Market Update – Kommentar von Robert Parker
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Market Update Mitte August 2011 Market Update – Kommentar von Robert Parker US-Kreditrating Das US-Kreditrating war das grosse Thema des letzten Monats. Nach der überparteilichen Einigung, die US-Ausgaben im Laufe der nächsten zehn Jahre um USD 917 Mia. zu senken, das Schuldenlimit um USD 900 Mia. anzuheben und einen Kongressausschuss damit zu beauftragen, bis November Möglichkeiten für weitere Ausgabenreduzierungen um USD 1,5 Bio. zu finden, senkte Standard & Poor’s (S&P) das Rating der USA auf AA+. Die Agentur erklärte, dass Ausgabenkürzungen um USD 4 Bio. erforderlich wären. Moody’s und Fitch bestätigten ihre AAA-Ratings zwar, warnten aber, dass Herabstufungen möglich seien. Darüber hinaus erklärte Moody’s, dass mehr getan werden müsse, um die Verschuldung im Vergleich zum BIP zu senken und weitere fiskalische Massnahmen nötig seien, um das AAA-Rating zu halten. Fitch prognostizierte, dass die Verschuldung des amerikanischen Staats, der Bundesstaaten und der Kommunen im Jahr 2012 bei 100 % des BIP liegen werde. Robert Parker Senior Advisor - Credit Suisse Überblick ■ Neugewichtung der Konsumentenund Staatsbilanzen bremst das US-Wachstum. ■ Deutschland und damit verbundene Volkswirtschaften treiben das Wachstum in der Eurozone weiter an. ■ Japan sollte sich im zweiten Halbjahr erholen, für das Gesamtjahr wird das Wachstum jedoch negativ sein. ■ Die Zinsen dürften in den meisten Industrieländern unverändert bleiben. ■ Nach der jüngsten Talfahrt sind die Aktienmärkte überverkauft, und es gibt mehrere unterstützende Faktoren. ■ Trotz der Risiken für das Kreditrating sind die Renditen von USTreasuries weiter gesunken. Das wahrscheinlichste Szenario ist, dass die USA ihr Rating von Moody’s und Fitch mindestens bis November behalten. Wenn die zweite Phase des Haushaltspakets mit zusätzlichen Kürzungen von USD 1,5 Bio. im November vereinbart und vom USKongress im Dezember verabschiedet wird, könnte die Überprüfung des Ratings auf eine Herabstufung bis 2013 aufgeschoben werden. Da der Grossteil des jüngsten Pakets nur Ausgabensenkungen ab 2014 betrifft, könnte das Defizit in den Jahren 2012 und 2013 7 % des BIP übersteigen, was auf eine grosse Wahrscheinlichkeit einer Senkung des Ratings im Jahr 2013 hindeutet. Werden die Reduzierungen in Höhe von USD 1,5 Bio. nicht im November vereinbart bzw. umgesetzt, könnte die Herabstufung noch vor Ende 2011 kommen. Die meisten Schätzungen richten sich auf einen Anstieg der Renditen um 25 bis 50 Basispunkte (Bp.) im Falle einer Herabstufung. Diese Schätzungen sind natürlich mit einem hohen Prognosefehler behaftet, da die Renditen auch von einer Reihe anderer Faktoren beeinflusst werden – die wichtigsten Aspekte sind das Verhalten der ausländischen Anleger (sie halten über 45 % der US-Treasuries) und die Höhe der Sparguthaben im Inland. In den meisten Szenarien hat eine Herabstufung nur geringfügige Auswirkungen auf die Kreditkosten und das Wirtschaftswachstum. Der unmittelbare Effekt der Herabstufung durch S&P war negativ für die Aktienmärkte (die sich im weiteren Verlauf wieder erholten). Die Auswirkungen auf festverzinsliche Anlagen und die Wechselkurse war jedoch offenbar minimal. Die Schuldenkrise in der Eurozone Die Besorgnis, dass Italien und Spanien dazu gezwungen sein könnten, Mittel aus dem Rettungsfonds für den Euro in Anspruch zu nehmen, übte erneut Druck auf die Spreads der Anleihen aus diesen Ländern aus. Die zehnjährigen Spreads stiegen für Italien auf über 350 Bp. und für Spanien auf 380 Bp., sodass die Nominalrenditen über 6 % kletterten. Nach Marktkäufen der Europäischen Zentralbank (EZB) gingen die Renditen jedoch wieder auf 5 % zurück, und die Spreads sanken unter 300 Bp. 1 Market Update Die Ausweitung der italienischen Spreads wurde durch eine Reihe von Faktoren ausgelöst: Kritik von Ministerpräsident Berlusconi an Finanzminister Tremonti, eine zunächst negative Marktreaktion auf den italienischen Sparhaushalt, die Erwartung eines minimalen Wachstums in Italien und das fehlende Vertrauen der Anleger, dass der EFSF in der Lage sein würde, Rettungsmittel für Italien bereitzustellen. Der Druck auf Spanien folgte auf Gewinne der Oppositionspartei in einer Reihe von Regionen bei den jüngsten Wahlen, die Veröffentlichung über Erwarten hoher Defizite auf regionaler Ebene, die Erkenntnis der Anleger, dass Spanien infolge des hohen Anteils spanischer Anleihen in der Hand ausländischer Anleger anfällig sein könnte, und der Ankündigung von Parlamentswahlen im November, was darauf hindeutete, dass in den nächsten drei Monaten keine weiteren fiskalischen Massnahmen zu erwarten sind. Moody’s und S&P erklärten, die politische Unsicherheit in Italien sei ein Faktor, der sie dazu bewogen habe, das Kreditrating Italiens auf «Negative Watch» zu setzen. Es gibt einige positive Faktoren für Italien: 64 % der Refinanzierung für 2011 sind abgeschlossen. Über den Rest des Jahres 2011 muss das Land «nur» fällig werdende Anleihen in Höhe von EUR 81 Mia. ersetzen. Die Durchschnittslaufzeit italienischer Anleihen beträgt mehr als sechs Jahre. Rund 90 % der Anleihen befinden sich in der Hand inländischer Anleger. Italien erwirtschaftet einen Primärüberschuss. Das Verhältnis der Verschuldung zum BIP stabilisiert sich bei rund 115 % und unter dem derzeitigen Sparplan könnte das Defizit im Jahr 2012 weniger als 3 % des BIP betragen und 2014 ein ausgeglichener Haushalt erreicht werden. Das Land hat aber auch schwerwiegende Probleme: Das Wachstum dürfte 2011 und 2012 nur +/-1 % betragen. Die Annahmen über die Staatseinnahmen könnten unangemessen sein. Die Regierung Berlusconi könnte zum Rücktritt gezwungen werden, was bedeuten könnte, dass der Sparplan möglicherweise nicht umgesetzt wird oder Finanzminister Tremonti, der einen Primärüberschuss erzielt hat, durch einen in finanzieller Hinsicht weniger beschlagenen Konkurrenten abgelöst wird. Aufgrund der positiven Faktoren für Italien lautet die Grundannahme, dass das Land nicht gezwungen sein wird, Mittel aus dem Rettungsfonds in Anspruch zu nehmen. Diese Frage könnte allerdings hypothetisch sein, da die Schulden Italiens mit EUR 1,8 Bio. die Ressourcen des EFSF weit übersteigen. In Spanien sind die Risiken eindeutig grösser. Der einzige positive Aspekt ist die Tatsache, dass die Verschuldung weniger als 60 % des BIP beträgt und die Regierung in Madrid Massnahmen ergriffen hat, um das Defizit von 11 % des BIP im Jahr 2009 auf 3 % im Jahr 2013 zu reduzieren. Negative Faktoren sind: der hohe Auslandsbesitz an spanischen Anleihen von 53 %, die anhaltende Reorganisation der Cajas und die Erwartung, dass diese mindestens EUR 50 Mia. an neuem Kapital brauchen werden, die Schwierigkeiten der spanischen Banken, sich am Markt zu refinanzieren, die hohen Defizite in den Regionen und das fehlende Wirtschaftswachstum, das zur Erzielung von Steuereinnahmen nötig wäre. Im zweiten Halbjahr 2011 dürfte das Wachstum in Spanien Mühe haben, annualisiert 0,6 % zu übersteigen. Da im Zeitraum 2012 bis 2014 über EUR 150 Mia. an Anleihen fällig werden, könnte Spanien im Falle einer Restrukturierung der Schulden in einer der Regionen gezwungen sein, sich an den Rettungsfonds zu wenden. Im Basisszenario dürfte Spanien den Rettungsfonds im Jahr 2012 in Anspruch nehmen, und die 10-jährigen Spreads würden infolge von Interventionen der EZB bestenfalls bei 250 Bp. liegen. Sie könnten aber leicht wieder über 400 Bp. steigen. USA: Rückkehr zur Rezession? Das reale BIP für das das zweite Quartal lag annualisiert nur bei 1,3 %. Der Bloomberg-Konsens hatte mit 1,8 % gerechnet. Zusammen mit der heftigen Abwärtskorrektur der Zahl für das erste Quartal auf annualisiert 0,4 % besteht die grösste Sorge in einem Rückfall in die Rezession oder einer langen Zeit mit unterdurchschnittlichem Wachstum. Der Konsum ist einer der wichtigsten Treiber für das Wirtschaftswachstum. In dieser Hinsicht gab es jedoch einige Enttäuschungen. Im Vorjahresvergleich hat sich das Verbrauchervertrauen seit dem Höhepunkt vom Februar zwar um 8,5 % verbessert, der Vertrauensindex ist jedoch im Juli von 72 auf 59,5, d. h. um 17,4 % gesunken. Der Verbrauchervertrauensindex der University of Michigan ging im Vorjahresvergleich um 4 % zurück und im Zeitraum von Februar bis Juli um 17,7 %. Darüber hinaus stiegen die Einzelhandelsumsätze zwar im Juni im Vergleich zum Vorjahr um 8,1 %, aber der Trend hat sich seit April abgeschwächt, und in den letzten drei Monaten haben die Ausgaben im Einzelhandel nur um 0,2 % angezogen. Ohne den Automobilsektor betrug das Wachstum der Einzelhandelsumsätze in dieser Zeit 0,5 %. In den letzten drei Monaten gingen die Ausgaben für Autos um 1,5 % zurück, für Möbel und Inneneinrichtung um 2,7 %, für elektronische Geräte um 3,8 %, und die Gesundheitsausgaben stagnierten. Die einzigen Bereiche, in denen die Ausgaben anzogen, waren Baustoffe mit einem Plus von 2,1 % und Bekleidung mit +1,7 %. Dadurch haben sich die Lagerbestände im Einzelhandel gegenüber dem Vorjahr deutlich um 6 % erhöht. Ein wichtiger Negativfaktor für den Konsum war der Arbeitsmarkt, da die Arbeitslosenquote von 8,8 % im März auf 9,1 % im Juli anstieg. Die Beschäftigtenzahlen ausserhalb der Landwirtschaft sind in den letzten zwei Monaten nur um 43’000 gestiegen, eine massive Verlangsamung gegenüber der Zeit von März bis April, als 646’000 neue Stellen geschaffen wurden. Seit März ist die Zahl der Beschäftigten im Privatsektor um 530’000 zurückgegangen und die Arbeitslosenzahl hat sich um 545’000 auf über 14 Mio. erhöht. Die Zahl der Menschen, die länger als 15 Wochen keine Arbeit hatten, stieg auf 8,125 Mio. Ein wichtiger Faktor für die Beschäftigungstrends waren Entlassungen im öffentlichen Sektor, an denen der Budgetdruck der lokalen Behörden abzulesen war. 2 Market Update Weitere negative Faktoren waren der Wohlstandseffekt aus Wohneigentum und Aktienbesitz, der Rückgang der Kreditaufnahme der Konsumenten, das magere Wachstum der Einkommen und der Wiederaufbau der privaten Sparguthaben. Im Mai ging der Case-Shiller Hauspreisindex für 20 Städte im Vorjahresvergleich um 4,5 % zurück, während die Verkaufszahlen neuer Eigenheime seit Januar stagnierten. Die Probleme am Wohnimmobilienmarkt bestehen weiterhin im überhöhten Angebot, dem schwierigen Zugang zu Hypothekendarlehen und der mangelnden Nachfrage, insbesondere angesichts der Unsicherheit über die Beschäftigungsaussichten. Schätzungen zufolge sind 20 % der mit Hypotheken belasteten USHaushalte derzeit überschuldet. Die Aktienmärkte befinden sich seit Anfang Mai in einem steilen Abwärtstrend, und die meisten Modelle und Umfragen zeigen, dass die Stimmung der Anleger extrem negativ ist. Die ausstehenden Verbraucherkredite verringerten sich im Vergleich zum Vorjahr unter dem Strich um 174,8 %, da die Konsumenten den Umfang ihrer Privatkredite reduzieren. Die Einkommenstrends sind nicht positiv, denn im Vorjahresvergleich ging der reale Wochenlohn um 1,3 % zurück. Die privaten Sparguthaben werden allmählich wieder aufgebaut: Die Sparquote liegt bei 5 %. In den vorläufigen realen BIP-Daten für zweite Quartal stieg der Realkonsum nur um eine Jahresrate von 0,1 %, und wenn die Arbeitslosen- und Einkommenstrends weiterhin vergleichsweise schwach bleiben, wird der Realkonsum in den nächsten zwölf Monaten annualisiert bestenfalls bei +/-1 % liegen. Die Industrieproduktion war im Juni zwar um 3,4 % höher als im Vorjahr, trat seit März jedoch auf der Stelle. Die Kapazitätsauslastung ist wieder auf 76,7 zurückgegangen, während die Produktion in den Fertigungsbranchen um 0,3 % abnahm, und sich die Konsumgüterproduktion um den gleichen Prozentsatz verringerte. Abgesehen von Rohstoffen und Geschäftsausstattung entwickelten sich alle Teilkomponenten der Industrieproduktion im zweiten Quartal negativ. Der Auftragseingang für langlebige Güter ist zwar eine volatile Datenreihe, er ist jedoch seit März um 2,7 % gesunken, und der Auftragseingang für Investitionsgüter ohne den Verteidigungsbereich hat sich um 4,4 % verringert. Den grössten Rückgang des Auftragseingangs verzeichnete der Transportsektor, wo die Bestellungen für Transportmittel im zweiten Quartal um 12,2 % abnahmen. Der Trend der Produktion dürfte eher moderat ausfallen, da dem (einigermassen) starken Exportwachstum - siehe unten eine schwache Endnachfrage im Inland gegenübersteht, wie am Anstieg der Lagerbestände im Fertigungssektor um 13,3 % im Vorjahresvergleich abzulesen ist. Die Ergebnisse der Umfragen bleiben ebenfalls unbefriedigend. Der ISM-Index für den Fertigungssektor lag mit 50,9 Punkten unter den Erwartungen, und alle seine Teilkomponenten waren schwach. Der ISM-Index für den Auftragsbestand ist von 61 Punkten im April auf 45 im Juli gesunken, während der Index der Neubestellungen seit Februar von 68 auf 49,2 fiel. Der ISM-Index für den Dienstleistungssektor hielt sich im Juni bei 53,4. Der Index der Notenbank von Philadelphia erholte sich zwar im Juli wieder auf 3,2 Punkte, sein Abwärtstrend von den 43,4 Punkten vom März ist jedoch intakt. Der Empire-StateIndex für den Fertigungssektor im Bundesstaat New York lag im Juli bei -3,8, eine deutliche Verschlechterung gegenüber seinem jüngsten Höchstwert von 21,7 im April. Es gibt aber auch positive Nachrichten. Die Exporte gingen im Mai zwar gegenüber dem Vormonat um 1,1 % zurück (zum Teil infolge der Auswirkungen des Erdbebens in Japan). Der Trend ist jedoch nach wie vor robust, und im zweiten Quartal stiegen die realen Exporte im Vergleich zum Vorjahr um 9,5 %. Unterstützende Faktoren sind die Unterbewertung des US-Dollar gegenüber dem Euro und dem Yen, der Anstieg der asiatischen Währungen und die weiterhin ziemlich lebhafte Nachfrage in den Schwellenländern. Das Exportvolumen stieg im Vorjahresvergleich um 12 %. Die führenden Exportsektoren waren Industriegüter und Grundstoffe, die gegenüber dem Vorjahr um 29,5 % zulegten, der Automobilsektor mit einem Plus von 22,2 % und der Bereich Agrarrohstoffe/Lebensmittel mit einer Steigerung von 20 % im Vorjahresvergleich. Die starke Nachfrage aus Schwellenländern ist unter anderem am Anstieg der Exporte nach Brasilien um 20,2 % in den letzten drei Monaten abzulesen, während die Exporte nach Mexiko um 24,9 % zunahmen. Die Exporte in die Eurozone haben sich mit einem Plus von 8,3 % im gleichen Zeitraum erholt. Selbst wenn die Nachfrage in den Schwellenländern etwas nachlässt, könnte das reale Exportwachstum im nächsten Jahr weiterhin bei 8 % oder darüber liegen. In den realen BIP-Daten für das zweite Quartal erholten sich die realen Investitionsausgaben annualisiert um 5,8 %, da sie durch die lockeren Kreditbedingungen, die engen Kreditspreads und die hohen Überschüsse an liquiden Mitteln bei den Unternehmen unterstützt wurden. Schätzungen zufolge haben die Unternehmen im S&P 500 derzeit Liquiditätsüberschüsse von über USD 950 Mia. Wenn die Endnachfrage jedoch schwach bleibt, könnten die realen Investitionsausgaben im zweiten Halbjahr annualisiert auf unter 5 % zurückgehen. Aussichten für das BIP-Wachstum in den USA Die US-Notenbank (die Federal Reserve oder kurz Fed) hat zwar angekündigt, sie habe keine Pläne für eine dritte Runde quantitativer Lockerungsmassnahmen (QE3). Es ist jedoch klar, dass sie ihre Bilanz nicht reduzieren wird und die Liquiditätsbedingungen weiterhin positiv bleiben werden. Die Kreditvergabe der Banken an den Unternehmenssektor zieht an: Die gewerblichen und industriellen Kredite haben im Vergleich zum Vorjahr um 8,2 % zugenommen. Somit wird das US-Wachstum zwar durch die Investitionsausgaben, die Exporte und die expansiven 3 Market Update geldpolitischen Bedingungen unterstützt, von der Umstrukturierung der Konsumenten- und Staatsbilanzen jedoch gebremst. Nach einem annualisierten Wachstum von nur 0,8 % in den ersten sechs Monaten dieses Jahres fällt es schwer, für das zweite Halbjahr eine Erholung des Wachstums auf mehr als 2 % (annualisiert) zu prognostizieren. Das heisst, das Risiko einer direkten Rezession ist nach wie vor eher gering. Die Wachstumsprognosen müssen jedoch von ohnehin schwachen 2,5 % auf mässige +/- 2 % im Rest des Jahres 2011 und Anfang 2012 revidiert werden. Europa: weiterhin uneinheitlich In Deutschland lässt das Wachstum nach. Der schwächere Konsum wird durch die nach wie vor solide Entwicklung der Produktion und der Exporte ausgeglichen. Das annualisierte reale BIP-Wachstum sollte sich in der zweiten Hälfte dieses Jahres einem Wert von 3 % nähern, nachdem es im ersten Quartal im Jahresvergleich bei 4,8 % und im zweiten bei 3,2 % lag. Im Juli rutschte der deutsche ifo-Index auf 112,9 Punkte ab, nachdem er im Februar einen Höchstwert von 115,4 erreicht hatte. Der Index der Erwartungen an die künftige Entwicklung ist von 110,7 Punkten im Februar auf 105 gefallen. Dennoch hat der ifo-Index damit immer noch ein hohes Niveau. In der Aufschlüsselung nach Sektoren hat sich der Index für die Bauwirtschaft wieder auf ein Plus von 8,3 % im Vorjahresvergleich erholt. Im Einzelhandels- und im Fertigungssektor hat schwächte sich der Anstieg im Vorjahresvergleich jedoch auf 2 % bzw. 1,2 % ab. Die deutsche Industrieproduktion blieb ebenfalls stark und legte im Mai gegenüber dem Vorjahr um 7,5 % zu. Damit hat die Produktion seit dem letzten Dezember um 4,8 % zugenommen, und im Zeitraum seit Januar sind die Produktionszahlen für Investitionsgüter um 5,6 % und für Konsumgüter um 2,8 % gestiegen. Die Zahlen für den Auftragseingang bleiben weiterhin robust. Gemessen am Volumen nahmen die Neubestellungen in allen Branchen im Vorjahresvergleich um 12,2 % zu, gemessen am Wert um 15 %. Während die Inlandsaufträge im Vorjahresvergleich um 19 % stiegen, war die Wende bei den Auslandsbestellungen, die gegenüber dem Vorjahr um 6,4 % zugenommen haben, der einzige Negativfaktor. Der VDMA-Index der Auslandsaufträge für den deutschen Maschinenbausektor stieg jedoch im Vorjahresvergleich um 22 %. Im Einklang mit den Daten zum Auftragseingang und zur Produktion ging die Arbeitslosenquote auf 7 % zurück. Interessant ist auch die Tatsache, dass die realen Investitionsausgaben in den ersten drei Monaten dieses Jahres im Vorjahresvergleich um 8,8 % gestiegen sind und die realen Investitionen im Rest des Jahres 2011 ein Wachstum von 6 % oder mehr aufweisen könnten. Nach der Kehrtwende im April haben sich die Exporte wieder erholt. Im Mai stiegen sie im Jahresvergleich um 11,9 % und im Zeitraum seit Januar um 8,5 %. Im ersten Quartal nahmen die realen Exporte Berichten zufolge im Vorjahresvergleich um 15,4 % zu, und obwohl dieses Tempo wieder nachgelassen haben dürfte, kann für den Rest des Jahres 2011 dennoch ein reales Exportwachstum von über 10 % prognostiziert werden. Positive Faktoren sind die lebhafte Nachfrage in den Schwellenländern, die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Exporte (wo bisher nichts auf negative Auswirkungen des starken Euro hindeutet), der höhere Marktanteil in den Investitionsgütersektoren und die Erholung der Automobilindustrie. Wie in den USA ist das grosse Problem in Deutschland die Schwäche der Verbrauchernachfrage. Dem Volumen nach gingen die Einzelhandelsumsätze im Vergleich zum Vorjahr um 3,8 % und seit Januar um 3,9 % zurück. Der Realkonsum nahm im ersten Quartal gegenüber dem Vorjahr nur um 1,1 % zu, und wird während des restlichen Jahres 2011 wohl kaum weiter anziehen. Dem Wert nach vollzogen die Einzelhandelsumsätze im Mai eine Kehrtwende und gingen im Vorjahresvergleich um 2,2 % zurück. Negative Faktoren sind der ungünstige Wohlstandseffekt aus den Immobilien- und Aktienmärkten, die alternde Bevölkerungsstruktur, die Auswirkungen der höheren Lebensmittel- und Energiepreise und die Erwartung von Kürzungen bei Sozial- und Ruhestandsleistungen. Trotz der niedrigen Arbeitslosigkeit steigen die Stunden- und Monatslöhne in der Industrie im Vorjahresvergleich nur um 0,4 %, und der negative Trend beim Wachstum der Reallöhne übt eindeutig eine bremsende Wirkung auf den Konsum aus. Die Zahlen in den mit Deutschland verbundenen Volkswirtschaften weisen nach wie vor einen starken Trend auf. In Österreich ist die Industrieproduktion im Vorjahresvergleich um 6,7 % gestiegen. In den Niederlanden liegt die Arbeitslosenquote bei 5 %, der Absatz von Industriegütern hat gegenüber dem Vorjahr um 23 % zugenommen und die Industrieproduktion um 2,6 %. In Frankreich sind die Daten durchwachsener: Der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor lag im Juli zwar bei 54,2, der Index für den Fertigungssektor jedoch nur bei 50,5. Die Produktion im Fertigungssektor blieb mit 5,4 % im Vorjahresvergleich jedoch weiterhin robust. Für den Rest des Jahres kann für Frankreich durchaus ein BIPWachstum von annualisiert rund 2 % prognostiziert werden. Die Problemländer der Eurozone weisen nach wie vor ungünstige Trends auf. In Griechenland ist die Arbeitslosenquote auf 15,8 % gestiegen, die Einzelhandelsumsätze sind gegenüber dem Vorjahr um 4,8 % zurückgegangen, die Industrieproduktion hat sich zum Vorjahr um 10 % verringert, und das Leistungsbilanzdefizit betrug im letzten Monat EUR 2 Mia. Nach einem Rückgang um 5,5 % im Vorjahresvergleich in den ersten drei Monaten dieses Jahres dürfte das BIP-Wachstum noch bis 2013 negativ bleiben. 4 Market Update In Portugal verringerte sich die Industrieproduktion im Mai im Vorjahresvergleich um 0,3 %, die Einzelhandelsumsätze gingen um 7,9 % zurück, und das Handelsbilanzdefizit bleibt mit EUR 1,6 Mia. weiterhin erhöht In Spanien hat sich das Handelsbilanzdefizit leicht auf EUR 3,4 Mia. verbessert, während der schwache Konsum am Rückgang der Einzelhandelsumsätze um 7,4 % im Vorjahresvergleich abzulesen ist. Der Trend der Industrieproduktion hat sich mit einem Anstieg um 0,8 % im Vorjahresvergleich leicht verbessert. Unter den Problemländern zeichnet sich in Irland eine gewisse Erholung ab. Dort lag der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor bei 52,4 Punkten. Der Index für den Fertigungssektor sank jedoch auf 48,2. Die irische Handelsbilanz verbessert weiter und wies im Mai einen Überschuss von EUR 3,8 Mia. auf. BIP-Prognose für die Eurozone Das Gesamtbild für die Eurozone entspricht einem schwachen Konsum in der gesamten Region, jedoch mit einer weiterhin soliden Entwicklung der Produktion, der Investitionen und der Exporte in Deutschland und in den mit Deutschland verbundenen Volkswirtschaften. Mit der Ausnahme der Verbesserung der irischen Handelsposition wird die Situation in den Problemländern wohl noch auf absehbare Zeit von abnehmendem Konsum, hoher Arbeitslosigkeit und rückläufiger Produktion geprägt sein. Das reale BIP-Wachstum der Region als Ganzes dürfte während des restlichen Jahres 2011 bei etwa 2 % liegen. Japan: Wachstum auf Erholungskurs Nach dem absehbaren Rückgang des japanischen BIPWachstums im ersten Halbjahr um 4 % sollte sich das Wachstum im zweiten Halbjahr wieder erholen. Dennoch wird das reale BIP-Wachstum im Gesamtjahr negativ sein. Die Konsensprognosen richten sich auf einen Rückgang um 0,6 %, der Internationale Währungsfonds (IWF) prognostiziert eine Kontraktion um 0,7 %. Im Juni verbesserte sich die Industrieproduktion gegenüber dem Vormonat um 3,9 %, lag jedoch um 1,6 % unter dem Niveau des Vorjahres und um 5,3 % unter dem jüngsten Höchstwert vom Februar. Die Auslieferungen erholten sich in den letzten zwei Monaten wieder, waren aber immer noch um 9,3 % geringer als im Vergleichszeitraum des Vorjahres. Die Kapazitätsauslastung, die im Februar noch bei 93,7 lag, hat sich indes nur auf 82,1 verbessert. Die Maschinenbestellungen aus dem Privatsektor waren um 19,4 % höher als im Vorjahr, aber immer noch um 22,8 % niedriger als im Februar, während die Fahrzeugproduktion im Juni immer noch um 13,9 % unter dem Vorjahresniveau lag. Die Produktionstrends spiegeln sich in den Exporten wider. Im Juni stiegen die Exporte gegenüber dem April um 7,6 %. Damit waren sie jedoch gegenüber dem Vorjahr um 2,2 % und gegenüber dem Niveau vom Februar um 6,5 % zurückgegan- gen. Die Importe waren dagegen um 11,3 % höher als im Vorjahr, und in den letzten drei Monaten verbuchte Japan ein Handelsbilanzdefizit von JPY 1’074 Mia. Die Nachfrage in Asien unterstützt die Exporte zwar. Die schwächere USNachfrage, die Stärke des Yen gegenüber dem US-Dollar und dem Euro und die Tatsache, dass sich die Produktion immer noch nicht auf das Niveau aus der Zeit vor dem Erdbeben erholt hat, hemmen die Entwicklung jedoch. Der Konsum bleibt weiterhin lustlos. Nach einem Rückgang um 1,9 % gegenüber dem Vorjahr im Mai zeigte die Zahl für die Gesamtausgaben der Privathaushalte im Juni ein Minus von 4,2 % gegenüber dem Vorjahr auf, während die Umsätze der grossen Einzelhandelsunternehmen um 0,5 % fielen. Der Kfz-Absatz schrumpfte im Juli um 27,6 %, nachdem er sich im Juni bereits gegenüber dem Vorjahr um 23,3 % verringert hatte. Der einzige positive Faktor war die kräftige Zunahme der Umsätze in den Geschäften des täglichen Bedarfs, die gegenüber dem Vorjahr um 9 % stiegen, woran eine Trendwende im Einkaufsverhalten abzulesen war – es wurde nur das Nötigste gekauft. Negative Faktoren waren die steigenden Energie- und Versorgungskosten, die Erwartung höherer Steuern zur Finanzierung der Erholung nach dem Erdbeben, das ungünstige Verhältnis von 0,63 Stellen pro Bewerber und die schlechte Einkommensentwicklung, da die Nettovergütungen gegenüber dem Vorjahr um 0,8 % zurückgingen. Die Umfrageergebnisse haben sich stabilisiert. Der TankanIndex lag nach 15 Punkten im ersten und -9 im zweiten Quartal für das dritte Quartal des Jahres bei -8. Der Frühindikator der Wirtschaftsplanungsagentur, der von 83,3 im Februar auf 9,1 im Mai eingebrochen war, sollte sich jetzt wieder erholen, und es war ermutigend, dass der Markit-JMMAEinkaufsmanagerindex nach 50,7 Zählern im Juni für den Juli mit 52,1 Punkten angegeben wurde. Der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor ist jedoch weniger rasch gestiegen: Nachdem er von 50,4 Punkten im Januar auf 35 im April abgesackt war, lag er im Juni nur bei 45,4. BIP-Prognose für Japan Das Gesamtbild für Japan zeigt eine Erholung an, jedoch mit einem gebremsten Konsum und Produktionsniveaus, die noch nicht wieder auf den Stand vom Februar zurückgekehrt sind. Der wichtigste positive Faktor für die Wirtschaft besteht in den voraussichtlich aggressiveren Massnahmen der Bank of Japan (BoJ), sowohl in Bezug auf den Yen als auch hinsichtlich der quantitativen Lockerung. Dies sollte zu einem annualisierten Wachstum von 3,5 bis 4 % in der zweiten Hälfte des Jahres 2011 führen und voraussichtlich auch dazu, dass die Konsenserwartungen eines Wachstums von 2,5 bis 2,8 % im Jahr 2012 erfüllt werden. Die von der BoJ ergriffenen Massnahmen, die Liquiditätsspritzen gleichkommen, sollten die Erholung unterstützen. Die Geldmengenbasis hat sich im Vergleich zum Vorjahr um 15 % 5 Market Update erhöht, während die Geldmenge M2 im Juni auf 2,9 % gestiegen ist und die Geldmenge M3 um 2,2 %. Es ist jedoch anzunehmen, dass die BoJ abgesehen von Interventionen zur Verhinderung eines weiteren Anstiegs des Yen ihr quantitatives Lockerungsprogramm ausweitet. Zwei hemmende Faktoren für die Erholung sind die politische Situation und die anhaltenden Probleme in der Atomindustrie. Ministerpräsident Kan hat zwar seinen Rücktritt angekündigt. Trotz seiner Unbeliebtheit schob er diesen Schritt jedoch auf, bis die Erholung klar in Gang ist. Japan wird zwar durch sein Defizit von über 8 % des BIP und seine Verschuldung von rund 200 % des BIP gehemmt. Die Unfähigkeit zur politischen Einigung über staatliche Konjunkturpakete zur Unterstützung der Konjunkturerholung ist jedoch – wenigstens kurzfristig – ein Negativfaktor. Von den 54 Atomkraftwerken des Landes stehen derzeit knapp 40 still, und da rund 25 % des japanischen Stromverbrauchs aus Atomkraft gedeckt werden, wird die Erholung der Produktion durch die Verfügbarkeit von Energie gebremst. Inflation In den USA dreht der Trend der Gesamtinflation. Der Produzentenpreisindex (PPI) zeigte im Juni zwar einen Anstieg um 7 % zum Vorjahr. In den letzten beiden Monaten war er jedoch unverändert und im Vergleich zum Vormonat ging er um 0,7 % zurück. Der Gesamt-Konsumentenpreisindex (KPI) lag in den letzten beiden Monaten stabil bei 3,6 % gegenüber dem Vorjahr und schwächte sich im letzten Monat im Vergleich zum Vormonat um 0,1 % ab. Die Importpreise sind inzwischen seit zwei Monaten rückläufig und haben seit April um 0,4% nachgegeben. Im Produzentenpreisindex ging die Komponente der Industrierohstoffe gegenüber dem Vormonat um 0,4 % zurück. Besonders beachtenswert war jedoch der Rückgang der Komponente der fertiggestellten Konsumgüter um 0,9 % gegenüber dem Vormonat. Der Aufwärtstrend im Kern-PPI schwächte sich mit einem Anstieg um 2,4 % zum Vorjahr ab, während der KernKPI im Vorjahresvergleich um 1,6 % stieg. In der Annahme, dass die Lebensmittel- und Energiepreise stabil bleiben oder etwas nachgeben (siehe unten) sollte der Gesamt-KPI während des restlichen Jahres 2011 wieder auf 2,5 % zurückgehen, während der Kern-KPI mit 1,5 bis 2,0 % moderat bleiben dürfte. In Deutschland trat der KPI in den letzten beiden Monaten weitgehend auf der Stelle, während die Grosshandels- und Importpreise in diesem Zeitraum um 0,6 % bzw. um 1,2 % zurückgingen. Die Jahresrate des Grosshandelspreisindex ist mittlerweile von 10,9 % im März auf 8,5 % gesunken, während der Importpreisindex von 11,9 % im Vorjahresvergleich im Februar auf 6,5 % gefallen ist. Im KPI blieben die Preise für nicht langlebige Güter in den letzten beiden Monaten unverän- dert, während der KPI ohne Energie nun bei einer moderaten Jahresrate von 1,4 % liegt. Der Kern-KPI der Eurozone betrug gemässigte 1,6 % im Vorjahresvergleich und hatte sich gegenüber dem Vormonat nicht verändert. Den aktuellen Prognosen zufolge sollte der Gesamt-KPI, der derzeit bei 2,7 % im Vorjahresvergleich liegt, bis zum Ende des Jahres auf 2 bis 2,5 % nachgeben. In Japan ist der Preistrend in Tokio mit einem Rückgang von 0,2 % im Vorjahresvergleich wieder negativ geworden. Der landesweite KPI stieg im Juni im Vorjahresvergleich nur um 0,2 % und ohne Lebensmittel und Energie um 0,1 %. Die Lebensmittelpreise sind gegenüber dem Vorjahr um 1,2 % zurückgegangen, und der Importpreisindex ist in den letzten zwei Monaten gesunken. In der Annahme, dass sich der Yen auf dem aktuellen Niveau stabilisiert und keine nennenswerten Veränderungen der Rohstoffpreise eintreten, muss die Inflationsprognose weiter nach unten korrigiert werden. Der Gesamt-KPI dürfte bis zum Ende des Finanzjahres 2011 negativ sein. In den Schwellenländern wurde der chinesische Konsumentenpreisindex im Juni mit 6,4 % im Vorjahresvergleich gemeldet, der Produzentenpreisindex mit 7,1 %. Da jedoch ein grosser Teil des KPI auf Lebensmittelpreise entfällt, sollte die Inflation angesichts der Aufwertung des Yuan, der moderateren Entwicklung der Wirtschaft und der Straffung der Geldpolitik in den nächsten Monaten den Höhepunkt erreichen und im vierten Quartal wieder auf 5 % im Vorjahresvergleich zurückgehen. Ähnlich ist es in Indien, wo knapp 50 % des KPI auf Lebensmittel entfallen. Dort geben die Lebensmittelpreise allmählich nach: Die jüngste Zahl im Grosshandelspreisindex lag bei 7,33 %. Unter Berücksichtigung der bisherigen geldpolitischen Straffung und der stärkeren Rupie sollte der Gesamt-KPI daher bis zum letzten Quartal des Jahres auf 7 % absinken. In Brasilien ist der KPI auf 6,87 % zurückgegangen, und trotz des Aufwärtsdrucks auf die Löhne und der mangelnden Kapazitäten sollten die niedrigeren Rohstoffpreise, der stärkere Real und die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung die Inflation bis zum Ende des Jahres auf 5 % herabbremsen. Zentralbankpolitik Die Politik der Fed ist ungewöhnlich klar. Ende Juni hatte die Bilanz der Fed einen Umfang von USD 2,9 Bio. (vor dem Lehman-Konkurs waren es USD 800 Mia.), und die Zentralbank hat auf absehbare Zeit keine Pläne zur Reduzierung der Bilanz. Sie stellt weiterhin bedeutende Mengen an Liquidität zur Verfügung, wie am Wachstum der Geldmengenbasis um über 30 % im Vorjahresvergleich abzulesen war. Angesichts der Schwäche der Konjunkturdaten im Juli liegt eine dritte quantitative Lockerung (QE3) nun durchaus im Bereich des Möglichen, obwohl dies in politischer Hinsicht kontrovers zu sehen ist. Die Inflationsdaten finden kaum Beachtung, da die 6 Market Update gesamte Priorität der Geldpolitik darauf ausgerichtet ist, die Wirtschaft wieder in Gang zu bringen. In ihren Kommentaren dürfte die Fed die Wahrscheinlichkeit betonen, dass die Zinsen über längere Zeit hinweg auf dem derzeitigen niedrigen Niveau gehalten werden. Obwohl die Wirtschaftspolitik eigentlich Aufgabe des US-Finanzministeriums und nicht der Notenbank ist, wird die Fed informell die Politik des «benign neglect» in Bezug auf den US-Dollar unterstützen, das heisst, sie wird ihre Geldpolitik an der Entwicklung der Binnenwirtschaft ausrichten, und den Wechselkurs ausser Acht lassen. Die BoJ dürfte ihr Programm der quantitativen Lockerung über den Markt für Unternehmenskredite und Käufe japanischer Staatsanleihen verstärken. Ihre Prioritäten sind, zu verhindern, dass die Stärke des Yen zu einer Rückkehr zur Deflation führt und den Exportsektor belastet, und Liquidität bereitzustellen, um den Erholungs- und Wiederaufbauprozess zu fördern. Es ist anzunehmen, dass die Zentralbank bei einem USD/JPY-Kurs nahe 75 an den Devisenmärkten interveniert, während ihr Leitzins weiterhin bei 0 bis 10 Bp. liegen wird. Aufgrund der globalen Konjunkturverlangsamung im zweiten Quartal, des geringeren Risikos einer Überhitzung in Deutschland und der Verbesserung der Inflationserwartungen ist die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB ihren Hauptrefinanzierungssatz in diesem Jahr noch einmal anhebt, minimal. Im Basisszenario bleibt der Leitzins mindestens bis zum Ende des ersten Quartals im nächsten Jahr bei 1,5 %. Die EZB dürfte ihre Bilanz wenigstens in den nächsten drei Monaten ausweiten, da der EFSF die Anleihenmärkte mit Käufen im Sekundärhandel unterstützt und die Kreditvergabe an Banken in Problemländern beibehalten bzw. verstärkt wird. Der Schwerpunkt der Geldpolitik wird in der Linderung des Drucks auf die Staatsanleihen der Eurozone und der Illiquidität am Bankenmarkt bestehen, nicht in erster Linie in der Bekämpfung der Inflation. Angesichts der Abschwächung des Wachstums in den meisten Schwellenländern, der bisherigen Dauer der geldpolitischen Straffung und des vermutlich nachlassenden Preisdrucks bei den Rohstoffen hält sich das Aufwärtspotenzial der Zinsen in Schwellenländern jetzt in Grenzen. In Brasilien dürften die Tagesgeldsätze über 12 % den Höhepunkt erreicht haben. In China könnte die Inflation zwar noch einen weiteren Monat lang ansteigen. Dennoch dürfte die Monatsrate zwischen 6,3 % und 6,7 % den Höhepunkt markieren. In Indien könnte der Höchstwert des Einmonatszinses zwischen 8 und 8,5 % erreicht werden, während in Russland die weitere geldpolitische Straffung nach der jüngsten Kehrtwende des Ölpreises auf Eis liegen dürfte. Geopolitische Risiken – Naher Osten Die wichtigsten Entwicklungen der letzten zwei Monate waren: - mögliche Uneinigkeit innerhalb der Rebellengruppen in Libyen - anhaltende Funktionsunfähigkeit im Jemen - Beginn des Mubarak-Prozesses in Kairo - Strassenunruhen infolge eines vermuteten Aufschubs der Wahlen in Ägypten - Eskalation der Syrienkrise und Berichte über iranische Hilfe für das Regime in Syrien - relative Ruhe in den anderen Ländern Alle oben genannten Entwicklungen wurden von den Märkten weitgehend ignoriert, da der Preis für WTI-Öl auf ca. USD 80 je Barrel zurückgegangen ist, während Brent-Öl für unter USD 110 je Barrel gehandelt wird. Dies war eine logische Marktreaktion, da es keine Störungen bei den Öl- und Gasproduzenten – Saudi Arabien, Kuwait, Vereinigte Arabische Emirate und Katar – gab und der Rückgang der Ölpreise die schwächeren Konjunkturdaten widerspiegelt. Die zwei grössten Risikofaktoren im Nahen Osten bestehen erstens in einer möglichen Intervention des Iran in Syrien, um zu verhindern, dass dort eine sunnitische Regierung die Macht übernimmt, und zweitens in der Möglichkeit, dass die Hisbollah und Israel einen erneuten Krieg beginnen. Syrien ist zwar kein grosser Ölproduzent, die unvermeidliche Marktreaktion würde jedoch in einem Aufwärtsdruck auf den Ölpreis bestehen, was die negative Stimmung der Anleger verstärken könnte. Auswirkungen für die Märkte G4-Staatsanleihen Trotz des Risikos für das Kreditrating sind die Renditen von US-Treasuries weiter zurückgegangen. Da die 10-jährigen Renditen deutlich unter 2,3 % liegen, sind die Realrenditen gegenüber dem Gesamt-Konsumentenpreisindex um rund 1 % negativ. Der Markt ist überkauft und die Anleger haben sich trotz der Herabstufung des US-Ratings massenhaft auf USTreasuries gestürzt. Der Markt nimmt derzeit eine hohe Wahrscheinlichkeit von über 50 % einer erneuten Rezession in den USA und/oder eines mittelmässigen Wachstums sowie einen Rückgang der Inflation vorweg. Nachdem die Fed in einer Stellungnahme eine ausserordentlich lockere Geldpolitik ankündigte und möglicherweise das längere Ende der Renditekurve aufs Korn nimmt, wird das Aufwärtspotenzial der Renditen in den nächsten drei Monaten von den Kapitalflüssen in Anleihen und Aktien abhängen. Wenn sich die Aktienmärkte erholen, könnten die Renditen wieder auf 3 % steigen, während die Untergrenze der Spanne bei 2 % liegen dürfte. Die Wahrscheinlichkeit eines noch stärkeren Rückgangs der Renditen ist angesichts der vermutlichen Verbesserung der Inflation und der mittelmässigen Wachstumsaussichten jedoch gering. - langsame kleine Fortschritte der libyschen Rebellen, aber kein Anzeichen für einen Sturz des Gadaffi-Regimes 7 Market Update Die Renditen der Bundesanleihen werden von der Furcht über eine Ausweitung der Krise in Europa bestimmt. Wenn das Anleihenkaufprogramm der EZB Erfolg hat und Spanien und Italien die Märkte mit ihren Sparplänen überzeugen, während im September eine definitivere Vereinbarung über die Grösse und den Status des EFSF erreicht wird, könnten die Renditen der Bundesanleihen bis Oktober auf 2,8 % zurückkehren. Bei den britischen Staatspapieren ist die Situation ähnlich: Angesichts der Möglichkeit, dass das Rating für Grossbritannien auf «Negative Watch» gesetzt wird, ist eine Rückkehr auf 3,1 % möglich. Im Gegensatz dazu ist das schwedische Kreditrisiko infolge der starken Bonitätskennziffern stabil, weshalb der Trend dahin gehen dürfte, dass 10-jährige schwedische Anleihen um 20 Bp. unter deutschen Bundesanleihen rentieren. Kreditspreads Infolge der Talfahrt an den Aktienmärkten haben sich die Spreads von Unternehmensanleihen etwas ausgeweitet. Im Laufe des letzten Monats weitete sich der Markit CDX North American Investment Grade Spread über 5 Jahre von rund 90 Bp. auf 103 Bp. aus, während der Markit iTraxx European Index über 5 Jahre bei 136 Bp. liegt, eine deutliche Kehrtwende gegenüber den 103 Bp. vor einem Monat. Der US-HighYield-Index (Markit CDX 5 Jahre) hat sich infolge der höheren Korrelation mit den Aktienmärkten ebenfalls massiv von seinem jüngsten Tiefstwert von 422 Bp. auf 581 Bp. ausgeweitet. Das Angebot ist aufgrund der schlechteren Marktbedingungen zurückgegangen. Es deutet nichts darauf hin, dass die Herabstufung des USKreditratings durch S&P Auswirkungen auf den Markt für Unternehmensanleihen hatte. Am Markt für Unternehmensanleihen liegt die Fremdfinanzierung nach wie vor auf einem historischen Tiefstwert, während die Liquidität in Rekordhöhen gestiegen ist und die Cashflows weiterhin stark bleiben. Viele Anleger sehen den Unternehmenssektor deshalb mittlerweile trotz der geringeren Liquidität als sicheren Hafen an. Die Risikoaufschläge dürften daher gegenüber dem derzeitigen Niveau wieder schrumpfen, sodass sich die Spreads wieder auf 90 Bp. für 5-jährige US-Low-Grade-Titel und mindestens auf 120 Bp. für europäische Investment-Grade-Anleihen verringern sollten. Der Markit CDX Emerging Markets Index über 5 Jahre hat sich leicht auf 245 Bp. ausgeweitet. In USD liegen die Spreads für 26-jährige indonesische Anleihen bei 192 Bp. und für 9-jährige brasilianische Titel bei 136 Bp. In Euro beträgt der Aufschlag für 5-jährige polnische Werte gegenüber deutschen Bundesanleihen indes 130 Bp. Aufgrund der geringen Verschuldung werden die Kapitalströme der Anleger in Schwellenländeranleihen weiterhin stark bleiben, sodass sich der Index-Spread in den nächsten drei Monaten auf 200 Bp. verringern sollte. Aktien Der Einbruch der Aktienmärkte Ende Juli und Anfang August wurde durch mehrere Faktoren ausgelöst: erstens durch eine drastische Verlangsamung des Wachstums in den USA, zweitens durch das Risiko einer harten Landung in China und ande- ren Schwellenländern, drittens durch Verwirrung über unterschiedliche Aussagen der EZB und der Bundesbank über das Anleihenkaufprogramm, viertens durch die Konfusion über widersprüchliche Stellungnahmen zu den Grundregeln des EFSF aus Deutschland und von der EU und letztlich durch die Auswirkungen der Herabstufung des US-Ratings durch S&P auf AA+. Die Verkaufswelle an den Aktienmärkten erfasste unterschiedslos alle Bereiche, da die Anleger ihre Liquidität erhöhten und ihre Mittel in Cash, US-Treasuries, Bundesanleihen, japanische Staatsanleihen, Gold und in den Schweizer Franken anlegten. Für eine Anlage in Aktien sprechen jedoch die günstigen Bewertungen, die technisch überverkaufte Situation, die günstigen relativen Bewertungen gegenüber Staats- und Unternehmensanleihen, Aktienrückkäufe von Unternehmen, hohe Dividendenrenditen und die hohen Barbestände der Anleger. Impulse für eine Kehrtwende am Aktienmarkt könnten von Konjunkturdaten aus China ausgehen (z. B. stärkeren Einkaufsmanagerindizes), aber auch von Daten aus den USA, die auf ein moderates Wachstum statt einer Rezession hindeuten, von einer verstärkten quantitativen Lockerung (oder einer Variante davon) der Fed, der EZB oder der BoJ, von engeren Spreads auf italienische und spanische Anleihen, die auf ein geringeres Risiko einer Ausweitung der Krise hindeuten, sowie im September von einem detaillierteren Plan der EU für die Zukunft des EFSF. Auf dem gegenwärtigen überverkauften Niveau ist das Abwärtsrisiko am Aktienmarkt jetzt sehr begrenzt und es ist anzunehmen, dass die Märkte jetzt nicht mehr so sensibel auf negative Meldungen, sondern eher auf positive Nachrichten reagieren. Aufgrund der geringen Fremdfinanzierung in Schwellenländern und ihrer besseren Aussichten für das Wachstum und die Unternehmensgewinne dürften zu Beginn der Kapitalrückflüsse in Aktien, die vermutlich Ende August und Anfang September einsetzen, Schwellenmarktaktien bevorzugt werden, insbesondere wenn es klare Anzeichen dafür gibt, dass die Geldpolitik in diesen Ländern jetzt unverändert bleibt. Rohstoffe Der Weizenpreis ist seit Jahresbeginn um über 15 % gefallen, während der Preis für Sojabohnen leicht gestiegen ist. Angesichts des erhöhten Angebots, insbesondere von Mais, Weizen und Reis dürften die Preise mindestens in den nächsten drei Monaten zurückgehen, sodass die Lebensmittelpreisinflation nachlässt. Devisen Die Argumente für einen schwächeren US-Dollar bleiben bestehen: - das monatliche Handelsbilanzdefizit liegt weiterhin über USD 45 Mia. - die US-Notenbank hält ihren Leitzins bei 0 bis 25 Bp. 8 Market Update - Möglichkeit von QE3 und weiterhin reichlich vorhandene Liquidität - Besorgnis über die Umsetzung der Ausgabenkürzungen in Höhe von USD 1,5 Bio. bis November - Aussicht auf ein Haushaltsdefizit von über 7 %, mindestens in den Jahren 2012 und 2013 - Politik des «benign neglect» in Bezug auf den US-Dollar, auch wenn dies in den öffentlichen Stellungnahmen bestritten wird Bei den asiatischen Währungen bleibt der allmähliche Aufwertungstrend gegenüber dem USD intakt. Die Ziele zum Jahresende liegen bei 6,20 für den Yuan, 1,10 für den SingapurDollar und 1000 für den koreanischen Won. Das britische Pfund könnte durch die Erwartung einer Herabstufung des Kreditratings belastet werden, während die Geldpolitik ausserordentlich locker bleiben dürfte. In Lateinamerika könnte der brasilianische Real erneut von der Wiederaufnahme der Kapitalzuflüsse an den überverkauften Aktienmarkt profitieren, während die Währung durch das Zinsgefälle unterstützt wird. In Zentral- und Osteuropa ist die türkische Lira trotz der unerwarteten geldpolitischen Wende massiv unterbewertet, während sich der russische Rubel auf dem derzeitigen Niveau stabilisieren sollte, wobei das Aufwärtspotenzial durch den schwächeren Ölpreis begrenzt wird. Die Stärke des Yen infolge von Kapitalrückführungen sollte auf Widerstand der BoJ stossen, die zwischen 75 und 77 eingreifen dürfte. Da die japanische Wirtschaft Mühe hat, sich im zweiten Halbjahr zu erholen, dürfte die BoJ einen schwächeren Trend zurück über die Marke von 80 fördern. Der Euro wird erst steigen, wenn die Besorgnis über das Risiko einer Ausweitung der Staatsschuldenkrise beigelegt ist. Sobald dies erreicht ist, könnte der Euro, sofern eine zufriedenstellende Lösung für den EFSF gefunden wurde und klare Belege für eine Lösung in Bezug auf die Sparhaushalte in Spanien und Italien vorlegen, wieder über 1,45 gegenüber dem USD zurückkehren. Andererseits ist klar, dass ein Rückschlag in Bezug auf den EFSF und/ein Problem mit dem italienischen und/oder dem spanischen Haushalt in einem Durchbruch unter 1,38 resultieren würde. Important Legal Information This material has been prepared by the Asset Management division of Credit Suisse (“Credit Suisse”) and not by Credit Suisse's Research Department. It is not investment research or a research recommendation for regulatory purposes as it does not constitute substantive research or analysis. This material is provided for informational and illustrative purposes and is intended for your use only. It does not constitute an invitation or offer to the public to subscribe for or purchase any of the products or services mentioned. 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