Aktives Management in Zeiten der Disruption

Aktives Management in
Zeiten der Disruption
Aktives
Management
Disruptive Trends verändern auch die Dynamik der Portfolio­
konstruktion. 1960 betrug die Lebensdauer eines im S&P 500 Index
notierten Unternehmens durchschnittlich 60 Jahre, 1990 nur noch 20
Jahre. Aktives Management wird in Zeiten technologischer Disruption
daher zunehmend wichtiger.
Gunnar Miller
Global Head of Research
AllianzGI
Verstehen
der Titel eine Underperformance von 200 % oder
mehr verzeichneten.2 Hieraus lassen sich folgende
Disruption als Argument gegen
Schlüsse ziehen:
Indexinvestments.
Disruptive Trends verändern auch die Dynamik der
Das Pareto-Prinzip, auch
bekannt als 80-zu-20-Regel, „besagt, dass in den
meisten Fällen rund 80 %
der Ergebnisse mit 20 %
des Aufwands erreichbar
sind“. Namensgeber ist
der italienische Ökonom Vilfredo Pareto
(1848 – 1923), der „dieses
Prinzip entwickelte, als er
in seinem Garten beobachtete, dass 20 % der
Erbsenschoten 80 % der
Erbsen enthielten.”
Quelle: https://en.wikipedia.org/wiki/Pareto_principle
1
Quelle: http://www.longboardfunds.com/articles/
defense-wins-championships
2
1.
Portfoliokonstruktion. Lag die Lebensdauer eines
im S&P 500 Index notierten Unternehmens im Jahr
1960 noch bei durchschnittlich 60 Jahren, war sie
Das Vermeiden von Verlierern ist genauso
wichtig wie die Auswahl von Gewinnern, und
2.
ausgerechnet in disruptiven Zeiten kommt es
verstärkt auf aktives Management an.
1990 bereits auf 20 Jahre gesunken und bewegt
sich inzwischen auf 12 Jahre zu. Da die meisten
Vermeiden disruptionsbedingter „Value-Fallen“.
Unternehmen in immer kürzeren Zeitabschnit-
Disruption geht größtenteils auf technologische
ten der Disruption zum Opfer fallen, werden die
Innovation zurück, die jedoch weitreichende Aus-
langfristigen Erträge von lediglich 20 % der Aktien
wirkungen auf Unternehmen haben kann, was an
getragen. Hier zeigt sich das Pareto-Prinzip 1 in der
folgenden, beliebig gewählten Beispielen veran-
Praxis: seit 1989 gehen sämtliche Markterträge
schaulicht werden soll:
des S&P 500 auf 20 % der Aktien zurück, während
80 % der Aktien auf einen kollektiven Gesamtertrag
• Das Geschäftsmodell der Betreiber von Bran-
von 0 % kommen. Hierbei erzielten 8 % der Titel im
chenverzeichnissen wurde in den vergangenen
genannten Zeitraum eine Outperformance von
5 – 10 Jahren durch die Google-Suchmaschine
mindestens 500 %, während 7 % der Aktien eine
praktisch hinfällig.
Underperformance von mindestens 500 % und 24 %
Aktives Management in Zeiten der Disruption
Schaubild 1: Durchschnittliche Lebensdauer eines Unternehmens im S&P 500 Index (in Jahren)
Jeder Datenpunkt repräsentiert einen rollierenden 7-Jahres-Durchschnitt der durchschnittlichen Lebensdauer
70
• 1960 betrug die Lebensdauer eines im
60
S&P 500 Index notierten Unternehmens
50
durchschnittlich 60 Jahre.
• Bis 1990 war der Durchschnitt auf
40
Projektion auf Basis
aktueller Daten
30
20
20 Jahre gesunken.
• Gegenwärtig werden Unternehmen
im Schnitt 12 Jahre alt!
• Da die meisten Unternehmen in immer
10
kürzeren Zeitabschnitten vom Markt
0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025
Erträge von nur noch 20 % der Aktien
getragen.
Data: INNOSIGHT/Richard N. Foster/Standard & Poor’s
Quelle: http://www.longboardfunds.com/articles/defense-wins-championships
• Mobiltelekommunikationsdienstleister in Europa verloren
verschwinden, werden die langfristigen
• Das Disruptionsrisiko für Nokia wäre vor dem Markteintritt des
weite Teile ihres ursprünglichen Telefonie- und SMS-Geschäfts
iPhone wahrscheinlich als unterdurchschnittlich eingestuft
an Inhalte- und Geräteanbieter wie Apple und App-Entwickler
worden. Der Kurs der Nokia-Aktie kollabierte aber dennoch
wie WhatsApp (allein in Deutschland wurden im Jahr 2015 täg-
von 25 EUR im Jahr 2007 auf 1,50 EUR im Jahr 2012.
lich 667 Mio. WhatsApp-Nachrichten versendet).
• 3D-Druck gefährdet das Geschäftsmodell der Hersteller und
Handeln
Vertreiber von Gütern des Grundbedarfs, darunter z. B. Ersatzteile und Modeartikel.
• Neue Apps wie Uber und Airbnb bergen Risiken für die
Wie geht AllianzGI vor diesem Hintergrund vor?
1.
Geschäftsmodelle von Transportdienstleistern und Hotelketten.
• Können traditionelle Automobilhersteller ihre
Wir müssen auf Disruption in unserer eigenen Branche
unmittelbar reagieren.
2.
Wir stellen uns darauf ein, dass von Indexinvestments in
Geschäftsmodelle erfolgreich an die neue Welt der
den kommenden Jahrzehnten vermutlich keine Outperfor-
Elektrofahrzeuge anpassen?
mance zu erwarten ist (die durchschnittliche Lebensdauer
• Welche Geschäftsmodelle sind von der zunehmenden
eines im S&P 500 Index notierten Unternehmens bewegt
Verbreitung des „Internets der Dinge“ betroffen: Ärzte,
sich inzwischen auf 12 Jahre zu; sämtliche langfristigen
Versorger, Anbieter von Navigationslösungen...?
• Welche Auswirkungen hat die iRobot-Technologie von IBM in
den kommenden 5–10 Jahren auf Verlagshäuser?
• Wird die Kooperation zwischen Google und SpaceX
Erträge werden von lediglich 20 % der Aktien erzielt).
3.
Wir ergänzen die aktiven Strategien von Portfoliomanagern um eine Analyse des Disruptionsrisikos in Gestalt von
Disruptionsrisiko-Ratings.
zur Internetversorgung von ländlichen Regionen und
Schwellenländern über Satelliten und Ballons zur Gefahr für
Analog zu unserer Vorgehensweise bei nachhaltigen Investments
traditionelle Telekommunikations- und Satellitenbetreiber?
unter Einbeziehung ökologischer, sozialer und GovernanceAspekte (ESG-Kriterien) nehmen wir Disruptionsrisiko-Ratings
Am Beispiel von Nokia zeigt sich exemplarisch, wie ein kon-
in unser breit angelegtes Intrinsic Ratings-Projekt auf. Dies sollte
sequenter Fokus auf Disruptionsrisiken von Nutzen hätte sein
uns außerdem dabei unterstützen, sowohl spezifische Unterneh-
können:
mensideen als auch Investmentthemen zu identifizieren.
• Auf dem Höhepunkt seiner Wettbewerbsfähigkeit
• Disruptionsrisiko-Ratings (und damit verbundene
im Jahr 2007 beherrschte Nokia 41 % des globalen
Diskussionen in Chatter) sollen jedem Investment Professional
Mobilfunkgerätemarktes.
bei AllianzGI ein klares und aktuelles Bild des Potenzials zur
Aktives Management in Zeiten der Disruption
Schaubild 2: Gesamterträge einzelner US-Aktien während der Lebensdauer der zugrunde liegenden Unternehmen (1989 – 2015)
4.000
3.683
Underperformer
3.000
2.844
Überflieger
2.000
915
1.000
836
1.167
964
840
621
487
448
353
334
264
201
0
–75%
–50%
–25%
0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%
175%
200%
225%
171
179
250%
148
275%
300%
Quelle: http://www.longboardfunds.com/articles/defense-wins-championships
Disruption von Geschäftsmodellen (und möglichen „Value-
der Printwerbung tätige Unternehmen und traditionelle
Fallen“) über einen Zeithorizont von 3–5 Jahren liefern.
Energieversorger dürften nur mühsam Investoren finden,
• In den Diskussionen über bestimmte Branchen schlagen sich
die bereit sind, für die von diesen Unternehmen über das
im Laufe der Zeit naturgemäß auch Veränderungen unserer
kommende Jahrzehnt hinaus geplanten Cashflows Geld auf
Einblicke und unseres Überzeugungsgrads nieder.
den Tisch zu legen, wohingegen Elektroauto-Pioniere oder
• Disruptionsrisiko-Ratings sind Teil unseres breit angelegten
Nutznießer der Digitalisierung von dem Umstand profitieren
Intrinsic Ratings-Projekts, das unsere unterschiedlichen
dürften, mit höherer Wahrscheinlichkeit eine Rolle bei der
Einschätzungen zu nichtfinanziellen Belangen / Bewertungen
Gestaltung unserer Zukunft zu spielen. Hier werden Parallelen
von Unternehmen zentral in Chatter zusammenführt, wo sie
zu ESG-Investments deutlich: Auch hier geht es darum
leicht auffindbar zur Verfügung stehen.
einzuschätzen inwiefern ein Unternehmen vorbereitet ist, um
• Die Identifizierung und Analyse von Disruptionsrisiken
kann auch zur Generierung neuer Ideen für unser
Marktforschungsnetzwerk Grassroots Research beitragen.
• Zu den weiteren Vorteilen des Prozesses zählen die
sich langfristigen Trends stellen zu können.
• Ein investierbares Thema geht in der Regel auf strukturelle
Veränderungen zurück die durch technologische,
regulatorische oder sozioökonomische Faktoren ausgelöst
(frühzeitige) Identifizierung unternehmensspezifischer
werden. Eine solche Veränderung mag vielleicht klein
Anlageideen und die mögliche Generierung neuer
beginnen und sich nur langsam entfalten, dies geschieht
Investmentideen für Portfolien.
jedoch typischerweise mit Nachdruck und unabhängig
von kurzfristigen Wachstums-Zyklen. Hierbei ist es wichtig,
Themen-Investments dürften in disruptiven Zeiten an
zwischen langfristigen „Themen“ und kurzfristigen „Trends“
Bedeutung gewinnen:
zu unterscheiden, wobei letztere für gewöhnlich rasch in
• Bei Themen-Investments geht es im Grunde darum,
den Aktienkurs eingepreist werden, üblicherweise jedoch
sämtliche sektor- und regionsspezifischen Klassifikationen
nicht viel länger als ein Nachrichtenzyklus andaueren.
zu ignorieren, in die Unternehmen traditionell eingestuft
Gleiches gilt für weniger spezifische „Visionen“ einer weit
werden. Stattdessen werden Unternehmen ausschließlich
entfernten Zukunft, die in der Regel zu vage sind, um
danach beurteilt, ob sie Gewinner oder Verlierer bestimmter
Investitionsentscheidungen in der Gegenwart auszulösen.
Trends sind. Sofern Trends und ihr Einflusspotenzial groß
• Für Investoren ist ein Thema nur dann relevant, wenn sie auch
genug sind, können durch Kombination mit anderen Trends
tatsächlich daran partizipieren können. Aktieninvestoren
größeren Anlagethemen entstehen.
bevorzugen eine ausreichend große Anzahl börsennotierter
• Unternehmen, bei denen bereits heute absehbar ist, dass
und liquider Titel, um die Auswirkungen aktienspezifischer
sie von Trends profitieren werden, die sich langsam aber
Faktoren durch Diversifizierung möglichst gering zu halten
– in ferner Zukunft – sicher manifestieren, gelten als klare
und um Aktien von Unternehmen finden zu können,
Favoriten gegenüber jenen, deren Geschäftsmodelle einem
die von einem Thema profitieren (oder von diesem
zunehmenden Disruptionsrisiko ausgesetzt scheinen. In
existentiell bedroht werden). Dieses kostet viel Zeit und
Aktives Management in Zeiten der Disruption
Schaubild 3: Verteilung der kollektiven Erträge (1989 – 2015)
100%
Sämtliche Erträge
entfallen auf die
2.942 Aktien mit
der besten Wertentwicklung
(20 % der
Gesamtsumme)
80%
60%
40%
Die 11.513 Aktien mit der
schlechtesten Wertentwicklung
(80 % der Gesamtsumme)
kommen auf einen kollektiven
Gesamtertrag von 0 %
20%
0%
–20%
0
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
Quelle: http://www.longboardfunds.com/articles/defense-wins-championships
erfordert umfassende Ressourcen im fundamentalen
down-Faktoren notwendig sind. Aus einer übergeordneten
Research das sich idealerweise über sämtliche Regionen
Sicht heraus können wir feststellen, wann die Euphorie
und Sektoren der Welt erstrecken sollte. Die meisten
der Anlegergemeinde gegenüber einem Thema nachlässt
traditionellen Investoren verfügen entweder nicht über
oder zunimmt, während eine Bottom-up-orientierte
diese Research-Tiefe oder sie suchen lediglich innerhalb der
Bewertungsdisziplin verhindert, dass wir zu lange investiert
Grenzen klassischer Sektorklassifizierungen. Da nur einige
bleiben. Die Identifizierung von Stimmungsänderungen
wenige Unternehmen aufgrund ihrer Spezialisierung von
über Frühindikatoren oder durch eine systematische Analyse
bestimmten Themen besonders profitieren („Pure Plays“),
der Fundamentaldaten der von Trends profitierenden
die meisten Unternehmen aber typischerweise in weiteren
Unternehmen liefert Anhaltspunkte, ob sich bei einem Thema
Geschäftsbereichen ohne das gewünschte Themen-
möglicherweise ein Wendepunkt abzeichnet.
Exposure tätig sind, ist ein breites Spektrum an Expertise
und fundamentalem Research notwendig um zu ermitteln,
welche Aktien tatsächlich von einem Thema beeinflusst
werden.
• Ein Vermögensverwalter muss in der Lage sein den Fokus
auf die wichtigsten Themen zu richten. Eine auf wenige
Themen beschränkte Auswahl besitzt den Vorteil eines
stärker konzentrierten Exposures (eine Option etwa für
Investoren mit hohem Überzeugungsgrad gegenüber einem
ganz bestimmten Thema), ist jedoch mit den Risiken einer
geringeren Diversifikation und dem Verpassen des richtigen
Ausstiegszeitpunkts verbunden.
• Das richtige Timing der Ein- und Ausstiegspunkte eines
Investments in Themen ist fast genauso schwierig wie
bei einem Einzeltitelinvestment, weshalb sowohl eine
Bottom-up-Analyse als auch eine Beobachtung von Top-
Impressum
Allianz Global Investors GmbH
Bockenheimer Landstr. 42 – 44
60323 Frankfurt am Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp), Stefan Scheurer (st)
Weitere Informationen rund um die Kapitalanlage
erhalten Sie direkt unter: www.allianzgi.de
Allianz Global Investors
www.twitter.com/AllianzGI_DE
Stand: Februar 2017
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