G10 FX Jahresausblick 2017 - Commerzbank Research Portal
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G10 FX Research FX Insight 6. Dezember 2016 Ausblick 2017: Es droht Ungemach Gut, dass dies Jahr vorbei ist! Es fällt schwer, mit der sonst üblichen Milde auf das abgelaufene Jahr zurückzublicken. Für 2017 droht Ungemach. Denn die verdeckten Lebenslügen des Euroraumes könnten wieder zutage treten. Aus den USA deutet sich hingegen eine ganz andere Entwicklung an: Mit steigenden Inflationserwartungen könnte es der Volkswirtschaft dort gelingen, aus der Falle niedriger Inflation und niedriger Zinsen zu entfliehen. Beide Entwicklungen dürften für die Devisenmärkte in 2017 dominierende Themen sein. Inhalt Wechselkursausblicke. Unsere Wechselkursprognosen kurz erklärt. Der Devisen-Terminmarkt ist kaputt ....... 16 Trump und die Lösung des Inflationspuzzles. Für die USA droht 2017 ein Jahr des Umbruches zu werden. Das liegt aber nicht nur an dem zukünftigen US-Präsidenten Donald Trump und seinen potenziell disruptiven politischen Plänen. Die US-Wirtschaft steht kurz davor aus der Falle aus niedriger Inflation und niedrigen Zinsen zu entkommen. Die Fed wird ihren Normalisierungskurs vorantreiben und dem US-Dollar Aufwind verleihen. Big Picture.................................................... 2 Wechselkursausblicke ................................ 4 Trump und die Lösung des Inflationspuzzles.......................................................... 9 Gescheiterte Wechselkursstrategie ........ 13 Prognoseübersicht.................................... 24 Gescheiterte Wechselkursstrategie. Gerade die Zentralbanken kleiner offener Volkswirtschaften versuchen auch weiterhin, ihre Inflation zu beeinflussen, indem sie ihre Geldpolitik auf den Wechselkurs ausrichten. Wir finden keine Hinweise darauf, dass dieser Versuch von Erfolg gekrönt ist. Vielmehr scheint das globale Inflationsumfeld einen stärkeren Einfluss auf die nationale Inflationsdynamik zu haben. Daraus ergeben sich längerfristig Aufwertungsrisiken in den Währungen Skandinaviens und des Dollarblocks. Der Devisenmarkt ist kaputt. Devisenterminkurse passen nicht mehr zu den Zinsdifferenzen der jeweiligen Währungen. Das ist seit der Finanzmarktkrise so. Die Bezeichnungen dafür sind vielfältig. „Basis“, „Verletzung der gedeckten Zinsparität“ etc. sind Begriffe, die diese Anomalie bezeichnen. Lange konnte man diesen Phänomen mit wohlfeilen Erklärungen wegdiskutieren, die Finanzmarkt- oder Euroraum-Krise als Ursachen anführten. Diese Erklärungen haben sich als unzulänglich erwiesen. Auch ohne Krise wachsen die Abweichungen. Wir müssen akzeptieren: Der Devisen-Terminmarkt funktioniert nicht mehr. Das hat Konsequenzen für Marktteilnehmer und für die Weltwirtschaft. Prognoseübersicht. Unsere Prognosen auf einen Blick. Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 26. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor Antje Praefcke +49 69 136 43834 [email protected] G10 FX Research | FX Insight Big Picture Gut, dass dieses Jahr vorbei ist! Es fällt schwer, mit der sonst üblichen Milde auf das abgelaufene Jahr zurückzublicken. Für 2017 droht Ungemach. Denn die verdeckten Lebenslügen des Euroraumes könnten wieder zutage treten. Aus den USA deutet sich hingegen eine ganz andere Entwicklung an: Mit steigenden Inflationserwartungen könnte es der Volkswirtschaft dort gelingen, aus der Falle niedriger Inflation und niedriger Zinsen zu entfliehen. Beide Entwicklungen dürften für die Devisenmärkte in 2017 dominierende Themen sein. Analyst Ulrich Leuchtmann +49 69 136 23393 [email protected] Populismus Normalerweise schaut man am Ende des Jahres mit einem gewissen Wohlwollen auf die vergangenen zwölf Monate zurück. Die Welt dreht sich noch, also war alles ja gar nicht so schlimm. Und wenn es knüppeldick kam, sagt man: Es kann nur noch besser werden. Diesmal fällt mir diese Attitüde schwer. Brexit, US-Wahl und jüngst das italienische Referendum: Die politische Landschaft in der westlichen Welt bewegt sich in Richtung populistischer Positionen. Insbesondere für den Euroraum verheißt das nichts Gutes für 2017. Der Euroraum hat die Krise von 2010-12 zwar hinter sich gelassen. Wie eindrücklicher könnte das dadurch bewiesen werden, als mit der gelassenen Reaktion des Rentenmarktes auf die krachende Niederlage des italienischen Premierministers Matteo Renzi im Referendum am Sonntag. Doch basiert diese Ruhe auf einem fragilen Konstrukt. Die Krisenanfälligkeit wurde weniger durch fundamentale Politikwechsel reduziert, als vielmehr durch die Rettungspolitik von EZB und Politik. Beide basieren im Endeffekt auf einer Vergemeinschaftung der Länderrisiken. In einem populistischeren Europa könnte dafür die politische Unterstützung schwinden. Die Gefahr, dass die Konstruktionsfehler des Rettungsmechanismus aufgedeckt werden, steigt mit dem Zulauf populistischer Parteien in Europa. Grenzen der EZB Nun kann man hoffen, dass die EZB noch lange (mindestens 2017) krisenhafte Entwicklungen mit Liquiditäts-Schwemme (d.h. mit QE + Negativ-Zins-Politik + möglichen ultra-langen LTROs/TLTROs) und einem Arsenal von potenziellen Rettungsankündigungen (insbesondere OMT) beisammen hält. Allerdings dürfte im nächsten Jahr zunehmend die Grenze der EZB-Handlungsfähigkeit zum Thema werden. Emittenten-Grenzen werden – so die Rechnung unserer Renten-Analysten – schon im Sommer gerissen oder werden (wenn die EZB sie moderat lockert) höchstens noch bis Anfang 2018 reichen. Für die EUR-Wechselkurse ist das ein zweischneidiges Schwert. Einerseits heißt das, dass der Eindruck entstehen könnte, der EZB gehen ihre starken Instrumente aus. Was das heißen kann, lehrt uns die JPY-Entwicklung in der ersten Hälfte des abgelaufenen Jahres: USD-JPY fiel von Niveaus um 120 auf Werte um 100. Dass daran selbst eine überraschende Zinssenkung der BoJ nichts änderte, ist Mahnung an all diejenigen, die glauben, eine EUR-Stärke könne durch TLTROs oder einen 25 Basispunkte niedrigeren EZB-Einlagensatz vermieden werden. Nein, QE war der „game changer“ für den Euro, der EUR-USD 2014 (als ein solches EZB-Programm absehbar wurde) von Niveaus um 1,20 in die seither intakte Range von 1,05/1,15 gedrückt hat. Das durch andere Instrumente zu substituieren dürfte Europas Währungshütern schwerfallen. Andererseits könnte die absehbare Kapazitätsgrenze der EZB-Anleihenkäufe wieder Krisenängste schüren. Insbesondere wenn solch eine Entwicklung mit zunehmenden politischen Risiken (Präsidentschaftswahl in Frankreich, Bundestagswahl in Deutschland, mögliche Neuwahlen in Italien) zusammen fällt. Dass der Euro in solch einer Situation deutlich zulegen wird, erscheint nicht plausibel. Wir haben in unserer Jahresprognose (siehe Seite 24) daher keinen nennenswerten Anstieg von EUR-USD angenommen. Lediglich eine Seitwärtsbewegung in H2/2017. Steigende Inflationserwartungen Jetzt will ich aber nicht nur düstere Töne anschlagen. Es gibt auch Erfreuliches zu berichten. Die Inflationserwartungen steigen wieder – sowohl in den USA als auch im Euroraum. Und 2 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight diesmal steigen sie aus „guten“ Gründen. Nicht der steigende Ölpreis ist dafür verantwortlich. Sie zogen schon an, bevor das jüngste OPEC-Treffen die Rohölpreise beflügelte. In den USA hat insbesondere der Ausgang der US-Wahl die Inflationserwartungen beflügelt. Dort wird zunehmend ein Prozess plausibel, in dem steigende Inflationserwartungen endlich dazu führen, dass die Lohninflation anzieht und mit ihr die Konsumentenpreise. Damit erscheint dem Markt plötzlich plausibel, dass sich der Fed weitaus nachhaltigere Spielräume für Zinserhöhungen auftun, als vor kurzem noch absehbar war. Die marktbasierten Inflationserwartungen ziehen auch im Euroraum an. Doch dieser Prozess leuchtet mir nicht ein. Bei mir regt sich der Verdacht, der Markt spielt hier lediglich die übliche enge Korrelation zwischen US- und Euroraum-Inflation. Doch während für die USWirtschaft die Kombination von expansiver Fiskalpolitik und möglichem Protektionismus plausible Argumente für Re-Inflation liefert, fehlen neue Argumente für den Euroraum. Entsprechend erwarten unsere Volkswirte eine auch 2017 expansive EZB – wenigstens so expansiv, wie es angesichts schwindendem EZB-Spielraumes (siehe oben) geht. ABB. 1: Steigende Inflationserwartungen in den USA… 5Y×5Y-Inflationserwartungen aus Inflations-Swaps ABB. 2: …und im Euroraum 5Y×5Y-Inflationserwartungen aus Inflations-Swaps 3.0% 2.4% 2.8% 2.2% 2.6% 2.0% 2.4% 1.8% 2.2% 1.6% 2.0% 1.4% 1.8% 1.6% Jan 14 Jul 14 Jan 15 Quelle: Commerzbank Research Jul 15 Jan 16 Jul 16 1.2% Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Quelle: Commerzbank Research Skepsis bezüglich Euroraum-Inflation, begründete Hoffnung auf US-Inflation. Unsere Leser werden sich nicht wundern, dass ich angesichts dieser Konstellation plötzlich zum Anhänger des von mir bislang gescholtenen „Konvergenz-Trades“ werde: Ich glaube, dass die Fed sehr viel eher als die EZB dazu gewillt sein könnte, ihre Geldpolitik zu normalisieren. Das spricht für tiefere EUR-USD-Notierungen. Dass ich nicht gleich EUR-USD-Niveaus unter Parität ausrufe, liegt lediglich daran, dass die EZB (wie oben erläutert) nicht so expansiv sein könnte, wie sie sich wünschen mag. 3 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Wechselkursausblicke Analystin Antje Praefcke +49 69 136 43834 [email protected] EUR-USD: Fed sticht EZB, Dollar sticht Euro EUR: Das Wachstum in der Eurozone wird auch 2017 keinen starken Impuls erhalten und sich nur moderat entwickeln. Für die EZB ausschlaggebend wird aber die Entwicklung der Inflationsraten sein. Die Gesamtinflation wird aufgrund der Basiseffekte (Herausfallen des Ölpreiskollapses vor mehr als einem Jahr) allmählich anziehen, aber die Kerninflation wird weiterhin im Bereich von 1% verharren. Denn die Arbeitslosenquote im Euroraum bleibt tendenziell hoch, so dass von der Lohnseite kein größerer Inflationsdruck entstehen dürfte. Aufgrund des schwachen Konjunkturumfelds und der nach wie vor niedrigen Inflationsraten wird die EZB im Dezember eine Verlängerung des Kaufprogramms über März 2017 hinaus um weitere 6 Monate verkünden. Von einer weiteren Senkung des Einlagensatzes wird sie aber wohl absehen, da ihre Inflationsprognosen einen stärkeren Preisanstieg unterstellen als wir. Die EZB bleibt im Jahr 2017 folglich erst einmal bei ihrer expansiven Haltung. TAB. 1: EUR-USD Prognosen Monatsendstände USD: Die US-Wirtschaft wächst ordentlich und die Inflation nähert sich dem Inflationsziel von 2%. Die Fed geht davon aus, dass die Inflation dank stärkerem Lohndruck weiter steigen wird. Seit der Wahl von Donald Trump zum US Präsidenten haben die Zinserwartungen merklich angezogen und dem USD deutlichen Aufwind verliehen. So rechnen die Märkte damit, dass eine expansive Fiskalpolitik sowie protektionistische Handelspolitik, die Trump beide in Aussicht gestellt hatte, zu einer höheren Inflation führen werden. Das wiederum gibt der Fed Raum, ihren Leitzins weitaus schneller als bislang vom Markt angenommen zu erhöhen. Eine Zinserhöhung im Dezember wird vom Markt mittlerweile fast vollständig eingepreist. Sofern sich die Finanzmärkte weiterhin positiv entwickeln, wird die Fed diese Erwartungen am 14. Dezember auch erfüllen. Wie auch unsere Volkswirte erwartet die Fed danach zwei Zinserhöhungen im Jahr 2017. Der Markt ist jetzt ebenfalls zu 60% davon überzeugt, dass die Fed nach Dezember noch zweimal im Jahr 2017 zur Tat schreiten wird. Damit haben sich die Markterwartungen an die Erwartungen der Fed angenähert und geben dem USD kurzfristig keinen nennenswerten Aufwärtsimpuls mehr. 1.10 Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-USD 1.05 1.03 1.04 1.04 1.03 1.02 1.00 0.99 Quelle: Commerzbank Research ABB. 1: EUR-USD-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen 1.50 1.40 1.30 1.20 1.00 0.90 Dez. 12 Dez. 13 Dez. 14 Dez. 15 Dez. 16 Dez. 17 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research EUR-USD: Im kommenden Jahr kann der USD dennoch aufwerten, da die Geldpolitiken von Fed und EZB weiter auseinanderdriften. Schließlich wird die Fed die Zinsen weiter erhöhen, was letztendlich auch der Markt vollständig einpreisen wird, wohingegen die EZB expansiv bleiben wird. Zur Jahresmitte 2017 wird aber klar werden, dass der EZB allmählich die Anleihen ausgehen werden, die ihre Bedingungen für einen Kauf erfüllen, und sie Ende 2017 wohl damit beginnen muss, die Käufe zu reduzieren. Das wird zum Jahresende 2017 dem Euro gegenüber dem US Dollar Unterstützung geben. 4 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight JPY: Kontrolle der Zinskurve Die „Abenomics“ – das Programm zur Stimulierung der Wirtschaft – ist gescheitert. Die japanische Wirtschaft wächst weiterhin nur sehr schwach. Das Inflationsziel der Bank of Japan (BoJ) von 2% bleibt trotz großen und jahrelangen QEs nahezu unerreichbar. Die BoJ hat aufgrund der enttäuschenden Entwicklungen im September ihre Strategie geändert: zum einen kontrolliert sie nun das kurz- und langfristige Zinsniveau, also die gesamte Zinskurve, zum anderen wird sie die Geldbasis ausweiten, bis die Inflation sogar über dem 2%-Ziel liegt. Damit öffnet die BoJ Spielraum für steigende Inflationserwartungen, doch bislang ist diese Strategie nicht aufgegangen. Nach wie vor zweifelt der Markt, dass die BoJ ein dauerhaft steigendes Preisniveau erreichen kann. Schließlich ist sie im September nicht expansiver geworden, sondern hat nur die Zinskurve verankert. Zu Hilfe kommt ihr zumindest der schwächere Yen. Was die BoJ lange nicht schaffte, machte der Wahlsieg Donald Trumps im November möglich: der Markt setzt auf eine deutlich straffere US Geldpolitik, so dass sich USD-JPY nachhaltig von der 100-Marke gelöst hat. Die Fed wird ihren Straffungszyklus ab Dezember fortsetzen, wohingegen die BoJ expansiv bleiben wird, so dass USD-JPY im kommenden Jahr steigen wird. Es besteht dabei aber weiterhin das Risiko, dass die BoJ mangels Erfolgen auf der Inflationsfront noch weitere unkonventionelle Maßnahmen zu Lockerung der Gelpolitik ergreift. TAB. 2: JPY- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-JPY 118 117 121 123 124 124 124 124 USD-JPY 112 114 116 118 120 122 124 125 Quelle: Commerzbank Research ABB. 2: JPY-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen 145 150 135 140 125 130 115 120 105 110 95 85 2013 2014 2015 2016 USD-JPY (lS) 100 2017 EUR-JPY (rS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research CHF: Interventionsstrategie nicht nachhaltig Die Schweizer Nationalbank (SNB) gab im Januar 2015 die Wechselkursuntergrenze mit der Begründung auf, dass sie eine weitere massive Ausweitung der Bilanzsumme nicht wünsche. Zwar hat sie es geschafft, mittels vorsichtiger Interventionen EUR-CHF zu stabilisieren, aber Risikoereignisse wie das Brexit-Referendum oder die US Präsidentschaftswahl zeigen, dass die SNB zwischenzeitlich immer wieder sehr stark gegen den Franken intervenieren muss. Entsprechend sind die Sichteinlagen und die Devisenreserven bei der SNB weiter deutlich gestiegen. Ihre Bilanzsumme weitet sich folglich aus, ihre Strategie ist nicht aufgegangen. Ihren geldpolitischen Spielraum hat sie andererseits mit Negativzinsen von -0,75% ausgereizt. Eine weitere Zinssenkung zur Schwächung des Franken würde nur die Bargeldhaltung anheizen. Die SNB wird zunächst an ihrer Geldpolitik festhalten, so dass EUR-CHF im Bereich von 1,08 handeln wird. Allerdings wird sie sich irgendwann erneut entscheiden müssen, ob sie eine Aufwertung des Franken unterbindet, um ihr Inflationsziel zu wahren, oder ob sie den Anstieg der Devisenreserven als größeres Risiko ansieht und daher die Interventionen einstellt. Wir denken, das Inflationsziel wird erneut den Kürzeren ziehen, was bedeutet, dass EUR-CHF irgendwann einbricht. Das Timing ist allerdings nur sehr schwer zu prognostizieren. TAB. 3: CHF- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-CHF 1.08 1.08 1.08 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 USD-CHF 1.03 1.05 1.04 0.96 0.97 0.98 1.00 1.01 Quelle: Commerzbank Research ABB. 3: CHF-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen 1.30 1.10 1.05 1.20 1.00 1.10 0.95 0.90 1.00 0.90 2014 0.85 2015 2016 EUR-CHF (lS) 0.80 2017 USD-CHF (rS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research 5 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight GBP: Das Brexit-Risiko überschattet alles Nach dem Brexit-Votum im Juni blieben der gefürchtete Unsicherheitsschock und ein Wachstumseinbruch aus. Nach dem initialen Kollaps konnte sich das Pfund entsprechend wieder etwas erholen. Dennoch wird es auch 2017 unter dem Zeichen des Brexit stehen. Zwar ist vorerst nicht mit einer weiteren geldpolitischen Lockerung der Bank of England (BoE) zu rechnen, da sich einerseits das Wachstum recht solide entwickelt und andererseits durch die Abwertung des Pfunds infolge des Referendums mittelfristig Inflationsrisiken ergeben. Die Abwärtsrisiken für das Pfund bleiben dennoch markant. Bislang plant die britische Regierung, den Austritt bis Ende März 2017 zu erklären, danach sollen die Verhandlungen mit der EU beginnen. Die große Frage bleibt, ob es zu einer gütlichen Einigung mit der EU und damit zu einem weiten Zugang zum Binnenmarkt kommt, oder ob Großbritannien mangels einer Einigung nur eingeschränkten Zugang erhält und damit realwirtschaftliche Risiken für das Land drohen, die wiederum Investoren verunsichern könnten. Insbesondere vor dem Hintergrund des großen Leistungsbilanzdefizits, das durch ausländische Investitionen finanziert werden muss, birgt dieses Szenario erhebliche Risiken für das Pfund. Wir gehen von einer gütlichen Einigung aus, worauf sich die Pfund-Kurse erholen dürften. Allerdings werden EURGBP und GBP-USD sehr volatil bleiben bis sich eine solche Einigung abzeichnet. TAB. 4: GBP- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-GBP 0.86 0.86 0.87 0.87 0.87 0.86 0.85 0.85 GBP-USD 1.22 1.20 1.20 1.19 1.19 1.18 1.17 1.16 Quelle: Commerzbank Research ABB. 4: GBP-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen, rechte Achse invertiert 0.95 1.15 0.90 1.25 0.85 1.35 0.80 1.45 0.75 1.55 0.70 1.65 0.65 2013 2014 2015 2016 EUR-GBP (lS) 1.75 2017 GBP-USD (rS, invertiert) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research CAD: Vorsichtig optimistisch Der schwache Ölpreis macht der kanadischen Wirtschaft nach wie vor zu schaffen. Die lockere Geldpolitik und der schwache kanadische Dollar stützen zwar die Wirtschaft. Zudem hat die Regierung ein Konjunkturpaket aufgelegt. Dennoch wird die Bank of Canada (BoC) weiterhin vorsichtig agieren und den Leitzins auf lange Sicht auf niedrigen Niveaus beibehalten. Zwar sieht sie sich nicht dem Problem einer allzu niedrigen Inflationsrate gegenüber wie viele andere Zentralbanken, aber der Wirtschaftsausblick ist noch unsicher. Die Exporte in die USA laufen trotz des schwachen CAD nicht zufriedenstellend, was Fragen der Wettbewerbsfähigkeit kanadischer Unternehmen aufwirft. Abwärtsrisiken ergeben sich zudem aus dem unsicheren Ausblick für die US-Konjunktur unter dem zukünftigen US-Präsidenten Donald Trump. Dessen protektionistische Pläne könnten das USWachstum deutlich dämpfen. Aufgrund des zu erwartenden Zinserhöhungszyklus in den USA und der abwartenden Haltung der BoC wird der CAD in den kommenden Monaten auf niedrigen Niveaus verharren, was aufgrund der stützenden Wirkung auf die Exporte der BoC letztendlich willkommen sein dürfte. Da das Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte 2017 hinreichend anziehen dürfte, wird sich Ende 2017 eine erste Zinserhöhung der BoC abzeichnen, so dass der CAD gegenüber dem USD und dem Euro dann allmählich Boden gutmachen kann. 6 TAB. 5: CAD- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-CAD 1.42 1.39 1.39 1.39 1.37 1.35 1.31 1.29 USD-CAD 1.35 1.35 1.34 1.34 1.33 1.32 1.31 1.30 Quelle: Commerzbank Research ABB. 5: CAD-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen 1.50 1.60 1.40 1.50 1.30 1.20 1.40 1.10 1.30 1.00 0.90 2013 2014 2015 USD-CAD (lS) 2016 1.20 2017 EUR-CAD (rS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight AUD: Fed nimmt RBA die Arbeit ab Das Schlimmste ist für die australische Wirtschaft überstanden. Die Rohstoffpreise haben sich erholt und das Gütertauschverhältnis (terms of trade) entlastet. Allerdings bleiben die für Australien wichtigen Rohstoffpreise vergleichsweise niedrig und die Entwicklung in China ein Risiko. Zudem erschwert der seit Anfang 2016 festere AUD den Strukturwandel weg vom Rohstoffsektor hin zu anderen Sektoren und bleibt der Reserve Bank of Australia (RBA) somit ein Dorn im Auge. Zumal die Inflationsrate weiterhin deutlich unter dem Inflationsziel der RBA liegt. Glücklicherweise für die RBA haben nach dem Wahlsieg von Donald Trump die US Inflationserwartungen angezogen, was die Chance auf einen zügigen Zinserhöhungszyklus seitens der Fed erhöht. Infolgedessen hat der USD gegenüber dem AUD aufgewertet und den für die RBA unangenehmen Aufwärtstrend im AUD gestoppt. Die Tatsache, dass sich die Rohstoffpreise erholen und aufgrund der freundlicheren Konjunkturlage keine Zinssenkungen seitens der RBA mehr anstehen, dürfte den AUD zwar stützen. Dennoch wird erst einmal der Effekt der US Zinserhöhungserwartungen überwiegen und 2017 für eine langsame Abwertung des AUD sorgen. Erst Anfang 2018, wenn sich erste Zinserhöhungen seitens der RBA abzeichnen, wird der AUD wieder gegenüber dem USD zulegen können. TAB. 6: AUD- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-AUD 1.42 1.43 1.42 1.42 1.39 1.36 1.33 1.30 AUD-USD 0.74 0.72 0.73 0.73 0.74 0.75 0.75 0.76 Quelle: Commerzbank Research ABB. 6: AUD-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen, rechte Achse invertiert 1.20 1.20 1.10 1.30 1.00 1.40 0.90 1.50 0.80 1.60 0.70 1.70 0.60 2013 2014 2015 2016 AUD-USD (lS) 2017 EUR-AUD (rS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research NZD: Währungsschwäche erwünscht aber kaum durchsetzbar Im Jahr 2016 hat sich die neuseeländische Wirtschaft recht solide präsentiert, und auch 2017 dürfte sie ordentlich wachsen. Eine Sorge bleiben aber die anhaltend niedrigen Milchpreise, die den Wachstumsausblick trotz solider heimischer Nachfrage trüben. Das Sorgenkind der Notenbank (RBNZ) bleibt aber in erster Linie die Inflation. Denn sie liegt deutlich unter dem Zielband der RBNZ und ist für die Notenbank daher zu niedrig. Die Inflation der handelbaren Güter wird aufgrund des Wechselkurses auch weiterhin zu schwach bleiben. Für den Geschmack der RBNZ ist der NZD deshalb zu stark. Ein Hoffnungsschimmer sind die gestiegenen Zinserwartungen für die Fed, denn sie sollten den USD gegenüber dem NZD aufwerten lassen. Andererseits wird die RBNZ den Leitzins erst einmal nicht mehr senken, schließlich bergen langfristig niedrige Zinsen hohe Risiken und ist der Wachstumsausblick solide. Dies sollte verhindern, dass der NZD gegenüber dem USD abstürzt. Insgesamt rechnen wir für die nächsten Quartale mit einem graduellen Abwärtstrend in NZD-USD. Sobald sich aber eine Normalisierung der Geldpolitik der RBNZ abzeichnet, dürfte dieser auslaufen. Das wird voraussichtlich im Laufe 2018 der Fall sein. TAB. 7: NZD- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-NZD 1.50 1.51 1.51 1.51 1.47 1.44 1.41 1.38 NZD-USD 0.70 0.68 0.69 0.69 0.70 0.71 0.71 0.72 Quelle: Commerzbank Research ABB. 7: NZD-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen, rechte Achse invertiert 0.90 1.30 0.85 1.40 0.80 1.50 0.75 1.60 0.70 1.70 0.65 1.80 0.60 0.55 2014 2015 2016 NZD-USD (lS) 1.90 2017 EUR-NZD (rS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research 7 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight SEK: Alles dreht sich um die Inflation Bei der Riksbank dreht sich alles um die Inflation. Denn über das Wachstum kann sie sich nicht beschweren. Dank der expansiven Geldpolitik und der daraus folgenden starken heimischen Nachfrage dürfte Schweden auch 2017 eine ordentliche Wachstumsrate verzeichnen, auch wenn das Tempo der letzten beiden Jahre nicht gehalten werden kann. Der Inflationsausblick bleibt aber unsicher. Zwar war der Inflationstrend in den vergangenen Monaten positiv, aber er ist nach wie vor schwach und zwischenzeitlich wieder gesunken – trotz der seit Jahresanfang deutlich schwächeren Krone. Die Riksbank bleibt daher im Lockerungsmodus. Ihr Anleihekaufprogramm, das Ende 2016 ausläuft, könnte sie als Reaktion auf die EZB entsprechend verlängern und damit eine zügige Aufwärtsbewegung der SEK, die den Inflationsausblick wieder gefährden könnte, verhindern. Zwischenzeitlich hatte die SEK aufgrund der dovishen Haltung der Riksbank und ihrer Attraktivität als Finanzierungswährung für Carry Trades deutlich abgewertet. Die fundamentale Stärke und die Aussicht, dass die Riksbank bei einem anziehenden Inflationstrend aus ihrer ultra-expansiven Geldpolitik aussteigt, dürfte die Krone mittelfristig aber aufwerten lassen. Außerdem ist die Riksbank an der Grenze ihrer geldpolitischen Möglichkeiten. Etwaige neue Maßnahmen würden entsprechend weniger wirken und die SEK nicht mehr massiv schwächen können. TAB. 8: SEK- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-SEK 9.70 9.65 9.60 9.60 9.50 9.40 9.40 9.30 USD-SEK 9.25 9.35 9.25 9.25 9.20 9.20 9.40 9.40 Quelle: Commerzbank Research ABB. 8: SEK-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen, Monatsendstände 10.00 10.00 9.80 9.50 9.60 9.00 9.40 8.50 9.20 8.00 9.00 7.50 8.80 7.00 8.60 6.50 8.40 2014 2015 2016 6.00 2017 EUR-SEK (lS) USD-SEK (rS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research NOK: Konjunktursorgen Der schwache Ölpreis macht der norwegischen Wirtschaft nach wie vor zu schaffen. Entsprechend vorsichtig ist die Prognose der Norges Bank für nächstes Jahr. Dennoch hat sie aufgrund der Inflation, die weit über ihrem Inflationsziel liegt, was sie bei den Zinssenkungen in den vergangenen Monaten bewusst in Kauf genommen hatte, ihre akkomodierende Haltung letztlich aufgegeben. Die Norges Bank hat so ihre Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung gewahrt und die norwegische Krone hat infolgedessen einen Aufwärtstrend gegenüber dem Euro begonnen. Die Norges Bank kann zukünftig eine etwas stärkere NOK tolerieren: zum einen rechnet die Norges Bank aufgrund des moderaten Wachstumsausblicks mit fallenden Inflationsraten. Zum anderen notiert die Krone nach wie vor auf deutlich schwächeren Niveaus als in den vergangenen Jahren und bleibt damit weiterhin unterstützend für die Exportwirtschaft. Und schließlich hilft eine stärkere Krone dabei, den Inflationsdruck über teurere Importe zu dämpfen. Da die EZB erst einmal expansiv bleiben wird, sollte die NOK aufgrund der abwartenden Haltung der Norges Bank gegenüber dem Euro aufwerten. Das Risiko besteht allerdings nach wie vor, dass die Norges Bank im Fall eines unerwarteten Konjunktureinbruchs das Inflationsziel zugunsten der Wachstumsbelebung opfert und die Inflation überschießt. 8 TAB. 9: NOK- Prognosen Monatsendstände Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18 EUR-NOK 9.05 9.00 8.95 8.95 8.85 8.75 8.65 8.60 USD-NOK 8.60 8.75 8.60 8.60 8.60 8.60 8.65 8.70 Quelle: Commerzbank Research ABB. 9: NOK-Wechselkurs Historische Werte und Prognosen, Monatsendstände 10.20 10.40 9.70 9.40 9.20 8.40 8.70 7.40 8.20 6.40 7.70 7.20 2013 2014 2015 2016 EUR-NOK (lS) 5.40 2017 USD-NOK (rS) Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Trump und die Lösung des Inflationspuzzles Analystin Thu Lan Nguyen Für die USA droht 2017 ein Jahr des Umbruches zu werden. Das liegt aber nicht nur an dem zukünftigen US-Präsidenten Donald Trump und seinen potenziell disruptiven politischen Plänen. Die US-Wirtschaft steht kurz davor aus der Falle aus niedriger Inflation und niedrigen Zinsen zu entkommen. Die Fed wird ihren Normalisierungskurs vorantreiben und dem US-Dollar Aufwind verleihen. +49 69 136 82878 [email protected] Die USA in der „japanischen Falle“ Seit dem „Lift-Off“, der ersten Zinserhöhung der Fed seit der Finanzkrise, ist nunmehr ein ganzes Jahr vergangen. Der wesentliche Grund dafür, dass sich die US-Notenbank mit ihrem zweiten Zinsschritt bisher so viel Zeit gelassen hat, ist die enttäuschende Entwicklung der US-Inflation. Diese liegt bis heute, trotz historisch niedrigem Zinsniveau und robuster Wachstumserholung, hartnäckig unter ihrem Inflationsziel von 2%. Was die Fed und viele Ökonomen lange Zeit am meisten verwunderte: Die Lohninflation steigt trotz robuster Lage am Arbeitsmarkt nur quälend langsam (Abb. 12). Traditionelle Inflationstheorien, auf die sich auch die Fed bislang gerne gestützt hatte, wie die der Phillips-Kurve nach dem Ökonom William Phillips, die eine fallende Arbeitslosenquote mit einer steigenden Inflationsrate in Verbindung setzt, wurden vor diesem Hintergrund in Frage gestellt. Die Fed erklärte die schwache Lohnentwicklung damit, dass die Arbeitslosenquote die freien Kapazitäten am Arbeitsmarkt nur unzureichend widerspiegelte und hielt im Grundsatz an dem Modell fest. Doch diese Erklärung schien für die Märkte wenig überzeugend. Die marktbasierten langfristigen Inflationserwartungen fielen im vergangenen Jahr auf ein neues Tief und dämpften auch die Zinserwartungen. Aus Sicht des Marktes schienen die USA in einem japanischen Szenario aus dauerhaft niedriger Inflation und niedrigen Zinsen gefangen. ABB. 12: Wo bleibt die Lohninflation? US-Arbeitslosenquote in % (links), Durchschnittlicher Stundenlohn, Veränderung ggü. Vj. (rechts) ABB. 13: US-Inflationserwartungen erholen sich 5Yx5Y Inflationserwartungen aus Inflation-Swaps, US CPI, Veränderung ggü. Vj. 11 1.0 3.3 10 1.5 3.1 9 2.0 2.9 8 2.5 2.7 7 3.0 2.5 6 3.5 2.3 5 4.0 2.1 4 4.5 1.9 5.0 1.7 3 1985 1997 1991 2003 Arbeitslosenquote (LS) 2009 2015 Löhne (RS, invertiert) Quelle: Bureau of Labor Statistics, Commerzbank Research 1.5 2013 2014 2015 2016 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Trump bringt die Inflation zurück Und dann kam Donald Trump. Für die Finanzmärkte war seine Wahl zum US-Präsidenten ein wahrer Wendepunkt. Grund sind Trumps Wirtschaftspläne; um genau zu sein, zwei Aspekte seiner im Wahlkampf propagierten Wirtschaftspolitik: 1) Eine expansive Fiskalpolitik: Trump hatte umfangreiche Steuersenkungen in Aussicht gestellt, die den privaten Konsum und die Investitionen fördern, und damit inflationär wirken dürften. 2) Eine protektionistische Außenhandelspolitik: Trump sieht die USA im Welthandel benachteiligt. Er plant, Strafzölle auf (Billig-) Importe einzuführen und eine Abwanderung der Produktion ins Ausland zu unterbinden. Dies dürfte die Produktionskosten und damit die Preise erhöhen. 9 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Damit schaffte die Aussicht auf einen US-Präsidenten Trump das, was der Fed in den vergangenen zwei Jahren nicht gelungen war: Eine Erholung der Inflationserwartungen (siehe Abb. 13). Das hat wichtige Implikationen für die USD-Wechselkurse. Bislang war anzunehmen, dass die Zweifel der Marktteilnehmer an der Reflationierungs-Story und damit an den Zinserhöhungsplänen der Fed das Aufwertungspotenzial des USD mittelfristig begrenzen würden. Um den Markt davon zu überzeugen, dass sie wirklich einen Zinserhöhungszyklus anstrebt, hätte die Fed statt Worten Taten sprechen lassen müssen. Das heißt der Markt hätte einen Zinserhöhungszyklus wohl erst sehr spät in die USD-Wechselkurse eingepreist, und zwar erst nachdem die Fed ihren Leitzins schon mehrfach und zügiger erhöht hätte. Das ist jetzt anders. Dank Trump glaubt nun auch der Markt schon jetzt an die Reflationierung und damit an einen Zinserhöhungszyklus der Fed. ABB. 14: Der Markt glaubt langsam wieder an einen Zinserhöhungszyklus Anzahl der Zinserhöhungen bis Ende 2017, Wahrscheinlichkeit auf Basis der Fed Funds Futures ABB. 15: Der Fisher-Effekt Fed Funds Rate in % auf x-Achse, PCE-Kerninflation in % ggü. Vj auf y-Achse, monatliche Daten seit 1980 100% 12 80% 10 60% 8 40% 6 20% 4 0% Jan 16 zero 2 Mar 16 one May 16 two Jul 16 three Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Sep 16 four Nov 16 five 0 0 5 10 15 20 25 30 Quelle: Fed, Bureau of Economic Analysis, Commerzbank Research Die Lösung des Inflationspuzzles Der USD hat auf Basis des DXY-Index der ICE mittlerweile um rund 4% seit der Wahl aufgewertet. Und das obwohl zwei Zinserhöhungen der Fed im kommenden Jahr, d.h. ein etwas schnelleres Zinserhöhungstempo als bisher, erst zu 60% am Markt eingepreist ist (Abb. 14). Hieraus ergibt sich noch erhebliches Aufwertungspotenzial für den USD im kommenden Jahr. Wie stark genau der US-Dollar noch zulegt, hängt davon ab, wie schnell die Inflation steigt und wie schnell die Fed darauf ihre Zinsen erhöht. Unsere Volkswirte erwarten, dass sich die US-Kerninflation (auf Basis des von der Fed bevorzugten Preisindikators für Konsumausgaben) im kommenden Jahr nur moderat auf 2,3% beschleunigt. Der wesentliche Grund für den Anstieg ist jedoch nicht Trump. Sie sind skeptisch, ob sich seine Wirtschaftspläne im vollen Umfang umsetzen lassen und somit den gehofften Inflationsimpuls liefern. Die Preise werden ihrer Ansicht nach vielmehr aufgrund der anhaltend guten Entwicklung am Arbeitsmarkt schneller steigen. Der zunehmende Mangel an Arbeitskräften erhöht den Druck auf die Lohninflation. Diese Entwicklung war bereits vor den US-Wahlen teilweise zu beobachten und wird sich laut unserer US-Experten im kommenden Jahr fortsetzen. Zugebenermaßen, die für viele überraschend schwache Entwicklung der Inflation über die vergangenen Jahre hat gezeigt, dass das Phänomen Inflation doch weniger gut verstanden wird als bislang angenommen. Der Inflationsausblick ist also äußerst unsicher. Das macht die aktuellen Entwicklungen in den USA umso interessanter. Denn sie versprechen den ultimativen Beweis dafür zu liefern, ob traditionelle Inflationsmodelle (wie die Phillips-Kurve) noch eine Daseinsberechtigung haben, oder ob ein Umdenken stattfinden muss. Da wäre beispielswiese die „fiskalische Theorie des Preisniveaus“ (siehe Box 1, auf Seite 12). Wie der Name bereits nahe legt, besagt diese Theorie, dass die Fiskalpolitik einen 10 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight wesentlichen Einfluss auf das Preisniveau ausübt. Diese Idee steht im Widerspruch zum Monetarismus, nach dem Inflation ein rein geldpolitisches Phänomen ist. Laut einem prominenten Vertreter der Fiskalischen Theorie, dem amerikanischen Ökonom Christopher Sims, erzeugt eine expansive Geldpolitik aber nur dann Inflation, wenn gleichzeitig auch der Fiskus den dadurch eröffneten fiskalischen Spielraum nutzt und seine Ausgaben erhöht. Sollte Sims Recht haben, dann läge der Schlüssel für eine höhere Inflation in einer expansiven Fiskalpolitik. Sofern Trump an seinen Plänen weitreichender Steuersenkungen und (Infrastruktur-) Ausgaben festhält, die zu einem markanten Anstieg der Staatsschulden führen würden, ließe sich dieses Modell in den nächsten Jahren anschaulich testen. Auch die Fed von St. Louis hat zuletzt an einem eher unkonventionellen Inflationsmodell gefallen gefunden. Dieses basiert auf dem weithin anerkannten Fisher-Effekt (nach dem amerikanischen Ökonom Irving Fisher) wonach ein positiver Zusammenhang zwischen Nominalzins und Inflation besteht. Die Fisher-Gleichung ππ = ππ + ππ ππ besagt, dass der Nominalzins ππ dem Realzins ππ plus der erwarteten Inflation ππ ππ entspricht. Bislang wurde diese empirisch darlegbare Beziehung (Abb. 15 auf Seite 10) dahingehend interpretiert, dass eine (erwartete) höhere Inflation zu einem höheren Zins führt. Notenbanken erhöhen als Reaktion auf eine höhere Inflation die Zinsen, um die Wirtschaft zu bremsen und so den Preisdruck zu dämpfen. Andersrum senken sie den Leitzins, wenn die Inflation zu niedrig ist, um die Konjunktur anzukurbeln und so Preisdruck zu erzeugen. Doch was, wenn die Kausalität eine andere ist? Was, wenn höhere Zinsen zu höherer Inflation führen und nicht andersum? Diese unorthodoxe Theorie ist bekannt unter dem Namen „Neo-Fisherism“ (siehe Box 1 auf Seite 12). Als Beweis führen Vertreter dieser Theorie die Situation in Japan an. Dort liegt die Inflation mittlerweile seit Jahrzehnten nahe Null, nicht trotz sondern aus Sicht der Neo-Fisherianer genau wegen eines dauerhaft niedrigen Zinses. Hätten sie Recht, hätte dies weitreichende Folgen für die Geldpolitik. Denn es würde bedeuten, dass eine Wirtschaft nur aus einer „japanischen Falle“ rauskommt, wenn die Notenbank ihre Zinsen erhöht. Die Fed hat damit im vergangenen Jahr begonnen. Neo-Fisherianer dürften sich in dem jüngsten Anstieg der US-Inflation nun bestätigt fühlen. Setzt die USNotenbank ihren Normalisierungskurs fort, würde dies laut der Neo-Fisherschen Theorie den positiven Inflationstrend fördern. Implikationen für den USD-Ausblick Welches Inflationsmodell sich als richtig erweist, hat wichtige Implikationen für den USDAusblick. Unsere Ökonomen teilen grundsätzlich die Sicht der Fed, die ebenfalls einen graduellen Anstieg in der Inflation aufgrund der Verbesserungen am Arbeitsmarkt prognostiziert. Ein verhaltener Anstieg der Inflation würde auch nur graduelle Zinserhöhungen rechtfertigen. Daher rechnen wir mit zwei Zinsschritten 2017 und mit drei 2018. Auf dieser Basis erwarten wir eine deutliche, aber keinesfalls eine massive Aufwertung des USD. Insgesamt prognostizieren wir einen Anstieg des DXY-Index um 3% nächstes Jahr. Würde jedoch die Fiskalische Theorie stimmen, würde der Inflationsanstieg nicht durch den Arbeitsmarkt sondern im Wesentlichen durch das Fiskalprogramm der Regierung Trump bestimmt. Je expansiver, desto schneller würde die Inflation steigen und desto schneller würde die US-Notenbank aller Voraussicht nach mit Zinserhöhungen gegensteuern. Ein stärkerer Zinserhöhungszyklus ist auch unter der Neo-Fisherschen Theorie vorstellbar. Denn laut dieser würden Zinserhöhungen der Fed quasi selbstverstärkend wirken. Auch in diesem Fall, könnte die Fed sich dazu gezwungen sehen, ihren Leitzins schneller als bisher geplant zu erhöhen. In diesen Szenarien wäre logischerweise mit einer stärkeren Aufwertung des US-Dollars als wir aktuell unterstellen zu rechnen. Natürlich gibt es auch ein Szenario, in der keines der hier beschriebenen Modelle die Inflationsentwicklung der vergangenen Jahre hinreichend erklären kann und sich die Phase der Niedriginflation womöglich sogar fortsetzt. Wir halten dieses Szenario allerdings für das unwahrscheinlichste. Hier stimmt uns der kräftige Anstieg der Inflationserwartungen, der in dieser Form in den letzten Jahren nicht zu beobachten war, zuversichtlich. Die Frage, die sich uns stellt, ist daher nicht, ob der US-Dollar aufwertet, sondern wie stark. 11 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight BOX 1: Zwei unkonventionelle Inflationsmodelle 1) Die fiskalische Theorie des Preisniveaus Diese Theorie besagt, dass das Preisniveau durch die Haushaltspolitik und Verschuldung des Staates bestimmt wird. Ein Staat kann seine Schulden entweder durch zukünftige Mehreinnahmen (z.B. durch Steuererhöhungen, ein Zurückfahren der Ausgaben) zurückzahlen oder indem er die Schulden durch eine höhere Inflation entwertet. Auf der Basis der Budgetrestriktion des Staates ππππππππππππππππππ ππππβπ’π’π’π’π’π’π’π’π’π’π‘π‘ = π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅π΅ ππππππ π§π§π§π§π§π§üππππππππππ ππππππππππππππππππππ ππππππππäππüππππππππππβüπ π π π π π π‘π‘ πππππππππππππππππππππππ‘π‘ führt eine aus heutiger Sicht als nicht nachhaltig erachtete Fiskalpolitik zu einem Anstieg des Preisniveaus. 2) Neo-Fisherism Laut dem Fisher-Effekt besteht ein positiver Zusammenhang zwischen Nominalzins ππ und (erwarteter) Inflation ππ ππ : ππ = ππ + ππ ππ Neo-Fisherianer interpretieren die Fisher-Gleichung dahingegend, dass ein dauerhaft höherer Nominalzins letztlich zu einer höheren Inflation führe (und andersrum), da auf Basis der Neutralität des Geldes (Veränderungen der Geldmenge haben keinen langfristigen Einfluss auf reale Größen) der Realzins ππ auf die lange Frist unverändert bleibt. Sie sehen die Fischer-Gleichung im Gegensatz zu konventionellen Interpretierungen als Gleichgewichtszustand an. Das heißt, ein konstant niedriger Zins führt über die Zeit nicht zu einer ausufernden, sondern zu einer konstant niedrigen Inflation (und andersrum). 5 i π 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 t Die beiden Modelle werden im Übrigen durchaus als komplementär angesehen. 12 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Gescheiterte Wechselkursstrategie Gerade die Zentralbanken kleiner offener Volkswirtschaften versuchen auch weiterhin, ihre Inflation zu beeinflussen, indem sie ihre Geldpolitik auf den Wechselkurs ausrichten. Wir finden keine Hinweise darauf, dass dieser Versuch von Erfolg gekrönt ist. Vielmehr scheint das globale Inflationsumfeld einen stärkeren Einfluss auf die nationale Inflationsdynamik zu haben. Daraus ergeben sich längerfristig Aufwertungsrisiken in den Währungen Skandinaviens und des Dollarblocks. Analystin Esther Reichelt +49 69 136 41505 [email protected] Seit dem Ende der Finanzkrise stoßen klassische volkswirtschaftliche Erklärungsansätze zunehmend an ihre Grenzen (siehe Seite 9). Besonders die Fähigkeit der Zentralbanken, die Inflation zu steuern, scheint beeinträchtigt: Weder ein gutes Wirtschaftswachstum, noch ein enger Arbeitsmarkt, noch Zinsen auf einem Rekordtief konnten verhindern, dass die Inflation in vielen Industrieländern unter dem Ziel der Zentralbanken verharrt. Gerade kleine und offene Volkswirtschaften haben vor diesem Hintergrund explizit oder implizit auf den Wechselkurskanal zur Steuerung der Inflation zurückgegriffen. Die Intuition dahinter ist einleuchtend: Wird eine Währung schwächer, muss für Importgüter ein höherer Preis bezahlt werden, was sich früher oder später in höheren Verbraucherpreisen widerspiegeln sollte. In der Theorie ist dieser Wirkungsmechanismus als Wechselkurs-Pass-Through (siehe Box 2) bekannt und empirisch weit weniger ausgeprägt als man es auf den ersten Blick erwarten würde. Die Empirie belegt, dass Wechselkursänderungen nur unvollständig an Import- und Verbraucherpreise weiter gegeben werden. Dies wird oft mit unvollkommenem Wettbewerb BOX 2: Wechselkurs Pass-Through Wechselkurs-Pass-Through misst, in welchem Umfang Wechselkursänderungen an Import-, Produzenten- oder Verbraucherpreise weitergegeben werden und ist definiert als die prozentuale Änderung des heimischen Preisniveaus, das sich aus einer einprozentigen Änderung des Wechselkurses ergibt. Die meisten emprischen Studien basieren auf 1 einer dynamischen Regressionsgleichung der Form : βπππ‘π‘ = ππ + ∑ππππ=0 π½π½ππ βπππ‘π‘−ππ + πΎπΎπππ‘π‘ + πππ‘π‘ Wobei ππ für einen logarithmierten Preis(index) und ππ für den logarithmierten Wechselkurs steht. ππ ist ein Vektor mit zusätzlichen Kontrollvariablen (einschließlich Lags) und beinhaltet typischerweise ein Maß für die Produktionskosten im Inland (beispielsweise Löhne) und externe Preisimpulse wie das ausländische Preisniveau. π½π½0 misst dann den kurzfristigen (unmittelbaren) Pass-Through und ∑ππππ=0 π½π½ππ den langfristigen Effekt einer Wechsekursänderung auf das Preisniveau. Wobei für ππ ein Zeitraum von bis zu zwei Jahren gewählt wird. 2 In unserer empirischen Analyse orientieren wir uns an Ulvedal & Vonen (2016) sowie Choudri & Hakura (2001) und schätzen folgende Regressionsgleichung auf der Basis von Quartalsdaten: ∗ βπππ‘π‘ = ππ + ∑4ππ=1 πΌπΌππ βπππ‘π‘−ππ + ∑4ππ=0 π½π½ππ βπππ‘π‘−ππ + ∑4ππ=0 πΎπΎππ βπ€π€π‘π‘−ππ + ∑4ππ=0 πΏπΏππ βπππ‘π‘−ππ + πππ‘π‘ Kleinbuchstaben stehen für logarithmierte Werte. ππ ist der nationale (Verbraucher- bzw. Import-)Preisindex der nationalen Statistikämter, ππ der nominale effektive Wechselkurs der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, π€π€ ein Maß für das nationale Lohnniveau vom IWF bzw. der OEZD und ππ∗ der US Verbraucherpreisindex als Proxy für die Weltinflation. und Preisdiskriminierung auf der Unternehmens- und Sektorenebene erklärt: Unternehmen passen als Reaktion auf eine Wechselkursänderung eher ihre Gewinnmarge an, als dass sie es riskieren, einen Wettbewerbsnachteil zu erleiden und Marktanteile einzubüßen. Doch 1 Burstein, Ariel und Gita Gopinath, (2013), „International Prices and Exchange Rates“, NBER Working Paper No. 18829. 2 Ulveda, Pal Bergset und Nikka Husom Vonen, (2016), „Pass Thrugh from exchange rate movements to consumer prices“, Norges Bank Staff Memo No 3. 13 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight auch auf der Makroebende sprechen strukturelle Gründe dafür, dass der Wechselkurskanal nur eingeschränkt zur Inflationssteuerung geeignet sein könnte. So gibt es in den letzten Jahren vermehrt Hinweise darauf, dass ein Zusammenhang zwischen der Schwankung der 3 Inflation und dem Grad des Pass-Through existiert . Da Unternehmen ihre Preise in der Regel nicht häufig anpassen, sondern für einen längeren Zeitraum setzen, reagieren sie eher auf veränderte Kosten (beispielsweise aufgrund eines geänderten Wechselkurses), wenn die Änderung als nachhaltig angesehen wird, was besonders bei hohen Inflationsraten der Fall zu sein scheint. Je niedriger die Inflation, umso eingeschränkter die Preissetzungsmacht auf Unternehmensebene, und umso geringer der Pass-Through. Dementsprechend lässt sich der seit den 1980er Jahren beobachtete Rückgang des PassThrough wohl auf den Wechsel zu einer inflationsstabilisierenden Geldpolitik der Zentral4 banken zurückführen . Deshalb ist wenig verwunderlich, dass sowohl die Riksbank als auch die neuseeländische Zentralbank (Reserve Bank of New Zealand, RBNZ) als aggressivste Verfechter einer Wechselkursgetriebenen Re-Inflationierung gescheitert sind, obwohl ihre Währungen als Reaktion auf die expansive Geldpolitik deutlich abgewertet haben (Abb. 16). Denn die Inflation hat in den vergangenen Jahren weltweit weiter abgenommen (Abb. 17) und der in vielen Ländern seit Mitte 2014 beobachtete Rückgang der langfristigen Inflationserwartungen beschränkt den Preiserhöhungsspielraum der Unternehmen zusätzlich. Zusammen mit der Angst, dass gerade die Industrieländer zunehmend in einer Phase dauerhaft niedriger Inflations- und Wachstumsraten gefangen sind, dürfte das den Grad des PassThrough weiter gedrückt haben. ABB. 16: 2014 und 2015 trotz Abwertung keine Inflation in Schweden Schwedischer Verbraucherpreis- und inverser nominaler Wechselkursindex (Aufwärtsbewegung = Abwertung), Veränderung ggü. Vj. in Prozent 5 20 4 15 3 10 2 5 1 0 0 -1 -5 -2 -10 -3 2006 -15 2008 2010 Inflation (LS) Quellen: Statistics Sweden, BIS 2012 2014 2016 Wechselkurs (RS) ABB. 17: Globaler Inflationsdruck lässt nach Commerzbank G10-Verbraucherpreisinflation, Veränderung ggü. Vj. in Prozent 5 4 3 2 1 0 -1 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Quellen: Nationale Statistikämter, Commerzbank Research Wir finden für den Zeitraum von 1998 bis Q2 2016 weder für die skandinavischen Länder, noch für den Dollarblock einen signifikanten Effekt von Wechselkursänderungen auf nationale Verbraucherpreise. Während sich eine Wechselkursabwertung durchaus in den Importpreisen nachweisen lässt, hakt die Weitergabe der höheren Importpreise in die Verbraucherpreise und damit die Zielvariable der Zentralbanken (Seite 15, Tabelle 10). Sowohl der deutlichere Pass-Through in Import- als in Verbraucherpreise als auch die Größenordnung des Wechselkurseffektes auf Importpreise steht im Einklang mit den Erkenntnissen der 5 empirischen Forschung . Die expansive Geldpolitik der Zentralbanken verpufft im Wechsel- 3 Taylor, John, (2000), „Low inflation, pass-through, and the pricing power of firms”, European Economic Review 44.; Choudri, Ehsan und Dalia Hakura, (2001), “Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices: Does the Inflationary Environement Matter?”, IMF Working Paper 01/194. 4 Gagnon, Joseph und Jane Ihrig, (2004), „Monetary Policy and Exchange Rate Pass-Through”, International Journal of Finance and Economics 9. 5 Burstein & Gopinath (2013); Campa, José Manuel, und Linda S. Goldberg, (2005), „Exchange Rate PassThrough into Import Prices”, The Review of Economics and Statistics 87(4). 14 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight kurskanal. Das würde dafür sprechen, dass die Zentralbanken auch noch auf absehbare Zeit an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten, immer in der Hoffnung, dass der inflationäre Effekt einer dadurch erreichten Abwertung doch noch durchschlägt, und die skandinavischen Währungen und die des Dollarblocks gerade angesichts einer restriktiveren Haltung der Fed und einer weniger expansiven EZB weiter abwerten. Dagegen spricht jedoch der positive und signifikante Effekt der Variable für den globalen Inflationsdruck, der durch die 6 US-Inflation geschätzt wird . Auch wenn dieser Indikator aus methodischen Gründen mit Vorsicht zu genießen ist, bestätigt er, dass das globale Inflationsumfeld einen Einfluss auf heimische Preisniveaus haben könnte, der über den Wechselkurseffekt hinausgeht. Daraus ergeben sich für das kommende Jahr Aufwärtsrisiken für unsere Währungen. Realisieren sich in den USA und der Eurozone die höheren Inflationserwartungen, die seit der US-Präsidentschaftswahl vom Markt eingepreist werden, zeichnet sich auch bei der globalen Inflation eine Trendwende ab. Die Inflationsraten in den kleinen offenen Volkswirtschaften könnten dann rasch anziehen und die Zentralbanken dazu zwingen, ihre Geldpolitik früher und schneller zu straffen, als sie es bisher erwarten. Gerade die schwedische und norwegische Krone könnten dann unter Aufwertungsdruck kommen, da die strukturellen Probleme in den Peripherieländern der Eurozone für eine längerfristig expansivere Geldpolitik der EZB und damit einen tendenziell schwächeren Euro sprechen. Die Zentralbanken des Dollarblocks haben im Zuge des Abwertungswettlaufs jedoch einen Großteil ihres traditionellen Zinsvorteils gegenüber den USA eingebüßt, weshalb die Aufwertung gegenüber dem USD begrenzt bleiben dürfte, auch wenn sie schneller als erwartet auf einen restriktivere Geldpolitik einschwenken. TAB. 10: Regressions-Ergebnisse Koeffizienten der dynamischen OLS Regression Norwegen Wechselkurs globale Inflation globale Inflation R kurzfristig langfristig 0.029 -0.040 0.431*** 0.907** 0.247 0.825*** 0.353** 0.28 0.015 0.031 0.257** 0.233 0.471 1.711*** 3.221 0.58 Wechselkurs 0.035** globale Inflation 0.664*** Australien R2 Wechselkurs globale Inflation R R2 0.49 0.042 0.568*** 0.594 0.519* 0.70 1.118** 2.894*** 0.80 0.021 0.089 0.355*** 0.680*** 0.439*** 0.919 0.782** 2.939*** 2 globale Inflation 2.012 0.70 0.547*** 2 Wechselkurs Importpreise langfristig R2 Neuseeland Kanada Wechselkurs Schweden Verbraucherpreise kurzfristig 0.40 0.004 0.234*** 0.81 0.000 0.450*** 0.305 1.385*** 0.48 1.343*** 7.536*** 0.80 *** Signifikanz zum 1%-Niveau, **Signifikanz zum 5%-Niveau, * Signifikanz zum 10%-Niveau Quelle: Commerzbank Research 6 Eine Alternative Annährerung an den globalen Inflationsdruck auf Basis des globalen Inflationsindexes des IWFs führt nicht zu einer qualitativen Änderung der Schätzergebnisse. 15 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Der Devisen-Terminmarkt ist kaputt Devisenterminkurse passen nicht mehr zu den Zinsdifferenzen der jeweiligen Währungen. Das ist seit der Finanzmarktkrise so. Die Bezeichnungen dafür sind vielfältig. „Basis“, „Verletzung der gedeckten Zinsparität“ etc. sind Begriffe, die diese Anomalie bezeichnen. Lange konnte man dieses Phänomen mit wohlfeilen Erklärungen wegdiskutieren, die Finanzmarkt- oder Euroraum-Krise als Ursachen anführten. Diese Erklärungen haben sich als unzulänglich erwiesen. Auch ohne Krise wachsen die Abweichungen (Abb. 18). Wir müssen akzeptieren: Der Devisen-Terminmarkt funktioniert nicht mehr. Das hat Konsequenzen für Marktteilnehmer und für die Weltwirtschaft. Analyst Ulrich Leuchtmann +49 69 136 23393 [email protected] ABB. 18: 3-Monats EUR Basis Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und EURIBOR 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Im Jahresausblick 2016 habe ich an dieser Stelle die ungedeckte Zinsparität (uncovered interest parity, UIP) diskutiert. Dass diese Beziehung verletzt ist, verwundert aus ökonomischer Sicht, aber diese Erkenntnis erschüttert nicht. Risikoaversion führt häufig dazu, dass solche unter der Annahme von Risikoneutralität postulierten Beziehungen in den Daten nicht gelten. Für reine Arbitrage-Beziehungen gibt es freilich keine solch einfache Entschuldigung. Sind sie verletzt, entstehen risikolose Gewinnmöglichkeiten. Dass diese in einem halbwegs funktionsfähigen Markt dauerhaft existieren, ist schwer vorstellbar. Die andere Variante der Zinsparität, die gedeckte Zinsparität (covered interest parity, CIP) ist genau solch eine Arbitrage-Beziehung. Jedem Finance- und VWL-Studenten wird sie kurz erklärt und dann postuliert, sie gelte selbstverständlich immer. In meiner Vorstellung als Student und in den ersten Berufsjahren hatte sie axiomatischen Status. Seit der Finanzmarktkrise 2007/08/09 gilt allerdings auch die CIP nicht mehr. Und wir reden nicht von exotischen Wechselkurspaaren. Massive, dauerhafte CIP-Verletzungen sind in hoch-liquiden Wechselkurspaaren wie EURUSD und USD-JPY, in denen täglich Geschäfte im Gegenwert von rund einer Billion $ getä7 tigt werden , zu beobachten. Das verlangt nach einer Interpretation. Die Verletzung der gedeckten Zinsparität – Schritt für Schritt erklärt Schauen wir uns die Verletzung der CIP am Beispiel von EUR-USD an einem beliebigen Datum der jüngeren Vergangenheit (hier: 21. November) im Detail an. Nehmen wir an, eine Bank plane, 1 Mio. $ für drei Monate anzulegen. Alternative 1: USD-Anlage. Sie kann den Betrag am Interbanken-Markt verleihen und dafür einen Zins ungefähr in der Höhe des $-LIBOR-Satzes verlangen. Dieser betrug am 21. November 0,91983%. Für drei Monate (Settlement 23.11.2016 bis 23.02.2017, d.h. 92 Tage) macht das unter Verwendung der für $-LIBOR anzuwendenden actual/360-Regel einen Zinsertrag von 1.000.000 $ β (92/360) β 0,91983% = 2.351 $, 7 Bank for International Settlement, Triennial Central Bank Survey 2016, dort Tabelle 3 auf S. 13. 16 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight die Bank bekommt also am 23.02.2017 einen Betrag von 1.002.351 $ gutgeschrieben. Alternative 2: EUR-Anlage. Alternativ kann die Bank am Devisenmarkt für 3 Monate einen Devisen-Swap in EUR eingehen. Dabei erhält sie Spot (d.h. mit Settlement 23.11.2016) zu einem Kassa-Kurs von 1,0626 (grün markiert in Abbildung 19), 1.000.000 $ / 1.0626 $/€ = 941.088 € gutgeschrieben. Legt sie diesen Betrag am Interbanken-Markt zum am 21. November aktuellen EURIBOR-Satz von -0,312% an (Settlement 23.11.2016), erhält sie am 23.02.2017 einen (negativen) Zinsertrag von 941.088 € β (92/360) β -0,312% = -750 €, hat also noch 940.338 €. An dem Tag tauscht die Bank diesen €-Betrag im Rahmen ihres Swap-Geschäftes mit 47,96 Punkten Aufschlag, d.h. zu einem Kurs von 1,067396 (rot markiert in Abbildung 19) wieder in USD, erhält mit Settlement 23.02.2017 dafür also 940.338 € β (1,067396) $/€ = 1.003.713 $ gutgeschrieben. Diese alternative Strategie brächte ihr also einen $-Zinsertrag von 3.713 $ ein, 1.362 $ mehr als bei Alternative 1. Annualisiert entspricht das einem $-Zins von 1,453%, 53 Basispunkte mehr als der $-LIBOR-Satz. Eine entsprechende Rechnung zeigt, dass eine Bank, die Euros anlegen will, zu u.a. Kursen einen annualisierten €-Zinsnachteil von 54 Basispunkten gegenüber EURIBOR hat, wenn sie wechselkursgesichert zu $-LIBOR anlegt. Diese Zinsdifferenz von -54 Basispunkten wird als EUR-Basis bezeichnet. ABB. 19: EUR-USD Terminmarkt am 21. November Bloomberg FX Forward Rechner Quelle: Bloomberg Unzureichende Erklärungsversuche Der geneigte Leser erwartet an dieser Stelle vielleicht eine Erklärung dieser Anomalie. Ich muss Sie enttäuschen: Keiner der diskutierten Erklärungsversuche kann alle Aspekte dieser Anomalie erklären. Was wir zunächst aber leisten wollen, ist, völlig ungeeignete Erklärungsversuche zu widerlegen. Transaktionskosten (über die quotierten Bid-Ask-Spreads hinaus) können die ausgeprägte 8 Basis nicht erklären. Sie ist dafür schlicht zu groß. Solch eine Situation ist nur dadurch 8 Siehe Kevin Clinton, „Transaction Costs and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence“, Journal of Political Economy 96, S. 358-70, 1988. 17 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight erklärbar, dass US-Dollar-Guthaben außer ihrem Zinsertrag andere Vorteile gegenüber Euro-Guthaben bieten. Andernfalls würde niemand im Interbanken-Markt zum $-LIBOR Geld verleihen, der Zins würde steigen und damit die CIP wieder hergestellt werden. Und so wundert es nicht, dass die Analysten und Forscher intensiv auf der Suche nach Erklärungen für diesen Vorteil von USD-Guthaben sind. Allerdings mit bescheidenem Erfolg. Kreditrisiken. Zunächst schien es einfach, die Verletzung der CIP zu erklären. Die Krise am US-Immobilienmarkt erzeugte Stress im globalen Bankensystem, der kurz vor, insbesondere aber nach dem Kollaps der US-Bank Lehman Brothers dramatische Formen annahm. Zu dieser Zeit existierte de facto kein funktionierender Interbanken-Geldmarkt. Aufgrund hoher und schwer einschätzbarer Ausfallrisiken waren Banken nicht bereit, am InterbankenGeldmarkt unbesicherte Ausleihungen zu tätigen. Egal, zu welchem Zins. Damit entfiel die oben beschriebene Arbitrage-Möglichkeit. Derartige Erklärungen für die hohe Basis domi9 nierten in den Jahren nach 2008. Und auch in den Jahren 2010 und 2011, als die globale Finanzmarktkrise längst abgeklungen war, half man sich mit diesem Erklärungsansatz. Denn die Euroraum-Krise erzeugte weiterhin erhöhte Risikowahrnehmung bezüglich unbesicherter Interbanken-Ausleihungen. Allerdings hinkte diese Erklärung schon damals. Denn es war schwer verständlich, dass die JPY-Basis weiterhin relativ ausgeprägt blieb (Abbildung 20), obwohl im allgemeinen Verständnis die Kreditqualität japanischer Banken (der Hauptakteure am Euro-Yen-Markt) kaum unter der Euroraum-Krise litt. Aber man konnte sich mit der Erklärung behelfen, die Euroraum-Krise schüre die Gefahr einer neuerlichen globalen Bankenkrise. ABB. 20: 3-Monats JPY Basis Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und Euro-Yen TIBOR 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Endgültig gescheitert ist dieses Erklärungsmuster freilich seit 2014. Wir haben keine neuerliche Bankenkrise, der Interbankenmarkt funktioniert – so die gängige Vorstellung – weitgehend normal. Und dennoch bewegt sich die Basis für viele Währungen wieder weiter von der Null-Linie weg (Abbildung 18 und 20). Die JPY-Basis hat sogar den betragsmäßig höchsten Wert seit den hektischen Wochen der 2008er-Finanzmarktkrise erreicht. Schlimmer noch: Bereinigt man die Basis um Kreditrisiken, indem man zur Berechnung statt LIBOR- und EURIBOR-Sätzen OIS-Spreads verwendet (die als weitgehend frei von Kreditrisi10 ken betrachtet werden ), so zeigt sich seit Ende 2015 eine betragsmäßig noch höhere Basis als bei der Verwendung von LIBOR/EURIBOR Sätzen (Seite 19, Abbildung 21). Grund ist, dass nun – anders als in der Finanzmarktkrise und der Euroraum-Krise – in der Folge neuer Regularien für US Prime-Geldmarktfonds der LIBOR-OIS-Spread am $Geldmarkt deutlich gewachsen ist (Abbildung 22), während der €-Geldmarkt in dieser Be- 9 Zum Beispiel Spencer Jones, „Devistions from Covered Interest Parity During the Credit Crisis“, 2009. Siehe z.B. Rajdeep Sengupta und Yu Man Tam, „The LIBOR-OIS Spread as a Summary Indicator“, Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Synopsis 25, 2008. 10 18 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight ziehung tiefenentspannt ist (Abbildung 23), ja am ¥-Geldmarkt der TIBOR-OIS-Spread sogar negativ ist (Abbildung 24). Die Berücksichtigung von Kreditrisiken erklärt also nicht die Basis, sie vergrößert das unerklärliche Phänomen. Zumindest für die Periode seit 2014 müssen wir folglich nach anderen Erklärungsmustern suchen. ABB. 21: 3M EUR Basis aus OIS Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und EURIBOR sowie aus $ OIS Spread und € OIS Spread ABB. 22: 3M $ LIBOR-OIS Spread (LOIS) Basispunkte 20 50 0 40 -20 30 -40 20 -60 OIS -80 -100 Jan 14 10 LIBOR Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 0 Jan 14 Jul 16 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: Bloomberg ABB. 23: 3M EURIBOR-OIS-Spread ABB. 24: 3M Euro-Yen TIBOR-OIS Spread Basispunkte Basispunkte 50 100 40 75 30 50 20 25 10 0 0 Jan 14 Jul 14 Quelle: Bloomberg Jan 15 Jul 15 Jul 16 Jan 16 -25 2006 Jul 16 2008 2010 2012 2014 2016 Quelle: Bloomberg Datenunsicherheit. Sind LIBOR, EURIBOR und TIBOR verlässliche Indikatoren für Inter11 bank-Zinsen? Der berühmt-berüchtigte LIBOR-Skandal hat Zweifel an der Zuverlässigkeit der Feststellung des LIBOR-Kurses genährt. Der Skandal hat zwei Schwachstellen der LIBOR-Fixings offengelegt: Der Fixing-Prozess war anfällig gegenüber Manipulationen, die • Gewinne auf die Eigenhandels-Positionen quotierender Banken generierten, • einen unzutreffenden Eindruck von den Refinanzierungs- und damit Solvenz-Situationen quotierender Banken vermitteln sollten. Freilich hat sich in den letzten Jahren die Zuverlässigkeit der Kursfeststellung erheblich verbessert. 11 Siehe z.B. James McBride, „Understanding the Libor Scandal“, 2016. 19 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight • Mit der Financial Conduct Authority (FCA) wurde eine Institution geschaffen, die das LIBOR-Fixing reguliert. • Das Fixing wurde einer neuen Institution (ICE Benchmark Administration) übertragen. • Der Fixing-Prozess wurde transparenter gestaltet. Dennoch wird weiterhin Kritik am Fixing-Prozess geäußert. Insbesondere weil die LIBORQuotierungen weiterhin keine tatsächlichen Transaktionen reflektieren, bestehen RestZweifel am Fixing-Prozess. Es ist daher geraten, die auf LIBOR-, EURIBOR- und TIBORFixings basierenden Basis-Berechnungen einer Gegenprobe auf Basis quotierter Transaktionsdaten zu unterziehen. In Abbildung 25 wird die übliche Basis-Definition mit einer Basis verglichen, die auf von Bloomberg gesammelten Quotierungen von Einlagesätzen von Banken beruht. Diese sind offensichtlich erheblich volatiler als LIBOR-Sätze. Monatsend-Effekte (siehe unten), aber auch sonstige Schwankungen lassen die so berechnete Basis weitaus stärker variieren. Allerdings zeigt Abbildung 25 auch, dass das grundsätzliche Problem auch mit diesen Daten bestehen bleibt: In der Tendenz ist die Basis seit 2014 deutlich negativ geworden, insbesondere in den letzten Monaten. „Die LIBORs sind falsch“ höre ich oft als wohlfeile Erklärung der CIP-Anomalie. Doch leider taugt diese Interpretation nicht. ABB. 25: 3M EUR Basis aus quotierten Einlagesätzen Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und EURIBOR sowie aus quotierten $-Einlagesätzen und €-Einlagesätzen 10 ABB. 26: Die Basis für ausgewählte Währungen (gegenüber USD) Basispunkte 20 0 0 -10 -20 -20 -30 -40 -40 -60 -50 -60 Depo -70 LIBOR -80 Jan 14 Jul 14 -80 -100 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research EUR JPY GBP 3M CHF 6M CAD AUD NZD 1Y Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Der Devisen-Terminmarkt wurde kaputt reguliert Niemand fällt es schwerer, den folgenden Satz aufzuschreiben, als mir. Aber es hilft nichts: Der Devisen-Terminmarkt ist nicht mehr effizient. Offensichtlich gibt es nicht mehr hinreichend viele Marktteilnehmer, die die CIP-Arbitrage in hinreichendem Umfang betreiben können, um CIP wiederherzustellen. Zumindest für Banken ist dafür die Ursache leicht gefunden: die Bankenregulierung und die Geldpolitiken. Vor der Finanzmarktkrise waren die Aktivitäten von Banken im Wesentlichen durch den Bestand an Liquidität in verschiedenen Währungen beschränkt. Liquiditätsknappheit in einer Währung und relativer Liquiditätsüberschuss in einer anderen Währung konnten über den Devisenmarkt ausgeglichen werden. Das ist nicht mehr der Fall. Heute sehen sich insbesondere europäische und japanische Banken einem (kostspieligen) erzwungenen Liquiditätsüberschuss ausgesetzt, eine Folge der QE-Politiken von EZB und BoJ. Gleichzeitig haben Gesetzgeber weltweit die Eigenkapitalanforderungen an Banken verschärft und damit deren Aktivitätsniveau in allen Geschäftsbereichen beschränkt. Seit nicht mehr Liquidität, 12 sondern Eigenkapital den restringierenden Faktor von Bankaktivitäten darstellt, kann der Devisenmarkt offensichtlich nicht mehr Liquiditätsangebot und -nachfrage in verschiedenen 12 Siehe dazu auch Darrel Duffie, „Why Are Big Banks Offering Less Liquidity to Bond Markets?“ Forbes, 2016. 20 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight 13 Währungen ausgleichen. Weil FX-Swap-Positionen unter Basel III Eigenkapital binden (3%, sogar 6% für systemrelevante US-Banken), sind Banken in ihrer Fähigkeit, CIPArbitrage zu betreiben, beschränkt. Hinzu kommt ein sich selbst verstärkender Effekt vergangener CIP-Abweichungen. Diese erhöhen das in VaR-Modellen gemessene historische Risiko und damit die Kapitalanforderungen an CIP-Arbitrage-Positionen. Einmal in der Vergangenheit aufgetretene CIPAbweichung erschwert Banken somit die CIP-Arbitrage, was zu zusätzlichen Ausschlägen der Basis führt und damit in VaR-Modellen das gemessene Risiko weiter erhöht. Ich habe es schon so oft erlebt, aber dies ist ein besonders krasses Beispiel dafür, dass gut gemeinte Finanzmarkt-Regulierung im Endeffekt zusätzliche Risiken kreiert. Gut gemeint ist nicht gut gemacht. Nirgendwo gilt das so sehr wie für Finanzmarkt-Regulierung. Sie könnte im Extremfall zu einer sich immer weiter ausweitenden Basis führen und dazu, dass Banken vom Zugang zu $-Liquidität abgeschnitten werden. Eine Regulierung, die zur Risikoreduktion gedacht war, könnte im worst case Ursache einer neuen Bankenkrise sein. Und diese würde – da bin ich mir sicher – nur noch mehr Banken-Regulierung zur Folge haben. Friedrich Hayeks „Weg in die Knechtschaft“ ist live zu beobachten: Beschränkungen liberaler Freiheiten (hier: Finanzmarkt-Regulierungen) tendieren dazu, sich wie ein Krebsgeschwür auszubreiten. Bleibt nur noch die Frage, warum Finanzmarkt-Teilnehmer, die nicht der Bankenregulierung unterworfen sind (z.B. Hedgefonds), nicht in die Bresche springen können und CIPArbitrage in hinreichendem Umfang betreiben können. Nun, auch diese sind dafür auf eine Hebelung des ihnen zur Verfügung stehenden Kapitals angewiesen, hängen somit ebenfalls von der Fähigkeit von Banken ab, hinreichend zins-unelastisch deren Positionen zu finanzieren. Offensichtlich ist auch diese Möglichkeit weg reguliert worden. Die Daten lassen keine andere Möglichkeit zu: Der Devisen-Terminmarkt ist komplett im Würgegriff der Regulatoren. ABB. 27: EUR-Carry und Zinsdifferenzen Prozent annualisiert bzw. Prozentpunkte 3 2 1 0 -1 -2 3M EURUSD carry 3M interest rate spread Overnight spread -3 -4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research Die Entkoppelung globaler Investitionsentscheidungen funktioniert nicht mehr In einem Markt, in dem CIP gilt, sind globale Investitionsentscheidungen und WährungsAllokationsentscheidungen unabhängig voneinander. Ein Europäer, der eine USStaatsanleihe, ein US-Unternehmen oder US-Aktien kaufte, brauchte deshalb kein USDExposure auf sich nehmen. Er konnte das USD-Exposure absichern. Für seine Kaufent14 scheidung war lediglich der Zusatzertrag über dem US-Zins entscheidend. Natürlich, im allgemeinen Gleichgewicht musste irgendjemand die FX-Position übernehmen. Aber dieser jemand konnte ein anderer sein. Der Devisen-Terminmarkt sorgte dafür, dass diese Ent- 13 Dazu Wenxin Du, Alexander Tepper, Adrien Verdelhan, „Deviations from Covered Interest Parity“, 2016. Siehe Dennis Karnosky und Brian Singer, „Globa Asset Management and Performance Attribution“, CFA Institute, 1994. 14 21 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight scheidungen voneinander getrennt werden konnten. Mit zunehmender Basis ist diese interpersonelle Trennung von Investitions- und FX-Allokations-Entscheidungen nicht mehr perfekt. Und je größer die Basis wird, desto mehr ist eine Entscheidung, in USD-denominierte Assets zu investieren, auch untrennbar mit zunehmendem USD-Exposure verbunden. Im Umkehrschluss führt das dazu, dass Anlagen in Ländern mit hohem heimischem Zinsniveau zu einer höheren Basis führen als in Ländern mit niedrigem Zinsniveau. Siehe Abbildung 26 auf Seite 20. Denn Exposure in diesen Währungen ist aufgrund des höheren Carry attraktiver als Anlagen in Niedrigzins-Währungen. Damit ist der mysteriöse Vorteil des Dollars gegenüber EUR und JPY, der über seine Verzinsung hinausgeht, gefunden: Ein Dollar ermöglicht Investitionen in USD-denominierte Assets. Weil diese Eigenschaft nicht mehr komplett von USD-Positionen zu trennen ist, muss sie in Terminkursen zutage treten. Die Unmöglichkeit einer Trennung von Investitions- und FX-Allokationsentscheidungen führt dazu, dass Investitionen in Fremdwährungs-Assets tendenziell weniger attraktiv werden. Schon heute klagen europäische Manager globaler FI-Portfolios darüber, dass US-Anleihen nicht mehr währungsgesichert erworben werden könnten. Die extreme EUR-Basis verhindert einen attraktiven laufenden Ertrag nach Währungssicherung. Die globale Allokation von Kapital wird zunehmend unter dem von den Regulatoren erzwungenen Regime leiden. Kapitalverkehrsbilanz-Salden dürften tendenziell unter dieser Entwicklung leiden. Damit werden aber auch globale Handelsströme weniger gut finanzierbar. Dass das Volumen des Welthandels in den letzten Jahren stagniert bzw. rückläufig ist, dürfte auch auf die gestörte CIPBeziehung zurückzuführen sein. Was Attac und andere Globalisierungsgegner nicht geschafft haben, schaffen BaFin, SEC & Co.: das Zurückdrehen der Globalisierung. Ist das zu weit hergeholt? Nun, auch in den dreißiger Jahren traten erhebliche Abweichungen von der CIP auf – in einer Zeit, in der ebenfalls das Welt-Handelsvolumen deutlich sank. Wechselkurseffekte Der (nun hoffentlich nicht mehr so mysteriöse) Vorteil des Dollars (über seine laufende Verzinsung hinaus) ist ein Indikator dafür, dass der Dollar (alles andere gleich) attraktiver ist als bei einer Basis von Null. Daher darf nicht verwundern, dass Bewegungen der Basis mit Wechselkursbewegungen häufig korreliert sind. Nicht immer, klar. Der Wert einer Währung wird von einer Vielzahl andere Faktoren ebenfalls determiniert. Große Bewegungen der Basis sind allerdings häufig mit deutlichen Bewegungen der USD-Wechselkurse korreliert (Abbildung 28 und 29). Insbesondere die in den letzten Wochen (betragsmäßig) zunehmende EUR- und JPY-Basis mögen als Spiegelbild der EUR-USD-Schwäche bzw. der USDJPY-Stärke angesehen werden. Das ist eine Lehre für das kommende Jahr: Wir müssen zunehmend die Basis-Bewegungen in unsere FX-Analyse einbeziehen. ABB. 28: EUR-USD und 3M EUR Basis ABB. 29: USD-JPY und 3M JPY Basis Basis in Basispunkten Basis in Basispunkten 1.16 -10 1.14 -20 1.12 -30 1.10 -40 1.08 -50 EUR-USD EUR basis 1.06 1.04 Jul 15 Jan 16 Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research 22 Jul 16 -60 -70 -20 90 95 -40 100 -60 105 110 -80 115 -100 120 USD-JPY JPY basis 125 130 Jul 15 Jan 16 Jul 16 -120 -140 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Praktische Konsequenzen Auch wenn es dringend geboten wäre, auf absehbare Zeit ist sehr unwahrscheinlich, dass Finanzmarkt-Regulatorik so umgestellt wird, dass die CIP-Anomalie verschwindet oder wenigstens abgemildert wird. Ich befürchte gar, dass mit der Zeit die Situation verschlimmert wird (siehe oben). Für Marktteilnehmer mit Fremdwährungs-Exposure heißt das: USD-LongPositionen abzusichern wird zunehmend teuer. Leider ohne Ausweg. Wer USD-Assets kaufen will, muss diese Kosten tragen oder eben auf den Kauf verzichten. Soweit zur Trivialität. Es gibt allerdings auch einige technische Feinheiten zu beachten. Tenor. Abbildung 26 auf Seite 20 zeigt, dass die Basis von Niedrigzinswährungen gegenüber Hochzinswährungen für Termingeschäfte mit kurzer Laufzeit durchgängig höher ist als für lange Laufzeiten. Das sollte bei der Wahl des Absicherungs-Horizontes beachtet werden. Wer z.B. USD-Long-Positionen absichern will, sollte eine möglichst lange Laufzeit wählen, für USD-Short-Positionen gilt das Gegenteil. ABB. 30: 1M EUR Basis Basispunkte, Monatswechsel im Settlement markiert ABB. 31: 1M JPY Basis Basispunkte, Monatswechsel im Settlement markiert 0 0 -20 -20 -40 -40 -60 -60 -80 -80 -100 -120 -100 -140 -120 -140 Oct 15 -160 Jan 16 Quelle: Bloomberg Apr 16 Jul 16 Oct 16 -180 Oct 15 Jan 16 Apr 16 Jul 16 Oct 16 Quelle: Bloomberg Timing. Insbesondere bei kurzen Laufzeiten tritt ein deutlicher Saison-Effekt der Basis auf. Aufgrund regulatorischer Anforderungen, die auf Monats-, Quartals- oder Jahresendstände abstellen, sind Banken in ihrer Fähigkeit zu CIP-Arbitrage insbesondere dann eingeschränkt, wenn die dafür nötigen FX-Swap-Geschäfte einen solchen Stichtag überstreichen. In der Basis mit kurzem Tenor zeigt sich folglich ein ausgeprägtes Saisonalitäts-Muster an solchen Terminen (Abbildung 30 und 31). Marktteilnehmer, die unter einer (betragsmäßig) hohen Basis leiden, sollten kurze Absicherungsgeschäfte zu diesen Zeitpunkten vermeiden. Jahresendeffekt. Nicht nur die 1M-Basis, sondern auch länger laufende Basis-Maße zeigen vor dem Jahreswechsel 2016/17 extreme Ausschläge. Ist davon ein guter Teil Jahresendeffekt, dürfte der bald auslaufen. Das könnte kurzfristig zu einer Erholung des EUR-USDKurses und zu einer Belastung von USD-JPY führen. Wenn ich mit der Befürchtung recht behalte, dass die Basis tendenziell aber zu einem zunehmenden Problem wird, wäre solch eine Erholung allerdings ein recht kurzfristiges Phänomen. 23 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Prognoseübersicht Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP Inflation Leitzins 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 USA 1.6 2.0 2.3 1.3 2.3 2.6 0.75 1.25 2.00 Euroraum 1.6 1.5 1.4 0.2 1.1 1.2 0.00 0.00 0.00 Großbritannien 2.0 1.4 1.7 0.6 2.3 2.8 0.25 0.25 0.25 Japan 0.7 0.7 0.6 -0.2 0.7 1.0 0.10 0.10 0.10 Schweiz 1.5 1.5 1.7 -0.4 0.4 0.8 -0.75 -0.75 -0.75 Kanada 1.2 2.3 2.0 1.5 2.0 2.0 0.50 0.75 1.50 Australien 3.0 3.2 3.2 1.3 2.0 2.3 1.50 1.50 2.50 Neuseeland 3.5 3.4 3.1 0.4 1.3 2.0 1.75 1.75 2.75 Norwegen 0.9 1.6 1.8 3.7 2.9 2.3 0.50 0.50 1.25 Schweden 3.2 2.0 1.9 1.0 1.6 2.0 -0.50 -0.50 0.25 Wechselkursprognosen (Quartalsende) Mrz. 17 Jun. 17 Sep. 17 Dez. 17 Mrz. 18 Jun. 18 Sep. 18 Dez. 18 EUR-USD 1.05 1.03 1.04 1.04 1.03 1.02 1.00 0.99 EUR-JPY 118 117 121 123 124 124 124 124 USD-JPY 112 114 116 118 120 122 124 125 EUR-GBP 0.86 0.86 0.87 0.87 0.87 0.86 0.85 0.85 GBP-USD 1.22 1.20 1.20 1.19 1.19 1.18 1.17 1.16 EUR-CHF 1.08 1.08 1.08 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 USD-CHF 1.03 1.05 1.04 0.96 0.97 0.98 1.00 1.01 EUR-CAD 1.42 1.39 1.39 1.39 1.37 1.35 1.31 1.29 USD-CAD 1.35 1.35 1.34 1.34 1.33 1.32 1.31 1.30 EUR-AUD 1.42 1.43 1.42 1.42 1.39 1.36 1.33 1.30 AUD-USD 0.74 0.72 0.73 0.73 0.74 0.75 0.75 0.76 EUR-NZD 1.50 1.51 1.51 1.51 1.47 1.44 1.41 1.38 NZD-USD 0.70 0.68 0.69 0.69 0.70 0.71 0.71 0.72 EUR-SEK 9.70 9.65 9.60 9.60 9.50 9.40 9.40 9.30 USD-SEK 9.24 9.37 9.23 9.23 9.22 9.22 9.40 9.39 EUR-NOK 9.05 9.00 8.95 8.95 8.85 8.75 8.65 8.60 USD-NOK 8.62 8.74 8.61 8.61 8.59 8.58 8.65 8.69 EUR-DKK 7.45 7.45 7.45 7.45 7.45 7.45 7.45 7.45 USD-DKK 7.10 7.23 7.16 7.16 7.23 7.30 7.45 7.53 24 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Zur Erfüllung der MAR-Anforderungen der ESMA weisen wir darauf hin, dass diese Ausarbeitung am 06.12.2016 11:05 CET fertiggestellt und am 06.12.2016 11:06 CET verbreitet wurde. Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. 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Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an. USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. 25 7. Dezember 2016 G10 FX Research | FX Insight Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts­raumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. © Commerzbank AG 2016. Alle Rechte vorbehalten. Version 9.25 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße 153 60327 Frankfurt London Commerzbank AG PO BOX 52715 30 Gresham Street London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor, New York, NY 10281-1050 Singapore Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore 068895 Tel: + 49 69 136 21200 Tel: + 44 207 623 8000 Tel: + 1 212 703 4000 Tel: +65 631 10000 26 Hong Kong Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: +852 3988 0988 7. Dezember 2016
