Die Krise im Euroraum - Seminar für Makroökonomie

Geldpolitik in Zeiten der Finanzkrise
Prof. Dr. Gerhard Illing
Seminar für Makroökonomie, LMU
http://www.sfm.vwl.uni-muenchen.de/index.html
Vorlesung "Topics in Economics“
Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation?
Geldpolitik in der Finanzkrise
Literatur: Blanchard/Illing, Makroökonomie 2009, Kapitel 22
Paul de Grauwe, Governance of a fragile Eurozone
Teil 1: Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation? 30.11.11
Teil 2: Die Krise im Euroraum – Das Ende des Euro? 7.12.11
© Prof. Dr. Gerhard Illing
1
Eurodämmerung?
Chaos in Europa – Bricht der Euroraum zusammen?
Im Kern: Kein wirtschaftliches Problem,
sondern ein Problem angemessener politischer Governance-Strukturen
Euroraum: Region mit hohem Potential,
sofern der institutionelle Rahmen angemessen angepasst wird
Euro wurde geschaffen als “entpolitisierte Währung” –
Preisstabilität als klares Mandat übertragen an eine unabhängige Zentralbank
Fehler im Design:
Eine gemeinsame Währung kann ohne zentralen fiskalischen Gegenpart
nicht funktionieren →
Transfer nationaler Souveränität auf europäische Ebene notwendig
Zwei realistische Optionen:
a) Rückkehr zu nationalen Währungen (Scheitern des europäischen Projekts)
b) Kühner Schritt zu verstärkter europäischer Integration mit einer Zentralregierung,
die Regeln durchsetzen und Verstöße sanktionieren kann
Aktuelle Krise: Chance, die richtigen Weichen zu stellen
“Vereinigte Staaten von Europa” ~ Europa der zwei Geschwindigkeiten
.
2
Der Euro: Eine politische,
keine ökonomische Entscheidung!
„ Otmar Issing: vor 1998
Skepsis gegenüber dem Euro
„ „Die Währungsunion ist für diese
im Weltmaßstab kleinen Länder (Europa)
letztlich der logische Endpunkt der wirtschaftlichen und
politischen Integration. Ich habe lange Zeit Bedenken geäußert,
mit der Währungsunion sozusagen vorgezogen zu beginnen, weil
ich das für ein riskantes Unternehmen gehalten habe.“
„ „Die Europäische Währungsunion ist ohne historisches Beispiel.
Der Normalfall lautet: ein Land, eine Währung.“
„ „Meine Präferenz war immer: politische Union und parallel dazu die
Währungsunion als logische Ergänzung. Jetzt läuft das einheitliche
Geld voraus. Ich bin sicher, dass die Währungsunion in vielerlei
Hinsicht die Defizite im Bereich der politischen Integration deutlich
aufdecken wird. Die Politik muss darauf reagieren.“
Spiegel Interview 21.09.1998
3
Eurokrise: Das Unmöglichkeitsdreieck
Dani Rodrik (Harvard):
Wirtschaftliche Integration (Globalisierung), Demokratie und
nationale Souveränität sind nicht miteinander kompatibel
→ Integration erfordert Aufgabe nationaler Souveränität (Eurostaat)
Wirtschaftliche
Integration
Politische
Union
Nationale Souveränität
Demokratische Legitimation
4
Fehler im Design des Euroraums
Illusion: Vertrauen auf minimale fiskalische Koordination
durch den Stabilitäts- und Wachstumspakt
Design Fehler der EZB: Fehlen eines zentralen fiskalischen Gegenparts,
der die impliziten fiskalischen Risiken eines Lenders of last resort
übernimmt
CFS Conference in Frankfurt Juni 1999
Systemic Risk and Lender of Last Resort Facilities
Garry Schinasi (IMF): National central banks as lender of last resort
cannot work if pan-European banks are in trouble
Padoa Schioppa (ECB): This will only be an issue for the future, since
financial markets in Europe are up to now are still not highly integrated.
Charles Goodhart: He who pays the piper calls the tune
Letztlich muss der Steuerzahler die Risiken tragen
5
Reformansätze zur Sicherung des Euro
Kernthesen:
„ Der Euro ist eine politische Entscheidung
„ Zentral: Kein Ökonomisches, sondern ein politisches Problem:
„ Angemessene Institutionen für eine Währungsunion?
Glaubwürdige Institutionen (Spielregeln) zur Governance im Euroraum?
„ Währungsunion erfordert politische Union (Issing, Rodrik):
→ Europäische Bankenaufsicht; europäische Fiskalpolitik!
Demokratisch legitimierte Zentralregierung
→ Eurokrise als Chance zur Neugestaltung der Einheit Europas
Aufgabe nationaler Souveränität
Problem: Bislang kein politischer Wille zur politischen Union
„ Alternativen: Auseinanderbrechen des Euro/ Europas
Durchwursteln keine Option mehr
(allenfalls: Ausweitung der EZB Interventionen)
6
Angela Merkel: „Scheitert der Euro, dann scheitert Europa“
We will do “whatever it takes” to save the euro. What does it take?
7
8
Der Euro: Eine politische, keine ökonomische Entscheidung!
Verflechtung der Kapitalmärkte; freier Kapitalverkehr →
Rauswurf aus dem Euro als explosive Option!
Drohung → Flucht der Anleger aus dem Bankensektor;
Zusammenbruch des Finanzsystems
Gefahr von Ansteckungseffekten
→ Chaos und Instabilität im gesamten Euroraum
9
Panik im Euroraum nach der Lehman Pleite
Typischer Verlauf von Finanzkrisen:
Panik im Banken-/Schattenbankensektor
Flucht in sichere Anlagen; Gefahr von Ansteckungseffekten
Quelle: EZB
10
Bank-Runs in UK und USA
11
Bank-Runs in Euroland?
Illing, Juni 2010 „Globale Finanzkrise als ethische Herausforderung“
„ Was dann passiert, ist absehbar in einer Währungsunion. Wenn die
deutschen Politiker drohen, kehrt zurück zu eurer Drachme, geht jeder
vernünftige Anleger in Griechenland zu seiner Bank und versucht sein
Geld zu retten, bevor es nur noch die Hälfte wert ist. In so einer
Situation ist ein Bank-Run nahezu unvermeidlich und die Zentralbank
kann nicht anders handeln, als sie handelte.
„ Wenn man das weiß und voraussieht, muss man sich vorher
überlegen, was man tut. Entweder lässt man Griechenland den Bach
hinuntergehen, oder man sagt: am Ende kommen wir nicht darum
herum zu zahlen, aber ich als Zahlmeister möchte dann zumindest die
Spielregeln bestimmen. Ich zahle nur, wenn diese Transfers zu meinen
Konditionen erfolgen. Das haben wir leider verpasst, das ist in meinen
Augen Politikversagen.
12
Bank-Runs in Euroland?
Hans Werner Sinn (Spiegel-Interview November 2011):
„
„
„
„
„
Sinn: Mit dem Euro kommen die Griechen nie wieder auf einen grünen Zweig. Ihr
Land ist nicht konkurrenzfähig. Die Löhne und Preise sind viel zu hoch. Es ist
deshalb im Interesse Griechenlands, aus dem Euro auszusteigen und die Drachme
wieder einzuführen
SPIEGEL: Wie soll das funktionieren?
Sinn: Es muss schnell gehen. Die griechischen Banken müssen für eine Woche
geschlossen werden. Es werden alle Konten, alle Bilanzen und auch die
Staatsschulden auf Drachme umgestellt, und dann wertet die Drachme ab.
Spiegel: Jeder Grieche würde versuchen, noch schnell sein Konto zu räumen. Es
würde zu Tumulten kommen.
Sinn: Da muss man durch.
Es gibt ein lokales Gewitter, und dann scheint wieder die Sonne.
Hans-Jochim Voth, Barcelona (Wirtschaftswoche November 2011)
In der Euro-Krise kann die historische Lektion nur lauten:
Lieber ein Ende mit Schrecken
SZ Magazin 47/2011 Interview mit Gerhard Polt: Haben Sie keine Sorge um den Euro?
Ich hab um gar keine Währung Angst. Da inflationiert sich zwar was zusammen, aber es wird
immer Leute geben, die wissen wie man einen guten Wein oder ein leckeres Schnitzel macht.
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Auseinanderbrechen des Euro
„ Hans-Jochim Voth, Barcelona: Für transnationale Währungsblöcke gibt
es historisch nur wenige Beispiele – etwa Argentinien im Sommer 2001
„ Fehldiagnose: Auseinanderbrechen des Euro vergleichbar mit
Auflösung einer Währungsunion
„ Auflösung der Peso-Bindung an Dollar: Kontrakte in Peso weiterhin
gültig
Bei Einführung der Drachme dagegen: evidente Lohnsenkung
Chaos wegen Rechtsunsicherheit:
In welcher Währung müssen Kontrakte erfüllt werden?
„ Chaos: Massive Kapitalflucht der Anleger (Wechsel in Bargeld);
Zusammenbruch des Finanzsystems;
massenhafte Pleiten; Rückkehr zu Tauschhandel
„ Politisches Symbol:
Scheitern des Gesamtprojekts Europäische Integration;
Zusammenbruch der europäischen Institutionen;
Historische Beispiele: Jugoslawien 1991-95; Österreich/Ungarn 1923
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Auseinanderbrechen des Euro
Austritt eines Landes bedeutet Auflösung des Euro:
zerstört für immer das Vertrauen in die Gemeinschaftswährung
a) Müsste heimlich geschehen - über Nacht (Wochenende)
Ansteckungseffekte: Bank-Runs in den Nachbarstaaten; Domimoeffekt
Zusammenbruch der Partner schädigt deutsche Wirtschaft massiv
Enge Verflechtung → nachhaltige Wohlfahrtsverluste auch in Dtld.
Extrem teure Stützungsmaßnahmen notwendig
b) Wäre ein Austritt Deutschlands eine Option?
→ massive Aufwertung der DM; massenhafte Pleiten der Exportindustrie
Kapitalflucht aus dem Euro-Torso; Verluste im deutschen Finanzsektor
Unsinn: Idee eines „reinigenden Gewitters“
Geschichte kann nicht zurückgedreht werden!
Politische Dimension: Rückkehr zur Kleinstaaterei; Vertrauensverlust
Zusammenbruch stabiler europäischer Institutionen; Bürgerkrieg
Beispiel Auflösung des Österreichisch-Ungarischen Reichs:
Hyperinflation im vermeintlich stabilsten Teil (Ungarn),
weil das Kapital gerade dorthin geflüchtet war
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Impliziter „Bank-Run“ in Irland/ Griechenland
Quelle: Irische und Griechische Zentralbank
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Indiz eines
impliziten
„Bank-Runs“
(Kapitalflucht)
Überschüsse in
Italien
wandeln sich im
Oktober 2011 in
Kapitalflucht
-103,5
17
Was lief schief?
Euroraum: Leistungsbilanzüberschuss (Anteil am BIP)
Quelle: OECD Economic Outlook November 2010
18
Leistungsbilanzüberschüsse /-defizite 2010
176,1
Internes Problem:
Leistungsbilanz im Euroraum
insgesamt ausgeglichen.
-72
Quelle: IMF World Economic Outlook Mai 2011
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Was lief schief?
Völlig konträre Interpretationen der Leistungsbilanzdefizite:
A)
Sorglose Kreditvergabe an Peripheriestaaten im Vertrauen darauf,
dass No-Bailout Klausel im Krisenfall nicht greifen wird
Diagnose: Exzessive Staatsverschuldung als Hauptproblem. Drastische
Sanktionen nötig; Rettungsaktionen verfehlt; ermuntern zu Moral Hazard
B)
Massive Kapitalflüsse in die Peripherieländer
im Vertrauen auf Konvergenz dank stabiler europäischer Institutionen
(genau wie beim „Aufbau Osteuropa“)
Diagnose: unregulierte Kapitalströme verleiten zu ineffizienten „Blasen“
Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte ~ Marktversagen
Reform der Governance Struktur in Europa nötig
Problem: Interpretationen sind empirisch kaum unterscheidbar!
(Makroökonomische Experimente nicht möglich)
„
Allerdings: Großteil der Kapitalströme floss in den Privatsektor
„
Beispiel: Spanien; Irland ~ Musterknaben solider Staatsfinanzen
Falsche Diagnosen können zu kostspieligen Fehlschlüssen führen!
20
Hans-Werner Sinn: Die rote Laterne
Quelle: H. W:Sinn, ifo Schnelldienst 23/2002
21
Reformansätze zur Sicherung des Euro
„ Kernproblem liegt nicht in exzessiver Staatsverschuldung
sondern in Fehlfunktionen der Finanzmärkte!
„ Irland/ Spanien: Musterknaben bei Einhaltung der Maastricht Kriterien!
Quelle: OECD Economic Outlook June 2011
22
Kernproblem: Divergenzen im Euroraum
Unterschiedliche Wirtschaftsentwicklung nach 2000:
Stagnation in Kernländern vs. Boom in Peripheriestaaten
Quelle: OECD Economic Outlook June 2011
23
Anstieg der Arbeitskosten in Peripherie
Griechenland
Irland
Frankreich
Deutschland
Quelle: OECD
24
Deutschland wettbewerbsfähig trotz hoher Reallöhne
Quelle: US Bureau of Labor Statistics (BLS)
25
Euroraum am Scheideweg
Leistungsbilanz im Euroraum insgesamt ausgeglichen. Aber:
Griechenland (und andere Peripheriestaaten) sind derzeit
- nicht wettbewerbsfähig
- überschuldet
Wie geht es weiter?
Optionen:
Mühsamer Anpassungsprozess (Strukturreformen)
Austritt aus dem Euroraum (reale Abwertung)
Exit
Unterstützung durch die Kernländer (Transferunion?) Bailout
Umschuldung mit Beteiligung privater Gläubiger
Default
Unerfreuliche Optionen; Politische Legitimität?
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Wie geht es weiter?
Probleme in GIPS Staaten: Insolvenz oder Illiquidität?
Multiple, sich selbst erfüllende Gleichgewichte
Problem: Hohe Zinslast verschärft Illiquidität und kann als selbst erfüllende
Erwartung Insolvenz auslösen
Deshalb: Verzicht auf Rettungsmaßnahmen ist ein Spiel mit dem Feuer
Stützungsmaßnahmen durch die EZB seit Mai 2010 unverzichtbar
Aber eigentlich nicht Aufgabe der Zentralbank
EZB muss als Substitut für fehlenden Zentralstaat handeln
Kann Aufkauf von Staatsanleihen zeitlich eng begrenzte Rettungsaktion bleiben?
Übernahme der Risiken demokratisch nicht legitimiert
Ist „Lending via Eurosystem“ der Beginn impliziter Transferunion/ Hyperinflation?
Sinnvoll: konditionale Rettungsaktionen – abhängig von Reformschritten
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Solvenz- oder Liquiditätsproblem?
Bei Schuldenquoten B (B1<B<B2) sind X und Y selbst-erfüllende
Gleichgewichte
Vorteile eines Staatsbankrotts
bei hohen Zinsen
X ●
Vorteile eines Staatsbankrotts
bei niedrigen Zinsen
C
Kosten eines
Staatsbankrotts
●
Y
B1 B
B2
B: Schuldenquote
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Wie geht es weiter?
Anpassungsmechanismen im Euroraum:
Strategien zurück zu nachhaltigem Wachstum?
a) Deflation in Peripheriestaaten (Reallohnsenkungen und Austerität)
→ kurzfristig: Nachfrageeinbruch
Bedeutet, Großteil der Schulden abzuschreiben
→ Gefahr deflationärer Spirale im gesamten Euroraum
b) Lohnsenkung in Peripheriestaaten + Höhere Inflation in den Kernländern
(lockere Geldpolitik der EZB; Ausweitung der Stützungsprogramme)
c) Fiskaltransfers der Kernländer an die Peripheriestaaten
d) Zusammenbruch des Euro; Sudden Stop; Insolvenz; Chaos
Internes Problem des Euroraums!
Stützung kein Null-Summenspiel:
Wachstumspotential nach Anpassung der institutionellen
Rahmenbedingungen
Herausforderung: Konditionale Unterstützung
Chance: Festlegen geeigneter neuer Spielregeln
29
Wie geht es weiter?
Mittelfristig: Starke europäische Zentralregierung mit Steuergewalt
Europäisches Finanzministerium
zur Durchsetzung von Regeln und Sanktionierung von Verstößen
Erfordert Revision des Lissabon Vertrags– Kein Krisenmechanismus
Zentral: Richtige Anreize setzen–Dynamisch konsistente Mechanismen
Unterstützung abhängig von institutionellen Reformen (sticks and carrots)
(Schuldenbremse; Steuerreformen; Governance Struktur)
Kurzfristige Krisenszenarien:
● EZB erweitert Stützungsprogramm zur Beruhigung der Märkte
–
vereinbar mit Lissabon Vertrag
–
in Konflikt mit demokratischer Legitimität; fehlende Konditioniltät
● Hebelung der Rettungsfonds EFSF /ESM (440 Mrd. €)
Financial engineering – Illusion: Vertraue auf Märkte statt auf Reformen
● Einführung von Euro-Bonds auf anreizkompatible Weise:
Teilnahme nur unter Bedingung institutioneller Reformen
Strikte Konditionalität: He who pays the piper calls the tune
30
Euro-Bonds als anreizkompatibler Weg
Sinnvoll: Einführung von Eurobonds heute mit harten Spielregeln
Strikter Regimewechsel:
Liquider Markt für Euro-Anleihen
Bail In aller bisherigen Gläubiger;
Entschuldung überschuldeter Staaten;
Strenge Konditionen für teilnehmende Staaten
Zustimmung zu institutionellen Reformschritten
(Schuldenbremse; Steuerreform; Abgabe von Souveränität)
Glaubwürdige Sanktionsmechanismen auf EU Ebene
(Governance Reform; Europa der zwei Geschwindigkeiten)
Alternativen:
a) Massive Ausweitung des Stützungsprogramms der EZB
b) Auseinanderbrechen des Euroraums – Beginn deflationärer Spirale
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Mervyn King, Bank of England, In defence of ECB 16.11.2011
„ [Being a lender of last resort] is a million miles away from the ECB
buying sovereign debt of national countries, which is used and seen as
a mechanism for financing the current account deficits of those
countries, which inevitably, if things go wrong, will create liabilities for
the surplus countries.
„ "In other words, it will be a mechanism of transfers from the surplus to
the deficit countries. And that is why the European Central Bank feels, I
think, and with total justification, that it's not the job of a central bank to
do something that a government could perfectly well do itself.“
„ King argued it would take a transfer of funds from richer nations to
poorer ones before the eurozone could establish sustainable growth.
"Ultimately it is a question of real resources. Central banks don't have
real resources; they create money. "To the extent that governments
feel that they have to take the burden of transferring real resources
from one country to another in order to sustain a current account deficit
for a period, that is a decision that can be taken only by governments."
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Legitimität der EZB Stützungsmaßnahmen
Demokratisches Prinzip “no taxation without representation”
Beispiel Bank of England
Charles Bean, Quantitative Easing: An Interim Report’ 2011
In January this year, the Chancellor authorised the Bank to create a new fund for
the purpose of buying assets from the private sector. Any profits on the Asset
Purchase Facility are passed to Her Majesty’s Treasury, while any losses are also
indemnified by the Exchequer. The accounts are therefore not consolidated with the
Bank’s own accounts, as the Bank has no economic interest in the fund.
Problem: EZB hat keine Treasury als Gegenpart –
fehlende demokratische Legitimität?
„ Momentane Politik (Stützung des Bankensystems via Target 2;
sporadischer Aufkauf von Staatsanleihen) ist kontra-produktiv:
„ Verpflichtung zum unbegrenzten Aufkauf (evt. abhängig von
Reformschritten) wäre wesentlich effektiver und kostengünstiger
„ Gefahr: Wechsel zu dieser Strategie könnte zu spät kommen!
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Politikversagen in der Krise
„ Gefahr: In Krisenzeiten sieht jeder einzelne seine eigenen Vorurteile
bestätigt. Dadurch sieht man sich immer stärker in der Geisteshaltung
bestärkt, die die Krise überhaupt ausgelöst hat.
„ Unkonventionelle Lösungsansätze gefordert, die politisch schwer
durchsetzbar sind, weil sie
- Lehrbuchweisheiten widersprechen
- mit Verteilungskonflikten belastet sind
Bemerkenswert: Enorme Diskrepanz zwischen der Sicht der Mehrheit der
deutschen und der internationalen Ökonomen!
„ Schlachten „heiliger Kühe“ in Deutschland:
Aufkauf von Staatsanleihen natürliche Rettungsmaßnahme des Lender
of Last Resort (Beispiel USA; UK); muss keineswegs inflationär wirken
„ Furcht vor vermeintlicher Hyperinflation ignoriert Gefahren der Deflation
Anstieg des Preisniveaus als Wachstumsmotor erwünscht
34
Christopher Sims und Thomas Sargent: Pressekonferenz;
Gewinn des Nobelpreises Oktober 2011 (Princeton)
Thomas Sargent: There are no new issues in economic theory with Europe and
the Euro... The difficult thing is the politics.
„
The United States in the 1780s is a basket case, with 13 sovereign
governments – the 13 original states – each of which could raise taxes and
print money.
„
Well, after independence in 1776, 13 states were ruined and decided to
resolve their debt crisis by imposing a budget under a new federal government
that could counter with their own fiscal policy. The fusion of these 13 states
brought in the 1780′s the solution to the crisis … This step is a brave political
decision: America was born as a nation with a decisive solution to the
problems that Europe is struggling today”
Christopher Sims "The euro was founded with a central bank but no unified fiscal
authority. That raised questions about what would happen when the need for
fiscal and monetary co-ordination arose."
„
If you want the euro to survive, the eurozone nations "will have to work out a
way to share fiscal burdens and connect fiscal authorities to the ECB“
„
The exclusion of weak countries is not the solution to the euro. The notion "that
things will get settled in the euro only if some weak countries leave is
unrealistic."
35
Greek Americans
America’s fiscal union
Greek Americans
Which American states enjoy the biggest
fiscal transfers?
Jul 30th 2011 |
Economist
From the print edition
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