Navigator Schweizer Nebenwerte

Swiss Rock Navigator Special
Dezember 2016
Schweizer Nebenwerte
Gibt es den Small Cap-Effekt?
von René Dubacheri
Die Schweizer Marktstruktur
Ausgangslage
Aktien kleinkapitalisierter Gesellschaften werden als Nebenwerte bezeichnet und sie erreichen über die Zeit eine
höhere Gesamtrendite als Standardwerte. Dieses als
„Small Cap-Effekt“ bezeichnete Phänomen ist seit mehr
als 35 Jahren bekannt und der Glaube daran entsprechend weit verbreitet. Eine detaillierte Analyse in verschiedenen Märkten zeigt allerdings, dass eine Mehrrendite nur in gewissen Zeiträumen zu beobachten ist. Gibt
es eine Zusatzentschädigung gegenüber Standardwerten, also eine Small Cap-Prämie, oder handelt es sich dabei um verschiedene andere „Prämien“, welche bei
kleinkapitalisierten Unternehmen häufiger beobachtet
werden können?
Zweifel
Die Small Cap-Prämie wurde erstmals in den USA von
Banz (1981), einem Schweizer Finanzmarktforscher, entdeckt. Sie widerspricht der Finanzmarkttheorie und dem
Sharpe-Lintner-CAPM-Modell, welches impliziert, dass
die Summe aller kleinen Firmen risikoadjustiert keine
Mehrrenditen erreichen. Tatsächlich könnte man argumentieren, dass die Firmengrösse ein Indikator für Risiko
sein kann. Die Geschäftsmodelle kleiner Firmen sind verwundbarer und die Firmen haben tendenziell ein höheres
Konkursrisiko. Gleichzeitig offerieren sie aber ein enormes Wachstumspotential, wenn sie erfolgreich sind. Im
Jahr 1993 ergänzten Fama und French in ihrem drei Faktor-Modell das CAPM um die Small Cap-Prämie. Ihre Begründung lautete, dass dieses systematische Risiko nicht
abgedeckt werde.
Trotz seiner breiten Akzeptanz wurde die Existenz des
Small Cap-Effektes verschiedentlich angezweifelt. Nachdem der Effekt in den USA kurz nach seiner Entdeckung
verschwunden war, konnte er jedoch seit 1999 wieder
nachgewiesen werden. Die internationalen Resultate sind
sehr unterschiedlich. In gewissen Regionen kann der Effekt belegt werden, in anderen jedoch nicht.
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Der Schweizer Aktienmarkt ist stark fragmentiert. Die
Börsenkapitalisierung wird durch wenige grosse Firmen
dominiert. Die 20 im SMI vertretenen Gesellschaften repräsentieren im langfristigen Durchschnitt 85% der Börsenkapitalisierung. Die Schweizer Börse SWX berechnet
den Swiss Performance Index (SPI), den sie in drei Kapitalisierungssegmente aufteilt. Die vielen kleineren Gesellschaften werden im „SPI Small Caps“ (SPI19) zusammengefasst. Er besteht aus 108 Gesellschaften, was mehr als
der Hälfte der Titel im SPI-Index entspricht. Die gesamte
Börsenkapitalisierung summiert sich mit CHF 21 Mia.
aber nur auf gerade 1.7% des SPI. Die nächstgrösseren
80 mittelgrossen Unternehmen sind im SPI Mid Cap
(SPI20) vertreten und vereinen weitere 15% des Gesamtmarktes auf sich. International werden die kleinen Gesellschaften oft durch die untersten 10% der Börsenkapitalisierung definiert. Nach diesem Kriterium besteht der
schweizerische Aktienmarkt aus einem etwas zu kleinen
Standardwertportfolio (SMI 85% anstatt 90%) und einem etwas zu grossen Small & Mid Cap-Bereich (SPI
EXTRA 15% anstatt 10%).
Tabelle 1: Nebenwerte in der Schweiz – Die letzten 20
Jahre (30.9.96-30.9.16)
SMI
Rendite (TR)
ann.
SPI
SPI
EXTRA
SPI
Small
Caps
SPI Mid
Caps
SPI
Large
6.43%
6.78%
10.51%
12.17%
9.15%
6.35%
15.84%
15.30%
16.52%
14.61%
17.50%
15.57%
Sharpe Ratio
0.41
0.44
0.64
0.83
0.52
0.41
Börsenwert in
Mia. CHF
1130
1370
237
62
176
1130
Volatilität ann.
Anzahl Titel
20
207
187
107
80
20
KGV (letzte 12
Monate)
17.4
18.1
22.5
26.8
21.2
17.6
KGV (nächste
12 Monate)
16.6
17.2
20.7
22.3
19.4
16.7
KBV
2.3
2.3
2.3
1.8
2.1
2.4
Dividendenrendite
3.6
3.4
2.5
2.3
2.6
3.6
Max. kum. Verlust (2003)
-48.5%
-49.3%
-56.0%
-49.1%
-60.1%
-47.5%
Max. kum. Verlust (2009)
-48.3%
-48.8%
-52.0%
-45.9%
-53.9%
-48.0%
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Den Markt für kleinkapitalisierte Titel auf den SPI Small
Caps zu reduzieren, greift zu kurz. Die Liquidität vieler Titel ist sehr gering, was dazu führt, dass Investitionen
über viele Wochen aufgebaut werden müssen. Bereits
bei kleineren Anlagevolumen können durch den Handel
Effekte auf den Preis auftreten. Darüber hinaus ist eine
beachtliche „Geld-Brief“-Spanne bei der Indexberechnung nicht berücksichtigt. Die resultierenden Statistiken
sind entsprechend mit Vorsicht zu interpretieren. Die
Schwierigkeiten der Handelbarkeit werden durch die Tatsache dokumentiert, dass es für dieses Marktsegment
keine Indexprodukte gibt. Für die Beurteilung des Small
Cap-Effektes in der Schweiz bietet sich aus diesen Gründen der SPI EXTRA an. Er vertritt nach internationalen
Standards einen etwas zu grossen Teil der Gesamtmarktkapitalisierung, ist aber investier- und handelbar
und es existieren eine Vielzahl von aktiven und passiven
Anlageprodukten darauf.
Graphik 1: Relative Out- und Underperformance und deren Dauer (in Tagen) von Schweizer Small & Mid Caps zu
Large Caps
relative Performance des SPI EXTRA zum SMI durch die
Sektor-Performance erklärt werden kann. Tatsächlich ist
der Sektor Gesundheit im Universum des MSCI Weltindex über die letzten 20 Jahre der beste Sektor.
Graphik 2: Sektorielle Zusammensetzung SMI und SPI
EXTRA per 30.9.2016
Die statistische Analyse der Performance-Differenz SMISPI EXTRA als abhängige und der relativen Performance
der MSCI Sektoren zum MSCI Weltindex als erklärende
Variablen vermag keine signifikanten Resultate zu liefern.
Der Erklärungsgehalt ist verschwindend klein. Dennoch
schneidet die Performance des SPI EXTRA im Vergleich
mit den Sektoren des MSCI Welt ausnehmend gut ab
(vgl. Graphik 3). In den letzten 20 Jahren hat sich kein
Sektor des Weltindex annähernd so gut entwickelt wie
der SPI EXTRA. Dies lässt den Schluss zu, dass es wahrscheinlich nicht die sektorielle Zusammensetzung ist,
welche diese einzigartige Performance des SPI EXTRA zu
erklären vermag.
Graphik 3: Relative Performance der MSCI-Sektoren und
des SPI EXTRA zum MSCI World in CHF
Die relative Performance der so definierten „Large- und
Small Cap“-Aktien durchlebte in den letzten 20 Jahren 7
Halbzyklen (Zeit der Out- oder Underperformance) von
durchschnittlich nicht ganz 3 Jahren (1043 Tage). Die
Phase der Finanzkrise von 2008, welche im Sommer
2007 begann, wurde in Graphik 1 als Sonderfall abgebildet.
Sektorielle Sicht
Graphik 2 zeigt die sektorielle Zusammensetzung des
SMI und des SPI EXTRA. Ein Vergleich zeigt, dass die Sektoren Dienstleistungen, Technologie und Versorger, welche 12 % des SPI EXTRA ausmachen, im SMI gar nicht
vertreten sind. Der SMI wird dominiert durch die Sektoren Gesundheit (Novartis, Roche, Actelion) und Konsumgüter (Nestlé). Diese beiden Sektoren repräsentieren
knapp 70% der Börsenkapitalisierung des SMI. Bei der
Dominanz zweier Sektoren liegt die Frage nahe, ob die
Schon eher ein Micro Cap-Effekt
Es ist naheliegend, anzunehmen, dass die Firmengrösse
gemessen an der Börsenkapitalisierung für die herausragende historische Performance des SPI EXTRA verantwortlich sein könnte. In Tabelle 2 ist die Performance al-
Seite 3 von 4
ler SPI Titel, unterteilt in 10 gleich grosse Portfolios (Anzahl Titel) für unterschiedliche Zeiträume dargestellt. Das
Portfolio mit der Nummer 1 beinhaltet die 10% kleinsten
Titel des SPI. Die Titel werden monatlich rangiert und jeweils zum Monatsanfang einer der 10 Gruppen zugeteilt. Der SPI beinhaltete zu Beginn des Beobachtungszeitraumes vor 20 Jahren knapp 300 Titel. Im Jahr 2001
wurde der SPI auf die sogenannte „Free-Float“-Methode
umgestellt und in der Folge wurden per 1. Oktober 2002
alle Gesellschaften, welche nicht einen minimalen „Free
Float“ von mindestens 20% aufweisen konnten, aus
dem Index gestrichen. Die Anzahl Titel sank dadurch auf
zirka 220 und sie blieb auf diesem Niveau bis heute stehen.
Tabelle 2: Durchschnittliche Performance nach Marktkapitalisierung 30.9.1996-30.9.2016
Rendite p.a.[%]
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
Risiko p.a.[%]:
Po rtfo lio s 1-10
30.9.1996-30.9.2016
30.9.1996-30.9.2001
30.9.2001-30.9.2006
30.9.2006-30.9.2011
30.9.2011-30.9.2016
Small
1
16 .94
26.5
42 .6 0
36.6
16 .79
17.0
1.0 5
21.8
10 .0 9
26.3
2
8 .51
13.6
10 .55
10.6
9.91
12.4
6 .8 6
18.5
6 .38
11.7
3
9.71
14.9
8 .2 7
11.7
15.79
15.1
5.73
19.9
9.51
11.4
Betrachtet man die Resultate für den gesamten Zeitraum
1996-2016, fällt auf, dass die durchschnittliche Rendite
pro Jahr zwischen 8.5% und 13.5% liegt. Eine Ausnahme bilden die kleinsten Titel (Portfolio 1), diese rentieren mit 16.94% wesentlich mehr. Das anschliessende
Portfolio 2 hingegen weist die geringste Performance
auf. Diese Mehrperformance der kleinsten Titel im SPI,
welche man mit einer durchschnittlichen „free-float“Börsenkapitalisierung von CHF 15.6 Mio. (per 30.9.2016)
als „Micro-Cap“ bezeichnen könnte, ist auch in den 5
Jahres-Perioden 1996-2001 und 2001-2006 zu beobachten. In der „dot-com“-Periode vor 2001 wird sogar noch
eine substantiell höhere Performance von 42% p.a. bei
einem ebenfalls höheren Risiko erreicht.
Der Small Cap-Effekt, d.h. die Aussage, dass durch Anlagen in Nebenwerten eine höhere Performance erreicht
werden kann, kann durch die vorliegenden Daten nicht
bestätigt werden. Die Daten deuten aber darauf hin,
dass allenfalls bei sehr kleinen Gesellschaften eine Mehrperformance möglich ist (sozusagen ein „Micro Cap“-Effekt). Dieses Resultat ist deckungsgleich mit vielen internationalen Studien, welche einen „small cap“-Effekt
1 Asness, Clifford S., Frazzini, Andrea, and Pedersen Lasse, 2013, „Qual-
ity minus Junk“, Working Paper, New York University
ebenfalls nur bei illiquiden kleinen Gesellschaften nachweisen konnten.
Asness, Frazzini und Pedersen argumentieren in ihrem
Aufsatz „Quality Minus Junk“, dass es den Small Cap-Effekt sehr wohl gibt, dass dieser aber durch eine Vielzahl
kleiner Gesellschaften geringer Qualität überschattet
wird.1
Qualität zahlt sich aus
Investoren sollten bereit sein, für Aktien von hoher Qualität eine Prämie zu bezahlen. In Qualität zu investieren
bedeutet, Unternehmen zu identifizieren, welche wachsen, profitabel sind, kontinuierlich Dividenden zahlen
und über eine gesunde Bilanz verfügen. Für die Beurteilung der Qualität der Unternehmung verwendet Swiss
Rock den Piotroski F-Score.
4
11.58
16.3
6 .8 0
15.2
17.8 6
16.3
5.93
21.0
16 .8 2
11.5
5
10 .0 4
14.2
13.40
16.0
13.0 2
13.7
(1.47)
16.2
17.56
9.8
6
10 .75
17.2
13.97
17.6
13.48
17.3
3.6 1
21.2
13.51
11.7
7
13.56
16.7
11.30
16.2
16 .70
17.6
7.2 5
20.4
19.8 7
12.1
8
10 .42
16.0
13.2 6
16.0
10 .8 5
14.5
2 .30
21.2
17.37
10.8
9
11.6 8
16.6
10 .14
18.4
19.2 2
14.3
2 .33
20.6
16 .52
11.8
Large
10
10 .8 8
17.2
5.8 1
20.8
19.2 2
15.9
3.6 2
19.9
17.2 3
10.6
Dieses im Jahr 2000 erstmals vom Stanford Professor Joseph Piotroski im Fachartikel „Value Investing: The Use
of Historical Financial Statement Information to Separate
Winners from Losers“ vorgestellte Mass basiert ausschliesslich auf publizierten Zahlen der Rechnungslegung
der Unternehmen. Es geht darum, Gewinner und Verlierer voneinander unterscheiden zu können. Piotroski
schlägt 9 Kriterien zur Beurteilung vor. Neben der positiven Rendite auf dem Gesamtkapital werden Faktoren
wie ein gesteigerter betrieblicher Cash Flow, eine erhöhte Bruttomarge oder ein gesteigerter Liquiditätsgrad
berücksichtigt.
Für jedes Kriterium gibt es ein Punkte-Scoring, woraus
sich der F-Score ableiten lässt. Eine Überrendite zum Index versprechen Unternehmen, die mindestens acht dieser neun Kriterien erfüllen. Gleichermassen sind Unternehmen mit einem F-Score unter 3 stark gefährdet. Konsistent mit Assness et al. möchten wir diese Analyse um
die Faktoren zukünftiges Wachstum und Dividendenzahlungen als weitere wichtige Qualitätskriterien erweitern.
In der Graphik 4 wird das Universum des SPI nach den
oben beschriebenen drei Kriterien monatlich in Dezile
Seite 4 von 4
aufgeteilt und die Performance über die letzten 20 Jahre
berechnet.
Graphik 4: Qualität und Börsenkapitalisierung
Gruppiert man das reduzierte Universum nach dem Kriterium Börsenkapitalisierung in 5 Gruppen mit jeweils
zirka 30 Titeln ist eine Mehrrendite der kleinsten Titel ersichtlich. Die anderen Gruppen unterscheiden sich aber
nur geringfügig
Die seit dem 1. Oktober 2001 verfügbaren titelspezifischen Daten im SPI EXTRA erlauben es uns, eine Performance-Kontribution zu erstellen. Tabelle 4 zeigt eindrücklich, dass in der oben erwähnten Periode mehr als
50% der Gesamtperformance des SPI EXTRA von 292%
durch die Performance von nur gerade 10 Titeln entstand. Dies entspricht einer Outperformance von jährlich
4.91% gegenüber dem SMI-Index (TR). Keines dieser Unternehmen ist ein kleinkapitalisierter Wert
Die schlechtesten Aktien („Worst“) haben über die
ganze Periode eine durchschnittlich (Median) kleinere
Börsenkapitalisierung als die Besten („Best“). Dies unterstützt die These, dass kleinkapitalisierte Firmen durchschnittlich tiefere Qualität aufweisen, was im amerikanischen Sprachgebrauch als „junky“ bezeichnet wird.
Wenn diese kleinen Aktien tieferer Qualität aus dem Universum eliminiert wurden, konnte in USA aber auch in
anderen Ländern der „Size-Effect“ nachgewiesen werden.
Qualität bei Schweizer Small & Mid Caps
Small
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
30.9.199630.9.2001
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
30.9.200130.9.2006
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
30.9.200630.9.2011
Risiko p.a.[%]:
Rendite p.a.[%]
Risiko p.a.[%]:
i
30.9.201130.9.2016
1
Large
2
3
4
5
19.5
13.1
12.4
13.3
10.9
14.4
14.6
14.0
17.9
14.8
16.9
10.5
15.9
23.2
14.0
16.3
16.3
13.6
26.0
14.5
26.5
20.4
11.6
13.9
15.5
10.9
12.8
12.8
14.2
13.8
11.8
4.4
5.5
4.7
4.8
18.6
18.0
18.4
17.7
18.6
23.2
17.6
17.1
12.1
9.4
9.9
9.8
10.1
10.1
Centerpulse Ltd.
Geberit AG
Kuhne & Nagel International AG
Nobel Biocare Services AG
Actelion Ltd.
Sika AG
Chocoladefabriken Lindt & Spruengli
AG
Logitech International S.A.
Sonova Holding AG
Marktwert
zu Beginn
in CHF
Mio.
Kontribution
in %
870
22.81
1'210
43.89
378
59.89
758
75.89
631
91.60
622
107.04
1'289
122.48
1'167
134.37
1'353
144.35
1'256
154.26
Kontribution
kumulativ
in %
8%
15%
20%
25%
31%
36%
41%
45%
48%
52%
Zusammenfassung
Tabelle 3: Gruppierung nach Qualität und Grösse
Rendite p.a.[%]
Name
Schindler Holding AG Pref
Nach den drei Kriterien Piotroski F-Score, erwartetes Gewinnwachstum für das nächste Geschäftsjahr sowie Dividendenertrag über die letzten 12 Monate werden die
Aktien des SPI Universums monatlich in Dezile eingeteilt
und die schlechtesten 30 Prozent eliminiert.
Portfolios
1-5
30.9.199630.9.2016
Tabelle 4: SPI EXTRA Performance Kontribution
1.10.2001-30.9.2016
11.6
Dr. René Dubacher, Senior Aktienmanager und
Leiter Forschung & Entwicklung, Swiss Rock Asset
Management. Mitarbeit: Arno Grüter
Ein Small Cap-Effekt ist in der Schweiz nur bei Titeln am
untersten Rand der Börsenkapitalisierungsskala zu beobachten. Im internationalen Vergleich sind dies relativ illiquide Micro Caps. Die These, dass die Performance mit
sinkender Börsenkapitalisierung steigt, lässt sich anhand
unserer Analyse für die Schweiz nicht bestätigen. Der Erfolg des SPI EXTRA ist auf wenige sehr erfolgreiche Unternehmen zurückzuführen und viele dieser Unternehmen hatten bereits zu Beginn der Beobachtungsperiode
(1996) eine substantielle Börsenkapitalisierung von mehr
als CHF 1 Milliarde. Der Erfolg der Schweizer Nebenwerte kann mitunter als „Nicht-SMI-Effekt“ bezeichnet
werden, da die Sektorstruktur des SMI relativ konzentriert und für den Schweizer Markt wenig repräsentativ ist.