Unternehmenskäufe richtig finanzieren

s t ra t e gie u n d lös u n g
FINANZIERUNG
Unternehmenskäufe
richtig finanzieren
U
nternehmenskäufer wollen meist alles auf einmal:
Sie möchten ihre Akquisition mit begrenztem Risiko finanzieren, natürlich einen Kaufpreis mit
möglichst kurzer Amortisationsdauer aushandeln und
diesen möglichst schnell steuerwirksam abschreiben, sie
möchten zugleich aber auch die Finanzierungsaufwendungen steuerlich geltend machen – und natürlich die
erfolgreiche Fortführung des erworbenen Unternehmens
sicherstellen.
Die ersten beiden Punkte, das Ziel einer möglichst kurzen
Amortisationsdauer für das eingesetzte Kapital, erreichen
sie durch die „Hebelwirkung“ des Fremdkapitals. Ein Beispiel: Ein mittelständisches Unternehmen erreicht ein Ergebnis vor Steuern von nachhaltig drei Millionen Euro. Der
Käufer ist bereit, das siebenfache Ergebnis als Kaufpreis zu
akzeptieren. Somit ergibt sich ein Kaufpreis von 21 Millionen
Euro. Da das Risiko dieser Akquisition und auch der Eigen-
62
creditreform 7 | 2008
kapitaleinsatz begrenzt bleiben sollen, wird eine gesonderte
Käufergesellschaft gewählt. Diese Käufergesellschaft stattet
der Käufer mit sechs Millionen Euro Eigenkapital aus. 15
Millionen Euro werden über ein Akquisitionsdarlehen finanziert. Dieses Akquisitionsdarlehen wird innerhalb von fünf
Jahren aus dem erwarteten freien Cash-flow der erworbenen
Gesellschaft amortisiert. Aktuell liegen die Zinsen für Akquisitionsdarlehen bei etwa sechs Prozent. Ein Kaufpreis,
der dem siebenfachen Gewinn entspricht, ermöglicht eine
Rendite von mehr als 14 Prozent. Aus dieser Spanne lässt
sich das Akquisitionsdarlehen amortisieren, ohne dass die
Liquidität des kaufenden Unternehmens belastet wird. Voraussetzung ist, dass der zukünftige Cash-flow nicht ungünstiger wird als er in der Vergangenheit war.
Die Erwerbsfinanzierung besteht aus drei Teilen: Kaufpreis,
Transaktionskosten und Umfinanzierung bestehender Verbindlichkeiten des Zielunternehmens.
© Dietrich - Fotolia
Akquisitionsfinanzierungen – auch „Leveraged-Buy-Outs“ genannt – erfordern
vielfältiges Spezialwissen. Wir geben einen Überblick.
strategie und lösung
Bei der Bereitstellung der Finanzierung werden die Darlehensgeber immer den Einzelfall prüfen. Dennoch lassen
sich die folgenden grundsätzlich üblichen Finanzierungsstrukturen herausarbeiten.
Senior-Kredite: Das sind die vorrangig zu befriedigenden
Kredite, die in der Regel aus verschiedenen zeitlich befristeten Terminkrediten bestehen. Zu den Senior-Krediten zählt
außerdem der Betriebsmittelkredit. Die Senior-Kredite werden meist das Vier- bis Fünffache des durchschnittlichen
konsolidierten freien Cash-flows, das 3,5- bis Vierfache des
durchschnittlichen konsolidierten EBIT oder das Drei- bis
Vierfache des durchschnittlichen konsolidierten EBITDA
der erworbenen Gesellschaft nicht übersteigen. Die Höhe
des freien Cash-flows wird auf der Grundlage der Planung
unter Berücksichtigung ihrer Vergangenheitsergebnisse ermittelt. Bei diesen Werten handelt es sich um durchschnittliche Grenzwerte, die von den in diesem spezifischen Markt
tätigen Kreditinstituten in der Regel angewendet werden.
Mezzanine-Kapital: Bleibt zwischen dem verfügbaren Eigenkapital und den Senior-Krediten eine Finanzierungslücke
bestehen, so kann diese durch Mezzanine-Kapital geschlossen werden. Für Mezzanine-Kapital gilt als Faustregel, dass
es einschließlich der vorrangigen Senior-Kredite das Sechsbis Siebenfache des nachhaltig erzielbaren konsolidierten
freien Cash-flows nicht übersteigen sollte. Reicht der frei
verfügbare Cash-flow oder das EBITDA nicht aus, um die
Kredite innerhalb der vorgesehenen Laufzeiten zurückzuzahlen, muss der Eigenkapitalanteil erhöht werden.
Jeder Teilnehmer an einer Finanzierung hat eigene Renditeerwartungen. Derzeit beträgt die Renditeerwartung eines
Senior-Kreditgebers fünf bis 7,5 Prozent jährlich – eines Mezzanine-Kapitalgebers aber zwischen neun und 20 Prozent.
Wirken bei einer Unternehmensübernahme externe Eigenkapitalgeber mit (Private-Equity-Investoren), liegt die Ergebniserwartung bei etwa 25 Prozent. Die Senior-Kredite werden
meist für Laufzeiten zwischen fünf und sieben Jahren zur
Verfügung gestellt – Mezzanine-Kredite bis zu zehn Jahre.
Financial Covenants: Bei Akquisitionsfinanzierungen werden in zunehmendem Umfang Auflagen zur Einhaltung
bestimmter Bilanzrelationen oder fester Finanzkennzahlen
vereinbart (Financial Covenants). Diese Auflagen werden gern
als Frühwarnsystem bezeichnet. Allerdings sind sie zur Früherkennung einer Krise nur bedingt geeignet, da die Kreditgeber erst mit Verspätung – nämlich nach dem Berichtsstichtag
– von einer Nichteinhaltung der Auflagen erfahren.
Sicherheiten: Als Sicherheit werden in der Regel die Gesellschaftsanteile der erworbenen Gesellschaft angeboten. Diese Sicherheit reicht jedoch Kreditgebern nicht
immer aus. Sie möchten eine Besicherung am Vermögen
der erworbenen Gesellschaft erreichen. Ist die erworbene
Gesellschaft eine GmbH oder GmbH & Co. KG, so sind
§ 30 Abs. 1 GmbHG sowie die Rechtsprechung des BGH
zum „existenzvernichtenden Eingriff“ zu beachten. Die Bestellung einer Sicherheit durch eine Gesellschaft zur Besicherung der Verbindlichkeiten ihres Gesellschafters unterliegt vielfältigen Beschränkungen des Gesellschaftsrechts.
Sie kann insbesondere gegen den Grundsatz der Kapitalerhaltung, die Regeln zum existenzvernichtenden Eingriff
oder das Verbot der finanziellen Unterstützung des Erwerbs
FINANZIERUNG
eigener Aktien verstoßen. Außerdem können Gesellschafter
und Geschäftsführer ihre gesellschaftsrechtlichen Pflichten
gegenüber Minderheitsgesellschaftern oder der Gesellschaft
verletzen. Verstöße können gravierende Rechtsfolgen für die
Gesellschaft, die Geschäftsführung, die Gesellschafter oder
die Sicherungsnehmer haben.
Die Probleme können dadurch gelöst werden, dass Kreditnehmer und Sicherungsgeber in einer juristischen Person
zusammengeführt werden. In Betracht kommt die Verschmelzung der Zielgesellschaft auf die Erwerbergesellschaft, die Anwachsung des Vermögens der erworbenen Gesellschaft auf die Erwerbergesellschaft, die Verlagerung der
Kreditverbindlichkeiten auf die erworbene Gesellschaft oder
die Übertragung der Sicherheiten auf den Kreditnehmer.
Share-Deal oder Asset-Deal: Neben einer Reduzierung der
Finanzierungskosten spielt bei der Strukturierung einer
Transaktion die Frage der Abschreibungsfähigkeit des Kaufpreises eine große Rolle. Ist der Erwerber in der Lage, den
Kaufpreis mit steuerlicher Wirkung abschreiben zu können,
tritt hier für die Finanzierung die gleiche Wirkung ein wie
sie die Abschreibungen im Rahmen des laufenden Geschäfts
haben. In Höhe der verdienten Abschreibungen steht dem
Unternehmer Liquidität zur Verfügung, die unter anderem
für die Tilgung der Fremdfinanzierungsverbindlichkeiten
eingesetzt werden kann.
Die Frage der Abschreibungsfähigkeit des Kaufpreises ist
eng verknüpft mit der Frage, was genau der Käufer erwirbt.
Erwirbt er einzelne Wirtschaftsgüter, kann der Kaufpreis
abgeschrieben werden, sofern die Wirtschaftsgüter selbst
einer regelmäßigen Abnutzung unterliegen und grundsätzlich abschreibungsfähig sind. Erwirbt er dagegen Anteile an
Kapitalgesellschaften, kann der Kaufpreis für diese Anteile
nicht im Rahmen einer planmäßigen Abschreibung abgeschrieben werden. Der Erwerb einzelner Vermögensgegenstände wird auch als Asset-Deal, der Erwerb von Anteilen an
Kapitalgesellschaften als Share-Deal bezeichnet.
Eine Zwitterstellung nimmt hier die Personengesellschaft
ein. Der Erwerb von Anteilen an Personengesellschaften
ist zivilrechtlich als Share-Deal zu qualifizieren. Steuerlich
handelt es sich jedoch um einen Asset-Deal. Die Personengesellschaft wird für steuerliche Zwecke als transparente
Gesellschaft gesehen. Dies bedeutet, dass der Inhaber der
Personengesellschaftsanteile indirekt Inhaber der einzelnen
Vermögensgegenstände und Schulden ist. Dies bedeutet bei
einem Kauf von Anteilen an Personengesellschaften, dass
mit dem Kauf der Anteile auch indirekt die einzelnen Vermögensgegenstände erworben werden und somit der Kaufpreis für diese einzelnen Vermögensgegenstände planmäßig
abgeschrieben werden kann. Aus Käufersicht wird demnach
regelmäßig ein Asset-Deal bevorzugt.
Zusammengefasst lässt sich sagen: Akquisitionsfinanzierungen – auch „Leveraged-Buy-Outs“ oder „LBOs“ genannt erfordern vielfältiges Spezialwissen. Erfahrungsgemäß sind
gerade mittelständische Unternehmer häufig überrascht,
wenn sie detaillierte Informationen über die Vielfalt der
Finanzierungsmöglichkeiten erhalten. In Kenntnis dieser
Möglichkeiten konnten in der Vergangenheit viele Unternehmenserwerbe intelligent finanziert werden.
Dirk Schulte/Diethard B. Simmert
creditreform 7 | 2008
63