Wie der Franken zu seiner Stärke kam

DIE STUDIE
DIE STUDIE
Schweizerische Gesellschaft für Volkswirtschaft und Statistik
Société suisse d’économie et de statistique
Società svizzera di economia e di statistica
Swiss Society of Economics and Statistics
Wie der Franken zu seiner Stärke kam
Der Franken gilt aktuell wie traditionell als sicherer Hafen für Anleger. Doch das war nicht
immer so. Eine Studie zeigt, dass er sich erst ab dem Ersten Weltkrieg zur stabilen Währung
entwickelte. Ernst Baltensperger, Peter Kugler
Abstract Die Analyse von Geldmarktzinssätzen und Wechselkursen seit der Mitte des
19. Jahrhunderts zeigt, dass der Erste Weltkrieg das zentrale Ereignis für die Entwicklung des
Frankens zu einer starken Währung war. Der Franken hat seit den 1920er-Jahren durch eine
im internationalen Vergleich hohe politische und monetäre Stabilität den Status einer SafeHaven-Währung erreicht. Vor 1914 war der Franken eine «normale» Währung mit wechselnden
Episoden der Stärke und der Schwäche. Seit den 1920er-Jahren zeichnet sich der Franken durch
relativ niedrigere Nominal- und Realzinssätze sowie eine starke nominale Aufwertung aus, die
zu einem wesentlichen Teil durch eine niedrigere Inflationsrate bedingt ist. Zusätzlich zeigt
sich eine langfristig reale Aufwertung, die unabhängig von der relativen Preisentwicklung ist
und durch Produktivitätsdifferenzen im Export- und Heimsektor erklärt werden kann.
D er Franken ist heute zweifellos eine
«starke» Währung, die in Krisenzeiten
als Anlagewährung eine grosse Nachfrage
hat. Doch seit wann besitzt der Franken
diesen Status einer sogenannten SafeHaven-Währung? Ist diese Eigenschaft mit
dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen
im Jahre 1973 verbunden oder schon älter?
Diese Frage ist nicht nur aus historischer
Perspektive interessant. Auch aktuell ist
sie bezüglich der Ursachen der Frankenstärke von Bedeutung.
Doch zuerst muss definiert werden, was
eine «starke» Währung ist. Diese Eigenschaft geht mit der Stabilität und der Verlässlichkeit als Wertaufbewahrungsmittel
einher. Daraus lassen sich zwei messbare
Indikatoren für die Währungsstärke ableiten: Erstens sollte eine starke Währung
durch relativ niedrige nominale und reale
Zinssätze charakterisiert sein, da Anleger
einen niedrigeren Ertrag auf eine sichere
Anlage akzeptieren. Zweitens können in
einem metallischen Währungssystem (z. B.
Goldstandard) die Abweichungen von der
metallischen Parität beigezogen werden:
Im Gegensatz zu starken Währungen
sind schwache Währungen unterbewertet. Dadurch wird das höhere Risiko
kompensiert, dass die Konvertibilität auf-
gehoben wird. Da sich unter reinen Papierstandards dieses Konzept natürlich nicht
verwenden lässt, müssen wir die nominale
und die reale Aufwertung als Indikatoren für
die Währungsstärke verwenden.
Peter Kugler von der Universität Basel
und Beatrice Weder di Mauro von der
Universität Mainz haben zum ersten Indikator, dem Zinssatz, geforscht und
diverse Arbeiten verfasst. Diese zeigen,
dass in der Periode flexibler Wechselkurse
seit 1973 die Frankenzinssätze im internationalen Vergleich nicht nur nominal –
d. h. inflationsbedingt –, sondern auch real
und wechselkurskorrigiert niedrig sind.1
Die Autoren interpretieren die damit verbundene systematische und langfristige
Abweichung von der ungedeckten Zinsparität als Bereitschaft der Anleger, wegen
der ausserordentlichen Stabilität des
Frankens zugunsten von Sicherheit auf Ertrag zu verzichten.
Die schweizerische Zinsinsel
Zur relativen Höhe der Zinssätze unter den
monetären Regimen vor 1973 gibt es nur
wenige Hinweise. Sie legen aber nahe, dass
1 Kugler und Weder Di Mauro, 2002 und 2005.
der Franken erst nach dem Ersten Weltkrieg zu einer starken Währung wurde und
von 1880 bis 1914 eher zur Schwäche neigte.
In einer jüngst veröffentlichten Studie2
haben wir den Status des Frankens unter
den monetären Regimen von 1837 bis 1970
untersucht. Für die Zeit nach 1914 wurden
die Zinssätze sowie die nominale und die
reale Aufwertung des Frankens gegenüber
Pfund und Dollar als Indikatoren für die
Währungsstärke verwendet. Für die Zeit
vor dem Ersten Weltkrieg wurde neben den
Zinssätzen auch direkt die Abweichung
von den metallischen Paritäten analysiert.
Die betrachtete Periode war insgesamt
von fixen Wechselkursen dominiert: Bis
1914 teilten die Währungen eine Metallbindung. Von 1860 bis 1914 waren sie an das
Gold gebunden. In der Zwischenkriegszeit
wurde kurzzeitig der Goldstandard wiederhergestellt, und von 1946 bis 1971 war das
Bretton-Woods-System in Kraft. Somit sind
nur kurze und vorübergehende Perioden
flexibler Wechselkurse zu verzeichnen, und
man kann die Zinssätze ohne Wechselkursanpassung vergleichen.
Vor dem Ersten Weltkrieg war der Franken
gegenüber dem Pfund – einer etablierten
und stabilen Währung – relativ schwach. Das
britische Zinsniveau lag bis 1914 tendenziell
2 Baltensperger und Kugler (2016).
Von der Forschung in die Politik
Die «Volkswirtschaft» und das wissenschaftliche
Journal «Aussenwirtschaft» des Schweizerischen
Instituts für Aussenwirtschaft und angewandte
Wirtschaftsforschung der Universtität St. Gallen
verbessern den Wissenstransfer von der Forschung in die Politik: Aktuelle wissen­schaftliche
Studien mit einem starken Be­zug zur schweizerischen Wirtschafts­poli­tik erscheinen in einer
Kurzfassung in der «Volkswirtschaft».
Die Volkswirtschaft 10 / 2016 43
DIE STUDIE
unter dem schweizerischen (siehe Abbildung 1). Nach 1914 kehrte sich diese Reihenfolge um, und das schweizerische Zinsniveau
lag immer deutlicher unter dem britischen.
Gegenüber Frankreich zeigte sich bis Ende
der 1880er-Jahre kein wesentlicher Unterschied. Danach wandelte sich der Franken
gegenüber dem Franc zu einer schwachen
Währung: Ab 1889 lag das Zinsniveau in der
Schweiz deutlich über demjenigen in Frankreich. Erst nach 1914 zeigt sich das gewohnte
Bild der schweizerischen Zinsinsel mit im
internationalen Vergleich niedrigen Zinssätzen.
Diese Muster lassen sich durch ökonometrische Strukturbruchtests erhärten:
Der britische Zinssatz ist im Mittel von 1837
bis 1914 0,34 Prozent tiefer. Von 1914 bis
1951 liegt er jedoch um 0,63 Prozent und
von 1952 bis 1970 um 3,20 Prozent höher
als der schweizerische Wert. Im Vergleich
zu Frankreich betrug das mittlere Zinsdifferenzial zwischen 1889 und 1913 1,15
Prozent. Zwischen 1914 und 1970 waren
es 1,47 Prozent. Alle Werte sind statistisch
signifikant.
Ergebnisse für die Niederlande und
Deutschland bestätigen den Befund, dass
der Franken erst nach dem Ersten Weltkrieg
zu einer starken Währung geworden ist: Bis
und mit Erstem Weltkrieg lässt sich gegenüber der ehemaligen niederländischen
Währung Gulden ein Zinsmalus (Zinsaufschlag) des Frankens beobachten. Zu der
von Deutschland 1875 als Reichswährung
geschaffenen Mark zeigt sich keine signifikante Differenz. Nach dem Weltkrieg
liegt das Zinsniveau beider Länder signifikant über jenem der Schweiz.3
Abb. 1: Diskontsätze in der Schweiz, Frankreich und Grossbritannien (1837 bis 1970)
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67
0
Schweiz Frankreich Grossbritannien
Für Frankreich und Grossbritannien handelt es sich um den Diskontsatz der Banque de France beziehungsweise
der Bank of England. Für die Zeit vor der Schaffung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) entspricht der
Schweizer Zinssatz dem arithmetischen Mittel der Noten ausgebenden Geschäftsbanken, nach 1907 ist es dann
der entsprechende SNB-Zinssatz.
Abb. 2: Abweichungen des Wechselkurses von der metallischen Parität, Franken
­gegenüber Franc, Pfund und Mark (1852 bis 1914)
3 In %
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-2
Franc Pfund Mark
Da die Mark erst 1875 nach der Reichsgründung als Goldwährung geschaffen wurde, wurde sie vorher durch eine
Hamburger Silberwährung, die sogenannte Mark Banco, ersetzt.
Wechselkursschwankungen
vor 1914
Abb. 3: Trendentwicklung des Franken-Dollar-Wechselkurses, relative Kaufkraft­
parität und reale Aufwertung (1914 bis 2010)
BALTENSPERGER UND KUGLER (2016) / DIE VOLKSWIRTSCHAFT
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20
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0
Wechselkurs Franken/Dollar Gleichgewichtswechselkurs nach relativer Kaufkraftparität Geschätzter Gleichgewichtswechselkurs KKP mit realer Trendaufwertung
44 Die Volkswirtschaft 10 / 2016
Aufgrund der seit 1860 bi-metallischen
Definition des Frankens ergeben sich
konstante metallische Paritäten als
Arbitrage-­Gleichgewicht
gegenüber
allen betrachteten Währungen. Vor 1860
existierte keine konstante metallische
Parität gegenüber dem Pfund, das seit
1819 eine reine Goldwährung war. Für
die Periode 1852–1859 wurde der flexible
Paritätskurs daher anhand des GoldSilber-Preisverhältnisses am Londoner
Markt berechnet. Die metallischen Pari3 Aufgrund der Platzbeschränkung werden diese Ergebnisse hier nicht im Detail dargestellt. Die vollständige
Studie ist auf Siaw.unisg.ch verfügbar. Als weiterführende Arbeit siehe auch Baltensperger und Kugler
(im Erscheinen).
DIE STUDIE
30 Jahren vor dem Ersten Weltkrieg ist am
plausibelsten durch die Überemission von
Banknoten unter der 1881 erzwungenen
Harmonisierung der privaten Banknotenausgabe in der Schweiz zu erklären.5
Das Pfund verzeichnet bis 1865 gegenüber dem Franken eine starke Überbewertung (im Mittel: 0,83%), die sich
danach auf 0,13 Prozent reduziert. Gegenüber der Mark lässt sich keine signifikante
Abweichung von der metallischen Parität
feststellen.
4 Analoges gilt auch für den niederländischen Gulden.
5 Vgl. Baltensperger (2012).
Aufwertungstrend durch relative
monetäre Stabilität
Mit dem Ersten Weltkrieg, der europäischen
«Urkatastrophe des 20. Jahrhunderts», ist
auch das klassische System der metallischen
Währungen zu Ende gegangen. Nach der
in der Grossen Depression gescheiterten
Wiedereinführung des Goldstandards und
dem 1971 zusammengebrochenen quasimetallischen System von Bretton Woods
wurde der Übergang zu reinen Papierwährungen 1973 mit den flexiblen Wechselkursen abgeschlossen. Die Abweichungen
von den metallischen Paritäten können
folglich nicht mehr als direkter Indikator für
Währungsstärke verwendet werden.
Als langfristiger Massstab für die
Wechselkursentwicklung wird deshalb
meist die relative Kaufkraftparitätshypothese beigezogen. Diese besagt, dass sich
der Wechselkurs langfristig proportional
Star oder Profiteur? Auch die politische und
monetäre Instabilität im Ausland verhalf dem
Franken zu seiner Stärke.
KEYSTONE
täten zeigen im Wesentlichen das gleiche
Bild wie die Zinsdifferenzen: Unsere Ergebnisse legen den Schluss nahe, dass
der Franken bis 1914 eine «normale»
Währung mit Perioden der Stärke und
der Schwäche gegenüber den meisten
anderen Währungen war. Nur gegenüber
der etablierten Altwährung Pfund zeigt
sich eine deutliche Unterbewertung über
den ganzen Zeitraum. 4
Gegenüber dem Franc zeigt sich zwischen
1852 und 1870 eine leichte Überbewertung
des Frankens (im Mittel: –0,073%). Nach
den Jahren der Inkonvertibilität des Francs
im Zuge des Kriegs mit Preussen kehrt diese
Überbewertung in eine Unterbewertung in
den Jahren 1884 bis 1914 (im Mittel: 0,22%).
Die Schwäche gegenüber dem Franc in den
Die Volkswirtschaft 10 / 2016 45
DIE STUDIE
zum relativen Preisniveau in den beiden
Währungsräumen entwickelt. Die Anwendung einschlägiger ökonometrischer
Methoden wie der Kointegrationsanalyse zeigt allerdings, dass für den
Franken ein vom relativen Preisniveau unabhängiger, realer und deterministischer
Aufwertungstrend
vorliegt.
Dieses
Phänomen wird hier anhand des Wechselkurses Franken-Dollar illustriert. Für
das Pfund erhalten wir im Wesentlichen
gleiche Ergebnisse. Die Fokussierung auf
diese beiden Währungen drängt sich deshalb auf, weil vor dem Ersten Weltkrieg
das Pfund die Weltwährung war und diese
Rolle nach dem Krieg an den Dollar überging. Im Gegensatz etwa zur Mark sind
die beiden Währungen nie durch Hyperinflation oder die Zahlungseinstellungen
des Staates zusammengebrochen und ersetzt worden.
Abbildung 3 zeigt den aktuellen Wechselkurs und den langfristigen Gleichgewichtswechselkurs. Der Gleichgewichtskurs entwickelt sich einerseits proportional zum
relativen Konsumentenpreisniveau in der
Schweiz und den USA und andererseits
gemäss einem geschätzten, log-linearen
deterministischen Trend mit einer realen
Aufwertungsrate des Frankens von jährlich rund 0,9 Prozent. Die dritte Zeitreihe
stellt die hypothetische Entwicklung des
Wechselkurses gemäss der relativen Kaufkraftparität ohne Berücksichtigung des
realen Trends dar. Der Gleichgewichtswechselkurs nach relativer Kaufkraftparität
zeigt, dass der Dollar schon rein inflationsbedingt von einem Niveau von gut 6
Franken auf 3 Franken gefallen ist. Für den
Kurs Franken/Pfund, der ebenfalls durch
eine reale Aufwertungsrate des Frankens
46 Die Volkswirtschaft 10 / 2016
von rund 0,9 Prozent gekennzeichnet ist,
ergibt sich sogar eine inflationsbedingte
langfristige Pfundabwertung von über 25
Franken auf 5 Franken. Beide Zahlen belegen die durch relative monetäre Stabilität generierte ausserordentliche Stärke des
Frankens in den letzten 100 Jahren.
Die reale Trendaufwertung ist hingegen
nicht als Indikator der monetären Stärke
zu interpretieren. Am plausibelsten ist sie
durch den Balassa-Samuelson-Effekt zu
erklären: Eine im Vergleich zu den USA und
Grossbritannien höhere Produktivitätsdifferenz zwischen dem schweizerischen
Export- und dem weniger wettbewerbsintensiven Heimsektor führt zu überhöhten Löhnen und Preisen im Heimsektor
und somit zu einem überhöhten relativen
Konsumentenpreisniveau. Diese Interpretation wird auch dadurch gestützt,
dass sich der reale Aufwertungstrend in
abgeschwächter Form (knapp 0,5%) auch
gegenüber dem Eurowährungsgebiet seit
den späten 1970er-Jahren statistisch signifikant nachweisen lässt.6
Wie die Analyse von Geldmarktzinssätzen und Wechselkursen seit der
Mitte des 19. Jahrhunderts zeigt, waren
der Erste Weltkrieg und die damit in
vielen Ländern verbundene politische
und monetäre Instabilität das entscheidende Ereignis für die Entwicklung
des Frankens zu einer starken Währung.
Insbesondere die De-facto-Aufgabe eines
metallischen Währungssystems wurde in
der Schweiz kaum zur monetären Staatsfinanzierung ausgenützt. Durch politische
und monetäre Stabilität seit den 1920erJahren hat der Franken so den Status einer
6 Ernst Baltensperger und Peter Kugler (im Erscheinen).
Safe-­Haven-Währung erreicht. Vor 1914
war der Franken eine «normale» Währung
mit wechselnden Episoden der Stärke
und der Schwäche. Schwach war er insbesondere gegenüber den etablierten
stabilen Währungen Pfund und Gulden. Ernst Baltensperger
Emeritierter Professor für Volkswirtschaftslehre an der Universität Bern
Peter Kugler
Professor für Volkswirtschaftslehre, Universität Basel
Literatur
Baltensperger, Ernst (2012). Der Schweizer Franken –
Eine Erfolgsgeschichte, Verlag NZZ, Zürich 2012,
Kap. 4.
Baltensperger, Ernst und Peter Kugler (2016). The
Historical Origins of the Safe Haven Status of the
Swiss Franc, Aussenwirtschaft 67.
Baltensperger, Ernst und Peter Kugler (im Erscheinen).
Swiss Monetary History Since the Early 19th Century,
Cambridge University Press, Chapter III.4.
Kugler, Peter und Beatrice Weder Di Mauro (2002). The
Puzzle of the Swiss Interest Rate Island: Stylized Facts
and a New Interpretation, Aussenwirtschaft 57.
Kugler, Peter und Beatrice Weder Di Mauro (2005).
Why Are Returns on Swiss Franc Assets so Low?,
Applied Economics Quarterly 51.