die Investitionen
drückt, rechnen wir allerdings nicht mit einer sehr dynamischen Wirtschaftserholung. Insgesamt gibt es zuletzt aber
nachhaltig positive Anzeichen für ein leicht beschleunigtes
Wachstum der Wirtschaft ausserhalb des Ölsektors. Zudem
hat sich der Ölpreis seit Mitte Jahr etwas erholt und scheint
auf dem neuen Niveau von rund USD 50 pro Barrel seitwärts zu tendieren. Insgesamt hat sich damit der Druck auf
die norwegische Notenbank reduziert, den Leitzins im
laufenden Jahr erneut zu reduzieren. Ebenfalls gegen eine
baldige Leitzinssenkung spricht die niedrigzinsbedingte
Überhitzung am norwegischen Häusermarkt.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.5
2.4
2015 2016* 2017*
1.1
1.3
2.3
Staatshaushalt**
14.1
8.1
6.5
5.7
5.1
Leistungsbilanz**
14.5
8.3
7
6.5
5.9
Inflation***
1.8
1.9
2.7
2.4
2.7
Arbeitslosenrate***
3.6
3.5
3.8
4.2
4.3
Norges Bank wartet mit weiteren Zinsschritte zu
Anfang Oktober ist der Euro zur norwegischen Krone
erstmals seit Mitte 2015 unter die Marke von 9.00 gefallen.
Diese Aufwertung der Krone beruht zum einen darauf,
dass die Norges Bank im September ihren Kurs gestrafft
hat, während die EZB unverändert ultra-expansiv bleibt.
Die Norweger nahmen angesichts der sich stabilisierenden
Ölpreise Abstand von der zuvor avisierten weiteren Leitzinssenkung in diesem Jahr. Die hohen Inflationszahlen
und das anziehende Wirtschaftswachstum ausserhalb des
Ölsektors sprechen aktuell gegen eine Zinssenkung. Der
Spielraum für eine weitere Aufwertung der Währung sollte
nach der jüngsten Stärke der norwegischen Krone allerdings weitgehend erschöpft sein. Auf Sicht von einem Jahr
dürfte sich die Währung um den Bereich von 9 Kronen
zum Euro bewegen. Eine viel deutlichere Aufwertung der
norwegischen Krone, die der Exportwirtschaft ausserhalb
der Ölindustrie schaden würde, wird die Notenbank mit
allen Mitteln verhindern. Dabei dürften verbale Interventionen ausreichen. Sollte dies nicht gelingen, könnte die
Norges Bank allerdings erneut Zinssenkungen andeuten.
Perspektiven, November 2016
16
Perspektiven, November 2016
4.6
BIP Asien
8.0
6.5
BIP Lateinamerika
3.6
1.0
BIP Osteuropa
3.5
1.6
Inflation Schwellenländer
6.0
3.7
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
-10.0
-20.0
-30.0
2006
4.3
4.3
4.7
6.1
5.9
5.9
–0.4
–0.8
1.6
0.3
1.3
2.0
3.6
3.3
3.0
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
2008
2010
2012
2014
2016
Exporte (in % vs. Vj.)
Industrieproduktion (in % vs. Vj., rechte Skala)
16
12
8
4
Dez. 2015
Türkei
Thailand
Südafrika
Russland
Polen
Mexiko
Korea
Indonesien
Indien
China
0
Okt. 2016
Budgetdefizit in % des BIP
Russland
Indonesien
Türkei
China
Südafrika
Polen
Mexiko
80
60
40
20
0
-20
Indien
Grosse Unterschiede beim Staatshaushalt
Vermehrt sind Stimmen (vor allem für die Industrieländer)
zu hören, dass die Fiskalpolitik verstärkt zur Ankurbelung
der Konjunktur eingesetzt werden soll. Die Staatsverschuldung in den Schwellenländern ist gesamthaft mit 46% des
BIP noch deutlich geringer als in den Industrieländern mit
114% des BIP. Allerdings ist auch die Schuldentragfähigkeit in ersteren geringer und es bestehen grosse Unterschiede zwischen den Ländern (Grafik 3). Länder wie Brasilien und Indien stehen bezüglich Staatsverschuldung und
Budgetdefizit weniger rosig da. Dank des hohen Wirtschaftswachstums ist die Lage in Indien aber weniger angespannt als in Brasilien.
6.0
Brasilien
Gewisser Spielraum für weitere Zinssenkungen
Während die Leitzinsen in den meisten Industrieländern
nahe null oder gar negativ sind, liegen sie in den Schwellenländern grösstenteils noch deutlich im positiven Bereich.
Somit haben die Währungshüter in manchen aufstrebenden
Volkswirtschaften noch gewissen Spielraum, über Zinssenkungen die Konjunktur anzukurbeln. In Grafik 2 ist ersichtlich, dass seit Anfang Jahr in den meisten der hier
aufgeführten Länder die Leitzinsen unverändert blieben
oder gesenkt wurden. In einigen Emerging Markets verhindert jedoch die Inflationsentwicklung eine (aggressivere)
Senkung.
2004 – 13 2014 2015 2016* 2017*
BIP Schwellenländer
Brasilien
Leichte Wachstumserholung ist im Gange
In den letzten Monaten war in den Schwellenländern eine
Wachstumserholung zu beobachten (Grafik 1). Zur Konjunkturaufhellung tragen vor allem die Entwicklung in
China, Brasilien und Russland bei. Letztere zwei kommen
langsam aus ihrer schweren Rezession heraus. Trotz dieser
erfreulichen Entwicklung darf man nicht übersehen, dass
die teilweise hohe (private) Verschuldung, das moderate
Wachstum in den Industrieländern sowie strukturelle und
demografische Faktoren das Wachstum begrenzen. Wir
rechnen somit in den nächsten Quartalen mit einer Stabilisierung der Wachstumsrate auf leicht höherem Niveau. Um
das Wachstumspotenzial zu erhöhen, sind weitere Strukturreformen erforderlich. Erfreulicherweise sind in einigen
Ländern diesbezüglich ermutigende Ansätze erkennbar.
Staatsverschuldung in % des BIP
17
Rezession nähert sich langsam dem Ende
Die Rezession in Brasilien nähert sich langsam ihrem Ende.
Die Konsumenten- und Unternehmensvertrauensindizes
haben sich bereits spürbar aufgehellt. Positiv ist auch der
kleine Anstieg der Investitionen im 2. Quartal zu werten,
die zuvor zehn Quartale in Folge gefallen sind. Weniger
rosig sieht es dagegen beim privaten Konsum aus. Der
schwache Arbeitsmarkt – die Arbeitslosenquote ist im
August auf 11.8% gestiegen –, eine hohe Schuldenbelastung und die anstehende Sanierung des Staatshaushaltes
werden die Konsumenten noch einige Zeit belasten. Auch
die Festigung des Real wird sich dämpfend auf die Exporttätigkeit auswirken. Die erwartete Konjunkturerholung
2017 wird somit bescheiden ausfallen.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
4.0
0.1
Staatshaushalt**
Leistungsbilanz**
2015 2016* 2017*
–3.8
–3.3
0.8
–3.4
–6.2 –10.3 –10.5
–9.4
–0.7
–4.3
–3.3
–1.5
Inflation***
5.5
6.3
9.0
8.8
5.7
Arbeitslosenrate***
9.5
6.8
8.3
11.0
10.6
–1.3
Notwendige Sanierung des Staatshaushaltes
Das Primärdefizit (ohne Zinszahlungen) des Staates ist im
August auf 2.8% des BIP gestiegen. Das Budgetdefizit
beträgt rund 10%, die Staatsverschuldung gut 70% des BIP.
Dies verdeutlicht die Dringlichkeit der Sanierung des
Staatshaushaltes. Die Parteien der Regierungskoalition
haben bei den jüngsten Gemeindewahlen gut abgeschnitten, sodass sich die Regierung nun verstärkt auf Reformen
fokussieren kann. Dabei stehen zwei Fiskalreformen – die
Begrenzung der Staatsausgaben und die Rentenreform – im
Vordergrund, die den Staatshaushalt ins Lot bringen sollen.
Zinssenkungsprozess hat begonnen
Die Inflationsrate ist im September auf 8.48% gefallen.
Eine Umfrage der Zentralbank geht von einem weiteren
Rückgang der Teuerungsrate auf 5% bis Ende 2017 aus.
Für eine sinkende Inflationsrate sprechen die tiefe Kapazitätsauslastung, die hohe Arbeitslosigkeit und die Tatsache,
dass die Auswirkungen der starken Erhöhungen bei den
regulierten Preisen allmählich auslaufen. Die gesunkenen
Inflationserwartungen reflektieren auch die gestiegene
Glaubwürdigkeit der Zentralbank und eröffnen Spielraum
für weitere Zinssenkungen. An ihrem letzten Treffen Mitte
Oktober haben die Währungshüter den Leitzins um 25
Basispunkte auf 14.0% gesenkt. Das Tempo und Ausmass
der Zinssenkungen wird auch stark von den Fortschritten
bei der Fiskalsanierung abhängen.
Perspektiven, November 2016
18
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Woche 10 / 3. März 2014
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