Kapitalabflüsse aus Schwellenländern meist kein Alarmsignal
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Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Kapitalabflüsse aus Schwellenländern meist kein Alarmsignal ‡ Wenn vor Schwellenländerrisiken gewarnt wird, nehmen die internationalen Kapitalflüsse immer eine zentrale Rolle bei der Analyse ein. Es wird allgemein befürchtet, dass Zinsanhebungen der Fed zu einem Kapitalabfluss aus den Emerging Markets führen werden. Die Zahlen des Institute of International Finance zeigen seit 2014 eine Umkehr der Kapitalströme aus Schwellenländern und geben diesen Sorgen auf den ersten Blick Nahrung. ‡ Bei genauerer Betrachtung war die Entwicklung der vergangenen Jahre jedoch stark von den Abflüssen aus China dominiert, während die Kapitalflüsse in den meisten anderen Schwellenländern weitgehend stabil blieben. Diese Stabilität der Kapitalströme ist auch in den vergangenen zwölf Jahren trotz großer und kleinerer Krisen zu beobachten gewesen, was der Wahrnehmung vieler Investoren widerspricht. ‡ Internationale Kapitalflüsse sind nicht nur weniger volatil als oftmals unterstellt, sie sind auch seltener ein Haupttreiber für Finanzmarktentwicklungen. ‡ Wir plädieren für eine differenzierte Sichtweise gegenüber Kapitalflüssen. Kapitalabflüsse belasten den Wechselkurs, doch sie erfüllen in vielen Fällen positive Funktionen für eine Volkswirtschaft. Kapitalzuflüsse stützen den Wechselkurs, doch sie stellen Zahlungsverpflichtungen von morgen da. Die Bedeutung von Kapitalflüssen muss für jedes Land in jeder Phase neu bewertet werden. Seit der frühere US-Notenbankchef Ben Bernanke die geldpolitische Wende in den USA mit seiner Rede im Mai 2013 eingeleitet hat, ist der erwartete US-Zinspfad ein beherrschendes Thema in den Schwellenländern. Es besteht die Sorge, dass steigende US-Zinsen zu einer Umkehr der Kapitalströme führen, die in die Emerging Markets (EM) geflossen sind. Kapitalabflüsse können zu Währungsabwertungen und einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen in den betroffenen Ländern führen. Unternehmensinsolvenzen und ein Rückgang des Wirtschaftswachstums werden dann wahrscheinlicher. Die Zahlen des Institute of International Finance (IIF) deuten auf den ersten Blick darauf hin, dass die Sorge steigender Kapitalabflüsse begründet ist: Im Jahr 2015 lag der private Nettokapitalabfluss aus Schwellenländern bei 739 Mrd. USD1. 2013 war es noch zu einem Nettozufluss in Höhe von 297 Mrd. USD gekommen, so dass sich der Saldo innerhalb von zwei Jahren um über eine Bio. USD verschlechtert hat. Dieser private Kapitalabfluss wurde von massiven Devisenmarktinterventionen begleitet, als die Zentralbanken versuchten, ihre Währungen zu stabilisieren. Die Zentralbanken der Schwellenländer veräußerten 2015 netto 1 Die hier gewählte Abgrenzung umfasst keine Devisengeschäfte der Zentralbank. Die „Errors and omissions“, also statistische Fehlerfassungen, die sich als Residualgröße der Kapitalbilanz ergeben, werden aber mit berücksichtigt. Diese können als grober Näherungswert für Kapitalflucht genommen werden. Währungsreserven in Höhe von 496 Mrd. US-Dollar, während 2013 die Reserven noch um 533 Mrd. USDollar gestiegen waren. 2016 lagen die Nettokapitalabflüssen nach vorläufigen Zahlen mit 373 Mrd. US-Dollar erneut auf hohem Niveau. Die Währungsreserven schrumpften um 236 Mrd. Abb. 1 Private Nettokapitalflüsse (Mrd. USD) 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017p Private Nettokapitalflüsse sonstige EM Private Nettokapitalflüsse China Quellen: IIF, DekaBank Es handelt sich bei dieser Umkehr der Kapitalflüsse jedoch nicht um einen allgemeinen Trend: Wie so viele Schwellenländerstatistiken wird auch diese von der Entwicklung in China dominiert. Von den gesamten privaten Nettoabflüssen des Jahres 2015 in Höhe von 739 Mrd. USD entfielen 680 Mrd. auf Nettoabflüsse aus China (siehe Abb. 1). 2016 lagen die Nettoabflüsse aus China bei 460 Mrd. USD. Bei einem Gesamtabfluss aus EM von 373 Mrd. USD bedeutet dies für die übrigen EM einen Nettozufluss in Höhe von 87 Mrd. USD. Diese Zahlen könnten so gedeutet werden, dass sich Schwellenländer im Allgemeinen noch einigermaßen stabil hal- 1 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 ten, während sich in China eine bedrohliche Entwicklung andeutet. Ratingagenturen lieben Kapitalabflüsse Doch blickt man auf die einzelnen Länder, ist festzustellen, dass unter den 25 Schwellenländern, für die das IIF Einzelstatistiken erstellt, neben China noch weitere acht Länder für 2016 private Nettoabflüsse ausweisen und daher als potenziell gefährdet betrachtet werden könnten (siehe Abb. 2). Diese Acht stellen aber keine Ansammlung von Problemkindern dar – ganz im Gegenteil: Mit Ausnahme Russlands (bei dem die Agenturen uneins sind) weisen diese Länder Ratings im InvestmentGrade-Bereich auf und sie gelten als vergleichsweise wenig anfällig für Zahlungsbilanzkrisen. Ein wichtiger Pluspunkt ist der Leistungsbilanzüberschuss, über den außer Saudi Arabien alle diese Länder 2016 verfügten. Gerade anders herum stellt sich die Lage in den 16 Ländern dar, die 2016 einen Nettokapitalzufluss zu verzeichnen hatten: Hier dominieren Leistungsbilanzdefizite, und die Ratings liegen im Schnitt unter denen der vorgenannten Ländergruppe. Das ist natürlich kein Zufall. Denn Transaktionen innerhalb der Leistungsbilanz schlagen sich auch in der Kapitalbilanz nieder: Wird eine Ware ins Ausland exportiert, kommt es zu einem Zufluss in der Leistungsbilanz. Dabei erwirbt der Exporteur bzw. dessen Bank ein Auslands- guthaben, das sich als Abfluss in der Kapitalbilanz niederschlägt. Rechnet man die Veränderungen der Devisenreserven zur Kapitalbilanz hinzu, ist der Saldo aus Leistungs- und Kapitalbilanz stets ausgeglichen. Abbildung 2 zeigt die drei Komponenten für die 24 Länder, die neben China vom IIF erfasst werden. China fehlt aus Darstellungsgründen in der Grafik. Dass Länder, die ein Leistungsbilanzdefizit und Kapitalzuflüsse aufweisen, von Investoren kritischer gesehen werden als Länder, bei denen einem Leistungsbilanzüberschuss ein Kapitalabfluss gegenübersteht, wird leichter verständlich, wenn man die Position der Kapitalflüsse anders benennt. Die Deutsche Bundesbank beispielsweise spricht nicht von Kapitalzuflüssen sondern von einer „Zunahme der Auslandsverbindlichkeiten“. Zu einem Kapitalzufluss kommt es beispielsweise dann, wenn ein Kredit im Ausland aufgenommen wird oder Ausländer am heimischen Rentenmarkt Anleihen kaufen. Der Kapitalzufluss ist also mit einer Erhöhung der Auslandsschulden verbunden. Kaufen die Ausländer Aktien, ist dies zwar kein Schuldverhältnis im engeren Sinne, doch auch hier erwirbt das Ausland einen Vermögensgegenstand, und dieser Kapitalzufluss erhöht damit in der Abgrenzung der Statistik die Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland. Abb. 2: Zahlungsbilanzdaten für das Jahr 2016 (Mrd. US-Dollar) 150 100 50 0 -50 -100 -150 Private Nettokapitalflüsse Veränderung Währungsreserven* Leistungsbilanzsaldo Quelle: IIF; DekaBank *Negatives Vorzeichen entspricht einem Anstieg der Währungsreserven 2 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Was auch immer wieder Verständnisschwierigkeiten bereitet, ist die Tatsache, dass ein Kapitalzufluss nicht immer ein positives Vorzeichen in der Kapitalbilanz haben muss. Die Kategorie Zufluss zeigt lediglich an, dass das Ursprungsgeschäft, also beispielsweise die Kreditaufnahme im Ausland, einen Kapitalzufluss ausgelöst hat. Wird dieser Kredit zurückgezahlt, ist dies nicht etwa ein Kapitalabfluss, sondern ein negativer Zufluss, der nichts anderes bedeutet, als dass die Auslandsverbindlichkeiten sinken. Umgekehrt sieht es mit den Kapitalabflüssen aus. Diese werden ausgelöst, wenn Kredite an das Ausland vergeben oder im Ausland Wertpapiere erworben werden. In diesem Fall steigt das Auslandsvermögen des Landes, das den Kapitalabfluss zu verzeichnen hat. Eine besondere Form des Kapitalabflusses sind die Veränderungen der Währungsreserven, die von den privaten Kapitalflüssen getrennt betrachtet werden. Die Aufstockung der Währungsreserven bedeutet wie der private Erwerb von Auslandsvermögen einen Kapitalabfluss. Gute und schlechte Kapitalflüsse Wenn aber Kapitalzuflüsse die Verbindlichkeiten eines Landes erhöhen, während die Kapitalabflüsse zu einem Anstieg des Vermögens führen – wie kommt es dann, dass es solche Sorgen um mögliche Kapitalabflüsse gibt? Hinter diesen Sorgen stehen vor allem die historischen Erfahrungen mit Schwellenländerkrisen. Diese Krisen folgten oft einem ähnlichen Muster: Ein Schwellenland will Vertrauen in die eigene Währung schaffen und bindet diese daher an eine Leitwährung, in der Regel den US-Dollar. Durch Devisenmarktinterventionen werden die Währungsschwankungen gering gehalten oder komplett beseitigt. Im Vertrauen auf die Stabilität des Wechselkurses werden Kredite dort aufgenommen, wo es günstig ist (vorzugsweise in den USA) und das Geld wird dort angelegt, wo es viel Rendite abwirft (im Schwellenland). Irgendwann wächst die Sorge vor einer Abwertung und es werden Gelder aus dem Schwellenland abgezogen (dies führt zu negativen Kapitalzuflüssen). Die Zentralbank des Schwellenlands muss ihre Devisenreserven einsetzen, um die Währung zu stabilisieren. Wird deutlich, dass die Reserven nicht ausreichen, verstärkt sich der Kapitalabzug. Irgendwann kapituliert die Zentralbank und gibt den Wechselkurs frei. Die Währung stürzt ab und die Schuldner können ihre Auslandsverbindlichkeiten nicht mehr bedienen. Das Ban- kensystem bricht zusammen und die Wirtschaft stürzt ab. In all diesen Krisen waren es die Kapitalabflüsse (und vor allem die negativen Kapitalzuflüsse), die unmittelbar zum Ausbruch der Krise geführt haben. Die eigentliche Ursache all dieser Krisen waren jedoch eine verfehlte Wechselkurspolitik und die Kapitalzuflüsse vor der Krise. Ohne gleich die große Frage einer drohenden Krise aufzuwerfen, lässt sich aber schlicht feststellen, dass Kapitalabflüsse einen Abwertungsdruck auslösen. Da viele Investoren vor allem an der kurzfristigen Marktentwicklung interessiert sind, betrachten sie Kapitalabflüsse grundsätzlich ein schlechtes Zeichen für eine Währung. Kapitalflüsse beeinflussen somit die Währungsentwicklung und verändern die makroökonomische Stabilität eines Landes. Sie führen darüber hinaus zu einer immer stärkeren wirtschaftlichen Vernetzung zwischen den Ländern. Betrachtet man Kapitalflüsse unter diesem Blickwinkel, wird klar, dass die Unterscheidung in „gute Kapitalzuflüsse“ und „schlechte Kapitalabflüsse“ sehr fragwürdig ist. Ein Zufluss an Direktinvestitionen stellt für ein Schwellenland häufig eine wichtige Quelle für die Schaffung von Arbeitsplätzen und den Import von Know-How dar. Doch mittlerweile profitieren Schwellenländer auch verstärkt davon, dass ihre eigenen erfolgreichen Firmen ihre internationale Präsenz stärken oder durch Übernahmen im Ausland neue Kenntnisse hinzugewinnen. Die damit verbundenen Kapitalabflüsse sind dann „gut investiert“. Kapitalabflüsse aus China kein Krisenzeichen Besonders kritisch fällt die Beurteilung dann aus, wenn das Schwellenland, aus dem Gelder abgezogen werden, als anfällig eingestuft wird, weil es ein Leistungsbilanzdefizit aufweist, über nur geringe Devisenreserven verfügt oder andere fundamentale Probleme bestehen. So fallen die Kapitalabflüsse aus China, die seit Mitte 2014 zu beobachten sind, in eine Zeit, in der das Wirtschaftswachstum Chinas kontinuierlich zurückgeht, der Aktienmarkt eingebrochen ist und die Währung abgewertet hat. So ergibt sich schnell das Bild eines anfälligen Landes oder gar eines Krisenkandidaten. Die Realität ist weniger dramatisch. China weist seit vielen Jahren einen Leistungsbilanzüberschuss aus, weshalb die Kapitalbilanz einen Abfluss ausweisen muss. Tatsächlich ist aber bis 2014 privates Kapital zugeflossen, weil anhaltend hohe Direktinvestitionen in das Land 3 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 strömen. Zudem war China über lange Jahre ein gutes Ziel für Carry-Trades, weil die Anleiherenditen hoch waren und die Währung zudem noch stabil aufwertete. Diese Geschäfte führten zu einer erhöhten Auslandsverschuldung Chinas. Durch die Kombination aus Leistungsbilanzüberschuss und privaten Kapitalzuflüssen entstand ein Aufwertungsdruck auf den Renminbi, der durch massive Devisenkäufe der Zentralbank neutralisiert wurde. Für diese „Manipulation“ des Wechselkurses wurde China in der Vergangenheit immer wieder kritisiert. Diese Devisenkäufe stellen Kapitalabflüsse dar und führten dazu, dass der Ausgleich von Leistungsund Kapitalbilanz wieder hergestellt wurde. Als sich 2014 abzeichnete, dass die chinesische Zentralbank eine erhöhte Währungsvolatilität zulassen würde, um einer zu einseitiger Marktpositionierungen entgegenzusteuern, wurden die Carry-Trades nach und nach aufgelöst. Hinzu kam ein deutlicher Anstieg chinesischer Direktinvestitionen im Ausland, die ebenfalls zu steigenden Kapitalabflüssen führten. So kam es zu der Situation, dass die privaten Nettokapitalabflüsse sogar die Einnahmen aus dem Leistungsbilanzüberschuss übertrafen, wodurch ein Abwertungsdruck entstand. Um die Währung nicht abwerten zu lassen, wurden Devisenreserven veräußert, die seit Mitte 2014 von 4 Bio. US-Dollar auf zuletzt 3 Bio. US-Dollar fielen. Allerdings sind 2015 auch die Auslandsschulden um 360 Mrd. US-Dollar gefallen. Gemessen am BIP hat China eine der niedrigsten Auslandsverschuldungsquoten aller Schwellenländer und die Währungsreserven sind noch immer sehr hoch, so dass das Land kein Kandidat für eine Zahlungsbilanzkrise ist. Sanktionen sorgen für Devisenknappheit in Russland Während die Entwicklung in China weitgehend kontrolliert verläuft, stand Russland in den vergangenen Jahren vor deutlich größeren Schwierigkeiten. Die Verhängung von Wirtschaftssanktionen in Verbindung mit einem deutlichen Rückgang des Ölpreises führte zum Abzug privaten Kapitals, und diese Abzüge überstiegen den Leistungsbilanzüberschuss, so dass die Zentralbank zunächst in großem Umfang Währungsreserven veräußerte, um einen Absturz der Währung zu verhindern. Ein großer Unterschied zur Situation Chinas war, dass russische Unternehmen in dieser Phase mit ernsten Finanzierungsproblemen zu kämpfen hatten, was eine Rezession auslöste. Die Verbindung von Kapitalabflüssen mit politischer und wirtschaftlicher Unsicherheit führte schließlich zur Freigabe des Wechselkurses und in der Folge zu einer massiven Abwertung des Rubels. Im Falle Russlands ist ein Land in ernste Währungsturbulenzen geraten, obwohl die hohen Währungsreserven eigentlich ein gutes Sicherheitspolster darstellten. Dass eine schwerere Krise verhindert wurde, lag zum Teil an der schnellen Erholung des Ölpreises, zum Teil an der rechtzeitigen Erkenntnis der russischen Notenbank, dass eine anhaltende Verteidigung des Rubels größere Kosten als Gewinne gebracht hätte. Es wurden die Lehren aus früheren Schwellenländerkrisen gezogen. Währungsturbulenzen im Jahr 2013 nicht von Kapitalabflüssen begleitet Die beschriebene Umkehr der Kapitalflüsse in China und Russland scheint die gängige These zu bestätigen, dass Kapitalflüsse in Schwellenländer sehr volatil sind. Eine Untersuchung der Daten seit 2005 zeigt aber, dass die Entwicklungen in China und Russland Ausnahmen in einem Umfeld recht stabiler Kapitalflüsse waren. Abb. 3 Kapitalzuflüsse im Jahr 2013 (Mrd. USD) 100 80 60 40 20 0 Brasilien Türkei Südafrika Indien Indonesien Portfoliokapitalzuflüsse FDI-Zuflüsse und Bankkredite Quellen: IIF, DekaBank Ein Musterbeispiel für die Krisengefahr, die von einer Umkehrung der Kapitalströme ausgeht, hätten die Währungsturbulenzen des Jahres 2013 sein können. Nachdem der damalige US-Notenbankgouverneur Ben Bernanke im Mai einen weniger expansiven Kurs der Geldpolitik in Aussicht stellte, kam es in Brasilien, Südafrika, der Türkei, Indien und Indonesien zu massiven Währungsverlusten. All diese Länder wiesen Leistungsbilanzdefizite auf und hatten daher zuvor Kapital importiert. Es waren also alle Voraussetzungen gegeben, um einen deutlich negativen Kapitalzufluss auszulösen. Doch ein Blick auf die Zahlen zeigt, dass im Jahr 2013 in allen fünf Ländern der Saldo in der Kapitalbilanz positiv geblieben ist (siehe Abb. 3). Selbst kurzfristiges Portfoliokapital ist weiterhin zugeflossen, wenn auch weniger stark als im Vorjahr. Die Währungsverwerfungen dieses 4 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Für eine Gruppe von zehn der größten Schwellenländer werden vom IIF neben den Jahreszahlen zusätzlich Quartalsdaten veröffentlicht, die allerdings nur die Kapitalbilanzbewegungen von Auslandsinvestoren berücksichtigen, also nur die Kapitalzuflüsse betreffen. Je kleiner die Zeiträume gewählt werden, desto wahrscheinlicher werden Phasen tatsächlicher Abflüsse, die dann erst im Jahresverlauf durch Zuflüsse kompensiert werden. Doch selbst in einer Betrachtung einzelner Quartale sind die Zuflüsse von Auslandskapital in dem Sinne sehr stabil, dass sie positiv bleiben (siehe Abb. 26 bis 35 auf Seite 10). Dies bedeutet, dass Ausländer in fast jedem Quartal mehr Geld neu angelegt als abgezogen haben. Diese Stabilität war in den zehn Ländern selbst dann zu beobachten, wenn man lediglich die Zuflüsse in die Aktienmarkt (siehe Abb. 6 bis 15) oder Rentenmarkt (siehe Abb. 16 bis 25) betrachtet. Nimmt man nur diese Teilsegmente der Kapitalzuflüsse, sind Phasen negativer Kapitalzuflüsse allerdings häufiger anzutreffen als bei Betrachtung der gesamten Kapitalzuflüsse. Diese Stabilität der Kapitalflüsse ist das erste wichtige Ergebnis unserer Untersuchung. Kapitalflüsse keine entscheidende Determinante für Marktentwicklung Das zweite wichtige Ergebnis ist, dass die Kapitalbewegungen der Ausländer nicht stark mit Kursbewegungen an den Aktien-, Renten- und Währungsmärkten korrelieren (siehe Abb. 6 bis 35). Von den zehn untersuchten Aktienmärkten ist lediglich in Brasilien ein enger Zusammenhang zwischen Kapitalflüssen in den Aktienmarkt und der Kursbewegung festzustellen. Selbst in diesem krisengeschüttelten Land ist nur in wenigen Quartalen überhaupt ein Kapitalabzug vom Aktienmarkt zu beobachten, auch wenn die Höhe der Zuflüsse deutlich schwankt. Die Kausalität für die Schwankungen in den Zuflüssen ist dabei nicht eindeutig: Die Zuflüsse können Kursanstiege auslösen, aber Kursanstiege können auch zu neuen Zuflüsse führen. In immerhin drei lokalen Rentenmärkten (Mexiko, Russland, Türkei) ist ein Zusammenhang zwischen Zuflüssen in den Rentenmarkt und Kursentwicklung am Rentenmarkt zu beobachten. Bei lediglich zwei Währungen (Brasilianischer Real und Polnischer Zloty) gibt es einen guten Zusammenhang zwischen Wechselkursentwick- lung und Gesamtkapitalfluss (Zuflüsse in den Aktienund Rentenmarkt, Direktinvestitionen und Bankkredite). Diese Zahlen deuten darauf hin, dass der Zufluss von Auslandskapital keine entscheidende Bestimmungsgröße für die Marktentwicklung in den meisten Schwellenländern ist. Entwickelte Finanzsysteme benötigen keinen Kapitalzufluss für die Kreditvergabe Eine weitere Sorge vieler Beobachter ist, dass sich durch die erwartete US-Zinswende Wachstumsrisiken für Schwellenländer ergeben. Der vermutete Wirkungskanal ist die Kreditvergabe. Zufließendes Auslandskapital und niedrige Zinsen könnten einen Kreditboom angeheizt haben, der in sich zusammenfällt, wenn das Kapital wieder abfließt. Dieser Sorge ist zum einen die beobachtete Stabilität der Kapitalströme entgegen zu halten. Zum anderen ist festzuhalten, dass die großen Schwellenländer mittlerweile gut entwickelte lokale Finanzsysteme besitzen. Ihre Unternehmen und Haushalte sind daher grundsätzlich nicht auf Fremdwährungskredite angewiesen, auch wenn der Zinsunterschied eine Verschuldung in Fremdwährung oftmals attraktiv erscheinen lässt. Abb. 4 Kapitalflüsse und Kreditwachstum 20 Reales Kreditwachstum (in %, Durchschnitt 2010-2015) Jahres sind daher nicht mit einer dauerhaften Umkehr der Kapitalflüsse zu erklären. Sie sind eher Folge einer Neubewertung der Währungen vor dem Hintergrund des geänderten US-Zinsausblicks gewesen. TU 15 TH CN PH AR VZ 10 MA RU ID MX BR IN CL CO PO SK 5 CZ SA 0 -10 -5HU -5 0 5 10 -10 Private Kapitalflüsse (% des BIP, Durchschnitt 2010-2015) Quellen: IIF, Fitch, DekaBank Betrachtet man den Zusammenhang zwischen Kapitalzuflüssen und Entwicklung der realen Kreditvergabe seit 2010, ist immerhin ein positiver Zusammenhang festzustellen, wenn auch nicht sehr ausgeprägt (siehe Abb. 4). Auch hier ist die Kausalität allerdings nicht eindeutig: Die Zuflüsse können die inländischen Finanzierungsbedingungen verbessern und damit die Kreditentwicklung befördern. Plausibel ist aber auch, dass die lokale Zentralbank die Zinsen hochhält, um die Kreditentwicklung zu kontrollieren und dass die hohen Zinsen Auslandskapital anziehen. Auch für diesen Zusammenhang von 5 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Zinsen und Kapitalzuflüssen lassen sich in den Zahlen Belege finden, wenn auch nicht stark ausgeprägt. Eines ist allerdings gut belegt: Die Zinspolitik der USNotenbank übt Einfluss auf die Zinspolitik in den meisten anderen Ländern aus. Steigende US-Zinsen werden daher auch in vielen anderen Teilen der Welt zu verschärften Finanzierungsbedingungen führen und damit ist eine Belastung für die Kreditentwicklung zu erwarten. Eingedämmte Krisengefahr, aber die Volatilität bleibt hoch Dass selbst Schwellenländer mit großen wirtschaftlichen und politischen Problemen weitgehend stabile Nettokapitalzuflüsse aufweisen, werten wir als ein Zeichen eines gewachsenen Vertrauens in diese Länder. Zum größten Teil ist dieses gewachsene Vertrauen darauf zurückzuführen, dass die Länder selbst Vorsorge getroffen haben, indem sie ihre Währungsreserven aufgebaut und sich verstärkt in eigener Währung verschuldet haben. Hinzu kommt die Stabilität der Direktinvestitionszuflüsse, die nur wenig auf kurzfristige Marktschwankungen reagieren. Internationale Investoren sehen diese Märkte auch immer stärker als strategische Investition und nicht nur als taktische Beimischung. Die anhaltende Niedrigzinspolitik in den Industrieländern verstärkt die Bereitschaft hierzu. Dieses gewachsene Vertrauen spricht dafür, dass Emerging Markets den Zugang zum internationalen Ka- pitalmarkt auch dann nicht über längere Zeit verlieren, wenn die US-Notenbank die geldpolitischen Zügel strafft. Überrascht die Fed die Märkte mit einem restriktiveren Kurs, sind zwar in den Emerging Markets Verluste bei Währungen, Anleihen und Aktien zu erwarten. Und die fehlende Marktliquidität in vielen Segmenten dürfte dazu führen, dass die Ausschläge stark ausfallen und negative Folgen für Wirtschaftswachstum und Schuldentragfähigkeit nach sich ziehen. Doch es spricht viel dafür, dass niedrigere Bewertungen dann auch schnell wieder neues Anlageinteresse wecken. Volatilität an den Finanzmärkten führt dann nicht mehr wie noch in der Asienkrise 1997 zu Finanz- und Staatsschuldenkrisen. Leistungsbilanzsaldo und Liquiditätslage entscheiden über Anfälligkeit Worauf sollten Investoren bei ihrer Anlageentscheidung also hinsichtlich der Kapitalströme eines Landes achten? Erstens sind Kapitalabflüsse oder negative Kapitalzuflüsse nur dann wirklich problematisch, wenn sie von Unsicherheit begleitet in kurzer Zeit massiv ansteigen, denn dann können sie zu Währungsturbulenzen führen. Regelmäßige Kapitalabflüsse können stattdessen die Stabilität eines Landes erhöhen, wenn dieses Vermögen eingesetzt werden kann, um in Drucksituationen den Devisenmarkt zu entlasten. Dies trifft vor allem auf die Währungsreserven zu. Regelmäßige Kapitalzuflüsse, die mit Leistungsbilanzdefiziten einhergehen, erhöhen dagegen die Nettoverbindlichkeiten gegenüber dem Ausland und erhöhen die Anfälligkeit. Abb. 5: Kurzfristige Auslandsschulden als Anteil an den Währungsreserven (2016, in %) 350 300 250 200 150 100 50 0 Quelle: EIU; DekaBank 6 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Zweitens: Besteht ein Leistungsbilanzdefizit dauerhaft, deutet dies auf einen Abwertungsbedarf des Landes hin, weil zum bestehenden Wechselkurs einheimische Güter nicht ausreichend wettbewerbsfähig sind. Kapitalzuflüsse können aber dazu führen, dass dieser Zustand über längere Zeit anhält. Für ein Industrieland, das sich in der Regel in eigener Währung verschuldet, ist eine solche Situation weniger problematisch als für ein Schwellenland, das sich oftmals in fremder Währung im Ausland verschuldet. Drittens: Ob ein Land in Gefahr steht, im Falle anhaltender Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten in externe Finanzierungsschwierigkeiten zu geraten, lässt sich vor allem am Verhältnis der Währungsreserven eines Landes zum kurzfristigen Schuldendienst ablesen. Und hier stehen die Länder überwiegend besser da als frühere Krisenländer (siehe Abb. 5). Das Leistungsbilanzdefizit gibt zu dieser Anfälligkeit nur beschränkt einen Anhaltspunkt, weil es weder etwas über den Reservebestand noch über die Höhe und Zusammensetzung der Kapitalzuflüsse aussagt. Dennoch sind Leistungsbilanzsalden ein hilfreicher Indikator, um zu zeigen, in welchen Ländern sich Probleme aufbauen. Fazit Kapitalexporte können nicht generell verteufelt werden. Ein negativer Saldo in der Kapitalbilanz erhöht die Nettovermögensposition gegenüber dem Ausland, was die zukünftige Anfälligkeit vermindert. Nur wenn sich der Kapitalfluss als Ergebnis eines plötzlichen negativen Erwartungsumschwungs internationaler Investoren oder als Kapitalflucht aus binnenwirtschaftlichen Problemen heraus ergibt, liegt Krisenpotenzial in der Luft. internationalen, hin zu den nationalen Stabilitätskriterien umschwenken, wie sie auch für entwickelte Länder gelten: Leistungs- und Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft, politische Rahmenbedingungen und vor allem die Höhe der Verschuldung und die Geschwindigkeit der Neuverschuldung. Die gestiegene Robustheit der Schwellenländer gegenüber Kapitalbewegungen darf aber nicht den Blick dafür verstellen, dass internationale reale und monetäre Entwicklungen das eigene Wirtschaftsgeschehen beeinflussen. Die US-Notenbank war bislang auf dem Weg zur Normalisierung der Geldpolitik sehr zögerlich. Überrascht sie die Märkte mit einer schnelleren Gangart, wird dies auch in den Schwellenländern Folgen haben. Die größte Reaktion erwarten wir an den Kapitalmärkten: Hier sind Kurs- und Währungsverluste zu erwarten. Negativ dürfte auch das Wirtschaftswachstum betroffen sein, weil steigende US-Zinsen die Finanzierungskosten in vielen Teilen der Welt erhöhen. So ist die Sorge vor hoher Kapitalmarktvolatilität im Falle einer überraschend restriktiven Gangart der Fed begründet, doch eine Neuauflage der Asienkrise ist selbst in Problemländern wie Brasilien, Türkei, Südafrika oder Russland unwahrscheinlich, weil die Liquiditätsposition in diesen Ländern besser ist, als dies in den Krisen um die Jahrtausendwende der Fall gewesen war. Allgemein sind die Schwellenländer heute robuster gegenüber den Einflüssen internationaler Kapitalströme. Dies liegt an der größeren Verbreitung flexibler Wechselkurse, wie auch an der fortgeschrittenen Entwicklung der eigenen Finanzmärkte. Der Aufbau von wirtschaftlichen Voraussetzungen von internationalem Standard wie Rechtssicherheit, politischer Stabilität, Infrastruktur und Bildung trägt ebenfalls maßgeblich hierzu bei. Diese Faktoren führen dazu, dass internationale Kapitalströme schon heute stabiler sind als oftmals unterstellt. Auch bei der nächsten Phase weltweiter Unsicherheit werden diese weniger volatil sein, als dies noch Ende der neunziger Jahre der Fall gewesen ist. Mehr und mehr sollte man bei der Beurteilung der finanziellen Stabilität von Schwellenländern weg von den 7 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Abb. 6 China: Kapitalflüsse Aktienmarkt 30 Abb. 11 Chile: Kapitalflüsse Aktienmarkt 6000 20 4000 10 2000 0 -10 2005 0 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) China Aktienindex (r. Skala) Quellen: IIF, Fitch, DekaBank 3 5000 2 4000 1 3000 0 2000 -1 1000 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Chile Aktienindex (r. Skala) Quellen: IIF, DekaBank Abb. 7 Indien: Kapitalflüsse Aktienmarkt Abb. 12 Russland: Kapitalflüsse Aktienmarkt 30000 30 10 20000 20 0 10000 20 -10 0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Indien Aktienindex (r. Skala) 2500 2000 1500 1000 500 0 10 0 -10 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Russland Aktienindex (r. Skala) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 8 Indonesien: Kapitalflüsse Aktienmarkt Abb. 13 Türkei: Kapitalflüsse Aktienmarkt 2 6000 1 4000 0 -1 2000 -2 -3 0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Indonesien Aktienindex (r. Skala) 4 100000 80000 60000 40000 20000 0 2 0 -2 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Türkei Aktienindex (r. Skala) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 9 Brasilien: Kapitalflüsse Aktienmarkt Abb. 14 Polen: Kapitalflüsse Aktienmarkt 20 80000 10 60000 0 40000 -10 20000 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Brasilien Aktienindex (r. Skala) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 10 Mexiko: Kapitalflüsse Aktienmarkt 10 5 0 -5 -10 2005 2007 2009 2011 2013 2015 50000 40000 30000 20000 10000 0 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Mexiko Aktienindex (r. Skala) Quellen: IIF, DekaBank 6 70000 4 50000 2 0 30000 -2 -4 10000 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Polen Aktienindex (r. Skala) Abb. 15 Südafrika: Kapitalflüsse Aktienmarkt 10 50000 40000 5 30000 0 20000 -5 2005 2007 2009 2011 2013 2015 10000 Kapitalzuflüsse Aktien (Mrd. USD) Südafrika Aktienindex (r. Skala) Quellen: IIF, DekaBank 8 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Abb. 21 Chile: Kapitalflüsse und Rentenmarkt Abb. 16 China: Kapitalflüsse und Rentenmarkt 20 10 0 -10 -20 -30 2005 10 2 6 5 3 7 0 4 8 -5 -10 2009 5 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) China 10J (r. Skala, invertiert) 9 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Indien 10J (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 17 Indien: Kapitalflüsse und Rentenmarkt Abb. 22 Russland: Kapitalfl. und Rentenmarkt 10 7 10 0 9 0 8 11 -5 -5 -10 2009 7 5 5 9 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Indien 10J (r. Skala, invertiert) -10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 13 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Russland 10J (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 18 Indonesien: Kapitalfl. und Rentenmarkt Abb. 23 Türkei: Kapitalflüsse und Rentenmarkt 10 5 5 10 10 5 10 0 -5 2005 20 15 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Indonesien 10J (r. Skala, invertiert) 15 0 -10 2007 20 25 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Türkei 5J (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 19 Brasilien: Kapitalfl. und Rentenmarkt Abb. 24 Polen: Kapitalflüsse und Rentenmarkt 20 20 9 10 10 13 0 -10 2007 2 3 4 5 6 7 17 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Brasilien 10J (r. Skala, invertiert) 0 -10 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Polen 10J (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 20 Mexiko: Kapitalflüsse und Rentenmarkt Abb. 25 Südafrika: Kapitalfl. und Rentenmarkt 30 5 20 6 7 8 9 10 11 5 10 7 0 -10 2006 10 9 2008 2010 2012 2014 2016 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Mexiko 10J (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank 0 -5 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Kapitalzuflüsse Anleihen (Mrd. USD) Südafrika 10J (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank 9 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Abb. 31 26 Chile: Kapitalzuflüsse Kapitalflüsse im Jahr und 2013 Währung (Mrd. USD) Abb. 26 China: Kapitalflüsse und Währung 200 6 100 7 0 8 -100 2005 9 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) CNY/USD (r. Skala, invertiert) 20 400 Quellen: 10 IIF, DekaBank 0 500 600 700 -10 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) CLP/USD (r. Skala, invertiert) 800 Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 27 Indien: Kapitalflüsse und Währung Abb. 32 Russland: Kapitalflüsse und Währung 40 30 20 10 0 -10 2005 30 200 20 40 100 40 0 60 50 60 70 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) INR/USD (r. Skala, invertiert) -100 2005 80 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) RUB/USD (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 28 Indonesien: Kapitalflüsse und Währung Abb. 33 Türkei: Kapitalflüsse und Währung 20 15 10 5 0 -5 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) IDR/USD (r. Skala, invertiert) 8000 10000 12000 14000 16000 30 20 10 0 -10 -20 2005 1 2 3 4 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) TRY/USD (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 29 Brasilien: Kapitalflüsse und Währung Abb. 34 Polen: Kapitalflüsse und Währung 80 60 40 20 0 -20 -40 2005 1 2 3 4 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) BRL/USD (r. Skala, invertiert) 30 2,0 20 2,5 10 3,0 0 3,5 -10 2005 4,0 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) PLN/USD (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank Quellen: IIF, DekaBank Abb. 30 Mexiko: Kapitalflüsse und Währung Abb. 35 Südafrika: Kapitalflüsse und Währung 40 30 20 10 0 -10 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) MXN/USD (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank 10 12 14 16 18 20 22 20 6 8 10 12 14 16 10 0 -10 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Gesamte Kapitalzuflüsse (Mrd. USD) ZAR/USD (r. Skala, invertiert) Quellen: IIF, DekaBank 10 Spezial Makro Research Emerging Markets Insight Montag, 13. März 2017 Autor: Janis Hübner Tel.: (069) 7147-2543 [email protected] Impressum: https://deka.de/deka-gruppe/impressum Rechtliche Hinweise: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüf-baren, allgemein zugänglichen Quellen. 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