dvfa-leitfaden für unternehmensbewertungen im aktienresearch

Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management e.V.
DVFA-LEITFADEN FÜR
UNTERNEHMENSBEWERTUNGEN IM
AKTIENRESEARCH
erarbeitet von der DVFA-Kommission
"Standards für Researchberichte"
Mai 2005
Inhaltsverzeichnis
Bewertungsverfahren und Definition von bewertungsrelevanten Größen ........................ 1
1.
Angaben im Fall der separaten Bewertung
von verschiedenen Unternehmensteilen ..............................................................1
2.
Peer Group bei Multiple-Bewertung .....................................................................1
3.
Verwendete Überschussgröße bei Multiple-Bewertung ......................................2
4.
Verwendete Multiplikatoren bei Multiple-Bewertung ..........................................2
5.
Besonderheiten bei einer Preis/Earnings-Growth (PEG)-Bewertung .................3
6.
7.
Besonderheiten bei einer Enterprise Value-Bewertung ..................................... 3
Bewertung durch Diskontierungsverfahren (DCF-, Ertragswertmethode) ........ 3
7.1.
Verwendete Überschussgrößen ............................................................... 3
7.1.1. Allgemeines .................................................................................... 3
7.1.2. Cash flow to Equity ..........................................................................3
7.1.3. Entity-Cash flow................................................................................3
7.2.
Kapitalkosten ............................................................................................ 4
7.2.1. Allgemeines .....................................................................................4
7.2.2. Fremdkapitalkosten ....................................................................... 4
7.2.3. Eigenkapitalkosten .........................................................................4
7.2.4. Durchschnittliche Kapitalkosten ....................................................5
7.2.5. Ermittlung des Terminal Value .......................................................5
8.
Bewertung mit Übergewinnverfahren (EVA, Economic Profit) .............................5
9.
Stock-Options-Programme .....................................................................................5
10.
Besonderheiten bei der Kapitalbeschaffung........................................................5
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Bewertungsverfahren und Definition bewertungsrelevanter Größen
Die Bewertung eines Unternehmens sollte grundsätzlich mit Hilfe von mindestens zwei
unterschiedlichen Bewertungsverfahren erfolgen (etwa Multiple-Bewertung, Bewertung
durch Diskontierungsverfahren). Auf Branchenspezifika ist dabei gesondert einzugehen.
Die Marktbewertung basierend auf Multiplikatorverfahren und die Bewertung durch
Diskontierungsverfahren können ebenso auf die einzelnen Geschäftseinheiten/
Segmente angewandt werden („sum of-the parts“-Bewertung).
1. Angaben im Fall der separaten Bewertung von verschiedenen Unternehmensteilen
Werden verschiedene Unternehmensteile mit Hilfe von verschiedenen Methoden
bewertet bzw. auf diese Unternehmensteile innerhalb eines bestimmten
Bewertungsverfahrens unterschiedliche Parameter (Kapitalkosten, KGVs etc.)
angewendet, so sind alle zur separaten Bewertung notwendigen Informationen für die
entsprechenden Unternehmensteile einzeln zu veröffentlichen.
2. Peer Group bei Multiple-Bewertung
Die für die Multiple-Bewertung herangezogenen Vergleichsunternehmen (Peer Group)
sind einzeln aufzulisten und kurz zu beschreiben. Dabei ist jeweils auch eine Aussage
über den Grad der Vergleichbarkeit der Geschäftsmodelle der Unternehmen zu machen.
Sind ein oder zwei Unternehmen der Peer Group dem zu bewertenden Unternehmen
besonders ähnlich („Closest Comparable“), dann kann/sollte eine separate Bewertung,
basierend auf den entsprechenden Multiplikatoren, durchgeführt werden.
Enthält die Vergleichsgruppe Unternehmen, die in anderen Ländern und/oder an anderen
Börsensegmenten notiert sind, so ist dies kenntlich zu machen. Zur Orientierung der
Anleger sollten die durchschnittlichen Multiples der entsprechenden Märkte angegeben
werden. Die Vergleichsgruppe sollte mindestens 5 Unternehmen umfassen; wird diese
Zahl unterschritten, ist eine Begründung dafür anzugeben. Die Aggregation der
Multiplikatoren muss transparent gemacht werden.
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3. Verwendete Überschussgröße bei Multiple-Bewertung
Ausgangspunkt für die Bewertung mit Multiples ist der Konzernabschluss. Abweichungen
sind zu begründen.
Wird die Multiple-Bewertung auf der Basis von Überschussgrößen (EBIT, EBITDA, EPS
etc.) vorgenommen, ist die verwendete Überschussgröße (Ergebnis lt. IAS, - lt. GAAP,
Ergebnis nach DVFA/SG) kenntlich zu machen. Treten besondere oder außerordentliche
Vorgänge mit Ergebniswirkung auf, so ist ihre Behandlung bei der Ermittlung des
bewertungsrelevanten Überschusses und die daraus resultierende Wirkung zu
publizieren. Dabei gilt der Grundsatz der Wesentlichkeit.
Kenntlich zu machen sind
− die Behandlung der Kosten des Börsengangs bei Erstemissionen
− aktivierte Entwicklungskosten und Eigenleistungen und darauf entfallende
−
−
−
−
−
−
−
−
Abschreibungen
die Ergebniswirkungen aus Rechtsformumwandlungen
die Behandlung von ggf. vorhandenen Verlustvorträgen
die Behandlung von ggf. durchgeführten Goodwill-Abschreibungen
die Behandlung von ggf. durchgeführten Abschreibungen auf immaterielle
Vermögensgegenstände
die Ergebnisse eines durchgeführten Impairment-Tests
die Ergebniswirkungen einer Veränderung der Ausschüttungsquote und dadurch
ausgelöster Steuerwirkungen
die Behandlung/Berücksichtigung von Stock-Options-Programmen
die Behandlung/Berücksichtigung von Aktienrückkaufprogrammen.
Für die Bewertung über Multiples sind die Überschussgrößen bzw. Multiples von
mindestens zwei aufeinanderfolgenden künftigen Geschäftsjahren heranzuziehen. Liegt
der Bewertungszeitpunkt im I. oder II. Quartal, dann sollten die geschätzten Überschüsse
des laufenden und des nächsten Geschäftsjahres herangezogen werden. Wird die
Bewertung im III. oder IV. Quartal durchgeführt, sollten die Ergebnisschätzungen des
nächsten und des übernächsten Geschäftsjahres herangezogen werden. Abweichungen
von diesem Vorgehen sind zu begründen. Bei der Multiple-Bewertung ist die unterstellte
Anzahl der Aktien anzugeben.
4. Verwendete Multiplikatoren bei Multiple-Bewertung
Auch für die Multiplikatoren gilt die unter 3.11 festgelegte Regelung bezüglich der
Prognosen.
Grundsätzlich ist für jedes Unternehmen die zur Ermittlung des Multiples herangezogene
absolute Überschussgröße und die entsprechende absolute Preisgröße (mit Angabe des
gewählten Stichtages) zu publizieren. Dabei ist die Quelle für die verwendeten Daten (z.B.
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IBES) kenntlich zu machen. Bei
Bewertungsanpassung offen zu legen.
unterschiedlichen
Geschäftsjahren
ist
die
5. Besonderheiten bei einer Preis/Earnings-Growth
Preis/Earnings-Growth (PEG)-Bewertung
(PEG)-Bewertung
Wird zur Bewertung ein PEG - Modell verwendet, sind die verwendete Wachstumsrate, der
betrachtete Zeitraum und ggf. vorgenommene Bereinigungen der Ergebnisgröße
kenntlich zu machen. Werden die PEG-Ratios von Unternehmen der Peer Group auf die
Bewertung des Unternehmens übertragen, sind für diese Unternehmen neben den PEGRatios auch die entsprechenden Wachstumsraten samt zugehörigen Zeiträumen
anzugeben. Neben den Wachstumsraten ist ebenfalls das zugrundegelegte KGV
auszuweisen. Werden PEG-Ratios ohne Rückgriff auf Vergleichsunternehmen in der
Bewertung verwendet, so ist die gewählte PEG-Ratio ausführlich zu begründen.
6. Besonderheiten bei einer Enterprise Value-Bewertung
Werden Multiples zur Wertermittlung auf Gesamtkapitalbasis verwendet, sind vom
ermittelten Unternehmensgesamtwert die Nettoschulden (Net Debt) abzuziehen. Bei der
Ermittlung des Net Debt ist deutlich zu machen, welche Aktiv- und Passivpositionen
einbezogen wurden und auf welchen Zeitpunkt sich die Ermittlung bezieht.
7. Bewertung durch Diskontierungsverfahren (DCF-, Ertragswertmethode)
7.1. Verwendete Überschussgrößen
7.1.1. Allgemeines
Wird der Unternehmenswert durch die Diskontierung von zukünftigen Überschüssen
errechnet, so muss die zur Bewertung herangezogene Zeitreihe von Überschüssen in der
Studie explizit dargestellt werden. Die Ermittlung der zur Bewertung herangezogenen
Überschüsse muss nachvollziehbar und transparent sein. Dabei ist anzugeben, welche
Steuern bei der Diskontierung berücksichtigt werden (Unternehmenssteuern,
Investorensteuern, etc.)
7.1.2. Cash flow to Equity
Wird zur Bewertung ein DCF-Modell verwendet, das den Unternehmenswert als Marktwert
des Eigenkapitals direkt über den Flow to Equity-Ansatz berechnet, ist die verwendete
Cash flow-Definition, insbesondere die ggf. durchgeführte Einbeziehung von
Veränderungen der Finanzschulden, deutlich zu machen.
7.1.3. Entity-Cash flow
Verwendet der Finanzanalyst ein DCF-Entity-Modell, das zunächst den Unternehmensgesamtwert und anschließend den Wert des Eigenkapitals durch Abzug des
Fremdkapitals ermittelt, ist die zur Wertermittlung abgezogene Fremdkapitalgröße zu
erläutern. Dabei ist kenntlich zu machen, ob es sich um eine Brutto- oder eine
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Nettogröße (Gross Debt oder Net Debt) handelt, welche Fremdkapitalpositionen
einbezogen wurden und ob Marktwerte oder Nominalwerte herangezogen werden.
Bezüglich der verwendeten Cash flow-Definition ist transparent zu machen, ob die
Bewertung mit dem Entity-WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital) oder dem
Entity-DUK-Ansatz (Durchschnittliche Unternehmens-Kapitalkosten) erfolgte.
7.2. Kapitalkosten
7.2.1. Allgemeines
Der zur Diskontierung der Überschüsse herangezogene Zinsfuß muss in der Studie
kenntlich gemacht werden. Dabei ist ebenfalls anzugeben, ob der Diskontierungssatz als
Eigenkapitalkostensatz oder als durchschnittlicher Kapitalkostensatz zu verstehen ist.
Wird der Diskontierungszinsfuß im Zeitablauf verändert, so ist diese Veränderung zu
begründen.
7.2.2. Fremdkapitalkosten
Die im Bewertungsmodell verwendeten Fremdkapitalkosten sind anzugeben. Weist das
zu bewertende Unternehmen in größerem Umfang Pensionsrückstellungen, sonstige
Rückstellungen oder andere „unverzinsliche“ Fremdkapitalpositionen (z.B. erhaltene
Anzahlungen) auf, so ist anzugeben, ob und wenn ja, auf welche Weise diese
Finanzierungsquellen in das Bewertungskonzept bzw. die Kapitalkostenbestimmung
einbezogen werden. Werden bei den Fremdkapitalkosten Risikoaufschläge einbezogen,
so sind diese zu begründen.
7.2.3. Eigenkapitalkosten
Grundsätzlich sind die für die Wertermittlung verwendeten Eigenkapitalkosten kenntlich
zu machen und zu begründen. Werden die Eigenkapitalkosten aus mehreren
Bestandteilen zusammengefügt (Basiszins, Risikozuschlag), so ist jeder Bestandteil zu
publizieren.
Bei der Wahl des Basiszinsfußes ist die verwendete Bezugsgröße anzugeben und
darzulegen, ob es sich um einen Stichtagszins oder einen durchschnittlichen Zinssatz
handelt. Für einen ggf. verwendeten Risikozuschlag gilt allgemein, dass seine Herleitung
zu erläutern und die Höhe zu begründen ist.
Verwendet die Studie das CAPM (Capital Asset Pricing Model) zur Bewertung, so sind
folgende Angaben zu machen:
− die Risikoprämie des Kapitalmarkts. Es ist kenntlich zu machen, ob es sich um die
Schätzung des aktuellen Werts oder um die Verwendung von Durchschnittswerten
aus der Vergangenheit handelt. Die Quelle für die verwendete Schätzung ist offen zu
legen. Werden Vergangenheitswerte verwendet, so ist der zugrunde gelegte Zeitraum
für die Berechnung der Prämie anzugeben.
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− der Beta-Faktor des Unternehmens. Die verwendete Größe und ggf. die Herleitung ist
zu erläutern und die Quelle der Zahlen kenntlich zu machen. Bei der Verwendung von
Branchen-Betas sollte explizit eine Aussage darüber gemacht werden, ob es sich um
Asset Betas oder um Equity Betas handelt.
7.2.4. Durchschnittliche Kapitalkosten
Die Bestimmung von ggf. zur Bewertung verwendeten durchschnittlichen Kapitalkosten
ist transparent und nachvollziehbar zu publizieren.
Neben den einbezogenen Eigen- und Fremdkapitalkosten sind auch die für die
Zusammenfassung verwendeten Gewichte als anteilige Werte des Eigen- und des
Fremdkapitals am Gesamtkapital zu publizieren. Dabei ist anzugeben, ob sich die
Gewichte als anteilige Markt- oder Buchwerte verstehen und ob es sich um tatsächliche
Kapitalstrukturen oder um Zielkapitalstrukturen handelt.
7.2.5. Ermittlung des Terminal Value
Für die Ermittlung des Terminal Value ist sowohl der verwendete Kapitalkostensatz als
auch eine ggf. verwendete Wachstumsrate explizit auszuweisen. Wird eine positive
Wachstumsrate unterstellt, so ist diese zu begründen.
Der Anteil des Terminal Value am gesamten Unternehmenswert ist auszuweisen.
8. Bewertung mit Übergewinnverfahren (EVA, Economic Profit)
Für die verwendeten Kapitalkosten gelten die gleichen Anforderungen wie für die DCFModelle. Für die verwendete Kapitaleinsatzgröße sind Angaben über deren Ermittlung,
insbesondere über Art und Umfang der Anpassungen (Conversions), z. B. die Aktivierung
von F&E-Aufwendungen, erforderlich. Die Auswirkungen der Anpassungen auf die
späteren Ergebnisgrößen, z.B. über die Abschreibung von aktivierten F&E-Aufwendungen,
sind ebenfalls transparent zu machen.
9. Stock-Options-Programme
Bei vorhandenen Stock-Options- oder ähnlichen Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen ist
bei der Bewertung die Einbeziehung/Nichteinbeziehung zu erläutern.
10. Besonderheiten bei der Kapitalbeschaffung
Im Falle von Maßnahmen zur Kapitalbeschaffung sind konkrete Angaben über die
Verwendung der gewonnenen Mittel zu machen. Zunächst sollte das geschätzte Volumen
des Mittelzuflusses angegeben werden. Die Aufteilung der Mittel nach unterschiedlichen
Verwendungszwecken kann absolut oder in Prozent erfolgen. Als Mindestanforderung für
die Aussagen über die Mittelverwendung gilt folgende Einteilung:
− geplante Rückzahlung von Verbindlichkeiten
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− geplante Finanzierung des Wachstums im Kerngeschäft, z.B. für zusätzliche
Kapitalbindung im Umlaufvermögen oder Finanzierung von neu zu gründenden
ausländischen Tochtergesellschaften
− geplante Finanzierung von Wachstum durch Akquisitionen
Dabei wird bezüglich des letzten Punktes dem berechtigten Schutzinteresse des
Unternehmens dadurch Rechnung getragen, dass genauere Angaben über die zukünftig
geplanten Akquisitionen unterbleiben können. Die Verwendung der zugeflossenen Mittel
ist mit Hilfe einer Kapitalflussrechnung deutlich zu machen. Für die Einbeziehung des
Mittelzuflusses in die Ermittlung von bewertungsrelevanten Überschüssen gilt folgende
Regelung:
− Die Rückzahlung von Verbindlichkeiten und die Finanzierung des Wachstums im
Kerngeschäft gelten als Maßnahmen, die im Regelfall konkret geplant sind. Die
Ertrags- und Cash Flow-Wirkungen dieser Maßnahmen (Ersparnis an Zinszahlungen
bzw. Zuwachs an Umsatzerlösen) dürfen bei der Planung der zukünftigen GuV bzw.
des Finanzplans einbezogen werden. Konkret geplante und zum Bewertungszeitpunkt
bereits eingeleitete Akquisitionen dürfen nur dann in die Planung einbezogen werden,
wenn der Kaufvertrag bzw. ein bindender „Letter of Intent“ (LOI) unterzeichnet ist.
− Ist eine Mittelverwendung zur Kredittilgung oder zur Wachstumsfinanzierung nicht
vorgesehen und sind angestrebte Akquisitionen noch nicht hinreichend genug
konkretisiert, um ihre Ertragswirkungen direkt in die Planung einzubeziehen, dann
sind die gewonnenen Mittel als Wertpapierbestand in die Planung aufzunehmen.
Dabei ist anzugeben, mit welchem Anlagezinssatz in der Planung gerechnet wird. Die
enstprechend erzielten Zinserträge sind gesondert kenntlich zu machen.
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