Panik an Chinas Börsen

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HVB Trends & Märkte Spezial
7. Januar 2016
Panik an Chinas Börsen – Schockwellen weltweit
Dem versöhnlichen Jahresausklang 2015 folgte ein
Jahresauftakt, der schlechter hätte kaum sein können. In den ersten Handelstagen mussten die Börsen
weltweit herbe Verluste hinnehmen. Der deutsche
Aktienindex DAX gab bis zum 7.1. fast seinen ganzen
Jahresgewinn 2015 (+9,6%) ab und sackte unter die
Marke von 10.000. Wie schon im vergangenen Herbst
lag das Epizentrum des globalen Börsenbebens in
China. Konjunkturängste gepaart mit der Abwertung
der Landeswährung führten dort zu einem regelrechten Ausverkauf an den Aktienmärkten. Nach Anfangsverlusten von 7% musste der Handel nun schon zum
zweiten Mal in diesem Jahr für den Rest des Tages
gestoppt werden. Dieser „Sell-off“, so nicht wenige
Beobachter, könnte noch weitergehen und hätte das
Potenzial, Chinas Finanzsektor in eine systemische
Krise abrutschen zu lassen. Die ohnehin angeschlagene Konjunktur würde dann „hart landen“ (Wachstumseinbruch). Zudem könnten davon erhebliche
Ansteckungsgefahren für die Märkte weltweit ausgehen – vor allem für die Börsen der Region („Emerging
Asia“), aber auch für die der „Entwickelten Welt“.
Wir halten wie schon im Herbst 2015 dieses Schreckensszenario trotz aller Risiken für überzogen und
sehen in der jüngsten Bewegung vielmehr eine notwendige Korrektur. Kurzfristig dürfte vor allem aber
die Schwankungsbreite (Volatilität) der chinesischen
Aktienmärkte hoch bleiben, die Indizes möglicherweise noch weiter nachgeben und auch auf die Aktienmärkte weltweit ausstrahlen. Jenseits der kurzfristigen Belastungen aber sehen wir gute Chance auf
eine Stabilisierung der chinesischen Märkte – nicht
zuletzt weil die chinesische Regierung im Verbund
mit der Notenbank den Willen, die Fähigkeit und
auch die finanziellen Ressourcen dazu hat. Auf längere Sicht bleibt der Trend indes nach oben gerichtet. Die bereits angelaufenen Strukturreformen, die
Modernisierung der Finanzmärkte und nicht zuletzt
die anlaufende Öffnung der Börsen für Auslandskapital sprechen dafür. Chinas Wirtschaftsstruktur muss
(und wird) sich weg von der Industrie und den Investi-
tionen hin zu Dienstleistungen und dem Konsum entwickeln. Das bietet Chancen für langfristig orientierte Investoren. Dabei gilt es allerdings, sektoral (und
auch regional) stark zu diversifizieren.
Unsere konstruktive strategische China-Ausrichtung
sehen wir also nicht in Gefahr. Taktisch, d.h. in den
kommenden Wochen und wohl auch Monaten ist es
dagegen ratsam, vorsichtig zu agieren und die Entwicklungen bzw. Risiken noch genauer zu analysieren.
Das gilt auch für die von uns präferierten Börsen in
Kontinentaleuropa und Japan.
ERNEUTE TALFAHRT AN CHINAS BÖRSEN
Am heutigen Donnerstag (7.1.) hat China seine Landeswährung Yuan weiter abgewertet und damit an den
Finanzmärkten die Sorge um die chinesische Konjunktur bzw. vor einen Abwertungswettlauf der asiatischen
Schwellenländer neu entfacht. Wie schon am Montag
(4.1.) sackte der chinesische Leitindex CSI300 (China
­Securities Index 3001) um sieben Prozent ab. Die Börsenaufsicht beendete nach nur rund einer halben Stunde
den Handel. Der Stopp-Mechanismus soll eine Abwärtsspirale verhindern und war erst zu Jahresbeginn in Kraft
getreten.
Die beiden Verkaufswellen in China bescherten damit
auch den Börsen weltweit eine rabenschwarze Woche.
Der deutsche Aktienindex Dax sackte im frühen Donnerstag erstmals seit Anfang Oktober unter die Marke
von 10.000. Die Verluste der ersten Handelstage summieren sich bereits auf 8%. So schlecht war die erste
Börsenwoche seit Beginn der DAX-Aufzeichnungen noch
1 Der CSI300 ist ein dem Free-Float (Streubesitz) entsprechender,
kapitalgewichteter Aktienindex. Er umfasst die 300 größten festlandchinesischen Aktien, also Unternehmen die in Shanghai oder
Shenzhen gelistet sind (so genannte A-Shares). Der CSI300 wird
seit dem 4. August 2008 von der China Securities Index Company
berechnet (31.12.2004=1000). Für die Indexaufnahme müssen gewisse Anforderungen erfüllt sein. Hierzu zählen ein Listing von mindestens drei Monaten an der Börse Shanghai oder Börse Shenzhen,
eine relativ moderate Schwankungsbreite oder auch die Zugehörigkeit zu den liquidesten 50 Prozent aller A-Shares.
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nie. Bislang war allenfalls die zweite Woche so schlecht
(z.B. 2009: -8,73%, 1999: -8,02%; beides waren übrigens gute Börsenjahre). Der DAX hat damit schon fast
den gesamten Jahresgewinn 2015 (+9,6%) verloren.
Beim EuroStoxx 50 liegen die Auftaktverluste kaum
niedriger. Das gilt auch für unseren zweiten präferierten
Aktienmarkt, der japanische Nikkei. Das Börsenbeben
in China versetzte auch den Rohstoffen einen weiteren
Schlag. Der Ölpreis (Nordseeöl Brent) brach erneut ein
und notiert mit rund 33 Dollar je Fass so niedrig wie zuletzt vor knapp zwölf Jahren. Auch das wichtige Industriemetall Kupfer ging in die Knie.
2016 scheint damit die ausgeprägte Achterbahnfahrt
an Chinas Börsen nahtlos weiterzugehen. Konnte der Index in der ersten Jahreshälfte 2015 rund 50% zulegen
(auf Jahressicht hatte er sich sogar mehr als verdoppelt),
brach er danach in zwei Wellen um 40% ein, schloss
aber, dank der staatlichen Eingriffe bzw. Stimulierungsmaßnahmen, das Gesamtjahr 2015 mit einem leichten
Plus von 5,6%. Dabei erinnert die jüngste Talfahrt in
Sachen Auslöser und Reaktion stark an die beiden Verkaufswellen im Sommer/Herbst letzten Jahres. Auch damals waren es schlechte Konjunkturzahlen gepaart mit
der Yuan-Abwertung, die die Investoren zum Abzug von
Kapital aus den chinesischen Märkten veranlassten.
Heftige Korrekturen am Chinesischen Aktienmarkt
5700
5300
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3300
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2500
2100
700
+50%
-40%
2015
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-15
Jan-16
Shanghai Shenzen CSI 300
Quelle: Thomson Reuters, eigene Darstellung.
Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein
verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes
können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten.
Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 07.01.2016
FRAGILES KONJUNKTURELLES UMFELD
Schwache chinesische Konjunkturzahlen begleiten uns
nun schon seit geraumer Zeit. Nach drei Dekaden zweistelliger BIP-Zuwächse ist das Wachstumstempo 2015
auf 7% zurückgefallen – eine Wachstumsziffer, die China
auch braucht, um die aus der Landwirtschaft freigesetzten Arbeitskräfte zu absorbieren, einen soliden Anstieg
des Pro-Kopf-Einkommens zu generieren und damit sozialen Unruhen vorzubeugen.
Dabei war die Wachstumsabschwächung bereits vorprogrammiert. Überinvestition und exzessive Kreditvergabe
der Vergangenheit fordern zunehmend ihren Tribut. Die
unumgängliche Deflationierung der Immobilienblase
und der Rückführung der überbordenden Verschuldung
(Firmen und Provinz-/Lokalregierungen) bzw. des Schattenbankensystems bremst das gesamtwirtschaftliche
Wachstum. Konjunktureller Gegenwind kommt aber
auch vom notwendigen Umbau des chinesischen Entwicklungsmodells. Jahrzehntelang setzte die Regierung
auf Industrialisierung, Investitionen und Exporte. Dieses
unausgewogene Modell ist aber nicht mehr zukunftsfähig. Der Fokus muss auf Dienstleistungen und den Konsum verlagert werden. Die Regierung hat dies erkannt
und forciert den Umbau. Erste Erfolge gibt es bereits.
Gesamtwirtschaftlich aber kostet die Restrukturierung
vorübergehend genauso Wachstumspunkte wie die unumgängliche Entschuldung und das Zurückstutzen des
Bau- und Immobiliensektors.
Eine schwächere Konjunktur aber ist nicht gerade die
beste Voraussetzung für sich bessernde Gewinnperspektiven der Unternehmen. Die Gewinnerwartungen wurden dann auch nach unten angepasst. Die Gewinnperspektiven wiederum sind der eigentliche fundamentale
Unterbau für die Aktienmärkte.
FEHLENTWICKLUNGEN AN DEN AKTIENMÄRKTEN
Mit der – überschaubaren und stetigen – Konjunkturabschwächung allein lassen sich die jüngsten massiven
Korrekturen (und der Höhenflug davor) nicht erklären. Es
waren auch Fehlentwicklungen und fehlgeleitete Hoffnungen, die die Märkte sich von den realwirtschaftlichen
Entwicklungen hat abkoppeln lassen und zu den Überreaktionen getrieben haben. Welche waren das?
1. Regierung förderte Aktienkultur: Das erklärte Ziel
der chinesischen Wirtschaftspolitik ist es, das Finanzwesen zu modernisieren. Das gilt auch für die
Aktienmärkte – nicht zuletzt um die Finanzierungsstruktur der Firmen weg von Fremd- und hin zu Eigenkapital zu verlagern. Die Aktienfinanzierung zog
rasant nach oben. Die Zahl der Börsengänge („Initial
Public Offering“, IPO) nahm stark zu; bei Staatsfirmen waren sie zum Teil deutlich untergepreist. Die
Marktkapitalisierung hat sich nach Angaben des internationalen Bankeninstituts (Institute of Internati-
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onal Finance, IIF) seit 2011 auf 90% des BIP mehr
als verdoppelt. Dazu beigetragen hat auch das „delisting“ chinesischer Firmen im Ausland, die sich
dann im heimischen Markt neu „listen“ ließen.
2. Umschichtungen: Prosperierende Aktienmärkte
waren für die Regierung in der jüngeren Vergangenheit ein Vehikel, das Vermögen der Haushalte
trotz Wachstumsabschwächung und Deflationieren der Immobilienblase („die Luft kontrolliert raus
lassen“) zu schonen oder gar steigen zu lassen –
und so den privaten Konsum anzuregen. Die Zahl
der Depotkonten schoss regelrecht in die Höhe. Restriktive Maßnahmen im Immobiliensektor trieben
die Anleger in Aktien.
3. Große Hebel: Die chinesischen Aktienmärkte werden nicht von professionellen institutionellen Investoren, sondern von Privatanlegern dominiert.
Diesen wird eine gewisse Zockermentalität nachgesagt. Hinzu kam, dass sie mit geringem Kapitaleinsatz relativ große (kreditfinanzierte) Käufe
tätigen konnten (großer Hebel bzw. „Leverage“).
So hat sich das sogenannte „Margin Trading“ laut
IIF an den Börsen Shanghai und Shenzhen seit Mai
2014 mehr als vervierfacht. Mit einem Volumen
von 3% der Börsenkapitalisierung (sogar 8,5%
beim Streubesitz) ist das mehr als in den USA (unter 3%). In Zeiten steigender Kurse kann die Rechnung aufgehen, in Zeiten fallender Kurse wird ein
hoher „Leverage“ zum Bumerang und kann nur allzu leicht zu Panik führen.
4. Die geld- und fiskalpolitischen Stimuli: Chinas Regierung und Notenbank haben bereits auf
die Wachstumsschwäche reagiert und expansive
Maßnahmen verabschiedet. Leitzinsen und Mindestreserveerfordernisse für die Banken wurden
mehrmals gesenkt und selektive Infrastrukturprojekte angestoßen. Nicht zuletzt die Quantitative
Easing-Maßnahmen
(Anleihenkaufprogramme)
der vier großen Notenbanken zeigen, dass billiges
Geld und (über)reichliche Liquiditätsversorgung
für Rückenwind an den Börsen sorgen können. Die
Maßnahmen der Regierung in Peking haben wohl
Hoffnungen bei den Anlegern auf eine rasche Stabilisierung bzw. Belebung der Konjunktur geführt –
Hoffnungen, die schlichtweg überzogen waren und
nun korrigiert werden (müssen).
KURZFRISTIG KANN DER AUSVERKAUF NOCH WEITERGEHEN …
Korrekturen an den chinesischen Börsen waren also angelegt. Und genauso wie Marktpsychologie, Markttechnik und ein hoher Leverage-Grad die Märkte nach oben
überschießen lassen, tragen sie nun dazu bei, die Abwärtsbewegung zu verstärken. Dabei hatten wir schon
im Sommer 2015 geschrieben, dass diese Korrekturen
wohl in Wellen ablaufen dürften. „Nach dem spektakulären Kursrutsch könnten spekulativ ausgerichtete Investoren nun in den überverkauften Markt einsteigen und die
Kurse wieder nach oben treiben (technische Gegenbewegung) – dann allerdings Kurzfristgewinne realisieren.
Ein neuerlicher Kursrutsch wäre die Folge. Nach einem
starken Beben ist in der Regel mit kleineren Nachbeben
zu rechnen. Der Markt wird Zeit benötigen, die Konsolidierung, die durchaus gesund ist, auszubilden.“ Und so
kann die Korrektur an den chinesischen Aktienmärkten
durchaus noch weitergehen.
MITTELFRISTIGE STABILISIERUNG WAHRSCHEINLICH;
ABWÄRTSRISIKEN ABER DEUTLICH GESTIEGEN
Kein Mensch kann derzeit seriös sagen, wo und wann die
chinesischen Börsen einen Boden ausbilden. Wenn wir
trotzdem dazu tendieren, mittelfristig eine Stabilisierung
und längerfristig Aufwärtsbewegung zu erwarten, hat
dies folgende Gründe:
1. Das fundamentale Umfeld stabilisiert sich: Die
bisherigen Stimulierungsmaßnahmen dürften ihre
Wirkung entfalten. Zudem sind weitere Zinssenkungen, Liquiditätsmaßnahmen und Fiskalprogramme
(vor allem Infrastrukturprojekte) zu erwarten. Sie
sollten helfen, die Konjunktur zu stabilisieren. Das
kommt den nach unten gezogenen Gewinnperspektiven zugute (auch über einen niedrigeren Diskontierungsfaktor für künftige Unternehmensgewinne).
Zudem gibt es erste Anzeichen, dass der Umbau
des chinesischen Wachstumsmodells vorankommt.
Konsum und Dienstleistungen performen relativ
besser als die Investitionen und die Industrie.
2. Umfangreiche Marktstabilisierungsmaßnahmen
der Regierung: Erste Reaktionen der Aufsichtsbehörden gibt es bereits. Zu den starken Verlusten hatte zuletzt auch die Sorge beigetragen, dass Großaktionäre sich im großen Stil von ihren Papieren trennen
könnten. Am heutigen Donnerstag erklärten sie, dass
künftig Großaktionäre nur alle drei Monate maximal
ein Prozent der Anteile eines Unternehmens verkaufen dürfen. Zudem müsse der Verkauf 15 Handelstage vorher angekündigt werden. Das solle zur Stabili-
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sierung der Märkte beitragen. Weitere Maßnahmen
dürften folgen. So könnten etwa die Schwellenwerte
für die Unterbrechung (5%) bzw. die Einstellung des
Handels (7%) angepasst werden. Höhere Aktienquoten nationaler Pensionsfonds wären ebenfalls ein
Ansatzpunkte. Notfalls könnte die Regierung noch
stärker eingreifen und die (mehrheitlich) staatlichen
Firmen dazu „veranlassen“, ihre eigenen Aktien im
großen Stil zurückzukaufen. Und auch das Kapital
für Aufkauf- bzw. Stabilisierungsfonds könnte, wenn
nötig, massiv aufgestockt werden. Die finanziellen
Ressourcen und die Durchgriffsmöglichkeiten hat
die chinesische Regierung. Währungsreserven in
Höhe von 3,3 Billionen USD sprechen für sich. Das
ist gut das 2-fache der kompletten Marktkapitalisierung des CSI300. Allerdings sind die Währungsreserven deutlich rückläufig, was zeigt, dass die
(vorsichtige) Liberalisierung der Wechselkurspolitik
„Geld kostet“ (Kapitalabflüsse). Möglicherweise rudert die Regierung hier etwas zurück und greift wieder stärker zu Interventionen und Marktregulierung.
Ob diese Maßnahmen Wirkung zeigen, muss abgewartet werden. Schließlich will wohl kein (Privat)
Investor in ein fallendes Messer greifen. Und auch
die Erfahrungen vom Sommer und Herbst letzten
Jahres stimmen nicht unbedingt hoffnungsfroh.
Die damaligen Maßnahmen waren nicht ein Meisterwerk eines guten Krisen- und Kommunikations­
management.
3. Mit der jüngsten Korrektur wird die zwischenzeitlich
erhöhte Bewertung wieder interessanter werden.
AUSWIRKUNGEN AUF UNSERE ANLAGESTRATEGIE
1. Kurzfristig Vorsicht walten lassen: Vorerst kann
der Ausverkauf an Chinas Börsen durchaus noch
weitergehen, womöglich nochmals in Wellen. Daher gilt es, in den kommenden Wochen auf Sicht zu
fahren und die Entwicklungen noch genauer zu analysieren. Schließlich haben die Abwärtsrisiken und
damit auch die internationalen Ansteckungsgefahren deutlich zugenommen – vor allem dann wenn
die Konjunktur sich wider Erwarten nicht fängt und
die Stabilisierungsmaßnahmen nicht greifen sollten. Die aktuelle Entwicklung zeigt erneut, dass die
Aktienmärkte in den Schwellenländern nichts für
schwache Nerven sind. Die Schwankungsbreite ist
hoch und wird es wohl auch bleiben. Dennoch bieten sich auch hier immer wieder Gelegenheiten für
Beimischungen in ein international diversifiziertes
Portfolio für Anleger, die mit diesen Risiken umgehen können.
2. Jenseits der kurzen Sicht sollten sich Chinas Aktienmärkte jedoch stabilisieren (Basisszenario).
Ein sich besserndes konjunkturelles Umfeld, eine
wieder günstigere Bewertung und vor allem aber
der Wille, die Fähigkeit und die finanziellen Ressourcen der chinesischen Regierung sprechen dafür.
3. Langfristig ist der Primärtrend in China nach
oben gerichtet. Dann dürften die chinesischen
Märkte trotz aller Risiken für Investoren interessant
sein. Die Kombination von Strukturreformen, Abbau
von Ungleichgewichten (Immobilienblase, Entschuldung) sowie der Modernisierung des Finanzwesens
(inklusive der Aktienmärkte), die Verbreiterung der
Investorenbasis sowie eine stärkere Öffnung (auch
der Börsen) für Auslandskapital stellt die Wirtschaft Chinas auf eine solidere Basis. Das impliziert eine nachhaltige wirtschaftliche Entwicklung,
auch wenn die Wachstumsraten sich längerfristig
bei „nur“ 5%-6% stabilisieren sollten. Niedrigere
Wachstumsraten aber sind die zwangsläufige Folge eines wirtschaftlichen Entwicklungsprozesses.
Insbesondere ein stärkeres Auslandsengagement
dürfte für Impulse an den Börsen sorgen. Die Marktkapitalisierung der chinesischen Börsen macht etwa
11% der Weltkapitalisierung aus. Der Anteil Chinas
an den Portfolios global orientierter Anleger liegt
Schätzungen zufolge jedoch bei nur rund 4%.
4. Wir präferieren ohnedies Kerneuropa. Aktien
bleiben auch 2016 nicht zuletzt mangels Ertrag
versprechender Alternativen zunächst unsere präferierte Anlageklasse. Stark steigende Kurse sind
allerdings eher unwahrscheinlich. Zudem bleibt
die Schwankungsbreite vermutlich hoch. Eine bessere Konjunktur, vermehrte EZB-Wertpapierkäufe
und fehlende Alternativen sprechen, insbesondere
im ersten Halbjahr, für Euro-Aktien. Ähnliches gilt
für die japanischen Börsen, auch wenn hier der Yen
als wesentlicher Einflussfaktor genau beobachtet
werden sollte. Beide Märkte sollten ihre angelsächsischen Pendants ausstechen können. Höhere Leitzinsen, eine recht angespannte Bewertung sowie
konjunkturelle „Konditionsprobleme“ sorgen dort
für zunehmenden Gegenwind. SchwellenländerAktien standen wir ohnehin schon sehr reserviert
gegenüber. Das gilt nach dem chinesischen Beben
erst recht. Schwellenländerengagements sind sehr
selektiv zu bewerten und bleiben generell anfällig
(drohende Kapitalabflüsse).
4 | Trends & Märkte Spezial
IMPRESSUM
Herausgeber: UniCredit Bank AG, HypoVereinsbank Private Banking
Kardinal-Faulhaber-Straße 14, 80333 München
Fachredaktion: Oliver Postler, Adrian Becker, Nikolaus Keis, Christina Steinhoff
Erscheinungsweise: nach Bedarf
abgeschlossen am 07.01.2016
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