G10 FX Jahresausblick 2017 - Commerzbank Research Portal

G10 FX Research
FX Insight
6. Dezember 2016
Ausblick 2017: Es droht Ungemach
Gut, dass dies Jahr vorbei ist! Es fällt schwer, mit der sonst üblichen Milde auf das abgelaufene Jahr zurückzublicken. Für 2017 droht Ungemach. Denn die verdeckten Lebenslügen
des Euroraumes könnten wieder zutage treten. Aus den USA deutet sich hingegen eine
ganz andere Entwicklung an: Mit steigenden Inflationserwartungen könnte es der Volkswirtschaft dort gelingen, aus der Falle niedriger Inflation und niedriger Zinsen zu entfliehen.
Beide Entwicklungen dürften für die Devisenmärkte in 2017 dominierende Themen sein.
Inhalt
Wechselkursausblicke. Unsere Wechselkursprognosen kurz erklärt.
Der Devisen-Terminmarkt ist kaputt ....... 16
Trump und die Lösung des Inflationspuzzles. Für die USA droht 2017 ein Jahr des Umbruches zu werden. Das liegt aber nicht nur an dem zukünftigen US-Präsidenten Donald
Trump und seinen potenziell disruptiven politischen Plänen. Die US-Wirtschaft steht kurz
davor aus der Falle aus niedriger Inflation und niedrigen Zinsen zu entkommen. Die Fed
wird ihren Normalisierungskurs vorantreiben und dem US-Dollar Aufwind verleihen.
Big Picture.................................................... 2
Wechselkursausblicke ................................ 4
Trump und die Lösung des Inflationspuzzles.......................................................... 9
Gescheiterte Wechselkursstrategie ........ 13
Prognoseübersicht.................................... 24
Gescheiterte Wechselkursstrategie. Gerade die Zentralbanken kleiner offener Volkswirtschaften versuchen auch weiterhin, ihre Inflation zu beeinflussen, indem sie ihre Geldpolitik
auf den Wechselkurs ausrichten. Wir finden keine Hinweise darauf, dass dieser Versuch von
Erfolg gekrönt ist. Vielmehr scheint das globale Inflationsumfeld einen stärkeren Einfluss auf
die nationale Inflationsdynamik zu haben. Daraus ergeben sich längerfristig Aufwertungsrisiken in den Währungen Skandinaviens und des Dollarblocks.
Der Devisenmarkt ist kaputt. Devisenterminkurse passen nicht mehr zu den Zinsdifferenzen der jeweiligen Währungen. Das ist seit der Finanzmarktkrise so. Die Bezeichnungen
dafür sind vielfältig. „Basis“, „Verletzung der gedeckten Zinsparität“ etc. sind Begriffe, die
diese Anomalie bezeichnen. Lange konnte man diesen Phänomen mit wohlfeilen Erklärungen wegdiskutieren, die Finanzmarkt- oder Euroraum-Krise als Ursachen anführten. Diese
Erklärungen haben sich als unzulänglich erwiesen. Auch ohne Krise wachsen die Abweichungen. Wir müssen akzeptieren: Der Devisen-Terminmarkt funktioniert nicht mehr. Das
hat Konsequenzen für Marktteilnehmer und für die Weltwirtschaft.
Prognoseübersicht. Unsere Prognosen auf einen Blick.
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 26.
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Editor
Antje Praefcke
+49 69 136 43834
[email protected]
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Big Picture
Gut, dass dieses Jahr vorbei ist!
Es fällt schwer, mit der sonst üblichen Milde auf das abgelaufene Jahr zurückzublicken. Für 2017 droht Ungemach. Denn die verdeckten Lebenslügen des Euroraumes
könnten wieder zutage treten. Aus den USA deutet sich hingegen eine ganz andere
Entwicklung an: Mit steigenden Inflationserwartungen könnte es der Volkswirtschaft
dort gelingen, aus der Falle niedriger Inflation und niedriger Zinsen zu entfliehen.
Beide Entwicklungen dürften für die Devisenmärkte in 2017 dominierende Themen
sein.
Analyst
Ulrich Leuchtmann
+49 69 136 23393
[email protected]
Populismus
Normalerweise schaut man am Ende des Jahres mit einem gewissen Wohlwollen auf die
vergangenen zwölf Monate zurück. Die Welt dreht sich noch, also war alles ja gar nicht so
schlimm. Und wenn es knüppeldick kam, sagt man: Es kann nur noch besser werden.
Diesmal fällt mir diese Attitüde schwer. Brexit, US-Wahl und jüngst das italienische Referendum: Die politische Landschaft in der westlichen Welt bewegt sich in Richtung populistischer Positionen. Insbesondere für den Euroraum verheißt das nichts Gutes für 2017. Der
Euroraum hat die Krise von 2010-12 zwar hinter sich gelassen. Wie eindrücklicher könnte
das dadurch bewiesen werden, als mit der gelassenen Reaktion des Rentenmarktes auf die
krachende Niederlage des italienischen Premierministers Matteo Renzi im Referendum am
Sonntag. Doch basiert diese Ruhe auf einem fragilen Konstrukt. Die Krisenanfälligkeit wurde
weniger durch fundamentale Politikwechsel reduziert, als vielmehr durch die Rettungspolitik
von EZB und Politik. Beide basieren im Endeffekt auf einer Vergemeinschaftung der Länderrisiken. In einem populistischeren Europa könnte dafür die politische Unterstützung schwinden. Die Gefahr, dass die Konstruktionsfehler des Rettungsmechanismus aufgedeckt werden, steigt mit dem Zulauf populistischer Parteien in Europa.
Grenzen der EZB
Nun kann man hoffen, dass die EZB noch lange (mindestens 2017) krisenhafte Entwicklungen mit Liquiditäts-Schwemme (d.h. mit QE + Negativ-Zins-Politik + möglichen ultra-langen
LTROs/TLTROs) und einem Arsenal von potenziellen Rettungsankündigungen (insbesondere OMT) beisammen hält. Allerdings dürfte im nächsten Jahr zunehmend die Grenze der
EZB-Handlungsfähigkeit zum Thema werden. Emittenten-Grenzen werden – so die Rechnung unserer Renten-Analysten – schon im Sommer gerissen oder werden (wenn die EZB
sie moderat lockert) höchstens noch bis Anfang 2018 reichen. Für die EUR-Wechselkurse
ist das ein zweischneidiges Schwert.
Einerseits heißt das, dass der Eindruck entstehen könnte, der EZB gehen ihre starken Instrumente aus. Was das heißen kann, lehrt uns die JPY-Entwicklung in der ersten Hälfte
des abgelaufenen Jahres: USD-JPY fiel von Niveaus um 120 auf Werte um 100. Dass daran
selbst eine überraschende Zinssenkung der BoJ nichts änderte, ist Mahnung an all diejenigen, die glauben, eine EUR-Stärke könne durch TLTROs oder einen 25 Basispunkte niedrigeren EZB-Einlagensatz vermieden werden. Nein, QE war der „game changer“ für den Euro, der EUR-USD 2014 (als ein solches EZB-Programm absehbar wurde) von Niveaus um
1,20 in die seither intakte Range von 1,05/1,15 gedrückt hat. Das durch andere Instrumente
zu substituieren dürfte Europas Währungshütern schwerfallen.
Andererseits könnte die absehbare Kapazitätsgrenze der EZB-Anleihenkäufe wieder Krisenängste schüren. Insbesondere wenn solch eine Entwicklung mit zunehmenden politischen Risiken (Präsidentschaftswahl in Frankreich, Bundestagswahl in Deutschland, mögliche Neuwahlen in Italien) zusammen fällt. Dass der Euro in solch einer Situation deutlich
zulegen wird, erscheint nicht plausibel. Wir haben in unserer Jahresprognose (siehe Seite
24) daher keinen nennenswerten Anstieg von EUR-USD angenommen. Lediglich eine Seitwärtsbewegung in H2/2017.
Steigende Inflationserwartungen
Jetzt will ich aber nicht nur düstere Töne anschlagen. Es gibt auch Erfreuliches zu berichten.
Die Inflationserwartungen steigen wieder – sowohl in den USA als auch im Euroraum. Und
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7. Dezember 2016
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diesmal steigen sie aus „guten“ Gründen. Nicht der steigende Ölpreis ist dafür verantwortlich. Sie zogen schon an, bevor das jüngste OPEC-Treffen die Rohölpreise beflügelte. In
den USA hat insbesondere der Ausgang der US-Wahl die Inflationserwartungen beflügelt.
Dort wird zunehmend ein Prozess plausibel, in dem steigende Inflationserwartungen endlich
dazu führen, dass die Lohninflation anzieht und mit ihr die Konsumentenpreise. Damit erscheint dem Markt plötzlich plausibel, dass sich der Fed weitaus nachhaltigere Spielräume
für Zinserhöhungen auftun, als vor kurzem noch absehbar war.
Die marktbasierten Inflationserwartungen ziehen auch im Euroraum an. Doch dieser Prozess leuchtet mir nicht ein. Bei mir regt sich der Verdacht, der Markt spielt hier lediglich die
übliche enge Korrelation zwischen US- und Euroraum-Inflation. Doch während für die USWirtschaft die Kombination von expansiver Fiskalpolitik und möglichem Protektionismus
plausible Argumente für Re-Inflation liefert, fehlen neue Argumente für den Euroraum. Entsprechend erwarten unsere Volkswirte eine auch 2017 expansive EZB – wenigstens so
expansiv, wie es angesichts schwindendem EZB-Spielraumes (siehe oben) geht.
ABB. 1: Steigende Inflationserwartungen in den USA…
5Y×5Y-Inflationserwartungen aus Inflations-Swaps
ABB. 2: …und im Euroraum
5Y×5Y-Inflationserwartungen aus Inflations-Swaps
3.0%
2.4%
2.8%
2.2%
2.6%
2.0%
2.4%
1.8%
2.2%
1.6%
2.0%
1.4%
1.8%
1.6%
Jan 14
Jul 14
Jan 15
Quelle: Commerzbank Research
Jul 15
Jan 16
Jul 16
1.2%
Jan 14
Jul 14
Jan 15
Jul 15
Jan 16
Jul 16
Quelle: Commerzbank Research
Skepsis bezüglich Euroraum-Inflation, begründete Hoffnung auf US-Inflation. Unsere Leser
werden sich nicht wundern, dass ich angesichts dieser Konstellation plötzlich zum Anhänger
des von mir bislang gescholtenen „Konvergenz-Trades“ werde: Ich glaube, dass die Fed
sehr viel eher als die EZB dazu gewillt sein könnte, ihre Geldpolitik zu normalisieren. Das
spricht für tiefere EUR-USD-Notierungen. Dass ich nicht gleich EUR-USD-Niveaus unter
Parität ausrufe, liegt lediglich daran, dass die EZB (wie oben erläutert) nicht so expansiv
sein könnte, wie sie sich wünschen mag.
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7. Dezember 2016
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Wechselkursausblicke
Analystin
Antje Praefcke
+49 69 136 43834
[email protected]
EUR-USD: Fed sticht EZB, Dollar sticht Euro
EUR: Das Wachstum in der Eurozone wird auch 2017
keinen starken Impuls erhalten und sich nur moderat
entwickeln. Für die EZB ausschlaggebend wird aber die
Entwicklung der Inflationsraten sein. Die Gesamtinflation
wird aufgrund der Basiseffekte (Herausfallen des Ölpreiskollapses vor mehr als einem Jahr) allmählich anziehen, aber die Kerninflation wird weiterhin im Bereich
von 1% verharren. Denn die Arbeitslosenquote im Euroraum bleibt tendenziell hoch, so dass von der Lohnseite
kein größerer Inflationsdruck entstehen dürfte. Aufgrund
des schwachen Konjunkturumfelds und der nach wie vor
niedrigen Inflationsraten wird die EZB im Dezember eine
Verlängerung des Kaufprogramms über März 2017 hinaus um weitere 6 Monate verkünden. Von einer weiteren
Senkung des Einlagensatzes wird sie aber wohl absehen, da ihre Inflationsprognosen einen stärkeren Preisanstieg unterstellen als wir. Die EZB bleibt im Jahr 2017
folglich erst einmal bei ihrer expansiven Haltung.
TAB. 1: EUR-USD Prognosen
Monatsendstände
USD: Die US-Wirtschaft wächst ordentlich und die Inflation nähert sich dem Inflationsziel von 2%. Die Fed geht
davon aus, dass die Inflation dank stärkerem Lohndruck
weiter steigen wird. Seit der Wahl von Donald Trump
zum US Präsidenten haben die Zinserwartungen merklich angezogen und dem USD deutlichen Aufwind verliehen. So rechnen die Märkte damit, dass eine expansive
Fiskalpolitik sowie protektionistische Handelspolitik, die
Trump beide in Aussicht gestellt hatte, zu einer höheren
Inflation führen werden. Das wiederum gibt der Fed
Raum, ihren Leitzins weitaus schneller als bislang vom
Markt angenommen zu erhöhen. Eine Zinserhöhung im
Dezember wird vom Markt mittlerweile fast vollständig
eingepreist. Sofern sich die Finanzmärkte weiterhin positiv entwickeln, wird die Fed diese Erwartungen am 14.
Dezember auch erfüllen. Wie auch unsere Volkswirte
erwartet die Fed danach zwei Zinserhöhungen im Jahr
2017. Der Markt ist jetzt ebenfalls zu 60% davon überzeugt, dass die Fed nach Dezember noch zweimal im
Jahr 2017 zur Tat schreiten wird. Damit haben sich die
Markterwartungen an die Erwartungen der Fed angenähert und geben dem USD kurzfristig keinen nennenswerten Aufwärtsimpuls mehr.
1.10
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-USD
1.05
1.03
1.04
1.04
1.03
1.02
1.00
0.99
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 1: EUR-USD-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen
1.50
1.40
1.30
1.20
1.00
0.90
Dez. 12
Dez. 13
Dez. 14
Dez. 15
Dez. 16
Dez. 17
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
EUR-USD: Im kommenden Jahr kann der USD dennoch
aufwerten, da die Geldpolitiken von Fed und EZB weiter
auseinanderdriften. Schließlich wird die Fed die Zinsen
weiter erhöhen, was letztendlich auch der Markt vollständig einpreisen wird, wohingegen die EZB expansiv
bleiben wird. Zur Jahresmitte 2017 wird aber klar werden, dass der EZB allmählich die Anleihen ausgehen
werden, die ihre Bedingungen für einen Kauf erfüllen,
und sie Ende 2017 wohl damit beginnen muss, die Käufe
zu reduzieren. Das wird zum Jahresende 2017 dem Euro
gegenüber dem US Dollar Unterstützung geben.
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7. Dezember 2016
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JPY: Kontrolle der Zinskurve
Die „Abenomics“ – das Programm zur Stimulierung der
Wirtschaft – ist gescheitert. Die japanische Wirtschaft
wächst weiterhin nur sehr schwach. Das Inflationsziel
der Bank of Japan (BoJ) von 2% bleibt trotz großen und
jahrelangen QEs nahezu unerreichbar. Die BoJ hat
aufgrund der enttäuschenden Entwicklungen im September ihre Strategie geändert: zum einen kontrolliert sie
nun das kurz- und langfristige Zinsniveau, also die gesamte Zinskurve, zum anderen wird sie die Geldbasis
ausweiten, bis die Inflation sogar über dem 2%-Ziel liegt.
Damit öffnet die BoJ Spielraum für steigende Inflationserwartungen, doch bislang ist diese Strategie nicht aufgegangen. Nach wie vor zweifelt der Markt, dass die BoJ
ein dauerhaft steigendes Preisniveau erreichen kann.
Schließlich ist sie im September nicht expansiver geworden, sondern hat nur die Zinskurve verankert. Zu Hilfe
kommt ihr zumindest der schwächere Yen. Was die BoJ
lange nicht schaffte, machte der Wahlsieg Donald
Trumps im November möglich: der Markt setzt auf eine
deutlich straffere US Geldpolitik, so dass sich USD-JPY
nachhaltig von der 100-Marke gelöst hat. Die Fed wird
ihren Straffungszyklus ab Dezember fortsetzen, wohingegen die BoJ expansiv bleiben wird, so dass USD-JPY
im kommenden Jahr steigen wird. Es besteht dabei aber
weiterhin das Risiko, dass die BoJ mangels Erfolgen auf
der Inflationsfront noch weitere unkonventionelle Maßnahmen zu Lockerung der Gelpolitik ergreift.
TAB. 2: JPY- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-JPY
118
117
121
123
124
124
124
124
USD-JPY
112
114
116
118
120
122
124
125
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 2: JPY-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen
145
150
135
140
125
130
115
120
105
110
95
85
2013
2014
2015
2016
USD-JPY (lS)
100
2017
EUR-JPY (rS)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
CHF: Interventionsstrategie nicht nachhaltig
Die Schweizer Nationalbank (SNB) gab im Januar 2015
die Wechselkursuntergrenze mit der Begründung auf,
dass sie eine weitere massive Ausweitung der Bilanzsumme nicht wünsche. Zwar hat sie es geschafft, mittels
vorsichtiger Interventionen EUR-CHF zu stabilisieren,
aber Risikoereignisse wie das Brexit-Referendum oder
die US Präsidentschaftswahl zeigen, dass die SNB zwischenzeitlich immer wieder sehr stark gegen den Franken intervenieren muss. Entsprechend sind die Sichteinlagen und die Devisenreserven bei der SNB weiter deutlich gestiegen. Ihre Bilanzsumme weitet sich folglich aus,
ihre Strategie ist nicht aufgegangen. Ihren geldpolitischen Spielraum hat sie andererseits mit Negativzinsen
von -0,75% ausgereizt. Eine weitere Zinssenkung zur
Schwächung des Franken würde nur die Bargeldhaltung
anheizen. Die SNB wird zunächst an ihrer Geldpolitik
festhalten, so dass EUR-CHF im Bereich von 1,08 handeln wird. Allerdings wird sie sich irgendwann erneut
entscheiden müssen, ob sie eine Aufwertung des Franken unterbindet, um ihr Inflationsziel zu wahren, oder ob
sie den Anstieg der Devisenreserven als größeres Risiko
ansieht und daher die Interventionen einstellt. Wir denken, das Inflationsziel wird erneut den Kürzeren ziehen,
was bedeutet, dass EUR-CHF irgendwann einbricht. Das
Timing ist allerdings nur sehr schwer zu prognostizieren.
TAB. 3: CHF- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-CHF
1.08
1.08
1.08
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
USD-CHF
1.03
1.05
1.04
0.96
0.97
0.98
1.00
1.01
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 3: CHF-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen
1.30
1.10
1.05
1.20
1.00
1.10
0.95
0.90
1.00
0.90
2014
0.85
2015
2016
EUR-CHF (lS)
0.80
2017
USD-CHF (rS)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
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7. Dezember 2016
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GBP: Das Brexit-Risiko überschattet alles
Nach dem Brexit-Votum im Juni blieben der gefürchtete
Unsicherheitsschock und ein Wachstumseinbruch aus.
Nach dem initialen Kollaps konnte sich das Pfund entsprechend wieder etwas erholen. Dennoch wird es auch
2017 unter dem Zeichen des Brexit stehen. Zwar ist
vorerst nicht mit einer weiteren geldpolitischen Lockerung der Bank of England (BoE) zu rechnen, da sich
einerseits das Wachstum recht solide entwickelt und
andererseits durch die Abwertung des Pfunds infolge
des Referendums mittelfristig Inflationsrisiken ergeben.
Die Abwärtsrisiken für das Pfund bleiben dennoch markant. Bislang plant die britische Regierung, den Austritt
bis Ende März 2017 zu erklären, danach sollen die Verhandlungen mit der EU beginnen. Die große Frage
bleibt, ob es zu einer gütlichen Einigung mit der EU und
damit zu einem weiten Zugang zum Binnenmarkt kommt,
oder ob Großbritannien mangels einer Einigung nur
eingeschränkten Zugang erhält und damit realwirtschaftliche Risiken für das Land drohen, die wiederum Investoren verunsichern könnten. Insbesondere vor dem Hintergrund des großen Leistungsbilanzdefizits, das durch
ausländische Investitionen finanziert werden muss, birgt
dieses Szenario erhebliche Risiken für das Pfund. Wir
gehen von einer gütlichen Einigung aus, worauf sich die
Pfund-Kurse erholen dürften. Allerdings werden EURGBP und GBP-USD sehr volatil bleiben bis sich eine
solche Einigung abzeichnet.
TAB. 4: GBP- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-GBP
0.86
0.86
0.87
0.87
0.87
0.86
0.85
0.85
GBP-USD
1.22
1.20
1.20
1.19
1.19
1.18
1.17
1.16
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 4: GBP-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen, rechte Achse invertiert
0.95
1.15
0.90
1.25
0.85
1.35
0.80
1.45
0.75
1.55
0.70
1.65
0.65
2013
2014
2015
2016
EUR-GBP (lS)
1.75
2017
GBP-USD (rS, invertiert)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
CAD: Vorsichtig optimistisch
Der schwache Ölpreis macht der kanadischen Wirtschaft
nach wie vor zu schaffen. Die lockere Geldpolitik und der
schwache kanadische Dollar stützen zwar die Wirtschaft.
Zudem hat die Regierung ein Konjunkturpaket aufgelegt.
Dennoch wird die Bank of Canada (BoC) weiterhin vorsichtig agieren und den Leitzins auf lange Sicht auf niedrigen Niveaus beibehalten. Zwar sieht sie sich nicht dem
Problem einer allzu niedrigen Inflationsrate gegenüber
wie viele andere Zentralbanken, aber der Wirtschaftsausblick ist noch unsicher. Die Exporte in die USA laufen
trotz des schwachen CAD nicht zufriedenstellend, was
Fragen der Wettbewerbsfähigkeit kanadischer Unternehmen aufwirft. Abwärtsrisiken ergeben sich zudem
aus dem unsicheren Ausblick für die US-Konjunktur
unter dem zukünftigen US-Präsidenten Donald Trump.
Dessen protektionistische Pläne könnten das USWachstum deutlich dämpfen. Aufgrund des zu erwartenden Zinserhöhungszyklus in den USA und der abwartenden Haltung der BoC wird der CAD in den kommenden
Monaten auf niedrigen Niveaus verharren, was aufgrund
der stützenden Wirkung auf die Exporte der BoC letztendlich willkommen sein dürfte. Da das Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte 2017 hinreichend
anziehen dürfte, wird sich Ende 2017 eine erste Zinserhöhung der BoC abzeichnen, so dass der CAD gegenüber dem USD und dem Euro dann allmählich Boden
gutmachen kann.
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TAB. 5: CAD- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-CAD
1.42
1.39
1.39
1.39
1.37
1.35
1.31
1.29
USD-CAD
1.35
1.35
1.34
1.34
1.33
1.32
1.31
1.30
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 5: CAD-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen
1.50
1.60
1.40
1.50
1.30
1.20
1.40
1.10
1.30
1.00
0.90
2013
2014
2015
USD-CAD (lS)
2016
1.20
2017
EUR-CAD (rS)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
7. Dezember 2016
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AUD: Fed nimmt RBA die Arbeit ab
Das Schlimmste ist für die australische Wirtschaft überstanden. Die Rohstoffpreise haben sich erholt und das
Gütertauschverhältnis (terms of trade) entlastet. Allerdings bleiben die für Australien wichtigen Rohstoffpreise
vergleichsweise niedrig und die Entwicklung in China ein
Risiko. Zudem erschwert der seit Anfang 2016 festere
AUD den Strukturwandel weg vom Rohstoffsektor hin zu
anderen Sektoren und bleibt der Reserve Bank of Australia (RBA) somit ein Dorn im Auge. Zumal die Inflationsrate weiterhin deutlich unter dem Inflationsziel der RBA
liegt. Glücklicherweise für die RBA haben nach dem
Wahlsieg von Donald Trump die US Inflationserwartungen angezogen, was die Chance auf einen zügigen
Zinserhöhungszyklus seitens der Fed erhöht. Infolgedessen hat der USD gegenüber dem AUD aufgewertet
und den für die RBA unangenehmen Aufwärtstrend im
AUD gestoppt. Die Tatsache, dass sich die Rohstoffpreise erholen und aufgrund der freundlicheren Konjunkturlage keine Zinssenkungen seitens der RBA mehr anstehen, dürfte den AUD zwar stützen. Dennoch wird erst
einmal der Effekt der US Zinserhöhungserwartungen
überwiegen und 2017 für eine langsame Abwertung des
AUD sorgen. Erst Anfang 2018, wenn sich erste Zinserhöhungen seitens der RBA abzeichnen, wird der AUD
wieder gegenüber dem USD zulegen können.
TAB. 6: AUD- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-AUD
1.42
1.43
1.42
1.42
1.39
1.36
1.33
1.30
AUD-USD
0.74
0.72
0.73
0.73
0.74
0.75
0.75
0.76
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 6: AUD-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen, rechte Achse invertiert
1.20
1.20
1.10
1.30
1.00
1.40
0.90
1.50
0.80
1.60
0.70
1.70
0.60
2013
2014
2015
2016
AUD-USD (lS)
2017
EUR-AUD (rS)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
NZD: Währungsschwäche erwünscht aber kaum durchsetzbar
Im Jahr 2016 hat sich die neuseeländische Wirtschaft
recht solide präsentiert, und auch 2017 dürfte sie ordentlich wachsen. Eine Sorge bleiben aber die anhaltend
niedrigen Milchpreise, die den Wachstumsausblick trotz
solider heimischer Nachfrage trüben. Das Sorgenkind
der Notenbank (RBNZ) bleibt aber in erster Linie die
Inflation. Denn sie liegt deutlich unter dem Zielband der
RBNZ und ist für die Notenbank daher zu niedrig. Die
Inflation der handelbaren Güter wird aufgrund des
Wechselkurses auch weiterhin zu schwach bleiben. Für
den Geschmack der RBNZ ist der NZD deshalb zu stark.
Ein Hoffnungsschimmer sind die gestiegenen Zinserwartungen für die Fed, denn sie sollten den USD gegenüber
dem NZD aufwerten lassen. Andererseits wird die RBNZ
den Leitzins erst einmal nicht mehr senken, schließlich
bergen langfristig niedrige Zinsen hohe Risiken und ist
der Wachstumsausblick solide. Dies sollte verhindern,
dass der NZD gegenüber dem USD abstürzt. Insgesamt
rechnen wir für die nächsten Quartale mit einem graduellen Abwärtstrend in NZD-USD. Sobald sich aber eine
Normalisierung der Geldpolitik der RBNZ abzeichnet,
dürfte dieser auslaufen. Das wird voraussichtlich im
Laufe 2018 der Fall sein.
TAB. 7: NZD- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-NZD
1.50
1.51
1.51
1.51
1.47
1.44
1.41
1.38
NZD-USD
0.70
0.68
0.69
0.69
0.70
0.71
0.71
0.72
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 7: NZD-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen, rechte Achse invertiert
0.90
1.30
0.85
1.40
0.80
1.50
0.75
1.60
0.70
1.70
0.65
1.80
0.60
0.55
2014
2015
2016
NZD-USD (lS)
1.90
2017
EUR-NZD (rS)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
7
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
SEK: Alles dreht sich um die Inflation
Bei der Riksbank dreht sich alles um die Inflation. Denn
über das Wachstum kann sie sich nicht beschweren.
Dank der expansiven Geldpolitik und der daraus folgenden starken heimischen Nachfrage dürfte Schweden
auch 2017 eine ordentliche Wachstumsrate verzeichnen,
auch wenn das Tempo der letzten beiden Jahre nicht
gehalten werden kann. Der Inflationsausblick bleibt aber
unsicher. Zwar war der Inflationstrend in den vergangenen Monaten positiv, aber er ist nach wie vor schwach
und zwischenzeitlich wieder gesunken – trotz der seit
Jahresanfang deutlich schwächeren Krone. Die Riksbank bleibt daher im Lockerungsmodus. Ihr Anleihekaufprogramm, das Ende 2016 ausläuft, könnte sie als Reaktion auf die EZB entsprechend verlängern und damit
eine zügige Aufwärtsbewegung der SEK, die den Inflationsausblick wieder gefährden könnte, verhindern. Zwischenzeitlich hatte die SEK aufgrund der dovishen Haltung der Riksbank und ihrer Attraktivität als Finanzierungswährung für Carry Trades deutlich abgewertet. Die
fundamentale Stärke und die Aussicht, dass die Riksbank bei einem anziehenden Inflationstrend aus ihrer
ultra-expansiven Geldpolitik aussteigt, dürfte die Krone
mittelfristig aber aufwerten lassen. Außerdem ist die
Riksbank an der Grenze ihrer geldpolitischen Möglichkeiten. Etwaige neue Maßnahmen würden entsprechend
weniger wirken und die SEK nicht mehr massiv schwächen können.
TAB. 8: SEK- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-SEK
9.70
9.65
9.60
9.60
9.50
9.40
9.40
9.30
USD-SEK
9.25
9.35
9.25
9.25
9.20
9.20
9.40
9.40
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 8: SEK-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen, Monatsendstände
10.00
10.00
9.80
9.50
9.60
9.00
9.40
8.50
9.20
8.00
9.00
7.50
8.80
7.00
8.60
6.50
8.40
2014
2015
2016
6.00
2017
EUR-SEK (lS)
USD-SEK (rS)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
NOK: Konjunktursorgen
Der schwache Ölpreis macht der norwegischen Wirtschaft nach wie vor zu schaffen. Entsprechend vorsichtig
ist die Prognose der Norges Bank für nächstes Jahr.
Dennoch hat sie aufgrund der Inflation, die weit über
ihrem Inflationsziel liegt, was sie bei den Zinssenkungen
in den vergangenen Monaten bewusst in Kauf genommen hatte, ihre akkomodierende Haltung letztlich aufgegeben. Die Norges Bank hat so ihre Glaubwürdigkeit in
der Inflationsbekämpfung gewahrt und die norwegische
Krone hat infolgedessen einen Aufwärtstrend gegenüber
dem Euro begonnen. Die Norges Bank kann zukünftig
eine etwas stärkere NOK tolerieren: zum einen rechnet
die Norges Bank aufgrund des moderaten Wachstumsausblicks mit fallenden Inflationsraten. Zum anderen
notiert die Krone nach wie vor auf deutlich schwächeren
Niveaus als in den vergangenen Jahren und bleibt damit
weiterhin unterstützend für die Exportwirtschaft. Und
schließlich hilft eine stärkere Krone dabei, den Inflationsdruck über teurere Importe zu dämpfen. Da die EZB
erst einmal expansiv bleiben wird, sollte die NOK aufgrund der abwartenden Haltung der Norges Bank gegenüber dem Euro aufwerten. Das Risiko besteht allerdings nach wie vor, dass die Norges Bank im Fall eines
unerwarteten Konjunktureinbruchs das Inflationsziel
zugunsten der Wachstumsbelebung opfert und die Inflation überschießt.
8
TAB. 9: NOK- Prognosen
Monatsendstände
Mrz-17 Jun-17 Sep-17 Dez-17 Mrz-18 Jun-18 Sep-18 Dez-18
EUR-NOK
9.05
9.00
8.95
8.95
8.85
8.75
8.65
8.60
USD-NOK
8.60
8.75
8.60
8.60
8.60
8.60
8.65
8.70
Quelle: Commerzbank Research
ABB. 9: NOK-Wechselkurs
Historische Werte und Prognosen, Monatsendstände
10.20
10.40
9.70
9.40
9.20
8.40
8.70
7.40
8.20
6.40
7.70
7.20
2013
2014
2015
2016
EUR-NOK (lS)
5.40
2017
USD-NOK (rS)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Trump und die Lösung des Inflationspuzzles
Analystin
Thu Lan Nguyen
Für die USA droht 2017 ein Jahr des Umbruches zu werden. Das liegt aber nicht nur
an dem zukünftigen US-Präsidenten Donald Trump und seinen potenziell disruptiven
politischen Plänen. Die US-Wirtschaft steht kurz davor aus der Falle aus niedriger
Inflation und niedrigen Zinsen zu entkommen. Die Fed wird ihren Normalisierungskurs vorantreiben und dem US-Dollar Aufwind verleihen.
+49 69 136 82878
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Die USA in der „japanischen Falle“
Seit dem „Lift-Off“, der ersten Zinserhöhung der Fed seit der Finanzkrise, ist nunmehr ein
ganzes Jahr vergangen. Der wesentliche Grund dafür, dass sich die US-Notenbank mit
ihrem zweiten Zinsschritt bisher so viel Zeit gelassen hat, ist die enttäuschende Entwicklung
der US-Inflation. Diese liegt bis heute, trotz historisch niedrigem Zinsniveau und robuster
Wachstumserholung, hartnäckig unter ihrem Inflationsziel von 2%. Was die Fed und viele
Ökonomen lange Zeit am meisten verwunderte: Die Lohninflation steigt trotz robuster Lage
am Arbeitsmarkt nur quälend langsam (Abb. 12). Traditionelle Inflationstheorien, auf die sich
auch die Fed bislang gerne gestützt hatte, wie die der Phillips-Kurve nach dem Ökonom
William Phillips, die eine fallende Arbeitslosenquote mit einer steigenden Inflationsrate in
Verbindung setzt, wurden vor diesem Hintergrund in Frage gestellt. Die Fed erklärte die
schwache Lohnentwicklung damit, dass die Arbeitslosenquote die freien Kapazitäten am
Arbeitsmarkt nur unzureichend widerspiegelte und hielt im Grundsatz an dem Modell fest.
Doch diese Erklärung schien für die Märkte wenig überzeugend. Die marktbasierten langfristigen Inflationserwartungen fielen im vergangenen Jahr auf ein neues Tief und dämpften
auch die Zinserwartungen. Aus Sicht des Marktes schienen die USA in einem japanischen
Szenario aus dauerhaft niedriger Inflation und niedrigen Zinsen gefangen.
ABB. 12: Wo bleibt die Lohninflation?
US-Arbeitslosenquote in % (links), Durchschnittlicher Stundenlohn,
Veränderung ggü. Vj. (rechts)
ABB. 13: US-Inflationserwartungen erholen sich
5Yx5Y Inflationserwartungen aus Inflation-Swaps, US CPI,
Veränderung ggü. Vj.
11
1.0
3.3
10
1.5
3.1
9
2.0
2.9
8
2.5
2.7
7
3.0
2.5
6
3.5
2.3
5
4.0
2.1
4
4.5
1.9
5.0
1.7
3
1985
1997
1991
2003
Arbeitslosenquote (LS)
2009
2015
Löhne (RS, invertiert)
Quelle: Bureau of Labor Statistics, Commerzbank Research
1.5
2013
2014
2015
2016
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Trump bringt die Inflation zurück
Und dann kam Donald Trump. Für die Finanzmärkte war seine Wahl zum US-Präsidenten
ein wahrer Wendepunkt. Grund sind Trumps Wirtschaftspläne; um genau zu sein, zwei
Aspekte seiner im Wahlkampf propagierten Wirtschaftspolitik:
1) Eine expansive Fiskalpolitik: Trump hatte umfangreiche Steuersenkungen in Aussicht
gestellt, die den privaten Konsum und die Investitionen fördern, und damit inflationär wirken
dürften.
2) Eine protektionistische Außenhandelspolitik: Trump sieht die USA im Welthandel benachteiligt. Er plant, Strafzölle auf (Billig-) Importe einzuführen und eine Abwanderung der Produktion ins Ausland zu unterbinden. Dies dürfte die Produktionskosten und damit die Preise
erhöhen.
9
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Damit schaffte die Aussicht auf einen US-Präsidenten Trump das, was der Fed in den vergangenen zwei Jahren nicht gelungen war: Eine Erholung der Inflationserwartungen (siehe
Abb. 13).
Das hat wichtige Implikationen für die USD-Wechselkurse. Bislang war anzunehmen, dass
die Zweifel der Marktteilnehmer an der Reflationierungs-Story und damit an den Zinserhöhungsplänen der Fed das Aufwertungspotenzial des USD mittelfristig begrenzen würden.
Um den Markt davon zu überzeugen, dass sie wirklich einen Zinserhöhungszyklus anstrebt,
hätte die Fed statt Worten Taten sprechen lassen müssen. Das heißt der Markt hätte einen
Zinserhöhungszyklus wohl erst sehr spät in die USD-Wechselkurse eingepreist, und zwar
erst nachdem die Fed ihren Leitzins schon mehrfach und zügiger erhöht hätte. Das ist jetzt
anders. Dank Trump glaubt nun auch der Markt schon jetzt an die Reflationierung und damit
an einen Zinserhöhungszyklus der Fed.
ABB. 14: Der Markt glaubt langsam wieder an einen
Zinserhöhungszyklus
Anzahl der Zinserhöhungen bis Ende 2017, Wahrscheinlichkeit auf
Basis der Fed Funds Futures
ABB. 15: Der Fisher-Effekt
Fed Funds Rate in % auf x-Achse, PCE-Kerninflation in % ggü. Vj
auf y-Achse, monatliche Daten seit 1980
100%
12
80%
10
60%
8
40%
6
20%
4
0%
Jan 16
zero
2
Mar 16
one
May 16
two
Jul 16
three
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Sep 16
four
Nov 16
five
0
0
5
10
15
20
25
30
Quelle: Fed, Bureau of Economic Analysis, Commerzbank Research
Die Lösung des Inflationspuzzles
Der USD hat auf Basis des DXY-Index der ICE mittlerweile um rund 4% seit der Wahl aufgewertet. Und das obwohl zwei Zinserhöhungen der Fed im kommenden Jahr, d.h. ein etwas schnelleres Zinserhöhungstempo als bisher, erst zu 60% am Markt eingepreist ist (Abb.
14). Hieraus ergibt sich noch erhebliches Aufwertungspotenzial für den USD im kommenden
Jahr. Wie stark genau der US-Dollar noch zulegt, hängt davon ab, wie schnell die Inflation
steigt und wie schnell die Fed darauf ihre Zinsen erhöht.
Unsere Volkswirte erwarten, dass sich die US-Kerninflation (auf Basis des von der Fed
bevorzugten Preisindikators für Konsumausgaben) im kommenden Jahr nur moderat auf
2,3% beschleunigt. Der wesentliche Grund für den Anstieg ist jedoch nicht Trump. Sie sind
skeptisch, ob sich seine Wirtschaftspläne im vollen Umfang umsetzen lassen und somit den
gehofften Inflationsimpuls liefern. Die Preise werden ihrer Ansicht nach vielmehr aufgrund
der anhaltend guten Entwicklung am Arbeitsmarkt schneller steigen. Der zunehmende Mangel an Arbeitskräften erhöht den Druck auf die Lohninflation. Diese Entwicklung war bereits
vor den US-Wahlen teilweise zu beobachten und wird sich laut unserer US-Experten im
kommenden Jahr fortsetzen.
Zugebenermaßen, die für viele überraschend schwache Entwicklung der Inflation über die
vergangenen Jahre hat gezeigt, dass das Phänomen Inflation doch weniger gut verstanden
wird als bislang angenommen. Der Inflationsausblick ist also äußerst unsicher. Das macht
die aktuellen Entwicklungen in den USA umso interessanter. Denn sie versprechen den
ultimativen Beweis dafür zu liefern, ob traditionelle Inflationsmodelle (wie die Phillips-Kurve)
noch eine Daseinsberechtigung haben, oder ob ein Umdenken stattfinden muss.
Da wäre beispielswiese die „fiskalische Theorie des Preisniveaus“ (siehe Box 1, auf Seite
12). Wie der Name bereits nahe legt, besagt diese Theorie, dass die Fiskalpolitik einen
10
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
wesentlichen Einfluss auf das Preisniveau ausübt. Diese Idee steht im Widerspruch zum
Monetarismus, nach dem Inflation ein rein geldpolitisches Phänomen ist. Laut einem prominenten Vertreter der Fiskalischen Theorie, dem amerikanischen Ökonom Christopher Sims,
erzeugt eine expansive Geldpolitik aber nur dann Inflation, wenn gleichzeitig auch der Fiskus den dadurch eröffneten fiskalischen Spielraum nutzt und seine Ausgaben erhöht. Sollte
Sims Recht haben, dann läge der Schlüssel für eine höhere Inflation in einer expansiven
Fiskalpolitik. Sofern Trump an seinen Plänen weitreichender Steuersenkungen und (Infrastruktur-) Ausgaben festhält, die zu einem markanten Anstieg der Staatsschulden führen
würden, ließe sich dieses Modell in den nächsten Jahren anschaulich testen.
Auch die Fed von St. Louis hat zuletzt an einem eher unkonventionellen Inflationsmodell
gefallen gefunden. Dieses basiert auf dem weithin anerkannten Fisher-Effekt (nach dem
amerikanischen Ökonom Irving Fisher) wonach ein positiver Zusammenhang zwischen
Nominalzins und Inflation besteht. Die Fisher-Gleichung
𝑖𝑖 = 𝑟𝑟 + 𝜋𝜋 𝑒𝑒
besagt, dass der Nominalzins 𝑖𝑖 dem Realzins 𝑟𝑟 plus der erwarteten Inflation 𝜋𝜋 𝑒𝑒 entspricht.
Bislang wurde diese empirisch darlegbare Beziehung (Abb. 15 auf Seite 10) dahingehend
interpretiert, dass eine (erwartete) höhere Inflation zu einem höheren Zins führt. Notenbanken erhöhen als Reaktion auf eine höhere Inflation die Zinsen, um die Wirtschaft zu bremsen und so den Preisdruck zu dämpfen. Andersrum senken sie den Leitzins, wenn die Inflation zu niedrig ist, um die Konjunktur anzukurbeln und so Preisdruck zu erzeugen. Doch
was, wenn die Kausalität eine andere ist? Was, wenn höhere Zinsen zu höherer Inflation
führen und nicht andersum? Diese unorthodoxe Theorie ist bekannt unter dem Namen
„Neo-Fisherism“ (siehe Box 1 auf Seite 12). Als Beweis führen Vertreter dieser Theorie die
Situation in Japan an. Dort liegt die Inflation mittlerweile seit Jahrzehnten nahe Null, nicht
trotz sondern aus Sicht der Neo-Fisherianer genau wegen eines dauerhaft niedrigen Zinses.
Hätten sie Recht, hätte dies weitreichende Folgen für die Geldpolitik. Denn es würde bedeuten, dass eine Wirtschaft nur aus einer „japanischen Falle“ rauskommt, wenn die Notenbank
ihre Zinsen erhöht. Die Fed hat damit im vergangenen Jahr begonnen. Neo-Fisherianer
dürften sich in dem jüngsten Anstieg der US-Inflation nun bestätigt fühlen. Setzt die USNotenbank ihren Normalisierungskurs fort, würde dies laut der Neo-Fisherschen Theorie
den positiven Inflationstrend fördern.
Implikationen für den USD-Ausblick
Welches Inflationsmodell sich als richtig erweist, hat wichtige Implikationen für den USDAusblick. Unsere Ökonomen teilen grundsätzlich die Sicht der Fed, die ebenfalls einen graduellen Anstieg in der Inflation aufgrund der Verbesserungen am Arbeitsmarkt prognostiziert. Ein verhaltener Anstieg der Inflation würde auch nur graduelle Zinserhöhungen rechtfertigen. Daher rechnen wir mit zwei Zinsschritten 2017 und mit drei 2018. Auf dieser Basis
erwarten wir eine deutliche, aber keinesfalls eine massive Aufwertung des USD. Insgesamt
prognostizieren wir einen Anstieg des DXY-Index um 3% nächstes Jahr.
Würde jedoch die Fiskalische Theorie stimmen, würde der Inflationsanstieg nicht durch den
Arbeitsmarkt sondern im Wesentlichen durch das Fiskalprogramm der Regierung Trump
bestimmt. Je expansiver, desto schneller würde die Inflation steigen und desto schneller
würde die US-Notenbank aller Voraussicht nach mit Zinserhöhungen gegensteuern. Ein
stärkerer Zinserhöhungszyklus ist auch unter der Neo-Fisherschen Theorie vorstellbar.
Denn laut dieser würden Zinserhöhungen der Fed quasi selbstverstärkend wirken. Auch in
diesem Fall, könnte die Fed sich dazu gezwungen sehen, ihren Leitzins schneller als bisher
geplant zu erhöhen. In diesen Szenarien wäre logischerweise mit einer stärkeren Aufwertung des US-Dollars als wir aktuell unterstellen zu rechnen.
Natürlich gibt es auch ein Szenario, in der keines der hier beschriebenen Modelle die Inflationsentwicklung der vergangenen Jahre hinreichend erklären kann und sich die Phase der
Niedriginflation womöglich sogar fortsetzt. Wir halten dieses Szenario allerdings für das
unwahrscheinlichste. Hier stimmt uns der kräftige Anstieg der Inflationserwartungen, der in
dieser Form in den letzten Jahren nicht zu beobachten war, zuversichtlich. Die Frage, die
sich uns stellt, ist daher nicht, ob der US-Dollar aufwertet, sondern wie stark.
11
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
BOX 1: Zwei unkonventionelle Inflationsmodelle
1)
Die fiskalische Theorie des Preisniveaus
Diese Theorie besagt, dass das Preisniveau durch die Haushaltspolitik und Verschuldung
des Staates bestimmt wird. Ein Staat kann seine Schulden entweder durch zukünftige
Mehreinnahmen (z.B. durch Steuererhöhungen, ein Zurückfahren der Ausgaben) zurückzahlen oder indem er die Schulden durch eine höhere Inflation entwertet. Auf der Basis
der Budgetrestriktion des Staates
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑆𝑆𝑆𝑆ℎ𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑡𝑡
= 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧ü𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃ä𝑟𝑟ü𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏ℎü𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑡𝑡
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑡𝑡
führt eine aus heutiger Sicht als nicht nachhaltig erachtete Fiskalpolitik zu einem Anstieg
des Preisniveaus.
2)
Neo-Fisherism
Laut dem Fisher-Effekt besteht ein positiver Zusammenhang zwischen Nominalzins 𝑖𝑖 und
(erwarteter) Inflation 𝜋𝜋 𝑒𝑒 :
𝑖𝑖 = 𝑟𝑟 + 𝜋𝜋 𝑒𝑒
Neo-Fisherianer interpretieren die Fisher-Gleichung dahingegend, dass ein dauerhaft höherer Nominalzins letztlich zu einer höheren Inflation führe (und andersrum), da auf Basis
der Neutralität des Geldes (Veränderungen der Geldmenge haben keinen langfristigen
Einfluss auf reale Größen) der Realzins 𝑟𝑟 auf die lange Frist unverändert bleibt. Sie sehen die Fischer-Gleichung im Gegensatz zu konventionellen Interpretierungen als
Gleichgewichtszustand an. Das heißt, ein konstant niedriger Zins führt über die Zeit nicht
zu einer ausufernden, sondern zu einer konstant niedrigen Inflation (und andersrum).
5
i
π
4
3
2
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14 15
t
Die beiden Modelle werden im Übrigen durchaus als komplementär angesehen.
12
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Gescheiterte Wechselkursstrategie
Gerade die Zentralbanken kleiner offener Volkswirtschaften versuchen auch weiterhin, ihre Inflation zu beeinflussen, indem sie ihre Geldpolitik auf den Wechselkurs
ausrichten. Wir finden keine Hinweise darauf, dass dieser Versuch von Erfolg gekrönt
ist. Vielmehr scheint das globale Inflationsumfeld einen stärkeren Einfluss auf die
nationale Inflationsdynamik zu haben. Daraus ergeben sich längerfristig Aufwertungsrisiken in den Währungen Skandinaviens und des Dollarblocks.
Analystin
Esther Reichelt
+49 69 136 41505
[email protected]
Seit dem Ende der Finanzkrise stoßen klassische volkswirtschaftliche Erklärungsansätze
zunehmend an ihre Grenzen (siehe Seite 9). Besonders die Fähigkeit der Zentralbanken,
die Inflation zu steuern, scheint beeinträchtigt: Weder ein gutes Wirtschaftswachstum, noch
ein enger Arbeitsmarkt, noch Zinsen auf einem Rekordtief konnten verhindern, dass die
Inflation in vielen Industrieländern unter dem Ziel der Zentralbanken verharrt. Gerade kleine
und offene Volkswirtschaften haben vor diesem Hintergrund explizit oder implizit auf den
Wechselkurskanal zur Steuerung der Inflation zurückgegriffen. Die Intuition dahinter ist einleuchtend: Wird eine Währung schwächer, muss für Importgüter ein höherer Preis bezahlt
werden, was sich früher oder später in höheren Verbraucherpreisen widerspiegeln sollte.
In der Theorie ist dieser Wirkungsmechanismus als Wechselkurs-Pass-Through (siehe Box
2) bekannt und empirisch weit weniger ausgeprägt als man es auf den ersten Blick erwarten
würde. Die Empirie belegt, dass Wechselkursänderungen nur unvollständig an Import- und
Verbraucherpreise weiter gegeben werden. Dies wird oft mit unvollkommenem Wettbewerb
BOX 2: Wechselkurs Pass-Through
Wechselkurs-Pass-Through misst, in welchem Umfang Wechselkursänderungen an Import-, Produzenten- oder Verbraucherpreise weitergegeben werden und ist definiert als
die prozentuale Änderung des heimischen Preisniveaus, das sich aus einer einprozentigen Änderung des Wechselkurses ergibt. Die meisten emprischen Studien basieren auf
1
einer dynamischen Regressionsgleichung der Form :
∆𝑝𝑝𝑡𝑡 = 𝑐𝑐 + ∑𝑇𝑇𝑖𝑖=0 𝛽𝛽𝑖𝑖 ∆𝑒𝑒𝑡𝑡−𝑖𝑖 + 𝛾𝛾𝑋𝑋𝑡𝑡 + 𝜀𝜀𝑡𝑡
Wobei 𝑝𝑝 für einen logarithmierten Preis(index) und 𝑒𝑒 für den logarithmierten Wechselkurs
steht. 𝑋𝑋 ist ein Vektor mit zusätzlichen Kontrollvariablen (einschließlich Lags) und beinhaltet typischerweise ein Maß für die Produktionskosten im Inland (beispielsweise Löhne)
und externe Preisimpulse wie das ausländische Preisniveau. 𝛽𝛽0 misst dann den kurzfristigen (unmittelbaren) Pass-Through und ∑𝑇𝑇𝑖𝑖=0 𝛽𝛽𝑖𝑖 den langfristigen Effekt einer Wechsekursänderung auf das Preisniveau. Wobei für 𝑇𝑇 ein Zeitraum von bis zu zwei Jahren gewählt wird.
2
In unserer empirischen Analyse orientieren wir uns an Ulvedal & Vonen (2016) sowie
Choudri & Hakura (2001) und schätzen folgende Regressionsgleichung auf der Basis von
Quartalsdaten:
∗
∆𝑝𝑝𝑡𝑡 = 𝑐𝑐 + ∑4𝑖𝑖=1 𝛼𝛼𝑖𝑖 ∆𝑝𝑝𝑡𝑡−𝑖𝑖 + ∑4𝑖𝑖=0 𝛽𝛽𝑖𝑖 ∆𝑒𝑒𝑡𝑡−𝑖𝑖 + ∑4𝑖𝑖=0 𝛾𝛾𝑖𝑖 ∆𝑤𝑤𝑡𝑡−𝑖𝑖 + ∑4𝑖𝑖=0 𝛿𝛿𝑖𝑖 ∆𝑝𝑝𝑡𝑡−𝑖𝑖
+ 𝜀𝜀𝑡𝑡
Kleinbuchstaben stehen für logarithmierte Werte. 𝑝𝑝 ist der nationale (Verbraucher- bzw.
Import-)Preisindex der nationalen Statistikämter, 𝑒𝑒 der nominale effektive Wechselkurs
der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 𝑤𝑤 ein Maß für das nationale Lohnniveau
vom IWF bzw. der OEZD und 𝑝𝑝∗ der US Verbraucherpreisindex als Proxy für die Weltinflation.
und Preisdiskriminierung auf der Unternehmens- und Sektorenebene erklärt: Unternehmen
passen als Reaktion auf eine Wechselkursänderung eher ihre Gewinnmarge an, als dass
sie es riskieren, einen Wettbewerbsnachteil zu erleiden und Marktanteile einzubüßen. Doch
1
Burstein, Ariel und Gita Gopinath, (2013), „International Prices and Exchange Rates“, NBER Working
Paper No. 18829.
2
Ulveda, Pal Bergset und Nikka Husom Vonen, (2016), „Pass Thrugh from exchange rate movements to
consumer prices“, Norges Bank Staff Memo No 3.
13
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
auch auf der Makroebende sprechen strukturelle Gründe dafür, dass der Wechselkurskanal
nur eingeschränkt zur Inflationssteuerung geeignet sein könnte. So gibt es in den letzten
Jahren vermehrt Hinweise darauf, dass ein Zusammenhang zwischen der Schwankung der
3
Inflation und dem Grad des Pass-Through existiert . Da Unternehmen ihre Preise in der
Regel nicht häufig anpassen, sondern für einen längeren Zeitraum setzen, reagieren sie
eher auf veränderte Kosten (beispielsweise aufgrund eines geänderten Wechselkurses),
wenn die Änderung als nachhaltig angesehen wird, was besonders bei hohen Inflationsraten
der Fall zu sein scheint. Je niedriger die Inflation, umso eingeschränkter die Preissetzungsmacht auf Unternehmensebene, und umso geringer der Pass-Through.
Dementsprechend lässt sich der seit den 1980er Jahren beobachtete Rückgang des PassThrough wohl auf den Wechsel zu einer inflationsstabilisierenden Geldpolitik der Zentral4
banken zurückführen . Deshalb ist wenig verwunderlich, dass sowohl die Riksbank als auch
die neuseeländische Zentralbank (Reserve Bank of New Zealand, RBNZ) als aggressivste
Verfechter einer Wechselkursgetriebenen Re-Inflationierung gescheitert sind, obwohl ihre
Währungen als Reaktion auf die expansive Geldpolitik deutlich abgewertet haben (Abb. 16).
Denn die Inflation hat in den vergangenen Jahren weltweit weiter abgenommen (Abb. 17)
und der in vielen Ländern seit Mitte 2014 beobachtete Rückgang der langfristigen Inflationserwartungen beschränkt den Preiserhöhungsspielraum der Unternehmen zusätzlich. Zusammen mit der Angst, dass gerade die Industrieländer zunehmend in einer Phase dauerhaft niedriger Inflations- und Wachstumsraten gefangen sind, dürfte das den Grad des PassThrough weiter gedrückt haben.
ABB. 16: 2014 und 2015 trotz Abwertung keine Inflation
in Schweden
Schwedischer Verbraucherpreis- und inverser nominaler
Wechselkursindex (Aufwärtsbewegung = Abwertung), Veränderung
ggü. Vj. in Prozent
5
20
4
15
3
10
2
5
1
0
0
-1
-5
-2
-10
-3
2006
-15
2008
2010
Inflation (LS)
Quellen: Statistics Sweden, BIS
2012
2014
2016
Wechselkurs (RS)
ABB. 17: Globaler Inflationsdruck lässt nach
Commerzbank G10-Verbraucherpreisinflation, Veränderung ggü. Vj.
in Prozent
5
4
3
2
1
0
-1
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Quellen: Nationale Statistikämter, Commerzbank Research
Wir finden für den Zeitraum von 1998 bis Q2 2016 weder für die skandinavischen Länder,
noch für den Dollarblock einen signifikanten Effekt von Wechselkursänderungen auf nationale Verbraucherpreise. Während sich eine Wechselkursabwertung durchaus in den Importpreisen nachweisen lässt, hakt die Weitergabe der höheren Importpreise in die Verbraucherpreise und damit die Zielvariable der Zentralbanken (Seite 15, Tabelle 10). Sowohl der
deutlichere Pass-Through in Import- als in Verbraucherpreise als auch die Größenordnung
des Wechselkurseffektes auf Importpreise steht im Einklang mit den Erkenntnissen der
5
empirischen Forschung . Die expansive Geldpolitik der Zentralbanken verpufft im Wechsel-
3
Taylor, John, (2000), „Low inflation, pass-through, and the pricing power of firms”, European Economic
Review 44.; Choudri, Ehsan und Dalia Hakura, (2001), “Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices:
Does the Inflationary Environement Matter?”, IMF Working Paper 01/194.
4
Gagnon, Joseph und Jane Ihrig, (2004), „Monetary Policy and Exchange Rate Pass-Through”, International Journal of Finance and Economics 9.
5
Burstein & Gopinath (2013); Campa, José Manuel, und Linda S. Goldberg, (2005), „Exchange Rate PassThrough into Import Prices”, The Review of Economics and Statistics 87(4).
14
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
kurskanal. Das würde dafür sprechen, dass die Zentralbanken auch noch auf absehbare
Zeit an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten, immer in der Hoffnung, dass der inflationäre
Effekt einer dadurch erreichten Abwertung doch noch durchschlägt, und die skandinavischen Währungen und die des Dollarblocks gerade angesichts einer restriktiveren Haltung
der Fed und einer weniger expansiven EZB weiter abwerten. Dagegen spricht jedoch der
positive und signifikante Effekt der Variable für den globalen Inflationsdruck, der durch die
6
US-Inflation geschätzt wird . Auch wenn dieser Indikator aus methodischen Gründen mit
Vorsicht zu genießen ist, bestätigt er, dass das globale Inflationsumfeld einen Einfluss auf
heimische Preisniveaus haben könnte, der über den Wechselkurseffekt hinausgeht.
Daraus ergeben sich für das kommende Jahr Aufwärtsrisiken für unsere Währungen. Realisieren sich in den USA und der Eurozone die höheren Inflationserwartungen, die seit der
US-Präsidentschaftswahl vom Markt eingepreist werden, zeichnet sich auch bei der globalen Inflation eine Trendwende ab. Die Inflationsraten in den kleinen offenen Volkswirtschaften könnten dann rasch anziehen und die Zentralbanken dazu zwingen, ihre Geldpolitik
früher und schneller zu straffen, als sie es bisher erwarten. Gerade die schwedische und
norwegische Krone könnten dann unter Aufwertungsdruck kommen, da die strukturellen
Probleme in den Peripherieländern der Eurozone für eine längerfristig expansivere Geldpolitik der EZB und damit einen tendenziell schwächeren Euro sprechen. Die Zentralbanken
des Dollarblocks haben im Zuge des Abwertungswettlaufs jedoch einen Großteil ihres traditionellen Zinsvorteils gegenüber den USA eingebüßt, weshalb die Aufwertung gegenüber
dem USD begrenzt bleiben dürfte, auch wenn sie schneller als erwartet auf einen restriktivere Geldpolitik einschwenken.
TAB. 10: Regressions-Ergebnisse
Koeffizienten der dynamischen OLS Regression
Norwegen
Wechselkurs
globale Inflation
globale Inflation
R
kurzfristig
langfristig
0.029
-0.040
0.431***
0.907**
0.247
0.825***
0.353**
0.28
0.015
0.031
0.257**
0.233
0.471
1.711***
3.221
0.58
Wechselkurs
0.035**
globale Inflation
0.664***
Australien
R2
Wechselkurs
globale Inflation
R
R2
0.49
0.042
0.568***
0.594
0.519*
0.70
1.118**
2.894***
0.80
0.021
0.089
0.355***
0.680***
0.439***
0.919
0.782**
2.939***
2
globale Inflation
2.012
0.70
0.547***
2
Wechselkurs
Importpreise
langfristig
R2
Neuseeland
Kanada
Wechselkurs
Schweden
Verbraucherpreise
kurzfristig
0.40
0.004
0.234***
0.81
0.000
0.450***
0.305
1.385***
0.48
1.343***
7.536***
0.80
*** Signifikanz zum 1%-Niveau, **Signifikanz zum 5%-Niveau, * Signifikanz zum 10%-Niveau
Quelle: Commerzbank Research
6
Eine Alternative Annährerung an den globalen Inflationsdruck auf Basis des globalen Inflationsindexes
des IWFs führt nicht zu einer qualitativen Änderung der Schätzergebnisse.
15
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Der Devisen-Terminmarkt ist kaputt
Devisenterminkurse passen nicht mehr zu den Zinsdifferenzen der jeweiligen Währungen. Das ist seit der Finanzmarktkrise so. Die Bezeichnungen dafür sind vielfältig.
„Basis“, „Verletzung der gedeckten Zinsparität“ etc. sind Begriffe, die diese Anomalie
bezeichnen. Lange konnte man dieses Phänomen mit wohlfeilen Erklärungen wegdiskutieren, die Finanzmarkt- oder Euroraum-Krise als Ursachen anführten. Diese Erklärungen haben sich als unzulänglich erwiesen. Auch ohne Krise wachsen die Abweichungen (Abb. 18). Wir müssen akzeptieren: Der Devisen-Terminmarkt funktioniert
nicht mehr. Das hat Konsequenzen für Marktteilnehmer und für die Weltwirtschaft.
Analyst
Ulrich Leuchtmann
+49 69 136 23393
[email protected]
ABB. 18: 3-Monats EUR Basis
Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und EURIBOR
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
Im Jahresausblick 2016 habe ich an dieser Stelle die ungedeckte Zinsparität (uncovered
interest parity, UIP) diskutiert. Dass diese Beziehung verletzt ist, verwundert aus ökonomischer Sicht, aber diese Erkenntnis erschüttert nicht. Risikoaversion führt häufig dazu, dass
solche unter der Annahme von Risikoneutralität postulierten Beziehungen in den Daten nicht
gelten. Für reine Arbitrage-Beziehungen gibt es freilich keine solch einfache Entschuldigung.
Sind sie verletzt, entstehen risikolose Gewinnmöglichkeiten. Dass diese in einem halbwegs
funktionsfähigen Markt dauerhaft existieren, ist schwer vorstellbar. Die andere Variante der
Zinsparität, die gedeckte Zinsparität (covered interest parity, CIP) ist genau solch eine Arbitrage-Beziehung. Jedem Finance- und VWL-Studenten wird sie kurz erklärt und dann postuliert, sie gelte selbstverständlich immer. In meiner Vorstellung als Student und in den ersten
Berufsjahren hatte sie axiomatischen Status. Seit der Finanzmarktkrise 2007/08/09 gilt allerdings auch die CIP nicht mehr. Und wir reden nicht von exotischen Wechselkurspaaren.
Massive, dauerhafte CIP-Verletzungen sind in hoch-liquiden Wechselkurspaaren wie EURUSD und USD-JPY, in denen täglich Geschäfte im Gegenwert von rund einer Billion $ getä7
tigt werden , zu beobachten. Das verlangt nach einer Interpretation.
Die Verletzung der gedeckten Zinsparität – Schritt für Schritt erklärt
Schauen wir uns die Verletzung der CIP am Beispiel von EUR-USD an einem beliebigen
Datum der jüngeren Vergangenheit (hier: 21. November) im Detail an. Nehmen wir an, eine
Bank plane, 1 Mio. $ für drei Monate anzulegen.
Alternative 1: USD-Anlage. Sie kann den Betrag am Interbanken-Markt verleihen und dafür
einen Zins ungefähr in der Höhe des $-LIBOR-Satzes verlangen. Dieser betrug am 21. November 0,91983%. Für drei Monate (Settlement 23.11.2016 bis 23.02.2017, d.h. 92 Tage)
macht das unter Verwendung der für $-LIBOR anzuwendenden actual/360-Regel einen
Zinsertrag von
1.000.000 $ ∙ (92/360) ∙ 0,91983% = 2.351 $,
7
Bank for International Settlement, Triennial Central Bank Survey 2016, dort Tabelle 3 auf S. 13.
16
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
die Bank bekommt also am 23.02.2017 einen Betrag von 1.002.351 $ gutgeschrieben.
Alternative 2: EUR-Anlage. Alternativ kann die Bank am Devisenmarkt für 3 Monate einen
Devisen-Swap in EUR eingehen. Dabei erhält sie Spot (d.h. mit Settlement 23.11.2016) zu
einem Kassa-Kurs von 1,0626 (grün markiert in Abbildung 19),
1.000.000 $ / 1.0626 $/€ = 941.088 €
gutgeschrieben. Legt sie diesen Betrag am Interbanken-Markt zum am 21. November aktuellen EURIBOR-Satz von -0,312% an (Settlement 23.11.2016), erhält sie am 23.02.2017
einen (negativen) Zinsertrag von
941.088 € ∙ (92/360) ∙ -0,312% = -750 €,
hat also noch 940.338 €. An dem Tag tauscht die Bank diesen €-Betrag im Rahmen ihres
Swap-Geschäftes mit 47,96 Punkten Aufschlag, d.h. zu einem Kurs von 1,067396 (rot markiert in Abbildung 19) wieder in USD, erhält mit Settlement 23.02.2017 dafür also
940.338 € ∙ (1,067396) $/€ = 1.003.713 $
gutgeschrieben. Diese alternative Strategie brächte ihr also einen $-Zinsertrag von 3.713 $
ein, 1.362 $ mehr als bei Alternative 1. Annualisiert entspricht das einem $-Zins von
1,453%, 53 Basispunkte mehr als der $-LIBOR-Satz.
Eine entsprechende Rechnung zeigt, dass eine Bank, die Euros anlegen will, zu u.a. Kursen
einen annualisierten €-Zinsnachteil von 54 Basispunkten gegenüber EURIBOR hat, wenn
sie wechselkursgesichert zu $-LIBOR anlegt. Diese Zinsdifferenz von -54 Basispunkten wird
als EUR-Basis bezeichnet.
ABB. 19: EUR-USD Terminmarkt am 21. November
Bloomberg FX Forward Rechner
Quelle: Bloomberg
Unzureichende Erklärungsversuche
Der geneigte Leser erwartet an dieser Stelle vielleicht eine Erklärung dieser Anomalie. Ich
muss Sie enttäuschen: Keiner der diskutierten Erklärungsversuche kann alle Aspekte dieser
Anomalie erklären. Was wir zunächst aber leisten wollen, ist, völlig ungeeignete Erklärungsversuche zu widerlegen.
Transaktionskosten (über die quotierten Bid-Ask-Spreads hinaus) können die ausgeprägte
8
Basis nicht erklären. Sie ist dafür schlicht zu groß. Solch eine Situation ist nur dadurch
8
Siehe Kevin Clinton, „Transaction Costs and Covered Interest Arbitrage: Theory and Evidence“, Journal
of Political Economy 96, S. 358-70, 1988.
17
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
erklärbar, dass US-Dollar-Guthaben außer ihrem Zinsertrag andere Vorteile gegenüber
Euro-Guthaben bieten. Andernfalls würde niemand im Interbanken-Markt zum $-LIBOR
Geld verleihen, der Zins würde steigen und damit die CIP wieder hergestellt werden. Und so
wundert es nicht, dass die Analysten und Forscher intensiv auf der Suche nach Erklärungen
für diesen Vorteil von USD-Guthaben sind. Allerdings mit bescheidenem Erfolg.
Kreditrisiken. Zunächst schien es einfach, die Verletzung der CIP zu erklären. Die Krise am
US-Immobilienmarkt erzeugte Stress im globalen Bankensystem, der kurz vor, insbesondere aber nach dem Kollaps der US-Bank Lehman Brothers dramatische Formen annahm. Zu
dieser Zeit existierte de facto kein funktionierender Interbanken-Geldmarkt. Aufgrund hoher
und schwer einschätzbarer Ausfallrisiken waren Banken nicht bereit, am InterbankenGeldmarkt unbesicherte Ausleihungen zu tätigen. Egal, zu welchem Zins. Damit entfiel die
oben beschriebene Arbitrage-Möglichkeit. Derartige Erklärungen für die hohe Basis domi9
nierten in den Jahren nach 2008. Und auch in den Jahren 2010 und 2011, als die globale
Finanzmarktkrise längst abgeklungen war, half man sich mit diesem Erklärungsansatz.
Denn die Euroraum-Krise erzeugte weiterhin erhöhte Risikowahrnehmung bezüglich unbesicherter Interbanken-Ausleihungen.
Allerdings hinkte diese Erklärung schon damals. Denn es war schwer verständlich, dass die
JPY-Basis weiterhin relativ ausgeprägt blieb (Abbildung 20), obwohl im allgemeinen Verständnis die Kreditqualität japanischer Banken (der Hauptakteure am Euro-Yen-Markt) kaum
unter der Euroraum-Krise litt. Aber man konnte sich mit der Erklärung behelfen, die Euroraum-Krise schüre die Gefahr einer neuerlichen globalen Bankenkrise.
ABB. 20: 3-Monats JPY Basis
Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und Euro-Yen TIBOR
100
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
Endgültig gescheitert ist dieses Erklärungsmuster freilich seit 2014. Wir haben keine neuerliche Bankenkrise, der Interbankenmarkt funktioniert – so die gängige Vorstellung – weitgehend normal. Und dennoch bewegt sich die Basis für viele Währungen wieder weiter von
der Null-Linie weg (Abbildung 18 und 20). Die JPY-Basis hat sogar den betragsmäßig
höchsten Wert seit den hektischen Wochen der 2008er-Finanzmarktkrise erreicht. Schlimmer noch: Bereinigt man die Basis um Kreditrisiken, indem man zur Berechnung statt LIBOR- und EURIBOR-Sätzen OIS-Spreads verwendet (die als weitgehend frei von Kreditrisi10
ken betrachtet werden ), so zeigt sich seit Ende 2015 eine betragsmäßig noch höhere
Basis als bei der Verwendung von LIBOR/EURIBOR Sätzen (Seite 19, Abbildung 21).
Grund ist, dass nun – anders als in der Finanzmarktkrise und der Euroraum-Krise – in der
Folge neuer Regularien für US Prime-Geldmarktfonds der LIBOR-OIS-Spread am $Geldmarkt deutlich gewachsen ist (Abbildung 22), während der €-Geldmarkt in dieser Be-
9
Zum Beispiel Spencer Jones, „Devistions from Covered Interest Parity During the Credit Crisis“, 2009.
Siehe z.B. Rajdeep Sengupta und Yu Man Tam, „The LIBOR-OIS Spread as a Summary Indicator“,
Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Synopsis 25, 2008.
10
18
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
ziehung tiefenentspannt ist (Abbildung 23), ja am ¥-Geldmarkt der TIBOR-OIS-Spread sogar
negativ ist (Abbildung 24).
Die Berücksichtigung von Kreditrisiken erklärt also nicht die Basis, sie vergrößert das unerklärliche Phänomen. Zumindest für die Periode seit 2014 müssen wir folglich nach anderen
Erklärungsmustern suchen.
ABB. 21: 3M EUR Basis aus OIS
Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und EURIBOR sowie aus $
OIS Spread und € OIS Spread
ABB. 22: 3M $ LIBOR-OIS Spread (LOIS)
Basispunkte
20
50
0
40
-20
30
-40
20
-60
OIS
-80
-100
Jan 14
10
LIBOR
Jul 14
Jan 15
Jul 15
Jan 16
0
Jan 14
Jul 16
Jul 14
Jan 15
Jul 15
Jan 16
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
Quelle: Bloomberg
ABB. 23: 3M EURIBOR-OIS-Spread
ABB. 24: 3M Euro-Yen TIBOR-OIS Spread
Basispunkte
Basispunkte
50
100
40
75
30
50
20
25
10
0
0
Jan 14
Jul 14
Quelle: Bloomberg
Jan 15
Jul 15
Jul 16
Jan 16
-25
2006
Jul 16
2008
2010
2012
2014
2016
Quelle: Bloomberg
Datenunsicherheit. Sind LIBOR, EURIBOR und TIBOR verlässliche Indikatoren für Inter11
bank-Zinsen? Der berühmt-berüchtigte LIBOR-Skandal hat Zweifel an der Zuverlässigkeit
der Feststellung des LIBOR-Kurses genährt. Der Skandal hat zwei Schwachstellen der
LIBOR-Fixings offengelegt: Der Fixing-Prozess war anfällig gegenüber Manipulationen, die
• Gewinne auf die Eigenhandels-Positionen quotierender Banken generierten,
• einen unzutreffenden Eindruck von den Refinanzierungs- und damit Solvenz-Situationen
quotierender Banken vermitteln sollten.
Freilich hat sich in den letzten Jahren die Zuverlässigkeit der Kursfeststellung erheblich
verbessert.
11
Siehe z.B. James McBride, „Understanding the Libor Scandal“, 2016.
19
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
• Mit der Financial Conduct Authority (FCA) wurde eine Institution geschaffen, die das LIBOR-Fixing reguliert.
• Das Fixing wurde einer neuen Institution (ICE Benchmark Administration) übertragen.
• Der Fixing-Prozess wurde transparenter gestaltet.
Dennoch wird weiterhin Kritik am Fixing-Prozess geäußert. Insbesondere weil die LIBORQuotierungen weiterhin keine tatsächlichen Transaktionen reflektieren, bestehen RestZweifel am Fixing-Prozess. Es ist daher geraten, die auf LIBOR-, EURIBOR- und TIBORFixings basierenden Basis-Berechnungen einer Gegenprobe auf Basis quotierter Transaktionsdaten zu unterziehen. In Abbildung 25 wird die übliche Basis-Definition mit einer Basis
verglichen, die auf von Bloomberg gesammelten Quotierungen von Einlagesätzen von Banken beruht. Diese sind offensichtlich erheblich volatiler als LIBOR-Sätze. Monatsend-Effekte
(siehe unten), aber auch sonstige Schwankungen lassen die so berechnete Basis weitaus
stärker variieren. Allerdings zeigt Abbildung 25 auch, dass das grundsätzliche Problem auch
mit diesen Daten bestehen bleibt: In der Tendenz ist die Basis seit 2014 deutlich negativ
geworden, insbesondere in den letzten Monaten. „Die LIBORs sind falsch“ höre ich oft als
wohlfeile Erklärung der CIP-Anomalie. Doch leider taugt diese Interpretation nicht.
ABB. 25: 3M EUR Basis aus quotierten Einlagesätzen
Basispunkte, berechnet aus $ LIBOR und EURIBOR sowie aus
quotierten $-Einlagesätzen und €-Einlagesätzen
10
ABB. 26: Die Basis für ausgewählte Währungen
(gegenüber USD)
Basispunkte
20
0
0
-10
-20
-20
-30
-40
-40
-60
-50
-60
Depo
-70
LIBOR
-80
Jan 14
Jul 14
-80
-100
Jan 15
Jul 15
Jan 16
Jul 16
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
EUR
JPY
GBP
3M
CHF
6M
CAD
AUD
NZD
1Y
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
Der Devisen-Terminmarkt wurde kaputt reguliert
Niemand fällt es schwerer, den folgenden Satz aufzuschreiben, als mir. Aber es hilft nichts:
Der Devisen-Terminmarkt ist nicht mehr effizient. Offensichtlich gibt es nicht mehr hinreichend viele Marktteilnehmer, die die CIP-Arbitrage in hinreichendem Umfang betreiben
können, um CIP wiederherzustellen. Zumindest für Banken ist dafür die Ursache leicht gefunden: die Bankenregulierung und die Geldpolitiken.
Vor der Finanzmarktkrise waren die Aktivitäten von Banken im Wesentlichen durch den
Bestand an Liquidität in verschiedenen Währungen beschränkt. Liquiditätsknappheit in einer
Währung und relativer Liquiditätsüberschuss in einer anderen Währung konnten über den
Devisenmarkt ausgeglichen werden. Das ist nicht mehr der Fall. Heute sehen sich insbesondere europäische und japanische Banken einem (kostspieligen) erzwungenen Liquiditätsüberschuss ausgesetzt, eine Folge der QE-Politiken von EZB und BoJ. Gleichzeitig
haben Gesetzgeber weltweit die Eigenkapitalanforderungen an Banken verschärft und damit
deren Aktivitätsniveau in allen Geschäftsbereichen beschränkt. Seit nicht mehr Liquidität,
12
sondern Eigenkapital den restringierenden Faktor von Bankaktivitäten darstellt, kann der
Devisenmarkt offensichtlich nicht mehr Liquiditätsangebot und -nachfrage in verschiedenen
12
Siehe dazu auch Darrel Duffie, „Why Are Big Banks Offering Less Liquidity to Bond Markets?“ Forbes,
2016.
20
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
13
Währungen ausgleichen. Weil FX-Swap-Positionen unter Basel III Eigenkapital binden
(3%, sogar 6% für systemrelevante US-Banken), sind Banken in ihrer Fähigkeit, CIPArbitrage zu betreiben, beschränkt.
Hinzu kommt ein sich selbst verstärkender Effekt vergangener CIP-Abweichungen. Diese
erhöhen das in VaR-Modellen gemessene historische Risiko und damit die Kapitalanforderungen an CIP-Arbitrage-Positionen. Einmal in der Vergangenheit aufgetretene CIPAbweichung erschwert Banken somit die CIP-Arbitrage, was zu zusätzlichen Ausschlägen
der Basis führt und damit in VaR-Modellen das gemessene Risiko weiter erhöht. Ich habe es
schon so oft erlebt, aber dies ist ein besonders krasses Beispiel dafür, dass gut gemeinte
Finanzmarkt-Regulierung im Endeffekt zusätzliche Risiken kreiert. Gut gemeint ist nicht gut
gemacht. Nirgendwo gilt das so sehr wie für Finanzmarkt-Regulierung. Sie könnte im Extremfall zu einer sich immer weiter ausweitenden Basis führen und dazu, dass Banken vom
Zugang zu $-Liquidität abgeschnitten werden. Eine Regulierung, die zur Risikoreduktion
gedacht war, könnte im worst case Ursache einer neuen Bankenkrise sein. Und diese würde
– da bin ich mir sicher – nur noch mehr Banken-Regulierung zur Folge haben. Friedrich
Hayeks „Weg in die Knechtschaft“ ist live zu beobachten: Beschränkungen liberaler Freiheiten (hier: Finanzmarkt-Regulierungen) tendieren dazu, sich wie ein Krebsgeschwür auszubreiten.
Bleibt nur noch die Frage, warum Finanzmarkt-Teilnehmer, die nicht der Bankenregulierung
unterworfen sind (z.B. Hedgefonds), nicht in die Bresche springen können und CIPArbitrage in hinreichendem Umfang betreiben können. Nun, auch diese sind dafür auf eine
Hebelung des ihnen zur Verfügung stehenden Kapitals angewiesen, hängen somit ebenfalls
von der Fähigkeit von Banken ab, hinreichend zins-unelastisch deren Positionen zu finanzieren. Offensichtlich ist auch diese Möglichkeit weg reguliert worden. Die Daten lassen keine
andere Möglichkeit zu: Der Devisen-Terminmarkt ist komplett im Würgegriff der Regulatoren.
ABB. 27: EUR-Carry und Zinsdifferenzen
Prozent annualisiert bzw. Prozentpunkte
3
2
1
0
-1
-2
3M EURUSD carry
3M interest rate spread
Overnight spread
-3
-4
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
Die Entkoppelung globaler Investitionsentscheidungen funktioniert nicht mehr
In einem Markt, in dem CIP gilt, sind globale Investitionsentscheidungen und WährungsAllokationsentscheidungen unabhängig voneinander. Ein Europäer, der eine USStaatsanleihe, ein US-Unternehmen oder US-Aktien kaufte, brauchte deshalb kein USDExposure auf sich nehmen. Er konnte das USD-Exposure absichern. Für seine Kaufent14
scheidung war lediglich der Zusatzertrag über dem US-Zins entscheidend. Natürlich, im
allgemeinen Gleichgewicht musste irgendjemand die FX-Position übernehmen. Aber dieser
jemand konnte ein anderer sein. Der Devisen-Terminmarkt sorgte dafür, dass diese Ent-
13
Dazu Wenxin Du, Alexander Tepper, Adrien Verdelhan, „Deviations from Covered Interest Parity“, 2016.
Siehe Dennis Karnosky und Brian Singer, „Globa Asset Management and Performance Attribution“, CFA
Institute, 1994.
14
21
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
scheidungen voneinander getrennt werden konnten. Mit zunehmender Basis ist diese interpersonelle Trennung von Investitions- und FX-Allokations-Entscheidungen nicht mehr perfekt. Und je größer die Basis wird, desto mehr ist eine Entscheidung, in USD-denominierte
Assets zu investieren, auch untrennbar mit zunehmendem USD-Exposure verbunden. Im
Umkehrschluss führt das dazu, dass Anlagen in Ländern mit hohem heimischem Zinsniveau
zu einer höheren Basis führen als in Ländern mit niedrigem Zinsniveau. Siehe Abbildung 26
auf Seite 20. Denn Exposure in diesen Währungen ist aufgrund des höheren Carry attraktiver als Anlagen in Niedrigzins-Währungen.
Damit ist der mysteriöse Vorteil des Dollars gegenüber EUR und JPY, der über seine Verzinsung hinausgeht, gefunden: Ein Dollar ermöglicht Investitionen in USD-denominierte
Assets. Weil diese Eigenschaft nicht mehr komplett von USD-Positionen zu trennen ist,
muss sie in Terminkursen zutage treten.
Die Unmöglichkeit einer Trennung von Investitions- und FX-Allokationsentscheidungen führt
dazu, dass Investitionen in Fremdwährungs-Assets tendenziell weniger attraktiv werden.
Schon heute klagen europäische Manager globaler FI-Portfolios darüber, dass US-Anleihen
nicht mehr währungsgesichert erworben werden könnten. Die extreme EUR-Basis verhindert einen attraktiven laufenden Ertrag nach Währungssicherung. Die globale Allokation von
Kapital wird zunehmend unter dem von den Regulatoren erzwungenen Regime leiden. Kapitalverkehrsbilanz-Salden dürften tendenziell unter dieser Entwicklung leiden. Damit werden
aber auch globale Handelsströme weniger gut finanzierbar. Dass das Volumen des Welthandels in den letzten Jahren stagniert bzw. rückläufig ist, dürfte auch auf die gestörte CIPBeziehung zurückzuführen sein. Was Attac und andere Globalisierungsgegner nicht geschafft haben, schaffen BaFin, SEC & Co.: das Zurückdrehen der Globalisierung. Ist das zu
weit hergeholt? Nun, auch in den dreißiger Jahren traten erhebliche Abweichungen von der
CIP auf – in einer Zeit, in der ebenfalls das Welt-Handelsvolumen deutlich sank.
Wechselkurseffekte
Der (nun hoffentlich nicht mehr so mysteriöse) Vorteil des Dollars (über seine laufende Verzinsung hinaus) ist ein Indikator dafür, dass der Dollar (alles andere gleich) attraktiver ist als
bei einer Basis von Null. Daher darf nicht verwundern, dass Bewegungen der Basis mit
Wechselkursbewegungen häufig korreliert sind. Nicht immer, klar. Der Wert einer Währung
wird von einer Vielzahl andere Faktoren ebenfalls determiniert. Große Bewegungen der
Basis sind allerdings häufig mit deutlichen Bewegungen der USD-Wechselkurse korreliert
(Abbildung 28 und 29). Insbesondere die in den letzten Wochen (betragsmäßig) zunehmende EUR- und JPY-Basis mögen als Spiegelbild der EUR-USD-Schwäche bzw. der USDJPY-Stärke angesehen werden. Das ist eine Lehre für das kommende Jahr: Wir müssen
zunehmend die Basis-Bewegungen in unsere FX-Analyse einbeziehen.
ABB. 28: EUR-USD und 3M EUR Basis
ABB. 29: USD-JPY und 3M JPY Basis
Basis in Basispunkten
Basis in Basispunkten
1.16
-10
1.14
-20
1.12
-30
1.10
-40
1.08
-50
EUR-USD
EUR basis
1.06
1.04
Jul 15
Jan 16
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
22
Jul 16
-60
-70
-20
90
95
-40
100
-60
105
110
-80
115
-100
120
USD-JPY
JPY basis
125
130
Jul 15
Jan 16
Jul 16
-120
-140
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Praktische Konsequenzen
Auch wenn es dringend geboten wäre, auf absehbare Zeit ist sehr unwahrscheinlich, dass
Finanzmarkt-Regulatorik so umgestellt wird, dass die CIP-Anomalie verschwindet oder wenigstens abgemildert wird. Ich befürchte gar, dass mit der Zeit die Situation verschlimmert
wird (siehe oben). Für Marktteilnehmer mit Fremdwährungs-Exposure heißt das: USD-LongPositionen abzusichern wird zunehmend teuer. Leider ohne Ausweg. Wer USD-Assets kaufen will, muss diese Kosten tragen oder eben auf den Kauf verzichten. Soweit zur Trivialität.
Es gibt allerdings auch einige technische Feinheiten zu beachten.
Tenor. Abbildung 26 auf Seite 20 zeigt, dass die Basis von Niedrigzinswährungen gegenüber Hochzinswährungen für Termingeschäfte mit kurzer Laufzeit durchgängig höher ist als
für lange Laufzeiten. Das sollte bei der Wahl des Absicherungs-Horizontes beachtet werden.
Wer z.B. USD-Long-Positionen absichern will, sollte eine möglichst lange Laufzeit wählen,
für USD-Short-Positionen gilt das Gegenteil.
ABB. 30: 1M EUR Basis
Basispunkte, Monatswechsel im Settlement markiert
ABB. 31: 1M JPY Basis
Basispunkte, Monatswechsel im Settlement markiert
0
0
-20
-20
-40
-40
-60
-60
-80
-80
-100
-120
-100
-140
-120
-140
Oct 15
-160
Jan 16
Quelle: Bloomberg
Apr 16
Jul 16
Oct 16
-180
Oct 15
Jan 16
Apr 16
Jul 16
Oct 16
Quelle: Bloomberg
Timing. Insbesondere bei kurzen Laufzeiten tritt ein deutlicher Saison-Effekt der Basis auf.
Aufgrund regulatorischer Anforderungen, die auf Monats-, Quartals- oder Jahresendstände
abstellen, sind Banken in ihrer Fähigkeit zu CIP-Arbitrage insbesondere dann eingeschränkt, wenn die dafür nötigen FX-Swap-Geschäfte einen solchen Stichtag überstreichen.
In der Basis mit kurzem Tenor zeigt sich folglich ein ausgeprägtes Saisonalitäts-Muster an
solchen Terminen (Abbildung 30 und 31). Marktteilnehmer, die unter einer (betragsmäßig)
hohen Basis leiden, sollten kurze Absicherungsgeschäfte zu diesen Zeitpunkten vermeiden.
Jahresendeffekt. Nicht nur die 1M-Basis, sondern auch länger laufende Basis-Maße zeigen
vor dem Jahreswechsel 2016/17 extreme Ausschläge. Ist davon ein guter Teil Jahresendeffekt, dürfte der bald auslaufen. Das könnte kurzfristig zu einer Erholung des EUR-USDKurses und zu einer Belastung von USD-JPY führen. Wenn ich mit der Befürchtung recht
behalte, dass die Basis tendenziell aber zu einem zunehmenden Problem wird, wäre solch
eine Erholung allerdings ein recht kurzfristiges Phänomen.
23
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Prognoseübersicht
Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP
Inflation
Leitzins
2016
2017
2018
2016
2017
2018
2016
2017
2018
USA
1.6
2.0
2.3
1.3
2.3
2.6
0.75
1.25
2.00
Euroraum
1.6
1.5
1.4
0.2
1.1
1.2
0.00
0.00
0.00
Großbritannien
2.0
1.4
1.7
0.6
2.3
2.8
0.25
0.25
0.25
Japan
0.7
0.7
0.6
-0.2
0.7
1.0
0.10
0.10
0.10
Schweiz
1.5
1.5
1.7
-0.4
0.4
0.8
-0.75
-0.75
-0.75
Kanada
1.2
2.3
2.0
1.5
2.0
2.0
0.50
0.75
1.50
Australien
3.0
3.2
3.2
1.3
2.0
2.3
1.50
1.50
2.50
Neuseeland
3.5
3.4
3.1
0.4
1.3
2.0
1.75
1.75
2.75
Norwegen
0.9
1.6
1.8
3.7
2.9
2.3
0.50
0.50
1.25
Schweden
3.2
2.0
1.9
1.0
1.6
2.0
-0.50
-0.50
0.25
Wechselkursprognosen (Quartalsende)
Mrz. 17
Jun. 17
Sep. 17
Dez. 17
Mrz. 18
Jun. 18
Sep. 18
Dez. 18
EUR-USD
1.05
1.03
1.04
1.04
1.03
1.02
1.00
0.99
EUR-JPY
118
117
121
123
124
124
124
124
USD-JPY
112
114
116
118
120
122
124
125
EUR-GBP
0.86
0.86
0.87
0.87
0.87
0.86
0.85
0.85
GBP-USD
1.22
1.20
1.20
1.19
1.19
1.18
1.17
1.16
EUR-CHF
1.08
1.08
1.08
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
USD-CHF
1.03
1.05
1.04
0.96
0.97
0.98
1.00
1.01
EUR-CAD
1.42
1.39
1.39
1.39
1.37
1.35
1.31
1.29
USD-CAD
1.35
1.35
1.34
1.34
1.33
1.32
1.31
1.30
EUR-AUD
1.42
1.43
1.42
1.42
1.39
1.36
1.33
1.30
AUD-USD
0.74
0.72
0.73
0.73
0.74
0.75
0.75
0.76
EUR-NZD
1.50
1.51
1.51
1.51
1.47
1.44
1.41
1.38
NZD-USD
0.70
0.68
0.69
0.69
0.70
0.71
0.71
0.72
EUR-SEK
9.70
9.65
9.60
9.60
9.50
9.40
9.40
9.30
USD-SEK
9.24
9.37
9.23
9.23
9.22
9.22
9.40
9.39
EUR-NOK
9.05
9.00
8.95
8.95
8.85
8.75
8.65
8.60
USD-NOK
8.62
8.74
8.61
8.61
8.59
8.58
8.65
8.69
EUR-DKK
7.45
7.45
7.45
7.45
7.45
7.45
7.45
7.45
USD-DKK
7.10
7.23
7.16
7.16
7.23
7.30
7.45
7.53
24
7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Zur Erfüllung der MAR-Anforderungen der ESMA weisen wir darauf hin, dass diese Ausarbeitung am 06.12.2016 11:05 CET fertiggestellt und am 06.12.2016 11:06
CET verbreitet wurde.
Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte
Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind.
Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass
die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer
Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen
bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten
registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher
möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche
Auftritte und den Handel mit Wertpapieren im Bestand eines Analysten.
Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Wenn nicht anders angegeben, beziehen
sich die Kurse der in diesem Dokument erwähnten Wertpapiere auf den Schlusskurs oder Spread des letzten Handelstages, die Schwankungen unterliegen können.
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Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung
dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung
beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse
im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und
regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen.
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erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen
bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen
unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der
Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen
spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern
oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene
Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird.
Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten
handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf
Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen
Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht
übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund
verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen,
Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und
diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen.
Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in
unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten
gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf
Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten.
Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der
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der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie
dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz
dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten.
Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu.
Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern:
Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG
unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439
Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland.
Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die
Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen
und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den
Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese
Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible
Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG,
Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen
Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG
abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb
des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US
Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets
ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der
beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der
beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden
Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen
Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als
Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In
Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im
Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach
den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht
durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses
Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
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7. Dezember 2016
G10 FX Research | FX Insight
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts­raumes ansässige Rechtsperson erstellt
wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren
laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen
Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen
entgegengenommen werden.
Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche
auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance
Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht
an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan
verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die
Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 /
Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association.
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Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die
BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht.
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Frankfurt
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New York
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71, Robinson Road, #12-01
Singapore 068895
Tel: + 49 69 136 21200
Tel: + 44 207 623 8000
Tel: + 1 212 703 4000
Tel: +65 631 10000
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Hong Kong
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15th Floor, Lee Garden One
33 Hysan Avenue,
Causeway Bay
Hong Kong
Tel: +852 3988 0988
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