Wertsteigerungshebel in Private Equity

Wertsteigerungshebel in
Private Equity-Transaktionen
Zürich, November 2009
Capital Dynamics
Center for Entrepreneurial and Financial Studies
Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
Unter Mitarbeit von:
Dr. Reiner Braun, Nico Engel, Christian Figge, Florian Tappeiner
1
Private Equity: Operative Wertsteigerung und nicht nur “financial engineering”
• Zwei
Drittel
der
Wertsteigerung
werden
durch
(i)
operative
Verbesserungen
im
Portfoliounternehmen und (ii) Veränderungen der Bewertungsmultiples generiert.
• Die operative Performance der Private Equity (PE)-finanzierten Unternehmen übertrifft die der
öffentlichen Vergleichsunternehmen.
• Ein Drittel der Wertsteigerung wird mit dem Leverage-Effekt erzielt, d.h. durch die Erhöhung der
Eigenkapitalrendite mittels Aufnahme von Fremdkapital.
• Die detaillierte Analyse der Werttreiber in Private Equity-Investments basiert auf einem Datensatz
von 241 Private Equity-Transaktionen. Dies ist somit eine der umfangreichsten Studien zum Thema
Wertsteigerung
g
g in Private Equity-Transaktionen
q y
aus Sicht des General Partner. Die Resultate sind
aber nicht direkt auf das gesamte Private Equity-Universum übertragbar.
Diese Wertsteigerungsanalyse soll fortlaufend aktualisiert und erweitert werden. Dies wird auch
eine verbesserte Bewertung der Performance von General Partnern ermöglichen.
2
Agenda
Einführung
D t b i
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
Private Equity
q y im Vergleich
g
zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
3
Zielsetzung: Eine detaillierte Analyse der Wertsteigerungshebel
• Ziel der Studie ist die Identifikation von Wertsteigerungshebeln in Private Equity-Transaktionen.
Hierzu wurde die gängige Methodologie wissenschaftlich weiterentwickelt.
• Fokus liegt dabei auf der Trennung von Wertbeiträgen durch den (i) Leverage-Effekt sowie durch
(ii) operative Verbesserungen und (iii) Multipleveränderungen.
• Insbesondere eine genaue Quantifizierung des Leverage-Effekts kann den Beitrag von Fremdkapital
zur Erzielung der Eigenkapitalrenditen darstellen. Dies ermöglicht einen Einblick welche Rolle
„financial engineering“ in Private Equity-Transaktionen spielt.
g
g aus der Perspektive
p
von Private Equity-General
q y
Partnern
• Dabei wird insbesondere die Wertsteigerung
dargestellt. Gleichzeitig werden auch Erkenntnisse über die operative Entwicklung der Unternehmen
gewonnen.
• Die
Aussagekraft
der
Ergebnisse wird
in
einem
zweiten
Schritt
durch
den
Vergleich
der
Wertschöpfung in Private Equity-finanzierten Unternehmen mit öffentlichen Vergleichsunternehmen
untermauert
untermauert.
4
Agenda
Einführung
D t b i
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
Private Equity
q y im Vergleich
g
zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
5
Herausragende Datenqualität bzgl. Umfang und Detaillierungsgrad
• Der Datensatz* basiert auf Informationen, die Capital Dynamics regelmäßig im Rahmen der Due
Diligence
g
von den General Partnern anfordert,, um Performance auf Fonds- und Einzeltransaktionsebene zu analysieren.
• Mit 241 Transaktionen ist dies eine der umfangreichsten Studien zum Thema Wertsteigerungshebel
in Private Equity-Transaktionen.**
• Aufgrund von (i) Detaillierungsgrad,
Detaillierungsgrad (ii) Zeitraum und (iii) Transaktionsgröße ermöglicht dieser
Datensatz einzigartige Einblicke und Analysemöglichkeiten:
• Detaillierungsgrad:
Gesamtunternehmens-
und
Eigenkapitalwert,
Umsatz,
EBITDA,
Netto e sch ld ng zum
Nettoverschuldung
m Einstieg und
nd Ausstieg
A sstieg des Investments
In estments sowie
so ie Interim
Inte im Cash Flows***,
Flo s***
• Zeitraum: 1989-2006,
• Transaktionsgröße: €1 Mio. - €4,3 Mrd.
• Geografischer Fokus ist Europa (85% der Transaktionen).
Anmerkung: * Dem CEFS wurden im Rahmen dieses Forschungsprojekts vollständig anonymisierte Daten zur Verfügung gestellt.
** Siehe Literaturüberblick im Anhang.
Anhang
*** Cash Flows auf General Partner-Ebene, die zwischen Einstiegs- und Ausstiegszeitpunkt angefallen sind.
6
Kennzahlen des Datensatzes
• Der durchschnittliche IRR (Internal Rate of Return) der
einzelnen Transaktionen* beträgt 48,3%, wobei durch
einige
i i
b
besonders
d
erfolgreiche
f l
i h Investments
I
t
t (IRR > 300%)
241 Transaktionen
Durchschnitt
Median
IRR
48,3%
33,2%
Multiple
3,7 x
3,0 x
Wertsteigerung
2,7 x
2,0 x
entspricht der Wertsteigerung eines Investments aus der
EV/EBITDA (bei Einstieg)
7,8 x
6,7 x
Perspektive der Private Equity-General Partner.
Nettoverschuldung/EBITDA (bei Einstieg)
4,2 x
4,0 x
Nettoverschuldung/EBITDA (bei Exit)
2,7 x
2,6 x
Eigenkapital) nach Einstieg des Private Equity-General
FK/EK (bei Einstieg)
1,7 x
1,4 x
Partner liegt bei 1,7x, sinkt über die Haltedauer aber auf
FK/EK (bei Exit)
0,8 x
0,4 x
0,8x.
3,5
3,3
Haltedauer (in Jahren)
der Median des IRR, aber auch der Multiples, geringer als
der jeweilige Durchschnitt ist.
• Die
durchschnittliche
Wertsteigerung
i.H.v.
2,7x
• Der durchschnittliche Verschuldungsgrad (Fremdkapital/
• Die durchschnittliche Haltedauer liegt bei 3,5 Jahren.
• Alle Kennzahlen sind vergleichbar mit den Werten aus
anderen Studien in diesem Bereich.**
Anmerkung: * Performance auf Transaktionsebene und Fondsebene sind naturgemäß nicht vergleichbar (wg. Gebühren und Abschreibungen).
** Siehe Literaturüberblick im Anhang.
7
Agenda
Einführung
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
- Methodologie
- Resultate
- Zusammenfassung
g
Private Equity im Vergleich zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
8
Im gängigen PE-Wertsteigerungsmodell werden 3 Effekte unterschieden
Gängiges Modell
Operative Effekte
Wertsteigerung
EBITDAW h t
Wachstum
• Wertsteigerung aus der Sicht
der Private Equity-General
Partner.
• EBITDA bei Einstieg im Vergleich zum EBITDA bei
Ausstieg.
FCF-Effekt
• EBITDA hier als Grundlage für
die Unternehmensbewertung
(bei Annahme eines unveränderten EBITDA-Multiples).
Multiple-Effekt
• Cash Flows, die während der
Haltezeit des Investments auf
Unternehmensebene generiert
werden.
• Steigerung des EBITDAMultiples zwischen Einstieg
und Ausstieg erhöht den
Unternehmenswert.
• Free Cash Flow wird z.B. zur
Tilgung von Fremdkapital und
Ausschüttung von Dividenden
verwendet.
• EBITDA-Multiple berechnet
den Unternehmenswert als
Vielfaches des EBITDA
(bei Annahme eines
unveränderten EBITDA).
• Damit wird der DeleverageEffekt abgebildet,
g
, nicht der
Leverage-Effekt.
Der Leverage-Effekt kann mit dieser Methode nicht dargestellt werden,
werden d.h.
d h das finanzielle Risiko
einer Transaktion wird nicht abgebildet.
9
Separierung des Leverage-Effekts nur in einem modifizierten Ansatz möglich
Erweitertes Modell
Operative
Eff kt
Effekte
Mit steigendem Verschuldungsgrad steigt
c.p. die Eigenkapitalrendite,
dit aber
b auch
h
das Ausfallrisiko.
Wertsteigerung
LeverageEffekt
Wertsteigerung
(unlevered)
EBITDAWachstum
FCF-Effekt
Multiple-Effekt
Kombinationseffekte*
Mit diesem Ansatz wird zwischen finanzieller und operativer Wertsteigerung unterschieden und somit
kann man auch die häufig diskutierte Frage analysieren, ob Private Equity-General Partner ihre
Renditen vor allem durch „financial engineering“ generieren.
Anmerkung: * Eine detaillierte Erläuterung der Kombinationseffekte findet sich im Anhang auf Seite 38.
10
Agenda
Einführung
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
- Methodologie
- Resultate
- Zusammenfassung
g
Private Equity im Vergleich zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
11
Insgesamt 2/3 der Wertsteigerung durch operative und Markt-Effekte
Werthebel
Wertsteigerung
Vergleich EBITDA-Komponenten
EBITDA Komponenten
(= Multiple - 1)
3,00
Zusatzinfo:
N=241 HD*=3,49
3,00
2,50
2,50
0,89
2,00
2,00
1,50
1,50
2,72
1,00
1,00
1,84
0,50
0,50
0,88
0,42
0,47
0,88
0,68
0,07
0,00
0,22
0,00
,
‐0,02
‐0,50
‐0,50
Wertsteigerung
Leverage‐
Effekt
Operative
und
Markt‐Effekte
EBITDA‐
Wachstum
Free Cash Flow‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination
EBITDA/Multiple
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
12
EBITDAWachstum
Umsatzwachstum
Margen‐
verbesserung
Kombination
Umsatz/Marge
Höhere Wertsteigerung und höherer Leverage-Effekt seit 2001
Werthebelvergleich
100%
Vergleich EBITDA-Komponenten
2,5x 3,0x
100%
90%
N=128; HD=4,0
1989‐2000
90%
80%
N=113; HD=2,9
2001‐2006
80%
70%
1,0x 0,8x
1989‐2000
83%
73%
2001‐2006
70%
60%
+8%
50%
36%
40%
28%
30%
-16%
60%
50%
41%
40%
25%
20%
22%
17% 17%
11%
10%
10%
30%
30%
-11%
19%
20%
10%
0%
0%
‐10%
‐2%
‐10%
‐8%
‐2%
‐20%
‐20%
Wert‐
steigerung
Leverage‐
Effekt
EBITDA‐
Wachstum
FCF‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination EBITDA/Multiple
EBITDA‐Wachstum
Umsatz‐
wachstum
Margen‐
verbesserung
Kombination Umsatz/Marge
• Der relative Anteil des Leverage-Effekts an der gesamten Wertsteigerung war bei Investmenteinstieg zwischen
2001 und 2006 um acht Prozentpunkte höher als bei Investmenteinstieg zwischen 1989 und 2000.
2000
• Von 1989-2000 war die relative Bedeutung operativer Effekte (EBITDA- und FCF-Effekt) höher als in der
Periode 2001-2006.
• Das EBITDA-Wachstum
EBITDA Wachstum wurde in beiden Perioden hauptsächlich durch Umsatzwachstum getrieben
getrieben, wobei der
relative Anteil der Margenverbesserung 1989-2000 höher war.
13
Transaktionen in Rezessionszeiten* mit höherer Wertsteigerung
Werthebelvergleich
100%
Vergleich EBITDA-Komponenten
2,6x 2,9x
100%
90%
N=146; HD=3,4
Aufschwungs‐ / Boomphasen
80%
N=95; HD=3,6
Rezessionsumfeld
1,0x 0,8x
90%
Aufschwungs‐ / Boomphasen
80%
Rezessionsumfeld
70%
70%
+34%
99%
65%
60%
60%
+6%
50%
36%
40%
30%
30%
-11%
50%
37%
40%
17%
20%
0%
32%
30%
26%
13%
17% 18%
20%
7%
10%
12%
10%
2%
0%
0%
‐1%
‐10%
‐10%
‐10%
‐20%
‐20%
Wert‐
steigerung
Leverage‐
Effekt
EBITDA‐
Wachstum
FCF‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination EBITDA/Multiple
EBITDA‐Wachstum
Umsatz‐
wachstum
Margen‐
verbesserung
Kombination Umsatz / Marge
• Die Wertsteigerung bei Einstieg in Rezessionsjahren ist bei vergleichbarer durchschnittlicher Haltedauer um 0,3
03
Multiple-Punkte höher als in Aufschwungs- / Boomphasen.
• Bei Einstieg in Rezessionsjahren wird das EBITDA-Wachstum fast ausschließlich durch Umsatzwachstum generiert,
was sich aber negativ auf die Marge auswirkt (sichtbar durch den Kontrollfaktor „Kombination Umsatz/Marge“).
Anmerkung: * Investmenteinstieg in den Jahren 1991-1993 und 2001-2003.
14
Auch Deals größer 100m€ mit attraktiver Wertsteigerung
Werthebelvergleich
100%
Vergleich EBITDA-Komponenten
2,7x 2,7x
100%
90%
N=113; HD=3,5
< 100m€
90%
80%
N=128; HD=3,5
> 100m€
80%
70%
0,9x 0,9x
86%
< 100m€
> 100m€
71%
70%
60%
60%
+12%
50%
-7%
32% 32%
40%
26%
30%
30%
21%
16% 15%
20%
20%
14%
10%
5%
1%
0%
‐10%
‐10%
‐20%
‐20%
Leverage‐
g
Effekt
EBITDA‐
Wachstum
FCF‐
Effekt
Multiple‐
p
Effekt
Kombination EBITDA/Multiple
10%
0%
10%
0%
Wert‐
steigerung
+27%
37%
50%
38%
40%
5%
‐7%
EBITDA‐Wachstum
EBITDA
Wachstum
Umsatz‐
Umsatz
wachstum
Margen‐
Margen
verbesserung
Kombination Umsatz / Kombination
Umsatz /
Marge
• Der relative Anteil des Leverage-Effekts an der gesamten Wertsteigerung ist bei größeren Transaktionen
(> 100m€) 12 Prozentpunkte höher als bei kleinen Transaktionen (< 100m€).
100m€)
• Die relative Bedeutung des Multiple-Effekts ist bei kleinen Transaktionen von höherer Bedeutung (21%) als
bei größeren Transaktionen (14%).
EBITDA Wachstum ist bei größeren Transaktionen stärker durch Margenverbesserung getrieben als bei
• EBITDA-Wachstum
kleinen Transaktionen.
15
Agenda
Einführung
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
- Methodologie
- Resultate
- Zusammenfassung
g
Private Equity im Vergleich zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
16
Zusammenfassung
• Gut zwei Drittel der Wertsteigerung bei Private Equity-Transaktionen in unserem Datensatz wurden
im Zeitraum 1989-2006 durch operative
p
und Markt-Effekte erzielt und nur ein Drittel durch den
Leverage-Effekt.  Private Equity funktioniert auch ohne „financial engineering“.
• Selbst im Zeitraum 2001
2001-2006
2006 wurden 64% der Wertsteigerung bei bereits realisierten Deals durch
operative und Markt-Effekte erzielt.  Selbst im Zeitraum von 2001-2006 funktionierte Private
Equity auch ohne „financial engineering“.
• Es kann kein signifikanter Unterschied bei der Gesamtrendite und beim Anteil der operativen
Effekte zwischen Transaktionen größer und kleiner 100m€ in unserem Datensatz beobachtet
werden.
e den  Private
P i ate Equity
Eq it funktioniert
f nktionie t auch
a ch bei größeren
g öße en Deals.
Deals Bei größeren
g öße en Transaktion
T ansaktion haben
Leverage-Effekt und Margenverbesserung eine höhere Bedeutung.
• Investments in Rezessionsjahren
h
erreichten
h
d
durchschnittlich
h h
l h eine höhere
h h
Wertsteigerung als
l
Investments, die in wirtschaftlich guten Zeiten getätigt wurden.  Private Equity funktioniert auch
in schwierigen Zeiten.
17
Agenda
Einführung
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
Private Equity im Vergleich zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
18
Zwei Kernfragen sollten beantwortet werden
Wird bei Private Equity-finanzierten Unternehmen ein Mehrwert im
Ve gleich zu öffentlich finanzierten
Vergleich
finan ie ten Unternehmen
Unte nehmen geschaffen?
und
Wie hoch ist das operative Private Equity-Alpha?
19
Identifizierung des operativen Private Equity-Alphas in zwei Schritten
Levered
IRR PE
• IRR eines Unternehmens mit
operativen und
finanziellen Risiken
(= gesamte
Wertsteigerung).
LeverageEffekt
• Risikoprämie eines
Unternehmens mit
Finanzierungsrisiko
im Vergleich zu
einem Unternehmen
nur mit operativen
Risiken.
Unlevered
IRR PE
• IRR eines Unternehmens ohne
finanzielle Risiken
(ohne Fremdkapital),
also nur mit
operativen Risiken.
20
Unlevered IRR
Benchmark
• Operative
Performance eines
öffentl. Vergleichsunternehmens ohne
Finanzierungsrisiko.
Operatives
PE Alpha
PE-Alpha
• Operative Out-/
Underperformance
eines PE-finanzierten
Unternehmens i. Vgl.
zu einem öffentl. Vergleichsunternehmen.
Auswahl von Vergleichsunternehmen mittels 4-stufigem Prozess
Auswahlprozess von öffentlichen Vergleichsunternehmen
a
Vergleichsunternehmen in der gleichen geografischen Region gelistet (Europa/USA).
b
Gleicher ICB Sektor
Sektor-Code
Code wie das Private Equity
Equity-finanzierte
finanzierte Unternehmen.
c
Vollständige Verfügbarkeit der Daten des Vergleichsunternehmens für die komplette
Haltedauer der Private Equity-Transaktion.
d
Auswahl des Vergleichsunternehmens mit minimaler Abweichung bei Umsatz und
EBITDA (absolute prozentuale Differenz) zum Einstiegszeitpunkt.
Das Verfahren ermöglicht die Zuweisung eines Vergleichsunternehmens mit ähnlichen
Charakteristika zu jeder Private Equity-Transaktion. Dies erlaubt einen Vergleich der Performance
zwischen öffentlichen und Private Equity-finanzierten Unternehmen über die Haltedauer.
21
Operatives Private Equity-Alpha beträgt 6%
Werthebel
IRR
IRR
55%
55%
50%
48%
50%
17%
Zusatzinfo:
N=241 HD*=3,49
HD*=3 49
45%
40%
31%
30%
30%
25%
25%
20%
20%
15%
15%
5%
5%
0%
0%
Leverage‐
Effekt
Unlevered IRR PE
Unlevered IRR
Benchmark
operatives
PE-Alpha
p
65%
Leverage
operativ
Levered IRR Benchmark
27%  100%
9%
91%
10%
6%
Levered
IRR PE
35%
35%
25%
10%
Levered IRR PE
48%  100%
45%
40%
35%
Operative vs.
vs finanzielle Effekte
operatives PE‐Alpha
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
22
PE
Benchmark
Zusammenfassung
• Nach Bereinigung des Leverage-Effekts erreichen die Private Equity-finanzierten Unternehmen im
Durchschnitt einen IRR von 31%,, die Vergleichsunternehmen
g
lediglich
g
25%. Diese Zahlen
repräsentieren finanzierungsrisikoadjustierte Renditen, die grundsätzlich vergleichbar sind.
• Dabei zeigt sich eine um sechs Prozent höhere operative Performance (operatives Alpha) von
Private Equity-finanzierten Unternehmen im Vergleich zu ihren Benchmarks.
• Die relative Bedeutung des Leverage-Effekts zur Erzielung des IRR ist bei Private Equityfinanzierten Unternehmen mit 35% bedeutend größer als bei den Vergleichsunternehmen, bei
denen dieser Effekt lediglich 9% der gesamten Rendite ausmacht.
23
Agenda
Einführung
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
Private Equity im Vergleich zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
24
PE funktioniert auch ohne Leverage und generiert signifikantes operatives Alpha
• Zwei Drittel der erzielten Wertsteigerung entstehen durch (i) operative Verbesserungen im
Portfoliounternehmen und (ii) Veränderung der Bewertungsmultiples. Die Beiträge zur gesamten
Wertsteigerung betragen im Einzelnen:
(a) Ein Drittel durch die EBITDA-Steigerung zwischen Einstieg und Ausstieg. Davon werden
• ca. 25% durch Umsatzwachstum und
• ca
ca. 8% du
durch
c Margenverbesserung
a ge e besse u g e
erreicht,
e c t,
(b) 15% durch generierte Free Cash Flows über die Haltedauer,
(c) 20% durch Veränderung der Bewertungsmultiples zwischen Einstieg und Ausstieg.
• Bei der operativen Performance übertreffen die Private Equity-finanzierten Unternehmen in unserem
Datensatz öffentliche Vergleichsunternehmen durchschnittlich um sechs IRR-Prozentpunkte.
• Ein Drittel der erzielten Wertsteigerung wird aus Sicht der General Partner mit dem Leverage-Effekt
erzielt, d.h. durch die Erhöhung der Eigenkapitalrendite mittels Aufnahme von Fremdkapital.
Diese Wertsteigerungsanalyse soll fortlaufend aktualisiert und erweitert werden. Dies wird auch eine
verbesserte Bewertung der Performance von General Partnern ermöglichen.
ermöglichen
25
Agenda
Einführung
Datenbasis
Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen
Private Equity im Vergleich zu Benchmarks
Zusammenfassung und Ausblick
Anhang
26
Werthebel – 1989-2000
Werthebelvergleich
Wertsteigerung
Vergleich EBITDA-Komponenten
(= Multiple - 1)
Zusatzinfo:
N=128 HD*=4,00
3,00
3,00
2,50
2,50
2 00
2,00
0 69
0,69
2,00
1,50
1,50
2,45
1,00
1,00
1 76
1,76
0,50
0,50
1,00
0,54
1,00
0,73
0,41
0,30
0,00
0,00
‐0,02
‐0,20
‐0,50
‐0,50
Wertsteigerung
Leverage‐
Effekt
Operative‐
und
Markt‐Effekte
EBITDA‐
Wachstum
Free Cash Flow‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination
EBITDA/Multiple
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
27
EBITDAWachstum
Umsatzwachstum
Margen‐
verbesserung
Kombination
Umsatz/Marge
Werthebel – 2001-2006
Wertsteigerung
Vergleich EBITDA-Komponenten
EBITDA Komponenten
We thebel e glei h
Werthebelvergleich
(= Multiple - 1)
3,00
3,00
Zusatzinfo:
N=113 HD*=2,91
2,50
2,00
2,00
1,50
2,50
1,11
1,50
3,03
1 00
1,00
1 00
1,00
1,92
0,50
0,50
0,76
0,30
0,00
0,33
0,53
0,76
0,63
0,15
0,00
‐0,01
0,01
‐0,50
‐0,50
Wertsteigerung
Leverage‐
Effekt
Operative‐
und
Markt‐Effekte
EBITDA‐
Wachstum
Free Cash Flow‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination
EBITDA/Multiple
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
28
EBITDAWachstum
Umsatzwachstum
Margen‐
verbesserung
Kombination
Umsatz/Marge
Werthebel – Investments in Aufschwungs- / Boomphasen**
Werthebelvergleich
Wertsteigerung
Vergleich EBITDA-Komponenten
(= Multiple - 1)
3,00
3,00
Zusatzinfo:
N=146 HD*=3,44
2,50
0,77
2,50
2,00
2,00
1,50
1,50
2,61
1,00
1,00
1,84
0,50
0,50
0,98
0,46
0,98
0,64
0,43
0,00
‐0,03
0 03
‐0,50
0,32
0,02
Margen‐
verbesserung
Kombination
Umsatz/Marge
0,00
‐0,50
Wertsteigerung
Leverage‐
Effekt
Operative‐
und
Markt‐Effekte
EBITDA‐
Wachstum
Free Cash Flow‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination
EBITDA/Multiple
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
** Investmenteinstieg nicht in den Jahren 1991-1993 und 2001-2003.
29
EBITDAWachstum
Umsatzwachstum
Werthebel – Investments im Rezessionsumfeld**
Werthebelvergleich
Wertsteigerung
Vergleich EBITDA-Komponenten
( Multiple - 1)
(=
3,00
3,00
2,50
Zusatzinfo:
N=95 HD*=3,56
1,06
2,00
2,00
1,50
2,50
1,50
2,90
1,00
1,00
,
1,84
0,50
0,50
0,75
0,52
0,37
0,75
0,74
0,20
0,00
0,09
0,00
‐0,08
‐0,50
‐0,50
Wertsteigerung
Leverage‐
Effekt
Operative‐
und
Markt‐Effekte
EBITDA‐
Wachstum
Free Cash Flow‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination
EBITDA/Multiple
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
** Investmenteinstieg in den Jahren 1991-1993 und 2001-2003.
30
EBITDAWachstum
Umsatzwachstum
Margen‐
verbesserung
Kombination
Umsatz/Marge
Werthebel – Transaktionen < 100m€
Werthebelvergleich
Wertsteigerung
Vergleich EBITDA
EBITDA-Komponenten
Komponenten
(= Multiple - 1)
3,00
3,00
Zusatzinfo:
N=113 HD*=3,49
2,50
0,72
2,00
2,00
1,50
2,50
1,50
2,75
1 00
1,00
2,03
1,00
0,50
0,50
0,89
0,43
0,58
0,89
0,76
0,13
0,00
0,00
‐0,50
0,09
0,04
Margen‐
verbesserung
Kombination
Umsatz/Marge
‐0,50
Wertsteigerung
Leverage‐
Effekt
Operative‐
und
Markt‐Effekte
EBITDA‐
Wachstum
Free Cash Flow‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination
EBITDA/Multiple
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
31
EBITDAWachstum
Umsatzwachstum
Werthebel – Transaktionen > 100m€
Werthebelvergleich
Wertsteigerung
Vergleich EBITDA-Komponenten
EBITDA Komponenten
(= Multiple - 1)
3,00
3,00
2,50
2,50
Zusatzinfo:
N=128 HD*=3,48
1,03
2,00
2,00
1,50
1,50
2,70
1,00
1,00
1,67
0,50
0,50
0,86
0,41
0,38
0,02
0,00
0,86
0,61
0,32
0,00
‐0,06
‐0,50
‐0,50
Wertsteigerung
Leverage‐
Effekt
Operative‐
und
Markt‐Effekte
EBITDA‐
Wachstum
Free Cash Flow‐
Effekt
Multiple‐
Effekt
Kombination
EBITDA/Multiple
Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren
32
EBITDAWachstum
Umsatzwachstum
Margen‐
verbesserung
Kombination
Umsatz/Marge
Back-up: Leverage-Effekt (1)
Hintergrund:
Bei einem verschuldeten Unternehmen setzt sich die Renditeerwartung der Eigentümer aus zwei
Komponenten zusammen: (a) dem operativen Risiko und (b) dem Finanzierungsrisiko. Wenn das
Unternehmen nur mit Eigenkapital finanziert ist, bleibt nur die Komponente für das operative Risiko. Dies
kann mit folgender Formel gezeigt werden:
(1)
, mit
Operatives
Risiko
Finanzierungsrisiko
als (erwartete) Eigenkapitalrendite eines verschuldeten Unternehmens,
als ((erwartete)) Eigenkapitalrendite
g
p
eines unverschuldeten Unternehmens,,
als Fremdkapitalkosten,
als durchschnittliches Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital während der Haltedauer.
Die erste Komponente der rechten Seite von Formel (1) beziffert das operative Risiko, die zweite
Komponente die Prämie für das Finanzierungsrisiko. Diese Prämie steigt mit dem Fremdkapitalanteil an.
Hierbei wird angenommen, dass die Tax Shields genauso unsicher sind wie die Gewinne des
Unternehmens - bei Leveraged Buyouts (LBOs) eine nachvollziehbare Annahme.
33
Back-up: Leverage-Effekt (2)
Beispiel:
Unternehmen A:
• IRR auff Cash
C h Flow-Basis:
Fl
B i 27,8%
27 8% (=
(
)
).
• Durchschnittliches Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital während der Haltedauer: 0,87.
• Annahme Fremdkapitalkosten: 5,5%.
• Mit diesen Angaben sind nun alle Komponenten gegeben, um Formel (1) nach
aufzulösen und
somit die Rendite für das Eigenkapital zu berechnen, falls Beispielunternehmen A kein Fremdkapital
g
hätte.
aufgenommen
27,8%
• Formel (1) aufgelöst ergibt
5,5%
0,87
= 17,4%.
• Der Leverage-Effekt ergibt sich nun als 27,8% - 17,4% = 10,4%, d.h. der Leverage-Effekt ist für ca.
37,4% (10,4% von 27,8%) der Gesamteigenkapitalrendite verantwortlich. Wäre Unternehmen A also
nur mit EK finanziert,
finanziert würde der IRR statt 27,8%
27 8% nur 17,4%
17 4% betragen.
betragen
34
Back-up: Erläuterung der Werthebel (1)
EBITDA-Wachstum:
• Unterschied im EBITDA zum Einstiegszeitpunkt im Vergleich zum Ausstiegszeitpunkt. Das EBITDA
kann grundsätzlich durch Umsatzwachstum und/oder durch eine Verbesserung der EBITDA-Marge
erhöht werden. Auch Akquisitionen können Umsatz und EBITDA steigern.
• In der Private Equity-Industrie bildet das EBITDA meistens die Grundlage für die Unternehmensbewertung. Der Unternehmenswert zum Einstieg und Ausstieg ergibt sich als Vielfaches des
EBITDA.
• Im Kontext des vorliegenden Wertschöpfungsmodells ergibt sich also der Beitrag des EBITDAWachstums als die EBITDA-Veränderung zwischen Einstieg und Ausstieg multipliziert mit dem
EBITDA-Multiple bei Einstieg.
35
Back-up: Erläuterung der Werthebel (2)
Free Cash Flow-Effekt:
• Dieser Werthebel bildet die auf Unternehmensebene generierten Free Cash Flows* (FCF) ab, die
zur Tilgung von Fremdkapital sowie zur Ausschüttung von Dividenden verwendet werden können.
• Der FCF-Effekt ist ein operativer Werthebel, der durch folgende Faktoren beeinflusst wird:
(i) EBITDA-Wachstum, (ii) Working Capital-Effekte, (iii) Investitionen sowie (iv) Steuer- und
Zinszahlungen.
• Häufig wird in der Private Equity-Industrie der Abbau von Fremdkapital („Deleveraging“) als
Werthebel genannt, obwohl eigentlich die Generierung der Cash Flows der wahre Hebel ist. In
diesem Zusammenhang wird das Deleveraging häufig mit dem Leverage-Effekt vermischt.
* Der Free Cash Flow ist der Cash Flow, der nach Durchführung aller Projekte mit positivem Kapitalwert – abgezinst mit den
maßgeblichen Kapitalkosten - noch vorhanden ist (Vgl. Jensen, 1989, Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business
Review, September-October 1989, S. 66). Der Free Cash Flow vernachlässigt die Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen
von der Steuerbemessungsgrundlage (Tax Shield). Es wird somit eine reine Eigenfinanzierung des Unternehmens
unterstellt. Das Tax Shield wird dann durch die Nutzung von Fremdkapitalkosten nach Steuern in die Gesamtrechnung
i t
integriert.
i t Dies
Di ermöglich
ö li h eine
i
saubere
b
Trennung
T
der
d Prämissen
P ä i
einer
i
reinen
i
Eigenfinanzierung
Ei
fi
i
und
d der
d einer
i
Finanzierung
Fi
i
mit Fremdkapital.
36
Back-up: Erläuterung der Werthebel (3)
Multiple-Effekt:
• Veränderung des EBITDA-Multiples zur Unternehmensbewertung zwischen Einstieg und Ausstieg.
• Dies kann durch eine Veränderung des (i) wirtschaftlichen Umfelds bzw. des Kapitalmarktumfelds, aber auch durch (ii) eine Repositionierung (z.B. Größe / strategische Ausrichtung) des
Unternehmens oder durch (iii) die Verhandlungspositionen von Käufer/Verkäufer erfolgen.
• Im Kontext des vorliegenden Wertschöpfungsmodells ergibt sich also der Beitrag des MultipleEffekts als die Multiple-Veränderung zwischen Einstieg und Ausstieg multipliziert mit dem EBITDA
bei Einstieg.
37
Back-up: Erläuterung der Werthebel (4)
Kombination EBITDA/Multiple:
• Korrekturfaktor für den kombinierten Effekt von EBITDA und Multiple auf Unternehmenswert. So kann
z.B. das EBITDA vom Einstiegs- bis zum Ausstiegszeitpunkt steigen und der EBITDA-Multiple
gleichzeitig sinken. In diesem Fall ist der Anstieg des Gesamtunternehmenswerts (Enterprise Value)
durch das gestiegene EBITDA weniger stark als bei konstantem Multiple.
• Beispielsrechnung:
• EBITDA bei Einstieg: 11 Mio. €
• EBITDA bei Ausstieg: 13 Mio. €  Δ EBITDA: +2 Mio. €
• Multiple
M lti l b
beii Ei
Einstieg:
ti
10
10,0x
0
• Multiple bei Ausstieg: 9,5x  Δ Multiple: -0,5
 Werthebel EBITDA-Wachstum: 2 Mio. € x 10,0 = 20 Mio. € (Δ Gesamtunternehmenswert)
 Werthebel Multiple-Effekt: -0,5 x 11 Mio. € = -5,5 Mio. € (Δ Gesamtunternehmenswert)
 Korrekturfaktor Kombination EBITDA/Multiple: 2 Mio. € x (-0,5) = -1 Mio. € (Δ Gesamtunternehmenswert)
 Effekt auf Gesamtunternehmenswert: +13,5 Mio. €
Anmerkung:
k
In dem
d
auff Seite
S
9 dargestellten
d
ll
gängigem Modell
d ll wird
dd
dieser Kombinationseffekt
b
ff k i.d.R.
d
direkt
d k dem
d
Multiplel l oder
d EBITDA-Effekt
ff k zugerechnet
h
und
d nicht
h
explizit als Korrekturfaktor dargestellt.
38
Back-up: Erläuterung der Werthebel (5)
Kombination Umsatz/Marge:
• Korrekturfaktor für kombinierten Effekt von Umsatzwachstum und Margenentwicklung auf
EBITDA-Wachstum. Die Wirkungsweise entspricht dem Korrekturfaktor Kombination
EBITDA/Multiple.
• Sollte bspw. der Umsatz zwischen Einstieg und Ausstieg steigen, aber die EBITDA-Marge sinken,
ist das EBITDA-Wachstum weniger stark als bei konstanter Marge. In diesem Fall wäre der
Korrekturfaktor Kombination Umsatz/Marge negativ.
39
Back-up: Literaturüberblick*
Autoren
Veröffentlichungsjahr
Region
Untersuchungsgegenstand
Zeitraum
UK
66 Unternehmen
1996-2004
Operatives PE-Alpha i.H.v. 8,9 IRRProzentpunkten
p
Ergebnis
TRANSAKTIONSEBENE
Acharya/Hahn/
Kehoe
2009
BCG/IESE
2008
Europa
32 Unternehmen
2000-2006
Werthebel:
• 46% Umsatzwachstum
• 10% Margenverbesserung
• 21% Multiple-Veränderung
• 23% Fremdkapitalabbau
Groh/Gottschalg
2008
USA
133 Unternehmen
1984-1996
Operatives
O
ti
PE
PE-Alpha
Al h i.H.v.
iH
12 7 IRR12,7
IRR
Prozentpunkten
Guo/Hotchkiss/
Song
2008
USA
92 Unternehmen
1990-2005
Operative Veränderung in PEfinanzierten Unternehmen wie bei
öffentlichen Vergleichsunternehmen
1993-2004
Werthebel:
• 45% EBITDA-Wachstum
• 28% Multiple-Veränderung
• 22% Free Cash Flow-Effekte
• 5% Kombi EBITDA/Multiple
Pindur
2007
Europa
2005
USA /
Europa
57 Unternehmen
1980-2001
Werthebel:
• 83% Deleverage- und MultipleEffekt
• 25% Umsatzwachstum
• -8% Margenveränderung
K l /S h
Kaplan/Schoar
2005
n.a.
746 Fonds (davon
169 BuyoutB
t
Fonds)
1980 2001
1980-2001
Nettorenditen (nach Fees) der PEF d entsprechen
Fonds
t
h
i etwa
in
t
d
denen
von „Public Market Equivalents“**
Kaserer/Diller
2005
Europa
200 Fonds
1980-2003
Nettorenditen (nach Fees) der PEFonds entsprechen in etwa denen
von „Public Market Equivalents“**
Loos
42 Unternehmen
FONDSEBENE
Anmerkung: * Dieser Literaturüberblick erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit und soll lediglich auf einige weitere Studien verweisen.
** Public Market Equivalents repräsentieren einen Benchmark, der aus öffentlichen Vergleichsunternehmen besteht.
40