Aussichten 2017
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Aussichten 2017 Nachdem das Jahr 2017 begonnen hat, verblüfft uns das Vertrauen, das Anleger in die aktuelle Darstellung setzen, dass nämlich Trump + US-Präsidentschaft = globaler Reichtum bedeutet. In dieser Gleichung hapert es an so vielen Stellen, dass man gar nicht weiss, wo man beginnen soll. Unsere Aussichten für 2017 sind insofern konträr, als wir der Fähigkeit von Donald Trump, das Fiskal- und Steuerreformwunder Wirklichkeit werden zu lassen und dadurch Wachstum herbeizuführen, wie er sich in seinen Tweets brüstet, nur begrenzten Glauben schenken - auch wenn die Republikaner im Kongress und im Senat die Mehrheit haben. Ohne den Trump‘schen Reflation-Trade wird die Beschleunigung der US-Wirtschaft kontrollierter verlaufen und der Normalisierungspfad der Fed wird weniger steil werden. Aus einer Relative-Value-Perspektive ergibt sich für andere Nationen hierdurch die Möglichkeit aufzuholen. Dieses Jahr wird nicht ganz und gar vom US-Dollar und von USVermögenswerten dominiert werden, sondern von der allgemeinen weltweiten Reflation und heftiger politisch motivierter Unsicherheit. Peter Rosenstreich Head of Market Strategy +41 58 226 29 06 [email protected] Yann Quelenn Arnaud Masset Market Analyst +41 22 525 93 47 [email protected] Market Analyst +41 58 226 26 36 [email protected] Inhaltsverzeichnis 1. Allgemeine Perspektive3 a. Globales Wachstum3 b. Reflationsgerede fördert derzeit die positive Stimmung 3 c. Die Zentralbanken warten ab, während der Druck steigt 4 d. Aussichten für die vier grossen Zentralbanken und die SNB 4 e. Für Politiker in Schwellenländern gibt es weiter viel zu tun 5 f. Die grosse Wette der Zentralbanken sind staatliche Konjunkturmassnahmen 5 g. Das eigentliche Risiko liegt bei staatlichen Hilfen darin, dass sie nicht ankommen oder über das Ziel hinausschiessen 6 h. «Trumponomics» oder «kollektive Amnesie»?6 i. Politisches Risiko und Anti-Establishment-Bewegungen7 j. Protektionismus und der Aufstieg Chinas7 k. China aus wirtschaftlicher Perspektive8 l. Überangebot macht Erdöl immer noch zu schaffen 9 2. Wesentliche Handelsthemen9 a. Reflation9 b. Stärkerer Wachstumstrend bei Aktien9 c. Optimaler Punkt für Hochzinsanleihen10 d. Eine regenbogenförmige USD-Kurve und taktische Devisenstrategien 10 e. Den Hype verkaufen11 3. Zusammenfassung11 a. USA – Alles über Trump11 b. Europa - Politische Unsicherheit überschattet wirtschaftliche Verbesserungen 12 c. Grossbritannien - Auf dem Weg zum «Brexit light» 13 d. Schweiz - Vorsichtige Beobachtung der Nachbarn14 4. Gesamtwirtschaftliche Prognosen16 5. Globale Währungsprognosen18 Aussichten 2017 - Swissquote Bank 2 Globales Wachstum Im Grossen und Ganzen liegt die globale Konjunkturerholung auf Kurs und dürfte 2017 an Stärke gewinnen. Wachstumsbeiträge aus Industrie- und Schwellenländern, unterstützt durch eine Verbesserung der zyklischen Nachfrage, werden Vorrang vor einer lockeren Geldpolitik haben. Gleichzeitig sollten wieder eingeführte fiskalpolitische Konjunkturmassnahmen die globale Wachstumsrate leicht erhöhen. Die Expansion könnte allerdings durch eine schnellere Normalisierung aufseiten der Fed, politische Unsicherheit und zunehmenden Protektionismus behindert werden. Nach unserer Auffassung könnte das globale Wachstum durchaus enttäuschen, weil viele aktuell theoretisierte Grundlagen, die den Optimismus beflügeln, auf schwachen Füssen stehen. Rezessionsrisiken haben nachgelassen, verschwunden sind sie aber nicht Wachstumbleibtniedrig,aberleichter Erholungstrendhältan 6.0% 2015 2016 2017 2018 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% le nl ä z ei hw Sc Sc hw el n pa Ja um Eu r o- Ra SA U W el t 0.0% Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Die starke Dynamik in Industrie- und Schwellenländern im zweiten Halbjahr 2016 hat zu einer Korrektur der Wachstumsprognosen geführt. Sie deuten darauf hin, dass das Wachstum 2017 weiter an Tempo zulegen wird. Mit einem bedeutenden Aufschwung in den USA (2,20% im Jahresvergleich), in Grossbritannien (1,10% im Jahresvergleich) und in Japan (1,1% im Jahresvergleich) sowie Stabilität in der EU (1,4% im Jahresvergleich) wird sich das globale Wachstum voraussichtlich von 2,9% p. a. in 2016 auf 3,4% in 2017 erhöhen. Das raschere Wachstum in Schwellenländern bleibt ein stetiger Treiber des globalen Aufschwungs. Die Schwäche der chinesischen Wirtschaft wurde durch Fortschritte in Rohstoffe exportierenden Nationen ausgeglichen, weil die Rohstoffpreise angezogen haben. Projektionen zufolge wird sich das BIP-Wachstum in Schwellenländern von 4,2% auf 4,8% in 2017 erhöhen. Für dieses optimistische Basisszenario bestehen tatsächlich weitere Aufwärtsrisiken, wenn sich das Wachstum in Russland und Brasilien stabilisiert, die Wirtschaft in Indien weiter Fahrt aufnimmt und die Nachfrage nach Rohstoffen weiter steigt. Grosse Unsicherheit entsteht jedoch durch den wachsenden Protektionismus, die Zinsrally in Industrieländern und das Ereignisrisiko im Zusammenhang mit der europäischen und USamerikanischen politischen Atmosphäre. Reflationsgerede fördert derzeit die positive Stimmung Die Bemühungen der Industrieländer um Ankurbelung der Inflation sahen an vielen Stellen hilflos aus. Doch nach Jahren einer konstanten Deflationsbedrohung scheint es, als gewinne die Reflation endlich an Boden. Wir hegen aber trotzdem Zweifel, dass sehr viele Fortschritte gemacht werden. In den Industrieländern wird die Gesamtinflation 2017 leicht von 1,1% auf 1,9% zunehmen. Bei der Kerninflation wird aufgrund fester werdender Arbeitsmärkte und höherer Löhne ein Anstieg von 1,4% auf 1,6% erwartet. Auf Basis unserer mässigen Wachstumserwartungen bleiben wir mit unserer Einschätzung unterhalb des Konsens, dass nämlich die Gesamtinflation in den USA oder in Grossbritannien wahrscheinlich nicht über die Zentralbankziele hinausgeht, während Japan und die EU wahrscheinlich widerwillig auf ihre erklärten Ziele zusteuern. In Anbetracht der allgemeinen Preisdynamik ist ein plötzliches Anziehen oder gar ein «Schock» eher unwahrscheinlich. Das deutet darauf hin, dass die Zentralbanken gegenüber Verbesserungen skeptisch bleiben und ungern handeln. Schwellenländer werden allerdings Mühe haben, Inflation herbeizuführen. Aufgrund der anhaltend schwachen Nachfrage und der niedrigen Rohstoffpreise wird die Desinflation für dortige Zentralbanken weiter Priorität haben. Selbst Länder wie Russland und Brasilien, die bisher unter hohen Inflationsraten zu leiden hatten, dürften rückläufige Preise erleben. Wir gehen davon aus, dass sich die Inflation in Schwellenländern von 3,4% auf 3,2% abschwächt. Indessen wird der schwache Preisauftrieb Industrieländer weiter belasten. Aussichten 2017 - Swissquote Bank 3 Refla%onstrendsetztsichfort,istaberbei weitemnichtfestverankert 10.0% 2015 2016 2017 2018 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% USA Grossbritannien Schweiz Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Die Zentralbanken warten ab, während der Druck steigt Seit der Finanzkrise 2007 haben sich die Märkte unerschütterlich auf die Politik der Zentralbanken konzentriert. In unseren Augen haben sich die Zentralbanken zu den wichtigsten Treibern von Anlagenpreisen und regelrechten «Rock-Stars» der Finanzwelt entwickelt. Ihnen hat man die Aufgabe zugeschrieben, die kapitalistische Welt zu retten, und mit jeder beiläufigen Aussage versetzen sie die Märkte in Aufruhr. Wer kann vergessen, wie EZB-Chef Mario Draghi die EU bekanntlich rettete, als er die unsterbliche Worte äusserte: «was immer auch notwendig ist»? Statt den Versuch zu unternehmen, die Konjunktur zu beleben, werden sich die Zentralbanken in diesem Jahr mehr auf die Schaffung eines Umfeldes konzentrieren, in dem die Wirtschaft florieren kann. Dies lässt vermuten, dass sich die Zentralbanken eher abwartend verhalten als auf jedes Ereignis zu reagieren. Die Märkte werden zwar eine Zeit lang brauchen, um sich von den Zentralbanken abzunabeln. Wir rechnen aber damit, dass der Einfluss von Zentralbanksitzungen mehr und mehr abnimmt, je weiter das Jahr voranschreitet. In Anbetracht unserer leichten Anhebung der globalen Wachstumsprognose und unserer ausgewogenen Einschätzung der Inflationsdynamik gehen wir davon aus, dass die Zentralbanken auf weniger geldpolitische Interventionen setzen. Ihre abwartende Haltung wird jedoch bei Regierungen gemischte Reaktionen hervorrufen, was den Druck auf ihre Unabhängigkeit erhöht. Eine Grundregel der modernen Wirtschaftstheorie ist die Objektivität der Zentralbanken. Die US-Notenbank befindet sich auf Kollisionskurs mit der Trump-Administration. Sollte die US-Wirtschaft anziehen, wird die Fed gezwungen sein, das Normalisierungstempo im Einklang mit der Trump‘schen Vision von 4% BIPWachstum zu erhöhen. Und weil in der Fed eine Reihe von Sitzen frei wird, u. a. der Chefposten 2018, hat Donald Trump die Möglichkeit, erheblichen Einfluss zu nehmen. In Europa wird die Europäische Zentralbank (EZB) mit verändernden politischen Rahmenverhältnissen konfrontiert sein, die von kollidierenden Programmen geprägt sind. Die Bank of England (BoE) geniesst die Ruhe nach der Entscheidung für den Brexit. Doch im Falle einer steigenden Inflation oder sich verschlechternder Wirtschaftsdaten werden die Rufe nach geldpolitischen Massnahmen ohrenbetäubend sein. In Japan überträgt die Bank of Japan (BoJ) mit ihrem Wechsel zu Renditezielen derzeit die Verantwortung für die Geldpolitik auf das Finanzministerium, seit hier zuletzt das Angebot an japanischen Staatsanleihen gesteuert wurde. In Europa entstehen der exportorientierten Schweizer Wirtschaft weiterhin Schäden durch den überbewerteten Schweizer Franken. Eine weitere Abwertung des CHF gegenüber dem EUR wird Aktionen aufseiten der Schweizer Nationalbank (SNB) erforderlich machen. Doch mit einer Bilanz von über 100% des jährlichen BIP wird es öffentlichen Widerstand gegen eine zusätzliche Expansion geben. Weltweit gewinnt die populistische Ideologie an Boden. Von daher wächst die Möglichkeit, mit Hilfe von gesetzlichen Anpassungen die Unabhängigkeit von Zentralbanken zu beschneiden. Aussichten für die vier grossen Zentralbanken und die SNB Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken 2017 eher auf weniger als auf mehr Handeln setzen. Trotz der Fed-Sitzung im Dezember, bei der die Leitzinsprognose leicht angehoben wurde, rechnen wir 2017 mit zwei Zinsschritten. Sofern es nicht zu einem politisch motivierten «Schock» kommt, erwarten wir, dass die EZB die Weichen für eine Normalisierung stellt, indem sie das heutige Volumen ihrer Wertpapierankäufe von EUR 60 Mrd. zurückfährt und das quantitative Lockerungsprogramm im 4. Quartal 2017 verlängert, aber beträchtlich reduziert. Die BoJ hat die Möglichkeiten ihrer Geldpolitik ausgeschöpft. Ihre Massnahmen sind nun auf eine Feinabstimmung begrenzt. Angesichts einer steigenden Inflation ist es eher unwahrscheinlich, dass die BoJ 2017 auf Renditevorgaben verzichtet. Aussichten 2017 - Swissquote Bank 4 Schwellenländer-Carry sieht nach Abzug des Trump‘schen USD-Trade attraktiv aus 16.0% 14.0% 12.0% Zinssatz Unsere positive Einschätzung der britischen Wirtschaft deutet zusammen mit den Erwartungen an einen «ultra-soften» Brexit darauf hin, dass die BoE als nächstes die Zinsen erhöht, auch wenn nach wie vor das Risiko von Störungen der Wirtschaft nach dem Auslösen von Artikel 50 besteht. Das würde dann zu einer Zinssenkung um 15 Bp. führen, negativen Zinsen aber ein Ende setzen. Die Herausforderung für die SNB liegt in der hartnäckigen Inflation und der Unsicherheit in Europa, durch die die EUR/CHFParität sinkt, in Verbindung mit fehlenden politischen Optionen. Die SNB setzt ihre Deviseninterventionen fort, um EUR/CHF-Bewegungen zu mildern und den 3-Monats-LIBOR im negativen Bereich zu halten. 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -15.0% Infolge des sich verbessernden globalen Wachstums, der rückläufigen Inflationssorgen und des sich vorsichtiger als erwartet abzeichnenden geldpolitischen Kurses der US-Notenbank werden Zentralbanken in Schwellenländern auf eine Senkung der Leitzinsen umschwenken. Die People‘s Bank of China wird weiter durch Sorgen über Kapitalabzug und Kreditblase eingeschränkt. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken in Russland, Brasilien und Indien durch aggressive Zinssenkungen das Wachstum fördern wollen. Dies gilt auch für die Bank of Mexico. Spannungen bei Währungen und eine unerwartete Verlagerung von Kapitalströmen werden in einem vom Ereignisrisiko beherrschten Jahr die grösste Sorge darstellen. Die Türkische Zentralbank steht vor der komplexen Aufgabe, den Markt von der Unabhängigkeit des Landes zu überzeugen, indem sie die Zinsen erhöht, während sie gleichzeitig politischen Forderungen nach Zinssenkungen die Stirn bieten muss. -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% Spot-Rendite BRL IDR Für Politiker in Schwellenländern gibt es weiter viel zu tun -10.0% MXN INR TRY CNY ZAR THB RUB TWD HUF KRW PLN PHP Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Die grosse Wette der Zentralbanken sind staatliche Konjunkturmassnahmen In Industrieländern haben die Zentralbanken die Geldpolitik bis an den Rand der Erschöpfung getrieben. Andere Zentralbanken beginnen derzeit mit einer geldpolitischen Normalisierung. In Anbetracht dessen lautet die Frage, wodurch die Lücke wohl geschlossen wird, insbesondere weil sich der Wirtschaftsaufschwung gemessen an historischen Massstäben nach wie vor eher zaghaft darstellt. Etwaige Tabus, die hinsichtlich fiskalpolitischer Massnahmen bestanden, wurden erst mit dem Brexit und dann mit der Wahl von Donald Trump über Bord geworfen. Eine jüngste Forderung der G20 - die Nichtregierungsorganisationen wie der IWF unterstützen - erklärte die Sparpolitik für überholt. Zur Belebung des Wachstums ist eine kreditfinanzierte Konjunkturpolitik die neue Form der quantitativen Lockerung. Viele könnten einwenden, die Sparpolitik sei schon 2015 zu Ende gegangen, angeführt durch den expansiven Ausgabenplan in China. Doch die Strategie gewinnt erst jetzt in vollem Umfang die Gunst der Politiker. Die Märkte stellen sich auf umfangreiche Ausgaben ein, die die Effekte einer geldpolitischen Straffung mildern sollen. In seiner herbstlichen Erklärung bereitete der britische Finanzminister die Märkte vor auf staatliche Ausgaben als Mittel zum Ausgleich der durch den Brexit herbeigeführten Schwäche. In Japan sprechen die Renditezielvorgaben der BoJ für eine stärkere Nutzung von fiskalpolitischen Aussichten 2017 - Swissquote Bank 5 Massnahmen, insbesondere wenn man bedenkt, dass Ministerpräsident Abe echte Strukturreformen erst noch durchführen muss. Europäische Regierungen werden wahrscheinlich zu mehr wachstumsfördernden Initiativen übergehen, um das anhaltend schwache Wachstum und die niedrige Inflation, aber auch die eskalierenden politischen Unsicherheiten in den Griff zu bekommen. Vor allem Deutschland verfügt über erheblichen Spielraum in seinem Haushalt und könnte im Vorfeld der Wahlen 2017 expansive fiskalpolitische Massnahmen auf den Weg bringen. Natürlich war es der designierte Präsident Donald Trump, der sich ins Rampenlicht drängte und durch geplante Ausgaben von 1 Billion US-Dollar über einen Zeitraum von zehn Jahren eine Risikorally auslöste. Doch die Märkte lässt die Ungewissheit der Details, des zeitlichen Ablaufs und der Wirksamkeit dieses Plans anscheinend völlig unbekümmert. Wir haben erhebliche Bedenken wegen der realen Effekte aggressiver Massnahmen in der gegenwärtigen Phase des konjunkturellen und geldpolitischen Zyklus. Fiskalpolitische Massnahmen in Industrieländern sorgen kurzfristig für eine Wohlfühlstrategie. Mittelfristig gelingt es aber hierdurch im Allgemeinen nicht, die Produktivität und nachhaltiges Wachstum zu erhöhen. Das eigentliche Risiko liegt bei staatlichen Hilfen darin, dass sie nicht ankommen oder über das Ziel hinausschiessen Die Entkoppelung zwischen politischen Zielen und Geldpolitik beinhaltet erhebliches Konfliktpotenzial. Sollten Regierungen das politische Kapital für die Verabschiedung staatlicher Ausgaben finden, könnte dies zu einem Inflationsschub führen, falls sich die Wachstums- und Inflationsdynamik weiter Schritt für Schritt bessert - wie wir vorhersagen -, während sich die Zentralbanken zurückhalten. Allerdings könnten es durch Regierungen, die das «fiskalische Biest» von der Leine lassen, dazu kommen, dass die Inflation über die entsprechenden Zentralbankziele hinausschiesst. Auch wenn die Zentralbanken in Industrieländern ihre Bereitschaft erklärt haben, eine höhere Inflation in Kauf zu nehmen, werden sie nicht lange untätig bleiben. Die Gefahr besteht, dass die Zentralbanken ins Hintertreffen geraten, was eine aggressivere geldpolitische Reaktion auslösen würde. «Trumponomics» «kollektive Amnesie»? oder Wir setzen 2017 darauf, dass Donald Trump als Präsident nur einen marginalen Effekt auf die Reflation in den USA bzw. auf globaler Ebene haben wird. Die steigenden Aktienbewertungen wegen Trump deuten auf sehr aggressive Erwartungen an dessen fiktive Politik hin. Der komplette Mangel an gesundem Menschenverstand in den Analysen der Märkte verblüfft uns nach wie vor genauso wie die Art und Weise, wie sich die Märkte stattdessen entschieden haben, mit Volldampf auf das ProWachstums-Szenario von Trump einzusteigen. Zuallererst hat Donald Trump noch nie ein öffentliches Amt inne gehabt und keinerlei politische Erfahrung. Die Extrapolation einer Politik anhand von ein paar begrenzten Schlagworten ist eine eher untaugliche Methode. Zweitens sind die wahllosen Bemerkungen von Donald Trump inkonsistent und häufig widersprüchlich, was für die Zukunft auf politische Unkalkulierbarkeit hindeutet. Mit ihrem kurzen Gedächtnis haben die Märkte die Sprunghaftigkeit von Donald Trump im Wahlkampf schon vergessen, ganz zu schweigen von einer 40-jährigen Geschichte geschäftlicher Misserfolge. Ausserdem haben die von Trump auserkorenen Anwärter auf Spitzenpositionen weniger Regierungserfahrung als die meisten Administrationsmitglieder seit den 1960er Jahren. Und trotz alledem glauben die Märkte an das Konjunkturprogramm und die Steuerreform von Donald Trump, zum Teil bedingt durch die haushohe Überlegenheit der Republikaner im Senat und Kongress und den Wunsch nach rascher Abstimmung über ein Massnahmenbündel aus verschiedenen wirtschaftspolitischen Bereichen, das dem Einsatz von fiskalischen und strukturellen Anreizen zur Ankurbelung des Wachstums zugrunde liegt. Wir haben grosse Zweifel daran, dass eine so kontroverse Figur wie Donald Trump, der die Wahl in der Bevölkerung verloren hat und in der Meinungsbewertung das schlechteste Ergebnis in den letzten 35 Jahren aufweist, auf keinerlei Widerstand gegen diese radikale und kostenträchtige Politik treffen wird. Wahrscheinlich ist, dass die Märkte Kursbewegungen falsch interpretieren. Wenn die Renditen infolge des Verkaufs von US-Treasuries durch China steigen, wird lautstark verkündet, dies sei ein Zeichen von Wachstumserwartungen. Doch die Breakevens preisen den gleichen Inflationsenthusiasmus keineswegs ein. Wenn USAktien durch steigende Ölpreise beflügelt werden, wird dieser Trend der Pro-Wachstumspolitik von Aussichten 2017 - Swissquote Bank 6 Donald Trump zugeschrieben. Vielleicht sind das alles aber auch nur Zufallserscheinungen ohne kausalen Zusammenhang. Auch ohne den Faktor Trump sind die Aussichten für die US-Wirtschaft solide genug. Daher besteht kein Grund für die Fed, auf die Bremse zu treten, um einen flachen und langsamen Straffungszyklus zu unterstützen (zwei Zinsschritte von 25 Bp.). DurchTrumpherbeigeführte poli3scheFehlervergrösserndas RisikoeinerbreitenKorrekturbei Vermögenswerten Br ex it in hu ng äc Protektionismus Aufstieg Chinas und der hw G rie Ab sc ch en Fi la na nz kr ise nd -K ris e 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% Frankreich und Bundesanleihen aus Deutschland ist seit dem 32-Monats-Hoch Ende November gefallen, da Bedenken an den Märkten über eine landesweite populistische Welle nachgelassen haben. Auch nach dem Terroranschlag in Berlin hat die CDU/CSU von Angela Merkel einen grossen Vorsprung, was auf eine weitere grosse Koalition hindeutet. Ein ähnlicher Trend ist in Europa zu beobachten. Gegen die EWU gerichtete Parteien wie die AfD in Deutschland, die Partij voor de Vrijheid in den Niederlanden und die Fünf-Sterne-Bewegung in Italien machen mehr Schlagzeilen als sie tatsächlich Stimmen gewinnen. Wir glauben, dass die Wahlen in Europa auf die Anlagenkurse nur geringe Auswirkungen haben, auch wenn sie viel Aufsehen erregen. Gold USD Rohstoffindex MSCI EM MSCI Developed Globale Anleihen Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Politisches Risiko und AntiEstablishment-Bewegungen Zum Jahreswechsel sind die Worte «Aufstieg des Populismus» und «politisches Ereignisrisiko» in aller Munde. Und natürlich steht in Europa 2017 ein ganzer Schwarm von Wahlen auf dem Programm. Mario Draghi muss sich vor dem 31. Dezember sicherlich fürchten. Nach den überraschenden Ergebnissen beim Brexit-Referendum, bei der USPräsidentschaftswahl und beim Referendum in Italien ist das Vertrauen in traditionelle Meinungsumfragen verschwunden. Das sorgt für zusätzliche Unsicherheit über politische Ereignisse. Auch wenn die Länder jeweils ihre eigenen spezifischen Besonderheiten aufweisen, schätzen die meisten die Beziehung zur EU trotz des Aufstiegs Europa-skeptischer Parteien nach wie vor positiv ein. In Frankreich wird Marine Le Pen vom Front National bei den Präsidentschaftswahlen im ersten Wahlgang gut abschneiden. Dass sie im zweiten Wahlgang bedeutende Ergebnisse erreicht, ist unwahrscheinlich, weil François Fillon von der Konservativen Partei Stimmen von der Sozialistischen Partei und den Linken bekommen wird. Der Renditespread zwischen 10-jährigen Anleihen aus Zwei massgebliche Trends werden 2017 miteinander kollidieren - mit unbeabsichtigten Konsequenzen. Erstens nehmen gegen den Handel gerichtete Äusserungen und die Einführung von protektionistischen Massnahmen zu. Laut Welthandelsorganisation geht die Einführung von protektionistischen Handelsmassnahmen derzeit mit dem schnellsten Tempo seit 2008 voran. Dies hat dazu geführt, dass der Welthandel fünf Jahre in Folge nachgelassen hat und suboptimales globales Wachstum entstanden ist. Zweitens wird bei einem Aufstieg von populistisch angelehntem politischem Verhalten der internationale Handel im Allgemeinen zum Sündenbock erklärt. Als US-Präsident wird Donald Trump den Protektionismus kräftig ausweiten. Im Wahlkampf schwor er bekanntlich, die NAFTA-, TTP- und TTIP-Handelsvereinbarungen zu zerreissen, verbunden mit der Drohung sich dem Inland zuzuwenden. Seine Schaffung des National Trade Council unter Leiter von Peter Navarro, einen bekannten Kritiker Chinas, zeigt, dass die harte, speziell auf China konzentrierte Handelspolitik nicht nur Wahlkampfgeplänkel war. Auch wenn die Details der Handelskonfrontation zwischen den USA und China vage bleiben, ist klar geworden, dass sich China selbst um regionale Handelspartner bemüht. Der «Pivot to Asia» von Präsident Obama war rein militärischer und diplomatischerNatur,und es ist eherunwahrscheinlich, dass Trump regionalen Verbündeten eine helfende Hand im Handel bietet. China hat sich schnell daran gemacht, die Lücke infolge der Unsicherheit über die USA zu füllen. Die internationale Handelsdiplomatie Aussichten 2017 - Swissquote Bank 7 DruckaufWechselkursmechanismus Chinashältan 0.18 4500 4000 0.17 3500 0.16 3000 2500 0.15 2000 0.14 1500 1000 0.13 500 Aussichten 2017 - Swissquote Bank 15 .0 8. 4 01 02 .1 2 01 . 08 .1 01 . 11 .0 2. 09 01 8. .0 01 2. .0 01 08 .0 6 08 0.12 05 0 01 . Wir schätzen China etwas positiver ein als die Märkte und erwarten, dass die Wirtschaft dort 2017 um 6,6% wächst. Die Geldpolitik ist weniger akkommodierend geworden, um den Immobilienmarkt abzukühlen, der sich schon im Blasenbereich bewegt hatte. Weitere Infrastrukturmassnahmen und sich bessernde Rahmenbedingungen in der Weltwirtschaft werden eine etwaige Abschwächung im Inland aufwiegen. Ausserdem werden Exporte durch bessere regionale Partnerschaften beflügelt. Die Reflationssituation Chinas wird vorteilhaft bleiben. Erwartet wird ein Verbraucherpreisauftrieb von 2,0%, da die Nachfrage insgesamt nachlässt. Die PBoC wird Zinssenkungen 2017 einstellen und ihren Schwerpunkt auf die Interbankenliquidität und Kredite verlagern, um die zunehmenden Ängste am Immobilienmarkt in den Griff zu bekommen und RMB-Abflüsse zu verhindern. In Anbetracht einer weniger akkommodierenden Geldpolitik werden 2. China aus wirtschaftlicher Perspektive .0 Die Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP) unter Leitung Chinas wird als Chance zur Wiederbelebung der asiatischen Handelsorganisation gesehen, da das Ende der TTP unmittelbar bevorsteht. Anders als bei der TTP, die global war und China ausschloss, beruht die RCEP allein auf der regionalen wirtschaftlichen Integration und der Liberalisierung des Handels. Das wird der wirtschaftliche Entwicklung frischen Schwung verleihen und die regionale Zusammenarbeit stärken. Während sich die Industrieländer auf die wirtschaftliche Binnensituation in China konzentrieren, wird sich China nach unserer Auffassung regionale Handelsängste wegen der politischen Unsicherheit in den USA zunutze machen, um seine Herrschaft über Asien zu zementieren. Ein Asien mit einem überdurchschnittlichen Wachstumstrend wird sich immer mehr von den Industrieländern abkoppeln. Daraus werden strategische Chancen für Aktienanlagen entstehen. Ein starker USD und schwächere regionale Währungen werden die Unternehmensgewinne neben einer reflationären Wende unterstützen. weitere fiskalpolitische Massnahmen als Ausgleich für ein schwächeres Wachstum genutzt. Doch es bleibt das Risiko, dass eine übereifrige Straffung gravierende negative Konsequenzen für den Immobilienmarkt und die Inlandsschulden haben könnte, wenn man die politischen Divergenzen bei USD/CNY zwischen den USA und China bedenkt. Daneben ist mit niedrigeren Anlagerenditen zu rechnen, die weitere Abflüsse bewirken dürften. Wir gehen davon aus, dass sich die Abwertung des CNY verlangsamt, was hauptsächlich daran liegen wird, dass die PBoC Wert auf die «Optik» legt, und weniger durch Kapitalabflüsse begründet sein wird. Diese Fokussierung steht auch mit dem Wachstum in Zusammenhang, wenn die Regierung beim nationalen Parteikongress im nächsten Jahr zusagt, das BIP über 6,5% zu halten, und wenn ein neuer Ständiger Ausschuss des Politbüros gebildet werden muss. Wir erwarten ein weiteres Management kurzfristiger Zinsen, um einen Massenexodus zu verhindern. Das Risiko für unser Thema «stabiles China» ist eindeutig Präsident Trump mit einer Prise von breiterem protektionistischem Verhalten. Dem Twitter-Konto von Trump nach zu urteilen, bleibt China auf seinem Radar. Wir sind zwar weiter skeptisch, ob Trump in der Lage sein wird, seine vielen Versprechungen hinsichtlich China zu erfüllen (Zölle von 45%, Bezeichnung von China als Devisenmanipulator). Doch der Handel ist einer der wenigen Bereiche, in dem Massnahmen ohne Zustimmung des Kongresses getroffen werden können. In Anbetracht der aktuellen Spannungen ist ein ausgewachsener Handelskrieg nur einen spätabendlichen Tweet entfernt. 01 Chinas wird zunehmend proaktiver in ihrer Verfolgung von regionalen Vereinbarungen, die Direktinvestitionen und diplomatische Hilfe über die Seidenstrasseninitiative «One Belt, One Road» bieten. Den Reaktionen nach zu urteilen, hatten die Bemühungen beträchtliche Erfolge. DevisenreservenChinas Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg 8 Überangebot macht immer noch zu schaffen Erdöl TrotzderAnstrengungenderOpecdie Produk4onzudrosseln,steigtsie. 158 33 138 32 118 31 98 30 78 28 29 27 58 26 38 25 24 18 01 .0 6. 00 01 .0 6. 02 01 .0 6. 04 01 .0 6. 06 01 .0 6. 08 01 .0 6. 10 01 .0 6. 12 01 .0 6. 14 01 .0 6. 16 Bei Rohstoffen verzögert die langsame Suche nach einem neuen Gleichgewicht weiterPreissteigerungen. Das verbesserte gesamtwirtschaftliche Umfeld hat die Erdölschwemme, die die Preise niedrig hielt, zwar vermindert, doch der Marktprognose liegt immer noch das fundamentale Rebalancing beim Öl zugrunde. Die Bemühungen von Raffinerien, die billigen Preise auszunutzen, haben die neuerliche Nachfrage beschränkt. Gleichzeitig verzögern festgelegte Produktionsunterbrechungen, dass zusätzliche Ölmengen angeboten werden. Angesichts der reichlichen Überkapazitäten aus ruhenden Förderstätten, des Angebots durch Nicht-OPEC-Länder, der Investitionsanreize und der Alternativen aus Ölschiefer (wo die Produktion infolge der gestiegenen Preise wieder hochgefahren wurde) wird der Angebotsüberhang die Preise weiter niedrig halten. Wir rechnen nur mit einem marginal höheren Rohölpreis in der Bandbreite von 50 bis 60 US-Dollar. Für unsere Negativprognose sehen wir begrenzte Risiken, ein abgestimmtes Handeln auf OPEC-Seite stellt aber ein Aufwärtsrisiko dar. Die Fördervereinbarung zwischen OPEC- und Nicht-OPEC-Ländern hat zusammen mit verbalen Interventionen die Preise steigen lassen und einen Stimmungswandel herbeigeführt. Die Einzelheiten der Vereinbarung und deren Durchführung werden von den Märkten nun genau geprüft. In Nigeria und Libyen wurde die Förderung bereits gedrosselt, während in Russland und Mexiko natürliche vorkommende Produktionsrückgänge das Angebot verringern. An diesem Schreibtisch und am Markt herrscht erhebliche Skepsis, ob die OPEC Produktionseinschnitte umsetzen kann, die die langfristigen Preise nennenswert beeinflussen. Für ein nachhaltiges neues Gleichgewicht werden umfangreichere Produktionsdrosselungen erforderlich sein, die unter der Obergrenze von 32,5 Millionen Barrel liegen. Es besteht das Risiko, dass die Preise durch einen Glaubwürdigkeitsverlust auf OPEC-Seite und Enttäuschungen bei Anlegern belastet werden. 34 PreisWTI Gesam8örderungOPEC Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Wesentliche Handelsthemen Reflation Auch wenn unsere Erwartung hinsichtlich des Inflationsverlaufs unterhalb derMarkteinschätzungen liegt, wird sich der Reflation-Trade weiter auf ein breites Spektrum von festverzinslichen Anlagen auswirken. In den USA und in Europa sind inflationsgebundene Anleihen und variable Zinsen in den meisten Inflationserwartungen immer noch zu niedrig angesetzt. Die USTreasury-Kurve wird sich weiter versteilen, da sich die gesamtwirtschaftlichen Fundamentaldaten verbessern und potenziell zulegen, falls Trump sein expansives Konjunkturprogramm einführt. Die von uns erwartete weniger aggressive Geldpolitik der US-Notenbank dürfte Unternehmensgewinne fördern und Ausfälle in Grenzen halten. Das macht Unternehmensanleihen attraktiver als Staatsanleihen. Stärkerer Wachstumstrend bei Aktien Das Thema Reflation kommt auch Aktien aus den USA und Asien zugute, wo die Wachstumsdynamik Unternehmensgewinne beflügeln dürfte. In Industrieländern werden Unternehmensgewinne aufgrund der anhaltenden lockeren Geldpolitik und der staatlichen Konjunkturpakete voraussichtlich um 6% steigen. Auch wenn sich europäische Aktien bei relativer Betrachtung attraktiver darstellen als USAktien, werden die moderaten Wachstumsaussichten und politischen Unsicherheiten Anleger in den USA halten. Die stärkere Wachstumsdynamik in Asien, ein fester Dollar und die grössere regionale wechselseitige Abhängigkeit verleihen Aussichten 2017 - Swissquote Bank 9 der Attraktivität von Aktien Auftrieb. Japan und China werden beide voraussichtlich zu einer fiskalischen Lockerung übergehen und damit das Reflationsexperiment anführen. Asiatische Aktien sollten von daher der primäre Nutzniesser des Trends sein. Ministerpräsident Abe wird weitere Fortschritte bei der Kombination von Geldpolitik mit fiskalischer Lockerung machen. Gleichzeitig wird sich der starke US-Dollar positiv auf die Erträge japanischer Aktien auswirken. Unabhängig von der Wirksamkeit der Politik Donald Trumps glauben wir, dass sich die USA stärker auf inländische Sachverhalte konzentrieren werden. Das wird Asien die Möglichkeit geben, die regionale wirtschaftliche und politische Vernetzung zu verstärken. Durch die Rally nach der Wahl sind die Bewertungen überzogen, denn das KGV im S&P 500 liegt auf seinem höchsten Stand seit der Dotcom-Blase. Dennoch werden Zuwächse bei den Unternehmensgewinnen von über 10% prognostiziert. Von daher besteht also immer noch weiteres Aufwärtspotenzial. Eine Stabilisierung beim Wachstum, eine Verbesserung bei den Ölpreisen und - besonders kritisch - eine anhaltende akkommodierende Geldpolitik werden die wichtigsten treibenden Kräfte sein. Falls Trump auch nur marginal Erfolg hat, dürften die staatlichen Konjunkturmassnahmen, niedrigere Unternehmenssteuern und zuversichtliche US-Verbraucher die aktuelle Bullen-Rally vorantreiben. Bei den Sektoren dürften schwächere Regulierungsvorschriften und idiosynkratische Bedingungen im Finanz-, Energieund Gesundheitssektor für eine Outperformance sorgen. Optimaler Punkt für Hochzinsanleihen Die globalen Renditen haben zugelegt, so dass Anleger Wertschöpfung bei geringerem Risiko finden. Daraus ist die stetige Rotation hin in Richtung kurzfristiger Titel aus Industrieländern mit höherem Rating entstanden. Das verengt das Differenzial zwischen Industrie- und Schwellenländern und vermindert die Attraktivität des Carry-Trades. Wertpotenziale bestehen nach wie vor bei Unternehmensanleihen aus den USA sowie aus Europa und ausgewählten Schwellenländern, da der Spread noch nicht weit genug ist, um sämtliches Renditestreben zu beenden. Trotz Devisenrisiken sind die Bedingungen für einen selektiven Schwellenländeransatz geeignet. Wir meinen ferner, dass sich durch Wachstum - insbesondere in den Schwellenländern - das Ausfallrisiko verringert. Damit wird die Verbreiterung der Ertragsquellen zu einer wichtigen taktischen Strategie. Eine regenbogenförmige USD-Kurve und taktische Devisenstrategien Der Ankauf von USD war 2016 die dominierende Transaktion, da Hoffnungen auf eine Zinsnormalisierung durch die Fed die Erwartungen antrieben. Gleichzeitig unterstützte das Ereignisrisiko den USD in Zeiten, in denen die US-Daten von Schwäche geprägt waren (also Anfang 2016). In 2017 dürfte eine weitere Phase der Divergenz in der Geldpolitik der Zentralbanken, die sich durch die auf Beschleunigung des Wirtschaftswachstums ausgerichtete «Trumponomics» verschärft, Händler im Dollar halten. Da sich der USD einem 14-JahresHoch nähert, sind wir in Anbetracht der aktuellen Themen nach unserer Vermutung nicht weit vom Punkt der Erschöpfung entfernt. Mit unserer konträren Einschätzung erwarten wir allerdings, dass die Trump‘sche Reflation eher gering ausfällt und die zyklische Schwäche in den USA die Fed auf dem Weg zur Normalisierung bremst. Chancen werden sich durch Volatilität ergeben, die aus Enttäuschung entsteht. Es wird eine ganze Weile dauern, bis die optimistischen USA diesen Trump‘schen ReflationTrade aufgeben. Kräftige Anstiege der Volatilität in Schwellenländern infolge von erwartetem Taper Tantrum werden Chancen für eine taktische AssetAllokation bieten. Da sich die USA abmühen werden, um die Voraussetzungen für drei Zinsschritte zu erfüllen, werden in den G10-Ländern die EZB, die BoE, die Riksbank und die BoJ ganz allmählich auf eine restriktivere Geldpolitik umschwenken. Dadurch werden in der zweiten Hälfte von 2017 Währungsgewinne möglich. Wir sind besonders auf Schwellenländerwährungen fokussiert. Da sich die globalen Interessen immer noch auf historisch niedrigem Niveau bewegen, wird die Suche nach Renditen weitergehen. Höher rentierliche Schwellenländerwährungen mit geringer Korrelation zu den politischen Unsicherheiten in den USA (d. h., entfernt von den Twitter-Tiraden Donald Trumps) werden weiter aufwerten. HUF, PLN, INR und MYR weisen allesamt eine geringe Korrelation zum politischen Risiko in den USA auf. Allerdings werden CNY und MXN weiter das Meiste von den aufkommenden politischen Massnahmen Trumps abgekommen (besonders der MXN ist gleich an zwei Fronten betroffen: Handel & Einwanderung). Aussichten 2017 - Swissquote Bank 10 USA – Alles über Trump USD-Posi)onierungsiehtüberzogen aus 105 100000 90000 100 80000 70000 95 60000 90 50000 40000 85 30000 80 20000 75 10000 CFTCUSDNetNon-CommericalPosiAons 01 .0 2. 16 01 .0 2. 15 01 .0 2. 14 01 .0 2. 13 01 .0 2. 12 70 01 .0 2. 11 01 .0 2. 10 0 USDIndex Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Den Hype verkaufen Auch wenn die Volatilität wieder auf den normalen Umfang wie in Zeiten vor der Wahl zurückgefunden hat, sind die Augen der Märkte fest auf das nächste Extremereignis gerichtet. Doch Extremereignisse sollten eigentlich nur bei ordnungsgemäss geplanten Ereignissen wie z. B. politischen Wahlen vorkommen. Nach unserem Dafürhalten stellt dieses Denken das mangelnde Verständnis historischer Muster und ein Aufspringen auf den trägen analytischen Trend an den Finanzmärkten dar. Es bestehen ein wachsendes Risiko von politischen Fehlern, hohe Schulden in Schwellenländern und ein geopolitisches Risiko (d. h., Protektionismus), ohne dass man dies zeitlich genau einordnen könnte. Eine breite Anlagenstreuung wird das Korrelationsrisiko in Zeiten potenzieller Volatilitätsspitzen mindern. In diesem Umfeld wird heftige, aber ungerechtfertigte Volatilität das Jahr bestimmen. Doch weil sich durch die Hype nach unserer Erwartung echte Veränderungen besser verkaufen lassen, würden wir uns auf diese Extremereignisse einlassen. Mean-Reversion-Strategien, mit denen die fortschreitende Markthysterie genutzt werden soll, und Absicherungsstrategien zum Schutz von Portfolios werden äusserst wichtig werden, um Anlegervermögen zu sichern. Ausserdem kann Gold zum Ausgleich von Zeiten von Marktstress mit dem zusätzlichen Vorteil von begrenztem Inflationsschutz genutzt werden. Wachstum Die wirtschaftlichen Frühindikatoren deuten darauf hin, dass die nachlaufenden Daten, die so viel Expansionsoptimismus hervorgerufen haben, an der Spitze angelangt sind. Auch wenn die US-Wirtschaft weiterhin gut läuft, schwächt sich die Beschleunigung ab. Die primäre Frage lautet, welchen Effekt Präsident Trump bei einem konjunkturellen Abschwung auf die Wirtschaft haben wird. Die Märkte wetten darauf, dass Trump am 20. Januar sehr rasch ein staatliches Konjunkturpaket sowie eine umfassende Steuerreform und Handelspolitik vorlegt. Mit einem vereinten republikanischen Kongress, der durch den unerwarteten Aufstieg von Trump und die Beschränkung seiner Befugnisse auf die reine Zustimmung oder Ablehnung ausgehandelter Handelsabkommen angeschlagen ist, wird die Politik des neuen Präsidenten wahrscheinlich nicht ernsthaft in Frage stellt werden. Wie bereits früher angedeutet, bleiben wir dieser Geschichte gegenüber skeptisch und glauben, dass die fehlende politische Vision von Trump die erfolgreiche Durchführung verhindern wird. Auch wenn die Infrastrukturausgaben und die Steuerreform einen wachstumsfördernden Effekt haben werden, sind die Konsequenzen für die Handelsplattform ungewisser. Die Steuerreform, die überparteilich Unterstützung findet, wird wahrscheinlich noch die stärksten Auswirkungen haben. Doch es ist eher unwahrscheinlich, dass Trump eine umfassende Steuerreform erarbeitet. Wir rechnen damit, dass der Unternehmenssteuersatz bestenfalls auf 20% gesenkt wird - und nicht 15% wie zugesagt. Im Handel könnte wir eher einen blinden Strafzoll erleben, den Trump im Wahlkampf angedroht hat, als die auf dem Bestimmungsland beruhende Cashflow-Steuer, die das Fundament der Steuerpläne von Paul Ryan darstellt. Durch die Handelspolitik herbeigeführte Unsicherheiten werden in anderen Bereichen bewirkte Vorteile aufwiegen. Wir rechnen aufgrund des Überhangs bei der Erwerbsquote nicht damit, dass die Arbeitslosenquote sehr viel weiter sinkt. Im aktuellen Umfeld wird es sich bei den Arbeitsplätzen um Stellen für Geringqualifizierte handeln, die für die meisten Menschen leicht zugänglich sind. Dies dürfte eher das Interesse an einer Wiederaufnahme der Erwerbstätigkeit fördern als Kapazitäten verknappen. Dieser Druck auf das persönliche Einkommen wird stagnieren und wahrscheinlich nicht zu unbekümmerten Ausgaben auf Verbraucherseite Aussichten 2017 - Swissquote Bank 11 führen. Die politische Unsicherheit aus dem Weissen Haus wird sich ausserdem nicht nur auf Investitionen in Unternehmen, sondern auch auf das Konsumklima auswirken, das sich zurzeit auf hohem Niveau bewegt. Infolge fehlender Lohninflation wird die Fed eine abwartende Haltung einnehmen. wird die wirtschaftliche Erholung in den USA zu Fall bringen. DasTempoderVersteilungstelltsteigende Infla>onundsolidesWirtschaBswachstum inAussicht. 300 Für die Gesamt- und die Kerninflation wird ein leichtes Anziehen erwartet. Höhere Wachstumsund Inflationserwartungen werden die Inflation unter Aufwärtsdruck setzen. Allerdings werden verhaltene Energiepreise, eine Pause in der Lohninflation und ein starker Dollar die Preise belasten. Die PCE-Kernrate wird wahrscheinlich nicht über 2,0% steigen, sofern sich unsere Einschätzungen hinsichtlich Trump nicht als falsch herausstellen. 250 200 150 100 50 0 01 .0 1. 13 01 .0 7. 13 01 .0 1. 14 01 .0 7. 14 01 .0 1. 15 01 .0 7. 15 01 .0 1. 16 01 .0 7. 16 Inflation US-Kurve2-10-j.Spread Geldpolitik Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Genau wie wir hat die Fed die Auswirkungen der Trump‘schen Politik nicht eingepreist, sondern stattdessen eine abwartende Haltung eingenommen. Spätzyklische Fördermassnahmen haben im Allgemeinen einen verwässerten Effekt auf die Konjunktur. Eine wundersame Wachstumsbeschleunigung erscheint von daher unwahrscheinlich. Statt den Versuch zu unternehmen, eine Vorreiterrolle zu spielen, wird die Fed deswegen wahrscheinlich abwarten, bis aus der Politik Daten entstehen. Angesichts von niedriger Arbeitslosigkeit und Kapazitätsengpässen, eines auf die Marke von 2% zusteuernden Verbraucherpreisauftriebs und einem wachsenden BIP wird die Fed 2017 zwei (statt der in Aussicht gestellten drei) und 2018 drei Zinsschritte unternehmen. Es besteht das Risiko, dass ein schnelleres Tempo bei den Zinserhöhungen, durch das die Wirtschaft abgebremst werden soll, Präsident Trump veranlassen könnte, die Unabhängigkeit der Fed in Frage zu stellen. Faktor X Der starke USD könnte jedermanns Pläne behindern. Seit der US-Wahl hat sich die Währung um rund 4% verteuert, was das BIP um 75 Mrd. USD schmälert. Schätzungen zufolge verlieren die USA etwa 5.300 Arbeitsplätze bei jeder Milliarde USD, um die sich das Handelsdefizit vergrössert. Besonders gefährdet sind Stellen im verarbeitenden Gewerbe, weil die USA durch einen festeren Dollar auf den Weltmärkten an Wettbewerbsfähigkeit verlieren. Die Strategien von Trump bei wirtschaftlicher Reflation und Steuerreform zur Ankurbelung des verarbeitenden Gewerbes werden zusammen mit den Zinserhöhungen der Fed den starken Dollar-Trend wahrscheinlich verschärfen. Ein überbewerteter USD Europa - Politische Unsicherheit überschattet wirtschaftliche Verbesserungen Wachstum Die Aussichten für die europäische Wirtschaft sind tendenziell weiter positiv. Angekurbelt durch die Ausgaben der Verbraucher, wird die Binnennachfrage das zukünftige Wachstum wahrscheinlich befeuern. Trotz überzogener Bedenken hat der Brexit das Wachstum in der Euro-Zone nicht wesentlich belastet. Zu verdanken ist dies der expansiven Geldpolitik der EZB, einer Lockerung der Haushaltsbeschränkungen und der Besserung der internationalen Rahmenbedingungen. Dieser Trend dürfte 2017 anhalten und das BIP-Wachstum auf 1,5% steigen lassen. Allerdings bestehen erhebliche Risiken eines «Nachfrageschocks», der unsere optimistische Prognose rasch empfindlich dämpfen könnte. Der italienische Bankensektor nagt weiter am Vertrauen der Anleger, weil sich hierdurch Unzulänglichkeiten im EU-Experiment direkt offenbaren. Mit einer öffentlichen Verschuldung von 133%, einem genehmigten Rettungspaket von EUR 20 Mrd. und notleidenden Krediten von EUR 350 Mrd. geht die Rechnung einfach nicht auf. In welcher Form der Brexit erfolgt, ist weiter unbekannt, während ein gut gefüllter Wahlkalender und der entsprechende Aufstieg von populistischen Parteien Spannungen an den Finanzmärkten hervorrufen dürften. Aussichten 2017 - Swissquote Bank 12 Inflation Eine stetige Verbesserung der Wachstumsaussichten, höhere Energiepreise und ein bedeutender Basiseffekt werden für eine höhere Gesamtinflation sorgen. Die Gesamtinflation wird voraussichtlich auf 1,3% steigen, während die Kerninflation wahrscheinlich auf 1,2% zulegt. Die anhaltend hohe Arbeitslosigkeit wird Lohninflationszuwächsen in Grenzen halten. Geldpolitik Die EZB wird ihre Prognose hinsichtlich der weiteren wirtschaftlichen Erholung nach oben korrigieren, was den Weg für eine weitere Reduzierung der Anleihenankäufe ebnet. Dies wird früher geschehen als die Märkte vermuten. Nachdem eine unerwartet restriktive EZB das Anleihenankaufprogramm im Dezember verlängert hat - wenn auch mit einem reduzierten Volumen -, wird sie 2017 ausgewogenere Töne anschlagen. Sofern es nicht zu einem «Schock» kommt, wird sie die Goldpolitik eher normalisieren als tiefere inländische Zinsen in Aussicht zu stellen. Mario Draghi wird zwar bei jeder Sitzung an seiner Flexibilität festhalten, die quantitative Lockerung aber ruhig abwickeln. Dabei wird sich die EZB mehr auf die Bewältigung des Ereignisrisikos wie z. B. Wahlen als auf ein Mini-Management der Wirtschaft konzentrieren. Die Bank wird ihre Geldpolitik im 4. Quartal 2017 weiter straffen, indem sie alle Wertpapierankäufe auslaufen lässt. Faktor X Von der Fülle von Risiken, die sich für die EU stellen, ist das politische Risiko eines, gegen das sich Politiker am wenigsten schützen können. Das Referendum in Grossbritannien und die Wahlen in den USA haben die Unsicherheiten deutlich gemacht, die aus der Unzufriedenheit von Wählern entstehen. Bei den bevorstehenden Wahlen in Frankreich, Deutschland und den Niederlanden werden die Unsicherheiten sogar noch stärker sein. Wir prognostizieren zwar keinen weiteren EU-Austritt eines Landes, komplett ausschliessen lässt sich ein solcher Austritt aber nicht. Derzeit preisen die Märkte keine extremen Störungen in der EU ein. Während die populistische Bewegung in den USA wahrscheinlich zu höherem Wachstum führt, können politische Turbulenzen in Europa in der Rezession münden. Unser Basisszenario geht trotz der Hype davon aus, dass der Status quo anhält. Am Ende werden eine positive Einstellung zur EU, Angst vor dem Unbekannten, die allgemeine wirtschaftliche Verbesserung und einige wohl platzierte staatliche Ausgaben die Wähler einstweilen besänftigen. Grossbritannien - Auf dem Weg zum «Brexit light» Wachstum Die Furcht vor einem Zusammenbruch der Wirtschaft infolge des Brexits hat sich eindeutig nicht bewahrheitet. Eine Lockerung der Geldpolitik, staatliche Ausgaben und eine Abwertung des Pfund Sterling haben das Wachstum geschützt. Die Konsequenzen des schwächeren GBP sind in der Wirtschaft überall erkennbar, angefangen von den Ausgaben derVerbraucher bis hin zur Produktion. Doch die Unsicherheit in der Welt nach dem Referendum wird den Investitionen in den Unternehmen und der Binnennachfrage wahrscheinlich Schaden zufügen. Inflation Ein schwächeres GBP, höhere Energiekosten und ein leichtes Wachstum werden die Inflation weiter unter Druck setzen. Mit hoher Wahrscheinlichkeit wird der Verbraucherpreisauftrieb 2017 über der von der BoE anvisierten Zielmarke von 2,0% liegen. Geldpolitik Für die BoE wird die Bewältigung der Abschwächung im Zusammenhang mit dem Brexit eindeutig im Mittelpunkt stehen. Sie wird wahrscheinlich eine währungsbedingte Überschreitung des Inflationsziels berücksichtigen, falls das Wachstum nachlässt. Die Fiskalpolitik wird für zusätzlichen Schutz und Zurückhaltung aufseiten der BoE sorgen. Wir rechnen nicht damit, dass der geldpolitische Ausschuss der BoE weitere Zinssenkungen oder eine zusätzliche quantitative Lockerung einführt, sofern durch den Brexit nicht plötzlich eine Schwächung der Wirtschaft droht. Faktor X In Grossbritannien werden die Brexit-Verhandlungen insgesamt bestimmend sein. Der Handel wird unter unregelmässigen Volatilitätsspitzen infolge aller mit dem Brexit in Zusammenhang stehenden Sachverhalte leiden, während sich derzeit jeder fragt, wie wohl die zukünftigen Beziehungen zwischen Grossbritannien und EU aussehen werden. Die britische Regierung achtet zunehmend darauf, einen abrupten Bruch zu vermeiden, was auf einen «Brexit light» hindeutet. Zuletzt erklärte sich Premierministerin May bereit, ihre Verhandlungsstrategie publik zu machen und Parlamentsmitglieder über die endgültige Austrittsvereinbarung abstimmen zu lassen. In Anbetracht dieser Zugeständnisse stellt sich ein «harter Brexit» weniger wahrscheinlich Aussichten 2017 - Swissquote Bank 13 dar. Ausserdem hat der britische Supreme Court den EuGH um Entscheidung, ob Artikel 50 «unwiderruflich» ist, und um Prüfung ersucht, ob Artikel 127 flexibler interpretiert werden kann. Dadurch soll Grossbritannien der Austritt aus der EU ermöglicht werden, ohne automatisch Zugang zum Binnenmarkt zu verlieren. Die Furcht der Märkte vor dem Brexit wird durch das GBP zum Ausdruck kommen, indem die Risikoprämie beträchtlich reduziert wird. Unser Basisszenario sieht vor, dass die grössere Wahrscheinlichkeit eines «weichen Brexits» zu einer Aufwertung des GBP führt. Schweiz - Vorsichtige Beobachtung der Nachbarn Wachstum Trotz der unerwarteten wirtschaftlichen Stagnation deuten die Frühindikatoren auf eine erneute Belebung in 2017 hin. Die positiven Entwicklungen in der Weltwirtschaft dürften dabei der Schweizer Wirtschaft Dynamik verleihen. Nach unseren Erwartungen wird sich das reale BIP 2017 auf 1,6% belaufen. Das Wirtschaftsbarometer KOF liegt derzeit über dem langfristigen Durchschnitt, was auf eine Wiederaufnahme des Wirtschaftswachstums hindeutet. Das Wachstum wird zwar durch die Binnennachfrage weiter belastet, das Konsumklima hat sich aber gebessert. Ein starker Konjunkturaufschwung wird 2017 die Schaffung neuer Arbeitsplätze und einen Rückgang der Arbeitslosenquote auf 3,2% unterstützen. Die stetige Erholung auf den Arbeitsmärkten und ein leicht anziehendes Reallohnwachstum sollten die Kaufkraft der privaten Haushalte fördern. Insgesamt befindet sich die Schweizer Wirtschaft also in guter Verfassung, doch unser positiver Ausblick wird weiter durch den überbewerteten CHF getrübt. Inflation Ein ansehnlicher Basiseffekt und die wirtschaftliche Erholung haben zu einer höheren Gesamtinflation geführt. Wir erwarten, dass der Verbraucherpreisauftrieb den Deflationsbereich verlässt und 2017 um 0,3% steigt. Der desinflationäre Einfluss von Importgütern als Folge eines starken CHF hält kräftige wachstumsorientierte Impulse allerdings weiter im Zaum. Die wieder steigenden Ölpreise dürften die Furcht vor einer Deflationsspirale vermindern. Aber das sich wandelnde Konsumverhalten gibt weiter Anlass zur Sorge. Im Inland wird die Entwicklung der Nominallöhne für die Preisdynamik kritische Bedeutung haben - auch wenn für eine kleine offene Alpennation Ereignisse im Ausland mehr Gewicht haben werden als inländische Verbesserungen. Geldpolitik Die Schweizer Nationalbank steht im Prinzip wieder an derselben Stelle wie in den letzten Jahren: nämlich in der Klemme zwischen einer gesunden Binnenwirtschaft und einer überbewerteten Währung, durch die weiter Desinflationsdruck importiert wird, und dem externen Risikoumfeld. Ein weiteres Jahr wird die SNB auf Entwicklungen reagieren müssen, die sich ihres Einflussbereichs entziehen. Sofern es nicht zu Schocks jenseits der Grenze kommt, wird sich die SNB 2017 im Hintergrund halten. Sie hat ihre Inflationsprognose für 2017 gesenkt. Doch das starke Wachstum und höhere Ölpreise lassen auf eine Aufwärtsentwicklung beim Inflationsrisiko schliessen und deuten darauf hin, dass bei der EUR/CHFParität mehr Flexibilität in Kauf genommen wird. In Anbetracht der jüngst geänderten Formulierung bei der vierteljährlichen geldpolitischen Lagebeurteilung werden sich zukünftige Deviseninterventionen auf eine Beruhigung der EUR/CHF-Volatilität begrenzen, da die Währungsreserven mehr als 100% des jährlichen BIP ausmachen (im November stiegen die Währungsreserven auf CHF 17,5 Mrd. und erreichten damit den grössten monatlichen Zuwachs seit Januar 2015). In der Theorie sind unbegrenzte Interventionen oder sogar ein Rahmen zur Prognostizierung einer Schwelle für die Bilanzexpansion möglich. Das Fiskalrisiko wird aber für die SNB und den öffentlichen Sektor zu einem wachsenden Problem. Sogar die diversifiziertere Bilanz von heute, die 69% Staatsanleihen (von denen die meisten auf Euro lauten), 20% Aktien und 11% sonstige Obligationen umfasst, ist immer noch mit einem erheblichen Risiko verbunden. Selbst einem «Soft Floor» mangelt es aufgrund der ausgeweiteten Bilanz und des historischen Track Record an Glaubwürdigkeit. Die SNB könnte möglicherweise den Druck auf die Bilanz durch eine weitere Senkung der Zinsen lockern. Aber eine 3-MonatsLIBOR-Zinsspanne, die noch weiter ins Minus geht, ist wegen der begrenzten Wirksamkeit bei der Förderung des Abzugs ausländischer Einlagen (weil die Zinsdifferenziale nicht ausreichen, um eine CHFLiquidation zu fördern) und des Drucks auf Schweizer Banken, Sparer und Pensionsfonds unwahrscheinlich. Nur im unwahrscheinlichen Falle einer weiteren Zinssenkung der EZB um 10 Basispunkte, würden wir erwarten, dass die SNB mit einer Senkung um Aussichten 2017 - Swissquote Bank 14 2 1.5 1 0.5 Aussichten 2017 - Swissquote Bank 16 01 .1 2. 16 7. .0 01 01 .0 2. 16 15 01 .0 9. 15 4. 01 .0 14 01 .1 1. 14 01 .0 6. 14 0 1. Wechselkurse werden die Aussichten für die Schweiz weiter massgeblich beeinflussen. In Anbetracht der ungewissen Aussichten im Ausland und insbesondere der europäischen Ereignisrisiken werden stetige Kapitalströme in sichere Häfen die Nachfrage nach dem CHF anfachen. Allerdings ist der CHF bei internationalen Anlegern, die nach einem sicheren Hafen suchen, in Ungnade gefallen, auch wenn er in angespannten Zeiten in Europa nach wie vor attraktiv ist. Vergangene politische Interventionen mit einem Soft Floor von etwa 1,08 werden Raum für eine stetige Aufwertung des CHF geben. Risikoscheu - der primäre Treiber für den CHF, vor allem in der Euro-Zone - wird die CHF-Nachfrage stützen. Die Stärke des CHF in den Griff zu bekommen, hat sich zu einem mühsamen Unterfangen entwickelt, da der hohe Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz derzeit fast vollständig durch Deviseninterventionen sterilisiert wird. Das erhöhte Bilanzvolumen schränkt umfangreiche Deviseninterventionen ein, was auf einen potenziellen Devisenregimewechsel hindeutet. Ausserdem hat das US-Finanzministerium die Schweiz auf seine Beobachtungsliste potenzieller Währungsmanipulatoren gesetzt. Da sich eine protektionistische US-Administration anschickt, die Macht zu übernehmen, werden die Aussichten auf grossmassstäbliche Deviseninterventionen der SNB weniger wahrscheinlich. Sollte sich das europäische politische Risiko verstärken und/oder sollten die auf Italien zurückgehenden Spannungen an den Finanzmärkten zunehmen, wird die SNB keine echte Option haben als zuzuschauen, wie die Aufwertung des CHF die Verbesserung der Wirtschaftslage zum Scheitern bringt. 2.5 .0 Faktor X EngererSpreadschrecktAnlegernicht mehrvomBesitzvonCHFab 01 15 bis 20 Basispunkte ihrerseits einem solchen Schritt zögernd folgt. In nächster Zukunft werden Deviseninterventionen das primäre Instrument der Geldpolitik bleibt, allerdings mit abnehmender Überzeugung. EUR - CHF 3-Monats-Renditespread Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Macro Forecasts 15 Gesamtwirtschaftliche Prognosen Global - G10 USA 2016 2017 2018 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 1,6 2,2 2,3 VPI (in % im Jahresvergleich) 1,3 2,3 2,4 0,75 1,5 2,25 1,6 1,4 1,5 Leitzins Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Euro-Raum Japan VPI (in % im Jahresvergleich) 0,2 1,3 1,5 Leitzins -0,4 -0,4 -0,2 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 0,9 1 0,9 VPI (in % im Jahresvergleich) -0,2 0,6 1 Leitzins -0,1 -0,1 0,1 2 1,2 1,3 VPI (in % im Jahresvergleich) 0,6 2,4 2,5 Leitzins 0,25 0,25 0,25 1,5 1,5 1,6 VPI (in % im Jahresvergleich) -0,4 0,3 0,7 Leitzins Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Grossbritannien Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Schweiz -0,75 -0,75 -0,75 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 3,1 2,2 2,3 VPI (in % im Jahresvergleich) 0,9 1,5 1,9 Leitzins -0,5 -0,45 -0,25 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 1,3 1,8 1,8 VPI (in % im Jahresvergleich) 1,5 1,9 1,9 Leitzins 0,5 0,5 1 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 0,8 1,6 1,9 VPI (in % im Jahresvergleich) 3,6 2,5 2,1 Leitzins 0,5 0,5 0,5 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 2,4 2,6 2,7 VPI (in % im Jahresvergleich) 1,3 2 2,2 Leitzins 1,5 1,25 1,75 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 3,4 3 2,6 VPI (in % im Jahresvergleich) 0,6 1,7 1,9 Leitzins 1,75 1,75 2 Schwellenländer - Asien ohne Japan 2016 2017 2018 6,7 6,4 6,1 2 2,2 2,1 4,35 4,35 4,1 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 1,7 2 2,4 VPI (in % im Jahresvergleich) 2,5 2,6 2,5 1 1,5 2 7,6 6,9 7,5 5 4,8 4,5 Leitzins 6,25 5,5 5,5 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 2,8 2,6 2,5 VPI (in % im Jahresvergleich) 1,3 1,8 1,7 Leitzins 1,25 1 1 Schweden Kanada Norwegen Australien Neuseeland Reales BIP (in % im Jahresvergleich) China VPI (in % im Jahresvergleich) Leitzins Hongkong Leitzins Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Indien Südkorea VPI (in % im Jahresvergleich) Aussichten 2017 - Swissquote Bank 16 Gesamtwirtschaftliche Prognosen Singapur Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 1,8 1,7 1,8 -0,5 0,8 0,5 5 5,3 5,5 VPI (in % im Jahresvergleich) 3,5 4,2 4,4 Leitzins 4,75 5,25 5,25 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 4,1 4,3 4,4 VPI (in % im Jahresvergleich) 2,1 2,7 2,5 Leitzins 3 3 3 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 6,9 6,3 6,5 VPI (in % im Jahresvergleich) 1,8 2,9 3 3 3,25 3,5 2016 2017 2018 -0,5 1,1 1,5 VPI (in % im Jahresvergleich) 7,1 5 4,4 Leitzins 10 10 9,5 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 2,7 3,1 3,2 VPI (in % im Jahresvergleich) 0,6 1,5 1,9 Leitzins 1,5 1,5 1,5 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 2,5 2,5 2,6 VPI (in % im Jahresvergleich) 0,6 1,8 2 0,05 0,01 -0,1 VPI (in % im Jahresvergleich) Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Indonesien Malaysia Philippinen Leitzins Schwellenländer - Mittel- und Osteuropa, Mittlerer Osten und Afrika Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Russland Polen Tschechische Republik Leitzins Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Ungarn Türkei 2 2,6 2,7 VPI (in % im Jahresvergleich) 0,4 2 2,7 Leitzins 0,9 0,9 0,9 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 2,6 3 3,5 VPI (in % im Jahresvergleich) 7,8 8,4 8,2 8 8,25 8,5 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 3,3 3,1 3,4 VPI (in % im Jahresvergleich) -0,3 0,6 1,6 Leitzins 0,1 0,25 0,25 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) 0,5 14 2,7 VPI (in % im Jahresvergleich) 6,3 5,7 4,4 7 6,5 6,5 2016 2017 2018 Reales BIP (in % im Jahresvergleich) -3,4 0,5 2,5 VPI (in % im Jahresvergleich) 8,8 5,1 4,7 13,75 12,75 10,75 2,1 1,7 2,2 Leitzins Israel Südafrika Leitzins Schwellenländer - Lateinamerika Brasilien Leitzins Reales BIP (in % im Jahresvergleich) Mexiko VPI (in % im Jahresvergleich) 2,8 3,9 3,5 Leitzins 5,75 6,25 5,5 Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Aussichten 2017 - Swissquote Bank 17 Globale Währungsprognosen G-10-Währungen ggü. USD Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Euro EUR/USD 1,06 1,12 1,18 1,16 Japanischer Yen USD/JPY 114,00 110,00 105,00 100,00 Britisches Pfund GBP/USD 1,20 1,26 1,30 1,32 Schweizer Franken USD/CHF 1,02 1,04 1,06 1,08 Kanadischer Dollar USD/CAD 1,37 1,45 1,40 1,35 Australischer Dollar AUD/USD 0,72 0,76 0,80 0,82 Neuseeländischer Dollar NZD/USD 0,69 0,72 0,76 0,78 Dänische Krone USD/DKK 7,02 7,00 6,90 6,80 Norwegische Krone USD/NOK 8,60 8,20 8,10 8,00 Schwedische Krone USD/SEK 9,02 8,70 8,50 8,40 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 EUR/JPY 120,84 123,20 123,90 116,00 Britisches Pfund EUR/GBP 0,88 0,89 0,91 0,88 Schweizer Franken EUR/CHF 1,08 1,16 1,25 1,25 Dänische Krone EUR/DKK 7,44 7,84 8,14 7,89 Norwegische Krone EUR/NOK 9,12 9,18 9,56 9,28 Schwedische Krone EUR/SEK 9,56 9,74 10,03 9,74 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 G-10-Währungen ggü. EUR Japanischer Yen EMEA-Währungen ggü. USD Ungarischer Forint USD/HUF 318,00 310,00 300,00 298,00 Isländische Krone USD/ISK 116,00 115,00 112,00 110,00 Polnischer Zloty USD/PLN 4,30 4,20 4,15 4,12 Russischer Rubel USD/RUB 66,00 64,00 62,00 58,00 Russischer Rubelkorb RUBBASK 66,00 64,00 62,00 59,00 Türkische Lira USD/TRY 3,40 3,50 3,40 3,35 USDILS 3,85 3,80 3,75 3,70 USD/ZAR 15,25 15,00 14,80 14,70 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Israelischer Schekel Südafrikanischer Rand Asiatische Währungen ggü. USD Chinesischer Renminbi USD/CNY 6,80 6,70 6,60 6,55 Hongkong-Dollar USD/HKD 7,76 7,76 7,76 7,76 Indische Rupie USD/INR 68,00 67,00 66,00 65,00 Philippinischer Peso USD/PHP 50,00 52,00 50,00 48,00 Singapur-Dollar USD/SGD 1,48 1,44 1,42 1,45 Südkoreanischer Won USD/KRW 1230,00 1210,00 1170,00 1155,00 Taiwanesischer Dollar USD/TWD 32,60 32,80 32,50 32,00 Thailändischer Baht USD/THB 36,00 35,50 35,00 34,50 Vietnamesischer Dong USD/VND 22800 22500 22450 22200 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Lateinamerikanische Währungen ggü. USD Brasilianischer Real USD/BRL 3,44 3,40 3,35 3,30 Mexikanischer Peso USD/MXN 21,00 18,00 17,00 16,00 Quelle: Swissquote Bank, Bloomberg Aussichten 2017 - Swissquote Bank 18 Haftungsausschluss (Disclaimer) Auch wenn wir alle angegebenen und für die Anstrengungen Recherche im unternommen Zusammenhang haben, um sicherzustellen, dass mit diesem Dokument verwendeten die Daten verlässlich sind, gibt es keine Garantie dafür, dass diese Daten richtig sind. Die Swissquote Bank und ihre Tochtergesellschaften können keinerlei Haftung in Bezug auf Fehler oder Auslassungen oder in Bezug auf die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Verlässlichkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Dieses Dokument ist keine Empfehlung, Finanzprodukte zu verkaufen und/oder zu kaufen, und darf nicht als Aufforderung und/oder Angebot gesehen werden, eine Transaktion abzuschliessen. 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