Anhaltend positive Entwicklung

12.11.2013
Dies ist eine Case-Empfehlung. Das
Unternehmen ist Teil unseres Analyseuniversums, solange wir ein Renditepotenzial sehen, das eine Kaufempfehlung rechtfertigt. Bei einer Herabstufung auf „Verkaufen“ werden wir in
der Regel die Coverage des Unternehmens einstellen.
Abengoa - Kaufen
Anhaltend positive
Entwicklung
Wir halten an unserer Kaufempfehlung fest.
Nach der Vorlage einer den Erwartungen entsprechenden, vernünftigen Bilanz
für das dritte Quartal halten wir an unserer Kaufempfehlung für die Begebung
Dies ist ein
komplexes Produkt.
von Abengoa fest. Wir gehen davon aus, dass Abengoa die rentable Entwick-
lung des Geschäfts in den kommenden Quartalen fortsetzen wird. Im kom-
menden Geschäftsjahr werden die CAPEX deutlich reduziert werden, was die
Zielstellung, den Hebel zu verringern, unterstützen wird.
Empfehlungen:
Jahres - positiv. Das Wachstum war vor allem vom Segment E&C angetrieben,
KAUFEN: €8,5% 2016 - XS0498817542
Vorjahres zulegte. Für die ersten 9 Monate des Jahres beträgt der Zuwachs
XS0882237729
Der Umsatz entwickelte sich - wie auch in den ersten beiden Quartalen des
KAUFEN: €8,875% 2018 -
das im dritten Quartal 2013 um 47 % gegenüber dem Vergleichszeitraum des
26 %. Die EBITDA-Marge erreichte nicht dasselbe hohe Niveau wie im dritten
Quartal 2012, die Rentabilität für das Segment jedoch liegt weiter auf einem
€'1000
vernünftigen Niveau. Im Konzessionsteil des Konzerns - in dem Abengoa nicht
zuletzt energiebezogene Infrastrukturprojekte betreibt - besteht weiterhin ein
solides Wachstum. Das Wachstum wird jedoch weiterhin und in zunehmendem
Maße von Solar angetrieben, während die übrigen Segmente stagnieren. Es ist
Abengoa jedoch nicht gelungen, die Rentabilität auf einem hohen Niveau zu
halten - wobei die EBITDA-Marge in diesem Segment 65,3 % in diesem Quartal
und 62 % in diesem Jahr bis heute beträgt. Im Segment Bioethanol verzeichnete
Abengoa einen stagnierenden Umsatz im Vergleich zum Vorquartal, die Rentabilität stieg jedoch weiter, und die EBITDA-Marge für das Quartal lag bei 6,9 %
(3,1 % im dritten Quartal 2012). Der Hebel (Corporate) sank auf 2,5x (um die
Rev.
EBITDA
2011R
2012R
2013E
7.089.157
7.783.268
7.300.000
1.246.343
1.200.000
1.102.514
Adj. Leverage
1,6
2,8
€8.5% 2016
130
1300
1100
110
900
90
700
500
70
300
durchgeführte Kapitalerweiterung bereinigt und ohne Berücksichtigung der
Projektfinanzierung). Zu Beginn des Quartals lag der Hebel bei 3,2x und zu Be-
100
12-2009
12-2010
ginn des Jahres bei 3,7x. Abengoa misst der Senkung des Hebels große Bedeutung bei, und die frühere Zielstellung, den Hebel bis zum Jahresende 2013 auf
12-2011
12-2012
Spread
Price
Source: Jyske Bank & Bloomberg
3,0x und zum Ende von 2014 auf 2,5x zu senken ist nun folgendermaßen ge-
ändert: 2,5x Ende 2013 und 2,0x Ende 2014. Abgesehen von dieser Änderung
hält das Unternehmen an seinen Erwartungen für einen Umsatz von EUR 7,25 –
7,35 Mrd. und einem EBITDA von EUR 1,18 – 1,23 Mrd. fest. Angesichts der
bisher bekannten Pläne hat das Unternehmen innerhalb der nächsten 18 Monate keinen Bedarf an einer Refinanzierung.
Jyske Markets
Vestergade 8 -16
DK - 8600 Silkeborg
Analyst:
Jens Houe Thomsen
R e c.
R isk
P rice
Yie ld
Bid
Sp re a d
Bid Sp re a d
T a rge t
€8,5% 2016
BUY
Medium
110,00
4,0%
462
500
104,25
4,3%
B
€8,875% 2018
BUY
Very High 105,03
7,5%
724
700
103,75
7,3%
B
Issue
Bid P rice E xp . 1 2 M
R a ting*
ta rge t
R e turn
Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is
shown.
**Zusammengesetztes Rating. Quelle: Bloomberg.
Senior-Unternehmensanleihenanalyst
Tel.: +45 89 89 76 88
[email protected]
Dies ist eine Anlageanalyse.
Haftungsausschluss:
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3
50
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Überblick
Unternehmensprofil
Umsatz auf Segmente verteilt
Abengoa wurde 1941 gegründet und ist heute ein globales industrielles und technologisches Unternehmen, das innovative
und hochtechnologische Lösungen im Bereich Nachhaltigkeit in
den Umwelt- und Energiesektoren anbietet. Abengoa ist heute
44%
in mehr als 70 Ländern tätig und beschäftigt mehr als 23.000
50%
Mitarbeiter. Das Unternehmen ist weltführend in seinem Bereich.
6%
Engineering & construction
Concession-type infrastructures
Industrial production
Gewinn auf Segmente verteilt (EBITDA)
Nettoschulden und Nettoleverage
9,0
12.000.000
8,0
33%
40%
10.000.000
7,0
6,0
8.000.000
5,0
6.000.000
4,0
3,0
4.000.000
2,0
27%
Engineering & construction
2.000.000
1,0
0,0
0
2006R
2007R
2008R
2009R
2010R
2011R
2012R
Concession-type infrastructures
Industrial production
Net debt
Net leverage
Fundamentalbewertung
Investment Case
• Abengoas Anleihen werden zu attraktiven Kursen im Ver-
• Eines der weltweit führenden Unternehmen im Bereich erneu-
hältnis zum Markt im Allgemeinen und zur Ratingkategorie
erbarer Energie und Nachhaltigkeit.
gehandelt. Es wird jedoch erwartet, dass das hohe Länderri- • Geografisch gut diversifiziert
siko bei den spanischen Begebungen diese Verhältnisse auf
• Innovatives Ingenieurunternehmen und Entwickler von neuer
prämie erklärt.
• Zunehmendes Exposure gegenüber Sektoren mit stabilen und
kurze Sicht überschatten wird, was die relativ hohe Risiko-
Technologie
voraussagbaren Cashflows
• Sehr hoher Anteil von Projekten wird ab 2013-2014 allmählich positiv beitragen.
Kurstrigger
Risikofaktoren
• Höhere Gewinne bei Projekten
• Der Rückgang der spanischen Wirtschaft kann die Nachfrage
• Heraufstufungen durch die Ratingagenturen
• Der Wille und die Fähigkeit der Regierungen, auf alternative
• Schnellerer Abbau der finanziellen Leverage als erwartet
• Reduzierte Risikoprämie bei Spanien und der spanischen
Wirtschaft
• Auftragseingänge
und den Kreditmarkt treffen.
Energie, u. a. Solarenergie, zu setzen
• Hohes Maß an Selbstfinanzierung bei Projekten
• Komplexe Unternehmensstruktur
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Haftungsausschluss (Disclaimer & Disclosure)
Die Jyske Bank wird von der dänischen Finanzaufsicht (Finanstilsynet) beaufsichtigt.
Die Analyse basiert auf Informationen, die die Jyske Bank als vertrauenswürdig erachtet. Die Jyske Bank haftet jedoch nicht
für die Richtigkeit des zu Grunde liegenden Materials oder für Dispositionen auf Grund der Informationen in dieser Analyse
oder der darin enthaltenen Bewertungen. Die Bewertungen und Empfehlungen dieser Analyse können sich kurzfristig
ändern. Die Analyse ist für den persönlichen Gebrauch der Kunden der Jyske Bank bestimmt und darf nicht kopiert werden.
Diese Analyse ist eine Anlageanalyse.
Interessenkonflikte
Die Jyske Bank hat Verfahren zur Vorbeugung und Vermeidung von Interessenkonflikten und damit zur Sicherung einer
objektiven Erarbeitung von Analysen entwickelt. Diese Verfahren sind in die Geschäftsgänge der Jyske Markets
(Geschäftseinheit der Jyske Bank) eingearbeitet, die die Aktienanalyseaktivitäten umfassen.
Ferner dürfen die Unternehmensanleihenanalysten der Jyske Bank keine Positionen an den Wertpapieren halten, über
welche sie Analysen erstellen. Wenn ein Analyst wegen Krankheit, Geschäftsreisen u. ä. für den sonst verantwortlichen
Analysten eintritt, ist es dem Analysten nicht erlaubt, die betreffende Unternehmensanleihe am Tag der Veröffentlichung
der Analyse und am Tag danach zu handeln. Die Jyske Bank kann jedoch Positionen an dem Unternehmen halten und/oder
in einer Geschäftsbeziehung zu dem Unternehmen stehen, worüber sie Analysen erstellt. Diese Analyse ist vor der
Veröffentlichung dem Unternehmen nicht vorgelegt worden. Die Analysten erhalten keine Bezahlung von Personen, die ein
Interesse an der Analyse haben.
Lesen Sie mehr über die Interessenkonfliktpolitik der Jyske Bank auf http://www.jbpb.dk/bedingungen/.
Unternehmensanleihenempfehlungen der Jyske Bank – aktuelle Verteilung
Verteilung der Empfehlungen für Unternehmensanleihen (Anzahl)
25
20
15
10
5
0
STARKER KAUF
KAUFEN
HALTEN
VERKAUFEN
Quelle: Jyske Bank
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Finanzielle Modelle
Die Jyske Bank erstellt Modelle für die erwartete Entwicklung der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung des
analysierten Unternehmens. Auf Basis dieser Zahlen wird eine Reihe von Kennzahlen für das Unternehmen berechnet, die
mit ähnlichen Unternehmen und der eigenen Historik des Unternehmens verglichen werden. Vor dem Hintergrund
prognostizieren wir dann, zu welchem Spread die Anleihen künftig gehandelt werden. Ferner werden die Empfehlung und
das Kursziel um die voraussichtliche Nachrichtenflut und die Marktstimmung auf Basis von Branchenkenntnissen und
unternehmensspezifischen Verhältnissen bereinigt. Die Empfehlungen der Jyske Bank berücksichtigen die voraussichtliche
Entwicklung des Marktes für Unternehmensanleihen, der Sektoren und die Unternehmensverhältnisse.
Risiko
Eine Anlage in dieser Unternehmensanleihe ist mit einem Risiko verbunden. Das Risiko im Vergleich zu einer „risikofreien“
Anlage mit derselben Laufzeit lässt sich an dem Spread, zu dem die Anleihe gehandelt wird, direkt messen. Der Spread
spiegelt u. a. die Konkurswahrscheinlichkeit, die Recovery Rate und die Liquidität der Unternehmensanleihe wider.
Bewegungen am Kreditmarkt, im Sektor und/oder die Nachrichtenflut usw. über das Unternehmen können die Kursbildung
der Anleihe beeinflussen. Auf der Vorderseite dieser Analyse können Sie unsere Risikoeinstufung der Unternehmensanleihe
sehen.
Das Risiko der Unternehmensanleihe wird als Very Low, Low, Medium, High oder Very High angegeben und ist im Verhältnis
zum High-Yield-Markt für Unternehmensanleihen zu sehen. Die in der Analyse erwähnten Risikofaktoren und/oder
Sensitivitätsberechnungen sind nicht als erschöpfend zu betrachten.
Wird die Unternehmensanleihe in einer anderen Währung als der Basiswährung des Anlegers gehandelt, nimmt der Anleger
ein Währungsrisiko auf sich.
Aktualisierung der Analyse
Die geplante Aktualisierung der Analyse folgt den Bilanzberichten des Unternehmens. Darüber hinaus können
Themenanalysen für das jeweilige Unternehmen erstellt werden, oder Themenanalysen können in Zusammenhängen erstellt
werden, in denen das Unternehmen eine Rolle spielt. Diese Analysen werden bei Bedarf ausgearbeitet.
Auf der Vorderseite der Analyse ist das Datum für die erste Veröffentlichung der Analyse angegeben.
Die angegebenen Preise sind – wenn nichts anderes angeführt ist – die neuesten Preise, die die Jyske Bank vor der
Veröffentlichung der Analyse festgesetzt hat.
Empfehlungsbegriffe
Unsere Empfehlungen verstehen sich relativ zur Marktentwicklung und beruhen auf einer Bewertung voraussichtlicher
Gewinne innerhalb der kommenden zwölf Monate.
Bei der Empfehlung KAUFEN oder der Empfehlung STARKER KAUF erwarten wir, dass eine Anlage in der Anleihe im
Vergleich zum Markt für Unternehmensanleihen als Ganzes eine Mehrrendite erzielt. Umgekehrt erwarten wir, dass eine
Anlage in der Anleihe bei der Empfehlung VERKAUFEN eine geringere Rendite als der Markt für Unternehmensanleihen als
Ganzes erzielt.
Da unsere Empfehlungen relativ und risikobereinigt sind, ist es möglich, unsere Empfehlungen sektor- und
risikoübergreifend zu vergleichen. Außerdem ist das Potenzial auch absolut in unserem Renditeziel enthalten.
Die in der Analyse geschätzten künftigen und historischen Renditen sind Renditen vor Kosten und steuerlichen
Verhältnissen, weil Renditen nach Kosten und steuerlichen Verhältnissen individuell abhängig von kunden-,
aufbewahrungs-, volumen-, markt-, währungs- und produktspezifischen Bedingungen sein werden. Es ist nicht sicher,
dass die Anleihe die angeführte(n), voraussichtliche(n), künftige(n) Rendite(n) abwerfen wird. Die angeführte(n),
voraussichtliche(n), künftige(n) Rendite(n) ist/sind ausschließlich Ausdruck unserer besten Schätzung.
4
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Investment Centre, North
Investment Centre, Copenhagen
Toldbod Plads 1
Vesterbrogade 9
DK-9000 Aalborg
DK-1780 København V
Investment Centre, Mid-West
Investment Centre, Zealand
St. Torv 1
Nørregade 6
DK-7500 Holstebro
DK-4100 Ringsted
Investment Centre, South-West
Investment Centre, Funen
Torvet 21
Mageløs 8
DK-6700 Esbjerg
DK-5100 Odense C
Investment Centre, Eastern Jutland
Investment Centre, Silkeborg
Østergade 4
Vestergade 8
DK-8000 Århus C
DK-8600 Silkeborg
- 10
Investment Centre, Trekantsområdet
Hjulmagervej 8 F
DK-7100 Vejle
Jyske Bank (Schweiz) AG
Jyske Bank (France)
Tel: +41 44 368 7373
Tel : +33 493 39 39 00
Berben’s Effectenkantoor B.V.
Jyske Bank (Gibraltar) Ltd
Tel: +31 (0)495 456000
Tel: +350
PBC Hamburg
Private Banking Copenhagen (PBC)
Tel: +49 40 309 510 24
Tel: +45 89 89 62 32
20072782
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