richtige» Discount bei Kapitalerhöhungen - BWL

Börsen Front
und Märkte
11.07.13
11.06.12//Nr.
Nr.158
133//Seite
Seite35
1 / Teil 01
#
! NZZ AG
BÖRSEN UND MÄRKTE
Der
«richtige» Discount bei Kapitalerhöhungen
Investoren wetten auf Lockerungen
Investoren
in denam
USA
bringen
sich Verwässerungen. Von Martin Hüsler und Andreas Neumann
Diskussionen
Markt
über
zurzeit in Position, um von einer weiteren quantitativen sind
geldpolitischen
handelbare Bezugsrechte entschädigt len auch psychologische Aspekte eine
Kapitalerhöhungen
in
Lockerung zu profitieren.
der Schweiz derzeit wieder Seite 21 werden. Nicht korrekt ist die häufig gewisse Rolle. Bisweilen ziehen Invesvertretene Ansicht, dass ein geringer toren Rückschlüsse ausgehend vom
en vogue. Die grosse Bandbreite Discount und damit ein höherer Be- Discount, wie es um das Unternehmen
der Discounts auf den neuen
zugspreis für die Aktienbewertung – steht, auch wenn kein zwingender Zuzum Beispiel für das KGV – von Vor- sammenhang zwischen diesen beiden
Aktien sticht dabei ins Auge.
teil seien.
Aspekten vorhanden ist.
Die Gründe für die Abschläge
Zur Vermeidung einer Vermögenssind ebenso verschieden.
verwässerung und damit zum Schutz der
Anpassung der Daten
bisherigen Aktionäre ist die GewährVon den an der Schweizer Börse SIX leistung der Bezugsrechte gemäss Arti- Die historischen Aktienkurse und AnSwiss Exchange kotierten Unterneh- kel 652 b des Obligationenrechts aus- gaben je Titel wie Dividende, Gewinn
men haben in diesem Jahr unter ande- schlaggebend. Die Handelbarkeit der pro Aktie usw. müssen nach Abgang des
rem Aevis, Barry Callebaut, Bossard, Bezugsrechte setzt allerdings einen aus- Bezugsrechts korrigiert werden, um die
Burkhalter, Feintool, IPS Innovative reichend liquiden Markt für die entspre- Zeitreihen vor und nach dem BezugsPacking Solutions, Meyer Burger Tech- chende Preisbildung voraus. Ein solcher rechtsabgang miteinander vergleichbar
nology, Precious Woods und Tornos ist in der Regel nur bei kotierten Aktien zu machen. Dies entspricht dem VorKapitalerhöhungen durchgeführt oder gegeben. Bis Ende der 1990er Jahre gehen bei einem Aktiensplit. Eine Kazumindest angekündigt. Bei Emitten- offerierten die an der SIX kotierten pitalerhöhung zu einem gegen null konten, Investoren und Analytikern steht Unternehmen bei einer Kapitalerhö- vergierenden Bezugspreis ist nichts andabei immer wieder die Thematik einer hung neue Aktien grundsätzlich «at dis- deres als ein Aktiensplit, bei dem auch
«Verwässerung» im Zentrum. In der count». Die Zeitarbeitsfirma Adecco die historischen Werte – Aktienkurs,
Regel reagieren Aktien auf die Ankün- war das erste Schweizer Unternehmen, Dividende je Aktie usw. – angepasst
digung einer Kapitalerhöhung mit Kurs- das 1998 die neuen Aktien «at market» werden. In den 1990er Jahren führte
verlusten. Deren Ausmass hängt von anbot. In der Praxis gelten Bezugspreise beispielsweise der Versicherer Bâloise
verschiedenen Faktoren ab. Dazu zäh- mit einem Discount von maximal 5% als eine Kapitalerhöhung zu einem hohen
len die Höhe der geplanten Mittelauf- «at market»-Transaktionen.
Discount durch mit dem Ziel, den Kursnahme, der Verwendungszweck des
wert zu reduzieren (Quasi-Split).
Emissionserlöses oder ob es sich um
Beim Abschätzen des Einflusses eiGründe für Abschläge
eine überraschende oder erwartete Anner Kapitalerhöhung auf die Aktienkündigung handelt. Die deutsche Com- Welche Faktoren bestimmen nun den kursentwicklung gilt es demnach vermerzbank hat jüngst neue Aktien zu Discount? Gemäss Untersuchungen der schiedene Faktoren zu berücksichtigen.
einem Discount (Abschlag) von mehr Zürcher Kantonalbank betrug der Die zu erwartende Rendite auf dem
als 50% offeriert. Dies liegt deutlich durchschnittlich gewählte Abschlag auf Emissionserlös ist von erheblicher Reüber dem Durchschnitt schweizerischer dem Aktienkurs vor Bezugsrechtsab- levanz. Ist diese bekannt, lässt sich ihr
Transaktionen.
gang an der SIX in den vergangenen Einfluss auf die Aktienbewertung erzehn Jahren bei Kapitalerhöhungen mitteln. Keine entscheidende Bedeuknapp 30% (Medianwert). Grössere tung kommt aus fundamentaler BeWichtige Bezugsrechte
Discounts von bis zu rund 90% wurden wertungssicht den detaillierten KonAus Bewertungsüberlegungen interes- bei Sanierungen oder sehr grossen Ka- ditionen wie Bezugspreis oder Bezugssiert vor allem eine mögliche Gewinn- pitalerhöhungen gewählt. Das Risiko, verhältnis zu.
verwässerung je Aktie nach der Kapital- dass der Aktienkurs während der BeAbgesehen von psychologischen Sierhöhung. Ob es zu einer solchen zugsrechtsdauer bei zu geringer Nach- gnalen ist die Festlegung des Bezugskommt, bestimmt die erwartete Ren- frage unter den Bezugspreis der neuen preises somit aus Vermögenssicht für
dite des aufzunehmenden Kapitals. Die- Aktien fallen könnte, soll gemindert die Aktionäre und das Unternehmen
se errechnet sich beispielsweise aus werden. Damit würde die Kapitalerhö- irrelevant, solange – und dies ist esseneinem verbesserten Finanzergebnis auf- hung misslingen.
ziell – den bisherigen Aktionären das
grund einer abnehmenden NettoverAuch eine Festübernahme durch Bezugsrecht gewährt wird und dieses an
schuldung, aus Mehrerträgen infolge eine Bank geht wegen der Risikoüber- der Börse handelbar ist. Die Anlagen
einer Akquisition oder eines erwei- nahme in der Regel mit einem höheren der Aktionäre, die ihre Bezugsrechte
terten Geschäftsfeldes. Ist die Rendite Discount einher. Selbst dann muss es im ausüben, werden vermögensmässig per
auf dem zusätzlichen Eigenkapital tie- Interesse des Unternehmens sein, dass Definition nicht verwässert, und jene
fer als die Gewinnrendite des Unter- die Aktien bezogen werden und nicht Aktionäre, die an der Kapitalerhöhung
nehmens vor der Kapitalerhöhung, er- die Bank ungewollt zu einer Gross- nicht partizipieren wollen oder können,
gibt sich eine Gewinnverwässerung je aktionärin wird. Fällt der Aktienkurs werden via steuerfreien Erlös aus dem
Aktie. In diesem Fall steigt das Kurs- während der Transaktion unter den Be- Verkauf der Bezugsrechte vollumfängGewinn-Verhältnis (KGV). Umgekehrt zugspreis, würde dies zudem für alle in- lich entschädigt.
kommt es zu einer Gewinnverdichtung, volvierten Parteien zu einem Reputa- .................................................................................
wenn die Rendite höher ist – das KGV tionsrisiko führen – für die Bank als Martin Hüsler, CFA, ist stellvertretender Leiter
sinkt in diesem Fall.
Festübernehmerin der Titel zudem zu Research und Dr. Andreas Neumann Leiter Equity
Im Unterschied dazu spielen nach einem möglichen finanziellen Verlust. Capital Markets bei der Zürcher Kantonalbank.
Bekanntwerden des Umfangs der Ka- Neben diesen Risikoüberlegungen bepitalerhöhung die Modalitäten wie der einflussen die Börsenstimmung, die VoBezugspreis der neuen Aktien oder latilität, der angestrebte Kurswert nach
das Bezugsverhältnis für die Ermitt- Vollzug der Transaktion sowie die anlung des Gewinnverwässerungseffekts visierte Dividendenpolitik die Festlekeine Rolle, sofern die Aktionäre über gung des Bezugspreises. Zusätzlich spie-