Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions

Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions –
eine adressatenbezogene Untersuchung
DISSERTATION
der Universität St. Gallen,
Hochschule für Wirtschafts-,
Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG)
zur Erlangung der Würde eines
Doktors der Wirtschaftswissenschaften
vorgelegt von
Lucian Schönefelder
aus
Deutschland
Genehmigt auf Antrag der Herren
Prof.Dr. Reiner Fickert
und
Prof.Dr. Pascal Gantenbein
Dissertation Nr. 3360
Schaan, Gutenberg Druck, 2007
Die Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften
(HSG), gestattet hiermit die Drucklegung der vorliegenden Dissertation, ohne damit zu den
darin ausgesprochenen Anschauungen Stellung zu nehmen.
St. Gallen, den 21. Mai 2007
Der Rektor:
Prof. Ernst Mohr, PhD
In Memoriam
meinen Grossvätern
Dr. jur. Erwin Schönefelder (1901 – 2001)
und
Dr. jur. Leopold Adams (1902 – 1997)
Vorwort
Obgleich man doch am Ende eines Dissertationsprojektes zu dem Schluss kommen sollte, dass man
an dessen erfolgreichem Abschluss einen nicht unmassgeblichen Anteil hat, so ist die Tatsache,
dass eine Dissertation genau so zustande gekommen ist, doch von zahlreichen Umständen abhängig, die man oft an einzelnen Personen festmachen kann. Diesen Personen möchte ich im Folgenden danken.
An vorderster Stelle steht dabei mein Doktorvater Prof. Dr. Reiner Fickert. Er gab mir nicht nur in
umkomplizierter Weise die Chance, meine Dissertation berufsbegleitend durchzuführen, sondern
liess mir dabei auch ein Mass an wissenschaftlicher Freiheit, das deren Gelingen sehr begünstigte.
Dabei gab er mir schon in den Doktorandenseminaren ein Gefühl dafür, was „Wissenschaft“ ist,
und stand mir beim Verfassen meiner Dissertation stets mit wertvollen Anregungen zur Seite. Für
diese exzellente Betreuung möchte ich ihm herzlich danken.
An zweiter Stelle ist mein Koreferent Prof. Dr. Pascal Gantenbein zu erwähnen, der schon meine
Diplomarbeit betreute. Er ermutigte mich nicht nur, extern zu promovieren, sondern übernahm das
Koreferat in sehr spontaner Weise. Das vermittelte Bewusstsein, mich jederzeit an ihn wenden zu
können, seine Anregungen sowie die Freiheiten, die auch er mir liess, verdienen grossen Dank.
Vor und während der Anfertigung der Arbeit standen mir einige Freunde für Konsultationen jeglicher Art zur Seite. Für ihre Ratschläge und Zeit danke ich den HSG-Doktoranden Christian Fieseler, Alexander Gradow, Christian Hoffmann, Sven-Fabian Hoffmann, Philipp Meixner und Tim
Mundhenke.
Ebenfalls danken möchte ich meinem ehemaligen Arbeitgeber JPMorgan und dort insbesondere
Eric Stein (Managing Director, Head of European Industrials M&A Team), der mir in unbürokratischer Weise eine Auszeit für die Beendigung meiner Dissertation gewährte. Die Erfahrungen und
das Wissen, das ich bei dieser grossartigen Firma gesammelt habe waren essentiell für das Entstehen dieser Arbeit.
Schliesslich möchte ich meinen Eltern für ihre Liebe und Unterstützung danken, ohne die diese
Dissertation nie hätte zustande kommen können. Sie gaben mir das nötige Rüstzeug, bestärkten
mich stets in meinen Zielen und standen mir in schwierigen Lagen motivierend zur Seite. Ihnen ist
diese Arbeit gewidmet.
Lucian Schönefelder
St. Gallen, Mai 2007
Inhaltsverzeichnis
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ......................................................................................................I
Abstract (Deutsch)..................................................................................................VI
Abstract (English)................................................................................................. VII
Abbildungsverzeichnis ........................................................................................VIII
Tabellenverzeichnis ................................................................................................. X
Abkürzungsverzeichnis..................................................................................... XVII
1
Relevanz, Zielsetzungen und Aufbau............................................................. 1
1.1
Zielsetzungen der Arbeit..................................................................................................... 2
1.2
Aufbau der Arbeit ............................................................................................................... 4
2
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen ................ 6
2.1
Einführung zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen.......................................... 6
2.1.1 Beurteilungsobjekt der Fairness Opinion ................................................................... 6
2.1.2 Inhalt von Fairness Opinions in den USA.................................................................. 7
2.1.3 Inhalt von Fairness Opinions in der Schweiz ........................................................... 10
2.1.4 Erbringer der Fairness Opinion ................................................................................ 11
2.1.5 Auftraggeber und Adressat der Fairness Opinion .................................................... 12
2.1.6 Zeitpunkt der Fairness Opinion Erbringung............................................................. 12
2.1.7 Prozess der Fairness Opinion Erbringung ................................................................ 13
2.2
Funktionen der Fairness Opinion in öffentlichen Übernahmen........................................ 14
2.2.1 Verwaltungsratspflichten und Business Judgment Rule als Ausgangspunkt ........... 14
2.2.2 Das Grundlagenurteil Smith v. Van Gorkom und die Versicherungsfunktion......... 16
2.2.3 Informationsfunktion................................................................................................ 17
2.2.4 Schutzfunktion ......................................................................................................... 17
2.2.5 Signalfunktion .......................................................................................................... 18
2.2.6 Argumentationsfunktion........................................................................................... 18
2.2.7 Prozessfunktion ........................................................................................................ 18
2.2.8 Preisfindungsfunktion .............................................................................................. 18
2.3
Gesetzliche und regulatorische Rahmenbedingungen der Fairness Opinion.................... 19
2.3.1 Rechtliches Erfordernis zum Einholen einer Fairness Opinion ............................... 19
2.3.2 Offenlegungsanforderungen in den USA ................................................................. 20
2.3.2.1 Offenlegungsanforderungen der SEC............................................................... 20
2.3.2.2 Gerichtliche Offenlegungsanforderungen ........................................................ 21
2.3.2.3 Offenlegungsanforderungen der NASD ........................................................... 22
2.3.3 Offenlegungsanforderungen in der Schweiz ............................................................ 24
II
Inhaltsverzeichnis
2.3.4 Haftung des Erbringers der Fairness Opinion .......................................................... 25
2.3.4.1 Haftung des Erbringers in den USA ................................................................. 25
2.3.4.2 Haftung des Erbringers in der Schweiz ............................................................ 27
2.4
Defizite der Fairness Opinion und Lösungsansätze.......................................................... 27
2.4.1 Beeinflussung der Fairness Opinion durch Interessen des Auftraggebers ............... 27
2.4.2 Mangelnde Unabhängigkeit des Fairness Opinion Erbringers ................................. 28
2.4.3 Strukturelle Mängel der Fairness Opinion ............................................................... 29
2.4.4 Lösungsansätze zur Verbesserung der Funktionalität der Fairness Opinion............ 30
2.5
Zusammenfassung ............................................................................................................ 32
3
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen
von Fairness Opinions ................................................................................... 33
3.1
Fairness Standards im Übernahmekontext........................................................................ 34
3.1.1 Market Standard of Fairness..................................................................................... 34
3.1.2 Independent Entity Standard of Fairness.................................................................. 35
3.1.3 Single-Owner Standard of Fairness.......................................................................... 36
3.1.4 Auction-Based Standard of Fairness ........................................................................ 37
3.1.5 Fazit zu Fairness Standards im Übernahmekontext ................................................. 37
3.2
Fairness Standards und der relevante Wert des Unternehmens ........................................ 38
3.2.1 „Value Building Blocks“ des Unternehmenswertes im Übernahmekontext ............ 38
3.2.2 Verbindung von Fairness Standards mit Unternehmenswerten ............................... 42
3.2.2.1 Market Standard of Fairness............................................................................. 42
3.2.2.2 Independent Entity Standard of Fairness.......................................................... 43
3.2.2.3 Single-Owner Standard of Fairness.................................................................. 43
3.2.2.4 Auction-Based Standard of Fairness ................................................................ 44
3.3
Relevante Schnittstellen der Fairness Opinion ins Rechtssystem..................................... 45
3.3.1 Schnittstelle 1: Treuepflicht des Verwaltungsrates bei Übernahmen....................... 45
3.3.2 Schnittstelle 2: Shareholder Remedies bei Übernahmen.......................................... 46
3.3.3 Bewertungsgrundsätze der amerikanischen Rechtsprechung und Schlussfolgerungen
für die Fairness Opinion......................................................................................................... 47
3.4
Eignung verschiedener Unternehmensbewertungsmethoden für Fairness Opinions........ 51
3.4.1 Übersicht zu in der Literatur verbreiteten Unternehmensbewertungsmethoden ...... 51
3.4.2 Verbindung mit Fairness Standards ......................................................................... 55
3.4.3 Präferierte Bewertungsmethoden in der amerikanischen Rechtsprechung .............. 57
3.4.4 Fazit zur Eignung von Unternehmensbewertungsmethoden .................................... 58
3.5
Zusammenfassung ............................................................................................................ 59
4
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von
Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness Opinions ....................... 61
4.1
Datengrundlage................................................................................................................. 62
4.1.1 Datengrundlage US Going Privates ......................................................................... 62
4.1.2 Datengrundlage US Cash und Stock Transaktionen ................................................ 64
4.1.3 Datengrundlage Schweizer Transaktionen ............................................................... 65
Inhaltsverzeichnis
4.1.4
III
Untersuchte Stichprobendimensionen...................................................................... 65
4.2
Verwendung von Unternehmensbewertungsmethoden .................................................... 67
4.2.1 Verwendete Unternehmensbewertungsmethoden in US Fairness Opinions ............ 67
4.2.2 Erläuterung der verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden ......................... 69
4.2.3 Verwendungshäufigkeiten der Unternehmensbewertungsmethoden ....................... 74
4.2.3.1 Verwendung der DCF-Methode ....................................................................... 74
4.2.3.2 Verwendung von Trading Multiples ................................................................ 77
4.2.3.3 Verwendung von Transaction Multiples .......................................................... 80
4.2.3.4 Verwendung der Premium Analysis................................................................. 83
4.2.3.5 Verwendung der LBO Analysis ....................................................................... 86
4.2.3.6 Verwendung der Sum-of-the-Parts Analysis.................................................... 89
4.2.3.7 Verwendung anderer Unternehmensbewertungsmethoden .............................. 91
4.2.4 Vergleich USA vs. Schweiz ..................................................................................... 93
4.2.5 Fazit.......................................................................................................................... 96
4.3
Anwendungspraxis zu den verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden ................ 97
4.3.1 Anwendungspraxis zur DCF-Methode..................................................................... 97
4.3.1.1 Verwendete Szenarien ...................................................................................... 97
4.3.1.2 Kapitalkostenermittlung ................................................................................. 100
4.3.1.3 Restwertermittlung ......................................................................................... 103
4.3.2 Anwendungspraxis zu Trading Multiples .............................................................. 104
4.3.2.1 Wahl der vergleichbaren Unternehmen.......................................................... 104
4.3.2.2 Wahl des Multiples......................................................................................... 105
4.3.2.3 Wahl des Bezugsjahres des Multiples ............................................................ 108
4.3.2.4 Bestimmung der Multiple-Bandbreite ............................................................ 109
4.3.3 Anwendungspraxis zu Transaction Multiples ........................................................ 110
4.3.4 Anwendungspraxis zur Premium Analysis ............................................................ 112
4.3.5 Anwendungspraxis zu anderen Unternehmensbewertungsmethoden .................... 113
4.3.6 Fazit........................................................................................................................ 114
4.4
Übersicht zu verwendeten Backup-Analysen ................................................................. 115
4.5
Zusammenfassung .......................................................................................................... 119
5
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von
Fairness Opinions ........................................................................................ 121
5.1
Analyse der Bewertungsergebnisse der DCF-Methode .................................................. 122
5.1.1 Erwartete Zusammenhänge .................................................................................... 122
5.1.2 Untersuchung der Base Case DCF-Bewertungsergebnisse .................................... 123
5.1.3 Vergleich mit anderen empirischen Studien........................................................... 125
5.1.4 Base Case DCF-Bewertungsergebnisse nach Stichprobendimensionen ................ 127
5.1.5 Untersuchung der Upside und Downside Case DCF-Bewertungsergebnisse ........ 133
5.1.6 Untersuchung der Synergy Case DCF-Bewertungsergebnisse .............................. 134
5.1.7 Vergleich USA vs. Schweiz ................................................................................... 136
5.1.8 Zusammenhänge zwischen Anwendungspraxis und Bewertungsergebnissen ....... 138
5.2
Analyse der Trading Multiples Bewertungsergebnisse .................................................. 139
5.2.1 Untersuchung der Trading Multiples Bewertungsergebnisse................................. 139
IV
Inhaltsverzeichnis
5.2.2
5.2.3
5.2.4
5.2.5
Vergleich mit anderen empirischen Studien........................................................... 140
Vergleich USA vs. Schweiz ................................................................................... 140
Vergleich mit Bewertungsergebnissen der DCF-Methode..................................... 141
Zusammenhänge zwischen Anwendungspraxis und Bewertungsergebnissen ....... 142
5.3
Analyse der Transaction Multiples Bewertungsergebnisse ............................................ 143
5.3.1 Untersuchung der Transaction Multiples Bewertungsergebnisse .......................... 144
5.3.2 Vergleich mit anderen empirischen Studien........................................................... 144
5.3.3 Vergleich USA vs. Schweiz ................................................................................... 145
5.3.4 Vergleich mit Bewertungsergebnissen der DCF-Methode..................................... 146
5.3.5 Zusammenhänge zwischen Anwendungspraxis und Bewertungsergebnissen ....... 147
5.4
Analyse der Bewertungsergebnisse der Premium Analysis............................................ 148
5.5
Analyse der Bewertungsergebnisse der LBO Analysis .................................................. 149
5.6
Analyse der Bewertungsergebnisse anderer Unternehmensbewertungsmethoden ......... 151
5.6.1 Analyse der Bewertungsergebnisse der Recap Analysis........................................ 151
5.6.2 Analyse der Bewertungsergebnisse der DFEV Analysis ....................................... 152
5.6.3 Analyse der Bewertungsergebnisse der Sum-of-the-Parts Analysis ...................... 153
5.6.4 Analyse der Analyst Target Prices ......................................................................... 154
5.7
Zusammenfassung der Ergebnisse in relativem Bewertungssystem............................... 156
5.8
Fazit ................................................................................................................................ 159
6
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen
von Fairness Opinions ................................................................................. 161
6.1
Grundsätze zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen ........................................ 162
6.2
Analyse der Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung ................................... 165
6.3
Analyse der Finanzzahlen ............................................................................................... 166
6.4
Analyse der Unternehmensbewertung ............................................................................ 170
6.4.1 Bestandesaufnahme der verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden .......... 170
6.4.2 Analyse von Methodenanwendung und Parameterwahl ........................................ 172
6.4.3 Analyse der Konsistenz der Bewertungsparameter................................................ 175
6.4.3.1 Framework für Konsistenzchecks .................................................................. 176
6.4.3.2 Direkte Konsistenzchecks für Multiples......................................................... 177
6.4.3.3 Indirekte Konsistenzchecks für Multiples ...................................................... 179
6.4.3.4 Indirekte Konsistenzchecks bei verschiedenen DCF-Restwertmethoden ...... 183
6.4.3.5 Indirekter Konsistenzcheck für Kontrollprämie ............................................. 184
6.4.3.6 Indirekter Konsistenzcheck für WACC der DCF und LBO Analysis............ 185
6.4.4 Analyse der Bewertungsergebnisse........................................................................ 187
6.4.5 Rückkoppelung mit vorangegangenen Analyseschritten des Frameworks ............ 190
6.4.5.1 Verbindung mit Analyse der Rahmenbedingungen der Bewertung ............... 190
6.4.5.2 Verbindung mit Analyse der Finanzzahlen .................................................... 191
6.4.5.3 Verbindung mit vorangegangenen Schritten der Analyse der Bewertung ..... 193
6.5
Fazit ................................................................................................................................ 195
Inhaltsverzeichnis
7
V
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick............................... 196
7.1
Erkenntnisse der Arbeit .................................................................................................. 196
7.2
Fairness Opinion Quo Vadis? ......................................................................................... 199
7.3
Ausblick.......................................................................................................................... 202
Anhang................................................................................................................... 204
Anhang 1: Fairness Letter HCA................................................................................................ 204
Anhang 2: Aufbau Fairness Opinion Leica Geosystems Holding ............................................ 206
Anhang 3: Zusammenfassung Fairness Opinion Bewertung zu HCA in SEC-Filing............... 207
Anhang 4: Formelübersicht zu Unternehmensbewertungsmethoden........................................ 213
Anhang 5: Untersuchte Transaktionen...................................................................................... 215
Anhang 6: Backup-Tabellen zu Abschnitt 4.2 .......................................................................... 218
Anhang 7: Backup-Tabellen zu Abschnitt 4.3 .......................................................................... 230
Anhang 8: Statistiken zu Bewertungsergebnissen der DCF-Methode ...................................... 232
Anhang 9: Statistische Tests zu Bewertungsergebnissen der DCF-Methode ........................... 243
Anhang 10: Statistiken zu Bewertungsergebnissen von Trading Multiples.............................. 249
Anhang 11: Statistische Tests zu Bewertungsergebnissen von Trading Multiples................... 250
Anhang 12: Statistiken zu Bewertungsergebnissen anderer Bewertungsmethoden.................. 252
Anhang 13: Statistische Tests zu Bewertungsergebnissen anderer Bewertungsmethoden ....... 256
Anhang 14: Überleitung FCF zu NOPAT................................................................................. 258
Anhang 15: Geschäftspläne von ShopKo Stores ...................................................................... 259
Urteilsverzeichnis.................................................................................................. 260
Verzeichnis zitierter SEC-Filings und Fairness Opinions................................ 262
Literaturverzeichnis ............................................................................................. 271
VI
Abstract (Deutsch)
Abstract (Deutsch)
Die aus den USA stammende Fairness Opinion, die zunehmend internationale Verbreitung gefunden hat, soll sicherstellen, dass der Verwaltungsrat einer Zielgesellschaft bei der Beurteilung eines
Übernahmeangebots auf angemessener Entscheidungsgrundlage handelt, womit sie zum Schutz der
Aktionäre beiträgt. Diesem Instrument werden verschiedene Defizite vorgeworfen, die sich im
Kern um die Spielräume bei der Unternehmensbewertung, auf denen das Fairnessurteil beruht, in
Verbindung mit potentiellen Interessenkonflikten der erbringenden Bank drehen. Trotz der praktischen Bedeutung, der aktuellen Kritik und verschiedenen regulatorischen Bestrebungen hat sich die
wirtschaftswissenschaftliche Forschung noch kaum mit Unternehmensbewertungen im Rahmen
von Fairness Opinions auseinandergesetzt. Ebenfalls relativ unbehandelt ist die Perspektive des
Bewertungsadressaten auf Unternehmensbewertungen, die bei Fairness Opinions von entscheidender Bedeutung ist. Deshalb erarbeitet diese Arbeit konzeptionelle und empirische Erkenntnisse zu
Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions und entwickelt auf dieser Basis ein
adressatenbezogenes Framework zu deren Beurteilung.
Die Arbeit beginnt mit der Darlegung institutioneller Grundlagen zu Fairness Opinions in den USA
und der Schweiz. Daraufhin wird ein dreistufiges konzeptionelles Denkgerüst zu Bewertungen im
Fairness Opinion Kontext entwickelt. Dazu werden erstens vier Fairness Standards identifiziert,
welche das in Praxis und Literatur z.T. uneinheitliche Verständnis der „finanziellen Fairness“ systematisieren. Diese werden zweitens mit den jeweils relevanten Unternehmenswerten verbunden,
die als entsprechende Benchmarks für den Angebotspreis fungieren. Drittens wird gefragt, welche
Bewertungsmethoden sich zu deren Messung eignen. Auf Basis von Schnittstellen ins Rechtssystem werden Empfehlungen zur Relevanz der einzelnen Standards, Werte und Methoden gemacht.
Sodann werden auf Basis einer Untersuchung von 205 amerikanischen und 13 schweizerischen
Fairness Opinion Bewertungen empirische Erkenntnisse zur Verwendung, zur Anwendungspraxis
und zu den relativen Bewertungsergebnissen verschiedener Bewertungsmethoden herausgearbeitet.
Insbesondere die Verwendung der DCF-Methode, aber auch von Trading und Transaction Multiples, kann sowohl in den USA als auch der Schweiz als Standard bezeichnet werden. In den USA
kommen zudem je nach Transaktionssituation zahlreiche weitere Methoden zum Einsatz. Während
in der Schweiz der Fokus klar auf der DCF-Methode liegt, herrscht in den USA somit ein Methodenpluralismus, der die Bedeutung der einzelnen Methoden nicht weiter hervorhebt. Die Anwendungspraxis zu den einzelnen Methoden weist zwar gewisse Uneinheitlichkeiten auf, aber zu vielen
Anwendungsfragen gibt es eine herrschende Praxis, die im Wesentlichen mit den Empfehlungen
der Bewertungstheorie konform ist. In Bezug auf die relativen Bewertungsergebnisse erweisen sich
DCF-Methode, Premium Analysis, LBO Analysis, Sum-of-the-Parts Analysis, Transaction Multiples und Analyst Target Prices als relativ gute Schätzer für den Angebotspreis. Verfahren auf Basis
von Trading Multiples korrespondieren hingegen besser mit dem Marktpreis. Ausser bei Aktienangeboten scheinen Synergien in der Methodenanwendung und bei den Bewertungsergebnissen eine
unwichtigere Rolle zu spielen als die Übernahmeliteratur diesen oft zuweist.
Auf Basis dieser Erkenntnisse wird schliesslich ein adressatenbezogenes Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions vorgestellt. Ausgangspunkt sind vier „Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations“, die den Adressaten bei
der generellen Beurteilung der Bewertung leiten können. Das Framework mit den drei Modulen
Analyse der Rahmenbedingungen, Analyse der Finanzzahlen und Analyse der Bewertung kann als
erster systematischer Denkanstoss zu einer adressatenbezogenen Perspektive auf Unternehmensbewertungen verstanden werden, den es weiterzuentwickeln gilt.
Abstract (English)
VII
Abstract (English)
Fairness Opinions have their origin in the US, but have also become increasingly common internationally. Their main purpose is to provide the board of directors of a target company with an adequate decision-basis for judging the financial adequacy of a takeover offer and to protect the target
company’s shareholders. However, Fairness Opinions are charged to have several deficiencies,
which mainly result from the inherent flexibility of corporate valuations coupled with potential
conflicts of interest for the bank performing the valuation. Despite the practical relevance, recent
criticism and regulatory interest, there has not been a lot of academic discourse on Fairness Opinion valuations. Moreover, the perspective of the addressee of a valuation, which is of particular
importance in the Fairness Opinion context, has been scarcely dealt with. This thesis therefore tries
to establish conceptual as well as empirical findings on Fairness Opinion valuations and to develop
an addressee-centered framework for their evaluation.
The thesis starts with some institutional fundamentals regarding Fairness Opinions in the US and
Switzerland. Thereafter, a three-step conceptual framework for thinking about Fairness Opinion
valuations is developed. Firstly, four Fairness Standards are identified in order to systematize the
notion of “fairness from a financial point of view“, which is often not clearly conceptualized in
practice and literature. Secondly, these Fairness Standards are connected to corresponding values of
the corporation, which should function accordingly as the respective benchmarks for the offer
price. The third step deals with the question of which valuation methods are adequate for measuring these different values. Based on certain interfaces of the Fairness Opinion into the legal system,
recommendations are made regarding the relevance of the respective Fairness Standards, corporate
values and valuation methods.
Using a sample of 205 US and 13 Swiss Fairness Opinion valuations, the thesis then tries to work
out empirical findings regarding the use and application of different valuation methods as well as
their relative valuation results. The use of the DCF Method, but also of Trading and Transaction
Multiples can be characterized as standard both in the US and Switzerland. In the US however,
several other valuation methods and benchmarks are used in addition to these depending on the
specific circumstances of the transaction. While Swiss Fairness Opinions put a clear focus on the
results of the DCF valuation, US practice can be characterized as a pluralism of valuation methods,
not explicitly putting particular emphasis on one method. Although there are some inconsistencies
in the technical application of the different valuation methods, it seems that for many valuation
questions there are dominant best practices, which are furthermore mostly coherent with the recommendations of valuation theory. With regards to the relative valuation results, DCF Method,
Premium Analysis, LBO Analysis, Sum-of-the-Parts Analysis, Transaction Multiples and Analyst
Target Prices yield relatively accurate estimates for the offer price. Valuation methods that rely on
Trading Multiples however, correspond much better with the pre-offer market price. Except for the
case of transactions in which stock consideration is offered, synergies seem to play a less important
role in Fairness Opinion valuations than takeover theory often suggests.
In the last part of the thesis, an addressee-centered framework for the interpretation and evaluation
of Fairness Opinion valuations is introduced on the basis of the preceding conceptual and empirical
findings. The starting point are four „Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations“,
which are intended to guide the addressees in their overall evaluation. The framework with its three
modules (analysis of the conditions surrounding the valuation, analysis of the financials and analysis of the valuation) can be understood as a first step for further developing an addressee-centered
perspective on corporate valuation.
VIII
Abbildungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Relevanz und Zielsetzung der Arbeit..........................................................................4
Abbildung 2: Veranschaulichung Fairnessbeurteilung ...................................................................10
Abbildung 3: Prozess der Fairness Opinion Erbringung.................................................................13
Abbildung 4: Aufbau Kapitel 3.......................................................................................................33
Abbildung 5: Value Building Block Framework ............................................................................41
Abbildung 6: Faire Angebotspreise nach Market Standard ............................................................42
Abbildung 7: Faire Angebotspreise nach Independent Entity Standard .........................................43
Abbildung 8: Faire Angebotspreise nach Single-Owner Standard .................................................44
Abbildung 9: Faire Angebotspreise nach Auction-Based Standard................................................44
Abbildung 10: Konsequenzen der Schnittstellen ins Rechtssystem für Fairness Opinion................51
Abbildung 11: Verbindung Fairness Standards mit Unternehmensbewertungsmethoden................59
Abbildung 12: Verwendete Unternehmensbewertungsmethoden USA vs. Schweiz........................93
Abbildung 13: Base Case DCF-Bewertungsergebnisse Verkäuferbank vs. Käuferbank................130
Abbildung 14: Base Case DCF-Bewertungsergebnisse Zielgesellschaft vs. Käufergesellschaft ...131
Abbildung 15: Base Case DCF-Bewertungsergebnisse First vs. Second vs. Single Opinion.........132
Abbildung 16: Downside, Base und Upside Case DCF-Bewertungsergebnisse.............................134
Abbildung 17: Genauigkeitsmasse Downside, Base und Upside Case DCF-Bewertung ...............134
Abbildung 18: Synergy Case DCF-Bewertungsergebnisse ............................................................135
Abbildung 19: DCF-Bewertungsergebnisse USA vs. Schweiz ......................................................137
Abbildung 20: Trading Multiples Bewertungsergebnisse USA vs. Schweiz..................................141
Abbildung 21: Trading Multiples Bewertungsergebnisse vs. Base Case DCF...............................142
Abbildung 22: Transaction Multiples Bewertungsergebnisse vs. Base Case DCF.........................146
Abbildung 23: Premium Analysis vs. Base Case DCF vs. Transaction Multiples .........................149
Abbildung 24: Bewertungsergebnisse LBO Analysis nach Käufertyp ...........................................150
Abbildung 25: Bewertungsergebnisse LBO Analysis vs. Base Case DCF nach Käufertyp ...........151
Abbildung 26: Recap Analysis vs. LBO Analysis vs. Trading Multiples.......................................152
Abbildung 27: Bewertungsergebnisse DFEV Analysis vs. Trading Multiples...............................153
Abbildung 28: Bewertungsergebnisse SOP Analysis vs. Base Case DCF .....................................154
Abbildungsverzeichnis
IX
Abbildung 29: Analyst Target Prices vs. Base Case DCF vs. Trading Multiples...........................155
Abbildung 30: Bewertungsergebnisse der verschiedenen Bewertungsmethoden...........................159
Abbildung 31: Genauigkeitsmasse der verschiedenen Bewertungsmethoden ................................159
Abbildung 32: Aufbau Kapitel 6 und Framework zur Beurteilung von Bewertungen ...................161
Abbildung 33: Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations .....................................162
Abbildung 34: Vorgehen zur Analyse der Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung ....166
Abbildung 35: Vorgehen zur Analyse der Finanzzahlen ................................................................167
Abbildung 36: Framework für Konsistenzchecks...........................................................................176
X
Tabellenverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Inhalte US Fairness Letter am Beispiel von HCA ...........................................................7
Tabelle 2: Offenlegungsanforderungen der SEC ............................................................................21
Tabelle 3: Gerichtliche Offenlegungsanforderungen in den USA ..................................................22
Tabelle 4: Offenlegungsanforderungen der Schweizer Übernahmekommission ............................25
Tabelle 5: Übersicht Dividend Discount Model (DDM).................................................................52
Tabelle 6: Übersicht Ertragswertmethode.......................................................................................52
Tabelle 7: Übersicht Discounted Cash Flow Methode (DCF) ........................................................53
Tabelle 8: Übersicht Übergewinnverfahren / Residual Income Model (RIM)................................53
Tabelle 9: Übersicht Trading Multiples ..........................................................................................54
Tabelle 10: Übersicht Transaction Multiples ....................................................................................54
Tabelle 11: Übersicht Einzelbewertungsverfahren ...........................................................................54
Tabelle 12: Untersuchte Bewertungsfälle bei Going Privates...........................................................63
Tabelle 13: Untersuchte Bewertungsfälle bei Cash Transaktionen...................................................64
Tabelle 14: Untersuchte Bewertungsfälle bei Stock Transaktionen..................................................64
Tabelle 15: Verteilung der Bewertungsfälle nach Industriesegmenten.............................................66
Tabelle 16: Verteilung der Bewertungsfälle nach Transaktionsgrösse .............................................66
Tabelle 17: Deskriptive Statistiken für Transaktionsgrössen nach Transaktionstyp.........................67
Tabelle 18: Verteilung der Bewertungsfälle nach Käufertyp............................................................67
Tabelle 19: Verwendete Bewertungsmethoden in US Fairness Opinions.........................................68
Tabelle 20: Verwendung DCF-Methode nach Transaktionstyp........................................................74
Tabelle 21: Verwendung DCF-Methode nach Transaktionsgrösse...................................................74
Tabelle 22: Verwendung DCF-Methode nach Käufertyp .................................................................75
Tabelle 23: Verwendung DCF-Methode nach Industrie ...................................................................75
Tabelle 24: Verwendung Trading Multiples nach Transaktionstyp ..................................................77
Tabelle 25: Verwendung Trading Multiples nach Transaktionsgrösse .............................................77
Tabelle 26: Verwendung Trading Multiples nach Käufertyp............................................................77
Tabelle 27: Verwendung Trading Multiples nach Industrie..............................................................78
Tabelle 28: Verwendung Transaction Multiples nach Transaktionstyp............................................80
Tabellenverzeichnis
XI
Tabelle 29: Verwendung Transaction Multiples nach Transaktionsgrösse.......................................80
Tabelle 30: Verwendung Transaction Multiples nach Käufertyp .....................................................80
Tabelle 31: Verwendung Transaction Multiples nach Industrie .......................................................81
Tabelle 32: Verwendung Premium Analysis nach Transaktionstyp .................................................83
Tabelle 33: Verwendung Premium Analysis nach Transaktionsgrösse ............................................83
Tabelle 34: Verwendung Premium Analysis nach Käufertyp...........................................................83
Tabelle 35: Verwendung Premium Analysis nach Industrie.............................................................84
Tabelle 36: Crosstable Verwendung Premium Analysis vs. Transaction Multiples .........................85
Tabelle 37: Verwendung LBO Analysis nach Transaktionstyp ........................................................86
Tabelle 38: Verwendung LBO Analysis nach Transaktionsgrösse...................................................86
Tabelle 39: Verwendung LBO Analysis nach Käufertyp .................................................................86
Tabelle 40: Verwendung LBO Analysis nach Industrie ...................................................................87
Tabelle 41: Verwendung SOP Analysis nach Transaktionstyp.........................................................89
Tabelle 42: Verwendung SOP Analysis nach Transaktionsgrösse....................................................89
Tabelle 43: Verwendung SOP Analysis nach Käufertyp ..................................................................89
Tabelle 44: Verwendung SOP Analysis nach Industrie ....................................................................90
Tabelle 45: Verwendete Bewertungsmethoden in Schweizer Fairness Opinions .............................94
Tabelle 46: Verwendete Szenarien im Rahmen der DCF-Methode..................................................98
Tabelle 47: Einbezug von Synergien in DCF-Bewertungen nach Transaktionstyp..........................99
Tabelle 48: Ermittlung des CAPM Beta nach Transaktionstyp ......................................................101
Tabelle 49: Restwertermittlung bei der DCF-Methode...................................................................103
Tabelle 50: Kriterien zur Wahl der vergleichbaren Unternehmen ..................................................104
Tabelle 51: Verwendete Trading Multiples nach Transaktionstyp .................................................105
Tabelle 52: Verwendete Trading Multiples nach Transaktionsgrösse ............................................106
Tabelle 53: Verwendete Trading Multiples nach Industrie.............................................................106
Tabelle 54: Übersicht zur Verwendung von Other Multiples .........................................................107
Tabelle 55: Bezugsperiode von Trading Multiples nach Transaktionsgrösse.................................108
Tabelle 56: Ansätze zur Bestimmung der Multiple-Bandbreite......................................................109
Tabelle 57: Verwendete Transaction Multiples nach Transaktionsgrösse ......................................110
XII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 58: Verwendete Transaction Multiples nach Industrie.......................................................110
Tabelle 59: Bezugsperiode von Transaction Multiples nach Transaktionsgrösse...........................111
Tabelle 60: Kriterien für Wahl vergleichbarer Transaktionen ........................................................112
Tabelle 61: Equity-Research-basierte Backup-Analysen................................................................116
Tabelle 62: Backup-Analysen zu Finanzzahlen ..............................................................................116
Tabelle 63: Marktbasierte Backup-Analysen ..................................................................................117
Tabelle 64: Sonstige Backup-Analysen ..........................................................................................117
Tabelle 65: Backup-Analysen bei Cash Transaktionen ..................................................................117
Tabelle 66: Backup-Analysen bei Stock Transaktionen .................................................................118
Tabelle 67: Backup-Analysen in Schweizer Fairness Opinions......................................................118
Tabelle 68: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen...............................................124
Tabelle 69: Vergleich empirischer Studien zu DCF-Bewertungsergebnissen ................................126
Tabelle 70: Statistiken und Genauigkeitsmasse für DCF-Mittelwert nach Industrie......................129
Tabelle 71: Statistiken zu DCF-Bewertungsabweichungen Second vs. First Opinion ...................132
Tabelle 72: Statistiken zu DCF-Bewertungsergebnissen in der Schweiz .......................................137
Tabelle 73: Statistiken zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen ...........................................139
Tabelle 74: Vergleich empirischer Studien zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen ...........140
Tabelle 75: Statistiken zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen in der Schweiz...................141
Tabelle 76: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Multiples ..................................143
Tabelle 77: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Bezugsperioden ........................143
Tabelle 78: Statistiken zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen .....................................144
Tabelle 79: Vergleich empirischer Studien zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen .....145
Tabelle 80: Statistiken zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen in der Schweiz ............145
Tabelle 81: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Multiples ..................................147
Tabelle 82: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Bezugsperioden ........................147
Tabelle 83: Statistiken zu Premium Analysis Bewertungsergebnissen...........................................148
Tabelle 84: Statistiken zu LBO Analysis Bewertungsergebnissen .................................................149
Tabelle 85: Statistiken zu Analyst Target Prices.............................................................................154
Tabelle 86: Relatives Bewertungssystem........................................................................................158
Tabellenverzeichnis
XIII
Tabelle 87: Raster zur Bestandesaufnahme von Unternehmensbewertungsmethoden .................171
Tabelle 88: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei DCF-Methode ...............173
Tabelle 89: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei Trading Multiples..........173
Tabelle 90: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei Transaction Multiples ...174
Tabelle 91: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei Premium Analysis .........174
Tabelle 92: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei anderen Methoden.........175
Tabelle 93: Übersicht zu direkten und indirekten Konsistenzchecks............................................177
Tabelle 94: Direkte Konsistenzchecks für Multiples am Beispiel von Kinder Morgan................178
Tabelle 95: Formelübersicht 1-year-forward Multiples ................................................................181
Tabelle 96: Verwendete Trading Multiples in der Bewertung von HCA .....................................181
Tabelle 97: Sensitivitätstabelle implizite FV/EBITDA-Multiples von HCA................................182
Tabelle 98: Beispiel DCF-Bewertung von Rotonics Manufacturing ............................................183
Tabelle 99: Sensitivitätstabelle implizite FV/EBITDA-Multiples von Rotonics Manufacturing .183
Tabelle 100: Ableitung von Kontrollprämien aus Transaction Multiples am Beispiel HCA .........184
Tabelle 101: Bewertungsergebnisse Transaction Multiples vs. Premium Analysis für HCA.........185
Tabelle 102: WACC DCF-Methode vs. impliziter WACC LBO Analysis für HCA......................185
Tabelle 103: WACC DCF-Methode vs. impliziter WACC LBO Analysis für ShopKo Stores ......186
Tabelle 104: Sensitivitätstabelle impliziter WACC LBO Analysis für ShopKo Stores..................186
Tabelle 105: Bewertungsergebnisse ShopKo Stores Fairness Opinion vom 7. April 2005 ............187
Tabelle 106: Kommentierung Bewertungsergebnisse der ersten ShopKo Fairness Opinion..........188
Tabelle 107: Bewertungsergebnisse ShopKo Stores Fairness Opinion vom 18. Oktober 2005 .....189
Tabelle 108: Kommentierung Bewertungsergebnisse der zweiten ShopKo Fairness Opinion.......189
Tabelle 109: Beurteilung der Plausibilität der Finanzzahlen für ShopKo Stores............................192
Tabelle 110: Beurteilung der Glaubwürdigkeit der Finanzzahlen für ShopKo Stores....................192
Tabelle 111: Untersuchte Going Privates........................................................................................215
Tabelle 112: Untersuchte Cash Transaktionen................................................................................216
Tabelle 113: Untersuchte Stock Transaktionen...............................................................................217
Tabelle 114: Untersuchte Schweizer Transaktionen .......................................................................217
Tabelle 115: Verwendete Bewertungsmethoden für amerikanische Gesamtstichprobe .................218
XIV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 116: Verwendete Bewertungsmethoden in US Fairness Opinions nach Bank...................219
Tabelle 117: Statistiken zu Kontrollprämien in untersuchten amerikanischen Transaktionen .......220
Tabelle 118: Verwendung Recap Analysis nach Transaktionstyp ..................................................220
Tabelle 119: Verwendung Recap Analysis nach Transaktionsgrösse.............................................220
Tabelle 120: Verwendung Recap Analysis nach Käufertyp............................................................221
Tabelle 121: Verwendung Recap Analysis nach Industrie..............................................................221
Tabelle 122: Crosstable Recap Analysis vs. LBO Analysis ...........................................................222
Tabelle 123: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Transaktionstyp ........222
Tabelle 124: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Transaktionsgrösse ...222
Tabelle 125: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Käufertyp..................223
Tabelle 126: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Industrie....................223
Tabelle 127: Verwendung Analyst Target Prices nach Transaktionstyp ........................................224
Tabelle 128: Verwendung Analyst Target Prices nach Transaktionsgrösse ...................................224
Tabelle 129: Verwendung Analyst Target Prices nach Käufertyp..................................................224
Tabelle 130: Verwendung Analyst Target Prices nach Industrie....................................................225
Tabelle 131: Verwendung 52-Week High/Low nach Transaktionstyp...........................................226
Tabelle 132: Verwendung 52-Week High/Low nach Transaktionsgrösse......................................226
Tabelle 133: Verwendung 52-Week High/Low nach Käufertyp ....................................................226
Tabelle 134: Verwendung 52-Week High/Low nach Industrie ......................................................227
Tabelle 135: Verwendung Net Asset Valuation nach Transaktionstyp...........................................228
Tabelle 136: Verwendung Net Asset Valuation nach Transaktionsgrösse .....................................228
Tabelle 137: Verwendung Net Asset Valuation nach Käufertyp ....................................................228
Tabelle 138: Verwendung Net Asset Valuation nach Industrie ......................................................229
Tabelle 139: Statistiken zu WACC-Spanne nach Transaktionsgrösse............................................230
Tabelle 140: Verwendete Trading Multiples nach Bank.................................................................230
Tabelle 141: Verwendete Trading Multiples in der Schweiz..........................................................230
Tabelle 142: Bezugsperioden von Trading Multiples in der Schweiz ............................................230
Tabelle 143: Verwendete Transaction Multiples nach Bank ..........................................................230
Tabelle 144: Verwendete Transaction Multiples in der Schweiz....................................................231
Tabellenverzeichnis
XV
Tabelle 145: Bezugsperioden von Transaction Multiples in der Schweiz ......................................231
Tabelle 146: Statistiken zu verwendeten Zielrenditen in LBO Analysis ........................................231
Tabelle 147: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser ..................232
Tabelle 148: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach
Transaktionstyp ..........................................................................................................233
Tabelle 149: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach
Transaktionsgrösse.....................................................................................................234
Tabelle 150: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach
Käufertyp ...................................................................................................................235
Tabelle 151: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen in Fairness Opinion auf Seiten
der Käufergesellschaft................................................................................................236
Tabelle 152: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen Zielgesellschaft vs.
Käufergesellschaft......................................................................................................236
Tabelle 153: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach Fairness
Opinion Typ ...............................................................................................................237
Tabelle 154: Statistiken zu Upside Case DCF-Bewertungsergebnissen .........................................238
Tabelle 155: Statistiken zu Downside Case DCF-Bewertungsergebnissen ....................................238
Tabelle 156: Statistiken zu Synergy Case DCF-Bewertungsergebnissen .......................................239
Tabelle 157: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen nach Restwertmethode .......240
Tabelle 158: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen nach Restwert-Multiple......241
Tabelle 159: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen nach WACC-Anpassung ....242
Tabelle 160: Einfacher t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis .......243
Tabelle 161: ANOVA: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis für
Transaktionstypen ......................................................................................................243
Tabelle 162: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der
Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis für Stock
Transaktionen.............................................................................................................244
Tabelle 163: Doppelter t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis
Finanzkäufer vs. strategische Käufer .........................................................................244
Tabelle 164: Doppelter t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Marktpreis für
Bewertungen der Zielgesellschaft vs. Bewertungen der Käufergesellschaft .............245
Tabelle 165: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der
Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Marktpreis für Bewertungen
der Käufergesellschaft................................................................................................245
XVI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 166: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der
Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Marktpreis für Bewertungen
der Zielgesellschaft ....................................................................................................246
Tabelle 167: Doppelter t-Test: Abweichung des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis
First vs. Second Opinion ............................................................................................246
Tabelle 168: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der
Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis für Bewertungen
der Zielgesellschaft in First Opinion..........................................................................247
Tabelle 169: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der
Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis für Bewertungen
der Zielgesellschaft in Second Opinion .....................................................................247
Tabelle 170: Einfacher t-Test: Differenz der Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum
Angebotspreis First vs. Second Opinion ....................................................................248
Tabelle 171: Doppelter t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis für
unterschiedliche Methoden der Restwertermittlung...................................................248
Tabelle 172: Statistiken zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen inkl. Ausreisser ...............249
Tabelle 173: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Mittelwert zum Angebotspreis....250
Tabelle 174: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Höchstwert zum Angebotspreis ..250
Tabelle 175: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Mittelwert zum Marktpreis .........251
Tabelle 176: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Tiefstwert zum Marktpreis..........251
Tabelle 177: Statistiken zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen inkl. Ausreisser .........252
Tabelle 178: Statistiken zu LBO Analysis Bewertungsergebnissen nach Käufertyp......................253
Tabelle 179: Statistiken zu Recap Analysis Bewertungsergebnissen .............................................254
Tabelle 180: Statistiken zu Discounted Future Equity Value Analysis Bewertungsergebnissen....254
Tabelle 181: Statistiken zu SOP Analysis Bewertungsergebnissen ................................................254
Tabelle 182: Statistiken zu Analyst Target Prices mit Diskontierung ............................................255
Tabelle 183: Einfacher t-Test: Abweichung Transaction Multiples Mittelwert zum Angebot .......256
Tabelle 184: Einfacher t-Test: Abweichung Transaction Multiples Höchstwert zum Angebot .....256
Tabelle 185: Paired-Samples t-Test: Abweichung Premium Analysis Mittelwert, Base Case DCFMittelwert, Transaction Multiples Mittelwert vom Angebotspreis ...........................256
Tabelle 186: Zentrale Plangrössen der Geschäftspläne von ShopKo Stores ..................................259
Abkürzungsverzeichnis
XVII
Abkürzungsverzeichnis
2d Cir.
-
United States Court of Appeals for the Second Circuit
3d Cir.
-
United States Court of Appeals for the Third Circuit
9th Cir.
-
United States Court of Appeals for the Ninth Circuit
Abs.
-
Absatz
ABS
-
Auction-Based Standard
ADS
-
American Depository Shares
aff’d
-
affirmed
AG
-
Aktiengesellschaft
AJP
-
Allgemeine Juristische Praxis
AMF
-
Autorité des Marchés Financiers
ANOVA
-
Analysis of Variance
APM
-
Arbitrage Pricing Model
APV
-
Adjusted Present Value
Art.
-
Artikel
AVP
-
Analysis at Various Prices
BEHG
-
Schweizer Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (Börsengesetz)
BGE
-
Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Schweizerischen
Bundesgerichtes
bn
-
Billion (englisch)
bspw.
-
beispielsweise
bzgl.
-
bezüglich
bzw.
-
beziehungsweise
CalPERS
-
The California Public Employees’ Retirement System
CAP
-
Competitive Advantage Period
Capex
-
Capital Expenditures
CAPM
-
Capital Asset Pricing Model
CEO
-
Chief Executive Officer
CH
-
Confoederatio Helevetica
CHF
-
Schweizer Franken
Co.
-
Company
CoE
-
Cost of Equity
XVIII
Abkürzungsverzeichnis
Corp.
-
Corporation
CSR
-
Clean Surplus Relation
D&A
-
Depreciation and Amortization
DCF
-
Discounted Cash Flow
D. Colo.
-
United States District Court for the District of Colorado
DDM
-
Dividend Discount Model
Del.
-
Delaware Supreme Court
Del. Ch.
-
Delaware Court of Chancery
Del. Code Ann.
-
Delaware Code Annotated
DFEV
-
Discounted Future Equity Value
d.h.
-
das heisst
DPS
-
Dividend per Share
EBIT
-
Earnings before Interest and Taxes
EBITDA
-
Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EBITDAR
-
Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents
EPS
-
Earnings per Share
Erw.
-
Erwägung
ESOPs
-
Employee Stock Ownership Plans
et al.
-
et alii
EVA
-
Economic Value Added
exkl.
-
exklusive
FASB
-
Financial Accounting Standards Board
FCF
-
Free Cash Flow
Fed. Sec. L. Rep. -
Federal Securities Law Reporter
FO
-
Fairness Opinion
F. Supp.
-
Federal Supplement
FTE
-
Flow-to-Equity
FV
-
Firm Value
FV/EBIT
-
Firm Value to EBIT
FV/EBITDA
-
Firm Value to EBITDA
FV/Sales
-
Firm Value to Sales
GS
-
Goldman Sachs
HLT
-
Highly Leveraged Transaction
Hrsg.
-
Herausgeber
Abkürzungsverzeichnis
XIX
IBA
-
Investment Banking Authority
IDW
-
Institut der Wirtschaftsprüfer
IES
-
Independent Entity Standard
IFRS
-
International Financial Reporting Standards
Impl.
-
Implizit
Inc.
-
Incorporated
inkl.
-
inklusive
Int’l
-
International
IPO
-
Initial Public Offering
IRR
-
Internal Rate of Return
i.V.m.
-
in Verbindung mit
KS
-
Kolmogorov-Smirnov
LBO
-
Leveraged Buyout
L.Ed.
-
United States Supreme Court Reports (Lawyers’ Edition)
LTM
-
Last Twelve Months
M&A
-
Mergers and Acquisitions
MAE
-
Mean Absolute Error
MBCA
-
Model Business Corporation Act
MBO
-
Management Buyout
Mgmt.
-
Management
Mio.
-
Millionen
mm
-
Million (englisch)
MP
-
Market Price
Mrd.
-
Milliarden
MS
-
Market Standard
N
-
Anzahl Beobachtungen
NASD
-
National Association of Security Dealers
N.E.
-
North Eastern Reporter
NOPAT
-
Net Operating Profit after Taxes
NUV
-
Nettoumlaufvermögen
NWC
-
Net Working Capital
N.Y.
-
New York Court of Appeals
N.Y. App. Div.
-
New York Supreme Court, Appellate Division
N.Y.S.2d
-
New York Supplement, 2nd series
XX
Abkürzungsverzeichnis
Ohio App.
-
Ohio Court of Appeals
OP
-
Offer Price
OR
-
Obligationenrecht
o.V.
-
ohne Verfasser
p.a.
-
per annum
P/E
-
Price-Earnings
PEG
-
Price-to-Earnings-Growth
PJA
-
Practique Juridique Actuelle
Recap
-
Recapitalization
Reg.
-
Regulation
RIM
-
Residual Income Model
ROE
-
Return on Equity
ROIC
-
Return on Invested Capital
$
-
US-Dollar
SA
-
Société Anonyme
S. Ct.
-
Supreme Court Reporter
S.D. Tex.
-
Southern District of Texas
SEC
-
Securities and Exchange Commission
SIA
-
Securities Industry Association
SIC
-
Standard Industrial Classification
SOP
-
Sum-of-the-Parts
SOS
-
Single-Owner Standard
S&P
-
Standard & Poor’s
Std. Deviation
-
Standard Deviation
Supp.
-
Supplement
tit.
-
title
TV
-
Terminal Value
u.a.
-
unter anderem
UEK
-
Schweizerische Übernahmekommission
UEV-UEK
-
Verordnung der Schweizer Übernahmekommisson über öffentliche
Kaufangebote (Übernahmeverordnung-UEK)
UMAG
-
Gesetz zur Stärkung der Unternehmensintegrität und Modernisierung des
Anfechtungsrechts
US
-
United States
Abkürzungsverzeichnis
XXI
U.S.
-
United States Supreme Court (in Zitierung amerikanischer Gerichtsurteile)
USA
-
United States of America
u.U.
-
Unter Umständen
v.
-
versus (in Zitierung amerikanischer Gerichtsurteile)
v.a.
-
vor allem
VBM
-
Value-Based Management
Vgl.
-
Vergleiche
Vol.
-
Volume
vs.
-
versus
VWR
-
Verwaltungsrat
WACC
-
Weighted Average Cost of Capital
z.B.
-
zum Beispiel
z.T.
-
zum Teil
Fachausdrücke werden in dieser Arbeit direkt aus dem Englischen übernommen
Relevanz, Zielsetzungen und Aufbau
1
1 Relevanz, Zielsetzungen und Aufbau
Mit einem Volumen von $3.8 Billionen hat die weltweite Übernahmeaktivität des Jahres 2006 den
bisherigen Rekordstand aus dem Jahre 2000 deutlich übertroffen.1 In wohl all diesen Transaktionen
nimmt die Frage nach der finanziellen Angemessenheit bzw. finanziellen „Fairness“ des Übernahmeangebots für die Aktionäre der Zielgesellschaft eine zentrale Stellung im Transaktionsprozess
ein. Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft muss aufgrund seiner Treuepflicht gegenüber den
Aktionären die finanzielle Fairness einer Übernahme sicherstellen. Tut er dies nicht in angemessener Weise, drohen ihm Haftungsfolgen.2 Für die Aktionäre der Zielgesellschaft hingegen entscheidet die Beurteilung der finanziellen Angemessenheit über die finale Ablehnung oder Annahme des
Angebots und u.U. über zum Teil massive Vermögensverlagerungen in Relation zu den Aktionären
der Käufergesellschaft. Nicht zuletzt aufgrund der Zunahme von Transaktionen mit erhöhtem Interessenkonfliktpotential, wie Leveraged Buyouts mit Managementbeteiligung und Going Privates,
hat diese Frage in den letzten Jahren zusätzlich an Relevanz gewonnen.3 Ein in den USA seit langem etabliertes Instrument zur Überprüfung der finanziellen Angemessenheit eines Übernahmeangebots für die Aktionäre der Zielgesellschaft ist die Fairness Opinion. Diese wird meist durch den
Verwaltungsrat der Zielgesellschaft in Auftrag gegeben, basiert auf einer Unternehmensbewertung
der Zielgesellschaft und ist im Wesentlichen das Urteil einer Investmentbank in Bezug auf die finanzielle Fairness eines vorliegenden Angebots.4 Sie soll den Verwaltungsrat vor Haftungsfolgen
und den Aktionär vor der Annahme inadäquater Angebote schützen. Durch die Internationalisierung der Kapitalmärkte, die Übernahme „angloamerikanischer Usancen“5 und die zunehmende
Kapitalmarktorientierung der Leitungsorgane setzt sich dieses Instrument amerikanischen Ursprungs auch international immer mehr als Standard im Rahmen von öffentlichen Übernahmen
durch.6 Exemplarisch für diese Entwicklung ist der Beschluss der französischen Autorité des Marchés Financiers (AMF) vom September 2006, das Einholen einer Fairness Opinion zur Pflicht für
bestimmte Übernahmen zu machen.7
Aufgrund der Wichtigkeit des Urteils in Bezug auf die finanzielle Angemessenheit eines Übernahmeangebots für die Aktionäre wurde in den letzten Jahren aber immer wieder die Unzulänglichkeit
von Fairness Opinions kritisiert. Angesichts der mangelnden Standardisierung und der zahlreichen
Spielräume im Rahmen von Unternehmensbewertungen sei deren Urteil willkürlich manipulierbar.
Bei falscher Anreizstruktur und unzureichender Unabhängigkeit der erbringenden Investmentbank
würde die Fairness Opinion als Instrument zum Schutz der Aktionäre damit unbrauchbar.8 In den
1
Vgl. Thomson Financial (2007), S. 1; Platt (2007), S. 51.
2
Siehe hierzu Unterabschnitt 2.2.1.
3
Insbesondere das Jahr 2006 war geprägt von zahlreichen grossen Leveraged Buyouts (LBOs), wie der Übernahme von
HCA für $33 Mrd. Laut Thomson Financial waren Private Equity Gesellschaften für 20% des weltweiten Übernahmevolumens in 2006 verantwortlich. Siehe Unterabschnitt 2.3.2.1 zu dem erhöhten Interessenkonfliktpotential.
4
Siehe hierzu Abschnitt 2.1. In Europa werden Fairness Opinions z.T. auch von Wirtschaftsprüfern, in den USA z.T.
auch von spezialisierten Valuation Advisors erbracht. Der Einfachheit halber wird jedoch hier nur von „Investmentbanken“ bzw. „Banken“ gesprochen.
5
Vgl. Schiessl (2003), S. 815.
6
Vgl. Drill (2004), S. B2. Insbesondere in Deutschland wird die am 1. November 2005 in Kraft getretene „Business
Judgment Rule“ im Gesetz zur Stärkung der Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts
(UMAG) zu einer weiteren Bedeutungszunahme der Fairness Opinion führen (siehe hierzu auch Unterabschnitt 2.2.1).
7
Vgl. AMF (2006), S. 1; Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson LLP (2005), S. 1.
8
Vgl. Bebchuk / Kahan (1989), S. 37: „[…] the existence of discretion [in valuation] presents an especially severe
problem because bankers do face significant conflicts of interest.“ Vgl. Davidoff (2006), S.1589, 1621; Rommens /
(Fortsetzung ...)
2
Relevanz, Zielsetzungen und Aufbau
USA führte diese Kritik u.a. im August 2005 dazu, dass die National Association of Security Dealers (NASD) schärfere Offenlegungspflichten im Zusammenhang mit potentiellen Interessenkonflikten sowie prozedurale Pflichten für die Erbringer von Fairness Opinions vorschlug, um somit
drastischeren Regulierungen der Securities and Exchange Commission (SEC) vorzubeugen.9 Auch
in der Schweiz wurden die Anforderungen an Offenlegung und Detaillierungsgrad von Fairness
Opinions in den letzten Jahren verschärft, um ihre Funktionsfähigkeit zu verbessern.10 In Frankreich wurden u.a. wegen der Kritik an Fairness Opinions in den USA im September 2006 „the most
highly evolved and draconian set of rules for fairness opinions in the world“11 eingeführt.12 In
Deutschland schliesslich gibt es Stimmen, die fordern, die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW S1) auch zur Pflicht für Fairness
Opinions durch die „unregulierten“ Investmentbanken zu machen.13
Bei diesem äusserst aktuellen Spannungsfeld zwischen der Bedeutung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions für Aktionäre und Verwaltungsrat sowie der massiven
Kritik, die diesen entgegengebracht wird, setzt die vorliegende Arbeit an. Da sich trotz der Bedeutung und Praxisrelevanz dieser Thematik weder die amerikanische noch die deutschsprachige Literatur in ausreichendem Masse mit dieser Thematik auseinandergesetzt haben, ergibt sich hier ein
grosses Forschungspotential.14 Vor diesem Hintergrund soll Abschnitt 1.1 die konkreten Zielsetzungen der Arbeit verdeutlichen, woraufhin in Abschnitt 1.2 der Aufbau der Arbeit erläutert wird.
1.1 Zielsetzungen der Arbeit
Das Oberziel der Arbeit ist es, konzeptionelle und empirische Erkenntnisse zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions zu erarbeiten und darauf aufbauend ein adressatenbezogenes Framework zu deren Beurteilung zu entwickeln. Es werden dabei nur Fairness Opinions
in öffentlichen M&A-Transaktionen im engeren Sinne betrachtet.15 Trotz einer Zunahme von Fairness Opinions auf Seiten der Käufergesellschaft, liegt der Fokus dabei klar auf Fairness Opinions
auf Seiten der Zielgesellschaft.16 Da die Fairness Opinion amerikanischen Ursprungs ist und nur
dort eine grössere Datenbasis für empirische Untersuchungen verfügbar ist, liegt der Schwerpunkt
der Arbeit auf den USA. Um trotzdem einen begrenzten Ländervergleich zu ermöglichen, werden
auch Fairness Opinions in der Schweiz betrachtet, da die Offenlegung hier als relativ gut einzustuDeloof / Jegers (2004), S. 20 ff.; Schiedemeyer (2004), S. 13; Sweeney (1999), S. 44 ff. Siehe im Detail Abschnitt 2.4.
9
Siehe hierzu im Detail Unterabschnitt 2.3.2.3.
10
Vgl. Bucher / Bucher (2005), S. 156; Von der Crone (2005), S. 6.
11
Vgl. o.V. (2006), S. 8.
12
Vgl. AMF (2006) für die „Recommandations de l’AMF sur l’expertise financière indépendante“ und AMF (2005a)
sowie AMF (2005b) für den Hintergrund der Entstehung. Siehe auch Abschnitt 7.2.
13
Vgl. Aders (2004a), S. 18; Aders (2004b), S. 2; Schwetzler et al. (2005), S. 114; ähnlich Creutzmann (2006), S. 8.
14
Vgl. Bowers / Latham III (2006), S. 4 f.: „[…] the issues related to fairness opinions have only recently begun to be
examined in the finance academic literature. […] The academic literature on the value of fairness opinions is sparse.“
Vgl. Davidoff (2006), S.1606: „The legal academic community has cast a limited gaze upon the fairness opinion, and
only a handful of articles and notes have been written on the topic.“ Vgl. Aders (2004b), S.2: „Obwohl das Instrument
der Fairness Opinion […] auch hierzulande bei Transaktionen gefordert wird, besteht über dessen Inhalt und Funktionen in Deutschland noch kein einheitliches Verständnis.“
15
Betrachtungsgegenstand sind somit nur Fairness Opinions im Zusammenhang mit Akquisitionen und Fusionen. Solche bei Aktienrückkäufen, Joint Ventures oder anderen Rechtsgeschäften werden nicht betrachtet. Vgl. zu diesen Begrifflichkeiten Achleitner (2000), S. 37; Levine (1989), S. 2; Reichender (1992), S. 14.
16
Vgl. für die zunehmende Bedeutung von „Buyer Opinions“ Landefeld / Sassalos / Arai (2005), S. 13 ff.; o.V. (2006),
S. 9 f.
Relevanz, Zielsetzungen und Aufbau
3
fen ist und die Thematik zudem in der schweizerischen Literatur unbehandelt ist. Im Folgenden
werden nun die drei Teilziele der Arbeit erläutert, die sich aus dem Oberziel ableiten
Erarbeitung von Grundlagen und konzeptionellen Erkenntnissen zu Unternehmensbewertungen
im Rahmen von Fairness Opinions
Sowohl Praktiker, die Fairness Opinions erstellen, aber vor allem auch die Adressaten, die auf deren Basis eine Entscheidung treffen wollen, sollten sich in konzeptioneller Hinsicht die folgenden
Fragen beantworten können: Was bedeutet „finanzielle Fairness“ im Übernahmekontext? Was ist
in diesem Zusammenhang unter dem „fairen Wert des Unternehmens“ zu verstehen, der als Vergleichsmassstab für den Angebotspreis dienen kann? Eignen sich manche Unternehmensbewertungsmethoden besser als andere als Benchmark für diesen oder stehen alle Unternehmensbewertungsmethoden gleichberechtigt nebeneinander? Diese Fragen sind trotz ihrer enormen Relevanz
weder in der Praxis noch in der Literatur in ausreichendem Masse geklärt.17 Zudem gibt es in der
deutschsprachigen Literatur keine umfassenderen Grundlagenwerke, die näher auf die begrifflichen
und institutionellen Fundamente der Fairness Opinion eingehen. Das erste Teilziel dieser Arbeit ist
es deshalb, diese Grundlagen zu erarbeiten und ein konzeptionelles Denkgerüst zu entwickeln, dass
Praktikern aber vor allem auch den Adressaten beim Umgang mit Unternehmensbewertungen im
Rahmen von Fairness Opinions von Nutzen sein kann.
Erarbeitung empirischer Erkenntnisse zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness
Opinions
Dem Verfasser sind keine empirischen Studien bekannt, die systematisch untersuchen, welche Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von Fairness Opinions Verwendung finden, wie sich
die konkrete Anwendungspraxis der einzelnen Methoden dabei gestaltet und wie sich die resultierenden Bewertungsergebnisse in Relation zum Angebotspreis verhalten. Die empirische Untersuchung dieser Fragestellungen anhand einer Stichprobe von amerikanischen und schweizerischen
Fairness Opinions ist das zweite Teilziel dieser Arbeit. Dies kann im Ansatz zu Aufschlüssen darüber führen, ob tatsächlich die z.T. so stark kritisierte Bewertungswillkür waltet. Der Hauptzweck
dieser Erkenntnisse soll es jedoch sein, den Adressaten von Fairness Opinions empirische Benchmarks an die Hand zu geben, die sie bei der Beurteilung von Unternehmensbewertungen heranziehen können. Denn der gerichtliche Vorschlag, nur auf solche Fairness Opinions zu vertrauen, „[…]
that conform to accepted standards in the investment banking industry“18 , setzt eine Klärung der
Frage voraus, was „accepted“ ist, und lässt sich durch die Erkenntnis ergänzen, welche Bewertungsmethoden sich auf Basis ihrer empirisch festgestellten Verhältnisse zum Angebotspreis als
beste Benchmarks eignen.
Entwicklung eines adressatenbezogenen Frameworks zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Unternehmensbewertungen sind immer zu einem Teil subjektiv, da es nicht „die einzig richtige“
Bewertungsmethode oder „Zauberformel“ gibt19 und der Bewerter aufgrund deren Zukunftsbezogenheit verschiedene Annahmen vor allem auch in Bezug auf die finanzielle Entwicklung des Un17
Vgl. Davidoff (2006), S. 1566 f. zur mangelnden Klarheit in Bezug auf Fairness Standards und Elson (1992), S. 999
zur Unklarheit in Bezug auf die Relevanz verschiedener Unternehmensbewertungsmethoden.
18
Vgl. Giuffra (1986), S. 134.
19
Vgl. Matschke / Brösel (2005), S. V im Vorwort. Vgl. Penman (2006), S. 48 der hier einen Ausspruch von Benjamin
Graham zitiert: „[formulas give] a false sense of precision; worse they provide cover for „playing with mirrors“.“ Vgl.
Yee (2005), S. 536: „The practice of valuation is an inexact art, not a precise science.“
4
Relevanz, Zielsetzungen und Aufbau
ternehmens treffen muss.20 Sie sind aber gleichzeitig oft Entscheidungsgrundlage für Dritte, die
nicht an deren Erstellung beteiligt waren, so wie dies bei der Fairness Opinion für Verwaltungsrat
und Aktionäre der Fall ist. Diese Adressaten müssen sich mit der Subjektivität und den Spielräumen des Bewerters auseinandersetzen, um zu einem angemessenen eigenen Urteil zu gelangen.
Nun liefert die Unternehmensbewertungstheorie dem Unternehmensbewerter eine grosse Zahl von
z.T. differierenden Empfehlungen, wie er seine Bewertung anfertigen sollte, aber praktische Handlungsanweisungen, wie der Adressat einer Unternehmensbewertung in einer konkreten Situation
eine solche beurteilen kann, sind so gut wie inexistent. Das dritte Teilziel dieser Arbeit ist es deshalb, aufbauend auf den Erkenntnissen der vorangegangenen Zielsetzungen, ein adressatenbezogenes Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
zu entwickeln. Ein solches Framework kann Verwaltungsräten, aber vor allem auch Aktionären
von Nutzen sein, um Fairness Opinion Bewertungen systematischer beurteilen zu können. Die so
angestrebte adressatenbezogene Perspektive hat aufgrund der möglichen Haftungsfolgen für den
Verwaltungsrat und der massiven potentiellen Vermögensfolgen für die Aktionäre bei Fehlentscheidungen im Rahmen von Übernahmen eine äusserst hohe Praxisrelevanz. Das zu entwickelnde
Framework soll gleichzeitig einen ersten Denkanstoss geben, um die bisher vernachlässigte Perspektive des Unternehmensbewertungsadressaten besser zu durchdringen, welche auch über den
„Spezialfall Fairness Opinion“ hinaus von Bedeutung ist. Abbildung 1 fasst die Zielsetzung der
Arbeit sowie die relevanten Hintergründe, die zu dieser führen, nochmals zusammen.
Abbildung 1: Relevanz und Zielsetzung der Arbeit
Grundsätzlicher Spielraum des Bewerters
bei der Unternehmensbewertung
Interessenkonfliktpotentiale
bei Auftraggeber und
Bewerter
+
Stellt Funktionen und Qualität der FO
in Frage
Zielsetzung Erarbeitung konzeptioneller und empirischer Erkenntnisse zu Unternehmensbewertungen im
der Arbeit Rahmen von FO sowie Entwicklung eines adressatenbezogenen Frameworks zu deren Beurteilung
Gleichzeitige
Bedeutungszunahme der
FO
Keine ausreichende Durchdringung
der FO Thematik und keine Handlungsempfehlungen an den Adressaten
Kaum konzeptionelle und empirische
Untersuchung der FO
in der Literatur
+
Kaum Handlungsempfehlungen an den
Adressaten zur Beurteilung einer
Unternehmensbewertung in der Literatur
1.2 Aufbau der Arbeit
Sofern Kapitel 1 und Kapitel 7 unberücksichtigt bleiben, gliedert sich die Arbeit in drei Hauptteile,
die sich an den zuvor geschilderten Zielsetzungen orientieren. In einem ersten Teil werden die institutionellen Grundlagen der Fairness Opinion (Kapitel 2) und die konzeptionellen Grundlagen der
zugrundeliegenden Unternehmensbewertungen (Kapitel 3) dargelegt bzw. untersucht. Der zweite
Teil baut hierauf auf und untersucht die Unternehmensbewertungen von amerikanischen und
schweizerischen Fairness Opinions aus empirischer Perspektive (Kapitel 4 und 5). Der dritte Teil
20
Vgl. Graham (1973), S. 315 f.: „[…] the combination of precise formulas with highly imprecise assumptions can be
used to establish, or rather justify, practically any value one wishes, however high, for a really outstanding issue.“
Relevanz, Zielsetzungen und Aufbau
5
(Kapitel 6) schliesslich erweitert die vorangegangenen Erkenntnisse zu einem adressatenbezogenen
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions.
•
Kapitel 2 soll einen Überblick über die wesentlichen begrifflichen, inhaltlichen und institutionellen Grundlagen von Fairness Opinions in den USA und der Schweiz geben. Dabei wird auch
auf die Funktionen der Fairness Opinion, deren regulatorische Rahmenbedingungen, bemängelte Defizite und vorgeschlagene Lösungsansätze eingegangen. In diesem Kapitel soll damit ein
institutionelles Gesamtbild der Fairness Opinion gezeichnet werden, auf dem im weiteren Verlauf der Arbeit aufgebaut werden kann.
•
Kapitel 3 stellt die konzeptionellen Grundlagen von Unternehmensbewertungen im Rahmen
von Fairness Opinions in den Mittelpunkt der Betrachtung. Dabei wird eine Stufenfolge entwickelt, bei der ausgehend von einem Systematisierungversuch verschiedener Fairness Standards im Übernahmekontext gefragt wird, welche Unternehmenswerte sich diesen zuordnen
lassen, um daraufhin zu eruieren, welche Bewertungsmethoden sich grundsätzlich dazu eignen,
diese zu erfassen. Da die „Fairness Opinion Welt“ unreguliert ist und weder Praxis noch Literatur eindeutige Aussagen zur Relevanz der einzelnen Erwägungen machen, wird zudem versucht, durch das Heranziehen relevanter Schnittstellen ins Rechtssystem definitivere Einsichten
zu gewinnen. Dieses Kapitel soll somit ein Denkgerüst entwickeln, mit dessen Hilfe sich die
verschiedenen konzeptionellen Ebenen von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions ordnen lassen und das damit eine wichtige Grundlage für die nachfolgenden Kapitel bildet.
•
Kapitel 4 untersucht anhand einer Stichprobe von 205 amerikanischen und 13 schweizerischen
Fairness Opinion Bewertungen erstens, welche Unternehmensbewertungsmethoden über verschiedene Transaktionstypen, Transaktionsgrössen, Käufertypen und Industrien hinweg Verwendung finden. Zweitens werden zentrale Anwendungsfragen der verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden untersucht, um zu eruieren, ob es in den USA und der Schweiz so
etwas wie eine herrschende Anwendungspraxis gibt. Diese Einsichten können den Bewertungsadressaten für Spielräume und Best Practices sensibilisieren und finden Eingang in das
Framework von Kapitel 6.
•
Kapitel 5 untersucht die relativen Bewertungsergebnisse der im Rahmen von amerikanischen
und schweizerischen Fairness Opinions eingesetzten Unternehmensbewertungsmethoden im
Vergleich zu Angebotspreis sowie Marktpreis vor der Übernahme. Hieraus sollen Aussagen
zur relativen Bedeutung der einzelnen Methoden im Rahmen von Fairness Opinions sowie systematische Zusammenhänge der Bewertungsergebnisse abgeleitet werden, die dem Bewertungsadressaten von Nutzen sein können und ebenfalls Eingang in das Framework in Kapitel 6
finden.
•
Kapitel 6 baut auf den vorherigen Kapiteln auf und entwickelt ein adressatenbezogenes Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions.
Dabei werden zuerst einige generelle Grundsätze zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen entwickelt, auf denen ein dreistufiges Rahmenkonzept aufgebaut wird, das aus einer Analyse der Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung, einer Analyse der Finanzzahlen
und einer Analyse der Unternehmensbewertung besteht.
•
Kapitel 7 schliesslich fasst die Haupterkenntnisse der Arbeit zusammen, stellt diese in den
grösseren Zusammenhang aktueller Regulierungsbestrebungen und gibt einen Ausblick auf
weiterführende Forschungsfragen.
6
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
2 Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
In diesem Kapitel sollen einige wesentliche Grundlagen zu Fairness Opinions im Rahmen von öffentlichen Übernahmen in den USA und der Schweiz behandelt werden, die den Hintergrund für
die Ausführungen der nachfolgenden Kapitel bilden. Es wird damit hier versucht, ein institutionelles Gesamtbild der Fairness Opinion zu zeichnen. Kapitel 2 baut sich dabei folgendermassen auf.
Abschnitt 2.1 beginnt mit einer Einführung zu Fairness Opinions, in der begriffliche, inhaltliche
und prozessuale Aspekte erläutert werden. Daraufhin stellt Abschnitt 2.2 verschiedene Funktionen
der Fairness Opinion im Übernahmekontext vor. Abschnitt 2.3 behandelt die regulatorischen Rahmenbedingungen von Fairness Opinions in den USA und der Schweiz. Abschnitt 2.4 geht auf Defizite ein, die der Fairness Opinion entgegengehalten werden und erläutert einige diskutierte Lösungsansätze zu deren Milderung. Schliesslich fasst Abschnitt 2.5 die Relevanz der Erkenntnisse
für die nachfolgenden Kapitel zusammen.
2.1 Einführung zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
Eine Fairness Opinion kann definiert werden als die schriftliche Beurteilung der Fairness einer
Angebotsleistung im Rahmen einer Transaktion aus finanzieller Perspektive durch einen unabhängigen Sachverständigen zu Händen eines Entscheidungsträgers.21 Die folgenden Unterabschnitte
gehen genauer auf das Beurteilungsobjekt (Unterabschnitt 2.1.1), die Inhalte in den USA und der
Schweiz (Unterabschnitte 2.1.2 und 2.1.3), den Erbringer (Unterabschnitt 2.1.4), die Adressaten
(Unterabschnitt 2.1.5), den Zeitpunkt (Unterabschnitt 2.1.6) sowie den Prozess der Fairness Opinion Erbringung (Unterabschnitt 2.1.7) ein.
2.1.1
Beurteilungsobjekt der Fairness Opinion
Eine Fairness Opinion kann zu verschiedenen Rechtsgeschäften eingeholt werden und ist deshalb
erst einmal ein Gutachten eines Sachverständigen zu einem solchen.22 Rechtsgeschäfte, bei denen
Fairness Opinions zum Einsatz kommen, sind vor allem M&A-Transaktionen, Employee Stock
Ownership Plans (ESOPs), Restrukturierungen, Aktienrückkäufe und Equity Private Placements.23
Dabei bilden öffentliche Übernahmen, die ja im Mittelpunkt dieser Arbeit stehen, das wichtigste
und bekannteste Anwendungsgebiet. Bei diesen ist das Beurteilungsobjekt der Fairness Opinion die
Angebotsleistung, die ein potentieller Käufer für die Aktien der Zielgesellschaft bietet.24 Dabei
unterscheidet man bei der Form der Angebotsleistung zwischen Barangeboten (Cash Consideration), Aktienangeboten (Stock Consideration), gemischten Angeboten (Mixed Consideration)25 und
Angeboten, bei denen andere Wertpapiere angeboten werden (Other Consideration).26 Je nachdem,
21
Es gibt verschiedene Definitionen, die sich jedoch zumeist nur im Hinblick auf einzelne Definitionsbestandteile unterscheiden. Siehe z.B. Schwetzler et al. (2005), S. 107; Bucher / Bucher (2005), S. 155; Kisgen / Qian / Song (2006), S.
1; Davidoff (2006), S. 1558; Von Dryander (2001), S. 11; Sorkin (2005b), S. 3; Drill (2004), S. B2.
22
Vgl. Lazopoulos (2006), S. 141.
23
Vgl. Howard (2005), S. 3; Elson (1992), S. 951; NASD (2004), S. 1009.
24
Zum Teil leistet der Käufer sogenannte „Side Payments“. Dies sind Zahlungen, die nicht an die Aktionäre der Zielgesellschaft, sondern an andere involvierte Parteien gehen, wie z.B. Zahlungen an das Management der Zielgesellschaft
im Rahmen von „Change of Control“ Klauseln (vgl. Bruner (2004), S. 536). Diese Side Payments gehören in der Regel nicht zum Beurteilungsobjekt der Fairness Opinion (vgl. Bowers / Latham III (2006), S. 3).
25
Hierbei umfasst das Angebot sowohl Cash Consideration als auch Stock Consideration.
26
Vgl. Bruner (2004), S. 535 ff. Hierzu zählen zum Beispiel Fremdkapital- oder Mezzanininstrumente.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
7
wie das Angebot strukturiert ist, wird somit die Höhe der Barabfindung, das Austauschverhältnis
der Aktien bzw. der anderen angebotenen Instrumente oder aber eine Kombination hieraus zum
konkreten Beurteilungsobjekt der Fairness Opinion.
2.1.2
Inhalt von Fairness Opinions in den USA
Die eigentliche Fairness Opinion ist in den USA zumeist ein zwei- bis dreiseitiges Schreiben, das
als „Fairness Letter“ oder „Opinion Letter“ bezeichnet wird. Dessen wichtigster Inhalt ist das Urteil
des Sachverständigen in Bezug auf die finanzielle Fairness der Angebotsleistung. Nicht enthalten
sind hier allerdings die Analysen und Unternehmensbewertungen, auf denen dieses Urteil beruht.
Diese sind Teil des sogenannten „Valuation Memorandum“ oder „Board Book“27, dessen Umfang
je nach Komplexität der Transaktion sowie Anzahl und Detailtiefe der Analysen variiert. Das
Board Book wird dem Auftraggeber in der Regel mündlich vorgetragen und ausgehändigt, aber
zumeist nicht öffentlich zugänglich gemacht. Ausser bei gewissen Going Private Transaktionen
sind die zugrundeliegenden Unternehmensbewertungen deshalb meistens nur als Zusammenfassung in den relevanten SEC-Filings bzw. „Proxy Materials“28 für den Aktionär ersichtlich.29
Tabelle 1 veranschaulicht die wesentlichen Inhalte von Fairness Opinions in den USA anhand des
Fairness Letters von Credit Suisse an das Special Committee der Hospital Corporation of America
(HCA) im Rahmen der Übernahme durch ein Private Equity Konsortium unter Beteiligung des
Firmengründers und des Managements.30 Zwar können Inhalt und Gliederung je nach Bank leicht
variieren, aber die aufgeführten Elemente sind in den meisten Fällen anzutreffen.
Tabelle 1: Inhalte US Fairness Letter am Beispiel von HCA
Inhaltliches Element
Beschreibung
Beispiel HCA
Zusammenfassung des
Auftrags
ƒ Hält fest, was konkret in der Fairness Opinion
untersucht werden soll
ƒ Je nach Struktur von Aktienkapital und Angebot
wird Angemessenheit für mehrere Gruppen von
Aktionären gleichzeitig oder getrennt festgestellt31
ƒ Konkreter Auftrag wird im Vertrag mit dem Auftraggeber („Engagement Letter“) festgehalten und
variiert je nach Transaktionssituation32
ƒ Untersuchung der „fairness from a financial point of
view“ des Angebots der Bietergruppe an die
Stammaktionäre von HCA
ƒ Keine Untersuchung der Fairness für „Rollover
Holders“, die Anteile einbringen
ƒ Keine Untersuchung der Fairness für „Affiliates“
(z.B. Management), die Aktien halten
ƒ Keine Untersuchung der Fairness für Aktien, die die
Käufergesellschaft schon hält
Zusammenfassung des
angestrebten Merger
Agreements
ƒ Kurze Zusammenfassung des Merger Agreements,
das die wesentlichen Transaktionsparameter enthält
ƒ Konkretisiert die Angebotsleistung, die untersucht
werden soll
ƒ Fusion von HCA in Käufergesellschaft, die wiederum von Holdinggesellschaft gehalten wird
ƒ Angebot von $51/Aktie in bar an Stammaktionäre
ƒ Rollover Holders investieren ihre Anteile in die
fusionierte Gesellschaft
27
Vgl. Schwetzler et al. (2005), S. 108. Im Folgenden werden diese auch als „Bewertungspräsentationen“ bezeichnet.
28
Dies sind bei der amerikanischen Securities and Exchange Commission (SEC) einzureichende Dokumente, die die
Kommunikation des Unternehmens an seine Aktionäre nach den Offenlegungsregeln der SEC beinhalten.
29
Siehe Unterabschnitt 2.3.2.1 zu den Offenlegungsanforderungen der SEC.
30
Der vollständige Fairness Letter ist in Anhang 1 zu finden. HCA, Inc. (im Folgenden werden die gesellschaftsrechtlichen Bezeichnungen ausgelassen) ist ein amerikanischer Krankenhausbetreiber. Am 24. Juli 2006 gab das Board of
Directors bekannt, dass ein Merger Agreement mit Bain Capital, KKR, Merrill Lynch Global Partners, dem Firmengründer und dem Management von HCA unterzeichnet wurde. Am 16. November 2006 wurde die Übernahme durch
die Aktionäre angenommen. Mit einem Transaktionswert von $33 Mrd. ist dies das grösste LBO aller Zeiten.
31
Der letztere Fall kann insbesondere dann notwendig werden, wenn es mehrere Aktienklassen mit unterschiedlichen
Rechten gibt, die vom Bieter verschiedene Angebote erhalten.
32
Vgl. Gould / Ahmedani (2005), S. 27: „No federal or state laws govern the parameters of such an engagement.“ Vgl.
NASD (2004), S. 1009.
8
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
Inhaltliches Element
Beschreibung
Beispiel HCA
Zusammenfassung der ƒ Auflistung von Informationen und Analysen, die
Beurteilungsgrundlagen
der Fairness Opinion zugrunde gelegt wurden
ƒ Insbesondere von Bedeutung, ob die Geschäftspläne
des Managements verwendet und mit diesem diskutiert wurden
ƒ Kein genaueres Eingehen auf einzelne Analysen, da
diese nicht Teil des Fairness Letters sind
ƒ „Financial Forecasts“ des Managements wurden
zugrunde gelegt und mit diesem diskutiert
ƒ „Considered financial stock market data“ und
Vergleich mit denen der Peers33
ƒ „Considered financial terms of other business
combinations“
ƒ „Considered such other information, financial
studies, analyses and investigations and financial,
economic and market criteria which we deemed
relevant“
Annahmen und Qualifi- ƒ „Disclaimers and Provisions“, die Vorbehalte
kationen
anbringen und Grenzen der Fairness Opinion aufzeigen
ƒ Die Disclaimer dienen vor allem der Haftungsvermeidung
ƒ Annahme, dass zugrunde gelegte Informationen
„complete and accurate“ sind. Keine Verantwortungsübernahme der Bank für diese
ƒ Annahme, dass Geschäftspläne des Managements
„best currently available estimate“ der zukünftigen
Performance darstellen
ƒ Annahme, dass sich keine adversen Auswirkungen
durch regulatorische oder andere Verzögerungen
der Transaktion ergeben
ƒ „No independent appraisal of the assets and liabilities“34
ƒ Fairness Opinion beruht auf Umständen zum Zeitpunkt der Erstellung35
ƒ „Our opinion adresses only the fairness, from a
financial point of view“
ƒ „Our opinion does not address the relative merits of
the Merger“
Andere Beratungsleiƒ Hinweis darauf, ob Bank auch als Berater im Rahstungen, Vergütung und
men der Transaktion auftritt
Haftungsausschluss
ƒ Generische Aussage zu Vergütungsstruktur, vor
allem ob erfolgsabhängige Komponente enthalten
ƒ Angabe, ob das Unternehmen „Indemnification“
gewährt hat, um Bank und ihre Angestellten vor
Schadensersatzforderungen zu schützen36
ƒ Aussagen zu Beratungstätigkeit und Vergütungsstruktur kann potentielle Interessenkonflikte andeuten
ƒ „Acted as financial advisor in connection with the
merger“
ƒ „Our aggregate fee will be increased if the Merger
is consummated“
ƒ „The Company has agreed to indemnify us for
certain liabilities and other items arising out of our
engagement“
Vergangene und zukünftige Geschäftsbeziehungen
ƒ Angabe von vergangenen und möglichen zukünftigen Geschäftsbeziehungen mit Ziel- und Käufergesellschaft
ƒ Soll potentielle Interessenkonflikte andeuten
ƒ Investment Banking Services sowohl an Käufer und
Verkäufer in Vergangenheit und Zukunft
ƒ Bank ist in Private Equity Funds der Käufer investiert
ƒ Möglichkeit, dass Wertpapiere der Ziel- und Käufergesellschaft gehandelt werden
33
Mit „Peers“ werden hier und im Folgenden Unternehmen bezeichnet, die für Bewertungszwecke als vergleichbar mit
dem zu bewertenden Unternehmen anzusehen sind.
34
Hiermit kann beispielsweise bei Gesellschaften, die hohe Immobilienwerte halten, zum Ausdruck gebracht werden,
dass die Bank keine zuverlässigen Aussagen zu diesen machen kann.
35
Damit sollen Haftungsrisiken bei einer nachträglichen Veränderung der relevanten Zustände ausgeschlossen werden.
36
Diese Haftungsbefreiung durch den Auftraggeber wird im Engagement Letter geregelt und schliesst meist Fälle von
grober Fahrlässigkeit und bösem Glauben aus. Sie bezieht sich auch auf Ansprüche vertragsfremder Dritter, also der
Aktionäre (vgl. Rosenbloom / Aufses III (1990), S. 16 und generell Unterabschnitt 2.3.4 zur Haftung des Fairness
Opinion Erbringers).
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
9
Inhaltliches Element
Beschreibung
Beispiel HCA
Adressat
ƒ Hält fest, wer der Adressat der Fairness Opinion ist
ƒ Verdeutlicht, dass es sich bei einer Fairness Opinion insbesondere nicht um eine direkte Handlungsempfehlung an die Aktionäre handelt
ƒ Soll Haftung gegenüber vertragsfremden Dritten
entgegenwirken37
ƒ Special Committee of the Board of Directors als
einziger Adressat
ƒ „Does not constitute a recommendation to any
stockholder as to how such stockholder should
vote“
Beurteilung der Fairness des Angebots
ƒ Zusammenfassung, ob Angebot aus Sicht der Bank
„fair from a financial point of view“ ist
ƒ „Based upon and subject to the foregoing, it is our
opinion that, as of the date hereof, the Merger Consideration to be received by the holders of Company
Common Stock (other than holders of Company
Common Stock that are affiliates of Parent and the
Rollover Holders) is fair to such holders, from a
financial point of view.“
Es lohnt sich, hier auf einige dieser Inhalte einzugehen, welche für das Verständnis der Natur der
Fairness Opinion wichtig sind. Bei den Beurteilungsgrundlagen wird hervorgehoben, dass alle
Analysen und Kriterien in die Beurteilung miteingeflossen sind, die die Bank für relevant gehalten
hat. Hieraus wird der Spielraum deutlich, den der Sachverständige bei seiner Beurteilung hat, denn
er legt die Kriterien hierfür gleichsam selbst fest.
Die wohl wichtigste Qualifikation ist, dass es in der Fairness Opinion allein um die Fairness der
Angebotsleistung aus finanzieller Sicht geht. Alle nicht-finanziellen Erwägungen, wie rechtliche
oder gar soziale Aspekte, sind damit nicht Beurteilungsgegenstand.38 Auch ein prozeduraler Fairnesstest, der prüfen soll, ob die Übernahme unter fairen Bedingungen zustande gekommen ist, ist
nicht Teil der Fairness Opinion.39 Diese Aspekte muss der Verwaltungsrat je nach Jurisdiktion
jedoch in seiner Empfehlung an die Aktionäre berücksichtigen, so dass die Fairness Opinion für
diesen nur eine von mehreren Beurteilungsgrundlagen sein kann und entsprechend gewichtet werden muss.
Das abschliessende Fairnessurteil im Fall HCA verdeutlicht einen wichtigen Unterschied zu „Appraisals“ bzw. Schiedsgutachten.40 Bei diesen ermittelt der Bewerter den „fairen Wert“ des betroffenen Unternehmens, der dann beispielsweise als Abfindung an den Aktionär gezahlt wird. Dagegen wird bei der Fairness Opinion kein spezifischer Punktwert ermittelt. Es wird lediglich bestimmt, ob der Angebotspreis in eine „range of values encompassing financial fairness“ fällt.41 Dazu wird eine Wertbandbreite ermittelt, die nach Meinung und Erfahrung des Bewerters als „fair“
anzusehen ist, die aber oft nicht explizit offengelegt wird. Fällt der Angebotspreis in diese Bandbreite, ist er als fair anzusehen. Die Unternehmensbewertung der Zielgesellschaft ist somit nur
Mittel zum Zweck, um das vorliegende Angebot zu beurteilen.
37
Vgl. Bowers / Latham III (2006), S. 3.
38
Vgl. Howard (2005), S. 11.
39
Dies ist z.B. ein Missverständnis, dem Lazopoulos unterliegt. Der Fall Weinberg v. UOP, Inc., den Lazopoulos fälschlicherweise als „Leading Case“ für Fairness Opinions bezeichnet und bei dem das Gericht in der Tat diesen prozessualen Test auf „Fair Dealing“ durchführt, untersucht die „Entire Fairness“ im Rahmen eines „Fiduciary Duty Claims“,
bei dem es nicht nur um die finanzielle Angemessenheit des Angebots geht (vgl. Lazopoulos (2006), S. 141). Siehe
zum Fiduciary Duty Claim auch Unterabschnitt 3.3.2.
40
Im weiteren Verlauf der Arbeit wird der englische Ausdruck verwendet.
41
Vgl. Davidoff (2006), S. 1565: „A fairness opinion is not an appraisal. It does not specify a set value or presume to be
a determination of price.“
10
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
Damit macht die Fairness Opinion auch keine explizite Aussage dazu, ob der untersuchte Angebotspreis der maximal erzielbare Preis für das Unternehmen ist.42 Wie Abbildung 2 zeigt, ist es
durchaus möglich, dass der Angebotspreis am unteren Ende der „Fairness Range“ liegt und die
Bank diesen als fair ansieht. Nachträglich könnte ein weiteres Angebot abgegeben werden, das am
oberen Ende der zuvor ermittelten Spanne liegt. Dies heisst nicht unbedingt, dass die Fairness Opinion „falsch“ lag, sondern lediglich, dass der erste Angebotspreis zwar fair war, aber nicht unbedingt dem maximal erzielbaren Preis entsprach.
Abbildung 2:Veranschaulichung Fairnessbeurteilung
Zweiter
Angebotspreis
Erster
Angebotspreis
Hypothetische
Fairness Range
Unternehmenswert
Ist das Angebot aus Sicht der Bank nicht angemessen, spricht man von einer „Inadequacy Opinion“.43 Bei dieser wird im abschliessenden Urteil „fair“ durch „not fair“ oder „inadequate“ ersetzt,
aber die weiteren Inhalte bleiben im Wesentlichen gleich. Allerdings kommt es nur selten zur Veröffentlichung einer solchen Opinion. Sieht die Bank den angebotenen Preis als nicht fair an, teilt
sie dies dem Auftraggeber oft vor Abgabe der Opinion mit. Auf dieser Grundlage kommt es dann
entweder zu weiteren Verhandlungen zwischen den Parteien oder zum Abbruch der Transaktion.44
2.1.3
Inhalt von Fairness Opinions in der Schweiz
Seit der Praxisänderung der Schweizer Übernahmekommission (UEK) zu den Offenlegungsanforderungen für Fairness Opinions im Jahr 2003 müssen im Fairness Letter Angaben zu Analysen und
Unternehmensbewertungen gemacht werden, um dem Aktionär die Nachvollziehbarkeit des Urteils
zu ermöglichen.45 Dieser ist damit weitaus detaillierter als das amerikanische Pendant.46 Zur Veranschaulichung enthält Anhang 2 das Inhaltsverzeichnis der Fairness Opinion von Lombard Odier
Darier Hentsch an den Verwaltungsrat der Leica Geosystems Holding zum Angebot von Danaher.47
Zuerst wird die Ausgangslage geschildert, indem ein historischer Abriss der Geschehnisse und eine
Beschreibung des Angebots gegeben werden. Daraufhin wird der konkrete Auftrag des Sachver42
Vgl. Bowers / Latham III (2006), S. 3: „Fairness opinions do not address whether the offer is the highest offer that
could be obtained […].“ Vgl. Davis (2004), S. A1: „[…] because fairness is so subjective, banks aren’t insuring or
guaranteeing it’s the best deal for shareholders. They’re simply saying it fits within a range of fairness.“ Vgl. Howard
(2005), S. 11; Cooke (1996), S. 17; NASD (2005), S. 5.
43
Vgl. Black / Kraakman (2002), S. 524; Schwetzler et al. (2005), S. 107.
44
Vgl. Mihanovic (2005), S. 42: „This process helps explain why affirmative fairness opinions are the norm - an unfavorable opinion is not likely to ever reach the actual delivery stage.“ Vgl. Davis / Berman (2005), S. C1: „In fact,
bankers do tell their clients that they can’t get to fairness at a given price, and that deal either gets renegotiated or
doesn’t happen.“
45
Siehe Unterabschnitt 2.3.3. für eine Erläuterung zur Praxisänderung der UEK.
46
Vgl. zum Inhalt von Fairness Opinions in der Schweiz auch Bucher / Bucher (2005), S. 155 f.
47
Die Leica Geosystems Holding ist ein schweizerischer Anbieter von Vermessungs- und Kartographielösungen und
erhielt am 28. Juli 2006 ein Barangebot von Danaher über CHF 500 je Aktie, was einem Transaktionswert von CHF
1.1 Mrd. entsprach. Dieses wurde aufgrund eines höheren Angebots über CHF 594 je Aktie von dem schwedischen
Unternehmen Hexagon schliesslich nicht angenommen.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
11
ständigen wiedergegeben.48 Wie in den USA wird dabei explizit die beschränkte Funktionalität der
Fairness Opinion aufgezeigt, indem verdeutlicht wird, dass das Gutachten nicht als Empfehlung an
die Aktionäre zu verstehen ist, das Kaufangebot anzunehmen oder abzulehnen.
In einem nächsten Schritt werden die wesentlichen Beurteilungsgrundlagen der Fairness Opinion
genannt, wobei etwas detailliertere Angaben als in den USA gemacht werden.49 Dabei wird im Fall
der Leica Geosystems Holding festgehalten, dass die „strategischen Pläne, finanziellen Budgets
und Projektionen des Managements von Leica Geosystems Holding auf Plausibilität überprüft
wurden.“ Dies ist eine Aussage, die in den USA kaum anzutreffen wäre, da die Bank hierdurch
unter Umständen in die Verantwortung für die Plausibilität der Pläne genommen werden könnte.50
Gleichzeitig werden verschiedene Disclaimer in Bezug auf die Beurteilungsgrundlagen angebracht,
die weitgehend mit den amerikanischen übereinstimmen.51
Es folgt eine Darstellung der Zielgesellschaft, die eher qualitative Ausführungen zum Geschäftsmodell, zur Strategie und zum Markt enthält und gleichsam den Hintergrund für die darauffolgende
Bewertung bildet.
Der nächste Abschnitt gibt eine Zusammenfassung zu den verwendeten Analysen und Unternehmenbewertungsmethoden.52 Hieraus wird deutlich, dass der Inhalt der Schweizer Fairness Opinions
weit über denjenigen des Fairness Letters nach amerikanischer Konzeption hinausgeht und diesen
gleichsam mit den wesentlichen Aspekten des Valuation Memorandum integriert.
Abschliessend wird wie in den USA eine Gesamtbeurteilung zur finanziellen Angemessenheit des
Angebots abgegeben. Allerdings wird diese im Fall von Leica Geosystems Holding genau begründet, indem eine explizite Wertbandbreite angegeben wird und erläutert wird, mit Hilfe welcher
Unternehmensbewertungsmethoden diese ermittelt wurde.
2.1.4
Erbringer der Fairness Opinion
In den USA werden Fairness Opinions zumeist von Investmentbanken erstellt. Allerdings werden
vor allem bei kleineren Transaktionen auch spezialisierte Boutiquen und Valuation Advisors beauftragt. Es bestehen dabei keine formalen Anforderungskriterien, sondern der Sachverständige muss
lediglich „qualified and independent“ sein.53 Wirtschaftsprüfer sind jedoch in den USA seit dem
Sarbanes Oxley Act ausdrücklich von dem Geschäft mit Fairness Opinions ausgeschlossen.54 Anders stellt sich die Situation in der Schweiz dar. Hier werden Fairness Opinions sowohl durch Banken als auch durch Wirtschaftsprüfer erbracht.
48
Dieser umfasst im Fall der Leica Geosystems Holding die „[…] Beurteilung der finanziellen Angemessenheit des
öffentlichen Kaufangebots von Danaher an die Publikumsaktionäre von Leica Geosystems […].“ (vgl. Fairness Opinion Leica Geosystems Holding AG, 2. August 2005, S. 3).
49
So wird z.B. erwähnt, dass eine Kapitalmarktanalyse von Pictet & Cie verwendet wurde. Solch detaillierte Angaben
sind in den z.T. eher generischen Fairness Letters der USA nicht anzutreffen.
50
So spricht die Fairness Opinion von Credit Suisse an HCA schlicht von einem „Review“ der Informationen des Managements, was nicht zwingendermassen eine Prüfung auf Plausibilität beinhaltet.
51
So wird wie in den USA betont, dass keine Bewertung der Aktiven und Passiven vorgenommen wurde, dass die Beurteilung von den Rahmenbedingungen zum Zeitpunkt der Bewertung abhängt und dass die Richtigkeit und Vollständigkeit der verwendeten Informationen vorausgesetzt wird (vgl. Fairness Opinion Leica Geosystems Holding AG, 2.
August 2005, S. 5).
52
Welche konkreten Methoden dabei zum Einsatz kommen, wird erst in Kapitel 4 thematisiert.
53
Vgl. Bowers / Latham III (2006), S. 3.
54
Vgl. Bugeja (2005), S. 1862; Levinsohn (2004), S. 69.
12
2.1.5
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
Auftraggeber und Adressat der Fairness Opinion
Auf Seiten der Zielgesellschaft werden Fairness Opinions zumeist durch den Verwaltungsrat
(Board of Directors)55 oder ein unabhängiges Spezialkomitee des Verwaltungsrates (Special Committee of the Board of Directors)56 in Auftrag gegeben. Es kann allerdings auch vorkommen, dass
sich Grossaktionäre ihre „eigene“ Fairness Opinion einholen. Dies kann vor allem dann Sinn machen, wenn ein Aktionär grosse Blöcke an der Zielgesellschaft hält und die Entscheidung gegenüber Dritten verantworten muss.57 Der Auftraggeber ist gleichzeitig auch der primäre Adressat der
Fairness Opinion. Wie oben gezeigt wurde, enthält der Fairness Letter ja sogar die explizite Aussage, dass die Fairness Opinion nicht an den Aktionär gerichtet ist. Hierdurch entsteht jedoch eine
eigentümliche Zweiteilung. Auf der einen Seite wird die Fairness eines Angebots für den Aktionär
beurteilt, der am Ende zudem über die Annahme oder Ablehnung desselben entscheiden muss,
dieser wird aber gleichzeitig nicht als Adressat der Opinion angesehen.58
Allerdings ist die Fairness Opinion in der Schweiz Teil des Berichts des Verwaltungsrates an die
Aktionäre, in den USA Teil der Proxy Materials, welche jeweils von den Aktionären zur Entscheidungsfindung herangezogen werden. Sie ist somit über diesen Umweg indirekt an den Aktionär
gerichtet.59 Dies wird insbesondere in der Schweiz durch die Offenlegungsanforderungen der
Übernahmekommission anerkannt und setzt sich auch in den USA bei Haftungsfällen vermehrt
durch.60 Es soll an dieser Stelle deshalb nochmals hervorgehoben werden, dass die adressatenbezogene Perspektive dieser Arbeit sich vor allem auch an den Aktionär richtet, der seine Entscheidung
in Bezug auf Annahme oder Ablehnung eines Angebots eventuell auf die Fairness Opinion und ihre
Bewertungen stützt, selbst wenn diese nicht direkt an ihn adressiert ist.
2.1.6
Zeitpunkt der Fairness Opinion Erbringung
Fairness Opinions werden bei freundlichen Übernahmen zumeist kurz vor der öffentlichen Ankündigung der Transaktion („Announcement“) erbracht, allerdings kann dies mit den konkreten Transaktionsumständen variieren. Treten nach Abgabe der Fairness Opinion neue materielle Umstände
zu Tage, so besteht für die Investmentbank keine grundsätzliche Pflicht zu einem Update der Fairness Opinion.61 Allerdings ist es die Pflicht des Verwaltungsrates zu überprüfen, ob die neue In55
Wenn im Folgenden vom Verwaltungsrat die Rede ist, so ist damit für die USA das Board of Directors gemeint. Allerdings bestehen einige Unterschiede zwischen der Konzeption des schweizerischen Verwaltungsrates und des amerikanischen Board of Directors. In der Schweiz sind Geschäftsführung und Leitung des Verwaltungsrates meist getrennt. In den USA dagegen ist in der Regel die Geschäftsleitung auch Teil des Boards und der Chairman of the Board
gleichzeitig CEO. Dies hat eine stärkere personelle Übereinstimmung zwischen Geschäftsführung und Verwaltungsrat
zur Folge (vgl. Bohrer (2005), S. 81 ff. für einen Vergleich zwischen den USA und der Schweiz; vgl. Economiesuisse
(2002), S. 9 ff. für die schweizerische Konzeption des Verwaltungsrates).
56
Die Notwendigkeit eines speziellen Komitees aus unabhängigen Direktoren kann sich aufgrund der soeben geschilderten Union von Management und Board of Directors in den USA vor allem dann ergeben, wenn Teile des Boards Interessenkonflikte haben, die einer Entscheidung im Interesse der Aktionäre entgegenstehen könnten.
57
So z.B. geschehen bei der Fusion von Arcelor mit Mittal, bei dem sich das Grossherzogtum Luxemburg als grösster
Aktionär eine eigene Fairness Opinion einholte. Vgl. Landefeld / Sassalos / Arai (2005), S. 13 ff.: „Groups of shareholders […] may perceive that they have an interest in knowing more than what they are told by management or a
board of directors and may consequently have their own demands for fairness opinions.“
58
Vgl. Davidoff (2006), S. 1568: „It is therefore a strange dichotomy that a fairness opinion can opine that the consideration is fair to the corporation’s stockholders but is addressed and delivered to the board.“
59
Vgl. Von der Crone (2005), S. 4. Siehe Unterabschnitte 2.3.2 und 2.3.3.
60
Siehe Unterabschnitt 2.3.4.
61
Siehe Ince & Co. v. Silgan Corporation, Fed. Sec. L. Rep. (CCH), P95, 842 (Del. Ch. 1991). Für die Zitierweise
amerikanischer Gerichtsurteile in dieser Arbeit siehe die Erläuterung zum Urteilsverzeichnis.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
13
formationslage die Gültigkeit der Fairness Opinion beeinträchtigt.62 Wird dies bejaht, so sollte von
der Bank ein Update verlangt werden.63 Ist die Bank jedoch der Meinung, dass sich ihr vormaliges
Urteil auch bei Berücksichtigung der neuen Informationen nicht ändert, so ist ein Update nicht
notwendig.64 Ein in den USA gebräuchlicher Fall eines Updates ist die sogenannte „Bring-Down
Opinion“. Diese wird angefertigt, kurz bevor die definitiven Proxy Materials veröffentlicht werden,
damit die Aktionäre der Zielgesellschaft Informationen erhalten, die auf dem letzten Stand sind.65
2.1.7
Prozess der Fairness Opinion Erbringung
Erhält eine Bank den Auftrag, eine Fairness Opinion zu erstellen, so folgt deren Erbringung meist
einem Prozess wie er in Abbildung 3 dargestellt ist.
Abbildung 3: Prozess der Fairness Opinion Erbringung66
Auftrag
Informationssammlung
und -aufbereitung
Diskussion des Geschäftsplanes
mit Management
Erstellung von
Unternehmensbewertung und weiteren Analysen
Beurteilung der Fairness
des Angebots (u.U. durch Fairness Committee)
Erstellung Fairness Letter und
Valuation Memorandum
Präsentation an
Auftraggeber
Zuerst werden relevante Informationen wie z.B. historische Geschäftsberichte, Hintergründe zum
Unternehmen, dessen Markt sowie zum Angebot gesammelt und aufbereitet. Vor allem aber werden die Geschäftspläne analysiert, die die erwartete Performance des Unternehmens reflektieren.
Oft werden danach Gespräche mit dem Management geführt, um die Annahmen des vorliegenden
Geschäftsplans genauer zu verstehen. Vor allem in den USA wird der Geschäftsplan dabei jedoch
meist nicht weiter durch die Bank plausibilisiert, sondern als momentaner „Best Estimate“ akzeptiert. Allerdings werden z.T. durchaus verschiedene Szenarien und Sensitivitäten entwickelt, um
den Geschäftsplan in Perspektive zu setzen.67 Sind die grundlegenden Inputs so aufbereitet, wird
eine Unternehmensbewertung durchgeführt, wobei verschiedene Analysen zum Einsatz kommen,
auf die in Kapitel 4 eingegangen wird. Oft wird dann eine interne Bewertungspräsentation erstellt,
die in einem bankinternen „Fairness Committee“ aus erfahrenen, nicht involvierten Bankern kri62
Siehe Behrens v. United Investors Mgmt. Co., Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P97, 805, at *11-12 (Del. Ch. 1993).
63
Siehe Emerald Partners v. Berlin, 2003 Del. Ch. LEXIS 42, at *26 (Del. Ch.), aff’d, 840 A.2d 641 (Del. Ch. 2003).
64
Siehe In re Unocal Exploration Corp. Shareholders Litigation, 793 A.2d 329, 350 (Del. Ch. 2000).
65
Vgl. Bab (2000), S. 18.
66
Vgl. auch Bucher / Bucher (2005), S. 155 zum Erstellungsprozess aus Sicht eines Wirtschaftsprüfers.
67
Siehe hierzu Unterabschnitt 4.3.1.1.
14
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
tisch überprüft wird. Daraufhin wird die Fairness des Angebots aus finanzieller Sicht abschliessend
beurteilt und Fairness Letter sowie Valuation Memorandum finalisiert und dem Auftraggeber übergeben. Das Valuation Memorandum wird dabei zumeist dem Auftraggeber mündlich präsentiert,
damit dieser die Möglichkeit zu Fragen hat.
2.2 Funktionen der Fairness Opinion in öffentlichen Übernahmen
Im Folgenden werden die verschiedenen Funktionen der Fairness Opinion im Rahmen von öffentlichen Übernahmen dargestellt, welche im Wesentlichen für die USA und die Schweiz identisch sind
(Unterabschnitte 2.2.2 bis 2.2.8). Dabei ist anzumerken, dass die einzelnen Funktionen miteinander
verbunden sind und zum Teil ineinander übergehen. Zunächst müssen jedoch in Unterabschnitt
2.2.1 einige Ausführungen zu den Pflichten des Verwaltungsrates in Übernahmesituationen angebracht werden, die eng mit den Funktionen der Fairness Opinion zusammenhängen.
2.2.1
Verwaltungsratspflichten und Business Judgment Rule als Ausgangspunkt
In dieser Arbeit wird auf zahlreiche rechtliche Zusammenhänge in den USA eingegangen, weshalb
eine kurze Vorbemerkung zum dortigen Rechtssystem notwendig ist. Gesellschaftsrecht wird in
den USA im Wesentlichen auf Ebene der einzelnen Bundesstaaten gesetzt, wobei der Ort der Inkorporierung des Unternehmens entscheidend für das anzuwendende Recht ist. Da die Mehrheit der
börsennotierten amerikanischen Unternehmen im Bundesstaat Delaware inkorporiert ist, setzen
dessen Gerichte den nationalen Standard in Bezug auf gesellschaftsrechtliche und übernahmerechtliche Fragen.68 Wenn also im Folgenden von „amerikanischer Rechtsprechung“ die Rede ist, so ist
in der Regel jene des Staates Delaware gemeint.
Dort hat der Verwaltungsrat sein Handeln an den „Fiduciary Duties“ gegenüber den Aktionären
auszurichten. Diese umfassen die „Duty of Care“ und die „Duty of Loyalty“, die auch eine Verpflichtung zum Handeln in „Good Faith“ beinhaltet.69 Daraus ergibt sich folgender allgemeiner
Grundsatz für das Handeln des Verwaltungsrates: „Pursuant to corporate fiduciary duties, corporate
managers are obliged to make all moves that increase total stockholder wealth and to refrain from
making moves that diminish stockholder wealth.“70 Dieser Grundsatz konkretisiert sich nach der im
Fall Revlon aufgestellten gerichtlichen Praxis bei Übernahmen zur Pflicht, „[…] to get the highest
value reasonably attainable for the shareholders.“71 Wohlgemerkt werden dabei alle Überlegungen,
die nicht die finanzielle Position der Aktionäre betreffen, ausgeklammert, weshalb Black und
Kraakman auch von der „Shareholder Primacy“ Annahme sprechen.72
68
Vgl. Davidoff (2006), S. 1559.
69
Vgl. Bohrer (2005), S. 82 f.; Hall (2005), S. 16.
70
Vgl. Campbell (1999), S. 139.
71
Vgl. Rubenstein (2005), S. 1739 und Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986).
Vgl. Kisgen / Qian / Song (2006), S. 6: „[…] the duty of care of the target board to the shareholders is to ensure that
the final sale price is ‘fair’ or sufficiently high.“ Es ist zu beachten, dass diese „Revlon Duties“ gemäss gerichtlicher
Rechtsprechung nicht bei „stock-for-stock mergers“ gelten, da hier nach Ansicht der Gerichte kein „sale“ oder „change of control“ stattfindet (siehe Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 140 (Del. 1989).
72
Vgl. Black / Kraakman (2002), S. 527 f.: „Revlon, in particular, commands that the sale of a solvent company must be
structured to serve the interests of the firm’s shareholders and no one else.“ Sie heben jedoch hervor, dass der Verwaltungsrat zahlreiche Freiheitsgrade in seiner Entscheidung hat, denn er muss den kurzfristigen realisierbaren Wert in
der Übernahme gegen den langfristigen Going Concern Wert des Unternehmens bei Maximierung des Shareholder
Value abwägen.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
15
In der Schweiz beschreibt Art. 717 OR die Sorgfalts- und Treuepflicht des Verwaltungsrates sowie
die Pflicht zur Gleichbehandlung aller Aktionäre. Während jedoch Sorgfalts- und Treuepflicht in
den USA gegenüber dem Aktionär bestehen, ist das Bezugsobjekt in der Schweiz das Unternehmen. Deshalb gibt es in der Schweiz keine explizite Pflicht, den höchstmöglichen Verkaufspreis für
die Aktionäre zu erzielen.73 Allerdings wird für börsennotierte Unternehmen auch in der Schweiz
der Fokus zunehmend auf die Interessen des Aktionärs gelegt und die Anwendung der amerikanischen Sichtweise gefordert.74
Nun ist die Entscheidung, ob eine Übernahme im Interesse der Aktionäre bzw. des Unternehmens
ist, sehr komplex, und es besteht grundsätzlich die Gefahr, dass deren Richtigkeit ex-post in Frage
gestellt wird. Allerdings verfolgen sowohl schweizerische als auch amerikanische Gerichte die
Praxis, dass Geschäftsführungsentscheide nicht auf ihre materielle Angemessenheit und unternehmerische Zweckmässigkeit hin überprüft werden, sofern der Entscheidungsträger in der Sache seine Sorgfaltspflichten erfüllt hat.75 Zur Überprüfung, ob dies der Fall ist, kommt die sogenannte
Business Judgment Rule76 zur Anwendung. Sind deren Anforderungen erfüllt, wird davon ausgegangen, dass der Entscheid einem „Sound Business Judgment“ entspricht und nicht weiter zu hinterfragen ist. Folgende Bedingungen müssen in den USA erfüllt sein, damit ein Direktor sich auf
die Business Judgment Rule berufen kann:77
„A director or officer who makes a business judgment in good faith fulfills his duty under this Section if:
•
he is not interested in the subject of his business judgment;
•
he is informed with respect to the subject of his business judgment to the extent he reasonably
believes to be appropriate under the circumstances; and
•
he rationally believes that his business judgment is in the best interest of the corporation.“
Ähnlich müssen in der Schweiz folgende Bedingungen für die Erfüllung der Business Judgment
Rule erfüllt sein: erstens muss eine für die Entscheidungsfindung angemessene Informationsbasis
geschaffen werden, zweitens müssen Alternativen ausgearbeitet und evaluiert werden, drittens
muss die Entscheidung „als vernünftigerweise im Interesse der Gesellschaft liegend“ erscheinen
und viertens die Entscheidung frei von Interessenkonflikten gefällt werden bzw. bei Vorliegen
eines Interessenkonfliktes eine externe Abstützung der Entscheidung erfolgen.78 Der folgende Unterabschnitt wird nun zeigen, wie eng die Pflichten des Verwaltungsrates und die Business Judgment Rule mit der Fairness Opinion verbunden sind.
73
Vgl. Bohrer (2005), S. 309 ff.
74
Vgl. Frauenfelder (2001); Bohrer (2005), S. 311.
75
Vgl. Beyeler (2004), S. 259. Damit erkennen die Gerichte an, dass sich die Geschäftsführung in einer besseren Position befindet, um zu entscheiden, was für das Unternehmen opportun ist (vgl. Von der Crone (2005), S. 3).
76
Es sei angemerkt, dass man auch die Schreibweise „Judgement“ verwenden kann, allerdings in der amerikanischen
Literatur die Schreibweise „Judgment“ gebräuchlicher ist
77
Siehe The American Law Institute (1991), §4.01 und Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (Del. 1983).
78
Vgl. Beyeler (2004), S. 259; Von der Crone (2005), S. 3.
16
2.2.2
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
Das Grundlagenurteil Smith v. Van Gorkom und die Versicherungsfunktion
Das Grundlagenurteil, das zur heutigen Verbreitung der Fairness Opinion in öffentlichen Übernahmen führte, ist der Fall Smith v. Van Gorkom aus dem Jahre 1985, bei dem die soeben erwähnte
Sorgfaltspflicht des Verwaltungsrates im Mittelpunkt stand.79 Dem Board of Directors der Trans
Union Corporation (Zielgesellschaft) wurde in diesem Fall vorgeworfen, nicht auf Grundlage angemessener Information gehandelt zu haben, da das Angebot unter grosser Hast, ohne Studium der
Angebotsunterlage und vor allem „without the benfit of reports for valuation purposes“ angenommen wurde.80 Die Direktoren konnten sich nicht auf die Business Judgment Rule berufen und wurden aufgrund der Verletzung ihrer Sorgfaltspflicht persönlich haftbar gemacht.81
Das Gericht hielt fest, dass es vor allem ein Versagen des Boards in seinem Entscheidungsprozess
war, keine eingehende Analyse zum Wert des Unternehmens zugrunde zu legen. Eine Fairness
Opinion einer unabhängigen Investmentbank oder ein gut vorbereiteter Bewertungsbericht des
Unternehmens selbst hätten dagegen zur Erfüllung der Bedingungen der Business Judgment Rule
geführt. Fairness Opinions wurden somit hier und in zahlreichen darauffolgenden Fällen von den
Gerichten als verlässliche Informationsbasis für Entscheidungen in Bezug auf Übernahmeangebote
akzeptiert.82 Obgleich das Gericht in Smith v. Van Gorkom hervorgehoben hatte, dass keine gesetzliche Pflicht zum Einholen einer Fairness Opinion besteht83, wurde diese von vielen Kommentatoren als implizite Notwendigkeit zur Möglichkeit der Berufung auf die Business Judgment Rule
angesehen.84 Dies äusserte sich in einer starken Zunahme des Einsatzes von Fairness Opinions:
während 1985 nur 19% aller Zielgesellschaften in öffentlichen Übernahmetransaktionen eine Fairness Opinion einholten, waren es ein Jahr später schon 42%. Und zwischen 1994 und 2003 stieg
der Anteil gar auf 80%.85
Spätere Urteile machten jedoch auch klar, dass für die Bestätigung des Vertrauens „in reasonably
good faith“ auch eine kritische Würdigung der Fairness Opinion durch den Verwaltungsrat erforderlich ist.86 So wurde in einem Fall aus dem Jahre 2005 einem Direktor der gute Glaube abgesprochen, da er aufgrund seiner Bewertungserfahrung die Unzulänglichkeit der abgegebenen Fairness
Opinion hätte erkennen müssen.87 Folglich reicht es nicht aus, dass der Verwaltungsrat sich blind
auf das Urteil im Fairness Letter verlässt. Vielmehr sind das Verständnis und die Hinterfragung der
79
Siehe Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985).
80
Vgl. Hartmann / Rogers (1991), S. 527.
81
Sie sahen sich damit Zahlungen von $33.5 Mio. an die Aktionäre der Trans Union Corp. gegenübergestellt.
82
Vgl. Davidoff (2006), S. 1599: „More broadly, the courts have repeatedly and approvedly cited fairness opinions as
sufficing to provide protection from liability under title 8, section 141(e) of the Delaware Code.“ Vgl. Elson (1992),
954 ff.
83
Siehe Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d, 858, 873 (Del. 1985): „We do not imply that an outside valuation study is
essential to support an informed business judgment; nor do we state that fairness opinions by independent investment
bankers are required as a matter of law. Often insiders familiar with the business of a going concern are in a better position than are outsiders to gather relevant information; and under appropriate circumstances, such directors may be
fully protected in relying in good faith upon the valuation reports of their management.“
84
Vgl. Fischel (1985), S. 1453: „[…] no firm considering a fundamental corporate change will do so without obtaining a
fairness letter.“ Vgl. Chazen (1992), S. 1442: „[…] use of fairness opinions is so central to acquisitions of public
companies that their non-use would probably raise eyebrows.“
85
Vgl. Bowers (2002), S. 574 f.; Kisgen / Qian / Song (2006), S. 1.
86
Siehe Grubb v. Bagley, 1998 Del. Ch. LEXIS 30, at *2 (Del. Ch.). Siehe auch Hanson Trust PLC v. ML SCM Acquisition, Inc., 781 F.2d 264, 289 (2d Cir. 1986): „[…] a board has some oversight obligations to become reasonably familiar with an opinion, report, or other source of advice before becoming entitled to rely on it.“
87
Vgl. Hall (2005), S. 17.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
17
zugrundeliegenden Analysen im Valuation Memorandum entscheidend.88 Dies verdeutlicht nochmals die Relevanz der adressatenbezogenen Perspektive dieser Arbeit für den Verwaltungsrat.
Zusammenfassend kann also gesagt werden, dass die Fairness Opinion vor dem Hintergrund der
Business Judgment Rule im Wesentlichen eine „Versicherungsfunktion“ erfüllt, die den Verwaltungsrat gegen mögliche Haftungsrisiken absichert und die aus Sicht vieler Kommentatoren als
deren zentraler Zweck angesehen wird.89
2.2.3
Informationsfunktion
Die Versicherungsfunktion leitet sich aus der Informationsfunktion ab, denn erst die Informationen
zum Wert des Unternehmens erlauben den verantwortlichen Organen eine zuverlässige Entscheidung.90 Aber auch den Aktionären kann eine Fairness Opinion wertvolle Informationen liefern, so
dass einige Kommentatoren diese gar als „die zentrale Entscheidungsgrundlage“ für institutionelle
Investoren und Privatanleger sehen.91 Damit ermöglicht die Fairness Opinion allen Parteien ein
besseres Verständnis der finanziellen Attraktivität der Transaktion.92
Zudem hilft die Fairness Opinion beim Abbau von Informationsasymmetrien, denn sie basiert in
der Regel auf Geschäftsplänen und Einschätzungen des Managements zur zukünftigen Entwicklung
des Unternehmens. Die Unternehmensbewertungen reflektieren somit die aktuellsten Einschätzungen des Managements, die den Aktionären vorher meistens nicht bekannt waren. Insbesondere bei
Übernahmen von kleineren und mittleren Unternehmen, die oft nur in geringem Ausmass von Finanzanalysten93 untersucht werden, kann dieser Abbau von Informationsasymmetrien zentral für
die Entscheidfindung des Aktionärs sein.
2.2.4
Schutzfunktion
Oft liegen mehr oder minder offensichtliche Interessenkonflikte des Managements oder einzelner
Mitglieder des Verwaltungsrates vor.94 Die Fairness Opinion erfüllt hier eine Funktion zum Schutz
der Aktionäre, da die Aktionäre nicht allein auf das Urteil eines u.U. verdeckt voreingenommenen
Verwaltungsrates vertrauen müssen, sondern eben die Expertenmeinung eines möglichst unabhängigen Sachverständigen erhalten.95 Interne, vom Management erstellte Bewertungen, die im Fall
Smith v. Van Gorkom ja explizit als Alternative zur Fairness Opinion anerkannt wurden, könnten
diese Funktion nicht in gleichem Masse erfüllen, weshalb man diese auch kaum antrifft.
88
Vgl. Davidoff (2006), S. 1569, 1571: „It is here that the meat of the investment banker’s work lies. A well-advised
board will review this book in connection with their receipt of a fairness opinion and question the bankers as to their
derivation of fairness.“
89
Vgl. Drill (2004), S. B2; Cooke (1996), S. 20; Griffith (2005), S. 29; vgl. Elson (1992), S. 958: “[…] the primary goal
appears to be liability limitation.“
90
Vgl. Sorkin (2005b), S. 3: „Boards of directors use fairness opinions as a data point in deciding whether to vote for or
against a deal.“
91
Vgl. Drill (2004), S. B2.
92
Vgl. Cooke (1996), S. 17, S. 20: „[…] the fairness opinion provides all parties with a sound, financially accurate
assessment of the material corporate transaction.“
93
Hiermit sind im Folgenden Sell-Side Equity-Research-Analysten gemeint.
94
Siehe hierzu auch die Ausführungen zur unterschiedlichen Konzeption des Verwaltungsrates in den USA und der
Schweiz in Fussnote 55.
95
Vgl. Fiflis (1992), S. 511: „[…] the legal purpose of the fairness opinion is to protect the shareholders from an unfair
transaction.“
18
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
In der Schweiz ist die Fairness Opinion sogar ein von der Übernahmekommission anerkanntes
Instrument zum Schutz der Aktionäre. Liegen hier potentielle Interessenkonflikte des Verwaltungsrates vor, so ist die Fairness Opinion eines unabhängigen Dritten eine geeignete Massnahme zur
Vermeidung von Nachteilen der Aktionäre, falls keine anderen Massnahmen, wie z.B. Ausstand
oder Führung des Geschäfts durch Outside Directors, möglich sind.96
2.2.5
Signalfunktion
Hält eine renommierte und erfahrene Investmentbank ein vorliegendes Angebot für fair, so ist dies
ein starkes Signal an die Aktionäre, dass es sich um eine „Quality Transaction“ handelt, deren Annahme zumindest aus finanzieller Perspektive angemessen erscheint.97 Die Fairness Opinion erfüllt
damit durch kompetente Analyse und der dahinter stehenden Reputation der Investmentbank eine
Gütesiegelfunktion, die zur Unsicherheitsreduktion bei Verwaltungsrat und Aktionären beiträgt. 98
2.2.6
Argumentationsfunktion
Die Fairness Opinion kann vom Verwaltungsrat als Instrument benutzt werden, um die Aktionäre
von der Attraktivität einer Transaktion zu überzeugen, denn die Meinung einer angesehenen Investmentbank kann durchaus als gewichtiges Argument für die Annahme oder Ablehnung eines
Angebots angesehen werden.99 Vor allem auch auf Seiten der Käufergesellschaft kann eine Fairness Opinion den Aktionären darlegen, dass die Übernahme ökonomisch sinnvoll ist.
2.2.7
Prozessfunktion
Im Falle Smith v. Van Gorkom traf das Board of Directors seine Entscheidung unter grosser Hast,
was u.a. dazu beitrug, dass ohne angemessene Informationsgrundlage gehandelt wurde. Die implizite Pflicht, eine Fairness Opinion einzuholen, erkauft der Zielgesellschaft auch Zeit. Dies wirkt
insbesondere „rush bids“ entgegen, bei denen der Käufer zeitlich unter Druck gesetzt wird. Der
Zeitgewinn durch das Einholen einer Fairness Opinion kann von entscheidender Bedeutung im
Übernahmeprozess sein, indem parallel zu deren Erstellung potentielle weitere Interessenten kontaktiert werden sowie etwaige Verteidigungsmassnahmen eingeleitet werden können.100
2.2.8
Preisfindungsfunktion
In den USA ist es wie gesagt die Pflicht des Board of Directors der Zielgesellschaft, den „highest
value reasonably attainable” für die Aktionäre zu erzielen.101 Grundsätzlich kann dies durch effektive Marktmechanismen wie Auktionen mit wenigen Restriktionen und gleichen Informationsgrundlagen für alle Bieter erreicht werden. Bei einer grossen Zahl von Bietern in einer kompetitiven Auktion kann davon ausgegangen werden, dass der vom Höchstbietenden gezahlte Preis nah
96
Vgl. Von der Crone (2005), S. 3; Beyeler (2004), S. 252. Siehe z.B. Empfehlung der UEK zu Clair Finanzholding AG,
Erw. 4.2 vom 11. Juni 2004 (diese und die im Folgenden zitierten Empfehlungen der UEK können unter www.copa.ch
bezogen werden). Auch der Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance hält fest, dass eine „neutrale Begutachtung“ bei Interessenkonflikten des Verwaltungsrates zum Einsatz kommen sollte (vgl. Economisuisse (2002),
Ziffer 16, Abs. 4, letzter Satz).
97
Vgl. Kisgen / Qian / Song (2006), S. 1: „A FO can provide value to managers and boards as an indication of proper
due diligence, and to shareholders as a mechanism to ensure quality transactions.“
98
Vgl. von Dryander (2001), S. 11.
99
Vgl. Cooke (1996), S. 18: „In the case of a proposed restructuring, which might be heavily favored by the company’s
directors, the board could use a fairness opinion to persuade shareholders of the deal’s advantages.“
100
Vgl. Macey / Miller (1988), S. 137.
101
Siehe Unterabschnitt 2.2.1.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
19
am Maximalpreis liegt, der für die Zielgesellschaft auf dem Markt für Unternehmenskontrolle erzielt werden kann.102 Allerdings gibt es Transaktionssituationen, wo diese Idealbedingungen aufgrund von mangelndem Bieterinteresse, Informations- oder Prozessvorteilen einer Partei nicht vorliegen.103 Insbesondere in diesen Fällen, in denen sich ein fairer Preis nicht „automatisch“ aus dem
Marktprozess ergibt, kann die Fairness Opinion gleichsam als Substitut fungieren, um die Fairness
eines Angebotspreises sicherzustellen.104
2.3 Gesetzliche und regulatorische Rahmenbedingungen der Fairness
Opinion
In diesem Abschnitt soll auf die gesetzlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen der Fairness Opinion in den USA und der Schweiz eingegangen werden. Dabei stehen die Frage nach dem
rechtlichen Erfordernis zum Einholen einer Fairness Opinion (Unterabschnitt 2.3.1), die Offenlegungsanforderungen in den USA (Unterabschnitt 2.3.2) und der Schweiz (Unterabschnitt 2.3.3)
sowie die Haftung des Fairness Opinion Erbringers (Unterabschnitt 2.3.4) im Vordergrund.
2.3.1
Rechtliches Erfordernis zum Einholen einer Fairness Opinion
In den USA gibt es, wie im Präzedenzfall Smith v. Van Gorkom hervorgehoben wurde, keine gesetzliche Pflicht für die Zielgesellschaften im Rahmen einer öffentlichen Übernahme eine Fairness
Opinion einzuholen, auch wenn diese seitdem als quasi-obligatorisch angesehen werden.105
In der Schweiz werden Unternehmensbewertungsgutachten im Rahmen von Übernahmen grundsätzlich in vier Fällen erstellt:106
1.
Angebote für Titel mit illiquidem Markt107
2.
Angebot zum Eintausch in Titel mit illiquidem Markt
3.
Angebot zum Eintausch in Titel einer bisher nicht kotierten Gesellschaft
4.
Freiwillig im Auftrag des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft im Rahmen seines Berichts
zum Übernahmeangebot.
Falls zur Ermittlung der inhaltlichen Richtigkeit einer Transaktion also nicht ausschliesslich auf
den Marktpreis abgestellt werden kann, wird eine zusätzliche externe Abstützung erforderlich,
wozu die Fairness Opinion bei öffentlichen Transaktionen ein anerkanntes Instrument ist.108 Fall
vier der obigen Liste ist die Fairness Opinion nach amerikanischer Konzeption, die wie auch in den
USA freiwillig ist. Diese wird, falls der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft sie zur Rechtfertigung
102
Vgl. Davidoff (2006), S. 1612.
103
Tritt zum Beispiel das Management als Käufer auf, so hat dieses einen klaren Informationsvorsprung vor anderen
Bietern. Wird die Übernahme dagegen von einem Mehrheitsaktionär initiiert, so könnte dieser konkurrierende Angebote durch seine Stimmmehrheit blockieren. Siehe zu diesen Problemen im Rahmen von Going Privates auch Unterabschnitt 2.3.2.1.
104
Vgl. Davidoff (2006), S. 1612: „The fairness opinion can function as a useful check and informational tool in these
situations, informing the acquiree board as to the value of the corporation when a market-based mechanism is not
available.“ Siehe auch Davidoff (2006), S. 1605: „[…] it should be recognized for what it is: a substitute and simply
one factor to be used in setting price.“
105
Vgl. Gould / Ahmedani (2005), S. 27.
106
Vgl. Wyss (2006), S. 230.
107
Vgl. Empfehlung der UEK zu Gornergratbahn AG, Erw. 4.4 vom 27. Juni 2005.
108
Vgl. Daeniker (2005), S. 128 f.
20
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
seiner Stellungnahme heranzieht, Teil des Berichts des Verwaltungsrates.109 Wie oben schon erwähnt, ist die Fairness Opinion in der Schweiz zudem ein von der Übernahmekommission anerkanntes Instrument zum Schutz der Aktionäre im Falle potentieller Interessenkonflikte des Verwaltungsrates. Sind keine anderen Massnahmen möglich, um diese zu beseitigen, so wird die Fairness
Opinion in der Schweiz sogar zur Pflicht.110
2.3.2
Offenlegungsanforderungen in den USA
In Bezug auf die Offenlegungsanforderungen stehen in den USA die Anforderungen der SEC, der
Gerichte und der National Association of Securities Dealers (NASD) im Vordergrund, die in den
folgenden drei Unterabschnitten erläutert werden.
2.3.2.1 Offenlegungsanforderungen der SEC
Die SEC hat Offenlegungsanforderungen an Fairness Opinions für Going Privates und für andere
öffentliche Übernahmen formuliert, die für deren Publikation in den jeweils relevanten, öffentlich
zugänglichen SEC-Filings bzw. Proxy Materials gelten.
Offenlegungsanforderungen im Rahmen von Going Privates
Unter einem Going Private versteht man den Kauf eines börsennotierten Unternehmens meist durch
einen Finanz- bzw. Private Equity Investor, oft unter Beteiligung des Managements, um das Unternehmen in einem oder mehreren Schritten zum Delisting, d.h. der Dekotierung, zu führen.111 Schedule 13E-3 regelt die Offenlegungsanforderungen für Going Privates nach Rule 13E-3, bei denen
Insider u.U. andere Aktionäre übervorteilen können.112 Dies ist vor allem bei „Parent-Subsidiary
Acquisitions“ und Übernahmen mit Managementbeteiligung der Fall. Bei „Parent-Subsidiary Acquisitions“ kauft ein Mutterunternehmen das börsennotierte Tochterunternehmen auf. Hier bestehen Anreize für den Insider (Muttergesellschaft), das Tochterunternehmen so billig wie möglich
aufzukaufen. Bei Übernahmen mit Managementbeteiligung besteht dieser Anreiz für das InsiderManagement.113
Schedule 13E-3 sieht vor, dass die Zielgesellschaft in Form SC 13E-3 offenlegen muss, ob es eine
Fairness Opinion erhalten hat. Falls dies zutrifft, sind der Fairness Letter sowie zugrundeliegende
schriftliche Analysen, wie das Valuation Memorandum, im Anhang des SEC-Filings beizulegen.
Zudem ist in diesem eine Zusammenfassung der Unternehmensbewertungen und Analysen der
Fairness Opinion zu geben.114 Ziel der SEC ist es somit, einem „educated stockholder“ eine angemessene Entscheidung zu ermöglichen, indem er die gleichen Informationen wie der Verwaltungsrat erhält.
Tabelle 2 gibt einen Überblick über die Offenlegungsanforderungen zu Fairness Opinions für die
Proxy Materials nach Schedule 13E-3. Anhang 3 verdeutlicht zudem das Ausmass der Offenlegung
am Beispiel des SEC-Filings zur Übernahme von HCA. Die Anforderungen an die Zusammenfas109
Vgl. Empfehlung der UEK zu Absolute Invest AG, Erw. 8.3 vom 17. Oktober 2003. Siehe hierzu auch Unterabschnitt
2.3.3.
110
Vgl. Von der Crone (2005), S. 3.
111
Vgl. Pfaffenberger / Klack (2003), S. 315.
112
Siehe SEC Rule 13E-3, Reg. § 240.13e-3. Vgl. Kaplan / Ruback (1995), S. 1068.
113
Vgl. DeAngelo (1990), S. 96.
114
Siehe Schedule 13E-3, Item 15 i.V.m. Reg. M-A, Item 1015 sowie Schedule 13E-3, Item 16 i.V.m. Reg. M-A, Item
1016 (a)–(d), (f), (g).
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
21
sung der Bewertungsanalysen sind sehr allgemein formuliert, wurden aber durch die Praxis der
SEC z.T. konkretisiert. In der Regel verlangt die SEC die Offenlegung der verwendeten Diskontierungssätze und Restwertannahmen der DCF-Methode sowie der vergleichbaren Unternehmen und
Transaktionen bei den relativen Bewertungsmethoden. Selten ging die SEC in ihrer Praxis jedoch
weiter und verlangte etwa die Offenlegung der genauen Berechnung der Diskontierungssätze.115
Tabelle 2: Offenlegungsanforderungen der SEC116
Offenlegungsanforderungen
ƒ Identify the outside party and/or unaffiliated representative117
ƒ Briefly describe the qualifications of the outside party and/or unaffiliated representative
ƒ Describe the method of selection of the outside party and/or unaffiliated representative
ƒ Describe any material relationship that existed during the past two years or is mutually understood to be contemplated and any compensation received or to be received as a result of the relationship between (i) The outside party, its affiliates, and/or unaffiliated representative; and (ii) The subject company or its affiliates
ƒ State whether the subject company or affiliate determined the amount of consideration to be paid or whether the outside party recommended the amount of consideration to be paid
ƒ Furnish a summary concerning the opinion. The summary must include, but need not be limited to:
• The procedures followed
• The findings and recommendations
• The bases for and methods of arriving at such findings and recommendations
• Instructions received from the subject company or affiliate
• Any limitation imposed by the subject company or affiliate on the scope of the investigation
Offenlegungsanforderungen im Rahmen von anderen Übernahmetransaktionen
Im Jahre 1986 glich die SEC die Offenlegungsanforderungen für „Corporate Control Transactions“, die nicht unter Rule 13E-3 fallen, denen bei Going Privates an. Der einzige wesentliche Unterschied ist, dass keine Pflicht zur Offenlegung des Valuation Memorandums besteht. Dagegen
sind die sonstigen Anforderungen, insbesondere an die Zusammenfassung der Bewertungsanalysen
in den Proxy Materials, grundsätzlich identisch mit denen bei Going Privates. Die Praxis der SEC
hierzu ist jedoch als unstet zu charakterisieren. Während Anfang der 90er Jahre harte Prüfungen
der eingereichten Filings vorgenommen wurden, die zu einer faktischen Angleichung an die Offenlegung für Going Privates führten118, sind die praktischen Anforderungen heute wieder zurückgegangen.
2.3.2.2 Gerichtliche Offenlegungsanforderungen
Die grundsätzliche Regel der Delaware Courts in Bezug auf die Offenlegung im Rahmen von Fairness Opinions lautet, dass alle Fakten, die „material“ sind, offengelegt werden müssen119, wobei
„material“ im allgemeinen definiert wird als „[information] a reasonable shareholder would consider important in deciding whether to sell or retain stock.“120 Es gibt keine eindeutige gerichtliche
115
Vgl. Davidoff (2006), S. 1592.
116
Siehe Schedule 13E-3, Item 15 i.V.m. Reg. M-A Item 1015. Die Offenlegungsanforderungen gelten bis auf den fünften Punkt auch für andere Berichte, die der Verwaltungsrat für seine Entscheidung heranzieht.
117
Mit „outside party and/or unaffiliated representative“ ist die Bank gemeint, die die Fairness Opinion erbringt.
118
Vgl. Herlihy et al. (1992), S. 11: „Any information contained in investment bankers’ blue books (and even books
prepared for internal purposes which are not shared with the client) is, in the staff’s view, fair game for disclosure.“
119
Siehe Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858, 890 (Del. 1985).
120
Siehe Lynch v. Vickers Energy Corp., 383 A.2d 278, 281 (Del. 1977) und TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426
U.S. 438, 449, 48 L. Ed. 2d 757, 96 S. Ct. 2126 (1976)
22
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
Praxis dazu, welche Informationen somit offenzulegen sind, allerdings lassen sich aus verschiedenen Urteilen Anforderungen herleiten, die in Tabelle 3 zusammengefasst sind, deren Anwendung
aber nicht einheitlich ist.
Tabelle 3: Gerichtliche Offenlegungsanforderungen in den USA121
Offenlegungsanforderung
Beschreibung
Information contradicting the
price’s fairness
ƒ Informationen, die implizieren könnten, dass der Angebotspreis nicht in angemessener Weise
den Wert des Unternehmens widerspiegelt, sollten offengelegt werden
Details of an investment banker’s
investigation
ƒ Ausreichend detaillierte Informationen zu den verwendeten Bewertungsmethoden
ƒ In einem Urteil aus dem Jahr 2002 wurde erstmals die entscheidende Bedeutung des Valuation
Memorandums für die Aktionäre bei Going Privates hervorgehoben, denn der Fairness Letter sei
schliesslich nur Resultat der dort enthaltenen Analysen122
Management forecasts
ƒ In einem Fall beanstandeten Kläger, dass ihnen nicht alle Finanzinformationen zur Verfügung
standen, um die Bewertung der Investmentbank zu beurteilen
ƒ Das Urteil hielt fest, dass die grundlegenden Finanzzahlen veröffentlicht werden sollten
Conflicts of interest
ƒ Interessenkonflikte sollten offengelegt werden
ƒ So wurde eine Investmentbank kritisiert, weil sie nicht offen legt hatte, dass sie gleichzeitig
Schuldtitel des Unternehmens gekauft hatte
Prior business relationships
between investment bankers and
corporations
ƒ Vergangene Geschäftsbeziehungen sollten offengelegt werden
ƒ Diese können ein Interessenkonfliktpotential andeuten
Contingent nature of investment
bankers’ fees
ƒ Eine erfolgsabhängige Entlohnung der Bank sollte offengelegt werden, da auch dies mögliche
Interessenkonflikte andeuten kann
Lack of independent investigations ƒ Es sollte offengelegt werden, falls die Geschäftspläne des Managements nicht weiter untersucht
by investment bankers
wurden
Managements’ limitations on the
scope of the investment bankers’
investigations
ƒ Hier sind Fälle hervorzuheben, in denen die Direktoren der Bank bewertungsrelevante Informationen, wie zum Beispiel Geschäftspläne, nicht gewähren
ƒ Solche Beschränkungen können den Nutzen der Fairness Opinion beeinträchtigen
Time constraints
ƒ Eine Offenlegung der Zeitlimitationen bei der Erstellung einer Fairness Opinion kann den Aktionär für mögliche Unzulänglichkeiten sensibilisieren.
2.3.2.3 Offenlegungsanforderungen der NASD
Die National Association of Securities Dealers (NASD) ist eine private Selbstregulierungsorganisation, der alle amerikanischen Firmen angehören, die im Wertpapiergeschäft tätig sind. Sie kann
Regeln für die Wertpapierindustrie erlassen, die für alle NASD Mitglieder gelten. Die SEC wiederum beaufsichtigt die NASD, so dass die Regelvorschläge der NASD durch die SEC bestätigt werden müssen.123
Im November 2004 initiierte die NASD den Erlass einer Regel, die den Prozess der Fairness Opinion Erbringung und den Umgang mit Interessenkonflikten insbesondere durch eine verschärfte
Offenlegung verbessern sollte.124 Die NASD führte im Wesentlichen drei Gründe für den Regelungsbedarf an. Erstens würden die Offenlegungspflichten der SEC die Aktionäre nicht ausreichend über mögliche Voreingenommenheiten informieren. Zweitens sei zu befürchten, dass die
inhärente Subjektivität von Unternehmensbewertungen im Sinne des Managements ausgenutzt
121
Vgl. Martin (1991), S. 170 ff. für die meisten Ausführungen und die dazugehörigen Urteile.
122
Vgl. Davidoff (2006), S. 1601: „The real informative value of the banker’s work is not in its bottom-line conclusion,
but in the valuation analysis that buttresses that result.“
123
Vgl. Volarich (1996), S. 2241-2244 für weitere Ausführungen zur NASD.
124
Vgl. NASD (2004), S. 1009 ff.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
23
würde. Und drittens wurde hervorgehoben, dass die monetären Anreize der Organe, die die Investmentbank auswählen oder diese in der Zukunft mit neuen Aufträgen versorgen, zu Einseitigkeiten in der Unternehmensbewertung führen könnten.125
Die aus diesem Projekt resultierende Rule 2290 befindet sich seit dem 11. April 2006 zur Kommentierung bei der SEC.126 Folgende Offenlegungsanforderungen sollen demnach für Fairness
Opinions von NASD Mitgliedern gelten, die an Publikumsaktionäre gelangen:127
•
Offenlegung einer zusätzlichen Beratertätigkeit der Bank im Rahmen der Transaktion.
•
Offenlegung aller Vergütungselemente, die abhängig vom Ausgang der Transaktion sind
(„Contingent Fees“).
•
Offenlegung von „any material relationships“, die in den letzten zwei Jahren bestanden oder
die angestrebt werden und die vergütet wurden oder werden sollen.
•
Offenlegung der „[…] categories of information that formed substantial basis for the fairness
opinion […] and whether any such information in such category has been independently verified by the member […].“128
•
Offenlegung, ob Fairness Opinion durch ein Fairness Committee der Bank genehmigt wurde.
Auch enthält Rule 2290 einige prozedurale Anforderungen an den Prozess der Erstellung von Fairness Opinions, die helfen sollen, Interessenkonflikte zu identifizieren. Es müssen bei den Mitgliedsfirmen insbesondere interne Prozesse existieren, die:
•
festlegen, wann ein Fairness Committee zum Einsatz kommt und welche Qualifikationen Mitglieder des Fairness Committees haben sollen,
•
die eine ausgeglichene Beurteilung der Fairness Opinion im Fairness Committee sicherstellen,
•
die feststellen, ob die verwendeten Bewertungsanalysen für die spezifische Transaktion und
Firma adäquat sind, und die
•
beurteilen, ob die Höhe oder Natur von Vergütungsleistungen, die Managern, Direktoren oder
anderen Angestellten der Zielgesellschaft zukommen, einen Einfluss auf die Beurteilung der
Fairness hatten.
Die offengelegten Informationen zu den Interessenkonflikten können durchaus beschreibender
Natur sein, da das Wissen um deren Existenz nach Ansicht der NASD für die Beurteilung der Fairness Opinion durch den Aktionär schon ausreichen würde.129 Da ausdrücklich festgehalten wird,
dass es Aufgabe des Auftraggebers ist sicherzustellen, dass Interessenkonflikte vermieden werden,
kann die erhöhte Transparenz zu einer bedachteren Auswahl der Berater führen. Auch könnten die
125
Vgl. NASD (2004), S. 1011: „[…] the multiplicity of valuation methodologies employed, the sensitivity of results to
small changes in the underlying assumptions, and a perceived tendency to make judgment calls that support the company managers’ preferred outcome.“
126
Zum Zeitpunkt der Abgabe der Arbeit hat die SEC ihre Kommentierung noch nicht abgeschlossen.
127
Vgl. NASD (2005), S. 2 ff. für die folgenden Ausführungen.
128
Als Beispiele werden hier genannt: „projected earnings and revenues, expected cost-savings and synergies, industry
trends and growth rates.“ (vgl. NASD (2005), S. 7).
129
Vgl. NASD (2005), S. 6.
24
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
erhöhten Offenlegungsanforderungen insbesondere der SEC einen Schub geben, sich auf Basis der
verbesserten Informationslage der Thematik Fairness Opinion vermehrt anzunehmen.130
Kritiker halten Rule 2290 jedoch entgegen, dass sie nicht weit genug ginge und insbesondere keine
wesentlichen Erweiterungen gegenüber den Offenlegungsanforderungen der SEC und der Gerichte
enthalte. Zudem wird der Fokus auf deskriptive statt auf quantitative Informationen kritisiert.131
Zahlreiche über die reine Offenlegung hinausgehende Forderungen, wie die Pflicht zum Einholen
einer zweiten Fairness Opinion oder das generelle Verbot von Contingent Fees im Zusammenhang
mit Fairness Opinions wurden von der NASD abgelehnt. 132
2.3.3
Offenlegungsanforderungen in der Schweiz
Gemäss Art. 29 Abs. 1 der Übernahmeverordnung der Schweizer Übernahmekommission (UEVUEK) hat der Verwaltungsrat einer Zielgesellschaft zu einem Kaufangebot Stellung zu nehmen.
Der Bericht des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft muss dabei alle Informationen enthalten, die
notwendig sind, damit die Empfänger des Angebotes ihre Entscheidung in Kenntnis der Sachlage
treffen können. Gemäss Art. 31 Abs. 3 UEV-UEK hat der Bericht des Verwaltungsrates auch Rechenschaft abzugeben über die Massnahmen, welche die Zielgesellschaft getroffen hat, um zu vermeiden, dass sich Interessenkonflikte des Verwaltungsrates zum Nachteil der Empfänger des Angebots auswirken. Da eine Fairness Opinion als eine geeignete Massnahme akzeptiert ist, muss
diese, sobald der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft eine solche heranzieht, als Bestandteil des
Berichts des Verwaltungsrates veröffentlicht werden.133
In Bezug auf die konkreten Offenlegungsanforderungen der Fairness Opinion vollzog die Übernahmekommission in der Empfehlung zu EIC Electricity SA, Erw. 9.3 vom 21. August 2003 eine
Praxisänderung und erhöhte den erforderlichen Detaillierungsgrad und Informationsgehalt. Dabei
sind die Anforderungen unabhängig davon, ob die Fairness Opinion freiwillig eingeholt wurde oder
nicht.134 Diese neue Praxis geht besonders eindrücklich aus der Empfehlung zu Clair Finanz Holding AG, Erw. 4.2 vom 11. Juni 2004 hervor:
„Eine Fairness Opinion hat vielmehr die konkret für die Meinungsbildung des Experten herangezogenen Bewertungsmethoden, die getroffenen Bewertungsannahmen und die angewandten Parameter und deren Herleitung offenzulegen, soweit dadurch nicht berechtigte Geheimhaltungsinteressen
der Zielgesellschaft beeinträchtigt werden. Dabei müssen auch die zur Erstellung der Fairness Opinion verwendeten Grundlagen und Informationen einzeln benannt werden […]. Nur dadurch ist
letztlich gewährleistet, dass die Angebotsempfänger die Einschätzung des Experten nachvollziehen
und somit ihren Entscheid betreffend Annahme oder Ablehnung des Angebots in Kenntnis der
Sachlage treffen können.“
An anderer Stelle konkretisiert die Übernahmekommission, dass beispielsweise „Diskontierungssätze, Nennung von Transaktionen, die zu Vergleichszwecken herangezogen wurden, historische
130
Vgl. Gould / Ahmedani (2005), S. 28.
131
Vgl. Davidoff (2006), S. 1597 f.
132
Vgl. Davis / Berman (2005), S. C1; Gould / Ahmedani (2005), S. 28.
133
Siehe hierzu Empfehlung zu Canon (Schweiz) AG, Erw. 5.2 vom 19. April 2002; Empfehlung zu Think Tools AG,
Erw. 6.3 vom 17. Mai 2002.
134
Vgl. Von der Crone (2005), S. 6: „Die Wahl besteht nur im Grundsatz. Fällt der Entscheid zugunsten einer Fairness
Opinion, so ist diese so auszugestalten, dass sie dem allgemeinen Standard entspricht.“
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
25
Kursbetrachtungen etc.“ offenzulegen sind.135 Es ist mithin in der Fairness Opinion „detailliert und
konkret, d.h. unter Zahlenangabe offen zu legen […], wie bei der Prüfung der Angemessenheit des
Preises vorgegangen wurde.“136 Dabei ist stets das Geheimhaltungsinteresse des Unternehmens
gegen das Offenlegungsinteresse der Anleger und des Marktes abzuwägen. Tabelle 4 fasst einige
Offenlegungsanforderungen der UEK zusammen. Diese sind zwar in Bezug auf die zugrundeliegenden Bewertungsanalysen konkreter als in den USA, allerdings werden weniger Informationen in
Bezug auf die Rahmenbedingungen und potentielle Interessenkonflikte erfordert.
Tabelle 4: Offenlegungsanforderungen der Schweizer Übernahmekommission137
Offenlegungsanforderungen
ƒ Bewertungsmethoden
• DCF-Methode: Cash-Flow-Definition (z.B. Equity oder Entity Cash Flows) , Planungszeitraum, Residualwertberechnung, einfache ewige Rente, Mehrstufenmodelle, Wachstumsrate, Diskontierungssatz (z.B. bei Verwendung des CAPM; Steuersatz, Fremdund Eigenkapitalkosten)
• Marktwertmethoden: Vergleichsunternehmen und Vergleichstransaktionen
• Substanzwertmethode: Brutto- oder Nettobetrachtung, Angaben zur betrieblichen und nichtbetrieblichen Substanz, Bewertungsprämisse (z.B. Going Concern, Marktwert, Liquidationswert)
• Ertragswertmethode: Prognose zukünftiger Gewinne (z.B. mittlerer Zukunftsgewinn oder detaillierte Planung, Wachstumsrate),
Diskontierungssatz
ƒ Bewertungsannahmen, z.B. Bewertungszeitpunkt
ƒ Angewandte Parameter und deren Herleitung
ƒ Verwendete Grundlagen und Informationen (z.B. Business-Pläne, öffentlich zugängliche Informationen, vorliegende Unternehmensbewertungen)
ƒ Allgemeine Punkte (z.B. absoluter Wert oder Bandbereite)
2.3.4
Haftung des Erbringers der Fairness Opinion
Hier soll in Kürze dargelegt werden, welchen Haftungsfolgen sich Erbringer von Fairness Opinions
grundsätzlich in den USA (Unterabschnitt 2.3.4.1) und der Schweiz (Unterabschnitt 2.3.4.2) gegenübersehen können.
2.3.4.1 Haftung des Erbringers in den USA
Das Verhältnis zwischen Verwaltungsrat und Fairness Opinion Erbringer wird durch Vertragsrecht
und ordentliche Sorgfaltspflichtsregelungen bestimmt. Bei einer Sorgfaltspflichtverletzung kann
sich dementsprechend eine Haftung des Fairness Opinion Erbringers gegenüber dem Auftrageber
ergeben.138 Da ein Vertrag aber nur zwischen Erbringer und Verwaltungsrat besteht, sahen viele
Urteile der Vergangenheit grundsätzlich keine Haftung gegenüber vertragsfremden Dritten wie den
Aktionären („Third Party Beneficiaries“), obgleich sich diese ja bei ihrer Entscheidung auf die
Fairness Opinion stützen.139
135
Siehe Empfehlung Bon Appétit Group AG, Erw. 6.3 vom 28. August 2003; Empfehlung Absolute Invest AG, Erw. 8.4
vom 17. Oktober 2003; Empfehlung Aletsch AG, Erw. 5.2 vom 26. Mai 2004.
136
Vgl. Von der Crone (2005), S. 6.
137
Quelle: In Anlehnung an Bucher / Bucher (2005), S. 156.
138
Vgl. Mihanovic (2005), S. 38; Kisgen / Qian / Song (2006), S. 8. Eine mögliche Haftung gegenüber dem Auftraggeber
über das Vertragsverhältnis hinaus sah ein sehr umstrittenes Urteil dann als angezeigt, wenn eine grundsätzliche
Treuepflicht der Investmentbank gegenüber dem Unternehmen besteht. Siehe In re Daisy Systems Corp., 97 F.3d
1171, at *20 (9th Cir. 1996): „[…] the essence of a fiduciary or confidential relationship is that the parties do not deal
on equal terms, because the person in whom trust and confidence is reposed and who accepts that trust and confidence
is in a superior position to exert unique influence over the dependent party.“ Vgl. auch Haire (1999), S. 304.
139
Vgl. Bab (2000), S. 17; Collins v. Morgan Stanley Dean Witter, 60 F. Supp. 2d 614, at *8 (S.D. Tex. 1999): „The
(Fortsetzung ...)
26
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
Allerdings gibt es hier auch gegensätzliche Urteile. Der Vorwurf der vor Gerichten am meisten
Gehör gefunden hat, ist derjenige der „Negligent Misrepresentation“. Hier stellt die Investmentbank eine Fairness Opinion aus, die fahrlässige Falschangaben oder Fehldarstellungen enthält und
auf die sich der Aktionär dann bei seiner Entscheidungsfindung verlässt.140 Auf die genauen Bedingungen, die zu einer Haftung führen können, soll an dieser Stelle nicht weiter eingegangen werden141, allerdings sind viele Einzelfragen, wie zum Beispiel das Bestehen einer grundsätzlichen
Sorgfaltspflicht der Bank gegenüber dem Aktionär oder der Beurteilungsmassstab für das fahrlässige Verhalten der Investmentbank äusserst umstritten.142 Insbesondere der letzte Punkt erschwert
die Beurteilung von Fairness Opinions vor Gericht, denn es gibt keine Branchenstandards, die als
Massstab für das Verhalten von Investmentbankern dienen könnten. Ein möglicher Test auf Fahrlässigkeit ist, ob die Annahmen der Investmentbank „objectively unreasonable in the circumstances“ waren.143 Hieraus leiten einige Kommentatoren Pflichten zur Untersuchung der Geschäftspläne, zur Durchführung von angemessenen Analysen und zur Offenlegung der Grundlagen der Beurteilung ab.144 Dahingegen verneinen Kritiker aufgrund des breiten Beurteilungsspielraums im
Rahmen von Fairness Opinions generell die Möglichkeit eines „reasonable investment banker standard“, der als Verhaltensmassstab dienen könnte.145
Eine noch umstrittenere Haftungstheorie sieht die Investmentbank als Agenten des Verwaltungsrates, der wiederum Agent des Aktionärs ist, womit die Investmentbank zu einer Art „Sub-Agent“
des Aktionärs wird. Dies begründe eine indirekte Sorgfalts- und Treuepflicht gegenüber dem Aktionär.146 Grundsätzlich möglich, nach allgemeiner Auffassung wenig erfolgsversprechend, ist auch
der Weg der „Derivative Action“, bei welcher der Aktionär eine Klage gegen die Investmentbank
im Namen des Unternehmens einreicht.147 Obgleich man somit nicht von einer eindeutigen Rechtspraxis zur Frage der Dritthaftung bei der Erbringung von Fairness Opinions sprechen kann, ist festzuhalten, dass eine solche grundsätzlich möglich ist.
Board is the only entity that enjoyed the right to sue on the Engagement Letter.“ Siehe Ultramares Corp. v. Touche,
255 N.Y. 170, 174 N.E. 441 (1931) als Grundlagenfall für die Haftung gegenüber vertragsfremden Dritten.
140
Vgl. Martin (1991), S. 147: „Negligent misrepresentation is a false representation made by a person who has no reasonable grounds for believing it to be true, though he does not know that it is untrue, or even believes it to be true.“
141
Grob gesagt muss der Aktionär nachweisen, dass die Investmentbank ihm gegenüber eine Sorgfaltspflicht hatte, dass
diese Sorgfaltspflicht durch fahrlässige Fehldarstellungen verletzt wurde und dass diese Fehldarstellungen, auf die er
sich verlassen hat, die unmittelbare Ursache für seinen Schaden sind. Dieser Nachweis gilt jedoch als relativ schwer
zu erbringen (vgl. Martin (1991), S. 148; Bab (2000), S. 17).
142
Folgende Fragen werden in der Literatur diskutiert: (i) Besteht überhaupt eine Sorgfaltspflicht gegenüber dem Aktionär? Siehe Lewis v. Leaseway Transportation Corp., Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P95, 275, at *21 (Del. Ch. 1990) und In
re Shoe-Town, Inc., 1990 Del. Ch. LEXIS 14, at *21-22 (Del. Ch. 1990), wo das Gericht eine Treuepflicht bei einer
Fairness Opinion als unlogisch verwirft, da es nicht einmal eine gesetzliche Pflicht zur Abgabe einer solchen gibt; (ii)
Kann oder muss die Investmentbank überhaupt voraussehen, dass sich der Aktionär auf die Fairness Opinion stützt?
Siehe Virginia Bankshares, Inc. v. Sandberg, 501 U.S. 1083, 115 L. Ed. 2d 929, 111 S. Ct. 2749 (1991); Martin
(1991), S. 154 ff.; Rubenstein (2005), S. 1729 uns 1731; (iii) Was ist der Massstab der Fahrlässigkeit? Vgl. Martin
(1991), S. 164; Rosenbloom / Aufses III (1990), S. 10.
143
Vgl. Herskowitz v. Nutri/Sys., Inc., 857 F.2d 179, 185 (3d Cir. 1988). Vgl. Rosenbloom (1991), S. 566, der von einem
„standard of care of a reasonably prudent, professional investment banker“ spricht.
144
Vgl. Rosenbloom / Aufses III (1990), S. 11.
145
Siehe Elson (1992), S. 994 und S. 997 f.: „If the procedure could be properly policed, could the benefits derived from
an “accurate” valuation process outweigh any costs occasioned by negligence liability? Unfortunately not. This assumes that a “proper” valuation procedure may be developed, which is an unrealistic goal.“
146
Vgl. Schneider v. Lazard Freres & Co., 552 N.Y.S.2d 571, 572, 574-575 (N.Y. App. Div. 1990). Vgl. Mihanovic
(2005), S. 38; Rubenstein (2005), S. 1738; Rosenbloom (1991), S. 566.
147
Vgl. Martin (1991), S. 145.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
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2.3.4.2 Haftung des Erbringers in der Schweiz
Nach Schweizer Recht besteht bei einer Fairness Opinion ein Auftragsverhältnis zwischen Erbringer und Auftraggeber nach Art. 394 ff. OR. Der Erbringer ist somit gegenüber dem Auftraggeber
haftbar nach Art. 97 Abs. 1 OR i.V.m. Art. 398 OR. Zudem besteht nach herrschender Meinung in
der Schweiz gegenüber den Aktionären konkurrierend sowohl eine Haftung für Auskunft als auch
eine Vertrauenshaftung. Diese ergibt sich daraus, dass die Fairness Opinion als Teil des Berichtes
des Verwaltungsrates dem Aktionär als Entscheidungsgrundlage dienen soll.148 Es herrscht somit
eine wesentlich eindeutigere Akzeptanz der Tatsache, dass der Aktionär der indirekte Adressat der
Fairness Opinion ist, als dies in den USA der Fall ist.
2.4 Defizite der Fairness Opinion und Lösungsansätze
Trotz der Verbreitung von Fairness Opinions in der Folge des Urteils Smith v. Van Gorkom werden
diese z.T. kritisiert als „conflict-ridden, subjective, rubber-stamps, meaningless, and hackneyed.“149
Im Folgenden sollen die Hauptdefizite erläutert werden, die der Fairness Opinion vor allem in den
USA vorgehalten werden (Unterabschnitte 2.4.1 bis 2.4.3), um daraufhin einen kurzen Überblick
über vorgeschlagene Lösungsansätze zu geben (Unterabschnitt 2.4.4). Es soll hier jedoch noch
nicht Stellung zu diesen vorgeworfenen Mängeln genommen werden. Dies kann erst sukzessive im
Verlauf der Arbeit auf Basis vermehrter konzeptioneller und empirischer Einsichten versucht werden.
2.4.1
Beeinflussung der Fairness Opinion durch Interessen des Auftraggebers
Die Auftraggeber einer Fairness Opinion können im Rahmen einer Übernahme Eigeninteressen
verfolgen, die ihrer Pflicht zum Handeln im Aktionärsinteresse entgegenstehen. Auf der einen Seite
ist dabei die Angst von Management oder Verwaltungsrat anzuführen, den eigenen Arbeitsplatz zu
verlieren bzw. eine Machteinbusse zu erleiden. Dies kann dazu führen, dass Entscheidungsträger
einer Transaktion eher ablehnend gegenüberstehen, selbst wenn diese im Interesse der Aktionäre
ist. Um dies zu verhindern und eine objektive Beurteilung der Transaktion sicherzustellen, wurden
in den USA sogenannte „Golden Parachutes“ als Gegenanreiz eingeführt.150 Diese umfassen häufig
die sofortige Übertragung von eigentlich noch nicht fälligen Aktien- und Aktienoptionsplänen sowie hohe Abfindungszahlungen im Fall von Übernahmen.151
Sind diese finanziellen Gegenanreize allerdings sehr hoch angesetzt, so hat der Entscheidungsträger
auf der anderen Seite eventuell eine zu starke Neigung zur Annahme eines Übernahmeangebots,
das nicht im Interesse der Aktionäre ist.152 Ein umstrittener Fall in dieser Hinsicht war die Über148
Vgl. Von der Crone (2005), S. 4; Lazopoulos (2006), S. 141. Siehe BGE 130 III, S. 345, Erw. 2. zur Vertrauenshaftung bei Gutachten. Das Haftungsrisiko kann dabei durch die detaillierte Aufzählung der Abklärungen und von Dritten
übernommenen Prämissen des Gutachtens reduziert werden. Siehe Wyss / Von der Crone (2002), S. 112 ff. zur Haftung für Auskunft. Da es bei der Fairness Opinion um die Werteinschätzung eines Sachverständigen im Rahmen einer
Übernahme geht, lassen sich durchaus Parallelen zur Prospekthaftung ziehen, wo die Werteinschätzung im Rahmen
von Going Publics im Mittelpunkt steht (siehe zur Prospekthaftung Lenoir (2004)).
149
Vgl. Davidoff (2006), S. 1560.
150
Vgl. Bress (1987), S. 955. Diese können definiert werden als „[…] special compensation agreements that provide
guaranteed payments to corporate executives whose employment has been terminated because of a change of control
of their corporation.“
151
Auslöser kann der Verlust des Arbeitsplatzes, aber auch der freiwillige Rücktritt des Managers, eine Macht- bzw.
Gehaltseinbusse oder schlichtweg der Erfolg der Übernahme sein. Die Höhe beläuft sich dabei für gewöhnlich auf
mehrere Jahresgehälter (vgl. Bress (1987), S. 957; Cochran / Wartick (1984), S. 112).
152
Vgl. Hall (2005), S. 17.
28
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
nahme von Gillette durch Procter & Gamble, in welcher der CEO von Gillette $165 Mio. an Abfindungszahlungen erhielt. Andere finanzielle Anreize für die Annahme eines Angebots sind solche,
die der Käufer selbst z.B. in Form eines „Signing Bonus“ setzt.153 Und schliesslich sind Management Buyouts bzw. Going Privates mit Managementbeteilung zu nennen, bei denen das Management der Zielgesellschaft als Käufer auftritt. Hier besteht ein direkter Anreiz, die Aktionäre so billig wie möglich auszukaufen.154
Solche Anreize können dazu führen, dass die Auswahl und Inzentivierung des Fairness Opinion
Erbringers in einer Weise erfolgt, die das vom Auftraggeber gewünschte Resultat zur „Fairness“
des Angebots herbeizuführen versucht.155 Einige Kommentare sprechen in diesem Zusammenhang
auch von „Made-to-Order Fairness Opinions“.156 Damit würde die Fairness Opinion natürlich ihrer
Funktion zum Schutz der Aktionäre beraubt, während sie den Entscheidungsträger weiterhin vor
Haftungsrisiken absichert.157
2.4.2
Mangelnde Unabhängigkeit des Fairness Opinion Erbringers
In diesem Zusammenhang wird den Investmentbanken oft mangelnde Unabhängigkeit vorgeworfen, so dass mit der Fairness Opinion entweder die Interessen des Auftraggebers unterstützt oder
eigene Interessen verfolgt werden.158 In vielen amerikanischen Übernahmen erbringt die Investmentbank nicht nur die Fairness Opinion, sondern berät die Zielgesellschaft auch in allen strategischen und finanziellen Aspekten der Transaktion.159 Für diese Beratungsleistung erhalten die Investmentbanken eine „Advisory Fee“, die je nach Transaktionsgrösse meist im ein- oder zweistelligen Millionenbereich liegt und die oft vom erfolgreichen Abschluss der Transaktion abhängt, weshalb man auch von „Success Fee“ oder „Contingent Fee“ spricht.160 Die Erbringung der Fairness
Opinion wird dagegen oft separat abgegolten und sollte idealerweise unabhängig von ihrem Resultat sein. Allerdings liegt die Vergütung für die Fairness Opinion meist weit unter der Advisory Fee.
So zeigt eine neuere Studie für die USA, dass die Fairness Opinion Fee im Durchschnitt weniger
als 10% der Gesamtvergütung ausmacht.161 Eine Investmentbank hat damit als gewinnmaximierendes Unternehmen ein monetäres Interesse, eine Transaktion als „fair“ anzusehen, um die erfolgsabhängige Vergütung zu realisieren.162 Dieser Kritik wird jedoch entgegengehalten, dass die Fees oft
153
Vgl. Morgensohn (2005b), S. 11. Weitere Formen der Anreizsetzung durch den Käufer sind „Additional Option
Grants“, lukrative Beratungsverträge oder Arbeitsgarantien.
154
Vgl. Oesterle / Norberg (1988), S. 212; Ricks (1988), S. 1.
155
Vgl. Rubenstein (2005), S. 1726 f.: „[The columnist] asked the banker why he hadn’t been selected. [The banker]
replied, I told the CEO the deal was not fair to the shareholders. And the CEO replied he’d take his business elsewhere.“
156
Vgl. Oesterle / Norberg (1988), S. 211 f.: „[…] managers dress up their positions with valuations by ostensibly fairminded experts in order to hoodwink their shareholders.“
157
Dies kritisiert z.B. Elson (1992), S. 1000: „It was the boards themselves that sought out the banks’ services for their
own interests, not those of stockholder.“
158
Vgl. folgendes Zitat eines Fund Managers zu Fairness Opinions in Australien (Lecky (1999), S. 63): „Our experience
is that they are anything but independent. They are commissioned for a reason, with an objective in mind.“
159
Typische Beratungstätigkeiten sind die Ansprache potentieller Käufer, die Vorbereitung der Due Diligence, die Teilnahme an den Kaufpreisverhandlungen und die Strukturierung der Transaktion.
160
Vgl. Gould / Ahmedani (2005), S. 27.
161
Vgl. Rubenstein (2005), S. 1727. Kisgen / Qian / Song (2006) kommen in ihrer Untersuchung von Transaktionen
zwischen 1994 und 2003 zu ähnlichen Resultaten. Hier liegt die Median-Fee für Fairness Opinions bei $300,000, während der Median für die Advisory Fee bei $2.4 Mio. liegt.
162
Vgl. Mihanovic (2005), S. 41; Davis (2005), S. C1; Rubenstein (2005), S. 1726 f.; Sorkin (2005a), S. 6. Kisgen / Qian
/ Song (2006) finden zudem heraus, dass Transaktionen, bei denen Fairness Opinions eingeholt werden, tatsächlich ei(Fortsetzung ...)
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
29
als Prozentsatz des Transaktionsvolumens bestimmt werden und somit auch ein Anreiz besteht,
einen möglichst hohen Angebotspreis zu erzielen.163
Neben den monetären Anreizen der Bank werden zudem vergangene, gegenwärtige und zukünftige
Beziehungen mit dem Auftraggeber als Grund für einen möglichen Mangel an Objektivität angeführt. Psychologische Bindungen des Beraters aus vergangenen Projekten würden es erschweren,
die Interessen des Managements mit einer unabhängigen Fairness Opinion zu durchkreuzen. Weiterhin würde eine Investmentbank, die eine Transaktion in der Vergangenheit immer wieder empfohlen hat und aktiv an deren Initiierung gearbeitet hat, an Glaubwürdigkeit verlieren, wenn sie in
ihrer Fairness Opinion die Transaktion dann verwirft.164 Ausserdem würde eine Fairness Opinion,
die nicht im Interesse des Auftraggebers liegt, unter Umständen die Wahrscheinlichkeit von zukünftigen Aufträgen verringern.165
Ein vor allem in den letzten Jahren im Zuge der erhöhten Bedeutung von LBOs bemängeltes Defizit ist die sogenannte „Dual Representation“. Hier vertritt eine Investmentbank nicht nur die Zielgesellschaft, sondern erbringt auch Leistungen auf der Käuferseite. Der wohl häufigste Fall ist das
sogenannte „Stapled-Financing“. Hier bietet die Investmentbank, die die Zielgesellschaft berät,
dem Käufer gleichzeitig ein Paket zur Finanzierung der Transaktion an. Kommt die Transaktion
nicht zu Stande, wird natürlich auch keine Finanzierung gebraucht, womit die Investmentbank ein
Interesse am Gelingen der Transaktion hat.166
All diesen schwerwiegenden Vorwürfen wird entgegengehalten, dass eine Bank durch ein offensichtlich opportunes Verhalten ihre Reputation nachhaltig schädigen würde, was in Verbindung mit
dem Haftungsrisiko schwerer wiegen würde als kurzfristige monetäre Nutzengewinne. Deshalb sei
die Objektivität von Investmentbanken im Rahmen von Fairness Opinions grundsätzlich als gegeben anzusehen.167
2.4.3
Strukturelle Mängel der Fairness Opinion
Viele Kritiker führen an, dass die soeben beschriebenen möglichen Defizite der Fairness Opinion
ihren eigentlichen Grund in deren struktureller Unzulänglichkeit haben: „The entire process of
„independent“ valuation is inherently suspect. […] Structural considerations inherent in the way
these opinions are formed prevent accurate valuation. Only the marketplace can determine what
price is „fair“ and what is not.“168 Wie bei den Ausführungen zur Preisfindungsfunktion in Unterabschnitt 2.2.8 angemerkt wurde, kann die Fairness Opinion als Substitut für einen Marktprozess
angesehen werden, der feststellen soll, ob der Angebotspreis in eine hypothetische Wertbandbreite
ne höhere Abschlusswahrscheinlichkeit aufweisen. Ein prominentes Beispiel, bei dem diese Kritik deutlich wurde, ist
die oben schon angeführte Übernahme von Gillette durch Procter & Gamble (vgl. Morgensohn (2005a)).
163
Vgl. Fleischer (1986), S. 3.
164
Vgl. Elson (1992), S. 969 f.; Morgensohn (2005a), S. 4: „When one of the fairness opinion providers brought the deal
together, how objective could their opinion be?“
165
Vgl. Hall (2005), S. 17; Mihanovic (2005), S. 41; Elson (1992), S. 969: „A banker who develops a reputation for
being uncooperative is unlikely to be eagerly retained by either past clients or other managers who learn of the reputation.“ Siehe Kahn v. Dairy Mart Convenience Stores, Inc., 1996 Del. Ch. LEXIS 38, at *9 (Del. Ch.) für einen Fall, in
dem die Bank das Urteil ihrer Fairness Opinion änderte, um sich zukünftige Geschäfte zu sichern.
166
Vgl. Sorkin (2005a), S. 6. Siehe In re Toys “R“ Us, Inc., Shareholder Litigation, 877 A.2d 975, 1006 (Del. Ch. 2005),
wo die Dual Representation vom Gericht zwar als zulässig erachtet, aber charakterisiert wurde als „unfortunate, in that
it tends to raise eyebrows by creating the appearance of impropriety.“
167
Vgl. Rubenstein (2005), S. 1727: „[a] banker’s professional reputation is worth more than one fee.“
168
Vgl. Elson (1992), S. 952 f.
30
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
fällt, die durch einen solchen hätte erreicht werden können. Dies sei aber so gut wie unmöglich, da
sich der Grenzpreis der einzelnen Bieter kaum bestimmen lasse. Deshalb sei nur eine unzureichende Bandbreite berechenbar169, die aber zumeist nicht einmal explizit angegeben wird, so dass die
Adressaten sich keine angemessene Meinung bilden könnten.170 Ist der Angebotspreis allerdings
Resultat eines effektiven Marktprozesses, z.B. einer Auktion, so werde die Fairness Opinion als
Substitut für einen solchen ohnedies überflüssig.171
Ein weiteres strukturelles Defizit, das kritisiert wird, sei, dass es keine Standards oder Best Practices für Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions gibt. Dies würde dem Bewerter erst den Spielraum für ein interessengeleitetes Ergebnis geben.172 Zudem würde das Fehlen
von Best Practices dazu führen, dass veraltete Methoden und Grundsätze angewandt werden und
ein sogenannter „Pick-and-Choose Approach“ herrscht, bei dem das Fairnessurteil auf diejenige
Bewertungsmethode abgestützt wird, die zum gewünschten Ergebnis führt.173
Schliesslich wird den Investmentbanken vorgeworfen, dass sie die Inputs und Geschäftspläne, die
sie vom Management erhalten, nicht ausreichend verifizieren und plausibilisieren, womit es dem
Management relativ einfach wäre, die Bewertung in die gewünschte Richtung zu lenken.174
2.4.4
Lösungsansätze zur Verbesserung der Funktionalität der Fairness Opinion
Es werden verschiedene Lösungsansätze vorgeschlagen, um diesen Vorwürfen und Defiziten zu
begegnen. Vor allem in Fällen, in denen Investmentbanken potentielle Interessenkonflikte haben,
kann eine zweite Fairness Opinion („Second Opinion“) durch eine unbelastete, erfahrene Investmentbank, die sonst keine weiteren Beratungsaufgaben in der Transaktion wahrnimmt und keine
erfolgsabhängige Entlohnung erhält, zu einer Absicherung führen. Die zweite Opinion übernimmt
quasi die Funktion eines Checks der Objektivität, denn offensichtliche Einseitigkeiten würden in
einem Vergleich auffallen.175 Einige Banken sind sogar schon zur Praxis übergegangen, bei gewissen Transaktionen vom Verwaltungsrat zu verlangen, eine zweite Fairness Opinion einzuholen, um
möglichen Risiken proaktiv entgegenzutreten.176 Zudem versuchen sich kleine spezialisierte Boutiquen in der Marktnische für „Independent Second Opinions“ zu etablieren. Eine Alternative hierzu ist die Überprüfung einer Fairness Opinion durch einen „Valuation Advisor“, der die Robustheit
und Objektivität der Fairness Opinion beurteilt. Allerdings wird hier kritisiert, dass gerade solche
Boutiquen dazu gezwungen sein könnten, „Rubber-Stamps“ zu verteilen, um überhaupt im Geschäft zu bleiben.177 Zudem wird angeführt, dass das Fehlen von Bewertungsstandards bzw. Best
169
Vgl. Carney (1992), S. 537 f.; Rosenbloom (1991), S. 578; Davidoff (2006), S. 1562 f.: „A […] fairness opinion will
always be an imperfect substitute for an effective market-based price.“
170
Siehe Sutton Holding Corp. v. DeSoto, Inc., Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P94, 964, at *8 (Del. Ch. 1990), wo das Board of
Directors dafür kritisiert wurde, keine explizite „fair value range“ eingefordert zu haben.
171
Vgl. Davidoff (2006), S. 1605: „[…] the opinion mandate is inherently circular—a fairness opinion opines to a result
if a process were followed, yet at the same time is required even if the process is so adhered to.“
172
Vgl. Elson (1992), S. 1000: „Once a price had been established, given the flexible valuation process and an investment
banking community eager to please corporate management, a liability-limiting opinion was easily obtained.“ Vgl. Davidoff (2006), S. 1589: „The issue in the fairness opinion context arises from the subjectivity inherent in this valuation
process combined with the conflicted nature of the preparers and failure to follow best practices.“
173
Vgl. Davidoff (2006), S. 1580 und S. 1585.
174
Vgl. Hall (2005), S. 17.
175
Vgl. Kisgen / Qian / Song (2006), S. 3; Sorkin (2005a), S. 6.
176
Vgl. Davis / Berman (2005), S. C1, wo Credit Suisse als Beispiel angeführt wird.
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
31
Practices Second Opinions relativ nutzlos macht, da sich Unterschiede in den Bewertungsergebnissen durch den jeweiligen Anwender stets begründen und rechtfertigen lassen.178
Deshalb wird zum Teil die Forderung laut, dass Investmentbanken, die Beratertätigkeiten ausführen und dafür eine erfolgsabhängige Vergütung erhalten, generell keine Fairness Opinions ausstellen sollten.179 Dagegen wird allerdings angeführt, dass der betreffende Berater das Unternehmen
und die Transaktionsumstände am besten kenne und damit am kompetentesten sei, eine zuverlässige Unternehmensbewertung zu erstellen. Deshalb erscheint das Einholen von zwei Fairness Opinions neben dem Vorteil der Vergleichbarkeit auch im Hinblick auf die bestmögliche Verwendung
vorhandener Kompetenzen überlegen.180
Ein anderer Lösungsansatz zur Verbesserung der Funktionalität von Fairness Opinions ist eine
verbesserte Offenlegung. Zwar können die in Unterabschnitt 2.3.2.3 dargelegten Reformen der
NASD zumindest zu einer besseren Sensibilisierung der Aktionäre für Interessenkonflikte beitragen, allerdings ermöglicht erst die Offenlegung aller wesentlichen Unternehmensbewertungsüberlegungen und –annahmen, nach kritischer Analyse zu einem eigenen Urteil zu kommen. Auch die
Angabe einer expliziten Fairness Range wäre sinnvoll, um einen Schluss bezüglich des Grades der
Angemessenheit des Angebots treffen zu können.181 Eine verbesserte Offenlegung wäre auch für
die Investmentbanken nicht unattraktiv, denn Urteile der näheren Vergangenheit haben gezeigt,
dass eine gute Offenlegung zur Minderung von Haftungsrisiken beitragen kann.182
Weiterhin wird angeführt, eine Standardisierung der Unternehmensbewertung im Rahmen von
Fairness Opinions durch einen quasi-öffentlichen Standardsetzer biete die Möglichkeit, Spielräume
einzuschränken und damit das Problem der Subjektivität zu lösen. So fordern beispielsweise einige
deutsche Wirtschaftsprüfer die Anwendung des IDW-Unternehmensbewertungsstandards für deutsche Fairness Opinions.183 Durch die gleichzeitige Einführung eines „Procedural Standards of Care“ der Fairness Opinion Erstellung hätten die Gerichte damit endlich einen konkreten Massstab
zur Beurteilung der Sorgfalt der Sachverständigen.184 Allerdings halten Kritiker dem entgegen, dass
ein Bewertungsstandard nie die Komplexität der realen Transaktionssituation erfassen kann. Erfah177
Vgl. Sorkin (2005b), S. 3: „If an “independent” firm was called in to issue a fairness opinion and refused to do so,
who would hire it again? As a result, “independent” banks in practice are often the very definition of dependent.“
178
Vgl. Rubenstein (2005), S. 1728: „The implication of not having uniform standards is that individual investment
banks could potentially conduct financial due diligence and valuation analyses differently and arrive at different results even if they were to work on the exact same deal.“ Vgl. Rommens / Deloof / Jegers (2004), S. 20 ff., die zeigen,
zu welch unterschiedlichen Ergebnissen verschiedene Fairness Opinions kommen können.
179
Vgl. Davis (2005), S. C1. Die AMF hat dies z.B. für französische Fairness Opinions verboten (vgl. AMF (2006)).
180
Vgl. Davis (2005), S. C1, der hierzu die Securities Industry Association (SIA) zitiert: „A company […] typically
believes it important to receive a fairness opinion from the financial advisor that has advised it on the relevant transaction because that advisor is most familiar.“
181
Vgl. Davis (2005), S. C1. Der kalifornische Pensionsfond CalPers geht sogar soweit zu fordern, dass Investmentbanken darlegen müssen, ob ein wesentlich besserer Preis hätte erreicht werden können.
182
Siehe In re General Motors (Hughes) Shareholder Litigation, 2005 Del. Ch. LEXIS 65 (Del. Ch.) und City Partnership Co. vs. Lehman Brothers, Inc., 344 F. Supp. 2d 1241 (D. Colo. 2004). Vgl. Kisgen / Qian / Song (2006), S. 9 f.
183
Vgl. Aders (2004a), S. 18: „Dieser Regelungsfreiheit kann begegnet werden, indem die in Deutschland einschlägigen
Bewertungsstandards auch bei der Erstellung von Fairness Opinions beachtet werden. […] Denn die vom IDW entwickelten Unternehmensbewertungsstandards finden auch außerhalb des Berufsstandes breite Anerkennung und entsprechende Anwendung.“ Vgl. Schwetzler et al. (2005), S. 114 und in die gleiche Richtung gehend Creutzmann
(2006), S. 8. Vgl. auch Bingham (2005), S. 18, der für die USA fordert, eine zweite Opinion von einem Valuation Advisor einzuholen, die sich an die Bewertungsstandards der American Society of Appraisers hält.
184
Vgl. Giuffra (1986), S. 137 ff. Siehe auch Rubenstein (2005), S. 1728, der den bisherigen Mangel an Standardisierung
auf das Fehlen eines professionellen Selbstregulierungsorgans zurückführt.
32
Grundlagen zu Fairness Opinions in öffentlichen Übernahmen
rene Bewerter seien in der Lage, die Unternehmensbewertung den jeweiligen Umständen anzupassen und so zu einer effektiveren Beurteilung zu kommen als dies ein Standard je könnte.185
Schliesslich fordern einige Kommentatoren eine Verschärfung der Haftungsregeln. Dies könne
dazu beitragen, dass Investmentbanken umstrittene Aufträge mit potentiellen Interessenkonflikten
vermeiden, was die Funktionalität der Fairness Opinion für den Aktionär verbessere.186 Eine erweiterte Haftung wird jedoch dahingehend kritisiert, dass Investmentbanken dadurch vermehrt auf
Disclaimer zurückgreifen, womit die Fairness Opinion an Informationsgehalt verliert.
2.5 Zusammenfassung
Hauptziel dieses Kapitels war es, eine systematische Einführung zu den wesentlichen Grundlagen
der Fairness Opinion im Rahmen von öffentlichen Übernahmen für die USA und die Schweiz zu
geben die den Hintergrund für die nachfolgenden Kapitel bildet.
Hierzu wurden in Abschnitt 2.1 die wesentlichen Begrifflichkeiten und Inhalte von Fairness Opinions dargelegt. Abschnitt 2.2 erläuterte dann ausgehend von den Pflichten des Verwaltungsrates im
Übernahmekontext die einzelnen Funktionen der Fairness Opinion für Verwaltungsrat und Aktionäre. Diese Ausführungen sind vor allem für die konzeptionellen Überlegungen in Kapitel 3 zum
relevanten Fairness Standard bzw. Unternehmenswert im Rahmen von Fairness Opinions wichtig.
Insbesondere die Treuepflicht des Verwaltungsrates, die eng mit der Versicherungsfunktion verbunden ist, sowie die Ausführungen zur Preisfindungsfunktion werden dort nochmals aufgegriffen.
In Abschnitt 2.3 wurden einige regulatorische Rahmenbedingungen in den USA sowie der Schweiz
behandelt. Dabei wurde festgehalten, dass in den USA keine und in der Schweiz nur dann eine
Pflicht zum Einholen einer Fairness Opinion besteht, wenn bei einem mit Interessenkonflikten
belasteten Verwaltungsrat keine anderen Massnahmen zu deren Beseitigung möglich sind. Die
Ausführungen zu den Offenlegungsanforderungen in den USA und der Schweiz, und dabei insbesondere der Vorstoss der NASD sowie die Praxisänderung der Schweizer UEK, haben nochmals
die Relevanz der in dieser Arbeit eingenommenen adressatenbezogenen Perspektive auf Fairness
Opinion Bewertungen verdeutlicht. Dagegen haben die Ausführungen zur Haftung des Fairness
Opinion Erbringers gezeigt, dass es keine gerichtlichen Benchmarks für die Beurteilung von Fairness Opinion Bewertungen gibt. Hier kann diese Arbeit mit den empirischen Erkenntnissen der
Kapitel 4 und 5 einen Beitrag leisten.
Schliesslich wurden in Abschnitt 2.4 einige Defizite erläutert, die Fairness Opinions vor allem in
den USA entgegengehalten werden. Zudem wurden Lösungsansätze, die in Praxis und Literatur zur
Verbesserung der Funktionalität vorgeschlagen werden, thematisiert. Insbesondere der Vorwurf
einer willkürlichen und veralteten Bewertungspraxis ohne erkennbare Best Practices kann im Rahmen der empirischen Untersuchung von Kapitel 4 nochmals aufgegriffen werden. Zudem kann die
Unterstellung von Anreizen sowie der Vorwurf eines „Pick and Choose Approaches“ in Kapitel 5
anhand einer Untersuchung der Bewertungsergebnisse aus empirischer Perspektive zumindest ansatzweise beleuchtet werden. So kann zum Schluss der Arbeit (Kapitel 7) vor dem Hintergrund der
gewonnenen Erkenntnisse noch einmal auf die diskutierten Lösungsansätze eingegangen werden,
die sich in verschiedenen Regulierungsansätzen widerspiegeln.
185
Vgl. Mihanovic (2005), S. 42.
186
Vgl. McGeehan (2000), S. 2.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
33
3 Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen
im Rahmen von Fairness Opinions
Die im vorherigen Kapitel dargestellten Funktionen der Fairness Opinion beruhen auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft, die mit dem Angebotspreis verglichen werden, um daraus
den Schluss „fair“ oder „nicht fair“ zu ziehen. Aufgrund mangelnder Regulierung und Standardisierung ist es jedoch weder in der Praxis noch in der Literatur eindeutig geklärt, was erstens finanzielle Fairness in diesem Zusammenhang bedeutet, zweitens was man darauf basierend unter dem
fairen Wert des Unternehmens zu verstehen hat, der im Rahmen der Unternehmensbewertung ermittelt werden soll, und drittens welche Unternehmensbewertungsmethoden sich dazu eignen, diesen zu messen. Diese weitgehend „unregulierte Fairness Opinion Welt“ hat jedoch gewisse Schnittstellen ins Übernahmerechtssystem, mit deren Hilfe versucht werden kann, implizite Anforderungen in Bezug auf diese Fragen abzuleiten, so dass die Fairness Opinion ihre Rolle in diesem System in angemessener Weise erfüllen kann. Ziel dieses Kapitels ist es damit vor allem, für die
Adressaten aber auch für Praktiker ein Denkgerüst zu entwickeln, in dem sich systematische Überlegungen zum Fairnessbegriff, zum relevanten Unternehmenswert und zu den geeigneten Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von Fairness Opinions machen lassen. Diese Systematik
bildet zudem eine wichtige konzeptionelle Grundlage für die folgenden Kapitel.
Kapitel 3 baut sich dabei gemäss Abbildung 4 auf. In einem ersten Schritt (Abschnitt 3.1) wird versucht, einige Fairness Standards zu definieren, die für den Einsatz bei Fairness Opinions in Frage
kommen könnten. Abschnitt 3.2 entwickelt ein Denkgerüst, das den potentiellen Wert des Unternehmens in Übernahmen in verschiedene Wertbestandteile („Value Building Blocks“) unterteilt,
um dann zu fragen, welche Wertbestandteile sich den einzelnen Fairness Standards zuordnen lassen. Abschnitt 3.3 ist als Einschub zu verstehen, der die besagten Schnittstellen der Fairness Opinion ins Rechtssystem behandelt und aus dieser Perspektive die Relevanz der unterschiedlichen Fairness Standards und Unternehmenswerte diskutiert. Schliesslich thematisiert Abschnitt 3.4 darauf
aufbauend die grundsätzliche Eignung verschiedener Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von Fairness Opinions, bevor Abschnitt 3.5. eine abschliessende Zusammenfassung gibt.
Abbildung 4: Aufbau Kapitel 3
Abschnitt
Fairness Opinion Welt
3.1
Fairness Standards
Welche Fairness Standards kommen für den Einsatz
in FO grundsätzlich in Frage?
3.2
Unternehmenswerte
Welche Wertbestandteile liessen sich grundsätzlich
in die Überlegungen der FO miteinbeziehen?
3.4
Unternehmensbewertungsmethoden
Wie soll die Bandbreite fairer Unternehmenswerte
gemessen werden?
Einschub
3.3
Elemente des Rechtssystems mit
Verbindung zur Fairness Opinion
3.5
Zusammenfassung
Können hieraus Anforderungen für anzuwendende
Fairness Standards, relevante Unternehmenswerte und
deren Messung abgeleitet werden?
34
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
3.1 Fairness Standards im Übernahmekontext
Die Frage nach der Bedeutung der „Fairness“ im Rahmen von Fairness Opinions ist weitgehend
ungeklärt: „To date, there is no agreed-upon standard definition among academics, practitioners, or
standard-setters of what fairness is in any circumstance.“187 Es existieren gleichsam verschiedene
Fairnessbegriffe, die in Ermangelung gesetzlicher oder richterlicher Vorschriften grundsätzlich
nebeneinander stehen. Tatsächlich ist wohl in kaum einer Fairness Opinion eine klare Fairnessdefinition zu finden.188 Dabei ist diese Frage äusserst wichtig, denn das Fairnessverständnis setzt auf
der Metaebene gleichsam den Rahmen für Wertüberlegungen und Wertmessungen auf den darunterliegenden Stufen.189 Auch die Fairness Opinion Literatur macht keine klaren und begründeten
Aussagen hierzu. Zwar finden sich einige Definitionen zum Fairnessbegriff, allerdings heben die
Autoren auch meist hervor, dass es keine abschliessend akzeptierte Definition gibt.190 Unter Zuhilfenahme der rechtlichen Übernahmeliteratur sollen deshalb hier einige Fairness Standards definiert
werden, welche für den Fairness Opinion Kontext grundsätzlich von Relevanz sein könnten.191 Da
es auch in der Übernahmeliteratur keine vollkommen klare Taxonomie gibt, kann dies als ein erster
möglicher Systematisierungsversuch verstanden werden. Jedoch werden Aussagen dazu, welche
Standards eventuell zu bevorzugen sind, erst in Abschnitt 3.3 vor dem Hintergrund der rechtlichen
Rahmenbedingungen gemacht.
Für die folgenden Ausführungen ist es noch einmal wichtig festzuhalten, dass es bei der Fairness
Opinion ausschliesslich um die Beurteilung der finanziellen Fairness der Übernahme für die Aktionäre der Zielgesellschaft geht.192 Die u.a. in der Übernahmerechtstheorie vertretene Sichtweise der
„Contractarians“, die bei der Beurteilung eines Übernahmeangebots nicht allein auf den finanziellen Aktionärsnutzen, sondern auf den gesamtwirtschaftlichen Effizienzgewinn abstellen, wird hier
deshalb nicht weiter thematisiert.193
3.1.1
Market Standard of Fairness
An dieser Stelle wird die Unterscheidung von Wert und Preis bedeutsam. In einer Fairness Opinion
wird ein konkreter Angebotspreis mit einer Bandbreite hypothetischer, fairer Unternehmenswerte
verglichen, um zu beurteilen, ob der Angebotspreis auch tatsächlich ein fairer Preis ist. „Unternehmenswerte sind potentielle Preise von Unternehmen, nicht tatsächliche Preise.“, sagt deshalb
187
Vgl. Davidoff (2006), S. 1566 f.; Haire (1999), S. 294: „An initial problem lies in the varying conceptions of what is,
in fact, fair; for example, a fair price might be the value of the firm if it were to continue to operate independently, the
price that would be obtained in a competitive auction, or the price that would be derived in a two-party arms-length
negotiation.“
188
Ein Grund hierfür könnte in der Sorge um erhöhte Haftungsrisiken liegen, denn ein klarer Fairnessbegriff würde den
Bewerter angreifbarer machen, falls seine Unternehmensbewertung von diesem abweicht.
189
Vgl. Bebchuk / Kahan (1989), S. 30: „Underlying the differences in analysts’ fair-price estimates is a conceptual
confusion about the definition of fair price. […] Different definitions can, however, lead to significantly different estimates. Since a variety of justifiable definitions of fair price have been proposed this definitional problem can be
quite complex.“
190
Vgl. z.B. Elson (1992), S. 953; Bebchuk / Kahan (1989), S. 31 f.
191
Einige der verwendeten Bezeichnungen, wie der „Independent Entity Standard“ und der „Auction-Based Standard“,
sind deshalb Namensgebungen des Verfassers, um existierende Konzepte besser systematisieren zu können.
192
Dies darf nicht verwechselt werden mit der Gesamtbeurteilung des Angebots durch den Verwaltungsrat, bei der vor
allem in der Schweiz auch nicht-finanzielle Aspekte entscheidend sein können (siehe Unterabschnitt 2.2.1).
193
Vgl. Campbell (1999), S. 103. Jeder Angebotspreis, der die gesamtwirtschaftliche Effizienz erhöht, indem er Ressourcen einer besseren Nutzung zuführt, ist aus dieser Sicht als fair anzusehen. Die Gegenposition wird durch die sogenannten „Regulators“ vertreten, die ihren Fokus eher auf eine „faire“ Verteilung der Effizienzgewinne aus Übernahmetransaktionen legen.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
35
Moxter.194 Die Hypothese effizienter Märkte besagt nun, dass der Aktienmarkt relativ schnell,
wenn nicht gar sofort, alle verfügbaren Informationen über ein Unternehmen reflektiert, indem
diese auf rationale Art und Weise in Marktpreise verwandelt werden. Daraus folgt, dass es keinen
Unterschied geben sollte zwischen „[…] the price of a widely traded security and the fundamental
value of the security.“195 Der Market Standard of Fairness geht von dieser Annahme aus und postuliert, dass der Marktwert, sofern die Aktien eines Unternehmens auf einem aktiven Markt gehandelt
werden, zu jedem Zeitpunkt dem fundamentalen Wert des Unternehmens entspricht, der mit dem
„Fair Market Value“196 gleichzusetzen ist.197
Da es nach dieser Sichtweise keine Fehlbewertungen des Marktes gibt, wird die Unterscheidung
von Preis und Wert unerheblich.198 Der Marktpreis ist ein effizienter Benchmark für den fairen
Preis und gleichzeitig für den fairen Wert eines Unternehmens und jedes Übernahmeangebot, das
eine auch noch so geringe Prämie über den Fair Market Value hinaus beinhaltet, ist damit als fair
anzusehen, denn es stellt die Aktionäre besser als sie es in einer schon effizienten Ausgangssituation waren.199 Ein Bieter kann keine Unterbewertung für sich ausnutzen und der Aktionär der Zielgesellschaft eine solche nicht anführen, um ein Angebot abzulehnen.200
Dieser Fairness Standard macht Fairness Opinions im Grunde überflüssig, denn ein effizienter
Markt schreibt gleichsam tagtäglich seine eigene Fairness Opinion. Ermittlungen eines hypothetischen Fair Value durch Unternehmensbewertungen bringen bei strikter Befolgung dieses Standards
keinen zusätzlichen Nutzen.
3.1.2
Independent Entity Standard of Fairness
Der Aktionär eines unabhängig operierenden Unternehmens verbindet mit diesem einen gewissen
fundamentalen Wert, der bei diesem Standard durchaus vom Marktwert abweichen kann, so dass
Unter- und Überbewertungen am Markt möglich sind.201 Im Falle einer Übernahme wird ein Aktionär, der frei wählen kann und alle Informationen hat, um den fundamentalen Wert des unabhängigen Unternehmens dem Angebotspreis gegenüberzustellen, sich als rational handelnder Nutzenmaximierer dann für die Annahme des Angebots entscheiden, falls er seine Vermögensposition
gegenüber dem Status Quo als Anteilseigner eines unabhängigen Unternehmens verbessert. Liegt
der Angebotspreis hingegen unter dem fundamentalen Wert des unabhängigen Unternehmens,
würde der Käufer versuchen, eine ungerechtfertigte Vermögensverlagerung vom bisherigen Aktionär auf sich selbst herbeizuführen, und der Angebotspreis wäre nicht fair. Die finanzielle Verbesse194
Vgl. Moxter (1983), S. 8; siehe auch Henselmann (2006), S. 151.
195
Vgl. Allen (2003), S. 553 (Hervorhebung nicht im Original). Es ist dabei zu unterscheiden zwischen starker Markteffizienz, die alle relevanten Informationen im Marktpreis reflektiert sehen will und semi-starker Markteffizienz, die nur
auf alle öffentlich zugänglichen Informationen abstellt.
196
Vgl. Silverstein (2003), S. 4. Der Fair Market Value wird in rechtlicher Hinsicht definiert als: „the price which would
be agreed upon by a willing seller and a willing buyer under usual and ordinary circumstances, after consideration of
all available uses and purposes, without any compulsion upon the seller to sell or upon the buyer to buy.“
197
Vgl. Schwartz (1988), S. 165. Dieser spricht von „discounted value of earnings“ als fundamentalem Wert des Unternehmens.
198
Vgl. Easterbrook / Fischel (1981), S. 1165: „It is very unlikely that price and „value“ will diverge in large markets for
shares.“
199
Vgl. zum Beispiel Hermalin / Schwartz (1996), S. 351 ff., die den Marktpreis auch bei Going Privates als Fairness
Benchmark vorschlagen.
200
Vgl. Schwartz (1988), S. 165.
201
Es wird somit nicht wie beim Market Standard zwingendermassen von der Hypothese effizienter Märkte ausgegangen.
36
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
rung des Aktionärs im Vergleich zum Status Quo als Anteilseigner eines unabhängigem Unternehmens ist damit der Fairnessmassstab dieses Standards. Die Frage, ob es irgendwo einen „besseren
Deal“ gibt, ist hier unerheblich und wird nicht in die Betrachtung miteinbezogen.202
Das folgende Zitat bringt diesen Fairnessbegriff auf den Punkt: „[…] fair price could refer to the
value of the company as an independent entity - i.e., its value if it does not engage in the proposed
acquisition or any other. One may seek to justify this definition of value as being most relevant to
the choice facing the shareholders: should they approve the merger, tender the shares, and receive
the value offered, or should they reject the merger and (at least for the moment) remain an independent entity?“203
3.1.3
Single-Owner Standard of Fairness
Das Ziel dieses Fairness Standards ist es, den Idealfall eines frei entscheidenden Alleinaktionärs zu
simulieren, der sich in einer bilateralen „Arm’s Length“ Verhandlungssituation mit dem Käufer
befindet.204 Erhält der Alleinaktionär ein Übernahmeangebot für sein Unternehmen, so wägt er
dieses wie beim Independent Entity Standard zuerst gegen den Wert des unabhängigen Unternehmens ab, der durchaus vom Marktpreis abweichen kann. Allerdings tritt der Alleinaktionär gleichzeitig mit dem potentiellen Käufer in bilaterale Arm’s Length Verhandlungen, um den Kaufpreis zu
maximieren. Er versucht damit, sich einen Teil der finanziellen Vorteile anzueignen, die der Käufer
zum Beispiel in Form von Synergien realisieren könnte, denn der Alleinaktionär hat keinen Grund,
ein Angebot anzunehmen, das sämtliche Vorteile aus der Transaktion beim Käufer belässt. Als
Argument hierfür wird angeführt, dass der Alleinaktionär durch die Zurverfügungstellung von Kapital in der Vergangenheit quasi conditio sine qua non für die Existenz des Unternehmens in seiner
momentanen Form und damit auch für die Existenz potentieller Synergien ist, von denen er sich
deshalb einen möglichst grossen Teil aneignen will.205
Die Hypothese des Alleinaktionärs ist natürlich in der Realität, gerade bei öffentlichen Transaktionen, nicht erfüllt, sondern eher als idealisierendes Konstrukt zu verstehen. Die Einhaltung dieses
Standards wird deshalb gerade dann vorgeschlagen, wenn das Aktionariat verstreut ist, denn in
diesem Falle übernimmt eben nicht der nutzenmaximierende Alleinaktionär die Verhandlungen,
sondern der Verwaltungsrat als Agent des Aktionariats, der gemäss Unterabschnitt 2.2.1 den Verkaufspreis maximieren soll.206 Vertreter dieses Standards fordern deshalb „[…] a legal framework
that is intended to enable the dispersed shareholders of a potential seller to function as a sole owner
would.“207
202
Vgl. Howard (2005), S. 11; Aders (2004b), S. 2: „[Eine Transaktion] ist ökonomisch vorteilhaft bzw. wertsteigernd,
wenn der vom Käufer gebotene Kaufpreis über dem fundamentalen, inneren Unternehmenswert liegt, der im Zuge der
Transaktion verkauft wird.“
203
Vgl. Bebchuk / Kahan (1989), S. 31.
204
Vgl. Schwartz (1988), S. 166. Dieser Standard wird auch als „Undistorted Choice Standard“ oder „Sole-Owner Standard“ bezeichnet (vgl. Bebchuk (1988), S. 198).
205
Vgl. Bebchuk (1988), S. 210: „The gains that result from an acquisition are attributable not only to the bidder’s actions; they are also attributable to the individuals’ prior decisions to establish, and invest in, the target.“
206
Vgl. Bebchuk (1988), S. 198; Bebchuk (1982a), S. 1039: „If the target had a sole owner, the owner could bargain with
the buyer over division of the gains from the acquisition. But the dispersed shareholders are presumably unable to organize and threaten to block the takeover, insisting on receiving some specific share of the gains.“
207
Vgl. Bebchuk (1982b), S. 48.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
3.1.4
37
Auction-Based Standard of Fairness
Bei vielen Übernahmen liegt nur ein Angebot einer interessierten Käufergesellschaft vor. Zwar hat
der Aktionär am Ende grundsätzlich die Wahl zwischen Annahme des Angebots oder Status Quo,
kann sich allerdings nicht sicher sein, dass es noch einen potentiellen Käufer gibt, der eventuell
bereit wäre, z.B. aufgrund eines grösseren Synergiepotentials, mehr zu zahlen. Dazu kommt, dass
die Verhandlungsposition der Zielgesellschaft wesentlich besser wäre, falls mehrere Angebote
vorlägen, die gegeneinander ausgespielt werden könnten, um den Angebotspreis zu maximieren.208
Eine Auktion des Unternehmens könnte dieses Problem lösen, indem ein effektiver Markt für die
Kontrolle über das gesamte Unternehmen geschaffen wird, in dem mehrere Bieter Zugang zu den
gleichen, wertrelevanten Informationen erhalten und auf dieser Basis ihr Gebot abgeben.209 Daraufhin tritt man in Verhandlungen oder führt weitere Auktionsrunden durch. Es wird hierdurch
versucht sicherzustellen, dass der Angebotspreis tatsächlich der höchstmöglich erzielbare Preis für
das Unternehmen auf dem Markt für Unternehmenskontrolle ist. Deshalb wird der Auction-Based
Standard von einigen Kommentatoren als ultimativer Fairness Standard propagiert: „However, I
would suggest that an appropriate definition of acquiree fairness in any context, absent unusual
circumstances, is the price that otherwise would be set in an effective market, and I would put forth
an auction-based process as the optimal mechanism for achieving such price in a corporate control
transaction.“210 Daraus folgt allerdings e contrario, dass jeder Preis, der nicht Ergebnis einer solchen Auktion ist, auch nicht unbedingt der bestmöglich erzielbare ist: „Consequently, any price
below the value that shareholders would receive in an auction is arguably „unfair“ to the shareholders.“211
3.1.5
Fazit zu Fairness Standards im Übernahmekontext
Es ist festzuhalten, dass die einzelnen Standards ineinander übergehen. So liegt die Grundentscheidung des Independent Entity Standard implizit allen anderen Standards zugrunde, denn ein Aktionär wird sich immer fragen, ob er sich durch die Übernahme gegenüber dem Status Quo als Anteilseigner eines unabhängigen Unternehmens besser stellt. Der Market Standard nimmt dem Aktionär gleichsam diese Entscheidung ab, indem über die Annahme effizienter Märkte der Marktpreis mit dem fairen Preis gleichsetzt wird. Dahingegen zeichnen sich sowohl Single-Owner Standard als auch der Auction-Based Standard dadurch aus, dass der Aktionär und seine Repräsentanten
nicht nur diese Abwägung machen, sondern gleichzeitig versuchen, aktiv auf die Höhe des Angebots einzuwirken und dieses über bilaterale Verhandlungen (Single-Owner Standard) bzw. einen
effektiven Auktionsprozess (Auction-Based Standard) zu maximieren.
Dass insbesondere die spärliche deutschsprachige Fairness Opinion Literatur keine differenzierte
Begrifflichkeit zur Fairness eines Angebots entwickelt hat, verdeutlichen die folgenden Definitionen, die sich durchaus in mehrere der hier diskutierten Standards einordnen liessen:
208
Vgl. Bebchuk (1982a), S. 1038 ff.
209
Dies impliziert eine Dichotomie der Märkte: auf der einen Seite gibt es den Aktienmarkt, auf dem einzelne Anteile
eines Unternehmens gehandelt werden, auf der anderen Seite gibt es den Übernahmemarkt, auf dem die Kontrolle
über das gesamte Unternehmen gehandelt wird. Hierauf wird weiter unten nochmals eingegangen.
210
Vgl. Davidoff (2006), S. 1566; Elson (1992), S. 953: „In a corporate control transaction, one definition of fairness,
from an acquiree’s perspective, is a minimum range of values that the corporation’s unaffiliated stockholders would
otherwise receive in a board-run auction process conducted in a fair, open, and equivalent manner.“ Vgl. ähnlich auch
Bebchuk (1982a), S. 1038 ff.
211
Vgl. Bebchuk / Kahan (1989), S. 31.
38
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
•
„Fair und angemessen heißt, daß ein rational handelnder Käufer bzw. Verkäufer die betreffende Transaktion zu dem angebotenen Preis abschließen würde, sofern er über alle für die Beurteilung dieses Sachverhalts relevanten Tatsachen und Informationen verfügt.“212
•
„Ein angemessener Preis ist der Preis, zu dem ein informierter und rational handelnder Anteilseigner eine Transaktion aus freien Stücken durchführen würde.“213
•
„[…] wobei es bei einem fairen Preis und fairen Transaktionsbedingungen zu keiner Verschlechterung der Vermögensposition des Verkäufers (Käufers) kommen darf.“214
Zwar enthalten die meisten dieser Definitionen Aussagen zur Rationalität des Aktionärs, der seine
Vermögensposition im Rahmen einer freien Wahl zwischen Angebot und Status Quo verbessern
will, allerdings sind dies Annahmen, die grundsätzlich allen oben skizzierten Fairness Standards
zugrunde liegen. Es wird dagegen keine Aussage zur Effizienz der Märkte oder zu den Umständen
der Entscheidung des Aktionärs (Verhandlung, Auktion etc.) gemacht, so dass die hier vorgeschlagene Systematik wesentlich differenzierter ist. Sie bildet damit einen angemessenen Ausgangspunkt für die Frage nach den mit diesen Standards korrespondierenden Unternehmenswerten, welche im nächsten Abschnitt behandelt wird.
3.2 Fairness Standards und der relevante Wert des Unternehmens
Welche potentiellen Bestandteile des Unternehmenswertes sollen vor dem Hintergrund dieser Fairness Standards im Rahmen einer Fairness Opinion Bewertung nun miteinbezogen werden? Sollten
Synergien z.B. berücksichtigt werden? Die unzureichende Beantwortung dieser Fragen leitet sich
u.a. direkt aus der grundsätzlichen Konkurrenz der verschiedenen Fairness Standards ab. In diesem
Abschnitt soll deshalb versucht werden, in einem ersten Schritt den Wert des Unternehmens im
Sinne eines „potentiellen Preises“215 im Rahmen von Übernahmetransaktionen in mögliche Bestandteile oder „Value Building Blocks“ aufzugliedern (Unterabschnitt 3.2.1). Daraufhin soll untersucht werden, welchen Fairness Standards man welche dieser Wertblöcke zuordnen könnte (Unterabschnitt 3.2.2). Hierdurch kann grössere Klarheit darüber gewonnen werden, welcher Unternehmenswert sich bei Anwendung welches Fairness Standards als Benchmark für den Angebotspreis eignet.
3.2.1
„Value Building Blocks“ des Unternehmenswertes im Übernahmekontext
Ein einzelner Aktionär eines börsennotierten Unternehmens, der nur einen Bruchteil des Aktienkapitals hält, hat zwar ein Anrecht auf den monetären Nutzen, der mit seinen Aktien, z.B. in Form
von Dividenden, verbunden ist, allerdings ist er aufgrund seines geringen Stimmrechtsanteils nicht
in der Lage, das Unternehmen selbstständig in eine von ihm gewünschte Richtung zu lenken. Ein
Allein- oder Mehrheitsaktionär hingegen ist durchaus im Stande, solche Entscheide in eigenem
Ermessen durchzusetzen. Es ergeben sich damit zahlreiche Vorteile eines Mehrheitsaktionärs, die
dieser kraft seines Stimmrechtes hat, wie z.B. die Ernennung des Managements, die Bestimmung
der grundsätzlichen Geschäftsausrichtung, die Tätigung von Akquisitionen, der Verkauf von Un-
212
Vgl. Nick (2003), S. 114.
213
Vgl. Schwetzler et al. (2005), S. 107.
214
Vgl. Aders (2004b), S. 2.
215
Vgl. Moxter (1983), S. 8.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
39
ternehmensteilen, die Festlegung der Dividendenpolitik, die Änderung der Statuten usw.216 Diese
Rechte kraft Stimmmehrheit haben, selbst wenn sie in concreto nicht ausgenutzt werden, zumindest
einen gewissen optionalen Wert.
Der am Aktienmarkt ermittelte Kurs für die einzelne Aktie ist jedoch der Preis für einen Minderheitsanteil, denn der Kauf einer Aktie an der Börse ermöglicht natürlich nicht die Einflussnahme
im Sinne eines Mehrheitsaktionärs.217 Tritt nun allerdings ein Interessent auf, der die Mehrheit an
einem Unternehmen erwerben möchte, so wird dieser im Allgemeinen bereit sein, mehr als diesen
Aktienkurs zu zahlen, da er durch den Mehrheitserwerb eben wertvolle Rechte erwirbt, die der
einzelne Minderheitsaktionär nicht nutzen kann.218 Dies impliziert eine Kontrollprämie oder einen
Paketzuschlag, „der sich aus der Möglichkeit der Einflußnahme auf die Unternehmenspolitik ergibt.“219 Umgekehrt enthalten am Aktienmarkt gehandelte Aktien aus dieser Sicht einen „Minority
Discount“, da sie für sich genommen diese Kontrolle nicht zulassen.220 Hierdurch wird eine Dichotomie in „Kontrollaktien“ und „Minderheitsaktien“ deutlich, deren Differenz die Kontrollprämie
bzw. der Minority Discount ist.221 Während einige Kommentatoren die Differenz zwischen Angebotspreis und Marktpreis, die auch eine Abgeltung für Synergien enthalten kann, gesamthaft als
Kontrollprämie bezeichnen222, unterscheiden andere zwischen der Kontrollprämie ohne Synergien,
deren Inverse dann der Minority Discount ist, und einer Strategic Acquisition Premium, die nur den
Wert der Synergien umfasst.223 Der letzteren Notation schliesst sich der Verfasser aufgrund der
besseren Differenzierung an. Vor diesem Hintergrund kann die Differenz zwischen Angebotspreis
und dem Marktpreis vor der Übernahme in verschiedene „Value Building Blocks“ unterteilt werden, die je nach Situation unterschiedlich stark ausgeprägt sein können und die im Folgenden kurz
erläutert werden.224
Pure Control Value – Dieser ergibt sich aus der unbedingten Option des zukünftigen Mehrheitsaktionärs, die Geschäfte der Gesellschaft (auf lautere Weise) in eine Richtung zu lenken, die seinen
Nutzen erhöht: „[…] including such things as the certainty of being able to direct operations […]
and choose the time for payouts through dividends, liquidation, or recapitalization.“225 Hat der
Mehrheitsaktionär z.B. den Eindruck, dass der Wert der Firma durch den Austausch eines ineffi216
Vgl. Pratt (2001), S. 138, der weitere Vorrechte des Mehrheitsaktionärs aufzählt: „determine management compensation and perquisites, select people with whom to do business and award contracts, liquidate, dissolve, sell out or recaptialize the company, sell or acquire treasury shares, register the company’s stock for a public offering.“
217
Vgl. Wertheimer (1998), S. 640: „The market price for a security is the price at which relatively small blocks of shares
change hands. In other words, it is the price at which noncontrol or minority shares change hands, and therefore reflects a “minority discount”.“
218
Dabei müssen für den Kontrollerwerb nicht 100% der Anteile des Unternehmens erworben werden, sondern je nach
Jurisdiktion reichen meist 50% plus eine Aktie. Vgl. Bebchuk (1985), S. 1715: „Purchasing a controlling interest
through a takeover bid is in an important sense equivalent to acquiring the whole target.“
219
Vgl. Olbrich (2000), S. 455.
220
Vgl. Moll (2004), S. 316: „Because of its lack of voting power, a minority interest is less valuable than a controlling
interest.“ Vgl. obiges Zitat von Wertheimer (1998), S. 640.
221
Vgl. Coates IV (1999), S. 1272: „[…] control premiums exist in the financial markets and represent the empirical
difference between (1) prices that buyers are willing to pay for stock that will give a buyer control of a corporation
(“control shares”) and (2) prices that buyers are willing to pay for stock that does not convey control of the corporation (“minority shares”).“
222
Siehe z.B. Coates IV (1999), S. 1274 ff.
223
Vgl. Pratt (2001), S. 137.
224
Die Gliederung in Pure Control Value, Expropriation Value und Synergy Value ist Coates IV (1999) entnommen.
225
Vgl. Coates IV (1999), S. 1277.
40
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
zienten Managements erhöht werden kann, so liegt es in seiner Macht, dies umgehend zu tun.226
Operiert die Firma momentan effizient, so hat aber zumindest die Option, korrigierend einzugreifen, einen Wert an sich.227 Auch kann es sein, dass die Geschäftspläne des momentanen Managements durchaus eine effiziente Performance des Unternehmens annehmen, aber der Markt, selbst
wenn ihm alle wertrelevanten Informationen zur Verfügung stehen, diesen aufgrund der mangelnden Qualität des Managements keinen Glauben schenkt. Der Käufer kann das Unternehmen durchaus auf Basis dieser Pläne erwerben und dann durch seine Kontrollrechte dafür sorgen, dass diese
tatsächlich in die Tat umgesetzt werden. Auch dies wäre unter Pure Control Value zu subsumieren.
Expropriation Value – Ist die Mehrheit an einem Unternehmen erst einmal erworben, ist der Mehrheitsaktionär in einer Position, in der er sich theoretisch auf unlautere Weise an den Minderheitsaktionären bereichern kann.228 Ein Squeeze-Out der Minderheitsaktionäre unter dem „fairen Wert“
ihrer Anteile z.B. führt zu einer Vermögensverlagerung vom Minderheits- zum Mehrheitsaktionär.229 Hat ein potentieller Käufer nun vor, sich diesen Expropriation Value anzueignen, so erhöht
sich entsprechend sein Grenzpreis um dessen Erwartungswert. Dagegen hat ein Käufer, der dies
nicht plant, immerhin einen Nutzen daraus, dass nach dem Kontrollerwerb kein anderer Kontrollaktionär mehr in der Lage sein wird, diesen Expropriation Value zu seinem Nachteil zu realisieren.
Mit anderen Worten kommt dem Expropriation Value unabhängig von den Absichten des Käufers
ein gewisser Wert zu.230
Synergien – Diese vorherigen beiden Quellen des Minority Discounts sind klar von Synergien abzugrenzen. Hier kombiniert der Käufer, nachdem er die Kontrolle über die Zielgesellschaft erworben hat, deren Aktiven mit seinen eigenen und erzielt dadurch einen Mehrwert, der z.B. die Form
von Kostensynergien, Umsatzsynergien, Steuersynergien oder Finanzierungssynergien annehmen
kann.231 Damit hängt die Existenz und Höhe dieses „Building Blocks“ im Übernahmekontext im
Wesentlichen von der Natur der Aktiven von Käufer- und Zielgesellschaft ab.
Unterbewertung am Aktienmarkt – Auch eine Unterbewertung des Unternehmens vor der Übernahme kann zu einer Prämie über den Marktpreis beitragen. In diesem Fall reflektiert der Aktienmarkt aufgrund mangelnder Effizienz nicht den wahren Wert des Unternehmens unter der momentanen Führung. Diese Unterbewertung kann durch das Angebot zumindest teilweise aufgedeckt
werden.232
226
Vgl. Bebchuk (1982a), S. 1031. Man spricht hierbei auch von der „Managerial Gains Explanation“ für Übernahmen.
227
Vgl. Campbell (1999), S. 113 f., der diesen Pure Control Value implizit aufteilt in „Discrete Mismanagement Additive“ (Wert aus Klagen gegen ein ineffizientes Management), „Operational Savings Additive“ (unter momentanem Management nicht erfolgt), „Reasonable Management Additive“ (Wert der sich ergibt, wenn Unternehmen von einem integren, fähigen Management geführt würde).
228
Vgl. Coates IV (1999), S. 1277: „Expropriation value arises from the ability to expropriate wealth from minority
shareholders through fraud, theft, or breach of fiduciary duties, such as freeze-outs at a clearly unfair price or payment
of excessive compensation.“
229
Ein Squeeze-Out kann definiert werden als „[…] a transaction in which a controlling shareholder buys out the minority shareholders for cash or the controller’s stock.“ (siehe Subramanian (2004), S. 2 ff. für mögliche Wege eines
Squeeze-Outs in den USA).
230
Vgl. Coates IV (1999), S. 1275 ff. Zwar gibt es Regelungen und Gesetze, die ein solches Verhalten verhindern sollen,
aber zum ersten gibt es gewisse Grauzonen und zweitens ist die Durchsetzung dieser Gesetze nicht immer perfekt.
231
Vgl. auch Bebchuk (1982a), S. 1030-1033, der hier von der „Synergy Gains Explanation“ für Übernahmen spricht und
diese ebenfalls klar von der „Managerial Gains Explanation“ abgrenzt. Siehe Campbell (1999), S. 114, der von „Labor
Reduction Additive“ (Kostensynergien) und „Creditor Value Reduction Additive“ (Wertverlagerung von bisherigen
Fremdkapitalgebern der Käufergesellschaft auf Aktionäre durch Fremdfinanzierung der Akquisition) spricht.
232
Vgl. Campbell (1999), S. 113, der hier von „Information Additive“ spricht. Vgl. Bradley / Desai / Kim (1983), S. 184
(Fortsetzung ...)
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
41
Überbezahlung – Hier verfolgt das Management der Käufergesellschaft Eigeninteressen mit der
Übernahme, wie z.B. mehr Prestige („Empire Building“) oder aber es überschätzt schlicht und einfach seine Fähigkeiten, die Zielgesellschaft besser zu führen als das momentane Management
(„Hybris“).233 Hier zahlt die Käufergesellschaft im Extremfall eine Prämie über den Marktpreis,
ohne dass sie dafür einen äquivalenten Gegenwert erhält.234
Abbildung 5 fasst die potentiellen „Value Building Blocks“ im Übernahmekontext sowie deren
zentrale Determinanten zusammen. Die grundsätzliche Möglichkeit einer Unterbewertung durch
den Markt hängt von dessen Informationseffizienz ab. Die Höhe des Pure Control Value wird vom
Verbesserungspotential im Vergleich zum momentanen modus operandi und somit auch von der
Effizienz des momentanen Managements bestimmt. Die Höhe eines potentiellen Expropriation
Value hängt von dem zukünftigen Verhalten des Käufers gegenüber den Minderheitsaktionären ab.
Zusammen führen diese Blöcke auf den Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens. Die Existenz von Synergien schliesslich wird durch die Natur der Aktiven von Bieter- und Zielgesellschaft
determiniert und bestimmt, ob es einen Kontrollwert plus Synergien gibt. Da der letztere den
Grenzpreis eines rationalen Käufers ausmachen sollte, kann ein höherer Angebotspreis als eine
Überbezahlung klassifiziert werden.
Abbildung 5: Value Building Block Framework235
Determinanten
der
„Building
Blocks“
Verbesserungspotential /
Effizienz momentanes Mgmt.
Informationseffizienz
Natur der Geschäfte von
Käufer- u. Zielgesellschaft
“Empire Building”
und “Hybris”
Verhalten eines
Mehrheitsaktionärs
Minority
Discount
Marktwert
Unterbewertung
am Markt
Minority
Value
Kontrollwert
Expropriation
Value
Pure
Control
Value
Synergien
Kontrollwert
plus Synergien
Angebotspreis
Überbezahlung
Somit variiert die Existenz und Höhe der einzelnen Wertbestandteile je nach Transaktionssituation
und es ist schwierig, eine genaue Aussage darüber zu machen, ob eine Prämie über den Marktpreis
nun eher die Folge von Synergien, einer vorherigen Unterbewertung durch den Markt oder eines
f.; Taussig / Hayes (1968), S. 69, der solche Unterbewertungen auf die z.T. schlechte Informationspolitik des Managements zurückführt.
233
Vgl. Bebchuk (1982a), S. 1030-1033.
234
Vgl. Hayward / Hambrik (1997), 103 ff.
235
Einige Begriffe, die im Deutschen nicht gebräuchlich sind, werden hier und im Folgenden direkt aus dem Englischen
übernommen.
42
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Minority Discounts ist.236 Diese Frage ist hier allerdings auch nicht entscheidend. Vielmehr soll
dieses „Value Building Block Framework“ als differenziertes Denkgerüst für die konzeptionelle
Verbindung von Fairness Standards und Unternehmenswerten im folgenden Unterabschnitt dienen.
Es sei lediglich noch angemerkt, dass verschiedene empirische Studien zeigen, dass sich die gesamte Prämie des Angebots- über den Marktpreis vor der Übernahme je nach den konkreten Transaktionsumständen für die USA in der Grössenordnung von ca. 20-30% zu bewegen scheint.237
3.2.2
Verbindung von Fairness Standards mit Unternehmenswerten
Hier soll nun versucht werden, die in Abschnitt 3.1 dargelegten Fairness Standards mit den soeben
skizzierten Unternehmenswerten des Value Building Block Frameworks zu verbinden. So kann für
jeden Standard dargelegt werden, welcher Unternehmenswert in der Unternehmensbewertung einer
Fairness Opinion als Vergleichsmassstab für den Angebotspreis ermittelt werden sollte.
3.2.2.1 Market Standard of Fairness
Aufgrund der Annahme effizienter Märkte reflektiert der Marktpreis den fairen Wert der Aktie, der
wie oben dargelegt wurde, dem Minority bzw. Fair Market Value entspricht und somit einen Minority Discount enthält. Eine mögliche Fehlbewertung durch den Markt, die ein Käufer für sich ausnutzen könnte, kann es unter diesem Standard nicht geben. Deshalb ist jedes Übernahmeangebot,
das marginal über dem Marktpreis liegt, als fair zu betrachten. Die Höhe des tatsächlichen Angebotspreises über den Marktpreis hinaus hängt allein von den Überlegungen des Bieters ab und ist
für die Fairnessbeurteilung irrelevant.238 In Abbildung 6 ist dementsprechend im Value Building
Block Framework der Minority Value als relevanter Vergleichsmassstab für den Angebotspreis in
rot markiert. Alle Angebotspreise, die über diesem liegen, sind damit als fair zu betrachten.239
Abbildung 6: Faire Angebotspreise nach Market Standard
Faire
Angebotspreise
=
Marktwert
Minority Value
(Fair Market
Expropriation
Value)
Value
Kontrollwert
Pure
Control
value
Synergien
Kontrollwert
plus Synergien
Angebotspreis
Überbezahlung
236
Für empirische Studien zu dieser Fragestellung siehe Nathan / O’Keefe (1989); Slusky / Caves (1991); Stulz /
Walkling / Song (1990).
237
Vgl. z.B. Hanouna / Sarin / Shapiro (2001), S. 5, für Kontrollprämien im internationalen Vergleich. Vgl. Moll (2004),
S. 315, der von einem Minority Discount von 29-33% spricht. Vgl. Nenova (2000).
238
Dem Bieter steht es durchaus frei, eine Prämie über den Marktpreis zu zahlen, und er wird dies unter Umständen auch
tun, um andere potentielle Bieter davon abzuhalten, in einen „Bidding War“ mit ihm zu treten.
239
Im Gegensatz zu Abbildung 5, wird der Block „Unterbewertung am Markt“ ausgelassen, da dieser nach dem Market
Standard qua definitionem nicht existiert. Auch in den folgenden Abbildungen steht die rote Markierung für den relevanten Vergleichsmassstab. Der Pfeil deutet an, welche Angebotspreise dementsprechend als fair anzusehen sind.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
43
3.2.2.2 Independent Entity Standard of Fairness
Massstab der Fairness ist hier der Wert des unabhängigen Unternehmens, der entgegen dem Market
Standard durchaus vom Marktwert abweichen kann. Allerdings stellt sich die Frage, ob die Fairness Opinion eine Aussage zur Fairness des Angebotes im Hinblick auf die einzelne am Markt
gehandelte Aktie macht, die ja einen Minority Discount enthalten kann, oder den Kontrollwert des
gesamten Unternehmens betrachtet. Die Fairness Opinion beurteilt den Angebotspreis, der für den
Kontrollerwerb angeboten wird. Wer die Kontrolle erwerben will, muss den Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens ohne Minority Discount zahlen. Das bedeutet aber auch, dass Synergien
nach diesem Fairness Standard unmassgeblich für die Fairnessbeurteilung sind, da diese eben nicht
Wertbestandteil des unabhängigen Unternehmens sind.
Abbildung 7:Faire Angebotspreise nach Independent Entity Standard
Faire
Angebotspreise
Marktwert
Unterbewertung
am Markt
Minority
Value
Kontrollwert
Expropriation
Value
Pure
Control
Value
Synergien
Kontrollwert
plus Synergien
Angebotspreis
Überbezahlung
3.2.2.3 Single-Owner Standard of Fairness
Der Single-Owner Standard postuliert, dass ein Angebotspreis dann fair ist, falls er dem Preis entspricht, den ein hypothetischer Alleinaktionär in bilateralen Arm’s Length Verhandlungen mit dem
Käufer erzielen könnte. Ein Alleinaktionär hat natürlich keinen Minority Discount hinzunehmen,
weshalb der Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens die untere Grenze der Bandbreite fairer
Werte nach diesem Standard bestimmt. Die Annahme von verkaufspreismaximierenden Verhandlungen führt jedoch dazu, dass der Alleinaktionär darüber hinaus versucht, sich zumindest einen
Teil der Synergien anzueignen. Selbstverständlich hängt das Ergebnis dieser Verhandlung in der
Realität von der jeweiligen Verhandlungsposition ab. Allerdings ist die Funktion eines solchen
Standards ja gerade von der tatsächlichen Situation zu abstrahieren, um ein gewisses Fairnessideal
sicherzustellen.240 Der hypothetische Alleinaktionär stellt mit Sicherheit Überlegungen zu potentiellen Synergien an, weshalb diese im Gegensatz zum Independent Entity Standard hier in die Fairnessüberlegungen miteinzubeziehen sind.241 Die Frage, wie hoch der Anteil der im Angebot abgegoltenen Synergien sein muss, bis ein Alleinaktionär sich eine Transaktion als „fair“ ansieht, kann
dagegen nicht pauschal beantwortet werden.242 Wichtig ist hier erst einmal, dass diese in den Vergleichsmassstab zum Angebotspreis miteinbezogen werden sollten.
240
Siehe auch Unterabschnitt 2.2.8.
241
Vgl. hierzu auch Amit / Livnat / Zarowin (1989), S. 145, die ebenfalls davon ausgehen, dass sich die Aktionäre der
Zielgesellschaft in Verhandlungen einen Teil der Synergien aneignen werden.
242
Vgl. DeAngelo (1990), S. 96: „There is no unique „fair” value for shares since no unique sharing rule for joint gains
(Fortsetzung ...)
44
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Abbildung 8: Faire Angebotspreise nach Single-Owner Standard
Faire
Angebotspreise
Alleinaktionär versucht
sich Synergien anzueignen
Marktwert
Unterbewertung
am Markt
Minority
Value
Kontrollwert
Expropriation
Value
Synergien
Pure
Control
Value
Kontrollwert
plus Synergien
Angebotspreis
Überbezahlung
3.2.2.4 Auction-Based Standard of Fairness
Da die Bieter in einer Auktion die Kontrolle über das Unternehmen erlangen wollen, ist der Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens auch unter diesem Standard als Minimalwert für den
Vergleichsmassstab zum Angebotspreis anzusehen. Es kann jedoch davon ausgegangen werden,
dass in einer kompetitiven Auktion ein Grossteil der Synergien des letzten in der Auktion verbliebenen Bieters an die Aktionäre der Zielgesellschaft geht. Als konkreter Benchmark kann der volle
Synergiewert des Bieters, der mit dem zweithöchsten Gebot aus der Auktion ausscheidet, dienen.243
Auch hier hängt die Höhe des Angebotspreises zwar letztlich von den konkreten Transaktionsumständen in Bezug auf Ausmass des Wettbewerbs, Effektivität der Auktion und Natur der Bieter ab,
dennoch kann postuliert werden, dass auch nach diesem Fairness Standard Synergien in die Fairness Opinion Beurteilung miteinzubeziehen sind.
Abbildung 9: Faire Angebotspreise nach Auction-Based Standard
Faire
Angebotspreise
Teil der Synergien geht in Auktion
an Aktionäre der Zielgesellschaft
Marktwert
Unterbewertung
am Markt
Minority
Value
Kontrollwert
Expropriation
Value
Pure
Control
Value
Synergien
Kontrollwert
plus Synergien
Angebotspreis
Überbezahlung
exists.“
243
Vgl. Nenova (2000), S. 13: „In […] a competitive market for control, the equilibrium price of control paid by the
control contest winner is just above the net-of-cost control benefits of the highest valuation losing contestant, and it
gets fully transferred to those marginal shareholders who sell their shares to the winning control contestant.“
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
45
3.3 Relevante Schnittstellen der Fairness Opinion ins Rechtssystem
Prinzipiell könnte man die Logik nun fortführen und fragen, welche Unternehmensbewertungsmethoden sich für die Ermittlung der relevanten Unternehmenswerte unter den einzelnen Fairness
Standards eignen. Allerdings wurde bis jetzt keine Aussage dazu gemacht, welcher der oben skizzierten Standards und Unternehmenswerte für die Fairness Opinion nun am massgeblichsten ist.
Deshalb soll hier ein Einschub gemacht werden, da die Fairness Opinion Teil eines Übernahmeregimes ist, in welches sie sich einzuordnen hat. Hieraus kann versucht werden, genauere Aussagen
zur Relevanz einzelner Fairness Standards und Unternehmenswerte zu gewinnen.
Aus Sicht des Verfassers lassen sich in den USA zwei relevante Schnittstellen der Fairness Opinion
zum Übernahmerecht herstellen. Die erste Schnittstelle ist das Verständnis von der Treuepflicht des
Verwaltungsrates gegenüber den Aktionären in Übernahmesituationen. Denn die Fairness Opinion
ist im Wesentlichen ein Instrument, um sicherzustellen, dass der Verwaltungsrat dieser nachkommt.244 Die zweite Schnittstelle sind die sogenannten „Shareholder Remedies“, welche die rechtlichen Alternativen des Aktionärs darstellen, falls eine Übernahme sanktioniert wird, dieser aber
den angebotenen Preis nicht für fair hält. Auf diese Schnittstellen soll im Folgenden kurz eingegangen werden (Unterabschnitte 3.3.1 und 3.3.2), um daraus einige Grundsätze der Rechtsprechung und entsprechende Schlussfolgerungen für die Fairness Opinion abzuleiten (Unterabschnitt
3.3.3).
3.3.1
Schnittstelle 1: Treuepflicht des Verwaltungsrates bei Übernahmen
Wie in Unterabschnitt 2.2.1 erläutert wurde, konkretisiert sich die Treuepflicht des Verwaltungsrates bei Übernahmen in den USA darin, den bestmöglichen Preis für die Aktionäre zu erzielen und
damit den Shareholder Value zu maximieren. Dies sollte Grundlage der Bewertungsüberlegungen
der Fairness Opinion sein, da diese eben dazu beitragen soll, dass der Verwaltungsrat diese Pflicht
nicht aufgrund mangelnder Sorgfalt durch die Annahme eines unangemessenen Angebotes verletzt.245 Dies hat aber handfeste Folgen für den zugrunde zu legenden Unternehmenswert: „What
becomes clear from this discussion is that fair value and fair price should include all of the socalled „synergies“ that managerial conduct consistent with fiduciary obligations can garner. […]
shareholders of Acquired Corporation would reasonably anticipate that their managers would sell
to the highest bidder, would exploit fully on their behalf the competitive strength of the market for
corporate control of Acquired Corporation, and would bargain hard [to achieve maximum synergies].“246
Auch wenn in Unterabschnitt 2.1.2 hervorgehoben wurde, dass die Fairness Opinion keine explizite Aussage dazu macht, ob der Angebotspreis dem maximal erzielbaren Preis entspricht, so legt der
Zweck der Fairness Opinion vor dem Hintergrund der Treuepflicht des Verwaltungsrates immerhin
die Anwendung eines kaufpreismaximierenden Single-Owner247 oder Auction-Based Standard of
244
Siehe Unterabschnitte 2.2.1 und 2.2.2.
245
So auch Davidoff (2006), S. 1605, der deshalb sagt: „Fair is a relative concept, but here a fair „price“ can be defined
as the highest price reasonably available.“
246
Vgl. Campbell (1999), S. 144.
247
Der Verwaltungsrat ersetzt damit als Vertreter der Aktionärsinteressen gleichsam den hypothetischen Alleinaktionär
des Single-Owner Standards.
46
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Fairness für die Bestimmung der Fairness Range nahe. Dies impliziert auf der Unternehmenswertebene die grundsätzliche Berücksichtigung von Synergien.248
3.3.2
Schnittstelle 2: Shareholder Remedies bei Übernahmen
Nimmt ein Aktionär ein vorliegendes Angebot nicht an, aber eine Mehrheit der Aktionäre tut dies,
so steht er mit einem Minderheitsanteil da, der aufgrund der akuten Gefahr der Übervorteilung
durch den Mehrheitsaktionär und der geringeren Liquidität u.U. an Wert verloren hat. Aus Sorge
um diese möglichen Nachteile und aus Unwissen über das Verhalten der anderen Aktionäre könnte
ein Aktionär ex-ante sogar dazu bewegt sein, ein eigentlich inadäquates Angebot anzunehmen.249
Diese Zwangssituation versucht, das amerikanische Übernahmerecht durch zwei sogenannte „Shareholder Remedies“ zu verhindern, deren Relevanz für die Fairness Opinion im Folgenden erläutert
wird.
Appraisal Proceedings
Unter Section 262 des Delaware Corporation Law kann ein Aktionär ein sogenanntes „Appraisal
Right“ wahrnehmen, falls er einem Übernahmeangebot nicht zugestimmt hat, weil er dieses als
inadäquat empfand.250 Der Aktionär erhält damit das Recht auf eine gerichtliche Schätzung des
Fair Value seiner Anteile zum Zeitpunkt vor der Übernahme. Dieser wird ihm am Ende des Prozesses in bar zugesprochen und gegen das „überlebende“ Unternehmen geltend gemacht. Der Fair
Value kann je nach Entscheidung des Gerichts wohlmerklich unter oder über dem tatsächlichen
Angebotspreis liegen.251
Konsequenzen für Fairness Opinion: Der im Appraisal ermittelte Fair Value ist quasi die Rückfallalternative für den Aktionär. Würde die grundsätzliche Fair Value Definition vor Gericht nach
obenhin stark von derjenigen der Fairness Opinion abweichen, würde das Urteil der Fairness Opinion unter Umständen irrelevant werden. Ein Aktionär würde dann systematisch antizipieren, dass
der Fair Value des Appraisals über der Fair Value Bandbreite der Fairness Opinion liegt, die Fairness Opinion ignorieren und nach etwaiger Annahme des Angebotes durch weniger rationale Aktionäre versuchen, den höheren Appraisal-Wert vor Gericht einzuklagen. Die Grundsätze zur Bestimmung des Fair Value im Rahmen der Fairness Opinion sollten somit aus Effizienzgesichtspunkten tendenziell weniger konservativ sein als jene vor Gericht. Somit könnte die Fairness Opinion als vorgelagerter Check dienen und kostspielige Appraisal-Verfahren vermeiden.
Breach of Fiduciary Duty Claim
Während der Aktionär beim Appraisal einzig behauptet, dass der angebotene Preis nicht den fairen
Wert des Unternehmens vor der Übernahme reflektiert, wird hier den verantwortlichen Organen
248
Vgl. Wertheimer (1998), S. 712, der eine ähnliche zweckbezogene Argumentationskette für das gerichtliche Appraisal
anwendet: „it is crucial that courts determine fair value in a manner consistent with the purpose of the remedy.“ (Hervorhebung nicht im Original).
249
Vgl. Bebchuk (1982a), S. 1040: „The threat of a subsequent freezeout may thus pressure shareholders to tender their
shares for the premium offered, even if the premium is one they would likely reject were they able to organize.“
250
Vgl. Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289 (Del. 1996). Für die genauen Voraussetzungen eines Appraisals
vergleiche Woo (1995), S. 722 ff. Nach dem Model Business Corporation Act (MBCA) stehen Appraisals
grundsätzlich in folgenden Fällen zur Verfügung: „1) consummation of a plan of merger; 2) consummation of a plan
of share exchange; 3) consummation of a sale or exchange of all, or substantially all, of the property of the corporation
outside of the usual and regular course of business; and 4) certain amendments to the corporation’s articles of incorporation.“ (siehe Model Business Corporation Act 13.02 (a) (1991)). In Delaware hingegen ist ein Appraisal nur bei
„Mergers“ und „Consolidation Transactions“ möglich (Del. Code Ann. tit. 8, §262 (1991 & Supp. 1996)).
251
Vgl. Campbell (1999), S. 108 f.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
47
vorgeworfen, ihre Sorgfalts- und Treuepflichten nicht erfüllt zu haben. Die gesamte Transaktion
wird als unfair angesehen und alle ihre Aspekte stehen zur Disposition.252 Dabei spielt neben dem
Verhalten der Organe („Fair Dealing“) vor allem die Beurteilung der Fairness des angebotenen
Preises in einem „Fair Price Test“ eine zentrale Rolle und ist vor Gericht abzuklären.253 Gerichte
unterscheiden dabei explizit zwischen dem Anspruch auf Fair Value beim Appraisal und dem Anspruch auf Fair Price beim Fiduciary Duty Claim. Allerdings ist es Praxis der Gerichte, in Fällen,
bei denen es nicht um irgendeine Art des „Unfair Dealing“, sondern lediglich um die Angemessenheit des Preises geht, nur Appraisal Claims auf den Fair Value zuzulassen.254
Konsequenzen für Fairness Opinion: Da die Fairness Opinion der Konzeption nach eigentlich auch
ein „Fair Price Test“ ist, legt dies nahe, dass deren zugrundeliegende Unternehmensbewertung
ähnlichen Grundsätzen folgen sollte, um die Fairness des Angebotspreises zu beurteilen. Fairness
Opinions können damit u.U. ex ante ein kostspieliges Verfahren vermeiden, indem sie als quasiäquivalenter, unabhängiger „Fair Price Test“ auf einer vorgelagerten Entscheidungsstufe fungieren.
Denn wie im vorherigen Unterabschnitt nochmals deutlich gemacht wurde, soll die Fairness Opinion ja gerade dazu beitragen, dass der Verwaltungsrat seine Fiduciary Duties einhält und es eben
nicht zu gerichtlichen Klagen kommt.255 Es würde also aus einer Prozesseffizienzperspektive keinen Sinn machen, wenn Gericht und Investmentbank stark voneinander abweichende Fairness
Standards und Wertmassstäbe anwenden.
3.3.3
Bewertungsgrundsätze der amerikanischen Rechtsprechung und Schlussfolgerungen für die Fairness Opinion
Was wird nun vor Gericht unter Fair Value bzw. Fair Price verstanden, und welche Bewertungsgrundsätze werden bei deren Ermittlung zugrunde gelegt, die aufgrund der vorangegangenen Überlegungen auch für Fairness Opinions von Relevanz sein könnten? Es muss hier erst einmal festgehalten werden, dass der Vorwurf der mangelnden Standardisierung und begrifflichen Verwirrung
den Gerichten in gleichem Masse gemacht wird wie den Investmentbanken bei der Fairness Opinion.256 Dennoch lassen sich einige zentrale Grundsätze identifizieren, aus denen sich, auch wenn sie
vor Gericht nicht immer einheitlich Anwendung finden, Schlüsse für die Relevanz der einzelnen
Fairness Standards und Unternehmenswerte bei der Fairness Opinion ableiten lassen.
Pro Rata Doktrin
Die Pro Rata Doktrin hält fest, dass vor Gericht nicht der Fair Market Value der einzelnen Aktie,
sondern nur der Pro Rata Fair Value des gesamten Unternehmens relevant ist: „Dissenting shareholders should be entitled to receive a pro rata share of the value of the corporation as a whole,
252
Vgl. MRI Radiology Associates, P.A., v. Kessler, 898 A.2d 290, 311 (Del. Ch. 2006): „[…] all aspects of the transaction are examined as a whole in order to aid in coming to the bottom-line conclusion of whether the transaction was
fair.“
253
Vgl. MRI Radiology Associates, P.A., v. Kessler, 898 A.2d 290, 311 (Del. Ch. 2006): „In a non-fraudulent transaction,
therefore, price may be the preponderant consideration outweighing other features of the merger.“ Vgl. Van den Berg
(1984), S. 1116.
254
Vgl. Campbell (1999), S. 111 f. Fiduciary Duty Claims sind zudem langwieriger und schwerer durchzubringen.
255
Siehe auch Campbell (1999), S. 110: „In all cases, whether or not a conflict is present, managers’ conduct in acquisitions is measured against some fair price criterion.“
256
Vgl. Campbell (1999), S. 105: „To a significant extent, courts’ difficulties in dealing with such matters are the result
of their inability or unwillingness to articulate fundamental underlying principles for fair value and fair price determinations.“ Vgl. Elson (1992), S. 960; Hamermesh / Wachter (2005), S. 6.
48
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
rather than the value of their minority interest.“257 Explizite oder implizite Abschläge von diesem
Pro Rata Wert, die im Marktpreis enthalten sein können, wie z.B. Minority- oder Illiquidity Discounts, sind auf Ebene des Aktionärs vor Gericht verboten.258 Vor allem in Situationen, wo ein
Mehrheitsaktionär schon die Kontrolle hält, könnte die Berücksichtigung eines Minority Discounts
sonst zu einer ungerechten Vermögensverlagerung führen.259 Die Pro Rata Doktrin sollte auch Gültigkeit im Fairness Opinion Kontext besitzen, denn ihre Ablehnung würde zu einem deutlichen
Gegensatz zur Praxis der Gerichte führen. Der Fair Market Value, der Minority oder Illiquidity
Discounts enthalten kann, ist somit ein ungeeigneter Vergleichsmassstab für die Fairness eines
Angebots, weshalb aus dieser Perspektive der Market Standard of Fairness abzulehnen ist.260
Ablehnung der Markteffizienzhypothese und Hidden Value Model
Gerichte haben die Markteffizienzhypothese in zahlreichen Fällen abgelehnt, so dass sich hieraus
die prinzipielle Verwerfung von Marktwerten als Massstab für den fairen Wert des Unternehmens
ergibt: „A fundamental premise of judicial valuation is that markets are subject to inefficiencies
and, accordingly, judges are justified if they choose to readjust or ignore market price in determining value.“261
Ein Grund, der hierfür angeführt wird, sind die teils erratischen Schwankungen des Aktienmarktes,
die in zumindest temporären Anomalien resultieren können. Dies könnte insbesondere ein Mehrheitsaktionär beim Aufkaufen von Minderheitsanteilen für sich ausnutzen, indem er den Zeitpunkt
des Squeeze-Outs entsprechend wählt.262 Deshalb hält das Leiturteil Rapid-American Corp. v. Harris fest: „Recent price changes in the stock market dramatically illustrate the defects of an overstated reliance on marketprice to determine a corporation’s intrinsic value in an appraisal proceeding.“263 Doch auch aus einer institutionellen Perspektive eignet sich der Marktpreis nicht als Fair
Value Massstab vor Gericht. In den meisten Übernahmen wird eine Prämie über den Marktpreis
gezahlt. Wird dem Aktionär in einem Gerichtsverfahren jedoch nur der Marktpreis zugesprochen,
sind sowohl Appraisal als auch Fiduciary Duty Claim in vielen Fällen nutzlos, da der Marktpreis
meist niedriger sein wird als der Angebotspreis.264
257
Vgl. Wertheimer (1998), S. 649; Yee (2005), S. 540; Moll (2004), S. 296 und 311.
258
Vgl. Wertheimer (1998), S. 641 zu den beiden entscheidenden Urteilen In re Appraisal of Shell Oil Co., 607 A.2d
1213, 1218 (Del. 1992) und Cavalier Oil Corp. v. Harnett, 564 A.2d 1137, 1144 (Del. 1989). Vgl Silverstein (2003),
S. 13 ff. Es ist umstritten, ob „Discounts“ auf „Corporate Level“ angebracht werden dürfen, denn die Erhöhung des
Diskontsatzes zur Reflektierung einer „Size Premium“ beispielsweise unterscheidet sich im Resultat nicht von einem
direkten Abschlag auf Ebene des Aktionärs (vgl. Coates IV (1999)).
259
Vgl. Wertheimer (1998), S. 644: „[…] failure to accord to a minority shareholder the full proportionate value of his
shares imposes a penalty for lack of control, and unfairly enriches the majority shareholders who may reap a windfall
from the appraisal process […].“
260
Siehe auch Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858, 876 (Del. 1985): „[…] the parties do not dispute that a publiclytraded stock price is solely a measure of the value of a minority position and, thus market price represents only the
value of a single share.“ Vgl. Daeniker (2005), S. 128.
261
Vgl. Yee (2005), S. 538; Silverstein (2003), S. 6 ff.
262
Vgl. Wertheimer (1998), S. 637 ff. Zudem könnte ein kontrollierender Mehrheitsaktionär dem Markt auch wertrelevante Informationen vorenthalten, um somit den Marktpreis zusätzlich künstlich tief zu halten. Vgl. DeAngelo (1986),
S. 403, die diese Gefahr bei Going Privates mit Managementbeteiligung diskutiert. Vgl. Cede & Co. v. Technicolor,
Inc., 684 A.2d 289, 301 (Del. 1996): „[…] information and insight not communicated to the market may not be reflected in stock prices.“
263
Siehe Rapid-American Corp. v. Harris, 603 A.2d 796, 806 (Del. 1992).
264
Vgl. Wertheimer (1998), S. 634: „[…] if a court defers to market price in assessing fair value, the appraisal remedy
will be of no value to a dissenting shareholder.“
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
49
Schon aus Gründen der Konsistenz mit der gerichtlichen Praxis sollte somit der Market Standard of
Fairness für die Fairness Opinion irrelevant sein. Diese zieht bei genauerem Hinsehen aber sogar
ihre eigentliche Legitimation aus der Ablehnung der Markteffizienzhypothese. Das Grundlagenurteil Smith v. Van Gorkom sah die Sorgfaltspflicht durch den Verwaltungsrat im konkreten Fall verletzt, obgleich die Prämie des vorliegenden Angebots zum Marktpreis mit 55% relativ hoch war.
Das Gericht hielt fest, der Markt hätte die Aktie historisch unterbewertet, so dass die hohe Prämie
alleine kein hinreichendes Indiz für die Angemessenheit des Angebotspreises gewesen sei. Eine
Fairness Opinion mit Inputs vom Management hätte sich jedoch als „Credible Check“ für diese
vom Markt nicht erkannten „Hidden Values“ geeignet.265 Dieses „Hidden Value Model“ lässt sich
allerdings nicht mit dem Market Standard of Fairness vereinbaren.
Einbezug von Synergien und zukünftig zu realisierenden Werten
Der für das Appraisal relevante Fair Value ist der Going Concern Value vor der Übernahme: „The
basic concept of value under the appraisal statute is that the stockholder is entitled to be paid for
that which has been taken from him, viz, his proportionate interest in a going concern.[…] In determining what figure represents this true or intrinsic value, the appraiser and the courts must take
into consideration all factors and elements which reasonably might enter into the fixing of
value.“266
In Bezug auf Synergien und zukünftige zu realisierende Werte hält das Leiturteil Weinberger v.
UOP, Inc. fest, dass nur „speculative elements of value that may arise from the accomplishment or
expectation of the merger“ von der Betrachtung ausgeschlossen werden sollten. Zukünftige Werte,
die sich aus der Natur des Geschäfts („nature of the business“) ergeben und zum Zeitpunkt der
Übernahme bekannt sind oder sich bekräftigen lassen, können jedoch durchaus miteinbezogen
werden.267 Hierunter fallen vor allem auch Werte, deren Realisierung das momentane Management
lediglich in Betracht gezogen hat, auch wenn noch keine konkreten Massnahmen getroffen wurden.268 Der Einbezug von Synergien aus der Kombination mit dem Geschäft des Käufers wird jedoch nach herrschender Meinung abgelehnt, auch wenn vereinzelte Urteile anders interpretiert
werden können.269 Eine andere Auffassung wird beim Fiduciary Duty Claim vertreten, wo es ja
nicht um den Fair Value, sondern den Fair Price geht, also „the highest value reasonably achievable.“270 Obgleich auch hier teilweise Verwirrung herrscht, geht die herrschende Meinung wohl
dahin, dass der Fair Price unter dem Fiduciary Duty Claim zumindest einen Teil der Synergien
reflektieren sollte.271
265
Vgl. Black / Kraakman (2002), S. 526: „Because others may miss the company’s hidden value, the board must value
the firm itself, preferably with an investment bankers’ assistance.“
266
Siehe Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71 (Del. Ch. 1950).
267
Siehe Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 713 (Del. 1983): „But elements of future value, including the nature of
the enterprise, which are known or susceptible of proof as of the date of the merger and not the product of speculation,
may be considered.“ Vgl. Koppelman (2004).
268
Vgl. Rosenbloom / Aufses III (1990), S. 15, die deshalb sagen, dass falls über eine Aufspaltung der Firma nachgedacht wird, diese Option auch grundsätzlich in die Wertüberlegungen miteinfliessen sollte.
269
Vgl. Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289 (Del. 1996): „[…] that value [added by a majority acquiror] is not
a part of the going concern in which a dissenting shareholder has a legal (or equitable) right to participate.“ Vgl.
Hamermesh / Wachter (2005), S. 47 ff. für eine Diskussion hierzu. Vgl. Campbell (1999), S. 122 ff.: „The right of dissenting shareholders to share in the synergy generated by acquisitions, therefore is uncertain.“
270
Siehe Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156, 1163 (Del. 1995).
271
Vgl. Campbell (1999), S. 129 ff.: „Although the product of a convoluted pedigree, the generally accepted rule is that
fair price includes some portion of synergy.“
50
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Für die Fairness Opinion lassen sich aus diesen Ausführungen folgende Schlussfolgerungen ziehen:
•
Der Going Concern Value des unabhängigen Unternehmens vor der Übernahme, der im Appraisal relevant ist, entspricht grundsätzlich dem Kontrollwert des Independent Entity Standard. Unter den in Unterabschnitt 3.3.2 aufgeführten Konsistenzgesichtspunkten sollte dieser
zumindest die untere Grenze der Fairness Range bestimmen
•
Es stellt sich allerdings die Frage, wieviel des Pure Control Value, der sich aus einer zukünftigen Verbesserung des Geschäfts ergeben könnte, im Going Concern Value enthalten sein sollte. Das Weinberger Urteil hält hierzu wie gesagt fest, dass erst in der Zukunft zu realisierende
Werte, wie eben die Ausschöpfung von Verbesserungspotentialen, miteinbezogen werden können, sofern sie nicht rein spekulativer Natur sind. Auch die Berücksichtigung der Treuepflicht
des Verwaltungsrates, deren Einhaltung die Fairness Opinion ja unterstützen soll, deutet in diese Richtung. Demnach sollten alle potentiellen Werte miteinbezogen werden, die ein seinen
Treuepflichten nachkommendes Management mit einer angemessenen Wahrscheinlichkeit
(„reasonable probability“) realisieren kann.272 Schliesslich kann die Corporate Opportunity
Doktrin, die bei Appraisals im Falle von Management Buyouts zur Anwendung kommt, Anhaltspunkte liefern. Diese besagt, dass nicht nur die Ertragskraft der zum Zeitpunkt der Unternehmensbewertung existierenden Aktiven relevant ist, sondern unter bestimmten Bedingungen
auch jene Werte in den Going Concern Value miteinzubeziehen sind, die sich vernünftigerweise durch zukünftige Investitionsprogramme erzielen lassen, eben auch, wenn diese Investitionen noch nicht getätigt sind.273
•
Neben den Ausführungen zur Treuepflicht des Verwaltungsrates (Unterabschnitt 3.3.1) legt
auch die in Unterabschnitt 3.3.2 geforderte Konsistenz mit der gerichtlichen Fair Price Definition des Fiduciary Duty Claim den Einbezug von Synergien im Fairness Opinion Kontext nahe.
Single-Owner Standard bzw. Auction-Based Standard, die ja beide die Berücksichtigung von
Synergien implizieren, sollten somit die obere Grenze der Fairness Range bestimmen. Dass
Synergien tatsächlich eine wichtige Rolle im Rahmen von Fairness Opinions spielen können,
zeigt die Übernahme von Gillette durch Procter & Gamble. Hier wurde sogar ein Gutachten zu
den erbrachten Fairness Opinions angefertigt, in dem es in erster Linie um den zu tief angesetzten Wert der Synergien ging.274 Auch die NASD bezieht sich in ihrem Vorschlag für die neue
Rule 2290 explizit auf Synergien als Informationskategorie, zu der Angaben zu machen sind.275
Zudem zeigen empirische Studien, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft sich selbst dann einen Grossteil der Synergien aneignen, wenn es nur einen Bieter gibt.276 Würden Fairness Opi-
272
So auch Rams (1975), S. 117 f., der hier von der „Reasonable Probability Doctrine“ spricht: „The essence of this
doctrine is recognition of prospective value if there is a reasonable probability of occurrence.“ Vgl. auch Campbell
(1999).
273
Vgl. Hamermesh / Wachter (2005), S. 1: „The definition of fair value must include not only the present value of the
firm’s existing assets, but also the future opportunities to reinvest free cash flow, including reinvestment opportunities
identified, even if not yet developed, before the merger.“ (Hervorhebung nicht im Original). Vgl. Hamermesh / Wachter (2005), S. 47 f. für die drei Bedingungen die hierfür erfüllt sein müssen: „1) Is the corporation financially able to
exploit the opportunity?, 2) Is the opportunity within the corporation’s line of business?, 3) Does the corporation have
an interest or expectancy in the opportunity?“ Vgl. Slap (2004), S. 35; Aidnun / Atkinson (2002), S. 13.
274
Vgl. Aggarwal (2005), S. 2: „[…] there are discrepancies between the public statements made by Gillette and P&G
officers about the value of the merger and their internal company projections. […] Both of these issues would benefit
P&G shareholders at the expense of Gillette shareholders.“ Vgl. auch Morgensohn (2005a), S. 4.
275
Vgl. NASD (2005), S.7.
276
Vgl. Andrade et al. (2001), S. 118.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
51
nions allein auf den Independent Entity Standard abstellen, würden sie diesem Faktum keine
Rechnung tragen.
Abbildung 10 fasst die Konsequenzen für die Fairness Opinion aus den Schnittstellen in das Übernahmerecht nochmals im Value Building Block Framework zusammen.
Abbildung 10: Konsequenzen der Schnittstellen ins Rechtssystem für Fairness Opinion
Relevant für Fairness Opinion
Marktwert
Unterbewertung
am Markt
Ablehnung
ergibt sich aus
Hidden Value Model und
Ablehnung der
Markteffizienzhypothese
Minority
Value
Kontrollwert
Expropriation
Value
Ablehnung
ergibt sich aus
Pro Rata Doktrin
3.4 Eignung verschiedener
Fairness Opinions
Pure
Control
Value
Synergien
Relevanz
ergibt sich aus
Fair Value
Definition des
Appraisals
Kontrollwert
plus Synergien
Angebotspreis
Überbezahlung
Relevanz
ergibt sich aus
Treuepflicht des VWR
und Fair Price
Test des Fiduciary Duty
Claims
Unternehmensbewertungsmethoden
für
Vor dem Hintergrund der diskutierten Fairness Standards und deren Implikationen für den in der
Fairness Opinion relevanten Unternehmenswert soll nun gefragt werden, welche in der Literatur
verbreiteten Unternehmensbewertungsmethoden sich entsprechend für den Einsatz im Fairness
Opinion Kontext eignen. Hierzu wird zunächst eine kurze Übersicht zu verbreiteten Unternehmensbewertungsmethoden gegeben (Unterabschnitt 3.4.1). Daraufhin wird vor dem Hintergrund
der Ausführungen von Abschnitt 3.3 versucht, die Methoden den einzelnen Fairness Standards zuzuordnen und Aussagen zu deren Eignung im Fairness Opinion Kontext zu machen (Unterabschnitt
3.4.2). Danach wird gefragt, welche Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von gerichtlichen Appraisals präferiert werden, woraus sich eventuell weitere Schlüsse ergeben könnten (Unterabschnitt 3.4.3). Schliesslich werden die Ergebnisse in Form eines Frameworks zusammengefasst, welches Fairness Standards, dazugehörige Unternehmenswerte und Unternehmensbewertungsmethoden miteinander verbindet (Unterabschnitt 3.4.4).
3.4.1
Übersicht zu in der Literatur verbreiteten Unternehmensbewertungsmethoden
Die folgenden Tabellen geben eine Übersicht über die in der Literatur gängigsten Unternehmensbewertungsmethoden mit einigen vorgebrachten Vor- und Nachteilen.277 Die Unternehmensbewer277
In Anhang 4 sind zudem Bewertungsformeln zum Dividend Discount Model, zur Ertragswertmethode, zur DCF(Fortsetzung ...)
52
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
tungsmethoden lassen sich dabei unterteilen in Fundamentalbewertungsmethoden (Dividend Discount Model, Ertragswertmethode, DCF-Methode und Residual Income Model), marktbasierte
Vergleichsverfahren (Trading und Transaction Multiples) und Einzelbewertungsverfahren. Auf
eine ausführliche Erläuterung der einzelnen Methoden wird bewusst verzichtet. Vielmehr sollen die
wesentlichen methodischen Grundlagen überblicksartig zusammengefasst werden, auf denen dann
in den nachfolgenden Kapiteln aufgebaut werden kann. Methoden oder Benchmarks, die in der
Literatur kaum behandelt werden, aber in der Fairness Opinion Praxis Verwendung finden, werden
erst in Kapitel 4 diskutiert.
Tabelle 5: Übersicht Dividend Discount Model (DDM)278
Beschreibung
Vorteile (+) /Nachteile (-)
ƒ Eigenkapitalwert als Summe der diskontierten zukünftigen Dividen- + Einfach und intuitiv verständlich
denzahlungen
+ Dividenden über kurze Zeithorizonte gut prognostizierbar,
ƒ Annahme konstanter Dividende, konstant wachsender Dividende oder
da relativ konstant
eines Mehrphasenmodells mit verschiedenen Wachstumsphasen
+ Grundsätzlich geeignet für Firmen mit stabilem Wachstum,
ƒ Verwendung von Eigenkapitalkosten zur Diskontierung
konstanter Dividendenpolitik und hoher Ausschüttungsquote
- Dividenden reflektieren über kurze Frist nur Verteilung von
Wert, nicht dessen Generierung279
- Wenig geeignet bei erratischem Wachstum, inkonsistenter
Dividendenpolitik, geringer Ausschüttungsquote
- Schwierigkeit, Dividenden langfristig vorherzusagen und
hohe Sensitivität bzgl. ewiger Dividendenwachstumsrate
Tabelle 6: Übersicht Ertragswertmethode280
Beschreibung
Vorteile (+) /Nachteile (-)
ƒ Unternehmenswert als Summe der diskontierten zukünftigen auschüttungsfähigen Gewinne
ƒ Ausschüttungsfähiger Gewinn, entweder voll ausgeschüttet oder
gewisse Ergebnisthesaurierung
ƒ Restwertberechnung mit oder ohne Wachstum über ewige Rente.
Eventuell Einsatz von Mehrphasenmodellen zur Wachstumsnormalisierung
ƒ Risikozuschlagsmethode berücksichtigt Unsicherheit über Risikozuschlag bei Eigenkapitalkosten (CoE)
ƒ Risikoabschlagsmethode nimmt Abschlag für Unsicherheit im Zähler
vor und verwendet risikofreien Zins zur Diskontierung
+ Verlangt explizite Annahmen zur Ausschüttungspolitik
+ Rechungslegungsbasierte Bewertung mit Fokus auf periodengerechtem „Value Added“. Keine direkte Wertverminderung durch Investitionen
- Anfällig gegenüber Rechnungslegungsverzerrungen
- Unsicherer und sensitiver Restwert macht Grossteil des
Unternehmenswertes aus
Methode und zum CAPM aufgeführt.
278
Vgl. Loderer et al (2005), S. 737; Spremann (2002), S. 218 ff.; Penman (2003), S. 89 ff. Vgl. Damodaran (2002), S.
322 ff. für verschiedene Varianten des DDM. Der Begriff der Dividendenzahlung ist hier weit gefasst. Neben den
jährlichen Dividenden sind alle Ausschüttungen an den Aktionär wie Aktienrückkäufe, Liquidationsdividenden und
Sonderdividenden miteinzubeziehen.
279
Vgl. Penman (2006), S. 50: „Value is generated by trading with customers, not by paying dividends out of that value.“
280
Vgl. Ballwieser (2004), S. 12 ff. und S. 66 ff. für eine Diskussion der Ertragswertmethode.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
53
Tabelle 7: Übersicht Discounted Cash Flow Methode (DCF)281
Beschreibung
Vorteile (+) /Nachteile (-)
ƒ Unternehmenswert als Summe der diskontierten zukünftigen Free
Cash Flows (FCF = operativer Cash Flow – Capex), die zur Ausschüttung zur Verfügung stehen
ƒ Basiert auf FCF an Aktionäre (Flow-to-Equity, FTE) nach Abzug von
Fremdkapitalzinsen (Equity-Ansatz / Nettoverfahren) oder FCF zugunsten von Aktionären und Fremdkapitalgebern vor Abzug von
Fremdkapitalzinsen (Entity-Ansatz / Bruttoverfahren)
ƒ Explizite Prognose der FCF über Detailplanungsperiode (Forecast
Horizon), danach Restwertberechnung (Terminal Value)
ƒ Restwertberechnung mit oder ohne Wachstum oder basierend auf
Terminal Value Multiples282
ƒ Führt nach Entity-Ansatz auf Firm Value (Wert Eigenkapital + Nettoverschuldung), nach Equity-Ansatz auf Wert des Eigenkapitals
ƒ Bei Entity-Ansatz ergibt sich Eigenkapitalwert erst nach Abzug von
Nettoverschuldung und anderer Firm Value Adjustments283
ƒ Diskontierung der FCF des Gesamtunternehmens bei Entity-Ansatz
entweder mittels gewichteter Kapitalkosten (WACC-Methode) oder
Annahme eines voll eigenfinanzierten Unternehmens und separate
Berechnung von Tax Shields (APV-Methode)284
ƒ Ermittlung der Eigenkapitalkosten (CoE) oft mit marktbasierten
Methoden wie CAPM oder APM285
+ Verbreitet und intuitiv einsichtig
+ Zahlungsstromorientierung mit weniger Verzerrung durch
Unterschiede in der Rechnungslegung als bei gewinnbasierten Methoden
+ Gut geeignet bei Unternehmen mit positiven FCF, relativ
stabilem Wachstum und guten Risikoproxies
+ Saubere Trennung von operativer und kapitalstrukturbedingter Wertschöpfung bei APV-Methode
+ Gut geeignet zur Strategiebewertung im Rahmen eines
Value-Based Managements (VBM)
- Restwertproblem wie bei Ertragswertmethode
- Zum Teil missverstandenes Liquidationskonzept: weniger
Investitionen führen zu höherem Wert
- Lange Prognoseperiode erforderlich, um bei wachsenden
Investitionen Werteffekte zu erfassen
- Schwierig bei jungen Firmen mit negativen FCF, Firmen mit
Bankrottgefahr, zyklischen Firmen mit unstetem Wachstum
und Firmen mit sehr hohem Wachstum
- Zahlreiche Einzelprobleme bei Kapitalkostenbestimmung
(Zirkularität bei Gewichtung im WACC, periodenspezifische
Verschuldungsgrade etc.)
Tabelle 8: Übersicht Übergewinnverfahren / Residual Income Model (RIM) 286
Beschreibung
Vorteile (+) /Nachteile (-)
ƒ Wert des Eigenkapitals = Buchwert des Eigenkapitals plus Barwert
der erwarteten Übergewinne (Abnormal Earnings)
ƒ Übergewinn ist Gewinn, der über die Eigenkapitalkosten hinaus
erwirtschaftet wird
ƒ Buchwert repräsentiert „Stock of Resources“, der „Normal Earnings“
erwirtschaftet, welche gerade die Eigenkapitalkosten decken287
ƒ Competitive Advantage Periode (CAP) bestimmt die Länge des
Wettbewerbsvorteils, der Übergewinne ermöglicht. Annahme, dass
Wettbewerbsdruck Übergewinne langfristig verschwinden lässt
ƒ Economic Profit Modell und Economic Value Added (EVA) als
populäre Vertreter der Übergewinnverfahren
+ Expliziterer Einbezug von Wettbewerbsüberlegungen als in
anderen Methoden
+ Einbezug von Buchwert führt zu „Frontlastigkeit“ und
weniger Gewicht für unsicheren Restwert
+ Robust gegenüber Wahlrechten der Rechnungslegung über
die Zeit hinweg
+ Vor- und Nachteile einer rechungslegungsbasierten Bewertung wie bei Ertragswert
- Werthaltigkeit des bilanziellen Eigenkapitals unter Umständen nicht gegeben, so dass kein guter Proxy für Wert der
„Normal Earnings“
- Nur gültig, falls Clean Surplus Relation erfüllt288
281
Vgl. Ballwieser (2004), S. 111 ff.; Damodaran (2002), S. 351 ff.; Dück-Rath (2004), S. 37 ff.; Kruschwitz / Löffler
(2003), S. 731 ff. und Ballwieser (2003), S. 734 f.
282
Vgl. Campbell (2003), S. 30 zu Terminal Value Multiples. Hier wird am Ende der Planungsperiode eine relevante
Bezugsgrösse wie z.B. EBITDA mit einem Multiple multipliziert, um den Restwert zu bestimmen. Dieser so ermittelte Wert repräsentiert natürlich nichts anderes als den Wert des Unternehmens am Ende der Planungsperiode. Vgl. auch
Brealey et al. (2005), S. 509-511.
283
Zu diesen zählen neben der Nettoverschuldung auch der Wert der Minderheitsanteile, der nicht den Eigenkapitalgebern zusteht sowie Unfunded Pension Liabilities. Vgl. Damodaran (2002), S. 438 ff.; Ernst / Schneider / Thielen
(2006), S. 133 ff.
284
Vgl. Krolle (2001), S. 18 ff.; Wagner / Aders (2004); Arzac / Glosten (2005) für eine Diskussion zur Bewertung von
Tax Shields.
285
Vgl. zum Capital Asset Pricing Model (CAPM) und Arbitrage Pricing Model (APM) Damodaran (2002), S. 69 ff. Vgl.
im Speziellen zu ß-Faktoren Timmreck (2002) und zu mehrperiodigen Anwendungen Röder / Müller (2001).
286
Vgl. Penman (2004), 140 ff.; Ballwieser (2004), S. 186 ff.; Prokop (2004), S. 188; Richter / Honold (2000), S. 265 ff.
287
Vgl. Venkatachalam / Subranmanyam (1998), S. 10.
288
Das RIM lässt sich aus dem DDM ableiten, falls die sogenannte Clean Surplus Relation (CSR) erfüllt ist, d.h. der
Buchwert der nächsten Periode entspricht dem Buchwert der vorherigen Periode plus Reingewinn minus Dividenden.
Veränderungen des Eigenkapitals, die nicht durch die Erfolgsrechnung laufen, führen zu einer Verletzung der CSR
(vgl. z.B. Ohlson (2005), S. 323 ff.).
54
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Tabelle 9: Übersicht Trading Multiples289
Beschreibung
Vorteile (+) /Nachteile (-)
ƒ Wahl einer „Peer Group“ von börsennotierten Unternehmen, die nach
verschiedenen wertrelevanten Kriterien wie Wachstum, Risiko, Profitabilität etc. vergleichbar mit dem Bewertungsobjekt sind
ƒ Berechnung von marktbasierten Multiples für Vergleichsunternehmen, z.B. P/E, FV/EBITDA, FV/EBIT, FV/Sales und Wahl des für
die Bewertung relevanten Multiples
ƒ Anwendung des selektierten Multiples (z.B. 8x FV/EBITDA) auf die
entsprechende Bezugsgrösse des zu bewertenden Unternehmens (z.B.
EBITDA von $100 Mio.) ergibt Firm Value bzw. Equity Value
+ Geringe Bewertungskomplexität und Schnelligkeit der
Bewertung
+ Marktpreise der Peers enthalten implizite, aktuelle Annahmen zu Wachstum und Kapitalkosten
+ Referenzmethode und Plausibilisierung für komplexere
Bewertungsverfahren
+ Leichte Kommunizierbarkeit290
- Nutzen der Methode hängt von Vergleichbarkeit der Unternehmen ab, die oft nicht gegeben ist291
- Über- und Unterbewertungen des Marktes haben Einfluss
auf Bewertung292
- Marktbasierte Methoden haben eventuell inhärenten Minority Discount
- Vernachlässigt u.U. wertrelevante Bewertungsdetails
Tabelle 10: Übersicht Transaction Multiples293
Beschreibung
Vorteile (+) /Nachteile (-)
ƒ Gleiche Anwendungslogik wie bei Trading Multiples, allerdings hier
Betrachtung vergleichbarer Übernahmetransaktionen
ƒ Implizite Kontrollprämien und im Kaufpreis abgegoltene Synergien
vergleichbarer Transaktionen werden somit auf zu bewertendes Unternehmen übertragen294
+ Einfache Möglichkeit, Synergien und Kontrollprämien
vergleichbarer Transaktionen in die Bewertung miteinzubeziehen
- Mangelnde Vergleichbarkeit von Vergleichsunternehmen,
Übernahmeumfeld und Käufernatur (Synergiepotential)
können Bewertung verzerren
Tabelle 11: Übersicht Einzelbewertungsverfahren295
Beschreibung
Vorteile (+) /Nachteile (-)
ƒ Einzelbewertungsverfahren sehen Unternehmen als Ansammlung von
Einzelaktiven und vernachlässigen interne Synergieeffekte
ƒ Verschiedene Varianten, die auf bilanziellen Buchwert, Wiederbeschaffungswert (Substanzwert) oder Liquidationswert abstellen
ƒ Summe der Werte der Einzelaktiven abzüglich der Verbindlichkeiten
ergibt Wert des Eigenkapitals
+ Geeignet, um Wertuntergrenze im Liquidationsfall zu ermitteln
- Nicht zukunftsbezogen
- Nicht geeignet für Bewertung von Going Concern Unternehmen
- Vernachlässigung unternehmensinterner Synergien
- Vernachlässigung immaterieller Werte
289
Vgl. Ballwieser (2004), S. 190 ff.; Campbell (2003), S. 15; Moser / Auge-Dickhut (2003b), S. 213 ff.; Schwetzler
(2003), S. 79 ff.; Ernst / Schneider / Thielen (2006), S. 161 ff.; Berner / Rojahn (2003), S. 155 ff. Für eine gute Übersicht zu den Definitionen verschiedener Multiples siehe Fernandez (2001), S. 3 ff.
290
Siehe Liu / Nissim / Thomas (2002), S. 136: „Multiples are used often as a substitute for comprehensive valuations,
because they communicate efficiently the essence of those valuations.“
291
Siehe In re Radiology Associates, Inc. Litigation, 611 A.2d 485, 490: „At some point the differences become so large
that the comparable company method becomes meaningless for valuation purposes.“
292
Vgl. Bryan / Hwang / Lilien (2001), S. 47 ff. für die Verwendung von Trading Multiples während des Internetbooms.
Vgl. Penman (2006), S. 49: „Indeed price bubbles are perpetuated if prices are set on the basis of speculative prices of
other stocks in the mode of a chain letter.“
293
Vgl. Finnerty / Emery (2004), S. 91 ff.; Coenenberg / Schultze (2002), S. 698.
294
Vgl. Campbell (2003), S. 14 f.
295
Vgl. Ballwieser (2004), S. 9 f.; Loderer et al (2005), S. 728 f.; Ernst / Schneider / Thielen (2006), S. 2 ff.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
3.4.2
55
Verbindung mit Fairness Standards
An dieser Stelle soll versucht werden, die soeben umrissenen Unternehmensbewertungsmethoden
den einzelnen Fairness Standards und den damit korrespondierenden Unternehmenswerten zuzuordnen. Vor dem Hintergrund der Ausführungen in Abschnitt 3.3 ergibt sich daraus deren grundsätzliche Eignung für den Einsatz im Rahmen von Fairness Opinions.
Bewertungsmethoden, die sich Market Standard zuordnen lassen
Trading Multiples Bewertungen basieren auf den Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen und
wenden die darin impliziten Annahmen gleichsam auf das zu bewertende Unternehmen an. Die
zuvor diskutierte Verwerfung der Hypothese effizienter Märkte sowie die Pro Rata Doktrin implizieren, dass Unternehmensbewertungen nach dieser Methode als Vergleichsmassstab zur Beurteilung der Fairness eines Angebots grundsätzlich ungeeignet sind. Denn wenn die Möglichkeit besteht, dass der Markt die Zielgesellschaft aufgrund von Informationsineffizienzen falsch bewertet,
gibt es keinen zwingenden Grund anzunehmen, dass er die Vergleichsunternehmen „richtiger“
bewerten würde. Das Abstellen auf Marktpreise bedeutet zudem, dass Trading Multiples Bewertungen einen inhärenten Minority Discount enthalten und nicht den Kontrollwert des Unternehmens reflektieren, was sie ebenfalls als Vergleichmassstab im Rahmen von Fairness Opinions disqualifiziert.296
Dieser Logik folgen z.T. auch die Gerichte in den USA bei der Bestimmung des Fair Value eines
Unternehmens.297 Es gab einige Urteile, in denen ein Aufschlag auf das Trading Multiples Bewertungsergebnis gefordert wurde, um gleichsam den inhärenten Minority Discount dieser Bewertungsmethode auszugleichen.298 Diese differenzierte Sichtweise steht im Gegensatz zur populären
Bewertungsliteratur, welche die Verwendung von Trading Multiples mit dem Bedarf nach einem
„vereinfachten, praktikablen und bei schlechtem Informationsstand durchführbaren Bewertungsverfahren“ erklärt.299 Damit wird diese Bewertungsmethode im Ergebnis als grundsätzlich äquivalent
mit Fundamentalbewertungsverfahren angesehen, was gemäss der hier eingenommenen Perspektive eher nicht der Fall ist.
Es ist anzumerken, dass auch die Bestimmung von Bewertungsinputs auf Basis von Marktpreisen
vor diesem Hintergrund kritisch zu betrachten ist. So basiert das CAPM zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten auf der Annahme effizienter Märkte.300 Wird diese Annahme im Rahmen der Fairness Opinion jedoch von Grund auf verworfen und wird zudem angenommen, dass Marktpreise
296
Vgl. Finnerty / Emery (2004), S. 91: „The comparable company method of valuation does not account for the value of
corporate control. Therefore, the method must be adjusted if it is being used to value a company involved in a changeof-control transaction.“
297
Siehe Coates IV (1999), S. 1252.
298
Vgl. Wertheimer (1998), S. 648, der sich auf das Urteil Rapid-American Corp. v. Harris, 603 A.2d 796, 804 (Del.
1992) bezieht: „If a market price based valuation is used, with its inherent minority discount, it is necessary to adjust
the valuation upward in order to establish the value of the company as a whole, not the value of a minority interest in
the company.“ Vgl. Borruso v. Communications Telesystems Int’L., 753 A.2d 451, 458 (Del. Ch. 1999): „[…] the
comparable company method of analysis produces an equity valuation that inherently reflects a minority discount
[…]. Because that value is not fully reflective of the intrinsic worth of the corporation on a going concern basis, this
court has applied an explicit control premium in calculating the fair value […].“ Siehe Agranoff v. Miller, 791 A.2d
880, 892-93 (Del. Ch. 2001); Kleinwort Benson, Ltd. v. Silgan Corp., 1995 Del. Ch. LEXIS 75, at *3 (Del. Ch.). Siehe
Silverstein (2003), S. 20 f. für weitere Urteile.
299
Vgl. z.B. Coenenberg / Schultze (2002), S. 697; vgl. Liu / Nissim / Thomas (2001), S. 136: „[…] multiples are often
used as a substitute for comprehensive valuations, because they communicate efficiently the essence of those valuations.“ Vgl. Baker / Ruback (1999): „It can be used by itself, or as a supplement to a discounted cash flow approach.“
300
Vgl. Ballwieser (2004), S. 92 ff. für eine Diskussion der Annahmen des CAPM.
56
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
einen inhärenten Minority Discount enthalten, kann dies die Anwendbarkeit des CAPM im Übernahmekontext eventuell beeinträchtigen.301 Obwohl dieser Punkt in den nachfolgenden Kapiteln
nicht weiter thematisiert wird, sollten sich Bewerter und Adressaten einer Unternehmensbewertung
dieser Zusammenhänge bewusst sein und von einer zu strengen Formelgläubigkeit Abstand nehmen.
Bewertungsmethoden, die sich Independent Entity Standard zuordnen lassen
Die verschiedenen Fundamentalbewertungsverfahren sind für den Einsatz im Fairness Opinion
Kontext unproblematisch, da sie den Kontrollwert des Unternehmens repräsentieren. Dies verdeutlicht der Fall In re Radiology, in dem durch einen Aktionär argumentiert wurde, dass auf den DCFWert eine Kontrollprämie zuzuschlagen wäre. Das Gericht verneinte diese Forderung, da es sich
bei der DCF-Methode nicht um eine marktbasierte Methode handele und somit auch kein inhärenter Minority Discount auszugleichen wäre.302 Pratt hält dies eindrücklich fest: „Excluding synergies, a company cannot be worth a premium over the value of its future cash flows. Thus, it is improper and illogical to add a control premium to a DCF valuation.“303 Das gleiche gilt für Transaction Multiples, denn diese nehmen im Gegensatz zu Trading Multiples nicht Marktpreise des Aktienmarktes als Vergleichsmassstab, sondern Angebotspreise die im Rahmen von Kontrollwechseln
gezahlt wurden und dementsprechend eine Kontrollprämie enthalten. Da der Independent Entity
Standard allerdings keine Synergien in die Fairnessüberlegungen miteinbezieht, müsste entsprechend darauf geachtet werden, dass in den Transaction Multiples der vergleichbaren Transaktionen
keine Abgeltung für diese enthalten ist.
Wie oben dargelegt, sollte beim Independent Entity Standard aufgrund der Treuepflicht des Verwaltungsrates grundsätzlich die Annahme einer effizienten, wertmaximierenden Führung des Unternehmens zugrunde gelegt werden. Hieraus ergeben sich drei Varianten in Bezug auf die zukünftige Geschäftsausrichtung, die ebenfalls für die Eignung der einzelnen Bewertungsmethoden zur
Messung des Kontrollwertes des unabhängigen Unternehmens beachtet werden sollten:
•
Sofern die Performance der näheren Zukunft das volle Leistungspotential des Unternehmens
reflektiert, so dass sich kein grosses Verbesserungspotential ergibt, eignen sich sowohl Fundamentalbewertungsverfahren als auch Transaction Multiples für die Messung des Kontrollwertes. Da Transaction Multiples die Performance der näheren Zukunft kapitalisieren und diese für
die Leistungskraft des Unternehmens repräsentativ ist, ist deren Einsatz unproblematisch.
•
Arbeitet das Unternehmen dagegen momentan ineffizient, so ist dieser Status Quo aus Sicht der
Aktionäre der Zielgesellschaft nicht unbedingt für die Unternehmensbewertung im Rahmen der
Fairness Opinion relevant. Ballwieser hält vollkommen richtig fest: „Rationale Eigentümer
schätzen nicht irgendwelche künftigen Zahlungen, sondern optimieren diese.“304 Während eine
realistische langfristige Performanceverbesserung im Geschäftsplan durch Fundamentalbewertungsverfahren reflektiert werden kann, ist dies bei Transaction Multiples schwierig, da hier lediglich eine zeitlich naheliegende Bezugsgrösse kapitalisiert wird. Da somit das tatsächliche
301
Vgl. Yee (2005), S. 540: „Second, any valuation methodology that relies on the market prices or rates of returns of
comparable firms, such as the method of comparables, or CAPM, implicitly builds in minority discounts through market price, which disproportionately reflects the trading of minority shares.“
302
Vgl. Wertheimer (1998), S. 650. Siehe Dobler v. Montgomery Cellular Holding Co., 2004 Del. Ch. LEXIS 139, at *72
(Del. Ch.): „A DCF is a final valuation that does not need any additional correction, such as a control premium.“
303
Vgl. Pratt (2000), S. 395.
304
Vgl. Ballwieser (2004), S. 14.
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
57
Leistungspotential, das im Rahmen der Transaktion verkauft wird, nicht adäquat reflektiert
werden kann, sind Transaction Multiples bei dieser Konstellation eher ungeeignet.
•
Schliesslich kann es sein, dass es wertmaximierend ist, das Unternehmen in seiner jetzigen
Form als Going Concern zu liquidieren. Ein gutes Beispiel hierfür wäre eine Supermarktkette,
deren Wert als Going Concern weit unter dem Wert der Immobilien liegt. Ein Verwaltungsrat,
der seine Treuepflicht erfüllt, sollte das Unternehmen im Interesse der Aktionäre an einen Bieter verkaufen, der im Stande ist, das brachliegende Wertpotential zu realisieren, und der damit
bereit ist, mehr als den Going Concern Wert des Unternehmens zu zahlen. In diesem Fall entspricht der relevante Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens dem Liquidationswert, der
besser durch Einzelbewertungsverfahren gemessen wird als durch Fundamentalbewertungsverfahren oder Transaction Multiples.
Bewertungsmethoden, die sich Auction-Based und Single-Owner Standard zuordnen lassen
Entscheidend bei Auction-Based Standard und Single-Owner Standard ist, dass hier die Synergien,
die sich durch den Käufer erzielen lassen, in die Fairness Opinion Bewertung miteinzubeziehen
sind. Da Transaction Multiples die Angebotspreise vergleichbarer Transaktionen zugrunde legen,
kann hierin je nach Transaktionssituation auch das jeweilige Synergiepotential enthalten sein. Sollen also Synergien über Transaction Multiples in die Betrachtung miteinbezogen werden, so ist bei
der Auswahl der Transaktionen entsprechend hierauf zu achten. Zudem lassen sich auch explizite
Synergiebewertungen im Rahmen der Fundamentalbewertungsmethoden heranziehen, mit deren
Hilfe sich z.T. wesentlich präzisere Aussagen machen lassen.
3.4.3
Präferierte Bewertungsmethoden in der amerikanischen Rechtsprechung
Analog zum Vorgehen in Abschnitt 3.3 soll hier noch ein kurzer Blick auf die verwendeten Bewertungsmethoden im Rahmen von Appraisals geworfen werden, um zu sondieren, ob sich hieraus
relevante Schlüsse für die Fairness Opinion ergeben. Bis 1983 galt in den Delaware Courts für
lange Zeit die sogenannte „Delaware Block Method“. Hier wurde der faire intrinsische Wert des
Unternehmens als gewichtetes Mittel aus „Earnings Value“ (einer Art Ertragswert basierend auf
historischen Gewinnen305), „Asset Value“ (einem Liquidationswert) und dem Marktwert des Unternehmens („Market Value“) ermittelt. Dabei wurden die Gewichte, je nach Bewertungssituation,
in Abhängigkeit vom „Confidence Level“ in die jeweilige Methode unterschiedlich gelegt.306 Diesem Bewertungskonzept wurde jedoch massive Kritik entgegengebracht, auf die hier nicht weiter
eingegangen werden soll.307
Der Fall Weinberger v. UOP, Inc. leitete dann im Jahre 1983 einen Paradigmenwechsel ein, indem
die Dominanz der Delaware Block Method aufgehoben wurde: „[the court is free to accept] proof
of value by any techniques or methods which are generally considered acceptable in the financial
community and otherwise admissible in court […].“308 Es wurde damit ein liberales Bewertungssystem eingeführt, das die Akzeptanz der jeweiligen Unternehmensbewertungsmethode in der „Financial Community“ zum Eignungsmassstab für den Einsatz vor Gericht machte. So wurde im
305
Dabei wurde oft der Durchschnitt der Gewinne über die letzten fünf Jahre mit einem P/E-Multiple kapitalisiert, das
sich aus dem Vergleich mit börsennotierten Unternehmen ergab. Der Einbezug zukünftiger Gewinne war nach dieser
Methode jedoch ausdrücklich untersagt. Vgl. Calio (1994), S. 33 f.
306
Vgl. Hamermesh / Wachter (2005), S. 5; Calio (1994), S. 30 ff.
307
Vgl. Calio (1994), S. 38 ff. Ein Hauptkritikpunkt war der Einbezug des Marktpreises, da dieser eben keine Kontrollprämie berücksichtigt und damit im Durchschnitt zu tiefe Appraisal-Werte berechnet wurden.
308
Siehe Weinberger vs. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983).
58
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Laufe der Jahre die in der Praxis verbreitete DCF-Methode vielfach als „Methodology of Choice“309 bzw. als „[…] the single best technique to estimate the value of an economic asset.“310 bezeichnet.
Die DCF-Methode ist jedoch bei weitem nicht die einzige Unternehmensbewertungsmethode, die
in den Delaware Courts seitdem zur Anwendung kam. So stellte Campbell im Jahre 2003 fest, dass
seit dem Weinberger Urteil gerade einmal ein Drittel aller Appraisal-Urteile der Delaware Courts
auf die DCF-Methode zurückgriffen. Einzelbewertungsverfahren kamen in 20% und Abwandlungen der Delaware Block Method in 30% aller Fälle zur Anwendung.311 Es herrscht somit ein Methodenpluralismus vor Gericht. Dies bedeutet, dass es in Bezug auf die Eignung der verschiedenen
Unternehmensbewertungsmethoden im Fairness Opinion Kontext nicht möglich ist, über die aus
Abschnitt 3.3 abgeleiteten Ausführungen des vorherigen Unterabschnitts hinaus weitere Schlüsse
aus der gerichtlichen Praxis zu ziehen. Lediglich die theoretische Dominanz der DCF-Methode
lässt sich feststellen, was konform mit der Tatsache ist, dass im Rahmen von Appraisals Kontrollwerte gemessen werden. Wenn Methodenpluralismus vor Gericht aber erlaubt ist, so sollte ein solcher gerade auch im Rahmen von Fairness Opinions gestattet sein. Denn im Gegensatz zum Gericht, das einen punktgenauen Unternehmenswert ermitteln muss, wird bei der Fairness Opinion
lediglich eine Wertbandbreite bestimmt, die eventuell besser durch mehrere Unternehmensbewertungsmethoden abgesteckt werden kann.
3.4.4
Fazit zur Eignung von Unternehmensbewertungsmethoden
Abbildung 11 fasst die Überlegungen dieses Abschnitts zusammen, indem Fairness Standards, Unternehmenswerte und Unternehmensbewertungsmethoden miteinander verknüpft werden. Aus der
Relevanz von Independent Entity Standard, Single-Owner Standard und Auction-Based Standard
leiten sich die als Vergleichsmassstab für den Angebotspreis relevanten Unternehmenswerte sowie
die Unternehmensbewertungsmethoden ab, die sich zu deren Messung eignen.312
Den hier gemachten Ausführungen könnte man die in Unterabschnitt 2.4.3 dargelegte Kritik entgegenhalten, dass Unternehmensbewertungen grundsätzlich ungeeignet seien, um einen Angebotspreis auf die Einhaltung hypothetischen Fairness Standards hin zu überprüfen. Würde hingegen ein
effizienter Marktprozess befolgt, indem das Unternehmen z.B. im Rahmen einer Auktion verkauft
wird, so wäre eine Fairness Opinion sowieso überflüssig. Dem kann man drei Punkte entgegenhalten. Erstens eignet sich die Fairness Opinion durchaus dazu, um in bestimmten Bandbreiten die
Einhaltung hypothetischer Fairness Standards zu überprüfen. Zweitens sind nicht alle Übernahmeprozesse perfekt, so dass die Prüfung eines Angebots gegen einen solchen hypothetischen Fairness
Standard durchaus sinnvoll ist.313 Drittens kann eine Fairness Opinion, selbst wenn die Übernahme
309
Vgl. Hamermesh / Wachter (2005), S. 5 f. Siehe auch Grimes v. Vitalink Communications Corp., 1997 Del. Ch.
LEXIS 124 (Del. Ch.); Ryan v. Tad’s Enters., Inc., 709 A.2d 682, 702 (Del. Ch. 1996); Andaloro v. PFPC Worldwide,
Inc., 2005 Del. Ch. LEXIS 125, at *9 (Del. Ch.).
310
Vgl. Wertheimer (1998), S. 627.
311
Campbell (2003), S. 4, 18 und 34. Interessant hierbei ist, dass der verwendete Diskontsatz in 57% der betrachteten
Fälle aus P/E-Multiples hergeleitet wurde. Nur in 14% der Fälle kam das CAPM zum Einsatz.
312
Je nachdem, ob die vergleichbaren Transaktionen bei der Transaction Multiples Bewertung eine Abgeltung für Synergien beinhalten, misst diese Methode den Kontrollwert mit Synergien oder ohne Synergien. Einzelbewertungsverfahren eignen sich dahingegen nur dann für die Messung des Kontrollwerts des unabhängigen Unternehmens, wenn die
Liquidation eine potentiell wertmaximierende Alternative ist, die auch durch den Käufer realisiert werden kann.
313
Vgl. Davidoff (2006), S. 1604. Siehe Vought v. Republic-Franklin Insurance Co., 117 Ohio App. 389, 392, 192
N.E.2d 332 (1962): „The objective in adopting the standard is not to measure value by an actual market but rather by a
hypothetical one. […] Actual market conditions are, therefore, open to proper interpretative evidence.“
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
59
Resultat eines effizienten Marktprozesses ist, der meist nicht öffentlich nachvollziehbar ist, dem
Aktionär noch einmal ein unabhängiges Gütesiegel geben und den Verwaltungsrat in Bezug auf die
Einhaltung eines konkreten Fairness Standards absichern.
Abbildung 11: Verbindung Fairness Standards mit Unternehmensbewertungsmethoden
Fairness
Standards
Market
Standard
Single-Owner
Standard
Independent
Entity
Standard
Auction-based
Standard
Unternehmenswerte
Marktwert
Bewertungsmethoden
Minority
Unterbewertung Value
am Markt
ƒ Trading Multiples
Expropriation
Value
Pure
Control
Value
Kontrollwert
ƒ Fundamentalbewertungsmethoden
ƒ Transaction Multiples
ƒ Einzelbewertungsverfahren, falls
Liquidation wertoptimierend
Kontrollwert
Synergien plus Synergien
ƒ Transaction Multiples
ƒ Fundamentalbewertung
plus Synergiebewertung
3.5 Zusammenfassung
Kapitel 3 hatte zum Ziel, konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen
von Fairness Opinions zu erarbeiten. Dabei wurde versucht, relevante Fairness Standards zu definieren und einen Zusammenhang zwischen diesen und den relevanten Unternehmenswerten sowie
Unternehmensbewertungsmethoden herzustellen. Diese Systematik kann Fairness Opinion Adressaten und Praktikern gleichermassen als Denkgerüst dienlich sein.
Die systematische Darstellung möglicher Fairness Standards in Abschnitt 3.1 und deren Verbindung mit dem Value Building Block Framework in Abschnitt 3.2 verdeutlichte dabei, dass die
Wahl des Fairness Standards einen wichtigen Einfluss auf den relevanten wertmässigen Vergleichsmassstab für den Angebotspreis hat. Weiterhin wurde in Abschnitt 3.3 der Versuch unternommen, aus einigen rechtlichen Zusammenhängen, die für die Fairness Opinion von Relevanz
sind, Aussagen im Hinblick auf die Eignung von Fairness Standards und den korrespondierenden
Unternehmenswerten abzuleiten. Aus dieser rechtlichen Perspektive wurde geschlussfolgert, dass
der Independent Entity Standard mit dem Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens die relevante Untergrenze der Fairness Range bestimmen sollte. Dahingegen sollten Single-Owner Standard bzw. Auction-Based Fairness Standard, die den Einbezug von Synergien in der Unternehmensbewertung implizieren, die Obergrenze der Fairness Range bilden. Der Market Standard of
Fairness wurde als ungeeignet für den Fairness Opinion Kontext abgelehnt. Schliesslich diskutierte
Abschnitt 3.4 vor diesem Hintergrund die Eignung verschiedener in der Literatur verbreiteter Unternehmensbewertungsmethoden für den Einsatz im Rahmen von Fairness Opinions. Insbesondere
die mangelnde Eignung von Trading Multiples für den Vergleich mit Angebotspreisen wurde dabei
herausgearbeitet.
60
Konzeptionelle Grundlagen zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Dieses Kapitel hat nicht nur für sich genommen einen wissenschaftlichen Wert als systematisches
Denkgerüst zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions, sondern spielt auch
im Hinblick auf die nachfolgenden Kapitel eine wichtige Rolle:
•
Erstens kann es als eine Grundlage für die empirische Untersuchung der Fairness Opinion Praxis in Kapitel 4 dienen, um herauszufinden, ob die hier bloss theoretisch abgeleiteten Aussagen
sich in der Praxis widerspiegeln.
•
Zweitens ergeben sich insbesondere aus Abschnitt 3.4 erste Einblicke in die zu erwartenden
Zusammenhänge zwischen den Bewertungsergebnissen der verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden in Relation zum Angebotspreis. Diese können in Kapitel 5 bei der empirischen Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse von Nutzen sein.
•
Drittens hat dieses Kapitel die Funktion einer konzeptionellen Grundlage für das in Kapitel 6
zu entwickelnde adressatenbezogene Framework. Da viele Fairness Opinions den Adressaten
im Unklaren über das dem Urteil zugrundeliegende Fairnessverständnis und die Relevanz der
verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden lassen, kann das hier entwickelte Denkgerüst
für Ordnungs- und Interpretationszwecke genutzt werden.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
61
4 Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von
Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness Opinions
Es sind dem Verfasser lediglich zwei Studien bekannt, die sich mit Unternehmensbewertungen im
Rahmen von Fairness Opinions auseinandersetzen. DeAngelo (1990) untersucht vier amerikanische
Fairness Opinions auf die eingesetzten Unternehmensbewertungsmethoden, um die Bedeutung von
Rechnungslegungsinformationen in der Unternehmensbewertung darzustellen.314 Tasker (1998)
hingegen untersucht ein Sample von 43 amerikanischen Fairness Opinions aus fünf Industrien auf
die Verwendung verschiedener Transaction Multiples.315 Es gibt somit in der Literatur keine systematische empirische Untersuchung der Unternehmensbewertungspraxis im Rahmen von Fairness Opinions über eine grössere Stichprobe hinweg, bei der alle verwendeten Methoden betrachtet
werden. Nach den grundlegenden Ausführungen der vorangegangenen Kapitel versucht Kapitel 4,
diese Lücke durch eine empirische Untersuchung zu schliessen.
Hierdurch kann ergründet werden, was in der Fairness Opinion Praxis als „generally accepted“ gilt.
Dies kann Adressaten, Praktikern aber auch Gerichten einen hilfreichen Vergleichsmassstab liefern316 und zudem aufzeigen, ob der Vorwurf des veralteten Methodengebrauchs und der Bewertungswillkür im Fairness Opinion Kontext berechtigt ist. Zudem kann im Ansatz überprüft werden,
ob sich die Aussagen in Kapitel 3 so in der Praxis widerspiegeln. Obgleich der Schwerpunkt der
Untersuchung auf amerikanischen Fairness Opinions liegt, soll durch eine vergleichende Gegenüberstellung mit der Schweiz versucht werden, zudem Aufschlüsse über mögliche internationale
Differenzen zu gewinnen.
Hierzu wird folgendermassen vorgegangen: In Abschnitt 4.1 wird ein Überblick über die Datengrundlage und die untersuchten Stichprobendimensionen gegeben. Daraufhin wird in Abschnitt 4.2
untersucht, welche Unternehmensbewertungsmethoden in der erhobenen Stichprobe zum Einsatz
kommen, wobei der Fokus zunächst nur auf den US-Transaktionen liegt (Unterabschnitt 4.2.1). Da
einige der verwendeten Bewertungsmethoden in der Literatur wenig verbreitet sind und deshalb im
vorherigen Kapitel nicht behandelt wurden, erfolgt hier auch eine kurze Erläuterung derselben (Unterabschnitt 4.2.2). Danach wird die Verwendung der einzelnen Bewertungsmethoden nach Transaktionstyp, Transaktionsgrösse, Käufertyp und Industrie untersucht, um genauere Aufschlüsse über
die jeweiligen Verwendungshäufigkeiten zu gewinnen (Unterabschnitt 4.2.3). In Unterabschnitt
4.2.4 wird darauf aufbauend ein Vergleich zwischen den USA und der Schweiz angestellt. Abschnitt 4.3 verlagert den Fokus der empirischen Betrachtung dann auf die konkrete Anwendungspraxis zu den einzelnen Methoden und versucht in Bezug auf zentrale Anwendungsfragen eine
herrschende Bewertungspraxis zu identifizieren. In Abschnitt 4.4 werden schliesslich weitere Analysen vorgestellt, die neben der konkreten Unternehmensbewertung zur Urteilsbildung im Rahmen
der Fairness Opinion herangezogen werden, bevor Abschnitt 4.5 ein Fazit zieht und die Relevanz
der Ergebnisse in den grösseren Zusammenhang der Arbeit stellt.
314
Vgl. DeAngelo (1990), S. 109: „In short, the role of accounting information in equity valuation (and corporate governance) is broader than previously thought.“
315
Vgl. Tasker (1998), S. 8.
316
Für Gerichte kann die Frage nach der allgemeinen Akzeptanz von Bewertungsmethoden und –praktiken sowohl bei
der Beurteilung von Sorgfaltspflichtverletzungen der Investmentbank im Haftungskontext (siehe Unterabschnitt
2.3.4.1) als auch für die Beurteilung der generellen Zulässigkeit von Bewertungsmethoden in Appraisal-Verfahren eine Rolle spielen (siehe Unterabschnitt 3.4.3 und Giuffra (1986), S. 130).
62
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
4.1 Datengrundlage
Für die USA wurden nur öffentliche M&A-Transaktionen berücksichtigt, die zwischen dem 1.
Januar 2005 und dem 22. Oktober 2006 angekündigt wurden.317 Die Jahre 2005 und 2006 liefern
als „M&A-Boomjahre“ eine ausreichende Zahl an Datenpunkten und auch aus Aktualitätsgesichtspunkten erscheint ein zeitlicher Zusammenhang von knapp zwei Jahren als angemessen. Für die
Schweiz bietet sich aufgrund der geringeren Anzahl von öffentlichen M&A-Transaktionen eine
solche Beschränkung nicht an. Hier wurden grundsätzlich alle öffentlichen Transaktionen nach der
in Unterabschnitt 2.3.3 erläuterten Praxisänderung der UEK in Bezug auf die Offenlegungsanforderungen (August 2003) berücksichtigt, die bis zum 12. Dezember 2006 angekündigt wurden.
Bei den US-Transaktionen wurde auf einer ersten Erhebungsstufe zwischen Going Privates mit
Insiderbeteiligung und anderen öffentlichen Übernahmen unterschieden, da die Offenlegungsanforderungen bei derartigen Going Privates aufgrund des höheren Interessenkonfliktpotentials schärfer sind.318 Bei den anderen öffentlichen Übernahmen wurde dann zwischen Barangeboten und
Aktienangeboten differenziert, die im Folgenden als „Cash Transaktionen“ und „Stock Transaktionen“ bezeichnet werden. Transaktionen mit gemischten Angeboten wurden wegen der geringen
Anzahl aus der Betrachtung ausgeklammert. Übernahmen von Unternehmen aus den Bereichen
Financial Services und Real Estate wurden sowohl in den USA als auch in der Schweiz ebenfalls
nicht in die Betrachtung miteinbezogen. Im Folgenden wird die Datengewinnung und resultierende
Datengrundlage für Going Privates, Cash und Stock Transaktionen sowie schweizerische Transaktionen erläutert (Unterabschnitte 4.1.1 bis 4.1.3), bevor in Unterabschnitt 4.1.4 ein kurzer Überblick über die untersuchten Stichprobendimensionen gegeben wird.
4.1.1
Datengrundlage US Going Privates
Um die zu untersuchende Stichprobe für die US Going Private Transaktionen zu gewinnen, wurde
folgendermassen vorgegangen:
•
Als Informationsquelle diente die SEC-Datenbank „EDGAR“, die alle SEC-Filings seit 1994
enthält.319
•
Im historischen EDGAR Archiv wurde für den relevanten Zeitraum nach dem Stichwort „SC
13E-3“ gesucht. Form SC 13E-3 muss, wie in Kapitel 2 erläutert, bei allen „Going Private transactions by certain issuers or their affiliates“ eingereicht werden.
•
Es wurde für die zu untersuchenden Transaktionen eine untere Grössenbeschränkung von $10
Mio. eingeführt.320 Diese Beschränkung wurde aufgrund der verhältnismässig geringeren Anzahl von Going Privates deutlich tiefer als bei den Cash und Stock Transaktionen angesetzt.
•
Aus den verbleibenden Transaktionen wurden solche herausausgefiltert, in denen entweder
keine Fairness Opinion erbracht wurde oder bei denen sich die Fairness Opinion auf American
Depository Shares (ADS) nicht-amerikanischer Gesellschaften bezog.
317
Relevant für die Auswahl ist somit das sogenannte „Announcement Date“.
318
Siehe Unterabschnitt 2.3.2.1.
319
Die EDGAR Database ist über die Website der SEC abrufbar (www.sec.gov/edgar/searchedgar/webusers.htm).
320
Für die Selektion wurde dabei der Angebotswert für das Eigenkapital zugrunde gelegt (ohne Nettoverschuldung), wie
er in Form SC 13E-3 für die Berechnung der Filing Fee benutzt wurde.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
63
Hieraus ergab sich eine Stichprobe von 52 Going Privates, die mit der Ausnahme eines gemischten
Angebotes ausschliesslich aus Barangeboten besteht (siehe Anhang 5 für eine Übersicht). Die Anzahl der erhobenen Fairness Opinion Bewertungen beträgt jedoch 64 und setzt sich gemäss Tabelle
12 zusammen, die auch eine kurze Beschreibung der verschiedenen Bewertungsfälle enthält.
Tabelle 12: Untersuchte Bewertungsfälle bei Going Privates
Bewertungsfall
Anzahl
Single Target Fairness Opinion
43
First Target Fairness Opinion
5
Second Target Fairness Opinion
5
Joint Target Fairness Opinion
4
Single Buyer Fairness Opinion
2
Second Target Fairness Opinion
by same Advisor
Valuation of Buyer in Target
Fairness Opinion
Valuation of Buyer in Buyer
Fairness Opinion
Valuation to Target Shareholders
2
Total
64
1
1
1
Beschreibung
ƒ Es wird eine Fairness Opinion auf Seiten der Zielgesellschaft erbracht, in der die
Zielgesellschaft bewertet wird
ƒ Es werden zwei Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft erbracht
ƒ Bewertung der Zielgesellschaft durch die erste Bank
ƒ Es werden zwei Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft erbracht
ƒ Bewertung der Zielgesellschaft durch die zweite Bank
ƒ Es wird eine Fairness Opinion auf Seiten der Zielgesellschaft gemeinsam durch
zwei Banken erbracht, in der die Zielgesellschaft bewertet wird
ƒ Es wird eine Fairness Opinion auf Seiten der Käufergesellschaft erbracht, in der die
Zielgesellschaft bewertet wird
ƒ Zielgesellschaft lässt sich mit zeitlichem Abstand eine zweite Fairness Opinion von
der gleichen Bank erbringen, in der Zielgesellschaft bewertet wird
ƒ Käufergesellschaft wird in Fairness Opinion auf Seiten der Zielgesellschaft bewertet
ƒ Käufergesellschaft wird in Fairness Opinion auf Seiten der Käufergesellschaft
bewertet
ƒ Bewertung der Zielgesellschaft, die von deren Aktionären unabhängig von der
Fairness Opinion des Verwaltungsrates in Auftrag gegeben wurde
-
Es wurden also primär die Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft erfasst, allerdings,
soweit für die jeweilige Transaktion verfügbar, auch durchaus andere Opinions in die Betrachtung
miteinbezogen, da sich hieraus interessante Vergleiche ergeben können. Für die so gewonnene
Stichprobe wurden für die empirischen Untersuchungen dieses und des nächsten Kapitels, soweit
verfügbar, die folgenden Dokumente herangezogen:
•
Zusammenfassung der durchgeführten Unternehmensbewertungen der jeweiligen Fairness
Opinion im jüngsten relevanten SEC-Filing.321
•
Detaillierte Fairness Opinion Bewertungspräsentationen der Investmentbank an den Auftraggeber.322 Bei den folgenden Ausführungen wird keine Unterscheidung zwischen diesen beiden
Quellen vorgenommen.
•
Für eine Zusammenfassung der Hintergründe der jeweiligen Transaktionen und der Verifizierung einiger Transaktionsstatistiken, insbesondere der Transaktionsgrösse, wurden zudem Daten der Dealogic Analytics Datenbank genutzt.323
321
Siehe Unterabschnitt 2.3.2.1 für die entsprechenden Offenlegungsanforderungen und Anhang 3 für ein konkretes
Beispiel einer solchen Zusammenfassung. Relevante Informationen wurden dabei je nach Informationslage aus den
folgenden SEC-Filings gezogen, deren Unterscheidung aber für die Untersuchung keine Rolle spielt: Form DEFM
14A, Form DEFR 14A, Form PREM14A, Form PRER14A, Form SC 13E-3, Form SC 14D9, Form 8-k, Form 6-k, Offer Document, Proxy Circular, Prospectus.
322
Im Anhang zu Form SC 13E-3 sind oft auch Präsentationen abrufbar, die nicht direkt mit der Fairness Opinion in
Verbindung stehen (Initial Pitches, Valuation Updates etc.). Diese wurden nicht weiter untersucht.
323
Diese Datenbank stand dem Verfasser durch eine Kooperation mit J.P. Morgan plc zur Verfügung.
64
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
4.1.2
Datengrundlage US Cash und Stock Transaktionen
Bei den US-Übernahmen, die nicht in die Kategorie Going Privates fallen, wurde wie folgt bei der
Datengewinnung vorgegangen:
•
In einem ersten Schritt wurden in der Dealogic Analytics Datenbank alle Übernahmen einer
börsennotierten Zielgesellschaft mit Cash bzw. Stock Consideration herausgefiltert, die eine
Transaktionsgrösse von mehr als $1 Mrd. aufwiesen, im beschriebenen Betrachtungszeitraum
lagen und nicht in die Industrien Financial Services oder Real Estates fielen.324
•
Daraufhin wurden Transaktionen ausgeklammert, die schon als Going Private erfasst wurden,
sowie Transaktionen, für die keine Fairness Opinion verfügbar war.
Hieraus ergab sich eine Stichprobe von 74 Cash Transaktionen (siehe Anhang 5 für eine Übersicht)
mit insgesamt 87 Fairness Opinions Bewertungen, die sich gemäss der folgenden Tabelle zusammensetzen.
Tabelle 13: Untersuchte Bewertungsfälle bei Cash Transaktionen
Bewertungsfall
Single Target Fairness Opinion
First Target Fairness Opinion
Second Target Fairness Opinion
Joint Fairness Opinion
Total
Anzahl
58
13
13
3
87
Beschreibung
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
-
Siehe Tabelle 12
Siehe Tabelle 12
Siehe Tabelle 12
Siehe Tabelle 12
Bei den Stock Transaktionen ergab sich eine Stichprobe von 15 Transaktionen (siehe Anhang 5 für
eine Übersicht) mit 54 Fairness Opinion Bewertungen, die sich gemäss der folgenden Tabelle zusammensetzen. Generell reflektiert die geringe Zahl an Stock Transaktionen einen Trend hin zu
Barangeboten, der sich in den letzten beiden Jahren verstärkt hat, so dass nur relativ wenige grössere Stock Transaktionen im Betrachtungszeitraum zu verzeichnen waren.325
Tabelle 14: Untersuchte Bewertungsfälle bei Stock Transaktionen
Bewertungsfall
Anzahl
Beschreibung
Single Target Fairness Opinion
First Target Fairness Opinion
Second Target Fairness Opinion
Joint Target Fairness Opinion
Single Buyer Fairness Opinion
First Buyer Fairness Opinion
6
3
3
6
6
3
Second Buyer Fairness Opinion
3
Valuation of Buyer in Target
Fairness Opinion
Valuation of Buyer in Buyer
Fairness Opinion
Total
16
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
8
ƒ Siehe Tabelle 12
54
-
Siehe Tabelle 12
Siehe Tabelle 12
Siehe Tabelle 12
Siehe Tabelle 12
Siehe Tabelle 12
Es werden zwei Fairness Opinions auf Seiten der Käufergesellschaft erbracht
Bewertung der Käufergesellschaft durch die erste Bank
Es werden zwei Fairness Opinions auf Seiten der Käufergesellschaft erbracht
Bewertung der Käufergesellschaft durch die zweite Bank
Siehe Tabelle 12
Sowohl für die Cash als auch die Stock Transaktionen konnten jeweils nur die Zusammenfassungen der Bewertungen in den relevanten SEC-Filings untersucht werden, da im Gegensatz zu Going
Privates hier keine Bewertungspräsentationen verfügbar sind.326 Fasst man alle US-Transaktionen
324
Bei der Transaktionsgrösse wurde dabei auf den gesamten Transaktionswert inklusive Nettoverschuldung abgestellt,
der von Dealogic als „Deal Value“ bezeichnet wird.
325
Vgl. Politi (2006), S. 28.
326
Relevante Informationen wurden dabei je nach Informationslage aus den folgenden SEC-Filings gezogen, deren Un(Fortsetzung ...)
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
65
(Going Privates, Cash Transaktionen, Stock Transaktionen) zusammen, ergibt sich daraus eine
Stichprobe von 141 Transaktionen und 205 dazugehörigen Bewertungen.
4.1.3
Datengrundlage Schweizer Transaktionen
Für die Schweiz wurden die auf der Internetseite der Übernahmekommission verfügbaren Fairness
Opinions seit Praxisänderung als Grundlage für die Untersuchung genommen.327 Zudem wurde in
der Dealogic Analytics Datenbank nach weiteren Transaktionen gesucht und dahingehend ergründet, ob es zu diesen öffentlich zugängliche Fairness Opinions gab, was allerdings zu keinen zusätzlichen Resultaten führte. Daraus ergab sich eine Stichprobe von 13 Transaktionen und Bewertungen. Darin sind elf Barangebote, ein Aktienangebot und ein gemischtes Angebot enthalten.
4.1.4
Untersuchte Stichprobendimensionen
Da in den nächsten Abschnitten die Verwendung der einzelnen Unternehmensbewertungsmethoden
über verschiedene Stichprobendimensionen hinweg untersucht wird, soll hier ein kurzer Überblick
über diese gegeben werden. Aufgrund der relativ kleinen Stichprobe für die Schweiz ist eine solche
Gliederung dort wenig sinnvoll, weshalb die Schweizer Fairness Opinions lediglich zu Ländervergleichen mit den USA herangezogen werden. Bis auf eine Ausnahme in der Schweiz kommen alle
untersuchten Fairness Opinions zu dem Ergebnis, dass der Angebotspreis angemessen ist, so dass
eine Spaltung der Stichprobe nach dem Kriterium der Angemessenheit des Angebots nicht möglich
ist.328 Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass die gesamte Datenauswertung in diesem und dem
nächsten Kapitel mit Hilfe der englischsprachigen Version 15 der Statistiksoftware SPPS durchgeführt wurde.329
Industriesegmente
Zur Gliederung nach Industriezugehörigkeit wurde der SIC Code auf Ebene der Industriesegmente
herangezogen.330 Dabei wurden alle Industriesegmente, die weniger als fünf mal vorkamen, in der
Kategorie „Other“ zusammengefasst. Die 205 Bewertungsfälle verteilen sich gemäss Tabelle 15.
Über alle drei Transaktionstypen hinweg kommt das Segment High Tech am häufigsten vor. Insgesamt fallen 75% aller untersuchten Bewertungen in die Segmente High Tech, Utilities, Retail,
Drugs/Supplies, Basic Industrials und Media.
terscheidung aber für die Untersuchung keine Rolle spielt. Cash Transaktionen: Form DEFM14A, Form PREM14A,
Form SC 14D9, Prospectus. Stock Transaktionen: Form DEFM14A, Form S-4, Form SC 14D9.
327
Die Internetseite der Übernahmekommission ist zu finden unter www.takeover.ch. Dort sind die Transaktionen unter
den Links „Freiwillige Kaufangebote“ und „Pflichtangebote“ aufgeführt, wo man, soweit verfügbar, auch die jeweilige Fairness Opinions herunterladen kann. Ausgeschlossen aus der Betrachtung wurden Bewertungsgutachten, die
nicht als Fairness Opinion zur Beurteilung eines vorliegenden Übernahmeangebots zu verstehen waren.
328
Für den Grund dafür, dass es kaum öffentlich zugängliche Inadequacy Opinions gibt, siehe Unterabschnitt 2.1.2.
329
Die SPSS-basierten Tabellen sind deshalb in englischer Sprache gehalten.
330
Der Standard Industrial Classification (SIC) Code ist ein in den USA gebräuchliches Klassifizierungsschema für
Industrien, das unter anderem von der SEC verwendet wird, um Transaktionen bestimmten Industrien zuzuordnen.
Die Klassifizierung erfolgt dabei anhand eines vierstelligen Codes, der die genaue Einzelindustrie bezeichnet. Hier
wurde jedoch auf die übergeordneten Industriesegmente abgestellt, um die Anzahl von Kategorien überschaubar zu
halten.
66
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Tabelle 15: Verteilung der Bewertungsfälle nach Industriesegmenten331
Going Privates
%
High Tech
Utilities
Retail
Cash Transactions
Stock Transactions
Total
N
%
N
%
N
%
N
18.8%
12
23.0%
20
24.1%
13
22.4%
45
3.1%
2
3.4%
3
27.8%
15
9.8%
20
18.8%
12
9.2%
8
.0%
0
9.3%
20
Drugs/Supplies
9.4%
6
14.9%
13
.0%
0
9.3%
19
Basic Industrials
14.1%
9
11.5%
10
.0%
0
9.3%
19
Media
7.8%
5
4.6%
4
13.0%
7
7.8%
16
Oil/Gas
4.7%
3
8.0%
7
11.1%
6
7.8%
16
Other
6.3%
4
8.0%
7
7.4%
4
7.3%
15
Consumer
4.7%
3
9.2%
8
5.6%
3
6.8%
14
Chemical
3.1%
2
.0%
0
11.1%
6
3.9%
8
Transportation
6.3%
4
3.4%
3
.0%
0
3.4%
7
Healthservices
3.1%
2
4.6%
4
.0%
0
2.9%
6
Transaktionsgrösse
Die US-Transaktionen wurden, wie aus Tabelle 16 ersichtlich ist, in fünf Grössenklassen eingeteilt.
Dabei wurde bei der Transaktionsgrösse jeweils auf den Firm Value inkl. Nettoverschuldung statt
auf den Equity Value abgestellt. Aufgrund der Transaktionsgrössenbeschränkung bei Cash und
Stock Transaktionen gibt es hier keine Transaktionen, die kleiner als $500 Mio. sind, dagegen
macht diese Klasse bei den Going Private Transaktionen fast 50% aller Fälle aus. Bei den Stock
Transaktionen lässt sich klar ein Schwerpunkt bei den grossen bis sehr grossen Transaktionen feststellen. Diese Zusammenhänge gehen auch aus den deskriptiven Statistiken der Transaktionsgrössen für die verschiedenen Transaktionstypen in Tabelle 17 hervor. Bei den Schweizer Transaktionen ergibt sich eine Mediantransaktionsgrösse von CHF 420 Mio., ein Maximum von CHF 1.43
Mrd. und ein Minimum von CHF 2.5 Mio. Die untersuchten Transaktionen sind dort also wesentlich kleiner als in den USA.
Tabelle 16: Verteilung der Bewertungsfälle nach Transaktionsgrösse332
Going Privates
Cash Transactions
Stock Transactions
Total
%
N
%
N
%
N
%
N
> $10 bn
12.5%
8
6.9%
6
42.6%
23
18.0%
37
$3 - $10 bn
14.1%
9
32.2%
28
18.5%
10
22.9%
47
$1.5 - $3 bn
4.7%
3
32.2%
28
38.9%
21
25.4%
52
$0.5 - $1.5 bn
23.4%
15
28.7%
25
.0%
0
19.5%
40
< $0.5 bn
45.3%
29
.0%
0
.0%
0
14.1%
29
331
Hier und in den folgenden Tabellen der Arbeit bezeichnet „N“ jeweils die Anzahl der Beobachtungen und „%“ die
Häufigkeit.
332
Hier und in den folgenden Tabellen der Arbeit steht „$ bn“ für „Mrd. US-Dollar“.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
67
Tabelle 17: Deskriptive Statistiken für Transaktionsgrössen nach Transaktionstyp
$ Million
Maximum
Going Privates
Cash Transactions
Stock Transactions
Total
$32,999
$21,000
$83,436
$83,436
$3,028
$3,748
$13,294
$6,038
$737
$2,288
$4,685
$2,249
$9
$1,046
$1,788
$9
Mean
Median
Minimum
Käufertyp
Beim Käufertyp wird lediglich zwischen strategischen Käufern und Finanzkäufern unterschieden.
Unter Finanzkäufern werden dabei Beteiligungsgesellschaften wie Private Equity Gesellschaften
oder Privatinvestoren wie das Management bei MBOs verstanden. Die Unterscheidung ist wichtig,
da Finanzkäufer zumeist keine Synergien erzielen können333, dagegen meistens einen Grossteil des
Kaufpreises über Fremdkapital finanzieren. In fast allen untersuchten Fällen, bei denen Finanzkäufer involviert sind, handelt es sich dementsprechend um Leveraged Buyouts. Es ist nicht weiter
verwunderlich, dass bei den Going Privates 75% aller Bewertungsfälle einen Finanzkäufer involvieren. Bei den Cash Transaktionen sind es immerhin noch 28% der Bewertungsfälle, wohingegen
bei den Stock Transactions erwartungsgemäss kein einziger Finanzkäufer zu finden ist, denn diese
kaufen das Unternehmen per definitionem mit Barmitteln und nicht durch die Ausgabe von Aktien.
Tabelle 18: Verteilung der Bewertungsfälle nach Käufertyp
Going Privates
Cash Transactions
Stock Transactions
Total
%
N
%
N
%
N
%
N
Financial Buyer
75.0%
48
27.6%
24
.0%
0
35.1%
72
Strategic Buyer
25.0%
16
72.4%
63
100.0%
54
64.9%
133
4.2 Verwendung von Unternehmensbewertungsmethoden
Im Folgenden soll zuerst ein Überblick darüber gegeben werden, welche Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von amerikanischen Fairness Opinions zum Einsatz kommen, um einen
ersten Eindruck von der relativen Bedeutung der Methoden zu gewinnen (Unterabschnitt 4.2.1).
Daraufhin werden diejenigen Bewertungsmethoden erläutert, die weniger verbreitet sind und somit
einer Erklärung bedürfen (Unterabschnitt 4.2.2). In Unterabschnitt 4.2.3 wird dann die Verwendung der einzelnen Bewertungsmethoden über die Stichprobendimensionen hinweg untersucht.
Unterabschnitt 4.2.4 schliesslich stellt einen Vergleich zwischen den USA und der Schweiz an.
4.2.1
Verwendete Unternehmensbewertungsmethoden in US Fairness Opinions
Bei 26 der insgesamt 205 untersuchten Bewertungsfälle handelt es sich um Unternehmensbewertungen der Käufergesellschaft. Diese Bewertungen sind nur bei Aktienangeboten üblich. Da die
Aktionäre der Zielgesellschaft den Kaufpreis in Aktien der Käufergesellschaft erhalten, soll durch
die Unternehmensbewertung der Käufergesellschaft der „wahre Gegenwert“ des Angebots ermittelt
werden. Somit ist der Zweck hier ein anderer als bei den Bewertungen der Zielgesellschaft, weshalb die Bewertungen von Zielgesellschaften („Target Valuation“) und Käufergesellschaften
333
Ausnahmen hiervon kann es geben, wenn sich in dem Portfolio des Finanzkäufers schon ein Unternehmen der gleichen oder einer angrenzenden Industrie befindet, mit dem die erworbene Gesellschaft kombiniert werden kann.
68
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
(„Buyer Valuation“) zunächst getrennt voneinander betrachtet werden.334 Tabelle 19 gibt einen
Überblick über die Verwendungshäufigkeiten der verschiedenen Methoden, die im Rahmen von
Fairness Opinions zum Einsatz kommen. Ein „Yes“ wurde dann vergeben, wenn die Methode genutzt wird, um ein konkretes Bewertungsergebnis zu ermitteln.335 In einigen Fällen werden jedoch
z.B. die Trading Multiples der Peers gezeigt, ohne ein Bewertungsergebnis zu berechnen. Hierfür
wurde die Klassifikation „Shown, but no valuation“ verwendet, da die Bewertungsmethode im
Gegensatz zu einem „No“ immerhin berücksichtigt wurde.
Tabelle 19: Verwendete Bewertungsmethoden in US Fairness Opinions
Buyer Valuation
DCF used?
Trading Multiples used?
Transaction Multiples used?
Sum-of-the-Parts Analysis used?
Premium Analysis used?
LBO Analysis used?
52-Week High/Low used?
Recap Analysis used?
%
N
%
N
Yes
84.6%
22
94.4%
169
No
15.4%
4
5.6%
10
Yes
69.2%
18
76.0%
136
Shown, but no valuation
11.5%
3
18.4%
33
No
19.2%
5
5.6%
10
Yes
7.7%
2
63.7%
114
Shown, but no valuation
7.7%
2
20.1%
36
No
84.6%
22
16.2%
29
Yes
42.3%
11
19.6%
35
No
57.7%
15
80.4%
144
Yes
.0%
0
38.5%
69
Shown, but not valuation
11.5%
3
20.1%
36
No
88.5%
23
41.3%
74
Yes
3.8%
1
25.1%
45
Shown, but no valuation
.0%
0
3.4%
6
No
96.2%
25
71.5%
128
Yes
50.0%
13
50.3%
90
No
50.0%
13
49.7%
89
Yes
.0%
0
4.5%
8
Shown, but no valuation
Analyst Target Prices used?
Net Asset Valuation used?
Target Valuation
.0%
0
1.1%
2
No
100.0%
26
94.4%
169
Yes
42.3%
11
29.1%
52
No
57.7%
15
70.9%
127
Yes
.0%
0
6.1%
11
No
100.0%
26
93.9%
168
Discounted Future Equity Value
Analysis used?
Yes
7.7%
2
15.6%
28
No
92.3%
24
84.4%
151
Other Valuation Methods used?
Yes
3.8%
1
3.4%
6
No
96.2%
26
96.6%
173
334
Anhang 6 zeigt der Vollständigkeit halber die Verwendungshäufigkeiten über die Gesamtstichprobe.
335
Bei einigen Stock Transaktionen wird kein Bewertungsergebnis in der Notation „$ pro Aktie“ angegeben, sondern ein
implizites Austauschverhältnis („exchange ratio“). In diesen Fällen wurde auch ein „Yes“ vergeben.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
69
Sowohl bei den Target als auch den Buyer Valuations dominiert die DCF-Methode, was die
Einsatzhäufigkeit angeht. An zweiter Stelle stehen Trading Multiples. Zwar kommen sowohl DCFMethode als auch Trading Multiples bei den Target Valuations etwas häufiger zum Einsatz. Allerdings sind die Unterschiede hier nicht gravierend, so dass bei der weiteren Untersuchung dieser
Methoden alle Bewertungsfälle betrachtet werden.
Transaction Multiples werden in fast 84% aller Target Valuations in irgendeiner Form verwendet.
Die deutlich geringere Verwendungshäufigkeit bei den Bewertungen der Käufergesellschaften lässt
sich damit begründen, dass Transaction Multiples sich auf das Übernahmeobjekt beziehen und
somit weniger sinnvoll für die Bewertung der übernehmenden Gesellschaft sind. Analoges gilt für
die Premium Analysis, die immerhin in 58.6% aller Bewertungen der Zielgesellschaft zum Einsatz
kommt. Auch LBO Analysis und Recap Analysis stellen, wie im nächsten Unterabschnitt zu sehen
sein wird, auf die Alternativen der Zielgesellschaft ab und kommen damit bei den Buyer Valuations kaum zum Einsatz. Bei der Untersuchung all dieser Bewertungsmethoden in Unterabschnitt
4.2.3 werden deshalb die 26 Bewertungen der Käufergesellschaften aus der Betrachtung ausgeschlossen.
Die hohen Verwendungshäufigkeiten für DCF-Methode, Trading und Transaction Multiples Bewertungen auf Seiten der Zielgesellschaft sind im übrigen konform mit den rudimentären Feststellungen in DeAngelos Untersuchung von vier Fairness Opinions aus dem Jahr 1988.336 Dies deutet
darauf hin, dass die Fairness Opinion Praxis über die Zeit relativ konstant geblieben ist.
4.2.2
Erläuterung der verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden
Einige der in Tabelle 19 aufgeführten Bewertungsmethoden und –benchmarks, die in amerikanischen Fairness Opinions anzutreffen sind, sind in der Bewertungsliteratur nicht sehr geläufig, weshalb sie in Kapitel 3 keine Erwähnung gefunden haben. Hier sollen diese deshalb kurz erläutert
werden.
Premium Analysis
Ausgangspunkt der Premium Analysis ist oft der Aktienpreis der Zielgesellschaft unmittelbar vor
Bekanntwerden der Übernahmeabsichten („Unaffected Price“). Allerdings können auch weiter
zurückliegende Marktpreise (z.B. ein, drei oder sechs Monate vor Übernahme) oder Durchschnittspreise über eine bestimmte Periode (z.B. durchschnittlicher Marktpreis im letzten Monat vor Übernahme) als Basis genommen werden. Wichtig ist jedoch, dass der zugrunde gelegte Preis noch
keine Übernahmespekulationen reflektiert.337
Daraufhin werden die Übernahmeprämien vergleichbarer öffentlicher Transaktionen ermittelt und
eine relevante Bandbreite von Prämien ausgewählt (z.B. 20-25%). Diese werden dann auf den
zugrunde gelegten Aktienpreis der Zielgesellschaft angewandt, um eine hypothetische Preisspanne
zu ermitteln, die im Lichte vergleichbarer Transaktionen angemessen erscheint. Wichtig ist dabei
die zeitliche Äquivalenz des Aktienpreises der Zielgesellschaft und der verwendeten Prämien. Wird
z.B. der Aktienpreis der Zielgesellschaft einen Monat vor Ankündigung der Transaktion als Basis
genommen, so müssen auf diesen auch die entsprechenden 1-Monatsprämien der vergleichbaren
Transaktionen angewandt werden.
336
Vgl. DeAngelo (1990), S. 104. Bei den vier von DeAngelo untersuchten Bewertungen kommen in allen Fällen DCFMethode, Trading und Transaction Multiples zum Einsatz. Zudem wurden in drei Fällen eine LBO Analysis und in
zwei Fällen eine Recap Analysis verwendet.
337
Vgl. zur Premium Analysis Finnerty / Emery (2004), S. 91 ff.
70
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Die Gefahr bei dieser Methode ist, dass der zugrunde gelegte Marktpreis der Zielgesellschaft nicht
den Fair Market Value für einen Minderheitsanteil reflektiert. Ist eine Aktie am Markt z.B. unterbewertet, so würde die mechanische Anwendung von Kontrollprämien vergleichbarer Transaktionen tendenziell in einem zu niedrigen Kontrollwert resultieren. Zudem muss beachtet werden, dass
die Prämien der Vergleichstransaktionen eventuell eine Abgeltung für ein etwaiges Synergiepotential beinhalten, welches somit auf die Zielgesellschaft übertragen wird.338 Die Premium Analysis
eignet sich somit wie Transaction Multiples zur Messung von Kontrollwerten mit oder ohne Synergien.
Leveraged Buyout Analysis (LBO Analysis)
Bei einem Leveraged Buyout kauft eine Investorengruppe, die meist aus einer oder mehreren Private Equity Gesellschaften besteht, ein Unternehmen und finanziert den Kaufpreis zu einem Grossteil
mit verschiedenen Fremdkapitalinstrumenten.339 Das Unternehmen wird dann dekotiert und meist
über einen Zeitraum von 3-5 Jahren gehalten, in dem ein Grossteil der Freien Cash Flows dazu
verwendet wird, die Schulden zurückzuzahlen. Während dieser Zeit werden zudem oft Massnahmen getroffen, um das Geschäft operativ zu verbessern und besser zu positionieren.340 Schliesslich
wird das Unternehmen weiterverkauft oder wieder an die Börse gebracht, wobei der Teil des Verkaufserlöses, der das Fremdkapital zum Verkaufszeitpunkt übersteigt, an die Investorengruppe
fällt. Bei der LBO Analysis wird nun die Sicht eines hypothetischen Finanzkäufers eingenommen
und gefragt, was dieser bei gegebener Renditeerwartung maximal bereit ist, für die Zielgesellschaft
zu zahlen. Da die Zielgesellschaft die überaus hohe Verschuldung eines LBOs nicht aus eigener
Kraft erreichen kann, entspricht der resultierende Wert nicht dem des unabhängigen Unternehmens
nach dem Independent Entity Standard, sondern dem Wert für einen Finanzkäufer im Sinne des
Auction-Based oder Single-Owner Standards of Fairness.
Im Rahmen der Fairness Opinions wird grundsätzlich auf die gleichen Cash Flow Forecasts wie
auch bei anderen Methoden abgestellt, allerdings hat eine LBO Analysis einige spezifische Bewertungsdeterminanten, die im Folgenden erläutert werden.341
1. Kapitalstruktur – Der Investor will bei der Finanzierung der Transaktion den Fremdkapitalanteil grundsätzlich hoch halten, da dies zum einen steuerliche Vorteile hat und über den Leverageeffekt zu sehr hohen Eigenkapitalrenditen führen kann.342 Bei vielen LBOs liegt der Eigenkapitalanteil („Equity Check“) deshalb lediglich zwischen 20% und 30% des Gesamtkaufpreises. Das maximale Verschuldungspotential ergibt sich dabei aus einer Betrachtung der Höhe
und Sicherheit der zukünftigen Cash Flows zur Schuldentilgung durch potentielle Fremdkapitalgeber.343
338
Als gutes Beispiel vergleiche American Tower Corp., Form S-4, 27. Mai 2005, S. 46: „Citigroup selected REIT transactions for its premium analysis because […] REIT businesses are both real estate based and the anticipated operating
cost synergies resulting from such transactions are driven by savings in general, administrative and corporate expenses.“
339
Vgl. Bruner (2004), S. 394 ff.
340
Vgl. Loos (2005) zur Wertgenierung im Rahmen von LBOs.
341
Vgl. zu LBO und Recap Analysis auch Inselbag / Kaufold (1989), S. 87 ff., die bei LBOs die Anwendung der APVMethode vorschlagen, welche in der Praxis jedoch keine Verwendung findet.
342
Vergleiche zum Leverageeffekt z.B. Spremann (2002), S. 252 f.
343
Die Nettoverschuldung bzw. der „Leverage“ wird dabei oft als Multiple zum EBITDA der letzten zwölf Montate (Net
Debt/LTM EBITDA) ausgedrückt, wobei „LTM“ für „Last Twelve Months“ steht.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
71
2. Cash Flows – Wird ein Unternehmen für $100 Mio. (Firm Value) gekauft und zu 80% fremdfinanziert, so führt die sukzessive Schuldentilgung aus den Cash Flows nach Zinsen unter der
Annahme, dass der Gesamtunternehmenswert von $100 Mio. (Firm Value) unverändert bleibt,
zu einer entsprechenden Erhöhung des Eigenkapitals. Wird z.B. im ersten Jahr ein Cash Flow
nach Zinsen und Steuern von $10 Mio. erwirtschaftet und voll zur Schuldentilgung benutzt,
verringert sich das Fremdkapital von $80 Mio. auf $70 Mio. und der Wert des Eigenkapitals
erhöht sich von $20 Mio. auf $30 Mio, was einer Rendite von 50% entspricht. Damit verdeutlicht sich die Wichtigkeit der Optimierung der Cash Flows im Rahmen von LBOs.
3. Exit-Multiple – Liegt das EBITDA der letzten 12 Monate für das obige Beispielunternehmen
zum Kaufzeitpunkt bei $20 Mio., so beträgt das sogenannte „Entry-Multiple“, d.h. das Multiple, zu dem das Unternehmen erworben wird, 5.0x FV/LTM EBITDA. Da Private Equity Investoren ein Unternehmen wie gesagt nach einer gewissen Zeit wieder abstossen, ist die entscheidende Frage, wie hoch der realisierbare Veräusserungspreis sein wird. Zu dessen Bestimmung
wird meist ein sogenanntes „Exit-Multiple“ verwendet. Es wird z.B. angenommen, dass das
Unternehmen nach drei Jahren wieder zu einem Multiple von 5.0x FV/LTM EBITDA weiterverkauft wird. Ist das EBITDA während dieser Zeit auf $35 Mio. angestiegen, so beträgt der
Firm Value des Unternehmens beim Verkauf $175 Mio. Nach Abzug der ungetilgten Schulden
ergibt sich daraus der Wert des Eigenkapitals, der den Investoren zusteht. Hieraus wird die
unmittelbare Wertrelevanz von EBITDA-Steigerungen ersichtlich. Weiterhin können strukturelle Verbesserungen des Unternehmens dazu führen, dass das Exit-Multiple über dem EntryMultiple zu liegen kommt, was einen grossen Werteinfluss hat.
Aus der Gegenüberstellung des zu Anfang investierten Eigenkapitals mit dem Eigenkapital nach
Schuldentilgung zum Verkaufszeitpunkt ergibt sich die Eigenkapitalrendite oder „Internal Rate of
Return“ (IRR). Die LBO Analysis fragt nun, was ein Investor bei gegebenen Cash Flows, Leverage, Exit-Multiple, Haltedauer und Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR) bereit ist, heute für das
Unternehmen zu zahlen, woraus sich der Unternehmenswert ergibt.
Recapitalization Analysis (Recap Analysis)
Bei der Recap Analysis wird untersucht, welche Wertauswirkungen eine Optimierung der Kapitalstruktur der Zielgesellschaft durch eine Erhöhung der Nettoverschuldung hat. Dazu wird angenommen, dass das Unternehmen eigene Aktien zu einer Prämie über den momentanen Marktpreis
zurückkauft, wobei dies aus Barreserven oder durch die Aufnahme von Fremdkapital finanziert
wird.344 Dies hat zwei gegenläufige Effekte auf den zukünftigen Gewinn pro Aktie (Earnings per
share – EPS). Die Verringerung der Anzahl der Aktien erhöht das EPS, während der höhere Verschuldungsgrad zu höheren Zinsen und damit einem tendenziell niedrigeren EPS führt.
Diese Zusammenhänge werden in der Recap Analysis mit einer Trading Multiples Bewertung verbunden, indem das zukünftige EPS nach dem Recap mit einem P/E-Multiple multipliziert wird, das
für das Unternehmen nach dem Recap repräsentativ ist. Hieraus ergibt sich ein vereinfachter PostRecap Eigenkapitalwert, der dann mit dem momentanen Marktpreis verglichen werden kann, um
die wertmässigen Auswirkungen der Kapitalstrukturoptimierung zu untersuchen. Oft wird diese
Analyse über mehrere Jahre hinweg betrachtet, um die langfristigen Werteffekte zu erfassen, so
dass die sich ergebenden Eigenkapitalwerte mit dem entsprechenden Eigenkapitalkostensatz auf
den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden müssen.
344
Eine Finanzierung aus Barreserven führt natürlich ebenso wie die Aufnahme von Fremdkapital zu einer Erhöhung der
Nettoverschuldung, die ja definiert ist als Finanzverbindlichkeiten minus Kasse.
72
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Sum-of-the-Parts Analysis (SOP Analysis)
Bei einer SOP Analysis werden die einzelnen Segmente oder Divisionen eines Unternehmens unabhängig voneinander mit den jeweils am besten dafür geeigneten Bewertungsmethoden bewertet.
Diese so ermittelten Einzelwerte werden daraufhin summiert und eventuell noch um einen Abschlag für Corporate Overheads korrigiert, die sich nicht den einzelnen Segmenten zuordnen lassen. Dies ergibt den Firm Value des Unternehmens. Es handelt sich somit bei der SOP Analysis
streng genommen nicht um eine „eigenständige“ Bewertungsmethode, da sie auf andere Bewertungsmethoden zurückgreifen muss. Dieser Ansatz ermöglicht eine differenzierte Bewertung der
einzelnen Segmente, indem z.B. segmentspezifische Kapitalkosten verwendet werden können.
Zudem lassen sich die Werteffekte einer möglichen Zerschlagung des Unternehmens verdeutlichen,
weshalb man auch von einer „Break-Up Value Analysis“ spricht. Allerdings werden potentielle
Synergien zwischen einzelnen Konzernteilen vernachlässigt, so dass sich dieser Ansatz nur bei
Unternehmen mit relativ unabhängigen Sparten eignet.345
Discounted Future Equity Value Analysis (DFEV Analysis)
Die Discounted Future Equity Value Analysis346 kann man beschreiben als eine Trading Multiples
Bewertung über die Zeit hinweg, um hypothetische zukünftige Aktienpreise zu ermitteln, die dann
auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden.347 Konkret wird dabei so vorgegangen, dass ein
repräsentatives, zukunftsbezogenes Multiple (z.B. 1-year-forward P/E-Multiple) jeweils mit den
korrespondierenden Finanzgrössen (z.B. EPS) der nächsten Jahre multipliziert wird, um für jedes
Jahr auf einen Unternehmenswert zu kommen. Dieser wird dann mit den relevanten Kapitalkosten
auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert. Geht man von wachsenden Gewinnen aus, steigen selbstverständlich die undiskontierten Unternehmenswerte mit der Zeit an. Würde der Gewinn jedes Jahr
genau um die Kapitalkosten wachsen, so wären die diskontierten Unternehmenswerte bei konstantem Multiple für alle Jahre gleich hoch. Ist die Wachstumsrate im Geschäftsplan allerdings verschieden von den Kapitalkosten, können sich mehr oder weniger deutliche Wertschwankungen von
Jahr zu Jahr ergeben. Diese Analyse kann somit Aufschluss darüber geben, wie sich der Marktwert
des Unternehmens bei gegebener Geschäftsplandynamik in der Zukunft entwickeln könnte, und ob
man sich gegebenenfalls als Aktionär besser stellen würde, indem man eine solche Entwicklung
abwartet, statt das Unternehmen jetzt zu verkaufen.
Analyst Target Prices
Finanzanalysten treffen Einschätzungen bezüglich der zukünftigen Geschäftsentwicklung eines von
ihnen untersuchten Unternehmens, leiten daraus Erwartungen für die zukünftige finanzielle Entwicklung ab und führen auf dieser Basis Unternehmensbewertungen durch, die in Zielpreisen (Target Prices) für die Aktie resultieren. Diese Zielpreise repräsentieren den fundamentalen Fair Value
der Aktie, der sich aus Sicht der Finanzanalysten über einen bestimmten Zeitraum, meist innerhalb
des nächsten Jahres, am Aktienmarkt einstellen sollte.348 Dabei können die verschiedensten Unter-
345
Vgl. Ernst / Schneider / Thielen (2006), S. 131 ff.
346
Diese wird von den Banken auch als „Present Value of Future Share Price Analysis“ oder als „Discounted Equity
Value Analysis“ bezeichnet.
347
Siehe Mercury Interactive Corp., Form SC 14D9, 17. August 2006, S. 21: „This analysis is designed to provide an
indication of the present value of a hypothetical future value of a company’s equity as a function of such company’s
assumed price to FCF per share multiple and its assumed price to future EPS multiple.“
348
Siehe Brav / Lehavy (2003), S. 1955.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
73
nehmensbewertungsmethoden zum Einsatz kommen, wobei Finanzanalysten vor allem auf Trading
Multiples z.T. aber auch auf die DCF-Methode zurückgreifen.349
Da die Finanzanalysten versuchen, den Fair Value der Aktie zu bestimmen, sollten sich die Target
Prices grundsätzlich als Bewertungsbenchmark für die Fairness des Angebotspreises eignen, worauf in Kapitel 5 bei der Untersuchung der Bewertungsergebnisse nochmals im Detail eingegangen
wird. Ein Hauptunterschied zu den Bewertungen der Investmentbank besteht jedoch darin, dass der
Analyst keinen Zugang zu den detaillierten Geschäftsplänen des Managements hat.
52-Week High/Low
Hierbei handelt es sich schlicht um Höchst- und Tiefstkurs der Aktie über das letzte Jahr, so dass
man nicht von einer Unternehmensbewertungsmethode sprechen kann. Vielmehr ist das 52-Week
High/Low wie auch die Zielpreise der Finanzanalysten als Bewertungsbenchmark zu klassifizieren,
mit dem sich Aussagen darüber machen lassen, wie sich der Marktpreis vor der Übernahme sowie
der Angebotspreis zur Kursdynamik des letzten Jahres verhalten.350 Dies erlaubt u.U. Schlüsse über
ein mögliches „Timing“ des Angebots.
Other Valuation Methods
Insgesamt kommen in sieben Bewertungsfällen andere Bewertungsmethoden zum Einsatz, die hier
der Vollständigkeit halber aufgezählt werden:351
•
Dividend Discount Model (3x) – Siehe Unterabschnitt 3.4.1 für eine Erläuterung.
•
Public Restructuring Analysis (1x) – Restrukturierung des Unternehmens unter Annahme des
Verkaufs einzelner Sparten und Umorganisation der verbliebenen Bereiche. Zieht wie SOP
Analysis andere Bewertungsmethoden heran und eignet sich zur Analyse der Wertauswirkungen von Restrukturierungsmöglichkeiten.
•
Canadian Income Trust Analysis (1x) – Umwandlung des Unternehmens in Canadian Income
Trust mit steuerlichen Vorteilen und Ausschüttung hoher Dividenden. „Cash Yield“352 vergleichbarer Unternehmen wird zur Kapitalisierung der Dividenden verwendet.353
•
Prior Stock Transaction Analysis (1x) – Preise, zu denen Zielgesellschaft in der Vergangenheit
eigene Aktien zurückgekauft hat, werden als expliziter Bewertungsbenchmark verwendet. Da
Aktien oft zurückgekauft werden, wenn die Marktbewertung für zu niedrig gehalten wird, können hieraus eventuell Schlüsse auf Werteinschätzungen des Managements gezogen werden.
•
Market Price (1x) – Marktpreis der Zielgesellschaft vor Übernahme wird explizit in gewichtete
Gesamtbewertung miteinbezogen (Gewicht 20%).
349
Siehe Fussnote 355 in Unterabschnitt 4.2.3.1 für einige Studien zu den von Finanzanalysten verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden.
350
Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass obgleich es sich bei Analyst Target Prices und 52-Week High/Low nicht um
Unternehmensbewertungsmethoden, sondern um Bewertungsbenchmarks handelt, der Einfachheit halber im Folgenden summarisch von Unternehmensbewertungsmethoden gesprochen wird.
351
Die Nummer in Klammern gibt an, wie oft die entsprechende Methode in der untersuchten Stichprobe zum Einsatz
kam.
352
Die Cash Yield wird definiert als erwartete Dividende eines Jahres, geteilt durch den aktuellen Marktpreis des Unternehmens.
353
Siehe Masonite International, Proxy Circular, 18. Januar 2005, S. 23.
74
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
4.2.3
Verwendungshäufigkeiten der Unternehmensbewertungsmethoden
In den folgenden Unterabschnitten werden die Unternehmensbewertungsmethoden, die in amerikanischen Fairness Opinions zum Einsatz kommen, über die verschiedenen Transaktionstypen,
Transaktionsgrössen, Käufertypen und Industriesegmente hinweg untersucht, um genauere Aufschlüsse über die Verwendungshäufigkeiten zu erlangen.
4.2.3.1 Verwendung der DCF-Methode
Die folgenden Tabellen zeigen die Verwendungshäufigkeiten der DCF-Methode im Rahmen von
Fairness Opinions über verschiedene Transaktionstypen, Transaktionsgrössen, Käufertypen und
Industrien hinweg. Dabei wurden hier alle 205 US-Bewertungsfälle berücksichtigt.
Tabelle 20: Verwendung DCF-Methode nach Transaktionstyp
DCF used?
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
No
61
3
95.3%
4.7%
84
3
96.6%
3.4%
46
8
85.2%
14.8%
191
14
93.2%
6.8%
Tabelle 21: Verwendung DCF-Methode nach Transaktionsgrösse
DCF used?
Transaction Size
< $0.5 bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5 bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3 bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10 bn
Count
% within Transaction Size
> $10 bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Yes
No
27
2
93.1%
6.9%
39
1
97.5%
2.5%
47
5
90.4%
9.6%
42
5
89.4%
10.6%
36
1
97.3%
2.7%
191
14
93.2%
6.8%
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
75
Tabelle 22: Verwendung DCF-Methode nach Käufertyp
DCF used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
Yes
No
122
11
91.7%
8.3%
69
3
95.8%
4.2%
191
14
93.2%
6.8%
Tabelle 23: Verwendung DCF-Methode nach Industrie
DCF used?
Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
No
32
13
71.1%
28.9%
20
0
100.0%
.0%
20
0
100.0%
.0%
19
0
100.0%
.0%
19
0
100.0%
.0%
16
0
100.0%
.0%
15
1
93.8%
6.3%
14
0
100.0%
.0%
8
0
100.0%
.0%
7
0
100.0%
.0%
6
0
100.0%
.0%
15
0
100.0%
.0%
191
14
93.2%
6.8%
Die DCF-Methode kommt bei Stock Transaktionen mit einer Verwendungshäufigkeit von 85%
anscheinend weniger zum Einsatz als bei Going Privates und Cash Transaktionen, wo diese jeweils
über 95% liegt. Der Grund hierfür ist allerdings industriespezifischer Natur. Denn bei allen acht
Stock Transaktionen, wo die DCF-Methode nicht zum Einsatz kommt, handelt es sich um Zielgesellschaften aus dem Segment High Tech, wovon sieben Fälle Software-Unternehmen betreffen.
76
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Insgesamt betreffen 13 der 14 Bewertungsfälle, wo die DCF-Methode nicht verwendet wird, HighTech-Unternehmen, wovon 11 Software-Unternehmen sind. Bei lediglich zwei SoftwareUnternehmen wird dabei mangelnde Profitabilität und Planerfüllung des Unternehmens in der Vergangenheit sowie die damit verbundene Unzuverlässigkeit der zukünftigen Geschäftspläne als
Grund für die Nichtverwendung angeführt.354 Die anderen neun Software-Unternehmen, für deren
Bewertung die DCF-Methode nicht verwendet wird, weisen hingegen positive Cash Flows auf.
Allerdings könnte es sein, dass hier die hohe Unsicherheit der Cash Flows in der fernen Zukunft
gegen die Verwendung der DCF-Methode spricht. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die
DCF-Methode also über alle Industrien, Transaktionsgrössen, Transaktionstypen und Käufertypen
hinweg durchweg Anwendung findet und nur Bewertungen von Software-Unternehmen eine relativ
eindeutige Ausnahme bilden.
Diese Ergebnisse scheinen konform mit der in Unterabschnitt 3.4.3 angedeuteten Präferenz amerikanischer Gerichte für die DCF-Methode, stehen allerdings in Kontrast zu Untersuchungen in Bezug auf die Bewertungspraxis von Finanzanalysten. Dort wird der DCF-Methode im Vergleich zu
Trading Multiples eher eine untergeordnete Bedeutung beigemessen.355 Eine mögliche Erklärung
für die grössere Verbreitung im Fairness Opinion Kontext ist die Verfügbarkeit der Geschäftspläne
des Managements, die die Bank gleichsam direkt übernehmen kann, ohne dass sie diese selbst verantworten muss. Die Finanzanalysten hingegen müssen ihre eigenen Schätzungen anstellen, wodurch die DCF-Bewertung nach aussen hin unzuverlässiger und argumentativ schlechter vertretbar
wird. Aus dieser Sicht kann die Kapitalisierung zeitnaher und damit besser abschätzbarer Finanzgrössen mittels Trading Multiples durchaus Vorteile für die Finanzanalysten haben. Insbesondere
vor dem Hintergrund der Ausführungen in Abschnitt 3.4 muss jedoch die Frage gestellt werden, ob
Trading Multiples sich wirklich als Substitut für die DCF-Methode eignen. Hierauf kann erst in
Kapitel 5 bei der Untersuchung der Bewertungsergebnisse eingegangen werden.
354
Siehe Artemis International Solutions Corp., Form DEFM14A, 8. Juni 2006, wo der Bewerter diese Gründe explizit
anführt. Siehe auch 724 Solutions, Inc., Form DEFM14A, 17. Juli 2006.
355
Vgl. Barker (1999), S. 197: „[…] DCF models, technical analysis, and beta analysis are of little practical importance
to investment decisions.“ Vgl. Asquith / Mikhail / Au (2005), S. 257: „We find that 99.1% of analysts mention that
they use some sort of earnings multiple […]. Only 12.8% of analysts report using any variation of discounted cash
flow in computing their price targets.“ Demirakos et al. (2004), S. 230, die bei der Untersuchung von britischen Research Reports eine Verwendungshäufigkeit der DCF-Methode von 38.5% feststellen. Vgl. Fernandez (2001), S. 2,
der eine Studie zu den eingesetzten Bewertungsmethoden von Morgan Stanley in Europa zitiert, in der die DCFMethode nur auf dem fünften Rang landet. Siehe für Europa auch Kames (2000), S. 58 ff., der zeigt, dass 92% der von
ihm befragten Finanzanalysten auf Multiples abstellen, hingegen nur 75% auf die DCF-Methode nach dem WACCVerfahren. Vergleiche Block (1999), der sagt, dass EVA-Bewertungen bei Finanzanalysten beliebter als die DCFMethode sind. Für die Präferenz von Multiples gegenüber der DCF-Methode bei Finanzanalysten vergleiche zudem
Govindarajan (1980); Arnold / Moizer (1984); Yap (1997); Pike / Meerjanssen / Chadwick (1993); Vergoossen
(1993); Bradshaw (2002); Bradshaw (2004).
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
77
4.2.3.2 Verwendung von Trading Multiples
Die folgenden Tabellen zeigen die Verwendungshäufigkeiten von Trading Multiples über die verschiedenen Stichprobendimensionen hinweg. Auch hier wird auf alle 205 US-Bewertungsfälle
abgestellt.
Tabelle 24: Verwendung Trading Multiples nach Transaktionstyp
Trading Multiples used?
Transaction Type
Going Privates
Yes
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Shown, but
no valuation
No
52
6
6
81.3%
9.4%
9.4%
65
18
4
74.7%
20.7%
4.6%
37
12
5
68.5%
22.2%
9.3%
154
36
15
75.1%
17.6%
7.3%
Tabelle 25: Verwendung Trading Multiples nach Transaktionsgrösse
Trading Multiples used?
Transaction Size
< $0.5 bn
Yes
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5 bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3 bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10 bn
Count
% within Transaction Size
> $10 bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Shown, but no
valuation
No
25
2
2
86.2%
6.9%
6.9%
33
7
0
82.5%
17.5%
.0%
35
10
7
67.3%
19.2%
13.5%
38
7
2
80.9%
14.9%
4.3%
23
10
4
62.2%
27.0%
10.8%
154
36
15
75.1%
17.6%
7.3%
Tabelle 26: Verwendung Trading Multiples nach Käufertyp
Trading Multiples used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
Yes
Shown, but no
valuation
No
95
26
12
71.4%
19.5%
9.0%
59
10
3
81.9%
13.9%
4.2%
154
36
15
75.1%
17.6%
7.3%
78
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Tabelle 27: Verwendung Trading Multiples nach Industrie
Trading Multiples used?
Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
Shown, but
no valuation
No
29
13
3
64.4%
28.9%
6.4%
17
2
0
89.5%
10.5%
.0%
16
0
0
100.0%
.0%
.0%
16
3
1
80.0%
15.0%
5.0%
17
4
0
80.0%
20.0%
.0%
11
3
5
57.9%
15.8%
26.3%
11
3
2
68.8%
18.8%
12.5%
7
0
0
100.0%
.0%
.0%
7
4
3
50.0%
28.6%
21.4%
6
1
1
75.0%
12.5%
12.5%
6
0
0
100.0%
.0%
.0%
12
3
0
80.0%
20.0%
.0%
154
36
15
75.1%
17.6%
7.3%
Es ist zu klären, wie bei der Interpretation mit der Kategorie „Shown, but no valuation“ zu verfahren ist. Es lässt sich zeigen, dass insgesamt 24 der 36 Fälle in dieser Kategorie durch die Bewertungspraxis zweier Banken erklärt werden kann.356 Goldman Sachs und UBS zeigen in keiner ihrer
Fairness Opinions ein konkretes Trading Multiples Bewertungsergebnis, obgleich UBS in allen und
Goldman Sachs immerhin in 81% seiner Bewertungen Trading Multiples als Benchmark einsetzt.
Beide Banken erachten Trading Multiples also als grundsätzlich relevant, verzichten aber bewusst
und unabhängig von der Bewertungssituation darauf, ein konkretes Bewertungsergebnis zu zeigen.
Bei der Beurteilung der Verwendungshäufigkeiten ist deshalb die Kategorie „Shown, but no valuation“ ähnlich wie die Kategorie „Yes“ zu interpretieren.357
356
Siehe Tabelle 116 in Anhang 6 für eine Übersicht zu den Verwendungshäufigkeiten der einzelnen Bewertungsmethoden nach der Bank, die die Fairness Opinion erbracht hat. Joint Opinions, die von mehreren Banken zusammen erbracht wurden, wurden aus der Betrachtung ausgeklammert, da es um die Bewertungspraxis der einzelnen Bank geht.
357
Wenn also hier von „Verwendungshäufigkeit“ gesprochen wird, ist damit die Kategorie „Shown, but no valuation“
mitinbegriffen.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
79
Die Verwendungshäufigkeiten liegen über alle Stichprobenmerkmale hinweg um die 90% oder
höher. Insbesondere in Bezug auf Transaktionstyp, Transaktionsgrösse und Käufertyp lassen sich
keine wesentlichen Auffälligkeiten feststellen. Nur die beiden Industriesegmente Drugs/Supplies
und Consumer weisen deutlich tiefere Verwendungshäufigkeiten auf (73.7% bzw. 81.4%).
Bei den fünf Drugs/Supplies-Unternehmen, wo Trading Multiples nicht zum Einsatz kommen,
handelt es sich in drei Fällen um Pharma- und in zwei Fällen um Biotech-Unternehmen. Da solche
Unternehmen zum Teil hoch spezialisierte Produkte anbieten und sehr individuelle Produktpipelines aufweisen, ist es nachvollziehbar, dass es hier schwieriger ist, adäquate Vergleichsunternehmen
zu finden als in anderen Industrien. Dies könnte eine Erklärung für die tendenziell niedrigere Verwendungshäufigkeit sein.358
Bei den Consumer-Unternehmen hingegen scheint eine industriebezogene Interpretation nicht angemessen. Zwei der drei Bewertungsfälle, wo Trading Multiples nicht zur Anwendung kommen,
beziehen sich auf die Übernahme von Gillette durch P&G. In diesem Fall könnte eher die Grösse
der Unternehmen und die damit verbundene Vielfalt der Segmente zu einem Mangel an relevanten
Vergleichsunternehmen führen. Diese Begründung lässt sich allerdings nicht generalisieren, denn
die Verwendungshäufigkeiten von Trading Multiples sind bei den Transaktionen grösser $10 Mrd.
mit 89.2% nicht wesentlich tiefer als bei den kleinsten Transaktionen mit 93.1%.
Die mit Ausnahme dieser beiden Industriesegmente durchwegs hohe Verwendungshäufigkeit von
Trading Multiples ist konsistent mit den im vorherigen Unterabschnitt zitierten Studien zur Bewertungspraxis von Finanzanalysten, bei denen Trading Multiples sehr beliebt sind. Allerdings hätte
man vor dem Hintergrund der Ausführungen in Abschnitt 3.4, wo Trading Multiples Bewertungen
als eher ungeeignet für den Vergleich mit Angebotspreisen angesehen wurden, fast eine etwas geringere Bedeutung im Fairness Opinion Kontext erwartet. In Kapitel 5 muss deshalb bei der Untersuchung der Bewertungsergebnisse der tatsächliche Nutzen dieser Methode nochmals kritisch hinterfragt werden.
358
Siehe hierzu auch Chiron Corp., Form DEFM14A, 8. März, S. 19.
80
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
4.2.3.3 Verwendung von Transaction Multiples
Die folgenden Tabellen geben einen Überblick über die Verwendungshäufigkeiten von Transaction
Multiples bei Bewertungen der Zielgesellschaft. Die 26 Bewertungen von Käufergesellschaften
wurden gemäss den Ausführungen in Unterabschnitt 4.2.1 hier nicht berücksichtigt.
Tabelle 28: Verwendung Transaction Multiples nach Transaktionstyp
Transaction Multiples used?
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
Shown, but
no valuation
No
43
9
10
69.4%
14.5%
16.1%
59
18
10
67.8%
20.7%
11.5%
12
9
9
40.0%
30.0%
30.0%
114
36
29
63.7%
20.1%
16.2%
Tabelle 29: Verwendung Transaction Multiples nach Transaktionsgrösse
Transaction Multiples used?
< $0.5 bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5 bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3 bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10 bn
Count
% within Transaction Size
> $10 bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Yes
Shown, but
no valuation
No
21
3
5
72.4%
10.3%
17.2%
30
6
4
75.0%
15.0%
10.0%
26
9
7
61.9%
21.4%
16.7%
27
10
6
62.8%
23.3%
14.0%
10
8
7
40.0%
32.0%
28.0%
114
36
29
63.7%
20.1%
16.2%
Tabelle 30: Verwendung Transaction Multiples nach Käufertyp
Transaction Multiples used?
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Strategic buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
Yes
Shown, but no
valuation
No
51
11
10
70.8%
15.3%
13.9%
63
25
19
58.9%
23.4%
17.8%
114
36
29
63.7%
20.1%
16.2%
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
81
Tabelle 31: Verwendung Transaction Multiples nach Industrie
Transaction Multiples used?
High Tech
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
Shown, but
no valuation
No
25
11
4
62.5%
27.5%
10.0%
15
4
1
75.0%
20.0%
5.0%
13
2
4
68.4%
10.5%
21.1%
9
5
5
47.4%
26.3%
26.3%
6
0
1
85.7%
.0%
14.3%
13
1
0
92.9%
7.1%
.0%
4
1
0
80.0%
20.0%
.0%
7
5
1
53.8%
38.5%
7.7%
6
0
0
100.0%
.0%
.0%
3
3
5
27.3%
27.3%
45.5%
6
2
4
50.0%
16.7%
33.3%
7
2
4
53.8%
15.4%
30.8%
114
36
29
63.7%
20.1%
16.2%
Die Verwendungshäufigkeiten von Transaction Multiples sind mit 80-90% über die meisten Stichprobenmerkmale hinweg zwar relativ hoch, liegen aber stets unter denen von Trading Multiples
und DCF-Methode.359 Insbesondere bei Stock Transaktionen kommen Transaction Multiples nur in
70% aller Bewertungen zum Einsatz, verglichen mit einer Verwendungshäufigkeit von 85.2% für
die DCF-Methode und 90.7% für Trading Multiples. Eine Erklärung hierfür könnte sein, dass aufgrund der geringen Anzahl von Stock Transaktionen in den letzten Jahren ein Mangel an vergleichbaren und zeitnahen Transaktionen herrscht, was die Anwendbarkeit von Transaction Multiples
beeinträchtigt. Eine andere Argumentation ergibt sich aus einem Vergleich der Übernahmeprämien
nach Transaktionstyp. Während diese für Cash Transaktionen im Median bei 28.7% und für Going
Privates bei 25.2% liegen, beträgt diese für Stock Transaktionen im Median lediglich 15.0%.360
Damit könnte sich die relative Relevanz von Transaction Multiples, die ja Aussagen über Kontrollprämien enthalten, verringern.
359
Die Ausführungen zur Kategorie „Shown, but no valuation“ zu Trading Multiples sind auch hier relevant.
360
Siehe Tabelle 117 in Anhang 6 für eine Übersicht zu den Übernahmeprämien der untersuchten US-Transaktionen.
82
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Der hohe Anteil von Stock Transaktionen bei Transaktionsgrössen über $10 Mrd. kann als eine
Erklärung für die vergleichsweise geringere Verwendung von Transaction Multiples in dieser Grössenklasse angesehen werden. Zudem könnte sich hier in der Tat die schon bei Trading Multiples
angestellte Vermutung bestätigen, dass es bei grossen Unternehmen tendenziell schwieriger ist,
adäquate Vergleichstransaktionen zu finden.
Bei einer Betrachtung nach Käufertypen fällt auf, dass bei Transaktionen mit strategischem Käufer
Transaction Multiples etwas weniger zum Einsatz kommen als bei Transaktionen mit Finanzkäufern. Dies lässt sich u.a. damit erklären, dass bei Stock Transaktionen stets strategische Käufer
auftreten, so dass sich die geringere Verwendungshäufigkeit von Transaction Multiples bei diesem
Transaktionstyp auf den Käufertyp überträgt.
Bei den Industrien weisen die Segmente Media, Drugs/Supplies, Utilities und Basic Industrials
deutlich niedrigere Verwendungshäufigkeiten auf als die anderen Segmente. Bei drei der fünf
Drugs/Supplies-Unternehmensbewertungen wird ein Mangel an vergleichbaren, zeitnahen Transaktionen als Grund für die Nichtverwendung angeführt, so dass analoge Überlegungen wie bei den
Trading Multiples angeführt werden können.361 Eine ähnliche Begründung liesse sich u.U. für das
Segment Utilities anführen, denn in den USA sind Utilities-Unternehmen oft in verschiedenen Bereichen der Energiewertschöpfungskette tätig, so dass es z.T. schwierig sein könnte, vergleichbare
Transaktionen zu finden, bei denen das Vergleichsobjekt einen ähnlichen Geschäftsmix wie die
Zielgesellschaft aufweist.362 Für die fünf Media-Unternehmensbewertungen, bei denen Transaction
Multiples nicht zum Einsatz kommen, lässt sich die Nichtverwendung hingegen damit erklären,
dass es es sich dabei stets um Stock Transaktionen handelt.
361
Siehe Chiron Corp., Form DEFM14A, 8. März, S. 19 und S. 33.
362
Siehe Duke Energy Holding Corp., Form S-4, 1. Februar 2006. Das Utility-Unternehmen Cinergy Corp., für dessen
Unternehmensbewertung keine Transaction Multiples eingesetzt werden, ist z.B. in den Bereichen Energy Generation,
Transmission and Distribution und Energy Trading tätig.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
83
4.2.3.4 Verwendung der Premium Analysis
Die folgenden Tabellen zeigen die Verwendungshäufigkeiten der Premium Analysis über die verschiedenen Stichprobendimensionen. Wie schon bei den Transaction Multiples werden hier nur die
Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft betrachtet.
Tabelle 32: Verwendung Premium Analysis nach Transaktionstyp
Premium Analysis used?
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
Shown, but no
valuation
No
31
10
21
50.0%
16.1%
33.9%
28
15
44
32.2%
17.2%
50.6%
10
11
9
33.3%
36.7%
30.0%
69
36
74
38.5%
20.1%
41.3%
Tabelle 33: Verwendung Premium Analysis nach Transaktionsgrösse
Premium Analysis used?
Transaction Size
< $0.5 bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5 bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3 bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10 bn
Count
% within Transaction Size
> $10 bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Yes
Shown, but no
valuation
No
10
6
13
34.5%
20.7%
44.8%
19
5
16
47.5%
12.5%
40.0%
15
10
17
35.7%
23.8%
40.5%
15
9
19
34.9%
20.9%
44.2%
10
6
9
40.0%
24.0%
36.0%
69
36
74
38.5%
20.1%
41.3%
Tabelle 34: Verwendung Premium Analysis nach Käufertyp
Premium Analysis used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
Yes
Shown, but no
valuation
No
39
27
41
36.4%
25.2%
38.3%
30
9
33
41.7%
12.5%
45.8%
69
36
74
38.5%
20.1%
41.3%
84
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Tabelle 35: Verwendung Premium Analysis nach Industrie
Premium Analysis used?
Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
Shown, but no
valuation
No
16
10
14
40.0%
25.0%
35.0%
9
1
9
47.4%
5.3%
47.4%
9
1
4
64.3%
7.1%
28.6%
6
8
5
31.6%
42.1%
26.3%
6
2
3
54.5%
18.2%
27.3%
5
3
12
25.0%
15.0%
60.0%
4
0
3
57.1%
.0%
42.9%
4
0
2
66.7%
.0%
33.3%
3
2
7
25.0%
16.7%
58.3%
2
3
8
15.4%
23.1%
61.5%
0
2
3
.0%
40.0%
60.0%
5
4
4
38.5%
30.8%
30.8%
69
36
75
38.5%
20.1%
41.3%
Da Premium Analysis und Transaction Multiples für die Bewertung beide auf vergleichbare Transaktionen zurückgreifen, könnte man vermuten, dass diese Methoden ähnliche Verwendungsmuster
aufweisen. Allerdings kommt die Premium Analysis mit einer gesamthaften Verwendungshäufigkeit von nur 58.7%363 deutlich weniger zum Einsatz als Transaction Multiples. Diese Inkonsistenz
der Verwendungsmuster wird auch durch Tabelle 36 verdeutlicht, welche die Verwendungshäufigkeiten der Premium Analysis in Abhängigkeit vom Einsatz von Transaction Multiples zeigt. Hieraus wird ersichtlich, dass die Verwendung von Transaction Multiples kein unbedingtes Indiz für
die Verwendung der Premium Analysis ist. So wird nur in 37.9% der Bewertungsfälle, wo Transaction Multiples nicht zum Einsatz kommen, auch ganz auf die Premium Analysis verzichtet. Dahingegen kommt die Premium Analysis nur in 58.7% der Bewertungsfälle zum Einsatz, bei denen
Transaction Multiples ein „Yes“ erhalten.
363
Diese Häufigkeit umfasst die Kategorien „Yes“ und „Shown, but no valuation“.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
85
Tabelle 36: Crosstable Verwendung Premium Analysis vs. Transaction Multiples
Premium Analysis used?
Transaction
Multiples
used?
Yes
Count
% within Transaction Multiples used?
Shown, but
no valuation
No
Count
% within Transaction Multiples used?
Count
% within Transaction Multiples used?
Total
Count
% within Transaction Multiples used?
Yes
Shown, but
no valuation
No
Total
55
12
47
114
48.2%
10.5%
41.2%
100.0%
1
19
16
36
2.8%
52.8%
44.4%
100.0%
13
5
11
29
44.8%
17.2%
37.9%
100.0%
69
36
74
179
38.5%
20.1%
41.3%
100.0%
Auch für die einzelnen Stichprobendimensionen ergeben sich markante Unterschiede. So weisen
Going Privates und insbesondere Cash Transaktionen, im Gegensatz zu den für Transaction Multiples festgestellten Mustern, deutlich geringere Verwendungshäufigkeiten für die Premium Analysis
auf als Stock Transaktionen. Bei den Transaktionsgrössen haben die kleinsten Transaktionen die
geringste Verwendungshäufigkeit, während die grössten Transaktionen die höchste haben. Und bei
den Industriesegmenten fällt auf, dass in den Segmenten Retail, Consumer oder Chemicals, die
relativ hohe Verwendungshäufigkeiten bei den Transaction Multiples aufwiesen, in ca. 60% aller
Bewertungsfälle keine Premium Analysis verwendet wird.
Zwei Gründe könnten für die geringere Verwendungshäufigkeit und grössere Uneinheitlichkeit bei
der Anwendung der Premium Analysis angeführt werden. Erstens könnte es sein, dass für die Bestimmung einer „normalen“ Kontrollprämie einfach mehr Vergleichstransaktionen gebraucht werden als für die Bestimmung von Transaction Multiples. Da diese höhere Anzahl von Vergleichstransaktionen nicht immer verfügbar ist, könnte dies den gesamthaft geringeren Verwendungsgrad
der Premium Analysis erklären.364 Ein zweiter Grund könnte darin bestehen, dass der Marktpreis
der Zielgesellschaft vor der Übernahme z.T. keine geeignete Grundlage zur Anwendung einer Kontrollprämie bietet. Die mögliche Unzuverlässigkeit des Marktpreises als Schätzer für den Fair Market Value wird zumindest in den Fairness Opinion Bewertungen zweier kleinerer Transaktionen
angemerkt.365 Da dieses Problem bei kleineren Unternehmen mit einer geringeren Liquidität der
Titel am Aktienmarkt tendenziell häufiger auftreten dürfte, könnte dies auch erklären, warum die
Einsatzhäufigkeit der Premium Analysis bei den Transaktionen, die eine Transaktionsgrösse kleiner als $500 Mio. aufweisen, am geringsten ist.
364
Siehe hierzu auch Unterabschnitt 4.3.4.
365
Siehe Morton Industrial Group, Inc., Form DEFM14A, 10. Juli 2006, S. 15. Siehe Rotonics Manufacturing, Inc., Form
PREM14A, 28. September 2006, S. 35 f.
86
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
4.2.3.5 Verwendung der LBO Analysis
Die folgenden Tabellen zeigen die Verwendungshäufigkeiten der LBO Analysis bei Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft über die verschiedenen Stichprobendimensionen.
Tabelle 37: Verwendung LBO Analysis nach Transaktionstyp
LBO Analysis used?
Yes
Shown, but no
valuation
No
21
2
39
33.9%
3.2%
62.9%
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
3
61
3.4%
70.1%
1
1
28
3.3%
3.3%
93.3%
Count
% within Transaction Type
Total
23
26.4%
Count
% within Transaction Type
45
6
128
25.1%
3.4%
71.5%
Tabelle 38: Verwendung LBO Analysis nach Transaktionsgrösse
LBO Analysis used?
Yes
Shown, but
no valuation
No
6
0
23
20.7%
.0%
79.3%
Transaction Size
< $0.5 bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5 bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3 bn
6
2
34
14.3%
4.8%
81.0%
15
0
28
34.9%
.0%
65.1%
3
2
20
12.0%
8.0%
80.0%
45
6
128
25.1%
3.4%
71.5%
Count
% within Transaction Size
Total
23
57.5%
Count
% within Transaction Size
> $10 bn
2
5.0%
Count
% within Transaction Size
$3 - $10 bn
15
37.5%
Count
% within Transaction Size
Tabelle 39: Verwendung LBO Analysis nach Käufertyp
LBO Analysis used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
Yes
Shown, but no
valuation
No
17
2
88
15.9%
1.9%
82.2%
28
4
40
38.9%
5.6%
55.6%
45
6
128
25.1%
3.4%
71.5%
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
87
Tabelle 40: Verwendung LBO Analysis nach Industrie
LBO Analysis used?
Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
Shown, but
no valuation
No
9
3
28
22.5%
7.5%
70.0%
1
0
18
5.3%
.0%
94.7%
1
0
13
7.1%
.0%
92.9%
0
0
12
.0%
.0%
100.0%
8
0
11
42.1%
.0%
57.9%
10
1
9
50.0%
5.0%
45.0%
2
1
8
18.2%
9.1%
72.7%
6
1
6
46.2%
7.7%
46.2%
0
0
5
.0%
.0%
100.0%
3
0
4
42.9%
.0%
57.1%
3
0
3
50.0%
.0%
50.0%
2
0
11
15.4%
.0%
84.6%
45
6
128
25.1%
3.4%
71.5%
Die Kategorie „Shown, but no valuation“ umfasst solche Fälle, bei denen eine LBO Analysis benutzt wurde, um die impliziten Eigenkapitalrenditen des Käufers aus der Übernahme auf Basis des
Angebotspreises zu berechnen, ohne zu fragen, was ein Finanzkäufer bei gegebenen Zielrenditen
bereit wäre, maximal für die Zielgesellschaft zu zahlen. Zwar liegt für diese Fälle mithin kein Bewertungsergebnis vor, aber der Tatsache, dass die Methode immerhin zum Einsatz kommt, wird bei
der Interpretation Rechnung getragen.366
Es ist zu erwarten, dass die LBO Analysis vor allem bei Übernahmen durch einen Finanzkäufer
eingesetzt wird, um zu überprüfen, was dieser bereit sein könnte zu zahlen. Entsprechend wird in
knapp 45% aller Bewertungsfälle mit Finanzkäufer eine LBO Analysis verwendet. Darüber hinaus
findet die LBO Analysis immerhin in knapp 18% aller Bewertungsfälle mit strategischem Käufer
Verwendung. Dies ist im Lichte des Auction-Based Standard und des Single-Owner Standard als
366
Wenn also hier von „Verwendungshäufigkeit“ gesprochen wird, ist damit die Kategorie „Shown, but no valuation“
mitinbegriffen.
88
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
äusserst positiv zu sehen, denn bei der Beurteilung der Fairness sollte durchaus überprüft werden,
ob ein Finanzkäufer potentiell bereit sein könnte, mehr zu zahlen als ein strategischer Käufer.
Bei einer Betrachtung nach Transaktionstypen fällt auf, dass die LBO Analysis bei Going Privates
am häufigsten zum Einsatz kommt. Da 75% der untersuchten Going Privates einen Finanzkäufer
involvieren, ist dies unmittelbar einsichtig.367 Dagegen sind bei Stock Transaktionen grundsätzlich
keine Finanzkäufer beteiligt, weshalb man die LBO Analysis hier kaum antrifft.368
In Bezug auf die Industrien fallen die überdurchschnittlich hohen Verwendungshäufigkeiten der
LBO Analysis in den Segmenten Retail, Basic Industrials, Consumer, Transportation und
Healthservices auf. Dies reflektiert die Nachfrage nach Unternehmen dieser Industrien durch Finanzkäufer, da sich deren relativ stabile Cash Flows grundsätzlich gut für LBOs eignen. Dahingegen trifft man in Industrien, die eher zyklisch und sehr kapitalintensiv sind (Oil/Gas, Utilities) oder
mit höherer Unsicherheit behaftet sind (Entwicklungsrisko bei Drugs/Supplies), eher weniger Finanzkäufer, was sich in der geringeren Verwendungshäufigkeit der LBO Analysis widerspiegelt.
367
Siehe Unterabschnitt 4.1.4.
368
Die beiden Ausnahmen sind jedoch gute Beispiele für einen sinnvollen Einsatz der LBO Analysis bei Transaktionen
mit strategischem Käufer zur Beurteilung der relativen Attraktivität möglicher Verkaufsalternativen. Siehe American
Tower Corp., Form S-4, 27. Mai 2005, S. 62: „Lehman Brothers and Evercore performed a leveraged acquisition
analysis on SpectraSite and AmericanTower in order to ascertain the prices that would be attractive to a potential financial buyer based upon current market conditions.“
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
89
4.2.3.6 Verwendung der Sum-of-the-Parts Analysis
Die folgenden Tabellen geben einen Überblick über die Verwendungshäufigkeiten der Sum-of-theParts Analysis nach Stichprobendimensionen. Da die SOP Analysis sich in ihrem Sinn nicht nur
auf Zielgesellschaften bezieht, werden hier wieder alle 205 Bewertungsfälle inklusive Bewertungen
der Käufergesellschaft betrachtet.
Tabelle 41: Verwendung SOP Analysis nach Transaktionstyp
SOP Analysis used?
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
No
12
52
18.8%
81.3%
17
70
19.5%
80.5%
17
37
31.5%
68.5%
46
159
22.4%
77.6%
Tabelle 42: Verwendung SOP Analysis nach Transaktionsgrösse
SOP Analysis used?
Transaction Size
< $0.5 bn
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5 bn
96.6%
4
36
10.0%
90.0%
11
41
21.2%
78.8%
13
34
27.7%
72.3%
Count
% within Transaction Size
Total
3.4%
Count
% within Transaction Size
> $10 bn
28
Count
% within Transaction Size
$3 - $10 bn
No
1
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3 bn
Yes
Count
17
20
45.9%
54.1%
46
159
22.4%
77.6%
Count
% within Transaction Size
Tabelle 43: Verwendung SOP Analysis nach Käufertyp
SOP Analysis used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
Yes
No
32
101
24.1%
75.9%
14
58
19.4%
80.6%
46
159
22.4%
77.6%
90
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Tabelle 44: Verwendung SOP Analysis nach Industrie
SOP Analysis used?
Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
No
11
9
55.0%
45.0%
8
11
42.1%
57.9%
6
39
13.3%
86.7%
4
10
28.6%
71.4%
4
12
25.0%
75.0%
4
12
25.0%
75.0%
3
17
15.0%
85.0%
1
5
16.7%
83.3%
1
18
5.3%
94.7%
0
7
.0%
100.0%
0
8
.0%
100.0%
4
11
26.7%
73.3%
46
159
22.4%
77.6%
Der Haupttreiber für die Verwendung dieses Ansatzes sollte die Existenz verschiedener Geschäftsbereiche sein, die am besten getrennt bewertet werden. Da grosse Unternehmen dieses Merkmal
wohl eher als kleine Unternehmen aufweisen, ist anzunehmen, dass die SOP Analysis bei den ersteren am häufigsten zum Einsatz kommt. Dies bestätigt sich vollauf bei einer Betrachtung der Verwendungshäufigkeiten nach Transaktionsgrösse. So kommt die SOP Analysis bei den kleinsten
Transaktionen gerade einmal in 3.4% der Bewertungsfälle zum Einsatz, während die Verwendungshäufigkeit für die grössten Transaktionen bei 45.9% liegt.
Die überdurchschnittlich hohe Verwendungshäufigkeit bei Stock Transaktionen lässt sich auf die
höheren Transaktionsgrössen bei diesem Transaktionstyp zurückführen. Unerwartet ist jedoch, dass
die SOP Analysis bei Transaktionen mit Finanzkäufern etwas weniger zum Einsatz kommt als bei
Transaktionen mit strategischem Käufer, denn die SOP Analysis kann gerade auch herangezogen
werden, um eine Zerschlagung oder Umstrukturierung des Unternehmens zu simulieren. Da solche
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
91
Überlegungen für Finanzkäufer von tendenziell höherer Bedeutung sind, hätte man annehmen können, dass die SOP Analysis hier vermehrt Anwendung findet.369
Bei einer Betrachtung der Industriesegmente springen die überdurchschnittlich hohen Verwendungshäufigkeiten in den Segmenten Drugs/Supplies und Utilities ins Auge. Für das Segment
Drugs/Supplies lässt sich dies mit den z.T. stark diversifizierten Produktportfolios erklären. Die
unterschiedlichen Risikoprofile der einzelnen Produkte legen eine SOP-Betrachtung nahe.370 Auch
bei den Utilities-Unternehmen kann auf die in Unterabschnitt 4.2.3.3 gemachte Bemerkung verwiesen werden, dass Versorger in den USA oft in verschiedenen Bereichen der Energiewertschöpfungskette tätig sind, welche unterschiedlichen Dynamiken folgen, und was die höhere Verwendungshäufigkeit der SOP Analysis erklären könnte.
4.2.3.7 Verwendung anderer Unternehmensbewertungsmethoden
Die verbliebenen Unternehmensbewertungsmethoden werden aufgrund der geringeren Verbreitung
hier nicht im Detail diskutiert, sondern lediglich summarisch behandelt. Für einen Überblick zu den
jeweiligen Verwendungshäufigkeiten nach Stichprobendimensionen wird auf Anhang 6 verwiesen.371
Recap Analysis
Die Recap Analysis kommt in 5.6% aller Bewertungen von Zielgesellschaften zum Einsatz. Diese
Bewertungsmethode macht Aussagen zur wertmässigen Attraktivität einer potentiellen Kapitalstrukturveränderung, welche sich insbesondere als Alternative zu einem LBO anbietet. Dieser Zusammenhang bestätigt sich bei einem Blick auf die zweidimensionale Häufigkeitsverteilung von
Recap und LBO Analysis.372 Nur in einer einzigen Bewertung, wo die Recap Analysis zum Einsatz
kommt, wird keine LBO Analysis verwendet. Wie auch bei der LBO Analysis ist die Existenz eines Finanzkäufers somit der entscheidende Treiber für die Verwendungshäufigkeit. Bei einer ausschliesslichen Betrachtung von Transaktionen mit Finanzkäufer erhöht sich diese auf immerhin
13.9%. Dagegen wird die Recap Analysis bei Transaktionen mit strategischem Käufer kein einziges Mal verwendet. In Bezug auf die Industrien sticht wie schon bei der LBO Analysis das RetailSegment heraus, wo in 20% aller Bewertungsfälle eine Recap Analysis eingesetzt wird.373 Hier
können die relativ stabilen Cash Flows und das hohe Verschuldungspotential von RetailUnternehmen, die auch die Attraktivität dieses Segments für Finanzkäufer erklären, Gründe für die
hohe Verwendungshäufigkeit der Recap Analysis sein.
369
Siehe z.B. Russel Corp., Form DEFM14A, 19. Juni 2006, S. 29. Bei dieser Übernahme durch einen Finanzkäufer
heisst es in der Fairness Opinion Bewertung: „Goldman Sachs performed an illustrative sale in pieces, designed to
provide an implied value per share of Russel Corporation common stock following a theoretical breakup of its three
business groups […].“
370
Das Unternehmen Chiron Corp. z.B., das in der Fairness Opinion mittels einer SOP Analysis bewertet wird, ist in den
Bereichen Biopharma, Vaccines und Blood Testing tätig (siehe Chiron Corp., Form DEFM14A, 8. März).
371
Siehe Tabelle 118 ff. in Anhang 6 für die Recap Analysis; siehe Tabelle 123 ff. in Anhang 6 für die DFEV Analysis;
siehe Tabelle 127 ff. in Anhang 6 für Analyst Target Prices; siehe Tabelle 131 ff. in Anhang 6 für das 52-Week
High/Low; siehe Tabelle 135 ff. in Anhang 6 für die Net Asset Valuation.
372
Siehe Tabelle 122 in Anhang 6.
373
50% aller erfassten Recap Analyses fallen damit in dieses Industriesegment.
92
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Discounted Future Equity Value Analysis
Die Discounted Future Equity Value Analysis kommt in 14.6% aller Bewertungsfälle zum Einsatz.
Hier erklärt sich die Verwendung allein aus der Bewertungspraxis der verschiedenen Banken.374
Bei Goldman Sachs kommt diese Analyse in 56.3% aller Bewertungen zum Einsatz, bei Morgan
Stanley immerhin noch in 41.7% und bei Merrill Lynch in 21.1% aller Bewertungen. Nur 2 weitere
der Top 10 Banken375 benutzen diese Analyse in einigen wenigen Fällen. Da Goldman Sachs wie
gesagt keine Bewertungsergebnisse für Trading Multiples zeigt, könnte diese Analyse, die ja auf
Trading Multiples basiert, dort die Rolle eines Substituts einnehmen.
Analyst Target Prices
Analyst Target Prices kommen in insgesamt 30.7% aller Bewertungen als Bewertungsbenchmark
zum Einsatz. Dabei scheint die Transaktionsgrösse ein zentraler Faktor für die Höhe der Verwendungshäufigkeit zu sein. Während bei den kleinsten Transaktionen gerade einmal in 10.3% der
Bewertungsfälle auf Analyst Target Prices zurückgegriffen wird, ist dies bei den grössten Transaktionen in 48.6% der Bewertungen der Fall. Dies lässt sich damit erklären, dass kleinere Unternehmen nicht immer durch Finanzanalysten untersucht werden, so dass die Verfügbarkeit von Zielpreisen hier z.T. wesentlich schlechter ist als bei grossen Unternehmen. Auch fällt die überdurchschnittlich hohe Verwendungshäufigkeit bei Going Privates auf (39.1%), die sich aufgrund der
kleineren durchschnittlichen Transaktionsgrösse in diesem Transaktionstyp nicht unbedingt durch
die Grösse der Unternehmen erklären lässt. Eine mögliche Erklärung ist, dass durch die Offenlegung der Bewertungspräsentationen hier mehr Bewertungsdetails verfügbar sind als in den SECFilings. Diese müssen nur materielle Analysen enthalten376, zu denen Analyst Target Prices je nach
Situation eventuell nicht gezählt werden.
52-Week High/Low
Dieser Benchmark wird in knapp 50.2% aller Bewertungen verwendet, wobei sich keine offensichtlichen Verwendungsmuster über die einzelnen Stichprobendimensionen hinweg erkennen lassen.
Insbesondere ist die Verwendungshäufigkeit bei den kleinsten Transaktionen ca. genauso hoch wie
bei den grössten Transaktionen. Man hätte eventuell erwartet, dass aufgrund der höheren Marktliquidität der Aktien von grossen Unternehmen diese Preisspanne dort aussagekräftiger ist. Allerdings kann man andererseits auch argumentieren, dass die Volatilität des Marktpreises bei kleinen
Unternehmen z.T. höher ist, weshalb dieser Benchmark dort besonders wertvoll sein kann.
Net Asset Valuation
Hierunter sind die in Unterabschnitt 3.4.1 benutzten Einzelbewertungsverfahren zu verstehen. Diese werden in 6.1% aller Unternehmensbewertungen von Zielgesellschaften eingesetzt. In insgesamt
fünf der elf Bewertungsfälle wird dabei der Unternehmenswert im Sinne eines Liquidationswertes
berechnet. Davon betreffen zwei Bewertungsfälle ein Retail-Unternehmen, für das die Attraktivität
der Auflösung des Immobilienportfolios untersucht wird377, und ein weiterer Fall eine Hotelgruppe,
bei dem das Rational in die gleiche Richtung geht.378 Im vierten Fall wird der Liquidationswert vor
374
Siehe Tabelle 116 in Anhang 6.
375
Die „Top 10“ bezieht sich auf die Anzahl von erbrachten Fairness Opinions der einzelnen Banken in der untersuchten
Stichprobe.
376
Siehe Unterabschnitt 2.3.2.
377
Siehe die zwei Bewertungen zu ShopKo Stores, Inc., Form DEFM14A, 23. November 2005, S. 64.
378
Siehe La Quinta Corp., Form DEFM14A, 21. Dezember 2005, S. 29.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
93
dem Hintergrund einer sehr schlechten Performance des Unternehmens bestimmt, die eine Liquidation zu einer realistischen strategischen Alternative macht.379 Und schliesslich wird im fünften Fall
der Liquidationswert als Check für eine rein hypothetische Auflösung des Unternehmens benutzt
und bildet damit gleichsam die Untergrenze für den Unternehmenswert.380 In weiteren fünf Bewertungen ist das Bewertungsobjekt ein Unternehmen des Segments Oil/Gas.381 Hier wird die Net
Asset Valuation zur Bewertung der nachgewiesenen Öl- bzw. Gasreserven eingesetzt und scheint
eine relativ akzeptierte Methode zu sein, die immerhin in knapp 29% aller Bewertungen des Segments Oil/Gas zum Einsatz kommt.
Damit lässt sich festhalten, dass Einzelbewertungsverfahren in der Fairness Opinion Praxis aus sehr
unterschiedlichen Gründen eingesetzt werden, nämlich erstens zur Beurteilung einer Alternativverwendung der Aktiven (z.B. Realisierung des Immobilienportfolios), zweitens falls die Liquidation aufgrund von hohen Verlusten eine realistische Alternative ist, drittens als rein hypothetische
Untergrenze der Bewertung, und viertens bei Oil/Gas-Unternehmen zur Bewertung der Reserven.
Es fällt auch auf, dass die Net Asset Valuation deutlich häufiger bei Transaktionen mit Finanzkäufern zum Einsatz kommt (9.7% vs. 3.7% bei strategischen Käufern), wobei alle Bewertungen bei
den strategischen Käufern Oil/Gas-Unternehmen betreffen. Daraus könnte man schliessen, dass die
Beurteilung von Alternativen in Bezug auf die Weiterführung des Geschäfts vor allem bei Übernahmen durch Finanzkäufer von Bedeutung sind, da diese in der Regel ebenfalls alle potentiell
wertgenerierenden Alternativen berücksichtigen.
4.2.4
Vergleich USA vs. Schweiz
Abbildung 12 vergleicht die Verwendungshäufigkeiten der Bewertungsmethoden für die USA und
die Schweiz, wobei die unterschiedlichen Stichprobengrössen zu beachten sind.382 Da in der
Schweiz nur Zielgesellschaften bewertet werden, wurde auch für die USA nur auf diese abgestellt.
Tabelle 45 gibt zudem eine detaillierte Übersicht zu den Verwendungshäufigkeiten in der Schweiz.
Abbildung 12: Verwendete Unternehmensbewertungsmethoden USA vs. Schweiz
94%
DCF
100%
94%
Trading Multiples
100%
84%
Transaction Multiples
69%
Premium Analysis
59%
8%
52-Week High/Low
Analyst Target Prices 0%
29%
LBO Analysis 0%
20%
15%
16%
SOP Analysis
DFEV Analysis 0%
Net Asset Valuation
0%
Recap Analysis 0%
Other Valuation Methods
0%
50%
31%
29%
6%
USA (N = 179)
6%
3%
Schweiz (N = 13)
8%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
379
Siehe Vialta, Inc., Form DEFM14A, 7. September 2005, S. 35.
380
Siehe Rotonics Manufacturing, Inc., Form PREM14A, 19. Juni 2006, S. 35.
381
Siehe Kerr-McGee Corp., Form DEFM 14A, 12. Juli 2006, S. 20 und 24; siehe Western Gas Resources, Inc., Form
DEFM14A, 24. Juli 2006, S. 25 und 30; siehe Baycorp Holdings Ltd., Form SC 14D9, 4. November 2005, S. 12. Baycorp Holding ist laut SIC Code ein Utilities Unternehmen, hat aber auch ein Ölförderungsgeschäft.
382
Die Verwendungshäufigkeiten beinhalten dabei jeweils die Kategorien „Yes“ und „Shown, but no valuation“.
94
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Tabelle 45: Verwendete Bewertungsmethoden in Schweizer Fairness Opinions
DCF used?
Yes
No
Trading Multiples used?
Yes
Shown, but no valuation
No
Transaction Multiples used?
Yes
Shown, but no valuation
Sum-of-the-Parts Analysis used?
LBO Analysis used?
Analyst Target Prices used?
7.7%
1
.0%
0
61.5%
8
1
4
Yes
15.4%
2
No
84.6%
11
Yes
.0%
0
Shown, but no valuation
.0%
0
100.0%
13
7.7%
1
.0%
0
No
92.3%
12
Yes
30.8%
4
No
69.2%
9
.0%
0
Yes
Yes
100.0%
13
Yes
.0%
0
Shown, but no valuation
.0%
0
100.0%
13
.0%
0
100.0%
13
.0%
0
100.0%
13
Yes
7.7%
1
No
92.3%
12
No
Discounted Future Equity Value
Analysis used?
Yes
Net Asset Valuation used?
Yes
No
No
Other Valuation Methods used?
0
12
7.7%
No
Recap Analysis used?
.0%
92.3%
30.8%
Shown, but not valuation
52-Week High/Low used?
N
13
No
No
Premium Analysis used?
%
100.0%
Es ist dabei anzumerken, dass sechs der 13 untersuchten Bewertungen von Wirtschaftsprüfern angefertigt wurden und sechs von lokalen Banken. Lediglich eine Fairness Opinion wird von einer
europäischen Grossbank erbracht. Auch wenn die Stichprobengrösse für die Schweiz zu gering ist,
um generalisierende Schlüsse zu ziehen, so lassen sich vor diesem Hintergrund doch einige interessante Vergleiche mit der amerikanischen Bewertungspraxis anstellen.
Die DCF-Methode kommt in allen Schweizer Bewertungen zum Einsatz. Im Gegensatz zu den
USA, wo keinerlei Präferenz für die eine oder andere Methode geäussert wird, heben 12 der 13
Fairness Opinions in der Schweiz die DCF-Methode zudem klar als präferierte Methode hervor und
weisen den anderen Methoden meist nur eine Plausibilisierungsfunktion zu.383
383
Vgl. z.B. Fairness Opinion Büro-Fürrer AG, 14. April 2005, S. 17: „Im Vordergrund der Bewertungsüberlegungen
stand die DCF-Methode, wobei zur Plausibilisierung die Marktbewertungsmethoden anhand vergleichbarer kotierter
Unternehmen und vergleichbarer Unternehmenstransaktionen herangezogen wurden.“ Vgl. Fairness Opinion Saurer
AG, 3. November 2006, S. 11: „Der nach der DCF-Methode ermittelte Eigenkapitalwert steht im Zentrum der durch(Fortsetzung ...)
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
95
Trading Multiples kommen ebenfalls in allen Fairness Opinions zum Einsatz, so dass die Verwendungshäufigkeit vergleichbar mit derjenigen in den USA ist. Allerdings wird wie gesagt meist
deutlich gemacht, dass diese Analyse der DCF-Methode untergeordnet ist.
Die Verwendungshäufigkeit für Transaction Multiples ist mit 69.2% geringer als die in den USA.
Interessanterweise wird in einem Fall explizit der mögliche Einbezug von Synergien als Grund für
deren Verwendung angeführt.384
Eine SOP Analysis kommt lediglich zweimal zum Einsatz, um Unternehmen mit unterschiedlichen
Divisionen besser bewerten zu können. Allerdings wird dieser Ansatz hier mit der DCF-Methode
integriert und hat keinen eigenen Stellenwert, wie dies in den USA z.T. der Fall ist, wo das Unternehmen einmal gesamthaft und einmal auf Divisionsbasis bewertet wird.
Die Premium Analysis kommt nur ein einziges Mal zum Einsatz, was ein deutlicher Unterschied
zu den USA ist. Dies könnte mit der grösseren Schwierigkeit zusammenhängen, in einem relativ
kleinen Markt wie der Schweiz eine grössere Anzahl vergleichbarer Transaktionen ausfindig zu
machen. Zudem betreffen fünf der 13 Transaktionen kotierte Minderheitsanteile, so dass eine Premium Analysis hier eventuell weniger aussagekräftig ist.
Die 52-Week High/Low Preisspanne wird in nur 31% der Transaktionen explizit erwähnt, was
sich mit 50% in den USA vergleicht. Allerdings wird in allen Fairness Opinions bis auf eine Ausnahme die Kursentwicklung analysiert, so dass man daraus nicht ableiten kann, dass Schweizer
Fairness Opinions weniger marktbezogen wären.
Schliesslich kommt in einem Fall eine Dividend Discount Analysis zum Einsatz, da das betreffende Unternehmen der Energiewirtschaft hohe konstante Dividendenausschüttungen aufweist und
langfristige stabile Abnehmerverträge hat.385
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Verwendungspraxis in Bezug auf DCF-Methode,
Trading und Transaction Multiples in den USA und der Schweiz relativ ähnlich ist. Dabei wird der
DCF-Methode in der Schweiz explizit eine grössere Bedeutung beigemessen als dies in den USA
der Fall ist. Die im deutsprachigen Raum verbreitete Ertragswertmethode spielt dagegen in der
Schweizer Fairness Opinion Praxis keine Bedeutung.386 Allerdings präsentiert sich die Bewertungspraxis in den USA wesentlich differenzierter und vielseitiger, was sich in der Verwendung
weiterer Bewertungsmethoden und –benchmarks äussert.387
geführten Bewertungsanalysen und Wertüberlegungen.“
384
Vgl. Fairness Opinion Amazys Holding AG, 30. Januar 2006, S. 12: „Die Bewertung anhand ähnlicher Transaktionen
und die Prämienanalyse erlauben jedoch einen Vergleich mit Werten, die anlässlich anderer Transaktionen bezahlt
wurden. Diese Werte können Hinweise auf die Entschädigung der Aktionäre der Zielgesellschaft für das zukünftige
Synergiepotential geben.“
385
Siehe Fairness Opinion Aletsch AG, 11.Mai 2004.
386
Dies ist um so erstaunlicher als sechs der 13 Bewertungen von Wirtschaftsprüfern erbracht wurden (PWC und BDO
Visura), bei denen man einen Einsatz der Ertragswertmethode eventuell hätte erwarten können.
387
Zwar kann man z.B. anführen, dass nur in einer schweizerischen Transaktion (Forbo Holding) ein Finanzkäufer auftritt, was ein Grund dafür sein könnte, warum man die LBO oder Recap Analysis nicht antrifft. Allerdings ist zu fragen, warum zumindest in diesem einen Fall diese Methoden nicht zum Einsatz kommen. Zudem zeigte sich in den
USA ja gerade, dass die LBO Analysis auch bei Transaktionen mit strategischem Käufer als zusätzlicher Check verwendet wird.
96
4.2.5
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Fazit
Sowohl in den USA als auch in der Schweiz sind DCF-Methode, Trading und Transaction Multiples die meistverwendeten Ansätze, wobei einige industrieabhängige und transaktionsspezifische
Unterschiede in Bezug auf die Verwendungshäufigkeiten festgestellt wurden. Diese Methoden,
allen voran die DCF-Methode, sind in der Bewertungsliteratur und vor Gericht allgemeinhin akzeptiert. Der Vorwurf eines willkürlichen und rückständigen Methodeneinsatzes, welcher der Fairness
Opinion Praxis zum Teil gemacht wird, lässt sich somit zurückweisen.388 Vor allem im Vergleich
zur Verwendungspraxis von Finanzanalysten kann die Fairness Opinion Praxis sogar als wesentlich
eindeutiger charakterisiert werden.
In den USA kommen darüber hinaus zahlreiche weitere Unternehmensbewertungsmethoden und
-benchmarks zum Einsatz, für deren Verwendung z.T. transaktionsspezifische Erklärungen angeführt werden können. Somit wird in den USA tendenziell die Philosophie vertreten, die Fairness
des Angebots durch mehrere Bewertungsschätzer zu prüfen und sich dadurch gegenüber möglichst
vielen Bewertungseventualitäten abzusichern. Kritiker könnten diesen Methodenpluralismus als
unnötige Vergrösserung des Spielraums des Bewerters im Sinne eines „Pick-and-Choose Approach“ ansehen.389 Dem ist entgegenzuhalten, dass die zusätzlichen Einsichten, die hieraus gewonnen
werden können, sowohl für den Bewerter als auch für den Adressaten grundsätzlich vorteilhaft
sind. Denn der Einsatz mehrerer Methoden kann Bewertungsfehler aufdecken sowie zusätzliche
relevante Sachverhalte berücksichtigen und damit eine höhere Sicherheit bei der Beurteilung der
Fairness geben als der Fokus auf eine einzige Methode.390
Jedoch stehen in den USA alle verwendeten Methoden gleichberechtigt nebeneinander. Es wird in
den meisten Fairness Opinions deutlich gemacht, dass die Beurteilung der Fairness eines Angebots
ein komplexes Abwägen unter Berücksichtigung aller relevanten Gesichtspunkte erfordert, so dass
es nicht möglich ist, eine Methode besonders hervorzuheben oder eine globale Fairness Range zu
bestimmen, die sich aus einer Gewichtung der einzelnen Methoden ableiten liesse.391 Die Kritik,
die man deshalb gelten lassen muss, ist, dass in amerikanischen Fairness Opinions keine Aussage
zu der Rolle bzw. relativen Bedeutung der einzelnen Bewertungsmethoden für das Fairnessurteil
gemacht wird, was dem Adressaten dessen Nachvollziehbarkeit erschwert. Diese prinzipielle
Gleichberechtigung widerspricht zudem den Aussagen in Abschnitt 3.4, insbesondere der Feststellung, dass sich Trading Multiples nur bedingt für den Vergleich mit Angebotspreisen eignen. Dies
ist bei der Untersuchung der Bewertungsergebnisse in Kapitel 5 nochmals zu beleuchten.392
388
Vgl. zu dieser Kritik Davidoff (2006), S. 1578: „More specifically, industry valuations are regularly compiled based
upon tenets that academics no longer deem valid or otherwise dispute.“ Siehe auch Unterabschnitt 2.4.3.
389
Siehe zu dieser Kritik Unterabschnitt 2.4.3.
390
Vgl. Yee (2004), S. 27: „[…] every bona fide estimate provides information, so relying on only one estimate ignores
information. Combining takes advantage of the benfits of diversification by averaging away idiosyncratic biases and
errors in the individual estimates.“ Siehe auch Jenkins (2006), S. 48 ff.
391
Siehe John Q. Hammons Hotels, Inc., Form DEFM14A, 24. August 2005, S. 30: „Lehman Brothers did not attempt to
combine these six analyses into one composite valuation range, nor did Lehman Brothers assign any particular absolute or relative quantitative weight to any of the analyses or other factors considered. To the contrary, Lehman Brothers arrived at its opinion by considering these analyses and such other factors as a whole and making qualitative
judgments as to the significance and relevance of the various analyses and factors in light of one another. Lehman
Brothers believes that its analyses must be considered as a whole and that considering any single analysis, without
considering all analyses, could create a misleading or incomplete view of the process underlying, and conclusions represented by, Lehman Brothers’ fairness opinion.“
392
Nur in sehr wenigen Bewertungen wird das Ergebnis der Trading Multiples Bewertung als „minority value conclusion“ identifiziert (vgl. z.B. Worldwide Restaurant Concepts, Inc., Form DEFM14A, 22. August 2005, S. 14).
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
97
Dem steht die Schweizer Fairness Opinion Praxis gegenüber, die sich im Wesentlichen in der Verwendung von DCF-Methode, Trading und Transaction Multiples erschöpft. Zudem wird hier die
DCF-Methode in der Regel als relevanteste Methode hervorgehoben. Die möglichst genaue Abschätzung des Unternehmenswertes mit Hilfe der „besten“ Methode macht somit hier den Kern der
Bewertungsphilosophie aus. „Exotischere“ Verfahren, wie die LBO Analysis, brauchen deshalb gar
nicht erst zum Einsatz zu kommen, weil sie nicht auf der gleichen Glaubwürdigkeitsstufe wie die
DCF-Methode stehen würden. Dies hat für den Adressaten der Fairness Opinion den Vorteil, dass
klar ist, worauf er sich bei der Beurteilung der Bewertung zu fokussieren hat. Darüber hinaus
nimmt dies dem Bewerter den subjektiven Spielraum bei der Methodenwahl. Jedoch verhindert
dieser Fokus zusätzliche Einsichten, die den Beurteilungshorizont erweitern und die Wahrscheinlichkeit von Fehlurteilen verringern könnten. In Bezug auf die Überlegungen in Abschnitt 3.4 ist
die schweizerische Praxis durch ihren Fokus auf die DCF-Methode zwar konsistenter, aber auch
hier stellt sich die Frage, inwiefern Trading Multiples sich für einen Plausibilisierungsvergleich mit
der DCF-Methode eignen.
Gesamthaft wäre nach Meinung des Verfassers eine Mischung zwischen amerikanischer und
schweizerischer Praxis im Sinne eines situationsgerechten Methodenpluralismus bei gleichzeitiger
Offenlegung der relativen Bedeutung und Funktion der einzelnen Bewertungsmethoden für das
Fairnessurteil aus adressatenbezogener Sicht wohl ideal.
4.3 Anwendungspraxis zu den verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden
Nachdem im vorangegangenen Abschnitt die Verwendung der verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden diskutiert wurde, soll hier die Anwendungspraxis zur DCF-Methode (Unterabschnitt 4.3.1), zu Trading Multiples (Unterabschnitt 4.3.2), zu Transaction Multiples (Unterabschnitt 4.3.3), zur Premium Analysis (Unterabschnitt 4.3.4) und zu einigen anderen Methoden (Unterabschnitt 4.3.5) empirisch untersucht werden, bevor Unterabschnitt 4.3.6 ein Fazit zieht. Es
stehen somit Anwendungsfragen, wie die Wahl von Bewertungsparametern oder methodische Varianten, im Mittelpunkt der empirischen Betrachtung dieses Abschnitts. Dies kann zum einen Spielräume aufzeigen, die in der Praxis ausgenutzt werden und gleichzeitig Einsichten in Bezug auf die
Existenz einer allgemein akzeptierten Bewertungspraxis im Rahmen von Fairness Opinions geben.
4.3.1
Anwendungspraxis zur DCF-Methode
Die zentralen Anwendungsfragen der DCF-Methode sind, welche FCF-Szenarien den untersuchten
Unternehmensbewertungen zugrunde gelegt werden und wie Kapitalkosten und Restwert bestimmt
werden. Diese Aspekte werden in den folgenden drei Unterabschnitten untersucht.
4.3.1.1 Verwendete Szenarien
Gerade aufgrund der Tatsache, dass die Geschäftspläne des Managements oft nicht weiter durch die
Investmentbanken validiert werden, ist es für den Adressaten wichtig, dass zumindest verschiedene
Szenarien mit eigenständigen Bewertungsergebnissen eingesetzt werden, um mögliche Sensitivitäten zu reflektieren. Der Base Case ist dabei als Ausgangsszenario anzusehen und kann als „Best
Estimate“ des Managements interpretiert werden.393 Zwar wird in einigen Fällen sogar von einem
„Most-Likely-Case“ gesprochen, allerdings wird zumeist keine Aussage zur relativen Bedeutung
393
Hier und im Folgenden wird auch dann vom Base Case gesprochen, wenn es keine weiteren Szenarien gibt.
98
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
im Vergleich zu anderen Szenarien gemacht. Solch alternative DCF-Szenarien werden immerhin in
47.3% aller amerikanischen DCF-Bewertungen der Zielgesellschaft berücksichtigt. Tabelle 46 gibt
einen Überblick über die Natur dieser Szenarien.394
Tabelle 46: Verwendete Szenarien im Rahmen der DCF-Methode
%
N
Upside Case
23.8%
19
Downside Case
23.8%
19
Synergy Case
15.0%
12
Upside and Downside Case
11.3%
9
Research Case
10.0%
8
Sensitivity Case
10.0%
8
Synergy and Research Case
3.8%
3
Synergy and Upside Case
2.5%
2
100.0%
80
Total
Bei Upside Cases sind die Finanzzahlen optimistischer als im Base Case, bei Downside Cases hingegen pessimistischer, um mögliche Risiken des Managementplans zu verdeutlichen.395 Die konkrete Ausgestaltung dieser Szenarien ist dabei sehr unterschiedlich. In der Praxis anzutreffen sind
Anpassungen an Wachstum und Margen, der Einbezug werterhöhender Übernahmen in der Zukunft, Erhöhung oder Senkung von Produkterfolgswahrscheinlichkeiten, Prozentabschläge von der
Planerreichung, unterschiedliche Preisentwicklungen sowie die Initiierung werterhöhender Projekte
in der Zukunft. Gerade der letzte Punkt verdeutlicht, dass die in Unterabschnitt 3.3.3 vorgestellte
Forderung des Einbezugs zukünftiger, noch nicht realisierter Wertsteigerungspotentiale im Rahmen
von Fairness Opinions in der Praxis durchaus Beachtung findet.396 Unter Sensitivity Cases werden
Szenarien verstanden, bei denen zumeist operative Margen oder Umsatzwachstum sowohl nach
oben als auch nach unten sensitiviert werden, so dass eine Einordnung als Upside oder Downside
Case nicht unbedingt möglich ist. Research Cases hingegen legen der Bewertung die Erwartungen
der Finanzanalysten in Bezug auf die Finanzzahlen zugrunde. Unterschiede zwischen Base Case
und dem Research Case können damit u.U. Aufschlüsse über die momentane Bewertung durch den
Markt geben und eignen sich dazu, die Aggressivität des Managementplanes einzuschätzen.
Auch wenn der Einbezug von Szenarien aus Sicht des Adressaten zu begrüssen ist, so muss in den
meisten Fällen kritisiert werden, dass stets die gleichen Kapitalkosten wie im Base Case verwendet
werden. Denn ist bspw. die Unsicherheit der Cash Flows bei einem wenig wahrscheinlichen Upside
Case grösser als im erwarteten Base Case, sollten auch höhere Kapitalkosten benutzt werden. An394
In den Fairness Opinions ist nicht immer ersichtlich, welcher Kategorie das Alternativszenario zuzuordnen ist. Für die
Differenzierung zwischen Upside und Downside Case wurde deshalb in diesen Fällen darauf abgestellt, ob die Bewertungsergebnisse im Tiefst- sowie im Höchstwert des jeweiligen Szenarios höher oder tiefer als im Base Case liegen.
Falls hier keine klare Aussage getroffen werden konnte, wurde das Szenario als Sensitivity Case klassifiziert.
395
Siehe Hughes Supply, Inc., Form DEFM 14A, 27. Februar 2006, S. 30: „The 50% reduction, which was discussed
with Hughes Supply’s management, did not reflect Lehman Brothers’ view of the underlying business, industry performance and general business and economic conditions but was presented in order to provide a reference point for the
board of directors to consider in light of the risk factors inherent in the management plan.“
396
Siehe z.B. Beispiel Kerzner International, Proxy Statement, 20. Juli 2006, S. 42. Der verwendete Upside Case für
diese Hotelgruppe beinhaltet mehrere Entwicklungsprojekte für Hotels, die erst in den nächsten Jahren begonnen werden sollen, also noch nicht initiiert sind. Siehe Aztar Corp., Form DEFM14A, 7. September 2006, S. 40, wo „hypothetical revenues attributable to the potential future operation of a new slot gaming facilty“ miteinbezogen werden.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
99
sonsten wird gegen den Grundsatz der Risikoäquivalenz von Cash Flows und Kapitalkosten verstossen.397
Sowohl der Base Case als auch die soeben diskutierten Szenarien beziehen sich alle auf die Finanzzahlen des unabhängigen Unternehmens und reflektieren somit den Standalone-Wert nach dem
Independent Entity Standard. Allerdings wurden in Kapitel 3 gerade auch der Auction-Based und
der Single-Owner Standard, die beide den Einbezug von Synergien implizieren, als relevant für die
Fairness Opinion angesehen. Deshalb ist es erstaunlich, dass in nur 17 der 169 DCF-Bewertungen
von Zielgesellschaften ein Synergy Case verwendet wird, bei dem die Synergien aus der Übernahme vollumfänglich bzw. zum Teil auf den Wert der Zielgesellschaft aufgeschlagen werden. Aus
einer Betrachtung nach Transaktionstyp in Tabelle 47 wird zudem ersichtlich, dass Synergy Cases
fast nur bei Stock Transaktionen anzutreffen sind.
Tabelle 47: Einbezug von Synergien in DCF-Bewertungen nach Transaktionstyp
Transaction Type
Synergies
included?
Yes
No
Going Privates
Cash
Transactions
Stock
Transactions
Total
N
3
1
13
17
%
5.1%
1.2%
50.0%
10.1%
N
56
83
13
152
%
94.9%
98.8%
50.0%
89.9%
Bei den Cash Transaktionen und Going Privates, die ja bis auf eine Ausnahme ebenfalls nur Barangebote umfassen, werden Synergien wenn überhaupt nur am Rande erwähnt oder nicht explizit in
das Bewertungsergebnis miteinbezogen398, so dass man festhalten kann, dass deren Einbezug in die
DCF-Bewertung bei Barangeboten nicht üblich zu sein scheint. Dies kann entweder bedeuten, dass
Bewerter allein den Independent Entity Standard als relevant ansehen, oder dass aufgrund der hohen Unzuverlässigkeit von Synergieschätzungen auf diese verzichtet wird. Dem widerspricht allerdings der weitaus höhere Verwendungsgrad bei den Stock Transaktionen. Dieser lässt sich damit
erklären, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft nach einer erfolgreichen Übernahme zu Aktionären der fusionierten Gesellschaft werden. Dadurch partizipieren sie über deren zukünftige Aktienkursentwicklung an den Synergien, die durch die Kombination der beiden Unternehmen realisiert
werden können. Allerdings ist dem entgegenzuhalten, dass es in Transaktionen mit einem abschätzbaren Synergiepotential für den Adressaten grundsätzlich gleichgültig sein sollte, ob er diese
Wertkomponente in bar oder in Aktien abgegolten bekommt. Wenn also bei Stock Transaktionen
Synergien in die DCF-Bewertung miteinbezogen werden, so sollte aus dieser Perspektive und vor
dem Hintergrund der Erwägungen in Kapitel 3 dies auch bei Barangeboten getan werden.
In der Schweiz werden zwar in einigen Fällen Sensitivitäten auf das Umsatzwachstum oder die
operative Marge berechnet, allerdings werden daraus in keiner einzigen Fairness Opinion zusätzliche Bewertungsergebnisse abgeleitet, wie dies in den USA der Fall ist. Es wird lediglich die Aus397
Eine Ausnahme bildet die DCF-Bewertung von Morgan Stanley zur Übernahme von School Specialty (siehe School
Specialty, Inc., Form DEFM 14A, 20. Juli 2005, S. 35 f.), wo für den Upside Case mit Akquisitionen höhere Diskontsätze benutzt werden als bei dem „Most-Likely-Case“. Vgl. Ballwieser (2004), S. 89 zum Risikoäquivalenzprinzip.
398
Siehe Storage Technolgy Corp., Form DEFM14A, 27. Juli 2005, S. 27 für die Cash Transaktion. Bei der Bewertung
von Lafarge North America wurde zwar ein Synergiewert pro Aktie berechnet, aber nicht explizit in die DCFBewertungsspanne miteinbezogen (siehe Lafarge North America Corp., Bewertungspräsentation, 23. April 2006, S.
17).
100
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
sage getroffen, dass die DCF-Bewertung durch Sensitivitäten plausibilisiert wurde.399 Dies bedeutet
für den Adressaten der Fairness Opinion jedoch einen Informationsnachteil im Vergleich zur amerikanischen Praxis, da es ja gerade der Sinn von Szenarien ist, die wertmässigen Auswirkungen
unterschiedlicher Annahmen zu verdeutlichen. Zudem wird immer wieder betont, dass nur die
schon vorhandenen Erfolgsfaktoren bewertet werden.400 Noch nicht realisierte Potentiale im Sinne
der Corporate Opportunity Doctrin werden also hier nicht berücksichtigt. Auch Synergien werden
in keiner einzigen Schweizer DCF-Bewertung miteinbezogen. Dabei ist störend, dass in Transaktionen mit Synergiepotential (z.B. Übernahme von Saurer durch Oerlikon) schlicht die Nichtberücksichtigung von Synergien konstatiert wird401, wohingegen in Transaktionen ohne Synergiepotential die Nichtexistenz als Begründung für deren Vernachlässigung angegeben wird.402 Dies
macht allerdings nur Sinn, wenn beim Vorliegen von Synergien dann auch auf diese abgestellt
wird. Ebenfalls inkonsistent scheint die Tatsache, dass z.B. bei der Fairness Opinion zur Übernahme der Amazys Holding auf der einen Seite Synergien bei der DCF-Analyse ohne weitere Begründung unberücksichtigt bleiben, aber gleichzeitig auf den Einbezug von Synergien mittels Transaction Multiples und Premium Analysis verwiesen wird.403 Da es sich hierbei auch noch um ein Angebot mit einer Aktienkomponente handelt, ist dieses Vorgehen unter Berücksichtigung der Ausführungen zu den US Stock Transaktionen um so fragwürdiger.
4.3.1.2 Kapitalkostenermittlung
Alle amerikanischen DCF-Bewertungen verwenden den Entity-Ansatz in Kombination mit der
WACC-Methode. Varianten wie die APV-Methode kommen überhaupt nicht zum Einsatz. Dies
deutet auf eine konsistentere Praxis als bei Finanzanalysten hin.404 Bei der Eigenkapitalkostenermittlung scheint in der Fairness Opinion Praxis das CAPM vorherrschend zu sein, denn sofern die
Ermittlung der Kapitalkosten überhaupt kommentiert wird, kommt dasselbe oder eine Abwandlung
mit zusätzlichen Aufschlägen zur Anwendung. Alternativen wie das Arbitrage Pricing Model
(APM) oder Multifaktorenmodelle finden dagegen keinerlei Erwähnung.
Ausser in einigen Going Private Bewertungspräsentationen werden in den USA kaum Aussagen
zur Ermittlung oder Höhe der Marktrisikoprämien oder risikofreien Zinssätze gemacht. Dagegen ist
in der Schweiz eine detaillierte Erläuterung der Kapitalkostenbestimmung aufgrund der Offenlegungsanforderungen Standard. Bei der Bestimmung des risikolosen Zinssatzes wird hier zumeist
auf die aktuellen oder historischen Renditen von Bundesobligationen abgestellt.405 Die Marktrisi399
Siehe z.B. Fairness Opinion Mövenpick-Holding, 28. November 2006, S. 18: „Die DCF-Analyse wurde anschliessend
mit unterschiedlichen Risiko- und Entwicklungsszenarien auf ihre Sensitivität überprüft.“
400
Vgl. Fairness Opinion Saurer AG, 3. November 2006, S. 12: „Der Wert von Saurer bestimmt sich aus dem Nutzen,
den das Unternehmen aufgrund seiner zum Zeitpunkt der Bewertung vorhandenen Erfolgsfaktoren einschliesslich der
materiellen Substanz, Innovationskraft, Produkte und Stellung am Markt, der Firmenstruktur, Mitarbeiter und seines
Managements in Zukunft erwirtschaften kann.“ (Hervorhebung nicht im Original)
401
Vgl. Fairness Opinion Saurer AG, 3. November 2006, S. 11: „Bei den Bewertungsüberlegungen wurden künftig mögliche Synergien eines Zusammenschlusses der beiden Unternehmen Saurer und Oerlikon nicht berücksichtigt.“
402
Vgl. Fairness Opinion Mövenpick-Holding, 28. November 2006, S. 11: „Aus der Übernahme durch die Carlton sind
keine Synergien für die Mövenpick-Gruppe zu erwarten. Folglich wurden für die Bewertungsüberlegungen keine
Synergien berücksichtigt.“ (Hervorhebung nicht im Original). Aus dem Wort „folglich“ sollte man e contrario schliessen dürfen, dass bei der Existenz von Synergiepotentialen diese auch einbezogen werden sollten.
403
Siehe Fairness Opinion Amazys Holding AG, 30. Januar 2006, S. 12.
404
Vgl. Kames (2000), S. 59. In dessen Untersuchung der Bewertungspraxis europäischer Finanzanalysten ist die
WACC-Methode zwar auch vorherrschend (75% der Befragten), aber der Equity-Ansatz (59% der Befragten) und die
APV-Methode (36% der Befragten) kommen ebenfalls zum Einsatz.
405
In sechs der 13 Bewertungen werden die aktuellen Renditen auf Verfall von 30-jährigen Schweizer Bundesobligatio(Fortsetzung ...)
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
101
koprämie hingegen wird fast einheitlich (elf der 13 Bewertungen) einer Pictet-Studie entnommen,
die historische Marktrisikoprämien für die Schweiz seit 1925 berechnet.406 Die Uneinheitlichkeit
bei der Bestimmung des risikolosen Zinssatzes und die Einheitlichkeit bei der Bestimmung der
Marktrisikoprämie haben jedoch gewisse Verzerrungen zur Folge. Bei einem hypothetischen Beta
von 1 haben die Bewerter, die auf historische Obligationenrenditen abstellen, im Durchschnitt 1%
höhere Eigenkapitalkosten als die Bewerter, die auf aktuelle Renditen abstellen.407 Hier zeigt sich,
dass der höhere Genauigkeitsanspruch in der Schweiz schnell zur Scheingenauigkeit verkommt.
Wie aus Tabelle 48 hervorgeht, wird für die Bestimmung des CAPM Beta in den USA meist auf
eine Analyse vergleichbarer Unternehmen zurückgegriffen („Industry Betas“). Dabei werden Betas
und Verschuldungsgrade der Vergleichsunternehmen analysiert, um daraus das relevante Beta für
das zu bewertende Unternehmen abzuleiten.408 Eine Alternative hierzu ist die direkte Ermittlung
des historischen Betas der Zielgesellschaft, das sich aus der Korrelation der Aktienrenditen mit den
Renditen des relevanten Vergleichsportfolios ergibt.409 Diese „Company Betas“ werden deutlich
weniger verwendet und kommen nur vereinzelt in Kombination mit Industry Betas zum Einsatz.
Auch In der Schweiz wird in zwölf der 13 Bewertungen auf eine Analyse vergleichbarer Unternehmen zur Ermittlung des Betas zurückgegriffen. Diese Präferenz für „Industry Betas“ ist konform mit deren in der Literatur angeführten empirischen und theoretischen Überlegenheit.410
Tabelle 48: Ermittlung des CAPM Beta nach Transaktionstyp411
Industry Beta
Company Beta
Industry & Company Beta
Not available
Going
Privates
Cash
Transactions
Stock
Transactions
Total
%
44.1%
19.2%
20.4%
27.2%
N
26
15
11
52
%
8.5%
5.1%
3.7%
5.8%
N
5
4
2
11
%
8.5%
6.4%
.0%
5.2%
N
5
5
0
10
%
39.0%
69.2%
75.9%
61.8%
N
23
54
41
118
nen, in drei Fällen die langfristigen historischen Durchschnittsrenditen für 30-jährige Bundesobligationen, in einem
Fall die aktuelle Rendite von 10-jährigen Bundsobligationen und in drei Fällen umsatzgewichtete Renditen langlaufender Staatsanleihen unterschiedlicher Länder verwendet. In der Bewertungsliteratur werden die aktuellen Renditen
langlaufender Staatsanleihen gegenüber den historischen Renditen aus verschiedenen Gründen als überlegen angesehen (vgl. z.B. Jonas / Wieland-Blöse / Schiffarth (2005), S. 649 ff.; Gebhardt / Daske (2005), S. 649 ff.).
406
Vgl. Pictet & Cie. (2007) und Pictet & Cie. (1998). Die Originalstudie stammt aus dem Jahr 1998.
407
Im Durchschnitt benutzen die Bewerter, die auf aktuelle Bundesobligationsrenditen abstellen, einen risikolosen Zins
von 2.7%, während jene, die auf historische Zinsen abstellen, einen solchen von 4.2% aufweisen (Differenz: 1.5%).
Hingegen ergeben sich relativ ähnliche Marktrisikoprämien von 4.8% respektive 5.3% (Differenz: 0.5%). Setzt man
diese Werte bei einem Beta von 1 nun in die CAPM-Formel ein, so ergibt sich die besagte Differenz von 1%.
408
Grundsätzlich wird das „Unlevered Beta“ der Vergleichsunternehmen betrachtet, welches das Risiko aus Verschuldung des Unternehmens ausklammert. Hierzu müssen jedoch die historischen Betas, die das „Levered Beta“ repräsentieren, erst „delevered“ werden, und nachdem das geeignete Beta ausgewählt wurde, an die Kapitalstuktur des zu bewertenden Unternehmens angepasst werden („relevering“). Vgl. hierzu Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 311 ff.
409
Vgl. z.B. Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 306 ff. und für eine detaillierte Studie Berner et al. (2005), S. 711 ff.
410
Vgl. Kaplan / Ruback (1995), S. 1092; Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 311 ff.
411
Es wurden hier alle 191 DCF-Bewertungen inkl. Bewertungen der Käufergesellschaften betrachtet.
102
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
In elf amerikanischen DCF-Bewertungen werden Aufschläge auf die Eigenkapitalkosten vorgenommen, um das höhere Risiko von kleineren Unternehmen zu reflektieren („Size Premium“). In
zwei dieser Fälle wird neben der Size Premium auch eine „Company Specific Risk Premium“ auf
die Kapitalkosten hinzugeschlagen, die nicht weiter erläutert wird.412 Insgesamt werden damit in
40.7% aller DCF-Bewertungen, die Transaktionsgrössen von kleiner als $500 Mio. aufweisen,
solche Aufschläge verwendet413, wobei die Praxis sehr uneinheitlich ist, da bei den 13 Transaktionen, die kleiner als $100 Mio. sind, nur in sechs Fällen Kapitalkostenaufschläge benutzt werden. In
der Schweiz wird sogar in sechs der 13 Bewertungen eine Size Premium verwendet.414 In zwei weiteren Fällen werden zudem Aufschläge für die Illiquidität der Aktien vorgenommen („Illiquidity
Premium“), die zum Teil scheinwissenschaftlich begründet werden.415 Dabei scheint diese Praxis
eher willkürlich zu sein, denn während bei der grössten untersuchten Transaktion (Saurer –
Transaktionsgrösse: CHF 1.4 Mrd.) eine Size Premium von 1.8% verwendet wird, werden bei deutlich kleineren Transaktionen (Amazys Holding – CHF 352 Mio.; Swiss International Air – CHF
460 Mio.) keine solchen Aufschläge benutzt. Da die in Unterabschnitt 3.3.3 als relevant erachtete
Pro Rata Doktrin solche Kapitalkostenaufschläge im Grunde verbietet, laufen 62% der untersuchten schweizerischen Fairness Opinions dieser zuwider. Für die USA lässt sich dagegen nur eine
partielle Verletzung feststellen, obgleich auch hier die Uneinheitlichkeit der Praxis zu kritisieren
ist.
In den meisten amerikanischen Bewertungen wird eine WACC-Spanne und nicht ein genauer
Punktwert zur Diskontierung benutzt. Die Median WACC-Spanne beträgt 2%, wobei die Spanne
bei zunehmender Transaktionsgrösse enger wird.416 Zwar impliziert eine WACC-Spanne von zwei
Prozentpunkten durchaus beachtliche Wertunsicherheiten, trägt allerdings der Tatsache Rechnung,
dass der WACC nicht zuverlässig geschätzt werden kann und die Fairness Opinion eine Bandbreite
möglicher fairer Werte ermitteln soll. In der Schweiz hingegen kommen ausschliesslich punktgenaue WACC-Schätzungen zum Einsatz.
Schliesslich sollte angemerkt werden, dass sowohl in den USA als auch in der Schweiz ausschliesslich konstante Verschuldungsgrade und Kapitalkosten verwendet werden und die in der Literatur
diskutierten periodisierten Kapitalkosten vernachlässigt werden.417 In Anbetracht der Sensitivitäten,
die die amerikanische Praxis z.B. durch die Verwendung von WACC-Spannen akzeptiert, scheinen
solche Genauigkeitsansprüche aber auch eher nicht in diese Bewertungsphilosophie zu passen.
412
Die Aufschläge reichen dabei von 1.5% bis 9.9% und liegen im Durchschnitt bei 5.7%.
413
Die grösste Transaktion, bei der eine Size Premium angewandt wird, hat dabei einen Transaktionswert von $1.2 Mrd.,
und die durchschnittliche Transaktionsgrösse der 13 Transaktionen mit Aufschlägen beträgt $255 Mio.
414
Diese liegt im Durchschnitt bei 2.3%, wobei die Spanne enger als in den USA ist (1.8-2.8%). Dies kann darauf zurückzuführen sein, dass alle sechs Bewertungen auf das Ibbotson Associates Yearbook zurückgreifen, in dem historische Size Premiums für den amerikanischen Kapitalmarkt berechnet werden.
415
Siehe Fairness Opinion Büro-Fürrer AG, 14. April 2005, S. 13. Hier wird eine Studie von Koeplin / Atulya / Sarin
(2000) für den amerikanischen Aktienmarkt als Rechtfertigung für Illiquiditätsabschläge angeführt. Allerdings untersucht diese Studie den Discount für nicht-börsennotierte Unternehmen gegenüber kotierten Unternehmen. Da es sich
bei Büro-Fürrer jedoch um eine kotierte Firma handelt, ist die Anwendung der Resultate dieser Studie eher zweifelhaft.
416
Siehe Tabelle 139 in Anhang 7 für eine Übersicht hierzu.
417
Vgl. zum mehrperiodigen CAPM z.B. Wiese (2006), S. 242 ff. und zur Ablehnung von flachen Zinsstrukturkurven
Obermaier (2006), S. 472 ff.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
103
4.3.1.3 Restwertermittlung
Tabelle 49 zeigt, wie in den amerikanischen DCF-Bewertungen der Restwert bestimmt wird. Es
ergibt sich hieraus eine klare Präferenz für den Einsatz von Terminal Value Multiples.
Tabelle 49: Restwertermittlung bei der DCF-Methode418
%
N
Terminal Value Multiple
64.9%
124
Perpetuity Method
26.7%
51
2.6%
5
.5%
1
5.2%
10
100.0%
191
Terminal Value Multiple & Perpetuity Method
No Terminal Value
Not available
Total
Diese Präferenz ist erstaunlich, da Terminal Value Multiples v.a. in der deutschsprachigen Literatur
im Vergleich zur Perpetuity Method als unterlegen angesehen werden. So schreibt z.B. Ballwieser:
„Wie kann der Fortführungswert in drei, fünf oder mehr Jahren vom Bewertungsstichtag entfernt
mit Hilfe von Multiplikatoren gut geschätzt werden, wenn die Multiplikatoren bereits für den Bewertungsstichtag aussagelos sind.“419 Entsprechend der im deutschsprachigen Raum wahrscheinlich grösseren Skepsis gegenüber Multiples ergibt sich für die Schweiz ein spiegelverkehrtes Bild.
In acht der 13 DCF-Bewertungen (61.5%) kommt die Perpetuity Method zum Einsatz, nur in zwei
Fällen (15.4%) wird dagegen der Restwert mit Hilfe eines Terminal Value Multiples bestimmt.420
In Bezug auf die Ermittlung des Terminal Value Multiples wird in den meisten amerikanischen
DCF-Bewertungen keine Erklärung abgegeben (73.8%). In immerhin 16.9% aller Bewertungen
wird auf Trading Multiples und in 4.6% der Fälle auf Historical Trading Multiples421 verwiesen. In
lediglich drei Fällen (2.3%) wird auf Transaction Multiples abgestellt. In der Schweiz werden dagegen ausschliesslich Trading Multiples benutzt. Die Tatsache, dass in den USA sowohl Trading
als auch Transaction Multiples zum Einsatz kommen, ist widersprüchlich, da Trading Multiples
Bewertungen gemäss den Ausführungen in Unterabschnitt 3.4.2 einen Minority Discount enthalten, während Transaction Multiples Kontrollwerte messen. Es stellt sich deshalb die Frage, ob sich
diese methodischen Varianten in systematisch unterschiedlichen Bewertungsergebnissen niederschlagen, worauf in Kapitel 5 eingegangen werden soll.
In Bezug auf die Bezugsgrösse der Multiples dominieren mit Verwendungshäufigkeiten von 94.6%
bzw. 100% sowohl in den USA als auch in der Schweiz EBITDA-Multiples422 Dies könnte damit
erklärt werden, dass das EBITDA eine relativ „cash-nahe“ Grösse ist, das sich deshalb für den Einsatz im Rahmen der DCF-Methode besser als andere Grössen eignet. Da allerdings mit dem Termi418
Es wurden hier alle 191 DCF-Bewertungen inkl. Bewertungen der Käufergesellschaften betrachtet.
419
Vgl. Ballwieser (2004), S. 198. Vgl. auch Bausch / Pape (2005), S. 483: „Mit Bezug auf die theoretischen Grundlagen
der DCF-Methode sind die nach der Formel der ewigen Rente ermittelten Fortführungswerte gegenüber den Ausstiegswerten überlegen.“
420
In einem Fall werden keine Angaben zur Restwertberechnung gemacht, in einem anderen Fall wird ein solcher nicht
berechnet und in einem dritten Fall wird ein Substanzwert als Restwert verwendet.
421
Bei Historical Multiples wird versucht, für zyklische Industrien, in denen die Multiples stark schwanken können, ein
„normalisiertes“ Multiple zu ermitteln, das oft über einen historischen Durchschnitt berechnet wird. Das Problem dabei ist, dass sich auch die Natur des betrachteten Unternehmens über die Zeit ändern kann, was historische Durchschnittsmultiples als wenig sinnvoll erscheinen lässt. Vgl. hierzu auch Fernandez (2001), S. 6.
422
Es wurden hier alle 191 DCF-Bewertungen inkl. Bewertungen der Käufergesellschaften betrachtet.
104
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
nal Value Multiples schlicht der Unternehmenswert am Ende der Planungsperiode berechnet werden soll, stellt sich die Frage, ob EBITDA-Multiples wirklich so gut wie immer den besten Bewertungsschätzer abgeben. Dies sollte sich dann sowohl in der Anwendungspraxis zu Trading und
Transaction Multiples, aber auch in den relativen Bewertungsergebnissen verschiedener Multiples
widerspiegeln, die ebenfalls in Kapitel 5 untersucht werden.
4.3.2
Anwendungspraxis zu Trading Multiples
Grundsätzlich hat der Bewerter beim Einsatz von Trading Multiples folgende Entscheidungen zu
treffen: Wahl der vergleichbaren Unternehmen, Wahl des Multiples (z.B. FV/EBITDA), Wahl des
Bezugsjahres für das Multiple (z.B. Last Twelve Months (LTM), 1-year-forward) und Wahl der zu
verwendenden Multiple-Bandbreite (z.B. 7-8x FV/EBITDA). Gemäss dieser Aspekte soll die Fairness Opinion Praxis in den folgenden vier Unterabschnitten untersucht werden.
4.3.2.1 Wahl der vergleichbaren Unternehmen
In den wenigsten Fairness Opinions wird klar erläutert, nach welchen Kriterien die Vergleichsunternehmen gewonnen werden. Tabelle 50 versucht trotzdem, einen Überblick zu einigen verwendeten Kriterien und Begründungen zu geben. Dabei muss der Adressat sich in vielen Fällen mit den
allgemeinen und zum Teil floskelartigen Erklärungen auf der linken Seite begnügen. Es lässt sich
gesamthaft jedoch feststellen, dass die Industriezugehörigkeit das primäre Auswahlkriterium ist
und dann nach weiteren Aspekten wie z.B. Grösse oder Wachstum differenziert wird. Dieses Vorgehen ist konsistent mit der vielzitierten Studie von Alford (1992), der für P/E-Multiples zeigt, dass
die Industriezugehörigkeit die wesentlichen bewertungsrelevanten Werttreiber erfasst und deshalb
ein guter Ausgangspunkt für die Wahl der Vergleichsunternehmen ist.423
Tabelle 50: Kriterien zur Wahl der vergleichbaren Unternehmen
Allgemeine Kriterien
Spezifische Kriterien
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
„Similar operations“
„Reasonably comparable“
„Similar business characteristics“
„Comparable from operational and financial perspective“
„Analogous business“
„Similar business model“
„Comparable markets“
„Closely comparable based on nature of business and industries
in which they compete“
ƒ „Similar industry performance, business, economic, market,
financial conditions“
ƒ „Selected based on experience with companies in this industry“
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
423
End markets / customers
Dividend policy
Size
Business mix
Business risk
Growth prospects
Scale
Market positioning
Products / Services offering
Similar returns / margins / profitability
Corporate structure
Labor / union relations
Regulatory environment
Gleicher SIC Code, konkrete Umsatzhöhe, Umsatzwachstum
sowie Margenspanne
Macroeconomic / demographic trends
Oil and gas reserve mix
Regional focus
Quality of business
Tax rate
Seasonality
Customer mix
Contract length
Active trading market
Vgl. Alford (1992), S. 107; Bhojraj / Lee (2002), 434: „[…] we believe that an industry-based approach with firmspecific adjustments is a sensible first attempt at empirically capturing these key concepts from valuation theory.“
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
105
4.3.2.2 Wahl des Multiples
Es ist weitgehend ungeklärt, welche Multiples für welche Unternehmen am angemessensten
sind.424 Gerade deshalb sind Aufschlüsse über die herrschende Fairness Opinion Praxis von Bedeutung für den Adressaten. Wie Tabelle 51 entnommen werden kann, sind EBITDA-Multiples in den
USA am gebräuchlichsten. Dies ist konsistent mit deren soeben herausgearbeiteter Dominanz bei
der Restwertbestimmung im Rahmen der DCF-Methode. In 98.9% der Fälle, wo ein EBITDA Trading Multiple verwendet wird, wird beim Terminal Value ebenfalls auf ein solches abgestellt. Umgekehrt wird allerdings in 10% der Fälle, bei denen ein EBITDA Terminal Value Multiple benutzt
wird, dieses bei der Trading Multiples Bewertung nicht eingesetzt, was inkonsistent erscheint. Obgleich nicht direkt aus der Tabelle ersichtlich, kommen in vielen Bewertungen mehrere Multiples
gleichzeitig zur Anwendung, wobei die Kombination EBITDA- und P/E Multiple die häufigste ist.
Diese Praxis ist über alle Transaktionstypen relativ konstant.
Tabelle 51: Verwendete Trading Multiples nach Transaktionstyp425
Transaction Type
Going Privates
Cash Transactions
Stock Transactions
Total
%
N
%
N
%
N
%
N
EBITDA Multiple
73.1%
38
84.6%
55
81.1%
30
79.9%
123
P/E Multiple
44.2%
23
56.9%
37
48.6%
18
50.6%
78
Sales Multiple
30.8%
16
7.7%
5
10.8%
4
16.2%
25
EBIT Multiple
19.2%
10
13.8%
9
5.4%
2
13.6%
21
Other Multiple
7.7%
4
23.1%
15
40.5%
15
22.1%
34
Die Banken geben in nur sehr wenigen Fällen eine explizite Begründung für die Wahl des Multiples. In vier Fällen werden Verluste bzw. zu hohe Unsicherheit in Bezug auf zukünftige Erfolgsgrössen für die Verwendung von Umsatz- bzw. Buchwertmultiplikatoren angeführt426 und in einem
Fall wird explizit von der Dominanz von P/E-Multiples im Retail Bereich gesprochen.427 Weitere
Aufschlüsse sollen deshalb nun durch eine Betrachtung nach Transaktionsgrösse und Industrie
gewonnen werden.
Tabelle 52 zeigt die Verwendung der verschiedenen Multiples nach Transaktionsgrösse. Es ist klar
ersichtlich, dass Umsatz-Multiples vorwiegend bei den kleineren Transaktionen zum Einsatz kommen. Dies könnte daran liegen, dass hier die Wahrscheinlichkeit von Verlusten bzw. unsicheren
Gewinnen höher ist als bei grösseren Unternehmen. Auch die deutlich geringere Verwendungshäufigkeit von P/E-Multiples bei den kleinsten Transaktionen könnte hierdurch erklärt werden. Die
überdurchschnittlich hohe Verwendungshäufigkeit von EBIT-Multiples in dieser Grössenklasse ist
dagegen erst einmal nicht einsichtig. Allerdings fällt bei einer Betrachtung der Bewertungspraxis
der einzelnen Banken auf, dass Umsatz- und EBIT-Multiples überdurchschnittlich oft von kleine-
424
Vgl. Kaplan / Ruback (1995), S. 1067: „There is no obvious method to determine which measure of performance […]
is the most appropriate for comparison.“
425
Es wurden hier und für die folgenden Auswertungen alle 154 Trading Multiples Bewertungen betrachtet.
426
Diese Begründung für die Verwendung von Umsatz-Multiples ist konform mit den Empfehlungen der Theorie hierzu
(vgl. Coenenberg / Schultze (2002), S. 699).
427
Siehe The Neimann Marcus Group, Inc., Form DEFM14A, 18. Juli 2005, S. 32.
106
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
ren Banken verwendet werden.428 Somit könnte die Verwendung dieses ansonsten eher unüblichen
Multiples auch durch deren weniger „etablierte“ Bewertungspraxis erklärt werden.
Tabelle 52: Verwendete Trading Multiples nach Transaktionsgrösse
Transaction Size
$0.5 - $1.5 bn
$1.5 - $3 bn
$3 - $10 bn
Sales Multiple
< $0.5 bn
52.0%
12.1%
8.6%
10.5%
> $10 bn
4.3%
EBITDA Multiple
d
EBIT Multiple
60.0%
87.9%
77.1%
78.9%
95.7%
36.0%
6.1%
11.4%
10.5%
8.7%
P/E Multiple
32.0%
57.6%
48.6%
50.0%
65.2%
Other Multiple
12.0%
9.1%
28.6%
31.6%
26.1%
Aus der Betrachtung nach Industrie in Tabelle 53 ergibt sich, dass Umsatz-Multiples im Bereich
High Tech am häufigsten zum Einsatz kommen, was unter Umständen mit der höheren Unsicherheit der Erfolge in diesem Segment zu tun hat. EBITDA-Multiples dominieren EBIT-Multiples
über alle Industrien hinweg, so dass keine industrieinduzierte Verwendung von EBIT-Multiples
festgestellt werden kann. Bis auf die Segmente Drugs/Supplies und Consumer kommen EBITDAMultiples auch stets häufiger als P/E-Multiples zum Einsatz. Da EBITDA-Multiples insbesondere
dann hilfreich sind, wenn Unterschiede in der Kapitalintensität der Vergleichsunternehmen bestehen, könnte dies die Präferenz für P/E-Multiples in diesen beiden weniger kapitalintensiven Segmenten erklären. Im Retail-Segment, wo ja, wie gerade angemerkt, in einer Bewertung P/EMultiples als Standard bezeichnet wurden, dominieren dagegen ebenfalls EBITDA-Multiples. Dies
zeigt, dass sich die Bewerter zum Teil selbst nicht im Klaren über die am besten geeigneten Multiples zu sein scheinen.
Tabelle 53: Verwendete Trading Multiples nach Industrie
Industry Segment
High
Tech
Retail
Basic
Industrials
Drugs/
Supplies
Transportation
Oil/Gas
Chemical
Consumer
Healthservices
Sales Multiple
Media
Utilities
40.0%
26.7%
17.6%
18.2%
.0%
.0%
16.7%
28.6%
16.7%
.0%
.0%
.0%
EBITDA Multiple
63.3%
73.3%
88.2%
45.5%
71.4%
100.0%
66.7%
57.1%
100.0%
100%
93.8%
100.0%
EBIT Multiple
10.0%
20.0%
17.6%
9.1%
42.9%
6.3%
16.7%
.0%
.0%
.0%
37.5%
.0%
P/E Multiple
56.7%
53.3%
29.4%
81.8%
42.9%
43.8%
16.7%
85.7%
83.3%
.0%
93.8%
16.7%
3.3%
.0%
.0%
.0%
28.6%
75.0%
16.7%
.0%
50.0%
72.7%
25.0%
25.0%
Other Multiple
Other
Augenscheinlich ist der hohe Verwendungsgrad von „Other Multiples“ in den Segmenten Oil/Gas
und Media. Wie aus Tabelle 54 ersichtlich ist, dominieren in diesen Industrien vor allem CashFlow-Multiples.429 Zudem sind im Segment Oil/Gas industriespezifische Grössen wie die Ölreserven populär. Im Bereich Healthservices scheint EBITDAR als industriespezifische Grösse, die das
EBITDA um Operating Leases anpasst, etabliert zu sein.430
428
Hierunter werden Banken verstanden, die nicht unter die Top 10 fallen, was die Anzahl von Fairness Opinions in der
Stichprobe angeht. Siehe Tabelle 140 in Anhang 7 für eine Übersicht zu den verwendeten Trading Multiples nach
Bank.
429
Der Cash Flow wird dabei zumeist als EBITDA minus Capex definiert und mit dem Firm Value in Relation gesetzt.
Als Alternative kann aber auch ein Flow-to-Equity benutzt werden, der dann in Relation zum Marktwert gesetzt wird.
430
EBITDAR = EBITDA plus „Rent“. Dieses Multiple ist bei Unternehmen mit materiellen Leasingverträgen sinnvoll,
um eine bessere Vergleichbarkeit zwischen Unternehmen mit Fokus auf Capital Leases bzw. Operating Leases zu ermöglichen.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
107
Tabelle 54: Übersicht zur Verwendung von Other Multiples
Multiple
Verwendungshäufigkeiten pro Industrie
Firm Value/Number of Subscribers
Market/Book Value
Firm Value/EBITDAR
Cash Flow Multiples
Firm Value/Proved Reserves431
Firm Value/Daily Production
P/E/Total Return432
Dividend Yield433
PEG-Ratio434
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Media: 1x; Other/Telecom: 2x
Chemicals: 1x; Utilities: 3x
Healthservices: 3x
Oil/Gas: 9x; Media: 6x,; Other/Telecom: 2x; High Tech: 1x
Oil/Gas: 10x
Oil/Gas: 7x
Oil/Gas: 1x
Oil/Gas: 1x; Media: 1x; Utilities: 1x; Other/Telecom: 1x
Transportation: 1x
In der Schweiz wird in allen Bewertungsfällen mehr als ein Multiple herangezogen und in der Hälfte aller Fälle sind es sogar drei verschiedene Multiples.435 EBIT- (83%) und EBITDA-Multiples
(75%) weisen, gefolgt von Umsatz-Multiples (50%), die höchsten Verwendungshäufigkeiten auf.
P/E-Multiples kommen lediglich in 33% der untersuchten Bewertungen zum Einsatz. Dabei bleibt
unklar, welche Multiples konkret für die Ermittlung des Bewertungsergebnisses verwendet werden.
Im Vergleich zu den USA fallen vor allem die weitaus höheren Verwendungshäufigkeiten von
EBIT- und Umsatz-Multiples auf. Dies könnte an der geringeren Bedeutung liegen, die schweizerische Bewertungspraktiker Trading Multiples beimessen. Da diese nur für die Plausibilisierung der
DCF-Bewertungsergebnisse herangezogen werden, wird für die Bewertung nicht unbedingt auf das
„beste Multiple“, sondern auf das gesamte Arsenal möglicher Multiples abgestellt.
Vor allem im Lichte einiger empirischer Studien lässt sich die hier festgestellte Bewertungspraxis
zu Trading Multiples in den USA und der Schweiz wie folgt beurteilen:
•
Die Dominanz von EBITDA-Multiples gegenüber P/E-Multiples über fast alle Industrien hinweg steht im Gegensatz zu den Ergebnissen der vielzitierten Arbeit von Liu, Nissim und Thomas (2001), welche die Schätzgenauigkeit von Multiples untersucht. Dort wird gezeigt, dass
EBITDA-Multiples unabhängig von der Industriezugehörigkeit einen schlechteren Erklärungsgehalt für Marktpreise aufweisen als P/E-Multiples, und Umsatz-Multiples die schlechteste Erklärungskraft haben.436 Während P/E-Multiples in den USA immerhin in mehr als 50% der untersuchten Fairness Opinion Bewertungen zum Einsatz kommen, was aus Sicht dieser Studie
somit als positiv zu werten ist, werden in der Schweiz sogar Umsatz-Multiples häufiger als
P/E-Multiples verwendet.
•
Obgleich EBITDA-Multiples in den meisten Industrien dominant sind, so gibt es doch Ausnahmen und Ungleichverteilungen, was auf gewisse industriespezifische Präferenzen hindeutet.
431
„Proved Reserves“ sind Öl- bzw. Gasreserven, die nachgewiesen wurden und sich somit im Gegensatz zu Reserven,
die lediglich vermutet werden, im sicheren Besitz des Unternehmens befinden.
432
„Total Return“ ist dabei definiert als Dividendenrendite plus langfristige Wachstumsrate.
433
Die „Dividend Yield“ oder Dividendenrendite ist definiert als zukünftige Dividende p.a. geteilt durch den Aktienpreis.
434
Die „PEG-Ratio“ kann definiert werden als [P/E / (1 + Gewinnwachstum über das nächste Jahr)] (vgl. Penman (2004),
S. 204 ff.).
435
Für einen Überblick zur schweizerischen Praxis siehe Tabelle 141 in Anhang 7.
436
Vgl. Liu / Nissim / Thomas (2001), S. 137 und 162. Eine angeführte Erklärung hierfür ist, dass die Accruals des Reingewinns eine gewisse Erklärungskraft haben, die bei EBITDA- und insbesondere bei Umsatz-Multiples vernachlässigt
wird. Zu ähnlichen Resultaten kommen auch Kim / Ritter (1999), die 1-year-forward P/E-Multiples als besten Wertschätzer im Rahmen von IPOs identifizieren. Siehe auch Lie / Lie (2002), die Buchwertmultiplikatoren die beste Erklärungskraft zuweisen, EBITDA-Multiples die zweitbeste und Umsatz-Multiples die schlechteste.
108
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Dies steht zwar im Gegensatz zu den Erkenntnissen von Liu, Nissim und Thomas437, ist aber
konform mit den Beobachtungen von Baker und Ruback (1999). Diese konstatieren, dass die
Schätzgenauigkeit von Multiples aufgrund von unterschiedlichen Werttreibern in verschiedenen Industrien durchaus variieren kann.438 Baker und Ruback sehen zudem für die meisten Industrien EBITDA-Multiples als besten Schätzer an, so dass die Fairness Opinion Praxis mit
diesen Erkenntnissen im Wesentlichen übereinstimmt.
•
Lie und Lie (2002) zeigen, dass die Kombination verschiedener Multiples oft zu besseren Bewertungsschätzern führt.439 Der sowohl in den USA und in der Schweiz verbreitete kombinierte
Einsatz von Multiples ist vor diesem Hintergrund als positiv zu werten.
4.3.2.3 Wahl des Bezugsjahres des Multiples
Hier geht es um die Frage, ob der Bewerter bei der Berechnung des Multiples und dessen Anwendung auf die entsprechende Bezugsgrösse des Bewertungsobjekts, auf Grössen der Vergangenheit
(z.B. Gewinn des letzten Jahres) oder auf Grössen der Zukunft (z.B. Gewinn des nächsten Jahres)
abstellt. Im ersten Fall spricht man von „Trailing Multiples“, im zweiten Fall von „Forward Multiples“. In der Theorie wird von Trailing Multiples abgeraten und die Verwendung von Forward
Multiples empfohlen.440 Auch empirische Studien zeigen, dass diese eine bessere Erklärungskraft
für Marktpreise aufweisen.441 Die amerikanische Praxis ist, wie Tabelle 55 zeigt, mit diesen Empfehlungen konform. 1-year-forward Multiples kommen am häufigsten zum Einsatz und 2-yearforward Multiples am zweithäufigsten.442 Erstaunlich ist, dass bei den kleinsten Transaktionen
LTM-Multiples in 80% der Bewertungsfälle verwendet werden. Auch hier kann die abweichende
Bewertungspraxis der kleineren Banken eine mögliche Erklärung liefern, da diese oft bei diesen
Transaktionsgrössen engagiert werden. Während bei den Top 10 Banken LTM-Multiples in lediglich 18% der Bewertungsfälle benutzt werden, werden diese bei den kleineren Banken in 68% der
Bewertungsfälle eingesetzt.
Tabelle 55: Bezugsperiode von Trading Multiples nach Transaktionsgrösse
Transaction Size
< $0.5 bn
$0.5 - $1.5 bn
$1.5 - $3 bn
$3 - $10 bn
> $10 bn
Total
LTM Multiple
80.0%
42.4%
28.6%
18.4%
.0%
33.1%
1-year-forward Multiple
72.0%
90.9%
77.1%
92.1%
100.0%
86.4%
2-year-forward Multiple
d?
28.0%
57.6%
57.1%
60.5%
65.2%
54.5%
437
Vgl. Liu / Nissim / Thomas (2001), S. 138: „[…] contrary to the general perception, different industries are not associated with different „best multiples“.“
438
Vgl. Baker / Ruback (1999), S. 20.
439
Vgl. Lie / Lie (2002), S. 53.
440
Vgl. Penman (2004), S. 409: „As investors buy future earnings, it makes sense that a P/E valution should focus on the
forward P/E and thus the pricing of next year’s earnings and growth after that year. Forward earnings are considerably
less affected by the transitory items that do not contribute to permanent growth.“
441
Vgl. Liu / Nissim / Thomas (2001), S. 137 f., die zeigen, dass je weiter in der Zukunft die Bezugsperiode liegt, der
Erklärungsgehalt des Multiples besser wird. Auch Kim und Ritter sehen in 1-year-forward Multiples einen höheren
Erklärungsgehalt als bei Multiples der Vergangenheit (vgl. Kim / Ritter (1999), S. 436). Für ähnliche Schlüsse vergleiche Yoo (2006), S. 120; Sougiannis / Yaekura (2001), S. 334; Lie / Lie (2002), S. 47.
442
In vielen Fällen werden mehrere Bezugsperioden gleichzeitig herangezogen, wobei z.T. unklar bleibt, aus welchen
Bezugsperioden sich das tatsächliche Bewertungsergebnis ableitet.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
109
Auch in der Schweiz weisen 1-year-forward Multiples die höchste Verwendungshäufigkeit auf
(92%). Allerdings werden 2-year-forward Multiples (75%) und LTM-Multiples (67%) hier deutlich
häufiger angewandt.443 Somit erscheint die schweizerische Praxis wie schon bei der Wahl des Multiples weniger ausdifferenziert als in den USA.
4.3.2.4 Bestimmung der Multiple-Bandbreite
Oft sind die sich ergebenden Multiple-Bandbreiten der vergleichbaren Unternehmen sehr weit und
müssen eingeengt werden, um zu aussagekräftigen Bewertungen zu kommen.444 Die amerikanischen Fairness Opinions machen jedoch erstaunlich wenige Aussagen dazu, weshalb sich hier lediglich einige Ansätze identifizieren lassen, die wohl die meisten Fälle abdecken. Den schweizerischen Bewertungen lassen sich hingegen meist überhaupt keine Angaben entnehmen. Insgesamt ist
die Nachvollziehbarkeit dieses kritischen Bewertungsschritts somit nicht als sehr gut einzustufen.
Tabelle 56: Ansätze zur Bestimmung der Multiple-Bandbreite
Ansatz
Beschreibung
Mean/Median
ƒ In wohl den meisten Fällen wird auf eine Bandbreite um den Durchschnitt oder den Median abgestellt
ƒ Dabei wird oft betont, dass zusätzlich „qualitative judgments“ gemacht werden und der Durchschnitt/Median lediglich als „guide“ benutzt wird445
ƒ Allerdings gibt es auch relativ mechanische Anwendungen von Mean/Median-Multiples, die sich bei homogenen Vergleichsunternehmen mit geringen Multiple-Bandbreiten eignen446
ƒ In manchen Fällen wird auf eine besonders vergleichbare Firma statt auf mehrere Unternehmen abgestellt
ƒ Z.T. wird hier auch ein Ab- oder Aufschlag auf das Multiple des Vergleichsunternehmens vorgenommen, je
nachdem wie sich dieses zum Multiple des Bewertungsobjekt in der Vergangenheit verhielt447
ƒ In einigen Fällen wird die Verwendung von Durchschnitten als wenig sinnvoll abgelehnt, und die MultipleSpanne über rein qualitative Abwägungen gewonnen, die oft nicht weiter nachvollziehbar sind448
ƒ In nur einem Fall wird eine solche Regressionsanalyse eingesetzt449
ƒ Dabei werden P/E-Multiples der Vergleichsunternehmen gegen deren Wachstumsraten regressiert. Auf
dieser Basis wird abgeschätzt, in welcher Grössenordnung das relevante Multiple liegen sollte
ƒ In einigen wenigen Fällen werden auf die gewählten Multiples Zu- oder Abschläge angewandt
ƒ In zwei Fällen wird auf die Trading Multiples eine Kontrollprämie angewandt.450 Dies wäre konform mit
den Ausführungen zur gerichtlichen Praxis in Unterabschnitt 3.3.3
ƒ In einer schweizerischen Bewertung wird ein Illiquiditätsabschlag von 35% verwendet, um der tieferen
Marktliquidität im Vergleich zu den Peers Rechnung zu tragen und in einer amerikanischen Bewertung wird
ein Abschlag für die Grösse des Unternehmens in der Höhe von 25-30% vorgenommen.451 Eine solche Praxis widerspricht jedoch der Pro Rata Doktrin
Main Peers
Qualitative Judgment
Statistical Regression
Analysis
Discount/Premium
443
Für einen Überblick zur schweizerischen Praxis siehe Tabelle 142 in Anhang 7.
444
Beträgt die Multiple-Bandbreite für die vergleichbaren Unternehmen z.B. 10-20x P/E, müsste sich der Bewerter fragen, wie er diese Bandbreite auf ein aussagekräftigeres Mass (z.B. 12-14x P/E) verengen kann. Dies wird auch durch
Kim / Ritter (1999), S. 436 im Zusammenhang mit IPOs hervorgehoben.
445
Siehe Scientific-Atlanta, Inc., Form DEFM14A, 3. Januar 2006, S. 31: „[…] Lehman Brothers believed that it was
inappropriate to, and therefore did not, rely solely on the quantitative results of the selected comparable companies
analysis, but also made qualitative judgments. […] Accordingly, using the mean and median multiples as a general
guide […].“
446
Siehe Northwestern Corp., Form DEFM14A, 28. Juni 2006, S. 49: „[…] Blackstone applied the selected mean and
median multiples of the financial and operating data derived from the selected comparable companies […].“
447
Siehe Hollywood Entertainment Corp., Form DEFM14A, 21. März 2005, S. 34: „Lazard noted that Hollywood has
historically been valued at a discount to its most comparable peer, Blockbuster, Inc. As adjusted to include a historical
discount to the valuation multiple range […].“
448
Siehe Lafarge North America, Form SC 14D9, 3. Mai 2006, S. 22: „Mathematical analysis, such as determining the
average or median, is not in itself a meaningful method of using comparable company data.“
449
Siehe The Neimann Marcus Group, Inc., Form DEFM14A, 18. Juli 2005, S. 32.
450
Siehe Scientific-Atlanta, Inc., Form DEFM14A, 3. Januar 2006. Hier wird eine Kontrollprämie von 20% auf die Trading Multiples Bewertung angewandt. Siehe IAC/Interactive Corp., Form S-4, 17. Juni 2005, S. 60 f.
451
Siehe Fairness Opinion Büro-Fürrer AG, 14. April 2005, S. 15; 724 Solutions Inc., Form DEFM14A, 17. Juli 2006, S.
(Fortsetzung ...)
110
4.3.3
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Anwendungspraxis zu Transaction Multiples
Die Wahl der Vergleichstransaktionen folgt ähnlichen Kriterien wie bei den Trading Multiples, nur
dass hier z.T. noch weniger Angaben gemacht werden. Da allerdings nicht nur die Vergleichbarkeit
des Unternehmens, sondern auch die Vergleichbarkeit der Transaktionsumstände gegeben sein
muss, werden häufig auch transaktionsspezifische Kriterien, wie die Transaktionsgrösse, die Art
des Kaufpreises (Stock, Cash, Mixed), die Transaktionstechnik (z.B. LBO, MBO) oder vergleichbare makroökonomische Verhältnisse zum Transaktionszeitpunkt verwendet.452 Oft sieht man zudem eine explizite Beschränkung des betrachteten Zeitraums, um der mangelnden Vergleichbarkeit
mit dem momentanen Übernahmeumfeld vorzubeugen.
In Bezug auf die Wahl des Multiples geht aus Tabelle 57 hervor, dass EBITDA-Multiples auch hier
dominieren, alle übrigen Multiples aber wesentlich seltener eingesetzt werden als bei Trading Multiples Bewertungen. Eine mögliche Erklärung hierfür ist, dass Käufer „Cash Flows kaufen“ und
somit das „cash-nahe“ EBITDA als beste Bezugsgrösse angesehen wird. Auch hier kommen Umsatz- und EBIT-Multiples bei den kleinsten Transaktionen überdurchschnittlich häufig zum Einsatz. Wie schon bei den Trading Multiples lässt sich hierfür wiederum die abweichende Bewertungspraxis der kleineren Banken als Begründung anführen.453
Tabelle 57: Verwendete Transaction Multiples nach Transaktionsgrösse454
Transaction Size
< $0.5 bn
$0.5 - $1.5 bn
$1.5 - $3 bn
$3 - $10 bn
> $10 bn
Total
EBITDA Multiple
52.4%
90.0%
85.7%
92.6%
100.0%
83.6%
Sales Multiple
52.4%
26.7%
14.3%
14.8%
20.0%
25.0%
EBIT Multiple
33.3%
13.3%
17.9%
11.1%
10.0%
17.2%
P/E Multiple
14.3%
16.7%
21.4%
11.1%
30.0%
17.2%
Other Multiple
14.3%
3.3%
17.9%
14.8%
20.0%
12.9%
Eine Betrachtung nach Industrie in Tabelle 58 zeigt, dass in den Segmenten Drugs/Supplies sowie
High Tech, wie schon bei den Trading Multiples, weniger auf EBITDA-Multiples zurückgegriffen
wird. In beiden Industrien kann man dagegen einen überdurchschnittlich hohen Einsatz von Umsatz- und P/E-Multiples feststellen. Ebenfalls analog zu den Trading Multiples ist die relativ hohe
Verwendungshäufigkeit von „Other Multiples“ bei Oil/Gas-Unternehmen.
Tabelle 58: Verwendete Transaction Multiples nach Industrie
Industry Segment
High Tech
Retail
Basic
Industrials
Drugs/
Supplies
Transportation
Oil/Gas
Chemical
Consumer
Healthservices
Media
Utilities
EBITDA Multiple
64.0%
87%
92.3%
66.7%
83.3%
84.6%
100.0%
100.0%
83.3%
100%
100.0%
100%
Sales Multiple
48.0%
27%
30.8%
44.4%
.0%
.0%
.0%
14.3%
50.0%
.0%
.0%
14.3%
P/E Multiple
24.0%
.0%
.0%
33.3%
16.7%
7.7%
.0%
14.3%
.0%
.0%
100.0%
28.6%
EBIT Multiple
20.0%
20%
30.8%
11.1%
33.3%
.0%
.0%
.0%
.0%
.0%
83.3%
.0%
Other Multiple
.0%
.0%
.0%
.0%
16.7%
53.8%
16.7%
.0%
33.3%
33.3%
50.0%
.0%
Other
I-10.
452
Siehe Magnum Hunter Resources, Inc., Form DEFM14A, 5. Juni 2005. Für dieses Unternehmen der Ölindustrie wird
bspw. auf die Vergleichbarkeit des Ölzyklus zum Zeitpunkt der Transaktion abgestellt.
453
Siehe hierzu Tabelle 143 in Anhang 7.
454
Es wurden hier und im Folgenden alle 114 Transaction Multiples Bewertungen der Zielgesellschaften betrachtet.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
111
In diesem Zusammenhang ist ein kurzer Vergleich mit den Ergebnissen einer Studie von Tasker
aufschlussreich, die die Verwendung verschiedener Transaction Multiples in Fairness Opinions
untersucht.455 Ihre Beobachtung, dass bei Ölunternehmen (Segment Oil/Gas) hauptsächlich EBITDA-Multiples zum Einsatz kommen, während bei Softwareunternehmen (Segment High Tech)
Umsatz-Multiples sehr verbreitet sind, bestätigt sich hier. Tasker begründet die Verbreitung von
Umsatz-Multiples bei Softwareunternehmen mit deren hohen Entwicklungskosten, die zu entsprechend niedrigen Gewinnen führen.456 Für die Dominanz von EBITDA-Multiples bei Ölunternehmen hingegen führt sie deren hohe Kapitalintensität an, welche für eine bessere Vergleichbarkeit
der Performance der Unternehmen den Ausschluss von Abschreibungen aus der Bezugsgrösse
sinnvoll erscheinen lässt. Ihre daraus abgeleitete Hypothese, dass es in gewissen Industrien „Preferred Multiples“ gibt, kann hier aber nur bedingt bestätigt werden, denn EBITDA-Multiples dominieren über alle Industriesegmente hinweg.
Für die Schweiz lässt sich, wie schon bei den Trading Multiples, keine eindeutige Präferenz für
bestimmte Multiples erkennen. EBITDA-Multiples kommen in 100%, EBIT-Multiples in 87.5%
und Umsatz-Multiples in 75% aller Bewertungen zum Einsatz, wohingegen P/E-Multiples keine
Verwendung finden.457 Hier lässt sich Taskers Hypothese also klar verwerfen.
Wie aus Tabelle 59 hervorgeht, dominieren in den USA bei der Wahl der Bezugsperiode LTMMultiples über alle Transaktionsgrössen hinweg. Insbesondere bei grösseren Transaktionen werden
zusätzlich auch 1-year-forward Multiples verwendet. 2-year-forward Multiples kommen dagegen
fast überhaupt nicht zum Einsatz. In der Schweiz ist diese Präferenz für LTM-Multiples noch wesentlich eindeutiger. Diese deutlichen Unterschiede zur Trading Multiples Praxis erstaunen erst
einmal, weil die Kapitalisierungslogik und damit die Gründe, die für ein Abstellen auf zukünftige
Erfolgsgrössen sprechen, die gleichen sein sollten. Jedoch könnte es sein, dass bei weiter zurückliegenden Vergleichstransaktionen die Verfügbarkeit der relevanten Forecasts zum Transaktionszeitpunkt schlecht ist, weshalb auf historische Grössen abgestellt werden muss. Für die Bestimmung
der Multiple-Bandbreite schliesslich gelten grundsätzlich die gleichen Ausführungen wie bei den
Trading Multiples, allerdings werden hier meist noch weniger Angaben gemacht.
Tabelle 59: Bezugsperiode von Transaction Multiples nach Transaktionsgrösse
Transaction Size
LTM Multiple
1-year-forward Multiple
d?
2-year forward Multiple
d?
< $0.5 bn
$0.5 - $1.5 bn
$1.5 - $3 bn
$3 - $10 bn
100.0%
86.7%
71.4%
77.8%
> $10 bn
80.0%
82.8%
Total
4.8%
40.0%
53.6%
33.3%
50.0%
36.2%
.0%
6.7%
3.6%
3.7%
.0%
3.4%
455
Vgl. Tasker (1998). Tasker untersucht dabei lediglich 43 Transaktionen in den Industrien Oil Exploration, Banks, Real
Estate Investment Trusts, Software und Hotels.
456
Siehe Tasker (1998), S. 18. Eine ähnliche Erklärung liesse sich im übrigen auch für die überdurchschnittlich hohe
Verwendung von Umsatz-Multiples im Segment Drugs/Supplies anführen.
457
Für einen Überblick zur schweizerischen Praxis siehe Tabelle 144 und Tabelle 145 in Anhang 7.
112
4.3.4
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Anwendungspraxis zur Premium Analysis
Grundlage der Premium Analysis ist die Wahl der vergleichbaren öffentlichen Transaktionen zur
Bestimmung der relevanten Prämien. Tabelle 60 gibt einen Überblick über die in den USA gebräuchlichsten Selektionskriterien. Wie bei Transaction Multiples wird zumeist von der Industriezugehörigkeit ausgegangen und dann auf transaktionsspezifische Kriterien abgestellt. Tendenziell
sind diese jedoch weniger engmaschig, denn die Kontrollprämien variieren oft stark, so dass es z.T.
einer grösseren Anzahl von Datenpunkten bedarf, um eine „normale“ Prämie für ähnliche Transaktionssituationen zu ermitteln. Dementsprechend ist z.B. bei den untersuchten Going Privates der
Median der Anzahl verwendeter Vergleichstransaktionen mit 45 für die Premium Analysis weitaus
höher als für Transaction Multiples Bewertungen, wo dieser 13 beträgt.458
Tabelle 60: Kriterien für Wahl vergleichbarer Transaktionen
Auswahlkriterium
Beschreibung
Industrie
ƒ Oft erstes Filterkriterium
ƒ Filterung z.T. oft gröber als bei Transaction Multiples, um genügend Datenpunkte zu erhalten
ƒ Bei US-Transaktionen werden ausseramerikanische Transaktionen meist von der Betrachtung
ausgeschlossen
ƒ Häufigstes transaktionsspezifisches Kriterium
ƒ Oft als alleiniges Kriterium oder in Kombination mit Art des Kaufpreises
ƒ Abstellen auf Barangebote, Aktienangebote oder gemischte Angebote
ƒ Vor allem bei Going Privates, LBOs und MBOs
ƒ Kontrollerwerb (>50%) oder Erwerb von Minderheitsanteilen
ƒ Anteil, den Aktionäre der Zielgesellschaft nach der Übernahme bei Stock Transaktionen an der
fusionierten Gesellschaft halten. Findet kaum Verwendung
ƒ Macht relative Grössenverhältnisse der beiden Unternehmen zum Auswahlkriterium
ƒ Anzahl Jahre die zurückgeschaut wird, um relevante Vergleichstransaktionen zu ermitteln
ƒ Der Median bei Going Privates und Stock Transaktionen beträgt fünf Jahre, bei Cash Transaktionen
vier Jahre
ƒ Keine separate Selektion für Premium Analysis, sondern Rückgriff auf Transaktionen der Transaction Multiples Bewertung
ƒ Vorteil der Konsistenz
Region
Transaktionsgrösse
Art des Kaufpreises
Transaktionstechnik
Höhe des erworbenen Anteils
Pro Forma Ownership
Zeitpunkt der Transaktion
Gleiche Transaktionen wie bei
Transaction Multiples
In den meisten Fällen ist die relevante Bezugsgrösse für die Prämienbestimmung der Marktpreis
einen Tag vor Bekanntwerden des Angebots. Allerdings kommen oft auch mehrere Bezugsgrössen
parallel zum Einsatz.459 Wird auf weiter zurückliegende Marktpreise abgestellt, werden diese in
einigen wenigen Fällen um die Veränderung eines relevanten Aktienindizes über diesen Zeitraum
adjustiert. Hierdurch soll der Einfluss der allgemeinen Marktentwicklung aus der Prämie exkludiert
werden.460 Der Bewerter hat somit relativ viele Stellschrauben bei dieser Methode.
Bei der Bestimmung der relevanten Prämienbandbreite wird meist auf die Medianprämie oder eine
Spanne um diese herum abgestellt. Zum Teil werden allerdings auch einfache Durchschnitte oder
eine Spanne zwischen Durchschnitt und Median zur Grundlage genommen. Gesamthaft lässt sich
damit festhalten, dass die Bewertungspraxis im Grossen und Ganzen konform mit den Empfehlungen von Finnerty und Emery (2004) ist, welche die Nutzung von industriespezifischen Medianprämien vorschlagen.461
458
Bei der Premium Analysis reicht die Spanne der Anzahl der Vergleichstransaktionen zudem von 11 bis 612.
459
So findet man Prämien auf die Marktpreise einen Monat, drei Monate, sechs Monate, 12 Monate, fünf Tage, eine
Woche, zehn Tage, 20 Tage, 30 Tage und 90 Tage vor Angebot sowie Prämien auf den Höchstkurs des letzten Jahres.
Zum Teil wird auch auf einfache oder volumengewichtete Durchschnittskurse über diese Zeiträume abgestellt.
460
Vgl. z.B. Beverly Enterprises, Inc., Form DEFM14A, 13. Januar 2006, S. 49.
461
Vgl. Finnerty / Emery (2004), S. 98.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
113
4.3.5
Anwendungspraxis zu anderen Unternehmensbewertungsmethoden
Zum Schluss soll noch summarisch auf die Anwendungspraxis zu LBO Analysis, Discounted Future Equity Value Analysis und Analyst Target Prices eingegangen werden. Für die übrigen Methoden ergeben sich entweder aufgrund der geringen Einsatzhäufigkeit oder der Natur der Methode
keine aussagekräftigen Schlüsse.
LBO Analysis
Die zentralen Anwendungsentscheide des Bewerters bei der LBO Analysis sind die Bestimmung
des Exit-Multiples, des Verschuldungsgrades sowie der Zielrenditen des hypothetischen Finanzkäufers über den Investitionszeitraum. Auf diese Aspekte soll im Folgenden kurz eingegangen
werden:
•
Für das Exit-Multiple werden mit einer Ausnahme stets EBITDA-Multiples verwendet. Bei
einer Betrachtung der zweidimensionalen Häufigkeiten ist die Praxis dabei relativ konsistent
mit den anderen Bewertungsmethoden, wo EBITDA-Multiples zum Einsatz kommen.462 Es
werden jedoch oft keine klaren Aussagen dazu gemacht, wie das konkrete Exit-Multiple abgeleitet wurde. Einige Bewertungen sprechen von Transaction Multiples, die ein Finanzkäufer
beim Wiederverkauf realisieren könnte, andere benutzen die aktuellen Trading Multiples und
wieder andere verwenden Historical Trading Multiples, da die heutigen Multiples nicht unbedingt relevant für die Zukunft seien. Da jedoch aus Abschnitt 3.4 hervorgeht, dass ein fundamentaler Unterschied zwischen Trading und Transaction Multiples besteht, erscheint die Uneinheitlichkeit der Praxis störend.463
•
Ausser in den Bewertungspräsentationen der Going Privates werden keine genaueren Angaben
zur Ermittlung des relevanten Verschuldungsgrades gemacht. Soweit ersichtlich, ergibt diese
sich, sofern ein Angebot eines Finanzkäufers vorliegt, meist aus der Finanzierungsstruktur des
konkreten Angebots.
•
Für die untersuchten Bewertungen der Zielgesellschaften liegt der Median des Investitionszeitraums, für den die Zielrenditen angestrebt werden, bei fünf Jahren und der Durchschnitt bei
4.85 Jahren, so dass hier die Bewertungspraxis relativ eindeutig ist. In keinem Fall wird jedoch
eine genaue Grundlage für die verwendete Bandbreite von Zielrenditen angegeben.464 Aus diesem Grund ist es für den Adressaten nützlich zu wissen, dass die Zielrenditen in den hier betrachteten Fairness Opinions meist zwischen 20% und 30% liegen und im Median eine Spanne
von 5.5% aufweisen.465
462
In allen Fällen, wo Trading Multiples auf EBITDA-Basis verwendet werden, werden auch EBITDA Exit-Multiples in
der LBO Analysis verwendet. Allerdings gibt es sieben Fälle, bei denen kein EBITDA Trading Multiple verwendet
wurde, ein solches aber in der LBO Analysis zum Einsatz kommt. In 97% der Fälle, wo ein DCF Terminal Value
Multiple auf EBITDA-Basis verwendet wird, kommt auch ein EBITDA Exit-Multiple bei der LBO Analysis zum Einsatz.
463
Positiv hervorzuheben ist eine Fairness Opinion, bei der das Exit-Multiple einmal als Transaction Multiple, das bei
einem Verkauf an einen strategischen Käufer erzielt werden könnte, und einmal als Trading Multiple, das bei einem
IPO erzielt werden könnte, berechnet wird (siehe Insight Communications Company, Inc., Form DEFM14A, 17. November 2005, S. 31).
464
Manchmal ist die Rede von „range of returns […] a typical financial sponsor would expect to receive“ (siehe GTECH
Holdings Corp., Form DEFM14A, 8. Mai 2006, S. 31) oder von „returns consistent with historical leveraged buyouts“
(siehe Tommy Hilfiger Corp., Form DEFM14A, 3. April 2006, S. 43). Diese floskelartigen Erklärungen sind jedoch
für den Adressaten nicht weiter nachvollziehbar.
465
Siehe Tabelle 146 in Anhang 7 für eine Übersicht zu der Höhe der verwendeten Zielrenditen.
114
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Discounted Future Equity Value Analysis
Hier ist vor allem von Interesse, welche Multiples verwendet werden, wieviel Jahre bei dieser Analyse nach vorne geschaut wird und wie der Kapitalkostensatz zur Diskontierung bestimmt wird. In
93% der Bewertungsfälle kommen P/E-Multiples zum Einsatz, EBITDA-Multiples dagegen nur in
7% der Bewertungsfälle. Dies erscheint auf den ersten Blick inkonsistent mit der Trading Multiples
Praxis, wo EBITDA-Multiples klar dominieren. Bei einer Betrachtung der zweidimensionalen Häufigkeitsverteilungen sieht man jedoch, dass in 73% der Fälle, wo bei der Discounted Future Equity
Value Analysis ein P/E-Multiple verwendet wird, ein solches auch bei der Trading Multiples Bewertung eingesetzt wird, so dass die Bewertungspraxis in dieser Hinsicht relativ konsistent ist. In
Bezug auf die Anzahl Jahre, die bei der Bewertung nach vorne geschaut wird, ergibt sich ein Median von vier Jahren. Allerdings wird so gut wie nie etwas zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten
gesagt. Nur in einem Fall findet explizit das CAPM Erwähnung.466
Analyst Target Prices
Finanzanalysten legen ihre Zielpreise meist für eine Periode von 6-12 Monaten fest, über die sich
die Zielpreise materialisiert haben sollten. Dies wird in immerhin 32% der Bewertungsfälle, in
denen Analyst Target Prices als Benchmark eingesetzt werden, zum Anlass genommen, den Zielpreis über diesen Zeitraum mit den Eigenkapitalkosten zu diskontieren. Da die Finanzanalysten
jedoch das Unternehmen zum heutigen Zeitpunkt bewerten und lediglich sagen, dass es eine gewisse Zeit lang dauert, bis sich dieser Wert am Markt einstellt, führt dies zu einer unnötigen Doppeldiskontierung. Gerade auch weil die Finanzanalysten selbst beim Vergleich ihrer Zielpreise mit
dem Angebotspreis diese Diskontierung nicht vornehmen467, ist dieses Vorgehen als eher willkürlich anzusehen. Darüber hinaus ist diese Praxis überhaus uneinheitlich. Während einige Banken
diese Diskontierung überhaupt nicht vornehmen, findet diese bei anderen Banken eine unstete Anwendung.468
4.3.6
Fazit
Gesamthaft lässt sich in Bezug auf viele der zentralen Anwendungsfragen der einzelnen Methoden
festhalten, dass es aus empirischer Sicht so etwas wie eine herrschende Anwendungspraxis im
Rahmen von Fairness Opinions gibt. Diese entspricht zudem in vielen Aspekten dem, was in der
Unternehmensbewertungstheorie als Best Practice vertreten wird. Der Vorwurf einer veralteten und
willkürlichen Bewertungspraxis lässt sich damit nicht allgemein bestätigen. Allerdings kann man
auch nicht von einer einheitlichen Praxis sprechen. Gerade das fallweise Auftreten nicht plausibler
Anwendungsvarianten sowie von Inkonsistenzen in der Anwendungslogik leisten dem populären
Willkürvorwurf Vorschub.469 Dabei scheint dies wohl eher ein Problem der kleineren als der etablierten Banken zu sein.
Die in Unterabschnitt 4.2.5 herausgearbeiteten Unterschiede in der Bewertungsphilosophie zwischen den USA und der Schweiz strahlen auch auf die Anwendung der einzelnen Methoden aus.
Die amerikanische Praxis akzeptiert explizit die Unsicherheit, die mit einer Unternehmensbewer466
Siehe PanAmSat Holding Corp., Form DEFM14A, 6. Oktober 2006, S. 26.
467
Siehe z.B. 724 Solutions, Bewertungspräsentation, 4. April 2006, S. 11, wo dies aus den Kommentaren der Finanzanalysten hervorgeht.
468
Banken, die Zielpreise nie diskontieren: Goldman Sachs, UBS, JPMorgan, Citigroup. Banken, die ab und an diskontieren: Morgan Stanley, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Credit Suisse, Lazard.
469
Z.B. die inkonsistente Verwendung von Size Premiums, die Verwendung von EBIT-Multiples, die Verwendung von
LTM-Multiples bei der Trading Multiples Bewertung oder die Diskontierung von Analyst Target Prices.
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
115
tung verbunden ist, und verwendet deshalb z.B. bei der DCF-Methode verschiedene Szenarien und
WACC-Bandbreiten. Der in der Schweiz vorherrschende Fokus auf die DCF-Methode und die
damit verbundene grössere Gläubigkeit gegenüber derselben führt dagegen zu einer wesentlich
genaueren Inputwahl, was sich in Punktschätzungen für die Kapitalkostensätze und die Nichtverwendung von Szenarien äussert. Jedoch führt dies z.T. auch zu Scheingenauigkeiten, wie z.B. den
willkürlichen und halbwissenschaftlich begründeten Einsatz von Size und Illiquidity Premiums.
Ganz im Gegensatz dazu wird bei Trading und Transaction Multiples Bewertungen, entsprechend
dem geringen Gewicht, welches diesen in der Schweiz beigemessen wird, wesentlich undifferenzierter als in den USA vorgegangen, was sich in einer relativ schlechten Nachvollziehbarkeit für
den Adressaten äussert. Gesamthaft scheint dem Verfasser der amerikanische Ansatz pragmatischer
und darüber hinaus für den Fairness Opinion Kontext angemessener, da es hier um die Ermittlung
einer plausiblen Bandbreite von fairen Werten geht.
Schliesslich wurden einige konzeptionelle Inkonsistenzen der Anwendungspraxis mit den Ausführungen in Kapitel 3 festgestellt, so z.B. der undifferenzierte Einsatz von Trading und Transaction
Multiples als Terminal Value Multiple bei der DCF-Methode oder der vereinzelte Einsatz von Kapitalkostenaufschlägen, der gegen die Pro Rata Doktrin verstösst. Zudem wird zwar in einigen
amerikanischen Fairness Opinions angemerkt, dass prozessuale Aspekte wie das Vorliegen einer
Auktion oder von Arm’s Length Verhandlungen explizit im Fairnessurteil berücksichtigt wurden470, allerdings dominiert in der Praxis anscheinend der Independent Entity Standard. Dies äussert sich darin, dass Bewertungen des unabhängigen Unternehmens vorherrschen und ausser bei
Stock Transaktionen kaum potentielle Synergien in die DCF-Bewertung miteinbezogen werden. Es
kann allerdings sein, dass diese implizit mittels einer Transaction Multiples Bewertung bzw. der
Premium Analysis geschieht, was in Kapitel 5 bei der Betrachtung der Unternehmensbewertungsergebnisse nochmals genauer zu untersuchen ist. Für die Schweiz dagegen lässt sich in dieser Hinsicht festhalten, dass aufgrund des Fokus auf Standalone-DCF-Bewertungen und die reine Plausibilisierungsfunktion von Transaction Multiples der Kontrollwert inklusive Synergien keine Rolle
spielt.
4.4 Übersicht zu verwendeten Backup-Analysen
Neben den verschiedenen Unternehmensbewertungen, die einen konkreten Vergleichswert für den
Angebotspreis liefern, enthalten Fairness Opinions oftmals auch weitere Analysen, die das Fairnessurteil unterstützen sollen, ohne konkrete Bewertungsergebnisse zu liefern. Die folgenden Tabellen geben einen Überblick über diese in der amerikanischen und schweizerischen Praxis verwendeten „Backup-Analysen“. Vor allem das Wissen um die zahlreichen Backup-Analysen bei
Going Privates, die aufgrund der Offenlegung der Bewertungspräsentationen verfügbar sind, ist für
den Adressaten hilfreich. Denn er kann somit ergründen, welche Aspekte, deren Betrachtung sinnvoll gewesen wäre, in einer vorliegenden Fairness Opinion vielleicht vernachlässigt wurden.
Backup-Analysen bei Going Privates
Es wird hier differenziert zwischen Equity-Research-basierten Analysen, die auf Inputs der Finanzanalysten zurückgreifen, Analysen zu Finanzzahlen, die sich mit den Geschäftsplänen des Mana-
470
Siehe West Corp., Form DEFM14A, 19. September 2006, S. 42: „In rendering its opinion, Goldman Sachs took into
account the results of the process that began at the end of 2004 and ended in mid-2005 during which a number of strategic and financial third parties were contacted in connection with a potential business combination transaction with
West.“ Siehe Myogen, Inc., Form SC 14D9, 16. Oktober 2006, S. 26.
116
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
gements auseinandersetzen, marktbasierten Analysen, die im wesentlichen bei der Aktienkursentwicklung ansetzen, und sonstigen Analysen.
Tabelle 61: Equity-Research-basierte Backup-Analysen
Equity-Researchbasierte Analysen
Analyst sentiment over
time
Equity research reactions to transaction
Comparison of analyst
estimates and actual
results
Comparison of analyst
estimates and management forecast
Quality of earnings
analysis
Rolling analyst estimates
Development of equity
research coverage
Erläuterung
ƒ Macht Angaben zu den Empfehlungen der Finanzanalysten (Buy/Hold/Sell) und/oder Zielpreisen über die
Zeit und setzt dies z.T. mit Entwicklung der operativen Performance in Verbindung
ƒ Erlaubt Aussagen zur Entwicklung der Attraktivität der Aktie aus Sicht der Analysten
ƒ Verbale Reaktionen der Finanzanalysten zur vorgeschlagenen Transaktion
ƒ Kann Einschätzungen der Marktteilnehmer zur Angemessenheit des Angebots liefern
ƒ Quartalsweiser oder jahresweiser historischer Vergleich von Finanzanalystenschätzungen für zentrale
Finanzgrössen (oft EBITDA oder EPS) mit den tatsächlich erzielten Ergebnissen
ƒ Erlaubt Aussage zu Fähigkeit des Managements, Analystenerwartungen zu übertreffen
ƒ Vergleicht Analystenschätzungen von zukünftigen Finanzgrössen (Umsatz, EBITDA, EPS, etc.) mit Schätzungen des Managements
ƒ Erlaubt Aussagen zu Aggressivität und Glaubwürdigkeit des Management Forecasts
ƒ Erlaubt Aussagen zur Differenz zwischen Markterwartung und Erwartungen des Managements
ƒ Analysiert historische Gewinne in Bezug auf ausserordentliche bzw. nicht-operative Effekte und vergleicht
diese mit Erwartungen der Analysten
ƒ Zeigt, ob nicht-operative Ergebnisse benutzt wurden, um Analystenprognosen zu erreichen
ƒ Zeigt Analystenschätzungen für EPS über mehrere Jahre und stellt Entwicklung grafisch in Relation zum
Aktienkurs, um Relevanz der Analystenschätzungen für diesen darzustellen
ƒ Zeigt, wie viele Finanzanalysten die Zielgesellschaft über die Zeit hinweg gecovert haben
ƒ Signifikante Abnahme deutet auf abnehmendes Interesse an Aktie und verschlechterte Liquidität hin
Tabelle 62: Backup-Analysen zu Finanzzahlen
Analysen zu Finanzzahlen
Comparison of budgeted and actual results
Comparison of management projections
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Reported vs. adjusted
results
Performance vs. peers
ƒ
ƒ
ƒ
Results by segment
over time
Erläuterung
ƒ
ƒ
ƒ
Key operating assumptions
Risks and opportunities
of plan
Case bridge
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Firm value adjustments
ƒ
ƒ
ƒ
Net debt seasonality
Debt capacity analysis
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Zeigt budgetierte Finanzgrössen (z.B. EBITDA, EPS) im Vergleich zu den tatsächlich erzielten Ergebnissen
Erlaubt Aussagen zur historischen Planerfüllung des Managements
Vergleicht aktuellen mit vorangegangenem Geschäftsplan
Ermöglicht Schlüsse in Bezug auf mögliche Anpassungen, die im Hinblick auf Transaktion gemacht wurden, und zeigt Veränderungen der Managementerwartungen auf
Vergleicht Margen und andere Performancekennzahlen inkl. und exkl. nicht-operativer Elemente
Gibt Einblicke in normalisierte Margen und den Einfluss von Einmaleffekten auf Gesamtergebnis
Vergleicht zentrale Performancekennzahlen wie z.B. zukünftiges Umsatzwachstum, Margen oder Capex/Umsatz mit denen der vergleichbaren Unternehmen
Kann z.B. bei Wahl von Trading Multiples oder Kapitalkosten Einfluss finden
Zeigt die relative Entwicklung zukünftiger Finanzgrössen (Gewinn, EBITDA) über die Segmente des
Unternehmens hinweg
Erlaubt Aussagen über geplante Schwerpunktveränderungen des Geschäfts und damit Veränderungen der
Attraktivität des Gesamtunternehmens
Legt detailliert die zentralen operativen Annahmen für die einzelnen Szenarien dar und kommentiert diese
Erstaunlich selten anzutreffen
Zeigt Risiken und Chancen in Bezug auf zentrale Annahmen des Planes (z.B. Preisentwicklung)
Eventuell explizite Sensitivisierung der Bewertung in Bezug auf einzelne dieser Einflussfaktoren
Brücke zwischen zwei Szenarien, um für zentrale Finanzgrössen die Hauptgründe hinter den Differenzen zu
verdeutlichen (z.B. neue Produkte)
Macht Unterschiede und Logik der einzelnen Szenarien nachvollziehbarer
Zeigt Brücke zwischen Firm Value und Equity Value
Gibt Klarheit über Anpassungen (z.B. Einbezug von Pensionsverpflichtungen), um bei Entity-Ansätzen zum
Eigenkapitalwert zu gelangen
Zeigt quartalsweise Schwankungen der Nettoverschuldung auf
Ermöglicht Einsichten in „normalisierte“ Nettoverschuldung für Firm Value Adjustments
Zeigt, wieviel zusätzliche Schulden die Zielgesellschaft im Vergleich zum Status Quo aufnehmen kann
Einsichten zu maximalem Verschuldungsgrad bei LBOs oder Optimierungspotential der Kapitalstruktur
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
117
Tabelle 63: Marktbasierte Backup-Analysen
Marktbasierte Analysen
Historical stock price
performance
Buy-in analysis
Short interest analysis
Float analysis
Historical trading
multiples analysis
Analysis of trading
discounts
Erläuterung
ƒ Zeigt die Aktienkursentwicklung der Zielgesellschaft eventuell im Vergleich zu Industrieindizes, vergleichbaren Firmen oder der Käufergesellschaft
ƒ Zum Teil Annotation mit Ereignissen und Ergebnisveröffentlichungen, die Einfluss auf Kurs hatten
ƒ Zeigt, zu welchen Kursen Marktteilnehmer z.B. über das letzte Jahr die Aktien der Zielgesellschaft gekauft
haben
ƒ Falls viele Aktionäre über Angebotspreis eingestiegen sind, kann dies evtl. als ein Indiz für Ablehnung des
Angebots angesehen werden
ƒ Zeigt Entwicklung der Leerverkäufe der Aktie über die Zeit
ƒ Ansteigende Zahl von Leerverkäufen könnte eventuell auf Überbewertung am Markt hindeuten
ƒ Vergleicht Free Float471 der Aktien der Zielgesellschaft mit Free Float der Vergleichsunternehmen
ƒ Erlaubt Schlüsse in Bezug auf mögliche Abschläge des Trading Multiples aufgrund von Illiquidität
ƒ Zeigt die Entwicklung eines Trading Multiples (meist LTM FV/EBITDA oder 1-year-forward P/E ) über
einen längeren Zeitraum (bis zu 10 Jahre) oft auch im Vergleich zu Multiples der Peers
ƒ Erlaubt Aussagen über langfristige Entwicklung und Volatilität der Multiples
ƒ Erlaubt Aussage zu „normalen“ oder „over-the-cycle“ Multiples der Industrie (z.B. bei zyklischen Firmen)
ƒ Kann zur Ermittlung durchschnittlicher, historischer Aufschläge/Abschläge zu Multiples der Peers dienen,
die dann in Trading Multiples Bewertung genutzt werden
ƒ Analysiert historische Abschläge des Trading Multiples der Zielgesellschaft zu denen der Peers und legt
Gründe hierfür dar
ƒ Besseres Verständnis und erhöhte Glaubwürdigkeit für Wahl der Trading Multiples Spanne
Tabelle 64: Sonstige Backup-Analysen
Sonstige Analysen
Beschreibung
Analysis-at-variousprices (AVP)
Accretion/dilution
analysis
ƒ Für eine Spanne von Preisen um den Angebotspreis herum werden implizite Prämien zum Marktpreis und
implizite Multiples gezeigt, um Angebot in Bezug auf solche Schlüsselgrössen in Perspektive zu setzen
ƒ Zeigt Auswirkungen der Akquisition auf EPS der Käufergesellschaft (nur bei strategischen Käufern)
ƒ EPS der Käufergesellschaft erhöht sich um EPS der Zielgesellschaft und wird gesenkt durch Kaufpreisfinanzierungskosten (Aufnahme von Fremdkapital)
ƒ Falls Übernahme EPS der Käufergesellschaft erhöht, ist diese „accretive“ andernfalls „dilutive“
ƒ Eventuell Einbezug von Synergien. „Synergies-to-break-even“ gibt an, wieviel Synergien erzielt werden
müssen, damit Transaktion „accretive“ für Käufergesellschaft ist
ƒ Indiz für Attraktivität der Transaktion für Käufer, da EPS in den USA wichtige Performancekennzahl ist
Backup-Analysen bei Cash Transaktionen
Tabelle 65 gibt eine Übersicht zu den wenigen Backup-Analysen in Cash Transaktionen, die sich
aus den Zusammenfassungen in den Proxy Materials ergeben und dort meist in verbaler oder tabellarischer Form dargestellt sind. Es wird hieraus deutlich, wie wertvoll die schärferen Offenlegungskriterien bei Going Privates sind, die dem Aktionär weitaus bessere Einsichten gewähren.
Tabelle 65: Backup-Analysen bei Cash Transaktionen
Analyse
Beschreibung
Historical stock trading
analysis
ƒ Zeigt prozentuale Veränderungen des Aktienkurses über verschiedene Zeiträume zum Teil im Vergleich zu
relevanten Aktienindizes oder Vergleichsunternehmen
ƒ Zum Teil werden implizite Prämien des Angebotspreises zu diesen historischen Kursen berechnet
ƒ Siehe Tabelle 63
Historical trading
multiples analysis
Accretion/dilution
analysis
471
ƒ Siehe Tabelle 63
Unter „Free Float“ versteht man den Anteil der Aktien, der frei am Markt gehandelt wird. Wird bspw. ein hoher Anteil
der Aktien durch einen langfristig orientierten Grossaktionär gehalten, so ist der Free Float entsprechend gering.
118
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
Backup-Analysen bei Stock Transaktionen
Tabelle 66 gibt eine Übersicht zu Backup-Analysen bei Stock Transaktionen, die ebenfalls aus den
Proxy Materials ersichtlich sind. Der Sinn einiger dieser Analysen ergibt sich aus der Natur von
Aktienangeboten, die dem relativen Wert der Aktien von Ziel- und Käufergesellschaft Relevanz
geben, da die Aktionäre der Zielgesellschaft Anteilseigner der kombinierten Gesellschaft werden.
Tabelle 66: Backup-Analysen bei Stock Transaktionen
Analyse
Beschreibung
Historical stock trading
analysis
Historical trading
multiples analysis
Historical exchange
ratio analysis
ƒ Siehe Tabelle 65
Contribution analysis
Relative valuation
analysis
Accretion/dilution
analysis
ƒ Siehe Tabelle 63
ƒ Implizites Austauschverhältnis der Aktien der Zielgesellschaft und der Aktien der Käufergesellschaft auf
Basis verschiedener historischer Kurse wird mit Austauschverhältnis des Angebots verglichen
ƒ Zeigt Attraktivität des angebotenen Austauschverhältnisses im historischen Vergleich und gibt Aufschluss
über Entwicklung der relativen Marktbewertungen der beiden Unternehmen
ƒ Zeigt relatives Verhältnis verschiedener Grössen wie Gewinn, EBITDA, Kapitalisierung, DCF-Bewertung
ƒ Zeigt z.B., wieviel des kombinierten EBITDA von Ziel- bzw. von Käufergesellschaft beigesteuert wird
ƒ Zeigt, ob Besitzanteil der Aktionäre der Zielgesellschaft an kombinierter Firma nach Übernahme höher oder
tiefer ist als die Beisteuerung von z.B. EBITDA
ƒ Sowohl Käufer- als auch Zielgesellschaft werden nach verschiedenen Methoden bewertet. Daraufhin werden hypothetische Austauschverhältnisse gebildet, die Höchstbewertung des Käufers und Tiefstbewertung
der Zielgesellschaft und umgekehrt ins Verhältnis zueinander setzen
ƒ Da für Aktionäre der Zielgesellschaft Unsicherheit über den tatsächlichen Wert der Käufergesellschaft
besteht, erlaubt dies Einsichten in Worst-Case und Best-Case-Szenarien für Verhältnis der Werte zueinander
ƒ Im Gegensatz zu Cash Transaktionen verringert sich EPS durch Ausgabe neuer Aktien, aber dafür fällt die
EPS-Verringerung durch die Kosten der Fremdkapitalfinanzierung weg
ƒ Wird meist über mehrere Jahre hinweg berechnet, um zu schauen, ab wann Beitrag der Akquisition zum
EPS der Käufergesellschaft positiv ist. Dabei auch oft Einbezug von Synergien (siehe Tabelle 64)
ƒ Lässt Schlüsse zu, ob EPS teuer oder günstig „gekauft wurde“
Backup-Analysen in Schweizer Fairness Opinions
In der Schweiz ist der Variantenreichtum der Backup-Analysen tendenziell geringer als in den
USA. Allerdings sind die Hintergrundanalysen, insbesondere was die Beurteilung der Geschäftspläne angeht, z.T. deutlich aussagekräftiger, was die schweizerischen Fairness Opinions aus adressatenbezogener Sicht positiv differenziert.
Tabelle 67: Backup-Analysen in Schweizer Fairness Opinions
Analyse
Beschreibung
ƒ Verdeutlicht oft in grafischer Form die Systematik der Bewertungsüberlegungen (z.B. Bewertung auf
Divisionsbasis, Anpassungen um von Entity auf Equity Value zu kommen)
ƒ Detaillierte Diskussion der Haupttreiber und –annahmen für zukünftige finanzielle Entwicklung
ƒ Ermöglicht weitaus besseres Verständnis der Finanzzahlen als bei amerikanischen Fairness Opinions
ƒ Diskussion von Annahmen und Werttreibern sowie zusätzliche Prüfung auf Plausibilität und Konsistenz
ƒ Zum Teil Anmerkung, dass „gerechtfertigte“ Anpassungen an die Planrechnungen vorgenommen wurden
ƒ Verleiht dem Adressaten mehr Sicherheit in Bezug auf Plausibilität des Geschäftsplanes
ƒ Deutlicher Unterschied zu Fairness Opinions in den USA, wo solch explizite Plausibilitätschecks kaum
anzutreffen sind
Aktienpreisanalyse
ƒ Verbale Diskussion der Kursentwicklung mit Angaben von Gründen für diese und grafischer Darstellung
ƒ Grundsätzlich vergleichbar mit annotierter Stock Price Performance in den USA (siehe Tabelle 63), aber
z.T. detailliertere Kommentierung des Kursverlaufs
Preis-Volumen-Analyse ƒ Siehe „Buy-in analysis“ in Tabelle 63
Accretion/dilution
ƒ Kommt beim einzigen Aktienangebot der Schweizer Stichprobe zur Anwendung
analysis
ƒ Siehe Tabelle 66 für Erläuterung
Beurteilung des Geƒ Kommt bei einzigem gemischtem Angebot der schweizerischen Stichprobe zur Anwendung
genwertes
ƒ Zeigt, welche Auswirkung eine Veränderung des Aktienkurses der Käufergesellschaft bei gegebenem
Austauschverhältnis auf die Gesamthöhe des Angebots hat
ƒ Lässt damit Aussagen zur potentiellen Volatilität des Angebotswertes zu
Darstellung des Bewertungsumfangs
Treiber und Annahmen
des Geschäftsplanes
Analyse der Plausibilität und Konsistenz des
Geschäftsplanes
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in Fairness
Opinions
119
4.5 Zusammenfassung
Kapitel 4 hat einen empirisch fundierten Überblick über die Unternehmensbewertungspraxis im
Rahmen von amerikanischen und schweizerischen Fairness Opinions gegeben. Dazu wurde in Abschnitt 4.2 die Verwendung von verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden über Transaktionstypen, Transaktionsgrössen, Käufertypen und Industrien hinweg untersucht, was zu Erkenntnissen in Bezug auf deren generelle Verbreitung sowie den empirischen Hauptdeterminanten für
deren Einsatz führte. Dabei wurde herausgearbeitet, dass in den USA ein Methodenpluralismus
herrscht, bei dem bisweilen zahlreiche verschiedene Methoden gleichzeitig zum Einsatz kommen,
aber nicht deren relative Bedeutung für das Fairnessurteil erkennbar wird. Dagegen beschränkt sich
die Schweizer Praxis im Wesentlichen auf DCF-Methode, Trading und Transaction Multiples, wobei der Fokus klar auf der DCF-Methode liegt. Eine Mischung dieser beiden Ansätze im Sinne
eines situationsadäquaten Methodenpluralismus in Kombination mit eindeutigeren Aussagen zur
Funktion und Bedeutung der einzelnen Methoden wäre aus adressatenbezogener Sicht wohl am
vorteilhaftesten.
In Abschnitt 4.3 wurde daraufhin die konkrete Anwendungspraxis der einzelnen Methoden empirisch untersucht. Dabei stellte sich heraus, dass es in Bezug auf zahlreiche zentrale Anwendungsfragen eine herrschende Bewertungspraxis gibt, die zudem in vielen Aspekten mit den Empfehlungen der Bewertungstheorie konform ist. Auch hier ergaben sich Unterschiede zwischen der amerikanischen und der schweizerischen Bewertungsphilosophie. Während in den USA mit Szenarien
und Inputsensitivitäten gearbeitet wird, um der inhärenten Unsicherheit jeder Unternehmensbewertung Rechnung zu tragen, herrscht in der Schweiz in Bezug auf die DCF-Methode ein höherer Genauigkeitsanspruch, wogegen die Anwendung anderer Methoden undifferenzierter als in den USA
ist.
Abschnitt 4.4 komplettierte dann die empirische Erfassung der Unternehmensbewertungspraxis,
indem eine Übersicht zu verschiedenen Backup-Analysen gegeben wurde, die verwendet werden,
um das Fairnessurteil argumentativ zu unterstützen. Die zahlreichen Zusatzanalysen, die im Rahmen der Going Private Bewertungspräsentationen verwendet werden, zeigen, wie wertvoll die
schärferen Offenlegungsanforderungen bei diesem Transaktionstyp für den Aktionär sind.
Dieses Kapitel hat somit dargelegt, was aus empirischer Hinsicht im Hinblick auf die Methodenverwendung und Anwendungspraxis zu den einzelnen Methoden in der Fairness Opinion Praxis als
„generally accpeted“ angesehen werden kann. Der Vorwurf einer veralteten und willkürlichen Bewertungspraxis lässt sich nach Ansicht des Verfassers somit nicht bestätigen, auch wenn man der
Praxis in einigen Anwendungsaspekten in der Tat Uneinheitlichkeit entgegenhalten kann. Diese
Erkenntnisse sind für die Fairness Opinion Adressaten insofern nützlich, als sie damit einen empirischen Benchmark für die Beurteilung von Fairness Opinions erhalten. Auch für Gerichte, die bei
der Beurteilung von Haftungsfragen den „reasonable conduct“ der Investmentbank untersuchen
müssen, können diese empirischen Resultate hilfreich sein. Da laut dem Urteil Weinberger v. UOP,
Inc. die generelle Akzeptanz einer Methode in der „financial community“ das entscheidende Kriterium für deren Verwendbarkeit vor Gericht ist, hat die hier erfolgte empirische Erfassung der Unternehmensbewertungspraxis auch über den Fairness Opinion Kontext hinaus Relevanz. Schliesslich können auch Fairness Opinion Erbringer die Erkenntnisse dieser Arbeit nutzen, um ihre eigene
Bewertungspraxis zu hinterfragen.472
472
Aussagen wie die Folgende liessen sich somit empirisch abstützen: „In accordance with customary investment banking practice, JPMorgan employed generally accepted valuation methods in reaching its opinion.“ (siehe WPS Re(Fortsetzung ...)
120
Untersuchung der Verwendung und Anwendungspraxis von Unternehmensbewertungsmethoden in
Fairness Opinions
In der Gesamtkonzeption dieser Arbeit kommt Kapitel 4 eine wichtige Funktion zu. Erstens wurde
gezeigt, dass die Bewertungspraxis in einigen Punkten inkonsistent mit den Ausführungen in Kapitel 3 ist. Insbesondere die geringe Bedeutung, die Synergien in der Fairnessbeurteilung zukommt,
ist hier hervorzuheben. Da die Schätzung von Synergien durch die Zielgesellschaft mit grossen
Unsicherheiten behaftet ist, kann es sein, dass man im Rahmen von Fairness Opinions oft aus rein
praktischen Gründen auf deren Berücksichtigung verzichtet. Die Analyse der Unternehmensbewertungsergebnisse im nächsten Kapitel kann hier eventuell weitere Aufschlüsse geben. Zweitens kann
dort auch untersucht werden, inwiefern das Ausnutzen methodischer Spielräume einen Einfluss auf
das relative Bewertungsergebnis im Vergleich zum Angebotspreis hat. Drittens bilden die hier
gemachten Beobachtungen zu den Verwendungshäufigkeiten und der herrschenden Anwendungspraxis der verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden eine wichtige Grundlage für das
adressatenbezogene Framework in Kapitel 6.
sources Corp., Form S-4, 18. Oktober 2006, S. 67)
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
121
5 Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im
Rahmen von Fairness Opinions
Während es im vorangegangenen Kapitel um die verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden
und deren Anwendung im Rahmen von Fairness Opinions ging, sollen in diesem Kapitel die Unternehmensbewertungsergebnisse der einzelnen Methoden untersucht werden. Dem Verfasser sind
keine Arbeiten bekannt, die sich im Fairness Opinion Kontext hiermit auseinandersetzen. Dabei
sind empirische Erkenntnisse darüber, wie sich die Ergebnisse einzelner Bewertungsmethoden im
Rahmen von Fairness Opinions zum Angebots- und Marktpreis verhalten, aus mehreren Gründen
von nicht zu unterschätzender Bedeutung.
Erstens wird in der Literatur die theoretische Überlegenheit von Fundamentalbewertungsverfahren
wie der DCF-Methode gegenüber einfacheren Methoden, wie z.B. Trading Multiples, hervorgehoben. Abgesehen von diesen theoretischen Vorteilen werden die Methoden allerdings im Ergebnis
als grundsätzlich vergleichbar angesehen.473 Die Untersuchung der Bewertungsergebnisse verschiedener Methoden über eine grössere Stichprobe kann aufzeigen, ob dies wirklich der Fall ist
oder ob manche Methoden sich im Ergebnis besser für den Einsatz im Fairness Opinion Kontext
eignen als andere. Dadurch können die in Kapitel 3 gemachten Ausführungen zur Eignung verschiedener Methoden im Rahmen von Fairness Opinions und die in Kapitel 4 in diesem Zusammenhang festgestellten Inkonsistenzen der Bewertungspraxis empirisch untersucht werden.
Zweitens ist das Wissen um etwaige systematische Zusammenhänge der verschiedenen Unternehmensbewertungsergebnisse auch für den Adressaten einer Fairness Opinion wertvoll. Dieser kann
die empirisch festgestellten, „typischen“ Relationen der Ergebnisse verschiedener Bewertungsmethoden zum Angebots- bzw. Marktpreis bei der Beurteilung einer Unternehmensbewertung nutzen,
indem er grössere Abweichungen hiervon als Anlass für genauere Untersuchungen nimmt.
Eng damit verbunden ist drittens die Möglichkeit, in empirischer Hinsicht auf den in Kapitel 2
zitierten Vorwurf der Willkür einzugehen, denn diese sollte sich gerade auch in den Bewertungsergebnissen niederschlagen. Dabei kann die Analyse der Bewertungsergebnisse mit der im vorherigen Kapitel dargestellten Anwendungspraxis zu den einzelnen Methoden in Verbindung gebracht
werden. So kann im Ansatz untersucht werden, welchen Einfluss der Einsatz verschiedener methodischer Anwendungsvarianten auf die relativen Bewertungsergebnisse hat.
Für die Erarbeitung dieser Ziele geht Kapitel 5 folgendermassen vor: Abschnitte 5.1 bis 5.6 analysieren die Unternehmensbewertungsergebnisse der in Kapitel 4 vorgestellten Methoden, wobei auf
die gleiche Stichprobe von amerikanischen und schweizerischen Fairness Opinions zurückgegriffen
wird. Dabei erstreckt sich die Analyse auf Vergleiche für verschiedene Stichprobendimensionen,
Vergleiche mit anderen empirischen Arbeiten, selektive Vergleiche zwischen einzelnen Methoden,
Vergleiche zwischen der USA und der Schweiz sowie ausgewählte Zusammenhänge mit der in
Kapitel 4 erfassten Anwendungspraxis. Abschnitt 5.7 fasst dann die wesentlichen Zusammenhänge
in einem relativen Bewertungssystem zusammen, bevor Abschnitt 5.8 ein Fazit zieht.
473
Vgl. Yoo (2006), S. 109; Schwetzler (2003); Moser / Auge-Dickhut (2003a), S. 10 ff.; Moser / Auge-Dickhut (2003b),
S. 213 ff.; Ernst / Schneider / Thielen (2006), S. 229; Bausch (2000), S. 453 ff.
122
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
5.1 Analyse der Bewertungsergebnisse der DCF-Methode
Die Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse der DCF-Methode erfolgt aufgrund
deren Bedeutung in der Fairness Opinion Praxis relativ eingehend. Unterabschnitt 5.1.1 macht
einige einführende Bemerkungen zu den zu erwartenden Zusammenhängen zwischen DCFBewertungsergebnissen und Angebots- bzw. Marktpreis vor der Übernahme. In Unterabschnitt
5.1.2 werden diese Relationen dann für die amerikanischen Base Case DCF-Bewertungen ermittelt
und diskutiert.474 Zur Gewinnung weiterer Aufschlüsse wird in Unterabschnitt 5.1.3 ein Vergleich
mit anderen empirischen Studien angestellt. Unterabschnitt 5.1.4 untersucht dann die Base Case
DCF-Bewertungsergebnisse nach den verschiedenen Stichprobendimensionen und Fairness Opinion Typen. Nach der Untersuchung des Base Case werden in den Unterabschnitten 5.1.5 und 5.1.6
Upside und Downside Case bzw. Synergy Case untersucht. Da die vorangegangenen Abschnitte
sich nur auf die USA beziehen, wird in Unterabschnitt 5.1.7 ein Vergleich mit der Schweiz angestellt. Schliesslich wird in Unterabschnitt 5.1.8 auf einige Zusammenhänge zwischen der in Abschnitt 4.3 erfassten Anwendungspraxis zur DCF-Methode und den DCF-Bewertungsergebnissen
eingegangen.
5.1.1
Erwartete Zusammenhänge
In Kapitel 3 wurde festgehalten, dass die DCF-Methode, ebenso wie andere Fundamentalbewertungsverfahren, bei Zugrundelegung der entsprechenden Geschäftspläne des Managements den
Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens messen sollte. Der erwartete Zusammenhang zwischen der DCF-Bewertung und einem vorliegenden Angebotspreis lässt sich wie folgt konstruieren:
•
Versetzt man sich in die Lage eines rationalen Käufers, so kann dessen Grenzpreis als der
Standalone-Wert der Zielgesellschaft zuzüglich des Nettobarwertes der erwarteten Synergien
definiert werden.
•
In den 26 untersuchten US Fairness Opinions auf Seiten der Käufergesellschaft dominiert die
DCF-Methode, was die Verwendungshäufigkeiten angeht.475 Es kann daher angenommen werden, dass die DCF-Methode auch bei der Bestimmung des Grenzpreises des Käufers eine wichtige Rolle spielt.
•
Nimmt man an, dass dem Käufer ähnliche Informationen zur Verfügung stehen wie dem Erbringer der Fairness Opinion auf Seiten der Zielgesellschaft, so sollte dessen DCF-Bewertung
zur Ermittlung des Grenzpreises auf tendenziell ähnlich hohe Werte kommen wie die Fairness
Opinion auf Seiten der Zielgesellschaft, sofern beide Bewertungen unverzerrt sind.
•
In Übernahmen ohne Synergiepotential sollten deshalb, falls der Angebotspreis den so ermittelten Grenzpreis des Käufers widerspiegelt, Angebotspreis und DCF-Wert der Fairness Opinion
der Zielgesellschaft nicht allzu weit auseinander liegen. Der DCF-Wert der Fairness Opinion
sollte dabei tendenziell unter statt über dem Angebotspreis liegen, denn alle der hier untersuchten Fairness Opinions halten das Angebot für angemessen.
•
Besteht ein gewisses Synergiepotential und wird angenommen, dass zumindest ein Teil dieser
Synergien im Angebotspreis abgegolten wird, sollte der Standalone-DCF-Wert der Fairness
Opinion unter dem Angebotspreis liegen und ein DCF-Wert inklusive Synergien näher an diesen heranreichen.
474
Siehe Unterabschnitt 4.3.1.1 zur Verwendung des Begriffs „Base Case“.
475
Siehe Tabelle 19. In 85% dieser Fairness Opinions kommt die DCF-Methode zum Einsatz.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
123
Dies ist selbstverständlich eine vereinfachende und sehr mechanistische Sicht, denn der Angebotspreis ist in der Realität natürlich nicht allein das Resultat einer hypothetischen Bewertungsübung
durch den Käufer, sondern wird durch zahlreiche andere Variablen beeinflusst werden, wie z.B. die
Anzahl der Teilnehmer in einer Auktion oder der relativen Verhandlungsposition der Parteien.
Dennoch können diese Überlegungen zumindest als Ausgangspunkt für die erwarteten Zusammenhänge zwischen Angebotspreis und DCF-Wert der Fairness Opinion dienen.
Falls die DCF-Methode bei Vernachlässigung von Synergien den Kontrollwert des unabhängigen
Unternehmens misst, sollte die relative Differenz zwischen Standalone-DCF-Bewertung der Fairness Opinion und Marktpreis etwas unter der durchschnittlichen Kontrollprämie liegen.476 In der
Stichprobe beträgt die Medianprämie zum Marktpreis vor der Übernahme 25.9% und die durchschnittliche Prämie 30%477, so dass eine Abweichung der Ergebnisse der DCF-Methode vom
Marktpreis in der Grössenordnung von 20-25% zu erwarten ist.
5.1.2
Untersuchung der Base Case DCF-Bewertungsergebnisse
In fast allen Fairness Opinions wird für jede Unternehmensbewertungsmethode eine Bewertungsspanne und kein Punktwert angegeben. Im Folgenden soll der Mittelwert zwischen Tiefst- und
Höchstwert einer solchen Bewertungsspanne als Erwartungswert interpretiert werden und wird
deshalb als Basis der Vergleiche verwendet.478 Jedoch ist im Fairness Opinion Kontext auch der
Höchstwert einer Bewertungsspanne als der maximal vertretbare Unternehmenswert von grosser
Relevanz. Liegt der Angebotspreis über diesem Höchstwert, so spricht dies klar für dessen Angemessenheit. Liegt der Angebotspreis unter diesem, so kommt es beim Fairnessurteil auf die Argumente an, die für die Wahrscheinlichkeit und Plausibilität des Höchstwertes sprechen. Sowohl Angebots- als auch Marktpreis vor der Übernahme wurden den Proxy Materials entnommen. Bei
Stock Transaktionen wird der Angebotspreis dabei berechnet als Austauschverhältnis zwischen
Aktien der Ziel- und der Käufergesellschaft mal dem Marktpreis der Käufergesellschaft vor der
Übernahme.479
Tabelle 68 zeigt nun einige deskriptive Statistiken für die prozentualen Abweichungen des Tiefstwertes, des Mittelwertes und des Höchstwertes der DCF Base Case Bewertungen vom Angebotspreis bzw. dem Marktpreis vor der Übernahme.480 Falls nicht anders angemerkt, werden in diesem
und den folgenden Abschnitten nur die Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in den
Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft untersucht.481 Bei einer Betrachtung des DCFMittelwertes482 ist ersichtlich, dass der Grossteil der Bewertungen unter dem Angebotspreis liegt,
476
Dies hängt wiederum damit zusammen, dass die Standalone-DCF-Werte in der hier untersuchten Stichprobe aufgrund
des Mangels an Indadequacy Opinions tendenziell etwas unter dem Angebotspreis liegen dürften.
477
Siehe Tabelle 117 in Anhang 7.
478
Dafür spricht im übrigen auch die Art und Weise, wie die Bewertungsspanne ermittelt wird. Oft wird hierzu eine
Punktschätzung der wesentlichen Annahmen wie Kapitalkosten vorgenommen und eine Spanne von möglichen Ausprägungen um diese Schätzer herumgelegt. Damit liegt die Interpretation des Mittelwertes als Erwartungswert nicht
fern.
479
Siehe z.B. The Gillette Company, Form DEFM14A, 27. Mai 2005, S. I-49. Das Austauschverhältnis gibt also an, wie
viele Aktien der Käufergesellschaft die Aktionäre der Zielgesellschaft für jede ihrer Aktien erhalten.
480
Hier und im Folgenden werden die prozentualen Abweichungen jeweils berechnet als [(Bewertungsschätzer / Angebots- bzw. Marktpreis) -1]. Es wird hier bewusst nicht auf die logarithmierten Abweichungen abgestellt, da diese den
Einfluss von Ausreissern mindern, der hier erst einmal miteinbezogen werden soll.
481
Bewertungen der Käufergesellschaften oder Bewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der
Käufergesellschaft werden damit aus der allgemeinen Betrachtung ausgeklammert, da sie anderer Natur sind.
482
Wenn von Mittelwert die Rede ist, so bezieht sich dies auf das Mittel zwischen Tiefst- und Höchstwert der jeweiligen
(Fortsetzung ...)
124
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
wenn auch nicht sehr weit darunter. Die Medianabweichung zum Angebotspreis beträgt lediglich (4.7%) und die mittleren 50% der DCF-Mittelwerte bewegen sich in einer Spanne von (-12.9%) bis
2.8% zum Angebotspreis. Mittels eines einfachen t-Tests kann die Hypothese, dass die Abweichungen des Mittelwertes vom Angebotspreis im Durchschnitt null betragen, auf einem Konfidenzniveau von 95% verworfen werden.483 Der in Unterabschnitt 5.1.1 geschilderte, erwartete Zusammenhang zwischen Angebotspreis und DCF-Standalone-Bewertung bestätigt sich also für den
DCF-Mittelwert. Die DCF-Methode eignet sich somit als relativ guter Schätzer für den Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens. Inwiefern die tendenzielle Unterbewertung auf eine Abgeltung von Synergien im Angebotspreis zurückzuführen ist, die durch den Standalone-DCF-Wert
nicht erfasst wird, wird in Unterabschnitt 5.1.6 thematisiert.
Tabelle 68: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen484
DCF Base Case
Low to OP
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
DCF Base Case
Low to MP
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
149
151
149
147
149
147
Mean
-18.8%
-4.6%
10.9%
4.8%
23.5%
43.6%
Median
-17.2%
-4.7%
8.2%
4.9%
20.9%
38.4%
17.4%
20.3%
27.8%
24.3%
27.5%
37.5%
Minimum
-86.9%
-61.6%
-54.0%
-76.1%
-53.2%
-43.6%
Maximum
50.0%
121.3%
224.9%
76.8%
175.1%
303.9%
25
-27.1%
-12.9%
.3%
-7.7%
8.6%
24.2%
50
-17.2%
-4.7%
8.2%
4.9%
20.9%
38.4%
75
-9.4%
2.8%
18.0%
17.8%
32.4%
57.2%
N
Std. Deviation
Percentiles
Für den Höchstwert der DCF-Bewertungsspanne lässt sich eine Medianabweichung zum Angebotspreis von 8.2% feststellen. 75% aller Höchstwerte weichen zudem weniger als 18% nach oben
vom Angebotspreis ab. Unter Berücksichtigung der Sensitivitäten, denen eine DCF-Bewertung
nach oben hin ausgesetzt sein kann, ist diese Abweichung nicht als sehr hoch einzustufen. Die
Tiefstwerte liegen dagegen deutlich unter dem Angebotspreis und ziehen damit auch den Mittelwert der Spanne nach unten. Es zeigt sich somit, dass die gesamte Bewertungsspanne im Vergleich
zum Angebotspreis einen klaren „Bias“ nach unten hat.
Auch die in Unterabschnitt 5.1.1 erwartete Abweichung von 20-25% zwischen Marktpreis und der
DCF-Bewertung bestätigt sich für den DCF-Mittelwert sehr gut.485 Diese deutliche Abweichung
Bewertung. Dies ist nicht zu verwechseln mit dem „Mean“ der Abweichungen zu Angebots- bzw. Marktpreis, welcher
als Durchschnitt bezeichnet wird.
483
Der einfache t-Test ist ein parametrisches Verfahren, dessen Prüfgrösse der Mittelwert einer Stichprobe mit unbekannter Standardabweichung ist. Bei dem hier durchgeführten zweiseitigen Test lautet die Nullhypothese, dass die durchschnittliche Abweichung des DCF-Mittelwertes vom Angebotspreis null ist. Der t-Test basiert auf der Annahme der
Normalverteilung der Stichprobe. Mit einer Stichprobengrösse von N=151 kann aufgrund des zentralen Grenzwertsatzes hier von einer Normalverteilung ausgegangen werden (siehe Sauerbier (2003), S. 141). Vgl. zum einfachen t-Test
Eckstein (2000), S. 123 ff.; Sauerbier (2003), S. 190 ff.). Siehe Tabelle 160 in Anhang 9 für die Teststatistiken.
484
Hier und in den folgenden Tabellen bezeichnet OP den „Offer Price“ (Angebotspreis) und MP den „Market Price“
(Marktpreis unmittelbar vor Angebot bzw. vor Übernahmegerüchten). Low, Mid und High bezeichnen jeweils den
Tiefst-, Mittel- und Höchstwert, der in der einzelnen Fairness Opinion Bewertung gezeigt wird. „DCF Base Case Low
to OP“ bezeichnet also die prozentuale Abweichung des Tiefstwertes der DCF-Bewertung zum Angebotspreis. Falls
z.B. der DCF-Tiefstwert $100/Aktie beträgt und der Angebotspreis $110/Aktie, ergibt sich eine Abweichung von (9.1%).
485
Die Tatsache, dass die Abweichungen des Mittelwertes vom Marktpreis nicht mit der Kontrollprämie übereinstimmen,
kann damit erklärt werden, dass die DCF-Werte im Durchschnitt eben unter dem Angebotspreis liegen.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
125
könnte analog zu den Ausführungen in Unterabschnitt 3.2.1 u.a. auf folgende Gründe zurückgeführt werden:
•
Keine starke Informationseffizienz des Marktes: Im Mittel unterbewertet der Markt die betrachteten Unternehmen systematisch aufgrund fehlender Informationen. Diese Unterbewertung
wird durch die Verwendung interner Geschäftspläne in der DCF-Bewertung aufgedeckt.
•
Konservative Annahmen des Marktes: Es kann sein, dass selbst wenn den Marktteilnehmern
die Base Case Annahmen des Managements bekannt wären, diese auf konservativere Annahmen abstellen würden. Ein risikoaverser Marktteilnehmer könnte anstreben, seinen Fehler
zweiter Art in Bezug auf den nichtbeobachtbaren Unternehmenswert zu minimieren, d.h. er will
vermeiden, dass er den Unternehmenswert höher einschätzt als er tatsächlich ist.486 Bei einem
Übernahmeangebot hingegen soll der Fehler erster Art minimiert werden, d.h. es soll vermieden werden, dass die Hypothese „der Unternehmenswert ist höher als der Angebotspreis“
fälschlicherweise abgelehnt wird. Deshalb wird das Abstellen auf die vielleicht eher optimistischen Pläne des Managements als angemessen angesehen.
•
Minority Discounts des Marktpreises: Die Minority Discounts könnten u.a zum Ausdruck
bringen, dass der Markt dem Management nicht zutraut, den momentanen Geschäftsplan, der
bei der Base Case DCF-Bewertung ohne Abschläge bewertet wird, umzusetzen. Der einzelne
Aktionär muss somit einen Abschlag für seine mangelnden Kontrollrechte hinnehmen, die es
ihm nicht ermöglichen, das Management auszutauschen und das volle Potential der Firma auszuschöpfen.
5.1.3
Vergleich mit anderen empirischen Studien
Um diese Beobachtungen in Perspektive zu setzen, soll hier ein kurzer Vergleich mit den Ergebnissen zweier relevanter Studien angestellt werden.487 Kaplan und Ruback (1995) untersuchen ein
Sample von 51 Highly Levered Transactions (HLTs), bei denen die Geschäftspläne des Managements öffentlich zugänglich sind. Sie wenden verschiedene Unternehmensbewertungsmethoden an
und vergleichen die Bewertungsergebnisse dann mit den Transaktionswerten.488 Eine verwandte
Studie von Gilson, Hotchkiss und Ruback (2000) untersucht eine Stichprobe von 63 Unternehmen,
die aus Insolvenzverfahren hervorgegangen sind und für die ebenfalls interne Geschäftspläne verfügbar sind. Auf deren Basis werden die Ergebnisse verschiedener Bewertungsmethoden mit dem
Marktwert nach Abschluss des Insolvenzverfahrens verglichen.489 Neben dem engeren inhaltlichen
Fokus dieser beiden Studien (HLTs bzw. „Bankrupt Firms“) ist deren Hauptunterschied zur vorliegenden Arbeit, dass hier auf existierende Bewertungen der Fairness Opinions zurückgegriffen
wird, während dort die Bewertungen durch die Forscher selbst angefertigt werden.
486
Siehe z.B. Sauerbier (2003), S. 175 f. zu diesen Fehlerbegriffen in der Statistik.
487
Auf eine Studie von Berkman / Bradbury / Ferguson (2000), die neuseeländische IPOs untersucht, wird hier nicht
eingegangen. Diese kommen aber ebenfalls auf hohe positive Abweichungen der DCF-Methode zum Marktpreis. Die
Studie von Pricer / Johnson (1997) eignet sich deshalb wenig für einen Vergleich, weil sie sich auf sehr kleine, nichtbörsennotierte Firmen bezieht und zudem die DCF-Methode nicht benutzt wird. Studien wie die von Francis / Olsson /
Oswald (2000), die keine internen Planrechnungen, sondern Analystenschätzungen für ihre Bewertungen nutzen, werden hier auch nicht weiter betrachtet.
488
Bei den HLTs handelt es sich um MBOs und Leveraged Recapitalizations aus den Jahren 1983-1989 (vgl. Kaplan /
Ruback (1995), S. 1059 ff.).
489
Vgl. Gilson / Hotchkiss / Ruback (2000), S. 43 ff.
126
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Tabelle 69 vergleicht die Ergebnisse der beiden Arbeiten mit den Ergebnissen für den Base Case
DCF-Mittelwert aus Unterabschnitt 5.1.2. Durchschnitt und Median werden in der Literatur dabei
als Indizien für den „Bias“ der Bewertungen nach oben oder nach unten interpretiert, da sie das
Vorzeichen der Abweichung berücksichtigen. Dahingegen sind der Anteil der Bewertungen in einer 15%-Spanne um den Vergleichspreis sowie der Mean Absolute Error (MAE) Indizien für die
„Accuracy“ bzw. Genauigkeit der Unternehmensbewertung.490
Tabelle 69: Vergleich empirischer Studien zu DCF-Bewertungsergebnissen491
Reference Value
N
Mean
Median
Std. Dev.
Percentage within 15%
Mean Absolute Error
Kaplan/Ruback
Transaction Value
51
7.1%
6.2%
25.1%
62.7%
18.1%
Vorliegende Arbeit
Transaction Value
151
(4.6%)
(4.7%)
20.3%
76.8%
12.9%
Gilson/Hotchkiss/Ruback
Market Value
63
(9.1%)
(0.6%)
54.6%
25.4%
37.7%
Vorliegende Arbeit
Market Value
149
23.5%
20.9%
27.5%
28.2%
27.5%
Kaplans und Rubacks Ergebnisse bestätigen die in dieser Arbeit gemachte Beobachtung, dass die
DCF-Methode relativ gute Schätzer für den Kontrollwert des Unternehmens bzw. den Angebotspreis liefert. Sowohl der Anteil der Ergebnisse in der 15%-Spanne um den Angebotspreis als auch
der Mean Absolute Error bewegen sich in ähnlichen Grössenordnungen, wobei die untersuchten
Fairness Opinions auf etwas genauere Bewertungen im Vergleich zum Angebotspreis kommen.
Dies bestätigt Kaplans und Rubacks Vermutung, dass die Qualität der „Ad Hoc“ Annahmen, die sie
in ihren Unternehmensbewertungen treffen mussten, in der Praxis tendenziell übertroffen wird, was
zu genaueren Bewertungen führt.492
Die Medianabweichungen vom Angebotspreis liegen für die Studie von Kaplan und Ruback und
die vorliegende Arbeit relativ nahe bei null. Während Kaplan und Ruback allerdings einen positiven Bias feststellen (+6.2%), liegt bei den Fairness Opinion Bewertungen ein negativer Bias vor (4.7%). Eine mögliche Erklärung hierfür ist die oben angesprochene Einseitigkeit der hier untersuchten Stichprobe, da keine Inadequacy Opinions betrachtet werden. Verwendet man allerdings
als Vergleichsbasis die Statistiken für die Höchstwerte der DCF-Bewertungen der Fairness Opinions, so ergibt sich eine weitaus bessere Übereinstimmung mit Kaplan und Ruback.493 Dies deutet
darauf hin, dass diese bei der Annahmenwahl eher optimistisch waren.
Der Anteil der Werte in der 15%-Spanne um den Marktpreis und der Mean Absolute Error für die
Studie von Gilson, Hotchkiss und Ruback korrespondieren ebenfalls sehr gut mit den Ergebnissen
dieser Arbeit. Die DCF-Methode gibt demnach keine guten Schätzer für den Marktpreis ab. Gilson,
Hotchkiss, Ruback führen selbst einige Erklärungen für den schlechteren Erklärungsgehalt der
490
Vgl. auch Lie / Lie (2002), S. 47. Der Mean Absolute Error ist der Durchschnitt der absoluten prozentualen Abweichung von Bewertungsschätzer und Vergleichspreis. Das Vorzeichen der Abweichung wird somit nicht berücksichtigt.
491
Für die entsprechenden Daten siehe Kaplan / Ruback (1995, S. 1071 und Gilson / Hotchkiss / Ruback (2000), S. 54.
Bei der Studie von Kaplan und Ruback wurde auf die Eigenkapitalkostenermittlung mittels Industriebetas abgestellt,
da diese wie in Unterabschnitt 4.3.1.2 gezeigt wurde, in der Fairness Opinion Praxis am verbreitetsten ist. Beide Studien verwenden bei der Messung der Bewertungsfehler den natürlichen Logarithmus des Bewertungsschätzers über
dem Angebots- bzw. Marktpreis. Da die vorliegende Arbeit auf die einfachen, nicht-logarithmierten Abweichungen
abstellt, ist zu beachten, dass diese bei einer Logarithmierung noch etwas geringer ausfallen würden.
492
Vgl. Kaplan / Ruback (1995), S. 1092, die dies klar hervorheben: „We stress that our estimates rely on a number of ad
hoc assumptions that readers (both academics and practitioners) should be able to improve on. We would expect such
improvements to bring the DCF valuations even closer to the transaction value.“
493
Die Medianabweichung liegt hier mit 8.2% wesentlich näher an den 6.2% von Kaplan und Ruback. Auch der Anteil
der Werte in der 15%-Spanne um den Angebotspreis (59.1%) und der Mean Absolute Error (17.3%) kommen hier erstaunlich nahe an die entsprechenden Werte von Kaplan und Rubacks Studie.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
127
DCF-Methode im Vergleich zur Studie von Kaplan und Ruback an.494 Sie vernachlässigen dabei
allerdings, dass Kaplan und Ruback die DCF-Werte mit Transaktionswerten vergleichen, die eine
Kontrollprämie enthalten.
Erstaunlich ist jedoch, dass Durchschnitt und Median bei Gilson, Hotchkiss und Ruback einen negativen Bias andeuten, während in dieser Arbeit ein stark positiver Bias festgestellt wird. Dieser
scheinbare Widerspruch könnte allerdings damit erklärt werden, dass die Kontrollprämie, die ja die
Differenz zwischen DCF-Wert und Marktwert bestimmen sollte, bei insolventen Firmen sehr niedrig ist. Folglich liegen die Ergebnisse der DCF-Methode in solchen Fällen entsprechend näher am
Marktpreis. Diese Vermutung wird durch eine empirische Studie von Amit, Livnat und Zarowin
(1989) gestützt, die feststellen, dass bei der Übernahme insolventer Unternehmen wesentlich geringere Kontrollprämien als bei anderen Übernahmen gezahlt werden.495
5.1.4
Base Case DCF-Bewertungsergebnisse nach Stichprobendimensionen
Im Folgenden sollen die Base Case DCF-Bewertungsergebnisse nach den in Unterabschnitt 4.1.4
erläuterten Stichprobendimensionen untersucht werden. Zudem sollen einige Vergleiche für verschiedene Fairness Opinion Typen angestellt werden. Falls nicht anders angemerkt, werden Ausreisser aus der Betrachtung ausgeklammert, um Verzerrungen in schwach besetzten Stichprobendimensionen zu vermeiden.496
Untersuchung nach Transaktionstyp
Die für die Gesamtstichprobe festgestellten Muster lassen sich über alle Transaktionstypen hinweg
bestätigen.497 Selbst bei Berücksichtigung von Ausreissern zeigt eine einfaktorielle ANOVA (Analysis of Variance), dass die durchschnittlichen Abweichungen der DCF-Mittelwerte vom Angebotspreis über die drei Transaktionstypen hinweg nicht signifikant (Konfidenzniveau 95%) verschieden voneinander sind.498 Dies ist vor dem Hintergrund des grösseren Interessenkonfliktpotentials bei Going Privates gegenüber „normalen Übernahmen“ durchaus beachtlich. Gekoppelt mit
den hohen durchschnittlichen Prämien bei Going Privates ist dies ein Indiz dafür, dass die Vorbehalte gegenüber Fairness Opinions bei diesem Transaktionstyp nicht unbedingt bestätigt werden
können. Auffällig ist, dass die Medianabweichung des DCF-Mittelwertes vom Marktpreis bei
Stock Transaktionen mit 6.5% deutlich kleiner ausfällt als bei Going Privates und Cash Transaktio494
Vgl. Gilson / Hotchkiss / Ruback (2000), S. 55: „We hypothesize that it is the substitution of the administrative process for the market process that is responsible for the lower correspondence between the cash flow forecasts and market
values for our sample of firms emerging from bankruptcy.“ Siehe auch S. 70: „We show that the valuation errors can
be associated with the lack of information about these firms. We also show that the errors are related to strategic biases in the cash flows that are related to the incentives of the participants to distort value.“
495
Vgl. Amit / Livnat / Zarowin (1989), S. 144 f. Dies wird damit begründet, dass insolvente Firmen nur geringe und
unsichere Free Cash Flows erwirtschaften, für deren Kontrolle ein Käufer nicht bereit ist, eine hohe Prämie zu zahlen
496
Ausreisser werden hier definiert als DCF-Bewertungen mit absoluten prozentualen Abweichungen von mehr als 50%
zum Angebotspreis. Tabelle 147 in Anhang 8 zeigt die deskriptiven Statistiken bei Ausklammerung der elf Ausreisser.
497
Siehe Tabelle 148 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken nach Transaktionstyp exkl. Ausreisser.
498
Siehe Tabelle 161 in Anhang 9 für die Teststatistiken. Die einfaktorielle ANOVA überprüft, ob Mittelwerte aus zwei
oder mehr unabhängigen Stichproben als homogen angesehen werden können (siehe z.B. Eckstein (2000), S. 146 ff.).
Die disjunkten Teilstichproben werden hier durch die drei Transaktionstypen bestimmt. Die Nullhypothese lautet, dass
die durchschnittlichen Abweichungen der DCF-Mittelwerte vom Angebotspreis über diese drei Teilstichproben gleich
sind. Die notwendige Normalverteilungsannahme kann für Going Privates (N=55) und Cash Transaktionen (N=83)
aufgrund des zentralen Grenzwertsatzes als erfüllt angesehen werden. Für Stock Transaktionen (N=13) kann wegen
der geringen Stichprobengrösse erst ein Kolmogorov-Smirnov (KS) Anpassungstest die Normalverteilungsannahme
bestätigen (siehe Tabelle 162 in Anhang 9).Der KS-Test ist ein Einstichprobenverteilungstest, mit dem geprüft wird,
ob eine hypothetisch erwartete Verteilungsannahme, z.B. die der Normalverteilung, aufgrund der Stichprobe als geeignetes Verteilungsmodell angesehen werden kann (siehe Eckstein (2000), S. 107 ff.).
128
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
nen, wo diese 22.6% bzw. 21.5% beträgt. Dies lässt sich durch die im Durchschnitt wesentlich
geringeren Kontrollprämien bei Stock Transaktionen erklären, was dazu führt, dass die DCFWerte, die den Kontrollwert messen, kleinere Abweichungen vom Marktpreis aufweisen.
Untersuchung nach Transaktionsgrösse
Die in Bezug auf die Gesamtstichprobe festgestellten Muster bestätigen sich auch für die verschiedenen Transaktionsgrössen.499 Es fällt jedoch auf, dass acht der elf Ausreisser sich in der kleinsten
Grössenklasse befinden und die Ausreisser eine durchschnittliche Transaktionsgrösse von nur $123
Mio. aufweisen. Werden Ausreisser berücksichtigt, so liegt die Standardabweichung der relativen
Bewertungsergebnisse bei den Transaktionen kleiner $500 Mio. mit 41.1% deutlich höher als bei
den anderen Grössenklassen (10.3% bis 15.6%). Auch der Mean Absolute Error der Abweichungen
des DCF-Mittelwertes vom Angebotspreis liegt mit 27.3% wesentlich höher als bei den anderen
Grössenklassen (8.8%-11.2%). Die DCF-Methode scheint also bei kleineren Unternehmen einen
unpräziseren Schätzer für den Angebotspreis zu liefern als bei grossen Unternehmen.
Untersuchung nach Käufertyp
Finanzkäufer können im Gegensatz zu strategischen Käufern im Normalfall keine Synergien aus
einer Übernahme erzielen. Deshalb kann eine Betrachtung nach Käufertypen zeigen, ob, wie in
Unterabschnitt 5.1.1 erwartet, die negative Abweichung des Standalone-DCF-Wertes vom Angebotspreis bei Transaktionen mit Synergiepotential grösser ist als bei Transaktionen ohne Synergiepotential. In der Tat zeigt sich bei einer Betrachtung der Medianabweichungen des Mittelwertes
zum Angebotspreis, dass diese bei Finanzkäufern mit (-2.0)% näher bei null liegt als bei den strategischen Käufern mit (-5.7%).500 Allerdings verdeutlicht ein Mittelwertvergleich durch einen doppelten t-Test, dass die Unterschiede zwischen beiden Käufertypen nicht signifikant sind (Konfidenzniveau 95%), so dass dieser Zusammenhang nicht bestätigt werden kann.501 Dies könnte bedeuten, dass die Abgeltung von Synergien im Angebotspreis in der Praxis eine geringere Rolle
spielt als in der Literatur oft vermutet wird.
Untersuchung nach Industrien
Wie Tabelle 70 zeigt, sind die Medianabweichungen des DCF-Mittelwertes vom Angebotspreis
über die meisten Industrien hinweg leicht negativ und die Medianabweichungen vom Marktpreis
stark positiv. Die Genauigkeitsmasse (15%-Spanne und Mean Absolute Error) sind über alle Segmente hinweg sehr gut, was den in Unterabschnitt 4.2.3.1 festgestellten, relativ industrieunabhängigen Einsatz der DCF-Methode rechtfertigt.502
499
Siehe Tabelle 149 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken nach Transaktionsgrösse exkl. Ausreisser.
500
Siehe Tabelle 150 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken nach Käufertyp exkl. Ausreisser.
501
Siehe Tabelle 163 in Anhang 9 für die Teststatistiken. Der doppelte t-Test ist ein parametrisches Verfahren für zwei
unabhängige Stichproben, dessen Prüfgrösse die Mittelwerte dieser Stichproben sind (vgl. Eckstein (2000), S. 135 ff.).
Die Nullhypothese lautet hier, dass die durchschnittlichen Abweichungen vom Angebotspreis für die beiden durch die
Käufertypen bestimmten Teilstrichproben gleich sind. Mit N=57 bzw. N=83 kann aufgrund des zentralen Grenzwertsatzes für beide Stichproben von der Erfüllung der Normalverteilungsannahme ausgegangen werden.
502
Bei Berücksichtigung der Ausreisser verschlechtern sich nur die Masse für das Segment Transportation signifikant
(MAE inkl. Ausreisser = 39.8%). Unter den sieben Bewertungen in diesem Segment befinden sich drei Ausreisser.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
129
Tabelle 70: Statistiken und Genauigkeitsmasse für DCF-Mittelwert nach Industrie
Median DCF Base
Case Mid to OP
Median DCF Base
Case Mid to MP
DCF Base Case
Mid to OP MAE
Percentage within
15%-span around OP
High Tech
-7.9%
13.4%
9.8%
92.6%
Retail
-2.0%
28.5%
9.2%
80.0%
Basic Industrials
-3.6%
22.2%
9.2%
84.2%
Drugs/Supplies
-6.4%
26.2%
9.6%
77.8%
Transportation
-3.4%
25.3%
8.5%
75.0%
Oil/Gas
-9.5%
16.4%
12.8%
75.0%
Chemical
-.8%
11.9%
4.3%
100.0%
Consumer
.9%
22.3%
11.5%
63.6%
Healthservices
-.4%
17.1%
8.4%
83.3%
Media
4.0%
24.9%
8.1%
83.3%
Utilities
-9.7%
8.6%
13.5%
71.4%
Other
-5.2%
19.5%
9.3%
84.6%
Industry Segment
Die grössten negativen Abweichungen vom Angebotspreis sowie unterdurchschnittliche Genauigkeitsmasse weisen die verwandten Segmente Oil/Gas sowie Utilities auf. Da die USEnergieunternehmen in den Jahren 2005 und 2006 von einem sehr guten Umfeld profitieren konnten, wäre es möglich, dass hier eventuell die optimistischeren DCF-Höchstwerte relevanter für den
Vergleich mit dem Angebotspreis sind als die DCF-Mittelwerte. Ein anderer möglicher Grund ist,
dass Käufer in diesen Übernahmen mehr als den Standalone-Wert gezahlt haben. Dies könnte u.a.
mit überdurchschnittlich hohen Synergiepotentialen zu tun haben, denn bei den meisten Transaktionen in diesen Industrien trat ein strategischer Käufer auf.
Vergleich Fairness Opinion der Zielgesellschaft vs. Fairness Opinion der Käufergesellschaft
Die Vorwürfe der mangelnden Unabhängigkeit der Fairness Opinion Erbringer implizieren, dass
bei Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft tendenziell der Anreiz vorherrscht, den Wert
der Zielgesellschaft zu tief anzusetzen, um dass Angebot als fair einzustufen.503 Da bei Fairness
Opinions auf Seiten der Käufergesellschaft der Zweck der Fairness Opinion darin besteht zu überprüfen, ob man für die Zielgesellschaft nicht zuviel bezahlt, läge dagegen hier der Anreiz eher darin, auf Unternehmenswerte zu kommen, die tendenziell über den Angebotspreis fallen, um die Aktionäre der Käufergesellschaft von der Attraktivität der Übernahme zu überzeugen. Falls dagegen
die Unternehmensbewertungen auf Seiten von Ziel- und der Käufergesellschaft unverzerrt sind, so
sollten die Abweichungen der DCF-Werte vom Angebotspreis jeweils ähnlich hoch sein.
Abbildung 13 stellt die Abweichungen vom Angebotspreis für die neun DCF-Bewertungen der
Zielgesellschaft in Fairness Opinions der Käufergesellschaften den entsprechenden Abweichungen
der DCF-Bewertungen in den Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft gegenüber. Tatsächlich liegt die Medianabweichung des DCF-Mittelwertes vom Angebotspreis für Bewertungen
auf der Käuferseite mit 2.7% leicht über null.504 Auch für den Tiefstwert liegen die Bewertungen
der Käuferbank im Median höher als die der Zielgesellschaftsbank. Beim Höchstwert schliesslich
schlägt die Spanne des Boxplots bei den Bewertungen der Käuferbank weiter nach oben aus.
503
Natürlich könnte auch der gegenteilige Anreiz vorliegen. Dies würde aber eher zu Inadequacy Opinions führen, die
hier nicht untersucht werden.
504
Siehe Tabelle 151 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken. Ausreisser wurden hier nicht ausgeklammert.
130
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Abbildung 13: Base Case DCF-Bewertungsergebnisse Verkäuferbank vs. Käuferbank505
DCF Base Case Low to OP
DCF Base Case Mid to OP
DCF Base Case High to OP
40%
35%
30%
DCF Base Case to OP (%)
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
Valuation by buyer bank
Valuation by target bank
Valuation of target by buyer and target bank
Es kann also festgehalten werden, dass der Bias der DCF-Bewertungen in den Fairness Opinions
auf Seiten der Käufergesellschaft positiver zu sein scheint als bei den Fairness Opinions auf Seiten
der Zielgesellschaft.506 Allerdings ist die Stichprobe zu klein, um aussagekräftigere Schlüsse basierend auf statistischen Tests zu machen, so dass man es bei diesen tendenziellen Beobachtungen
bewenden lassen muss.
Vergleich Bewertungen der Zielgesellschaft vs. Bewertungen der Käufergesellschaft
DCF-Bewertungen der Käufergesellschaft kommen bei Stock Transaktionen zum Einsatz, um zu
ermitteln, was der fundamentale Wert der Aktien der Käufergesellschaft ist, die die Aktionäre der
Zielgesellschaft ja als Angebotspreis erhalten.507 Vergleichswert ist somit bei den Bewertungen der
Käufergesellschaft nicht der Angebots-, sondern der Marktpreis. Sofern die DCF-Methode jedoch
unabhängig vom Vergleichsobjekt Kontrollwerte misst, müssten die DCF-Bewertungen auch für
die Käufergesellschaften deutlich über dem Marktpreis liegen.
Abbildung 14 vergleicht die Abweichungen vom Marktpreis für DCF-Bewertungen von Käuferbzw. Zielgesellschaften. Da Bewertungen der Käufergesellschaft nur in Stock Transaktionen vorkommen, wurde auch für die Zielgesellschaften nur dieser Transaktionstyp betrachtet.508 Die Verteilungen der beiden Bewertungstypen sind sehr ähnlich, was sich vor allem in der relativ guten
Übereinstimmung der Medianabweichungen zum Marktpreis äussert. Sowohl im Mittel- als auch
im Höchstwert liegen die DCF-Bewertungen jeweils deutlich über diesem. Ein doppelter t-Test
505
Diese und die folgenden Boxplot-Darstellungen aus SPSS umfassen in den Boxen jeweils die mittleren 50% der Beobachtungen (Interquartilsabstand). Der schwarze Balken in der Box zeigt den Median an. Sofern es keine Ausreisser
gibt, zeigen die Linienenden das Maximum bzw. Minimum der Beobachtungen an. Ausreisser werden durch Punkte
dargestellt. Diese liegen mehr als 1.5 aber weniger als 3 Interquartilsabstände unter- bzw. oberhalb der Box. Extremwerte liegen mehr als 3 Interquartilsabstände unter- bzw. oberhalb der Box und werden durch ein Sternchen markiert
(vgl. Eckstein (2000), S. 98 ff.).
506
Die Genauigkeitsmasse sind vergleichbar. Insbesondere der Mean Absolute Error ist auf beiden Seiten sehr niedrig.
Tendenziell sind die Bewertungen auf Seiten der Käufergesellschaft jedoch etwas genauer.
507
Siehe Unterabschnitt 4.2.1.
508
Siehe Tabelle 152 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken. Insgesamt wurden 21 Bewertungen von Zielgesellschaften und 16 Bewertungen von Käufergesellschaften untersucht. Ausreisser wurden hier nicht ausgeklammert.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
131
bestätigt, dass zwischen den beiden Stichproben keine signifikanten Unterschiede für die Abweichungen der DCF-Mittelwerte zum Marktpreis bestehen (Konfidenzniveau 95%).509 Dies verdeutlicht die zuvor gemachte Beobachtung sowie die Feststellung in Kapitel 3, dass die DCF-Methode
eher Kontrollwerte statt Marktwerte misst und zwar unabhängig davon, ob die Ziel- oder die Käufergesellschaft bewertet wird.
Abbildung 14: Base Case DCF-Bewertungsergebnisse Zielgesellschaft vs. Käufergesellschaft
DCF Base Case Low to MP
DCF Base Case Mid to MP
DCF Base Case High to MP
100%
90%
80%
70%
DCF Base Case to MP (%)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
Target valuation
Buyer valuation
Valuation of target vs. valuation of buyer
Vergleich der Bewertungen bei zwei Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft
In Unterabschnitt 2.4.4 wurde der potentielle Nutzen und die zunehmende Verbreitung von Second
Opinions diskutiert. Drei interessante Fragestellungen lassen sich in diesem Zusammenhang anbringen. Erstens wäre anzunehmen, dass bei einer Verzerrung der First Opinion nach unten eine
„unabhängigere“ Second Opinion auf tendenziell höhere Werte kommt. Zweitens könnte aber auch
argumentiert werden, dass in Fällen, in denen eine Second Opinion eingeholt wird, die First Opinion eher nicht verzerrt sein wird, da die Investmentbank den Vergleich mit der Second Opinion
durch die Adressaten antizipiert. Drittens kann auf den Vorwurf der generellen Willkür der DCFBewertungen eingegangen werden. Denn in diesem Fall wäre nicht davon auszugehen, dass zwei
unabhängig voneinander erstellte Bewertungen auf vergleichbare Ergebnisse kommen.510
Abbildung 15 zeigt eine Boxplot-Darstellung der Abweichungen der DCF-Bewertungen zum Angebotspreis für First Opinions, Single Opinions und Second Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft.511 Tabelle 71 dagegen zeigt die deskriptiven Statistiken für die prozentualen Abweichungen
der jeweiligen DCF-Werte der Second Opinion von denjenigen der First Opinion.512
509
Aufgrund der geringen Stichprobengrössen wurde für beide Teilstichproben jeweils die Normalverteilungsannahme
mittels des KS-Anpassungstests bestätigt. Siehe die Tabellen 164, 165 und 166 in Anhang 9 für die entsprechenden
Teststatistiken.
510
Vgl. Rubenstein (2005), S. 1728: „The implication of not having uniform standards is that individual investment
banks could potentially conduct financial due diligence and valuation analyses differently and arrive at different results even if they were to work on the exact same deal.“ Siehe auch Fiflis (1992), S. 518: “No two analysts in a blindfold test would ever arrive at identical figures.“
511
Siehe Unterabschnitt 4.1.1 für diese Unterscheidung. Bei „Single Opinions“ wird im Gegensatz zur „First Opinion“
keine „Second Opinion“ erbracht. Siehe Tabelle 153 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken exkl. Ausreisser.
512
Die prozentualen Abweichungen wurden für jeden Bewertungsfall berechnet als [(Bewertungsschätzer Second Opini(Fortsetzung ...)
132
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Abbildung 15: Base Case DCF-Bewertungsergebnisse First vs. Second vs. Single Opinion
DCF Base Case Low to OP
DCF Base Case Mid to OP
DCF Base Case High to OP
40%
30%
DCF Base Case to OP (%)
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
First Opinion
Single Opinion
Second Opinion
Type of Fairness Opinion
Tabelle 71: Statistiken zu DCF-Bewertungsabweichungen Second vs. First Opinion
Difference DCF
Base Case Low
N
Mean
Difference DCF
Base Case Mid
Difference DCF
Base Case High
16
16
16
6.3%
3.8%
2.7%
Median
2.6%
1.3%
1.4%
Std. Deviation
17.6%
15.0%
16.0%
Minimum
-30.4%
-29.1%
-28.1%
Maximum
35.9%
37.9%
39.3%
Die Medianabweichung der DCF-Mittelwerte der First Opinions vom Angebotspreis liegen mit (8.9%) etwas tiefer als die der Second Opinions mit (-6.0%) und auch die Mediandifferenzen zwischen den jeweiligen Bewertungsergebnissen in Tabelle 71 sind leicht positiv. Die Second Opinions kommen also tatsächlich auf etwas höhere Bewertungen als die First Opinions. Allerdings zeigt
ein doppelter t-Test, dass die durchschnittlichen Abweichungen der DCF-Mittelwerte vom Angebotspreis bei First und Second Opinions nicht signifikant voneinander verschieden sind (Konfidenzniveau 95%). Dies wird durch einen einfachen t-Test für die durchschnittlichen Abweichungen
der beiden Bewertungen voneinander unterstützt, die nicht signifikant von null verschieden sind
(Konfidenzniveau 95%).513 Es kann somit nicht von einer massiven Verzerrung der First Opinions
im Vergleich zu den Second Opinions gesprochen werden. Ebenso bestätigt sich der generelle
Willkürvorwurf nicht unbedingt. Hierfür sollten eher höhere durchschnittliche Abweichungen der
Unternehmensbewertungen voneinander vorliegen.
Schliesslich fällt beim Vergleich der First Opinions mit den Single Opinions in Abbildung 15 auf,
dass die letzteren eher höhere DCF-Werte im Vergleich zum Angebotspreis aufweisen. Die Hypothese, dass das Einholen einer Second Opinion zu höheren Werten bei der First Opinion führt, kann
on - Bewertungsschätzer First Opinion)/Bewertungsschätzer First Opinion]-1.
513
Siehe die Tabellen 167 bis 170 in Anhang 9 für die Teststatistiken. Aufgrund der geringen Stichprobengrössen (N=17
bei First Opinions, N=18 bei Second Opinions) wurde die Normalverteilungsannahme für die Abweichung des DCFMittelwertes vom Angebotspreis durch einen KS-Test bestätigt, der ebenfalls im Anhang aufgeführt ist.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
133
somit nicht unbedingt bestätigt werden. Wäre dies der Fall, sollten die Bewertungen in der Vergleichsgruppe der Single Opinions im Durchschnitt auf tendenziell tiefere Abweichungen vom
Angebotspreis kommen als die Bewertungen der First Opinions.
5.1.5
Untersuchung der Upside und Downside Case DCF-Bewertungsergebnisse
Bis auf den Synergy Case, der separat untersucht werden soll, wurden die in Unterabschnitt 4.3.1.1
beschriebenen Szenarien in die beiden Kategorien Upside Case und Downside Case klassifiziert.
Dazu wurde auf die jeweilige Höhe des DCF-Mittelwertes des Szenarios im Vergleich zum Base
Case abgestellt.514 In Bezug auf die Anzahl von Upside und Downside Cases nach der Umkategorisierung ist ersichtlich, dass die Downside Cases mit 41 Fällen gegenüber den Upside Cases mit 28
Fällen nun überwiegen.515 Die Szenarien relativieren den DCF-Wert des Base Case also gesamthaft
eher nach unten als nach oben hin. Für die Aktionäre der Zielgesellschaft, die sich ja in Bezug auf
den Wert des Unternehmens nach oben hin absichern wollen, ist dies eher negativ. Allerdings wäre
es möglich, dass viele Base Cases für sich genommen schon eher optimistisch sind, so dass der
Einsatz eines zusätzlichen Upside Cases ungerechtfertigt wäre.
Abbildung 16 zeigt die Abweichungen der DCF-Bewertungsergebnisse vom Angebotspreis für
Downside Case, Base Case und Upside Case. Abbildung 17 vergleicht zudem die beiden Genauigkeitsmasse für die DCF-Mittelwerte der drei Cases. Die Medianabweichung des Upside Cases vom
Angebotspreis liegt für den DCF-Mittelwert bei lediglich 1.6%. Selbst der Einbezug von realisierbaren Upsides, der in Unterabschnitt 3.3.3 ja gefordert wurde, scheint die Fairness der untersuchten
Angebote nach dem Independent Entity Standard im Median also nicht zu widerlegen. Die Genauigkeitsmasse des DCF-Mittelwertes beim Upside Case sind zwar schlechter als für den Base Case,
allerdings liegen immerhin 68% der Bewertungen nicht weiter als 15% vom Angebotspreis entfernt. Die Mittelwerte des Upside Cases stellen also einen äusserst relevanten Benchmark für die
Beurteilung des Angebots dar. Für den DCF-Höchstwert des Upside Cases liegt die Medianabweichung dagegen bei 18.1%. Für sich allein genommen spräche dies zwar eventuell für die Unangemessenheit des Angebots, aber dieser Wert ist eher als optimistischste Sensitivität des optimistischsten Szenarios zu sehen und nicht unbedingt als realisierbarer Höchstwert des Unternehmens.
Für den Downside Case liegt die Medianabweichung des Mittelwertes bei (-15.0%). Auch die Genauigkeitsmasse sind wesentlich schlechter als beim Upside Case. Der Downside Case ist für sich
genommen also kein guter Vergleichsmassstab für den Angebotspreis. Dies impliziert, dass für die
Transaktionen, wo Downsides Cases zum Einsatz kamen, für die Angebotspreisfindung nicht in
übermässigem Masse auf diese abgestellt wurde.
514
So wurden vor allem die Sensitivity und Research Cases entsprechend umkategorisiert. Lagen in einem Bewertungsfall mehrere Szenarien der gleichen Kategorie vor, z.B. zwei Upside Cases, so wurde stets auf das Szenario mit dem
höchsten (bei Upside Cases) bzw. tiefsten (bei Downside Cases) Mittelwert abgestellt.
515
Siehe Tabelle 154 und Tabelle 155 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken von Upside und Downside Case. Es
wurden nur Bewertungen von Zielgesellschaften betrachtet. Bewertungsfälle, die im Base Case einen Ausreisser aufweisen, wurden nicht berücksichtigt. Die Anzahl betrachteter Cases kann nicht direkt mit denen aus Unterabschnitt
4.3.1.1 verglichen werden, da die Ausreisser in den dort angegebenen Häufigkeiten mit enthalten sind.
134
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Abbildung 16: Downside, Base und Upside Case DCF-Bewertungsergebnisse
70%
60%
50%
40%
DCF valuation to OP (%)
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
DCF
DCF
DCF
DCF Base DCF Base DCF Base
Downside Downside Downside Low to Mid to OP High to
Low to Mid to OP High to
OP
OP
OP
OP
DCF
DCF
Upside
Upside
Low to Mid to OP
OP
DCF
Upside
High to
OP
Abbildung 17: Genauigkeitsmasse Downside, Base und Upside Case DCF-Bewertung516
Within 15%-span around OP
49%
DCF Mid to OP MAE
Downside Case
19%
81%
Base Case
10%
68%
Upside Case
12%
0%
5.1.6
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Untersuchung der Synergy Case DCF-Bewertungsergebnisse
Bei Barangeboten (Cash Transaktionen und Going Privates) erfolgt eine etwaige Abgeltung von
Synergien an die Aktionäre der Zielgesellschaft immer direkt über den Angebotspreis. Bei den
Stock Transaktionen ist die Lage dagegen differenzierter, da die Aktionäre der Zielgesellschaft
nach der Übernahme Aktionäre der Käufergesellschaft werden. Der Angebotspreis wird zudem
berechnet als Austauschverhältnis mal Marktpreis der Käufergesellschaft vor der Übernahme.
Steigt also der Marktpreis der Käufergesellschaft nach Ankündigung der Übernahme aufgrund des
erwarteten Synergiepotentials, partizipieren die Aktionäre der Zielgesellschaft anteilmässig an diesen.517 Die Abgeltung der Synergien erfolgt also im Vergleich zu Barangeboten eher auf indirekte
516
Da Ausreisser hier aus der Betrachtung ausgeklammert wurden, weichen die Genauigkeitsmasse für den Base Case
leicht von denen in Tabelle 69 ab.
517
Wie hoch diese Partizipation ist, hängt dabei davon ab, wie hoch der Anteil der Aktionäre der Zielgesellschaft an der
Käufergesellschaft nach der Transaktion ist. Halten die Aktionäre z.B. nach der Übernahme 30% am kombinierten
Unternehmen, so erhalten sie gesamthaft auch nur 30% der realisierten Synergien. Der Rest geht an die Aktionäre der
Käufergesellschaft.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
135
Weise und ist eng verbunden mit der Aktienkursentwicklung der Käufergesellschaft. Dabei ist natürlich fraglich, ob der Markt den Synergiewert tatsächlich je voll einpreist.518
Aufgrund dieser Unterschiede vergleicht Abbildung 18 die Abweichungen der Synergy Case DCFWerte der Zielgesellschaft vom Angebotspreis für: 1) Stock Transaktionen mit Bewertung der
Zielgesellschaft durch die Bank der Zielgesellschaft (N=3), 2) Stock Transaktionen mit Bewertung
der Zielgesellschaft durch die Bank der Käufergesellschaft (N=6), 3) Cash Transaktionen bzw.
Going Privates (N=4).519
Abbildung 18: Synergy Case DCF-Bewertungsergebnisse
130%
DCF Synergy Low to OP
DCF Synergy Mid to OP
DCF Synergy High to OP
120%
110%
100%
DCF Synergy Case to OP (%)
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
Stock Transactions /
Stock Transactions /
Valuation by target bank Valuation by buyer bank
Going Privates / Cash
Transactions
Für die Barangebote zeigt sich, dass die DCF-Bewertungen inkl. Synergien im Mittelwert sehr
nahe an den Angebotspreis reichen (Medianabweichung: 0.8%). Die korrespondierenden Base Case
DCF-Bewertungen für diese vier Transaktionen, welche nicht aus der Abbildung ersichtlich sind,
kommen dagegen für den DCF-Mittelwert auf eine Medianabweichung von (-10.2%). Die in Unterabschnitt 5.1.1 aufgestellte Vermutung, dass die Synergy Cases bei Transaktionen mit Synergiepotential näher am Angebotspreis liegen als die entsprechenden Standalone-Bewertungen, bestätigt
sich also in der Tendenz. Die Aussage aus Unterabschnitt 3.3.3, dass der Independent Entity Standard die Untergrenze der Fairnessbandbreite und Auction-Based bzw. Single-Owner Standard deren Obergrenze ausmachen sollte, scheint somit hier relevant zu sein.
Abbildung 18 verdeutlicht, dass bei den Stock Transaktionen die DCF-Mittelwerte und insbesondere die Höchstwerte des Synergy Case wesentlich höher über dem Angebotspreis liegen als bei Cash
Transaktionen und Going Privates. Dies legt in der Tat nahe, dass die Synergien nicht voll in dem
wie oben berechneten Angebotspreis abgegolten werden, sondern der Aktionär der Zielgesellschaft
zumindest teilweise auf deren Realisierung im Kurs der Käufergesellschaft vertrauen muss. Auch
auffallend sind die viel breiteren Abweichungsspannen zum Angebotspreis, welche eventuell die
Ungenauigkeit und Unsicherheit von Synergiebewertungen reflektieren.
518
Vgl. hierzu Loomer / Harington (2003), S. 48.
519
Siehe Tabelle 156 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken.
136
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Ferner sind bei den Stock Transaktionen die Unterschiede zwischen den Bewertungen in den Fairness Opinions auf Seiten von Zielgesellschaften und Käufergesellschaften markant. Auf Seiten der
Käufergesellschaft fallen vor allem Tiefst- und Mittelwert wesentlich höher aus. Die Übernahme
der Zielgesellschaft wird also selbst bei Berücksichtigung von Synergien als relativ „günstig“ dargestellt, denn sogar die DCF-Tiefstwerte liegen über dem Angebotspreis.520 Dies wird dadurch
bestätigt, dass die korrespondierenden Base Case DCF-Mittelwerte im Median nur bei (-2.2%)
liegen. Mit anderen Worten legen die Fairness Opinions auf Seiten der Käufergesellschaften nahe,
dass nur wenig mehr als der Wert des unabhängigen Unternehmens gezahlt wird, obgleich ein massives Synergiepotential besteht. Im Gegensatz hierzu fällt bei den Bewertungen der Zielgesellschaftsbank der DCF-Tiefstwert deutlich unter den Angebotspreis. Der DCF-Höchstwert hingegen
liegt z.T. massiv über diesem. Dies könnte suggerieren, dass ein gewisser Teil der Synergien im
Angebotspreis abgegolten wird, aber ein massives Upside besteht, an dem die Aktionäre der Zielgesellschaft über entsprechende Kurssteigerungen der Käufergesellschaft partizipieren können. Es
bestätigen sich hier also in der Tendenz die schon in Unterabschnitt 5.1.4 aufgezeigten Anreizunterschiede bei Fairness Opinions auf Seiten von Käufer- und Zielgesellschaft.
5.1.7
Vergleich USA vs. Schweiz
Tabelle 72 zeigt die deskriptiven Statistiken der Base Case DCF-Bewertungen der Schweizer
Stichprobe. Die Fairness Opinion zu Swiss International Airlines wurde als absoluter Ausreisser
und die Fairness Opinion zu Saia-Burgess als einzige Inadequacy Opinion aus der Betrachtung
ausgeklammert.521 Abbildung 19 vergleicht zudem die Abweichungen der DCFBewertungsergebnisse zum Angebotspreis für die USA und die Schweiz.522
Die schweizerischen DCF-Bewertungen weisen grundsätzlich ähnliche Muster wie die USBewertungen auf. Die Abweichungen der DCF-Mittelwerte zum Angebotspreis sind leicht negativ,
während die Abweichungen zum Marktpreis stark positiv sind. Auch in der Schweiz liefert die
DCF-Methode somit bessere Schätzer für den Angebots- als für den Marktpreis. Abbildung 19 verdeutlicht jedoch, dass die amerikanischen Bewertungen in Relation zum Angebotspreis z.T. deutlich höher ausfallen. Zudem ist das Niveau der Kontrollprämien für die untersuchten schweizerischen Transaktionen mit 16.4% deutlich tiefer als in den USA mit 30.0 %. Dies impliziert, dass in
der Schweiz mit der gleichen Bewertungsmethode wesentlich niedrigere Kontrollprämien gerechtfertigt werden als in den USA. Entweder der Schweizer Aktienmarkt ist somit effizienter, so dass
der „Hidden Value“, der durch die Fairness Opinion DCF-Bewertung offengelegt wird, geringer ist
als in den USA523, oder aber die schweizerischen DCF-Bewertungen weisen strukturelle Unterschiede auf, die zu systematisch niedrigeren Bewertungen führen. Dazu könnten insbesondere die
in Abschnitt 4.3 aufgezeigte Verbreitung von Size Premiums sowie konservativere Finanzzahlen
beitragen, die zukünftige Wertsteigerungspotentiale nicht berücksichtigen. Dies wäre allerdings
nachteilig für den Aktionär, vor allem weil auch keine Szenarien oder Sensitivitäten eingesetzt
werden, die relevante Upsides aufzeigen können. Die US-Praxis scheint im Ergebnis also aktionärsfreundlicher zu sein.
520
Für eine ausführliche Übersicht zu dieser Rechtfertigungsfunktion auf Seiten der Käufergesellschaft siehe Kode / Ford
/ Sutherland (2003), S. 27 ff.
521
Bei Swiss International Air Lines sind die DCF-Werte sowohl im Tiefst- als auch im Höchstwert negativ. In der Inadequacy Opinion zu Saia-Burgess wurde der Angebotspreis von Sumida Holding als nicht angemessen beurteilt.
522
Für die USA wurden nur die Base Case DCF-Bewertungen der Zielgesellschaften exkl. Ausreisser berücksichtigt. Die
Abweichungen der Saia-Burgess Inadequacy Opinion vom Angebotspreis wurden als rotes Quadrat markiert.
523
Siehe Unterabschnitt 3.3.3. Der Schweizer Aktienmarkt würde mithin weniger zu Unterbewertungen neigen.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
137
Tabelle 72: Statistiken zu DCF-Bewertungsergebnissen in der Schweiz
DCF Base
CaseLow to OP
N
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
DCF Base Case
Low to MP
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
10
11
10
10
11
10
Mean
-13.2%
-5.9%
1.0%
3.5%
10.7%
20.2%
Median
-11.8%
-6.9%
-2.4%
-1.6%
5.9%
18.7%
7.2%
8.3%
11.2%
13.7%
14.5%
16.7%
Minimum
-26.8%
-17.3%
-12.5%
-15.8%
-11.9%
-8.0%
Maximum
-2.2%
8.1%
19.2%
28.7%
42.2%
55.8%
25
-18.2%
-12.2%
-7.8%
-5.1%
3.2%
11.2%
50
-11.8%
-6.9%
-2.4%
-1.6%
5.9%
18.7%
75
-8.6%
1.6%
11.7%
12.8%
17.7%
27.4%
Std. Deviation
Percentiles
Abbildung 19: DCF-Bewertungsergebnisse USA vs. Schweiz
44%
29%
14%
US Median: 8.0%
US Median: (4.9%)
US Median: (17.0%)
= Saia-Burgess Inadequacy Opinion
US Transactions
Swiss Transactions
Es fällt weiterhin auf, dass die schweizerischen Bewertungen eine geringere Spannweite zwischen
Höchst- und Tiefstbewertung aufweisen. Mit einem Mean Absolute Error von 8.5% und einem
Anteil von 81.8% der Bewertungen, die in die 15%-Spanne um den Angebotspreis fallen, sind die
Genauigkeitsmasse für den DCF-Mittelwert zwar fast identisch mit denen in den USA (MAE:
9.9%; 15-%-Spanne: 81.4%)524, jedoch sind die Genauigkeitsmasse für den DCF-Höchstwert in der
Schweiz mit einem Mean Absolute Error von 8.7% und einem Anteil der Bewertungen in der 15%Spanne um den Angbotspreis von 80% deutlich besser als in den amerikanischen Fairness Opinions
(MAE: 12.8%; 15%-Spanne: 63.3%). Dies verdeutlicht u.U. den in Kapitel 4 beobachteten höheren
Genauigkeitsanspruch in der Schweiz. Dagegen werden in den USA grössere Sensitivitäten hingenommen, was sich in breiteren Bewertungsspannen äussert. Damit besteht aber auch mehr Flexibilität in Bezug auf das Fairnessurteil, denn eine Abweichung des Höchstwertes von 10% zum Angebotspreis kann in den USA durchaus mit der möglichen Bewertungsungenauigkeit der DCFMethode gerechtfertigt werden, während grössere Abweichungen in der Schweiz ein stärkeres Indiz für die Unangemessenheit des Angebots sind. Folglich ist es nicht verwunderlich, dass die
DCF-Höchstwerte in der Schweiz weniger weit über dem Angebotspreis liegen als in den USA.
524
Die Angaben für die USA beziehen sich aus Vergleichbarkeitsgründen nur auf Bewertungen der Zielgesellschaft unter
Ausklammerung von Ausreissern.
138
5.1.8
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Zusammenhänge zwischen Anwendungspraxis und Bewertungsergebnissen
Zum Schluss dieses Abschnitts soll auf einige Zusammenhänge der in Abschnitt 4.3.1 beobachteten
Anwendungspraxis zur DCF-Methode mit den DCF-Bewertungsergebnissen eingegangen werden.
In Bezug auf die Restwertbestimmung wurde dort die Dominanz von Terminal Value Multiples
festgestellt. Während die durchschnittliche Abweichung des DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis
für Bewertungen auf Terminal Value Multiple Basis bei (-1.9%) liegt, beträgt diese für Bewertungen auf Basis der Perpetuity Method (-10.6%).525 Ein einfacher t-Test verdeutlicht, dass diese Unterschiede signifikant sind (Konfidenzniveau 95%).526 Dieses Resultat stimmt mit der Studie von
Kaplan und Ruback überein, die ebenfalls die Restwertberechnung auf Basis von Terminal Value
Multiples untersuchen.527 Ein möglicher Grund für die höheren Bewertungen beim Einsatz von
Terminal Value Multiples könnte sein, dass die impliziten Wachstumsraten der Terminal Value
Multiples tendenziell höher sind als die expliziten ewigen Wachstumsraten der Perpetuity Method.
Falls die implizite Wachstumsrate des Multiples sich als geometrisches Mittel der Hochwachstumsphase und der Niedrigwachstumsphase ergibt, wäre dies durchaus einsichtig.528 Da in der
Schweiz die Perpetuity Method vorherrscht, könnte dies zu den im vorherigen Abschnitt festgestellten niedrigeren relativen Bewertungen beitragen.
In Abschnitt 4.3.1 wurde auch festgehalten, dass es Inkonsistenzen in Bezug auf die Ermittlung der
Terminal Value Multiples zu geben scheint, da in einigen wenigen Fällen Transaction Multiples
herangezogen werden, in den meisten Fällen dagegen Trading Multiples. Während die durchschnittliche Abweichung vom Angebotspreis bei Restwerten auf Trading Multiples Basis (-5.2%)
beträgt, liegt diese bei Restwerten auf Transaction Multiples Basis bei 14.6% und bei Bewertungen,
wo sowohl Trading als auch Transaction Multiples eingesetzt werden, bei 5.3%.529 Die grundsätzliche Akzeptanz beider Ansätze in der Praxis kann somit einen nicht zu vernachlässigenden Einfluss
auf das Bewertungsergebnis haben, dessen sich der Adressat bewusst sein sollte. Diese Beobachtungen sind im übrigen konform mit den in Abschnitt 3.4 angestellten Überlegungen.
Eine Untersuchung der Kapitalkosten mit und ohne Aufschläge zeigt für die USA ein gemischtes
Bild.530 Im Durchschnitt liegen die Abweichungen der DCF-Bewertungen, in denen eine Size Premium verwendet wird, tiefer als bei Bewertungen ohne Aufschläge. Für die Medianabweichungen
bestätigt sich dieses Bild aber nicht. Jedoch fällt auf, dass die Bewertungen mit Kapitalkostenaufschlägen wesentlich näher am Marktpreis liegen.531 Es werden somit niedrigere Kontrollprämien
gerechtfertigt, was ein Indiz für die niedrigeren Bewertungen bei der Verwendung von Kapitalkostenaufschlägen ist.
525
Siehe Tabelle 157 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken nach Restwertmethode. Dabei wurden nur Base Case
DCF-Bewertungen der Zielgesellschaft inkl. Ausreisser betrachtet.
526
Siehe Tabelle 171 in Anhang 9 für die Teststatistiken. Die Normalverteilungsannahme wird auf Basis des zentralen
Grenzwertsatzes für die Terminal Value Multiples (N=97) und die Perpetuity Method (N=31) als erfüllt angesehen.
527
Vgl. Kaplan / Ruback (1995), S. 1074 f.
528
Die potentiellen Unterschiede der Wachstumsraten dieser beiden Phasen zeigt eine Betrachtung der Going Privates,
wo die Umsatzwachstumsraten über den Planungshorizont z.T. offengelegt sind. Diese betragen im Durchschnitt
9.4%, wogegen die durchschnittliche ewige Wachstumsrate bei der Perpetuity Method nur bei 3.9% liegt.
529
Siehe Tabelle 158 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken. Dabei wurden nur Base Case DCF-Bewertungen der
Zielgesellschaft inkl. Ausreisser betrachtet.
530
Siehe Tabelle 159 in Anhang 8 für die deskriptiven Statistiken. Dabei wurden nur Base Case DCF-Bewertungen der
Zielgesellschaft inkl. Ausreisser betrachtet.
531
Die DCF-Mittelwerte liegen für Bewertungen mit Size Premium im Durchschnitt 13.9% über dem Marktpreis, wohingegen die DCF-Mittelwerte der Bewertungen ohne Aufschläge 24.2% über diesem liegen.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
139
5.2 Analyse der Trading Multiples Bewertungsergebnisse
Im Folgenden sollen die Ergebnisse der Trading Multiples Bewertungen untersucht werden. Auch
hier werden zuerst Abweichungen vom Angebots- und Marktpreis betrachtet (Unterabschnitt
5.2.1), um daraufhin Vergleiche mit anderen Studien anzustellen (Unterabschnitt 5.2.2). Unterabschnitt 5.2.3 stellt dann die Resultate für die USA und die Schweiz gegenüber, bevor Unterabschnitt 5.2.4 die Bewertungsergebnisse mit denen der DCF-Methode vergleicht. Schliesslich geht
Unterabschnitt 5.2.5 wieder auf einige Zusammenhänge zwischen der in Kapitel 4 eruierten Anwendungspraxis und den Bewertungsergebnissen ein.
5.2.1
Untersuchung der Trading Multiples Bewertungsergebnisse
Tabelle 73 zeigt die deskriptiven Statistiken der Trading Multiples Bewertungen der Zielgesellschaften ohne Ausreisser.532 Interessanterweise wurden vier der fünf als Aureisser klassifizierten
Bewertungen auch bei der DCF-Methode schon als solche identifiziert. Die durchschnittliche
Transaktionsgrösse der Trading Multiples Aureisser liegt bei $58 Mio., womit es sich wie bei der
DCF-Methode ausschliesslich um kleinere Unternehmen handelt. Die Medianabweichung der Trading Multiples Mittelwerte exkl. Ausreisser vom Angebotspreis ist mit (-16.4%) deutlich negativ
und selbst die Medianabweichung des Höchtswertes liegt immerhin noch bei (-6.6%). Ein einfacher
t-Test zeigt, dass die durchschnittlichen Abweichungen des Mittelwertes sowie des Höchstwertes
vom Angebotspreis jeweils signifikant von null abweichen (Konfidenzniveau 95%).533 Dagegen
liegen die Mittelwerte mit einer Medianabweichung von 3.9% relativ nahe am Marktpreis. Zwar
stellt ein einfacher t-Test für den Tiefst- und den Mittelwert eine signifikant negative bzw. eine
signifikant positive Abweichung vom Marktpreis fest (Konfidenzniveau 95%), allerdings wird der
Marktpreis irgendwo zwischen diesen beiden Werten getroffen. Dies bestätigt die in Abschnitt 3.4
angestellten Überlegungen, dass Trading Multiples sich im Ergebnis gut für Vergleiche mit Marktpreisen eignen, aber weniger gut für Vergleiche mit Angebotspreisen.534
Tabelle 73: Statistiken zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen
Trading
Multiples Low
to OP
N
Trading
Multiples Mid
to OP
Trading
Multiples High
to OP
Trading
Multiples Low
to MP
Trading
Multiples Mid
to MP
Trading
Multiples High
to MP
117
117
117
115
115
115
Mean
-27.6%
-16.0%
-4.0%
-6.9%
8.2%
23.6%
Median
-27.1%
-16.4%
-6.6%
-7.5%
3.9%
18.3%
Std. Deviation
Minimum
Maximum
Percentiles
13.1%
10.9%
14.4%
20.8%
20.4%
25.6%
-64.5%
-46.0%
-34.1%
-64.0%
-45.5%
-27.1%
147.8%
.3%
25.0%
58.3%
79.3%
103.2%
25
-34.6%
-21.9%
-12.6%
-15.4%
-2.3%
8.7%
50
-27.1%
-16.4%
-6.6%
-7.5%
3.9%
18.3%
75
-19.3%
-9.7%
3.3%
1.0%
15.2%
34.1%
532
Es wurden fünf Ausreisser ausgeklammert, die in Tiefst-, Mittel- oder Höchstwert absolute prozentuale Abweichungen zum Angebotspreis von mehr als 80% aufwiesen. Siehe Tabelle 172 in Anhang 10 für die deskriptiven Statistiken
bei Berücksichtigung der Ausreisser.
533
Siehe Tabelle 173 ff. in Anhang 11 für die Teststatistiken. Die Normalverteilungsannahme kann auf Basis des zentralen Grenzwertsatzes als erfüllt angesehen werden.
534
Finnerty und Emery (2004), S. 97 gehören zu den wenigen, die dies explizit festhalten: „[…] the comparable company
method will consistently underestimate the value of a change-of-control transaction […].“
140
5.2.2
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Vergleich mit anderen empirischen Studien
Tabelle 74 stellt die Ergebnisse der Studien von Kaplan und Ruback sowie Gilson, Hotchkiss und
Ruback den Statistiken für die Trading Multiples Mittelwerte dieser Arbeit gegenüber.535 Die Ergebnisse von Kaplan und Ruback, die die Trading Multiples Werte mit dem Transaktionswert vergleichen, stimmen im Wesentlichen mit denjenigen dieser Arbeit überein. Auch die Feststellungen
zu den Verhältnissen der Trading Multiples Bewertungen zum Marktpreis werden durch die Studie
von Gilson, Hotchkiss und Ruback unterstützt. Allerdings zeigen deren Bewertungen eine wesentlich höhere Streuung sowie deutlich schlechtere Genauigkeitsmasse als die untersuchten Fairness
Opinion Bewertungen. Dies lässt sich u.U. mit der höheren Bewertungsunsicherheit bei insolventen
Unternehmen erklären. Gesamthaft verdeutlicht der Vergleich der Genauigkeitsmasse zu Angebotsund Marktpreis nochmals klar, dass Trading Multiples genauere Schätzer für den Marktpreis abgeben.536 Dies ist konsistent mit weiteren Studien, die Vergleiche von Trading Multiples mit Marktpreisen anstellen, auf die hier jedoch nicht weiter eingegangen werden soll (siehe Berkman / Bradbury / Ferguson (2000)537; Courteau et al. (2006) 538; Lie / Lie (2002)539; Kim / Ritter (1999)540).
Tabelle 74: Vergleich empirischer Studien zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen541
Reference Value
N
Mean
Median
Std. Dev.
Percentage within 15%
Mean Absolute Error
5.2.3
Kaplan/Ruback
Transaction Value
51
(16.6%)
(18.1%)
25.4%
37.3%
24.7%
Vorliegende Arbeit
Transaction Value
122
(15.8%)
(16.4%)
17.9%
38.5%
18.8%
Gilson/Hotchkiss/Ruback
Market Value
63
(10.4%)
4.7%
79.4%
21.0%
47.0%
Vorliegende Arbeit
Market Value
120
8.7%
4.6%
27.5%
66.7%
17.1%
Vergleich USA vs. Schweiz
Tabelle 75 zeigt die deskriptiven Statistiken für die Schweizer Trading Multiples Bewertungsergebnisse und Abbildung 20 vergleicht die Abweichungen der Bewertungsergebnisse zum Angebotspreis für die USA und die Schweiz. Die für die USA festgestellten Muster bestätigen sich dabei
für die Schweiz vollauf. Auch eine Betrachtung der Genauigkeitsmasse zeigt, dass Trading Multiples wie in den USA bessere Schätzer für den Marktpreis als für den Angebotspreis abgeben. Während nur 33.3% der Mittelwerte in die 15%-Spanne um den Angebotspreis fallen, sind dies für den
Marktpreis 66.7%. Der Mean Absolute Error der Mittelwerte ist für den Angebotspreis mit 19.5%
ebenfalls wesentlich höher als für den Marktpreis mit 14.2%. Allerdings verdeutlicht die Abbildung, dass die schweizerischen Bewertungen wie schon bei der DCF-Methode auf tendenziell tiefere Werte im Vergleich zum Angebotspreis kommen als dies in den USA der Fall ist.
535
Beide Studien inkludieren Ausreisser, so dass diese für den Vergleich in die Betrachtung miteinbezogen werden. Es
ergeben sich auf diese Weise leichte Differenzen zu den zuvor gezeigten deskriptiven Statistiken.
536
Die Mean Absolute Errors liegen zwar relativ nahe beieinander, was sich aber durch einige Ausreisser erklären lässt.
Der Median Absolute Error ist für den Marktpreis mit 11.4% deutlich geringer als für den Angebotspreis mit 16.8%.
537
Diese untersuchen neuseeländische IPOs und kommen für Bewertungen mittels P/E-Multiples, die auf vergleichbaren
IPOs basieren, auf eine Medianabweichung zum Marktpreis von (-2.6%).
538
Diese kommen zu dem Ergebnis, dass P/E-Multiples basierend auf Forecasts von Finanzanalysten im Median den
Marktpreis nur um 4% unterschätzen (vgl. Courteau et al. (2006), S. 566 ff.).
539
Diese zeigen, dass die Abweichungen der Trading Multiples Bewertungen zum Marktpreis im Median nahe bei null
liegen (vgl. Lie / Lie (2002), S. 53).
540
Diese halten fest, dass Trading Multiples für den Marktwert etablierter Firmen, und um solche handelt es sich ja zumeist bei den hier untersuchten Fairness Opinions, relativ gute Schätzer abgeben (vgl. Kim / Ritter (1999), S. 436).
541
Für die entsprechenden Daten siehe Kaplan / Ruback (1995, S. 1071 und Gilson / Hotchkiss / Ruback (2000), S. 54.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
141
Tabelle 75: Statistiken zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen in der Schweiz
Trading
Multiples Low
to OP
N
Trading
Multiples Mid
to OP
Trading
Multiples High
to OP
Trading
Multiples Low
to MP
Trading
Multiples Mid
to MP
Trading
Multiples High
to MP
9
9
9
9
9
9
Mean
-27.0%
-14.6%
-2.1%
-17.2%
-3.7%
9.7%
Median
-28.6%
-20.7%
-12.7%
-12.0%
3.5%
15.4%
20.6%
18.1%
20.9%
23.3%
18.3%
18.0%
Minimum
-50.5%
-37.5%
-27.5%
-49.8%
-34.3%
-23.7%
Maximum
12.8%
18.7%
24.6%
16.1%
22.2%
28.3%
25
-46.8%
-29.1%
-18.9%
-44.0%
-19.9%
-5.7%
50
-28.6%
-20.7%
-12.7%
-12.0%
3.5%
15.4%
75
-12.1%
.3%
22.5%
-.2%
7.6%
24.9%
Std. Deviation
Percentiles
Abbildung 20: Trading Multiples Bewertungsergebnisse USA vs. Schweiz
25%
19%
13%
US Median: (6.6%)
US Median: (16.4%)
US Median: (27.1%)
= Saia-Burgess Inadequacy Opinion
US Transactions
5.2.4
Swiss Transactions
Vergleich mit Bewertungsergebnissen der DCF-Methode
Abbildung 21 zeigt für die Trading Multiples und DCF-Bewertungen in den USA die Abweichungen der Mittelwerte vom Angebotspreis und vom Marktpreis.542 Die DCF-Methode kommt dabei
auf wesentlich höhere Bewertungsergebnisse. Sehr gut ist auch ersichtlich, dass die Trading Multiples Bewertungen besser mit dem Marktpreis korrespondieren, während die DCF-Methode einen
besseren Schätzer für den Angebotspreis abgibt. Da Trading Multiples Bewertungen auf die
Marktpreise der vergleichbaren Unternehmen zurückgreifen, können die in Unterabschnitt 5.1.2
angeführten möglichen Gründe für die Differenzen der DCF-Bewertungen zum Marktpreis analog
auch für die Erklärung der Abweichungen beider Methoden herangezogen werden. Erstens ist es
möglich, dass der Markt die vergleichbaren Unternehmen aufgrund von Informationsineffizienzen
systematisch unterbewertet. Dies überträgt sich dann über die Multiples auf die Bewertung der
Zielgesellschaft. Zweitens kann es sein, dass der Markt für die Vergleichsunternehmen zu konservative Annahmen trifft. Und drittens ist die Existenz von Minority Discount am Markt zu nennen.
Es kann hier keine abschliessende Erklärung gegeben werden, allerdings erscheinen dem Verfasser
die Abweichungen der beiden Methoden derart systematisch, dass im Ergebnis nicht von einer
Äquivalenz gesprochen werden kann, wie sie in der Literatur z.T. konstatiert wird.
542
Es wurden nur Bewertungen der Zielgesellschaft exkl. Ausreisser betrachtet.
142
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Abbildung 21: Trading Multiples Bewertungsergebnisse vs. Base Case DCF
Trading Multiples Median: 3.9%
Trading Multiples Median: (16.4)%
Trading Multiples
5.2.5
DCF Base Case
Zusammenhänge zwischen Anwendungspraxis und Bewertungsergebnissen
Hier interessieren vor allem die Zusammenhänge zwischen den Bewertungsergebnissen und dem
Einsatz verschiedener Multiples sowie der Verwendung unterschiedlicher Bezugsperioden. Es muss
dabei berücksichtigt werden, dass in vielen Bewertungen mehrere Bezugsgrössen und Bezugsperioden zum Einsatz kommen, ohne dass immer klar ist, auf welcher dieser Kombinationen das konkrete Bewertungsergebnis beruht. Tabelle 76 zeigt die deskriptiven Statistiken für die Abweichungen der Mittelwerte zu Angebots- und Marktpreis für verschiedene Multiples. Zudem sind die Genauigkeitsmasse für die Abweichungen zum Marktpreis aufgeführt. Die in den vorangegangenen
Unterabschnitten festgestellten stark negativen Abweichungen zum Angebotspreis und die positiven Abweichungen zum Marktpreis bestätigen sich über alle Multiples hinweg. In Bezug auf die
Genauigkeitsmasse schneiden P/E-Multiples gefolgt von EBITDA-Multiples deutlich besser ab als
Umsatz- und EBIT-Multiples. Diese Ergebnisse stimmen, was die Rangfolge der Multiples angeht,
mit denen von Lie und Lie (2002) und anderen Studien überein, die P/E-Multiples und EBITDAMultiples als beste Schätzer für den Marktpreis ansehen.543 Die Bewertungsergebnisse rechtfertigen
somit die hohen Verwendungshäufigkeiten von EBITDA- und P/E-Multiples in der Fairness Opinion Praxis. Fairness Opinion Adressaten sollten deren Nichtverwendung bzw. Substituierung
durch andere Multiples deshalb stets hinterfragen.
543
Siehe Unterabschnitt 4.3.2.2 für eine Diskussion und einige relevante Studien.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
143
Tabelle 76: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Multiples
Sales
Multiple
Trading Multiples
Mid to OP
N
EBIT
Multiple
P/E
Multiple
21
96
19
63
-12.2%
-15.8%
-20.5%
-17.7%
19.6%
15.8%
35.6%
13.6%
-18.5%
-16.4%
-17.0%
-15.6%
21
94
19
63
Mean
16.1%
9.5%
6.4%
4.4%
Standard Deviation
33.9%
23.5%
46.2%
19.2%
Median
11.8%
6.3%
1.4%
3.0%
Mean Absolute Error
27.0%
15.9%
27.6%
12.5%
Percentage within 15%-span
52.4%
68.1%
57.9%
73.0%
Mean
Standard Deviation
Median
Trading Multiples
Mid to MP
EBITDA
Multiple
N
Tabelle 77 zeigt die deskriptiven Statistiken für die Abweichungen der Trading Multiples Mittelwerte von Angebots- und Marktpreis über verschiedene Bezugsperioden sowie die Genauigkeitsmasse für die Abweichungen vom Marktpreis. Es wird deutlich, dass LTM-Multiples auf wesentlich höhere durchschnittliche Abweichungen vom Marktpreis kommen als zukunftsbezogene Multiples. Zudem sind die Genauigkeitsmasse für 1-year- und 2-year-forward Multiples deutlich besser, wobei 2-year-forward Multiples die genauesten Schätzer für den Marktpreis abgeben. Diese
Erkenntnisse sind konsistent mit den in Unterabschnitt 4.3.2.3 zitierten Studien und bestätigen die
herrschende Fairness Opinion Praxis. Der Adressat sollte Abweichungen von dieser also kritisch
hinterfragen.
Tabelle 77: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Bezugsperioden
LTM
Multiple
Trading
Multiples Mid
to OP
N
Mean
Standard Deviation
Median
Trading
Multiples Mid
to MP
N
1-year-forward
Multiple
2-year forward
Multiple
46
106
68
-13.5%
-17.4%
-17.4%
25.3%
15.1%
11.2%
-15.8%
-16.6%
-15.9%
45
104
67
Mean
13.9%
6.2%
4.7%
Standard Deviation
35.2%
23.2%
15.6%
9.8%
3.3%
5.3%
Mean Absolute Error
24.4%
15.5%
12.5%
Percentage within 15%-span
55.6%
68.3%
70.1%
Median
5.3 Analyse der Transaction Multiples Bewertungsergebnisse
Hier wird zunächst ein Überblick über die Abweichungen der Transaction Multiples Bewertungsergebnisse zu Angebots- und Marktpreis gegeben (Unterabschnitt 5.3.1). Daraufhin werden diese
Beobachtungen wieder mit denjenigen anderer empirischer Studien verglichen (Unterabschnitt
5.3.2). Unterabschnitt 5.3.3 stellt sodann einen Vergleich zwischen der USA und der Schweiz an,
während Unterabschnitt 5.3.4 die Transaction Multiples Bewertungsergebnisse denjenigen der
DCF-Methode gegenüberstellt. Schliesslich wird in Unterabschnitt 5.2.5 wieder versucht, Zusammenhänge zwischen der in Abschnitt 4.3 herausgearbeiteten Bewertungspraxis und den Bewertungsergebnissen herzustellen.
144
5.3.1
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Untersuchung der Transaction Multiples Bewertungsergebnisse
Tabelle 78 gibt einen Überblick über die Abweichungen der Transaction Multiples Bewertungen zu
Angebots- und Marktpreisen.544 Ein einfacher t-Test zeigt, dass die durchschnittliche Abweichung
des Mittelwertes vom Angebotspreis signifikant verschieden von null ist (Konfidenzniveau 95%),
während diese Hypothese für den Höchstwert nicht verworfen werden kann.545 Dagegen liegen
sowohl Mittel- als auch Höchstwerte im Median deutlich über dem Marktpreis. Die sich aus Abschnitt 3.4 ergebende Aussage, dass Transaction Multiples bessere Schätzer für Kontrollwerte liefern als für Marktwerte, bestätigt sich also erwartungsgemäss.
Tabelle 78: Statistiken zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen
Transaction
Multiples Low
to OP
N
Transaction
Multiples Mid
to OP
Transaction
Multiples High
to OP
Transaction
Multiples Low
to MP
Transaction
Multiples Mid
to MP
Transaction
Multiples High
to MP
90
92
91
88
90
89
Mean
-20.7%
-9.7%
2.7%
2.3%
17.2%
33.6%
Median
-19.8%
-8.7%
3.4%
.5%
13.6%
28.1%
Std. Deviation
Minimum
Maximum
Percentiles
5.3.2
10.9%
12.7%
15.7%
20.4%
23.3%
30.5%
-44.4%
-36.5%
-33.0%
-31.6%
-26.5%
-22.4%
10.5%
28.5%
48.2%
101.2%
123.7%
146.3%
25
-29.4%
-16.9%
-6.2%
-12.0%
3.3%
16.0%
50
-19.8%
-8.7%
3.4%
.5%
13.6%
28.1%
75
-13.2%
-2.5%
8.7%
12.9%
28.2%
42.6%
Vergleich mit anderen empirischen Studien
Da die Studie von Gilson, Hotchkiss und Ruback keine Transaction Multiples Bewertungen betrachtet, gibt Tabelle 79 lediglich einen Überblick zu den Abweichungen der Mittel- und Höchstwerte vom Angebotspreis im Vergleich zur Studie von Kaplan und Ruback.546 Stellt man auf den
Mittelwert ab, weichen die Resultate dieser Arbeit relativ stark von Kaplans und Rubacks Ergebnissen ab, während bei einer Betrachtung der Höchstwerte die Grössenordnungen der Abweichungen vom Angebotspreis gut miteinander korrespondieren. Dies deutet darauf hin, dass Kaplan und
Ruback wie schon bei den anderen Bewertungsmethoden wohl eher optimistische Annahmen getroffen haben. Die Genauigkeitsmasse fallen jedoch bei den Fairness Opinion Bewertungen für
Mittel- und für Höchswert besser aus als bei Kaplan und Ruback, was eventuell durch deren vereinfachende Annahmen begründet werden kann. Alles in allem bestätigen die Ergebnisse von Kaplan
und Ruback jedoch die Resultate dieser Arbeit.547 Insbesondere der Höchstwert der Transaction
Multiples Bewertung scheint einen relativ guten Schätzer für den Angebotspreis abzugeben.
544
Es wurden 14 Fälle als Ausreisser augeklammert, deren Tiefst-, Mittel- oder Höchstwerte absolute prozentuale Abweichungen von mehr als 50% vom Angebotspreis aufweisen. Siehe Tabelle 177 in Anhang 12 für eine Übersicht zu
den deskriptiven Statistiken bei Einbezug der Ausreisser.
545
Siehe Tabelle 183 und Tabelle 184 in Anhang 13 für die Teststatistiken. Aufgrund der Stichprobengrösse (N=92 bzw.
N=91) kann die Normverteilungsannahme auf Basis des zentralen Grenzwertsatzes als erfüllt angesehen werden.
546
Auch hier werden wieder Ausreisser mit in die Betrachtung einbezogen, um konsistent mit dem Vorgehen von Kaplan
und Ruback zu bleiben. Daher ergeben sich geringe Abweichungen zu den zuvor diskutierten deskriptiven Statistiken.
547
Finnerty und Emery kommen für Transaction Multiples auf EBITDA-Basis ebenfalls zu geringen Abweichungen vom
Angebotspreis (vgl. Finnerty / Emery (2004), S. 96 f.).
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
145
Tabelle 79: Vergleich empirischer Studien zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen548
Reference Value
N
Mean
Median
Std. Dev.
Percentage within 15%
Mean Absolute Error
5.3.3
Vorliegende Arbeit
(Mittelwert)
Transaction Value
106
(9.0%)
(9.1%)
25.5%
60.4%
17.2%
Kaplan/Ruback
Transaction Value
51
0.3%
5.9%
22.3%
47.1%
20.5%
Vorliegende Arbeit
(Höchstwert)
Transaction Value
104
4.9%
3.5%
24.0%
63.5%
16.1%
Vergleich USA vs. Schweiz
Für die schweizerische Stichprobe liegen nur vier Transaction Multiples Bewertungsergebnisse
vor. Tabelle 80 zeigt die deskriptiven Statistiken der Abweichungen zu Angebots- bzw. Marktpreis
und verdeutlicht, dass sich in der Tendenz ähnliche Beobachtungen wie in den USA machen lassen.
Die Mittelwerte unterschätzen den Angebotspreis, während die Höchstwerte nahe an diesen heranreichen. Ein signifikanter Unterschied zu den USA ist jedoch, dass die Abweichungen der Mittelwerte zum Marktpreis im Median negativ sind, während diese in den USA stark positiv sind. Dies
reflektiert die im Vergleich zu den USA ausserordentlich geringe durchschnittliche Kontrollprämie
über diese vier Transaktionen von 10.1% und verdeutlicht, dass wie schon bei DCF-Methode und
Trading Multiples die schweizerischen Bewertungen tendenziell niedriger ausfallen.549 In Bezug
auf die Genauigkeitsmasse weisen die Höchstwerte in der Schweiz bessere Werte, die Mittelwerte
dagegen schlechtere Werte als in den USA auf.550 Noch stärker als in den USA ist also für die
Schweiz der Höchstwert der Transaction Multiples Bewertung der bessere Vergleichswert für den
Angebotspreis.
Tabelle 80: Statistiken zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen in der Schweiz
Transaction
Multiples Low
to OP
N
Transaction
Multiples Mid
to OP
Transaction
Multiples High
to OP
Transaction
Multiples Low
to MP
Transaction
Multiples Mid
to MP
Transaction
Multiples High
to MP
4
4
4
4
4
4
Mean
-26.7%
-13.0%
.7%
-17.8%
-3.1%
11.6%
Median
-17.9%
-10.0%
3.7%
-12.0%
-5.5%
5.9%
31.4%
21.1%
15.1%
39.8%
31.7%
27.2%
-70.0%
-37.4%
-18.1%
-69.6%
-36.6%
-13.5%
Std. Deviation
Minimum
Maximum
Percentiles
-1.3%
5.4%
13.6%
22.5%
35.3%
48.2%
25
-59.9%
-34.0%
-14.8%
-58.6%
-32.4%
-11.0%
50
-17.9%
-10.0%
3.7%
-12.0%
-5.5%
5.9%
75
-2.5%
5.0%
13.2%
17.3%
28.6%
40.0%
548
Für die Daten von Kaplan / Ruback (1995) siehe dort S. 1071.
549
Es werden also mit der gleichen Bewertungsmethode relativ niedrigere Angebotspreise bzw. Kontrollprämien gerechtfertigt als in den USA.
550
Für den Höchstwert liegen 75% der Schweizer Bewertungen in der 15%-Spanne um den Angebotspreis (USA: 63.5%)
und der Mean Absolute Error beträgt 12.2% (USA: 16.1%), während die entsprechenden Werte für den Mittelwert
50% und 17.6% betragen (USA: 60.4% bzw. 17.2%).
146
5.3.4
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Vergleich mit Bewertungsergebnissen der DCF-Methode
Abbildung 22 vergleicht die Abweichungen der Bewertungsergebnisse von Base Case DCF und
Transaction Multiples zum Angebotpreis.551 Es zeigt sich eine weitaus bessere Übereinstimmung
als bei dem analogen Vergleich von Trading Multiples und DCF-Methode. Zwar liegen die DCFBewertungen im Median stets etwas über den Transaction Multiples Bewertungen, aber die Relationen zum Angebotspreis sind konsistent. In Bezug auf die Genauigkeitsmasse (siehe Tabelle 69
und Tabelle 79) erweist sich die DCF-Methode jedoch als genauerer Schätzer für den Angebotspreis.
Abbildung 22: Transaction Multiples Bewertungsergebnisse vs. Base Case DCF
50%
40%
30%
Valuation to OP (%)
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
Transaction
Transaction
Multiples Low Multiples Mid
to OP
to OP
Transaction DCF Base Case DCF Base Case DCF Base Case
Multiples High
Low to OP
Mid to OP
High to OP
to OP
Die in Abschnitt 3.4 gemachte Aussage, dass sich beide Methoden zur Messung von Kontrollwerten eignen, bestätigt sich also nochmals. Allerdings wurde dort auch festgehalten, dass Transaction
Multiples, je nach Wahl der Vergleichstransaktionen, implizit auch Synergien in die Bewertung
miteinbeziehen. Da die betrachteten Base Case DCF-Bewertungen allerdings keine Synergien berücksichtigen, sollten in diesem Falle die Transaction Multiples Bewertungen tendenziell eher über
statt unter diesen liegen, was hier offensichtlich nicht gegeben ist. Dies könnte erstens bedeuten,
dass wie schon mehrmals in dieser Arbeit angemerkt, Synergien eine wesentlich geringere Rolle
spielen als oft vermutet wird und nicht sichtbar im Angebotspreis abgegolten werden. Eine zweite
mögliche Begründung ist, dass die untersuchten Fairness Opinions der Jahre 2005 und 2006 in
einem sehr aktiven Übernahmemarkt mit relativ hohen Kontrollprämien erbracht wurden. Da die
Vergleichstransaktionen wahrscheinlich mehrheitlich aus den weniger aktiven Vorjahren stammen,
kann es durchaus sein, dass die Angebotspreise damals eine Abgeltung für Synergien enthielten,
aber das allgemeine Kontrollprämienniveau schlichtweg niedriger war als in den Jahren 2005 und
2006. Dies könnte zu den niedrigeren Bewertungen im Vergleich mit der Standalone-DCF beitragen, würde aber auch implizieren, dass die Vergleichstransaktionen nur bedingt vergleichbar sind.
551
Es wurden nur Fairness Opinions von Zielgesellschaften berücksichtigt, die sowohl eine DCF-Bewertung als auch
eine Transaction Multiples Bewertung enthalten. Die DCF-Ausreisser sowie die entsprechenden Transaction Multiples
Bewertungen wurden ausgeklammert. Es werden somit je 95 Transaction Multiples und DCF-Bewertungen betrachtet.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
5.3.5
147
Zusammenhänge zwischen Anwendungspraxis und Bewertungsergebnissen
Wie bei den Trading Multiples steht hier die Wahl des Multiples und die Wahl der Bezugsperiode
im Vordergrund. Tabelle 81 zeigt für verschiedene Multiples die deskriptiven Statistiken und Genauigkeitsmasse für die Abweichungen des Mittel- und Höchstwertes vom Angebotspreis. Beim
Höchstwert, der ja für den Vergleich mit dem Angebotspreis relevanter zu sein scheint, weisen
EBITDA- und P/E-Multiples die geringsten Medianabweichungen und die besten Genauigkeitswerte auf. Insbesondere der hohe Verwendungsgrad von EBITDA-Multiples scheint aus dieser
Sicht also plausibel.
Tabelle 81: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Multiples
Sales
Multiple
Transaction
Multiples Mid
to OP
Transaction
Multiples High
to OP
N
EBITDA
Multiple
EBIT
Multiple
P/E
Multiple
20
80
14
14
Mean
-3.9%
-10.7%
-9.0%
-8.5%
Standard Deviation
14.3%
10.4%
14.0%
14.0%
Median
-3.8%
-9.4%
-5.6%
-6.2%
Percentage within 15%-span
70.0%
71.3%
71.4%
64.3%
Mean Absolute Error
11.1%
11.8%
12.3%
12.0%
20
79
14
14
Mean
13.9%
.8%
3.6%
2.8%
Standard Deviation
18.3%
12.6%
20.5%
18.1%
9.9%
2.8%
3.6%
3.9%
Percentage within 15%-span
60.0%
77.2%
57.1%
78.6%
Mean Absolute Error
17.6%
9.6%
15.9%
11.8%
N
Median
Tabelle 82 zeigt die analogen Statistiken für die verschiedenen Bezugsperioden der Multiples. Die
vorherrschende Praxis der Verwendung von LTM-Multiples kommt sowohl für den Mittel- als
auch den Höchstwert auf tendenziell höhere Bewertungen. In Bezug auf die Genauigkeitsmasse
zeigt sich für den Höchstwert, dass vorwärtsgerichtete Multiples auf genauere Schätzer kommen,
wobei die Unterschiede zwischen LTM-Multiple und 1-year-forward Multiple nur geringfügig
sind. Gesamthaft lässt sich daraus ableiten, dass LTM-Multiples im Transaction Multiples Kontext
nicht in gleichem Masse unterlegen zu sein scheinen wie dies für Trading Multiples festgestellt
wurde. Da sie jedoch auf tendenziell höhere Bewertungen kommen, sollte der Adressat einer Bewertung überprüfen, ob die Verwendung von zukunftsgerichteten Multiples eventuell zu einer Verringerung der Bewertungsergebnisse im Vergleich zu LTM-Multiples führt.
Tabelle 82: Statistiken und Genauigkeitsmasse für verschiedene Bezugsperioden
LTM
Multiple
Transaction
Multiples Mid to
OP
Transaction
Multiples High
to OP
N
1-year-forward
Multiple
2-year-forward
Multiple
76
34
4
Mean
-8.1%
-11.8%
-11.4%
Standard Deviation
12.5%
12.3%
7.3%
Median
-7.6%
-9.8%
-10.0%
Percentage within 15%-span
73.7%
64.7%
75.0%
Mean Absolute Error
11.7%
13.2%
11.4%
75
34
4
4.9%
-1.2%
-1.8%
15.5%
14.7%
7.0%
N
Mean
Standard Deviation
Median
3.6%
-.2%
-.5%
Percentage within 15%-span
72.0%
76.5%
100.0%
Mean Absolute Error
11.7%
10.4%
5.5%
148
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
5.4 Analyse der Bewertungsergebnisse der Premium Analysis
Tabelle 83 zeigt die deskriptiven Statistiken für die Abweichung der Premium Analysis Bewertungsergebnisse zu Angebots- und Marktpreis. Die Medianabweichungen reichen im Mittel- und
Höchstwert sehr nahe an den Angebotspreis und liegen, wie zu erwarten, über dem Marktpreis,
wobei die Differenz ungefähr der Kontrollprämie entspricht. Die Premium Analysis weist zudem
sehr gute Genauigkeitsmasse auf. So fallen 80.3% der Mittelwerte in die 15%-Spanne um den Angebotspreis und der Mean Absolute Error beträgt lediglich 9.2%.
Tabelle 83: Statistiken zu Premium Analysis Bewertungsergebnissen
Premium
Low to OP
N
Premium
Mid to OP
Premium
High to OP
Premium
Low to MP
Premium
Mid to MP
Premium
High to MP
60
61
60
60
61
60
Mean
-11.2%
-4.2%
4.4%
14.6%
23.3%
34.8%
Median
-10.1%
-3.8%
3.7%
15.0%
24.4%
31.2%
11.5%
11.5%
15.7%
11.7%
10.9%
18.2%
Minimum
-45.8%
-38.7%
-37.0%
-25.5%
-15.2%
-4.8%
Maximum
21.3%
26.4%
42.6%
50.8%
57.2%
102.8%
25
-18.0%
-12.2%
-6.4%
10.5%
18.1%
24.5%
50
-10.1%
-3.8%
3.7%
15.0%
24.4%
31.2%
75
-3.9%
3.0%
12.5%
20.6%
28.9%
40.0%
Std. Deviation
Percentiles
Aufschlussreich ist der grafische Vergleich zwischen den Abweichungen der Mittel- und Höchstwerte von Premium Analysis, DCF-Methode und Transaction Multiples Bewertungen zum Angebotspreis in Abbildung 23.552 Die Abbildung bestätigt, dass die Abweichungen der drei Methoden
vom Angebotspreis gut miteinander korrespondieren. Ein Paired-Samples t-Test für Premium Analysis und Base Case DCF bzw. Premium Analysis und Transaction Multiples zeigt zudem, dass die
Mittelwerte jeweils nicht signifikant voneinander abweichen (Konfidenzniveau 95%).553 Die Kontrollprämien, die in der Premium Analysis verwendet werden, werden also sowohl bei DCFMethode als auch bei Transaction Multiples im Durchschnitt in der Bewertung reflektiert. Diese
gute Übereinstimmung und Schätzgenauigkeit für den Angebotspreis wundert allerdings nicht,
denn wie in Abschnitt 4.3.4 gezeigt wurde, werden bei der Premium Analysis oft relativ grobe Selektionskriterien für die Vergleichstransaktionen verwendet, die in einer relativ breiten Spanne von
Vergleichsprämien resultiert. Es wird dem Bewerter also eher nicht schwer fallen, durch eine entsprechende Eingrenzung die im zu beurteilenden Angebot implizite Kontrollprämie relativ gut zu
treffen.
552
Es werden in der Abbildung nur die 45 Bewertungsfälle betrachtet, bei denen alle drei Methoden zum Einsatz kommen.
553
Der Paired-Samples t-Test ist ein Test für zwei verbundene Stichproben (z.B. Premium Analysis und DCFBewertungen in den gleichen Fairness Opinions), bei dem zwei gleichartige Merkmalswerte (hier Abweichung zum
Angebotspreis) auf die ermittelten Merkmalswertdifferenzen hin untersucht werden (siehe Eckstein (2000), S. 143 ff.).
Die Normalverteilungsannahme wird hier wegen N=56 bzw. N=52 auf Basis des zentralen Grenzwertsatzes als gegeben angenommen. Siehe Tabelle 185 in Anhang 13 für die Teststatistiken.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
149
Abbildung 23: Premium Analysis vs. Base Case DCF vs. Transaction Multiples
60%
50%
40%
Valuation to OP (%)
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
Premium
Premium
DCF Base Case DCF Base Case Transaction
Transaction
Analysis Mid to Analysis High
Mid to OP
High to OP
Multiples Mid Multiples High
OP
to OP
to OP
to OP
5.5 Analyse der Bewertungsergebnisse der LBO Analysis
Tabelle 84 zeigt die deskriptiven Statistiken für die Abweichungen der LBO Analysis von Angebots- und Marktpreis. Da diese Bewertungsmethode die maximale Zahlungsbereitschaft eines Finanzkäufers ermitteln soll, ist es einleuchtend, dass die Höchstwerte im Median nur 0.5% über dem
Angebotspreis liegen. Auch die Genauigkeitsmasse der LBO Analysis sind ausserordentlich gut.
Für Mittel- und Höchstwert fallen 71.4% bzw. 81.0% aller LBO-Bewertungen in die 15%-Spanne
um den Angebotspreis und die Mean Absolute Errors liegen mit 10.5% bzw. 8.9% vergleichsweise
tief. Die Abweichungen zum Marktpreis sind dagegen über Tiefst-, Mittel und Höchstwert stark
positiv. Die LBO Analysis eignet sich somit im Rahmen von Fairness Opinions sehr gut für Vergleiche mit dem Angebotspreis, aber weniger für Gegenüberstellungen mit dem Marktpreis.
Tabelle 84: Statistiken zu LBO Analysis Bewertungsergebnissen
LBO Low to
OP
N
LBO Mid to
OP
LBO High
to OP
LBO Low to
MP
LBO Mid to
MP
LBO High
to MP
42
42
42
42
42
42
Mean
-16.4%
-8.3%
.2%
7.0%
17.6%
28.5%
Median
-13.0%
-5.5%
.5%
8.5%
18.5%
27.6%
11.2%
11.7%
14.0%
17.5%
19.3%
23.2%
Minimum
-46.5%
-35.9%
-31.6%
-31.6%
-26.1%
-20.6%
Maximum
-2.8%
23.4%
51.2%
41.5%
76.8%
116.6%
25
-22.7%
-17.3%
-5.2%
-3.7%
4.9%
16.9%
50
-13.0%
-5.5%
.5%
8.5%
18.5%
27.6%
75
-7.5%
-2.0%
4.7%
18.6%
27.1%
34.4%
Std. Deviation
Percentiles
150
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Da die LBO Analysis sowohl bei Transaktionen mit Finanzkäufer als auch bei Transaktionen mit
strategischem Käufer zum Einsatz kommt, zeigt Abbildung 24 die Abweichungen der LBOBewertungen zum Angebotspreis nach Käufertyp. Die 16 LBO-Bewertungen in Transaktionen mit
strategischem Käufer liegen deutlich tiefer als die 26 Bewertungen in Transaktionen mit Finanzkäufer.554 Dies kann damit erklärt werden, dass die maximale Zahlungsbereitschaft der Finanzkäufer, die durch die LBO Analysis gemessen wird, sich bei Transaktionen mit Finanzkäufern direkt
im Angebotspreis reflektiert. Da alle der hier untersuchten Angebote als fair angesehen wurden, ist
es dagegen nicht verwunderlich, dass die LBO Analysis bei Transaktionen mit strategischem Käufer eher zu dem Ergebnis kommt, dass ein hypothetischer Finanzkäufer nicht mehr zahlen kann als
das vorliegende Angebot des strategischen Käufers. Dies könnte mitunter damit zusammenhängen,
dass bei den hier betrachteten Transaktionen mit strategischem Käufer Synergiepotentiale im Angebotspreis abgegolten werden, die durch die LBO Analysis nicht erfasst werden.
Abbildung 24: Bewertungsergebnisse LBO Analysis nach Käufertyp
LBO Analysis Low to OP
LBO Analysis Mid to OP
LBO Analysis High to OP
30%
20%
LBO Analysis to OP (%)
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
Financial buyer
Strategic buyer
Buyer Type
Schliesslich lohnt sich ein kurzer Vergleich mit der DCF-Methode, denn die LBO Analysis stellt
auf die gleichen Cash Flow Forecasts ab. Allerdings wird bei LBO-Bewertungen naturgemäss eine
wesentlich höhere Nettoverschuldung angenommen. Da Fremdkapital grundsätzlich günstiger als
Eigenkapital ist, senkt dies tendenziell den WACC und erhöht damit das Bewertungsergebnis. Allerdings erhöht sich aufgrund der starken Verschuldung auch das Risiko der Eigenkapitalgeber, die
deshalb hohe Zielrenditen anstreben. Nach der von Modigliani-Miller postulierten Indifferenz der
Kapitalstruktur gleichen sich diese Effekte aus, so dass der WACC bei Vernachlässigung von Steuern und Insolvenzkosten unabhängig vom Verschuldungsgrad sein sollte.555 Da Zinsen jedoch im
allgemeinen steuerabzugsfähig sind, hat der hohe Verschuldungsgrad bei LBOs einen kapitalkostensenkenden Effekt, während das gestiegene Insolvenzrisiko über höhere Fremdkapitalkosten
einen kapitalkostenerhöhenden Effekt hat. Gleichen sich diese Effekte aus, sollten DCF-Methode
und LBO Analysis auf ähnlich hohe Bewertungsergebnisse kommen. Abbildung 25 vergleicht die
Abweichungen des Mittelwertes zum Angebotspreis für LBO Analysis und Base Case DCF554
Siehe Tabelle 178 in Anhang 12 für die deskriptiven Statistiken. Für den Mittelwert betragen die Medianabweichungen (-5.6%) bei den Finanzkäufern und (-12.6%) bei den strategischen Käufern.
555
Vgl. Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 119 ff.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
151
Bewertung, wobei wieder nach Käufertyp differenziert wird.556 Es zeigt sich, dass für die Käufertypen zwar keine massiven Abweichungen zwischen den Medianabweichungen der beiden Methoden
bestehen, aber die Bewertungen der DCF-Methode tendenziell höher ausfallen. Daraus kann man
schliessen, dass die oben geschilderten Effekte sich im Durchschnitt eben nicht ausgleichen. Analog zu Abbildung 24 weisen auch hier die Transaktionen mit strategischem Käufer stärkere negative Abweichungen zum Angebotspreis auf, wofür die gleichen möglichen Gründe wie oben angeführt werden können.
Abbildung 25: Bewertungsergebnisse LBO Analysis vs. Base Case DCF nach Käufertyp
LBO Analysis Mid to OP
DCF Base Case Mid to OP
30%
20%
Valuation to OP (%)
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
Financial buyer
Strategic buyer
Buyer Type
5.6 Analyse der Bewertungsergebnisse anderer Unternehmensbewertungsmethoden
In den folgenden Unterabschnitten wird auf die Bewertungsergebnisse einiger anderer der in Kapitel 4 erläuterten Unternehmensbewertungsmethoden eingegangen, für die sich eine solche Untersuchung lohnt. Unterabschnitt 5.6.1 behandelt die Recap Analysis, Unterabschnitt 5.6.2 die Discounted Future Equity Value Analysis, Unterabschnitt 5.6.3 die Sum-of-the-Parts Analysis und Unterabschnitt 5.6.4 setzt sich mit den Analyst Target Prices auseinander.
5.6.1
Analyse der Bewertungsergebnisse der Recap Analysis
Die Recap Analysis baut auf einer Trading Multiples Bewertung auf und wird zur Beurteilung der
Attraktivität von Kapitalstrukturoptimierungen gegenüber der Alternative LBO verwendet. Aufgrund der Verbundenheit mit diesen beiden Methoden zeigt Abbildung 26 die Abweichungen zum
Angebotspreis für fünf Bewertungsfälle, in denen alle drei Bewertungsmethoden zum Einsatz
kommen.557
556
Es wurde dabei nur auf Bewertungen der Zielgesellschaft abgestellt, bei denen sowohl die DCF-Methode als auch die
LBO Analysis zum Einsatz kommen. Es ergaben sich somit 25 Bewertungsfälle für Transaktionen mit Finanzkäufer
und 16 Bewertungsfälle für Transaktionen mit strategischem Käufer.
557
Siehe Tabelle 179 in Anhang 12 für die deskriptiven Statistiken der Recap Analysis.
152
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Vergleicht man zunächst die Recap Analysis mit den Trading Multiples Bewertungen, so fällt auf,
dass die Medianabweichungen für Tiefst-, Mittel- und Höchstwert jeweils über dem Median der
Trading Multiples liegen. Dies impliziert, dass die Recap Analysis in der Tat dazu geeignet ist, die
werterhöhenden Effekte aus Kapitalstrukturoptimierungsmassnahmen zu erfassen. Dennoch fallen
die Ergebnisse der Recap Analysis für Tiefst- und Mittelwert immer noch deutlich unter den Angebotspreis, was sich aus deren Natur als marktbasierter Methode ergibt. Im Vergleich zur LBO Analysis kommt die Recap Analysis insbesondere für Tiefst- und Mittelwert auf eher tiefere Werte,
weist aber wesentlich höhere Schwankungen in den Abweichungen zum Angebotspreis aus. Da alle
der hier betrachteten Bewertungen Angebote von Finanzkäufern betreffen, die in der Fairness Opinion als angemessen angesehen wurden, verwundert es nicht, dass die LBO-Bewertungen als guter
Proxy für die maximale Zahlungsbereitschaft des Finanzkäufers über den Werten der Recap Analysis liegen, die ja gerade die Attraktivität einer Alternative zum LBO untersucht.
Abbildung 26: Recap Analysis vs. LBO Analysis vs. Trading Multiples
30%
20%
Valuation to OP (%)
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
Recap
Recap
Recap
Analysis Analysis Analysis
Low to Mid to OP High to
OP
OP
5.6.2
LBO
LBO
LBO
Trading Trading Trading
Analysis Analysis Analysis Multiples Multiples Multiples
Low to Mid to OP High to
Low to Mid to OP High to
OP
OP
OP
OP
Analyse der Bewertungsergebnisse der DFEV Analysis
Da die Discounted Future Equity Value Analysis auf Trading Multiples zurückgreift, vergleicht
Abbildung 27 die Abweichungen der Mittelwerte zu Angebots- und Marktpreis für 14 Bewertungen
von Zielgesellschaften, in denen sowohl eine DFEV Analysis als auch eine „normale“ Trading
Multiples Bewertung eingesetzt wurde.558 Sowohl die deskriptiven Statistiken im Anhang als auch
die Abbildung verdeutlichen, dass die DFEV Analysis im Median zu höheren Bewertungen kommt
als die Trading Multiples Bewertungen. Dies bedeutet, dass das in der DFEV Analysis berücksichtigte Wachstum über den Planungszeitraum im Durchschnitt werterhöhend wirkt und in der Trading Multiples Bewertung so nicht berücksichtigt wird. Die DFEV Analysis scheint somit eine
sinnvolle Ergänzung zur Trading Multiples Bewertung zu sein, um den potentiellen Einfluss zukünftigen Wachstums auf den Marktpreis zu untersuchen. Zwar bleiben die Abweichungen zum
Angebotspreis immer noch signifikant negativ, allerdings verbessern sich die entsprechenden Ge-
558
Siehe Tabelle 180 in Anhang 12 für die deskriptiven Statistiken der Discounted Future Equity Value Analysis.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
153
nauigkeitsmasse gegenüber den Trading Multiples Bewertungen, wohingegen jene für die Abweichungen zum Marktpreis schlechter ausfallen.559
Abbildung 27: Bewertungsergebnisse DFEV Analysis vs. Trading Multiples
40%
30%
Valuation to OP (%)
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
DFEV Analysis Mid to DFEV Analysis Mid to
OP
MP
5.6.3
Trading Multiples Mid
to OP
Trading Multiples Mid
to MP
Analyse der Bewertungsergebnisse der Sum-of-the-Parts Analysis
Da die SOP Analysis auf andere Bewertungsverfahren zurückgreifen muss, ist anzunehmen, dass
die beobachteten Abweichungen zum Angebotspreis am besten mit denjenigen der DCF-Methode
korrespondieren, da deren Einsatz im Rahmen der SOP Analysis dominiert. Dabei wäre es möglich,
dass die SOP-Werte durch die Nichtberücksichtigung von internen Synergien tendenziell tiefer
ausfallen.
Abbildung 28 zeigt die Abweichungen der SOP Analysis und der DCF-Methode zum Angebotspreis für 21 Bewertungen von Zielgesellschaften, bei denen beide Bewertungsvarianten zum Einsatz kommen.560 Die Abbildung macht deutlich, dass die Medianabweichungen für Tiefst-, Mittelund Höchstwert nahe beieinander liegen und die Boxplots sehr ähnlich gelagert sind. Vergleicht
man zudem die Genauigkeitsmasse für alle verfügbaren SOP-Bewertungen mit denen der DCFMethode, so ergibt sich auch hier eine ausserordentlich gute Übereinstimmung.561 Es lässt sich
dagegen nicht sagen, dass die segmentspezifischen DCF-Bewertungen der SOP Analysis im Vergleich zur DCF-Bewertung des Gesamtunternehmens auf systematisch höhere oder tiefere Bewertungen kämen. Gerade deshalb ist diese Analyse aus adressatenbezogener Sichtweise ein guter
Check, da grössere Abweichungen zwischen den beiden Bewertungsvarianten Anlass zu genaueren
Untersuchungen geben können.
559
Der MAE des Mittelwertes zum Angebotspreis für die 27 DFEV Analysis Bewertungen liegt bei 14.1%, während
dieser für die Trading Multiples Bewertungen bei 18.8% liegt. Der MAE des Mittelwertes zum Marktpreis dagegen
liegt für die DFEV Analysis bei 18.5% (Trading Multiples: 17.1%). Bei der DFEV Analysis liegen 63% der Werte innerhalb der 15%-Spanne um den Angebotspreis, während dies bei den Trading Multiples Bewertungen 38.5% sind.
Für die 15%-Spanne um den Marktpreis betragen die entsprechenden Grössen hingegen 51.9% und 66.7%.
560
Siehe Tabelle 181 in Anhang 12 für die deskriptiven Statistiken der SOP Analysis.
561
Für den Mittelwert weist die SOP Analysis einen Mean Absolute Error von 12.0% und einen Anteil der Bewertungen,
der in die 15%-Spanne um den Angebotspreis fällt, von 77.3% auf. Die entsprechenden Werte für die DCF-Methode
betragen 12.9% bzw. 76.8%.
154
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Abbildung 28: Bewertungsergebnisse SOP Analysis vs. Base Case DCF
40%
30%
Valuation to OP (%)
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
SOP Analysis
Low to OP
5.6.4
SOP Analysis
Mid to OP
SOP Analysis DCF Base Case DCF Base Case DCF Base Case
High to OP
Low to OP
Mid to OP
High to OP
Analyse der Analyst Target Prices
Analyst Target Prices bieten grundsätzlich gute Vergleichsmöglichkeiten für die Bewertungsergebnisse der Fairness Opinion, denn sie sind das Resultat einer von der Fairness Opinion unabhängigen Unternehmensbewertung durch Finanzanalysten. Tabelle 85 zeigt die deskriptiven Statistiken
für die Abweichungen der Analyst Target Prices von Angebots- und Marktpreis. Dabei ist zu beachten, dass, wie in Unterabschnitt 4.3.5 geschildert, in vielen Fairness Opinions der Zielpreis
nochmals diskontiert wird. Diese Diskontierung wurde hier rückgängig gemacht, um den generellen Zusammenhang zwischen den Zielpreisen und den einzelnen Bewertungsmethoden unverzerrt
analysieren zu können.562 Die Zielpreise liegen im Mittel deutlich über dem Marktpreis, auf den sie
sich ja eigentlich beziehen. Selbst bei den Tiefstwerten fallen lediglich 42% der Analyst Target
Prices unter den Marktpreis. Dagegen ist die Abweichung des Mittelwertes zum Angebotspreis mit
(-6.3%) im Median wesentlich geringer und für die Höchstwerte liegen die Zielpreise gar über dem
Angebotspreis.
Tabelle 85: Statistiken zu Analyst Target Prices
Target Price
Low to OP
Target Price
Mid to OP
43
45
Mean
-17.3%
Median
-17.3%
N
Std. Deviation
Minimum
Maximum
Percentiles
562
Target Price
High to OP
Target Price
Low to MP
Target Price
Mid to MP
Target Price
High to MP
43
43
45
43
-5.0%
7.8%
4.0%
20.3%
36.3%
-6.3%
2.8%
1.4%
20.4%
36.1%
12.9%
12.8%
15.1%
14.6%
19.4%
20.5%
-46.7%
-34.0%
-14.5%
-32.0%
-26.6%
-2.2%
16.7%
34.4%
59.2%
45.8%
87.2%
97.8%
25
-25.7%
-13.3%
-1.6%
-4.4%
9.0%
19.7%
50
-17.3%
-6.3%
2.8%
1.4%
20.4%
36.1%
75
-9.1%
1.8%
19.4%
11.4%
29.5%
48.3%
Siehe Tabelle 182 in Anhang 12 für die deskriptiven Statistiken für die Analyst Target Prices ohne Readjustierung der
Diskontierung. Der Vergleich zeigt, dass die Diskontierung ein geeignetes Mittel ist, um die Zielpreise deutlich nach
unten zu ziehen.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
155
Auch eine Betrachtung der Genauigkeitsmasse ist aufschlussreich. Während 71.1% der Zielpreismittelwerte in der 15%-Spanne um den Angebotspreis liegen, sind dies für den Marktpreis lediglich
31.1%. Auch der Mean Absolute Error des Zielpreismittelwertes zum Angebotspreis ist mit 10.9%
deutlich niedriger als für den Marktpreis mit 22.7%. Obgleich also die Finanzanalysten Zielpreise
für den Marktpreis abgeben, korrespondieren jene wesentlich besser mit den Angebotspreisen. Dies
erscheint vor dem Hintergrund einer empirischen Studie von Brav und Lehavy plausibel, die zeigt,
dass die Abweichungen der Analyst Target Prices zum Marktpreis langfristig relativ stabil sind und
bei durchschnittlich 28% liegen.563 Diese Abweichung der Zielpreise vom Marktpreis liegt aber
genau in der Grössenordnung der Kontrollprämien der untersuchten Fairness Opinions. Brav und
Lehavy bleiben eine Erklärung für diese Zusammenhänge schuldig, merken allerdings an, dass ein
Zusammenhang mit den verwendeten Bewertungsmethoden und deren Inputs bestehen könnte.564
Man könnte also auf Basis der vorangegangenen Abschnitte die Hypothese aufstellen, dass die
Finanzanalysten auf Bewertungsmethoden und Annahmen abstellen, die tendenziell besser mit dem
Angebots- als dem Marktpreis korrespondieren. Abbildung 29 vergleicht deshalb die Abweichungen zum Angebotspreis zwischen Analyst Target Prices, DCF-Methode und Trading Multiples.565
Abbildung 29: Analyst Target Prices vs. Base Case DCF vs. Trading Multiples
50%
40%
30%
Valuation to OP (%)
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
Target
Target
Target DCF Base DCF Base DCF Base Trading Trading Trading
Prices Prices Mid Prices Case Low Case Mid Case High Multiples Multiples Multiples
Low to
to OP
High to
to OP
to OP
to OP
Low to Mid to OP High to
OP
OP
OP
OP
Die Analyst Target Prices stimmen wesentlich besser mit den DCF-Werten als mit den Trading
Multiples Bewertungen überein, liegen aber im Median stets etwas unter den ersteren. Daraus
könnte man schliessen, dass die Finanzanalysten mehrheitlich die DCF-Methode zur Ermittlung
ihrer Zielpreise verwenden und dabei auf etwas konservativere Annahmen zurückgreifen als dies
im Rahmen der Fairness Opinion getan wird. Allerdings ist diese Interpretation inkonsistent mit
den zahlreichen in Unterabschnitt 4.2.3.1 zitierten Studien, die zeigen, dass in der Bewertungspraxis der Finanzanalysten Trading Multiples vorherrschen und der DCF-Methode eher eine unterge563
Vgl. Brav / Lehavy (2003), S. 1935. Brav / Lehavy untersuchen ein Sample von 900 amerikanischen Unternehmen.
Sie zeigen, dass temporäre Abweichungen von diesem langfristigen Verhältnis durch entsprechende Anpassungen der
Zielpreise und nicht durch Anpassungen des Marktpreises korrigiert werden.
564
Vgl. Brav / Lehavy (2003), S. 1964.
565
Es werden hier 33 Fairness Opinions von Zielgesellschaften betrachtet, in denen sowohl Analyst Target Prices, Trading Multiples und DCF-Methode verwendet wurden.
156
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
ordnete Rolle zukommt. Falls die Finanzanalysten aber tatsächlich mehrheitlich auf Trading Multiples Bewertungen zurückgreifen, müssten diese strukturelle Unterschiede zu denen der Fairness
Opinions aufweisen, die die Bewertungsergebnisse systematisch nach oben ziehen. In diesem Zusammenhang stellt Barker (1999) fest, dass Trading Multiples Bewertungen bei Finanzanalysten oft
lediglich ein „point of departure“ sind und regelmässig über Auf- oder Abschläge um qualitative
Aspekte ergänzt werden. Dabei spielt insbesondere die Managementqualität als Proxy für eine zukünftige Outperformance gegenüber den Vergleichsunternehmen eine wichtige Rolle.566 Auch Kames (2000) zeigt in seiner Arbeit, dass 62% der von ihm befragten europäischen Finanzanalysten
qualitativ motivierte Abschläge oder Zuschläge auf ihre Bewertungen vornehmen.567 Da Finanzanalysten Anreize haben, eher positive als negative Empfehlungen abzugeben568 und diese Einseitigkeit empirisch relativ gut nachgewiesen ist569, könnte es somit sein, dass die Trading Multiples
Bewertungen oft nach oben hin angepasst werden, so dass die Zielpreise zum Teil stark über dem
Marktpreis liegen. Die gute Übereinstimmung mit den Bewertungsergebnissen der DCF-Methode
und den Angebotspreisen wäre somit eher Zufall.
Der Adressat einer Bewertung sollte sich dieser Zusammenhänge bewusst sein, um bei Vergleichen
der Zielpreise mit dem Angebotspreis die richtigen Schlüsse zu ziehen. Insbesondere sollte untersucht werden, welche Bewertungsmethoden und Finanzzahlen die Analysten einsetzen, denn dies
kann Aufschluss über die tatsächliche Vergleichbarkeit der Bewertungen der Finanzanalysten mit
denen der Fairness Opinion geben.
5.7 Zusammenfassung der Ergebnisse in relativem Bewertungssystem
Alle der hier untersuchten Fairness Opinions sehen den Angebotspreis als angemessen an. Somit
können die empirisch festgestellten Relationen der einzelnen Unternehmensbewertungsmethoden
zu Angebots- und Marktpreis, unter dem Vorbehalt der für manche Methoden geringen Stichprobengrösse, als „typische“ Bewertungsrelationen für faire Angebote interpretiert werden. Grössere
Abweichungen von diesen können dem Adressaten Anhaltspunkte für die Interpretation und genauere Untersuchung einer ihm vorliegenden Fairness Opinion Bewertung geben. Dabei ist selbstverständlich auf keinen Fall kategorisch vorzugehen, denn erstens gelten die Bewertungsrelationen
nur im Durchschnitt und zweitens wurde mehrmals gezeigt, dass transaktionsspezifische Gegebenheiten durchaus beachtliche Einflüsse haben können, welche es bei der Interpretation zu beachten
gilt.
566
Vgl. Barker (1999), S 213 f.: ”This is because management quality is perceived to have a strong influence on future
performance and, unlike the performance itself, it is actually observable and can therefore be evaluated. Alternatively
stated, the evaluation of management is a proxy for whether or not a company is likely to be able to outperform its
peer group, and it therefore guides choices between investments.”
567
Vgl. Kames (2000), S. 108 f. 38% der von ihm befragten Analysten nehmen einen Zuschlag für die Qualität des Managements vor, was die Aussagen von Barker (1999) unterstützt.
568
Die Erlangung von Vorteilen im Investmentbanking-Geschäft, die Furcht, den Zugang zum Management zu verlieren
sowie höhere Kommissionen aus dem Handelsgeschäft sind allesamt mögliche Gründe, die in der Literatur für eine
Verzerrung der Zielpreise nach oben angeführt werden. Dazu kommt eine mögliche Positivselektion in Bezug auf das
„coverage universe“, d.h. es besteht eine Tendenz, eher Firmen mit positiven Aussichten als solche mit schlechteren
Aussichten zu „covern“ (vgl. McNichols / O’Brien (1997), S. 168).
569
So zeigen Brav / Lehavy, dass 69% aller von ihnen untersuchten Analystenempfehlungen entweder auf „Buy“ oder
„Strong Buy“ lauteten, gegenüber nur 3% auf „Sell“ oder „Strong Sell“ (vgl. Brav / Lehavy (2003), S. 1939). Vgl.
Fernandez (2001), S. 12, der Studien für die USA und Spanien zitiert, die zeigen, dass nur 10% bzw. 15% der Analystenempfehlungen auf „Verkaufen“ lauten.
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
157
Da in den USA generell keine Aussage zur Relevanz der einzelnen Unternehmensbewertungsmethoden gemacht wird, können insbesondere die empirisch ermittelten Genauigkeitsmasse dem
Adressaten weiterhin aufzeigen, welche der Methoden sich am besten für den Vergleich mit dem
Angebotspreis eignen und somit am relevantesten für den Fairness Opinion Kontext sind. Vor allem Base Case, Upside Case und Synergy Case der DCF-Methode sowie Premium Analysis, LBO
Analysis, SOP Analysis, Analyst Target Prices und Transaction Multiples eignen sich in dieser
Hinsicht als direkte Benchmarks für den Angebotspreis.
Vor diesem Hintergrund fasst Tabelle 86 die Medianabweichungen zum Angebotspreis und die
entsprechenden Genauigkeitsmasse der einzelnen Unternehmensbewertungsmethoden für die USA
in einer Art relativem Bewertungssystem zusammen und wird durch einige Interpretationshilfen für
den Adressaten ergänzt.570 Abbildung 30 und Abbildung 31 veranschaulichen diese Bewertungszusammenhänge nochmals grafisch.571 Es wird dabei auf den Mittelwert der Unternehmensbewertungen als Erwartungswert sowie den Höchstwert als Entscheidungswert zur Minimierung des Fehlers
erster Art in Bezug auf den Unternehmenswert abgestellt.572 Für die Schweiz ist es aufgrund der
geringen Anzahl untersuchter Unternehmensbewertungen nicht sinnvoll, hier ein eigenes System
aufzustellen. Jedoch sind die Relationen zum Angebotspreis für DCF-Methode, Trading und Transaction Multiples in den Grundzügen ähnlich zu denen in den USA. Dabei gilt es zu beachten, dass
die relativen Bewertungsergebnisse für die Schweiz insbesondere im Höchstwert tendenziell niedriger ausfallen als in den USA. Zudem liegen die Kontrollprämien, die mit diesen Bewertungen
gerechtfertigt werden, deutlich unter den amerikanischen Kontrollprämien. Es werden somit mit
den gleichen Methoden niedrigere Angebotspreise als in den USA als fair angesehen, was, wie im
Ansatz gezeigt wurde, auf systematische Unterschiede der Anwendungspraxis zurückzuführen sein
kann. Dessen sollten sich Aktionäre von schweizerischen Gesellschaften bei der Untersuchung der
Fairness Opinion Bewertungen bewusst sein.
570
Die Statistiken beziehen sich auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der
Zielgesellschaft. Bei DCF-Methode, Trading und Transaction Multiples wurden Ausreisser aus der Betrachtung ausgeschlossen. Für Upside, Downside und Synergy Case blieben zudem solche Bewertungen unberücksichtigt, die im
Base Case als Ausreisser klassifiziert wurden.
571
Es wurden für beide Abbildungen nur Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten
der Zielgesellschaft berücksichtigt. Während in Abbildung 30 Ausreisser in der Betrachtung enthalten sind, wurden
diese für die Genauigkeitsmasse in Abbildung 31 ausgeklammert.
572
Siehe Unterabschnitt 5.1.2 zu diesem Begriff. Die Minimierung des Fehlers erster Art in Bezug auf den Unternehmenswert impliziert aus Sicht des Adressaten einer Fairness Opinion, dass die Wahrscheinlichkeit minimiert werden
soll, dass der tatsächliche Wert des Unternehmens, der allerdings nicht direkt beobachtbar ist, höher liegt als der Angebotspreis.
158
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
Tabelle 86: Relatives Bewertungssystem
Methode
Mittelwert zu
Angebotspreis (%)
15%Median Spanne
MAE
Höchstwert zu
Angebotspreis (%)
15%Median Spanne
MAE
Interpretationshilfe für Adressaten
„ Unternehmenswert unter den wahrscheinlichsten Annahmen des Managements
„ Mittelwert als Erwartungswert und Höchstwert als optimistischer Sensitivitätswert massgeblich für
DCF Base
Case
(4.9%)
81.4%
9.9%
8.0%
63.3%
12.8%
Fairnessurteil
„ Falls keine signifikanten Synergiepotentiale vorhanden, sollte Mittelwert etwas unter Angebotspreis
liegen
„ Höchstwert kann aufgrund von Bewertungsunsicherheit in angemessener Spanne darüber liegen
DCF
Downside
Case
„ Verdeutlicht Einfluss der Risiken des Geschäftsplanes für Unternehmenswert
(15.0%)
48.8%
18.9%
(0.3%)
68.3%
16.1%
„ Besseres Verständnis der Käuferperspektive
„ Mittelwert sollte signifikant unter Angebotspreis liegen
„ Verdeutlicht Abgeltung von Upsides im Kaufpreis
DCF Upside
Case
„ Wichtiger Benchmark für Aktionär, der Fehler 1. Art in Bezug auf Unternehmenswert minimieren will
1.6%
67.9%
12.2%
18.1%
46.4%
21.8%
„ Mittelwert sollte nicht zu stark nach oben von Angebotspreis abweichen
„ Höchstwert ist als absoluter Maximalwert nicht zu stark zu gewichten. Falls jedoch nahe bei
Angebotspreis, ist dies starkes Signal für Fairness
„ Verdeutlicht, inwiefern Synergien im Kaufpreis abgegolten werden
„ Mittelwert sollte bei Barangeboten nicht weit über Angebotspreis liegen, da Synergien in Kaufpreis
DCF
Synergy
Case
abgegolten werden
9.2%
80.0%
10.5%
25.0%
40.0%
24.3%
„ Höhere Abweichungen bei Aktienangeboten, da Aktionär an Kursentwicklung der Käufergesellschaft
partizipiert
„ Insbesondere Höchstwert aufgrund der Unzuverlässigkeit von Synergieschätzungen mit Vorsicht zu
interpretieren
„ Keine Vergleichbarkeit mit Angebotspreis, da keine Kontrollprämie enthalten. Mittel- und Höchstwert
Trading
Multiples
(16.4)%
40.2%
16.8%
(6.6%)
76.9%
11.6%
sollten signifikant unter Angebotspreis liegen
„ Positive Abweichungen zu Marktpreis deuten relative Unterbewertung der Zielgesellschaft an
„ Relevanz des Höchstwertes hängt davon ab, ob Unternehmen „best in class“ ist oder sein könnte
„ Macht Aussage zu Kontrollwert und sollte ähnliche Relationen zum Angebotspreis aufweisen wie DCF
Transaction
Multiples
(8.7%)
68.5%
12.7%
3.4%
71.4%
11.6%
Base Case
„ Höchstwert sollte nicht weit über Angebotspreis liegen
„ Frage, ob Synergiepotentiale in Bewertung einbezogen werden, muss im Einzelfall untersucht werden
„ Zeigt, ob Kontrollprämie angemessen ist
Premium
Analysis
(3.8%)
80.3%
9.2%
3.7%
75.0%
12.5%
„ Mittel- und Höchstwert sollten beide nahe an Angebotspreis liegen
„ Typische Prämienspanne für Barangebote in USA beträgt 20-30%. Niedrigere Werte sollten hinterfragt
werden
„ Verdeutlicht Zahlungsbereitschaft von Finanzkäufern
LBO
Analysis
(5.5%)
71.4%
10.5%
0.5%
81.0%
8.9%
„ Höchstwert als maximale Zahlungsbereitschaft des Finanzkäufers sollte nicht weit über Angebotspreis
liegen
„ Bei Transaktionen mit strategischen Käufern sollten Abweichungen tendenziell stärker negativ sein
„ Erlaubt Aussage zu potentieller Marktbewertung einer kapitalstrukturoptimierten Gesellschaft
Recap
Analysis
„ Sollte über Trading Multiples Bewertung liegen, falls Kapitalstrukturoptimierung werterhöhend
(8.5%)
50.0%
14.1%
(0.6%)
62.5%
14.4%
„ Falls Angebot fair ist, sollten Werte unter denen der LBO Analysis liegen
„ Mittelwert sollte klar unter Angebotspreis liegen. Falls Höchstwert stark nach oben von Angebotspreis
abweicht, ist Kapitalstrukturoptimierung eventuell bessere Alternative als Verkauf
„ Explizite Berücksichtigung von Wachstum über Planungshorizont
DFEV
Analysis
„ Sollte bei werterhöhendem Wachstum über Trading Multiples Bewertung liegen
(11.7%)
63.0%
14.2%
0.2%
59.3%
12.9%
„ Mittelwert sollte deutlich unter Angebotspreis liegen, da keine Kontrollprämie reflektiert wird
„ Relevanz des Höchstwertes hängt davon an, ob Unternehmen „best in class“ ist oder sein könnte. Sollte
aber nicht wesentlich über Angebotspreis liegen
„ Vergleichbar mit Angebotspreis, falls auf Basis von DCF oder Transaction Multiples. Sollte auf
ähnliche Werte wie die verwendeten Einzelmethoden kommen
SOP
Analysis
(5.8%)
77.3%
12.0%
7.1%
59.1%
15.1%
„ Mittelwert sollte bei DCF-basierter SOP leicht unter Angebotspreis liegen, Höchstwert nicht weit
darüber
„ Starke positive Abweichungen des Höchstwertes zum Angebotspreis deuten auf Wertepotentiale aus
„Break-Up“ in Einzelsegmente hin, die nicht voll abgegolten werden
„ Abweichungen von 15-30% zum Marktpreis sind als normal einzustufen
Analyst
Target
Prices
„ Hohe positive Abweichungen des Mittelwerts zum Angebotspreis ist Signal für Unangemessenheit, da
(6.3%)
71.1%
10.9%
2.8%
69.8%
11.2%
Aktionär nach Meinung der Analysten durch Halten der Aktie besser dasteht
„ Untersuchung von Forecasts und verwendeten Bewertungsmethoden ist wichtig, um prinzipielle
Vergleichbarkeit mit Bewertungen der Fairness Opinion zu beurteilen
„ Hohe Abweichungen von der relevanten Vergleichsbewertung sollten hinterfragt werden
52-Week
High/Low
„ Gibt Aufschlüsse über mögliches „Timing“ des Angebots
(19.4%)
20.5%
21.9%
(5.6%)
66.7%
14.0%
„ Falls Höchstwert grösser als Angebotspreis, sollten Gründe für Kursverluste seit Höchststand und
mögliche Überreaktion des Marktes untersucht werden
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
159
Abbildung 30: Bewertungsergebnisse der verschiedenen Bewertungsmethoden
DCF Base Case
e
DCF Downside Case
e
DCF Upside Case
e
DCF Synergy Case
se
Trading Multiples
es
Transaction Multiples
s
Premium Analysis
s
LBO Analysis
sis
DFEV Analysis
sis
SOP Analysis
sis
Recap Analysis
is
Analyst Target Prices
es
52-Week High/Low
w
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-50% -40% -30% -20% -10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
High Valuation to OP
Midpoint Valuation to OP
Abbildung 31: Genauigkeitsmasse der verschiedenen Bewertungsmethoden
DCF Base Case
DCF Downside Case
DCF Upside Case
DCF Synergy Case
19%
P remium Analysis
LBO Analysis
Recap Analysis
DFEVAnalysis
SOP Analysis
Analyst Target P rices
52-Week High Low
15%-Span 0%
MAE
49%
68%
11%
40%
69%
s
13%
80%
9%
71%
11%
14%
14%
12%
11%
68%
16%
46%
50%
is
is
is
63%
is
77%
71%
21%
22%
20%
40%
60%
80%
Midpo int Valuatio n to OP
22%
gy
s
is
s
w
100% 0%
63%
13%
de
80%
17%
e
de
12%
Trading Multiples
Transaction Multiples
81%
10%
40%
24%
77%
12%
71%
12%
75%
13%
81%
9%
14%
13%
15%
63%
59%
59%
11%
14%
20%
40%
60%
High Valuatio n to OP
70%
67%
80%
100%
5.8 Fazit
In diesem Kapitel erfolgte erstmals in der Literatur eine detaillierte empirische Untersuchung der
Bewertungsergebnisse verschiedener Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von Fairness
Opinions. Es wurden dabei für die in Kapitel 4 vorgestellten Methoden relativ klare Relationen zu
Angebots- und Marktpreis festgestellt, die in Abschnitt 5.7 zu einem relativen Bewertungssystem
zusammengefasst wurden. Dieses kann dem Adressaten einer Fairness Opinion bei deren Interpretation und Beurteilung von Nutzen sein und wird Eingang in das Framework des nächsten Kapitels
finden.
Rückblickend auf Kapitel 3 kann festgehalten werden, dass die hier gewonnenen Ergebnisse im
Wesentlichen die dort gemachten Aussagen zur Eignung verschiedener Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von Fairness Opinions unterstützen. Während DCF-Methode und Transaction Multiples relativ gute Vergleichsmassstäbe für den Angebotspreis abgeben, korrespondieren
Bewertungsverfahren auf Basis von Trading Multiples wesentlich besser mit dem Marktpreis. Tra-
70%
160
Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse im Rahmen von Fairness Opinions
ding Multiples also schlicht als vereinfachendes Substitut für die DCF-Methode anzusehen, wie
dies in der Bewertungsliteratur z.T. getan wird,573 ist vor diesem Hintergrund also nicht gerechtfertigt. „Echte“ Substitute sollten über grössere Stichproben nicht zu so systematisch unterschiedlichen Ergebnissen kommen. In Bezug auf die in Kapitel 3 diskutierten Fairness Standards wird also
die Irrelevanz des Market Standard of Fairness und die grosse Bedeutung des Independent Entity
Standard of Fairness bestätigt. Die postulierte Relevanz von Auction-Based und Single-Owner
Standard of Fairness für das obere Ende der Fairness Range konnte zwar für die geringe Anzahl
von Barangeboten mit DCF Synergy Case grundsätzlich bestätigt werden, doch zeigte ein Vergleich der Bewertungsergebnisse nach Käufertypen sowie die Analyse der Transaction Multiples
Bewertungsergebnisse, dass Synergien wohl eher eine untergeordnete Rolle im Rahmen von Fairness Opinions spielen. Dies steht zwar im Gegensatz zu der Bedeutung, die diesen in der Übernahme- und Bewertungsliteratur z.T. zukommt, könnte aber auch schlichtweg andere Studien bestätigen, die zeigen, dass Synergien nur einen sehr geringen Teil des Angebotspreises ausmachen.574
Schliesslich lassen sich in Bezug auf die in Kapitel 2 vorgebrachten Vorwürfe gegenüber Fairness
Opinions drei Punkte festhalten. Erstens ist die Kritik der Willkür in der Methodenwahl im Sinne
eines „Pick-and-Choose Approach“, bei dem jeweils auf die Bewertungsmethode abgestellt wird,
die das opportunste Ergebnis liefert, zu kurz gegriffen, denn sie impliziert, dass alle Bewertungsmethoden im Ergebnis gleichberechtigt nebeneinander stehen.575 Würden die Banken tatsächlich
vollkommen opportunistisch mal diese Methode mal jene Methode zur Rechtfertigung der Angebotspreise heranziehen, sollten sich zudem erratischere Relationen der einzelnen Methoden zum
Angebotspreis ergeben. Zweitens lässt sich in Bezug auf den Vorwurf der Willkür in der Methodenanwendung festhalten, dass sich der Einsatz verschiedener methodischer Varianten in der Tat
z.T. in den Bewertungsergebnissen niederzuschlagen scheint.576 Diese Erkenntnisse können dem
Adressaten von direktem Nutzen bei der Interpretation einer vorliegenden Bewertung sein. Allerdings hat ein Vergleich von First und Second Opinions auch gezeigt, dass sich hier im Durchschnitt
keine markanten Unterschiede in den Bewertungsergebnissen ergeben. Dies deutet darauf hin, dass
zumindest die Bewertungspraxis der grösseren Banken im Ergebnis nicht allzuweit voneinander
entfernt sein dürfte. Schliesslich hat sich in Bezug auf die generelle Anreizlage der Banken ansatzweise gezeigt, dass es leichte Unterschiede in den relativen Bewertungsergebnissen von Fairness
Opinions auf Seiten der Ziel- und der Käufergesellschaft zu geben scheint. Obgleich Fragen wie
diese hier aufgrund der z.T. zu geringen Stichprobengrösse nicht abschliessend beantwortet werden
können, sollte dieses Kapitel doch gezeigt haben, dass die Untersuchung von Fairness Opinion
Bewertungen ein enormes Forschungspotential bietet, welches es besser zu erschliessen gilt, um
wirklich fundierte Kritik üben zu können.
573
Siehe Fussnote 473. Vgl. Lie / Lie (2002), S. 44: „Consequently, investment bankers and appraisers regularly use
valuation by multiples, such as the P/E multiple instead, or as a supplement to DCF analysis.“
574
Vgl. z.B. Kode / Ford / Sutherland (2003), S. 27 ff. für die Bedeutung von Synergien und Slusky / Caves (1991), S.
293 f. für eine Studie, die Synergien nur einen geringen Anteil an der gesamten Übernahmeprämie zuweist.
575
Vgl. Elson (1992), S. 964 f.: „This fact suggests that a bank has the ability to be “offered” a conclusion as to value by
a board seeking a finding of being properly informed, and, by using the right combination of valuation methods, may
then create a process to justify the preferred conclusion.“ Vgl. Van den Berg (1984), S. 1116: „Different methods of
valuation “generally considered acceptable” such as comparative analysis and discounted cash flow analysis, frequently produce contradictory indications of the “fair” price.“
576
So z.B. in tendenziell niedrigeren Bewertungen beim Einsatz der Perpetuity Method, beim Einsatz von UmsatzMultiples oder beim Einsatz von Size Premiums.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
161
6 Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen
im Rahmen von Fairness Opinions
Ziel dieses Kapitels ist es, ein adressatenbezogenes Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions zu entwickeln. Die Bewertungsliteratur fokussiert sich sehr oft auf Empfehlungen an den Bewerter, aber geht selten darauf ein, wie ein
Adressat vorgehen könnte, um eine vorliegende Unternehmensbewertung zu beurteilen. Dieses
Kapitel will einen Denkanstoss hierzu geben. Im Fluss der Arbeit kann das vorgeschlagene Framework als partielle Synthese der vorhergehenden Kapitel verstanden werden, da viele der dort gewonnenen Erkenntnisse in diesem verarbeitet werden.
Abbildung 32 verdeutlicht den Aufbau dieses Kapitels anhand einer grafischen Darstellung des
Frameworks zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen. Abschnitt 6.1 setzt das zu entwikkelnde Framework in den Kontext der Ziele der Bewertungsadressaten und stellt einige leitende
Grundsätze zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen auf. Das eigentliche Framework gliedert sich in die drei folgenden Module: Analyse der Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung (Abschnitt 6.2), Analyse der Finanzzahlen (Abschnitt 6.3) und die Analyse der Unternehmensbewertung (Abschnitt 6.4). Die Analyse der Unternehmensbewertung beinhaltet dabei vier Teilschritte, die bei der Erfassung der verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden beginnen und
mit der Analyse der Bewertungsergebnisse enden. Zum Schluss des Kapitels wird in Abschnitt 6.5
ein Fazit gezogen.
Abbildung 32: Aufbau Kapitel 6 und Framework zur Beurteilung von Bewertungen
6.1
Ziele des
Adressaten
Beurteilung der Plausibilität und
Glaubwürdigkeit der Bewertung
Analyse der Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung
6.2
Relevance
Analyse der Finanzzahlen
6.3
6.4
Framework
zur
Beurteilung
von
Unternehmensbewertungen
Eigenes Urteil in
Bezug auf Angemessenheit des Angebots
Analyse der Unternehmensbewertung
Bestandesaufnahme
der verwendeten
Methoden
Analyse der
Bewertungsergebnisse
Analyse von
Methodenanwendung
und Parameterwahl
Analyse der
Konsistenz der
Bewertungsparameter
Fair
Transformation
6.1
Qualitative
Characteristics
of
Decision-useful
Valuations
Consistency
Understandability
162
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
6.1 Grundsätze zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen
Ziel des Adressaten einer Fairness Opinion Bewertung ist es, mit deren Hilfe zu einer Entscheidung
in Bezug auf die finanzielle Angemessenheit eines vorliegenden Übernahmeangebots zu gelangen.577 Dafür muss der Adressat abklären, ob die vorliegende Unternehmensbewertung plausibel ist
und eine glaubwürdige Entscheidungsgrundlage darstellt. Dem Glaubwürdigkeitskriterium kommt
dabei grosse Bedeutung zu, denn es ist aus Sicht des Adressaten „nicht rational, einen als unglaubwürdig erachteten Wert als Preis zu akzeptieren.“578 Damit die Fairness Opinion ihre Funktion also
ordnungsgemäss erfüllen kann, sollte die ermittelte Bandbreite fairer Werte argumentativ so unterlegt sein, dass sie vom Adressaten als plausible und glaubwürdige Entscheidungsgrundlage erachtet
werden kann.
Welche Grundsätze sollte eine Bewertung aus Sicht des Adressaten nun erfüllen, damit sie als angemessene Entscheidungsgrundlage dienen kann? Lassen sich analog zu den „Qualitative Characteristics of Decision-useful Financial Reporting Information“ der Rechnungslegung579 gleichsam
„Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations“ aufstellen, die den Adressaten bei der
Beurteilung einer vorliegenden Bewertung, unabhängig von der konkreten Situation, als „Standards
of Judging“580 leiten können?581 Gemeint sind hier insbesondere nicht die in der deutschen Literatur
bekannten „Grundsätze ordnungsgemässer Unternehmensbewertung“ von Moxter.582 Diese richten
sich erstens primär an den Bewerter und nicht an den Adressaten, und sind zweitens aufgrund ihrer
Spezifizität, die auf einzelne Bewertungsfragestellungen eingeht, hier ungeeignet. Vielmehr bedarf
es allgemeiner Grundsätze, die dem Adressaten bei der Beurteilung einer Unternehmensbewertung
hilfreich sein können, ohne dabei dogmatisch präskriptiv zu werden und den Bewertungsspielraum
zu stark einzuengen.
Aus Sicht des Verfassers lassen sich die folgenden „Qualitative Characteristics of Decision-useful
Valuations“ aufstellen, die sich eng an das FASB „Conceptual Framework of Financial Reporting“
anlehnen, aber die Sichtweise der Rechnungslegung verlassen und die Grundsätze auf das „Beurteilungsobjekt Unternehmensbewertung“ übertragen. Diese vier Grundsätze sollen im Folgenden kurz
erläutert werden.
Abbildung 33: Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations
Faithful
Transformation
Relevance
Verifiability
Neutrality
Understandability
Consistency
Completeness
577
Dies läuft, wie in Kapitel 5 gezeigt wurde, auf eine Minimierung des Bewertungsfehlers erster Art hinaus, d.h. der
Adressat will die Wahrscheinlichkeit minimieren, dass der tatsächliche Wert des Unternehmens über dem Angebotspreis liegt.
578
Vgl. Barthel (2006), S. 463 und Barthel (2005), S. 36, der in diesem Zusammenhang die Bedeutung der „Argumentationsfunktion“ der Unternehmensbewertung betont.
579
Vgl. hierzu ausführlich FASB (2006), S. IX ff.
580
Vgl. Needles / Powers (2005), S. 215.
581
Die Grundsätze der Rechnungslegung („Qualitative Characteristics“), die sowohl im FASB als auch im IFRS Framework festgehalten sind, sind zu verstehen als „verschiedene qualitative Merkmale […], die ein Jahresabschluß […]
aufweisen muss, damit er der geforderten Informationsvermittlung zum Zweck der ökonomischen Entscheidfindung
gerecht wird.“ (vgl. Achleitner / Behr (2003), S. 99). Diese Grundsätze sollen somit die Interpretation der Rechnungslegung für den Adressaten erleichtern und gehen nicht auf Spezialprobleme der Rechnungslegung ein.
582
Vgl. Moxter (1983).
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
163
1. Relevance
„Relevant valuation information is capable of making a difference in the decisions of users. Information may be capable of making a difference in a decision—and thus be relevant—even if some
users choose not to take advantage of it or are already aware of it.“583
Es sollten all jene Unternehmensbewertungsmethoden und Backup-Analysen benutzt werden und
mit den dazugehörigen Annahmen offengelegt werden, die für die Entscheidung eines Adressaten
relevant sein könnten. Dies legt einen Methodenpluralismus nahe, wie er in vielen amerikanischen
Fairness Opinions praktiziert wird, denn jeder weitere Bewertungsbenchmark bringt zusätzliche
Datenpunkte, die für die Entscheidung des ein oder anderen Adressaten relevant sein könnten.
Auch in Bezug auf den Einsatz von Szenarien impliziert dieser Grundsatz, dass der Bewerter eher
mehr als weniger Informationen berücksichtigen und offenlegen sollte.
2. Faithful Transformation
„To be useful in making decisions, a valuation must be a faithful transformation of the real-world
economic phenomena that it purports to represent. To be a faithful transformation of those economic phenomena, a decision-useful valuation must be verifiable, neutral, and complete.“584
Im Gegensatz zur Rechnungslegung, die versucht, „real-world economic phenomena“ in Geldeinheiten abzubilden („Fair Representation“), geht die Unternehmensbewertung einen Schritt weiter.
Sie nimmt die Geschäftspläne als Repräsentation zukünftiger „real economic phenomena“ zur
Grundlage und transformiert diese in Unternehmenswerte.
„Verifiability implies that different knowledgeable and independent observers would reach general
consensus, although not necessarily complete agreement, that the transformation has been
achieved without material error or bias.“585
Dieser Grundsatz besagt, dass Unternehmensbewertungen in einem Masse nachprüfbar sein sollten,
dass ein unabhängiger, qualifizierter Dritter bei der Beurteilung der wesentlichen Bewertungsschritte auf ähnliche Schlüsse kommt. Offensichtliche Fehler oder eine willkürliche Annahmenwahl verletzen diesen Grundsatz. Dagegen soll dieser Grundsatz nicht nahe legen, dass es für jede
Fragestellung jeweils nur eine „richtige Bewertungsannahme“ geben muss. Die Annahmen sollten
lediglich in einer Art und Weise gewählt sein, dass innerhalb adäquater Schwankungsbreiten ein
gewisser Konsens in Bezug auf diese entstehen kann.586 Somit impliziert dieser Grundsatz nicht,
dass zwei unabhängig voneinander erstellte Unternehmensbewertungen zwangsläufig auf das gleiche Bewertungsergebnis kommen müssen. Da es für jede Bewertungsannahme eine Bandbreite
adäquater Ausprägungen geben kann, können die kumulierten Abweichungen in den Annahmen
zweier Bewertungen zu durchaus unterschiedlichen Bewertungsergebnissen führen, obgleich beide
den Grundsatz der Verifiability erfüllen.
583
In Anlehnung an FASB (2006), S. 23 ff. Die Unterpunkte „Predictive Value“, „Confirmatory Value“ und „Timeliness“ werden hier nicht weiter thematisiert, da sie eher rechnungslegungsspezifisch sind.
584
In Anlehnung an den FASB Grundsatz der „Fair Representation“ (FASB (2006), S. 25).
585
In Anlehnung an FASB (2006), S. 27 f.
586
Vgl. analog FASB (2006), S. 28: „To be verifiable, information need not be single point estimates. A range of possible
amounts and the related probabilities can also be verified.“
164
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
„Neutrality is the absence of bias intended to attain a predetermined result or to induce a particular behavior.“587
Viel mehr noch als dies in der Rechnungslegung der Fall ist, sind in der Unternehmensbewertung
zahlreiche Annahmen zu treffen, wobei der Bewerter in seinem Urteil stets neutral sein sollte. Allerdings bedeutet dieser Grundsatz nicht, dass der Bewerter möglichst „genaue“ Punktschätzungen
des „wahren Unternehmenswertes“ anstreben muss. Eine „Decision-useful Valuation“ im Fairness
Opinion Kontext zeichnet sich gerade dadurch aus, dass auch mögliche Szenarien und Sensitivitäten untersucht werden, die die Bewertungsspanne tendenziell erweitern. Sobald sich aber nicht
verifizierbare Annahmen häufen und die Bewertung zu sehr in eine Richtung „gedehnt“ wird, kann
nicht mehr von Neutralität gesprochen werden.
„Completeness means including in valuations all information that are necessary for a faithful
transformation of the economic phenomena that the valuation purports to represent.“588
Alle materiellen bewertungsrelevanten Sachverhalte sollten in der Bewertung berücksichtigt werden. Dieser Aspekt bezieht sich dabei nicht allein auf die Transformation der Geschäftspläne im
Rahmen der Unternehmensbewertung, sondern auch auf die Geschäftspläne selbst. Materielle zukünftige Veränderungen des Geschäfts, wie z.B. Restrukturierungen oder Produkteinführungen,
müssen in der Bewertung reflektiert werden.
3. Consistency
„Consistency refers to use of the same valuation procedures and assumption, either over subsequent valuations or in a single valuation across different valuation methods.“589
Wie weiter unten zu sehen sein wird, dienen wichtige Bewertungsparameter wie die Kapitalkosten
oft als Inputs mehrerer Unternehmensbewertungsmethoden. Explizite oder implizite Inkonsistenzen
dieser Parameter über verschiedene Bewertungsmethoden hinweg, die unbegründet bleiben, verringern die Plausibilität und Glaubwürdigkeit der Bewertung. Da Unternehmensbewertungen stichtagsbezogen sind, sollten relevante Veränderungen des Geschäfts selbstverständlich in den Bewertungsannahmen berücksichtigt werden, falls zwei zeitlich aufeinanderfolgende Fairness Opinions
zur gleichen Transaktion erbracht werden.590 Allerdings sollten Annahmeänderungen, die sich nicht
durch grundlegende Veränderungen im Geschäft plausibilisieren lassen, sowie methodische Abweichungen gut begründet werden. So wäre z.B. die unbegründete Nichtverwendung einer Unternehmensbewertungsmethode in der zweiten Fairness Opinion, welche in der ersten Fairness Opinion noch zum Einsatz kam, als methodische Inkonsistenz zu werten.
587
Vgl. FASB (2006), S. 29.
588
In Anlehnung an FASB (2006), S. 30.
589
In Anlehnung an FASB (2006), S. 30 f. Das FASB spricht hier von „Comparability“ und sieht die Konsistenz lediglich als Mittel, um dieses Oberziel zu erreichen. Dies ist aufgrund der Wichtigkeit der intertemporären Vergleichbarkeit von Jahresabschlüssen durchaus plausibel. Im Bewertungskontext ist die intertemporäre Vergleichbarkeit dagegen
eher sekundär. Hier ist es wichtiger, dass die vorliegende Bewertung in sich geschlossen ist, weshalb hier von „Consistency“ als dominierendem Grundsatz gesprochen wird. Dabei wird die intertemporäre Konsistenz, wie die Formulierung zeigt, hier durchaus mit abgedeckt.
590
„When the facts change, I change my mind. And what do you do, Sir?“, John Maynard Keynes, zitiert bei Damodaran
(2002), S. 4, der diesen Punkt ebenfalls hervorhebt. Vgl. hierzu auch Unterabschnitt 2.1.6.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
165
4. Understandability
„Understandability is the quality that enables users who have a reasonable knowledge of business
and economic activities and valuation, and who study the valuation with reasonable diligence, to
comprehend its meaning. Understandability is enhanced when information is classified, characterized, and presented clearly and concisely.“591
Für jede Unternehmensbewertungsmethode sollten die materiellen Schritte, die den Geschäftsplan
in ein Bewertungsergebnis transformieren, für den Adressaten nachvollziehbar sein, so dass die
Unternehmensbewertung in ihrer Gesamtheit beurteilt werden kann.592 Dies impliziert ein ausreichendes Mass an Offenlegung, wie es insbesondere in den amerikanischen Proxy Materials nur
selten anzutreffen ist.
Diese vier Grundsätze zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen sowie die Ziele des Adressaten bilden gleichsam die Grundlage für das adressatenbezogene Framework, das in den folgenden
drei Abschnitten vorgestellt wird. Während das Framework eine konkrete Vorgehensweise vorschlägt, die dem Adressaten bei der Erreichung seiner Ziele in Bezug auf die Bewertung helfen
soll, sind die „Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations“ als allgemeine Beurteilungshilfen zu verstehen, die in zahlreiche Aspekte des Frameworks miteinfliessen.
6.2 Analyse der Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung
Vor dem Hintergrund einiger der in Abschnitt 2.4 diskutierten potentiellen Defizite der Fairness
Opinion ist ein Verständnis der Rahmenbedingungen, in denen diese und die dazugehörige Unternehmensbewertung erbracht wird, wichtig. Abbildung 34 gibt einen Überblick über einige Zusammenhänge und Checks, die der Adressat nutzen kann, um die Rahmenbedingungen der Bewertung
zu beurteilen.
Ausgangspunkt ist die Identifikation von möglichen Interessenkonflikten bei Geschäftsleitung,
Verwaltungsrat und Investmentbank, die sich jeweils gegenseitig beeinflussen bzw. bedingen können. Dabei kann natürlich nur auf Indizien abgestellt werden, die für ein mehr oder minder stark
ausgeprägtes Interessenkonfliktpotential sprechen könnten. In einem zweiten Schritt sollte überprüft werden, ob Massnahmen getroffen werden, um Interessenkonflikte bzw. deren mögliche
Auswirkungen zu mindern, wie z.B. das Einholen einer zweiten Fairness Opinion. Dies zeigt, wie
gewillt die Beteiligten sind, ihre mögliche Einflussnahme auf ein präferiertes Ergebnis einzuschränken.
Selbst bei starken Indizien für das Vorliegen von Interessenkonflikten und dem Fehlen geeigneter
Gegenmassnahmen kann das Fazit aus diesen beiden Analyseschritten nicht lauten, dass auf jeden
Fall von einer verzerrten Fairness Opinion Bewertung auszugehen ist. Allerdings kann eine Untersuchung der Rahmenbedingungen den Adressaten der Fairness Opinion dafür sensitivieren, in welche Richtung eine etwaige Verzerrung zu vermuten wäre, wie stark die möglichen Anreize für eine
solche sein könnten und wie gewillt die Parteien sind, solchen Vermutungen selbst vorzubeugen.593
591
In Anlehnung an FASB (2006), S. 31.
592
Vgl. auch Barthel (2006), S. 466: „Wenn Unternehmenswerte lediglich „betragsmäßig“ gegenüber einem Bewertungsadressaten präsentiert werden, so ist dieser Betrag ohne zusätzliche Information über Art der Fundierung, Herleitung der Ausgangsgrößen und Zusammensetzung der wesentlichen Bestandteile nahezu informationslos.“
593
Diesen Grundsatz hält ähnlich auch Damodaran (2002), S. 2 fest: „When using a valuation done by a third party the
biases of the analyst(s) doing the valuation should be considered before decisions are made on its basis.“
166
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Abbildung 34: Vorgehen zur Analyse der Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung594
Management / Verwaltungsrat
Investmentbank
ƒ Eigenkapitalbeteiligung bei LBO bzw. bei MBO1
ƒ Hohe Abfindungszahlungen oder Einlösbarkeit von
Optionen und Aktienpaketen im Übernahmefall
ƒ Hoher Sign-On Bonus bei Käufergesellschaft
ƒ Job- oder Machtverlust bei Übernahme
ƒ Vergütungsstruktur des Verwaltungsrates
ƒ Enge Bindung des Verwaltungsrats an Management
und mangelnde Unabhängigkeit
ƒ…
ƒ FO wird neben Tätigkeit als Berater erbracht
ƒ Erfolgsabhängige Entlohnungskomponente
ƒ Unüblich hohe Entlohnung
ƒ Enge Bindung zwischen Bank und Auftraggeber
(z.B. intensive vergangene Beziehungen)
ƒ Aussicht auf zukünftige Aufträge
ƒ Bank als Treiber/“Originator“ der Transaktion
ƒ „Dual Representation“
ƒ…
Massnahmen zur Minderung von
Interessenkonflikten bzw. deren Auswirkungen
ƒ Einsatz von Special Committees mit klarem
Aufgaben- und Entlohnungsprofil2
ƒ Objektive Auswahl der Bank
ƒ Einholen einer Second Opinion
ƒ Einsatz eines unbeteiligten Fairness Committee
bei der Bank
ƒ Kritische Hinterfragung der Bewertung durch VWR3
ƒ Effiziente Auktion und Arm‘s Length
Verhandlungen (Angebotspreis mehrmals erhöht?)4
ƒ Vollständige Offenlegung in Bezug auf
Interessenkonflikte und Bewertung
ƒ…
Sensitivierung der Adressaten
6.3 Analyse der Finanzzahlen
Die zukünftigen Finanzzahlen des zu bewertenden Unternehmens sind die Grundlage aller zukunftsbezogenen Unternehmensbewertungsmethoden. Deshalb ist es für den Adressaten wichtig,
sich ein Bild von deren Plausibilität und Glaubwürdigkeit zu machen. Da die Finanzzahlen zumeist
vom Management des zu bewertenden Unternehmens zur Verfügung gestellt werden, zeigt sich die
Bedeutung der soeben skizzierten Analyse der Rahmenbedingungen. Ein Management, das Anreize
hat, eine Transaktion durchzuführen oder scheitern zu lassen, kann über zu optimistische bzw. zu
pessimistische Geschäftspläne einen direkten Einfluss auf die Unternehmensbewertung und damit
das Fairnessurteil nehmen, insbesondere wenn die Planrechnungen nicht weiter durch die Investmentbank untersucht werden. Abbildung 35 zeigt ein mögliches Vorgehen, um die Plausibilität und
594
Zu Fussnoten in der Abbildung:
(1) Vgl. DeAngelo (1986), S. 400: „The potential for insider managers to breach their fiduciary duty to outside stockholders by paying them less than fair value for their shares, […] and the recent boom in leveraged buyouts has kindled
significant concern about these transactions in the financial community.“
(2) Vgl. Cooke (1996), S. 18: „In cases where management could be perceived as being biased, such as in a goingprivate transaction, directors may appoint a special committee of disinterested directors to hire a firm to render a fairness opinion. The courts often will consider the use of this type of special committee as evidence of the board’s good
faith effort to be fair to shareholders.“ Für gerichtliche Anforderungen an Special Committees siehe Grossbauer / Reilly (2006), S. 19 ff.
(3) Vgl. Cooke (1996), S. 20: „Before accepting a fairness opinion, directors should conduct a painstaking review of
not only the opinion itself, but the process used to arrive at the opinion. This can take place most effectively by having
the bankers responsible for preparing the opinion defend their valuation.“
(4) Vgl. Hall (2005), S. 20.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
167
Glaubwürdigkeit der in der Bewertung verwendeten Finanzzahlen zu untersuchen. Die einzelnen
Schritte werden im Folgenden erläutert.
Abbildung 35: Vorgehen zur Analyse der Finanzzahlen
Beurteilung der Plausibilität der Geschäftspläne
ƒ Vergleich mit Zahlen der Vergangenheit
ƒ Abweichungen massiv?
ƒ Vergleich mit Schätzungen der Finanzanalysten
ƒ Vergleich mit vergangenen und zukünftigen Kennzahlen der Vergleichsunternehmen
ƒ Plausible Begründungen
für Abweichungen?
Beurteilung der Glaubwürdigkeit der Geschäftspläne
ƒ Performance des Managements in der Vergangenheit
ƒ Over-/Underperformance zum Budget?
ƒ Over-/Underperformance zu Analystenerwartungen?
ƒ Informationspolitik des Managements
ƒ Plötzliche Gewinnwarnungen oder Planänderungen vor Transaktion?
ƒ Zeitpunkt und Umstände der Planerstellung
ƒ Umgang der Bank mit Finanzzahlen
ƒ Hinterfragung und Sensitivierung der Geschäftspläne durch Bank?
ƒ Explizite Beschränkungen der Bank durch Auftraggeber?
ƒ Adäquate Berücksichtigung von Upsides, Downsides und Synergien
ƒ Berücksichtigung realistischer Upsides nach Corporate Opportunity Doktrin?
ƒ Berücksichtigung von realistischen Synergiepotentialen?
ƒ Adäquate Beurteilung möglicher Risiken?
ƒ Überbetonung von Upsides oder Downsides?
In einem ersten Schritt kann der Adressat verschiedene Benchmarks heranziehen, um die generelle
Plausibilität der Finanzzahlen zu untersuchen:
1. Vergleich mit Zahlen der Vergangenheit:
•
Weicht das Umsatzwachstum über den Planungshorizont stark vom Wachstum der letzten
Jahre ab? Was sind die Gründe für ein stärkeres oder schwächeres Wachstum?
•
Wie haben sich die EBITDA-Margen in den letzten Jahren entwickelt und wie vergleichen
sich diese zu den Margen der Planrechnung? Setzt sich ein etwaiger Trend in der Zukunft
fort oder liegt ein Bruch vor?
•
Wie verhielten sich Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen in Relation zum Umsatz in der Vergangenheit? Wurde höheres Umsatzwachstum durch höhere relative Investitionen ins Anlagevermögen erkauft? Wie sehen im Vergleich dazu die Relationen der Zukunft aus?
2. Vergleich mit Schätzungen der Finanzanalysten
•
Wie verhalten sich die wesentlichen bewertungsrelevanten Grössen wie Umsatz, EBITDA,
Investitionen, Umlaufvermögen im Vergleich zu den Schätzungen der Finanzanalysten?
•
Falls die Schätzungen des Managements wesentlich optimistischer oder pessimistischer als
jene der Finanzanalysten sind, was sind die Gründe dafür? Fehlen den Analysten schlichtweg relevante Informationen oder weichen diese bewusst von den Erwartungen des Managements ab?
168
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
3. Vergleich mit Zahlen der Vergleichsunternehmen
•
Wie unterscheiden sich die zentralen relativen Finanzgrössen (Umsatzwachstum, Margen,
Capex/Umsatz, NUV/Umsatz etc.) von denen der Vergleichsunternehmen?
•
Wie verhalten sich die Analystenschätzungen für die Vergleichsunternehmen zu den Analystenschätzungen für die Zielgesellschaft? Schreiben sich die relativen Unterschiede, die
für die Vergangenheit festgestellt werden konnten, für die Zukunft fort? Wie verhält sich
die Planrechnung des Managements im Vergleich dazu?
Selbstverständlich wird es im Regelfall für all diese Benchmarks Abweichungen der Geschäftspläne geben. Zentral für die Beurteilung der Plausibilität durch den Adressaten ist, wie massiv diese
Abweichungen sind und ob gute Begründungen durch das Management oder die Bank gegeben
werden. Insbesondere der Grundsatz der Understandability ist hier von entscheidender Bedeutung.
Werden nun aber zum Beispiel massive Verbesserungen der Performance projiziert, so muss der
Adressat, selbst wenn das Management Gründe hierfür angibt, in einem zweiten Schritt zu einer
generellen Einschätzung bezüglich der Glaubwürdigkeit der Finanzzahlen kommen. Auch hierzu
lassen sich verschiedene Benchmarks heranziehen.
1. Performance des Managements in der Vergangenheit
•
Hat das Management in der Vergangenheit seine Pläne systematisch erfüllt oder gab es eine klare Under-, bzw. Overperformance? Falls das Management in der Vergangenheit seine Pläne stets übertroffen hat, kann dies einem optimistischen Plan Glaubwürdigkeit verleihen.
•
Hat das Management in der Vergangenheit die Gewinnerwartungen der Analysten übertroffen oder eher nicht erreicht? Eine konstante Overperformance in der Vergangenheit
kann dem Adressaten grössere Sicherheit in Bezug auf die Erreichung der Planzahlen geben. Dagegen nimmt eine systematische Underperformance der Planrechnung an Glaubwürdigkeit.595
2. Informationspolitik des Managements
•
Gab es plötzliche Gewinnwarnungen vor der Transaktion oder signifikante Planänderungen kurz vor Abgabe der Fairness Opinion, die nicht ausreichend plausibilisiert werden
können?
•
Ist die Planrechnung Ergebnis einer normalen periodischen Budgetierung oder wurde sie
speziell für die Transaktion angefertigt?596 Bei entsprechenden Anreizen könnten hier Indizien zu finden sein, dass das Management über eine entsprechende Informationspolitik versucht, die Bewertung in eine gewisse Richtung zu lenken.597
595
Vgl. Copeland / Dolgoff (2006), S. 90: „If management has a constant upward bias in the signal that it sends to the
market, investors will adjust for that bias when interpreting the message.“
596
Prescott Group Small Cap, L.P. v. Coleman Co., 2004 Del. Ch. LEXIS 131, at *76 (Del. Ch.): „When management
projections are made in the ordinary course of business, “they are generally deemed reliable”.“
597
Vgl. DeAngelo (1986), S. 404: „The magnitude of that premium depends on relative bargaining positions, which can
be enhanced (or undercut) by the earnings managers report prior to and during the negotiations.“ Vgl. Hall (2005), S.
17, der ein Gerichtsurteil zitiert, in dem die Direktoren haftbar gemacht wurden, weil sie der Investmentbank für die
Fairness Opinion einen anderen Plan als der Finanzierungsbank zur Verfügung stellten.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
169
3. Umgang der Bank mit Finanzzahlen
•
Ein weiteres Glaubwürdigkeitskriterium ist, ob die Bank selbst sichtbare Anstrengungen
unternommen hat, die Finanzzahlen zu plausibilisieren.598 Auch der Einsatz von Sensitivitäten und verschiedenen Szenarien deutet darauf hin, dass sich die Bank mit den Finanzzahlen auseinandergesetzt hat, was deren Glaubwürdigkeit erhöht.
•
Hingegen können explizite Beschränkungen der Bank durch den Auftraggeber die Glaubwürdigkeit der Planrechnungen massiv verringern.599 Auf der anderen Seite sollte es gut
begründet werden, falls die Bank ganz auf ihre eigenen Pläne statt auf jene des Managements abstellt, insbesondere wenn dadurch die Bewertung in eine Richtung gelenkt wird,
die möglichen Anreizen der Bank entgegenkommt.600
4. Adäquate Berücksichtigung von Upsides, Downsides und Synergien
•
Der Base Case des Managements sollte die erwartete finanzielle Entwicklung des Unternehmens reflektieren. Allerdings erhöht ein adäquater Einbezug von Upsides und Downsides die Glaubwürdigkeit der Fairness Opinion, da das Urteil damit in Bezug auf mögliche
Eventualitäten der Geschäftsentwicklung hin abgesichert wird. Auch die Berücksichtigung
von Synergien wirkt in diesem Sinne glaubwürdigkeitserhöhend, da hierdurch eine höhere
Messlatte für die Fairness des Angebots im Sinne des Auction-Based bzw. Single-Owner
Standards of Fairness gelegt wird.
•
Insbesondere der Einbezug realistischer Upsides zum Base Case ist für den Aktionär der
Zielgesellschaft wichtig, da er diese Upsides zumindest teilweise im Kaufpreis abgegolten
haben will. Dagegen ermöglicht die Berücksichtigung von Risiken bzw. Downsides ein
besseres Verständnis der Käuferperspektive, denn der Angebotspreis ist das materialisierte
Resultat eines Verhandlungsprozesses, der sowohl Upsides als auch Downsides berücksichtigt.
•
Gerade falls die Analyse der Rahmenbedingungen der Bewertung gezeigt hat, dass gewisse
Anreize bestehen, kann allerdings eine zu einseitige Betonung von Upsides bzw. Downsides die Glaubwürdigkeit beeinträchtigen. So kann ein übermässiger Fokus auf unrealistische Upsides dazu führen, dass attraktive Übernahmen ungerechtfertigterweise abgelehnt
werden601, wohingegen eine Überbetonung der Downsides, insbesondere bei Anreizen von
Management und Bank, das Angebot anzunehmen, glaubwürdigkeitsmindernd wirken.602
598
Siehe Abschnitt 4.4, wo einige Backup-Analysen aufgeführt sind, die in der Fairness Opinion Praxis dazu herangezogen werden.
599
Vgl. Cooke (1996), S. 20: „Those who furnish information should be aware that interference on their part with the
banker’s research, such as placing constraints on the investigation, could have an adverse effect on the fairness opinion’s credibility.“
600
Prescott Group Small Cap, L.P. v. Coleman Co., 2004 Del. Ch. LEXIS 131, at *76 (Del. Ch.): „Experts who then vary
from management forecasts should proffer legitimate reasons for such variance.“
601
Vgl. Black / Kraakman (2002), S. 556: „Relying on management’s projections, without discounting for the risk that
the projections will not be achieved, allows investment bankers to find unfair a price that a hypothetical perfectly informed investor would happily accept.“
602
Vgl. hierzu DeAngelo (1986), S. 404 f. bei Going Privates.
170
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
6.4 Analyse der Unternehmensbewertung
Nach der Beurteilung von Plausibilität und Glaubwürdigkeit der Finanzzahlen kann in einem letzten Schritt der Fokus auf die eigentliche Unternehmensbewertung gelegt werden, welche die Geschäftspläne in Unternehmenswerte transformiert. Wie Abbildung 32 zu Beginn des Kapitels verdeutlicht, baut die Analyse der Unternehmensbewertung dabei auf den beiden vorangegangenen
Analyseschritten auf, was grafisch durch die Verschachtelung der drei Schritte zum Ausdruck gebracht wird.
Die Analyse der Unternehmensbewertung vollzieht sich in vier Unterschritten, die in den folgenden
Unterabschnitten erläutert werden. In einem ersten Schritt wird eine Bestandesaufnahme der verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden gemacht, wobei der Adressat sich über die grundsätzliche Relevanz und Funktion der einzelnen Methoden im konkreten Kontext klar werden sollte
(Unterabschnitt 6.4.1). In einem zweiten Schritt wird die Anwendung der Bewertungsmethoden
und die Art und Weise, wie zentrale Bewertungsparameter gewählt werden, untersucht (Unterabschnitt 6.4.2). Drittens wird die Konsistenz von zentralen Bewertungsparametern überprüft, um
weitere Aufschlüsse bezüglich deren Plausibilität zu gewinnen (Unterabschnitt 6.4.3). In einem
vierten Analyseschritt werden dann die Bewertungsergebnisse untersucht (Unterabschnitt 6.4.4),
um die Erkenntnisse hieraus schliesslich im Sinne einer Rückkoppelung mit den vorangegangenen
Analyseschritten in Verbindung zu bringen und zu einem Gesamturteil zu kommen (Unterabschnitt
6.4.5). Diese Rückkoppelungssschleife wird in Abbildung 32 durch den grauen Pfeil angedeutet,
denn die Analyse der Bewertungsergebnisse baut nicht nur auf den vorhergehenden Schritten auf,
sondern eröffnet ihrerseits weitere Interpretationsmöglichkeiten.
6.4.1
Bestandesaufnahme der verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden
Sowohl in amerikanischen als auch in schweizerischen Fairness Opinion kommen in der Regel
mehrere Unternehmensbewertungsmethoden zum Einsatz. Der Adressat sollte deshalb in einem
ersten Schritt eine Bestandesaufnahme der verwendeten Methoden anstellen und sich dabei die
folgenden drei Fragen beantworten:
•
Welchem Fairness Standard entspricht die verwendete Unternehmensbewertungsmethode?
Dies ist eine wichtige Erkenntnis, um sich der Funktion der Methode im Fairness Opinion Kontext und der grundsätzlichen Vergleichbarkeit mit dem Angebotspreis bewusst zu werden.
Hierbei kann auf die Erkenntnisse aus Kapitel 3 und 5 zurückgegriffen werden.
•
Welche Funktion erfüllt die Unternehmensbewertungsmethode für den Adressaten? Alle Unternehmensbewertungsmethoden messen Unternehmenswerte, aber die Aussagen, die sich daraus für den Adressaten ergeben, sind durchaus verschieden.
•
Wie ist die Verwendung bzw. Nichtverwendung einer Unternehmensbewertungsmethode zu
beurteilen? Hier können die Erkenntnisse aus Kapitel 4 in Bezug auf die Verwendungshäufigkeiten der einzelnen Bewertungsmethoden in unterschiedlichen Kontexten genutzt werden. Vor
allem bei weit verbreiteten Methoden sollte eine etwaige Nichtverwendung begründet werden.
Andernfalls muss sich der Adressat fragen, ob die Bewertungsmethode bewusst ausgelassen
wurde, um das Gesamtergebnis in eine bestimmte Richtung zu ziehen. Bei Methoden, die
grundsätzlich weniger oft Anwendung finden, ist auf die konkrete Situation abzustellen.
Gemäss dem Grundsatz der Relevance sollten möglichst viele potentiell entscheidungsrelevante
Aspekte und Alternativen zu dem Angebot berücksichtigt werden. Der parallele Einsatz mehrerer
Bewertungsmethoden ist somit als positiv anzusehen. Ein solcher Methodenpluralismus hat zudem
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
171
den Vorteil, dass der Adressat mehr Bezugspunkte erhält, um in den folgenden Analyseschritten
Bewertungsparameter und –ergebnisse zu plausibilisieren. Aufbauend auf den Erkenntnissen der
vorangegangenen Kapitel zeigt Tabelle 87 ein Raster zur Bestandesaufnahme von Unternehmensbewertungsmethoden, die in der Fairness Opinion Praxis anzutreffenden sind. Dabei werden für die
einzelnen Methoden die korrespondierenden Fairness Standards, die Funktionen für den Adressaten
sowie eine Beurteilungshilfe in Bezug auf deren Verwendung bzw. Nichtverwendung angegeben.
Tabelle 87: Raster zur Bestandesaufnahme von Unternehmensbewertungsmethoden603
Methode
Fairness Standard
MS
IES
DCF Base
Case
9
DCF
Downside
Case
9
DCF Upside
Case
9
ABS/SOS
Funktion für Adressaten
„ Erwarteter Wert des unabhängigen Unternehmens auf
Basis des wahrscheinlichsten Geschäftsplans
Beurteilung Verwendung / Nichtverwendung
„ Verwendung ist absoluter Standard
„ Nichtverwendung sollte gut begründet sein (z.B.
Verlustunternehmen)
„ Verdeutlichung möglicher Wertrisiken
„ Verwendung ist als positiv zu beurteilen
„ Besseres Verständnis der Käuferperspektive
„ Überbetonung von Downsides zu hinterfragen,
„ Worst-Case Wertentwicklung bei Ablehnung des Angebots
„ Maximaler Wert des unabhängigen Unternehmens
„ Verdeutlicht Abgeltung von Upsides im Angebotspreis
„ Relevant für Minimierung Bewertungsfehler erster Art
9
DCF Synergy
Case
„ Verdeutlicht, inwiefern Synergien im Angebotspreis
abgegolten werden
insbesondere falls kein Upside Case verfügbar
„ Verwendung ist als positiv zu beurteilen, da
äusserst relevant für Aktionär, der Kaufpreis
maximieren will
„ Selten bei Cash Transaktionen. Verwendung ist
hier als sehr positiv einzustufen
„ Standard bei Stock Transaktionen.
Nichtverwendung sollte begründet sein
Trading
Multiples
9
„ Zeigt Unter- oder Überbewertung des Marktwertes im
Vergleich zu Peers
„ Lässt Aussagen zu Fair Market Value zu
„ Verwendung ist absoluter Standard
„ Nichtverwendung sollte gut begründet sein (z.B.
keine vergleichbaren Unternehmen)
„ Keine Vergleichbarkeit mit Angebotspreis
9
Transaction
Multiples
9
Premium
Analysis
9
9
„ Misst mindestens Kontrollwert des unabhängigen
„ Verwendung ist absoluter Standard
Unternehmens
„ Je nach Wahl der Vergleichstransaktionen Einbezug von
Synergien
„ Nichtverwendung sollte gut begründet sein (z.B.
„ Zeigt, ob Kontrollprämie angemessen ist
„ Verwendung in Mehrheit der Transaktionen
„ Zugrundegelegter Marktpreis vor Angebot sollte Fair
„ Nichtverwendung sollte begründet werden (z.B.
Market Value repräsentieren
„ Je nach Wahl der Vergleichstransaktionen Einbezug von
Synergien
9
LBO
Analysis
„ Zahlungsbereitschaft eines Finanzkäufers in LBO
„ Bei Transaktionen mit strategischem Käufer zur
Beurteilung eines alternativen Verkaufs an Finanzkäufer
keine vergleichbaren Transaktionen)
keine vergleichbaren Transaktionen oder
Marktpreis vor Transaktion nicht repräsentativ)
„ Sollte bei Transaktionen mit Finanzkäufern als
Standard angesehen werden
„ Verwendung bei Transaktionen mit strategischem
Käufer als sehr positiv zu werten
Recap
Analysis
9
„ Erlaubt Aussage zu potentieller Marktbewertung einer
DFEV
Analysis
9
„ Trading Multiples Bewertung, die Wachstum über
kapitalstrukturoptimierten Gesellschaft
9
9
9
zu werten
„ Standardmethode bei einigen Banken (GS, UBS).
Planungshorizont in Bewertung miteinbezieht
Nichtverwendung sollte dort hinterfragt werden
„ Lässt Aussagen zu möglichen Auswirkungen von
„ Verwendung in Kombination mit normaler Trading
Wachstum auf Marktwert zu
SOP Analysis
„ Keine Standardmethode. Einsatz ist als sehr positiv
„ Effiziente Bewertung für diversifizierte Unternehmen oder
Multiples Bewertung als positiv zu werten
„ Bei grossen Mehrsegmentunternehmen verbreitet
Erfassung von Werteffekten aus Auflösung („Break-Up
„ Verwendung im Sinne einer „Break-Up Value
Value“)
Analysis“ als positiv zu werten
„ Meist auf DCF-Basis. Unterschiedliche Fairness Standards,
falls basierend auf Trading oder Transaction Multiples
9
Net Asset
Valuation
„ Untersucht, ob Liquidation attraktive Alternative zu Going
Concern des Unternehmens ist
„ Keine Standardmethode
„ Bei hohen Verlusten oder leicht veräusserbaren
Aktiven (Immobilienportfolio) ist Einsatz als
positiv zu werten
Analyst
Target Prices
9
52-Week
High/Low
9
603
9
„ Einschätzung des Fair Market Value durch Analysten
„ Insbesondere bei grösseren Unternehmen als
Standard anzusehen
gut mit Angebotspreis vergleichen
„ Nichtverwendung nur, falls keine ausreichende
Coverage des Unternehmens durch
„ Bei Vergleichbarkeit der verwendeten Methoden evtl. guter
Finanzanalysten
Check für Bewertungsergebnisse der FO
„ Fairness Standard abhängig von verwendeten Methoden
„ Bezieht sich eigentlich auf Marktpreis, lässt sich aber oft
„ Aufschluss über „Timing“ des Angebots
„ Eingehen auf Aktienkursentwicklung vor der
Übernahme ist absoluter Standard
Notation: MS = Market Standard, IES = Independent Entity Standard, ABS = Auction-Based Standard, SOS = SingleOwner Standard. Mehrere gesetzte Häkchen deuten an, dass der Fairness Standard variieren kann.
172
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
6.4.2
Analyse von Methodenanwendung und Parameterwahl
Um einen Geschäftsplan in ein Bewertungsergebnis zu transformieren, muss der Bewerter bei jeder
Bewertungsmethode einige methodenbezogene Entscheidungen und Annahmen treffen. Diese Entscheidungen betreffen zum einen die grundsätzliche Anwendungslogik der jeweiligen Methode604,
zum anderen die Wahl deren zentraler Bewertungsparameter605. Zur Beurteilung der Methodenanwendung und Parameterwahl sollte der Adressat sich folgende drei Fragen stellen.
•
Ist die verwendete Anwendungslogik der Bewertungsmethoden nachvollziehbar und entspricht
diese der herrschenden Bewertungspraxis? Die herrschende Bewertungspraxis, die, wie in Kapitel 4 gezeigt wurde, zumeist theoriekonform ist, liefert einen guten Ausgangspunkt für diesen
Analyseschritt. Sofern eine relativ eindeutige und plausible Praxis herrscht (z.B. Einsatz von
EBITDA Trading Multiples), sollten Abweichungen von dieser hinterfragt werden.606
•
Ist die konkrete Parameterwahl nachvollziehbar und entspricht diese der herrschenden Bewertungspraxis? Es wird für den durchschnittlichen Adressaten meist schwierig sein, in Isolation
zu beurteilen, ob ein konkreter Parameter, wie z.B. das FV/EBITDA-Multiple von 7.0x „richtig“ gewählt wurde. Deshalb ist es wichtig, dass die Schritte, die zur Gewinnung des Parameters führen, nachvollziehbar, gut begründet und in der Praxis akzeptiert sind. Werden hier unplausible Einseitigkeiten festgestellt, so schadet dies der Glaubwürdigkeit der Bewertung und
widerspricht den Grundsätzen der Faithful Transformation und der Understandability. Auch
hier können zum Teil wieder die Erkenntnisse aus Kapitel 4 Verwendung finden.
•
Ziehen die verwendete Anwendungslogik und die gewählten Parameter die Bewertung systematisch in eine Richtung? Insbesondere Abweichungen von der herrschenden Anwendungslogik,
die nicht plausibel begründet werden, sowie nicht nachvollziehbare Parameter sollten in Bezug
auf ihre Auswirkungen auf das Bewertungsergebnis hinterfragt werden. Dabei können u.a. die
in Kapitel 5 identifizierten Zusammenhänge zwischen Bewertungspraxis und Bewertungsergebnissen dienlich sein. Zum anderen können diese Abweichungen Ausgangspunkt gezielter
Konsistenzprüfungen sein, die im nächsten Abschnitt erläutert werden.
Im Folgenden werden für alle Methoden die wesentlichen methodischen Alternativen nochmals
tabellenartig zusammengefasst. Dabei wird jeweils angegeben, welche Varianten gemäss den Beobachtungen aus Kapitel 4 in der Fairness Opinion Praxis der USA und der Schweiz vorherrschend
sind.607 Zudem werden einige der in Kapitel 5 aufgezeigten Muster zwischen der Höhe des Bewertungsergebnisses und den methodischen Varianten aufgeführt, die dem Adressaten bei der Beurteilung hilfreich sein können.
604
Hier geht es um grundsätzliche methodische Fragen wie z.B. Entity- vs. Equity-Ansatz bei der DCF-Methode oder
Umsatz- vs. EBITDA-Multiples bei einer Trading Multiples Bewertung.
605
Hier geht es beispielsweise darum, welcher konkrete WACC bei der DCF-Methode gewählt wird oder welches konkrete EBITDA-Multiple bei einer Trading Multiples Bewertung verwendet wird.
606
Jedoch ist zu beachten, dass die herrschende Bewertungspraxis nicht immer einwandfrei ist. So wurde in Kapitel 4
hervorgehoben, dass die in der Schweiz verbreitete Verwendung von Size Premiums als eher negativ zu beurteilen ist.
607
Für diejenigen Methoden, die in der Schweiz nicht zur Anwendung kommen, beschränken sich die Ausführungen auf
die USA.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
173
Tabelle 88: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei DCF-Methode
Methodische
Entscheidungen
Methodische Alternativen
DCF-Variante
ƒ Entity-Ansatz vs. Equity-Ansatz
ƒ WACC-Ansatz vs. APV-Ansatz
Restwertbestimmung
ƒ
ƒ
Kapitalkostenbestimmung
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Herrschende FO Praxis USA und Implikationen
für Adressat
ƒ Entity-Ansatz mit WACC einzig verwendete
Variante
ƒ Verwendung anderer Varianten sollte hinterfragt
werden
Restwert basierend auf Terminal Value Multiƒ Terminal Value Multiples vorherrschend
ples:
ƒ Bewertungen mit TV Multiple tendenziell höher
als bei Perpetuity Method
• Trading Multiples vs. Transaction Multiples
ƒ Meist basierend auf Trading Multiples
• Wahl der Vergleichsunternehmen bzw. Verƒ Transaction Multiples eher selten. Bewertungen
gleichstransaktionen
fallen hier aber tendenziell höher aus
• Umsatz-, EBITDA-, EBIT-, P/E Multiples
ƒ EBITDA-Multiples klar vorherrschend. Nicht• Wahl der Multiple-Bandbreite
verwendung sollte hinterfragt werden
Restwert basierend auf Perpetuity Method:
ƒ Siehe Tabelle 89 bzw. Tabelle 90 für Wahl der
• Basierend auf historischem Wachstum
Vergleichsunternehmen bzw. Vergleichstransak• Basierend auf Wachstum der Volkswirtschaft
tionen
• Basierend auf langfristiger Zielwachstumsrate
ƒ Siehe Tabelle 89 bzw. Tabelle 90 für Wahl der
Multiple-Bandbreite
APM
ƒ Soweit erläutert, ausschliesslich CAPM. VerCAPM
wendung anderer Varianten sollte hinterfragt
werden
• Risikofreier Zins – Rendite auf Verfall vs.
ƒ Soweit erläutert, sind industriespezifische Betas
historische Rendite
vorherrschend. Konkrete Ableitung (Median,
• Marktrisikoprämie – Historisch vs. zukunftsDurchschnitt etc.) sollte verifizierbar sein
gerichtet
ƒ Selbst bei kleineren Transaktionen sind Zuschlä• Verschuldungsgrad – Momentan vs. geplant
ge nicht sehr verbreitet. Ziehen Bewertung tenvs. industriespezifisch
denziell nach unten und sollten hinterfragt wer• Beta – Industriespezifisch vs. firmenspezifisch.
den
Bei industriespezifischen Betas zudem Wahl
der vergleichbaren Unternehmen und Wahl des ƒ WACC-Bandbreiten meist um die 2%
ƒ Keine Verwendung periodenspezifischer
konkreten Betas (Median, Durchschnitt etc.)
Kapitalkosten
• Zuschläge – Size/Illiquidity Premium
Heuristische Verfahren
WACC-Bandbreite oder Punktschätzung
Konstante vs. periodenspezifische Kapitalkosten
Herrschende FO Praxis CH und Implikationen
für Adressat
ƒ Entity-Ansatz mit WACC einzig verwendete
Variante
ƒ Verwendung anderer Varianten sollte hinterfragt
werden
ƒ Perpetuity Method klar vorherrschend
ƒ Wachstumsrate meist basierend auf langfristigem
Wachstum der Volkswirtschaft
ƒ Bei TV Multiples sind EBITDA Trading
Multiples klar vorherrschend
ƒ Siehe Tabelle 89 bzw. Tabelle 90 für Wahl der
Vergleichsunternehmen bzw. Vergleichstransaktionen
ƒ Siehe Tabelle 89 bzw. Tabelle 90 für Wahl der
Multiple-Bandbreite
ƒ Ausschliesslich CAPM. Verwendung anderer
Varianten sollte hinterfragt werden
ƒ Risikofreier Zins – Rendite auf Verfall für 30jährige Bundesobligationen vorherrschend
ƒ Historische Marktrisikoprämie (Pictet Studie)
klar vorherrschend
ƒ Industriespezifische Betas klar vorherrschend.
Konkrete Ableitung (Median, Durchschnitt etc.)
sollte verifizierbar sein
ƒ Zuschläge sind weit verbreitet, auch bei grösseren
Transaktionen. Ziehen Bewertung tendenziell
nach unten und sollten hinterfragt werden
ƒ Ausschliesslich Punktschätzungen für WACC.
Kapitalkostensensitivität sollte untersucht werden
ƒ Keine Verwendung periodenspezifischer
Kapitalkosten
Tabelle 89: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei Trading Multiples
Methodische
Entscheidungen
Methodische Alternativen
Wahl der
Vergleichsunternehmen
ƒ Zahlreiche Kriterien, die oft parallel zur Anwendung kommen (siehe Tabelle 50)
Wahl des
Multiples
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Wahl der
Bezugsperiode
ƒ LTM
ƒ 1-year-forward
ƒ 2-year-forward
Wahl der
MultipleBandbreite
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
FV/Umsatz
FV/EBITDA
FV/EBIT
P/E
Andere, z.T. industriespezifische Grössen
Mean/Median
Main Peers
Qualitative Judgment
Statistical Regression Analysis
Discount/Premium
Siehe Tabelle 56 für Erläuterungen
Herrschende FO Praxis USA und Implikationen
für Adressat
Herrschende FO Praxis CH und Implikationen
für Adressat
ƒ Industriezugehörigkeit meist als Hauptkriterium
ƒ Verwendung weiterer Kriterien wie Grösse,
Wachstum, Profitabilität, um Universum einzuschränken
ƒ Adressat sollte untersuchen, ob bei gleicher
Industrie zumindest einige der Peers in Bezug auf
Grösse, Wachstum, Profitabilität, Risiko (Beta)
vergleichbar mit Zielgesellschaft sind
ƒ EBITDA-Multiples über meiste Industrien
hinweg klar vorherrschend. Nichtverwendung
sollte hinterfragt werden
ƒ P/E-Multiples als verbreitetes „zweites“ Multiple,
das in einigen Industrien gar häufiger angewandt
wird (Drugs/Supplies, Consumer)
ƒ Umsatz-Multiples nicht sehr verbreitet. Vor allem
bei Unternehmen mit Verlusten oder unsicheren
Gewinnen
ƒ EBIT-Multiples selten anzutreffen
ƒ Industriespezifische Multiples vor allem im
Segment Oil/Gas (FCF, Produktion, Reserven)
ƒ Kombinierter Einsatz EBITDA- und P/EMultiples als positiv zu werten
ƒ 1-year-forward Multiples am verbreitetsten, oft in
Kombination mit 2-year-forward Multiples
ƒ LTM-Multiples vor allem unter „Top Banken“
nicht verbreitet. Kommen auf ungenauere Schätzer für Marktpreis. Alleinige Verwendung von
LTM-Multiples sollte also hinterfragt werden
ƒ Wahl der Bezugsperiode sollte im Kontext der
Wachstumsdynamik der Bezugsgrösse untersucht
werden. Wird z.B. bewusst auf LTM abgestellt,
damit hohes Wachstum der nächsten Jahre nicht
in die Bewertung einfliesst?
ƒ Durchschnitt/Median als Ausgangspunkt wohl
am häufigsten anzutreffen
ƒ Identifikation von Main Peers als positiv zu
werten
ƒ Profitabilität, Wachstum und Risiko (Beta) der
Zielgesellschaft sollten mit Grössen der Vergleichsunternehmen verglichen werden, um Wahl
des Multiples zu verifizieren
ƒ Anwendung von Abschlägen nicht konform mit
Pro Rata Doktrin. Sollte hinterfragt werden
ƒ Industriezugehörigkeit meist als Hauptkriterium
ƒ Teils keine weiteren Kriterien, so dass Universum
vergleichbarer Unternehmen z.T. sehr breit
ƒ Adressat sollte untersuchen, ob bei gleicher
Industrie zumindest einige der Peers in Bezug auf
Grösse, Wachstum, Profitabilität, Risiko (Beta)
vergleichbar mit Zielgesellschaft sind
ƒ EBIT- und EBITDA-Multiples finden am
häufigsten Verwendung
ƒ Umsatz-Multiples immerhin in 50% der Bewertungen verwendet
ƒ P/E-Multiples am wenigsten verwendet
ƒ Aufgrund mangelnder Klarheit, auf welches
Multiple für konkrete Bewertung in der Schweiz
abgestellt wird, können keine differenzierteren
Aussagen gemacht werden. Erwägungen können
aber in Anlehnung an USA erfolgen
ƒ 1-year-forward Multiples vorherrschend,
allerdings in vielen Bewertungen zusammen mit
2-year-forward Multiples und LTM Multiples
ƒ Aufgrund mangelnder Klarheit, auf welches
Multiple für konkrete Bewertung in der Schweiz
abgestellt wird, können keine differenzierteren
Aussagen gemacht werden. Erwägungen können
aber in Anlehnung an USA erfolgen
ƒ Herrschende Praxis unklar, da nicht einmal
Multiple-Bandbreite angegeben wird. Erwägungen können aber in Anlehnung an USA erfolgen
ƒ Anwendung von Abschlägen nicht konform mit
Pro Rata Doktrin. Sollte hinterfragt werden
174
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Tabelle 90: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei Transaction Multiples
Methodische
Entscheidungen
Methodische Alternativen
Wahl der
Vergleichstransaktionen
ƒ Kriterien zur Auswahl der Vergleichstransaktionen grundsätzlich vergleichbar mit Trading
Multiples Kriterien (siehe Tabelle 50)
ƒ Zusätzlich verschiedene transaktionsbezogene
Kriterien (siehe Unterabschnitt 4.3.3)
Wahl des
Multiples
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Wahl der
Bezugsperiode
ƒ LTM
ƒ 1-year-forward
ƒ 2-year-forward
Wahl der
MultipleBandbreite
ƒ Ähnlich wie bei Trading Multiples
FV/Umsatz
FV/EBITDA
FV/EBIT
P/E
Andere, z.T. industriespezifische Grössen
Herrschende FO Praxis USA und Implikationen
für Adressat
Herrschende FO Praxis CH und Implikationen
für Adressat
ƒ Industriezugehörigkeit meist als Hauptkriterium
ƒ Verwendung weiterer Kriterien wie Transaktionsgrösse, Art des Kaufpreises, Minderheits- vs.
Mehrheitsanteil und Zeitpunkt der Transaktion
ƒ Für Adressat wichtig, dass Transaktion wirklich
in wesentlichen Aspekten vergleichbar. Art des
Angebots z.B. (Bar vs. Aktien) kann starke Auswirkung auf gezahlte Prämie haben
ƒ EBITDA-Multiples klar dominierend. Nichtverwendung sollte hinterfragt werden
ƒ Umsatz- bzw. P/E-Multiples finden vereinzelt
Verwendung (v.a. in den Industrien
Drugs/Supplies und High Tech bzw. Utilities)
ƒ Industriespezifische Multiples vor allem im
Segment Oil/Gas (FCF, Produktion, Reserven)
ƒ Wie in USA
ƒ LTM Multiples klar dominierend, u.U. aus
Gründen der Datenverfügbarkeit
ƒ Vor allem bei grösseren Transaktionen zusätzlich
auch 1-year-forward Multiples
ƒ Kombinierte Verwendung von LTM und 1-yearforward Multiples als positiv anzusehen
ƒ Wahl der Bezugsperiode sollte im Kontext der
Wachstumsdynamik der Bezugsgrösse untersucht
werden. Wird z.B. bewusst auf LTM abgestellt,
damit hohes Wachstum der nächsten Jahre nicht
in die Bewertung einfliesst?
ƒ Ähnlich wie bei Trading Multiples
ƒ Zeitnahe Transaktionen sollten ceteris paribus
stärker in Urteil des Adressaten einfliessen
ƒ EBITDA-, EBIT- und Umsatz-Multiples finden
ungefähr gleichviel, P/E-Multiples hingegen
überhaupt keine Verwendung
ƒ Aufgrund mangelnder Klarheit, auf welches
Multiple für konkrete Bewertung in der Schweiz
abgestellt wird, können keine differenzierteren
Aussagen gemacht werden. Erwägungen können
aber in Anlehnung an USA erfolgen
ƒ LTM-Multiples klar dominierend
ƒ 1-year- oder 2-year-forward Multiples nicht
verwendet
ƒ Gleiche Erwägungen wie in USA
ƒ Herrschende Praxis unklar, da nicht einmal
Multiple-Bandbreite angegeben wird. Erwägungen können aber in Anlehnung an USA erfolgen
Tabelle 91: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei Premium Analysis
Methodische
Entscheidungen
Methodische Alternativen
Herrschende FO Praxis USA und Implikationen für Adressat
Wahl der
Vergleichstransaktionen
ƒ Zahlreiche Kriterien, die oft parallel zur Anwendung kommen (siehe Tabelle 60)
Basispreis
ƒ Zahlreiche mögliche Basispreise: 1 Tag, 5 Tage, 1
Woche, 10 Tage, 20 Tage, 1 Monat, 3 Monate, 6
Monate, 12 Monate, Höchstkurs des letzten Jahres
ƒ Abstellen auf Durchschnittskurse bei längeren
Zeiträumen (einfacher Durchschnitt vs. volumengewichteter Durchschnitt)
ƒ Mit oder ohne Anpassung um Wachstum eines
Vergleichsindexes
ƒ Median
ƒ Einfacher Durchschnitt
ƒ Spanne zwischen Durchschnitt und Median
ƒ Spanne um Median oder Durchschnitt
ƒ Industriezugehörigkeit oft als primäres Kriterium, Transaktionsgrösse und Art des Kaufpreises als
verbreitete zusätzliche Kriterien
ƒ Meist werden deutlich mehr Transaktionen verwendet als bei Transaction Multiples, um besser auf
Median oder Durchschnitte abstellen zu können
ƒ Abstellen auf gleiche Transaktionen wie bei Transaction Multiples bei sorgfältiger Auswahl als positiv
zu beurteilen
ƒ 1-Tages Prämien am verbreitetsten, oft in Verbindung mit weiter zurückliegendem Bezugspreis
ƒ Basispreis sollte den letzten Informationsstand des Marktes vor der Übernahme adäquat widerspiegeln.
Falls also keine Übernahmegerüchte am Markt, sollte 1-Tagesprämie verwendet werden
ƒ Zusätzliches Abstellen auf volumengewichtete Durchschnittskurse kann sinnvoll sein, um Kursdynamik
vor Übernahme miteinzubeziehen
ƒ Zusätzliches Abstellen auf Prämien zu Höchstkurs als positiv zu werten, da dies zusätzliche Einsichten
aus Timing-Perspektive eröffnet
Wahl der
Prämienbandbreite
ƒ Aus Median abgeleitete Spanne wohl am häufigsten anzutreffen
ƒ Starke Abweichungen der gewählten Spanne von Median oder Durchschnitt sollten hinterfragt werden
ƒ Bei geringer Anzahl von Transaktionen sollte Median hinterfragt werden. Vergleich mit Transaction
Multiples kann helfen, um besonders relevante Transaktionen zu ermitteln
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
175
Tabelle 92: Beurteilung Methodenanwendung und Parameterwahl bei anderen Methoden
Methode /
Benchmark
Methodische Entscheidungen und Alternativen
Herrschende FO Praxis USA und Implikationen für Adressat
LBO Analysis
ƒ Wahl des Exit-Multiples
• Trading Multiples vs. Historical Multiples vs.
Transaction Multiples
• Umsatz-, EBITDA-, EBIT-, P/E Multiples
ƒ Länge des Investitionszeitraums
ƒ Zielrendite über Investitionszeitraum
ƒ Wahl des Verschuldungsgrades
DFEV Analysis
ƒ Verwendetes Multiple
ƒ Bewertungszeitraum
ƒ Ermittlung Eigenkapitalkosten
SOP Analysis
ƒ Verwendete Bewertungsmethoden (DCF vs.
Trading Multiples vs. Transaction Multiples)
ƒ Je nach Bewertungsmethode entsprechende
methodische Alternativen
ƒ Aktualität der gewählten Zielpreise
ƒ Diskontierung der Zielpreise
ƒ Ermittlung Eigenkapitalkosten bei Diskontierung
ƒ Exit-Alternativen des Finanzkäufers für Wahl des Exit-Multiples entscheidend
• Transaction Multiples bei Verkauf, Trading Multiples, falls IPO angestrebt wird
• Transaction Multiples sollten tendenziell auf höhere Werte kommen
• Bei zyklischen Industrien ist Check von Historical Multiples als positiv anzusehen
ƒ Ausschliesslich Verwendung von EBITDA-Multiples. Verwendung anderer Multiples sollte hinterfragt
werden
ƒ Länge des Investitionszeitraumes typischerweise 3-5 Jahre (Durchschnitt 4.9 Jahre)
ƒ Zielrenditen meist zwischen 20-30% p.a., Abweichungen hiervon sollten hinterfragt werden
• Niedrigere Renditen: Nimmt Finanzkäufer diese wirklich hin oder vernachlässigt Bewertung Upsides, die für Käufer relevant sind?
• Höhere Renditen: Deutet darauf hin, dass Finanzkäufer mit Transaktion Renditen erreicht, die über
Marktnorm liegen und somit Angebotspreis tendenziell zu niedrig ist
• Zielrenditen sollten bei längeren Investitionszeiträumen niedriger sein als bei kürzeren
ƒ P/E-Multiples klar vorherrschend. Nichtverwendung sollte hinterfragt werden
ƒ Bewertungszeitraum im Median bei 4 Jahren. Längere Zeiträume sind positiver als kürzere zu werten
ƒ Herrschende Praxis in Bezug auf Ermittlung der Eigenkapitalkosten nicht klar, sollte aber konsistent
mit Kapitalkostenermittlung bei DCF-Methode sein
ƒ DCF-Methode vorherrschend, z.T. auch in Kombination mit Trading und Transaction Multiples
ƒ Bei Ermittlung Break-Up Value sollte DCF-Methode oder Transaction Multiples benutzt werden
ƒ Trading Multiples geeignet, falls IPO der verschiedenen Segmente erwogen wird. Andernfalls ist SOPBewertung auf Trading Multiples Basis zu hinterfragen, da niedrigere Bewertungsergebnisse
ƒ Empfehlungen sollten zeitnah sein, so dass Zielpreise Einschätzung kurz vor Übernahme reflektieren
ƒ Diskontierung der Zielpreise nicht herrschende Praxis. Sollte durch Adressaten rückgängig gemacht
werden
ƒ Ermittlung Eigenkapitalkosten sollte konsistent mit Ermittlung der Kapitalkosten bei DCF sein
Analyst Target
Prices
6.4.3
Analyse der Konsistenz der Bewertungsparameter
Inkonsistenzen zwischen Parametern, die in mehreren Bewertungsmethoden Verwendung finden,
verstossen gegen den Grundsatz der Consistency und schmälern Plausibilität und Glaubwürdigkeit
einer Bewertung. Im Folgenden werden direkte und indirekte Konsistenzchecks unterschieden, die
dem Adressaten bei der Untersuchung der Konsistenz behilflich sein können.
Bei direkten Konsistenzchecks werden zwei oder mehr Parameter, die man ohne zusätzlichen Rechenaufwand direkt aus der Bewertung entnehmen kann, miteinander verglichen. Werden zum
Beispiel EBITDA-Multiples für die Restwertbestimmung bei der DCF-Methode und gleichzeitig
im Rahmen der LBO Analysis verwendet, so lassen sich die jeweiligen Grössen direkt gegenüberstellen. Bei unbegründeten Unterschieden muss sich der Adressat fragen, wie sich die Bewertungsergebnisse verändern würden, falls diese Unterschiede ausgeglichen würden.
Bei indirekten Konsistenzchecks dagegen kann mindestens eine der Vergleichsgrössen nicht direkt
der Bewertung entnommen werden, sondern muss zuerst aus einem vorliegenden Bewertungsparameter abgeleitet werden. Diese impliziten Parameter können dann sowohl untereinander als auch
mit den direkt verfügbaren Bewertungsparametern verglichen werden. So können z.B. aus Trading
Multiples implizite Kapitalkosten und implizite Wachstumsraten abgeleitet werden.608 Diese lassen
sich dann mit den Kapitalkosten und der ewigen Wachstumsrate der DCF-Methode vergleichen.
Während die direkten Konsistenzchecks somit offensichtliche Inkonsistenzen aufdecken, zeigen die
indirekten Konsistenzchecks, ob die impliziten Parameter über die verschiedenen Methoden hinweg schlüssig sind. Auch hier sollte sich der Adressat jeweils fragen, welche Auswirkungen eine
andere Parameterwahl auf das Bewertungsergebnis hätte. Im Folgenden wird zunächst ein Framework für Konsistenzchecks im Rahmen von Fairness Opinions vorgestellt (Unterabschnitt 6.4.3.1).
Unterabschnitt 6.4.3.2 verdeutlicht dann den Nutzen von direkten Konsistenzchecks, während Unterabschnitte 6.4.3.3 bis 6.4.3.6 einige indirekte Konsistenzchecks erläutern. Dabei wird jeweils
versucht, mit konkreten Fallbeispielen zu arbeiten, um möglichst anschaulich zu bleiben.
608
Vgl. z.B. Freiburg / Timmreck (2004), S. 381 ff.; Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 361. Auf die Ableitung von
Werttreibern wird weiter unten genauer eingegangen.
176
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
6.4.3.1 Framework für Konsistenzchecks
Je mehr Unternehmensbewertungsmethoden benutzt werden, desto zahlreicher sind die möglichen
Konsistenzchecks. Abbildung 36 stellt eine Systematik für diese dar.609 In der Mitte sind fünf zentrale Bewertungsparameter aufgezeigt und farblich voneinander abgegrenzt, die direkt oder indirekt
in die einzelnen Methoden einfliessen. Dies sind die verwendeten Multiples, Kapitalkosten und
deren Inputs (z.B. Beta), ewige Wachstumsraten, Kontrollprämien sowie Renditen auf das eingesetzte Kapital (ROIC und ROE).610 Unter jeder Bewertungsmethode sind nun die in diese einfliessenden Bewertungsparameter aufgelistet. Dabei sind die Parameter, die indirekt abgeleitet werden
müssen, mit einer roten Linie umrahmt. Der Pfeil zeigt jeweils an, aus welchen Grössen sich diese
Parameter herleiten lassen.611
Abbildung 36: Framework für Konsistenzchecks
Trading Multiples
Multiple
DCF-Methode
(Perpetuity Method)
DCF-Methode
(TV Multiples)
Kapitalkosten und deren
Treiber
Kapitalkosten und deren
Treiber
Ewige Wachstumsrate
TV Multiple
Impl. Multiple
Impl. Wachstum
Impl. Kapitalkosten
Impl. Wachstum
Impl. ROE, ROIC
Impl. Kapitalkosten
Impl. ROE, ROIC
Kontrollprämie
Rendite auf
eingesetztes Kapital
Verschuldungsgrad
Multiple
Exit Multiple
Impl. Kapitalkosten
Kapitalkosten
und deren Inputs
Analyst Target Prices
Wachstum
Impl. ROE, ROIC
DFEV Analysis
Verschuldungsgrad
Impl. ROE, ROIC
Recap Analysis
Impl. Kapitalkosten
Zielrendite
Impl. Wachstum
Multiples
Impl. Wachstum
LBO Analysis
Transaction Multiples
Kapitalkosten
Multiple
Multiple
Impl. Wachstum
Impl. Wachstum
Impl. Kapitalkosten
Impl. Kapitalkosten
Impl. ROE, ROIC
Impl. ROE, ROIC
Impl. Kontrollprämie
Premium Analysis
Kontrollprämie
Kapitalkosten für
Diskontierung
Andere
Bewertungsparameter
Abhängig von verwendeten
Methoden und Offenlegung
Zur besseren Übersicht fasst Tabelle 93 für die fünf Bewertungsparameter zusammen, aus welchen
Methoden sich diese direkt ergeben (linke Seite) und aus welchen Grössen welcher Methoden sich
diese indirekt ableiten lassen (rechte Seite). Für jede Zeile der Tabelle lassen sich dann die Parameter auf der linken Seite direkt miteinander vergleichen (direkte Konsistenzchecks). Die impliziten
Parameter auf der rechten Seite müssen hingegen erst abgeleitet werden, bevor sie untereinander
609
Die SOP Analysis wird hier nicht betrachtet, da diese auf andere Bewertungsmethoden zurückgreifen muss. Bei der
DCF-Methode wird zwischen der Restwertberechnung auf Basis der Perpetuity Method und auf Basis von Terminal
Value Multiples unterschieden, da diese auf unterschiedliche Parameter zurückgreifen.
610
Zu Return on Invested Capital (ROIC) und Return on Equity (ROE) siehe Unterabschnitt 6.4.3.3.
611
Bei der LBO Analysis z.B. sind Exit-Multiple, Zielrendite und Verschuldungsgrad die Bewertungsparameter, die sich
direkt aus der Bewertung entnehmen lassen. Dagegen lassen sich implizite Wachstumsraten, Kapitalkosten und Renditen auf das eingesetzte Kapital indirekt aus dem verwendeten Exit-Multiple ableiten. Bei den Analyst Target Prices
hängen die vergleichbaren Parameter davon ab, welche Bewertungsmethoden die Finanzanalysten einsetzen und ob
die relevanten Bewertungsparameter offengelegt sind, was meistens nicht der Fall ist.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
177
oder mit den Parametern der linken Seite verglichen werden können (indirekte Konsistenzchecks).
Werden verschiedene Varianten der gleichen Methode verwendet, ergeben sich dadurch weitere
Vergleichsmöglichkeiten. So lassen sich beispielsweise bei der gleichzeitigen Verwendung von
FV/EBITDA und P/E Trading Multiples die jeweils daraus abgeleiteten impliziten Parameter miteinander vergleichen.
Tabelle 93: Übersicht zu direkten und indirekten Konsistenzchecks
Parameter
Direkt vergleichbar
Indirekt vergleichbar
Multiple
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ Implizite Multiples aus Restwert der DCF Perpetuity Method
ƒ Implizite Trading Multiples aus Transaction Multiples
ƒ Implizite Transaction Multiples aus Trading Multiples
ƒ
Kapitalkosten
und deren Treiber
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Trading Multiples
Recap Analysis Multiples
DFEV Analysis Multiples
DCF Terminal Value Multiples
LBO Analysis Exit-Multiples
Transaction Multiples (nur falls bei DCF
oder LBO Analysis verwendet)
Multiples der Finanzanalysten falls offengelegt
DCF Kapitalkosten
DFEV Analysis Eigenkapitalkosten
Eigenkapitalkosten für Diskontierung der
Analyst Target Prices
Kapitalkosten der Finanzanalysten, falls
offengelegt
Ewige Wachstumsrate
ƒ Ewige Wachstumsrate (bei Perpetuity
Method) der DCF-Methode
ƒ Ewige Wachstumsrate der Finanzanalysten,
falls offengelegt
Kontrollprämie
Rendite auf
eingesetztes
Kapital
ƒ Kontrollprämie Premium Analysis
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Implizite Kapitalkosten aus Trading Multiples
Implizite Kapitalkosten aus Recap Analysis Multiples
Implizite Kapitalkosten aus DFEV Analysis Multiples
Implizite Kapitalkosten aus Transaction Multiples
Implizite Kapitalkosten aus DCF Terminal Value Multiples
Implizite Kapitalkosten aus LBO Analysis Exit-Multiples
Implizite Kapitalkosten aus Zielrendite und Verschuldungsgrad der
LBO Analysis
Implizite ewige Wachstumsrate aus Trading Multiples
Implizite ewige Wachstumsrate aus Recap Analysis Multiples
Implizite ewige Wachstumsrate aus DFEV Analysis Multiples
Implizite ewige Wachstumsrate aus Transaction Multiples
Implizite ewige Wachstumsrate aus DCF Terminal Value Multiples
Implizite ewige Wachstumsrate aus LBO Analysis Exit-Multiples
Implizite Kontrollprämie aus Transaction Multiples
Implizite Renditen aus Trading Multiples
Implizite Renditen aus Recap Analysis Multiples
Implizite Renditen aus DFEV Analysis Multiples
Implizite Renditen aus Transaction Multiples
Implizite Renditen aus DCF Terminal Value Multiples
Implizite Renditen aus LBO Analysis Exit-Multiples
6.4.3.2 Direkte Konsistenzchecks für Multiples
Wie aus Tabelle 93 hervorgeht, ergeben sich die meisten direkten Konsistenzchecks für Multiples,
da diese in vielen Bewertungsmethoden in irgendeiner Form verwendet werden. So kommen zum
Beispiel in der Fairness Opinion von Morgan Stanley und Blackstone zur Übernahme von Kinder
Morgan folgende Multiples zum Einsatz: Trading und Transaction Multiples, Terminal Value Multiple bei DCF-Methode, Exit-Multiple bei der LBO Analysis sowie die Multiples der Discounted
Future Equity Value Analysis. Tabelle 94 fasst die direkten Vergleiche für die Fairness Opinion
von Kinder Morgan zusammen, wobei selbstverständlich nach den verschiedenen Bezugsgrössen
(EBITDA vs. Gewinn) und Bezugsperioden (1-year-forward vs. 2-year-forward) der Multiples
unterschieden werden muss.
178
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Tabelle 94: Direkte Konsistenzchecks für Multiples am Beispiel von Kinder Morgan612
FV/EBITDA-Multiples
Trading Multiple
Impl. Wachstum
DCF TV Multiple
LBO Exit-Multiple
Transaction Multiple
Low
10.0x
1-year-forward
Mid
11.0x
High
12.0x
9.5x
9.5x
9.0x
10.5x
10.5x
10.5x
11.5x
11.5x
12.0x
P/E-Multiples
Trading Multiple
Impl. Wachstum
DFEV Analysis Multiple
Low
17.0x
1-year-forward
Mid
19.0x
High
21.0x
-
-
-
Low
9.0x
11.1%
-
2-year-forward
Mid
10.5x
4.8%
-
High
12.0x
0.0%
-
Low
15.0x
13.3%
15.0x
2-year-forward
Mid
16.5x
15.2%
16.5x
High
18.0x
16.7%
18.0x
Folgende Beobachtungen lassen sich am Beispiel Kinder Morgan machen, die die Nützlichkeit
direkter Konsistenzchecks verdeutlichen:
•
Die 1-year-forward FV/EBITDA Transaction Multiples liegen für Tiefst- und Mittelwert unter
den entsprechenden Trading Multiples und am oberen Ende nur gleichauf. Dies ist ungewöhnlich, da Transaction Multiples aufgrund der impliziten Kontrollprämie normalerweise höher
sind als die Trading Multiples der gleichen Bezugsperiode. Bei Betrachtung der Transaktionen,
die der Multiple-Bandbreite zugrunde liegen, fällt jedoch auf, dass 1-year-forward Multiples
von 12.0x tatsächlich das oberste Ende ausmachen. Es kann somit nicht gesagt werden, dass
der Bewerter die Bandbreite bewusst nach unten verzogen hat.613
•
LBO Exit-Multiples und DCF Terminal Value Multiples sind untereinander konsistent. Allerdings stimmen diese weder mit den Trading noch mit den Transaction Multiples überein, sondern liegen am unteren Ende zwischen diesen, am oberen Ende sogar unter beiden. Es ist aus
Sicht des Adressaten nicht nachvollziehbar, warum gerade am oberen Ende sowohl Trading als
auch Transaction Multiples höher als Exit bzw. Terminal Value Multiple liegen. Solche Beobachtungen sollten in einem nächsten Schritt mit den Bewertungsergebnissen in Verbindung gebracht werden, um zu prüfen, ob etwaige Anpassungen der Bewertungsparameter das Fairnessurteil ändern würden.
•
Die P/E-Multiples bei Trading Multiples Bewertung und DFEV Analysis sind untereinander
konsistent. Hier zeigt sich noch ein weiterer interessanter Punkt. Immer wenn Multiples für
zwei aufeinanderfolgende Jahre verfügbar sind, lässt sich aus diesen die implizite Wachstumsrate der Peers für dieses eine Jahr berechnen.614 Diese kann dann mit derjenigen der Zielgesellschaft verglichen werden. Wächst die Zielgesellschaft langsamer als die vergleichbaren Unternehmen, so bedeutet dies, dass sich bei der Bewertung mit 2-year-forward Multiples geringere
Bewertungsergebnisse ergeben als bei 1-year-forward Multiples.
612
Siehe Kinder Morgan, Inc., Form PREM14A, 22. September 2006, S. 38 ff. für die gezeigten Grössen. Kinder Morgan
ist eines der grössten nordamerikanischen Unternehmen für Energietransporte, Energielagerung und Distribution.
613
Zwar könnte es sein, dass Transaktionen mit höheren Multiples bewusst aus der Betrachtung ausgeschlossen wurden,
aber eine solche Argumentation ist aus Sicht des Adressaten schwer zu führen. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass
sich die eine oder andere Transaktion finden liesse, die ein höheres Multiple aufweist, jedoch ist davon auszugehen,
dass die wirklich vergleichbaren Transaktionen in der Industrie allgemein bekannt sind und deshalb aufgeführt sind.
614
Da sich das 2-year-forward Multiple sowie das 1-year-forward Multiple auf den Marktpreis zum Bewertungszeitpunkt
abstützen und sich nur die Basisgrösse (hier der Reingewinn) ändert, kann aus der Relation der beiden Multiples eine
Wachstumsrate für dieses eine Jahr abgeleitet werden.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
179
6.4.3.3 Indirekte Konsistenzchecks für Multiples
Wie aus Tabelle 93 hervorgeht, stehen auch die meisten der indirekten Konsistenzchecks im Zusammenhang mit Multiples. Die Möglichkeit solcher Checks ergibt sich aus der formelmässigen
Darstellung von Multiples als verkürzter DCF-Methode, die die Ableitung verschiedener impliziter
Bewertungsparameter erlaubt. Im Folgenden wird beispielhaft die Herleitung des FV/EBITDAMultiple aus dem Entity-Ansatz der DCF-Methode dargestellt. Diese lässt sich in ihrer simpelsten
Form als ewige Rente der zukünftigen Free Cash Flows ausdrücken.615
FCFt +1
WACC − g
FVt = Firm Value
FVt =
g = Ewige Wachstumsrate der FCF
Durch einige Umformungen lässt sich der FCF des Unternehmens als Funktion des NOPAT (Net
Operating Profit After Tax) und des ROIC (Return on Invested Capital) darstellen.616 Der ROIC
repräsentiert dabei den Ertrag, den das Unternehmen auf sein investiertes Kapitel erwirtschaftet.617
g
)
ROIC
FVt =
WACC − g
NOPAT = EBIT × (1 − t )
NOPAT
ROIC =
Invested Capital
g = Ewige Wachstumsrate des NOPAT
t = Steuersatz
Invested Capital = Operating Assets − Operating Liabilities
NOPATt +1 × (1 −
Der NOPAT wiederum entspricht dem EBITDA abzüglich Abschreibungen (D&A) und Steuern.
Man kann somit den NOPAT in der obigen Formel durch [EBITDA x (1-c) x (1-t)] ersetzen, wobei
c die Kapitalintensität (D&A/EBITDA) bezeichnet.618 Dividiert man nun den Firm Value durch das
EBITDA, ergibt sich die Formel für das 1-year-forward FV/EBITDA-Multiple.619
615
Diese und die folgenden Formeln gelten nur, falls WACC > g.
616
Siehe Anhang 14 für die formelmässige Überleitung. Der Unterschied zwischen NOPAT und dem FCF sind die Nettoinvestitionen in Anlage- und Umlaufvermögen.
617
Das Invested Capital bezeichnet im allgemeinen die operativen Nettoaktiven, die zur Erzielung der NOPAT erforderlich sind und lässt sich demnach berechnen als totale Aktiven abzüglich nicht-operative Aktiven abzüglich nichtzinstragende operative Verbindlichkeiten (vgl. Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 537 ff.).
618
D&A steht für „Depreciation and Amortization“.Die Kapitalintensität c besagt also, wie hoch der Anteil des EBITDA
ist, der durch D&A ausgemacht wird. Durch die Multiplikation des EBITDA mit [1-(D&A/EBITDA)] ergibt sich das
EBIT, das wiederum nach der Multiplikation mit (1-t) zum NOPAT wird.
619
Sofern die Steuern und die Kapitalintensität über die Zeit konstant sind, entspricht die Wachstumsrate des NOPAT
derjenigen des EBITDA, weshalb g hier die EBITDA-Wachstumsrate bezeichnet.
180
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
FVt =
EBITDAt +1 × (1 − t ) × (1 − c) × (1 −
g
)
ROIC
WACC − g
g = Ewige Wachstumsrate des EBITDA
c=
D& A
EBITDA
FVt
=
EBITDAt +1
(1 − t ) * (1 − c) * (1 −
WACC − g
g
)
ROIC
Wie das Beispiel zeigt, bilden Multiples somit „das Werttreiber-Modell des Vergleichsunternehmens in einer auf eine Grösse komprimierten Form“ ab.620 Diese Zusammenhänge kann sich der
Adressat nun zunutze machen, indem er bei gegebenem Multiple die entsprechende Formel nach
dem gewünschten impliziten Parameter hin auflöst und diesen für indirekte Konsistenzchecks verwendet. Dabei kann natürlich immer nur nach einer Grösse aufgelöst werden (z.B. impliziter
ROIC), so dass die anderen Grössen entweder geschätzt oder aus anderen Bewertungsmethoden
übernommen werden müssen (z.B. Verwendung des WACC der DCF-Methode). Tabelle 95 fasst
die formelmässigen Zusammenhänge für die wichtigsten 1-year-forward Multiples zusammen.621
Dabei unterscheidet der Verfasser zwischen der direkten und der indirekten Berechnung. Bei der
direkten Berechnung wird das Multiple so wie oben als Funktion der zugrundeliegenden Parameter
abgeleitet. Dahingegen wird bei der indirekten Berechnung ein Multiple (z.B. EBITDA-Multiple)
in ein anderes Multiple (z.B. P/E-Multiple) transformiert. Hiermit kann die Annahmenkonsistenz
der verschiedenen Multiples untereinander verglichen werden.
Man könnte diesem Vorgehen nun die Erkenntnisse aus Kapitel 5 entgegenhalten, die ja gezeigt
haben, dass DCF-Methode und Trading Multiples im Ergebnis gerade nicht übereinstimmen und
deshalb auch die zugrundeliegenden Werttreiber in der Regel nicht vergleichbar sein dürften. Dem
Verfasser erscheint das hier vorgeschlagene Vorgehen für den Bewertungsadressaten trotzdem als
nützlich, sofern er sich der Limitationen solcher Konsistenzchecks bewusst ist. Denn die hier verwendeten formelmässigen Zusammenhänge wurden aus einer sehr vereinfachten Version der DCFMethode abgeleitet, die gleich bei der ewigen Rente ansetzt und die Werteffekte der Planungsperiode nicht berücksichtigt. Die in Kapitel 5 dargestellten Bewertungsrelationen bauen dagegen auf
wesentlich sophistizierteren DCF-Bewertungen auf, so dass eine unbedingte Übereinstimmung
schon aus dieser Hinsicht gar nicht postuliert werden kann. Trotzdem müssen Multiples in irgendeiner Weise die wesentlichen Werttreiber reflektieren. Die dargelegten Formeln sind eine einfache
Möglichkeit, sich als Adressat mit diesen Zusammenhängen auseinanderzusetzen. Solange man
dabei nicht dogmatisch vorgeht, sich der vereinfachenden Annahmen, der Sensitivität von Annahmenänderungen und der Tatsache bewusst ist, dass diese Checks nur approximative Schlüsse zulassen, können die hier vorgestellten Zusammenhänge durchaus wertvolle Einsichten liefern. Zudem
spricht nichts dagegen, im Hinterkopf zu behalten, dass die DCF-Methode auf höhere Bewertungsergebnisse als Trading Multiples Bewertungen kommt, was entweder auf konservativere implizite
Bewertungsparameter bei den letzteren oder aber eben auch auf die Nichtberücksichtigung von
Werteffekten über den Planungshorizont zurückzuführen sein kann.
620
Vgl. Moser / Auge-Dickhut (2003a), S. 12.
621
Für die Berechnung von 2-year-forward Multiples muss das 1-year-forward Multiple jeweils durch (1+Wachstumsrate
zwischen Jahr 1 und Jahr 2) geteilt werden.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
181
Tabelle 95: Formelübersicht 1-year-forward Multiples622
Multiple
Kommentar
FV/Sales1
„ Ausklammerung von:
Direkte Berechnung
„ Operativen Margen (ROS)
„ Steuern
„ Kapitalstruktur
FV/EBITDA1
„ Ausklammerung von:
„ Kapitalintensität
g
⎡
⎤
ROS1 × (1 − t ) × ⎢1 − Sales ⎥
⎣ ROIC ⎦
FV / Sales1 =
WACC − g Sales
EBIT1
ROS1 =
Sales1
FV/EBIT1
⎡ g
⎤
(1 − c) × (1 − t ) × ⎢1 − EBITDA ⎥
ROIC ⎦
⎣
FV / EBITDA1 =
WACC − g EBITDA
FV / Sales1 × (1 − c )
ROS1
FV / EBITDA1 = FV / EBIT1 × (1 − c)
D&A
EBITDA
FV / EBIT1 =
„ Einbezug von:
g
⎡
⎤
(1 − t ) × ⎢1 − EBIT ⎥
⎣ ROIC ⎦
WACC − g EBIT
ROE1 =
FV / Sales1
ROS1
FV / EBIT1 =
FV / EBITDA1
(1 − c) P / E
1
„ Steuern
„ Kapitalstruktur
P / E1
QEK
⎡ 1
(1 − QEK ) ⎤
1
+ (k FK × P / E1 ×
)⎥ ×
⎢
QEK ) ⎦⎥ (1 − c)
⎣⎢ (1 − t )
FV / EBIT1 =
FV / EBIT1 =
g NI ⎤
⎡
⎢1 − ROE ⎥⎦
P / E1 = ⎣
k EK − g NI
„ Operativen Margen
FV / EBITDA1 =
FV / EBITDA1 =
„ Ausklammerung von:
„ Steuern
P/E1
P / E1
QEK
⎡ 1
(1 − QEK ) ⎤
1
+ ( k FK × P / E1 ×
)⎥ ×
⎢
QEK ) ⎦⎥ (1 − ROS1 )
⎣⎢ (1 − t )
FV / Sales1 =
c = Capital Intensity =
„ Kapitalstruktur
FV / Sales1 = FV / EBIT1 × ROS1
EBIT × (1 − t )
ROIC =
Invested Capital
„ Steuern
„ Kapitalstruktur
Indirekte Berechnung
FV / EBITDA1 × ROS1
FV / Sales1 =
(1 − c )
Net Income1
Equity 0
QEK
⎡ 1
(1 − QEK ) ⎤
+ (k FK × P / E1 ×
)⎥
⎢
QEK ) ⎦⎥
⎣⎢ (1 − t )
P / E1 =
FV / Sales1 × QEK
(1 − t ) × [ROS1 − k FK × (1 − QEK ) × FV / Sales1 ]
P / E1 =
FV / EBITDA1 × QEK
(1 − t ) × [(1 − c) − k FK × (1 − QEK ) × FV / EBITDA1 ]
P / E1 =
FV / EBIT1 × QEK
(1 − t ) × [1 − k FK × (1 − QEK ) × FV / EBIT1 ]
Notation:
t = Steuersatz
gSales = Umsatzwachstumsrate
gEBITDA = EBITDA-Wachstumsrate
gEBIT = EBIT-Wachstumsrate
gNI = Reingewinnwachstumsrate
kEK = Eigenkapitalkosten
kFK = Fremdkapitalkosten
QEK = Eigenfinanzierungsquote = (Eigenkapital/Gesamtkapital)
Die Logik von indirekten Konsistenzchecks für Multiples kann nun anhand eines Fallbeispiels veranschaulicht werden. Tabelle 96 gibt einen Überblick über die in der Fairness Opinion von Credit
Suisse und Morgan Stanley zur Übernahme von HCA verwendeten 1-year-forward (Fiskaljahr
2006) und 2-year-forward (Fiskaljahr 2007) FV/EBITDA und P/E Trading Multiples. In einem
ersten Schritt soll am Beispiel des 1-year-forward FV/EBITDA Multiple die Ableitung von impliziten Parametern dargestellt werden. Dann sollen die in Tabelle 95 dargelegten Formeln zur indirekten Berechnung von Multiples dazu verwendet werden, um die Konsistenz der verwendeten P/Eund FV/EBDITA-Multiples zu untersuchen.
Tabelle 96: Verwendete Trading Multiples in der Bewertung von HCA623
Trading Multiple
FV/EBITDA
P/E
Low
6.5x
13.5x
2006
Mid
7.3x
15.0x
High
8.0x
16.5x
Low
6.0x
12.0x
2007
Mid
6.8x
13.5x
High
7.5x
15.0x
622
Für die Erläuterung und Herleitung einiger dieser Zusammenhänge siehe Lee (2006), S. 23 ff.; Schwetzler (2003), S.
79 ff.; Moser / Auge-Dickhut (2003b), S. 213 ff.; Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 363 f.
623
Siehe HCA, Inc., Bewertungspräsentation, 23. Juli 2006, S. 23 für die gezeigten Grössen.
182
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Als Grundlage der Berechnungen wird das mittlere FV/EBITDA-Multiple von 7.3x verwendet.
Aus diesem soll zunächst der implizite ROIC abgeleitet werden. Aus der direkten Formel für das
FV/EBITDA-Multiple in Tabelle 95 geht hervor, dass hierzu Annahmen für WACC, langfristiges
EBITDA-Wachstum, Steuersatz und Kapitalintensität getroffen werden müssen. Teil des indirekten
Konsistenzchecks ist es, soweit wie möglich auf die Bewertungsparameter anderer Methoden zurückzugreifen. Für die WACC-Annahme bietet sich deshalb der in der DCF-Methode verwendete
mittlere WACC von 7.5% an. Auch der Steuersatz von 37.5% kann der DCF-Bewertung entnommen werden. Da das im Multiple reflektierte langfristige Wachstum der Vergleichsunternehmen
mit dem der Zielgesellschaft vergleichbar sein sollte, wird HCAs durchschnittliches EBITDAWachstum von 4.3% über den Planungszeitraum als Grundlage genommen und eine ewige EBITDA-Wachstumsrate von 4.0% gewählt. Zudem wird eine Kapitalintensität von 37.0% verwendet,
die über den Planungszeitraum relativ konsistent ist. Setzt man diese Werte und das Multiple von
7.3x in die Formel ein, so ergibt sich ein ROIC von 11.3%. Dieser liegt zwar sehr nahe an dem
aktuellen ROIC von 11.6% und erscheint damit plausibel, impliziert aber, dass das Unternehmen
langfristig mehr als seine Kapitalkosten erwirtschaftet.
Da all diese Überlegungen von der Interaktion verschiedener Variablen abhängen, zeigt Tabelle 97
die Sensitivität der FV/EBITDA-Multiples in Bezug auf Wachstumsraten und Kapitalkosten bei
einem ROIC von 11.3%. Da die Trading Multiples Bewertung nahe legt, dass das Unternehmen
zwischen 6.5-8.0x FV/EBITDA bewertet werden sollte, sind die entsprechenden impliziten
FV/EBITDA-Multiples gelb unterlegt. Die WACC-Wachstums-Kombinationen, lassen einen
WACC zwischen 7% und 8% und eine Wachstumsrate zwischen 2.5% und 5.5% plausibel erscheinen.
Tabelle 97: Sensitivitätstabelle implizite FV/EBITDA-Multiples von HCA
EBITDAWachstum
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.7x
8.3x
9.0x
10.2x
11.8x
14.6x
20.1x
36.7x
7.0%
6.8x
7.2x
7.8x
8.5x
9.5x
10.9x
13.4x
18.4x
WACC
7.5%
6.1x
6.4x
6.8x
7.3x
7.9x
8.7x
10.1x
12.3x
8.0%
5.6x
5.8x
6.0x
6.3x
6.8x
7.3x
8.0x
9.2x
8.5%
5.1x
5.3x
5.4x
5.6x
5.9x
6.3x
6.7x
7.3x
Mittels der indirekten Berechnungsformel aus Tabelle 95 kann weiterhin ein implizites P/EMultiple aus dem FV/EBITDA-Multiple von 7.3x berechnet werden. Die Eigenkapitalquote von
60%, der Steuersatz von 37.5% und die Fremdkapitalkosten von 7.0% vor Steuern werden dabei
wieder der DCF-Bewertung entnommen. Das so ermittelte implizite P/E-Multiple beträgt 16.3x
und liegt damit etwas unter dem oberen Ende der P/E-Multiple-Bandbreite. In Anbetracht der
zwangsläufigen Ungenauigkeiten, die mit der Überleitung verbunden sind, kann hier nicht von
einer massiven Inkonsistenz gesprochen werden. Allerdings kann der Adressat hieraus ableiten,
dass die FV/EBITDA-basierte Bewertung tendenziell auf höhere Werte kommen wird als die P/Ebasierte Bewertung.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
183
6.4.3.4 Indirekte Konsistenzchecks bei verschiedenen DCF-Restwertmethoden
Die Ausführungen des vorherigen Unterabschnitts lassen sich selbstverständlich auch auf Terminal
Value Multiples bei der DCF-Bewertung übertragen. Solch indirekte Konsistenzchecks sind insbesondere dann sinnvoll, wenn neben der Restwertberechnung über ein Terminal Value Multiple
auch die Perpetuity Method zum Einsatz kommt, so dass eine Annahme zur ewigen Wachstumsrate
vorliegt. Tabelle 98 zeigt Terminal Value Multiples, ewige Wachstumsraten sowie die jeweiligen
DCF-Bewertungsergebnisse aus der Fairness Opinion von Duff & Phelps zur Übernahme von Rotonics Manufacturing. Die Bewertung auf Basis von Terminal Value Multiples kommt dabei auf
markant höhere Werte als die Bewertung mittels Perpetuity Method.624
Tabelle 98: Beispiel DCF-Bewertung von Rotonics Manufacturing625
Low
5.5x
22.5
4.0%
17.4
FV/EBITDA TV Multiple
Entity Value ($mm)
Ewige FCF Wachstumsrate
Entity Value ($mm)
Mid
6.0x
24.5
5.0%
19.5
High
6.5x
26.6
6.0%
22.1
Bei beiden Ansätzen wird ein relativ hoher WACC von 14% verwendet, wohingegen der ROIC im
letzten Jahr vor der Übernahme bei 13.1% lag. Tabelle 99 nimmt einen langfristigen ROIC von
14% an und zeigt die gemäss der Formel in Tabelle 95 berechneten impliziten FV/EBITDAMultiples für verschiedene WACC-Wachstums-Kombinationen.626 Es zeigt sich, dass die verwendeten Terminal Value Multiples von 5.0-6.0x bei ewigen Wachstumsraten von 4-6% nur bei einem
wesentlich niedrigeren WACC von 10.0% erreicht werden. Die Annahmen scheinen also aus dieser
Perspektive untereinander inkonsistent. Entweder die Terminal Value Multiples sind zu hoch oder
der WACC ist zu niedrig angesetzt. Während die Multiples der vergleichbaren Unternehmen aus
der Präsentation ersichtlich sind und plausibel erscheinen, ist die Ermittlung des WACC an keiner
Stelle erwähnt. Der Adressat kann hier also leicht zu dem Schluss kommen, dass gegen die Grundsätze der Consistency, der Faithful Transformation und der Understandability verstossen wird, was
die Plausibilität und Glaubwürdigkeit der Bewertung vermindert.
Tabelle 99: Sensitivitätstabelle implizite FV/EBITDA-Multiples von Rotonics Manufacturing
Ewige
Wachstumsrate
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
10.0%
4.7x
5.0x
5.4x
5.9x
6.9x
8.9x
11.0%
4.1x
4.2x
4.5x
4.8x
5.2x
5.9x
WACC
12.0%
3.6x
3.7x
3.8x
4.0x
4.2x
4.5x
13.0%
3.3x
3.3x
3.3x
3.4x
3.5x
3.6x
14.0%
3.0x
3.0x
3.0x
3.0x
3.0x
3.0x
624
Siehe hierzu auch Unterabschnitt 5.1.8, wo dieser Zusammenhang auch für die Gesamtstichprobe festgestellt wurde.
625
Siehe Rotonics Manufacturing, Inc., Bewertungspräsentation, 14. August 2006, S. 21 f. für die gezeigten Grössen.
Rotonics Manufacturing ist ein amerikanischer Hersteller von Plastikprodukten mittels Rotationsformpressen.
626
Es wurde ein Steuersatz von 35% sowie eine Kapitalintensität von 36% verwendet. Der Steuersatz ergibt sich aus der
DCF-Bewertung, die Kapitalintensität aus den Geschäftsplänen. Es wurde zudem angenommen, dass die ewige Wachstumsrate der FCF der EBITDA-Wachstumsrate entspricht.
184
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
6.4.3.5 Indirekter Konsistenzcheck für Kontrollprämie
Für Transaction Multiples gelten grundsätzlich die gleichen Ausführungen wie bei Trading Multiples. Allerdings sollten Transaction Multiples zusätzlich noch eine Kontrollprämie enthalten, die
man versuchen kann, über den Vergleich mit Trading Multiples zu isolieren, um sie dann der in der
Premium Analysis verwendeten Kontrollprämie gegenüberzustellen. Auch hier soll wieder das
Fallbeispiel HCA benutzt werden, um das Vorgehen zu veranschaulichen. Wie Tabelle 100 zeigt,
sind die in der Bewertung verwendeten FV/EBITDA Trading und Transaction Multiples Ausgangspunkt dieses Konsistenzchecks.627 Da es sich bei FV/EBITDA-Multiples um Entity-Multiples
handelt, wird in diesen die momentane Nettoverschuldung reflektiert. Die Kontrollprämie bezieht
sich aber nur auf das Eigenkapital. Deshalb müssen die Multiples in einem ersten Schritt in die
Komponenten unterteilt werden, die die Nettoverschuldung (Fremdkapitalkomponente) bzw. den
Eigenkapitalwert (Eigenkapitalkomponente) abdecken. Aus der Bewertungspräsentation ist ersichtlich, dass das Nettoverschuldung/EBITDA-Multiple 2.7x beträgt.628 Die Differenz von 2.7x zu den
jeweiligen Multiples ergibt also jeweils die Eigenkapitalkomponente des Multiples. Nun kann in
einem zweiten Schritt die implizite Kontrollprämie errechnet werden. Dazu werden die zuvor bestimmten Eigenkapitalkomponenten der Transaction Multiples durch diejenigen der Trading Multiples geteilt. Hieraus ergeben sich implizite Kontrollprämien, die zwischen 25% und 35% liegen,
was konsistent ist mit den Prämien, die bei der Premium Analysis verwendet werden.
Tabelle 100: Ableitung von Kontrollprämien aus Transaction Multiples am Beispiel HCA629
FV/EBITDA 2006
Transaction Multiple
Trading Multiple
Low
7.9x
6.5x
Mid
8.6x
7.3x
High
9.4x
8.0x
Transaction Multiple
Fremdkapitalkomponente
Eigenkapitalkomponente
Total FV/EBITDA
Low
2.7x
5.1x
7.9x
Mid
2.7x
5.9x
8.6x
High
2.7x
6.6x
9.4x
Trading Multiple
Fremdkapitalkomponente
Eigenkapitalkomponente
Total FV/EBITDA
Low
2.7x
3.8x
6.5x
Mid
2.7x
4.5x
7.3x
High
2.7x
5.3x
8.0x
Eigenkapitalkomponente
Transaction Multiple
Trading Multiple
Impl. Kontrollprämie
Low
5.1x
3.8x
36.8%
Mid
5.9x
4.5x
30.4%
High
6.6x
5.3x
25.9%
Da die impliziten Kontrollprämien von Premium Analysis und Transaction Multiples konsistent
sind, sollten auch die Bewertungsergebnisse nicht allzuweit voneinander abweichen. Wie Tabelle
101 allerdings zeigt, ergeben sich bei HCA relativ deutliche Abweichungen der beiden Bewertungen. Dies liegt daran, dass die Transaction Multiples Bewertung nicht nur auf EBITDA-Multiples,
sondern auch auf Umsatz-Multiples abstellt. Diese kommen aber auf wesentlich tiefere Ergebnisse,
was die gesamte Transaction Multiples Bewertung nach unten zieht. Eine Überführung der Umsatz-Multiples in implizite EBITDA-Multiples zeigt, dass diese weit unter den tatsächlich verwen627
Die Transaction Multiples Spanne beträgt 8.0-9.5x, allerdings handelt es sich hierbei um LTM-Multiples. Um diese
Spanne mit den 1-year-forward Trading Multiples vergleichbar zu machen, mussten die Transaction Multiples erst um
das Wachstum des nächsten Jahres angepasst werden, indem die Multiples durch (1+gEBITDA) geteilt wurden.
628
Dieses ergibt sich, indem man die aktuelle Nettoverschuldung von $11,829 Mio. durch das 2006 EBITDA von $4,312
Mio. teilt.
629
Siehe HCA, Inc., Bewertungspräsentation, 23. Juli 2006, S. 23 f. für die gezeigten Grössen.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
185
deten EBITDA-Multiples zu liegen kommen.630 Man kann also von einer klaren Inkonsistenz von
Umsatz- und EBITDA-Multiples sprechen, die das Bewertungsergebnis nach unten zieht. Dies ist
vor allem deshalb negativ zu beurteilen, weil der Einsatz von Umsatz-Multiples, wie in Unterabschnitt 4.3.3 gesehen wurde, nicht unbedingt verbreitet ist.
Tabelle 101: Bewertungsergebnisse Transaction Multiples vs. Premium Analysis für HCA
Bewertungsspannen ($/Aktie)
FV/EBITDA Transaction Multiple
FV/Sales Transaction Multiple
Transaction Multiples Spanne
Premium Analysis Spanne
Low
50.1
35.1
45.0
48.0
Mid
56.7
43.8
50.0
53.5
High
63.4
52.5
55.0
59.0
6.4.3.6 Indirekter Konsistenzcheck für WACC der DCF und LBO Analysis
Wird eine LBO Analysis verwendet, lässt sich hieraus ein impliziter WACC ableiten, der mit demjenigen der DCF-Methode verglichen werden kann. In Unterabschnitt 5.5 wurden einige Ausführungen zum Zusammenhang zwischen dem WACC der DCF-Methode und dem impliziten WACC
bei LBOs gemacht und es wurde festgehalten, dass diese unter bestimmten Bedingungen grundsätzlich vergleichbar sein sollten. Dies verdeutlicht der Vergleich des WACC der DCF-Methode
mit dem impliziten WACC der LBO Analysis für das Fallbeispiel HCA in Tabelle 102. Bei der
LBO Analysis fallen die wesentlich höhere Verschuldungsquote, die höheren Eigenkapitalkosten in
Form des IRR sowie die höheren Fremdkapitalkosten auf, die das gestiegene Kreditrisiko reflektieren. Trotzdem ist der implizite WACC der LBO Analysis mit 7.5% höchst konsistent mit dem
WACC der DCF-Bewertung. Es lässt sich für die LBO Analysis zudem ein implizites Beta berechnen, indem man die Inputs der DCF-Bewertung zu risikofreiem Zinssatz und Marktrisikoprämie in
die CAPM-Formel einsetzt und bei gegebenen Eigenkapitalkosten (hier IRR von 20%) nach dem
Beta auflöst. Das so ermittelte Levered Beta ist mit 2.1 wesentlich höher als das Beta der DCFMethode. Dies reflektiert das grössere Risiko der Eigenkapitalgeber aufgrund der wesentlich höheren Verschuldung. Dagegen weichen die impliziten Unlevered Betas, die das operative Geschäftsrisiko widerspiegeln, nicht stark voneinander ab.631
Tabelle 102: WACC DCF-Methode vs. impliziter WACC LBO Analysis für HCA632
WACC DCF-Methode
Verschuldungsquote
Eigenfinanzierungsquote
Risikofreier Zins
Marktrisikoprämie
Unlevered Beta
Levered Beta
Steuersatz
Fremdkapitalzins
Eigenkapitalkosten
WACC
35.0%
65.0%
5.0%
7.1%
0.45
0.60
37.5%
7.0%
9.3%
7.6%
Impliziter WACC LBO Analysis
Verschuldungsquote
Eigenfinanzierungsquote
IRR
Fremdkapitalkosten
Steuersatz
Impliziter WACC
Implizites Levered Beta
Implizites Unlevered Beta
84.1%
15.9%
20.0%
8.2%
37.5%
7.5%
2.11
0.49
630
Die verwendete Umsatz-Multiple-Bandbreite beträgt 1.0-1.3x. Unter Annahme einer langfristigen Kapitalintensität
von 37% und einer EBIT-Marge von 9.5% ergibt sich eine implizite EBITDA-Multiple-Bandbreite von 6.6-8.6x, die
vor allem am unteren Ende weit unter der verwendeten Transaction Multiples Bandbreite von 7.9-9.4x liegt (siehe
Tabelle 95 für die indirekte Berechnungsformel). Dies hat zur Folge, dass die Bewertungsergebnisse auf Basis von
Umsatz-Multiples durchweg geringer als auf EBITDA-Basis ausfallen.
631
Das Unlevered Beta kann aus dem Levered Beta über die folgende Formel berechnet werden: BetaU = BetaL / [(1-t) x
(1 + (D / E))], wobei D für die Verschuldungsquote und E für die Eigenfinanzierungsquote steht (siehe Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 712 f.).
632
Siehe HCA, Inc., Bewertungspräsentation, 23. Juli 2006, S. 30 f. und S. 47 für die verwendeten Inputs.
186
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Wie nützlich dieser indirekte Konsistenzcheck für den Adressaten sein kann, zeigt die Fairness
Opinion von Merrill Lynch zur Übernahme von ShopKo Stores. Tabelle 103 verdeutlicht, dass der
implizite WACC der LBO Analysis dort mit 7.1% weit unter dem WACC der DCF-Bewertung
liegt. Dies lässt sich u.a. darauf zurückführen, dass die Fremdkapitalzinsen bei der LBO Analysis
trotz höherer Verschuldungsquote niedriger als bei der DCF-Bewertung ausfallen, was aufgrund
des höheren Kreditrisikos verwundert. Zudem wird der DCF-WACC durch die „Small Cap Premium“ von 1.7% nach oben gezogen, die aufgrund der Transaktionsgrösse von $1.2 Mrd. äusserst
ungewöhnlich für die amerikanische Bewertungspraxis ist. Vor allem aber hat das wesentlich höhere Unlevered Beta bei der DCF-Bewertung einen grossen Einfluss. Die Sensitivitätsanalyse in
Tabelle 104 zeigt, dass erst bei wesentlich höheren LBO-Zielrenditen und leicht höheren Eigenfinanzierungsquoten als die in der LBO Analysis verwendeten 25% respektive 12.8% DCF-WACC
und impliziter LBO-WACC konsistent erscheinen. Da die Höhe der LBO-Zielrendite jedoch in
Anbetracht der herrschenden Praxis angemessen erscheint, lässt dies vermuten, dass der DCFWACC zu hoch angesetzt ist.
Tabelle 103: WACC DCF-Methode vs. impliziter WACC LBO Analysis für ShopKo Stores633
WACC DCF-Methode
Verschuldungsquote
Eigenfinanzierungsquote
Risikofreier Zins
Marktrisikoprämie
Small Cap Premium
Unlevered Beta
30.0%
70.0%
4.5%
7.4%
1.7%
0.71
Levered Beta
Steuersatz
Fremdkapitalzins
Eigenkapitalkosten
WACC
0.90
39.0%
8.8%
12.6%
10.4%
Impliziter WACC LBO Analysis
Verschuldungsquote
Eigenfinanzierungsquote
IRR
Fremdkapitalkosten
Steuersatz
Impliziter WACC
87.2%
12.8%
25.0%
7.4%
39.0%
7.1%
Implizites Levered Beta
Implizites Unlevered Beta
2.77
0.54
Tabelle 104: Sensitivitätstabelle impliziter WACC LBO Analysis für ShopKo Stores
Eigenfinanzierungsquote
633
10.0%
12.5%
15.0%
17.5%
20.0%
6.0%
6.4%
6.8%
7.2%
25.0%
6.5%
7.0%
7.6%
8.1%
IRR
30.0%
35.0%
7.0%
7.5%
7.7%
8.3%
8.3%
9.1%
9.0%
9.8%
40.0%
8.0%
8.9%
9.8%
10.7%
45.0%
8.5%
9.5%
10.6%
11.6%
Siehe ShopKo Stores, Inc., Bewertungspräsentation, 7. April 2005, S. 27 und 30 für die verwendeten Inputs. Shopko
Stores ist ein mittelgrosser „General Merchandise Retailer“, mit 363 Geschäften vor allem im mittleren Westen der
USA.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
6.4.4
187
Analyse der Bewertungsergebnisse
Ausgangspunkt der Analyse der Bewertungsergebnisse bilden die empirischen Relationen des relativen Bewertungssystems aus Kapitel 5.634 Dieses kann verwendet werden, um mögliche Auffälligkeiten der Verhältnisse der Bewertungsergebnisse untereinander sowie zu Angebots- und Marktpreis zu identifizieren. Abweichungen von der „empirischen Norm“ bedeuten dabei nicht, dass die
Unternehmensbewertung verzerrt ist, sie können den Adressaten aber sensitivieren und bei der
Interpretation der Bewertungsergebnisse helfen. Die Erkenntnisse aus der Analyse der Bewertungsergebnisse müssen dann in einer Art Rückkoppelung mit den Ergebnissen der vorangegangenen Analyseschritte verbunden werden, um zu einem abschliessenden Urteil bezüglich der Fairness
Opinion Bewertung zu kommen. Dies geschieht aber erst in Unterabschnitt 6.4.5.
Als Fallbeispiel soll hier die Unternehmensbewertung von ShopKo Stores durch Merrill Lynch
dienen. Zum einen kommen dabei zahlreiche verschiedene Unternehmensbewertungsmethoden
zum Einsatz und zum anderen wurden zwei zeitlich aufeinanderfolgende Fairness Opinions abgegeben, die zwei unterschiedliche Angebotspreise jeweils als fair ansahen.635 Tabelle 105 fasst für
die erste Fairness Opinion vom 7. April 2005 auf der linken Seite die verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden bzw. Benchmarks mit den dazugehörigen Bewertungsergebnissen sowie die
Angebotsparameter zusammen. Rechts davon werden die Abweichungen der verschiedenen Bewertungsschätzer zum Angebotspreis aufgezeigt. Als Vergleichsmassstab sind zudem die jeweiligen
empirischen Medianabweichungen der Mittel- und Höchstwerte zum Angebotspreis aus Kapitel 5
aufgeführt. Dazu lassen sich nun zahlreiche Beobachtungen machen, die in Tabelle 106 zusammengefasst sind.
Tabelle 105: Bewertungsergebnisse ShopKo Stores Fairness Opinion vom 7. April 2005636
$/Aktie
DCF Base Case 2007 Restwert
DCF Base Case 2009 Restwert
DCF Upside Case 2007 Restwert
DCF Upside Case 2009 Restwert
Trading Multiples
Transaction Multiples
Premium Analysis
LBO Analysis Base Case
LBO Analysis Upside Case
Recap Analysis Base Case
Recap Analysis Upside Case
DFEV Analysis Base Case
DFEV Analysis Upside Case
Liquidation Analysis
52-Week High/Low
Low
16.50
19.00
19.25
24.75
19.75
22.75
20.75
22.00
25.00
13.25
17.50
13.25
17.50
13.25
12.22
Angebotsübersicht ($/Aktie)
Offer Price
Pre-offer Market Price
Premium
24.0
23.0
4.2%
Mid
19.13
22.00
22.13
28.38
22.75
25.75
21.63
23.00
26.13
18.25
23.63
18.00
22.25
15.88
17.63
High
21.75
25.00
25.00
32.00
25.75
28.75
22.50
24.00
27.25
23.25
29.75
22.75
27.00
18.50
23.03
% to Offer Price
Low
Mid
High
(31.3%)
(20.3%)
(9.4%)
(20.8%)
(8.3%)
4.2%
(19.8%)
(7.8%)
4.2%
3.1%
18.2%
33.3%
(17.7%)
(5.2%)
7.3%
(5.2%)
7.3%
19.8%
(13.5%)
(9.9%)
(6.3%)
(8.3%)
(4.2%)
0.0%
4.2%
8.9%
13.5%
(44.8%)
(24.0%)
(3.1%)
(27.1%)
(1.6%)
24.0%
(44.8%)
(25.0%)
(5.2%)
(27.1%)
(7.3%)
12.5%
(44.8%)
(33.9%)
(22.9%)
(49.1%)
(26.6%)
(4.0%)
Empirische
Medianabweichung
Mid
High
(4.9%)
8.0%
(4.9%)
8.0%
1.6%
18.1%
1.6%
18.1%
(16.4%)
(6.6%)
(8.7%)
3.4%
(3.8%)
3.7%
(5.5%)
0.5%
(8.5%)
(0.6%)
(11.7%)
0.2%
(19.4%)
(5.6%)
634
Siehe Tabelle 86 in Abschnitt 5.7.
635
Die erste Fairness Opinion stammt vom 7. April 2005 und bezieht sich auf ein Barangebot über $24 pro Aktie von
Goldner Hawn. Die zweite Fairness Opinion stammt vom 18. Oktober 2005 und bezieht sich auf ein Barangebot über
$29 pro Aktie von Sun Capital Partners. Beide Angebote wurden zum jeweiligen Zeitpunkt als fair angesehen. Siehe
ShopKo Stores, Inc., Form DEFM14A, 23. November 2005.
636
Siehe ShopKo Stores, Inc., Bewertungspräsentation, 7. April 2005, S. 15 für die Bewertungsergebnisse.
188
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
Tabelle 106: Kommentierung Bewertungsergebnisse der ersten ShopKo Fairness Opinion
Methode
Kommentierung der Bewertungsergebnisse
DCF Base Case
ƒ Je eine Bewertung mit Restwertberechnung am Ende der Jahre 2007 und 2009
ƒ Restwertberechnung 2007: DCF-Werte liegen weit unter Angebotspreis und sogar durchweg unter Marktpreis vor der Übernahme. Somit starke Abweichungen von empirischen Relationen
ƒ Restwertberechnung 2009: DCF-Werte reichen wesentlich näher an die empirischen Relationen und erscheinen plausibler. Bewertung liegt allerdings im Mittelwert unter Marktpreis, was ungewöhnlich ist
ƒ Restwertberechnung 2007: Keine grosse Differenz zu Base Case und dementsprechend hohe Abweichungen
von empirischen Relationen. Upsides kommen also erst zeitlich später zum tragen, was Restwertberechnung
auf 2007-Basis irrelevant erscheinen lässt
ƒ Restwertberechnung 2009: Bewertungen liegen deutlich über Angebotspreis. Massive Abweichungen nach
oben von empirischen Relationen
ƒ Upside Case damit entweder zu optimistisch oder Upsides werden nicht entsprechend im Angebotspreis
abgegolten. Angebotspreis scheint aus dieser Sicht nicht angemessen
ƒ Bewertung liegt im Mittelwert nahe an Marktpreis. ShopKo wird also im Vergleich zu Peers angemessen am
Markt bewertet
ƒ Bewertungen liegen allerdings deutlich näher am Angebotspreis als bei empirischen Relationen
ƒ Höchstwert liegt sogar 7.3% über Angebotspreis, was äusserst ungewöhnlich ist. Deutet an, dass Kontrollprämie und Angebotspreis zu gering im Vergleich zur Marktbewertung sind
ƒ Fällt erwartungsgemäss höher als Trading Multiples Bewertung aus
ƒ Liegt im Mittel- und insbesondere im Höchstwert deutlich über Angebotspreis und über empirischen Medianabweichungen zum Angebotspreis
ƒ Angebotspreis aus dieser Perspektive tendenziell zu niedrig
ƒ Liegt deutlich unter Transaction Multiples Bewertung, was ungewöhnlich ist
ƒ Höchstwert fällt sogar tiefer aus als Marktpreis vor der Übernahme
ƒ Stark negative Abweichungen von empirischen Relationen
ƒ Deutet darauf hin, dass ein zu niedriger Marktpreis als Basis für Premium Analysis gewählt wurde und/oder
die Prämien der vergleichbaren Transaktionen zu niedrig angesetzt sind
ƒ Liegt nahe am Angebotspreis und ist damit konform mit empirischen Medianabweichungen
ƒ Liegt gleichauf mit Marktpreis vor der Übernahme, was mit sehr niedriger Kontrollprämie zu tun hat
ƒ Upside Case liegt wie bei DCF deutlich über Angebotspreis
ƒ Falls der Käufer die Upside Potentiale realisieren kann, erzielt er also weitaus höhere Renditen als die in der
LBO Analysis verwendete Zielrendite von 25%
ƒ Angebotspreis scheint aus dieser Sicht nicht angemessen
ƒ Nimmt an, dass Aktien am Markt zurückgekauft werden, was durch Fremdkapital finanziert wird
ƒ Base Case: Recap Analysis kommt auf tiefere Werte als Trading Multiples Bewertung. Sollte eher andersherum sein, was auf Inkonsistenz der verwendeten Multiples hindeuten könnte. Mittelwert weicht stark nach
unten von empirischen Relationen ab. Bewertung erscheint damit tendenziell zu tief
ƒ Upside Case: Höchstwert liegt stark über Angebotspreis, was empirischen Relationen widerspricht
ƒ Bei Realisierung der Upsides und gleichzeitiger Optimierung der Kapitalstruktur könnte der Marktwert des
unabhängigen Unternehmens somit weit höher als das Angebot ausfallen. Spricht für Unangemessenheit des
Angebots
ƒ Base Case: Weicht deutlich von empirischen Relationen ab und liegt tiefer als Trading Multiples Bewertung.
Entweder Wachstum über Planungshorizont erwirtschaftet also nicht Kapitalkosten oder Multiples sind inkonsistent
ƒ Upside Case: Konsistent mit Trading Multiples Bewertung. Könnte andeuten, dass Base Case weniger
relevant ist
ƒ Liquidationswert, der auf Wert des Immobilienportfolios abstellt, liegt deutlich unter Markt- und Angebotspreis
ƒ Liquidation also keine attraktive Alternative
ƒ Tatsache, dass Bewerter diese Liquidation zumindest berücksichtigt, ist positiv zu werten
ƒ Marktpreis vor der Übernahme markiert Höchstkurs über letztes Jahr
ƒ Es kann somit nicht von einem offensichtlichen Timing des Angebots gesprochen werden, das versucht, auf
Tiefstständen einzusteigen
ƒ Abweichung des Höchstkurses vom Angebotspreis allerdings konsistent mit empirischen Relationen, d.h.
Marktpreis nahe Höchststand ist aus empirischer Sicht kein ausreichender Grund für niedrige Prämie
DCF Upside Case
Trading Multiples
Transaction Multiples
Premium Analysis
LBO Analysis Base
Case
LBO Analysis Upside
Case
Recap Analysis
DFEV Analysis
Liquidation Analysis
52-Week High/Low
Alles in allem lässt sich festhalten, dass z.T. starke Inkonsistenzen mit den empirischen Mustern
bestehen und zahlreiche Fragen in Bezug auf die Angemessenheit des Angebots von $24 aufgeworfen werden, dessen implizite Kontrollprämie mit 4.2% äussert niedrig erscheint. Vor diesem Hintergrund ist ein Vergleich mit der zweiten Fairness Opinion vom 18. Oktober 2005 aufschlussreich,
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
189
die einen deutlich höheren Angebotspreis von $29 pro Aktie als fair ansieht. Tabelle 107 gibt wieder eine Übersicht zu den Bewertungsergebnisssen der verschiedenen Bewertungsmethoden und
Tabelle 108 kommentiert diese. Es kann gesamthaft festgehalten werden, dass die Unternehmensbewertungen der Fairness Opinion zu diesem zweiten Angebot, das schliesslich auch durch die
Aktionäre angenommen wurde, deutlich plausibler erscheinen. Die Gegenüberstellung mit den
Inkonsistenzen der ersten Fairness Opinion verdeutlicht die Nützlichkeit einer Analyse der Bewertungsergebnisse, die bei den empirisch festgestellten Relationen ansetzt.
Tabelle 107: Bewertungsergebnisse ShopKo Stores Fairness Opinion vom 18. Oktober 2005637
$/Aktie
DCF Base Case 2008 Restwert
DCF Base Case 2010 Restwert
Trading Multiples
Transaction Multiples
Premium Analysis
LBO Analysis Base Case
Recap Analysis Base Case
DFEV Analysis Base Case
Liquidation Analysis
52-Week High/Low
Low
20.75
23.75
21.25
24.25
21.75
19.50
13.50
13.25
14.50
16.07
Angebotsübersicht ($/Aktie)
Offer Price
Pre-offer Market Price
Premium
29.0
23.0
25.9%
Mid
23.50
26.75
24.25
27.13
22.63
23.38
18.13
17.88
17.13
21.18
High
26.25
29.75
27.25
30.00
23.50
27.25
22.75
22.50
19.75
26.28
% to Offer Price
Low
Mid
High
(28.4%)
(19.0%)
(9.5%)
(18.1%)
(7.8%)
2.6%
(26.7%)
(16.4%)
(6.0%)
(16.4%)
(6.5%)
3.4%
(25.0%)
(22.0%)
(19.0%)
(32.8%)
(19.4%)
(6.0%)
(53.4%)
(37.5%)
(21.6%)
(54.3%)
(38.4%)
(22.4%)
(50.0%)
(40.9%)
(31.9%)
(44.6%)
(27.0%)
(9.4%)
Empirische
Medianabweichung
Mid
High
(4.9%)
8.0%
(4.9%)
8.0%
(16.4%)
(6.6%)
(8.7%)
3.4%
(3.8%)
3.7%
(5.5%)
0.5%
(8.5%)
(0.6%)
(11.7%)
0.2%
(19.4%)
(5.6%)
Tabelle 108: Kommentierung Bewertungsergebnisse der zweiten ShopKo Fairness Opinion
Methode
Kommentierung der Bewertungsergebnisse
DCF Base Case
ƒ Es wird nur noch Base Case verwendet, der sich jedoch von vorherigem Base Case unterscheidet
ƒ Restwerte werden nun für die Jahre 2008 und 2010 berechnet
ƒ Restwertberechnung 2008: Liegt wie bei erster Fairness Opinion weit unter Angebotspreis. Deutet darauf
hin, dass diese Variante wenig relevant ist
ƒ Restwertberechnung 2010: Abweichungen zum Angebotspreis sind konform mit empirischen Medianen.
Bewertung erscheint aus dieser Sicht plausibel
ƒ Trading Multiples Bewertung liegt im Mittelwert immer noch nahe am Marktpreis
ƒ Allerdings ergeben sich nun deutliche negative Abweichungen zum Angebotspreis, die vor allem auch im
Höchstwert absolut konsistent mit empirischen Relationen sind
ƒ Transaction Multiples Bewertung korrespondiert ebenfalls sehr gut mit empirischen Relationen zum Angebotspreis
ƒ Aus dieser Perspektive erscheint Angebot nun nicht mehr unangemessen
ƒ Bewertung liegt immer noch weit unter Transaction Multiples Bewertung und im Mittelwert sogar unter
Marktpreis
ƒ Tatsächliche Kontrollprämie des zweiten Angebots beträgt 25.9%. Premium Analysis stellt also immer noch
auf wesentlich niedrigere Prämien oder auf zu niedrigen Marktpreis als Basis ab
ƒ Liegt im Mittelwert nun deutlich unter Angebotspreis und weicht dort stark von empirischen Relationen ab
ƒ Höchstwert hingegen wesentlich konsistenter mit empirischen Abweichungen
ƒ Aus LBO-Perspektive ist Angebotspreis nun klar angemessen
ƒ Keine grossen Veränderungen im Vergleich zur Base Case Bewertung der ersten Fairness Opinion
ƒ Abweichungen zum Angebotspreis sind folglich nun noch grösser
ƒ Da kein Upside Case mehr gezeigt wird, ist Angebot aus dieser Sicht klar angemessen
ƒ Keine grossen Veränderungen im Vergleich zur Base Case Bewertung der ersten Fairness Opinion
ƒ Abweichungen zum Angebotspreis sind folglich nun noch grösser
ƒ Keine grossen Veränderungen im Vergleich zu erster Fairness Opinion
ƒ Sowohl Tiefst- als auch Höchstkurs des letzten Jahres liegen nun höher
ƒ Zeigt, dass der Marktpreis nach dem Angebot von $24 auf über $26 gestiegen ist und so von einer Erhöhung
des Angebots ausgegangen wurde. Dies verdeutlicht nochmals, wie gering das erste Angebot war
Trading Multiples
Transaction Multiples
Premium Analysis
LBO Analysis
Recap Analysis
DFEV Analysis
Liquidation Analysis
52-Week High/Low
637
Siehe ShopKo Stores, Inc., Form DEFM14A, 23. November 2005, S. 61 ff. für die Bewertungsergebnisse dieser Fairness Opinion.
190
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
6.4.5
Rückkoppelung mit vorangegangenen Analyseschritten des Frameworks
Man sollte das Framework zur Beurteilung der Unternehmensbewertung, wie in Abbildung 32 dargestellt, von der Analyse der Rahmenbedingungen bis zur Analyse der Bewertungsergebnisse
durchlaufen und diese dann mit den vorangegangenen Analyseschritten verbinden, um zu einer
Synthese zu gelangen. Hier soll diese Rückkoppelung verdeutlicht werden, indem die im vorherigen Unterabschnitt diskutierte Analyse der Bewertungsergebnisse in den Kontext der Analyse der
Rahmenbedingungen (Unterabschnitt 6.4.5.1), der Analyse der Finanzzahlen (Unterabschnitt
6.4.5.2) und der drei anderen Schritte der Analyse der Bewertung (Unterabschnitt 6.4.5.3) gesetzt
wird. Dabei liegt der Fokus hier auf der Veranschaulichung einiger interessanter Zusammenhänge
für den Fall ShopKo Stores und nicht auf dem vollständigen Durchlaufen aller Checks und Analysen.
6.4.5.1 Verbindung mit Analyse der Rahmenbedingungen der Bewertung
Am Fallbeispiel von ShopKo Stores zeigt sich die Nützlichkeit einer Analyse der Rahmenbedingungen der Bewertung. Diese verdeutlicht einige offensichtliche Interessenkonflikte und Anreize:638
•
Das Angebot über $24 pro Aktie von der Private Equity Gesellschaft Goldner Hawn wurde von
dem damaligen Chairman des Board of Directors Jack Eugster mitinitiiert. Dieser trat danach
zwar als Chairman zurück, blieb aber Director und hätte bei erfolgreichem Abschluss der
Transaktion 10% am Unternehmen gehalten. Es ist fraglich, inwiefern der Chairman seine Position und seine Beziehungen zu den übrigen Mitgliedern des Boards vor und während der
Übernahmeverhandlungen sowie bei der Auswahl der Investmentbank geltend machen konnte.
•
Ein anderes Mitglied des Board of Directors (Richard Zona) war Mitglied des Strategic Advisory Boards von Goldner Hawn und somit ebenfalls konfligiert.
•
Mehrere Mitglieder des Managements wären bei Erfolg des Angebots von Goldner Hawn am
Eigenkapital des Unternehmens beteiligt worden.
•
Merrill Lynch erhielt $100,000 als Fee bei Unterzeichnung des Engagement Letters und
$250,000 bei Abgabe der Fairness Opinion am 7. April 2005. Allerdings war auch eine massive
erfolgsabhängige Entlohnung in Höhe von ca. 0.8% des gesamten Transaktionswerts bei erfolgreichem Abschluss der Übernahme vorgesehen.639
Alles in allem muss festgehalten werden, dass auf Seiten der Zielgesellschaft als auch auf Seiten
der Bank starke finanzielle Anreize bestanden, das Angebot von Goldner Hawn durchzubringen. Es
wurde dem Board of Directors in diesem Zusammenhang auch vorgeworfen, nicht alles getan zu
haben, um den Kaufpreis zu maximieren. So wurden z.B. keine strategischen Käufer angesprochen
und auch kein spezielles Bewertungsgutachten zu dem genauen Wert des massiven Immobilienportfolios eingeholt.640 Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht, dass die erste Fairness Opinion das relativ tiefe Angebot von $24 als angemessen erachtete und die Bewertungsergebnisse, wie
in Unterabschnitt 6.4.4 gezeigt wurde, dabei zum Teil nicht plausibel erscheinen.
638
Siehe hierzu auch Hajewski (2005); Heller (2005); Elliot Associates LP, Form SC 13D, 6. September 20005.
639
Siehe ShopKo Stores, Inc., Form DEFM14A, 23. November 2005, S. 66. Dies entspricht in Bezug auf den finalen
Kaufpreis ca. $9.5 Mio.
640
Vgl. Heller (2005), S. 3, die einen grösseren Aktionär hierzu zitiert: „Perhaps this is explained in part by the obvious
conflicts of interest, with [the] former chairman and certain members of [the] current management participating in
what appears to be an incredibly rich deal for them from our point of view.“
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
191
6.4.5.2 Verbindung mit Analyse der Finanzzahlen
Insgesamt kommen drei verschiedene Geschäftspläne zum Einsatz: Base Case und Upside Case der
ersten Fairness Opinion sowie der Base Case der zweiten Fairness Opinion, für die Anhang 15 die
wesentlichen Plangrössen aufzeigt:641
•
Base Case 1 war das Resultat eines strategischen Planungsprozesses vor der Übernahme (März
2005), der zum Ziel hatte, die Eigenkapitalrenditen des Unternehmens durch ein Restrukturierungsprogramm zu erhöhen. Obgleich aus den Proxy Materials hervorgeht, dass das Special
Committee einige Zweifel in Bezug auf die Erreichbarkeit des Planes hat, wird dieser trotzdem
als „reasonable and conservative“ für die Analysen der Fairness Opinion bezeichnet.642
•
Der Upside Case baut auf dem Base Case 1 auf und nimmt zusätzliche Umsatz- und Margenverbesserungen an, die durch Merchandising- und Preisoptimierungen herbeigeführt werden
sollen.
•
Base Case 2 entstand erst im September 2005 und somit während der Übernahme. Es wird
hervorgehoben, dass der Base Case 2 auf dem Base Case 1 aufbaut und lediglich die Zahlen für
das laufende Jahr auf Basis der aktuellen Performance anpasst. Die Tatsache, dass die Finanzzahlen für das laufende Jahr stark nach unten angepasst wurden und der Turnaround der späteren Jahre deshalb um so schwieriger wird, führt in den Proxy Materials zu „strong skepticism
with respect to such projections“. Trotzdem sieht das Special Committee diese Pläne als „reasonable and conservative“ für die Fairness Opinion Bewertung an.643
Tabelle 109 und Tabelle 110 geben einige Aufschlüsse in Bezug auf Plausibilität und Glaubwürdigkeit der einzelnen Pläne, die sich aus der Analyse der Finanzzahlen nach dem Schema in
Abbildung 35 ergeben. In diesem Lichte lassen sich die in Unterabschnitt 6.4.4 untersuchten DCFBewertungsergebnisse wie folgt interpretieren:
•
Die relativ niedrige Base Case DCF-Bewertung der ersten Fairness Opinion kann aus Sicht der
Finanzzahlen vor allem durch den unplausibel starken EBITDA-Margeneinbruch im Base Case
1 erklärt werden. Immerhin wird dieser durch den Upside Case relativiert, der in Bezug auf die
EBITDA-Margen plausibler erscheint, aber aufgrund des gleichzeitig hohen Umsatzwachstums
als etwas zu optimistisch anzusehen ist. Vor diesem Hintergrund hätte man bei der DCFBewertung den Upside Case stärker gewichten können, was den Angebotspreis von $24 als zu
niedrig dargestellt hätte.
•
Der Base Case 2 der zweiten Fairness Opinion kam auf wesentlich höhere DCF-Werte als der
Base Case 1 und konnte somit den deutlich höheren Angebotspreis von $29 rechtfertigen. Allerdings sind die Unterschiede zwischen Base Case 1 und Base Case 2 in Bezug auf Umsatz,
EBITDA und Capex nicht materieller Natur, so dass fast der gesamte Werteffekt aus einer
massiven Verringerung des Nettoumlaufvermögens kommt, die nirgends weiter erklärt wird.
•
Es scheint somit fast, dass man bei der zweiten Fairness Opinion versuchte, auf der einen Seite
einen höheren Angebotspreis zu rechtfertigen, auf der anderen Seite aber die vorhergehende
DCF-Bewertung nicht als massiv inkonsistent dastehen zu lassen, weshalb man auf die Stell-
641
Der Base Case der ersten Fairness Opinion wird im Folgenden als Base Case 1, der Base Case der zweiten Fairness
Opinion als Base Case 2 bezeichnet.
642
Siehe ShopKo Stores, Inc., Form DEFM14A, 23. November 2005, S. 89.
643
Siehe ShopKo Stores, Inc., Form DEFM14A, 23. November 2005, S. 91 f.
192
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
schraube des NUV zurückgriff, die im Vergleich zu Umsatz oder EBITDA weniger stark hinterfragt werden kann. Die Beurteilung von Plausibilität und Glaubwürdigkeit der Finanzzahlen
fällt somit selbst für die zweite Fairness Opinion vor diesem Hintergrund relativ negativ aus.
Tabelle 109: Beurteilung der Plausibilität der Finanzzahlen für ShopKo Stores
Analyseschritt
Beobachtungen und Kommentierung
Vergleich mit
Zahlen der
Vergangenheit
ƒ Umsatzwachstumsraten der drei Pläne deutlich höher im Vergleich zu historischem Wachstum. Damit wohl eher
optimistisch
ƒ Deutlicher Einbruch der 2006 EBITDA-Marge in allen Plänen. Margeneinbruch insbesondere für Base Case 2
nicht plausibel, weil für 2005 weiterer Margenanstieg erwartet wird
ƒ In Base Case 1 und 2 wachsen Margen ab 2008 wieder an, erreichen aber lediglich 2003 Niveau. Damit historisch
relativ niedrig
ƒ Langfristige EBITDA-Marge von 7% in Upside Case erscheint im Vergleich zu „bester historischer Marge“ von
6.5% plausibel
ƒ Identisches Capex in Base Cases und Upside Case. Ist in Vergleich zu letzten Jahren etwas niedriger, was plausibel erscheint, da keine weiteren Filialen eröffnet werden
ƒ Kein historischer Vergleich für NUV möglich
ƒ Umsatzprognose der Analysten für 2005 konsistent mit Base Case 2
ƒ Umsatzprognose der Analysten für 2006 tiefer als Umsatz der einzelnen Pläne. Projiziertes Umsatzwachstum
damit aus Analystensicht eher optimistisch
ƒ EBITDA-Prognose für 2005 konsistent mit Base Case 2
ƒ Analysten erwarten EBITDA-Margenanstieg in 2006. Lässt Margeneinbruch in Base Case unplausibel erscheinen
ƒ 2005 EBITDA-Marge ausserordentlich gut im Vergleich zu Peers
ƒ Finanzanalysten antizipieren moderates Umsatzwachstum und konstante EBITDA-Margen für Peers
ƒ Umsatzwachstum aus dieser Sicht eher optimistisch, während Margeneinbruch eher nicht konsistent
Vergleich mit
Schätzungen der
Finanzanalysten
Vergleich mit
Kennzahlen der
Peers
Tabelle 110: Beurteilung der Glaubwürdigkeit der Finanzzahlen für ShopKo Stores
Analyseschritt
Beobachtungen und Kommentierung
Performance des
Managements in
Vergangenheit
ƒ Vergleich von Base Case 1 (März 2005) mit Base Case 2 (September 2005) zeigt Planerfüllung für EBITDAMargen, aber Underperformance auf Umsatzebene
ƒ Vergleiche mit älteren Plänen zeigen ähnliches Bild644
ƒ Margeneinbruch bei hohem Umsatzwachstum aus dieser Sicht nicht sehr glaubwürdig
ƒ Base Case 1 entstand im Rahmen eines strategischen Planungsprozesses, allerdings nur 20 Tage vor Transaktion
ƒ Plan aus Oktober 2004 (nur 6 Monate vor Base Case 1) ist noch wesentlich optimistischer und prognostiziert
insbesondere keinen Margeneinbruch
ƒ Starker negativer Bias von Base Case 1 im Vergleich zu Oktober 2004, vermindert vor Hintergrund der Anreize
von Management und Chairman sowie fehlender Erläuterung dessen Glaubwürdigkeit
ƒ Veränderungen von Base Case 2 zu Base Case 1, durch aktuelle Performance erklärt und damit glaubwürdig
ƒ Veränderung des NUV wechselt von stark positiv (negativer FCF-Effekt) in Base Case 1 zu stark negativ (positiver FCF-Effekt) in Base Case 2. Dies ist nicht nachvollziehbar, hat aber massiven Einfluss auf FCF
ƒ Keine sichtbaren Anstrengungen der Bank, die Finanzzahlen zu hinterfragen oder zu plausibilisieren
ƒ Somit kein zusätzlicher Glaubwürdigkeitsgewinn
Informationspolitik des Managements
Umgang der
Bank mit Finanzzahlen
Adäquate Berücksichtigung
von Upsides,
Downsides und
Synergien
644
ƒ Positiv, dass Upsides in erster Fairness Opinion berücksichtigt werden
ƒ Allerdings keine Aussage zu Plausibilität von Upside Case
ƒ Nicht ersichtlich, warum kein Upside Case mehr in zweiter Fairness Opinion verwendet. Vermindert deren
Glaubwürdigkeit
ƒ Kein Synergiepotential, da Finanzkäufer
Im April 2004 betrug die EBITDA-Schätzung für das Jahr 2005 $192 Mio., was sehr nahe am eineinhalb Jahre später
erstellten Base Case 2 mit $191 Mio. liegt. Die Umsatzprognose wurde dagegen um $300 Mio. nach unten angepasst.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
193
6.4.5.3 Verbindung mit vorangegangenen Schritten der Analyse der Bewertung
Hier soll ein kurzer Blick auf einige Erkenntnisse der ersten drei Schritte der Analyse der Unternehmensbewertung geworfen werden. Diese liefern zusätzliche Aufschlüsse für die Interpretation
der Bewertungszusammenhänge.
Verwendete Unternehmensbewertungsmethoden
Die Tatsache, dass in beiden Fairness Opinions fast alle in der Fairness Opinion Praxis anzutreffenden Bewertungsmethoden angewandt werden, ist als positiv zu werten.645 Ein Benchmark, der
allerdings ausgelassen wird, sind Analyst Target Prices. Da ShopKo Stores zum Zeitpunkt der
Übernahme durch mindestens zwei Finanzanalysten gecovert wurde, kann ein kurzer Check zeigen,
ob die Bewertungen der Finanzanalysten auf etwa die gleichen Ergebnisse kommen wie die der
Fairness Opinion. Der Zielpreis von Price Target Research liegt im Juni 2005, also mitten im
Übernahmeprozess, bei $32.646 Der Zielpreis von Fulcrum Global Partners vom März 2005, also
noch kurz vor der Übernahme, liegt bei $29.647 Beide Zielpreise sind also deutlich höher als das
erste Angebot von $24 und übertreffen zudem viele der in der ersten Fairness Opinion gezeigten
Bewertungen. Vor dem Hintergrund der in Unterabschnitt 6.4.5.1 diskutierten Anreize verwundert
es nicht, dass diese Benchmarks nicht in der Fairness Opinion berücksichtigt wurden, da sie klar
für die Unangemessenheit des Angebots gesprochen hätten. Diese wurde später im übrigen auch
durch einige Finanzanalysten explizit hervorgehoben.648
Methodenanwendung und Wahl der Parameter
In Bezug auf Premium Analysis, Trading Multiples Bewertung und DCF-Bewertung lassen sich
einige Beobachtungen machen, die zeigen, wie der Bewerter vor allem bei der ersten Fairness Opinion immer wieder seinen Spielraum ausnutzt, um die Bewertungsergebnisse nach unten zu ziehen
und so gegen den Grundsatz der Neutrality verstösst. Das Fallbeispiel verdeutlicht zudem den Nutzen der Erkenntnisse in Kapitel 4 zur herrschenden Bewertungspraxis für den Adressaten.
•
Premium Analysis – Die in der Bewertung verwendeten Kontrollprämien von 15-25% leiten
sich aus den Prämien bei vergleichbaren Transaktionen auf die jeweiligen Kurse einen Monat
vor Angebot ab. Diese Prämienspanne ist erst einmal als angemessen zu betrachten. Allerdings
lag der Marktpreis von ShopKo Stores einen Monat vor Angebot mit nur $18.1 weit unter dem
letzten Kurs vor Abgabe des Angebots ($23.0). Damit reflektiert der für die Premium Analysis
verwendete Basispreis nicht in angemessener Weise den „Fair Market Value“ von ShopKo Stores vor der Übernahme.649 Da die herrschende Bewertungspraxis meist auf den Kurs unmittelbar vor Abgabe des Angebots abstellt, erscheint die Verwendung des wesentlich tieferen Kurses einen Monat zuvor als willkürlich. Der Bewerter hätte zumindest einen Durchschnittskurs
über den letzten Monat benutzen können oder zusätzlich noch den Kurs vor Angebotsabgabe
berücksichtigen sollen. Da das Angebot von $24 aus dieser Perspektive allerdings als zu tief
645
Auf eine Erläuterung der im Fall ShopKo Stores berücksichtigten Fairness Standards und den Nutzen der einzelnen
Bewertungsmethoden wird hier verzichtet.
646
Siehe Price Target Research (2006), S. 1.
647
Siehe Fulcrum Global Partners (2005), S. 1. Der Marktpreis bei Erstellung des Reports lag bei $21.9, also nur $2 unter
dem ersten Angebotspreis. Der Finanzanalyst spricht zu diesem Zeitpunkt allerdings von einer „significant undervaluation“ des Unternehmens.
648
Vgl. Cecil (2005), der den Analysten von Fulcrum Global Partners wie folgt zitiert: „There’s nothing about the deal
which makes shareholders comfortable that this is the best offer.“
649
Dies wird im übrigen auch durch die Trading Multiples Bewertung bestätigt, die selbst im Tiefstwert noch fast $3 über
dem Kurs von $18.1 liegt.
194
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
anzusehen gewesen wäre, wurde anscheinend bewusst darauf verzichtet.650 Gesamthaft lässt
sich die festgestellte Implausibilität der Bewertungsergebnisse der Premium Analysis also gut
nachvollziehen.
•
Trading Multiples Bandbreite – Die Spanne der Trading Multiples der Peers liegt zwischen
5.5x und 8.6x, der Median liegt bei 7.4x und der Durchschnitt bei 7.0x. Die gewählte Bewertungsbandbreite von 5.0x-6.0x FV/EBITDA erscheint somit eher niedrig. Diese Wahrnehmung
wird zusätzlich noch dadurch verstärkt, dass die LTM-EBITDA-Marge von ShopKo Stores im
Vergleich zu den Peers überdurchschnittlich hoch ist.651 Die gewählte Multiple-Bandbreite ist
somit für den Adressaten weder verifizierbar noch nachvollziehbar. Da diese Bandbreite auch
für die Restwertberechnung bei der DCF-Bewertung verwendet wird, zieht dieser Umstand
auch deren Glaubwürdigkeit in Mitleidenschaft.
•
Trading Multiples Bezugsperiode – Praxisüblich sind Bewertungen mittels 1-year-forward
Multiples.652 Hier kommen allerdings LTM-Multiples zum Einsatz, ohne dass dies weiter begründet wird. Es kann lediglich konstatiert werden, dass das 2004 EBITDA tiefer als das 2005
EBITDA liegt, was tendenziell einen negativen Einfluss auf die Bewertung hat.
•
DCF-Methode Kapitalkostenbestimmung – In Unterabschnitt 6.4.3.6 wurde angemerkt, dass
bei der WACC-Berechnung eine Size Premium von 1.7% verwendet wurde. Diese ist in den
USA bei Transaktionen dieser Grössenordnung äusserst unüblich653 und zieht die DCFBewertung somit ungerechtfertigterweise nach unten.
•
DCF-Methode Restwertberechnung – Es wird bei der DCF-Methode für jedes Szenario je eine
Bewertung mit einem kürzeren und einem längeren Planungshorizont gezeigt. Ein zwei- bis
dreijähriger Planungshorizont ist eher unüblich, insbesondere weil ja eine weiterreichende Planung vorliegt. Zudem zeigt eine Betrachtung des Base Case 1, dass bei der Restwertberechnung im Jahr 2007 ein äusserst niedriges EBITDA kapitalisiert wird, so dass die Margenerholungen der nächsten beiden Jahre nicht reflektiert werden. Damit ist diese Bewertungsvariante
irrelevant, da der Restwert ja gerade die nachhaltige Performance des Unternehmens reflektieren soll. Der Adressat muss sich fragen, warum diese Variante, die auf sehr niedrige Bewertungsergebnisse führt, überhaupt in der Fairness Opinion zum Einsatz kommt.
Konsistenz der Bewertungsparameter
An dieser Stelle seien nur zwei Inkonsistenzen aufgezeigt, die ebenfalls darauf hindeuten, dass die
Unternehmensbewertungen ungerechtfertigterweise nach unten gezogen wurden.
•
Direkter Konsistenzcheck für Multiples – Das LBO Exit-Multiple liegt mit 4.5-5.5x unter der
Trading Multiples FV/EBITDA-Spanne von 5.0-6.0x, die auch für den DCF-Restwert verwendet wird. Da LBO Exit-Multiple und DCF Terminal Value Multiple die gleiche Funktion erfüllen, wäre hier Konsistenz zu erwarten.
650
Die durchschnittliche Prämie der vergleichbaren Transaktionen auf den Kurs einen Tag vor Angebotsabgabe beträgt
16.2%. Wendet man diese auf den Marktpreis vor dem Angebot von $23.0 an, so ergibt sich ein Wert von $26.8.
651
Die beiden Unternehmen mit ähnlich hohen EBITDA-Margen weisen Multiples von 8.0x bzw. 7.4x auf. Das niedrigste Multiple mit 5.5x wird von einem Unternehmen besetzt, dessen EBITDA-Marge gerade halb so hoch ist wie die
von ShopKo Stores und das zudem nur ein Siebtel der Marktkapitalisierung hat.
652
Siehe Unterabschnitt 4.3.2.3.
653
Siehe Unterabschnitt 4.3.1.2.
Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions
•
195
Indirekter Konsistenzcheck für WACC der DCF vs. LBO Analysis – Wie in Unterabschnitt
6.4.3.6 gezeigt wurde, liegt der WACC der DCF-Bewertung weit über dem impliziten WACC
der LBO Analysis, was inkonsistent erscheint und eine weitere Erklärung für die relativ niedrige DCF-Bewertung sein könnte.
Gesamthaft lässt sich festhalten, dass sich insbesondere bei der ersten Fairness Opinion zahlreiche
Inkonsistenzen, Implausibilitäten und Einseitigkeiten bei der Analyse der Finanzzahlen und der
Analyse der Bewertung auftun, die nahe legen, dass die in der Analyse der Rahmenbedingungen
identifizierten Anreize einen Einfluss auf die Fairness Opinion haben. Die Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuation werden dabei ein ums andere Mal verletzt. Zumindest die erste
Fairness Opinion stellt somit keine zuverlässige Entscheidungsgrundlage für den Adressaten dar.
Dies wurde ex post dadurch bestätigt, dass das als „fair“ angesehene Angebot von Goldner Hawn
schliesslich durch das weitaus höhere Angebot von Sun Capital Partners ($29 pro Aktie) übertroffen wurde, welches durch die Aktionäre der Zielgesellschaft angenommen wurde. Inwiefern allerdings die zweite Fairness Opinion in Anbetracht der Mangelhaftigkeit der ersten Opinion noch als
glaubwürdig gelten kann, muss dahingestellt bleiben.
6.5 Fazit
Das hier vorgestellte Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von
Fairness Opinions kann als erster Versuch verstanden werden, dem Adressaten einer Unternehmensbewertung eine Systematik an die Hand zu geben, mit deren Hilfe er diese analysieren und
beurteilen kann. Obgleich das Framework auf den Fairness Opinion Kontext ausgerichtet ist, eignet
es sich doch bei entsprechenden Modifikationen auch für andere Bewertungssituationen. Es zeichnet sich dabei dadurch aus, dass es auf vier in dieser Arbeit identifizierten Qualitative Characteristics of Decion-useful Valuations aufbaut, die dem Adressaten als allgemeine Beurteilungshilfe
dienen können. Diese Grundsätze werden dann durch ein konkretes Vorgehen komplementiert, das
von den Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung ausgeht, daraufhin die Finanzzahlen
analysiert, auf welchen die Unternehmensbewertung aufbaut, und schliesslich die Unternehmensbewertung an sich untersucht. Dabei wird dem Adressaten auf jeder Stufe ein Instrumentarium zur
Verfügung gestellt, dass diesem bei der Beurteilung behilflich sein kann. Hierfür wird auf die konzeptionellen Grundlagen von Kapitel 3, aber insbesondere auch auf die empirischen Erkenntnisse
zur herrschenden Anwendungspraxis im Rahmen von Fairness Opinions aus Kapitel 4 und zu den
empirischen Bewertungsrelationen des relativen Bewertungssystems aus Kapitel 5 zurückgegriffen.
Wie nützlich diese empirischen Erkenntnisse für den Adressaten sein können, haben die Fallbeispiele verdeutlicht.
Neben dem wissenschaftlichen Erkenntnisgewinn, ist dieses Framework primär für Aktionäre von
Nutzen, die über Annahme oder Ablehnung eines Angebots entscheiden müssen. Aber auch Verwaltungsräte, die auf Basis der Fairness Opinion eine Empfehlung zu einem Angebot abgeben
müssen, können dieses Framework als Beurteilungshilfe benutzen. Für sie kann ein blindes Vertrauen auf Fairness Opinions ohne weitere „Hinterfragung“ Haftungsfolgen haben, die sich durch
eine systematischere Analyse verhindern lassen.654
654
Vgl. Hall (2005), S. 17. Siehe Hanson Trust PLC v. ML SCM Acquisition, Inc., 781 F.2d 264, 289 (2d Cir. 1986):
„[…] a board has some oversight obligations to become reasonably familiar with an opinion, report, or other source of
advice before becoming entitled to rely on it.“
196
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
7 Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
Das Ziel dieser Arbeit war es, konzeptionelle und empirische Erkenntnisse zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions zu erarbeiten und darauf aufbauend ein adressatenbezogenes Framework zu deren Analyse zu entwickeln. Im Folgenden werden die wichtigsten Erkenntnisse der einzelnen Kapitel vor dem Hintergrund dieser Zielsetzung nochmals rekapituliert (Abschnitt 7.1). Um die Relevanz dieser Ergebnisse für die zukünftige Entwicklung der Fairness Opinion aufzuzeigen, werden daraufhin in Abschnitt 7.2 verschiedene aktuelle Regulierungsbestrebungen im Lichte dieser Arbeit diskutiert. Schliesslich wird in Abschnitt 7.3 ein Ausblick gegeben, der
Anregungen zu weiteren Forschungsfragen gibt.
7.1 Erkenntnisse der Arbeit
Kapitel 2
In Kapitel 2 wurde ein einführendes, institutionelles Gesamtbild zu Fairness Opinions in den USA
und der Schweiz gezeichnet. Dabei wurden nach einer Erläuterung der begrifflichen, inhaltlichen
und prozessualen Grundlagen die verschiedenen Funktionen, die regulatorischen Rahmenbedingungen, bemängelte Defizite und vorgeschlagene Lösungsansätze für die Verbesserung der Funktionalität von Fairness Opinions diskutiert. Dieses Kapitel hat damit einen Grundstein für ein besseres Verständnis der Fairness Opinion gelegt.
Kapitel 3
Der Fairness Opinion Praxis wird vorgeworfen, dass kein einheitliches Verständnis in Bezug auf
die Bedeutung der „finanziellen Fairness“ im Übernahmekontext besteht, was zu Uneinheitlichkeiten auf der Bewertungsebene führe. Dies ist jedoch nicht zuletzt darauf zurückzuführen, dass es
auch in der Literatur kaum entsprechenden Systematisierungsversuche gibt. In Kapitel 3 wurde
versucht, grössere Klarheit in diese Zusammenhänge zu bringen, und Praktikern, aber vor allem
auch Adressaten, ein konzeptionelles Denkgerüst zu Unternehmensbewertungen im Rahmen von
Fairness Opinions zur Verfügung zu stellen.
Dazu wurden unter Zuhilfenahme der Übernahmeliteratur vier mögliche Fairness Standards definiert und über ein in dieser Arbeit vorgestelltes Value Building Block Framework mit verschiedenen Referenzunternehmenswerten verbunden. Da diese Standards und Werte aufgrund der Unreguliertheit der Fairness Opinion erst einmal gleichberechtigt nebeneinander stehen, wurde auf Basis
von rechtlichen Zusammenhängen mit der Treuepflicht des Verwaltungsrates und den „Fair Value“
bzw. „Fair Price“ Definitionen in den amerikanischen Shareholder Remedies versucht, spezifischere Anforderungen an die Fairness Opinion abzuleiten. Aus diesen Überlegungen folgte, dass der
Kontrollwert des unabhängigen Unternehmens nach dem Independent Entity Standard die Untergrenze und der Kontrollwert inkl. Synergien nach dem Auction-Based und Single-Owner Standard
die Obergrenze der Bandbreite fairer Unternehmenswerte bestimmen sollten. Schliesslich wurden
diese Zusammenhänge mit der Frage nach der Eignung verschiedener Unternehmensbewertungsmethoden für den Einsatz im Fairness Opinion Kontext verbunden. Insbesondere die mangelnde
Eignung von Trading Multiples Bewertungen für den Vergleich mit dem Angebotspreis wurde
dabei herausgearbeitet.
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
197
Kapitel 4
Auf Basis einer Stichprobe von 205 amerikanischen und 13 schweizerischen Fairness Opinion Bewertungen wurde in Kapitel 4 in einem ersten Schritt untersucht, welche Unternehmensbewertungsmethoden im Rahmen von Fairness Opinions über verschiedene Transaktionstypen, Transaktionsgrössen, Käufertypen und Industrien hinweg Verwendung finden. Die Verwendung von DCFMethode, Trading und Transaction Multiples wurde sowohl in den USA als auch in der Schweiz
dabei als absoluter Standard identifiziert. Insbesondere die DCF-Methode kommt, ausser bei einigen amerikanischen Software-Unternehmen, stets zum Einsatz. In den amerikanischen Fairness
Opinions finden sich zudem zahlreiche weitere Methoden und Benchmarks wie die Premium Analysis, die relativ weit verbreitet ist, die LBO Analysis, die vor allem bei Transaktionen mit Finanzkäufern eingesetzt wird, die Discounted Future Equity Value Analysis, deren Verwendung bankenspezifisch ist, die SOP Analysis, die insbesondere bei grösseren Mehrsegmentunternehmen eingesetzt wird, die Recap Analysis, die bei einigen wenigen Transaktionen mit Finanzkäufern Verwendung findet, Net Asset Valuations, die zur Überprüfung der Liquidationsoption und bei Ölunternehmen eingesetzt werden, und Analyst Target Prices, die insbesondere bei grösseren Unternehmen als Benchmark benutzt werden. Die amerikanische Praxis ist damit wesentlich variantenreicher als die schweizerische, was für den Adressaten, der an der Abdeckung möglichst vieler Bewertungseventualitäten interessiert ist, grundsätzlich vorteilhaft ist. Allerdings wird im Gegensatz
zur Schweiz, wo der Hauptfokus explizit auf die DCF-Methode gelegt wird, keinerlei Aussage zur
Relevanz oder Gewichtung der einzelnen Bewertungsmethoden gemacht. Eine Kombination der
amerikanischen und schweizerischen Praxis wäre somit aus Sicht des Adressaten zu begrüssen.
Gesamthaft lässt sich festhalten, dass der z.T. vorgebrachte Vorwurf, in der Fairness Opinion Praxis kämen veraltete Methoden zum Einsatz655, nicht der Realität entspricht.
Zweitens wurde in Kapitel 4 die Anwendungspraxis der verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden untersucht. Dabei wurde in Bezug auf viele Anwendungsfragen eine herrschende Bewertungspraxis identifiziert, die zumeist konform mit den Empfehlungen der Bewertungstheorie ist.
Zwar kann man vor allem in den USA keinesfalls von einer einheitlichen Praxis sprechen, allerdings ist der populäre Willkürvorwurf vor allem in Bezug auf die Bewertungspraxis der grösseren
Banken nicht unbedingt gerechtfertigt. Auch hier zeigte der Ländervergleich unterschiedliche Bewertungsphilosophien. Während in den USA bei der DCF-Methode Szenarien und Inputsensitivitäten üblich sind, um der Unsicherheit jeder Bewertung Rechnung zu tragen, ist in der Schweiz der
Genauigkeitsanspruch der DCF-Methode höher. Dagegen wird der Nachvollziehbarkeit anderer
Bewertungen in der Schweiz weniger Bedeutung beigemessen als in den USA. Schliesslich zeigte
die Untersuchung der Anwendungspraxis, dass, ausser bei Stock Transaktionen, Synergien kein
grosser Stellenwert im Rahmen von Fairness Opinions beigemessen wird. Dies widerspricht zwar
den Empfehlungen von Kapitel 3, kann aber praktische Gründe wie die Schwierigkeit von Synergiepotentialsabschätzungen haben.
Kapitel 4 hat damit im Ansatz dargelegt, was in Bezug auf Methodenverwendung und Anwendungspraxis im Rahmen von Fairness Opinions „generally accepted“ ist. Dies ist für den Adressaten hilfreich, um einen Überblick über mögliche Spielräume zu gewinnen und Abweichungen von
„der Norm“ besser identifizieren zu können. Auch für Gerichte sind die Erkenntnisse von Relevanz, denn erstens ist in den USA die Akzeptanz in der „financial community“ Kriterium für die
Einsetzbarkeit von Bewertungsmethoden vor Gericht, und zweitens könnten weitergehende Arbei655
Vgl. Davidoff (2006), S. 1580 und S. 1585.
198
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
ten versuchen, auf dieser Basis eine Art empirisch fundierten „Negligence Standard“ für die Bewertungspraxis von Investmentbanken zu konstruieren. Schliesslich gibt dieses Kapitel auch Praktikern einen empirischen Benchmark an die Hand, mit dem sie ihre eigene Bewertungspraxis vergleichen können.
Kapitel 5
In Kapitel 5 wurden für die gleiche Stichprobe die Bewertungsergebnisse der verschiedenen Unternehmensbewertungsmethoden in Relation zu Angebots- und Marktpreis untersucht. Dabei bestätigten sich im Wesentlichen die Aussagen aus Kapitel 3 zur Eignung verschiedener Methoden für den
Einsatz im Fairness Opinion Kontext. Insbesondere wurden Methoden, die auf Trading Multiples
basieren, aus einer ergebnisorientierten Sicht als relativ ungeeigneter Massstab für den Angebotspreis identifiziert. Die postulierte Bedeutung von Synergien für das Fairnessurteil reflektierte sich
jedoch nicht eindeutig in den Bewertungsergebnissen. Da in amerikanischen Fairness Opinions
keine Aussage zur Relevanz der verschiedenen Methoden gemacht wird, können diese Erkenntnisse dem Adressaten bei einer Einschätzung diesbezüglich helfen und zudem als empirische Benchmarks dienen, die er als Interpretationshilfe nutzen kann. Deshalb wurden diese Zusammenhänge
mit einigen Auslegungshilfen in einem relativen Bewertungssystem zusammengefasst. Für die
schweizerischen Fairness Opinions liessen sich ähnliche Muster feststellen, allerdings fallen die
relativen Bewertungsergebnisse in der Schweiz über alle Methoden niedriger als in den USA aus
und rechtfertigen zudem wesentlich tiefere Kontrollprämien, so dass die amerikanische Praxis im
Ergebnis aktionärsfreundlicher zu sein scheint.
Vor dem Hintergrund dieser Ergebnisse scheint dem Verfasser der Vorwurf eines „Pick-andChoose Approaches“, bei dem jeweils auf diejenige Bewertungsmethode für das Fairnessurteil
abgestellt wird, deren Ergebnis das gewünschte Urteil am besten unterstützt, zumindest im Durchschnitt überzogen, da sich ansonsten keine so klaren Muster der Bewertungsergebnisse in Relation
zum Angebotspreis ergeben würden. In Bezug auf den Vorwurf der willkürlichen bzw. uneinheitlichen Methodenanwendung wurde im Ansatz gezeigt, dass sich Varianzen bei der Anwendungspraxis z.T. in den Bewertungsergebnissen niederzuschlagen scheinen. Dagegen lagen die DCFBewertungsergebnisse von einigen First und Second Opinions nicht signifikant auseinander, was
wiederum auf eine gewisse Konsistenz in der Methodenanwendung schliessen lässt. Schliesslich
zeigten die Relationen einiger DCF-Bewertungsergebnisse von Fairness Opinions auf Seiten der
Ziel- und der Käufergesellschaft gewisse, möglicherweise anreizinduzierte Unterschiede auf. Diese
Punkte können hier nicht abschliessend behandelt werden, sollten aber in weitergehenden Untersuchungen vertieft werden, um in fundierter Weise auf die Kritik an der Fairness Opinion Praxis einzugehen, die oft an einigen wenigen Negativbeispielen aufhängt wird.
Kapitel 6
Schliesslich wurde in Kapitel 6 ein adressatenbezogenes Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions entwickelt. Dazu wurden in Analogie zu
den FASB-Grundätzen der Rechnungslegung zuerst die Grundsätze der Relevance, der Faithful
Transformation, der Understandability und der Consistency als vier mögliche „Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations“ aufgestellt. Dieser Vorschlag für allgemeine Beurteilungskriterien von Unternehmensbewertungen kann den Adressaten bei seiner Untersuchung von
Plausibilität und Glaubwürdigkeit einer Bewertung unterstützen und auch dem Bewerter gewisse
Orientierungshilfen geben.
Vor diesem Hintergrund wurde dann ein Framework zur Beurteilung von Unternehmensbewertungen mit drei ineinander verschachtelten Hauptschritten vorgestellt und anhand von Fallbeispielen
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
199
aus der amerikanischen Fairness Opinion Praxis veranschaulicht. Ausgangspunkt des Frameworks
ist eine Analyse der Rahmenbedingungen der Fairness Opinion Bewertung, um mögliche Anreize
der am Bewertungsprozess beteiligten Parteien besser zu verstehen und eine Einschätzung in Bezug
auf Interessenkonfliktpotentiale zu gewinnen. In einem zweiten Schritt wird die Plausibilität und
Glaubwürdigkeit der Finanzzahlen untersucht, welche in die Fairness Opinion Bewertung einfliessen. In einem dritten Schritt wird dann die Unternehmensbewertung an sich analysiert. Diese Analyse erfolgt dabei wiederum in vier Unterschritten. Zuerst wird die Verwendung verschiedener
Unternehmensbewertungsmethoden beurteilt, daraufhin die Methodenanwendung und Parameterwahl untersucht, in einem nächsten Schritt die direkte und indirekte Konsistenz der verschiedenen
Bewertungsparameter überprüft, bevor schliesslich die Bewertungsergebnisse untersucht und in
Rückkoppelung mit den vorangegangenen Analyseschritten beurteilt werden. Bei diesen vier Unterschritten wird auf die Erkenntnisse der Kapitel 3, 4 und 5 zurückgegriffen, um dem Adressaten
Benchmarks und Interpretationshilfen zu bieten. Damit wird insbesondere nochmals die Praxisrelevanz der empirischen Untersuchung der Arbeit deutlich.
Dieses Framework kann Aktionären, die unter Zuhilfenahme einer Fairness Opinion Bewertung zu
einer Entscheidung über Annahme oder Ablehnung eines vorliegenden Angebots kommen wollen,
systematisch bei deren Beurteilung leiten. Aber auch Verwaltungsräten, die sich intensiv mit Fairness Opinions auseinandersetzen sollten, um mögliche Haftungsfolgen auszuschliessen, kann das
Framework von Nutzen sein. Die Perspektive der Bewertungsadressaten auf Unternehmensbewertungen verdient jedoch vermehrte Aufmerksamkeit, so dass die hier vorgeschlagenen Beurteilungsgrundsätze und Vorgehensmuster auch als Denkanstoss für eine Auseinandersetzung mit dieser
Thematik über den „Spezialfall Fairness Opinion“ hinaus verstanden werden dürfen.
7.2 Fairness Opinion Quo Vadis?
Wie die von der NASD vorgeschlagene Rule 2290 aus dem Jahr 2005 und die Verabschiedung der
französischen „recommandations de l’AMF sur l’expertise financière indépendante“ im Jahr 2006
zeigen, ist die Regulation der Fairness Opinion Praxis äusserst aktuell. Mit der zunehmenden internationalen Verbreitung und bei anhaltender Kritik in den USA ist es nicht unwahrscheinlich, dass
sich auch andere Regulatoren, allen voran die SEC, in den nächsten Jahren dieses Themas annehmen werden.656 An dieser Stelle soll vor dem Hintergrund der Erkenntnisse dieser Arbeit zu drei
möglichen Regulierungsansätzen Stellung genommen werden, die sich, mitunter auch in Kombination, abzuzeichnen scheinen und die die Zukunft der Fairness Opinion prägen werden.657
Offenlegungsbasierte Regulierung („Disclosure-Based Regulation“)
Der erste mögliche Regulierungsansatz soll hier als offenlegungsbasierte Regulierung oder „Disclosure-Based Regulation“ bezeichnet werden. Ziel dieses Ansatzes sollte es sein, dem Adressaten
die Umstände der Fairness Opinion, wie z.B. das Vorliegen möglicher Interessenkonflikte, deutlich
zu machen und gleichzeitig ein Verständnis der Fairness Opinion Bewertung zu ermöglichen, so
dass diese als angemessene Entscheidungsgrundlage dienen kann. Mit anderen Worten muss eine
gute Offenlegung alle drei Module des in Kapitel 6 dargelegten Frameworks abdecken und dabei
idealerweise auch Aussagen zum angewandten Fairness Standard machen. In Bezug auf die Unter656
Vgl. Hall (2005), S. 16, der für die USA eine schärfere Regulierung von Fairness Opinions prognostiziert: „Clearly,
the writing is on the wall. The fairness opinion process as currently practiced is likely to be deemed inadequate.“
657
Die drei Ansätze sind ein Schematisierungsversuch des Verfassers, um die verschiedenen Regulierungsbestrebungen
zu ordnen. Auch die Bezeichnungen der verschiedenen Regulierungsansätze sind Namensgebungen des Verfassers
und so in der Literatur nicht anzutreffen.“
200
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
nehmensbewertung soll der Aktionär in die Lage versetzt werden, die zentralen Bewertungsannahmen sowie die Bewertungsergebnisse gemäss den dargelegten Grundsätzen der Faithful Transformation mit dem Subaspekt der Verifiability und der Understandability vollkommen nachvollziehen
zu können. Die Offenlegungsanforderungen an die Kapitalkostenbestimmung für die DCFMethode in der Schweiz sind hier beispielsweise vorbildlich, da die Ermittlung jedes einzelnen
Teilinputs erläutert wird. Dagegen ist die Offenlegung in den amerikanischen SEC Proxy Materials, aber z.T. auch in den schweizerischen Fairness Opinions, in vielen Aspekten unzureichend. So
nützt es dem Adressaten nichts, wenn er weiss, welche Vergleichstransaktionen für die Transaction
Multiples Bewertung verwendet wurden, falls es unklar bleibt, wie die konkrete Transaction Multiples Bandbreite abgeleitet wurde. Auch wird jede Unternehmensbewertung in Grossteilen unverständlich bleiben, wenn die zugrunde gelegten Finanzzahlen nicht offengelegt werden. Vieles spräche deshalb dafür, die Bewertungspräsentationen, die in den USA bei Going Privates offengelegt
werden müssen, auch für andere Transaktionen zugänglich zu machen und diese in den Proxy Materials ausführlich zu kommentieren, um so dem Aktionär die gleiche Informationsbasis wie dem
Verwaltungsrat zu verschaffen.
Dieser offenlegungsbasierte Regulierungsansatz ist sowohl in Rule 2290 der NASD als auch in der
AMF-Regulation enthalten. Allerdings ist der NASD Vorstoss dafür zu kritisieren, dass er sich
lediglich auf die Offenlegung von Interessenkonflikten fokussiert und die Offenlegungsanforderungen an die Unternehmensbewertung vollkommen vernachlässigt.658 Das Wissen um mögliche
Interessenkonflikte bringt dem Aktionär wenig, wenn er nicht gleichzeitig in die Lage versetzt wird
zu überprüfen, ob sich diese auch in der Unternehmensbewertung niederschlagen. Der AMFAnsatz zeichnet sich demgegenüber insbesondere durch die explizite Aufnahme eines „principe de
transparance“ aus, welches die Transparenz von Unternehmensbewertungen fordert.659 Inwiefern
die AMF-Regulation in der französischen Praxis zu wirklich nachvollziehbaren Fairness Opinion
Bewertungen führt, bleibt abzuwarten, und hängt schliesslich vom Enforcement durch die AMF ab.
Alles in allem lässt sich festhalten, dass ein offenlegungsbasierter Regulierungsansatz mit strikten
Anforderungen den Nutzen von Fairness Opinions ungemein verbessern könnte. Diese Arbeit kann
insbesondere durch die „Qualitative Characteristics of Decision-useful Valuations“ und das Framework in Kapitel 6 Aufschlüsse über den Informationsbedarf des Aktionärs geben und somit zu
Denkanstössen für verschärfte Offenlegungsanforderungen führen.
Standardbasierte Regulierung („Standard-Based Regulation“)
Der zweite mögliche Regulierungsansatz ist derjenige der Standardisierung der Fairness Opinion
Bewertung („Standard-Based Regulation“). Während die offenlegungsbasierte Regulierung dem
Bewerter weiterhin Freiraum in der Ausgestaltung der Bewertung lässt, liegt der Fokus des Standardisierungsansatzes darauf, die Bewertungsspielräume des Bewerters einzuschränken und durch
materielle Anforderungen an die Unternehmensbewertung deren Qualität zu verbessern. Dadurch
soll die Subjektivität und mögliche Willkür von Unternehmensbewertungen so weit wie möglich
beseitigt werden. Ein möglicher Standard würde dabei sowohl die Wahl der zu verwendenden Unternehmensbewertungsmethoden als auch deren konkrete Anwendung regulieren. Dieser Richtung
folgen einige deutsche Kommentatoren, wenn sie die Anwendung des IDW S1 Standards zur
658
Der Forderung der Pensionskasse kalifornischer Staatsangestellter CalPers in der Kommentierungsphase zu Rule 2290
nach „disclosure of all material assumptions used to generate the opinion“ wurde schliesslich nicht nachgekommen
(vgl. Davis (2005), S. C1).
659
Vgl. AMF (2006). S. 3.
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
201
Durchführung von Unternehmensbewertungen auch für den Fairness Opinion Kontext fordern.660
Auch Davidoff schlägt für die USA die Errichtung einer „Investment Banking Authority“ (IBA)
vor, die Bewertungsstandards speziell für Fairness Opinions promulgieren sollte.661
Aus Sicht des Verfassers ist dieser Regulierungsansatz in mehrerlei Hinsicht nicht als wegweisend
einzustufen. Erstens legen Bewertungsstandards wie der IDW S1 z.T. nahe, dass es eine „einzig
richtige Bewertungsmethode“ und für viele Anwendungsschritte ein jeweils „bestes Vorgehen“
gibt. Die Frage ist allerdings, wer diese „Best Practices“ definiert. Denn wie die zahlreichen Stellungnahmen und Gegenstellungnahmen zum IDW S1 in der deutschen Fachliteratur zeigen, ist sich
die Bewertungstheorie in vielen Bewertungsfragen schlichtweg uneinig.662 Es besteht also die Gefahr, dass Standards „letzte Wahrheiten zementieren“, die nicht zuletzt von Praktikern nicht als
solche angesehen werden und die schlussendlich zu einer suboptimalen Bewertungspraxis führen.
Zweitens ist es zweifelhaft, ob ein Bewertungsstandard für Fairness Opinions jemals die Komplexität verschiedener Bewertungssituationen abdecken kann.663 Nach Ansicht des Verfassers laufen
Bewertungsstandards Gefahr, dem Bewerter die nötige Flexibilität zu nehmen, um fallspezifisch zu
dem bestmöglichen Fairnessurteil zu kommen. Dies ist drittens eng mit dem mehrmals in dieser
Arbeit hervorgehobenen Nutzen eines Methodenpluralismus verbunden. Ein solcher erlaubt es,
verschiedene Bewertungseventualitäten zu prüfen, und ermöglicht zudem, wie in Kapitel 6 gezeigt
wurde, zahlreiche Plausibilitäts- und Konsistenzchecks. Ein Bewertungsstandard wie der IDW S1,
der sich voll auf die DCF- bzw. Ertragswertmethode fokussiert, verhindert z.B. Einsichten aus einer LBO Analysis, die mitunter für Angebote von Finanzkäufern relevanter sein kann.
Trotz der postulierten Ungeeignetheit von präskriptiven Bewertungsstandards für den Fairness
Opinion Kontext ist es sinnvoll, Adressaten und Gerichten Benchmarks an die Hand zu geben, mit
denen gute von schlechten Fairness Opinion Bewertungen differenziert werden können. Dafür sollte man aber nach Ansicht des Verfassers von der Fairness Opinion Praxis ausgehen. Die Erkenntnisse der Kapitel 4 und 5 dieser Arbeit können hier erste Anhaltspunkte liefern, die durch weitere
empirische Erhebungen, aber vor allem auch durch einen Diskussionsprozess in der Praxis erweitert werden sollten. Dies könnte in einer Zusammenfassung von Best Practices resultieren, die nicht
präskriptiv wären, aber eine fundierte Beurteilungsgrundlage schaffen würden.
Prozessbasierte Regulierung („Process-Based Regulation“)
Der dritte mögliche Regulierungsansatz kann als prozessbasierte Regulierung oder „Process-Based
Regulation“ bezeichnet werden. Hier liegt der Fokus darauf, Interessenkonflikte von vornherein zu
vermindern und den Prozess der Fairness Opinion Erbringung zu optimieren. Dieser Aspekt tritt bei
der AMF-Regulation stark hervor, die nur noch solche Institutionen zur Erbringung von Fairness
660
Vgl. Aders (2004a), S. 18; Aders (2004b), S. 2; Schwetzler et al. (2005), S. 114. Vgl. IDW (2005), S. 1305 ff. für den
IDW S1.
661
Vgl. Davidoff (2006), S. 1617: „The IBA would establish guidelines and examples for appropriate and preferred
valuation techniques for use in different valuation contexts. […]Where possible, the IBA would issue guidance or
strict directives on the selection of valuation inputs. […] Fairness should be defined and given context in the issuing
letter.“
662
Vgl. z.B. Schwetzler (2005) zur „Übertypisierung der Ertragswertmethode“ mit Kritik von Knoll (2005). Vgl. Henselmann (2006) zu einer Kritik der Typisierungen des IDW S1.
663
Vgl. Mihanovic (2005), S. 42: „[…] a mandated valuation process could compel a misguided approach in a given
circumstance and result in a different (but not better) conclusion than if the bank were to offer its best judgment on
valuation methodologies based on its experience.“ Vgl. Rubenstein (2005), S. 1729: „It would be nearly impossible to
create a set of standards that would encapsulate every scenario.“ Vgl. Davis / Berman (2005), S. C1: „The NASD is in
no position to determine what the right fairness analysis is […] that’s really invading the province of the investment
bank’s right to do the analysis itself and the boards of directors to rely on the analysis that they think is right.“
202
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
Opinions berechtigt, die nicht als Financial Advisor an der Transaktion beteiligt sind. Ein anderer
Aspekt, der ebenfalls in der AMF-Regulation enthalten ist und der auch in den USA im Kommentierungsprozess zu Rule 2290 gefordert wurde664, ist das Verbot von Success Fees im Fairness Opinion Kontext. Andere Massnahmen, die unter die prozessbasierte Regulierung fallen, sind die Sicherstellung eines ordnungsgemässen Selektionsprozesses des Fairness Opinion Erbringers durch
den Verwaltungsrat oder bankinterne Prozesse, die die Erbringung der Fairness Opinion regulieren.
Dieser Regulierungsweg ist als positiv zu beurteilen, da er das grundlegende Problem möglicher
Interessenkonflikte und Unregelmässigkeiten bei der Fairness Opinion Erbringung adressiert. Allerdings darf dies nicht dazu führen, dass die etablierten Investmentbanken gleichsam aus dem
Fairness Opinion Geschäft gedrängt werden oder sich daraus zurückziehen und durch kleinere Valuation Advisors oder Wirtschaftsprüfer ersetzt werden, die Fairness Opinion für „wenig Geld“ und
mit dem Anschein der grösseren Unabhängigkeit zu erbringen sich anschicken. Erstens besitzen
Investmentbanken aufgrund jahrzehntelanger Erfahrung mit Fairness Opinions und enstprechender
Transaktionserfahrung eine deutlich grössere Expertise. Zweitens gilt es zu bedenken, dass eine
internationale Investmentbank, die eine Fairness Opinion erbringt, ein höheres Reputationsrisiko
hat als z.B. ein kleinerer Valuation Advisor. Drittens wurde in Kapitel 4 gezeigt, dass es gerade die
kleineren Banken und Valuation Advisors sind, die von der herrschenden Bewertungspraxis abweichen. Und viertens bliebe durch den Ausschluss der im Rahmen der Transaktion beratenden Investmentbank wichtiges Bewertungswissen zur Zielgesellschaft ungenutzt. In Fällen, in denen der
Transaktionsberater eine Fairness Opinion erbringt und eine erfolgsabhängige Entlohnung vereinnahmt, erscheint dem Verfasser das pflichtgemässe Einholen einer Second Opinion durch eine
unabhängige Bank mit fixer Entlohnungskomponente als angemessene Alternative zum Verbot im
Sinne der AMF-Regulation.
Gesamthaft erscheint eine Kombination von strikten Offenlegungsanforderungen mit Elementen
des prozessbasierten Regulierungsansatzes am vielversprechendsten für die Optimierung des Nutzens von Fairness Opinions. Dagegen ist die Einführung präskriptiver Bewertungsstandards nicht
als wegweisend anzusehen. Allerdings sollte ein Diskussionsprozess in der Praxis rund um Best
Practices angeregt werden, um dem Adressaten praxisbasierte Benchmarks zur Beurteilung von
Fairness Opinions zur Verfügung zu stellen. Die vorliegende Arbeit kann dabei in Ansätzen Hilfestellung leisten.
7.3 Ausblick
Diese Arbeit ist ein erster Schritt, um sich systematischer mit Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions sowie mit der adressatenbezogenen Perspektive auf Unternehmensbewertungen auseinanderzusetzen. Allerdings lassen sich hieraus Anregungen zu zahlreichen weiteren Forschungsfragen gewinnen, von denen im Folgenden einige dargelegt werden.
•
664
Die hier verwendete amerikanische Stichprobe ist mit 205 Unternehmensbewertungen im Vergleich zur Stichprobengrösse der Studie von Tasker mit 43 untersuchten Fairness Opinions
oder der Studie von Kaplan und Ruback mit 51 Transaktionen als durchaus angemessen einzustufen. Dennoch könnten Arbeiten mit grösseren Stichproben für die einzelnen Industriesegmente eventuell weitere Einsichten in Bezug auf industriespezifische Anwendungspraktiken
und Bewertungsergebnisse liefern.
Vgl. Davis (2005), S. C1.
Erkenntnisse, zukünftige Regulierung und Ausblick
203
•
Aus Gründen der Datenverfügbarkeit wurden nur Fairness Opinions untersucht, die zu dem
Urteil kommen, dass das Angebot angemessen ist. Wäre es möglich, die meist nicht öffentlich
zugänglichen Inadequacy Opinions im Rahmen von Forschungskooperationen zu untersuchen,
könnte dies einen wertvollen Vergleichsmassstab zu den Ergebnissen dieser Arbeit schaffen.
Insbesondere könnte das relative Bewertungssystem in Kapitel 5 durch empirische Benchmarks
erweitert werden, die anzeigen, bei welchen relativen Abweichungen der einzelnen Bewertungsmethoden zum Angebotspreis die Unangemessenheit des Angebots gegeben zu sein
scheint.
•
In Bezug auf die Untersuchung der Unternehmensbewertungsergebnisse bieten sich bei entsprechenden Erweiterungen der Stichprobe zahlreiche weitere Untersuchungsmöglichkeiten.
Erstens könnte ein Vergleich einer grösseren Anzahl von Fairness Opinion Bewertungen auf
Seiten der Käufer- bzw. Zielgesellschaft die im Ansatz festgestellten anreizinduzierten Bewertungsergebnisunterschiede validieren. Zweitens könnte ein ausgedehnterer Vergleich der Bewertungsergebnisse von First und Second Opinions weitere Aufschlüsse in Bezug auf den Nutzen von Second Opinions und die generelle Vergleichbarkeit von Bewertungsergebnissen verschiedener Banken liefern. Drittens liessen sich statistische Untersuchungen durchführen, die
gewisse Anreizeffekte bei Management und Investmentbank, wie z.B. Höhe der Abfindung
bzw. Höhe der Success Fee über grössere Stichproben hinweg, gegen die relativen Bewertungsergebnisse der einzelnen Bewertungsmethoden regressieren. Schliesslich könnte die Untersuchung der relativen Bewertungsergebnisse der einzelnen Methoden zum Angebotspreis
über längere Zeitreihen Aufschluss darüber geben, inwiefern die in Kapitel 5 festgestellten Zusammenhänge vom momentanen Übernahmeumfeld geprägt sind.
•
Die adressatenbezogene Perspektive auf Unternehmensbewertungen spielt auch über den Fairness Opinion Kontext hinaus eine grosse Rolle. So wird beispielsweise die Hinterfragung von
Bewertungen jeder Art mit dem zunehmenden Einzug des Fair Value Accounting in der Rechnungslegung665 auch für die Jahresabschlussanalyse immer wichtiger. Kritiker sprechen in diesem Zusammenhang von einer „Vermengung von Datenbereitstellung und –auswertung“666, die
erhöhte Anforderungen an die Urteilsfähigkeit des Rechnungslegungsadressaten stellt. Je nach
Situation wird somit auch hier die Analyse der Rahmenbedingungen667 sowie der Bewertungsannahmen und –modelle zentral, um den Jahresabschluss zu verstehen. Eine adäquate und situationsgerechte Übertragung der in Kapitel 6 angestellten Überlegungen auf die Jahresabschlussanalyse könnte deshalb von hoher praktischer Relevanz sein.
Diese Arbeit hat einen Beitrag zum besseren Verständnis von Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinion und der adressatenbezogenen Perspektive auf diese geleistet, was sowohl Adressaten als auch Praktikern zugute kommt. Gleichzeitig wurde ein Fundament für eine
weitere Auseinandersetzung mit diesen Themen in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur gelegt. Aufgrund der Aktualität, Praxisrelevanz und Bedeutung im Übernahmekontext sowie über
diesen hinaus werden die hier diskutierten Fragestellungen auch in den nächsten Jahren weiterhin
spannend bleiben.
665
Im Oktober 2005 veröffentlichte z.B. das CFA Institute ein Positionspapier „A comprehensive business reporting
model: financial reporting for investors“, in dem fundamentale Reformvorschläge für die Finanzberichterstattung, insbesondere die konsequente Umsetzung eines Full Fair Value Konzepts, gefordert wurden (vgl. CFA Institute (2005).
666
Vgl. Kampmann / Schwedler (2006), S. 503. Vgl. kritisch auch Stewart (2006), S. 116.
667
Vgl. Velthuis / Wesner / Schabel (2006), S. 466, die auf die Problematik der Ermessensspielräume des Managements
beim Erfolgsausweis im Rahmen des Fair Value Ansatzes eingehen.
204
Anhang
Anhang
Anhang 1: Fairness Letter HCA668
Opinion of Credit Suisse Securities (USA) LLC
Members of the Special Committee:
You have asked us to advise you with respect to the fairness, from a financial point of view, to the holders of
the common stock, voting and nonvoting, each par value $.01 per share (collectively, the “Company Common Stock”), of HCA Inc. (the “Company”), other than holders of Company Common Stock that are affiliates of Parent (as defined below) or the Surviving Corporation (as defined below) and the Rollover Holders
(as defined below), of the Merger Consideration (as defined below) to be received by such holders pursuant
to the terms of the proposed Agreement and Plan of Merger (the “Merger Agreement”) to be entered into
among Hercules Holding II, LLC (the “Parent”), Hercules Acquisition Corporation, a wholly owned subsidiary of Parent (“Merger Co”), and the Company. The proposed Merger Agreement provides for, among other
things, the merger (the “Merger”) of Merger Co with and into the Company pursuant to which the Company
will be the surviving corporation (the “Surviving Corporation”) and each outstanding share of Company
Common Stock will be converted into the right to receive $51.00 in cash (the “Merger Consideration”). We
understand that certain holders of Company Common Stock or other equity securities of the Company (collectively, the “Rollover Holders”) will invest in securities of Parent or the Surviving Corporation in connection with the merger.
In arriving at our opinion, we have reviewed the proposed Merger Agreement and certain related documents
as well as certain publicly available business and financial information relating to the Company. We also
have reviewed certain other information relating to the Company, including financial forecasts, provided to
or discussed with us by the Company, and have met with the management of the Company to discuss the
business and prospects of the Company. We also have considered certain financial and stock market data of
the Company, and we have compared that data with similar data for other publicly held companies in businesses we deemed similar to that of the Company and we have considered, to the extent publicly available,
the financial terms of certain other business combinations and other transactions which have been recently
effected or announced. We also considered such other information, financial studies, analyses and investigations and financial, economic and market criteria which we deemed relevant.
In connection with our review, we have not assumed any responsibility for independent verification of any of
the foregoing information and have relied on such information being complete and accurate in all material
respects. With respect to the financial forecasts for the Company which we have reviewed, the management
of the Company has advised us, and we have assumed, that such forecasts have been reasonably prepared on
bases reflecting the best currently available estimates and judgments of the Company’s management as to the
future financial performance of the Company. We also have assumed that the final Merger Agreement, when
executed, will conform to the draft Merger Agreement in all respects material to our analyses. We also have
assumed, with your consent, that in the course of obtaining any regulatory or third party consents, approvals
or agreements in connection with the Merger, no modification, delay, limitation, restriction or condition will
be imposed that would have an adverse effect on the Company or the Merger and that the Merger will be
consummated in accordance with the terms of the draft Merger Agreement without waiver, modification,
amendment or adjustment of any material term, condition or agreement therein, including that Parent will
obtain the necessary financing to effect the Merger in accordance with the terms of the draft debt and equity
financing commitments provided to or discussed with us by Parent. In addition, we have not been requested
to make, and have not made, an independent evaluation or appraisal of the assets or liabilities (contingent or
668
Quelle: HCA, Inc., Form DEFM14A, 17. Oktober 2006, S. B-1 f.
Anhang
205
otherwise) of the Company, nor have we been furnished with any such evaluations or appraisals. We understand that, in accordance with the Company’s restated certificate of incorporation, filed with the Delaware
Secretary of State on February 3, 2004, the voting and nonvoting common stock of the Company will receive
the same consideration in the proposed Merger and, for purposes of our opinion and related analyses, we
have treated the voting and nonvoting common stock identical in all material respects. Our opinion addresses
only the fairness, from a financial point of view, to the holders of Company Common Stock (other than holders of Company Common Stock that are affiliates of Parent and the Rollover Holders) of the Merger Consideration and does not address any other aspect or implication of the Merger or any other agreement, arrangement or understanding entered into in connection with the Merger or otherwise. Our opinion is necessarily
based upon information made available to us as of the date hereof and upon financial, economic, market and
other conditions as they exist and can be evaluated on the date hereof. Prior to the date hereof, we were not
asked to, and we did not solicit third party indications of interest in acquiring the Company, but we note that
we have been authorized in accordance with the Merger Agreement to do so for a prescribed period of time
following the execution of the Merger Agreement. Our opinion does not address the relative merits of the
Merger as compared to alternative transactions or strategies that might be available to the Company, nor does
it address the underlying business decision of the Company to proceed with the Merger.
We have acted as financial advisor to the Special Committee in connection with the Merger and will receive
a fee for our services, a portion of which is a fee for rendering this opinion. Our aggregate fee will be increased if the Merger is consummated. In addition, the Company has agreed to indemnify us for certain liabilities and other items arising out of our engagement. From time to time, we and our affiliates have in the
past provided, are currently providing and in the future we may provide, investment banking and other financial services to the Company, as well as the private investment firms whose affiliates are stockholders of
Parent, and their respective affiliates, for which we have received, and would expect to receive, compensation. We and certain of our affiliates and certain of our and their respective employees and certain private
investment funds affiliated or associated with us have invested in private equity funds managed or advised by
the private investment firms whose affiliates are stockholders of Parent. We are a full service securities firm
engaged in securities trading and brokerage activities as well as providing investment banking and other
financial services. In the ordinary course of business, we and our affiliates may acquire, hold or sell, for our
own accounts and the accounts of customers, equity, debt and other securities and financial instruments (including bank loans and other obligations) of the Company, Parent, affiliates of the stockholders of Parent and
any other company that may be involved in the Merger and, accordingly, may at any time hold a long or short
position in such securities, as well as provide investment banking and other financial services to such companies.
It is understood that this letter is for the information of the Special Committee of the Board of Directors of
the Company in connection with its consideration of the Merger and does not constitute a recommendation to
any stockholder as to how such stockholder should vote or act on any matter relating to the proposed Merger.
Based upon and subject to the foregoing, it is our opinion that, as of the date hereof, the Merger Consideration to be received by the holders of Company Common Stock (other than holders of Company Common
Stock that are affiliates of Parent and the Rollover Holders) is fair to such holders, from a financial point of
view.
Very truly yours,
Credit Suisse Securities (USA) LLC
206
Anhang
Anhang 2: Aufbau Fairness Opinion Leica Geosystems Holding669
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis……………………….……………………….…………………... III
Beilagenverzeichnis……………………….……………………….……………………… IV
1 Einleitung……………………….……………………….………………………………....1
1.1 Ausgangslage………………………………………………………………........1
1.2 Auftrag des Verwaltungsrates der Leica Geosystems an
LODH Corporate Finance……………………………………………………....3
2 Beurteilungsgrundlagen…………………………………………………………………....4
3 Darstellung Leica Geosystems…………………………………………………………......6
3.1 Kurzbeschrieb…………………………………………………………………...6
3.2 Übersicht Geschäftsmodell und -strategie………………………………………7
3.3 Marktübersicht…………………………………………………………………14
3.4 Beziehungen zwischen Danaher und der Leica Geosystems…………………..16
4 Analyse und Bewertung…………………………………………………………………..17
4.1 Bewertungsmethoden ………………………………………………………….17
4.2 Aktienpreis- und Aktienvolumenanalyse………………………………………17
4.3 Discounted Cashflow Methode………………………………………………...19
4.4 Marktbewertung anhand vergleichbarer kotierter Unternehmen………………22
4.5 Marktbewertung anhand vergleichbarer Unternehmenstransaktionen……… ..22
5 Gesamtbeurteilung………………………………………………………………………..23
669
Quelle: Fairness Opinion Leica Geosystems Holding AG, 2. August 2005, S. II. Inhaltsverzeichnis der Fairness Opinion von Lombard Odier Darier Hentsch zu Händen des Verwaltungsrates der Leica Geosystems Holding.
Anhang
207
Anhang 3: Zusammenfassung Fairness Opinion Bewertung zu HCA in
SEC-Filing670
Opinion of Credit Suisse Securities (USA) LLC
The special committee retained Credit Suisse to act as its financial advisor in connection with the merger. In
connection with Credit Suisse’s engagement, the special committee requested that Credit Suisse evaluate the
fairness of the merger consideration, from a financial point of view, to the unaffiliated shareholders. On July
23, 2006, the special committee met to review the proposed merger and the terms of the proposed merger
agreement. During this meeting, Credit Suisse reviewed with the special committee certain financial analyses, as described below, and rendered its oral opinion to the special committee, which was subsequently confirmed in writing, that, as of July 23, 2006, and based upon and subject to the various considerations and
assumptions described in the opinion, the merger consideration was fair, from a financial point of view, to the
unaffiliated shareholders.
The full text of Credit Suisse’s opinion, dated July 23, 2006, is attached as Annex B and is incorporated into
this proxy statement by reference. Holders of HCA Common Stock are encouraged to read this opinion carefully in its entirety. Credit Suisse’s opinion was provided to the special committee in connection with its
evaluation of the merger consideration to the unaffiliated shareholders. It does not address any other aspect of
the proposed merger, relates only to the fairness, from a financial point of view, of the merger consideration
and does not constitute a recommendation to any shareholder as to how such shareholder should vote or act
with respect to any matters relating to the merger. The following is a summary of the Credit Suisse opinion,
including the procedures followed, the assumptions made, the matters considered and the limitations on review undertaken by Credit Suisse in rendering its opinion, and is qualified by reference to the full text of the
opinion attached at Annex B, which you are encouraged to read in its entirety.
In arriving at its opinion, Credit Suisse reviewed the proposed merger agreement and certain related documents as well as certain publicly available business and financial information relating to HCA. Credit Suisse
also reviewed certain other information relating to HCA, including financial forecasts, provided to or discussed with Credit Suisse by HCA, and met with the management of HCA to discuss the business and prospects of HCA. Credit Suisse also considered certain financial and stock market data of HCA, and compared
that data with similar data for other publicly held companies in businesses Credit Suisse deemed similar to
that of HCA and considered, to the extent publicly available, the financial terms of certain other business
combinations and other transactions which had been recently effected or announced. Credit Suisse also considered such other information, financial studies, analyses and investigations and financial, economic and
market criteria which it deemed relevant. In connection with its review, Credit Suisse did not assume any
responsibility for independent verification of any of the foregoing information and relied on such information
being complete and accurate in all material respects.
With respect to the financial forecasts for HCA which Credit Suisse reviewed, Credit Suisse was advised by
the management of HCA, and assumed that such forecasts had been reasonably prepared on bases reflecting
the best currently available estimates and judgments of HCA’s management as to the future financial performance of HCA. Credit Suisse also assumed, with the consent of the special committee, that in the course
of obtaining any regulatory or third party consents, approvals or agreements in connection with the merger,
no modification, delay, limitation, restriction or condition will be imposed that would have an adverse effect
on HCA or the merger and that the merger will be consummated in accordance with the terms of the merger
agreement without waiver, modification, amendment or adjustment of any material term, condition or agreement therein, including that Parent will obtain the financing necessary to effect the merger in accordance
with the terms of the draft debt and equity financing commitments provided to or discussed with Credit
670
Quelle: HCA, Inc., Form DEFM14A, 17. Oktober 2006, S. 34-40. Die Ausführungen zu der Fairness Opinion von
Morgan Stanley wurden hier ausgelassen, was durch ein „[…]“ angedeutet wurde.
208
Anhang
Suisse by Parent. In addition, Credit Suisse was not requested to make, and did not make, an independent
evaluation or appraisal of the assets or liabilities (contingent or otherwise) of HCA, nor was Credit Suisse
furnished with any such evaluations or appraisals. Credit Suisse understood that, in accordance with HCA’s
restated certificate of incorporation, filed with the Delaware Secretary of State on February 3, 2004, the voting and nonvoting HCA Common Stock will receive the same consideration in the proposed merger and, for
purposes of its opinion and related analyses, Credit Suisse treated the voting and nonvoting HCA Common
Stock as identical in all material respects. Credit Suisse’s opinion addressed only the fairness, from a financial point of view, to the unaffiliated shareholders, of the merger consideration and does not address any
other aspect or implication of the merger or any other agreement, arrangement or understanding entered into
in connection with the merger or otherwise. Credit Suisse’s opinion was necessarily based upon information
made available to it as of the date thereof and upon financial, economic, market and other conditions as they
existed and could be evaluated on the date thereof. Prior to the date of the opinion, Credit Suisse was not
asked to, and did not, solicit third party indications of interest in acquiring the Company, but Credit Suisse, at
the direction of the special committee, was authorized, in accordance with the merger agreement, to do so for
a prescribed time period following the execution of the merger agreement. Credit Suisse’s opinion does not
address the relative merits of the merger as compared to alternative transactions or strategies that might be
available to HCA, nor does it address the underlying business decision of HCA to proceed with the merger.
The special committee retained Credit Suisse to act as its financial advisor in connection with the merger.
Credit Suisse was selected by the special committee based on Credit Suisse’s qualifications, expertise and
reputation. Credit Suisse is an internationally recognized investment banking firm and is regularly engaged in
the valuation of businesses and securities in connection with mergers and acquisitions, leveraged buyouts,
negotiated underwritings, competitive biddings, secondary distributions of listed and unlisted securities,
private placements and valuations for corporate and other purposes. Credit Suisse and its affiliates have in the
past provided, are currently providing and in the future may provide investment banking and other financial
services to HCA as well as the private investment firms whose affiliates are shareholders of Parent, and their
respective affiliates, for which Credit Suisse has received, and would expect to receive, compensation. During the past two years, Credit Suisse has not provided financial advisory or financing services to HCA or its
affiliates other than with respect to the services it rendered to the special committee in connection with the
proposed merger. Credit Suisse and certain of its affiliates and employees and certain private investment
funds affiliated or associated with Credit Suisse have invested in private equity funds managed or advised by
the private investment firms whose affiliates are shareholders of Parent. In the ordinary course of business,
Credit Suisse and its affiliates may acquire, hold or sell, for their own accounts and the accounts of customers, equity, debt and other securities and financial instruments (including bank loans and other obligations) of
HCA, Parent and affiliates of the shareholders of Parent and, accordingly, may at any time hold a long or
short position in such securities.
Under the terms of its engagement letter, Credit Suisse provided the special committee with financial advisory services and HCA agreed to pay Credit Suisse a fee of $20.0 million, $5.0 million of which became
payable upon delivery of Credit Suisse’s opinion, plus approximately $4.4 million to be paid if the merger is
consummated at the current price. In addition, HCA has agreed to reimburse Credit Suisse for out-of-pocket
fees and expenses, including attorney’s fees, incurred in connection with its engagement and to indemnify
Credit Suisse and related parties against liabilities, including liabilities under the federal securities laws,
arising out of its engagement.
[…]
Financial Analyses
In preparing their respective opinions to the special committee, Credit Suisse and Morgan Stanley performed
a variety of financial and comparative analyses, including those described below. The summary of the analyses described below is not a complete description of the analyses underlying their opinions. The preparation
of a fairness opinion is a complex process involving various determinations as to the most appropriate and
relevant methods of financial analysis and the application of those methods to the particular circumstances
and, therefore, a fairness opinion is not readily susceptible to partial analysis or summary description. In
Anhang
209
arriving at their respective opinions, each of Credit Suisse and Morgan Stanley made qualitative judgments as
to the significance and relevance of each analysis and factor that it considered. Credit Suisse and Morgan
Stanley arrived at their ultimate opinions based on the results of all analyses undertaken and assessed as a
whole and did not draw, in isolation, conclusions from or with regard to any one factor or method of analysis.
Accordingly, Credit Suisse and Morgan Stanley believe that their analyses must be considered as a whole and
that selecting portions of their analyses and factors or focusing on information presented in tabular format,
without considering all analyses and factors or the narrative description of the analyses, could create a misleading or incomplete view of the processes underlying their analyses and opinions.
In their analyses, Credit Suisse and Morgan Stanley considered industry performance, general business, economic, market and financial conditions and other matters, many of which are beyond the control of HCA. No
company, transaction or business used in Credit Suisse and Morgan Stanley’s analyses as a comparison is
identical to HCA, its business or the proposed merger, and an evaluation of the results of those analyses is
not entirely mathematical. Rather, the analyses involve complex considerations and judgments concerning
financial and operating characteristics and other factors that could affect the acquisition, public trading or
other values of the companies, business segments or transactions analyzed. The estimates contained in the
analyses of Credit Suisse and Morgan Stanley and the ranges of valuations resulting from any particular
analysis are not necessarily indicative of actual values or predictive of future results or values, which may be
significantly more or less favorable than those suggested by the analyses. In addition, analyses relating to the
value of businesses or securities do not purport to be appraisals or to reflect the prices at which businesses or
securities actually may be sold. Accordingly, the estimates used in, and the results derived from, Credit
Suisse and Morgan Stanley’s analyses are inherently subject to substantial uncertainty.
The merger consideration was determined through negotiations between the special committee and the sponsors and was recommended by the special committee for approval by HCA’s board of directors and was
approved by the board of directors. Credit Suisse and Morgan Stanley provided advice to the special committee. Credit Suisse and Morgan Stanley did not recommend any specific merger consideration to the special
committee or that any specific merger consideration constituted the only appropriate merger consideration for
the merger. The opinions and financial analyses of Credit Suisse and Morgan Stanley were only one of many
factors considered by the special committee in its evaluation of the proposed merger and should not be
viewed as determinative of the views of the special committee, the board of directors or management with
respect to the merger or the merger consideration.
The following is a summary of the material financial analyses that underlie the opinions of both Credit Suisse
and Morgan Stanley and which were reviewed with the special committee on July 23, 2006. The financial
analyses summarized below include information presented in tabular format. In order to fully understand
Credit Suisse and Morgan Stanley’s financial analyses, the tables must be read together with the text of each
summary. The tables alone do not constitute a complete description of the financial analyses. Considering the
data in the tables below without considering the full narrative description of the financial analyses, including
the methodologies and assumptions underlying the analyses, could create a misleading or incomplete view of
Credit Suisse and Morgan Stanley’s financial analyses.
Discounted Cash Flow Analysis
Credit Suisse and Morgan Stanley performed a discounted cash flow analysis to calculate the estimated present value of the unlevered, after-tax free cash flow of HCA. The financial forecast was based on internal
estimates of HCA’s management. Credit Suisse and Morgan Stanley calculated ranges of estimated terminal
values by multiplying calendar year 2011 estimated earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, commonly referred to as EBITDA, by selected multiples ranging from 6.5x to 8.0x. The estimated
after-tax free cash flows and terminal values were then discounted to present value at June 30, 2006 using
discount rates of 7.0% to 8.0%. The discount rate ranging from 7.0% to 8.0% was selected based on a
weighted average cost of capital calculation which factored in the unlevered betas for similar companies
identified below under the caption “Selected Companies Analysis,” as well as HCA, while the terminal
EBITDA multiples ranging from 6.5x to 8.0x were selected based on a review of current and historical trading multiples reviewed in connection with the companies identified under the caption “Selected Companies
210
Anhang
Analysis,” as well as HCA. This analysis indicated the following implied per share equity reference range for
HCA, as compared to the per share merger consideration:
Implied Per Share Equity Reference Range For HCA
$43.16 - $58.01
Per Share Merger Consideration
$51.00
Selected Companies Analysis
Using publicly available information, Credit Suisse and Morgan Stanley reviewed the market values and
trading multiples of the following three publicly traded urban hospital companies and three publicly traded
rural hospital companies:
Urban Hospital Companies
•
Tenet Healthcare Corporation
•
Triad Hospitals, Inc.
•
Universal Health Services, Inc.
Rural Hospital Companies
•
Health Management Associates, Inc.
•
Community Health Systems, Inc.
•
LifePoint Hospitals, Inc.
These companies were chosen because they are publicly traded companies in the U.S. that operate in a similar industry to HCA and have similar lines of business to HCA. Additionally, each has a market value in
excess of $1.0 billion and each has general acute care hospital operations. After application of the criteria, the
financial advisors identified the companies listed above to be those comparable to HCA. However, none of
the companies selected is identical or directly comparable to HCA. There may have been other companies
that met the criteria above but none were identified as comparable to HCA by the financial advisors. The
companies were separated into urban and rural hospital companies because of the different operating environments between the two groups. Multiples for the selected companies were based, in part, on closing stock
prices as of July 18, 2006. Estimated data were based on publicly available equity research analysts’ estimates. Estimated data for HCA were based on internal estimates of HCA’s management and publicly available equity research analysts’ estimates. Credit Suisse and Morgan Stanley compared enterprise values as
multiples of calendar years 2006 and 2007 estimated EBITDA. They also compared equity values per share
as multiples of calendar years 2006 and 2007 estimated earnings per share, commonly referred to as P/ E.
The range of market trading multiples of the selected companies, as well as the related means, are set forth
below:
Metric
Enterprise Value/2006E EBITDA
Enterprise Value/2007E EBITDA
Price/2006E Earnings
Price/2007E Earnings
Selected
Companies
(All)
Low
Selected
Companies
(All)
High
Selected
Companies
(Urban)
Mean
Selected
Companies
(Rural)
Mean
6.4x
5.8x
13.6x
12.1x
9.4x
8.4x
19.2x
16.9x
7.8x
7.0x
16.4x
14.5x
7.9x
6.9x
15.1x
13.2x
Credit Suisse and Morgan Stanley then applied ranges of selected multiples derived from those described
above for the selected companies to corresponding financial data based on internal estimates of HCA’s management. The Enterprise Value/2006E EBITDA multiples ranged from 6.5x to 8.0x; the Enterprise
Value/2007E multiples ranged from 6.0x to 7.5x; the Price/2006E Earnings multiples ranged from 13.5x to
16.5x; and the Price/2007E Earnings multiples ranged from 12.0x to 15.0x. These ranges of multiples were
then applied to the relevant EBITDA and EPS metrics in order to derive implied per share equity values from
which, through the collective judgment of Credit Suisse and Morgan Stanley, the implied per share equity
value reference range of $36.00 to $46.00 was derived. Credit Suisse and Morgan Stanley then compared this
Anhang
211
implied per share equity reference range against the per share merger consideration, indicating the following
implied per share equity reference range for HCA, as compared to the per share merger consideration:
Implied Per Share Equity Reference Range For HCA
$36.00 - $46.00
Per Share Merger Consideration
$51.00
Selected Transactions Analysis
Using publicly available information, Credit Suisse and Morgan Stanley reviewed the transaction value multiples in eight selected transactions, which transactions involved companies with businesses and holdings
similar to those of HCA’s:
Acquiror
•
Welsh, Carson, Anderson & Stowe
•
LifePoint Hospitals, Inc.
•
The Blackstone Group (led by)
•
Texas Pacific Group (led by)
•
HCA Inc.
•
Triad Hospitals, Inc.
•
Tenet Healthcare Corporation
•
Forstmann Little & Co. (affiliates of)
Target
•
Select Medical Corporation
•
Province Healthcare Company
•
Vanguard Health Systems, Inc.
•
IASIS Healthcare Corporation
•
Health Midwest
•
Quorum Health Group, Inc.
•
OrNda HealthCorp
•
Community Health Systems, Inc.
The precedent transactions were selected because they involved transactions in U.S. companies whose operations and principal lines of business (hospitals and related health care services) are similar to that of HCA.
Additionally, each transaction involved companies with enterprise values in excess of $1.0 billion and such
transactions did not include acquisitions of individual facilities. Each of these transactions took place between 1996 and 2004. After application of the criteria, the financial advisors identified the transactions listed
above to be those comparable to the HCA transaction. There may have been other transactions that met the
criteria above but none were identified as comparable to the HCA transaction by the financial advisors. Multiples for the selected transactions were based on publicly available financial information. Estimated data for
HCA was based on internal estimates of HCA’s management. Credit Suisse and Morgan Stanley compared
enterprise values in the selected transactions as multiples of the latest 12 months revenue and EBITDA. The
range of multiples from the selected transactions, as well as the related median and mean, are set forth below:
212
Anhang
Metric
Enterprise Value/Last twelve months
EBITDA
Enterprise Value/Last twelve months Revenue
Selected
Transactions
Low
Selected
Transactions
High
Selected
Transactions
Median
Selected
Transactions
Mean
8.1x
12.1x
9.4x
9.8x
1.0x
2.4x
1.3x
1.5x
Credit Suisse and Morgan Stanley then applied the ranges of selected multiples derived from those described
above for the selected transactions, and based on the collective judgment of Credit Suisse and Morgan
Stanley, to the corresponding financial data, based on internal estimates of HCA’s management, in order to
derive an implied enterprise value reference range. HCA’s net debt as of June 30, 2006 (approximately
$10.9 billion) was then deducted and other adjustments were made, as appropriate to reflect HCA’s insurance
subsidiary’s investments in equity securities (as of March 30, 2006), in order to derive an implied equity
reference range for HCA from which an implied per share equity reference range was derived. Credit Suisse
and Morgan Stanley then compared this implied per share equity reference range against the per share merger
consideration. This analysis indicated the following implied per share equity reference range for HCA, as
compared to the per share merger consideration:
Implied Per Share Equity Reference Range For HCA
$45.00 - $55.00
Per Share Merger Consideration
$51.00
Other Factors
In rendering their opinions, Credit Suisse and Morgan Stanley also reviewed and considered other factors,
including:
•
the median premiums paid in all-cash U.S. public company transactions with a value greater than $50
million, as well as all-cash U.S. public company transactions with a value greater than $5 billion, both
over the period from December 31, 2000 to present, and leveraged buyout transactions with a value
greater than $3 billion worldwide over the last ten years;
•
the low and high trading prices of HCA Common Stock during the 52-week period ended July 21, 2006;
•
publicly available research analysts’ price targets for HCA; and
•
the theoretical purchase prices that could be paid by a hypothetical financial buyer in a leveraged buyout
of HCA.
A copy of Credit Suisse and Morgan Stanley’s written presentation to the special committee of the board of
directors of HCA has been attached as an exhibit to the Schedule 13E-3 filed with the SEC in connection
with the merger. The written presentation will be available for any interested HCA shareholder (or any representative of the shareholder who has been so designated in writing) to inspect and copy at our principal executive offices during regular business hours. Alternatively, you may inspect and copy the presentation at the
office of, or obtain them by mail from, the SEC.
Anhang
213
Anhang 4: Formelübersicht zu Unternehmensbewertungsmethoden
1. Dividend Discount Model671
P0 = ∑t =1
t =n
DPSt
DPS n+1
+
t
(1 + k EK ) (k EK − g n )
DPSt = Dividend per Share in Jahr t
k EK = Eigenkapitalkosten
P0 = Wert der Aktie
g n = Dividendenwachstumsrate nach Jahr n
2. Ertragswertmethode672
EÜ n+1
(k − g n )
EÜ t
t =n
+ EK
Equity Value = ∑t =1
t
(1 + k EK )
(1 + k EK ) n
EÜ t = Ertragsüberschuss im Jahr t
g n = Wachstumsrate der Ertragsüberschüsse nach Jahr n
3. DCF-Methode – Equity-Ansatz673
Equity Value = ∑t =1
t =n
FTE t
(1 + k EK ) t
+
FTE n +1
(k EK − g n )
(1 + k EK ) n
FTE t = Free Cash Flow to Equity in Jahr t
g n = Wachstumsrate der FTE nach Jahr n
4. Eigenkapitalkosten nach CAPM674
k EK = r f + β (rm − r f ) , wobei
β=
Cov (k EK , rm )
Var (rm )
k EK = Erwartete Eigenkapitalrendite = Erwartete Eigenkapitalkosten
r f = Risikofreier Zinssatz
rm = Erwartete Re ndite des Marktportfolios
β = Sensitivität der erwarteten Eigenkapitalrendite zu erwarteter Marktrendite
671
Vgl. Damodaran (2002), S. 322. Diese und die folgenden Restwertformeln gelten nur, falls die ewige Wachstumsrate
kleiner als die Kapitalkosten ist.
672
Vgl. Damodaran (2002), S. 400 ff.
673
Vgl. Damodaran (2002), S. 363.
674
Vgl. Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 294.
214
Anhang
5. DCF-Methode – Entity-Ansatz mit WACC Methode675
Firm Value = ∑t =1
t =n
FCFt
+
FCFn +1
(WACC − g n )
, wobei
(1 + WACC ) n
E
D
WACC = k EK
+ k FK (1 − t )
E+D
E+D
FCFt = Free Cash Flow in Jahr t vor Abzug Fremdkapitalzinsen
(1 + WACC ) t
WACC = Weighted Average Cost of Capital
g n = Wachstumsrate der FCF nach Jahr n
k EK = Eigenkapitalkosten
k FK = Fremdkapitalkosten
t = Unternehmenssteuersatz
E = Marktwert Eigenkapital
D = Marktwert Fremdkapital
6. DCF-Methode – Entity-Ansatz mit APV-Methode676
Firm Value = Firm Value der voll eigenfinanzierten Firma + Wert Tax Shield
FCFn +1
(k − g n )
FCFt
t =n
+t×D
+ EK
Firm Value = ∑t =1
t
(1 + k EK )
(1 + k EK ) n
FCFt = Free Cash Flow in Jahr t vor Abzug Fremdkapitalzinsen
675
Vgl. Damodaran (2002), S. 388.
676
Vgl. Damodaran (2002), S. 400 ff. Bankruptcy Costs wurden hier ausser Acht gelassen.
Anhang
215
Anhang 5: Untersuchte Transaktionen
Tabelle 111: Untersuchte Going Privates
Target
HCA
Chiron Corp.
Acquiror
Bain Capital, KKR,
Merrill Lynch Global Private Equity
Goldman Sachs Capital Partners, AIG,
Carlyle Group, Riverstone Holdings
Silver Lake Partners, KKR, Blackstone,
Bain Capital, Goldman Sachs Capital Partners,
Providence, TPG
Goldman Sachs Capital Partners, JPMorgan
Partners, Thomas H Lee, Warburg Pincus
Novartis
UnitedGlobalCom
Liberty Media
Kinder Morgan
Sungard Datasystems
Aramark
West Corp.
Thomas H Lee, Quadrangle Group
Kerzner International
Solomon Kerzner, Howard Kerzner, Istithmar,
Whitehall, Colony Capital, Providence
Lafarge SA
Lafarge North America
Masonite International
Petco Animal Supplies
Sports Authority
SS&C Technologies
NCO Group
Serena Software
ShopKo Stores
Insight Communications
KKR
Leonard Green & Partners, TPG
Leonard Green & Partners
Carlyle Group
One Equity Partners
Silver Lake Partners
Sun Capital Partners Group
Goldner Hawn Johnson & Morrison
Management Group and Carlyle Group
Genencor
iPayment
Metals USA
Danisco
Management Group
Apollo Management
CCC Information Services
Encore Medical
Brookstone
ACE Cash Express
Metrological Instruments
Worldwide Restaurant Concepts
Specialty Laboratories
Checkers Drive-In Restaurant
Pegasus Solutions
Hammons John Q Hotels
Tipperary
Neoforma
Excelligence Learning
Metaldyne
Chaparral Resources
Transport Corp. of America
Morton Industrial Group
Virbac Corp.
Cap Rock Energy
Vermont Teddy Bear
Central Freight Lines
Foodarama Supermarkets
Artemis International Solutions
Whitehall Jewellers
Arel Communication
Rotonics Manufacturing
724 Solutions
Investcorp
Blackstone
OSIM International, JW Childs Associates,
Temasak Holdings
JLL Partners
Francisco Partners
Pacific Equity Partners
AmeriPath
Wellspring Capital Management
Prides Capital Partners
Jonathan Eilian
Santos
Global Healthcare Exchange
Thoma Cressey Equity Partner
Asahi Tec
Lukoil
Goldner Hawn Johnson & Morrison
Brazos Private Equity Partners
Labogroup Inc.
Lindsay Goldberg & Bessemer
Mustang Group LLC and Management
Jerry Moyes
Saker Family
Trilogy, Versata Enterprises
Prentice Capital Management
CYMI Financing and Management
Spell Capital Partners
Austin Ventures
Vialta
MPW Industrial Services Group
Baycorp Holding
Warrantech
Timco Aviation Services
Fred Chan and Family
Black Family
Sloan Group
HIG Capital
Owl Creek Funds and Management
Date of FO
23-Jul-06
23-Jul-06
27-Aug-06
27-Aug-06
27-Mar-05
27-Mar-05
FO Provider
Credit Suisse
Morgan Stanley
Morgan Stanley
Blackstone
Credit Suisse
Lazard
Source Documents
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
07-Aug-06
Credit Suisse
SC 13E-3, PRER14A, Presentation
30-Oct-05
03-Apr-05
28-Oct-05
17-Jan-05
17-Jan-05
30-May-06
30-May-06
30-Apr-06
10-Mar-06
23-Apr-06
23-Apr-06
22-Dec-04
13-Jul-06
22-Jan-06
27-Jul-05
21-Jul-06
10-Nov-05
18-Oct-05
07-Apr-05
28-Jul-05
28-Jul-05
26-Jan-05
27-Dec-05
18-May-05
10-May-05
21-Sep-05
29-Jun-06
14-Apr-05
15-Jul-05
06-Jun-06
11-Sep-06
28-Apr-05
18-Sep-05
16-Feb-06
18-Dec-05
14-Jun-05
03-Jul-05
10-Oct-05
19-Jul-06
31-Aug-06
10-Mar-06
26-Oct-05
22-Mar-06
07-Aug-06
03-Nov-05
16-May-05
30-Jan-06
02-Mar-06
10-Mar-06
01-Feb-06
02-Oct-05
14-Aug-06
04-Apr-06
04-Apr-06
28-Mar-05
05-Apr-06
12-Sep-05
05-Jun-05
18-Jul-06
Credit Suisse
Morgan Stanley
Goldman Sachs
Morgan Stanley
Bank of America
Goldman Sachs
Morgan Stanley
JPMorgan
Deutsche Bank
Merrill Lynch
Blackstone
Merrill Lynch
UBS
Merrill Lynch
SunTrust Robinson
Credit Suisse
Morgan Stanley
Merrill Lynch
Merrill Lynch
Citigroup
Evercore
UBS
Lazard
Jefferies
CIBC
Credit Suisse
First Albany
CIBC
CIBC
UBS
Needham
Houlihan Lokey
JPMorgan
Citigroup
Bear Sterns
Lehman Brothers
Houlihan Lokey
Merrill Lynch
Piper Jaffray
Lazard
Petrie Parkman
Stephens
Houlihan Lokey
Houlihan Lokey
Houlihan Lokey
Houlihan Lokey
Morgan Keegan
William Blair
SG Owen
Duff & Phelps
Giza Singer Even
Duff & Phelps
Thomas Weisel Partners
Paradigm Capital
Salem Partners
Stout Risius Ross
Jefferies
Imperial Capital
Houlihan Lokey
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFR14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Prospectus, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Prospectus, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, SC 14D9, Presentation
SC 13E-3, Proxy Circular, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, PRER14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, SC 14D9, Offer Document, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, PREM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, PRER14A, Presentation
SC 13E-3, PREM14A
SC 13E-3, DEF14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, SC 14D9
SC 13E-3, DEFR14, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, PRER14A, Presentation
SC 13E-3, SC 14D9, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A
SC 13E-3, 6-K, Presentation
SC 13E-3, PREM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, SC 14D9, Presentation
SC 13E-3, DEFM14A, Presentation
SC 13E-3, 8-k, Presentation
216
Anhang
Tabelle 112: Untersuchte Cash Transaktionen
Target
Acquiror
Date of FO
FO Provider
Source Documents
Georgia-Pacific Corp.
Kerr-McGee Corp.
Koch Industries
Anadarko Petroleum Corp.
KeySpan Corp.
Toys "R" Us
Blackstone, Carlyle Group, Permira, TPG
Madison Dearborn, Providence, TPG,
Thomas H Lee, Saban Capital Group
National Grid
KKR, Bain Capital, Vornado Realty Trust
Goldman Sachs
JPMorgan
Lehman Brothers
Goldman Sachs
UBS
DEFM14A
DEFM14A
Freescale Semiconductor
Univision Communications
13-Nov-05
22-Jun-06
22-Jun-06
15-Sep-06
26-Jun-06
Intelsat
Cisco Systems
Michaels Stores
Bain Capital, Blackstone
Western Gas Resources
Anadarko Petroleum Corp.
The Neiman Marcus Group
Mercury Interactive Corp.
GTECH Holdings Corp.
TPG, Warburg Pincus
Hewlett-Packard
De Agostini
Reebok International
Symbol Technologies
Alamosa Holdings
Adidas-Salomon
Motorola
Sprint Nextel Corp.
Renal Care Group
United Defense Industries
Fresenius Medical Care
BAE Systems
Storage Technology Corp.
Maverick Tube Corp.
Education Management Corp.
Sun Microsystems
Tenaris
Goldman Sachs Capital Partners, Providence
La Quinta Corp.
Hughes Supply
Aleris International
Wyndham International
Blackstone
Home Depot
TPG
Blackstone
York International Corp.
Duquesne Light Holdings
JLG Industries
Aztar Corp.
Reynolds & Reynolds
Titan Corp.
Johnson Controls
Macquarie, Diversified Utility & Energy Trusts
Oshkosh Truck Corp.
Columbia Entertainment Corp.
Universal Computer Systems, Goldman Sachs
Capital Partners, Vista Equity Partners
L-3 Communications Holdings
Lazard
Credit Suisse
Duff & Phelps
Morgan Stanley
Credit Suisse
Evercore
Lehman Brothers
JPMorgan
Goldman Sachs
Morgan Stanley
Petrie Parkman
JPMorgan
Goldman Sachs
Citigroup
Houlihan Lokey
Credit Suisse
Bear Sterns
Blackstone
UBS
Morgan Stanley
JPMorgan
Lehman Brothers
Evercore
Morgan Stanley
Merrill Lynch
Lazard
Morgan Stanley
Lehman Brothers
Citigroup
JPMorgan
Morgan Stanley
Credit Suisse
Lehman Brothers
UBS
Goldman Sachs
JPMorgan
DEFM14A
DEFM14A
PanAmSat Holding
Scientific-Atlanta
25-Feb-06
16-Mar-05
16-Mar-05
27-Aug-05
17-Nov-05
17-Nov-05
17-Nov-05
30-Jun-06
30-Jun-06
22-Jun-06
22-Jun-06
01-May-05
25-Jul-06
10-Jan-06
10-Jan-06
02-Aug-05
18-Sep-06
20-Nov-05
20-Nov-05
03-May-05
06-Mar-05
06-Mar-05
02-Jun-05
12-Jun-06
03-Mar-06
03-Mar-06
09-Nov-05
09-Jan-06
07-Aug-06
13-Jun-05
14-Apr-05
24-Aug-05
03-Jul-06
15-Oct-06
19-May-06
07-Aug-06
Spinnaker Exploration
Northwestern Corp.
Norsk Hydro
Babcock & Brown Infrastructure Group
ICOS Corp.
Beverly Enterprises
Eli Lilly
Fill Capital Partners
Myogen
Anteon International Corp.
Abgenix
RSA Security
Burlington Coat Factory Warehouse
Aviall
Andrx Corp.
Vicuron Pharmaceuticals
Diagnostic Products Corp.
Eon Labs
Transkaryotic Therapies
Gilead Sciences
General Dynamics Corp.
Amgen
EMC Corp.
Bain Capital
Boeing
Watson Pharmaceuticals
Pfizer
Siemens
Novartis
Shire Pharmaceuticals Group
Tommy Hilfiger Corp.
FileNET Corp.
Pulitzer
NS Group
Giant Industries
American Retirement Corp.
IDX Systems Corp.
SSA Global Technologies
School Specialty
Intergraph Corp.
CUNO
UbiquiTel
Overnite Corp.
Linens 'n Things
Internet Security Systems
Advanced Neuromodulation Systems
Hollywood Entertainment Corp.
Priority Healthcare Corp.
ADVO
Serologicals Corp.
DoubleClick
Alderwoods Group
Intermagnetics General Corp.
Russell Corp.
Banta Corp.
Ascential Software Corp.
Stewart & Stevenson Services
TBC Corp.
Apax Partners
IBM
Lee Enterprises
IPSCO
Western Refining
Brookdale Senior Living
General Electric
Infor Global Solutions
Bain Capital, Thomas H Lee
Hellman & Friedman, TPG
3M
Sprint Nextel Corp.
United Parcel Service
Apollo Management
IBM
St Jude Medical
Movie Gallery
Express Scripts
Valassis Communications
Millipore Corp.
Hellman & Friedman, JMI Equity
Service Corp. International
Koninklijke Philips Electronics
Berkshire Hathaway
Cenveo
IBM
Armor Holdings
Sumitomo Corp.
02-Jun-05
02-Jun-05
18-Sep-05
25-Apr-06
25-Apr-06
16-Oct-06
20-Nov-05
20-Nov-05
20-Nov-05
01-Oct-06
18-Nov-05
14-Dec-05
29-Jun-06
18-Jan-06
30-Apr-06
12-Mar-06
15-Jun-05
26-Apr-06
20-Feb-05
21-Apr-05
21-Apr-05
22-Dec-05
09-Aug-06
29-Jan-05
10-Sep-06
25-Aug-06
12-May-06
28-Sep-05
14-May-06
31-May-05
31-Aug-06
11-May-05
13-Apr-05
15-May-05
07-Nov-05
21-Aug-06
14-Oct-05
09-Jan-05
21-Jul-05
05-Jul-06
24-Apr-06
24-Apr-05
31-Mar-06
14-Jun-06
17-Apr-06
31-Oct-06
13-Mar-05
26-Feb-06
18-Sep-05
Lehman Brothers
Relational Advisors
Credit Suisse
Credit Suisse
Blackstone
Merrill Lynch
Lehman Brothers
JPMorgan
CIBC
Goldman Sachs
Bear Sterns
Goldman Sachs
JPMorgan
Goldman Sachs
Credit Suisse
Bank of America
Morgan Stanley
Lehman Brothers
Merrill Lynch
SG Cowen
Bank of America
JPMorgan
Merrill Lynch
Goldman Sachs
Raymond James
Deutsche Bank
Cohen & Steers
Credit Suisse
Houlihan Lokey
Morgan Stanley
Goldman Sachs
Citigroup
Bear Stearns
Morgan Stanley
Credit Suisse
Credit Suisse
Piper Jaffray
Lazard
JPMorgan
Citigroup
JPMorgan
Lazard
Bear Stearns
Bank of America
Goldman Sachs
UBS
Deutsche Bank
Merrill Lynch
Lehman Brothers
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
SC 14D9
DEFM14A
DEFM14A
PREM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
Prospectus
DEFM14A
PREM14A
DEFM14A
DEFM14A
PREM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
SC 14D9
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
SC 14D9
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
PREM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
SC 14D9
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
PREM14A
DEFM14A
PREM14A
DEFM14A
DEFM14A
DEFM14A
Anhang
217
Tabelle 113: Untersuchte Stock Transaktionen
Target
Acquiror
Date of FO
FO Provider
Source Documents
BellSouth Corp.
AT&T
Procter & Gamble
AT&T
SBC Communications
Constellation Energy Group
FPL Group
Fox Entertainment Group
News Corp.
Magnum Hunter Resources
Cimarex Energy
Cinergy Corp
Duke Energy Corp.
Fisher Scientific International
Thermo Electron Corp.
Macromedia
Adobe Systems
Peoples Energy Corp.
WPS Resources Corp.
Ask Jeeves
IAC/InterActive Corp.
Maxtor Corp.
Seagate Technology
Great Lakes Chemical Corp.
Crompton Corp.
Pixar Animation Studios
SpectraSite
Walt Disney
American Tower Corp.
Citigroup
Goldman Sachs
Goldman Sachs
UBS
Merrill Lynch
Morgan Stanley
Credit Suisse
Morgan Stanley
Goldman Sachs
Merrill Lynch
Lehman Brothers
Morgan Stanley
Blackstone
Deutsche Bank
Merrill Lynch
Merrill Lynch
UBS
Lazard
Lehman Brothers
Goldman Sachs
Lazard
Morgan Stanley
Goldman Sachs
Morgan Stanley
JPMorgan
Allen & Company
Citigroup
Citigroup
Morgan Stanley
Merrill Lynch
Citigroup
Morgan Stanley
Credit Suisse
Lehman Brothers
Evercore
Citigroup
DEFM14A
Gillette
04-Mar-06
04-Mar-06
27-Jan-05
27-Jan-05
27-Jan-05
30-Jan-05
30-Jan-05
18-Dec-05
18-Dec-05
18-Dec-05
18-Dec-05
02-Mar-05
02-Mar-05
25-Jan-05
25-Jan-05
08-May-05
07-May-05
08-May-05
07-May-06
07-May-06
07-May-06
17-Apr-05
17-Apr-05
08-Jul-06
08-Jul-06
20-Mar-05
20-Mar-05
20-Dec-05
20-Dec-05
08-Mar-05
08-Mar-05
08-Mar-05
24-Jan-06
03-May-05
03-May-05
03-May-05
DEFM14A
S-4
S-4
SC 14D9
DEFM14A
S-4
S-4
S-4
S-4
S-4
DEFM14A
S-4
S-4
S-4
Tabelle 114: Untersuchte Schweizer Transaktionen
Target
Acquiror
Date of FO
FO Provider
Source Documents
Saurer
Moevenpick Holding
Agie Charmilles Holding
Energie Electrique du Simplon
Amazys Holding
Berna Biotech
Leica Geosystems Holding
Sarna Kunststoff Holding
Saia-Burgess
Forbo Holding
Aletsch
Swiss International Air
Büro-Fürrer
OC Oerlikon Corp.
Carlton Holding
Georg Fischer
Energie Ouest Suisse
X-Rite
Crucell
Danaher Corp.
Sika
Sumida Holding
CVC
Enalpin
Deutsche Lufthansa
Lyreco
03-Nov-06
28-Nov-06
21-Aug-06
26-Jul-06
30-Jan-06
30-Nov-05
02-Aug-05
21-Sep-05
10-Aug-05
07-Mar-05
11-May-04
27-Apr-05
14-Apr-05
BDO Visura
BDO Visura
PWC
PWC
Bank Sarasin
PWC
Lombard Odier Darier Hentsch
PWC
Bank Sarasin
Bank Vontobel
Bank Vontobel
ABN Amro
Lombard Odier Darier Hentsch
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
Fairness Opinion
218
Anhang
Anhang 6: Backup-Tabellen zu Abschnitt 4.2
Tabelle 115: Verwendete Bewertungsmethoden für amerikanische Gesamtstichprobe
DCF used?
Trading Multiples used?
Transaction Multiples used?
Sum-of-the-Parts Analysis used?
Premium Analysis used?
LBO Analysis used?
%
N
Yes
93.2%
191
No
6.8%
14
Yes
75.1%
154
Shown, but no valuation
17.6%
36
No
7.3%
15
Yes
56.6%
116
Shown, but no valuation
18.5%
38
No
24.9%
51
Yes
22.4%
46
No
77.6%
159
Yes
33.7%
69
Shown, but not valuation
19.0%
39
No
47.3%
97
Yes
22.4%
46
2.4%
5
No
75.1%
154
Yes
50.2%
103
No
49.8%
102
Yes
3.9%
8
Shown, but no valuation
1.0%
2
No
95.1%
195
Yes
30.7%
63
No
69.3%
142
Yes
5.4%
11
No
94.6%
194
Yes
14.6%
30
No
85.4%
175
Shown, but no valuation
52-Week High/Low used?
Recap Analysis used?
Analyst Target Prices used?
Net Asset Valuation used?
Discounted Future Equity Value Analysis used?
Other Valuation Methods used?
Yes
3.4%
7
No
96.6%
198
219
Anhang
Tabelle 116: Verwendete Bewertungsmethoden in US Fairness Opinions nach Bank
DCF used?
Trading Multiples used?
Transaction Multiples used?
Sum-of-the-Parts Analysis
used?
LBO Analysis used?
Premium Analysis used?
52-Week High/Low used?
Analyst Target Prices used?
Recap Analysis used?
Discounted Future Equity
Value Analysis used?
Net Asset Valuation used?
Other Valuation Methods
used?
Yes
No
Yes
.0%
91.7%
16.7%
83.3%
Morgan
Stanley
5.3%
84.2%
.0%
100%
Merrill
Lynch
81.3%
.0%
12.5%
87.5%
Goldman
Sachs
.0%
100.0%
.0%
100.0%
Credit
Suisse
15.4%
84.6%
.0%
100.0%
Lehman
Brothers
.0%
100.0%
.0%
100.0%
JPMorgan
16.7%
75.0%
16.7%
83.3%
Citigroup
.0%
100.0%
.0%
100.0%
Houlihan
Lokey
100%
.0%
12.5%
87.5%
UBS
.0%
100.0%
.0%
100.0%
Lazard
14.0%
74.0%
10.0%
90.0%
Other
No
4.2%
54.2%
8.3%
.0%
63.2%
10.5%
75.0%
.0%
18.8%
6.7%
93.3%
.0%
15.4%
61.5%
.0%
.0%
92.3%
.0%
8.3%
58.3%
8.3%
.0%
77.8%
.0%
87.5%
.0%
.0%
.0%
71.4%
.0%
22.0%
66.0%
12.0%
Shown, but no valuation
Yes
No
Yes
No
.0%
25.0%
70.8%
29.2%
41.7%
.0%
21.1%
68.4%
31.6%
36.8%
18.8%
25.0%
62.5%
37.5%
25.0%
6.7%
13.3%
73.3%
26.7%
.0%
.0%
30.8%
69.2%
30.8%
23.1%
.0%
23.1%
76.9%
23.1%
7.7%
.0%
33.3%
91.7%
8.3%
33.3%
.0%
22.2%
100.0%
.0%
22.2%
.0%
.0%
100%
.0%
12.5%
.0%
28.6%
57.1%
42.9%
28.6%
2.0%
20.0%
88.0%
12.0%
12.0%
Shown, but no valuation
Yes
Yes
No
Yes
No
Yes
No
4.2%
37.5%
62.5%
25.0%
75.0%
33.3%
4.2%
62.5%
75.0%
5.3%
52.6%
47.4%
15.8%
84.2%
57.9%
5.3%
36.8%
78.9%
12.5%
81.3%
18.8%
37.5%
62.5%
43.8%
50.0%
6.3%
56.3%
.0%
73.3%
26.7%
60.0%
40.0%
53.3%
26.7%
20.0%
80.0%
.0%
84.6%
15.4%
53.8%
46.2%
30.8%
15.4%
53.8%
69.2%
23.1%
76.9%
23.1%
69.2%
30.8%
92.3%
.0%
7.7%
76.9%
.0%
66.7%
33.3%
75.0%
25.0%
66.7%
16.7%
16.7%
66.7%
.0%
100.0%
.0%
66.7%
33.3%
66.7%
22.2%
11.1%
77.8%
.0%
87.5%
12.5%
62.5%
37.5%
75.0%
25.0%
.0%
100%
.0%
42.9%
57.1%
42.9%
57.1%
28.6%
.0%
71.4%
71.4%
.0%
84.0%
16.0%
54.0%
46.0%
36.0%
20.0%
44.0%
78.0%
Shown, but no valuation
No
No
Yes
No
Yes
No
91.7%
8.3%
91.7%
8.3%
58.3%
41.7%
95.8%
.0%
94.7%
5.3%
89.5%
10.5%
78.9%
21.1%
94.7%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
43.8%
56.3%
87.5%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
92.3%
7.7%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
92.3%
7.7%
100.0%
.0%
69.2%
7.7%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
91.7%
8.3%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100.0%
.0%
100%
.0%
100%
.0%
100%
.0%
100%
.0%
85.7%
14.3%
100.0%
.0%
85.7%
14.3%
100.0%
.0%
96.0%
4.0%
90.0%
10.0%
94.0%
6.0%
100.0%
.0%
Shown, but not valuation
Yes
Yes
Shown, but no valuation
No
220
Anhang
Tabelle 117: Statistiken zu Kontrollprämien in untersuchten amerikanischen Transaktionen677
Transaction Type
Going Privates
N
Cash
Transactions
Stock
Transactions
Total
54
74
15
143
Mean
32.1%
31.0%
17.4%
30.0%
Median
25.2%
28.7%
15.0%
25.9%
Minimum
-6.7%
11.7%
.7%
-6.7%
Maximum
112.2%
84.2%
59.8%
112.2%
Tabelle 118: Verwendung Recap Analysis nach Transaktionstyp678
Recap Analysis used?
Transaction Type
Going Privates
2
57
4.8%
3.2%
91.9%
5
0
82
5.7%
.0%
94.3%
0
0
30
.0%
.0%
100.0%
8
2
169
4.5%
1.1%
94.4%
Count
% within Transaction Type
Total
No
3
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Shown, but
no valuation
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Yes
Count
% within Transaction Type
Tabelle 119: Verwendung Recap Analysis nach Transaktionsgrösse
Recap Analysis used?
Transaction Size
< $0.5bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10bn
Count
% within Transaction Size
> $10bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Yes
Shown, but
no valuation
No
0
0
29
.0%
.0%
100.0%
1
0
39
2.5%
.0%
97.5%
1
1
40
2.4%
2.4%
95.2%
4
1
38
9.3%
2.3%
88.4%
2
0
23
8.0%
.0%
92.0%
8
2
169
4.5%
1.1%
94.4%
677
Zur Berechnung der Kontrollprämien wurde auf den Marktpreis unmittelbar vor Bekanntwerden der Übernahme bzw.
von Übernahmegerüchten sowie auf den finalen Angebotspreis abgestellt. In zwei Going Privates gab es mehr als ein
Angebot, zu dem eine Fairness Opinion eingeholt wurde, weshalb hier die Anzahl der Kontrollprämien (54) nicht mit
der Anzahl der untersuchten Transaktionen (52) übereinstimmt.
678
Die Häufigkeiten für die Recap Analysis beziehen sich auf die Stichprobe exkl. Bewertungen der Käufergesellschaft.
Anhang
221
Tabelle 120: Verwendung Recap Analysis nach Käufertyp
Recap Analysis used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
Yes
Shown, but
no valuation
No
0
0
107
.0%
.0%
100.0%
8
2
62
11.1%
2.8%
86.1%
8
2
169
4.5%
1.1%
94.4%
Tabelle 121: Verwendung Recap Analysis nach Industrie
Recap Analysis used?
Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
Shown, but
no valuation
No
4
0
16
20.0%
.0%
80.0%
1
1
11
7.7%
7.7%
84.6%
1
0
13
7.1%
.0%
92.9%
1
0
18
5.3%
.0%
94.7%
1
0
39
2.5%
.0%
97.5%
0
0
19
.0%
.0%
100.0%
0
0
7
.0%
.0%
100.0%
0
0
5
.0%
.0%
100.0%
0
0
6
.0%
.0%
100.0%
0
1
10
.0%
9.1%
90.9%
0
0
12
.0%
.0%
100.0%
0
0
13
.0%
.0%
100.0%
8
2
169
4.5%
1.1%
94.4%
222
Anhang
Tabelle 122: Crosstable Recap Analysis vs. LBO Analysis
LBO Analysis used?
Recap
Analysis
used?
Yes
Yes
Shown, but
no valuation
No
Total
7
0
1
8
87.5%
.0%
12.5%
100.0%
2
0
0
2
100.0%
.0%
.0%
100.0%
Count
% within Recap Analysis used?
Shown, but no valuation
Count
% within Recap Analysis used?
No
Count
% within Recap Analysis used?
Total
Count
% within Recap Analysis used?
36
6
127
169
21.3%
3.6%
75.1%
100.0%
45
6
128
179
25.1%
3.4%
71.5%
100.0%
Tabelle 123: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Transaktionstyp679
Discounted Future Equity
Value Analysis used?
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
No
6
58
9.4%
90.6%
19
68
21.8%
78.2%
5
49
9.3%
90.7%
30
175
14.6%
85.4%
Tabelle 124: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Transaktionsgrösse
Discounted Future Equity
Value Analysis used?
Transaction Size
< $0.5bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10bn
Count
% within Transaction Size
> $10bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
679
Yes
No
0
29
.0%
100.0%
9
31
22.5%
77.5%
8
44
15.4%
84.6%
9
38
19.1%
80.9%
4
33
10.8%
89.2%
30
175
14.6%
85.4%
Die Häufigkeiten für die Discounted Future Equity Value Analysis beziehen sich auf die gesamte Stichprobe.
Anhang
223
Tabelle 125: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Käufertyp
Discounted Future Equity
Value Analysis used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Yes
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
No
18
115
13.5%
86.5%
12
60
16.7%
83.3%
30
175
14.6%
85.4%
Tabelle 126: Verwendung Discounted Future Equity Value Analysis nach Industrie
Discounted Future Equity
Value Analysis used?
Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
No
9
36
20.0%
80.0%
6
13
31.6%
68.4%
5
15
25.0%
75.0%
3
16
15.8%
84.2%
3
11
21.4%
78.6%
1
6
14.3%
85.7%
1
15
6.3%
93.8%
1
15
6.3%
93.8%
1
19
5.0%
95.0%
0
8
.0%
100.0%
0
6
.0%
100.0%
0
15
.0%
100.0%
30
175
14.6%
85.4%
224
Anhang
Tabelle 127: Verwendung Analyst Target Prices nach Transaktionstyp680
Analyst Target Prices used?
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
No
25
39
39.1%
60.9%
17
70
19.5%
80.5%
21
33
38.9%
61.1%
63
142
30.7%
69.3%
Tabelle 128: Verwendung Analyst Target Prices nach Transaktionsgrösse
Analyst Target Prices used?
Transaction Size
< $0.5bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10bn
Count
% within Transaction Size
> $10bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Yes
No
3
26
10.3%
89.7%
10
30
25.0%
75.0%
13
39
25.0%
75.0%
19
28
40.4%
59.6%
18
19
48.6%
51.4%
63
142
30.7%
69.3%
Tabelle 129: Verwendung Analyst Target Prices nach Käufertyp
Analyst Target Prices used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
680
Yes
No
42
91
31.6%
68.4%
21
51
29.2%
70.8%
63
142
30.7%
69.3%
Die Häufigkeiten für die Analyst Target Prices beziehen sich auf die gesamte Stichprobe.
Anhang
225
Tabelle 130: Verwendung Analyst Target Prices nach Industrie
Analyst Target Prices used?
Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
No
12
4
75.0%
25.0%
12
33
26.7%
73.3%
6
10
37.5%
62.5%
6
13
31.6%
68.4%
5
14
26.3%
73.7%
4
10
28.6%
71.4%
4
16
20.0%
80.0%
3
3
50.0%
50.0%
3
17
15.0%
85.0%
1
6
14.3%
85.7%
0
8
.0%
100.0%
7
8
46.7%
53.3%
63
142
30.7%
69.3%
226
Anhang
Tabelle 131: Verwendung 52-Week High/Low nach Transaktionstyp681
52-Week High/Low used?
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
No
42
22
65.6%
34.4%
34
53
39.1%
60.9%
27
27
50.0%
50.0%
103
102
50.2%
49.8%
Tabelle 132: Verwendung 52-Week High/Low nach Transaktionsgrösse
52-Week High/Low used?
Transaction Size
< $0.5bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10bn
Count
% within Transaction Size
> $10bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Yes
No
14
15
48.3%
51.7%
22
18
55.0%
45.0%
24
28
46.2%
53.8%
24
23
51.1%
48.9%
19
18
51.4%
48.6%
103
102
50.2%
49.8%
Tabelle 133: Verwendung 52-Week High/Low nach Käufertyp
52-Week High/Low used?
Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
681
Yes
No
60
73
45.1%
54.9%
43
29
59.7%
40.3%
103
102
50.2%
49.8%
Die Häufigkeiten für das 52-Week High/Low beziehen sich auf die gesamte Stichprobe.
Anhang
227
Tabelle 134: Verwendung 52-Week High/Low nach Industrie
52 Week High/Low used?
Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
No
22
23
48.9%
51.1%
12
7
63.2%
36.8%
11
9
55.0%
45.0%
11
9
55.0%
45.0%
9
7
56.3%
43.8%
8
8
50.0%
50.0%
6
13
31.6%
68.4%
6
8
42.9%
57.1%
4
4
50.0%
50.0%
4
2
66.7%
33.3%
3
4
42.9%
57.1%
7
8
46.7%
53.3%
103
102
50.2%
49.8%
228
Anhang
Tabelle 135: Verwendung Net Asset Valuation nach Transaktionstyp682
Net Asset Valuation used?
Transaction Type
Going Privates
Count
% within Transaction Type
Cash Transactions
Count
% within Transaction Type
Stock Transactions
Count
% within Transaction Type
Total
Count
% within Transaction Type
Yes
No
6
56
9.7%
90.3%
5
82
5.7%
94.3%
0
30
.0%
100.0%
11
168
6.1%
93.9%
Tabelle 136: Verwendung Net Asset Valuation nach Transaktionsgrösse
Net Asset Valuation used?
Transaction Size
< $0.5bn
Count
% within Transaction Size
$0.5 - $1.5bn
Count
% within Transaction Size
$1.5 - $3bn
Count
% within Transaction Size
$3 - $10bn
Count
% within Transaction Size
> $10bn
Count
% within Transaction Size
Total
Count
% within Transaction Size
Yes
No
4
25
13.8%
86.2%
2
38
5.0%
95.0%
1
41
2.4%
97.6%
2
41
4.7%
95.3%
2
23
8.0%
92.0%
11
168
6.1%
93.9%
Tabelle 137: Verwendung Net Asset Valuation nach Käufertyp
Net Asset Valuation used?
Buyer Type
Financial Buyer
Count
% within Buyer Type
Strategic Buyer
Count
% within Buyer Type
Total
Count
% within Buyer Type
682
Yes
No
7
65
9.7%
90.3%
4
103
3.7%
96.3%
11
168
6.1%
93.9%
Die Häufigkeiten für die Net Asset Valuation beziehen sich auf die Stichprobe exkl. Bewertungen der Käufergesellschaft.
Anhang
229
Tabelle 138: Verwendung Net Asset Valuation nach Industrie
Net Asset Valuation used?
Industry Segment
Oil/Gas
Count
% within Industry Segment
Retail
Count
% within Industry Segment
High Tech
Count
% within Industry Segment
Chemical
Count
% within Industry Segment
Utilities
Count
% within Industry Segment
Basic Industrials
Count
% within Industry Segment
Drugs/Supplies
Count
% within Industry Segment
Transportation
Count
% within Industry Segment
Consumer
Count
% within Industry Segment
Healthservices
Count
% within Industry Segment
Media
Count
% within Industry Segment
Other
Count
% within Industry Segment
Total
Count
% within Industry Segment
Yes
No
4
10
28.6%
71.4%
2
18
10.0%
90.0%
2
38
5.0%
95.0%
1
4
20.0%
80.0%
1
11
8.3%
91.7%
0
19
.0%
100.0%
0
19
.0%
100.0%
0
7
.0%
100.0%
0
13
.0%
100.0%
0
6
.0%
100.0%
0
11
.0%
100.0%
1
12
7.7%
92.3%
11
168
6.1%
93.9%
230
Anhang
Anhang 7: Backup-Tabellen zu Abschnitt 4.3
Tabelle 139: Statistiken zu WACC-Spanne nach Transaktionsgrösse
WACC Range
< $0.5bn
Maximum
$0.5 - $1.5bn
$1.5 - $3bn
$3 - $10bn
> $10bn
32.5%
5.0%
5.0%
4.0%
4.0%
Mean
3.5%
2.0%
2.0%
1.6%
1.6%
Median
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
1.0%
.0%
.0%
.5%
.0%
.0%
Minimum
Tabelle 140: Verwendete Trading Multiples nach Bank
Goldman
Sachs
UBS
Morgan
Stanley
JPMorgan
Credit
Suisse
Lehman
Brothers
Merrill
Lynch
Lazard
Citigroup
Houlihan
Lokey
Other
Sales Multiple
.0%
.0%
22.7%
23.1%
6.7%
.0%
6.3%
.0%
.0%
22.2%
32.4%
EBITDA Multiple
d
EBIT Multiple
.0%
.0%
72.7%
84.6%
93.3%
100.0%
68.8%
85.7%
66.7%
88.9%
67.6%
.0%
.0%
.0%
.0%
20.0%
27.3%
.0%
.0%
11.1%
33.3%
29.7%
P/E Multiple
.0%
.0%
54.5%
53.8%
60.0%
54.5%
62.5%
57.1%
44.4%
22.2%
51.4%
Other Multiple
.0%
.0%
18.2%
7.7%
6.7%
45.5%
12.5%
14.3%
33.3%
.0%
27.0%
Tabelle 141: Verwendete Trading Multiples in der Schweiz
%
N
EBIT Multiple
83.3%
10
EBITDA Multiple
75.0%
9
Sales Multiple
50.0%
6
P/E Multiple
33.3%
4
.0%
0
Other Multiple
Tabelle 142: Bezugsperioden von Trading Multiples in der Schweiz
%
N
LTM Multiple
66.7%
8
1-year-forward Multiple
91.7%
11
2-year-forward Multiple
75.0%
9
Tabelle 143: Verwendete Transaction Multiples nach Bank
Goldman
Sachs
UBS
Morgan
Stanley
JPMorgan
Credit
Suisse
Lehman
Brothers
Merrill
Lynch
Lazard
Citigroup
Houlihan
Lokey
Sales Multiple
.0%
.0%
15.4%
8.3%
28.6%
12.5%
25.0%
.0%
14.3%
28.6%
42.4%
EBITDA Multiple
.0%
.0%
84.6%
91.7%
85.7%
100.0%
100%
100%
100.0%
85.7%
60.6%
EBIT Multiple
.0%
.0%
.0%
.0%
21.4%
25.0%
.0%
.0%
28.6%
28.6%
33.3%
P/E Multiple
.0%
.0%
23.1%
.0%
35.7%
25.0%
8.3%
.0%
.0%
14.3%
24.2%
Other Multiple
.0%
.0%
15.4%
.0%
14.3%
37.5%
16.7%
.0%
.0%
14.3%
12.1%
Other
Anhang
231
Tabelle 144: Verwendete Transaction Multiples in der Schweiz
%
N
100.0%
8
EBIT Multiple
87.5%
7
Sales Multiple
75.0%
6
P/E Multiple
.0%
0
Other Multiple
.0%
0
EBITDA Multiple
Tabelle 145: Bezugsperioden von Transaction Multiples in der Schweiz
%
N
100.0%
8
1-year-forward Multiple
.0%
0
2-year-forward Multiple
.0%
0
LTM Multiple
Tabelle 146: Statistiken zu verwendeten Zielrenditen in LBO Analysis
N
Mean
Median
Maximum
Minimum
IRR Low
33
18.6%
19.0%
25.0%
10.8%
IRR Mid
41
22.5%
21.5%
30.0%
17.5%
IRR High
33
26.3%
25.0%
40.0%
20.0%
Range of IRR
33
7.7%
5.5%
21.0%
2.0%
232
Anhang
Anhang 8: Statistiken zu Bewertungsergebnissen der DCF-Methode
Tabelle 147: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser683
DCF Base Case
Low to OP
N
DCF Base Case
High to OP
DCF Base Case
Low to MP
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
139
140
139
137
138
137
Mean
-18.4%
-5.3%
8.0%
5.7%
22.6%
39.9%
Median
-17.0%
-4.9%
8.0%
5.1%
20.7%
37.4%
12.8%
12.0%
14.0%
20.4%
20.5%
23.6%
Minimum
-49.8%
-39.0%
-34.7%
-38.8%
-26.0%
-14.6%
Maximum
18.3%
29.2%
40.0%
76.8%
94.5%
112.2%
25
-25.8%
-12.3%
.3%
-5.4%
8.7%
24.5%
50
-17.0%
-4.9%
8.0%
5.1%
20.7%
37.4%
75
-9.5%
1.7%
17.1%
16.8%
31.0%
53.7%
Std. Deviation
Percentiles
683
DCF Base Case
Mid to OP
Die Statistiken für diese und die folgenden Tabellen beziehen sich, falls nicht anders angemerkt, nur auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft.
Anhang
233
Tabelle 148: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach Transaktionstyp
Transaction Type
DCF Base Case
Low to OP
Going
Privates
Cash
Transactions
Stock
Transactions
46
82
11
-17.5%
-19.0%
-17.6%
12.3%
12.8%
15.2%
Median
-16.8%
-17.0%
-17.8%
Minimum
-43.2%
-49.8%
-43.7%
Maximum
18.3%
11.8%
4.4%
47
82
11
Mean
-4.5%
-5.8%
-5.9%
Standard Deviation
13.4%
10.8%
15.7%
Median
-2.0%
-5.7%
-6.1%
Minimum
-39.0%
-35.6%
-33.5%
Maximum
29.2%
22.6%
14.0%
46
82
11
9.4%
7.5%
5.9%
16.2%
12.1%
17.6%
N
Mean
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
N
N
Mean
Standard Deviation
Median
DCF Base Case
Low to MP
9.6%
6.7%
9.1%
Minimum
-34.7%
-23.6%
-24.1%
Maximum
40.0%
39.0%
29.6%
44
82
11
N
Mean
7.3%
5.8%
-1.3%
20.4%
19.6%
26.6%
6.5%
5.3%
-3.1%
Minimum
-34.1%
-38.8%
-37.4%
Maximum
76.8%
55.4%
66.9%
Standard Deviation
Median
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
N
45
82
11
Mean
24.4%
23.0%
12.5%
Standard Deviation
21.5%
18.7%
27.4%
Median
22.6%
21.5%
6.5%
Minimum
-19.3%
-14.9%
-26.0%
Maximum
94.5%
70.4%
82.2%
44
82
11
Mean
42.4%
40.4%
26.2%
Standard Deviation
25.2%
21.5%
29.1%
Median
38.8%
37.8%
23.7%
Minimum
-6.5%
-.4%
-14.6%
Maximum
112.2%
96.2%
97.5%
N
234
Anhang
Tabelle 149: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach Transaktionsgrösse
Transaction Size
DCF Base Case
Low to OP
< $0.5bn
$0.5 - $1.5bn
$1.5 - $3bn
$3 - $10bn
> $10bn
17
38
35
33
16
-17.0%
-17.8%
-20.3%
-17.1%
-19.7%
15.7%
10.5%
14.1%
13.1%
11.6%
Median
-18.7%
-16.9%
-20.6%
-13.2%
-18.8%
Minimum
-43.2%
-42.1%
-49.8%
-48.0%
-43.7%
Maximum
18.3%
.0%
4.4%
11.8%
.0%
18
38
35
33
16
Mean
-7.0%
-4.1%
-6.9%
-4.1%
-5.8%
Standard Deviation
16.4%
10.3%
12.4%
11.7%
10.8%
Median
-7.0%
-4.6%
-6.6%
-.9%
-6.3%
Minimum
-39.0%
-30.1%
-30.5%
-35.6%
-33.5%
Maximum
29.2%
14.1%
19.2%
22.6%
13.1%
N
Mean
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
N
N
17
38
35
33
16
5.2%
9.7%
6.6%
8.9%
8.1%
18.2%
12.3%
14.2%
13.6%
13.6%
8.1%
9.1%
6.4%
8.6%
8.1%
Minimum
-34.7%
-18.2%
-24.1%
-23.2%
-23.2%
Maximum
40.0%
39.0%
36.2%
39.6%
29.6%
16
37
35
33
16
9.8%
9.5%
3.6%
4.4%
-.1%
23.6%
21.8%
20.6%
18.7%
16.4%
Mean
Standard Deviation
Median
DCF Base Case
Low to MP
N
Mean
Standard Deviation
Median
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
7.3%
4.2%
6.0%
3.3%
1.5%
Minimum
-34.1%
-35.1%
-38.8%
-34.8%
-37.4%
Maximum
47.9%
76.8%
66.9%
55.4%
26.2%
17
37
35
33
16
Mean
23.4%
27.7%
21.3%
20.6%
17.2%
Standard Deviation
25.0%
22.4%
21.1%
16.5%
16.2%
Median
18.3%
22.2%
22.0%
19.4%
20.4%
Minimum
-19.3%
-11.6%
-14.9%
-17.9%
-26.0%
Maximum
70.9%
94.5%
82.2%
70.4%
43.2%
N
N
16
37
35
33
16
Mean
39.2%
46.1%
39.0%
36.8%
34.5%
Standard Deviation
28.9%
24.9%
25.7%
17.7%
20.0%
Median
40.8%
37.2%
32.6%
38.4%
38.7%
Minimum
-6.3%
4.6%
-3.8%
-6.5%
-14.6%
Maximum
95.5%
112.2%
97.5%
85.3%
65.5%
Anhang
235
Tabelle 150: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach Käufertyp
Buyer Type
DCF Base Case
Low to OP
Financial Buyer
Strategic Buyer
56
83
-17.5%
-18.9%
12.2%
13.2%
Median
-15.9%
-17.8%
Minimum
-45.2%
-49.8%
Maximum
18.3%
11.8%
57
83
Mean
-4.0%
-6.3%
Standard Deviation
12.0%
12.1%
Median
-2.0%
-5.7%
Minimum
-33.3%
-39.0%
Maximum
29.2%
22.6%
56
83
Mean
10.3%
6.5%
Standard Deviation
14.2%
13.7%
N
Mean
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
N
N
Median
DCF Base Case
Low to MP
9.2%
6.9%
Minimum
-31.2%
-34.7%
Maximum
40.0%
39.0%
56
81
N
Mean
7.2%
4.7%
20.6%
20.4%
5.8%
3.4%
Minimum
-34.8%
-38.8%
Maximum
76.8%
66.9%
Standard Deviation
Median
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
N
57
81
Mean
24.7%
21.2%
Standard Deviation
20.5%
20.5%
Median
22.6%
20.0%
Minimum
-19.3%
-26.0%
Maximum
94.5%
82.2%
56
81
Mean
42.9%
37.8%
Standard Deviation
23.2%
23.8%
Median
40.7%
35.8%
Minimum
-6.5%
-14.6%
Maximum
112.2%
97.5%
N
236
Anhang
Tabelle 151: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen in Fairness Opinion auf Seiten
der Käufergesellschaft
DCF Base Case
Low to OP
N
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
DCF Base Case
Low to MP
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
8
9
8
8
9
8
Mean
-13.0%
-.9%
10.4%
-.9%
12.5%
25.5%
Median
-12.9%
2.7%
11.8%
-3.6%
13.1%
24.7%
9.5%
11.3%
16.6%
8.3%
9.7%
15.6%
Minimum
-25.6%
-22.8%
-20.0%
-9.4%
-4.6%
-1.2%
Maximum
2.1%
16.8%
38.4%
13.9%
30.3%
54.4%
25
-22.7%
-8.9%
2.9%
-7.7%
6.4%
18.1%
50
-12.9%
2.7%
11.8%
-3.6%
13.1%
24.7%
75
-5.6%
5.0%
19.1%
5.7%
18.1%
32.0%
Std. Deviation
Percentiles
Tabelle 152: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen Zielgesellschaft vs. Käufergesellschaft684
Valuation of target vs. valuation of buyer
Target valuation
DCF Base Case
Low to MP
DCF Base Case
Mid to MP
N
16
Mean
-6.4%
-5.5%
Standard Deviation
24.6%
19.4%
Median
-5.4%
-5.0%
Minimum
-52.1%
-47.8%
Maximum
66.9%
26.8%
21
16
Mean
10.1%
10.6%
Standard Deviation
23.6%
17.0%
7.6%
8.5%
Minimum
-43.9%
-30.6%
Maximum
82.2%
38.9%
20
16
Mean
28.6%
32.2%
Standard Deviation
31.0%
36.3%
Median
25.2%
23.9%
Minimum
-35.7%
-27.3%
Maximum
97.49
145.70
N
Median
DCF Base Case
High to MP
684
Buyer valuation
20
N
Es wurden nur Transaktionen betrachtet, bei denen sowohl eine Unternehmensbewertung der Zielgesellschaft als auch
eine Unternehmensbewertung der Käufergesellschaft erstellt wurde. Dabei wurden Fairness Opinions auf Seiten der
Ziel- und der Käufergesellschaft berücksichtigt. Gab es mehrere Fairness Opinions zu einer Transaktion wurden, diese
alle berücksichtigt. Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
Anhang
237
Tabelle 153: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen exkl. Ausreisser nach Fairness
Opinion Typ
Type of Fairness Opinion
First Opinion
DCF Base Case
Low to MP
N
DCF Base Case
High to MP
DCF Base Case
Low to OP
17
91
18
-3.3%
9.2%
1.3%
Standard Deviation
17.8%
20.7%
19.2%
-.2%
6.4%
1.3%
Maximum
24.8%
76.8%
26.4%
Minimum
-34.8%
-35.1%
-38.8%
17
92
18
Mean
16.1%
25.8%
19.0%
Standard Deviation
14.9%
20.9%
20.3%
Median
16.0%
22.4%
18.5%
Maximum
48.8%
94.5%
52.7%
Minimum
-6.3%
-14.9%
-19.3%
17
91
18
Mean
35.5%
42.9%
36.7%
Standard Deviation
15.9%
24.3%
23.7%
Median
31.8%
39.0%
37.2%
Maximum
72.8%
112.2%
80.6%
Minimum
14.5%
-6.3%
-4.5%
N
N
N
17
93
18
-24.3%
-17.0%
-19.9%
13.3%
12.4%
12.2%
-20.2%
-16.7%
-18.0%
Maximum
-6.4%
18.3%
-3.2%
Minimum
-48.0%
-49.8%
-48.7%
17
94
18
Mean
-8.9%
-4.5%
-6.0%
Standard Deviation
12.4%
11.6%
11.2%
Mean
Standard Deviation
Median
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
Second Opinion
Mean
Median
DCF Base Case
Mid to MP
Single Opinion
N
Median
-6.6%
-4.6%
-4.4%
Maximum
11.6%
29.2%
12.6%
Minimum
-35.6%
-39.0%
-30.0%
17
93
18
6.5%
8.5%
8.0%
15.2%
13.4%
12.7%
6.4%
8.0%
10.5%
Maximum
39.6%
40.0%
30.5%
Minimum
-23.2%
-34.7%
-24.1%
N
Mean
Standard Deviation
Median
238
Anhang
Tabelle 154: Statistiken zu Upside Case DCF-Bewertungsergebnissen
DCF Upside
Low to OP
N
DCF Upside
Mid to OP
DCF Upside
High to OP
DCF Upside
Low to MP
DCF Upside
Mid to MP
DCF Upside
High to MP
28
28
28
28
28
28
Mean
-13.3%
3.1%
19.8%
11.0%
31.9%
53.1%
Median
-12.6%
1.6%
18.1%
6.3%
28.1%
49.6%
17.5%
16.3%
19.7%
24.3%
21.5%
24.6%
-43.9%
-27.9%
-16.7%
-25.4%
-4.0%
8.2%
Std. Deviation
Minimum
Maximum
Percentiles
33.9%
49.9%
65.9%
80.7%
91.5%
102.3%
25
-27.9%
-7.1%
4.8%
-5.1%
17.4%
32.4%
50
-12.6%
1.6%
18.1%
6.3%
28.1%
49.6%
75
-5.5%
14.7%
31.7%
24.3%
40.3%
70.2%
Tabelle 155: Statistiken zu Downside Case DCF-Bewertungsergebnissen
DCF Downside
Low to OP
DCF Downside
Mid to OP
DCF Downside
High to OP
DCF Downside
Low to MP
DCF Downside
Mid to MP
DCF Downside
High to MP
41
41
41
41
41
41
Mean
-29.7%
-18.3%
-6.9%
-10.4%
4.2%
18.8%
Median
-25.1%
-15.0%
-.3%
-8.4%
8.1%
26.6%
16.1%
18.0%
22.6%
21.7%
24.7%
31.0%
Minimum
-74.5%
-73.3%
-72.1%
-63.7%
-62.0%
-60.3%
Maximum
-8.3%
7.8%
38.7%
20.3%
51.9%
83.5%
25
-39.1%
-24.8%
-14.0%
-20.3%
-6.7%
3.1%
50
-25.1%
-15.0%
-.3%
-8.4%
8.1%
26.6%
75
-17.9%
-6.8%
5.2%
7.9%
22.5%
35.7%
N
Std. Deviation
Percentiles
Anhang
239
Tabelle 156: Statistiken zu Synergy Case DCF-Bewertungsergebnissen
Going Privates /
Cash Transactions
DCF Synergy
Low to OP
N
Mean
Standard Deviation
Median
DCF Synergy
Mid to OP
DCF Synergy
High to MP
3
6
-9.0%
-14.4%
19.4%
5.4%
21.3%
33.5%
-9.8%
-2.8%
8.9%
-1.7%
-1.4%
79.0%
-14.51
-39.00
-10.48
4
3
6
Mean
1.2%
14.2%
47.7%
Standard Deviation
7.3%
7.8%
63.3%
.8%
11.1%
22.4%
Maximum
9.2%
23.1%
170.9%
Minimum
-6.1%
8.5%
1.0%
4
3
6
Mean
11.3%
66.3%
76.0%
Standard Deviation
15.7%
53.3%
94.1%
7.9%
47.6%
35.8%
Maximum
32.9%
126.4%
262.8%
Minimum
-3.3%
25.0%
12.5%
4
3
6
14.2%
-2.1%
49.5%
3.0%
27.1%
69.4%
Median
12.8%
8.0%
27.0%
Maximum
18.7%
18.5%
186.1%
Minimum
12.5%
-32.9%
1.5%
4
3
6
Mean
27.3%
30.3%
88.7%
Standard Deviation
12.4%
15.4%
121.5%
Median
24.4%
23.5%
42.7%
Maximum
44.3%
47.9%
332.9%
Minimum
15.9%
19.4%
14.5%
4
3
6
Mean
40.3%
88.5%
127.8%
Standard Deviation
24.7%
55.9%
174.0%
Median
33.2%
77.3%
58.5%
Maximum
75.7%
149.1%
479.7%
Minimum
19.4%
39.0%
27.5%
N
N
N
Mean
Standard Deviation
DCF Synergy
Mid to MP
4
Minimum
Median
DCF Synergy
Low to MP
Stock
Transactions /
Valuation by
Buyer Bank
Maximum
Median
DCF Synergy
High to OP
Stock
Transactions /
Valuation by
Target Bank
N
N
240
Anhang
Tabelle 157: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen nach Restwertmethode685
TV Method
TV Multiple
DCF Base Case
Low to OP
N
104
34
Mean
-16.7%
-25.5%
Median
-15.5%
-23.6%
18.1%
14.9%
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
N
104
35
Mean
-1.9%
-10.6%
Median
-4.0%
-8.9%
Standard Deviation
21.6%
14.4%
104
34
12.9%
6.4%
8.5%
7.1%
30.4%
21.8%
102
34
Mean
9.1%
-5.6%
Median
6.9%
-1.5%
24.2%
22.7%
102
35
Mean
28.8%
13.3%
Median
24.2%
16.2%
Standard Deviation
28.1%
22.4%
102
34
Mean
48.7%
34.1%
Median
39.6%
37.0%
Standard Deviation
40.2%
28.9%
N
Mean
Median
Standard Deviation
DCF Base Case
Low to MP
N
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
685
Perpetuity
Method
N
N
Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
Anhang
241
Tabelle 158: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen nach Restwert-Multiple686
Terminal Value Multiple
DCF Base Case
Low to OP
Trading
Multiples
Transaction
Multiples
Historical
Multiples
Trading &
Transaction
Multiples
No
Explanation
16
2
6
3
77
Mean
-17.6%
1.7%
-10.9%
-4.5%
-17.9%
Median
-17.1%
1.7%
-13.4%
-1.1%
-16.6%
12.7%
23.5%
12.4%
6.5%
19.4%
16
2
6
3
77
Mean
-5.2%
14.6%
1.2%
5.3%
-2.2%
Median
-6.7%
14.6%
-2.3%
2.9%
-4.1%
Standard Deviation
13.1%
20.6%
12.0%
7.0%
23.9%
16
2
6
3
77
Mean
7.3%
27.5%
13.3%
15.1%
13.5%
Median
3.9%
27.5%
9.6%
11.7%
8.4%
15.2%
17.6%
12.3%
10.3%
34.3%
N
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
N
N
Standard Deviation
DCF Base Case
Low to MP
N
15
2
6
3
76
Mean
9.8%
22.0%
28.4%
36.5%
6.0%
Median
8.5%
22.0%
19.6%
40.8%
5.6%
18.2%
36.7%
31.5%
9.0%
23.9%
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to MP
DCF Base Case
High to MP
686
N
15
2
6
3
76
Mean
26.8%
37.2%
45.2%
50.5%
26.9%
Median
24.7%
37.2%
36.1%
46.5%
22.0%
Standard Deviation
21.1%
34.3%
31.3%
10.0%
29.2%
15
2
6
3
76
Mean
43.9%
52.4%
62.1%
64.5%
47.8%
Median
38.7%
52.4%
52.6%
60.2%
38.5%
Standard Deviation
26.2%
31.9%
31.3%
15.0%
44.0%
N
Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
242
Anhang
Tabelle 159: Statistiken zu Base Case DCF-Bewertungsergebnissen nach WACC-Anpassung687
Adjustments to WACC
DCF Base Case
Low to OP
None
Size Premium
Size Premium &
Company Specific
Risk Premium
138
9
2
Mean
-18.3%
-25.6%
-25.8%
Median
-17.0%
-17.0%
-25.8%
17.0%
23.7%
10.1%
139
10
2
Mean
-4.2%
-9.7%
-6.3%
Median
-5.0%
-1.0%
-6.3%
Standard Deviation
20.2%
24.0%
8.0%
138
9
2
11.0%
9.5%
13.2%
7.9%
15.1%
13.2%
27.5%
36.4%
5.9%
N
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to OP
DCF Base Case
High to OP
N
N
Mean
Median
Standard Deviation
DCF Base Case
Mid to MP
687
N
137
10
2
Mean
24.2%
13.9%
25.9%
Median
22.0%
10.8%
25.9%
Standard Deviation
27.8%
25.0%
13.5%
Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
Anhang
243
Anhang 9: Statistische Tests zu Bewertungsergebnissen der DCFMethode
Tabelle 160: Einfacher t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis688
One-Sample Statistics
DCF Base Case Mid to OP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
151
-4.62
20.29
1.65
One-Sample Test
Test Value = 0
DCF Base Case Mid to OP
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
-2.80
150
.01
-4.62
95% Confidence Interval of
the Difference
Lower
Upper
-7.89
-1.36
Tabelle 161: ANOVA: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis für Transaktionstypen689
ANOVA
DCF Base Case Mid to OP
Sum of Squares
Between Groups
df
Mean Square
388.06
2
194.03
Within Groups
61346.70
148
414.50
Total
61734.77
150
F
Sig.
.47
.63
688
Falls nicht anders angemerkt, beziehen sich die folgenden Tests nur auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft. Ausreisser wurden hier nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
689
Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
244
Anhang
Tabelle 162: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis für Stock Transaktionen
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
DCF Base Case
Mid to OP
N
13
Normal Parameters
a,b
Most Extreme
Differences
Mean
-8.53
Std. Deviation
17.92
Absolute
.20
Positive
.12
Negative
-.20
Kolmogorov-Smirnov Z
.71
Asymp. Sig. (2-tailed)
.69
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
Tabelle 163: Doppelter t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis Finanzkäufer vs. strategische Käufer690
Group Statistics
Buyer Type
DCF Base Case Mid to OP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
Financial buyer
57
-4.02
11.96
1.58
Strategic buyer
83
-6.26
12.06
1.32
Independent Samples Test
Levene's Test for
Equality of Variances
DCF Base Case
Mid to OP
690
Equal variances assumed
Equal variances not assumed
t-test for Equality of Means
95% Confidence
Interval of the
Difference
F
Sig.
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
Std. Error
Difference
Lower
Upper
.00
.95
1.09
138
.28
2.25
2.07
-1.84
6.34
1.09
121.18
.28
2.25
2.06
-1.84
6.34
Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
Anhang
245
Tabelle 164: Doppelter t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Marktpreis für Bewertungen der Zielgesellschaft vs. Bewertungen der Käufergesellschaft691
Group Statistics
DCF Base Case Mid to MP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
Target valuation
21
10.05
23.56
5.14
Buyer valuation
16
10.56
17.01
4.25
Independent Samples Test
Levene's Test for
Equality of Variances
DCF Base Case
Mid to MP
Equal variances assumed
t-test for Equality of Means
F
Sig.
t
df
.11
.75
-.07
35
.94
-.51
6.97
-14.66
13.64
-.08
34.93
.94
-.51
6.67
-14.06
13.03
Equal variances not assumed
Mean
Difference
Std. Error
Difference
95% Confidence Interval
of the Difference
Sig.
(2-tailed)
Lower
Upper
Tabelle 165: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Marktpreis für Bewertungen der Käufergesellschaft
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
DCF Base Case
Mid to MP
N
16
Normal Parameters
a,b
Most Extreme
Differences
Mean
10.56
Std. Deviation
17.01
Absolute
.14
Positive
.12
Negative
-.14
Kolmogorov-Smirnov Z
.56
Asymp. Sig. (2-tailed)
.91
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
691
Es wurden nur Transaktionen betrachtet, bei denen sowohl eine Unternehmensbewertung der Zielgesellschaft als auch
eine Unternehmensbewertung der Käufergesellschaft erstellt wurde. Dabei wurden Fairness Opinions auf Seiten der
Ziel- und der Käufergesellschaft berücksichtigt. Gab es mehrere Fairness Opinions zu einer Transaktion, wurden diese
alle berücksichtigt. Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
246
Anhang
Tabelle 166: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Marktpreis für Bewertungen der Zielgesellschaft
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
DCF Base Case
Mid to MP
N
21
Normal Parameters
a,b
Most Extreme
Differences
Mean
10.05
Std. Deviation
23.56
Absolute
.21
Positive
.18
Negative
-.21
Kolmogorov-Smirnov Z
.96
Asymp. Sig. (2-tailed)
.32
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
Tabelle 167: Doppelter t-Test: Abweichung des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis
First vs. Second Opinion692
Group Statistics
DCF Base Case Mid to OP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
First Opinion
17
-8.92
12.39
3.00
Second Opinion
18
-5.96
11.24
2.65
Independent Samples Test
Levene's Test for
Equality of Variances
DCF Base Case
Mid to OP
692
Equal variances assumed
Equal variances not assumed
t-test for Equality of Means
Mean
Difference
Std. Error
Difference
95% Confidence Interval
of the Difference
F
Sig.
t
df
Sig.
(2-tailed)
Lower
Upper
.14
.71
-.74
33
.46
-2.96
3.99
-11.08
5.17
-.74
32.22
.47
-2.96
4.01
-11.11
5.20
Es wurden nur Transaktionen betrachtet, bei denen auf Seiten der Zielgesellschaft mehr als eine Fairness Opinion
verfügbar war. Ausreisser wurden nicht ausgeklammert.
Anhang
247
Tabelle 168: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis für Bewertungen der Zielgesellschaft in
First Opinion
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
DCF Base Case
Mid to OP
N
17
Normal Parameters
a,b
Most Extreme
Differences
Mean
-8.92
Std. Deviation
12.39
Absolute
.17
Positive
.10
Negative
-.17
Kolmogorov-Smirnov Z
.71
Asymp. Sig. (2-tailed)
.69
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
Tabelle 169: Kolmogorov-Smirnov Test: Prüfung der Normalverteilungsannahme der Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum Angebotspreis für Bewertungen der Zielgesellschaft in
Second Opinion
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
DCF Base Case
Mid to OP
N
18
Normal Parameters a,b
Most Extreme
Differences
Mean
-5.96
Std. Deviation
11.24
Absolute
.13
Positive
.07
Negative
-.13
Kolmogorov-Smirnov Z
.56
Asymp. Sig. (2-tailed)
.91
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
248
Anhang
Tabelle 170: Einfacher t-Test: Differenz der Abweichungen des Base Case DCF-Mittelwertes zum
Angebotspreis First vs. Second Opinion
One-Sample Statistics
Difference DCF Base Case Mid
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
16
3.85
14.96
3.74
One-Sample Test
Test Value = 0
Difference DCF Base Case Mid
t
df
Sig.
(2-tailed)
1.03
15
.32
Mean
Difference
3.85
95% Confidence Interval
of the Difference
Lower
Upper
-4.13
11.82
Tabelle 171: Doppelter t-Test: Abweichung Base Case DCF-Mittelwert zum Angebotspreis für
unterschiedliche Methoden der Restwertermittlung693
Group Statistics
DCF Base Case Mid
to OP
TV Multiple
Perpetuity Method
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
104
-1.94
21.62
2.12
35
-10.60
14.39
2.43
Independent Samples Test
Levene's Test for
Equality of Variances
DCF Base Case
Mid to OP
693
Equal variances assumed
Equal variances not assumed
F
Sig.
.53
.47
t-test for Equality of Means
df
2.21
137
.03
8.67
3.92
.91
16.42
2.69
88.42
.01
8.67
3.23
2.25
15.08
t
Ausreisser wurden nicht aus der Betrachtung ausgeklammert.
Mean
Difference
Std. Error
Difference
95% Confidence Interval
of the Difference
Sig.
(2-tailed)
Lower
Upper
Anhang
249
Anhang 10: Statistiken zu Bewertungsergebnissen von Trading Multiples
Tabelle 172: Statistiken zu Trading Multiples Bewertungsergebnissen inkl. Ausreisser694
Trading Multiples
Low to OP
N
Trading Multiples
High to OP
Trading Multiples
Low to MP
Trading Multiples
Mid to MP
Trading Multiples
High to MP
122
122
122
120
120
120
Mean
-29.8%
-15.8%
-1.3%
-9.6%
8.7%
27.7%
Median
-27.5%
-16.4%
-6.6%
-7.7%
4.6%
18.3%
17.8%
17.9%
32.8%
25.6%
26.4%
45.1%
-106.1%
-98.3%
-90.5%
-107.4%
-97.9%
-88.4%
283.0%
Std. Deviation
Minimum
Maximum
Percentiles
694
Trading Multiples
Mid to OP
.3%
88.4%
223.1%
79.3%
134.3%
25
-35.9%
-22.1%
-12.9%
-17.8%
-2.7%
8.2%
50
-27.5%
-16.4%
-6.6%
-7.7%
4.6%
18.3%
75
-19.5%
-9.4%
4.4%
.5%
18.3%
34.3%
Die Statistiken beziehen sich nur auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten
der Zielgesellschaft.
250
Anhang
Anhang 11: Statistische Tests zu Bewertungsergebnissen von Trading
Multiples
Tabelle 173: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Mittelwert zum Angebotspreis695
One-Sample Statistics
Trading Base Multiples
to OP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
117
-15.95
10.92
1.01
One-Sample Test
Test Value = 0
Trading Multiples Mid
to OP
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
-15.80
116
.00
-15.95
95% Confidence Interval
of the Difference
Lower
-17.95
Upper
-13.95
Tabelle 174: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Höchstwert zum Angebotspreis
One-Sample Statistics
Trading Multiples High
to OP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
117
-4.04
14.41
1.33
One-Sample Test
Test Value = 0
Trading Multiples High
to OP
695
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
-3.03
116
.00
-4.04
95% Confidence Interval
of the Difference
Lower
-6.67
Upper
-1.40
Falls nicht anders angemerkt, beziehen sich die folgenden Tests nur auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft. Ausreisser wurden aus der Betrachtung ausgeklammert.
Anhang
251
Tabelle 175: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Mittelwert zum Marktpreis
One-Sample Statistics
Trading Base Mid to MP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
115
8.18
20.40
1.90
One-Sample Test
Test Value = 0
Trading Base Mid to MP
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
4.30
114
.00
8.18
95% Confidence Interval of
the Difference
Lower
Upper
4.41
11.94
Tabelle 176: Einfacher t-Test: Abweichung Trading Multiples Tiefstwert zum Marktpreis
One-Sample Statistics
Trading Base Low to MP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
115
-6.87
20.78
1.94
One-Sample Test
Test Value = 0
Trading Base Low to MP
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
-3.54
114
.00
-6.87
95% Confidence Interval of
the Difference
Lower
-10.70
Upper
-3.03
252
Anhang
Anhang 12: Statistiken zu Bewertungsergebnissen anderer Bewertungsmethoden
Tabelle 177: Statistiken zu Transaction Multiples Bewertungsergebnissen inkl. Ausreisser696
Transaction
Multiples Low
to OP
N
Transaction
Multiples High
to OP
Transaction
Multiples Low
to MP
Transaction
Multiples Mid
to MP
Transaction
Multiples High
to MP
103
106
104
101
104
102
Mean
-24.1%
-9.0%
4.9%
-3.1%
16.6%
35.0%
Median
-20.9%
-9.1%
3.5%
-1.1%
12.7%
28.1%
Std. Deviation
Minimum
Maximum
Percentiles
696
Transaction
Multiples Mid
to OP
19.5%
25.5%
24.0%
28.0%
36.2%
38.7%
-98.3%
-90.5%
-82.7%
-97.9%
-88.4%
-78.9%
48.9%
176.4%
110.0%
101.2%
243.7%
160.8%
25
-32.1%
-20.3%
-6.7%
-16.2%
-.3%
12.9%
50
-20.9%
-9.1%
3.5%
-1.1%
12.7%
28.1%
75
-13.3%
-1.6%
12.4%
12.0%
28.4%
45.4%
Die Statistiken für diese und die folgenden Tabellen beziehen sich, falls nicht anders angemerkt, nur auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft.
Anhang
253
Tabelle 178: Statistiken zu LBO Analysis Bewertungsergebnissen nach Käufertyp
Buyer Type
Financial Buyer
LBO Low to
OP
LBO Mid to
OP
LBO High to
OP
LBO Low to
MP
LBO Mid to
MP
LBO High to
MP
N
Strategic Buyer
26
16
Mean
-14.5%
-19.6%
Median
-12.2%
-16.4%
Minimum
-40.6%
-46.5%
Maximum
-4.3%
-2.8%
N
26
16
Mean
-5.6%
-12.6%
Median
-4.8%
-9.5%
Minimum
-35.8%
-35.9%
Maximum
23.4%
9.7%
N
26
16
Mean
3.3%
-5.0%
Median
1.9%
-3.2%
Minimum
-31.1%
-31.6%
Maximum
51.2%
22.2%
26
16
Mean
8.2%
5.2%
Median
8.3%
8.5%
Minimum
-31.6%
-28.8%
Maximum
41.5%
36.4%
26
16
Mean
19.6%
14.3%
Median
19.5%
13.4%
Minimum
-26.1%
-21.2%
Maximum
76.8%
45.8%
26
16
Mean
31.1%
24.2%
Median
29.3%
21.6%
Minimum
-20.6%
-15.9%
Maximum
116.6%
62.4%
N
N
N
254
Anhang
Tabelle 179: Statistiken zu Recap Analysis Bewertungsergebnissen
Recap Low
to OP
N
Recap Mid to
OP
Recap High
to OP
Recap Low
to MP
Recap Mid
to MP
Recap High
to MP
8
8
8
8
8
8
Mean
-18.7%
-7.9%
2.8%
4.2%
17.8%
31.5%
Median
-20.1%
-8.5%
-.6%
.2%
14.6%
27.9%
23.1%
Std. Deviation
12.7%
14.5%
18.1%
17.8%
19.4%
Minimum
-30.9%
-25.8%
-20.8%
-13.5%
-3.9%
2.6%
Maximum
7.7%
17.4%
28.8%
37.2%
49.5%
66.9%
25
-29.5%
-20.6%
-11.8%
-10.5%
-.6%
10.7%
50
-20.1%
-8.5%
-.6%
.2%
14.6%
27.9%
75
-14.0%
3.9%
22.4%
17.2%
35.5%
55.2%
Percentiles
Tabelle 180: Statistiken zu Discounted Future Equity Value Analysis Bewertungsergebnissen
DFEVA
Low to OP
N
DFEVA Mid
to OP
DFEVA
High to OP
DFEVA
Low to MP
DFEVA Mid
to MP
DFEVA High
to MP
27
27
27
27
27
27
Mean
-25.5%
-10.9%
3.6%
-4.2%
15.0%
34.3%
Median
-24.9%
-11.7%
.2%
-2.2%
11.0%
31.6%
17.2%
13.8%
15.1%
22.0%
20.1%
24.9%
Minimum
-63.8%
-37.5%
-23.5%
-48.3%
-21.3%
-3.4%
Maximum
-1.6%
10.9%
27.6%
36.4%
58.5%
98.9%
25
-36.6%
-22.6%
-8.7%
-17.5%
.7%
16.4%
50
-24.9%
-11.7%
.2%
-2.2%
11.0%
31.6%
75
-11.4%
-.7%
18.6%
10.8%
25.7%
44.5%
SOP Mid to
MP
SOP High to
MP
Std. Deviation
Percentiles
Tabelle 181: Statistiken zu SOP Analysis Bewertungsergebnissen
SOP Low to
OP
N
SOP Mid to
OP
SOP High to
OP
SOP Low to
MP
22
22
22
22
22
22
Mean
-21.1%
-7.9%
5.4%
2.6%
20.2%
37.9%
Median
-20.0%
-5.8%
7.1%
-2.5%
17.3%
31.3%
13.5%
14.5%
17.7%
17.6%
22.4%
29.7%
Minimum
-52.9%
-40.4%
-35.7%
-29.5%
-7.9%
1.6%
Maximum
14.1%
25.4%
36.7%
51.9%
93.0%
134.2%
25
-26.9%
-14.6%
-7.7%
-7.1%
4.1%
18.0%
50
-20.0%
-5.8%
7.1%
-2.5%
17.3%
31.3%
75
-14.4%
-.2%
18.4%
14.1%
27.5%
51.7%
Std. Deviation
Percentiles
Anhang
255
Tabelle 182: Statistiken zu Analyst Target Prices mit Diskontierung697
Target Price
Low to OP
N
Target Price
High to OP
Target Price
Low to MP
Target Price
Mid to MP
Target Price
High to MP
43
45
43
43
45
43
Mean
-20.3%
-8.2%
4.1%
.2%
16.4%
31.5%
Median
-21.8%
-9.1%
.4%
.2%
16.9%
31.7%
19.1%
Std. Deviation
12.8%
12.3%
13.9%
14.5%
19.1%
Minimum
-46.7%
-34.0%
-22.6%
-32.0%
-26.6%
-6.4%
Maximum
16.7%
23.1%
44.9%
45.8%
87.2%
79.8%
25
-28.6%
-17.3%
-5.5%
-9.2%
4.6%
15.1%
50
-21.8%
-9.1%
.4%
.2%
16.9%
31.7%
75
-11.1%
-1.2%
11.7%
9.2%
28.2%
47.2%
Percentiles
697
Target Price
Mid to OP
Die Diskontierung der Analyst Target Prices, wie sie in einigen Fairness Opinions anzutreffen ist, wurde hier nicht
rückgängig gemacht.
256
Anhang
Anhang 13: Statistische Tests zu Bewertungsergebnissen anderer Bewertungsmethoden
Tabelle 183: Einfacher t-Test: Abweichung Transaction Multiples Mittelwert zum Angebot698
One-Sample Statistics
Transaction Multiples Mid
to OP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
92
-9.70
12.66
1.32
One-Sample Test
Test Value = 0
Transaction Multiples Mid
to OP
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
-7.35
91
.00
-9.70
95% Confidence Interval of
the Difference
Lower
Upper
-12.32
-7.08
Tabelle 184: Einfacher t-Test: Abweichung Transaction Multiples Höchstwert zum Angebot
One-Sample Statistics
Transaction Multiples High
to OP
N
Mean
Std. Deviation
Std. Error Mean
91
2.72
15.69
1.64
One-Sample Test
Test Value = 0
Transaction Multiples High
to OP
t
df
Sig.
(2-tailed)
Mean
Difference
1.65
90
.10
2.72
95% Confidence Interval of
the Difference
Lower
-.55
Upper
5.98
Tabelle 185: Paired-Samples t-Test: Abweichung Premium Analysis Mittelwert, Base Case DCFMittelwert, Transaction Multiples Mittelwert vom Angebotspreis 699
698
Falls nicht anders angemerkt, beziehen sich die folgenden Tests nur auf Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft. Ausreisser wurden aus der Betrachtung ausgeklammert.
Anhang
257
Paired Samples Statistics
Pair 1
Pair 2
Mean
N
Std. Deviation
Std. Error Mean
DCF Base Case Mid to OP
-4.42
56
22.95
3.07
Premium Mid to OP
-4.81
56
11.70
1.56
Transaction Multiples Mid to OP
-7.35
52
32.90
4.56
Premium Mid to OP
-4.67
52
11.46
1.59
Paired Samples Correlations
Pair 1
DCF Base Case Mid to OP &
Premium Mid to OP
Pair 2
Transaction Multiples Mid to
OP & Premium Mid to OP
N
Correlation
Sig.
56
.39
.00
52
.27
.05
Paired Samples Test
Paired Differences
699
Pair 1
DCF Base Case Mid to OP Premium Mid to OP
Pair 2
Transaction Multiples Mid to
OP - Premium Mid to OP
95% Confidence Interval of
the Difference
Mean
Std.
Deviation
Std. Error
Mean
.39
21.33
2.85
-5.32
-2.68
31.73
4.40
-11.51
Lower
Upper
t
df
Sig. (2-tailed)
6.10
.14
55
.89
6.16
-.61
51
.55
Es werden nur Unternehmensbewertungen der Zielgesellschaft in Fairness Opinions auf Seiten der Zielgesellschaft
berücksichtigt, bei denen sowohl eine DCF-Bewertung, eine Transaction Multiples Bewertung und die Premium Analysis verwendet wurden.
258
Anhang 14: Überleitung FCF zu NOPAT700
1) Invested Capitalt = PPEt + NWCt
PPE = Property, Plant and Equipment
NWC = Net Working Capital
2) Net Investment = Invested Capitalt+1 - Invested Capitalt
3) NOPAT = EBIT x (1-t)
t = Corporate Tax Rate
4) Investment Rate = Net Investment / NOPAT
5) ROIC = NOPAT / Invested Capital
6) g = ROIC x Investment Rate
g = Growth in NOPAT
7) Investment Rate = g / ROIC
8) FCF = NOPAT – Net Investment
Q
9) FCF = NOPAT – (NOPAT x Investment Rate)
Q
10) FCF = NOPAT x [1 – (g / ROIC)]
700
Vgl. Koller / Goedhart / Wessels (2005), S. 61 f.
Anhang
Anhang
259
Anhang 15: Geschäftspläne von ShopKo Stores
Tabelle 186: Zentrale Plangrössen der Geschäftspläne von ShopKo Stores 701
Umsatz
Umsatz Base Case 1
% Wachstum
Umsatz Upside Case
% Wachstum
Umsatz Base Case 2
% Wachstum
2001A
3,374
3,374
3,374
2002A
3,240
(4.0%)
3,240
(4.0%)
3,240
(4.0%)
2003A
3,184
(1.7%)
3,184
(1.7%)
3,184
(1.7%)
2004A
3,167
(0.5%)
3,167
(0.5%)
3,167
(0.5%)
2005E
3,256
2.8%
3,256
2.8%
3,062
(3.3%)
2006E
3,293
1.1%
3,296
1.2%
3,293
7.5%
2007E
3,288
(0.2%)
3,304
0.2%
3,288
(0.2%)
2008E
3,300
0.4%
3,334
0.9%
3,300
0.4%
2009E
3,346
1.4%
3,404
2.1%
3,346
1.4%
EBITDA
EBITDA Base Case 1
% Marge
EBITDA Upside Case
% Marge
EBITDA Base Case 2
% Marge
207
6.1%
207
6.1%
207
6.1%
210
6.5%
210
6.5%
210
6.5%
185
5.8%
185
5.8%
185
5.8%
189
6.0%
189
6.0%
189
6.0%
191
5.9%
191
5.9%
187
6.1%
172
5.2%
180
5.5%
172
5.2%
167
5.1%
185
5.6%
167
5.1%
190
5.8%
220
6.6%
190
5.8%
193
5.8%
237
7.0%
193
5.8%
Capex
Capex Base Case 1
% vom Umsatz
Capex Upside Case
% vom Umsatz
Capex Base Case 2
% vom Umsatz
19
0.6%
19
0.6%
19
0.6%
33
1.0%
33
1.0%
33
1.0%
65
2.0%
65
2.0%
65
2.0%
82
2.6%
82
2.6%
82
2.6%
67
2.1%
67
2.1%
41
1.3%
59
1.8%
59
1.8%
59
1.8%
61
1.9%
61
1.8%
61
1.9%
58
1.8%
58
1.7%
58
1.8%
60
1.8%
60
1.8%
60
1.8%
17
0.5%
17
0.5%
(21)
(0.7%)
13
0.4%
15
0.5%
(13)
(0.4%)
9
0.3%
13
0.4%
(9)
(0.3%)
11
0.3%
15
0.5%
(11)
(0.3%)
1
0.0%
5
0.1%
(1)
(0.0%)
Veränderung Nettoumlaufvermögen
∆ NUV Base Case 1
% vom Umsatz
∆ NUV Upside Case
% vom Umsatz
∆ NUV Base Case 2
% vom Umsatz
701
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Siehe ShopKo Stores, Inc., Form DEFM14A, 23. November 2005, S. 89 ff.
260
Urteilsverzeichnis
Urteilsverzeichnis
Gemäss den Zitierregeln des Superior Court of Delaware werden amerikanische Gerichtsurteile,
denen als Reported Opinions gesetzliche Kraft zukommt, nach dem Bluebook Uniform System of
Citation der Harvard Law Review Association zitiert, wohingegen Unreported Opinions, denen
keine gesetzliche Kraft zukommt, nach dem LEXIS Citation Format zitiert werden.702
Agranoff v. Miller, 791 A.2d 880 (Del. Ch. 2001)
Andaloro v. PFPC Worldwide, Inc., 2005 Del. Ch. LEXIS 125 (Del. Ch.)
Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805 (Del. 1983)
Behrens v. United Investors Mgmt. Co., Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P97, 805 (Del. Ch. 1993)
Borruso v. Communications Telesystems Int’L., 753 A.2d 451 (Del. Ch. 1999)
Cavalier Oil Corp. v. Harnett, 564 A.2d 1137 (Del. 1989)
Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289 (Del. 1996)
Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156 (Del. 1995)
City Partnership Co. vs. Lehman Brothers, Inc., 344 F. Supp. 2d 1241 (D. Colo. 2004)
Collins v. Morgan Stanley Dean Witter, 60 F. Supp. 2d 614 (S.D. Tex. 1999)
Dobler v. Montgomery Cellular Holding Co., 2004 Del. Ch. LEXIS 139 (Del. Ch.)
Emerald Partners v. Berlin, 2003 Del. Ch. LEXIS 42 (Del. Ch.), aff’d, 840 A.2d 641 (Del. Ch.
2003)
Grimes v. Vitalink Communications Corp., 1997 Del. Ch. LEXIS 124 (Del. Ch.)
Grubb v. Bagley, 1998 Del. Ch. LEXIS 30 (Del. Ch.)
Hanson Trust PLC v. ML SCM Acquisition, Inc., 781 F.2d 264 (2d Cir. 1986)
Herskowitz v. Nutri/Sys., Inc., 857 F.2d 179 (3d Cir. 1988)
In re Appraisal of Shell Oil Co., 607 A.2d 1213 (Del. 1992)
In re Daisy Systems Corp., 97 F.3d 1171 (9th Cir. 1996)
In re General Motors (Hughes) Shareholder Litigation, 2005 Del. Ch. LEXIS 65 (Del. Ch.)
In re Radiology Associates, Inc., Litigation, 611 A.2d 485 (Del. Ch. 1991)
In re Shoe-Town, Inc., 1990 Del. Ch. LEXIS 14 (Del. Ch. 1990)
In re Toys “R” Us, Inc., Shareholder Litigation, 877 A.2d 975 (Del. Ch. 2005)
In re Unocal Exploration Corp. Shareholders Litigation, 793 A.2d 329 (Del. Ch. 2000)
Ince & Co. v. Silgan Corporation, Fed. Sec. L. Rep. (CCH), P95, 842 (Del. Ch. 1991)
Kahn v. Dairy Mart Convenience Stores, Inc., 1996 Del. Ch. LEXIS 38 (Del. Ch.)
Kleinwort Benson, Ltd. v. Silgan Corp., 1995 Del. Ch. LEXIS 75 (Del. Ch.)
Lewis v. Leaseway Transportation Corp., Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P95, 275 (Del. Ch. 1990)
702
Siehe Cooch / Lundgren / Deary (2004), S. 5 und Harvard Law Review Association (2005).
Urteilsverzeichnis
261
Lynch v. Vickers Energy Corp., 383 A.2d 278 (Del. 1977)
MRI Radiology Associates, P.A., v. Kessler, 898 A.2d 290 (Del. Ch. 2006)
Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 140 (Del. 1989)
Prescott Group Small Cap, L.P. v. Coleman Co., 2004 Del. Ch. LEXIS 131 (Del. Ch.)
Rapid-American Corp. v. Harris, 603 A.2d 796 (Del. 1992)
Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986)
Ryan v. Tad’s Enters., Inc., 709 A.2d 682 (Del. Ch. 1996)
Schneider v. Lazard Freres & Co., 552 N.Y.S.2d 571 (N.Y. App. Div. 1990)
Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985)
Sutton Holding Corp. v. DeSoto, Inc., Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P94, 964 (Del. Ch. 1990)
Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71 (Del. Ch. 1950)
TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 48 L. Ed. 2d 757, 96 S. Ct. 2126 (1976)
Ultramares Corp. v. Touche, 255 N.Y. 170, 174 N.E. 441 (1931)
Virginia Bankshares, Inc. v. Sandberg, 501 U.S. 1083, 115 L. Ed. 2d 929, 111 S. Ct. 2749 (1991)
Vought v. Republic-Franklin Insurance Co., 117 Ohio App. 389, 192 N.E.2d 332 (1962)
Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983)
262
Verzeichnis zitierter SEC-Filings und Fairness Opinions
Verzeichnis zitierter SEC-Filings und Fairness Opinions
724 Solutions, Inc.
Form DEFM14A, 17. Juli 2006. Verfügbar im Internet unter:
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1097641/000104746906009676/0001047469-06-009676index.htm (Zugriff: 15.10.2006).
Bewertungspräsentation von Thomas Weisel Partners, 4. April 2006. Verfügbar im Internet unter:
http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1097641/000104746906005434/a2169526zex-99_c2.htm
(Zugriff: 15.10.2006).
Aletsch AG
Beurteilung der Angemessenheit des Angebotspreises zu Handen des Verwaltungsrates der Aletsch
AG, erstellt von Bank Vontobel, 11. Mai 2004. Verfügbar im Internet unter:
http://www.takeover.ch/37.html (Zugriff: 15.10.2006).
Amazys Holding AG
Fairness Opinion zur Beurteilung der finanziellen Angemessenheit des Angebots der X-Rite Inc.,
Grandville, Michigan/USA zu Handen des Verwaltungsrates der Amazys Holding AG, Regensdorf/Schweiz, erstellt von Bank Sarasin, 30. Januar 2006. Verfügbar im Internet unter:
http://www.takeover.ch/37.html (Zugriff: 15.10.2006).
American Tower Corp.
Form S-4, 27. Mai 2005. Verfügbar im Internet unter:
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Curriculum Vitae
Persönliche Daten_________________________________________________________
Name: Lucian T. Schönefelder
Geburtdatum: 5. Mai 1979
Geburtsort: Köln, Deutschland
Wohnort: London, UK
E-Mail: [email protected]
Ausbildung_______________________________________________________________
2004 – 2007
Universität St. Gallen
St. Gallen, CH
Promotion im Fachbereich Accounting and Corporate Finance, summa cum laude
1999 – 2004
Universität St. Gallen
St. Gallen, CH
Studium der Betriebswirtschaftslehre mit Vertiefung Finanzierung,
Rechnungslegung, Controlling; lic. oec. HSG
2002
McCombs Business School
Austin, USA
Austauschsemester im MBA-Programm der University of Texas at Austin
1998
Städtisches Gymnasium Erftstadt-Lechenich
Abitur
Berufserfahrung__________________________________________________________
Seit 2007
Kohlberg Kravis Roberts (KKR)
Associate, Private Equity
London, UK
2004 – 2007
JPMorgan
Analyst, Mergers & Acquisitions
London, UK
2003
Goldman Sachs
Summer Analyst, Mergers & Acquisitions
Frankfurt, Deutschland
2002
Business Objects
Praktikum, Business Intelligence
Shanghai, China
2001
Diehl Stiftung
Praktikum, Rüstungs- und Elektroindustrie
Nürnberg, Deutschland
1999
General Atomics
Praktikum, Rüstungsindustrie und Hochtechnologie
San Diego, USA
1998 – 1999
Deutsche Luftwaffe, JaBog 31 „Boelcke“
Obergefreiter, Militärdienst
Kerpen, Deutschland