π* = µ

Teil 2: Wechselkursmodelle
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
2.2 Fixe Preise: Das Mundell Fleming Modell
2.3 Flexible Preise: Kaufkraftparität
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
2.3.2 Kaufkraftparitätenpuzzle
2.3.3 Balassa-Samuelson Effekt
2.4 Devisenmärkte und Zinsparität
2.5 Der monetäre Ansatz der Wechselkurstheorie
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren
2.5.2 Rationale Bubbles
2.5.3 Das Peso Problem
2.6 Das Dornbusch Overshooting Modell
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
© Prof. Dr. Gerhard Illing
Skript Währungstheorie WS 2009/10
Foliensatz 2- Seite 1
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
Devisenmarktgleichgewicht
Am Devisenmarkt werden Angebot von/ Nachfrage nach
Währungen bestimmt durch Handels- und Kapitalströme
A) Reale Transaktionen (Handelsströme)
Handel von Waren und Dienstleistungen
Handelsströme werden von relativen Preisen bestimmt:
Realer Wechselkurs ∈
Preisunterschiede beeinflussen die Wettbewerbsfähigkeit,
Anpassung der Wechselkurse über Handelsströme, falls
unterschiedliche Kaufkraft: Theorie der Kaufkraftparität (Big Mac Index)
Außenhandelsgleichgewicht (Stromgleichgewicht)
Handelsströme passen sich nur träge an
(Beispiel: Unterbewertung → Verteuerung der Importe, Stimulierung der
Exporte → Aufwertung)
Langsamer Prozess, behindert von Transaktionskosten
→ Reale Güterströme bestimmen Wechselkurs nur langfristig
Normale Reaktion der Handelsströme: Marshall Lerner - Bedingung
Foliensatz 2- Seite 2
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
Devisenmarktgleichgewicht
B) Kapitalbewegungen (Nettokapitalströme)
Kapitalbilanz: Internationale Portfolioentscheidungen abhängig von
Zinsunterschieden, Wechselkurserwartungen und
Risikoeinschätzungen
Portfoliogleichgewicht (Bestandsgleichgewicht) Internationale Anleger
müssen bereit sein, die angebotenen Mengen an internationalen
Assets zu halten.
Anpassung bei Zinsunterschieden → Theorie der Zinsparität
Riesige Kapitalbestände → Geringfügige Änderungen der Erwartungen
führen zu starken Preisreaktionen
→ Wechselkursbewegungen werden kurzfristig von
Kapitalströmen dominiert
Foliensatz 2- Seite 3
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
Foliensatz 2- Seite 4
2.1 Wechselkurse und Wechselkursregimes
weltweiter Umsatz im
Devisenhandel pro Handelstag
April 2004: 1,9 Billionen US $
Globaler Warenhandel in
ganz 2004: 9 Billionen US $
Internationaler Devisenmarkt
Dramatischer Rückgang des Anteils
internationalen Handels an den
gesamten internationalen
Finanztransaktionen (nur 4-6 % aller
Transaktionen)
Global Foreign Exchange Market
Turnover, daily average
Starke Dominanz internationaler
Kapitalströme
Läuft aber meist über Kette von
Finanzintermediären
Anteil von Spot Markt Transaktionen
auf 33 % gefallen
(wegen rapiden Wachstums
der Forward und Swap Märkte)
Mrd. $
– Mehrfachzählungen bei
Sicherungsgeschäften
3000
2000
1000
0
April
89
April
92
April
95
April
98
April
01
April
04
April
07
Outright forwards and foreign exchange swaps
Spot transactions
Quelle: BIS, CENTRAL BANK SURVEY
OF FOREIGN EXCHANGE AND ERIVATIVES MARKET ACTIVITY
Foliensatz 2- Seite 5
2.1 Puzzles der internationalen Makro
Obstfeld/Rogoff: 6 major puzzles in international macro
1) Feldstein Horioka Puzzle:
Starke Korrelation zwischen nationaler Spar- und
Investitionsrate
2) Kaufkraftparitäten-Puzzle:
Gesetz des einheitlichen Preises gilt nicht:
Kurzfristig kaum eine Beziehung zwischen Wechselkurs
und Inflationsdifferenzen
(realer und nominaler Wechselkurs sind stark korreliert)
Handelbare vs. nicht handelbare Güter:
Balassa/Samuelson Effekt: Länder mit hohen
Wachstumsraten weisen höhere Inflation auf
Foliensatz 2- Seite 6
2.1 Puzzles der internationalen Makro
3) Zinsparitäten-Puzzle:
Ungedeckte Zinsparität ist empirisch nicht erfüllt
4) Random Walk Puzzle: Die Vorhersagen von
Wechselkursbewegungen unter Verwendung theoretischer
Modelle sind nicht besser als Random Walk
Wechselkursvolatilität variiert systematisch mit
Wechselkursregime (Mussa 1986):
a) Kurzfristige Variabilität (monatliche prozentuale
Veränderungen) hat sich nach dem Zusammenbruch von
Bretton Woods Systems stark erhöht
b) Häufung von Währungskrisen bei Fixkursregimen
Foliensatz 2- Seite 7
2.1 Wechselkursregime
Vorteile von fixen vs. flexiblen Wechselkursen? Politische Entscheidung
Bretton Woods: (22. Juli 1944) Dollar als Leitwährung; Gold-Standard
Zusammenbruch nach Krisen Anfang der 70er Jahre:
1971 USA kündigen Verpflichtung, Dollar in Gold einzulösen.
1973 Freigabe des Wechselkurses der DM
Danach: Freies Floaten großer Währungen;
EWS (Währungsschlange in Europa mit Anpassungen)
Wechselkursfixierung kleiner Länder
Realignments nach spekulative Attacken;
Zunehmende Volatilität der Wechselkurse bei freiem Floaten:
Starke kurzfristige Schwankungen, aber auch mittelfristig starke Abweichungen
Was ist das beste Regime?
Antwort hängt von der konkreten Situation (Zielen, Art der Schocks) ab –
→ Theorie optimaler Währungsräume
Foliensatz 2- Seite 8
2.1 Wechselkursregime
Zunehmende Kapitalmobilität –
weltweit Abschaffung von Kapitalverkehrskontrollen
Foliensatz 2- Seite 9
Gemäß IWF: in Lauf der 90er Jahre Tendenz zu Randlösungen:
Entweder freies Floaten oder enge Bindung
intermediate
fixed
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1977
1975
1973
1979
De jure exchange rate regimes, 1973-2004
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
flexible
fixed
intermediate
flexible
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1975
1973
1977
De facto exchange rate regimes, 1973-2004
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Foliensatz 2- Seite 10
2.1 Wechselkursregime
Tendenz zu Randlösungen?
Völlig fix
Währungsunion
Aber: viele Zwischenstufen
Currency Board
Unsaubere Klassifikation des IWF
Divergenz zwischen angegebenem
und tatsächlichem Verhalten
Fear of Floating:
Peg
↕
Auch bei freien Kursen
vielfach Interventionen
Was sind Vor- und Nachteile von
fixen /flexiblen Wechselkursen?
Basis: Mundell Fleming Modell
Adjustable Peg
Managed
Floating
Völlig
flexibel
Free Floating
Foliensatz 2- Seite 11
2.1 Wechselkursregime - Ausblick
Effekte der Wechselkursregimes hängen stark vom Ausmaß
an Preisrigiditäten ab:
Kurze Sicht: Rigide Preise → Mundell Fleming Modell (2.2)
Lange Sicht: Flexible Preise: Realer Wechselkurs ∈=SP/P*
unabhängig vom Wechselkursregime
Kaufkraftparität (2.3) → Monetärer Ansatz:
Geldpolitik als Fundamentalfaktor
Aber: Wechselkurs als Vermögenspreis → Zinsparität (2.4):
Erwartungen über zukünftige Entwicklung von zentraler
Bedeutung → Sich selbst erfüllende Erwartungen (2.5)
Kombination von kurzer und langer Frist:
Dornbusch Overshooting Modell (2.6)
Foliensatz 2- Seite 12
2.2 Mundell Fleming Modell
Ermöglicht Grundverständnis des Einflusses des Wechselkursregimes auf
Wirksamkeit von Politik bei rigiden Preisen
Beachte: Kurzfristige makroökonomische Analyse!
Unterstellt in Keynesianischer Tradition fixe Preise!
Ausgangspunkt: IS/ LM Modell, erweitert um Außenwirtschaft
3 Gleichgewichtsbedingungen:
- IS mit Nettoexporte als Teil der Güternachfrage
- LM (Geldangebot fixen Wechselkursen endogen)
- ZZ: Internationales Kapitalmarktgleichgewicht als zusätzliche
Gleichgewichtsbedingung
Fixe Wechselkurse: Geldpolitik unwirksam
Flexible Wechselkurse: Fiskalpolitik erschwert; Geldpolitik besonders
wirksam
Foliensatz 2- Seite 13
2.2 Mundell Fleming Modell
Zinsparität
Zinsparitätals
alsGleichgewichtsbedingung:
Gleichgewichtsbedingung:
Wir unterstellen perfekten Kapitalmarkt – Arbitragebedingung:
Zinsunterschiede nur möglich bei Abwertungserwartungen
it = it* + E(st+1) -st
Wir betrachten zwei Hypothesen zur Erwartungsbildung:
A) Statische Erwartungen: E(st+1) =st → it = it*
B) konstante Erwartungen über den zukünftigen Wechselkurs
E(st+1) =konstant = se
Mit steigendem Zins im Inland i:
Kapitalanlage im Inland wird attraktiver → Aufwertungsdruck
Anfängliche Aufwertung muss so hoch sein, dass erwartete Abwertung den
Zinsanstieg gerade kompensiert: st =se
+it* -it
Foliensatz 2- Seite 14
2.2 Mundell Fleming Modell
33Gleichgewichtsbedingungen:
Gleichgewichtsbedingungen:
Gütermarktgleichgewicht: Produktion hängt ab von i und von E :
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX(Y,Y*,S)
Geldmarktgleichgewicht: Zinssatz i bestimmt durch: M / p = Y L (i)
Devisenmarktgleichgewicht:
A) Statische Erwartungen: i = i*
B) Konstante Erwartungen über zukünftigen Wechselkurs
Bedingung der Zinsparität
→ negative Beziehung zwischen Zins i und Wechselkurs s
Zunächst unterstellen wir Annahme B)!
st =se +it* - it
Foliensatz 2- Seite 15
2.2 Mundell Fleming Modell
Int. Kapitalmarktgleichgewicht: i > i* nur bei Aufwertung
i < i* nur bei Abwertung
i
A
i*
Zinsparität bei gegebem Auslandszins i*
und gegebenen Wechselkurserwartungen se
st =se +it* - it
s
Aufwertung
se
Abwertung
Foliensatz 2- Seite 16
2.2 Mundell Fleming Modell
Bei
Beiflexiblen
flexiblenWechselkursen
Wechselkursen
IS Kurve mit integrierter Wechselkursanpassung:
Y = C(Y-T) + I(Y,i) + G + NX [Y,Y*, se+i*-i]
i
IS Kurve ohne
Wechselkurseffekte
i
Aufwertung,
falls i > i*
i*
i1
Abwertung,
falls i < i*
IS Kurve mit
integriertem
Wechselkurskanal
Y
Y0* Y1*
induzierte Änderungen
des Wechselkurses verstärken
Mengenreaktion bei Zinsänderung
se
s
Zinssenkung induziert Abwertung;
Nettoexporte werden stimuliert
Foliensatz 2- Seite 17
2.2 Mundell Fleming Modell
Bei
Beifixen
fixenWechselkursen:
Wechselkursen:
Zentralbank
Zentralbankhat
hatkeine
keineKontrolle
Kontrolleüber
überdie
dieGeldmenge
Geldmenge
Zentralbank fixiert den Wechselkurs beim Kurs s
→ Erwartung konstanter Wechselkurse: se=s
Aus der Zinsparität-Gleichung folgt damit unmittelbar:
Der inländische Zins wird durch den Weltmarktzins bestimmt: i = i*
Die LM-Kurve muss sich also so anpassen, dass: M/p = Y L(i*)
→ Um den Wechselkurs konstant zu halten, muss die Zentralbank die
Geldmenge immer so anpassen, dass der Zins auf i = i* bleibt!
Foliensatz 2- Seite 18
2.2.1. Wirkung expansiver Geldpolitik
Fixe
FixeWechselkurse:
Wechselkurse:
i
Expansive Geldpolitik wirkungslos:
Geldmengenausdehnung senkt Zinsen
unter Weltmarktniveau (i<i*) (Punkt B)
→ Nettokapitalexporte
LM
→ Überschussnachfrage nach Devisen
→ Abwertungsdruck
A
i*
→ Verkauf von Devisenreserven
→ Geldmenge muss wieder reduziert
werden, bis i=i* (Punkt A)
B
Y
Y
→ Einziger Effekt: Rückgang der
Devisenreserven
Foliensatz 2- Seite 19
2.2.1. Wirkung expansiver Geldpolitik
Flexible
FlexibleWechselkurse:
Wechselkurse:
Expansive Wirkung der Geldpolitik
wird bei flexiblen Wechselkursen durch die induzierte Abwertung
(Stimulierung der Nettoexporte) noch verstärkt
i
i
LM0
LM1
A
iA
iB
B
YA
YB
Y
EA
EB
E
Foliensatz 2- Seite 20
2.2.2. Wirkung expansiver Fiskalpolitik
Flexible
FlexibleWechselkurse:
Wechselkurse:
∆G →Rechtsverschiebung der IS Kurve → Zinsanstieg → Aufwertung
(S ↓) → Nettoexporte sinken → Verschlechterung der Handelsbilanz
i
i
LM
B
B
iB
iA
A
Zinsparität
A
YA
YB
Y
sB
sA
s
Foliensatz 2- Seite 21
2.2.2 Wirkung expansiver Fiskalpolitik
Bei
Beifixen
fixenWechselkursen:
Wechselkursen:
Bei fixen Wechselkursen:
Wirkung expansiver Fiskalpolitik
(von A nach B) wird durch Ausdehnung
der Geldmenge verstärkt:
Zinsanstieg (i>i*) induziert
Nettokapitalimporte
→ Überangebot an Devisen
i
B
iB
i*
A
YA
C
→Aufwertungsdruck
→ Aufkauf von Devisenreserven
→ Ausdehnung der Geldmenge,
YB
YC
Y
bis Zins wieder bei i=i* in Punkt C
Foliensatz 2- Seite 22
2.3 Kaufkraftparität; Balassa Samuelson
Mittel-/langfristig: Preise sind flexibel
Mittelfristig erklären sich Wechselkursbewegungen aus
Inflationsdifferenzen (relative Kaufkraftparität)
Inflation beruht auf Geldmengenwachstum
→ Monetärer
Ansatz der Wechselkurstheorie
Kaufkraftparität (PPP): Gesetz des einheitlichen Preises:
Arbitragekalkül: Gleiche Güter in verschiedenen Regionen können
nicht dauerhaft unterschiedlich teuer sein. Anpassungsmechanismus:
Ungleichgewichte der Leistungsbilanz (Gustav Cassel 1922)
Intuition: Wettbewerbskräfte (Handelsarbitrage) sorgen mittel-/ langfristig
für Tendenz zum Ausgleich von Preisunterschieden Beispiel: Lira
PPP erklärt Wechselkursbewegung relativ gut für Länder mit
Hyperinflation
PPP ist aber empirisch nicht bestätigt für Länder mit niedriger Inflation
Foliensatz 2- Seite 23
2.3 Kaufkraftvergleich - Der Big Mac Index
$ je €
$ je €
Quelle: Economist Februar 2007
Preis für Bigmac im Euroraum: 2,94 €; Wechselkurs Feb 2007 : 1,3 $ je €
Preis in China:
11 Yuan
Wechselkurs 7,77 Yuan je $
Foliensatz 2- Seite 24
2.3 Kaufkraftparität
Versuch, längerfristige Wechselkursbewegungen zu prognostizieren.
Wechselkurs:
S = ∈ P/P*;
•
s=ln S = ln ∈ + p – p*
•
•
•
•
S ∈ p p* ∈
= + −
= +π −π *
S ∈ p p* ∈
Unterscheide: Absolute vs. relative Form der PPP:
Absolute PPP: ∈ = 1; ln ∈ =0 → S* = P/P*;
Relative PPP: Hypothese eines konstanten realen Wechselkurses:
∈ = S P/ P* = konstant
•
∈ = 0
•
→
S
= π −π *
S
→Monetäre Erklärung für Wechselkursbewegungen: Wechselkursänderungen
von Unterschieden der Inflationsraten bestimmt
Fallbeispiel: Italienische Lira versus DM
Aber: Strukturelle (reale) Änderungen können auch ∈ verändern
Foliensatz 2- Seite 25
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes
Ein einfaches Zwei Länder Modell
Grundidee: Bei flexiblen Preisen spiegeln Wechselkursänderungen
Unterschiede der Wachstumsraten der realen Geldmenge wider
Änderung des relativen Geldangebots führt sofort zu Anpassungen des
inländischen Preisniveaus und des Wechselkurses
Ausgangspunkt: Geldmarktgleichgewicht in jedem Land.
Zunächst: vernachlässigen wir zinsabhängige Geldnachfrage: Y = M/P
→ π= µ- y; π* = µ*- y*;
Kaufkraftparität: ∈ = S P*/P = 1 → S = P/P*
→ ds/ dt = π- π* = µ - y – (µ*- y*)
Kaufkraftparität lässt offen, ob sich Wechselkurs oder Preise anpassen –
das ist abhängig vom Wechselkursregime
Bei flexiblen Wechselkursen:
Abwertung entsprechend den Inflationsdifferenzen
Bei flexiblen Wechselkursen: Anpassung der Inflationsraten!
Foliensatz 2- Seite 26
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
Anpassungsmechanismen im Ungleichgewicht abhängig vom Wechselkursregime
(den konkreten Spielregeln am Devisenmarkt)
System flexibler Wechselkurse: Abwertungsdruck erfordert Anpassung der
Wechselkurse in Höhe der Inflationsdifferenzen.
System fixer Wechselkurse: Abwertungsdruck wird durch Interventionen
aufgefangen;
je nach den konkreten Regeln: die Inflationsrate eines Landes passt sich an
die des anderen an oder die Raten treffen sich auf einem mittleren Niveau.
Modellbeispiel:
Länder wählen optimale Inflationsrate (trade off zwischen Kosten und Vorteil
– Seigniorageeinnahmen) (Lit: Illing, Kapitel 10.3)
Inländische Inflationsrate bestimmt durch inländisches Geldmengenwachstum : π= µ
Aber: Das optimale Geldmengenwachstum hängt vom Wechselkursregime ab
Foliensatz 2- Seite 27
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
Illustration der Auswirkungen unterschiedlicher Spielregeln
Zwei Länder Modell mit quadratischer Verlustfunktion aus
Steuerverzerrung und Inflation;
Jedes Land wählt das aus seiner Sicht optimale Geldmengenwachstum
L = τ2 + a π2 unter der Budgetrestriktion g = τ +µ
L* = τ2*+ a π2* bei g* = τ* + µ*
Minimierung der Verluste: charakterisiert durch optimale Mischung
zwischen π und τ ; Optimales µ abhängig von den Spielregeln
(y=0)
inländische Inflationsrate durch inländisches Geldmengenwachstum bestimmt: π= µ
Minimierung der Verluste charakterisiert durch optimale Mischung zwischen π und τ:
System flexibler Wechselkurse:
Jedes Land bestimmt seine optimale Inflationsrate π; π*
Inflationsdifferenzen werden durch Wechselkursanpassung ausgeglichen:
ds/ dt = π- π*
Foliensatz 2- Seite 28
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
Die optimale Inflationsrate: Autarkie
Minimierung der Gesamtverluste:
L = a π +τ
2
unter der Budgetbeschränkung τ + π =g
FOC: a π - (g-π)=0
2
L=a π2 + (g-π)2
τ
g
Grenzkosten Grenzvorteil:
niedrigerer
höherer
Steuersatz
Inflation
→ Optimale Mischung aus Inflationsund Steuerfinanzierung:
π=
1
a
g; τ =
g
1+ a
1+ a
a
L=
g2
1+ a
1
a
π= τ
-1
g
Foliensatz 2- Seite 29
π
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
System fixer Wechselkurse ds/ dt = 0; π= π*
1) Bei symmetrischer Interventionsverpflichtung:
Bei Abwertungsdruck wegen Überangebot an inländischer Währung: →
Interventionsverpflichtung des anderen Landes → Externalität:
Ein Teil der Anpassungslast in Form höherer Inflation wird vom Ausland getragen –
die Inflation wird quasi ins Ausland exportiert.
Inland muss einen Teil des Überangebots (einheimische Geldmenge) abbauen
α ( µ − µ*)
Hartwährungsland ist verpflichtet, den anderen Teil des Überangebots der schwachen
Währung aufzukaufen:
(1− α ) ( µ − µ*)
π = µ − α ( µ − µ*) = (1 − α ) µ + α µ *
π * = µ * +(1 − α ) ( µ − µ*) = α µ * +(1 − α ) µ
Foliensatz 2- Seite 30
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
α=
Bei symmetrischem Interventionsmechanismus:
⎛ µ + µ *⎞
L = ( g − µ )2 + a ⎜
⎝
2
g−µ =
Bedingung erster Ordnung:
Reaktionsfunktion:
µ=
π = π* =
µ +µ*
2
a=2; g=6:
⎟
⎠
2
1
2
1
1+
a
4
g−
a µ+µ*
2
2
a
4
1+
µ*
a
4
Symmetrisches Gleichgewicht:
τ = aπ
1
2
πN = πN*=
τN =τN*=
1
(1 +
a
2)
a
2
(1 +
a
)
2
g
g
Foliensatz 2- Seite 31
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
Gefangenendilemma:
Die kooperative Lösung lässt sich jedoch in einem System mit
symmetrischer Interventionspflicht nicht durchsetzen.
Beispiel: a=2; g=6
Reaktionsfunktion: µ = 2/3 g -1/3 µ*
Effiziente Lösung µ = µ*= 1/3 g =2; τ = 2/3 g =4
Aber: µ (µ*=2) = 4- 2/3 = 10/3>2
µ=3
µ=2
µ=3
(27,27)
(21,5;
28,5)
µ=2
(28,5;
21,5)
(24,24)
Foliensatz 2- Seite 32
2.3.1 Inflation und Wechselkursregimes – Die Rolle der Spielregeln
Asymmetrische Interventionsregeln
Geldpolitik wird ausschließlich vom Leitwährungsland bestimmt.
Reaktionsfunktion des zweiten Landes:
µ* = µ L
Optimale Politik des Leitwährungsland
π L = π* =
µL + µ *
2
= µL
Bei völliger Symmetrie ergibt sich
kooperative Lösung
Foliensatz 2- Seite 33
2.3.2 Kaufkraftparitäten Puzzle
Rogoff (JEL 1996) Gesetz einheitlicher Preise gilt empirisch nicht:
Schwache Beziehung zwischen Wechselkursänderung und
Inflationsdifferenzen (nicht nur kurz-, auch mittelfristig):
Starke Korrelation von realem und nominalem Wechselkurs
→
Hohe kurzfristige Volatilität des realen Wechselkurses
Mögliche Ursachen:
a) Nominale Schocks erzeugen aufgrund von
Preisrigiditäten reale Schwankungen
b) Dominanz realer Schocks → ∈* schwankt
Foliensatz 2- Seite 34
2.3.2 PPP: Nominale vs reale Schocks
Monetäre Schocks: Verschiebung von A nach B (bei konstantem ∈1)
Reale Schocks: Veränderung von ∈i (Reale Aufwertung: ∈i sinkt)
PPP ∈2
P
∈2< ∈1
∈i = S P*/ P
(P* geg)
PPP ∈1
B
A
0
S
Offen: Ändern sich S, P oder / und P* ?; Anpassungspfad?
Foliensatz 2- Seite 35
2.3.2 Kaufkraftparitäten Puzzle
Erklärungsansätze für das PPP Puzzle:
A) Dominanz temporärer realer Schocks (Technologie und
Präferenzen; Leistungsbilanzdynamik) –
etwa: Unterschiede im Produktivitätswachstum
Handelbare vs. nicht handelbare Güter
Lokaler Warenkorb:
In jedem Land haben relativ billigere Güter höheren Anteil
→ Vergleich überzeichnet Preise des anderen Landes
(Bias). Relevanter Warenkorb für Vergleiche?
B) Träge Anpassung an nominale Schocks (changes in
portfolio preferences, monetary shocks, asset bubbles) keine rasche Anpassung der nominalen Preise wegen
Lohn/ Preis Rigiditäten
(zentrale Botschaft des Dornbusch Overshooting Modells)
Foliensatz 2- Seite 36
2.3.2 Kaufkraftparitäten Puzzle
Zentrales Puzzle: Selbst die Preise der handelbaren Güter
gleichen sich nach Wechselkursänderungen nicht an!
Gründe: Transportkosten (limitieren Arbitragemöglichkeiten);
nationale Standards (Zölle, nicht tarifäre
Handelshemmnisse)
Obstfeld/Rogoff: Lack of arbitrage possibilities?
“Domestic prices and exchange rates are in fact slow to
adjust to changes in each other. Price adjustments at the
wholesale level faster than at the retail level. Arbitrage for
wholesale importers (with lower trading costs due to
economies of scale) is limited by market power (price
discrimination) of monopolistic suppliers”
Foliensatz 2- Seite 37
2.3.2 Bedingungen zur Gültigkeit von PPP
Strenge Bedingungen für identische Inflationsraten:
1) Alle handelbaren Güter haben in beiden Ländern den
gleichen Preis (falls in gleiche Währung umgerechnet)
2) Faktorpreisangleichung und identische
Produktionsfunktionen gleichen die Preise aller nichthandelbaren Güter an
3) Alle Güter haben in dem Warenkorb beider Staaten das
gleiche Gewicht (international standardisierter Warenkorb)
Wichtiges Frage: Was ist der angemessene Warenkorb?
Wegen der starken Schwankungen der Wechselkurse:
Aussagen der relativen PPP sind stark abhängig vom
Basisjahr, das für Vergleiche zugrunde gelegt wird!
Foliensatz 2- Seite 38
2.3.3 Balassa/Samuelson Effekt
Beispiel für reale Schocks: Divergenzen im
Produktivitätswachstum der handelbaren Güter
Beobachtung: Preise für Dienstleistungen sind in Ländern mit
hohem Realeinkommen höher
Länder mit niedrigem Realeinkommen haben stärkeres
Produktivitätswachstum im handelbaren Sektor
Anpassungsdruck der Löhne (für gleiche Qualifikation im
nicht handelbaren Sektor) → höhere Inflationsraten
Verschiebung der realen Kaufkraftrelation (relativen Preise) –
Reale Aufwertung der stärker wachsenden Region
Deshalb auch mittelfristig nicht unbedingt Angleichung von π
Foliensatz 2- Seite 39
2.3.3 Balassa/Samuelson Effekt
Differenziere zwischen handelbaren/ nicht handelbaren Gütern P = Pα ⋅ P1−α
T
N
Konsumpreisindex
im Inland:
p = α pT + (1- α) pN
im Ausland:
p* = α p*T + (1- α) p*N
Ausgangspunkt: Produktivitätsunterschiede: qT; q*T (bzw. qN ; q*N) qT>q*T
Reallohn entspricht der Produktivität: pT =wT-qT; pN =wN-qN
Qi =
W
Pi
Lohnangleichung in beiden Sektoren: wT =wN =w →pN = pT +qT –qN
→
p = pT + (1- α) (qT –qN)
PPP im handelbaren Sektor: pT = s + p*T →
p – p* = s + (1-α) [qT - q*T – (qN - q*N )]
Foliensatz 2- Seite 40
2.3.3 Balassa/Samuelson Effekt
Sei qN=q*N
S&
q&T q&T *
π − π * − = (1 − α ) ( −
)
S
qT qT *
Divergenz des Produktivitätswachstums erfordert reale
Aufwertung für die Wachstumsregionen →
PPP muss entsprechend modifiziert werden!
Denkbare Mechanismen:
-
Höhere Inflationsrate in Wachstumsregion
-
Nominale Aufwertung der Währung der Wachstumsregion
-
niedrigere Inflationsraten in den anderen Regionen
Anwendung auf Osteuropa: Buiter/Grafe; Sinn/Reutter
Foliensatz 2- Seite 41
2.4. Devisenmärkte und Zinsparität
Von nun an: Berücksichtige den Einfluss von Kapitalanlegern
zentrale Rolle der Erwartungen
Ausgangspunkt: intertemporale Arbitrage
Spotmärkte: unmittelbarer Tausch (muss innerhalb von 2 Tagen
ausgeführt sein)
Zukunftskontrakte: Versprechen, Devisen zum heute vereinbarten Preis
zu liefern in 1, 2 Wochen oder 1, 3, 6, 12 Monaten
Swaps: Kaufe heute, und zugleich Verkauf zum späteren Zeitpunkt
Swap rate: Differenz zwischen Verkaufspreis und dem ursprünglichen
Kaufpreis
Arbitragekalküle: Spot and Forward Rates (Kassa- und Terminkurs); Swaps,
Devisenoptionen, Derivate, Hedging; Spread zwischen Geld und Briefkurs
• Internationale Portfolioumschichtungen und Risikotausch;
Kapitalverkehrskontrollen; Tobin-Steuer
Foliensatz 2- Seite 42
2.4. Devisenmärkte und Zinsparität
Teilnahme am Devisenmarkt weitgehend auf institutionelle
Händler beschränkt (schon wegen Größe der gehandelten
Kontrakte)
Alternative: Futures Kontrakte als enges Substitut (Wetten)
Handel mit standardisierten Kontrakte (festen Nominalwerten)
zu festen Zeiten; täglicher Ausgleich der Positionen
zwischen Verkäufern (short position) und Käufern (long
position) (Broker nimmt neutrale Position ein)
Beim Broker wird eine bestimmte Margin Summe hinterlegt;
Davon werden Verluste ausgeglichen und der Gegenseite
gutgeschrieben (täglicher Ausgleich: Marking to market);
Nachschusspflicht, falls Margin Konto nicht mehr gedeckt –
(reduziert Ausfallrisiko der Counterparty)
Foliensatz 2- Seite 43
2.4.1 Grundlagen: Zinsparität
Swaps, Hedging und Spekulation
Wechselkurs als zukunftsorientierter Preis für Vermögensanlagen –
Zentrale Idee: Zinsdifferenzen entsprechen erwarteten Wechselkursänderungen
Zinsparität: Gedeckte und ungedeckte Zinsparität:
Unterscheide: Kurs am Terminmarkt Ft vs. erwarteter Wechselkurs E (St +1 Ω t )
1) Gedeckte Zinsparität:
Keine Arbitragemöglichkeiten durch risikofreie Transaktionen am
Devisenmarkt: (Devisenswaps als risikofreie Arbitrage)
2) Ungedeckte Zinsparität:
Gleichheit der erwarteten Effektivrenditen, auch ohne Absicherungsgeschäfte
Fragen:
a) Sicherungsgeschäfte vs. Spekulationsgeschäfte? Rolle von Hedging
b) Welche Fundamentals bestimmen die Zinsdifferenzen?
c) Empirische Evidenz: Warum einhellige Ablehnung der ungedeckten Zinsparität?
Foliensatz 2- Seite 44
Grundlagen: Zinsparität
Devisenswap: Rücktausch bereits heute zu einem am Terminmarkt fest
vereinbarten Kurs (der forward rate) Ft
CIP:
Ft (1+it*) = St (1+it)
Gedeckte Zinsparität - meist approximiert in logarithmischer Form durch:
it -it* = ft -st
leitet sich aus der Arbitragegleichung ab unter Verwendung von ln (1+x)~x
ft = ln Ft
Ft= Forward Rate (Terminkurs) für nächste Periode
st = ln St
St= Spot Rate
fpt =ft -st forward premium/discount
Abweichungen würden risikofreie Arbitragemöglichkeiten ermöglichen
(abgesehen vom Ausfallrisiko der Gegenpartei)
→ Abweichungen nur bei Kapitalverkehrsbeschränkungen zu erwarten
Foliensatz 2- Seite 45
Grundlagen: Zinsparität
Arbitragegleichung
Ft
1 + it = (1 + it *)
St
Logarithmische Approximation:
ln (1+x) ~ x→
ln (1+it) = ln (1+it*)+ ln Ft –ln St
it = it* + ft - st
Ft
it = (1 + it *) − 1
St
lässt sich umformen mit Hilfe von
Swap Satz (Forward premium)
somit:
→
Ft / S t = 1 + fpt
Ft − St
fp t =
St
*
i t = (1 + fp t ) (1 + i t ) − 1 = fp t
Das Produkt i ● fp ist fast Null für
kurze Zeitperioden, sofern i klein
*
+ it
*
+ i t ⋅ fp t
Foliensatz 2- Seite 46
Grundlagen: Zinsparität
Swapsatz = Zinsdifferenz:
fpt=(F-S)/S = i-i*
Swapsatz ~ Capital Gain (Loss) der Fremdwährungsanlage muss gerade
den Zinsverlust (-gewinn) kompensieren
Arbitragebedingung für Assets gleicher Risikoklasse in verschiedenen
Ländern – sonst wären risikofreie Gewinne möglich
Absicherung (Hedging) am Terminmarkt eliminiert das Wechselkursrisiko:
kursgesicherter Kapitalexport, falls gleichzeitig Erträge heute schon
zum sicheren Terminkurs Ft verkauft werden
Einziges Risiko: Konkursrisiko des Tauschpartners (nimmt mit der
Laufzeit zu)
Foliensatz 2- Seite 47
Grundlagen: Zinsparität
Ungesicherte Arbitragegeschäfte: bei Tausch zur Spotrate St+1 im nächsten
Jahr besteht ein Wechselkursrisiko
E(St+1⏐Ωt): für t+1 erwarteter Wechselkurs (erwartete Spotrate), gegeben
den heutigen Informationsstand Ωt
Arbitragekalkül am Kapitalmarkt: Erwartete Rendite zweier Assets mit
identischer Risikostruktur muss gleich sein
Zinsunterschiede müssen durch Auf-/Abwertungserwartungen
kompensiert werden
1 + it =
Bei Risikoneutralität muss gelten:
bzw. in logarithmischer Form:
(1 + i*t )
E (St +1 Ω t )
St
Ft = E(St+1⏐Ωt)
it -it* = E(st+1⏐Ωt) -st
Foliensatz 2- Seite 48
2.4 Zinsparität
A) Gedeckte Zinsparität:
Keine Arbitragemöglichkeiten durch risikofreie Transaktionen am
Devisenterminmarkt: (Devisenswaps als risikofreie Arbitrage)
it -it* = ft -st
Swapsatz = Zinsdifferenz:
fpt=(F-S)/S = i-i*
Swapsatz (Forward premium) ~ Capital Gain (Loss) der
Fremdwährungsanlage muss gerade den Zinsverlust (-gewinn) kompensieren
Arbitragebedingung für Assets gleicher Risikoklasse in verschiedenen Ländern
B) Ungedeckte Zinsparität: Wechselkursrisiko bei Tausch zur Spotrate St+1
E(St+1⏐Ωt): für t+1 erwarteter Wechselkurs (erwartete Spotrate), gegeben
den heutigen Informationsstand Ωt
Bei Risikoneutralität:
Ft = E(St+1⏐Ωt)
bzw. in logarithmischer Form:
it -it* = E(st+1⏐Ωt) -st
Foliensatz 2- Seite 49
2.4.1 Gedeckte Zinsparität: Empirie
Empirische Evidenz:
Zu Zeiten von Devisenmarktkontrollen (hohen Transaktionskosten) gab es starke Abweichungen; heute aber:
1) Zinsunterschiede werden von Market Makern benutzt, um
forward rate zu berechnen.
Umgekehrt wird Spread zwischen forward und spot rate
von Bankern verwendet, um Zinsdifferenz auf
Fremdwährungskonten zu berechnen.
2) Empirische Tests
Einfacher OLS-Test:
f t − s t = α + β (i t − i t *) + ε t
Teste Hypothese, dass α= 0,0 und β=1,0
Foliensatz 2- Seite 50
2.4.1 Gedeckte Zinsparität: Empirie
Empirische Evidenz: Welche Marktdaten verwenden?
a)
Tests mit allgemein zugänglichen Daten: relativ gute Evidenz
Aber für Arbitrage wichtig: Verwende synchrone Daten für Zinsen und
Wechselkurse der Marktteilnehmer
b)
Test anhand effektiver Handelsdaten: Mark Taylor (1989)
Sehr gute Evidenz in Zeiten ohne Marktturbulenz
Jedoch gewisse Arbitragemöglichkeiten in Zeiten mit Marktturbulenz
(um so stärker, je länger die Laufzeit) –
Erklärung: Mit längerer Laufzeit steigt das Ausfallrisiko –
Bedingung identischen Risikos der Assets nicht mehr gewährleistet
(Arbitrage begrenzt).
Deutsche Bundesbank Monatsbericht Juli 2005:
Wechselkurs und Zinsdifferenz:
Jüngere Entwicklungen seit Einführung des Euro
Foliensatz 2- Seite 51
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität - Empirie
it − it * = ft − st
(CIP) Gedeckte Zinsparität:
(UIP) Ungedeckte Zinsparität:
Aus (CIP) und (UIP) folgt:
*
it −it =E(st+1
Ωt ) −st
f t = E (s t +1 Ω t )
Forward premium (Spread zwischen forward und spot rate) sollte Indikator
für erwartete Wechselkursänderungen sein: eigentlich sollte er die
beste Prognose für zukünftige Wechselkursbewegungen liefern:
Aus
st +1 = E ( st +1 Ωt ) + ε t +1
folgt bei Gültigkeit von (UIP):
s t +1 − s t = i t − i t * +ε t +1
Foliensatz 2- Seite 52
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität
→ Zinsunterschiede als Indikator für erwartete Wechselkursbewegungen?
Empirische Evidenz: UIP als Prognoseinstrument unbrauchbar
Quelle:Sushil Wadhwani, Currency Puzzles, 1999
Foliensatz 2- Seite 53
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität - Empirie
Empirische Evidenz: einhellige Ablehnung der Hypothese
Problem: Wechselkurserwartungen sind nicht beobachtbar
Aber der Fehlerterm εt+1 = st+1 − E (st+1) sollte bei rationalen
Erwartungen mit allen zum Zeitpunkt der Erwartungsbildung verfügbaren Informationen unkorreliert sein
Bei UIP gilt also:
s t +1 − s t = i t − i t * +ε t +1
Konsistente OLS-Schätzer der Regression
s t +1 − s t = α + β (i t − i*t ) + ε t +1
Teste Hypothese, dass α= 0,0 und β=1,0
Foliensatz 2- Seite 54
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität - Empirie
UIP wird anhand der Daten einhellig verworfen: Spreads erklären nur sehr
kleinen Teil der Wechselkursbewegungen. Häufig war selbst die
Richtung der vorhergesagten Änderungen falsch:
Empirische Tests zeigen, dass ß stark von 1 abweicht
(in der Regel nimmt ß sogar negative Werte an)
Auch ist α nicht gleich 0.
Tatsächliche Änderungen werden offenbar getrieben von unerwarteten
Neuigkeiten: Der natürliche Logarithmus des Wechselkurses folgt einem
random walk; die Zinsdifferenzen sind im Zeitverlauf dagegen stark
korreliert.
Mögliche Gründe für das empirische Versagen der UIP?
Systematische Verzerrungen, die ungenutzte Arbitragemöglichkeiten
eröffnen?
Arbitragemöglichkeiten hängen stark vom zugrundegelegten Modell ab
Foliensatz 2- Seite 55
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität - Empirie
Warum ist UIP kein brauchbares Prognoseinstrument?
Eine mögliche Erklärung: variable Risikoprämien
Wichtig: ungedeckte Zinsparität ist keine risikofreie Arbitragebeziehung:
-
Risiko von Wechselkursänderungen
-
Gleichung gilt nur, falls marginale Devisenhändler risikoneutral (perfekte,
effiziente Devisenmärkte)
Allgemeinere Form der UIP: bei Berücksichtigung von Risikoaversion wird die
Bedingung modifiziert durch eine Risikoprämie ρt zu:
it -it* = E(st+1⏐Ωt) + ρt– st
Verzerrung, falls Risikoprämie außer Betracht gelassen – omitted variable
Idee: $ Anlagen attraktiv, falls „perceived risk“ niedrig – hoher $ Kurs
Problem: ρt schwankt. Aber warum sollte es systematische Bewegungen der
Risikoprämie geben?
Foliensatz 2- Seite 56
2.4.2 Ungedeckte Zinsparität - Empirie
Gründe für das Versagen der UIP
1) variable Risikoprämie (aber: Warum systematische Bewegungen der
Risikoprämie?
Denkbar auch: systematische Bewegungen anderer Fundamentals)
2) Indeterminiertheit der Fundamentals
Peso-Problem: Erwartungen über Politikänderung (Abwertung) müssen sich
nicht in der betrachteten Periode realisieren
3) Devisenmarkt als Spielwiese für Spekulanten? (Ir-) rationale Bubbles?
Marktteilnehmer haben nur beschränkte Informationen und müssen aus den
Bewegungen des Marktprozesses auf Informationen rückschließen
→ Herdenverhalten; Noise Traders (behavioral finance); rational bubbles
4) Geldbehörden steuern Zinsen, um unerwünschte Wechselkursbewegungen zu
korrigieren – Simultanitätsbias (McCallum)
Fragen:
a) Wovon werden Erwartungen über Wechselkursänderungen bestimmt? –
Frage nach den monetären Fundamentalfaktoren
b) Wie funktioniert Hedging/ Spekulation/ Arbitrage am Devisenmarkt?
Hedging oder Spekulation? Homogene Erwartungen?
Foliensatz 2- Seite 57
2.4.3 Hedging oder Spekulation?
Zunächst: Detaillierteres Verständnis von Devisenmarkt-Aktivitäten
Klären: Wie funktioniert Hedging/ Spekulation/ Arbitrage am Devisenmarkt?
Beispiel:
Ein Importeur vereinbart für nächstes Jahr vertraglich eine Zahlung von X
$. Wie kann er sich absichern gegen das Wechselkursrisiko?
Denkbare Strategien z.B:
A Abwarten: Kaufe $ erst im nächsten Jahr zum Kassakurs (teuer, falls $
aufwertet; günstig, falls $ inzwischen abwerten sollte) E(st+1⏐Ωt)
B Termingeschäft: Kaufe $ bereits heute auf Termin Ft
Perfektes Hedging gegen Wechselkursschwankungen
C Kaufe Optionen zur Absicherung gegen Risiko einer $-Aufwertung
Kosten von Absicherungsgeschäften hoch in Zeiten hoher Volatilität
Wie funktionieren Termin- und Optiongeschäfte?
Foliensatz 2- Seite 58
2.4.3 Hedging oder Spekulation
Finanzintermediäre gehen Vielzahl von Spot und Forward
Kontrakten ein
Tausch von Risiken - Wie wirken sich solche Kontrakte aus?
Long Position: Bank hat sich verpflichtet, von einer Währung mehr zu kaufen
als zu verkaufen
Short Position: Bank hat sich verpflichtet, von einer Währung mehr zu
verkaufen als zu kaufen
Strike Price
Bank 1: short in Spot DM, long in forward DM
Gewinn
Long Future
Bank 2: long in Spot DM, short in forward DM
Preis des
Underlyings
Swap der Positionen:
Auszahlungsprofile gleichen sich aus
Bank 1: swap- in DM (kaufe spot, verkaufe forward)
Bank 2: swap- out DM (verkaufe spot, kaufe forward)
Short Future
Verlust
Foliensatz 2- Seite 59
2.4.3 Optionen
Forwards und futures beinhalten Verpflichtung, den Kontrakt zu
erfüllen: Wert des Kontraktes verändert sich 1: 1 mit der Spot rate
Optionen: Geben dem Halter dagegen das Recht (statt einer
Verpflichtung), einen festen Betrag an Devisen (bis) zu einem festen
Termin zum fest vereinbarten Preis zu kaufen / verkaufen
Grundcharakteristika von Optionen:
Over-the-counter options: spezifisch vereinbart/ zugeschnitten
Exchange traded exchange:
Standardisierte Kontrakte zum Auktionspreis
European Optionen:
Nur am Ende der Laufzeit fällig
Amerikanische Optionen: Fällig jederzeit vor Ablauf der Laufzeit
Underlying asset: Spot currency or futures
Foliensatz 2- Seite 60
2.4.3 Optionen
Drei Preiskomponenten (Terminologie):
Aktueller Preis des underlying asset: FX Spot Rate
Strike (exercise) Preis: Für die Transaktion vereinbarter Preis
Optionsprämie: Preis der Option selbst
Short
(=Verkäufer)
Long (=Käufer)
Put
Pflicht, das Underlying
zum Strike Price
abzunehmen
Recht, das Underlying
zum Strike Price
abzugeben
Call
Pflicht, das Underlying
zum Strike Price zu
liefern
Recht, das Underlying
zum Strike Price zu
erhalten
Foliensatz 2- Seite 61
2.4.3 Gewinne und Verluste aus Optionspositionen
Gewinn
Gewinn
Short Put Option
Long Call
Option
Strike
Price
Strike Price
Preis des
Underlyings
Preis des
Underlyings
Optionsprämie
Options
prämie
Short Call
Option
Verlust
Long Put
Option
Verlust
Foliensatz 2- Seite 62
2.4.3 Fallbeispiel Lufthansa 1985/ 86
Januar 1985: Lufthansa kauft 20 Flugzeuge Boeing 737 zum Preis von $ 500
Millionen, zahlbar bei Lieferung im einem Jahr (Januar 1986)
Hedging Alternativen:
a)
Keine Absicherung; tausche DM im nächsten Jahr in $
b)
Sichere die Gesamtsumme
des Kaufvertrags bereits
heute am Terminmarkt ab
c)
Kaufe schon heute $ und
bezahle in einem Jahr
d)
Sichere nur einen Teil (x %)
durch Forward Contracts
e)
Kaufe heute Optionen
(DM Put Option
bzw. $ Call Option)
DM/ Dollar Kurs: 3.20 im Januar 1985
Foliensatz 2- Seite 63
2.4.3 Fallbeispiel Lufthansa 1985/ 86
Kosten für
Importeur
in Mrd.DM
Auszahlungsprofil bei unterschiedlichen Hedging Strategien:
Ohne Absicherung
Put Option
Teilabsicherung
1,6
Vollständige Absicherung am
Terminmarkt
1,15
2,3
3,2
DM/$
Januar 1986
Foliensatz 2- Seite 64
2.4.3 Fallbeispiel Lufthansa 1985/ 86
Ruhnau hielt Anfang 1985 den $ überbewertet und sicherte deshalb nur
einen Teil der Kaufsumme am Terminmarkt ab
Tatsächlich kam es 1985/1986 zu einem rasanten Fall des US-$
Ruhnau wurde der „Spekulation“
auf Kosten der Steuerzahler
beschuldigt
Wären Optionen besser geeignet
gewesen?
Foliensatz 2- Seite 65
2.4.3 Fallbeispiel BMW 2005
BMW setzt rund ein Viertel der Gesamterlöse in den USA um
Aufwertung des Dollar zum Euro von Dez 1995 bis Feb 2002 um 40%
Abwertung seit Feb 2002 bis Dez 2004 um 45%
Interview mit Finanzvorstand Stefan Krause in der Börsenzeitung 26.4.2005
„Wir haben ja schon bekannt gegeben, dass wir im Dollar zu über 50% der Netto
Exposure abgesichert haben. Einiges davon stammt noch aus den Jahren
mit günstigeren Dollarkursen. Sicherungskurse sind heute im Durchschnitt
schlechter als in den Vorjahren. Ein Gutteil des Währungsvolumens ist nicht
gesichert. In temporären Wechselkurs-Erholungsphasen des Dollar werden
wir weitere Umfänge taktisch auf einige Monate absichern.
Solange der $ deutlich schwächer als der von uns unterstellte Gleichgewichtskurs
liegt, sind aber langfristige, strategische Sicherungen nicht sinnvoll. Wir
würden uns sonst der Chance berauben, attraktive Umrechnungskurse zu
erzielen, wenn der Dollar wieder an Wert gewinnt. Klar: Dollar/Euro
Entwicklung übt in diesem Jahr Druck auf unsere Erträge aus.“
Schätzungen: 2004 Gewinneinbußen ca. 300 Mill. €; (Gewinn 2004 3,55 Mrd. €)
Für 2005: Gewinneinbußen von 600 Mill. $ (von BMW nicht quantifiziert)
Foliensatz 2- Seite 66
2.4.3 Hedging oder Spekulation
Handel am Devisenmarkt: Tausch von riskanten Positionen
Individuelles Risikoprofil: Aufgabe eines effizientes Risikomanagements.
Muss gesamte Zahlungsströme erfassen!
Beispiel Lufthansa: Ein Teil der Einnahmen fließt in $
Allgemeine Gleichgewichtsanalyse: wer übernimmt die Risiken?
Wechselseitiger Vorteil, falls Tauschpartner (Gegenseite) gerade
entgegengesetzte Risikoposition inne hat
Bsp: Lufthansa tauscht mit einem Exporteur, der langfristige
Lieferverträge in $ abgeschlossen hat
Makroproblem: Gefahr, dass viele Marktteilnehmer die gleichen
Risikopositionen übernommen haben; trotz individueller Absicherung
verschwinden Gesamtrisiken nicht →
Gefahr des Zahlungsausfalls der Gegenpartei; Kaskadeneffekte
Foliensatz 2- Seite 67
2.4.3 Hedging
Argumente gegen Hedging:
Hedging ist kostspielig. Es reduziert nur die Variabilität zukünftiger Cash Flows,
steigert aber nicht den Unternehmenswert (Gegenwartswert aller zukünftigen
Einnahmen-ströme)
Manager können das Risiko nicht besser beurteilen als der Markt; im
Gleichgewicht ist der Gegenwartswert von Hedging gleich Null
Bei effizienten Kapitalmärkten diversifizieren Anteilseigner ihr Portfolio optimal
unter Berücksichtigung des Währungsrisikos, dem die Unternehmen
ausgesetzt sind
Argumente für Hedging
• Reduzierte Volatilität künftiger cash flows erleichtert Planung
• Ruinwahrscheinlichkeit kann durch Hedging reduziert werden
• Manager können Währungsrisiko des Unternehmens besser beurteilen als
Aktionäre
Foliensatz 2- Seite 68
2.4.3 Devisenmarktspekulation
Spekulation: Wette auf bestimmte Wechselkursbewegungen
Beispiel: Erwarte Aufwertung des Euro gegenüber $
(Zinsdifferenz sei i – i* =∆=0; f = s)
Spekulation am Terminmarkt:
Leerverkäufe von $ am Terminmarkt in der Erwartung, sie später zu
einem günstigeren Spotpreis zu erwerben
Spekulation am Kassamarkt: $-Kredit; Verkaufe $ heute gegen € am
Kassamarkt; tausche € dann später zum höheren Kassakurs zurück
Option 1: Kaufe gegen eine Optionsprämie das Recht, $ zu einem festen
Kurs zu verkaufen (Put Option); falls $ Kurs tatsächlich fällt, bringt die
Ausübung der Option einen Gewinn: Kaufe $ am Markt zum
niedrigeren Kurs und tausche $ dann zum festen Kurs in € zurück
Option 2: Verkauf von € Put Optionen (Effekt?)
Foliensatz 2- Seite 69
2.4.3 Devisenmarktspekulation
Option 1: Käufer einer $ Put Option (long): Recht, $ zum festgelegten Kurs zu
verkaufen
Option 2: Verkäufer einer € Put Option (short): Pflicht, € zum festgelegten Kurs zu
kaufen
Strike Price
Gewinn
€ Put short
$/€
$ Put long
Verlust
Foliensatz 2- Seite 70
2.4.3 Devisenmarktspekulation
Alle spekulativen Transaktionen beinhalten:
Nachfrage nach € steigt heute entweder am Kassamarkt oder am
Terminmarkt → unmittelbarer Abwertungsdruck auf den US $
Alle spekulativen Transaktionen sind mit Risiken behaftet →
Arbitrageure nehmen keine unbegrenzten Positionen ein
Sind Spekulationsgeschäfte stabilisierend oder destabilisierend?
Argument von Friedman: Gewinne nur möglich, wenn Bewegung korrekt
antizipiert → Spekulation ist effizienzsteigernd: sofortige Anpassung
der Kurse an neue Informationen
Moderne Markt-Mikrostrukturanalyse: wesentlich differenziertere Sicht:
Effizienter Devisenmarkt: Kurs enthält alle relevantem verfügbaren Informationen
Welche Information ist relevant? Was sind die Fundamentals?
Informationsübertragung bei rationalen Erwartungen?
Destabilisierende Rolle von Noise Tradern; Herdenverhalten von Analysten
Foliensatz 2- Seite 71
2.5 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Nun integrieren wir die Zinsparität in den monetären Ansatz der
Wechselkurstheorie
Wenn die Geldnachfrage zinsabhängig ist, ergibt sich aus der
Zinsparität eine dynamische Bestimmung des Wechselkurses
Intuition: Zins abhängig von Inflationserwartungen → Erwartungen über
zukünftige Geldpolitik spiegelt sich heute schon im Wechselkurs
Welche Fundamentals bestimmen die Zinsen/ Zinsdifferenzen?
Erfordert Prognosen über die Fundamentals, die für die
Ertragsdifferenzen der Assets ausschlaggebend sind.
Alle neuen Informationen über Fundamentals verändern den Kurs:
Folgt der Wechselkurs bei effizienten Devisenmärkten
einem Random Walk (analog zu Aktienkursen)?
Hohe Volatilität möglich, wenn der Kurs von Erwartungen über
zukünftige Politik abhängt
Foliensatz 2- Seite 72
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Monetärer Ansatz der Wechselkursbestimmung bei flexiblen Preisen
Ausgangspunkt: Geldnachfragefunktion
M
= k ⋅ Y α ⋅ e − β ⋅i
P
Quantitätsgleichungen im In-und Ausland:
Q:
PPP:
p = m – ln k - α y + ß i; p* = m* – ln k* - α y* + ß i*
s = p – p*
(Kaufkraftparität)
Sei ln k = ln k*
Q und PPP liefert: s = p - p* = m - m* – α (y - y*) + ß (i - i*) = Φ + ß (i - i*)
mit Φ = m - m* – α (y - y*) als Fundamentals
(Differenz von Geldangebot und Transaktionsnachfrage in beiden Ländern)
Foliensatz 2- Seite 73
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Bedingung für Zinsparität ohne Absicherungsgeschäfte:
it − it* = E ( st +1 Ω t ) − st
UIP:
Intuition: Bei effizientem Devisenmarkt sollte die erwartete Effektivrendite
der Assets gleich sein → Erwartete Wechselkursveränderungen
entsprechen den Zinsdifferenzen. Iteratives Einsetzen liefert:
[
]
st = ∑ jj ==T0 E (it*+ j − it + j ) Ω t + E ( st +T +1 Ω t )
Kapitalmarktorientierte Beziehung zwischen Wechselkurs und Fundamentals:
Der Wechselkurs als relativer Preis zweier Vermögenswerte (in-/ ausländisches
Geld) bestimmt sich als zukunftsgerichtete Variable aus den Erwartungen über die
Ertragsdifferenzen der beiden Assets über den gesamten relevanten Zeithorizont
UIP: Wechselkursänderungen werden mit Zinsdifferenzen erklärt.
Aber: Welche Fundamentals bestimmen die Zinsdifferenzen?
Foliensatz 2- Seite 74
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Fundamentals
Φ = m - m* – α (y - y*)
Wechselkurs bestimmt sich (mit Hilfe von UIP) als:
st =Φt + ß (it - it*) = Φt + ß [E(st+1│Ωt ) – st]
Auflösen nach st liefert:
st =
β
1
Φt +
E( st +1 Ωt )
1+ β
1+ β
β
β2
β t+ j
1
st =
Φt +
E ( Φ t +1 Ω t ) +
E ( Φ t + 2 Ω t ) + ... +
E ( st + j Ω t )
2
3
t+ j
1+ β
(1 + β )
(1 + β )
(1 + β )
Durch wiederholtes Einsetzen bestimmt sich der Wechselkurs somit als
abdiskontierter Strom erwarteter zukünftiger Fundamentals (Mussa 1976):
1
st =
1+ β
T
∑γ
j =0
j
E (Φ t + j Ω t ) + γ
t +T +1
E ( st +T Ω t )
mit
γ
j
⎛ β
= ⎜⎜
⎝1+ β
⎞
⎟⎟
⎠
j
Fundamentallösung ohne Bubbles: Wechselkursbewegungen getrieben durch
erwartete Unterschiede des realen Geldmengenwachstums:
1
st =
1+ β
∞
γ
∑
τ
=0
j
E (Φ t + j Ω t )
Transversalitätsbedingung
lim γ t +T E ( st +T Ωt ) = 0
T →∞
Foliensatz 2- Seite 75
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren: Zinsparität
Beispiele:
1) Konstantes Geldangebot; konstantes BIP in beiden Ländern;
mt =m; mt*=m*; yt =y; yt*=y*; bzw.
Φt= Φ = m - m* – α (y - y*)
Fundamentaler Wechselkurs:
1
st =
1+ β
j
⎛ β ⎞
1 1+ β
⎜⎜
⎟⎟ Φ =
Φ=Φ
∑
1+ β 1
j =0 ⎝ 1 + β ⎠
∞
2) Konstantes Wachstum der Differenz des realen Geldangebots und des BIP:
Φt = mt -mt*- α (yt - yt*) =(1+g) [m - m* – α (y - y*)] bzw.
Φt =(1+g) Φ
j
1 ∞ ⎛ β (1 + g ) ⎞
1
⎜
⎟
=
s
Φ
=
Φ
Fundamentaler Wechselkurs:
∑
t
1 + β j =0 ⎜⎝ 1 + β ⎟⎠
1− β g
Anstieg von g führt zu sofortiger Abwertung
Problem: Wirkung temporärer Veränderungen abhängig von Erwartungen über
den zukünftigen Politikpfad
Foliensatz 2- Seite 76
2.5.1 Monetäre Fundamentalfaktoren
Beachte:
Interpretation neuer Informationen hängt stark von den Erwartungen über den
gesamten Pfad zukünftiger Politik ab!
Neue Nachrichten – Beispiele:
1) Ein unerwarteter Anstieg der Geldmenge in den USA
Abwertung des Dollar, falls Nachricht inflationäre Erwartungen schürt
Aufwertung des Dollar, falls Nachricht die Erwartung schürt, dass die FED dadurch
zu einer restriktiveren Politik (steigenden Zinsen) veranlasst wird
2) Ein unerwarteter Anstieg des Budgetdefizits
Aufwertung des Dollar, falls Erwartung vorherrscht, dass bei starker FED die
zusätzliche staatliche Kapitalnachfrage die Zinsen ansteigen lässt
Abwertung des Dollar, falls inflationäre Erwartungen aufgrund der Einschätzung,
dass die FED das Defizit über Geldmengenexpansion akkommodieren wird
Kein Wechselkurseffekt, falls man davon ausgeht, das Barro‘s Äquivalenztheorem
sei gültig (höhere private Ersparnis deckt den zusätzlichen Kapitalbedarf)
Foliensatz 2- Seite 77
2.5.2 Rationale Bubbles
Der Wechselkurspfad wird bestimmt durch die Differenzengleichung:
(D)
st =1/(1+β) Φt + γ E(st+1│Ωt ) mit γ
= β/(1+β)
Lösung durch iteratives Einsetzen ergibt:
T-1
st =1/(1+β) Σj=0 γj E(Φ t+j│Ωt ) + γT E(sT│Ωt )
∞ γj E(Φ │Ω ) bezeichnen wir als Fundamentallösung.
Ft =1/(1+β) Σj=0
t+j
t
Für Ft ist die Transversalitätsbedingung lim
T→∞
γT E(sT│Ωt ) =0 erfüllt
Aber auch st = Ft + bt mit bt als (stochastische) Bubble-Komponente ist eine Lösung
der Differenzengleichung (D) für bt =1/γ bt-1 + ηt mit E(ηt)=0, denn :
st = Ft + bt =1/(1+β) Φt + γ E (Ft+1 + bt+1 │Ωt ), weil γ E (bt+1 │Ωt ) = bt
Weil 1/γ >1, explodiert die Bubble (der Bubble-Term wird langfristig dominieren)
Für st ≠ Ft ist die Transversalitätsbedingung verletzt: lim γT E(sT│Ωt ) = bt ≠ 0
T→∞
Foliensatz 2- Seite 78
2.5.2 Rationale Bubbles
Explodierende Bubbles unplausibel. Denkbar aber: Bubble kann platzen
bt
st
Abwertungsrate muss mit zunehmender Abweichung
vom Fundamentalwert immer stärker werden
Platzen der Bubble
F
F
0
t
Bubble-Komponente, die jede Periode mit
bestimmter Wahrscheinlichkeit platzen kann
Foliensatz 2- Seite 79
2.5.2 Rationale Bubbles
Blanchard/Watson: Explodierende Bubbles unplausibel. Aber denkbar: BubbleKomponente, die jede Periode mit bestimmter Wahrscheinlichkeit platzen kann.
st = Ft + bt Wechselkurs mit Bubble-Komponente.
Der Fundamentalwert Ft sei konstant: Ft =F
Spekulanten wissen, dass der Kurs nicht dem Fundamentalwert entspricht
1) Sie rechnen damit, dass der Bubble mit Wahrscheinlichkeit q platzen kann
E(st+1) = q F + (1-q) st+1
2) UIP fordert: E(st+1) = it - it* + st
Abwertung nicht nur in Höhe der Zinsdifferenz,
→ Erforderliche Abwertung: st+1 – st = 1/(1-q) [it - it*] + q/(1-q) [st-F]
Crashwahrscheinlichkeit; Unterbewertung
Solange Wechselkurs auf spekulativem Bubble-Pfad, muss sich die Abwertung
beschleunigen, je stärker sich der Wechselkurs vom Fundamentalwert wegbewegt
(Kompensation für die Gefahr eines Crashs).
Je stärker die Unterbewertung und je höher die Wahrscheinlichkeit eines Crashs,
desto stärker muss die Abwertung sein
(kein selbst-korrigierender, sondern selbst-verstärkender Mechanismus)
Foliensatz 2- Seite 80
2.5.3 Das Peso Problem
Bisher unterstellt: Anleger haben korrekte Einschätzung über die
Fundamentals (also auch über die stochastische Entwicklung exogener
Zustandsvariablen)
Peso-Problem: Unsicherheit über korrekten Pfad der Politikvariablen (als
Teil der Fundamentals)
Wechselkurs - zukunftsorientierter relativer Preis von Assets:
Erwartungen über zukünftige Änderungen der Fundamentals
beeinflussen heutigen Kurs
Mexiko Ende der 70er Jahre: Peg zu $, aber dauerhaft höhere Zinsen
it -it* = ft –st >0 (Mexiko als Inland)
Solange Peg hält, in der Folgeperiode: st+1 <ft
Wiederholtes Phänomen: Eindruck eines systematischen Fehlers:
Foliensatz 2- Seite 81
2.5.3 Das Peso Problem
Falls Anbindung nicht völlig glaubwürdig: Sequenz zeitlich korrelierter,
aber rationaler Vorhersagefehler
q: Wahrscheinlichkeit einer Peso-Abwertung auf s1 >s0
Et (st+1) = q s1 +(1-q)s0 = ft > s0
Falls Abwertung im Zeitablauf wahrscheinlicher wird:
Terminkurs weicht immer stärker von Kassakurs ab, solange die
Wechselkursanbindung bestehen bleibt (Abwertungserwartung steigt,
wenn Einschätzung zunimmt, dass Regime nicht dauerhaft tragbar)
Rationale Erklärung für dauerhafte, korrelierte Vorhersagefehler:
Unsicherheit über die Fundamentals (konkreter Politikpfad)
Problem: Politik endogen → sich selbst erfüllende Erwartungen
Foliensatz 2- Seite 82
2.5.3 Das Peso Problem
Beispiel:
8,4
8,4
Yuan-Dollar-Wechselkurs, 2004-2007
Yuan-Dollar-Wechselkurs,
2003-2007
8,2765
8,2
8,2
8
8
7,8
7,6
7,8
7,4
7,6
7,2
7,4
7
01.01.2004
01.01.2003
01.01.2005 01.01.2005
01.01.2006
01.01.2004
01.01.2006 01.01.2007
01.01.2007
CHINESE
YUANYUAN
TO US$
CHINESE
YUAN
TOFWD
US$(ein
1Y FWD
CHINESE
YUAN TO
US$ 1Y
Jahr versetzt)
CHINESE
TO US$
Beispiel China – Yuan zu Dollar
12 month forward für „shadow” yuan traded offshore via
so-called non-deliverable forward contracts
Foliensatz 2- Seite 83
2.5.3 Das Peso Problem
Forward Looking Nature der Vermögensmärkte
Erwartung: Ab nächster Periode höhere Geldmenge mit Wahrscheinlichkeit q
→ sofortige Abwertung
st
Abwertung wird
im Zeitablauf immer
wahrscheinlicher
m2 = m1 + x
m1
0
t
Wechselkursbewegung gekoppelt an Erwartungen über Fundamentals
Nicht unterscheidbar von Bubbles: gleicher Effekt
Foliensatz 2- Seite 84
2.5.3 Das Peso Problem
Einfaches Beispiel:
Ausgangspunkt: Fixkurssystem mit restriktiver Geldpolitik. Kapitalmärkte befürchten aber einen
Regime-Wechsel zu expansiverer Geldpolitik.
Wechselkurs zunächst starr; Preise völlig flexibel („monetäre Welt“)
Zinselastische Geldnachfrage mt -pt= - b it ; Sei i*=0 und pt* =0; UIP: E(st+1)-st = it
Geldangebot im Ausgangspunkt: mt =m; Dann gilt bei PPP: st = pt =m; it =i*=0
In nächster Periode: Risiko eines Regimewechsels.
Ausdehnung der Geldmenge auf mt+1 =m+x mit Wahrscheinlichkeit 1-q;
mit Wahrscheinlichkeit q wird restriktiver Kurs beibehalten: mt+1 =m;
→ Abwertungsrisiko: E(st+1)=st +(1-q) x
Kapitalmärkte fordern zur Kompensation höhere Verzinsung: it = E(st+1)-st =(1-q) x
Bei zinselastischer Geldnachfrage entsteht bereits vor der Expansion inflationärer Druck:
Weil m-pt= - b it =- b (1-q) x muss pt steigen, selbst wenn mt =m konstant bleibt →
Preisniveau steigt heute schon auf pt = m +b (1-q) x
Solange Wechselkurs fix bleibt: Verschlechterung der Wettbewerbsposition;
überhöhter Realzins → hohe Kosten eines Festhaltens am fixen Wechselkurs
Denkbar: hohe Kosten zwingen Geldbehörde zu Kurswechsel (selbst erfüllende Erwartungen)
Foliensatz 2- Seite 85
2.4 Dornbusch Overshooting Modell
Monetärer Ansatz der Wechselkurstheorie unterstellt sofortige Anpassung
des Preisniveaus: Kaufkraftparität immer erfüllt – empirisch nicht
haltbar
Mundell Fleming Ansatz unterstellt dagegen dauerhaft rigide Preise –
ebenfalls unrealistische Annahme
Dornbusch (1976): Kombiniert kurzfristig träge Preise mit mittelfristiger
Anpassung. Güterpreise reagieren verzögert; Kapitalmärkte reagieren
dagegen sofort (Unterschiedliche Anpassungsgeschwindigkeit auf
Kapital- und Gütermärkten)
Beispiel von Dornbusch: unerwartete Geldmengenexpansion
Kapitalmärkte agieren vorausschauend und schnell (perfect foresight):
sofortige Anpassung bei rational antizipierter Abwertung
Bei rigiden Preisen: Überreaktion des Wechselkurses (Overshooting)
Lektüre: Kenneth Rogoff:
Dornbusch‘s Overshooting Model After Twenty-Five Years, IMF 2001
Foliensatz 2- Seite 86
2.4 Dornbusch Overshooting Modell
Modell erklärt:
a)
Überreaktion der Vermögenspreise (Wechselkurse): Hohe Volatilität
b)
Kurzfristiges Abweichen von der Kaufkraftparität (Preisträgheit)
Gedankenexperiment:
Dauerhaft expansivere Geldpolitik, ausgehend vom Vollbeschäftigungsniveau
m – p = k (i) + y; bei Kaufkraftparität: p = s
Bei flexiblen Preisen wäre Geldmengenexpansion neutral (∆s=∆p=∆m); i=i*
Bei träger Preisanpassung aber: p zunächst konstant; i muss daher sinken
(induzierte zusätzliche Geldnachfrage - Liquiditätseffekt)
Mit steigendem p: Tendenz zu Zinssteigerung, solange i<i*
Vorausschauende Kapitalanleger: antizipieren Zinspfad – Aufwertungserwartungen
Ursprüngliche Abwertung muss stärker ausfallen als steady state Niveau!
Erwartete Aufwertung: ∆ st = it –i*
Foliensatz 2- Seite 87
Overshooting des Wechselkurses
st
mt
Erwartete Aufwertung:
∆ st = it –i*
s1 m1
s0 m0
i*; it
t0
t
Foliensatz 2- Seite 88
Overshooting im IS-LM Modell
DevisenmarktGleichgewicht:
i
LM
(M0/P0)
LM
(M1/P1)
LM
(M1/P0)
∆ st = it –i*
(verkürzt auf eine
Periode)
i*
Y*
1. Schritt: Geldmengenexpansion bei fixen Preisen:
Zinssenkung → Abwertung; Produktion steigt
IS mit integriertem
Wechselkurseffekt
S∞e =P1
Y
2. Schritt: langsame Preissteigerung; Zinsanstieg
Rückkehr zum Produktionspotential
3. Solange i<i*: Aufwertungserwartungen notwendig für
Devisenmarktgleichgewicht: ursprüngliche Abwertung muss steady
state Niveau überschießen
Foliensatz 2- Seite 89
2.4 Dynamik des Overshooting Modells
Einfachste Version: reale Nachfrage zinsunabhängig: α=0
Produktionspotential: y*; Auslandspreise normiert auf p*=0
1) IS-Kurve:
yt –y* = b (st +p*-pt)
2) LM-Kurve:
mt – pt = yt – β it
3) Zinsparität UIP:
st+1 – st = it- i*
4) Träge Preisanpassung: Phillipskurvenrelation (Differenzengleichung):
Preisanpassung:
pt+1 – pt = δ (yt- y*)
δ: Anpassungsgeschwindigkeit bei Ungleichgewichten auf Gütermarkt
Nur für δ=∞ sofortige Anpassung!
Zwei Differenzengleichungen charakterisieren den Anpassungspfad für st
und pt
Foliensatz 2- Seite 90
2.4 Dynamik des Overshooting Modells
Zwei Differenzengleichungen: Anpassungspfad
A) Preisdynamik (4):
Aus Gleichung 1 und 4:
pt+1 – pt = δ (yt- y*)
pt+1 – pt = δ b (st- pt)
B) Wechselkursdynamik (3):
st+1 – st = it- i*
Aus Gleichung 2) und 3):
st+1 – st = 1/β [yt-mt ] -i* + 1/β pt
Steady State: ∆s= ∆p = 0: i=i*; y=y*; p=s
s=p=m-y*+ β i*
dp/dm =ds/dm = 1: Langfristige Neutralität
Langfristig: Monetäre Bestimmung von Preisniveau und Wechselkurs
Foliensatz 2- Seite 91
2.4 Overshooting im IS-LM Modell
Wechselkursdynamik:
∆ s=0 falls i = i* oder p=p*
∆ s<0 (Aufwertung) für p<p*
weil i<i*
∆ s>0 (Abwertung) für p>p*
weil i>i*
∆ s=0
s
∆p=0
s*
Preisdynamik:
Aus Gleichung 1 und 4:
p*
p
pt+1 – pt = δ b (st- pt)
P konstant für s=p
P ↑ für s>p (Exportdruck)
(Preisdruck bei Verletzung der Kaufkraftparität)
P ↓ für s<p (Importdruck)
Foliensatz 2- Seite 92
2.4 Overshooting im IS-LM Modell
Dynamik:
Sattelpunktstabilität:
Einziger stabiler
Anpassungspfad zum
Steady State bei rationalen
Erwartungen: AA
Genau ein eindeutiger Pfad
∆ s=0
s
∆p=0
A
s*
A
p*
p
Phasendiagramm
Bei rationalen Erwartungen passt sich der Wechselkurs (als Sprungvariable) sofort
genau so an, dass der Anpassungspfad AA erreicht wird;
Alle anderen (instabilen) Lösungen werden durch forward looking expectations
ausgeschlossen
Foliensatz 2- Seite 93
2.4 Overshooting im IS-LM Modell
Dynamik nach Schocks:
Verschiebung des Steady State
∆m→∆p; ∆s
s
B
S: passt sich sofort an
P: träge Anpassung
s1*
A1
Anpassungsprozess;
Bewegung von A0 nach B:
s0*
A0
Zinsen fallen sofort (i<i*)
Zinsparität erfordert ∆s <0
p1*
p0*
p
(zukünftiger Aufwertungspfad)
Überschießen des Wechselkurses:
s muss am Anfang so stark abwerten, damit er dann allmählich aufwerten kann
Bewegung von B nach A1
Weil s>p: Verletzung der Kaufkraftparität: Überschussnachfrage nach
inländischen Gütern; Preisniveau steigt langsam; Zinsen steigen;
allmähliche Wechselkursaufwertung
Foliensatz 2- Seite 94
2.4 Dornbusch Overshooting Modell
Zusammenfassung:
Modell bei flexiblen Wechselkursen
Kernthese: Unerwartete permanente Erhöhung des Geldmengenwachstums führt:
a)
Langfristig zu einer Abwertung entsprechend den Differenzen des realen
Geldmengenwachstums
b)
Vermögenspreise reagieren zwar sofort die Güterpreise sind kurzfristig aber rigide: nur
allmähliche Anpassung der Gütermärkte.
c)
Zinssenkung mit sofortiger Abwertung, aber über das neue Gleichgewichtsniveau
hinaus
Kapitalbewegungen dominieren kurzfristig die Wechselkursbewegungen
d)
Intuition: Zinsparität erfordert Aufwertungserwartungen
Rationale Erwartungen der Kapitalanleger: der einzige stabile Anpassungspfad wird
gewählt
Modell kann erklären
a)
Überreaktion der Vermögenspreise (Wechselkurse): Hohe Volatilität
b)
Kurzfristiges Abweichen von der Kaufkraftparität
Empirisch ist der Modellansatz aber nur teilweise erfolgreich
(Random Walk besser als Modellvorhersagen – vgl. Meese /Rogoff 1983)
Foliensatz 2- Seite 95
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
Vor- und Nachteile einheitlicher Wechselkursregimes
Robert Mundell (1961)
Flexible Wechselkurse ermöglichen eine autonome Geldpolitik;
regionale Schocks lassen sich abfedern
Fixe Wechselkurse: Verzicht auf ein Anpassungsinstrument
Traditionelles stabilitätspolitisches Argument
Implikation: Regionen sollten sich nur dann zu Wechselkursverband
zusammenschließen, falls sie von gleichgerichteten Schocks getroffen
werden (Korrelation der Schocks)
Basis: keynesianischer Ansatz: nationale Geldpolitik kann bei rigiden
Preisen/ Löhnen für Vollbeschäftigung sorgen bei flexiblen
Wechselkursen [Stabilisierung regionaler realer Nachfrageschocks]
Foliensatz 2- Seite 96
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
Beispiel: Zwei Regionen A und B
Schock: Verlagerung der Nachfrage von B nach A
→ Leistungsbilanzüberschuss in A, -defizit in B
Bei flexiblen Preisen/Löhnen: Preissenkung in B; Preissteigerung in A
Bei starren Preisen:
Unterbeschäftigung in B; Inflationsdruck in A
Lösung: Verschiebung der Terms of Trade oder: Faktorwanderungen
Flexible Wechselkurse: Abwertung in B; Stabilisierung der Beschäftigung in B;
stabiles Preisniveau in A
Effektiv: Preisflexibilität ersetzt durch Wechselkursflexibilität (Anpassung des
Preisindex)
Flexible Preise/Löhne könnten das gleiche bewirken: Preise fallen in B, steigen in A
Voraussetzung: Starre Nominalkontrakte („Geldillusion“) –
Wechselkursanpassung bringt keinen Erfolg bei Reallohnstarrheit!
Foliensatz 2- Seite 97
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
Währungsunion:
Expansive Beschäftigungspolitik: verstärkt inflationäre Tendenzen in A;
verschlechtert Terms of Trade in B
Restriktive Geldpolitik zur Sicherung von Preisstabilität: verschärft
Beschäftigungsrückgang in B
Kein Problem, falls hohe Faktormobilität: Wanderungen der Arbeitskräfte zum
Ausgleich der Schwankungen der Arbeitsnachfrage (von B nach A)
oder alternativ: entgegengerichtete Wanderung der Kapitalströme (von A nach B)
Mundell: Grad der Faktormobilität als Kriterium für einheitliche
Währungsräume
Argument basiert auf Nominalrigiditäten
wichtig:
[Wechselkursillusion bzw. starre Nominalkontrakte]
Bei Reallohnrigidität greift Wechselkursanpassung nicht
Foliensatz 2- Seite 98
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
Währungsunion:
Kosten: Aufgabe souveräner Stabilisierungspolitik
Gewinn: Ersparnis an Transaktionskosten (Geldumtausch überflüssig;
Wegfall von Kurssicherungskosten → Einsparung unproduktiver Tätigkeiten
(Bankensektor); liquidere Märkte;
Reputationsgewinn für Preisstabilität
Trade off zwischen Kosten und Gewinnen
Kosten hängen ab von der Korrelation realer Schocks zwischen den Ländern sowie von der
Rigidität der Faktormärkte (bei hoher Faktormobilität keine Notwendigkeit für Flexibilität)
Gegenargumente:
(a) In einer Währungsunion passt sich das Verhalten der Wirtschaftssubjekte an:
Regimewechsel zu flexibleren Kontrakten –
→ Optimale Währungsräume werden endogen bestimmt
(b) Endogenität von Schocks:
Heterogene Schocks im Finanzsektor entfallen in einer Union
Vergleiche Mundell-Fleming Modell:
Flexible Wechselkurse vorteilhaft, falls reale asymmetrische Schocks dominieren;
Fixe Kurse vorteilhaft, falls Schocks im Finanzsektor dominieren (etwa verursacht
durch unterschiedliche Geldpolitik)
Foliensatz 2- Seite 99
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
Erweiterungen: modifizierte Kriterien
A) Grad der Offenheit der Volkswirtschaft (McKinnon)
Idee: je größer der Anteil der handelbaren Güter, desto höher die
Durchschlagskraft einer Abwertung auf inländisches Preisniveau und
Reallöhne → ums so weniger Nominallohnillusion zu erwarten →
Wechselkursmechanismus nicht mehr hilfreich, falls er Anpassung der
Löhne nach sich zieht
Nominallohnresistenz eher in geschlossenen Volkswirtschaften zu
erwarten, weil es in offener VW bei Abwertung zu Anstieg des
inländischen Preisniveaus kommt. Wollen Tarifparteien dies
verhindern, herrscht Reallohnresistenz vor (dann aber ist Abwertung
wirkungslos)
McKinnon: Handelsmäßig stark verflochtene, offene Volkswirtschaften
müssen auf divergierende Wirtschaftspolitik verzichten
Foliensatz 2- Seite 100
2.7 Theorie optimaler Währungsräume
Erweiterungen:
B) Produktdiversifikation (Kenen)
Idee: Bei stark diversifiziertem Exportprofil:
Einzelne Schocks in bestimmten Sektoren haben geringe Gesamtwirkung →
Wechselkursmechanismus unnötig bzw. wirkungslos
Gilt insbesondere bei gleichartiger Produktionsstruktur zwischen Regionen
Starker intraindustrieller Handel:
Schocks verteilen sich gleichmäßig auf alle Regionen
Bei symmetrischen Schocks: Wechselkurs ungeeignetes Anpassungsinstrument
(Schocks in bestimmten Sektoren lassen sich nicht durch Makropolitik
stabilisieren)
Im Euroraum: hohe handelsmäßige Verflechtung.
Offen: Endogenität optimaler Währungsräume:
Führen Effizienzgewinne durch Handelsausweitung zu stärkerer intraindustrieller
Verflechtung (stark korrelierte Schocks) oder im Gegenteil zu mehr
Spezialisierung (geringere Korrelation von Schocks)
Foliensatz 2- Seite 101