AXA WF Global Emerging Markets Bonds

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fixed
income
AXA WF Global Emerging
Markets Bonds
Nachgefragt
Februar 2011
Fondsmanager Damien Buchet im Gespräch
„Die Emerging Markets haben
ihre Reifeprüfung bestanden“
AXA IM: Warum sind die Emerging
Markets eine so interessante Anlageregion?
Damien Buchet
Fondsmanager des
AXA WF Global Emerging
Markets Bonds
Buchet: In der Finanzkrise hat sich
gezeigt, dass die Befürchtungen vieler
Anleger unbegründet waren. Die Emerging Markets haben die Subprimekrise
nicht nur weitgehend unbeschadet
überstanden, sondern auch bewiesen,
dass sie zu klugem politischem Handeln fähig sind. Ihre Banken sind stabil, und auf dem Höhepunkt der Krise
waren sie sogar zu einer expansiven
Geld- und Fiskalpolitik imstande, ohne
dass dies wie früher zu einer Kapitalflucht führte.
AXA IM: Oft liest man, dass die Emerging Markets der „Wachstumsmotor
der Welt“ seien. Wieso eigentlich?
Damien Buchet
managt den AXA
WF Global Emerging
Markets Bonds. Der
Fonds investiert in
Fremdwährungsanleihen aus den
Emerging Markets.
Buchet: Die Krise der letzten zwei
Jahre hat deutlich gemacht, dass sich
das Kräfteverhältnis in der Weltwirtschaft verschoben hat. Früher standen
die Emerging Markets für gewaltige
Schulden, schwache Finanzsysteme,
eine hohe Staatsquote und politische
Fehler. Doch jetzt wissen wir, dass
all dies auch in den Industrieländern
möglich ist. Jetzt stehen die G10 am
Wendepunkt – so wie die Emerging
Markets 1997 und 1998, als aus
der Asienkrise die Russlandkrise
und schließlich die Argentinienkrise
wurde. Die Emerging Markets aber
haben 2008 ihre Reifeprüfung bestanden. Auf absehbare Zeit dürften die
Voraussetzungen für ein nachhaltiges
Wachstum gut bleiben.
AXA IM: Ist es denn immer noch
sinnvoll, in die Emerging Markets zu
investieren? Ist es nicht schon zu
spät? Gibt es nicht vielleicht sogar
eine Bubble?
Buchet: Diese Frage mussten wir im
letzten Jahr schon oft beantworten.
Eine Bubble bedeutet für uns, dass
man viel Geld für etwas zahlt, das nur
wenig wert ist. Mit anderen Worten:
Eine Bubble ist eine starke Überbewertung. Ich bin fest davon überzeugt,
dass dies bei Fremdwährungsanleihen
aus den Emerging Markets heute nicht
der Fall ist. So sind ihre Renditen
noch immer mehr als doppelt so hoch
wie die amerikanischen Staatsanleihenrenditen – ähnlich wie 1999 und
2003. Und das, obwohl die Kreditqualität heute deutlich besser ist. Zu
Beginn des Jahrtausends betrug das
Durchschnittsrating BB-. 2011 dürfte
es bei BBB- liegen.
Gefallen sind die Renditen von Fremdwährungsanleihen vor allem deshalb,
weil die US-Renditen zurückgegangen
sind. Die Credit-Spreads sind heute
zwar enger als 2008, aber sie sind
noch immer weiter als in den Jahren
2005 bis 2007 – trotz besserer
2
Damien Buchet im Gespräch
­ reditqualität und niedrigerer
K
Volatilität.
Das attraktive Risiko-Ertrags-Profil
erkennen auch internationale In­
vestoren wie Versicherungen und
Pensionsfonds. Sie dürften 2011
und 2012 verstärkt in Fremdwäh­
rungsanleihen investieren. Und
last but not least geht das Angebot
zurück. Steigende Nachfrage, fallendes Angebot – auch das technische Umfeld bleibt günstig.
AXA IM: Der Markt hat große
Fortschritte gemacht, und die
Wettbewerber von AXA haben sich
zum Teil gut positioniert. Was
zeichnet Ihren Ansatz aus?
Buchet: Für uns sind EmergingMarket-Fremdwährungsanleihen
eine Assetklasse, mit der sich
nahezu jedes Risiko-Ertrags-Profil
darstellen lässt. Wir beschränken
uns daher nicht auf bestimmte
Marktsegmente, sondern investieren in Papiere mit unterschied­
„Eine Bubble ist eine
starke Überbewertung.
Ich bin fest davon über­
zeugt, dass dies bei
Fremdwährungsanleihen
aus den Emerging Markets
heute nicht der Fall ist.“
lichen Risiken und Ratings, in
Staats- oder Unternehmensanleihen gleichermaßen. Dabei achten
wir genau auf die relative Bewertung. Das passt gut zu der Vielfalt,
die die Emerging Marktes heute
bieten. Und natürlich helfen uns
unsere langjährige Erfahrung und
die Tat­sache, dass wir alle Krisen
der letzten 20 Jahre miterlebt haben.
AXA IM: Welche anderen Wett­be­
werbsvorteile hat Ihr Ansatz und
speziell die Strategie des AXA WF
Global Emerging Markets Bonds?
Buchet: Zwar hat der Fonds eine
Benchmark, doch merkt man unserer Anlagephilosophie und unserem
Prozess noch immer an, dass wir
ursprünglich Absolute-Return-In­ves­
toren waren oder aus dem Eigenhandel stammen. Wenn wir von
einem Markt oder einem Wertpapier wirklich überzeugt sind, sind
wir auch zu großen Abweichungen
von der Benchmark bereit. Dies
kann zu einem sehr hohen Tracking
Error führen.
Außerdem legen wir großen Wert
auf Verlustbegrenzung, streben
aber zugleich einen hohen Carry,
d.h. eine hohe laufende Rendite,
und eine geringe Volatilität an.
Wenn eine Kursrallye schon sehr
lange anhält, halten wir uns also
eher zurück, doch wenn die Märkte
fallen, ist unsere Performance eher
überdurchschnittlich.
Bei der Konstruktion unserer Port­
folios achten wir auch sehr auf
eine möglichst hohe Liquidität.
Außerdem interessieren uns alter­
native Alphaquellen. Wir wollen
Fehlbewertungen zwischen Märkten
und Wertpapieren nutzen und sind
sehr erfahren im Management der
damit verbundenen Risiken. Auch
das ist ein Ergebnis unserer Absolute-Return- und Handelserfahrung.
AXA IM: Die Zinsen sind sehr
niedrig. Vieles spricht dafür, dass
sich das bald ändern könnte, dass
also die Notenbanken die Zinsen
erhöhen. Wie reagieren Sie dann
und wie schätzen Sie die weitere
Rentenmarktentwicklung ein?
Buchet: Für Fremdwährungsanlei­
hen ist das wichtigste Risiko in der
Tat ein Zinsanstieg in den USA,
denn die amerikanischen Anleiherenditen sind ein wichtiger Risikofaktor für Dollar-denominierte Titel.
2010 verdiente man mit Dollardenominierten Emerging-MarketStaatsanleihen etwa 12%. Knapp
5 Prozentpunkte davon entfielen
auf die Renditeentwicklung in den
USA, 6 Prozentpunkte kamen durch
den Carry zustande und knapp 1,5
Prozentpunkte durch den Spread­
rückgang. Bei Unternehmensanleihen waren es übrigens 3,5 Prozentpunkte.
Bereits Ende Oktober 2010 waren
wir für die Entwicklung der USRenditen pessimistisch, als QE2
zu einem übertriebenen Rendite­
rückgang führte. In unserem Fremd­währungsanleihefonds haben wir
daher die US-Duration rechtzeitig
untergewichtet, nämlich um mehr
als ein Jahr. Wir verringerten sie
damals von 7,0 auf 5,9. Dazu
haben wir amerikanische T-NoteFutures leerverkauft. Auch in Zu­
kunft werden solche Short-Positionen unser bevorzugtes Instrument
sein, um die Duration bei Bedarf
schnell zu verringern. Denn wir
schätzen die Fundamentaldaten
der Emerging Markets nach wie vor
positiv ein­.
Damien Buchet im Gespräch
Wir meinen, dass die zehnjährigen
US-Renditen auf dem derzeitigen
Niveau von etwa 3,4% bis 3,5%
das Inflationsrisiko in den USA
korrekt abbilden. Gemessen an der
amerikanischen Konjunktur sind
sie aber wohl ein wenig zu nied­
rig. Sorgen macht uns vor allem,
dass es keinen echten Plan zur
Haushaltskonsolidierung gibt und
gerade bei langlaufenden US-Anleihen ein hohes Angebot droht. Auf
Jahressicht schätzt das EmergingMarket-Team die US-Renditen
allerdings recht optimistisch ein.
So rechnen wir für Ende 2011 nur
noch mit 3,25%. Dennoch könnten die Risikoprämien zeitweise
steigen, ähnlich wie in Europa, so
dass die amerikanische Zehnjah­
resrendite zwischenzeitlich bis auf
4% zulegen könnte. Auf diese Volatilität werden wir auch in Zukunft
rechtzeitig reagieren, indem wir bei
Bedarf Shortpositionen in amerikanischen T-Note-Futures eingehen.
„Wenn wir von einem
Markt oder einem Wert­
papier wirklich überzeugt
sind, sind wir auch zu
großen Abweichungen von
der Benchmark bereit.“
AXA IM: Wie schätzen Sie denn
die Spreadentwicklung von Fremdwährungsanleihen ein?
Buchet: Wir rechnen damit, dass
die Renditen von FremdwährungsStaatsanleihen 2011 um 50 Basispunkte zurückgehen. Zurzeit betragen sie durchschnittlich 6,125%.
Dieser Rückgang passt zu unserer
Prognose, dass die amerikanische
Zehnjahresrendite bis Ende 2011
auf 3,25% fallen wird. Der Gesamt­
ertrag dürfte dann etwa 7 bis 10%
betragen, die Volatilität wird unter
5% liegen.
Bei Emerging-Market-Unternehmens­
anleihen dürfte die Entwicklung
ähnlich sein. Insbesondere im Investmentgradebereich rechnen wir
mit vielen Neuemissionen, aber die
Nachfrage institutioneller Anleger
wird so hoch sein, dass all diese
Papiere aufgenommen werden können. Dennoch werden die Spreads
bisweilen etwas steigen, wenn das
Neuangebot zu hoch ist oder welt­
weit die Risikoaversion zunimmt.
Nachdem die Spreads von Unternehmensanleihen 2010 stärker
zurückgegangen sind als die von
Staatsanleihen (um 70 auf 272
Basispunkte) und wir außerdem
mit vielen Neuemissionen rechnen,
erwarten wir für den Index als
Ganzes 2011 nur einen maßvollen Spreadrückgang. Wir rechnen
aber mit sehr unterschiedlichen
Entwicklungen der verschiedenen
Einzelwerte. Insbesondere die
Spreads von Hochzinsanleihen
dürften überdurchschnittlich stark
zurückgehen. Größte Mehrwertchancen sehen wir nach wie vor in
Russland und im Nahen Osten.
Pa­piere aus diesen Ländern wurden
von den Anlegern bislang oft ver­
3
„Für unsere Länder­allo­kation analysieren wir
dreierlei: die Weltwirt­
schaft, die Markttechnik
und schließlich die Länder
selbst.“
schmäht, zumal es auch Ereignisrisiken gibt. Insgesamt erwarten wir
für Emerging-Market-Unternehmens­
anleihen Erträge von 8 bis 12%.
AXA IM: Noch ein paar Worte zur
Länderallokation?
Buchet: Für unsere Länderallokation analysieren wir dreierlei: die
Weltwirtschaft, die Markttechnik
und schließlich die Länder selbst.
Am Ende stehen Anlageempfehlungen für die Fremdwährungsanleihen
aus jedem einzelnen Land.
Wir legen also speziell für Fremdwährungsanleihen eine Länderallo­
kation fest. Grundlage ist der für
sie wichtigste Risikofaktor, nämlich
der Spread. Bei Lokalwährungs­
anleihen und Währungen, die wir
auch managen, in die der AXA WF
Emerging Markets Bonds aber
nicht investiert, betrachten wir
andere Risikofaktoren – nämlich
Zinsen und Wechselkurse. Möglicherweise führt dies zu völlig
anderen Länderallokationen.
AXA IM: Und wie ist Ihr Ausblick
für 2011?
Buchet: 2010 war sicherlich ein
sehr ereignisreiches und damit für
Anleger nicht immer einfaches Jahr.
Man denke an die Krise im Euroraum
Damien Buchet im Gespräch
die vielen enttäuschten Hoffnungen in den USA und den enormen
Bedeutungszuwachs Chinas als
Marktakteur.
Für die Emerging Markets selbst
könnte 2011 aber sogar noch
schwieriger werden. Die Zeit des
hohen inflationsfreien Wachstums,
noch dazu ohne Verschlechterung
der Leistungsbilanzen, könnte vor­bei
sein. Die Anleger dürften kri­tischer
werden und von der Wirtschaftspolitik überzeugende Antworten verlangen. Andererseits ist es für unseren Investmentansatz gar nicht
schlecht, wenn die Volatilität steigt
und es mehr Fehl­bewertungen gibt.
Denn genau dann können wir mit
unserem reaktiven und flexiblen
Investmentprozess Mehr­ertrag
erzielen.
2011 bleiben die aus unserer Sicht
wichtigsten Investmentthemen das
Gleichgewicht zwischen Wachstum
und Inflation und dessen Auswir­
kungen auf die Geld- und Fiskalpolitik. Entscheidend wird auch sein,
dass man frühzeitig erkennt, ob
ein Land Kapitalverkehrskontrollen
plant – ja, ob überhaupt politische
Fehl­entscheidungen drohen, insbesondere in der Geldpolitik. Immer
mehr Zentralbanken der Emerging
Markets haben Gefallen an unorthodoxen Maßnahmen gefunden.
Sie wollen das Dilemma lösen,
dass ein stark kreditfinanziertes
Wachstum zu steigenden Zinsen
führt, die wiederum Kapital ins
Land locken, so dass die Währung
aufwertet – aber eben auch die
Wettbewerbsfähigkeit der Exporte
zurückgeht.
Schließlich dürfte auch das Thema
Finanzierung der Leistungsbilanz
2011 wieder im Mittelpunkt stehen, weil die Binnennachfrage der
Emerging Markets (von Haushalten,
Unternehmen und dem Staat gleichermaßen) hoch ist. Wir sind aber
optimistisch, dass all dies in der
zweiten Jahreshälfte befriedigend
gelöst wird.
AXA IM: Monsieur Buchet, wir
danken Ihnen für das Gespräch.
AXA WF Global Emerging
Markets Bonds
Anteilklasse
A EUR Hedged
Auflegungsdatum
24. August 2005
Fondsvolumen (Mio. Euro)
78,7
Basiswährung
USD
Ausgabeaufschlag
max. 3,00%
Verwaltungsvergütung
1,25%
ISIN
LU0251658026 / LU0251658299
Chancen
Attraktive Renditen durch Anlagen in
Emerging-Market-Anleihen, aktives
Management sowie Kuponzahlungen
und Kursgewinne
Risiken
Allgemeines Markt- und Konjunktur­
risiko, Zinsänderungsrisiko, besondere
Risiken von Emerging-Market-Anlagen
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Sofern im Einzelfall nicht anders angegeben: Stand Januar 2011, Quelle AXA Investment Managers.
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