6.1 Fundamentalanalyse 1. Wert und Preis Wert Preis Grad der
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Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 214 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 6.1 Fundamentalanalyse 1. Wert und Preis Wert Grad der Brauchbarkeit eines Mittels zur Erfüllung eines Zwecks Preis Mengenrelation in tatsächlich zwischen selbständig vertragsfähigen Parteien abgeschlossenen Verträgen über den Austausch von Gütern Menge der hergegebenen Güter z.B. Anschaffungspreis = Menge der erlangten Güter Wert eines Gutes - kein im Gut selbst steckender Wert - keine rein subjektive Wertschätzung - sondern: Ergebnis eines Alternativ-Kalküls des Entscheidungsträgers Das gleiche Gut kann zur gleichen Zeit für den gleichen Entscheidungsträger unterschiedliche Werte haben, je nachdem, welche Handlungsalternativen er in sein Entscheidungsfeld aufnimmt. Die Handlungsalternativen determinieren den Wert eines Gutes. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 215 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Differenzen zwischen Wert und Preis (1) Konsumentenrente / Produzentenrente Konsumentenrente Differenz zwischen dem höheren Wert für den Käufer und dem darunter liegenden Preis Produzentenrente Differenz zwischen dem Abgabepreis und dem darunter liegenden Wert (2) Schadenersatzbewertung positives Interesse ./. negatives Interesse = ⇓ ⇓ Käufer wird so Käufer wird so gegestellt, als hätte stellt, als wäre der der Verkäufer Vertrag nie zustande vertragsgemäß gekommen erfüllt Konsumentenrente (3) Konkretes Vertragsinteresse - für den Käufer: Wert ./. Preis - für den Verkäufer: Preis ./. Wert Wert und konkretes Vertragsinteresse je Mengeneinheit sind regelmäßig umso höher, je größer die Gütermenge ist, die uno actu zur Verhandlung gestellt wird. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse - 216 - 2. Techniken der Fundamentalanalyse Top-Down-Approach Bottom-Up-Approach ⇓ ⇓ Übergang von der höheren zur niedrigeren Betrachtungsebene Übergang von der niedrigeren zur höheren Betrachtungsebene Bestandteile der Top-Down-Technik 1. Globalanalyse 2. Branchenanalyse 3. Unternehmensanalyse Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 217 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 1. Globalanalyse - Betrachtung der nationalen und internationalen Wirtschaftslage - Beschränkung auf die Analyse der binnenwirtschaftlichen Situation ist mit Blick auf die intensive internationale Verflechtung im Wertschöpfungsprozeß unzureichend - Kriterien: • Konjunkturverlauf • Wechselkurse • Zinsentwicklung • Geldmengenentwicklung • Inflation • fiskalpolitische Vorhaben vorlaufende Indikatoren ⇔ nachlaufende Indikatoren Erst das Beobachten des Zusammenspiels der einzelnen Indikatoren, deren Aussagen vielfach gegensätzlich sind, ermöglicht eine Interpretation des Gesamttrends. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse - 218 - 2. Branchenanalyse - Zielsetzung: Erkennen branchenspezifischer Entwicklungen - Kriterien: • Geschäftsklima-Indices • Auftragseingänge • Auftragsbestände • Lagerbestände • Produktionspläne • Marktstruktur / Wettbewerbsumfeld • staatliche Eingriffe - steuerlich - administrativ - legislativ Top-DownApproach ⇔ internationale Branchenanalyse Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 219 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3. Unternehmensanalyse qualitative Elemente ⇔ quantitative Elemente Qualitative Elemente - Qualität des Managements - Güte der angebotenen Produkte - Standing des Unternehmens am Markt etc. Quantitative Elemente - Jahresüberschuß - Cash Flow - Dividende - Dividendenrendite - KGV - KCV - Momentum der Gewinnentwicklung etc. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse - 220 - 3. Modelle zur Unternehmensbewertung Substanzwertansatz 3.1 ⇔ Ertragswertansatz Substanzwertansatz Ermittlung des Substanzwertes • aus der Alternative Reproduktion - vollständige Reproduktion - Reproduktion des betriebsnotwendigen Nettovermögens • aus der Alternative Liquidation Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg 3.1.1 - 221 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Ermittlung des Substanzwertes aus der Alternative Reproduktion 3.1.1.1 vollständige Reproduktion Umlaufvermögen + jederzeit wiederbeschaffbares Anlagevermögen (zu Buchwerten) + spezielles Anlagevermögen (zu Anschaffungskosten · Index) ./. Verbindlichkeiten mit Zinsfestschreibung (unter Berücksichtigung des Wertes der eingegangenen Festzinsposition) ./. sonstige Fremdkapitalpositionen (zu Rückzahlungsbeträgen) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 222 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3.1.1.2 Reproduktion des betriebsnotwendigen Nettovermögens Umlaufvermögen + jederzeit wiederbeschaffbares Anlagevermögen (zu Buchwerten) + spezielles Anlagevermögen (zu Anschaffungskosten · Index) ./. Verbindlichkeiten mit Zinsfestschreibung (unter Berücksichtigung des Wertes der eingegangenen Festzinsposition) ./. sonstige Fremdkapitalpositionen (zu Rückzahlungsbeträgen) ./. Überbestände in Anlage- und Umlaufvermögen (zu Liquidationswerten) ./. nicht betriebsnotwendige Vermögenstitel (zu Liquidationswerten) 3.1.2 Ermittlung des Substanzwertes aus der Alternative Liquidation Vermögen zu Liquidationswerten ./. Verbindlichkeiten (zu Ablösebedingungen) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg These: - 223 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Alternative 3.1.1.1 begünstigt den Verkäufer, 3.1.1.2 den Käufer Argumentation: - Betrachtung wird in allen Alternativen aus Käufersicht geführt - der tatsächliche Preis dürfte zwischen Beschaffungspreisobergrenze und Abgabepreisuntergrenze liegen - nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist für den Käufer ohnehin nicht von Interesse - der Begriff „Begünstigung“ impliziert, daß es einen „gerechten“ Wert gibt, Werte sind indes Ergebnis eines Alternativkalküls - auch bei Anwendung des gleichen Bewertungsverfahrens dürften zwei Käufer i.a.R. zu unterschiedlichen Wertansätzen gelangen • divergierende Einschätzung der Liquidationsmöglichkeiten • unterschiedliche Abgrenzung der betriebsnotwendigen Aktiva • Beziehungen etc. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 224 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3.2 Ertragswertansatz 3.2.1 Grundmodell: Barwertansatz Z1 Z2 Z3 Zn W0 = + + +L+ 2 3 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n mit W0 Zt r Barwert des Erfolgsstroms Z1 bis Zn Erfolgsstrom in t risikoadäquater Diskontierungssatz Bezug zur Werttheorie - Die Erfolgsströme in den Perioden t stellen den Nutzen dar, den ein Anteilseigner aus seiner Anlage in dem betreffenden Unternehmen erzielt. - Die Handlungsalternativen des Anlegers kommen im risikoadäquaten Diskontierungssatz r zum Ausdruck. Erfolgsströme • Dividenden • Gewinne • Ergebnis nach DVFA/SG • Cash-Flow Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 225 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Problem 1: Abschätzung des Erfolgsstroms in der Zukunft a) Annahme im Zeitablauf konstanter Erfolgsströme Z Z Z Z + + + L + (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r )3 (1 + r ) n (1) 1 1 1 1 W0 = Z ⋅ + + + L + 2 3 (1 + r ) n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (2) W0 = 1 1 1 + + + (1 + r ) ⋅ W0 = Z ⋅ 1 + L 2 (1 + r ) n−1 (3) (1 + r ) (1 + r ) (3) - (2) 1 (1 + r − 1) ⋅ W0 = Z ⋅ 1 − n (1 + r ) W0 = Z r lim n→∞ 1 ⋅ 1 − n (1 + r ) W0 = (4) (5) Z r (kfm. Kapitalisierungsformel/ Ewige Rente i.S.v. Koch) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 226 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Annahmen der kfm. Kapitalisierungsformel - unbegrenzter Unternehmensfortbestand - konstanter Erfolgsstrom - konstanter risikoadäquater Diskontierungssatz b) Annahme im Zeitablauf mit konstanter Rate g wachsender Erfolgsströme W0 = Z3 Zn Z1 Z2 + + + L + (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) 3 (1 + r ) n (1) Z 0 (1 + g ) Z 0 (1 + g ) 2 Z 0 (1 + g )3 Z 0 (1 + g ) n W0 = +L+ + + 3 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n (2) (1 + g ) (1 + g ) 2 (1 + g )3 (1 + g ) n +L+ + W0 = Z 0 ⋅ + n 2 3 + + + + ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) ( 1 r ) (3) (1 + g ) (1 + g ) 2 (1 + r ) (1 + g ) n−1 ⋅W0 = Z 0 ⋅ 1 + + +L+ 2 (1 + g ) ( 1 r ) ( 1 r ) (1 + r ) n−1 + + (4) (4) - (3) (1 + g ) n (1 + r ) (1 + g ) − 1 ⋅W0 = Z 0 ⋅ 1 − (1 + r ) n (5) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 227 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse (1 + g ) n 1 + r − 1 − g 1 + g ⋅W0 = Z 0 ⋅ 1 − (1 + r ) n (6) (1 + g ) n r − g 1 + g ⋅W0 = Z 0 ⋅ 1 − (1 + r ) n (7) Z 0 ⋅ (1 + g ) (1 + g ) n W0 = ⋅ 1 − n r−g (1 + r ) (8) Z1 (1 + g ) n ⋅ 1 − W0 = r − g (1 + r ) n (9) lim n→∞ W0 = Z1 r−g Annahmen - unbegrenzter Unternehmensfortbestand - mit konstanter Rate wachsender Erfolgsstrom - konstanter risikoadäquater Diskontierungssatz - r>g Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 228 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse c) Annahme zunächst überdurchschnittlicher Wachstumsraten gü, später „normaler“ Wachstumsraten g ∞ Z 0 (1 + g ü ) t Z n (1 + g ) t −n + ∑ W0 = ∑ t (1 + r ) (1 + r ) t t =1 t = n +1 n Z 0 (1 + g ü )t Z n+1 1 W0 = ∑ + ⋅ (1 + r )t (r − g ) (1 + r ) n t =1 n Annahmen - unbegrenzter Unternehmensfortbestand - Erfolgsstrom wächst zunächst mit überdurchschnittlicher, später mit „normaler“ Wachstumsrate - konstanter risikoadäquater Diskontierungssatz -r>g Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 229 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Exkurs: Anwendung der kaufmännischen Kapitalisierungsformel bei zeitlich begrenzter Anlagedauer Ergänzende Annahmen - Unternehmensfortbestand: Periode 1 bis ∞ - Anlagedauer: Periode 1 bis m - effizienter Markt m W0 = ∑ t =1 Zt Pm + (1 + r )t (1 + r ) m mit Pm = ∞ Zt ∑ t −m t = m+1 (1 + r ) ∞ Zt Zt 1 W0 = ∑ + ⋅ ∑ t t −m m t =1 (1 + r ) t =m+1 (1 + r ) (1 + r ) m ∞ Zt Zt W0 = ∑ + ∑ t t t =1 (1 + r ) t =m+1 (1 + r ) m ∞ W0 = ∑ t =1 Zt (1 + r )t (q.e.d.) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 230 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Problem 2: Ermittlung der Wachstumsrate Die Wachstumsrate der Dividende wird auf lange Sicht durch die Wachstumsrate der Gewinne determiniert, lediglich auf kurze Sicht sind Abweichungen möglich. g = Retention Rate x ROE mit ROE = Net Income Equity ROE = Net Income Sales ⋅ Sales Equity ROE = Net Income Sales Total Assets ⋅ ⋅ Sales Total Assets Equity ROE = Profit Margin ⋅ Total Assets Turnover ⋅ Leverage (DuPont Modell) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Problem 3: - 231 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Ermittlung des risikoadäquaten Diskontierungssatzes Weighted Average Cost of Capital ⇓ Eigenkapitalkostensatz 1) CAPM k EK = r f + ( E (rm ) − r f ) ⋅ β EK 2) Rendite langfristiger Staatsanleihen + Risikoprämie 3) Langfristige realisierte Rendite aus Aktienanlagen - eine Aktie - Portefeuille (Anm: langfristig gelte: erwartete durchschnittlich Rendite = erzielte Rendite) 4) Ermittlung aus Dividendendiskontierungsmodell P0 = D1 k EK − g k EK = D1 +g P0 ⇓ Fremdkapitalkostensatz 1) Ermittlung aus Summe von risikofreiem Zins und Risikoprämie 2) Ermittlung über versprochene yield-to-maturity (unter Einbeziehung der steuerlichen Abzugsfähigkeit) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 232 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Ermittlung der Weighted Average Cost of Capital kWACC = EK MW FK MW ⋅ k EK + ⋅ k FK EK MW + FK MW EK MW + FK MW Exkurs-Ende Probleme des Barwertansatzes - Prognose der zukünftigen Zahlungsreihen und ihrer Wachstumsraten ist mit erheblicher Unsicherheit behaftet - vielfach Annahme eines unbegrenzten Unternehmensfortbestandes - Bestimmung des risikoadäquaten Diskontierungssatzes hat maßgeblichen Einfluß auf die Höhe des Bewertungsansatzes - Zahlungsströme der zu beurteilenden Anlage müssen den gleichen Steuerstatus aufweisen wie die der Vergleichsanlage Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 233 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3.2.2 Erfolgsströme 3.2.2.1 Dividenden - Prognose zukünftiger Dividenden ist nicht ohne die Abschätzung der zukünftigen Gewinnentwicklung möglich - Höhe der Dividendenzahlung wird maßgeblich von der Ausschüttungspolitik beeinflußt - positive Gewinnentwicklungen sind nicht zwingend mit einer Dividendenzahlung verbunden, die Thesaurierung von Gewinnen führt beim Dividendendiskontierungsmodell c.p. zu einem geringeren Unternehmenswert, bei vollständiger Thesaurierung der Gewinne ergibt sich ein rechnerischer Unternehmenswert von Null - Eingriffe von Großaktionären (z.B. Austausch des Managements) bleiben unberücksichtigt bzw. sind schwer prognostizierbar - Modell steht indes im Einklang mit der Werttheorie Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 234 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Exkurs: Barwertansatz bei teilweiser Thesaurierung von Gewinnen Annahmen - konstante Thesaurierungsquote e - einbehaltene Gewinne verzinsen sich mit r Dt = Gt ⋅ (1 − e) t mit Gt = G0 ⋅ (1 + g ) Dt = G0 (1 + g )t ⋅ (1 − e) ∞ W0 = ∑ t =1 Dt (1 + r )t G0 (1 + g )t ⋅ (1 − e) W0 = ∑ (1 + r )t t =1 ∞ (1 + g )t W0 = G0 ⋅ (1 − e) ⋅ ∑ t t =1 (1 + r ) ∞ W0 = G0 ⋅ (1 − e) ⋅ (1 + g ) G1 ⋅ (1 − e) D = = 1 r−g r−g r−g Ist die Thesaurierungsquote e bekannt, so ist es irrelevant, ob die Bewertung über die Kapitalisierung von Gewinnen oder Dividenden vorgenommen wird. Exkurs-Ende Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 235 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3.2.2.2 Gewinn Diskontierung von Gewinnen statt Dividenden pro es gibt eine Reihe von Unternehmen, die langfristig keine Dividenden zahlen, weil sie ihr Wachstum über thesaurierte Gewinne zu finanzieren trachten umgekehrt existieren Unternehmen, die langfristig keine Gewinne erwarten lassen, dennoch aber Dividenden ausschütten vollthesaurierende Unternehmen werden bewertbar Loslösung von Änderungen in der Ausschüttungspolitik contra Dividenden sind zahlungswirksam und leicht zu ermitteln Problematik der bilanziellen Gewinngröße (s.u.) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 236 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3.2.2.3 Ergebnis nach DVFA/SG Mit dem Ergebnis nach DVFA/SG wird angestrebt, ein von Sondereinflüssen bereinigtes Jahresergebnis darzustellen, das besser als der ausgewiesene Jahresüberschuß in der Lage ist, auf möglichst vergleichbarer Basis • den Ergebnistrend eines Unternehmens im Zeitablauf aufzuzeigen, • eine zuverlässige Ausgangsposition für die Abschätzung der zukünftigen Ergebnisentwicklung darzustellen, • Vergleiche des wirtschaftlichen Erfolges zwischen verschiedenen Unternehmen zu ermöglichen. Zur Ermittlung einer für den Zeit- und Unternehmensvergleich geeigneten Ergebnisgröße ist es erforderlich, den ausgewiesenen Jahresüberschuß/-fehlbetrag um außerordentliche, ungewöhnliche und dispositionsbedingte Aufwendungen und Erträge zu bereinigen. • außerordentlich • ungewöhnlich / periodenfremd • dispositionsbedingt Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 237 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Probleme des Ergebnisses nach DVFA/SG 1. Eine Vielzahl detaillierter Angaben, die für die Ergebnisbereinigung nach der DVFA/SG-Methode erforderlich sind, sind aus dem Jahresabschluß nicht ersichtlich. 2. Das Ergebnis nach DVFA/SG ist für internationale Vergleiche untauglich. 3. Wird das Ergebnis nach DVFA/SG vom betroffenen Unternehmen selbst ermittelt, so sind Manipulationen vorstellbar. 4. Das Testat des Wirtschaftsprüfers erstreckt sich regelmäßig nicht auf das Ergebnis nach DVFA/SG. 5. Die Trennung außerordentlicher, ungewöhnlicher und dispositionsbedingter Aufwendungen und Erträge von normalen Vorgängen ist nur schwer möglich. 6. Das Ergebnis nach DVFA/SG ist eine vergangenheitsorientierte Größe. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 238 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3.2.2.4 Cash-Flow Der Cash-Flow soll die einem Unternehmen im Laufe eines Geschäftsjahres zugeflossenen Nettoeinzahlungen erfassen, soweit diese aus der Produktions- und Absatztätigkeit des Unternehmens stammen (Drukarczyk). Nicht erfaßt werden: • Auszahlungen mit investivem Charakter • Zahlungsbewegungen zwischen Unternehmen und Kapitalmarkt Ermittlung des Cash-Flow Jahresüberschuß + Aufwendungen, die nicht Auszahlungen der Periode sind ./. Erträge, die nicht Einzahlungen der Periode sind + Einzahlungen aus lfd. Betriebstätigkeit, die nicht Ertrag der Periode sind (wegperiodisierte Einzahlungen) ./. Auszahlungen aus lfd. Betriebstätigkeit, die nicht Aufwand der Periode sind (wegperiodisierte Auszahlungen) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 239 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Der Cash-Flow stellt den Betrag dar, der in der abgelaufenen Periode zu - Ausschüttung, - Schuldentilgung, - Finanzierung von Investitionen zur Verfügung stand. Kennzahlen auf Basis des Cash-Flow - Cash-Flow in Prozent der Investitionen einer Periode - Effektivverschuldung in Relation zum Cash-Flow - Kurs-Cash-Flow-Verhältnis Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 240 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Beurteilung des Cash-Flow - weniger anfällig für bilanzpolitische Maßnahmen - Ausgleich international divergierender Rechnungslegungsvorschriften - basiert die Ermittlung des Cash-Flow auf dem bilanziell ausgewiesenen Jahresüberschuß, so kann sie dessen Informationsgrenzen nicht überspringen, der Cash-Flow kann die vorhandenen Informationen lediglich zielkonform und benutzerfreundlich darstellen - erhöhter Abschreibungsbedarf infolge einer Fehlinvestition führt zu wachsendem Cash-Flow und abnehmendem KCV, die Unternehmensentwicklung wird fälschlicherweise positiv dargestellt, eine Verbesserung der Aussagekraft wird durch Kombination des KCV und des Cash-Flows mit anderen Kennziffern (z.B. dem KGV) erreicht Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 241 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 3.3 Bewertung mit Gewinnmultiplikatoren Zielsetzung: • Variation des einfachen Barwertmodells • Wert als Produkt von Gewinn und Gewinnmultiplikator GM • Sicherheit in der Kenntnis der Kursdeterminanten W0 = G1 · GM wobei der Gewinnmultiplikator aus den Gewinn- bzw. Dividendendiskontierungsmodellen abgeleitet werden kann. z.B. Dividendendiskontierungsmodell unter Annahme einer konstant wachsenden Dividende: W0 = D1 r−g W0 = G1 ⋅ (1 − e) r−g W0 1 − e = G1 r − g GM = 1− e r−g mit D1 = G1 ⋅ (1 − e) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 242 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Folgerungen - je größer die Thesaurierungsquote, desto kleiner ist c.p. der Gewinnmultiplikator - je größer die Wachstumsrate g, desto größer ist c.p. der Gewinnmultiplikator - je kleiner der risikoadäquate Diskontierungssatz, desto größer ist c.p. der Gewinnmultiplikator Wertermittlung einer Aktie y ohne explizite Kenntnis der GMDeterminanten P0x V0x G1y GMx KGVx WGVx WGVy Kurs der Aktie x Wert der Aktie x Gewinn des Unternehmens y in Periode 1 Gewinnmultiplikator des Unternehmens x Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktie x Wert-Gewinn-Verhältnis der Aktie x Wert-Gewinn-Verhältnis der Aktie y Voraussetzungen • effizienter Markt, d.h. P0x = V0x • G1y ist bekannt • die Gewinnmultiplikator-Determinanten des zu bewertenden Titels y entsprechen denen des börslich gehandelten Titels x • in den Unternehmen x und y kommen identische Verfahren der Gewinnermittlung zur Anwendung Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 243 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Der Gewinnmultiplikator für das Unternehmen x (GMx) ergibt sich aus dem Quotienten des Kurses der Aktie von x (P0x) und dem Gewinn der Unternehmung x in der Periode 1 (G1x): P0X GM x = x G1 Da ein effizienter Markt vorliegt, entspricht GMx sowohl dem Wert-Gewinn-Verhältnis als auch dem Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktie des Unternehmens x. GMx = KGVx = WGVx Aufgrund der Ähnlichkeit der GM-Determinanten der Titel x und y gilt ferner: WGVx = WGVy Der Wert des Unternehmens y ergibt sich nun aus dem Produkt des von y in der Periode 1 erzielten Gewinnes und dem Wert-Gewinn-Verhältnis von y. Voy = G1y · WGVy Beurteilung des KGV - Vergleich von Aktien unterschiedlicher Branchen anhand des KGVs ist problematisch - Gewinnreihe bzw. Wachstumsrate des Gewinns sind schwierig abzuschätzen - KGV schwankt mit dem Kurs der betreffenden Aktie - aber: geringer finanzmathematischer Aufwand Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 244 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse 4. Kritik an der Fundamentalanalyse - Nachhaltige Kurssteigerungen setzen vielfach erst dann ein, wenn der fundamental orientierte Anleger bereits längere Zeit investiert ist. - Fundamentalanalyse erfordert neben dem Einsatz monetärer auch den erheblichen Einsatz nicht-monetärer Ressourcen. - aufwendige Datenerfassung und -aufbereitung - Vollständigkeit des vorhandenen Datenmaterials? - Verläßlichkeit des vorhandenen Datenmaterials? - Gefahr einer Veralterung des Datenmaterials während der Auswertungsarbeiten - Auswahl eines geeigneten KGV - Unterbewertungen können, müssen aber keine Käufer anziehen, trotz Überbewertungen können Käufer auftreten - keine Berücksichtigung psychologischer Einflußfaktoren - Gültigkeit der mittelstarken Form der Efficient Market Hypothesis Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 245 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse DCF-Methoden zur Unternehmensbewertung Annahmen von Modigliani / Miller • Es exisitiert ein vollkommener Kapitalmarkt bei Unsicherheit • Es bestehen keine Illiquiditätsrisiken • Unternehmen und Anteilseigner können finanzielle Mittel zum Zins auf risikofreie Anlagen i anlegen und aufnehmen • Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind unabhängig voneinander • Anteilseigner nehmen die Erfolge der Unternehmen in Form von Wahrscheinlichkeitsverteilungen wahr und erkennen, daß es am Markt perfekte Substitute für diese Wahrscheinlichkeitsverteilungen gibt: Unternehmen (Wahrscheinlichkeitsverteilungen) lassen sich in Risikoklassen einteilen. • Investoren sind risikoavers und verlangen für höheres Risiko höhere Rendite. Je höher die Risikoklasse des Unternehmens ist, desto höher ist die von den Anteilseignern geforderte Rendite Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse - 246 - Modigliani/Miller-Welt ð Irrelevanz der Kapitalstruktur MM-Theorem I: Die Kapitalstruktur hat keinen Einfluß auf den Unternehmenswert. Dieser ergibt sich, indem die zukünftigen erwarteten Erfolge des Unternehmens E(X) mit den dem Risiko X adäquaten Kapitalkosten abgezinst werden. ~ E( X ) V = = E+F k MM-Theorem II: Die Kapitalkosten eines fremdfinanzierten Unternehmens sind eine lineare Funktion des Verschuldungsgrades: k F = k E + ( k E − i) ⋅ F E Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 247 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Verwendete Symbole E = Marktwert des Eigenkapitals bei reiner Eigenfinanzierung EF = Marktwert des Eigenkapitals bei anteiliger Fremdfinanzierung F = Marktwert des Fremdkapitals VE = Unternehmenswert bei reiner Eigenfinanzierung VF = Unternehmenswert bei anteiliger Fremdfinanzierung s = einheitlicher Gewinnsteuersatz E(X) = erwarteter Zahlungsüberschuß i = risikoloser Zinssatz kE = Eigenkapitalkostensatz (nach Steuern) bei reiner Eigenfinanzierung kF = Eigenkapitalkostensatz (nach Steuern) bei anteiliger Fremdfinanzierung WACC = gewichteter Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital) Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 248 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Welt mit einer einfachen Gewinnsteuer • Unternehmensgewinne werden mit dem konstanten Steuersatz s besteuert, steuerliche Bemessungsgrundlage ist der entziehbare Zahlungsüberschuß. • Zinszahlungen des Unternehmens verkürzen die steuerliche Bemessungsgrundlage, Ausschüttungen dagegen nicht. • Anteilseigner werden nicht besteuert: Dividenden und Kursgewinne sind steuerfrei. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 249 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Welt mit einer einfachen Gewinnsteuer Durch die anteilige Fremdfinanzierung wird der erwartete Zahlungsüberschuß pro Periode (im Vergleich zur reinen Eigenfinanzierung) um den Term s·i·F erhöht. Im Rentenfall gilt: VF = VE + s·F Der Unternehmensgesamtwert VF ist gleich der Summe von Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung (VE) und Barwert der durch die anteilige Fremdfinanzierung bewirkten Steuervorteile (s·F). Nach Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals erhält man den Wert des Eigenkapitals. Diese Vorgehensweise wird als APV-Methode bezeichnet. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 250 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse APV-Methode im Rentenmodell 1. Schritt: Ermittlung des Unternehmenswerts bei fingierter Eigenfinanzierung: ~ E ( X ) ⋅ (1 − s) (1) VE = kE 2. Schritt: Ermittlung des Steuervorteils durch die anteilige Fremdfinanzierung (Wert des Tax Shield): (2) V St = siF = sF i Summe aus (1) und (2) bildet den Unternehmensgesamtwert: VF = VE + V St 3. Schritt: Ermittlung des Werts des Eigenkapitals durch Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals: (3) EF = VF − F Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 251 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Welt mit einer einfachen Gewinnsteuer Durch die anteilige Fremdfinanzierung wird der Zahlungsüberschuß pro Periode um den Term siF erhöht. Gleichzeitig erhöht sich aufgrund des Finanzierungsrisikos die von den Anteilseignern geforderte Rendite: Im Rentenfall gilt: ~ ( E ( X ) − i ⋅ F ) ⋅ (1 − s) kF = EF ~ E ( X ) ⋅ (1 − s ) und VF = VE + s ⋅ F = EF + F Mit VE = kE F k = k + ( k − i )( 1 − s ) E E folgt: F E F Der Wert des Eigenkapitals bei anteiliger Fremdfinanzierung entspricht dem Barwert der an die Anteilseigner fließenden Zahlungsüberschüsse, diskontiert mit den Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung. Diese Vorgehensweise wird als Equity-Methode bezeichnet. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 252 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Equity-Methode im Rentenmodell 1. Schritt: Ermittlung des Werts des Eigenkapitals bei anteiliger Fremdfinanzierung: (1) ~ ( E ( X ) − i ⋅ F ) ⋅ (1 − s ) EF = kF Die an die Anteilseignern fließenden erwarteten Zahlungsüberschüsse (also unter Berücksichtigung der anteiligen Fremdfinanzierung) werden mit den Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung diskontiert. Diese ergeben sich in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad: k F = k E + (k E − i )(1 − s ) F EF Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse - 253 - Welt mit einer einfachen Gewinnsteuer Für die gewichteten Kapitalkosten (WACC) gilt: WACC = k F EF F + i (1 − s) VF VF Setzt man für die von den Anteilseignern geforderte Rendite bei anteiliger Fremdfinanzierung k F = k E + (k E − i )(1 − s ) F EF ein, so ergibt sich: WACC = k E (1 − s F k V − k E sF )= E F VF VF ~ E ( X ) ⋅ (1 − s ) Mit VF = VE + s·F und VE = kE gilt: ~ E ( X ) ⋅ (1 − s ) WACC = VF Diese Vorgehensweise wird als Entity-Methode bezeichnet. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 254 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Entity-Methode im Rentenmodell 1. Schritt: Ermittlung des Unternehmensgesamtwerts: ~ E ( X ) ⋅ (1 − s) (1) VF = WACC Der entziehbare Überschuß bei fingierter Eigenfinanzierung wird mit den gewichteten Kapitalkosten diskontiert. Die mit der anteiligen Fremdfinanzierung verbundenen steuerlichen Vorteile werden im Zinssatz berücksichtigt. 2. Schritt: Ermittlung des Werts des Eigenkapitals durch Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals: (2) EF = VF − F Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 255 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Vergleich von Entity- APV- und Equity-Methode • Alle drei Methoden bilden die Fremdfinanzierung und somit den werterhöhenden Tax Shield unterschiedlich ab: Bei der APV-Methode werden die durch die anteilige Fremdfinanzierung entstandenen Steuervorteile getrennt ermittelt. Bei der Equity-Methode wirkt sich die Fremdfinanzierung reduzierend auf den erwarteten Zahlungsüberschuß nach Steuern aus und der Diskontierungssatz wird für das erhöhte Risiko aus der Fremdfinanzierung angepaßt. Bei der Entity-Methode werden die Steuervorteile nur durch Anpassung des Diskontierungssatzes erfaßt. • Im Rentenmodell mit einer einfachen Gewinnsteuer führen alle drei Methoden zum gleichen Ergebnis. • Finanzierungsprämissen bilden Anwendungsgrenzen: Die Verfahren führen in der Realität zu unterschiedlichen Ergebnissen, weil die Finanzierungsprämissen nicht eingehalten werden. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 256 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Anwendungsgrenzen der Entity- und Equity-Methode • Zirkularitätsproblem: Entity-Methode: Es wird der Marktwert des Eigenkapitals benötigt, um die gewichteten Kapitalkosten zu ermitteln, mit denen der Unternehmenswert und, daraus abgeleitet, der Wert des Eigenkapitals bestimmt wird. EquityMethode: analog è Problem bei im Zeitablauf unterschiedlicher Kapitalstruktur • Lösungsmöglichkeiten: 1) Iterative Ermittlung von WACC und E bzw.VF in jeder Periode über die Erstellung eines Finanzplans à hoher Arbeitsaufwand 2) Vorgabe einer konstanten Zielkapitalstruktur à Die reale Kapitalstruktur wird davon abweichen, da Investitionen oder Tilgungen die Kapitalstruktur verändern. Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse - 257 - Anwendungsgrenzen der APV-Methode • Der Unternehmensgesamtwert entspricht nur dann der Summe aus VE und VSt, wenn der Fremdkapitalbestand im Zeitablauf konstant ist. • Um Änderungen des Fremdkapitalbestands im Wert des Tax Shield zu erfassen, muß ein Finanzplan erstellt werden, damit die absolute Höhe der Zinszahlungen und damit des steuerlichen Vorteils in jeder Periode feststeht à hoher Arbeitsaufwand, Problem der Info-Beschaffung • Problem, Eigenkapitalkosten des Unternehmens bei fingierter Eigenfinanzierung zu ermitteln: Anwendung des CAPM: E (ri ) = r f + β i ( E (rM ) − rf ) Der empirisch ermittelte ß-Wert (Levered Beta) ist ein Maß für die systematischen Investitions- und Finanzierungsrisiken des Unternehmens. Theoretisch läßt sich folgende Beziehung zwischen diesem und einem ß-Wert herstellen, welcher um den Einfluß der Kapitalstruktur bereinigt wurde: β F = β E (1 + (1 − s ) F ) EF è Zirkularitätsproblem auch bei der APV-Methode! Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg - 258 - Examenskurs BBL 6.1 Fundamentalanalyse Literatur Frank K. Reilly, Investment Analysis and Portfolio Management. 3. Aufl., Chicago/Ill. 1989, S. 306-340. Frank Richter, DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), 9. Jg. (1997), Heft 3, S. 226-237. Manfred Steiner; Christoph Bruns, Wertpapier-Management. Stuttgart 1993, S. 260-275. Wolfgang Stützel, Wert und Preis. In: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Bd. I/3, Hrsg. E. Grochla; W. Wittmann, 4., völlig neu gestaltete Aufl., Stuttgart 1976, Sp. 4404-4425. Fred J. Weston; Thomas E. Copeland, Managerial Finance. 9. Aufl., Orlando 1992, S. 606- 614. Vertiefend Jochen Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 2., überarbeitete und erweiterte Aufl., München 1998. Aufgaben WS 99/00 (7a,b,c), SS 99 (6), WS 98/99 (1), WS 97/98 (7), SS 97 (9), SS 96 (4)
