V. Futures

AUSARBEITUNG ÜBER FINANZDERIVATE
V.
Futures
a)
Grundlagen und Definition
Index-Futures sind standardisierte Terminverträge zwischen zwei Parteien. Sie beinhalten die
Verpflichtung,
...ein bestimmtes
(Finanz-)
Instrument
...in festgelegter
Menge
...zu einem
festgelegten
Zeitpunkt
...zu einem im
voraus
festgelegten Preis
...zu übernehmen
Basiswert
SMI-Index
DAX-Index
Kontraktgröße
Liefertermin
CHF 10,00 pro
Indexpunkt
17.03.2000
EUR 25,00 pro
Indexpunkt
17.03.2000
Future-Preis
7.355
7.215,0
Käufer
Long-Future
Long-Future
...oder zu liefern
Verkäufer
Short-Future
Short-Future
An der Eurex werden folgende Index-Futures gehandelt:
Basiswert
DAX
SMI
FOX
Dow Jones EURO STOXX 50
Dow Jones STOXX 50
NEMAX 50
Indexmultiplikator
EUR 25
CHF 10
EUR 10
EUR 10
EUR 10
EUR 1
Der heutige Handel mit Futures basiert auf im Grunde genommen auf den ersten Terminkontrakten,
die jemals abgeschlossen worden sind. Händler und Produzenten verkauften und kauften ihre Ware,
zum Beispiel Weizen, auf Termin. Hintergrund war uns ist die Absicherung des Geschäftes, denn
im Falle einer Rekord- oder Missernte verändert sich natürlich, bedingt durch Angebot und
Nachfrage, die Marktsituation für ein Produkt. Um diesem Risiko zu entgehen, wurde der
Terminhandel eingeführt.
Die Kontraktspezifikationen werden in der folgenden Tabelle erläutert. Jeder Future hat einen
anderen Basiswert, einen anderen Kontraktwert. Die Fälligkeiten sind standardisiert. Aus den
verschiedenen Komponenten ergeben sich dementsprechend verschiedene Kurse der einzelnen
Futures :
Ein Anleger kauft :
…10
Anzahl Kontrakte Der Wert eines Kontraktes entspricht CHF 10,00/
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und Kontraktwert EUR 25,00 multipliziert mit dem Future-Preis. In
unserem Beispiel ergibt sich beim SMI-Future ein
Betrag von (10 x CHF 10,00 x 7.355) = CHF
735.500,00, beim DAX- Future von (10 x EUR
25,00 x 7.215,0) = EUR 1.803.750,00.
Der Swiss Market Index (Deutsche Aktienindex)
SMI- (DAX- Basiswert
ist der Basiswert des Future. Die Spezifikationen
) Futures
der Kontrakte sind in der Broschüre EurexProdukte auf der beiliegenden CD einzusehen
...März
Fälligkeitsmonat Als Kontraktmonate stehen jeweils die drei dem
aktuellen Datum folgenden Monate des Zyklus
März/Juni/September/Dezember zur Verfügung.
SMI- (DAX-) Futures haben somit eine maximale
Restlaufzeit von neun Monaten. Der letzte
Handelstag ist jeweils der dritte Freitag des
Fälligkeitsmonats.
Die Erfüllung der Kontrakte erfolgt
durch Barausgleich.
Er entspricht dem Terminkurs des SMI (DAX)
...zu 7.355
Future-Preis
zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses. Die
(7.215,00)
kleinste Preisveränderung (Tick) beim SMIFuture beträgt CHF 10,00 oder ein Indexpunkt,
beim DAX-Future EUR 12,50 (entspricht einem
halben
Indexpunkt).
b.
Rechte und Pflichten der Kontraktpartner
Das besondere an Futures ist nun, dass der Vertragsabschluß und die Lieferung zeitlich
voneinander getrennt sind. Zum Zeitpunkt des Vertrages wird lediglich der Preis festgelegt, zu dem
das Geschäft in der Zukunft erfüllt wird.
Daraus resultierend gibt es auch nur zwei Positionen, die ein Anleger einnehmen kann, wenn er
Futures handelt :
Long – Position
Sie resultiert aus dem Kauf von FutureKontrakten eines bestimmten
Fälligkeitsmonats.
Short - Position
Sie resultiert aus dem Verkauf von
Future-Kontrakten eines bestimmten
Fälligkeitsmonats
Je nachdem, welche Position der Anleger eingeht, entstehen die oben (unter Punkt a) beschriebenen
Rechte und Pflichten. Geht ein Anleger „long“, so muß er den Kontrakt zu dem vereinbarten Preis
in der Zukunft übernehmen. Im Gegensatz dazu geht sein Kontraktpartner „short“ weil er den
Future-Kontrakt verkauft. Dieser muss also den Future liefern. Im Falle von Index-Futures besteht
nur die Möglichkeit, in Form eines Barausgleiches zu liefern, da ein Index nicht verkörpert werden
kann.
Zu beachten ist, dass eine Future-Position durch den Kauf oder Verkauf der entsprechenden
Gegenposition neutralisiert werden kann. So kann eine Short-Position DAX-Future Dezember
durch einen Kauf des DAX-Future Dezember „neutralisiert“ werden.
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c)
Margin
Kommt ein Geschäftsabschluss an der Eurex zustande, so stellt sich die Eurex Clearing AG als
Clearinghaus und Kontrahent beider Vertragspartner zwischen Käufer und Verkäufer. Diese
Aufteilung in zwei separate Verträge mit dem zentralen Clearinghaus ermöglicht den
Vertragsparteien, unabhängig voneinander weitere Entscheidungen zu treffen und die
Gegenparteirisiken auf einen einzigen Vertragspartner zu konzentrieren. Das Clearingsystem der
Eurex Clearing AG mit seinen integrierten Sicherheits- und Kontrollmechanismen garantiert somit
die Erfüllung jedes an der Eurex gehandelten Kontraktes.
Um diese hohe Sicherheit gewährleisten zu können, schützt sich das Clearinghaus vor einem
Ausfallrisiko ihrer Mitglieder. Wichtigste Stütze des Sicherheitssystems sind die von den
Clearingmitgliedern in Geld oder Wertpapieren zu hinterlegenden Sicherheitsleistungen (Margins).
Diese dürfen nicht zu hoch, aber auch nicht zu niedrig angesetzt werden. Eine Übersicherung würde
unnötig Liquidität der Börsenteilnehmer binden, eine Untersicherung eine potentielle Gefahr für die
Erfüllungsgarantie darstellen.
Dabei müssten nicht nur die auf der Basis aktueller Kurse errechneten Verluste, sondern auch das
zukünftige mögliche Kursrisiko abgedeckt werden, damit bis zum Zeitpunkt der nächsten
Sicherheitsleistung keine Untersicherung entsteht. Die Aufgabe eines effizienten Margin-Systems
ist es, hierbei das richtige Maß für den Schutz aller Marktteilnehmer zu finden, ohne den einzelnen
zu stark zu belasten und unnötig Liquidität zu binden.
Die Voraussetzungen der Clearingmitgliedschaft stellen klar umrissene Anforderungen an die
Bonität der am Clearingverfahren teilnehmenden Börsenmitglieder.
Diese sind wichtiger Bestandteil der durch das Eurex System gewährleisteten Sicherheit.
Was ist Risk Based Margining?
Es ist für einen Investor günstiger, wenn er statt der Kontraktgegenwerte seiner Positionen nur den
Betrag des möglichen Verlustrisikos seines gesamten Kontos deponieren muss. Nur so ist es
möglich, mit Terminkontrakten eine Hebelwirkung (sog. Leverage Effekt) zu erzielen, d.h. mit
einem bestimmten Kapitaleinsatz ein weit höheres Kontraktvolumen zu handeln, als dies mit
gleichem Kapitaleinsatz am Kassamarkt möglich wäre. Die zu hinterlegenden Sicherheitsleistungen
bemessen sich nach dem Gesamtrisiko des abzurechnenden Kontos. Das Gesamtrisiko wird aus den
– eventuell einander entgegengerichteten – Preisrisiken der im Konto enthaltenen Terminkontrakte
(Derivate) ermittelt. Die risikoreduzierende Wirkung von Kombinationen wird dabei berücksichtigt,
um eine Überdeckung zu vermeiden, indem entgegengesetzte Risiken des gesamten Kontos
miteinander verrechnet werden.
Bei optimaler Sicherheit wird somit ein Minimum an Sicherheitsleistungen von dem
Börsenteilnehmer erhoben.
Um die verschiedenen Terminkontrakte eines Kontos in „Bündel“ mit gleichartigen Risiken zu
trennen, fasst man sie nach den ihnen zugrunde liegenden Basiswerten in sogenannten MarginKlassen zusammen.
Alle DAX-Optionen bilden z.B. zusammen mit den DAX-Futures die Margin-Klasse DAX. Analog
gibt es für jeden weiteren Index und Zinsfuture eine Klasse. Bei den Aktienoptionen werden alle
Kontrakte zum gleichen Basiswert jeweils zusammengefasst. Mögliche Gewinne/Verluste von
Terminkontrakten,
die derselben Margin-Klasse angehören, werden gegeneinander verrechnet.
Dieses Verfahren bezeichnet man als Cross Margining. Es ist liquiditätsschonend, da die vorherige
Herausrechnung von Risiken, die einander entgegengesetzt sind, das Verrechnen von
entgegengesetzten Risiken zu einer wesentlich geringeren Gesamtsicherheitsleistung führt, als wenn
die Summe der Sicherheitsleistungen aller einzelnen Kontrakte zu hinterlegen wäre.
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Werden zwei oder mehrere Margin-Klassen, deren Basiswerte hinsichtlich ihrer Risikostruktur
verwandt sind, zusammengefasst, so spricht man von einer Margin- Gruppe. Innerhalb einer
Margin-Gruppe ist wiederum ein Cross Margining, also eine Aufrechnung einander
entgegengesetzter Risiken möglich. So ist die Zusammenfassung der Margin-Klassen FGBL
(enthält Euro-BUND-Future und Option auf den Euro-BUND-Future), FGBM (Euro-BOBL-Future
und Option darauf) sowie FGBS (Euro-SCHATZ-Future und Optionen darauf) in einer MarginGruppe sinnvoll, da die Basiswerte der Margin-Klassen gleichartigen Risiken ausgesetzt sind.
Preisentwicklung bis zum Ende der Laufzeit
Tägliche Marginanpassung
Welche Faktoren bestimmen die zu hinterlegenden Sicherheiten ?
Die Hauptaufgabe des Risk Based Margining ist es, die maximalen Kosten einer kurzfristigen
Glattstellung eines Portefeuilles an Options- und Future-Positionen zu schätzen.
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Um festzustellen, welche ungünstigste mögliche Preisentwicklung bei den einzelnen Kontrakten
eintreten kann, betrachtet man die bisherige Kursentwicklung der Basiswerte, die den Derivaten
zugrunde liegen (bei Aktienoptionen also z.B. die Entwicklung des jeweiligen Aktienkurses).
Die zu hinterlegenden Sicherheiten werden anhand eines mathematischen Modells, in das diverse
Parameter und aktuelle Terminmarktpreise eingehen, ermittelt. Zu den wichtigsten Parametern
gehören die System-Volatilität und der System-Risikofaktor, welche das reale Umfeld der aktuellen
Finanzmärkte bestmöglich widerspiegeln. Die System-Volatilität drückt die Preisschwankungen
zwischen Börsentagen aus, wobei als Vergleichswert die historische Volatilität (als empirisches
Gegenstück) fungiert. Die historische Volatilität, das heißt die Kursschwankungsbreite dieses
Wertes in der Vergangenheit, bietet einen Anhaltspunkt für die zu erwartende maximale
Kursschwankung in der Zukunft, wobei man bei starken Kursschwankungen von hoher Volatilität,
bei schwachen Kursschwankungen von geringer Volatilität spricht.
Bei der Berechnung der Volatilität greift die Eurex Clearing AG auf den Zeitraum der letzten 30
bzw. 250 Tage zurück. Die 30- bzw. 250-tägigen historischen Volatilitäten bilden dann zusammen
mit diversen Markteinschätzungen für die Zukunft einen Richtwert für die System-Volatilität.
Im folgenden soll nun eine Beispielrechnung durchgeführt werden, wie das Variation Marging
täglich berechnet wird :
Bei Eurex Futures (Zins- und Index-Future) findet täglich nach dem sogenannten Mark-to-MarketPrinzip ein Gewinn- und Verlustausgleich statt. Das bedeutet, dass täglich die Wertveränderungen
der Positionen gegenüber dem Vortag ermittelt werden. Die resultierenden Gewinne bzw. Verluste
werden den Börsenteilnehmern täglich gutgeschrieben bzw. belastet und so verhindert, dass sich
Gewinne oder Verluste akkumulieren.
In diesem Beispiel wird von einem DAX-Future ausgegangen.
Der analoge Vorgang gilt auch für andere Index- sowie für Zins-Future-Kontrakte.
Kontrakt:
FDAX MAR 99
Tick-Größe: 0,5 Punkte
Position:
Long 10 Kontrakte
Tick-Wert: EUR 12,50
Kauf bei: 4.976,5 Punkten
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Auch hier soll eine Vertiefung vorerst vermieden werden. Wichtig erscheint vor allem :
Die Kontraktpartner investieren immer nur ein Bruchteil dessen, was
ein Future-Kontrakt wert ist. Aufgrund der Hebelwirkung bei
derivativen Instrumenten und des enorm hohen Verlustrisikos müssen
die Sicherheitsleistungen in Form von Bargeld oder Wertpapieren
hinterlegt werden. Zur besseren Risikoüberwachung wird das Margin
täglich berechnet.
d)
Der Future Preis
Die Preise von Financial Futures weisen eine enge Beziehung zu den Preisen der Basiswerte auf.
Die Differenz der beiden wird als Basis bezeichnet.
BASIS = FUTURE-PREIS – KURS DES BASISWERTES
Die Basis besteht, weil zwischen Abschluss und Fälligkeit des Kontraktes eine bestimmte
Zeitperiode verstreicht. Bis zur Fälligkeit des Kontraktes könnte der Anleger den Gegenwert des am
Kassamarkt benötigten Kapitals Gewinn bringend anlegen. Dem Halter einer Future-Position
entgeht dafür der Ertrag, den eine Investition in den Kassamarkt während der Laufzeit des
Kontraktes abwerfen würde. Je näher das Fälligkeitsdatum rückt, desto kleiner wird die theoretische
Basis (Basiskonvergenz).
Am Fälligkeitsdatum ist die Basis null, der Future-Preis entspricht dann dem
Kurs des Basiswertes.
Desweiteren wird der Future-Preis von einigen anderen Faktoren bestimmt. So zum Beispiel von
der Höhe des Zinssatzes, dem aktuellen Wert des Underlyings, usw. Das wird klar, wenn man sich
überlegt, dass ein Investor, der in Futures investiert, dieses Kapital nicht zinsbringend anlegen kann,
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ihm gehen also eventuell Zinsen verloren. Ist der Zinssatz hoch, um so höher ist der theoretische
„Zinsverlust“, der Future-Preis ist also höher als bei niedrigen Zinsen.
Je länger die Laufzeit des Kontraktes ist, desto stärker wirken sich die Einflussfaktoren der
Basis auf die Preisbestimmung der Future-Kontrakte aus.
e)
Grundstrategien
Wie unter Punkt a) bereits erwähnt, kann ein Anleger mit Futures denkbar einfache Positionen
eingehen. Wir befassen uns in diesem Fall mit der Long Future- und der Short Future Strategie.
Long Future
Hält der Anleger eine Long-Future-Position, muss er für eventuell während der Laufzeit auftretende
Verluste Variation-Margins nachschießen und bei Fälligkeit des Kontraktes den Barausgleich
leisten, falls der zugrunde liegende Index wider Erwarten sinken sollte. Bei einem Anstieg des
Index erhält er den Barausgleich. Hält der Anleger eine Long-Future-Position, erhält er bei
steigendem Future-Preis Gutschriften aus dem täglichen Gewinn- und Verlustausgleich (VariationMargins). Bei fallenden Kursen muss er laufend
Variation-Margins nachschießen. Der Käufer eines Future setzt also auf steigende Preise.
Das Risikoprofil einer Long-Future-Position ist somit identisch mit dem eines Aktienportfolios.
Steigende Preise
Sinkende Preise
Gewinn aus Indizes-Futures
Verluste aus Indizes-Futures
Gewinn- und Verlustprofil am Laufzeitende, Long-Index-Future
Short Future
Bei einer Short-Aktienindex-Future-Position muss der Investor bei einem Anstieg des FuturePreises die Differenz zum Verkaufspreis in bar bezahlen, bei einem Rückgang des Future-Preises
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erhält er Gutschriften. Short-Positionen in Aktienindex-Futures haben deshalb das gleiche GewinnVerlust-Profil wie ein Leerverkauf eines Aktienportfolios.
Steigende Preise
Sinkende Preise
Verlust aus Indizes-Futures
Gewinn aus Indizes-Futures
Gewinn- und Verlustprofil am Laufzeitende, Short-Index-Future
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