Gefangen im Euro?

Notenstein Gespräch, Juni 2015
Prof. Dr. Hans-Werner Sinn
Gefangen
im Euro?
Europa verliert an Wettbewerbsfähigkeit und wird immer mehr zur
Transferunion. Anleger können sich
damit arrangieren, sollten aber
auch ausserhalb Europas investieren.
Notenstein: «Whatever it takes» – mit dieser Ankündigung
gelang der Europäischen Zentralbank (EZB) unter Mario
Draghi 2012 ein einzigartiger Befreiungsschlag. Der Euro galt
als gerettet, die Risikoaufschläge für Obligationen aus
Problemländern fielen stark. Gleichzeitig befindet sich die
EZB jedoch in einer Sackgasse. Mit immer neuen Massnahmen und Versprechungen muss sie die Marktteilnehmer
bei der Stange halten. Und sie wurde erpressbar: Griechenlands Spiel mit dem Feuer würde nicht aufgehen, hätte
die EZB keinen derartigen Eid abgelegt. Auch gilt, dass
Länder wie Griechenland seit 1999 ihre Wettbewerbsfähigkeit nicht mehr über den einfachen Weg von Währungsabwertungen verbessern können. Als Befreiungsschlag kann
man auch die Aufhebung des Mindestkurses vom Franken
zum Euro werten, den die Schweizerische Nationalbank
(SNB) am 15. Januar 2015 beschloss. Es zeigt sich aber, dass
sie ihre Unabhängigkeit dennoch nicht vollständig wiedererlangt hat: Nur über das höchst unkonventionelle Instrument von Negativzinsen kann der Wechselkurs zum Euro
auf halbwegs erträglichem Mass gehalten werden.
Die Länder der Eurozone sind Gefangene des Euro, Nichtmitgliedstaaten wie die Schweiz ebenso. Die EZB ist Gefangene ihrer eigenen Politik. Herr Professor Sinn, sind wir
alle gefangen im Euro?
Hans-Werner Sinn: Die Südländer sind gefangen, weil sie
nicht abwerten können. Die Nordländer, weil sie die fehlende Wettbewerbsfähigkeit der Südländer durch fiskalische
Kredite ausgleichen müssen. Auch die Schweiz ist bei der
Zinspolitik nicht mehr frei. Der Euro wurde zum Gefängnis,
in dem sich die Gefangenen streiten. Vom Friedensprojekt
keine Spur. Lassen Sie mich erklären.
Der Euro wurde zum Gefängnis,
in dem sich die Gefangenen
streiten. Vom Friedensprojekt
keine Spur.
Vor 1995 unterschieden sich die Zinsen der jetzigen Euroländer stark. Italien, Spanien und Portugal mussten um etwa
fünf Prozentpunkte, Griechenland gar um 20 Prozentpunkte
höhere Zinsen als Deutschland zahlen. Grund für die
hohen Zinsspreads war die Furcht der Anleger vor einer Abwertung. Als dann auf dem Gipfel von Madrid im Dezember 1995 das exakte Timing der Euro-Einführung verkündet
wurde, fielen die Zinsunterschiede, wie die nachfolgende
Grafik zeigt. Bis zum Mai 1998, als die Wechselkurse der Teilnehmer der ersten Runde unwiderruflich festgezurrt wurden,
waren sie fast vollständig verschwunden. Griechenlands
Zinsspreads fielen verzögert, weil das Land erst 2001 zum
Euro kam.
Die niedrigen Zinsen entlasteten die Staaten. Italiens Staatshaushalt wurde dadurch um mehr als das Mehrwertsteueraufkommen erleichtert. Aber statt das Geld zu sparen, gab
man es aus. Man erhöhte die Löhne der Staatsbediensteten
1
Notenstein Gespräch, Juni 2015
Eine Zeitlang waren alle gleich
Renditen von 10-jährigen Staatsanleihen in Prozent
«Whatever it takes»-Rede
von Mario Draghi
40
30
Einführung
Euro
Insolvenz
Lehman Brothers
All die Rettungsprogramme
haben, statt zu helfen,
energische Reformmassnahmen
entbehrlich gemacht.
20
10
0
1995
2000
Griechenland
Spanien
2005
Portugal
Irland
mit den OMT habe die EZB ihr Mandat überschritten.
Auch wenn das von den europäischen Richtern nicht
nachvollzogen wurde, hat es die EZB doch veranlasst, nach
weiterer Munition in ihrem Arsenal zu suchen. Die fand
man dann im neuen Quantitative-Easing (QE)-Programm.
2010
Italien
Deutschland
Quelle: Bloomberg
und steigerte den öffentlichen Konsum. Man verschuldete
sich sogar noch mehr, weil man bei den niedrigeren Zinsen
noch mehr Schulden für tragfähig hielt. Besonders stark
reagierten die Privatleute. Überall lebte man dank der billigen Kredite über die Verhältnisse, und man investierte in
Immobilien, was die Löhne abermals in die Höhe trieb. Da
die Lohnerhöhungen über die Produktivitätszuwächse
hinausgingen, stiegen die Preise viel schneller als im Rest
der Eurozone. Dadurch ging die Wettbewerbsfähigkeit
Südeuropas und Irlands verloren.
Als dann die Krise kam, weil sich das private Kapital plötzlich verweigerte, druckte man sich das Geld, das man
nicht mehr leihen konnte. Messen lässt sich der elektronische Extra-Gelddruck an den Target-Salden (Target ist
ein internes Verrechnungssystem der Euro-Zentralbanken),
die im Sommer 2012 für die sechs Krisenländer Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien und Zypern den
Wert von 1'002 Mrd. Euro erreichten. Da auch die Marktwerte der hinterlegten Sicherheiten in den Keller gingen,
fing die EZB an, sie im Rahmen ihres Securities-MarketProgramme (SMP) zu kaufen, 223 Mrd. Euro in der
Summe. Dann protestierte die Politik und sah einen Verstoss gegen das Verbot der Monetisierung der Staatsschulden. «Wenn einer kauft, dann tun wir es selbst» war
die Devise, mit der man die fiskalischen Rettungsschirme
begründete. Diese Schirme reichten den Märkten aber
nicht. Deswegen verkündete die EZB im September 2012
mit Billigung der Politik das Outright-Monetary-Transactions (OMT)-Programm, das unbegrenzte Interventionen
im Staatsanleihenmarkt ermöglichte. Das war eine kostenlose Versicherung gegen den Kreditausfall, die die zwischenzeitlich gestiegenen Spreads sofort wieder senkte. Das rief
das Bundesverfassungsgericht auf den Plan. Es erklärte,
So weit sind wir jetzt. Aber hat das Ganze geholfen? Ich
glaube nicht. Es hat nur die Krise verschleppt, weil es energische Reformmassnahmen zur Korrektur der überhöhten
Löhne und Preise entbehrlich machte. So wurstelte man sich
durch, doch die Arbeitslosigkeit erreichte Rekordmarken
von über 25 Prozent und die Jugendarbeitslosigkeit gar von
über 50 Prozent. Gleichzeitig fiel die Industrieproduktion
bis auf 70 Prozent des Vorkrisenniveaus. Zwischendrin gab es
immer mal wieder Strohfeuer, die die Illusion von Wachstum
nährten, doch nachhaltig waren die kleinen Zwischenaufschwünge nicht. Insbesondere Italien macht aufgrund der
wiederholten Rückfälle in die Rezession grosse Sorgen. Es ist
zum Haareraufen. Aber Italien hat eben sein Preisniveau
noch nicht korrigiert. Italien muss real abwerten und tut es
nicht. Portugal übrigens auch nicht.
Südeuropa muss wettbewerbsfähiger werden
Realer Wechselkurs*, indexiert
120
Beginn Finanzkrise
110
100
90
80
70
1995
Deutschland
Griechenland
2000
Italien
Spanien
2005
2010
Portugal
Irland
* relative Entwicklung der realen Wechselkurse zwischen den aufgeführten
Ländern und der Eurozone als Ganzes, basierend auf BIP-Deflatoren
(Verhältnis zwischen nominalem und realem BIP, welches als Mass für die
Preisentwicklung verwendet werden kann), indexiert per 31.12.2007
Quelle: Bloomberg, IWF, Grafik in Anlehnung an: «The Euro Trap. On Bursting
Bubbles, Budgets, and Beliefs», Hans-Werner Sinn, Oxford University Press, 2014
Gemäss Grafik haben nur Griechenland, Spanien und Irland
real abgewertet, und zwar um 8, 6 bzw. 13 Prozent. Dass
Irland der Spitzenreiter war, liegt daran, dass es zwei Jahre
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Notenstein Gespräch, Juni 2015
vor den anderen in die Krise kam. Da damals noch niemand
half, half sich das Land selbst, indem es die Löhne und Preise
senkte. Das war ein Riesenerfolg. Heute ist nur Irlands Realwirtschaft gerettet. Die anderen Länder hängen nach wie
vor am Tropf. Sie sind auf fiskalische Hilfskredite angewiesen
oder Sonderkredite aus den nationalen Druckerpressen.
Ausserdem brauchen sie die Nullzinspolitik der EZB, weil sie
mit normalen Zinsen nicht zurechtkommen. Und damit sind
wir bei der Schweiz. Als sicherer Hafen wird das Land mit
Geld aus dem Ausland überschwemmt und muss sich mit Negativzinsen gegen den überhöhten Wechselkurs wehren. Das
bekommt der Schweizer Wirtschaft überhaupt nicht gut.
Politischer Einheitswunsch und
ökonomische Zentrifugalkräfte sind
auf Dauer unvereinbar.
Notenstein: Sie sagen, dass sich «die Gefangenen streiten»,
der Euro also immer mehr zur Zerreissprobe wird. Der
Euro ist ja wohl ein politisches Projekt gegen ökonomische
Gesetze. Ansonsten wäre all das Wursteln – die Hilfsprogramme, Rettungsschirme und Notmassnahmen – gar nicht
notwendig. Politischer Einheitswunsch und ökonomische
Zentrifugalkräfte sind auf Dauer unvereinbar. Somit stellt
sich die Frage, wie die erforderlichen Anpassungen am
Euro erfolgen werden: Ist mit einer geordneten Sanierung
oder mit einer unkontrollierten Auflösung zu rechnen?
Im ersten Fall werden Strukturreformen geplant, beschlossen
und durchgeführt. Im zweiten Fall kommt es zum Eklat,
es passieren Unfälle. Regierungen oder Wähler einzelner
Mitgliedstaaten treffen überraschende Entscheidungen und/
oder aufgestaute Spannungen entladen sich plötzlich
an den Finanzmärkten. Wie denken Sie, wird die Geschichte des Euro weitergehen?
Im Moment bleibt wohl alles
im Griff. Aber gravierende
Probleme und Bankpleiten sind
absehbar.
Hans-Werner Sinn: Es ist schwer zu sagen, wie sich der Euro
weiterentwickeln wird. Ich würde zwischen einer Momentaufnahme, einer mittleren Frist und einer historischen Perspektive unterscheiden. Im Moment wird man wohl alles
im Griff behalten. Für Griechenland wird man mit weiterem
Geld mehr Zeit kaufen. Die Nullzinspolitik wird den Euro
niedrig halten und die Exporte beflügeln. Ein gewisser Wirtschaftsaufschwung wird dadurch zustande kommen. Die
Immobilienpreise und die Aktienkurse bleiben hoch, und
die jetzigen Führer der Euroländer können ihrer nächsten
Wahl mit einer gewissen Zuversicht entgegensehen. Mittelfristig wird aber Tristesse einkehren, wenn die negativen
Wirkungen der Nullzinspolitik sichtbar werden. Hier sehe ich
einerseits die gigantischen Fehlinvestitionen, die durch
die Abwesenheit eines echten Zinses ausgelöst werden. Es
wird noch mehr Kapital in den Staatsapparaten Südeuropas
versickern. Die Banken und Sparkassen des Nordens
werden genauso wie die Lebensversicherer in Schwierigkeiten kommen, weil ihre Geschäftsmodelle nicht mehr funktionieren. Im Moment leben sie davon, dass sie noch über
Kreditforderungen aus einer Zeit mit hohen Zinsen verfügen.
Aber der Bestand solcher Forderungen wird zur Neige
gehen. Insofern ist es absehbar, dass sich gravierende Probleme auftun werden. Es wird zu Bankpleiten kommen.
Ich kann mir zwei Szenarien
vorstellen: Der Euro wird
überleben oder bloss eine Randnotiz
der Geschichte bleiben.
Aus historischer Perspektive kann ich mir zwei Szenarien
vorstellen. Beim einen wird der Euro überleben, beim
anderen nicht. Beim ersten wandert Europa langsam, aber
sicher in eine Transferunion, bei der die jetzigen Rettungskredite allmählich zu Dauertransfers an die nicht wettbewerbsfähigen Länder mutieren. Aufgrund der asymmetrischen Machtstrukturen in Europa wird sich ein starker
Nord-Süd-Transfer von Einkommen ergeben. Südeuropa
wird dabei verkrusten und ein alimentiertes Dasein mit
einem erträglichen Lebensstandard, doch ohne Dynamik erleben. Deutschland und andere Länder des Nordens
werden zusätzlich zu ihren demografischen Lasten, die aus
dem anstehenden Renteneintritt der Babyboomer resultieren, unter den Lasten des Euro-Transfersystems leiden.
Die Chance, Strukturen wie die Schweiz aufzubauen und
zu einem soliden Wohlstand zu gelangen, hatte Deutschland vor der Euro-Einführung gehabt. Diese Chance wird
nicht wiederkehren. Man wird sich auf ein Mittelmass hin
arrangieren.
Beim zweiten Szenarium wird sich die Eurozone im Streit
auflösen, weil zu viele Länder die Haftungsgemeinschaft,
die durch die Rettungsarchitektur entstanden ist und die
Zinsspreads verringert hat, dazu benutzen, sich im Übermass zu verschulden. Die wachsende Verschuldung und
die schwindende Bereitschaft, die Schulden zurückzuzahlen,
werden Spannungen hervorrufen, an denen der Euro
3
Notenstein Gespräch, Juni 2015
zerbricht. Die nachfolgenden Generationen werden unter
den Altlasten noch lange zu leiden haben. Der Euro wird
dabei bloss eine Randnotiz der Geschichte bleiben.
Die Langzeitwirkungen von
Zinsen unter dem Gefrierpunkt für
die Schweiz sind völlig unklar.
Notenstein: Sie haben die Institutionen der Schweiz positiv
hervorgehoben und bedauern, dass man es in Europa verpasst hat, sich daran zu orientieren. Eine solche Institution
ist sicherlich die SNB, deren Unabhängigkeit und Stabilität
den Ruf der Schweiz als «sicheren Hafen» untermauert.
Aber gerade in letzter Zeit wurde deutlich, dass die SNB
nicht mehr völlig unabhängig entscheiden kann. Für Ökonomen sind bereits Nullzinsen ein rotes Tuch – die SNB aber
hat im Dezember 2014 gar Negativzinsen eingeführt! Pensionskassen, Sparer, Versicherungen stehen vor grossen
Herausforderungen. Die Kapitalallokation innerhalb einer
Volkswirtschaft steht Kopf, wenn einer, der Geld verleiht,
auch noch dafür bezahlen muss. Man kann nicht genug betonen, wie aussergewöhnlich die getroffenen Massnahmen
sind und wie sehr man damit in eine Terra incognita vorstösst. Die Langzeitwirkungen von Zinsen unter dem Gefrierpunkt für die Schweiz und ihre Wirtschaft sind völlig unklar.
Deshalb: Kann sich die Schweiz ihre eigene Währung überhaupt noch leisten?
Keynesianismus ist so populär,
weil man ohne schlechtes
Gewissen auf Kosten der zukünftigen
Generationen leben kann.
Hans-Werner Sinn: Mit der Schweiz als Vorbild meine ich
im Allgemeinen die Weisheit, sich aus ideologischen Streitereien herauszuhalten und pragmatisch zu entscheiden.
Im Speziellen dachte ich auch an den Umstand, dass in der
Schweiz das No-Bail-Out-Prinzip realisiert ist. Spätestens
seit dem Leukerbad-Urteil ist klar, dass übergeordnete Gebietskörperschaften nicht für die Schulden der untergeordneten einstehen. Die Gläubiger müssen die Verluste also
selbst tragen, wenn sie sich verspekuliert haben und eine
Gemeinde oder ein Kanton in Konkurs geht. Es ist genau
dieser Umstand, der die Gläubiger vorsichtig sein lässt.
Sie geben bei drohender Überschuldung entweder keine Kredite mehr oder wenn, dann nur zu hohen Zinsen. Auf diese
Weise werden Schuldenexzesse wirksam vermieden. In
den USA ist es übrigens ähnlich. Kalifornien, Minnesota und
Illinois stehen am Rande der Pleite, und doch können sie
keine Hilfe vom Bundesstaat erwarten. Auch kauft die Fed
keine Staatspapiere der Gliedstaaten. Würde man die EZB
nach Amerika transportieren, würde sie kalifornische Papiere kaufen, ähnlich wie sie Staatspapiere der Krisenländer
im Rahmen des SMP gekauft hat, und was würde Kalifornien tun? Statt den Gürtel enger zu schnallen, würde der
kalifornische Staat neue Schuldpapiere ausgeben. Das ist es
eben, worauf es ankommt. Keine Wirtschaftsordnung kann
mit lockeren Budgetbeschränkungen leben, vielmehr braucht
sie eine strikte Ausgabendisziplin. Das ist das A und O, das
aber von den neuen Keynesianern, die sich in den westlichen
Regierungen und internationalen Institutionen breitgemacht
haben, negiert wird. Keynesianismus ist so populär, weil
man, ohne ein schlechtes Gewissen zu haben, auf Kosten der
zukünftigen Generationen leben kann, die heute noch nicht
wählen dürfen.
Die SNB ist ökonomisch nicht
selbständig, da sie ihre Zinsen an
die EZB angleichen muss,
ohne diese mitzubestimmen.
Aber lassen Sie mich zu Ihrer Frage bezüglich der Selbständigkeit der SNB kommen. Die SNB ist ökonomisch
natürlich nicht selbständig, weil sie ihre Zinsen an die EZB
angleichen muss, ohne das Recht zu haben, diese Zinsen
mitzubestimmen. Mir wäre es lieb, wenn die Schweiz mitbestimmen könnte, denn die Politik der EZB ist mir aus den
oben genannten Gründen nicht geheuer. Ob ich das indes
als Schweizer auch so sehen sollte, glaube ich eher nicht,
denn so gross wäre der Einfluss auf die EZB-Entscheidungen dann doch nicht. Und wenn man selbständig bleibt,
hat man die Möglichkeit, die Inflationsrate selbst zu bestimmen. Was, wenn die EZB in inflationäres Fahrwasser gerät?
Eine Zinserhöhung würde möglicherweise manche Staaten
Südeuropas und ihre Banken in Schwierigkeiten bringen.
Die Vermögensblasen, die die EZB derzeit aufbaut, würden
platzen. Angesichts dieser Aspekte kann ich mir sehr gut
vorstellen, dass die EZB eines Tages nicht bereit sein wird,
die Inflationsbremse zu ziehen. Dann wäre es sehr gut,
wenn sich die Schweiz abkoppeln könnte, indem sie eine
weitere Aufwertung des Frankens zulässt.
Notenstein: Streitende Gefangene, mangelnde Wettbewerbsfähigkeit, Transferunion oder gar Auflösung der Eurozone,
Vermögensblasen, drohende Inflation: Es sieht nicht gut aus
für Europa. Versuchen wir dennoch, uns einmal ein positives
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Notenstein Gespräch, Juni 2015
Szenario vorzustellen. Was es dazu braucht, ist klar: Die
wirtschaftsschwachen Euroländer müssen eine reale
Abwertung durchlaufen. Das Beispiel Irlands zeigt, was das
heisst. Es gibt aber noch weitere Erfolgsgeschichten. So
musste auch Estland vor wenigen Jahren schmerzhafte Anpassungen in Kauf nehmen. Von der Finanzkrise 2008
wurde das baltische Land schwer getroffen, sah aber davon
ab, seine an den Euro gekoppelte Währung abzuwerten.
Stattdessen akzeptierte die Bevölkerung im Zuge einer internen Abwertung harte Spar- und Reformprogramme,
Lohneinbussen sowie eine Flexibilisierung des Arbeitsmarktes. Diese Anpassungen waren schon bald von Erfolg
gekrönt: Die estnische Wirtschaft gewann ab 2011 wieder
kräftig an Fahrt und steht heute gut da.
Der Euro wurde nicht zuletzt mit
dem Argument eingeführt, er
diszipliniere die Mitgliedstaaten.
Länder gibt und diese je eine Stimme haben. Der mediterrane Block hat nach wie vor zu viel Stimmengewicht, und er
hat, von Ausnahmen abgesehen, traditionell ein anderes
Finanzgebaren als der Norden. Dieses Übergewicht wird die
weitere Entwicklung bestimmen.
Schweres Erbe des Kommunismus? Nicht bei der Schuldenlast
Bruttoverschuldung 2014, in Prozent der Wirtschaftsleistung
Griechenland
Italien
Portugal
Spanien
Frankreich
EU-Transformationsländer*
0
50
100
150
* Durchschnitt für Bulgarien, Tschechische Republik, Estland, Kroatien,
Lettland, Litauen, Ungarn, Polen, Rumänien, Slowenien, Slowakei
Quelle: Eurostat
Es gibt sie also, die Erfolgsbeispiele. Der Euro wurde nicht
zuletzt mit dem Argument eingeführt, er diszipliniere die
Mitgliedstaaten, weil er Ihnen die Möglichkeit von relativ
einfach zu bewerkstelligenden, aber nicht nachhaltigen
Abwertungen ihrer jeweiligen Landeswährungen nimmt und
sie stattdessen zu internen Abwertungen und echten Strukturreformen zwingt. Für wie wahrscheinlich halten Sie es,
dass die Euroländer nach diesem Muster ihre globale Wettbewerbsfähigkeit steigern und damit eine langfristige Sanierung des Euro gelingt?
Hans-Werner Sinn: Natürlich gibt es Erfolgsmodelle wie
Irland und Estland. Lettland kann man auch erwähnen, denn
obwohl das Land noch nicht im Euro war, als die Krise
ausbrach, hatte es einen fixen Wechselkurs und ging durch
eine reale Abwertung. Aber warum passiert das nicht in
Südeuropa?
Der mediterrane Block hat
zu viel politische Macht in den
europäischen Gremien.
Das Hauptargument ist, dass Südeuropa zusammen mit
Frankreich, das auch eher zum Mittelmeerraum hin tendiert,
viel politische Macht in den europäischen Gremien hat.
Diese Macht wird genutzt, um eine Rettungsarchitektur zu
zimmern und eine Transferunion einzuführen. Das ist die
Alternative zur realen Abwertung und zu schmerzlichen Reformen. Die Macht resultiert daraus, dass es sehr viele kleine
Ein zweites Argument bezieht sich auf die Staatsschulden.
Die baltischen Länder konnten leichter abwerten, weil sie
dem Kommunismus gerade erst entkommen waren und – wie
in der Grafik ersichtlich – keine hohen Staatsschulden
(aber auch keine privaten Schulden) aufgehäuft hatten. Wenn
man aber viele Schulden im In- und Ausland hat, und
das war nun einmal in jenen Ländern der Fall, die durch den
Euro in eine inflationäre Kreditblase kamen, dann wird
die reale Abwertung schwierig, weil sie die Schuldenlast oft
unerträglich macht. Das ist der Hauptgrund dafür, dass
Länder wie Italien oder Portugal in der Krise im Vergleich
zum Rest der Euroländer real nicht abgewertet haben,
dass dort die Staatsverschuldung weiter zunahm und dass
das Preisniveau teilweise noch schneller anstieg als im Rest
der Euroländer.
Die Transferunion ist nicht
die grosse Katastrophe, auch mit
ihr lässt sich leben.
Kurzum, ich sehe zum schleichenden Weg in die Transferunion zwar theoretisch die Alternative, dass man zu harten
Budgetbeschränkungen und fiskalischer Solidität zurückkehrt, doch halte ich diese Entwicklung praktisch für wenig
wahrscheinlich. Sie ist ja auch nicht die grosse Katastrophe,
die aus Ihren Worten herausklingt, denn auch mit einer
Transferunion lässt sich leben. Deutschland hat eine deutschdeutsche Transferunion zwischen Ost und West und Nord
5
Notenstein Gespräch, Juni 2015
und Süd, die das Land politisch stabilisiert hat, auch wenn
sie seine Produktivkräfte massiv behindert hat und weiter
behindert. Die Wiedervereinigung lief wirtschaftlich
überhaupt nicht gut. Zwischen neuen und alten Bundesländern gibt es seit 1996 keine Konvergenz mehr, weil man
Löhne und Sozialstandards im Osten zu schnell an das Niveau
im Westen heranführen wollte. Das zieht das ganze Land
herunter; doch obwohl es viel bessere Wege gegeben hätte,
ist das kein Unglück. Es kann eben nicht jeder so werden
wie die Schweiz.
Notenstein: Die Transferunion als Hauptszenario: Das bedeutet, dass die Politik in Europa weiterwurstelt, frei nach
dem Motto «Aussitzen statt Anpacken». Ökonomisch
bedeutet das tiefe Produktivität, geringe Wettbewerbsfähigkeit, schleppendes Wachstum und schwache Währung.
Daraus ergeben sich drei Anschlussfragen:
Erstens: Sie sagten, es lasse sich mit der Transferunion leben.
Aber wie stabil ist dieser Zustand? Kann man ewig weiterwursteln und auf die Karte Aussitzen setzen? Oder drohen
am Ende doch die Auflösung der Eurozone und das Abgleiten in die Bedeutungslosigkeit? Die Sowjetunion hatte
rund 70 Jahre Bestand, fiel letzten Endes dann doch in
sich zusammen.
Zweitens: Sie sagten, es könne eben nicht jeder so sein wie
die Schweiz. Aber ist die Schweiz so viel besser dran?
Immerhin liegt sie mitten in Europa. Die Verknüpfungen
sind vielfältig, Europa ist Haupthandelspartner. Wenn
wirklich auf lange Frist von einer stockenden europäischen
Wirtschaft und einer bröckelnden Währung auszugehen ist,
dann stellt dies auch die Schweiz vor grosse Herausforderungen. Welches sind aus Ihrer Sicht die Konsequenzen der
Transferunion für unser Land?
Und drittens, die anlagepolitischen Implikationen: Wir
denken, dass es nun umso mehr gilt, aus Europa her­auszu­­
diversifizieren. Die Wertentwicklung von Anleihen ist stark
von der Entwicklung der Währung abhängig, in der sie
lauten. Festverzinsliche Anlagen in Euro sind daher wenig
interessant. Bei den Aktien ist eine differenzierte Betrachtungsweise angebracht: Unternehmen, deren Geschäftsaktivitäten sich vornehmlich in Europa abspielen, sind
ebenfalls zu meiden. Stattdessen setzen wir auf Unternehmen, die in den restlichen Regionen der Welt – vor allem
Nordamerika und Südostasien – ihr Geld verdienen.
Das können nichteuropäische, aber eben durchaus auch europäische Unternehmen sein, wie unsere Grafik zeigt.
Welches sind aus Ihrer Sicht die Konsequenzen einer Transferunion für den Anleger?
Kein Paradox: In Europa investieren und aus Europa
herausdiversifizieren
Umsatzanteil in Prozent* einzelner Indizes ausserhalb Europas
100
75
50
60%
45%
37%
25
0
DAX
SMI
CAC 40
* Schätzung aufgrund der von den Unternehmungen publizierten Daten
(DAX: 17; SMI: 9; CAC 40: 29 Unternehmungen)
Quelle: Bloomberg
Hans-Werner Sinn: Die Transferunion unterscheidet sich
nur haarscharf von der Schuldenunion, die ein durchaus
negatives Szenarium mit einem Knall darstellt. Die Parallele
zur USA hatte ich ja betont. Aber ja, die Transferunion
ohne Knall und ohne Dynamik ist eine plausible Möglichkeit. Wie lange sich so etwas halten kann? Sie verweisen
auf die Sowjetunion. 70 Jahre sind eine sehr lange Zeit. Wenn
selbst eine Zentralverwaltungswirtschaft so lang hielt,
dann sollte man denken, dass eine Marktwirtschaft noch
länger mit den Transfers überleben kann. Aber Europa hat
zum Glück keine Gewaltherrschaft, wie einst die Sowjetunion. Deshalb bin ich mir bei dem Urteil, wie lange das alles
noch gehen kann, sehr unsicher.
Die Transferunion unterscheidet
sich nur haarscharf von der
Schuldenunion, die ein durchaus
negatives Szenario mit einem
Knall darstellt.
Von aussen gesehen präsentiert sich die Schweiz vermutlich
besser und stabiler als von innen. Das will ich konzedieren. Ich habe an der Schweiz immer die Pragmatik bewundert, die Experimente ausschloss. In Deutschland treibt
jede Generation ihre eigene Ideologie voran und glaubt dann,
dass die Welt am deutschen Wesen genesen soll. Man will
globales Vorbild sein, marschiert irgendwohin, schaut aber
nicht zurück, um zu prüfen, ob andere folgen, und bevor
man es sich versieht, hat man sich wieder eine blutige Nase
geholt. Derzeit versuchen wir bei der Energiewende mit
dem Kopf durch die Wand zu stossen.
Wie wird die Schweiz in der möglichen Transferunion
abschneiden? Ich denke, sehr gut, wenn sie selbst nicht mitmacht, denn hohe Transfers heissen hohe Steuern, und
6
Notenstein Gespräch, Juni 2015
hohe Steuern bedeuten einen dauerhaften Kapitalfluss in
Richtung sicheren Hafen. Das Standortmodell der Schweiz
wird durch diese Entwicklung eher noch gestärkt.
Das Kapital, das man von der Schweiz aus in der Welt verteilt, kann überall hingehen. Sie haben Recht, dass es
Unternehmen, die nach (Süd-)Europa verkaufen, auf absehbare Zeit schwer haben werden. Das ist ja der Grund
für die französische Wirtschaftsschwäche. Die französischen
Banken haben sich in Deutschland Geld geliehen und es
nach Südeuropa getragen, von wo aus man eine Nachfrage
nach französischen Autos, Kosmetika, Modeartikel und
Nahrungsmitteln erwartete. Das hat nicht funktioniert. Mit
dem Zusammenbruch des Mittelmeerraums geht es auch
Frankreich schlecht. Die deutschen Unternehmen sind hier
weitaus besser aufgestellt. Als der Euro eingeführt wurde,
ging knapp die Hälfte des deutschen Exports in die Euroländer, heute ist es nur noch ein Drittel. Man orientiert
sich an den Weltmärkten und wohl in Zukunft auch noch
stärker am US-Markt, denn wenn das transatlantische
Freihandelsabkommen kommt, dann wird sich ein grosser
gemeinsamer Markt bilden. Übrigens ist das eine gewisse
Korrektur für die europäische Transferunion, denn den
amerikanischen Einflüssen wird man dann stärker ausgesetzt
sein, ob man es will oder nicht. Manche wettbewerbsfeindlichen Spielereien der Europäer wie z.B. die CO2-Richtlinie, die dazu dient, die kleinen Autos zu schützen, die
in Frankreich und Italien gebaut werden, und nicht etwa
das Klima, gehen dann nicht mehr.
Wo sind die vielversprechenden Märkte? China durchlebt
jetzt eine gewisse Konsolidierungsphase nach Jahren
übertriebenen Wachstums, doch wird das einen weiteren
Modernisierungsschub bringen. Es bleibt der wichtigste
Wachstumsmarkt. Aber auch Indien, das ein viel höheres
Bevölkerungswachstum hat, ist neuerdings wieder stark am
Kommen. Mit Nordamerika muss man wieder rechnen.
Die südostasiatischen Länder mit ihrer raschen Modernisierung und der überaus fleissigen Bevölkerung dürfen in
keinem Portfolio fehlen. Die Flaute bei den Ressourcenpreisen wird nicht dauerhaft sein. Kurzum: Wenn man als
Investor in der Schweiz sitzt, liegt einem die Welt zu
Füssen. Mit einer mitleidigen Gelassenheit kann man von
den hohen Bergen auf das Treiben im näheren Umfeld
herabsehen.
Notenstein: Herr Sinn, danke für das ­Gespräch.
Notenstein Kommentar
Gefangen im Euro! Getrost können wir nach diesem Gespräch das Fragezeichen im Titel durch ein Ausrufezeichen
ersetzen. Und das gilt nicht nur für die Länder innerhalb der
Eurozone, ob Süden oder Norden – es gilt auch für die
Schweiz und andere Länder Europas, die nicht Teil des Euro
oder der EU sind. Als zweite zentrale Erkenntnis bleibt
die Feststellung, dass sich die Eurozone wohl zu einer Transfer­
union entwickelt, wettbewerbsschwach und mit weicher
Währung. Gemäss Hans-Werner Sinn ist dies «keine Kata­
strophe», womit er vermutlich nicht Unrecht hat.
Wirklich erfreulich sind die Aussichten dennoch nicht, aus
drei Gründen. Erstens basieren Wohlstand und Wohlfahrt
Europas darauf, dass die Wirtschaft gesund bleibt. Ein
schleichender Verlust der Wettbewerbsfähigkeit gefährdet
beides. Zweitens bleibt immer die Frage, wie lange eine
Transferunion bestehen kann, ohne dass zwischen den streitenden Gefangenen ein Hauen und Stechen beginnt. Keine
Frage, es kann wegen des grossen Kapitalstocks sehr lange
dauern, doch ist Europa kulturell nicht so homogen wie die
von Sinn als Beispiel aufgeführte Transferunion zwischen
Ost- und Westdeutschland. Drittens schliesslich, und das ist
für Anleger wohl der heikelste Punkt, unterscheidet sich
die Transferunion kaum von einer Schuldenunion, die unser
Gesprächspartner als nega­tives Szenario beschreibt, das
«mit einem Knall» eskaliert. Bei Notenstein betonen wir seit
langem die inhärente Instabilität des Szenarios «Aussitzen
und Wursteln» – denn nichts anderes ist die Transferunion –
in dem man ständig mit dem Risiko eines Abgleitens in den
«Roten Abgrund» leben muss.
Auch wenn uns die Perspektive einer Transferunion in Euro­pa
nicht glücklich stimmt, so ist zu akzeptieren, dass «Aussitzen
und Wursteln» das Hauptszenario für unseren Kontinent
bleibt. Es gilt noch immer, was Thomas Straubhaar schon im
Notenstein Gespräch Ende 2012 feststellte: «Die Politik
verfügt über die Mittel, den Euro am Leben zu halten». An­­­leger sollten deshalb ihr Portfolio auch weiterhin nicht darauf
ausrichten, dass der Euro untergeht – «Grexit» hin oder
her. Sie sollten aber darauf achten, dass in der Anlagestrategie
auch andere, dynamischere Regionen der Welt berücksichtigt
werden. Dazu muss man gar nicht unbedingt in die Ferne
schweifen. Grosse europäische Unternehmen erwirtschaften bereits heute fast die Hälfte ihrer Umsätze ausserhalb Europas. Sie haben dort Produktionsstätten, Personal
und Kunden. Eine gute Nachricht ist, dass dies insbesondere
auch auf Unternehmen aus der Schweiz zutrifft.
7
Gesprächspartner
Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Hans-Werner Sinn ist Präsident des ifo Instituts,
Professor für Nationalökonomie und Finanzwissenschaft an der
Ludwig-Maximilians-Universität München, Direktor des Center for
Economic Studies (CES) und Geschäftsführer der CESifo GmbH. Er gilt
als einer der einflussreichten Ökonomen Deutschlands. Zu seinen
Forschungsschwerpunkten zählen Makroökonomie, Wachstum und
erschöpfbare Ressourcen, Banken, Demografie und Systemwettbewerb. Hans-Werner Sinn ist Autor zahlreicher wirtschaftspolitischer
Bücher und wurde mit verschiedenen Preisen geehrt.
Archiv
Alle bisherigen Ausgaben des Notenstein Gesprächs sind unter
www.notenstein.ch/notensteingespraech einsehbar. Eine Übersicht
der letzten zehn Gesprächspartner finden Sie hier:
«Ein Riesenthema wird die digitale Selbstbestimmung: Mehr
und mehr Menschen wollen ihre Daten wieder zurückhaben.»
Matthias Horx,
Notenstein Gespräch, April 2015
«Der Mindestkurs wurde als temporäre Notmassnahme
für eine Zeit der Verunsicherung eingeführt.»
Prof. Dr. Ernst Baltensperger,
Notenstein Gespräch, Februar 2015
Notenstein Gesprächspartner
Das Notenstein Gespräch wurde geführt von Dr. Michael Zurkinden,
Anlageberatung & Vermögensverwaltung, in Zusammenarbeit mit
Dr. Ivan Adamovich, Mitglied der Geschäftsleitung, Dr. Silvan Schriber,
Leiter Region Zürich und Zentralschweiz, Diego Rugo, Anlagemethodik
und -strategie, Investment House, und Lotti Gerber, Kommunikation.
«Unsere permanenten, historisch gesehen
harmlosen Krisen halten uns wach.»
Dr. Hans Widmer,
Notenstein Gespräch, Dezember 2014
Das Notenstein Gespräch
Das Notenstein Gespräch soll zum Nachdenken über die wesentlichen
ökonomischen und gesellschaftlichen Trends anregen und mögliche
Konsequenzen für den Anleger erörtern. Alle zwei Monate führen die
Experten von Notenstein einen Dialog mit einer Persönlichkeit aus Wirtschaft oder Wissenschaft. Dabei möchten wir unsere Gesprächspartner
mit unseren Erkenntnissen und Thesen herausfordern und dadurch
Wissen generieren, das sich letztlich auch in der Praxis umsetzen lässt.
Wir sind offen für kontroverse Meinungen, die den Gedankenaustausch
lebendig machen. Das Notenstein Gespräch wird über mehrere Tage
als schriftlicher Dialog geführt. Diese Art von Austausch ermöglicht ein
unaufgeregtes, fundiertes Hinterfragen von Argumenten – und das
in einer Zeit, die oft von einer atemlosen Informationsflut geprägt ist.
«Eine starke Mittelschicht wird auf Dauer nicht auf demo­
kratische Mitwirkungsrechte und Rechtsstaat verzichten.»
Joschka Fischer,
Notenstein Gespräch, Oktober 2014
«In der Tat erstaunt, dass die DNA der Genossenschaft
den heutigen Zeitgeist gut trifft.»
Prof. Dr. Franco Taisch,
Notenstein Gespräch, August 2014
«Die Welt wird Polizeitruppen benötigen –
nicht nur einen einzelnen Polizisten.»
General Stanley McChrystal,
Notenstein Gespräch, Juni 2014
Impressum
Ausgabe Notenstein Gespräch Nr. 19, Juni 2015
Herausgeber Notenstein Privatbank AG, Bohl 17, Postfach,
CH-9004 St. Gallen, [email protected], www.notenstein.ch
Leserservice Das Notenstein Gespräch können Sie auf unserer Website
als Podcast hören. Rückmeldungen und Bestellungen für alle
Publikationen nehmen wir unter www.notenstein.ch/kontakt oder
per Post entgegen. Die Notenstein Privatbank publiziert neben dem
Notenstein Gespräch unter anderem die Notenstein White Paper
Series und die Hintergrundinformation Fokus Asien.
ISSN 2235-8161
«Fakt ist, dass wir heute lediglich mehr von jener Politik
sehen, welche die Krise primär verursacht hat.»
William R. White,
Notenstein Gespräch, April 2014
«Datenschutz und Privatsphäre werden zum
­ökonomischen Gut, für das der Einzelne bezahlen muss.»
Professor Miriam Meckel,
Notenstein Gespräch, Februar 2014
«Fortschritte in der Fördertechnik ermöglichen die
­Erschliessung neuer riesiger Ölreserven in aller Welt.»
Peter Voser,
Notenstein Gespräch, Dezember 2013
«Wir sammeln heute Terabytes von Informationen,
um unsere Computer in Kristallkugeln zu verwandeln.»
Prof. Dr. Gerd Gigerenzer,
Notenstein Gespräch, Oktober 2013
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