Internationales Finanzmanagement I

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Kapital 3
Finanzmaerkte
2. Options- und Futures-Märkte für
Devisen
Fragestellungen/Einführung
• Was sind genau Options- und Futures-Kontrakte für Währungen und
wie sind deren Märkte organisiert?
• Was unterscheidet einen Futures- von einem Forward-Kontrakt und wo
liegen die Vor- und Nachteile dieser beiden Kontraktformen ?
• Was unterscheidet Futures und Optionen?
• Wie können Futures und Optionen auf Währungen zur Absicherung
und zur Spekulation genutzt werden?
• Welche Faktoren bestimmen den Wert von Währungsoptionen?
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Organisation des Devisen-Futures-Marktes (1)
• Futures und Optionen gehören zur Gruppe der Derivative => Wert
dieser Verträge wird abgeleitet von bestimmten, diesem Wertpapier
zugrundeliegenden assets (Aktien, Devisen, Zinssätze etc.)
• Futures werden auf Börsen gehandelt => Chicago Mercantile
Exchange (CME) => Handel geschieht in Währungsfutures: Verträge
über die Lieferung einer spezifizierten Menge einer bestimmten
Währung oder eines Währungskorbes zu einem bestimmten Termin,
der von der CME festgelegt wird, zu einem Kurs, der zu Beginn des
Vertragslaufzeit bestimmt wird => ähnlich wie Forward-Kontrakte
• Verträge sind jedoch standardisiert, mit hohem Leverage und geringen
Einschußpflichten (margin requirements) ausgestattet, Minimum an
Preisbewegungen wird festgelegt und Obergrenze für tägliche
Preisveränderungen => Dann Handelsaussetzung und zusätzliche
Nachschussverpflichtung
• Keine Geld-Brief-Spanne, sondern Courtage-Gebühren werden bei
Handel fällig => ein Roundtrip (ein Kauf- und ein Verkaufsvertrag)
kosten in US $15
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Organisation des Devisen-Futures-Marktes (2)
• Geringe Kosten ziehen viele Spekulanten an, ebenfalls Imund Exporteure, MNUs und Banken als Handelsteilnehmer
• Volumen noch relativ gering im Vergleich zu ForwardMarkt, aber ansteigend
• Neben CME hat eigentlich jeder große Börsenplatz auch
eine Terminbörse, z.B. LIFFE, NYMEX, DTB, MATIF etc.
• Unterschiedliche Handelssysteme (Parkett, Elektronischer
Handel) existieren nebeneinander
• Futures mit täglicher Abrechnung reduziert das
Konkursrisiko => Verluste können nicht so einfach
angehäuft werden
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Organisation des Devisen-Futures-Marktes (3)
• Verpflichtungen, die man durch Futures-Verträge eingegangen ist,
werden typischerweise kurz vor Fälligkeit mit Gegengeschäft erfüllt
=> keine Lieferung der zugrundeliegenden Devisen
• Vor- und Nachteile von Futures-Kontrakten
– Kleinere Volumina und die Freiheit, den Vertrag jederzeit auf einem
kompetitiven Markt zu liquidieren, schafft in dieser Hinsicht
Flexibilitätsvorteil für Futures
– Für Unternehmen sind jedoch oft Forwards attraktiver: Lieferzeit und
Volumina frei vereinbar, nur die „großen“ Währungen werden auf FuturesMärkten gehandelt
• Größere Preisunterschiede bezogen auf eine Währung zwischen
Futures- und Forward-Märkten können ausgenutzt werden => Bis
wieder approximativ Preisgleichheit herrscht
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Währungsoptionen (1)
• Forward- und Futures-Kontrakte schützen gegen unliebsame
Entwicklungen => aber von vorteilhaften Entwicklungen kann man
auch nicht profitieren
• Währungsoptionen wurden 1983 erstmals eingeführt => heute eines
der am schnellsten wachsenden Börsensegmente
• Eine Option gibt dem Inhaber ein Wahlrecht, aber keine Verpflichtung,
ein anderes finanzielles Instrument zu einem vorher festgelegten Preis
in einem zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen (call) oder zu verkaufen (put)
• Der Stillhalter ist verpflichtet, diese finanziellen Instrumente zu dem
festgelegten Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Für das Wahlrecht,
welches er dem Erwerber der Option verkauft hat, erhält er bei
Vertragsabschluß eine Prämie, den Optionspreis.
• In Bezug auf Währungen gibt die Kaufoption dem Optionsinhaber das
Recht eine bestimmte Währung zu einem im Vertragszeitpunkt
festgelegten Preis in einem zukünftigen Zeitpunkt (europäische Option)
oder jederzeit während der Laufzeit der Option (amerikanische Option)
zu kaufen (call) oder zu verkaufen (put)
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Währungsoptionen (2)
• Da eine Währungstransaktion immer zwei Seiten hat, kann
eine Kaufoption (Verkaufsoption) auf eine Fremdwährung
auch als eine Verkaufsoption (Kaufoption) auf die
Inlandswährung aufgefasst werden, z.B. das Recht Euros
gegen Dollarzahlung zu kaufen entspricht dem Recht
Dollars gegen Eurozahlung zu verkaufen
• Eine Option, die beim gerade herrschenden Wechselkurs
profitabel ist, ist im Geld (in-the-money). Wenn sie bei
dem gerade herrschenden Wechselkurs nicht profitabel ist,
dann ist sie nicht im Geld (out-of-the-money)
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Währungsoptionen (3)
• Wer nutzt Währungsoptionen?
– Finanzielle Unternehmen, die auf Auslandsinvestitionen auch
aufgrund einer Wechselkursänderung unrealisierte Gewinne
gemacht haben, die sie absichern wollen
– Unternehmen, die eventuell in Zukunft Fremdwährungszuflüsse
(Fremdwährungsabflüsse) erwarten (US-Immobilienhändler bietet
für Immobilie in London)
– Spekulanten => geben dem Markt Tiefe und Liquidität =>
reduziert Transaktionskosten und Risiken
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Währungsoptionen (4)
• Currency Spread (Kauf und gleichzeitiger Verkauf einer
Währungsoption, jedoch zu unterschiedlichen Ausübungspreisen):
ermöglicht die Spekulation auf eine bestimmte Richtung der
Wertentwicklung einer Währung, aber mit eine Begrenzung der
Gewinne und Verluste => geringere Kosten als bei Transaktion
– Bull spread: Kauf einer Kaufoption mit bestimmten Ausübungspreis und
Verkauf einer Kaufoption zu höheren Ausübungspreis => Spekulation auf
Währungsaufwertung => gezahlte Nettoprämie für diese Position ist
geringer als alleiniger Kauf einer Kaufoption, aber Gewinnpotential ist
auch begrenzt
– Bear spread: Kauf einer Verkaufsoption zu bestimmten Ausübungspreis
und gleichzeitiger Verkauf zu niedrigeren Ausübungspreis => Spekulation
auf Währungsabwertung
• Knockout Optionen: entspricht einer Standardoption, die jedoch nicht
mehr ausgeübt werden kann, wenn der Wechselkurs einen bestimmten
vorher definierten Wert (outstrike) über- oder unterschreitet =>
unterschiedliche Typen dieser Optionen => sind extrem schwierig zu
bewerten
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Optionsbewertung (1)
•
Wert einer Option enthält zwei Komponenten: Intrinsischer Wert und der
Zeitwert
– Intrinsischer Wert(intrinsic value,内在价值）: Betrag, mit dem die Option
momentan im Geld ist
– Zeitwert(time premium, 时间溢价）: Wechselkurse sind volatil => können sich in
das Geld bewegen => Je länger eine Option noch läuft, desto höher diese Chance
=> desto höher der Zeitwert
•
•
•
•
Amerikanische Option hat mindestens so hohen Wert wie europäische Option
Volatilität einer Währung beeinflusst den Optionswert positiv => höhere
Volatilität => höhere Chance, dass bestimmte Grenzwerte erreicht werden =>
Option liefert asymmetrische Zahlungsstruktur => Volatilität wirkt
wertsteigernd
Zinssätze: Anstieg der Zinsen wirkt auf Calloptionen wertsteigernd und auf
Putoptionen wertmindernd
Bewertung von Währungsoptionen ist komplexer als bspw. sonstige einfache
Optionen auf Aktien, da sowohl Inlands- als auch Auslandszinsen in die
Bewertung eingehen => Forward-Aufschlag oder –Abschlag ist über die
relativen Zinssätze bestimmt => Wert einer Kaufoption auf Fremdwährung
steigt, wenn Inlandszinssatz steigt oder Auslandszinssatz fällt, und genau
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umgekehrt bei Verkaufsoptionen.
Optionsbewertung (2)
• Optionsbewertung basiert auf Arbitrageüberlegungen => Option ist
abgeleitetes Wertpapier: Man kann durch ein Portefeuille vorhandener
und mit Marktpreisen bewerteter assets das Zahlungsprofil des neuen
zu bewertenden Wertpapiers (Option) replizieren => Die Kosten des
Aufbaus eines solchen Portefeuilles muß dem Marktwert des assets
entsprechen => ansonsten wären risikolose Gewinne möglich => Idee
von Black and Scholes
•
Die Optionspreise werden bestimmt durch die Schätzung der Volatilität =>
Umgekehrt herum kann man aber dann auch aus dem Optionspreis auf die
Einschätzung des Marktes über die zukünftige Volatilität des Wechselkurses
schließen => Dies ist die implizite Volatilität => Diese Maßzahl fasst eine
Vielzahl von Informationen über die Währung zusammen => kann für andere
Vertragsbestandteile genutzt werden
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Optionsbewertung (3)
• Wann nutzt man welches Instrument zum Absichern einer
Position?
– Situation: Amerikanische Gesellschaft verkauft heute (1.Juli)
Waren nach Europa und erhält den Verkaufserlös in Höhe von
€125000 am 1. September. Sie kann sich gegen einen fallenden
Euro absichern, indem sie einen Futures-Kontrakt nutzt (Verkauf
der Euros zum Preis von $0,9956 auf Termin) oder indem sie eine
Euro-Put-Option kauft
– 1. Szenario: Fallender Wechselkurs auf $0,9542,
– 2. Szenario: Steigender Wechselkurs auf $1,03338
– Ergebnis: Future schafft die beste Aufrechnung gegen Verluste und
Gewinne; bei stark steigenden Wechselkursen Hedgen mit Kauf
von Put-Option; bei stark fallenden Wechselkursen Hedgen mit
Futures-Kontrakt angebracht
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Die Struktur des Marktes für Währungsoptionen (1)
• Werden entweder auf organisierten Markt (PHLX) oder over-thecounter (OTC) gehandelt
• An der Börse gehandelte Titel sind standardisiert mit vorher
festgelegten Ausübungspreisen und standardisierten
Fälligkeitsmonaten gehandelt
• Diese Titel gibt es nur bezogen auf die Hauptwährungen
• Auf die Bedürfnisse bestimmter Kunden stärker maßgeschneiderte
Optionen sind auch möglich
• Neben Philadelphia gibt es organisierte Märkte u.a. in Amsterdam,
Chicago, Montreal
• OTC-Optionen sind in den Spezifikationen frei verhandelbar =>
werden in allen großen Finanzzentren von Investment- und
Geschäftsbanken gehandelt, insbesondere in London und New York
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Die Struktur des Marktes für Währungsoptionen (2)
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Typischerweise schreiben die Zweigstellen ausländischer Banken OTCOptionen auf ihre Heimatwährung
Mindesthandelsgröße von OTC-Optionen ist beachtlich
OTC-Markt besteht aus zwei Segmenten: (1) Retailmarkt, wo
Geschäftskunden (Unternehmen, Finanzinstitutionen mit diversifizierten
Währungsportefeuille) über Optionskäufe von den Banken maßgeschneiderte
Absicherung gegen Wechselkursrisiken kaufen
(2) Wholesalemarkt, wo nur die großen Finanzinstitutionen handeln und ihre
im Retailgeschäft eingegangenen Positionen absichern und spekulative
Positionen eingehen
OTC-Währungsoptionen gab es früher als börsennotierte => beide Märkte sind
in den letzten Jahren gewachsen => höhere Nachfrage für diese Produkte
wegen größerer Verflechtung der Weltwirtschaft und höherer Volatilität
Schreiben von Optionen bürgt sehr großes Risiko => deshalb asymmetrische
Marktstruktur und nur große Institutionen als Stillhalter involviert
Optionen auf Währungsfutures sind inzwischen auch möglich für die größeren
Währungen => Bei Ausübung der Option wird ein Futures-Kontrakt geliefert
=> liefert höhere Flexibilität
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