Zusammenfassung Unternehmensfinanzierung
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Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 1. 2. Einführung .................................................................................................................................... 1 Liquidität ....................................................................................................................................... 1 1. Liquidität:................................................................................................................................... 1 a. Allgemeines ........................................................................................................................... 1 b. Arten der Liquidität ................................................................................................................ 1 2. Fristigkeit und Finanzierungsmaßnahmen................................................................................ 2 3. Cash Management.................................................................................................................... 3 a. Allgemeines ........................................................................................................................... 3 b. Cash-Management-Systeme................................................................................................. 3 1. Balance Reporting ............................................................................................................. 3 2. Money Transfer.................................................................................................................. 3 3. Marktinformationen und –analysen.................................................................................... 3 4. Netting................................................................................................................................ 3 5. Pooling ............................................................................................................................... 3 c. Abhängigkeitsgrößen der Liquidität in der Praxis ..................................................................... 4 d. Kassenhaltung (Modelle)....................................................................................................... 4 4. Disposition des Forderungsbestandes...................................................................................... 5 5. Die Lagerhaltung als finanzwirtschaftliches Entscheidungsproblem ........................................ 5 6. Finanzplanung........................................................................................................................... 5 3. Cash Flow und Kapitalflussrechnung ........................................................................................... 5 1. Definitionsvarianten des Cashflow............................................................................................ 5 a. Allgemeines zum Cashflow: .................................................................................................. 5 b. Definitionsvarianten des Cashflow: ....................................................................................... 6 2. Entwicklung zu Cashflow Statements ....................................................................................... 6 3. Adressaten der Kapitalflussrechnung: ...................................................................................... 6 4. Aufstellungstechniken ............................................................................................................... 7 5. Begriff und Aufgaben von Kapitalflussrechnung....................................................................... 7 6. Beständedifferenzenbilanz........................................................................................................ 8 7. Veränderungsbilanz und Bewegungsbilanz.............................................................................. 8 a. Veränderungsbilanz: ............................................................................................................. 8 b. Bewegungsbilanz .................................................................................................................. 8 8. Einbeziehung von Kontenumsätzen in Kapitalflussrechnung (Brutto- und TeilbruttoBewegungsrechnungen) ...................................................................................................................... 9 9. Einbeziehung der Erfolgsrechnung in Kapitalflussrechnungen ................................................ 9 10. Fondsrechnung ......................................................................................................................... 9 a. Fonds:.................................................................................................................................... 9 b. Mit Hilfe der Fonsrechnung lassen sich aufzeigen:............................................................... 9 c. Kapitalflussrechnung teilt sich in:.............................................................................................. 9 d. Arten von Fonds (Fonds der liquiden Mittel Æ Cash-Flow Statements) ............................. 10 e. Gliederungsmöglichkeiten von Cashflow – Statements: ..................................................... 10 f. Gliederung des Fonds:............................................................................................................ 10 g. Aussagekraft einer Fondsrechnung: ................................................................................... 10 11. Aufstellungs- und Publizitätspflicht ......................................................................................... 11 4. Finanzanalyse............................................................................................................................. 11 1. Analysezwecke ....................................................................................................................... 11 2. Analyseablauf.......................................................................................................................... 13 1. Aufbereitung des Zahlenmaterials: Bilanzpositionen zusammenfassen ......................... 13 2. Bildung von Kennziffern................................................................................................... 13 3. Durchführung von Vergleichen: ....................................................................................... 14 3. Bestandsorientierte Strukturkennzahlen................................................................................. 14 a. Vermögensstruktur .............................................................................................................. 14 b. Kapitalstruktur...................................................................................................................... 15 1. Art und Zusammensetzung des Kapitals......................................................................... 15 2. Fristigkeit des Kapitals..................................................................................................... 15 c. Horizontale Bilanzstruktur ....................................................................................................... 16 1. Finanzierungsregeln (langfristige Deckungsgrade) ......................................................... 16 2. Liquiditätsregeln und –kennzahlen (kurzfristige Deckungsgrade)................................... 17 d. Beurteilung bestandsorientierter Kennzahlen ..................................................................... 18 4. Stromgrößenorientierte Kennzahlen ....................................................................................... 18 5. (Absolute) Erfolgskennzahlen: ................................................................................................ 19 Julia Frühwirt -1- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner a. b. c. Bilanzgewinn ....................................................................................................................... 19 Jahresüberschuss ............................................................................................................... 19 Geschätzter Steuerbilanzgewinn ............................................................................................ 20 5. Rentabilität und Shareholder Value............................................................................................ 20 1. Rentabilität und Rentabilitätskennzahlen................................................................................ 20 2. Shareholder Value .................................................................................................................. 21 a. Discounted Cashflow (DCF)................................................................................................ 22 b. Economic Value Added (EVA) ............................................................................................ 22 3. Neuere kapitalmarktorientierte Kennzahlen............................................................................ 23 4. Rendite-Kennzahlen................................................................................................................ 23 a. Anforderungen an Rendite-Kennzahlen.............................................................................. 23 b. Gesamtkapitalrendite .......................................................................................................... 24 c. Eigenkapitalrendite.................................................................................................................. 25 d. Beziehung zwischen GK- und EK-Rendite.......................................................................... 25 e. Umsatzrenditen ................................................................................................................... 26 5. Aussagefähigkeit von Bilanzrenditen ...................................................................................... 26 a. Problem ............................................................................................................................... 26 b. Abschreibung, investiertes Kapital und GKR ...................................................................... 26 c. ROIC und Kapitalkosten oder: Wann wird Wert (Vermögen) geschaffen?............................. 26 1. Problem............................................................................................................................ 26 2. Nettokapitalwerte und Aufwands- und Ertragsrechnung ................................................. 27 3. Das Konzept des Residualgewinns ................................................................................. 28 d. Das Konzept des CFROI..................................................................................................... 29 6. Innenfinanzierung ....................................................................................................................... 29 1. Selbstfinanzierung................................................................................................................... 30 a. Stille Selbstfinanzierung ...................................................................................................... 30 b. Offene Selbstfinanzierung ................................................................................................... 31 2. Finanzierung aus Abschreibungen ......................................................................................... 32 3. Finanzierung aus Rückstellungen........................................................................................... 32 4. Konzernfinanzierung ............................................................................................................... 33 5. Finanzierung durch Vermögensumschichtung (Kapitalfreisetzung) ....................................... 34 6. Finanzierungskostenvergleich unter besonderer Berücksichtigung der Steuerbelastung...... 34 7. Dividendenpolitik......................................................................................................................... 34 1. Institutioneller Rahmen ........................................................................................................... 34 2. Aktionärsinteressen................................................................................................................. 35 3. Problemrelevante Eigenschaften der AG ............................................................................... 35 4. Ausschüttungsregel und Problematik ..................................................................................... 36 5. Eine einfache Ausschüttungsregel.......................................................................................... 38 6. Liefern Ausschüttungen ansonsten nicht erlangbare Informationen? .................................... 40 7. Die Vorteilhaftigkeit stabiler Dividendenpolitiken – ein Märchen? .......................................... 40 8. Eigen- (Außen) Finanzierung ..................................................................................................... 41 1. Kapitalmarktfähigkeit bzw. Nicht-Kapitalmarktfähigkeit .......................................................... 41 2. Eigenkapital und Eigenschaften.............................................................................................. 41 3. Eigenkapital und Rechtsformen .............................................................................................. 42 4. Indirekte Publikumsfinanzierung ............................................................................................. 42 5. Mitarbeiterbeteiligung.............................................................................................................. 43 6. Definition und Funktionen von EK im Unternehmen............................................................... 43 7. EK-Ausstattung in Deutschland .............................................................................................. 44 8. Beschaffung von EK nicht emissionsfähiger Unternehmen.................................................... 45 a. Aufnahme neuer Teilhaber (Gesellschafter) ....................................................................... 45 b. Vorschläge zur Verbesserung der EK-Ausstattung:............................................................ 47 9. Beschaffung von EK emissionsfähiger Unternehmen ............................................................ 47 a. Stammaktien........................................................................................................................ 47 b. Vorzugsaktien...................................................................................................................... 48 1. Limitierte Vorzugsdividende............................................................................................. 49 2. Limitierte Vorzugsdividende mit Nachholung .................................................................. 49 3. Prioritätischer Dividendenanspruch in Verbindung mit einer Gleichverteilungsregel...... 49 4. Prioritätischer Dividendenanspruch in Verbindung mit einer generellen Überdividende 49 c. Genussscheine ....................................................................................................................... 49 d. Partizipationsscheine........................................................................................................... 50 10. Kapitalstruktur und Verschuldenspolitik .................................................................................. 50 Julia Frühwirt -2- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner a. b. Kapitaltheoretische Ansätze zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung .................. 50 Fincancial Lverage und Kapitalkosten ................................................................................ 51 1. Der Leverage Effekt......................................................................................................... 51 2. Kapitalkosten und Marktwert ........................................................................................... 51 c. Verschuldungsanalyse............................................................................................................ 52 1. Das Modell des optimalen Verschuldungsgrades ........................................................... 52 2. Das Modigliani-Miller-Theorem........................................................................................ 53 3. Vergleichende Würdigung der Modellansätze................................................................. 54 11. Optimaler EK-Anteil................................................................................................................. 55 a. Gibt es eine optimale Kapitalstruktur?................................................................................. 55 b. Erklärungsvarianten zur Optimierung der Kapitalstruktur ................................................... 55 1. Traditionelle Auffassung .................................................................................................. 55 2. Modigliani/Miller ............................................................................................................... 56 3. Praxis ............................................................................................................................... 56 12. EK der börsennotierten AG..................................................................................................... 56 13. Formen der Kapitalerhöhung bei der AG................................................................................ 58 a. Systematik ........................................................................................................................... 58 b. Kapitalerhöhung gegen Einlagen (ord. Kapitalerhöhung) ................................................... 58 c. Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen .................................................................................... 58 d. Das genehmigte Kapital ...................................................................................................... 59 e. Die bedingte Kapitalerhöhung ............................................................................................. 59 f. Die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln ....................................................................... 60 g. Zur Diskussion um Vor- und Nachteile von Bezugsrechten................................................ 60 14. Formen der Kapitalherabsetzung bei der AG ......................................................................... 61 a. Die ordentliche Kapitalherabsetzung (oKH ......................................................................... 61 b. Die vereinfachte Kapitalherabsetzung ................................................................................ 61 c. Die Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien .......................................................... 62 9. Fremdfinanzierung...................................................................................................................... 62 1. Kurzfristige Fremdfinanzierung ............................................................................................... 62 a. Nichtbanken......................................................................................................................... 62 b. Banken ................................................................................................................................ 63 c. Auslandsgeschäft.................................................................................................................... 64 2. Langfristige Fremdfinanzierung .............................................................................................. 65 3. Langfristige Fremdfinanzierung – Literatur ............................................................................. 65 a. Einleitung............................................................................................................................. 65 b. Bestandteile von Kreditvereinbarungen .............................................................................. 66 1. Auszahlungs- und Rückzahlungsbetrag .......................................................................... 66 2. Tilgungsstruktur ............................................................................................................... 66 3. Zinssatz............................................................................................................................ 66 4. Laufzeit ............................................................................................................................ 67 5. Besicherung ..................................................................................................................... 67 6. sonstige Vereinbarungen (Negativklauseln, Kündigungsrechte)..................................... 67 c. Traditionelle Formen der langfristigen Fremdfinanzierung ..................................................... 67 1. Schuldscheindarlehen ..................................................................................................... 67 2. Industrieobligation............................................................................................................ 68 3. Langfristige Bankkredite .................................................................................................. 69 4. Gesellschafterdarlehen.................................................................................................... 69 d. Innovative Formen langfristiger Fremdfinanzierung............................................................ 70 1. Zero-Bonds ...................................................................................................................... 70 2. Floating Rate Notes (FRN) .............................................................................................. 71 3. Indexanleihen................................................................................................................... 71 4. Doppelwährungsanleihen ................................................................................................ 71 5. Commercial-Paper-Programme....................................................................................... 71 e. Finanzierung und Pensionsrückstellungen ......................................................................... 71 4. Zwischenformen der langfristigen Finanzierung ..................................................................... 73 a. Gewinnobligationen (income bonds) ................................................................................... 73 b. Wandelschuldverschreibungen (convertible bonds) ........................................................... 73 c. Optionsanleihen (warrants)..................................................................................................... 75 d. Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen - Verwässerungsschutz .................. 76 5. Kreditsubstitute ....................................................................................................................... 77 a. Leasing ................................................................................................................................ 77 Julia Frühwirt -3- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. Finanzierungs-Leasing-Verträge (Literatur) ........................................................................ 79 1. Das Problem .................................................................................................................... 79 2. Finanzierungs-Leasing-Vertrag und vollkommener Kapitalmarkt.................................... 80 3. Finanzierungs-Leasing-Verträge und unterschiedliche steuerliche Behandlung von Leasinggeber und Leasingnehmer ............................................................................................. 80 4. Andere mögliche Vorteile von Finanzierungs-Leasing-Verträgen ................................... 81 c. Factoring ................................................................................................................................. 81 d. Asset Backed Securities (ABS) ........................................................................................... 82 10. Bewertung von Unternehmensanteilen ...................................................................................... 82 1. Bedeutung in der Finanzwirtschaft.......................................................................................... 82 2. Marktorientierte Verfahren ...................................................................................................... 83 a. Vergleichsüberlegungen...................................................................................................... 83 b. Multiplikatorverfahren .......................................................................................................... 83 3. Fundamentale Verfahren ........................................................................................................ 83 a. Substanzwertverfahren ....................................................................................................... 83 b. Ertragswertverfahren ........................................................................................................... 84 c. Discounted Cashflow Verfahren ............................................................................................. 84 d. Economic Profit Modell = Economic Value Added.............................................................. 85 4. Rahmenkonzept zur Unternehmensbewertung (Literatur)...................................................... 85 a. DCF-Bewertungsmodell ...................................................................................................... 85 1. Barwert der operativen freien Cashflows......................................................................... 85 2. Wert des Fremdkapitals................................................................................................... 86 3. Wert des Eigenkapitals .................................................................................................... 86 b. Die bestimmenden Faktoren für CF und Wert .................................................................... 86 c. Economic-Profit-Modell........................................................................................................... 87 d. Andere Discounted-Cash-Flow-Modelle.............................................................................. 88 1. Direkte Diskontierung der Zahlungsströme der Aktionäre............................................... 88 2. Verwendung realer statt nominaler CF und Diskontierungssätze ................................... 88 3. Diskontierung des CF vor Steuern statt des CF nach Steuern ....................................... 88 4. DCF Ansätze auf Formelbasis......................................................................................... 88 5. Optionspreismodelle ........................................................................................................ 89 e. Vorgehensweise bei der Unternehmensbewertung ............................................................ 89 11. Fusionen und Übernahmen ........................................................................................................ 89 1. Begriffswelt.............................................................................................................................. 89 2. Motive von Fusionen und Übernahmen .................................................................................. 90 3. Übernahmen (Strategien und Abwehr) ................................................................................... 90 4. Übernahmerecht in Österreich................................................................................................ 91 5. Mergers (Literatur) .................................................................................................................. 92 a. Sensible Motives for Mergers.............................................................................................. 92 b. Some Dubious Reasons for Mergers .................................................................................. 93 Julia Frühwirt -4- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 1. EINFÜHRUNG Einführung und Finanzierungsformen: s. Skript S. 1-2 2. LIQUIDITÄT 1. LIQUIDITÄT: a. ALLGEMEINES ... Fähigkeit des Unternehmens, STÄNDIG (Finanzplanung!) (auch zukünftig) über AUSREICHENDE (soviel wie möglich) FLÜSSIGE (sofort verfügbar) Mittel (auch zahlungsmittelähnlich) zu verfügen zahlungsmittelähnlich: Sind Aktien liquide Mittel? Abgrenzungsprobleme: nur wenn sie innerhalb von einigen Tagen zu Geld gemacht werden können 9 9 bei Zahlungsmittelunfähigkeit (Illiquidität) und uU auch bei Überschuldung Æ INSOLVENZ: Konkurs-/Ausgleichsverfahren bei Überschuldung: Informationsasymmetrie zwischen Unternehmer und Lieferant: 1. Interesse des Gesetzgebers: Lieferant ist schutzwürdig (Gläubiger) Æ Unternehmen wird in Konkurs geschickt, damit zumindest noch ein Teil gerettet werden kann 2. Interesse des Gesetzgebers: Unternehmen könnte aber wichtig für die Volkswirtschaft sein Æ vorsichtig agieren keine Insolvenz bei: zahlungsunfähig ABER positive Fortbestandsprognose Æ positive Weiterentwicklung Liquidität ÅÆ Rentabilität keine Zinsen widerspricht Rentabilität, Aufteilung hängt von der Risikobereitschaft des Finanzmanagers ab Æ Aufgabe des Cash-Management Zahlungsstockung: Abgrenzungsprobleme, um ein paar Tage vertrösten b. ARTEN DER LIQUIDITÄT Liquidität von Vermögensgütern: tauschen, abtreten und je kürzer die Selbstliquidations-Periode ist, umso liquider ist Vermögensgut 9 Güterwirtschaftliche Liquidität: Tauschfähigkeit von Gütern unterschiedliche Liquiditätsgrade, hängen ab von: den technischen und institutionellen Eigenschaften des Gutes Kosten der Käufersuche am Markt und Transaktionskosten Zeitspanne vom Beginn der Käufersuche bis zur Verwertung am Markt Werteinbuße des Verkäufers bei Verwertung am Markt: Erlös < WB-Preis: durch Notlage oder Zeitdruck (Disagio) Erlös < subjektive Wert des Gutes (Grenzpreis) Unternehmen ist umso liquider, je größer die Menge an veräußerungsfähigen Gütern ist, je schneller die Veräußerung umgesetzt werden kann und je kleiner die Werteinbußen sind. Julia Frühwirt -1- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 9 9 Verliehene Liquidität: Beleihung von Vermögensgegenständen (klassische Form: Lombardskredit: Bank verleiht dem Unternehmen Liquidität durch Sicherung von Vermögensgegenständen) Vorteile: beliehener Gegenstand muss nicht veräußert werden, weiterhin Nutzung durch Eigentümer möglich, nicht schnell veräußerbare Güter (oder mit großen Werteinbußen) müssen nicht verkauft werden Beleihungsgrenze von Kreditinstitut: Veräußerungserlös, vorsichtig angesetzt Zukünftige Liquidität: zukünftige finanzielle Überschüsse (Finanzplan!) Beziehungen zwischen zukünftiger und güterwirtschaftlicher Liquidität: Veräußerung von einzelnen Vermögensgegenständen, des ganzen Unternehmens oder des ganzen Unternehmens durch Einzelveräußerung Antizipierte Liquidität: Beleihung zukünftiger finanzieller Überschüsse (wenn wir zukünftige Überschüsse erwarten; keine Sicherung durch Vermögensgegenstände, durch die große Unsicherheit der Zukunft führt Bank eine Kreditwürdigkeitsprüfung durch) Cash-Flow (Kap. 3) Originäre Liquiditätsquellen: güterwirtschaftliche und zukünftige Liquidität Derivative Liquiditätsquellen: verliehene und antizipierte Liquidität 2. FRISTIGKEIT UND FINANZIERUNGSMAßNAHMEN Eigenschaft von Finanzierungsalternativen: Zeitspanne für die Mittel zur Verfügung stehen (Fristigkeit) und zeitliche Struktur, in der die Mittel zurückzuzahlen sind (Tilgungsstruktur) Investor möchte fristenparallele oder fristenkongruente Finanzierung seines Investitionsobjekts (Überlassungsdauer und Tilgungsstruktur müssen mit dem Einzahlungsrhythmus übereinstimmen) Æ ebenso Kapitalgeber Æ übereinstimmende Präferenzen Æ Zustandekommen eines Finanzierungsvertrages es entstehen hohe Informations-, Transport- und Verhandlungskosten = Transaktionskosten Æ Entwicklung von Finanzierungsmärkten (Handel von Wertpapieren) Æ Vorteile: 9 er kann seinen gesamten Mittelbedarf in mehrere Teilschuldverschreibungen stückeln 9 die Chance, diese mehreren Kreditgeber zu finden ist stark gestiegen (keine kongruente Bindungsdauer mehr nötig) = Fristentransformation 9 Senkung der Transaktionskosten 9 auch für die Beschaffung von Eigenmitteln anwendbar (AG) Æ Rechtsform der AG wirft aber auch Probleme auf (Eigentümer ÅÆ Organe, Konflikte werden gelöst: kostet Geld und Zeit: Rechnungslegung, Prüf- und Kontrollkosten) Probleme der Fristenabstimmung: 9 Unternehmen verfügen auch über Beträge, in deren Besitz sie durch nicht handelbare Kapitalüberlassungsverträge gelangt sind Æ Notwendigkeit der Fristen und Tilgungsstrukturen 9 nicht alle Unternehmen können Geldbeschaffung durch Emission von WP betreiben (mangelnde Größe, Bekanntheitsgrad, fehlende institutionelle Voraussetzungen ...) Julia Frühwirt -2- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 3. CASH MANAGEMENT man benötigt viele Infos, insbes. einen genauen Finanzplan a. ALLGEMEINES ... kurzfristige, zum OPERATIVEN GESCHÄFT zählende Dispositionen von flüssigen Mitteln (Kassendisposition) 9 9 9 Ziel: jederzeitige Zahlungsfähigkeit, renditeoptimaler Liquiditätsausgleich (Liquidität ÅÆ Rentabilität – Shareholder-value) wichtig: aktuelle Informationen über Zahlungsströme und Kontostände bei Banken Æ CMSysteme der Banken (elektronische Zahlungstransaktionen) „optimaler Liquiditätsausgleich“? Liquidität ÅÆ Rentabilität Æ Liquditätsplanung (durch Finanzplanung und prospektive Cash-Flow-Rechnung) b. CASH-MANAGEMENT-SYSTEME Ziele: optimaler Liquiditätsausgleich und optimaler Währungsrisikoausgleich 1. Balance Reporting elektronischer Kontoauszug (vergangenheitsbezogene Infos, Monats- und Jahresübersichten …) 2. Money Transfer verschiedene Typen von Zahlungen werden auf elektronischem Weg vorgenommen 3. Marktinformationen und –analysen Börsen- und Währungskurse, Marktkommentare über verschiedene Währungen, Zinsraten ... 4. Netting ... Verrechnung unternehmens-/konzerninterner Forderungen und Verbindlichkeiten ÆAnzahl und Volumen der Zahlungsströme reduzieren sich (Transaktionskosten verringern sich, ABER: höherer Koordinationsaufwand) 9 bilateral (gegeneinander rechnen: eine Forderung gegen eine Verbindlichkeit) 9 zentral (Clearing-Stelle: koordiniert alles – z.B. Konzernmutter) 9 Weiterentwicklung zum Matching: Aufnahme von externen Adressaten Æ Zentralisierung (z.B. über Bank), nicht so geläufig Devisen-Netting: jedes Konzernmitglied nimmt Zahlungen nur in der eigenen Landeswährung vor, ebenso Gutschriften 5. Pooling ... tägliche Übertragung der positiven und negativen Salden dezentralisierter Einheiten auf das Konto der Zentrale (Clearingstelle) Ægeringer Opportunitätskosten bzw. höhere Verzinsung liquider Mittel. ich bekomme weniger Zinsen für positive Salden, als ich für negative Salden zahlen müsste ÆZinsvorteil (minimiere oder eliminiere Unterdeckung) Julia Frühwirt -3- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner c. ABHÄNGIGKEITSGRÖßEN DER LIQUIDITÄT IN DER PRAXIS (Einflussfaktoren erschweren Liquiditätsplanung) 9 Konjunkturelle Situation (Zahlungsmoral): Situation wird besser Æ bessere Zahlungspraxis der Kunden Papierindustrie wird stärker beeinflusst als Brauerei (oder auch Salz) Export: regionale Unterschiede (im S Europas: Zahlungsmoral schlechter) Kapitalmarktnutzung (Zinsniveau) wenn das Zinsniveau sehr hoch ist, möchte ich meine Zlg. gerne hinauszögern (unsichere Zlg.) fehlende Investitionsalternativen (Cash-Mountains) Cash-Mountain: Berg von Geld ÆInvestition Zahlweise (Skontoausnutzung) qualitative Faktoren berücksichtigen! (Pernsteiner AG hat immer mit Skonto bezahlt, plötzlich nicht mehr Æ steckt sie in Liquiditätsproblemen?) Leistungserstellung (Branche, Kunde) Anlagenbauer oder Kaffeeröster? Bsp.: VA Tech baut 2-3 Jahre ein Stahlwerk: man muss immer berücksichtigen, wann die Zahlungen vereinbart sind Bestandsveränderung bzw. Schwankungen in der Leistungserstellung Zuckererzeuger: im Oktober Zuckerrübeneinkauf, auf einmal hohe Ausgaben, verkauft Zucker das ganze Jahr über, Einnahmen stetig Sekterzeuger: Einnahmenspitze zu Silvester, Ausgaben laufend - 9 9 9 9 9 - d. Sicherheit von Zahlungsströmen? Verstetigung der Zahlungsflüsse KASSENHALTUNG (MODELLE) 9 9 9 9 Problem: optimale Liquidität Æ Rentabilität, Risiko Motive für Kassenhaltung: TRANSAKTION (deckt den laufend prognostizierten Auszahlungsbedarf) VORSICHT (ich fürchte negative Entwicklungen in der Zukunft Æ baue Liquidität auf, trägt zur Stabilisierung des Zahlungsgebarens bei) SPEKULATION (kenne den Markt, in Kenia droht Missernte Æ so schnell wie möglich kaufen, da sonst Preise steigen, Geld wird in Rohstoffe hineingelegt) die drei Motive verlieren an Bedeutung, weil sich durch „Near Money Assets“ Verzinsung und Fungibilität von finanziellen Mitteln nicht mehr ausschließen Modelle zur optimalen Kassenhaltung (Baumol, Beranek), Grundlage: Lagerhaltungsmodelle Modelle: s. Skript S. 11-13 Modell von Miller und Orr: Einzahlungen und Auszahlungen verteilen sich unregelmäßig während der ganzen Periode Æ unregelmäßiger Kassenbestand, jedoch über viele Perioden: Normalverteilung Julia Frühwirt -4- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 4. DISPOSITION DES FORDERUNGSBESTANDES Forderungsbestand verursacht Finanzierungs-, Verwaltungs-, Inkassokosten und Gefahr des Kapitalverlustes Æ sollte so klein wie möglich sein, ABER die Kreditpolitik ist ein wichtiges absatzpolitisches Instrumentarium und hat oft erheblichen Einfluss auf die Umsatzentwicklung Æ Ausgleich schaffen Die Höhe des Forderungsbestandes hängt vom Umsatz, den Zahlungs- und Kreditkonditionen und von der Handhabung des Mahn- und Inkassowesens ab. 5. DIE LAGERHALTUNG ALS FINANZWIRTSCHAFTLICHES ENTSCHEIDUNGSPROBLEM Lagerhaltung bindet finanzielle Mittel im Unternehmen, für die Finanzierungskosten entstehen. Es wurden einige Lagerhaltungsmodelle entwickelt, die die optimale Bestellmenge errechnen. 6. FINANZPLANUNG ... erfasst sämtliche Zukunftsereignisse auf Zahlungsmittelebene in einer Periode Æ damit Überschüsse (renditegünstig) angelegt und etwaige liquiditätsbedrohende Defizite (kostengünstig) gedeckt werden können 9 9 9 9 9 9 zur internen Information (Publizität?, Prüfungsvorschlag) bei Publizität: wenn finanzielles Problem droht wird Lieferant nur mehr gegen Cash liefert Zukunftsbezogenheit Bruttoprinzip (keine Aufsaldierung von EZ und AZ) betrieblicher Bereich Termingenauigkeit reine Einnahmen-/Ausgabenrechnung 3. CASH FLOW UND KAPITALFLUSSRECHNUNG 1. DEFINITIONSVARIANTEN DES CASHFLOW a. ALLGEMEINES ZUM CASHFLOW: ... Nettoeinzahlungen aus den Produktions- und Absatztätigkeiten des Unternehmens (Zeitspanne!) 9 9 9 9 Verwendung für Investitionen (die Inv. wurde aus dem Cashflow finanziert), Schuldentilgungen und Ausschüttungen (wie viel soll ein Unternehmen ausschütten) – Innenfinanzierungstätigkeit wichtigstes Ergebnis: Cashflow aus Betriebstätigkeit (operative Tätigkeit: Produktions- und Absatztätigkeiten) vergangenheitsorientierte/prospektive Berechnung: beides möglich, idR: Vergangenheit, Zukunft: NIE publizieren Probleme bei der Berechnung des Cashflow: Abgrenzung der Bereiche (was ist die eigentliche operative Tätigkeit, Nebentätigkeiten?, mit dem Geschäft verbunden?) Kapitalstrukturentwicklung (alle Zinszahlungen dem operativen Teil zurechnen?) Steuern (Cashflow vor oder nach Steuern?, idR nach Steuern) Julia Frühwirt -5- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. DEFINITIONSVARIANTEN DES CASHFLOW: 9 rudimentärer Cashflow (Praktikerformel, eher falsch): JÜ + Abschreibungen +/- ∆ langfr. Rückstellungen 9 Erfolg aus dem operativen Geschäft Aufwandskosten Æ Gewinn L aber keine AZ K Æ -; L Æ + verbesserter Cashflow (alle Aufwände reduzieren den Cashflow zu unrecht, wenn keine AZ stattgefunden haben Æ korrigieren) JÜ + Aufwendungen, die nicht AZ der gleichen Periode sind - Erträge, die nicht EZ der gleichen Periode sind 9 genauer Cashflow verbesserter Cashflow + EZ aus laufender Betriebstätigkeit, die nicht Ertrag der gleichen Periode sind - AZ aus laufender Betriebstätigkeit, die nicht Aufwand der gleichen Periode sind Bsp.: Missernte in Kenia Æ Vorrat aufbauen, zahle sofort, stecke Geld in Vorrat Æ kein Aufwand aber AZ 2. ENTWICKLUNG ZU CASHFLOW STATEMENTS Veränderungsbilanz Gegenüberstellung der Veränderungen der Aktiva und Passiva zweier aufeinanderfolgender Bilanzen Bewegungsbilanz Veränderung der Bilanzpositionen unter finanzwirtschaftlichen Gesichtspunkten (Mittelverwendung, Mittelherkunft) Kapitalflussrechnung als Fonds- Veränderung ausgewählter Vermögensteile (sog. Fonds), rechnung (Karl Käfer: Prof. an Uni z.B. Fonds der liquiden Mittel Æ Cashflow Statements Zürich erfunden, hat sich aber erst (Grundlage: Cashflow aus operativem Bereich, Cashflow unter amerik. Druck weiterentwickelt) aus Investitions- und Finanzierungsbereich), in Ö: freiwillige Publizität 3. ADRESSATEN DER KAPITALFLUSSRECHNUNG: Die KFR soll (als Hilfsmittel der dynamischen Liquiditätsanalyse) neben der Bilanz und Erfolgsrechnung zusätzliche Erkenntnisse über die Liquiditätsbewegungen der abgelaufenen Periode ermöglichen und richtet sich an folgende Personenkreise: 9 9 9 Aktionäre (zuviel Liquidität Æ Rentabilität n Æ Unternehmenswert und Shareholder Value werden negativ beeinflusst) Kreditgeber/Lieferanten (je mehr liquide Mittel, desto leichter zahlt Unternehmer wieder zurück, umso sicherer sind die Zahlungen) Kunden (Interesse etwas schwächer, gibt es das Unternehmen noch länger? Æ wichtig für die Planung langfristiger Geschäftsbeziehungen) Julia Frühwirt -6- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 Arbeitnehmer (Interessen: Arbeitsplatzsicherheit und Lohn; Sicherheit: konservatives Finanzmanagement, wenig Risiko, hohe liquide Mittel; Lohn: hohe Gewinne Æ mehr Lohn Æ hohe Rentabilität Æ wenig Liquidität Î gegensätzliche Interessen) intern (prospektive Kapitalflussrechnung, zukünftige Planung darauf anschließen) 4. AUFSTELLUNGSTECHNIKEN originär (nur intern) derivativ (auch extern) ... Erstellung aus den Kontenbewegungen der ... Ableitung aus dem JA (direkt/indirekt) Liquiditätsbestände (Idee des Finanzplans): Aufzeichnung des Zu- und Abgangs der liquiden Mittel Vorteile: 9 vom JA unabhängig 9 bessere Gliederung möglich 9 Kontrollmöglichkeit Vorteile: 9 Praxismodell 9 einfachere Ermittlung 9 für externe Analysen Nachteile: Nachteile: 9 hoher Arbeitsaufwand (Unternehmen 9 Zurechnungsprobleme machen das deshalb nicht) (Abgrenzungsprobleme v.a. für einen Externen schwierig zum Aufgliedern) 9 Korrekturbuchungen und Informationen notwendig Ermittlung aus dem JA (derivatives Verfahren) direkt indirekt ... Cashflow ausgehend von der ... Cashflow aus korrigierten Werten, ausgehend Erfolgsrechnung (nur zahlungswirksame Posten vom JÜ (möglich auch vom EGT) Æ wichtig ür relevant) Cashflow aus operativem Bereich 9 extern oft die einzig mögliche Variante 9 einfache Anwendung 9 übliche Variante 5. BEGRIFF UND AUFGABEN VON KAPITALFLUSSRECHNUNG 9 9 9 9 9 liquiditätsbezogene Zeitraumrechnung, die den JA ergänzt es werden Bestandsveränderungen bzw. die zu Grunde liegenden Bewegungen (Umsätze) ausgewiesen erfasst im Gegensatz zur GuV auch die erfolgsunwirksamen Bewegungen es werden die Investitions- und Finanzierungsvorgänge und ihr Einfluss auf die Liquidität gezeigt Arten: (s. auch Grafik Seite 575 PS) unternehmensintern oder extern richtet sich an Adressaten innerhalb und außerhalb der Unternehmung retrospektiv (vergangene Perioden) oder prospektiv (kaum veröffentlicht) Julia Frühwirt -7- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner - - aus Bestandsdifferenzen (Aktiv- und Passivposten) oder aus Bewegungsgrößen (Umsätze auf Konten), bei Bewegungsgrößen: Beschränkung auf Umsätze der Bilanzkonten Gegenüberstellung der Umsätze auf Bilanz- und Erfolgskonten ohne Fondsbildung oder mit Fondsausgliederung 6. BESTÄNDEDIFFERENZENBILANZ 9 9 9 9 Grundlage für die Erstellung von Kapitalflussrechnungen entsteht durch Saldierung der Bestände zweier aufeinanderfolgender Zeitpunktbilanzen positive Beträge: Bestandsmehrungen, negative: Bestandsminderungen Gliederung der Stichtagsbilanz 7. VERÄNDERUNGSBILANZ UND BEWEGUNGSBILANZ a. VERÄNDERUNGSBILANZ: 9 9 9 b. die negativen Werte werden durch Übertrag auf die jeweils andere Seite der Bilanzgleichung zum Ausgleich gebracht A(+) + P(-) = P(+) + A(-) statische Darstellung, berichtet über das Verhalten von Beständen BEWEGUNGSBILANZ 9 9 9 9 9 9 9 9 Interpretation der Bestandsdifferenzen als Mittelbewegungen A(+) und P(-): Mittelverwendung A(-) und P(+): Mittelherkunft (s. Abb. E25 S. 578 PS) Ziel: Darlegung und Analyse finanzwirtschaftlicher Vorgänge einer Unternehmung innerhalb einer bestimmten Periode Gliederung der Bewegungsbilanz: Aussagen über das gesamte Finanzgebaren der Unternehmung (Mittelherkunft: Außen-, Innen-, Fremd-, Eigenfinanzierung, Mittelverwendung: Investition, Schuldentilgung, Ausschüttung ...) oder speziell die Beurteilung der Liquiditätsentwicklung (Herkunft: Gliederung nach der Fristigkeit der Mittel und Bindungsdauer) börsennotierte Mutterunternehmen müssen Konzernanhang um Kapitalflussrechnung erweitern Einbeziehung des Cash-Flows: Mittelherkunft: wird um Bilanzgewinn und Abschreibungen ergänzt Mittelverwendung: Ausschüttung des Vorjahresgewinns und Investitionen brutto (inkl. Abschreibungen) Angabe von Prozentzahlen: Übersicht der Bewegungsbilanz wird gesteigert Julia Frühwirt -8- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 8. EINBEZIEHUNG VON KONTENUMSÄTZEN TEILBRUTTO-BEWEGUNGSRECHNUNGEN) 9 9 9 IN KAPITALFLUSSRECHNUNG (BRUTTO- UND die Aussagekraft bestandsorientierter Bewegungsrechnungen wird gesteigert, indem die Bestandsveränderungen der Bilanzpositionen durch die sie verursachenden Kontenumsätze ersetzt werden (Bruttorechnung als Umsatzbilanz) kann nur bei interner Analyse erfolgen, extern sind oft nur teilweise Umsätze ersichtlich Æ Teilbruttorechnung (z.B.: Anlagevermögen bei Kap.ges.) Mittelverwendung: Soll-Umsätze auf Bestandskonten, Mittelherkunft: Haben-Umsätze auf Bestandskonten 9. EINBEZIEHUNG DER ERFOLGSRECHNUNG IN KAPITALFLUSSRECHNUNGEN 9 9 Gewinn bzw. Gewinnveränderung wird teilweise oder ganz durch Erträge und Aufwendungen der GuV ersetzt: Bilanzgewinn + Rücklagenveränderung Æ Jahresüberschuss Bilanzgewinn Æ Betriebsgewinn und neutrale Aufwendungen und Erträge Bilanzgewinn Æ Rohertrag (fast alle Positionen von GuV außer Materialaufwendungen, Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen) Bilanzgewinn Æ vollständiger Ersatz durch Erträge und Aufwendungen Mittelverwendung: Aufwendungen, Mittelherkunft: Erträge 10. FONDSRECHNUNG a. FONDS: 9 Zusammenfassung bestimmter Aktiv- und Passivkonten, die einen gemeinsamen Zweck erfüllen, zu einer buchhalterischen Einheit, die durch Zu- und Abflüsse in ihrer Gesamtheit verändert wird 9 Aktiva: Nutzenpotentiale, Passive: Restriktionen 9 Saldo aus Aktiva und Passiva: Fondsbestand: Mittel zur Erfüllung des Fondszwecks 9 Bilanzkonten: Fondskonten (aktive und passive) und Gegenbestandskonten (die nicht zum Fonds gehören) Æ Saldo der Fondsänderung kann aus Fondsnachweisrechnung und Gegenbeständerechnung ermittelt werden 9 Fondsnachweisrechnung (Liquiditätsnachweis): Fondsänderung (∆F) = Fondszuflüsse (Af+ + Pf -) – Fondsabflüsse (Af - + Pf+) 9 Gegenbeständerechnung (Kapitalflussrechnung): Fondsänderung (∆F) = Fondsmittelquellen (Ag- + Pg+) – Fondsmittelverwendung (Ag+ + Pg-) b. MIT HILFE DER FONSRECHNUNG LASSEN SICH AUFZEIGEN: 9 absolute Veränderung des Fondsbestands 9 Veränderung der einzelnen Fondskonten (Æ Veränderungen in der Struktur des Fonds) 9 c. Quellen der Fondsmittelzuflüsse und die Verwendung der aus dem Fonds abgeflossenen Mittel im Rahmen der Gegenbeständerechnung = Ursachenrechnung KAPITALFLUSSRECHNUNG TEILT SICH IN: 9 Fondsänderungsnachweis (Wie hat sich der Fonds verändert?) 9 Ursachenrechnung (Und was sind die Ursachen?) Julia Frühwirt -9- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner d. Arten von Fonds (FONDS DER LIQUIDEN MITTEL Æ CASH-FLOW STATEMENTS) 9 Geldfonds (Cash Fund): setzt sich aus Zahlungsmitteln zusammen (Kassa, Bank ...) 9 Fonds der flüssigen Mittel: Zahlungsmittel + leicht verwertbare WP 9 Fonds der bald netto verfügbaren Mittel: + kurzfristige Forderungen und Verbindlichkeiten (RLZ <= 1 Jahr) + kurzfristige Rückstellungen 9 Fonds des Reinumlaufvermögens (= Fonds des Netto-Umlaufvermögens, Net Working Capital Fund): Aktiva, die sich innerhalb eines Jahres in Geld verwandeln – Verbindlichkeiten, die innerhalb eines Jahres zu decken sind andere Gliederung: 9 Netto – UV kaum ein Unternehmen hat das gemacht 9 Geldvermögen 9 Zahlungsmittel Æ liquide Mittel (hat sich durch internationalen Druck als einziges durchgesetzt): Eignung für Finanzplanung international besser vergleichbar e. GLIEDERUNGSMÖGLICHKEITEN VON CASHFLOW – STATEMENTS: 9 Kontenform (Bilanz) 9 Staffelform (Gewinngrößen Æ liquide Mittel) – s. Kapitalflussrechnung von Austria Tabak operativer Bereich Investitionsbereich Finanzierungsbereich 9 Problembereiche: Zinserträge/Auszahlungen für Zinsen Æ op. Bereich Dividenden: Einzahlungen Æ op. Bereich (z.B. Beteiligung an einer Gesellschaft) Auszahlungen Æ fin. Bereich (für Eigentümer) Ertragssteuer Æ op. Bereich ao. Bereich Æ tendenziell op. Bereich, ist jedoch gesondert darzustellen f. GLIEDERUNG DES FONDS: 9 zweiteiliger Aufbau der Kapitalflussrechnung: Finanzmittelnachweis: Zusammensetzung des Fonds, AB und EB, Veränderungen Investitions- und Finanzierungsnachweis: Ursachen für die Fondsveränderung 9 Gliederung der Fondsrechnung: Finanzflussaspekt: Mittelherkunft und –verwendung werden zusammengefasst und dann nach Bereichen gegliedert Bereichsaspekt: in Bereiche (Leistungserstellung, Investition und Finanzierung) gegliedert, dann nach Mittelherkunft und –verwendung zusammengefasst g. AUSSAGEKRAFT EINER FONDSRECHNUNG: 9 Kapitalflussrechnung mit Fondsausscheidung besser geeignet 9 Aussagekraft kann durch Kombination mit anderen Daten gesteigert werden: Fondsänderung in Beziehung setzten mit Fondsbestand, dieser wird mit anderen Bestandsgrößen (Gesamtkapital...) in Beziehung gesetzt Entwicklung des Fonds über Jahre Vergleich der Fonds mit entsprechenden Fonds anderer Unternehmen Vergleich Fondsbestand mit geschätzten Ausgaben der folgenden Rechnungsperiode Julia Frühwirt -10- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 11. AUFSTELLUNGS- UND PUBLIZITÄTSPFLICHT 9 9 9 9 in Dtld.: Kapitalflussrechnung kein Pflichtbestandteil, aber Empfehlung, Ausnahmen: bei Zulassung von WP zum amtlichen Börsenhandel: Aufstellung über Herkunft und Verwendung von Mitteln oder börsennotierende Mutterunternehmen England: Pflicht USA: für publizitätspflichtige Unternehmungen: Pflicht (US-GAAP) IAS: Pflicht (Cash-Flow Statement) 4. FINANZANALYSE 1. ANALYSEZWECKE Finanzanalyse = Beurteilung der finanziellen Lage der Unternehmung beruht auf einem Betriebs- (Investment-, WP-Bereich) oder Zeitvergleich (mit dem eigenen Unternehmen beschäftigen) dispositive Liquidität Sicherung der jederzeitigen Zahlungsfähigkeit Æ Æ Æ Finanzielles Gleichgewicht strukturelle Liquidität Sicherung der gleichgewichteten Kapitalstruktur Rentabilität Sicherung der hinreichenden Ertragskraft Investitionsanalyse: Veralterung der Anlagen (Investition oder nicht), Bsp.: 2 idente Unternehmen, einer investiert, der andere nicht Æ wichtig für Cashflow-Rechnung Kapitalstrukturanalyse: inwiefern ist die optimale Kapitalstruktur realisierbar (Anteil von EK und FK) Liquiditätsanalyse: Was sind noch liquide Mittel? (Abgrenzungsprobleme) Informationsquellen: 9 interne: Planungsrechnung 9 externe: handelsrechtlich (Gläubiger schutzwürdig) oder börserechtlich (Anleger Æ Informationsasymmetrie wird abgebaut Æ Unternehmen wird zu Mehr-Information gezwungen); vorgegebene Informationen und freiwillige Informationen (zunehmende Bedeutung im Wettbewerb um Kapital) Externe Informationsquellen: 9 handelsrechtliche Normen: JA (Einzel-/Konzernabschluss) lt. HGB; Konzernabschluss zur wirtschaftlichen Analyse sehr wichtig (Mutterges.: hoher Anteil an Beteiligungen an den Tochtergesellschaften Æ nicht sehr aussagekräftig, weil man ja nicht weiß, welche Beteiligungen das sind Æ Konzernabschluss) Æ Entwicklung zur internationalen RL (US-GAAP, IAS) US-GAAP: angelsächsische Sicht (andere Bedeutung des Kapitalmarktes, auch Investorschutz) IAS: kontinentaleurop. Sicht (Gläubigerschutz) Julia Frühwirt -11- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner - 9 gilt nur für Konzernabschluss: börsenotierte AG’S in Amerika: US-GAAP-Abschluss erforderlich Æ 2 Ergebnisse für z.B. Deutsche: USGAAP + dt. RL Æ in Dtld. US-GAAPAbschluss reicht Æ kurz später auch in Österreich Æ Wunsch der Vereinheitlichung in Europa: IAS Æ es ist eine Frage der Ehre daraus geworden) Lagebericht: Zukunftsaussagen mit Problematik börserechtliche Normen: Zwischenberichte/Quartalsberichte (§§ 87ff BörseG) z.B. Angaben über Umsatz und Ergebnis vor/nach Steuer, für amtlich notierende Aktien international: EASDAY, NASDAY (Versammlung von Analysten, die automatisiert ihre Daten eingeben) Ad-hoc-Publizität (z.B. Beteiligungspublizität): resultiert aus der Gefahr des Insiderproblems: können die Infos für sich selber nutzen Æ wenn Info vorhanden Æ sofort publizieren und nicht geheim halten Bsp.: Erdölgesellschaft: ist Lagerfeld groß oder Flop? Æ WICHTIGE Information Æ Kursbrisanz Æ muss Info sofort rausgeben (nicht über Pressekonferenz eine Woche später, weil da sowieso eine ist) Freiwillige Informationen: WARUM? Æ unternehmerischer Wettbewerb um Kapital (besser im Wettbewerb positionieren Æ gutes Infosystem Æ rasche Entscheidungen, rasche Anpassung an Krisen, tolles Management, nehmen Kapitalmarkt ernst) 9 9 9 9 strategische Entscheidung zu mehr Information (wenn Cashflow-Statement 1x publiziert Æ dann immer publizieren, sonst sinkt Vertrauen) Investor-Relations-Abteilungen (damit Infos nicht verschwinden, durchsickern ...): Marketing, RL, viel Know-how ... sinkende Bedeutung der Prüfungspflicht von an die Öffentlichkeit gerichtete Informationen (Vertrauen wird nicht mehr durch WP gesichert Æ heute gehen sehr oft Berichte raus Æ Infos müssen rasch raus Æ können nicht mehr geprüft werden, weil WP zu langsam sind Æ Vertrauen auf die Bewertung des Marktes Æ KEIN Qualitätsverlust) freiwillige Information als Qualitätssignal Welche freiwilligen Informationen? ÖVFA-Gewinn, Kapitalflussrechnung, Wertschöpfungsrechnung, ökologieorientierte Rechnung, Kennzahlen, Marketingaspekte Tendenzen der freiwilligen Information: 9 mehr berufsständisch orientierte Informationen (ÖVFA-Gewinn): Analysten (z.B. WertpapierAnalysten) verlangen gewisse Kennzahlen Æ Druck) 9 Tendenz zu eigenständigen Berichtsinstrumenten (WSR, KFR) 9 nicht nur „finanzielle“ Information 9 Bedeutungsgewinn verbaler Information 9 internationale Aspekte (Betriebsvergleich vor Zeitvergleich) 9 Art der Informationsvermittlung (elektronisch) 9 Frage der Sicherheit der Information Julia Frühwirt -12- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Investitionsanalyse: ... Informationen über die Kapitalverwendung (Vermögensstruktur) Anlageintensität Anlagenabnutzungsgrad Investitionsquote Wachstumsquote Anlagevermögen Gesamtvermögen kumulierte Abschreibungen auf Sachanlagen Sachanlagen zu histor. AK/HK Nettoinvestitionen bei Sachanlagen histor. Sachanlagen Nettoinvestitionen bei Sachanlagen Abschreibungen d. Geschäftsjahres auf Sachanlagen Anlagenabnutzungsgrad: je mehr abgeschrieben wurde, desto älter sind die Anlagen Æ Investitionen in Zukunft fällig Kapitalstrukturanalyse bzw. Finanzierungsanalyse ... Informationen über die Kapitalaufbringung (Kapitalstruktur) Was ist die optimale Kapitalstruktur? klassische Überlegung: EK:FK, es gibt diesen Punkt. Modilian Vila (???): gibt diesen Punkt nicht EK-Quote Bilanzkurs Horizontalstrukturanalyse EK GK bilanzielles (od. bereinigtes) EK Nennkapital langfr. geb. Kapital langfr. geb. Vermögen Horizontalstrukturanalyse: goldene Finanzierungsregel, verbinde Aktiv- und Passivseite miteinander Vertikale Analyse: Aktiv/Passiv Liquiditätsanalyse ... Gegenüberstellung von kurzfristigen Vermögenswerten und kurzfristigen Schulden Æ Informationen über die Zahlungsfähigkeit des Unternehmens für die nahe Zukunft 9 9 bei Liquidation: Wie hoch wären die Finanzmittel in Relation zur Schuldentilgung? bei Unternehmensfortführung: Ist das Unternehmen in Zukunft zahlungs(un)fähig? Verwendung von Cashflows (stromgrößenorientiert!), z.B. prospektive KFR zeitpunktorientierte Größen (z.B. Liquidität 1. Grades), sind wenig aussagekräftig 2. ANALYSEABLAUF 1. 2. Aufbereitung des Zahlenmaterials: Bilanzpositionen zusammenfassen Bildung von Kennziffern 9 absolute Zahlen (durch Addition/Subtraktion) 9 Verhältniszahlen (zwei absolute Zahlen in Beziehung setzen) 9 Gliederungszahlen (z.B. EK zu Gesamtkapital) 9 Beziehungszahlen (zwei Größen in Relation setzen) 9 Indexzahlen 9 statische Maßgrößen (statistische Kennzahlen: Erwartungswert, Varianz ...) Julia Frühwirt -13- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 3. Durchführung von Vergleichen: 9 Zeitvergleich 9 Betriebsvergleich 9 Soll-Ist-Vergleich Analyseschwerpunkte: 9 Investition 9 Finanzierung 9 Liquidität 9 Ertrag Kennzahlen 9 9 9 bestandsorientiert (statisch) Vermögensstruktur Kapitalstruktur horizontale Bilanzstruktur Finanzierungsregeln Liquiditätsregeln und -kennzahlen 9 9 stromgrößenorientiert (dynamisch) Erfolgskennzahlen absolute relative Aktivitätskennzahlen 3. BESTANDSORIENTIERTE STRUKTURKENNZAHLEN a. VERMÖGENSSTRUKTUR Anlagevermögen Umlaufvermögen Anlagevermögen Gesamtvermögen x 100 % x 100 % Handels- und Dienstleistungsbetriebe: 9 niedriges Anlagevermögen 9 hohes Umlaufvermögen niedriges Anlagevermögen positiv: betriebliche Flexibilität Æ leichter Anpassung an Beschäftigungsschwankungen: 9 weniger Kapital ist langfristig gebunden Æ raschere Produktionsumstellung 9 geringer fixe Kosten Æ Beschäftigungsrückgang wirkt sich nicht so stark auf den Erfolg aus Industriebetriebe: Kenntnis der Branche erforderlich niedriges Anlagevermögen negativ: Nutzung von alten, bereits abgeschriebenen Anlagen Maschinen und maschinelle Anlagen x 100 % Sachanlagevermögen Maschinen und maschinelle Anlagen x 100 % Gesamtvermögen Julia Frühwirt -14- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. KAPITALSTRUKTUR 1. Art und Zusammensetzung des Kapitals Verschuldungsgrad V = Eigenkapitalquote = Fremdkapitalquote = Verschuldungskoeffizient = FK EK EK GK FK GK FK GK FRÜHER: EK : FK = 1 : 1 Æ bei vollständigem Verlust der durch Kredite finanzierten Vermögensgegenstände stehen noch hinreichend Mittel zur Verfügung, aus denen die Ansprüche der Kreditgeber zu erfüllen wären (50 %Besicherungskalkül) nach dem 2. WK in Dtld: EK : FK = 1 : 2 (starkes Wachstum der VW aber kein EK vorhanden) Leverage-Effekt: Zusammenhang zwischen Investitionsrendite, Verschuldungsgrad und EK-Rendite Leverage-Chance: wenn EK-Rendite durch die Erhöhung des Verschuldungsgrades gesteigert wird Æ Zunahme des finanzwirtschaftlichen Risikos (= Leverage-Gefahr wenn r < i Æ EK-Rendite < GKRendite) Zusammenhang zw. EK-Rendite und Verschuldungsgrad: r (EK) = Gewinn EK = r * (EK + FK) – i * FK EK = r + (r – i) * FK EK FK: oft Liquiditätsschwierigkeiten und Insolvenzgefährdung EK-Quote: ist in Abhängigkeit vom leistungswirtschaftlichen Risiko und der damit verbundenen Varianz der Erträge zu sehen Gezeichnetes Kapital - ausstehende Einlagen + Kapital- und Gewinnrücklagen + Bilanzgewinn (-verlust) + EK-Anteil des Sonderpostens mit Rücklagenanteil (hilfsweise 50 %) - aktiviertes Disagio = bilanzielles oder rechnerisches EK 2. Fristigkeit des Kapitals 9 9 9 kurzfristige Verbindlichkeiten (RLZ < 1 J) mittelfristige Verbindlichkeiten (1 – 5 J) langfristige Verbindlichkeiten (RLZ > 1 J) Julia Frühwirt -15- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner langfristige Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten + Stiftungen und Darlehen von - langfr. Verb. betriebszugehörigen Pensionsund Unterstützungsklassen + langfr. Rst. (insb. Pensionsrst.) + FK – Anteil des Sonderpostens mit Rücklagenanteil + kurzfr. Rst. (sonst. + Steuerrst.) + passive Rechnungsabgr. langfristiges FK kurz- und mittelfristiges FK langfr. Kapital (EK + langfr. FK) Gesamtkapital Kurz- und mittelfr. FK Gesamtkapital kurzfr. FK Gesamtes FK Bilanzkurs einer Aktie = x 100 % kurzfr. Verbindlichkeiten + kurzfristige Rückstellungen + passive Rechnungsabgr. kurzfristiges FK Diese Kennzahlen können zur Beurteilung des Risikos des Kapitalentzugs herangezogen werden. (langfr. Kap. m Æ Risiko n x 100 % x 100 % EK gezeichnetes Kapital x 100 % Bilanzkurs =/ Börsenkurs (Bewertung der stillen Reserven) stille Reserven = gezeichnetes Kapital x Börsenkurs in % Bilanzkurs in % 100 % c. liegt der Aktienkurs über oder unter dem tatsächlichen Substanzwert? HORIZONTALE BILANZSTRUKTUR zeigt die Beziehungen zwischen Vermögen und Kapital bzw. Investition und Finanzierung auf 1. Finanzierungsregeln (langfristige Deckungsgrade) 9 Goldene Finanzierungsregel Fristenkongruenz: Kapitalüberlassungsdauer = Kapitalbindungsdauer für jedes Vermögensteil: Planungsphase totale Finanzierung: Aktive werden durch Passiva finanziert langfristiges Vermögen langfristiges Kapital kurzfristiges Vermögen kurzfristiges Kapital <= 1 <= 1 Æ Aufrechterhaltung der Liquidität (jederzeitige Erfüllbarkeit der Zahlungsverpflichtungen) goldene Bankregel: kurzfristig aufgenommenes Geld darf nur kurzfristig ausgeliehen werden 9 Goldene Bilanzregel Julia Frühwirt -16- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Zuordnung der Vermögensgegenstände zum Anlage- bzw. Umlaufvermögen = langfristige bzw. kurzfristige Kapitalbindung EK + langfr. FK Anlagevermögen EK + langfr. FK AV + langfr. gebundene Teile des UV 9 >= 1 engere Fassung >= 1 weitere Fassung Anlagendeckung durch EK zum Gläubigerschutz bei Liquidation der Unternehmung Anlagendeckung durch EK = EK Anlagevermögen x1 je höher Anlagendeckung, umso größer ist die Wahrscheinlichkeit dass im Liquidationsfall der Gläubiger mit der Erstattung seines Geldes rechnen kann (berücksichtigt jedoch keine lange oder kurze Liquidationsmöglichkeit der Vermögensgegenstände) 2. Liquiditätsregeln und –kennzahlen (kurzfristige Deckungsgrade) Gegenüberstellung von Zahlungsverpflichtungen und flüssigen Mitteln Liquiditätsgrade: Zahlungsmittel x 100 % kurzfr. Verb. = Kassa- oder Barliquidität, Absolutely Liquidity Ratio monetäres UV Liquidität 2. Grades = x 100 % kurzfr. Verb. = Net Quick Ratio, Acid Test kurzfr. UV Liquidität 3. Grades = x 100 % kurzfr. Verb. = Current Ratio Liquidität 1. Grades = je höher % umso höher Liquidität Zahlungsmittel = Kasse + Bank- und Postscheckguthaben monetäres UV = UV - Vorräte und sonstige Vermögensgegenstände kurzfristiges UV = UV - Teile die nicht innerhalb eines Jahres liquidiert werden können - Vorräte, die durch Kundenanzahlungen gedeckt sind Working Capital: UV (innerhalb eines Jahres liquidierbar - kurzfristige Verbindlichkeiten Working Capital Überschuss des kurzfristig gebundenen UV über das kurzfristige FK Julia Frühwirt -17- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Interpretation: 9 Ermittlung der eingetretenen Liquiditätsveränderung (~ Liquidität 3. Grades) 9 Abschätzung des vorhandenen langfristigen Finanzierungspotentials und damit des zukünftigen Liquiditätsrisikos (Überschuss langfristiger Finanzierung) negatives Working Capital: Verstoß gegen die Finanzierungsregeln (langfr. Vermögensteile werden kurzfr. finanziert) Erhöhung: Zunahme der langfr. Finanzierung konstant: Neuinvestitionen wurden fristenkongruent finanziert Working Capital + nicht ausgenutzte langfr. Kreditmöglichkeiten - langfr. Verb., die kurzfr. fällig werden + kurzfr. Verb., die langfr. zu betrachten sind - Teile des UV, die zu langfr. gebundenem Vermögen werden + langfr. Vermögensteile, die sich in kurzfr. UV umwandeln + ausstehende Einlagen und Nachschüsse, die kurzfr. eingefordert werden können langfristiges Finanzierungspotential gesamte Verbindlichkeiten - monetäres UV (wenn innerhalb 1 Jahres liquidierbar) Effektivverschuldung d. BEURTEILUNG BESTANDSORIENTIERTER KENNZAHLEN Aus der Bilanz sind NICHT oder nur TEILWEISE ersichtlich: 9 Liquidierbarkeit der Aktiva bezüglich Zeitraum, in dem versch. Positionen der Aktiva zu Geld transformiert werden können Höhe des Betrages, der sich bei der Liquidation ergibt (Unter- oder Überbewertung) 9 Fristigkeit der Passiva (EK kann kündbar sein, für kurzfr. ausgewiesenen Kredit besteht Prolongationszusage) 9 zahlreiche regelmäßige Verbindlichkeiten (Lohn- und Gehaltszahlungen, Mietzahlungen ... sind in der Bilanz nicht als Verbindlichkeiten erfasst) 9 der aktuelle Stand der Daten zum Analysezeitpunkt (Bilanz: Stichtag =/ Analysetag) 9 Beschäftigungslage zukünftiger Zeiträume normative Regeln (1:2): nicht wissenschaftlich begründbar bestandsorientierte Liquiditätskennzahlen: können Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit einer Unternehmung nicht garantieren Æ trotzdem wichtig: Gesamtanalyse (bestands- und stromgrößenorientierte Kennzahlen erfassen) 4. STROMGRÖßENORIENTIERTE KENNZAHLEN mit Einbindung der GuV, wichtig für Liquiditätsbeurteilung und Erfolgsanalyse, Bewegungen (Flows) werden erfasst (an Stelle von Beständen) Julia Frühwirt -18- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 5. (ABSOLUTE) ERFOLGSKENNZAHLEN: a. BILANZGEWINN JÜ (bzw. Jahresfehlbetrag) + Gewinnvortrag (Verlustvortrag) aus dem Vorjahr + Entnahmen aus Kapital- und Gewinnrücklagen - Einstellungen aus dem JÜ in Gewinnrücklagen Bilanzgewinn (bzw. –verlust) keine geeignete Maßzahl für den Erfolg einer Unternehmung (wegen der Rücklagen), vielmehr bei Gegenüberstellung mit JÜ und im Zeitvergleich ein Hinweis auf die Ausschüttungs- und (offene) Selbstfinanzierungspolitik der Unternehmung b. JAHRESÜBERSCHUSS gibt den Periodenerfolg besser wieder als der Bilanzgewinn, für qualitative Aussagen ist eine Analyse der Erfolgskomponenten erforderlich: Wichtig: Trennung in betriebsbedingte und betriebsfremde (inwieweit stammt das ausgewiesen Ergebnis aus der Betriebstätigkeit) sowie in regelmäßig auftretende und einmalige Erfolgskomponenten Umsatzerlöse Erträge aus Gewinngemeinschaften, Gewinnabführungs- und Teilgewinnabführungsverträgen) + Bestandserhöhungen (- -minderungen) + Erträge aus Beteiligungen + andere aktivierte Eigenleistungen + Erträge aus anderen Finanzanlagen = Gesamtleistung + sonstige Zinsen und ähnliche Erträge - Aufwendungen für Roh-, Hilfs- und (+ sonstige Erträge abzüglich der ao.) Betriebsstoffe und für bezogene Waren sowie für bezogene Leistungen = Rohertrag - Abschreibungen auf Finanzanlagen - Löhne und Gehälter - Zinsen und ähnliche Aufwendungen - soziale Abgaben - Lastenausgleichsvermögensabgabe - Aufwendungen für Altersversorgung und - Aufwendungen aus Verlustübernahme Unterstützung - Abschreibungen auf Sachanlagevermögen (- sonstige Aufwendungen und sonstige Steuern, und immaterielle Anlagewerte soweit nicht beim betriebsbedingten Ergebnis abgesetzt) (- sonstige Aufwendungen) (- sonstige Steuern) ordentliches betriebsbedingtes Ergebnis ordentliches betriebsfremdes Ergebnis (Betriebsergebnis) (Finanzergebnis) Jahresüberschuss = Betriebsergebnis + Finanzergebnis + ao. Ergebnis (vgl. auch PS S. 539, Abb. E 6) Julia Frühwirt -19- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner betriebsbedingter Ergebnisbeitrag = nicht-nachhaltiger Ergebnisbeitrag = Betriebsergebnis JÜ außerperiod. Ergebnis lt. HGB + aperiod. Erfolgskomponenten JÜ x 100 % x 100 % Kennzahlen der Aufwands- und Ertragsstruktur: Materialaufwand Gesamtleistung Personalaufwand Gesamtleistung Abschreibung auf Sachanlagen Gesamtleistung Materialintensität = Personalintensität = Anlageintensität = Qualität des JÜ wird durch die Legung/Auflösung von stillen Reserven beeinträchtigt (Erfolg wird kleiner oder größer ausgewiesen als er tatsächlich ist) Æ c. GESCHÄTZTER STEUERBILANZGEWINN In welchem Umfang wird der JÜ durch die Legung stiller Reserven beeinflusst? Steuerbilanzgewinn wird aus dem in der GuV ausgewiesenen Steueraufwand (Steuern vom Einkommen und vom Ertrag) geschätzt (Steuerrecht lässt die Bildung stiller Reserven in geringerem Umfang zu als Handelsrecht) geschätzter Steuerbilanzgewinn (= SG) - gewinnabhängige Steuern - JÜ stille Reserven, die im relevanten Geschäftsjahr in der Handelsbilanz gebildet wurden Es wurden diejenigen stillen Reserven nicht erfasst, die sowohl in Handelsbilanz als auch in Steuerbilanz gelegt wurden. Qualität der Schätzung wird beeinträchtigt (durch Steuernachzahlungen und Vorauszahlungen) Æ Steuerbilanzgewinn als Indikator für den Erfolg nur bedingt geeignet!!! a) CASHFLOW (s. Kapitel 3) 5. RENTABILITÄT UND SHAREHOLDER VALUE 1. RENTABILITÄT UND RENTABILITÄTSKENNZAHLEN … erfolgswirtschaftliche Analyse Bedeutung für Finanzwirtschaft: Beeinflussung von Entscheidungen Æ Investitionen (statisch/dynamisch Æ Zinssatz: wie komme ich zu denen: Rentabilitätsgrößen ... Æ starke Marktorientierung) Æ Marktorientierung Julia Frühwirt -20- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Absolute Ergebnisgrößen (Bilanzgewinn, JÜ ...) werden zum Mitteleinsatz in Relation gesetzt (Grundidee der Rentabilität): Umsatzrentabilität = JÜ Umsatz Kapitalrentabilitäten JÜ EKR = EK JÜ + FK-Zinsen GK GKR = Rentabiltität: Zeitraumgröße EK: nur zum Endpunkt Æ arithm. Mittel (EK-Beginn + EK-Ende)/2 bei der EKR: Elementarfälle herausrechnen (ao Bereich aus JÜ rausnehmen) Æ bereinigtes EK Elementarfälle: was man auch durch gute MA und Management nicht wettmachen kann (z.B. Feuer) Æ Exkurs zur Aktienanalyse: EPS (Earnings per Share) = Gewinn/Aktienanzahl PER (Price Earnings Ratio) = KGV = Kurs/Gewinn je Aktie z.B. CFROI usw. JÜ: Entschädigung für EK-Geber FK-Zinsen: Entschädigung für FK-Geber 2. SHAREHOLDER VALUE ... Konzept, das auf die Steigerung des Unternehmenswertes ( = Marktwert des EK: nicht das bilanzielle EK, z.B.: Kurse an Börse) ausgerichtet ist Æ sämtliche unternehmerische Aktivitäten sind am Nutzen für die Aktionäre (Eigentümer) zu messen enger Zusammenhang mit Rentabilität Messung: z.B. Investitionen (in neue Kaffeemaschine investieren? Æ steigert es den Unternehmenswert? Ja/Nein?) 9 9 9 9 Ziel der Eigentümer: Erhöhung der marktorientierten Eigentümerrenditen: Æ Dividenden (Ausschüttung) Æ Kurssteigerung der Aktien §70 AktG: Wohl der AN, Eigentümer und Aktionäre berücksichtigen Æ hier: NUR Eigentümer Hintergrund des SHV-Ansatzes: Druck drohender Übernahmen u. engagierter Aktionäre in den USA (80er) – SHV auch in Europa populär (90er), jedoch wird in Europa eher der revolutionäre Weg genommen Æ kein kurzfristiges Konzept Æ Kapitalkontrolle der Aktionäre Æ Aktionäre können Unternehmen besser führen (Unternehmen billig einkaufen und Unternehmenswert steigern) Idee des SHV wirklich neu? nein, nur neu verpackt, wesentliche Punkte der Finanzierungstheorie wurden hier erstmals angewendet Ziel: Übergewinn erzielen, war schon früher in Literatur erwähnt, Urvater: Alfred Rapperport Kriterien für den Erfolg des SHV-Ansatzes: Æ klare Ausrichtung der Unternehmensplanung auf langfristige und zukunftsorientierte (kontinuierliche) Steigerung des Unternehmenswertes (Führungskonzept) Æ Evaluierung der Investitionsentscheidungen hinsichtlich Wertsteigerungseffekt unter Bewertung der Alternativen Æ Konzentration auf Unternehmensstärken (Wertgeneratoren: Bereiche, die Wert generieren und Bereich die Wert vernichten) Julia Frühwirt -21- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Æ Æ erfolgsabhängiges Vergütungssystem für das Management (Agentenprinzip: Vorstand will seine Interessen erfüllen, Agent hat oft andere Interessen Æ Vergütungssystem entspricht diesen Zielen; Aktienoptionsrecht: Unternehmer partizipieren an Wertsteigerung Æ verfolgen des Ziel der Wertsteigerung Æ Ziele Aktionär und Management decken sich) aktionärsfreundliche Informationspolitik (Investor-Relations): vermeiden, dass Infos unkontrolliert nach außen kommen GRÖßEN DES SHV: a. DISCOUNTED CASHFLOW (DCF) Barwert der zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüsse (CF) - Marktwert des FK = Marktwert des EK 9 9 9 b. Cashflow Free Cashflow = operativer Cashflow abzüglich (notwendigen) Investitionen; Cashflow der den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht Vorteile gegenüber Gewinn/JÜ: kein Bilanzrechtseinfluss (beeinflusst Gewinn) berücksichtigt Investitionen (2 Unternehmen: eines investiert, eines nicht Æ man muss die Investitionen abziehen) berücksichtigt Zeitwert des Geldes (wäre aber auch bei Gewinn möglich) zukünftige Unsicherheit (weil Schätzung bis ins Jahr unendlich) zwei Schätzungsbereiche: kurzfristiger/sicherer Bereich (1-3 Jahre) späterer/unsicherer Bereich (ab 4./5. Jahr) Diskontierungssatz Diskontierung mit gewogenem Kapitalkostensatz (WACC = Weighted Average Cost of Capital = Kapitalkosten) WACC = FK/GK * FK-Kosten + EK/GK * EK-Kosten FK/GK: orientiert sich an Marktwert (FK-Wert, EK-Wert) FK-Kosten: im Jahresabschluss: FK-Zinsen EK-Kosten: Finanzierungstheoretische Grundlagen: entweder weltweite Marktrendite der Aktien oder mein Unternehmen ist aber ein bisschen risikoarmer/-reicher als der Markt Problematik: Kapitalstruktur ÅÆ Kapitalkosten staatlich geförderte Kredite = zinsgestützte Kredite, steuerlich wird FK begünstigt ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) … der durch höhere als die vom Markt geforderte Rendite geschaffene “Mehr-Wert” 9 Berechnung: (erwirtschaftete Rendite – geforderte Rendite (WACC)) * eingesetztes Kapital = EVA (Geldbetrag von geschaffenem Mehrwert) Julia Frühwirt -22- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 Vorteile: auch zur Beurteilung einzelner Geschäftsbereiche verwendbar Æ Herausfinden von Wertgeneratoren und Wertvernichtern Kapitalkosten als Orientierungsgröße für Entscheidungen Nachteile Mangelnde Cashflow-Orientierung Jahresgröße – keine Kapitalwertorientierung 3. NEUERE KAPITALMARKTORIENTIERTE KENNZAHLEN (s. auch Folie Wienerberger, Geschäftsbericht 1998) ROCE = NOPAT = Capital Employed EBIT – Steuern – bereinigte Steuern EK + verz. FK – liquide Mittel - Finanzanlagevermögen ROCE ... Return on Capital Employed, so eine Art GKR (Kapital, das auch verzinst werden kann) NOPAT ... Net Operating Profit after Tax EBIT … Earnings before Interests and Taxes (Betriebsergebnis) Gearing = Nettoverschuldung des verzinsl. FK (ohne liquide Mittel) EK EBIT Umsatz EBIT-Marge ~ Umsatzrentabilität EBIT-Marge = ÖVFA-Gewinn bzw. ÖVFA-Gewinn pro Aktie (Öst. Vereinigung Anlageberatung): Idee: vereinheitlichter Gewinn (Æ viele Korrekturposten) für Finanzanalyse und ÖVFA-Eigenkapital pro Aktie 4. RENDITE-KENNZAHLEN a. ANFORDERUNGEN AN RENDITE-KENNZAHLEN Referenzpunkte (zielbezogene Aussagen) von Renditen: (1) wir sind besser (schlechter) als im Vorjahr (2) wir sind besser (schlechter) als der Wettbewerber (3) wir haben im Unternehmen in der abgelaufenen Periode mehr (weniger) verdient, als wir bei Anlage der investierten Mittel auf dem Kapitalmarkt hätten verdienen können was besser ist, ist schwer zu sagen (eher (2) und (3)), kommt auf den Vergleich an Rendite-Kennzahlen müssen konsistent konstruiert sein (Zähler und Nenner müssen zueinander passen) Julia Frühwirt -23- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. GESAMTKAPITALRENDITE Erfolge aller Kapitalgeber : eingesetztes Kapital von allen Kapitalgebern (EK-Geber: JÜ, FK-Geber: Zinszahlungen) eingesetztes Kapital = Bilanzsumme s. Abb. 4.2. Dr., S. 138 GKR vor Steuern: GKR (oder ROA) = EvZiS Bilanzsumme EvZiS = Erfolg vor Zinsen und Steuern = JÜ + Zinsaufwendungen + Steuern vom Einkommen und Ertrag+ sonstige Steuern ODER: EvZiS * Nettoumsatzerlöse Nettoumsatzerlöse * Bilanzsumme GKR = BUR * UGA = EvZiS Nettoumsatzerlöse BUR = Bruttoumsatzrendite BUR = GKR nach Steuern: GKRS (oder ROA) = EvZiS - S Bilanzsumme = EnZiS + Zi Bilanzsumme Besteuerungsgrundlage = EvZiS – Zi Steuerzahlung S = s (EvZiS – Zi); s = Gewinnsteuersatz den Eigentümern zurechenbarer Erfolg = EnZiS = (EvZiS – Zi) ( 1 – s) ODER: GKRS = NUR * UGA EvZiS - S Nettoumsatzerlöse * Nettoumsatzerlöse Bilanzsumme EnZiS + Zi EvZiS – S = Nettoumsatzerlöse Nettoumsatzerlöse NUR = Nettoumsatzrendite NUR Umschlagsgeschwindigkeit: UGA = Nettoumsatzerlöse Bilanzsumme Reduktion UV Æ BS steigt Æ UAG erhöht Æ GKR erhöht Julia Frühwirt -24- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner GKR und GKRS konsistent konstruiert? s. Bsp. S. 139 – 143 Zwei Vorgehensweisen bei der Ermittlung der GKR: (1) In die Zählergröße Erfolg gehen ALLE Entgelte für Leistungen von Kapitalgebern ein Bezugsgröße: Summe der Leistungen aller Kapitalgeber (Idealfall: Bilanzsumme) (2) Die Zählergröße wird ausgehend von der GuV nicht korrigiert Bezugsgröße: nur die Kapitalbeträge, deren Kosten die Erfolgsgröße (den Zähler) noch nicht gekürzt haben = ROIC (rate of return on invested capital): Rendite auf das eingesetzte mit Kapitalkosten zu belastende Kapital (s. Abb. 4.4 , S. 145) c. EIGENKAPITALRENDITE FALSCH: hohe EK-Rendite deutet auf hohe Vermögenszuwächse der Eigentümer hin!!! EK-Rendite vor Steuern: EKR = EvZiS – Zi EK EK-Rendite nach Steuern: EKRS = d. EnZiS EK EvZiS – Zi – S EK = BEZIEHUNG ZWISCHEN GK- UND EK-RENDITE EKR = GKR + (GKR – i) FK EK i = Fremdkapitalkosten, FK = (bilanzielles) FK, EK = (bilanzielles) EK WENN: GKR > i, dann EKR > GKR (Leverage-Effekt) ODER: ( EvZiS EvZiS – Zi * BS EvZis FLM = Finanzierungs-Leverage-Multiplikator EKR = * BS EK ) = GKR * FLM Nachteil EKR: kann rechnerisch leicht gesteuert werden (s. Bsp. S 147 – 148) Julia Frühwirt -25- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner e. UMSATZRENDITEN EvZis * Nettoumsatzerlöse Nettoumsatzerlöse BUR = Bruttoumsatzrendite BUR = EvZis – S Nettoumsatzerlöse NUR = Nettoumsatzrendite (Nach-Steuer-Rendite) NUR = 5. AUSSAGEFÄHIGKEIT VON BILANZRENDITEN a. PROBLEM Leistungsfähigkeit von Jahresabschluss-basierten Renditen? s. Bsp. S. 149 – 151 Æ Diskrepanz zwischen ökonomischer Rendite und bilanzieller GKR? Messung von Periodenerfolg und Vermögen nach HGB b. ABSCHREIBUNG, INVESTIERTES KAPITAL UND GKR Lösungsvorschlag für die Vermeidung der Diskrepanz zw. ökonomischer Rendite und GKR: Abschreibungsverfahren einführen (Bedingung: Summe der Abschreibungen < AK) = Ertragswertabschreibung c. ROIC UND KAPITALKOSTEN ODER: WANN WIRD WERT (VERMÖGEN) GESCHAFFEN? 1. Problem Erwartungen an die Information der Rendite: 9 mit Renditen bei alternativer Anlage vergleichen können 9 erzielt Unternehmen Überrenditen (mit Markteintritt von Konkurrenten rechnen) 9 zeigen Unternehmen ungenügende Performance, Sanierungsaktionen notwendig? 9 sind die Manager ihr Geld wert Beziehung zwischen ökonomischer Rendite und GKR: T ∑ GKR * BV t r= t −1 * (1 + r ) t t =1 T ∑ BV t −1 * (1 + r ) t t =1 r = interner Zinsfuß BV t-1 = Bilanzvermögen (Restbuchwert) zu Beginn der Periode GKRt = GKR der Periode t Julia Frühwirt -26- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Über die ökonomische Rendite eines Projektes kann man erst eine Aussage machen, wenn man alle GKR des Projektes kennen würde, dazu bräuchte man alle Nettoeinzahlungen, hat man die Informationen kann man sich aber den internen Zinsfuß auch ohne Umweg über die GKR ausrechnen Æ Manager brauchen ein ausschließlich periodenbezogenes Signal, um die ökonomische Entwicklung des Projektes erkennen und steuern zu können, dessen spätere Entwicklung sie ja gerade noch nicht kennen. GKR liefert dazu keine Signale, aber: Konzept des Residualgewinns oder des value added! 2. Nettokapitalwerte und Aufwands- und Ertragsrechnung n n t =1 t =1 NKW 0 = ∑ NE t * (1 + i ) − t − A0 = ∑ ( NE t − Ab t − i * BV t − 1) * (1 + i ) − t NKW = Nettokapitalwert NE = Nettoeinzahlungen Ab = Abschreibung Zahlungsrechnung = korrigierte Ertragsrechnung = gleiche NKW Æ gleiche Signale über das Projekt Zusammenhänge: n A0 = ∑ | Ab t + iBV t − 1 | *(1 + i ) −t t =1 BV 0 = A0 t* BVt * = A0 − ∑ Abt t =1 BVn =0 Æ NKW0 = NKW0Er NKWEr = Nettokapitalwert aus Ertragsrechnung n BKW Er =∑ ( NE t − Abt − iBV t −1 ) * (1 + i ) t + A0 t =1 Æ BKW0Er = BKW0 Folgerungen: 9 positive (um Kapitalkosten verkürzte Periodenerfolge) liefern Beiträge zu positiven Nettokapitalwerten 9 Projekte, die lange Zeit negative Residualgewinne erzielen sind vermutlich Projekte mit negativen NKW 9 erst wenn das Projekt mehr verdient, als die Kapitalkosten (i) auf das eingesetzte Kapital zu Beginn der jeweiligen Periode ausmachen, erst dann schafft es Vermögen für die Eigentümer bzw. positive Beiträge zum BKW Julia Frühwirt -27- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 3. ein Periodenergebnis, das die Kapitalkosten unterschreitet, zeigt einen Vermögensverlust für die Eigentümer an Maximierung des BKW oder NKW Æ verträgliche Periodenerfolgsmessung! Konzept lässt sich auch zur Investitionskontrolle einsetzen: Residualgewinn oder value added: den um die Kapitalkosten verkürzten operativen Erfolg ansetzen Das Konzept des Residualgewinns operatives Ergebnis (-) Residualgewinn Kapitalkosten (%) (*) Investiertes Kapital Kapitalkosten T BKW 0 = ∑ NE t * (1 + i ) t t =1 T BKW 0 = ∑ RG * (1 + i ) t + IC 0 t =1 = BWK in Form von value added, IC0 = das im Zeitpunkt 0 investiertes Kapital Æ T NKW 0 = ∑ RGt * (1 + i ) t t =1 nur positive Beiträge RGt sind geeignet Vermögenszuwächse zu schaffen ROIC (= Return on Return of invested capital): operatives Ergebnis zu IC in Beziehung setzen; ROIC ist nun mit den Kosten des Kapitals (i) zu vergleichen ROIC > i Æ Residualgewinn der Periode positiv ROIC < i Æ Eigentümer haben in der Periode Geld verloren RGt = | ROIC – i | * ICt-1 Steuersystem: Überschüsse: Steuersatz s = 50 % Steuerbemessungsgrundlage: NEt – Abt alternative Anlagemöglichkeit wird nicht besteuert: 10 % negative steuerliche Bemessungsgrundlage: Steuersubvention Æ GKR: erfreuliche Entwicklung aber Æ RG: negative Entwicklung, weil die positiven Residualgewinne die negativen nicht kompensieren können Æ Projekt: Flop (erwirtschaftet seine Kapitalkosten nicht) Julia Frühwirt -28- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner d. DAS KONZEPT DES CFROI = Cashflow Return on Investment Vergleich des internen Zinsfusses eines Projektes mit den Kapitalkosten (i) baut auf den folgenden Überlegungen auf: 9 9 9 9 9 Lohnt sich Investition? Vergleich interner Zinsfuß (CFROI) mit Kosten des eingesetzten Kapitals; Wert wird geschaffen wenn CFROI die Kapitalkosten übersteigt Bestimmung CFROI: Definition Erfolgsgröße (= operativer Erfolg vor Zinsen + Afa – Steuern) und Höhe des eingesetzten Kapitals als investierte Mittel für Projekt zählen: AZ für Sachanlagevermögen und UV vor deren Verminderung durch Abschreibungen, dieser Betrag wird inflationiert Æ inflationsangepasse Bruttoinvestitionssumme – Finanzierungsbeiträge, die nicht mit Kapitalkosten zu bedienen sind (z.B. Verb. aus L&L) = inflationsangepasste und mit Kapitalkosten zu bedienende Investitionssumme Entscheidung über die zeitliche Erstreckung des Cashflows: je länger ND desto höher ist interner Zinsfuss (ND ist schwer aus Jahresabschluss zu ermitteln) Cashflow für die Betrachtungsperiode wird für die gesamte ND des Projektes konstant gesetzt (Periodenrendite soll nicht abhängig sein von den erhofften Cashflows der Folgeperioden) CFROI ist zwar ein mehrperiodiges Konzept, jedoch auch statisch, weil der Cashflow der Betrachtungsperiode für alle Folgeperioden der ND konstant gehalten wird. Das Konzept soll nur für „Geschäfte im eingeschwungenen Zustand“ eingesetzt werden und nicht für Geschäfte im Anlaufstadium oder in der Phase des Auslaufens. Man kann den CFROI auch für die faktische Restnutzungsdauer von Projekten berechnen. Dann muss man den Kapitaleinsatz um die bis zum Betrachtungszeitpunkt bereits vereinnahmten operativen Erfolge verkürzen. 6. INNENFINANZIERUNG Saldo von Ein- und Auszahlungen aus/an Nichtfinanzierungsmärkte - Steuerzahlungen - Differenz zw. AZ (für Zinsen und Tilgungen) und EZ (aus Finanzanlagen) Innenfinanzierung Æ Sind aus dem Umsatzprozess liquide Mittel vorhanden, denen kein liquiditätswirksamer Aufwand gegenübersteht? Æ Maßstab der Innenfinanzierungskraft: Cashflow EZ-AZ = finanzwirtschaftlicher Überschuss (oder Umsatzüberschuss) liquide Mittel im Rahmen der Innenfinanzierung laufen während der Periode sukzessive auf und werden meist wieder sofort reinvestiert (Cashflow am Ende der Periode: welche Mittel standen zur Verfügung), Prognose-Cashflow für Zukunft nötig Julia Frühwirt -29- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Bsp.: BW Maschine: 100 Verkauf: 300 Gewinn: 200 aber Cash: 300 (weil die 100 nicht effektive abgeflossen sind) 1. SELBSTFINANZIERUNG ... Einbehaltung (Thesaurierung) von Gewinnen Æ es erfolgt keine Ausschüttung an die Anteilseigner (s. Dividendenpolitik) 9 9 9 a. Selbstfinanzierungsquote: Anteil des durch Selbstfinanzierung gewonnenen Anteils am gesamten EK Gründe und Beurteilung: oft stellt die Selbstfinanzierung die einzige Finanzierungsform für Unternehmen dar (zB. wenn keine Sicherheitsleistungen für Kredite da sind oder der Kapitalbzw. Geldmarkt nicht ausreichend leistungsfähig ist) Unabhängigkeit (von anderen Finanzierungsgebern, brauche niemanden fragen) kein Zugang zur Außenfinanzierung (kein Eigentümer Æ kann auch niemanden zur Zlg. auffordern – Nachschusspflicht) keine Zins- und Tilgungsverpflichtungen Verbesserung der EK-Ausstattung (fördert auch die Kreditwürdigkeit der Unternehmung) keine Verschiebungen in den Herrschaftsverhältnissen (wie z.B. bei Beteiligungsfinanzierung) keine Zweckbindung nicht terminiert, keine Sicherheitsleistungen Steuerstundungsvorteil bei stiller Selbstfinanzierung und Finanzierung aus steuerfreien Rücklagen Nachteile der Selbstfinanzierung: Investor = Sparer Æ Kapitalmarktvolumen wird verringert (keine regulierende Wirkung des Kapitalmarktzinses) Æ Verringerung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes weniger produktiver Einsatz volkswirtschaftlichen Vermögens (Æ auch weniger ertragreiche Investitionen werden durchgeführt) führt zu Investitionen ohne ausreichende Rentabilitätsprüfung (weil keine Zins- und Tilgungszahlungen) aber: langfr. Selbstfinanzierung setzt langfr. ausreichenden Gewinn voraus Æ Investitionen müssen daher sowieso rentabel sein Bilanzverschleierung zu starke Selbstfinanzierung führt zu steigenden Kapitalkosten STILLE SELBSTFINANZIERUNG ... erzielte (nicht ausgewiesene) Gewinne (vor Steuern) werden durch Ausnützung bilanzpolitischer Spielräume einbehalten Æ aus JA nicht ersichtlich (stille Reserven) 9 bilanzpolitische Spielräume (gesetzliche/freiwillige): Unterbewertung der Aktiva (Unterlassung von Aktivierungen, niedriger Wertansatz von Vermögensteilen, Unterlassung oder Unmöglichkeit = Zwangsreserven der Zuschreibung bei Wertsteigerungen von Vermögensteilen) Überbewertung der Passiva (speziell durch zu hohe Bewertung von Rückstellungen und Verbindlichkeiten, PRA, ARA) Julia Frühwirt -30- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 Æ steuerlich nicht zugelassen! (Unterbewertung nur durch zu hohe Abschreibungsquoten, durch sofortige Abschreibung von GWG’s bzw. durch Abzug von Veräußerungsgewinnen oder durch Übertragung von unversteuerten RL) Æ UV: durch zu niedrigen Ansatz bei H&F und durch Anwendung des LIFO-Verfahrens Æ bei Wertsteigerungen über die AK: stille Reserven (keine Selbstfinanzierung, da es sich um nicht realisierte Gewinne handelt) Æ international unterschiedliche RL-Normen! Finanzierungseffekt Gewinnminderung Æ Steuereffekt (Steuerstundung Æ Liquiditäts- und Zinsgewinn Æ Erhöhung der Rentabilität) Die im Rahmen der stillen Selbstfinanzierung gebildeten Bewertungsreserven lösen sich automatisch durch Umsatzprozesse auf. b. OFFENE SELBSTFINANZIERUNG ... erzielte Gewinne (nach Steuern) werden durch Rücklagenzuführung einbehalten Æ aus JA ersichtlich 9 Gewinnrücklagen (erzwungene/freiwillige): erzwungen: gesetzliche RL: jedes Jahr 5 % vom Gewinn zurücklegen bis die RL 10 % des Grundkapitals ausmacht; freiwillig: Dividendenpolitik 9 unversteuerte Rücklagen: Rücklagen die nicht versteuert wurden (andere RL werden erst nach Versteuerung gebildet) Æ Steuerstundung (Bewertungsreserve) / echte Steuerersparnis (IFB) zukünftiger Steueranteil / Frage der Diskontierung sinkende Bedeutung durch Steuerrückstellung (im Bereich der Konzern-RL: brauche keine unversteuerten RL mehr bilden: Sonderposten mit RL-Anteil, spalten zw. EK (Gewinnrücklage) und FK (Steuerrückstellung) auf) 9 Finanzierungseffekt Verminderung der Basis für die Ausschüttung Für Kapitalgesellschaften folgende Rücklage-Möglichkeiten: 9 (Kapitalrücklagen) 9 Gewinnrücklagen gesetzliche RL (s.o.), bilanzielle Auflösung ist zweckgebunden (z.B. wenn über 10%: übersteigender Betrag darf auch zu einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftermitteln verwendet werden), keine Liquiditätsreserve, Auflösung: kein Finanzierungseffekt RL für eigene Anteile: jener Betrag, der dem auf der Aktivseite der Bilanz für die eigenen Anteile angesetzten Betrag entspricht satzungsgemäße RL andere Gewinn RL: bis zu 50 % des JÜ Julia Frühwirt -31- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 2. FINANZIERUNG AUS ABSCHREIBUNGEN 9 9 9 Bedeutung der Abschreibung Wertminderungen abnutzbarer Anlagegüter werden als periodenbezogener Aufwand erfasst und auf die Jahre der ND verteilt, müssen als EZ zugeflossen sein Æ verschiedene Abschreibungsverfahren (linear, geometrisch degressiv, arithmetisch degressiv, kombinierte degressiv-lineare Methode, progressiv, leistungsbedingt) Æ unterschiedliche Auswirkungen auf die Steuerbemessungsgrundlage (oft Unterschiede zw. bilanzieller und kalkulatorischer Afa, einmal Basis: AK oder HK, einmal WB-Wert) Kapitalfreisetzungseffekt verdiente (über Umsatzerlöse) Abschreibungen setzen das in den Abschreibungsobjekten gebundene Kapital frei Æ liquide Mittel stehen für Finanzierungszwecke zur Verfügung (Bsp.: KORE: Afa wird in das Produkt mit einkalkuliert Æ Preis steigt Æ wenn ich diese Preis erzielen kann fließt auf diesem Weg die Afa wieder zurück) Kapazitätserweiterungseffekt (Lohmann-Ruchti-Effekt) werden die aufgrund des Kapitalfreisetzungseffekts gewonnen Finanzmittel (kontinuierlich) in preisgleiche, identische Anlagen investiert, so steigt die Periodenkapazität (Ausstoß pro Periode, mehr Maschinen werden gekauft); Anstieg macht aber nur Sinn, wenn ich die produzierten Produkte auch verkaufen kann (sonst Leerkosten) Æ auch höheres UV und Lagerkosten, Personalkosten es steigt aber nicht die Gesamt- oder Totalkapazität an; Totalkap. = Periodenkapazität x RND Totalkapazität steigt nur, wenn Wertminderung < Afa Æ Selbstfinanzierungseffekt max. Effekt: + 50 % Æ eingeschränkte praktische Bedeutung aufgrund restriktiver Annahmen (z.B. keine Berücksichtigung steigender WB-Werte, Annahme dass alle Abschreibungsgegenwerte einer Periode wiederverwendet werden können) 3. FINANZIERUNG AUS RÜCKSTELLUNGEN Bedeutung der Rückstellungsbildung 9 Schulden, die dem Grunde und/oder der Höhe nach unsicher sind (Verbindlichkeitsrückstellung, Pensionsrückstellungen) 9 Antizipation von Vermögensverlusten (Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften) 9 Vorwegnahme eigener Verpflichtungen (Aufwandsrückstellung) 9 Rückstellungen für Gewährleistungen Finanzierungseffekt = innerbetriebliche Fremdfinanzierung (Annahme: Rückstellung völlig exakt getroffen, Voraussetzung: liquide Mittel müssen über Umsatzprozess wieder in das Unternehmen einfließen) 9 9 Dotierung der Rückstellung wirkt gewinnmindernd (zu hohe Dotierung: stille Selbstfinanzierung) zeitlich befristeter Vorgang: zwischen Dotierung und Auflösung verbleiben Rückstellungsbeträge als frei disponible liquide Mittel im Unternehmen (z.B. Pensionsrückstellung: Rückstellung für Pernsteiner wird für 26 Jahre gebildet und ist 26 Jahre im Unternehmen gebunden (liquide Mittel!): Rst. wird nach 26 Jahren ausgeschüttet) Julia Frühwirt -32- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Æ Æ Æ bei Neudotierung hoher Finanzierungseffekt (besonders hoher Finanzierungseffekt durch Pensionsrückstellungen nach dem Anwartschaftsdeckungsverfahren; bei Umlageverfahren: Pensionen werden aus dem lfd. Gewinn bezahlt Æ kein Finanzierungseffekt) wenn die Bildung den Abgängen entspricht, kein zusätzlicher Finanzierungseffekt, jedoch bestimmter Bodensatz (jedes Jahr werden bestimmte Rückstellungen dotiert) immer vorhanden Æ durch Bodensatz: dauerhafter Finanzierungseffekt (langfr. Rückstellungen: Pensionsrückstellungen, Garantierückstellungen) ertragssteuerlicher Finanzierungseffekt: Verschiebung der Steuerzahlung (nur Stundung) 4. KONZERNFINANZIERUNG Konzerninnenfinanzierung Æ Außenfinanzierung für Konzerngesellschaften (Tochter) M -100 100 % KEH +100 T 9 9 Dezentrales Finanzmanagement (viele Tochterges. in vielen Ländern, die einzelnen Tochterges. finanzieren sich auf den regionalen Märkten) Zentrales Finanzmanagement (Tochter fragt, Mutter entscheidet) Durchführung durch Mutterunternehmen selbst oder durch Konzernfinanzierungsgesellschaft (KFG)/Finanzierungstochter (FT) MU KFG/FT TU1 TU2 TU3 KFG/FT hat Geld entweder aufgrund hoher EK-Dotierung der Mutter oder nimmt sich zentral auf den Märkten Geld auf, vergibt Kredite an TU1-3 Æ TU1-3 haben hohen FK-Anteil Æ hohe FK-Zinsen Æ Gewinn ist niedrig Æ gut so, weil TU1-3 sich in Ländern mit Hochsteuersätzen befinden - Tätigkeit der KFG/FT reine mittel- und langfristige Finanzierung Leasing Factoring Captive (konzerninterne Versicherung) - Motive der KFG/FT Kapitalmarktregulierung (gewisse Länder erleichtern Emissionen und allg. Arten von Kapitalbeschaffung, Bedeutung sinkt) Bündelung der Finanzierungsaktivitäten (Rechtskleid einer einzigen Gesellschaft) Julia Frühwirt -33- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner - In-House-Banking (Bankgeschäfte werden zB über Finanzierungstochter durchgeführt) Risikoabgrenzung (Kombination von finanzinternen Versicherungsleistungen) Standort der KFG/FT „leichte Gründung“ (einfacheres Gesellschaftsrecht) Personalkosten, Sprache Abwicklung Standortstabilität (sehr wichtig, zB rechtliche Stabilität wie in Schweiz) steuerliche Gründe: Steuersätze Betriebsausgaben (formal hoher Steuersatz, aber Bemessungsgrundlage aufgrund vieler Abzugsposten niedriger) Quellensteuer (Steuern, die an den Erträgen abgezogen werden müssen) Doppelbesteuerungsabkommen (müssen mit anderen Ländern vorhanden sein) 5. FINANZIERUNG DURCH VERMÖGENSUMSCHICHTUNG (KAPITALFREISETZUNG) Abschreibungen bewirken Vermögensumschichtung im Rahmen des regulären Umsatzprozesses. Daneben können aber auch durch ao. Umsätze und dauerhafte Kapitalfreisetzungen Finanzierungseffekte auftreten: 9 durch Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Vermögensteile (Grundstücke, WP) 9 Rationalisierungsmaßnahmen (z.B. Optimierung Bestellwesen Æ LK sinken) 6. FINANZIERUNGSKOSTENVERGLEICH STEUERBELASTUNG UNTER BESONDERER BERÜCKSICHTIGUNG DER Kosten der einzelnen Finanzierungsarten setzen sich zusammen aus: 9 9 9 Fremdleistungskosten: Kosten, die einer Unternehmung für Leistungen entstehen, die sie von außen bezieht (Kapitalbeschaffungskosten) Nutzungskosten: Kosten für die Nutzung des Kapitals (Zinsen und Dividenden) Steuern 7. DIVIDENDENPOLITIK 1. INSTITUTIONELLER RAHMEN Dividendenpolitik ist die Frage nach der optimalen Ausschüttung Æ Wie hoch soll der am Gewinn bemessene Anteil sein, der an die Eigentümer ausgeschüttet wird (Pay-Out-Ratio = Ausschüttungsanteil)? 9 9 Welche Gewinngröße (JÜ, ÖVFA-Gewinn, KonzernJÜ)? Wer entscheidet über die Gewinn- und Ausschüttungshöhe? Aktiengesellschaft (§§ 125f AktG) ... Aktionäre haben nicht das große Sagen, weil: Vorstand Æ erstellt JA (und macht auch Gewinnverteilungsvorschlag, steht dabei aber auch unter dem Druck des Marktes Æ sonst werden die Aktien nicht mehr gekauft) Aufsichtsrat Æ stellt JA fest Julia Frühwirt -34- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner - Hauptversammlung Æ ist an JA gebunden, beschließt über Gewinnverteilung (es gibt aber bereits einen Vorschlag vom Vorstand, muss nur genehmigt werden, und das ist auch immer so! Æ Macht der Aktionäre ist gering) 2. AKTIONÄRSINTERESSEN 9 9 9 Anteilseigner-Manager-Konflikt (Prinzipal-Agenten-Theorie) Eigentümer (Prinzipal) beauftragt jemanden (Agenten = GF), der für ihn die Geschäfte führt Æ Interessenskonflikt Æ Manager (Vorstand) bevorzugt Thesaurierung, will Sicherheit, wiederbestellt werden ... Befürchtungen (Ängste) der Aktionäre: Æ Investitionsentscheidungen des Vorstands decken sich mit ihren Interessen, da suboptimale Investitionsprojekte (Projekte, die nicht wertschaffend sind, liefern niedrigere Rendite als normal; werden aber durchgeführt, weil die Gesellschaft soviel Geld auf der hohen Kante hat Æ zu viele liquide Mittel Æ Investitionsprojekte) Erhöhung/Minderung des Risikos (durch Investitionen): Bsp. Austria Tabak (sehr gutes Distributionsnetz, Zigarettenkonsum bleibt annähernd gleich) kauft Head Tyrolia Gesellschaft (Sportartikel abhängig von Trends, konjunkturreagibel) Æ ganz andre Risikosituation, Aktionäre wollen sich ja an Tabakkonzern beteiligen Dominanz anderer Interessen (z.B. Bankenvertreter im AR): tendieren zu höherer Thesaurierung Æ Bankenvertreter wollen ja ihre Kredite wieder zurückhaben Konfliktlösungsmöglichkeiten: Übernahmerisiko steigt: bei suboptimalen Investitionen Æ Interesse von anderen Kapitalmarktteilnehmern steigt das Unternehmen übernehmen zu wollen, weil sie es besser führen können SHV-Aspekt ÅÆ Entlohnungsrisiko (stock options): Agent wird zum SHV-Prinzip vergattert Æ man muss Anreize schaffen: zB variable Lohnbestandteile, die sich in irgendeiner Form an den zukünftigen Kursen orientieren (= stock options) 3. PROBLEMRELEVANTE EIGENSCHAFTEN DER AG Eigenschaften der AG: 9 AG haftet mit ihrem Vermögen für Verbindlichkeiten der Gesellschaft 9 Trennung zwischen Eigentum und Management ist vollständig vollzogen 9 die Kapitalaufbringung (insbes. EK) ist sehr erleichtert, da über die Börse große Kapitalvolumen durch Ausgabe klein gestückelter Aktien an viele Investoren aufgebracht werden können Anreize für Investoren: 9 Aktienkäufer haften beschränkt (mit Marktwert der Aktie – keine Nachschusspfllicht) 9 sie investieren in Aktien einer Ges. nur einen Teil ihrer verfügbaren Mittel Æ Anlage von Portefeuilles aus mehreren Aktien Æ Risikostreuung Æ Informationsbedarf geringer als bei einem Investor (bei OHG), der - unbeschränkt haftet - Diversifikationsmöglichkeiten durch die Größe seiner Beteiligung beschränkt - Probleme bei Verlassen der OHG 9 Aktienkäufer agieren wie Kapitalisten: beteiligen sich wegen der erwarteten Rendite, nicht wegen Teilnahme an der Unternehmensleitung Julia Frühwirt -35- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Problem der Aktionäre: Sie wünschen, dass die Manager in ihrem Interesse handeln, d.h. eine Investitions- und Finanzierungspolitik betreiben, die den Marktwert ihrer Aktien und damit den Marktwert des EK maximiert. Æ Aktionäre haben kaum Einflussmöglichkeiten und die Interessen vom Manager sind meist andere Æ Für Interessensdivergenzen sprechen: 9 Aktionäre wünschen Risiko (da dieses durch Portfeuille-Bildung ausgeschlossen werden kann), Manager agieren vorsichtiger (wollen ja wiederbestellt werden) 9 Selbstfinanzierung ist oft auch dann im Interesse der Manager, wenn sie nicht im Interesse der Aktionäre ist, weil die unternehmensinterne Rendite, die außerhalb des Unternehmens erreichbare Rendite bei gleichem Risiko nicht erreicht. 9 zweifelhaft ist ob die Eigentümer im Aufsichtsrat Maßnahmen, die nicht im Eigentümerinteresse sind, aufdecken und ggf. korrigieren können Æ ALG-Problem: Manager entscheiden über anderer Leute Geld = agency-problem Æ Kontrollen und Anreize für Manager Æ kostet Geld Æ Ausschüttungsproblematik / optimale Dividendenpolitik 4. AUSSCHÜTTUNGSREGEL UND PROBLEMATIK 9 9 9 Ausschüttungsregel: Thesaurierung dann, wenn im Vergleich zu der am Kapitalmarkt erzielbaren Rendite die Investitionsprojekte (unter Berücksichtigung des Risikos) des Unternehmens eine höhere Rendite erzielen Dividende als Residualgröße (Residualprinzip) Was nicht rentabel investiert wird, wird ausgeschüttet Konsequenz: Dividendenschwankungen (nicht so sehr die Realität in Ö, in der Realität starke Orientierung an der Gewinngröße, dh mehr Gewinn, mehr Ausschüttung; stabile Dividenden sehr selten Modigliani/Miller: Irrelevanz der Ausschüttungsstruktur früher: Mathematisierung der Finanzpolitik (Modell stammt aus dieser Zeit) Annahmen: optimales Investitionsvolumen ist bekannt, homogene Erwartungen, keine Steuern, dem Aktionär ist es egal ob ausgeschüttet wird) Überlegung: bei höherer Ausschüttung Æ Kapitalerhöhung bei geringerer Ausschüttung Æ Kurssteigerung Æ Aktionär erleidet in beiden Fällen keine Vermögensverlust (= Nullsummenspiel, entweder Kurssteigerung um den thesaurierten Betrag oder Ausschüttung) Einwände Aktionäre wollen stetiges Einkommen (stabile Dividenden, heute: keine direkte Haltung von Aktien sondern Investmentfonds Æ diese regulieren die Stetigkeit über Fonds Æ Argument hat an Bedeutung verloren) unterschiedliche Interessen der Aktionäre (Klienten-Effekt: Klein-Aktionär ÅÆ strategischer Investor, steuerliche Aspekte) Informationswert der Dividende (sehr eingeschränkt, Dividendenrendite: untergeordnete Bedeutung) Unsicherheit zukünftiger Dividenden (Risiken Æ kassiere Dividende lieber gleich) Julia Frühwirt -36- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Einfluss der Besteuerung Sphäre der Gesellschaft: o in Ö: einheitlicher Steuersatz (KÖSt: 34 %, nicht progressiv) Æ begünstigt weder Thesaurierung noch Ausschüttung o manchmal: niedrigerer Steuersatz bei Ausschüttung (fördert Schütt-Aus-HolZurück-Verfahren) o Vorschlag des Landes OÖ (und WK): Begünstigung bei Thesaurierung (Besteuerung erst bei Ausschüttung Æ Gefahr suboptimaler Investitionen) Sphäre der natürlichen Person: o Einkünfte aus Kapitalvermögen o einheitlicher Steuersatz (Dividende – KESt, bei Kurssteigerung: steuerfrei, früher SPESt: Spekulationsertragssteuer) Alternative zur Dividendenzahlung Aktienrückkauf (§65 AktG): Aktien an der Börse zurückkaufen (eigentlich verboten, aber gewisse Fälle sind geöffnet: z.B.: schwerer Schaden der Gesellschaft, MA-Beteiligung... Æ Ausnahmekatalog wurde um folgenden Punkt erweitert: bis 10 % des Grundkapitals ist Rückkauf eigener Aktien möglich bei einer börsennotierten Gesellschaft) Gesellschaft gehört sich zum Teil selbst, Probleme: Dividendenpolitik eine andere Form Dividende auszuschütten: verringere umlaufende Aktienzahl Æ die einzelne Aktie wird mehr wert Æ Wertsteigerung daneben auch andere Wirkungen/Ziele: Liquiditätsabbau Transaktionswährung (non-cash-Transaktionen Æ mit Aktien entschädigen) Mitarbeiterbeteiligung (um die eigenen MA zu begünstigen) Vorbereitung eines Going Private/Aktionärsstruktur (Going Private: gehe aus der Börse heraus, muss angekündigt werden Æ Auswirkungen auf Kurse Æ positive Relationen, denn sie werden schon wissen, was sie tun Æ Gesellschaft glaubt dass die Aktien mehr wert werden; Aktionärsstruktur: Streubesitzaktionäre werden reduziert, weil die großen eh ihre Aktien nicht verkaufen Æ nur mehr Großbesitzer) Kursreaktionen EKR (EK wird durch Rückkauf reduziert Æ Grundkapital sinkt Æ EK steigt) bei Verkauf der Aktien Æ Gewinneffekt Gewinn/Aktie wird erhöht Widerlegung der Gegenargumente der Kritiker: Gläubigerschädigung: sind ja eh nur 10 % des Grundkapitals andere Aktionäre werden geschädigt: Handel ist nur über Börse möglich - 9 9 Exkurs: Kennzahlen POR (Pay out Ratio) = Dividendenrendite = Ausschüttung (Dividende) Gewinn Æ Manipulationsmöglichkeiten Dividende je Aktie Welcher Kurs? subjektiv: Kaufkurs, objektiv für Kurs Berichterstattung für Unternehmen: meist Höchst- oder Thesaurierungsquote = 1 – POR Wachstumsrate (g) = TQ * EKR Tiefstkurs (oder Ultimokurs Æ nur für Momentaufnahme) Gewinn je Aktie EKR - g (Ewige Rente) G =10, i = 10 % Æ bis in alle Ewigkeit Æ kann den jetzigen Wert ermitteln (ewig: weil das Unternehmen gibt es ewig, aber es wird ja nicht alles ausgeschüttet und TQ kann ich anlegen = g) Kurs = Julia Frühwirt -37- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Bsp. zur Wachstumsrate: G = 100 Ausschüttung: 60 Thesaurierung: 40 (zu 5 % anlegen) Æ 1 Jahr später: G = 100 + 2 = 102 (eigentlich aber gar nicht besser geworden) 5. EINE EINFACHE AUSSCHÜTTUNGSREGEL Annahme: Sicherheit und Kapitalmarkt ist vollkommen Æ Investitions- und Finanzierungsentscheidungen hängen ab vom Marktzinssatz (i) Æ Unternehmen sollen alle Investitionsprojekte realisieren, deren Kapitalwert positiv ist n NKW 0 = ∑ bt * (1 + i ) − t − A0 > 0 t =1 alle Objekte in to sind vorteilhaft bt = Einzahlungsüberschuss eines Investitionsobjektes in t A0=Anschaffungsauszahlung für ein Investitionsobjekt im Startpunkt der Investitionsmaßnahme t0 n = Ende der ND des Investitionsobjektes Summe der benötigten Mittel: m ∑A i =1 0j =Kapitalbed arf verfügbaren Mittel in t0 = M0 und R0 M0 = Einzahlungsüberschüsse aus bereits in früheren Perioden beschafften Investitionsobjekten R0 = Einzahlung aus dem Verkauf von bereits vorhanden Investitionsobjekten, deren optimale ND in t0 zu Ende geht ist ... M 0 + R0 > m ∑A i =1 0j wird die Differenz ausgeschüttet, Dividende ergibt sich aus ... m D 0 = m 0 + R 0 − ∑ A0 j i =1 Residualprinzip der Dividenden: Dividenden werden nur gezahlt, wenn das Unternehmen die Mittel nicht besser anlegen kann als die Aktionäre, die immer die Marktrendite i erzielen können (zielt auf die Interessen der Anleger) Julia Frühwirt -38- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Gilt ... m ∑A M 0 + R0 < i =1 0j benötigt das Unternehmen zusätzliche Mittel, um alle vorteilhaften Investitionsobjekte j realisieren zu können (Aktien ausgeben, Fremdmittel aufnehmen) Dividenden sind immer dann Investitionsmöglichkeiten hat. wichtig, wenn das Unternehmen keine vorteilhaften Ergebnis der Residualtheorie: 9 9 Ausschüttungen können durch Rechnungslegungsvorschriften gehemmt werden (AGs verfügen aber meist über sehr hohe RL, daher kaum ein Hindernis) Ausschüttungen schwanken im Zeitablauf sehr Æ Manager müssen Ausschüttungspolitik begründen können Auch bei Unsicherheit (von Nettoeinzahlungen und i) kann das Residualprinzip der Dividenden angewandt werden. Beachtung von Steuern: wenn gilt ... m M 0 + R0 − ∑ A0 j − D0 < 0 i =1 ohne Steuern kann Finanzierungslücke durch Fremd- oder Eigenmittel gefüllt werden mit Steuern: nicht, wenn der Fall der Dividendenpolitik isoliert betrachtet werden soll (Fremdfinanzierung – durch steuerliche Subvention bei Verlusten – erhöht den Marktwert des Unternehmens) Æ Problem, ob es eine optimale Dividendenpolitik gibt, muss daher so gestellt werden: 9 vorteilhafte Investitionsobjekte werden immer realisiert 9 Verschuldungsgrad (EK/FK) der Gesellschaft wird durch Dividendenzahlung nicht verändert 9 Frage: Ist Residualtheorie der Dividenden (oder Politik, die Dividenden vorsieht und zugleich EK-Erhöhungen durch Ausgabe von Aktien plant) besser (d.h. vom Markt mehr geschätzt)? s. Bsp. S 358 Æ Kernidee: Dividendenzahlungen sollen nicht zu Lasten der Durchführung vorteilhafter Investitionsprojekte gehen (auch wenn keine Mittel da sind, um Dividenden auszuschütten!) Mittel werden entweder durch FK oder EK Aufnahme erhöht. Bei FK-Aufnahme: Genuss der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen, bei EK-Erhöhung durch Ausgabe von Aktien Wie berührt Kapitalerhöhung den Reichtum der Altaktionäre? bleiben genau gleich reich Æ Unternehmen hätte auf Ausschüttung verzichten sollen (weil diese in der Regel auch Kosten verursacht) Einwände gegen das Residualprinzip: 9 Aktionäre legen Wert auf stetiges Einkommen (ABER: Aktionäre halten ja eh Portefeuilles und nicht ALLE Aktionäre wollen stetiges Einkommen, gibt aber Ausnahmen!) Julia Frühwirt -39- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 9 Dividendenpolitik hängt in der Regel von der Besteuerung von Unternehmensausschüttungen, Unternehmenseinbehaltungen, Investoreinkommen aus Dividenden bzw. den Kapitalgewinnen ab (Einwand wird in Kapitel 5 Druk. widerlegt – hier nicht relevant) Dividendenpolitik hat einen eigenständigen Informationswert, bei Residualtheorie ginge dieser Informationswert verloren (Widerlegung: s. Punkt 3) bei Unsicherheit sei zu beachten, dass später gezahlte Dividenden mit höherer Unsicherheit belastet sind Æ Struktur der Dividenden im Zeitablauf ist nicht ungültig 6. LIEFERN AUSSCHÜTTUNGEN ANSONSTEN NICHT ERLANGBARE INFORMATIONEN? Einwand: stabile Dividendenpolitiken bringen dem Markt mehr Informationen über die Lage der Gesellschaft Æ Kann eine Gesellschaft wirklich über die von ihr verfolgte Ausschüttungspolitik dem Markt Informationen vermitteln, die für ihn neu und daher wertvoll sind? Informationsquellen der Anleger: Jahresabschluss und Lagebericht, werden von Spezialisten analysiert Æ diese Leute sind intelligent Æ warum also soll eine stabile Dividendenpolitik aussagekräftiger sein? 7. DIE VORTEILHAFTIGKEIT STABILER DIVIDENDENPOLITIKEN – EIN MÄRCHEN? Viele Manager: Vertreter der stabilen Dividendenpolitik, weil sie ja die besten Informationen über die künftige wirtschaftliche Lage haben müssten Æ Dividende in Periode t ist eine Dividende, die auch in Zukunft „durchgehalten“ werden kann Einwände: (1) Management hat nicht immer die lautersten Informationsabsichten (2) Dividendenpolitik ist zu grober Indikator um künftiges Wohlergehen anzuzeigen (3) diese Politik übersieht die Kosten, die wegen mangelnder Berücksichtigung der steuerlichen Wirkung entstehen ad (1) Vorstände müssen Lagebericht veröffentlichen Æ Instrument das zur Information des Marktes dient Æ wird aber wenig genutzt Æ warum also sollten Manager gerade Dividendenpolitik für mehr Information benützen? ad (2) 9 9 9 wer sich über ein Unternehmen und dessen Wert informieren will, benötigt viele Informationen (Produktionsprogramme, Märkte, Investitionsrisiko, technischer Stand ...) Æ Ausschüttungsgröße kann diese Information nicht ersetzen außerdem schwankt die wirtschaftliche Lage Æ stabile Dividendenpolitik gibt darüber keine Information Gewinnlagen werden nur mit erheblichen zeitlichen Verzögerungen bei den Dividendenausschüttungen nach oben angepasst, Dividendenkürzungen erfolgen sofort (Unternehmen scheut sich RL aufzulösen) Julia Frühwirt -40- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 8. EIGEN- (AUßEN) FINANZIERUNG 1. KAPITALMARKTFÄHIGKEIT BZW. NICHT-KAPITALMARKTFÄHIGKEIT Kapitalmarktfähigkeit ... Beschaffung von EK am anonymen Markt Æ von Rechtsform des Unternehmens abhängig (keine AG: z.B. über Partizipationsscheine) 9 9 anonymer Markt: streng geregelter Markt (meist Börse) grauer Markt (z.B. Kapitalanlage in Abschreibungsgesellschaften: Personengesellschaften: für Projekte, die nicht realisiert worden wären – z.B. Seilbahn, weil großes Risiko, wenig Rendite Æ riesige Investitionen zu Beginn Æ steuerliche Gründe: ein Teil der hohen Investitionen konnten vorzeitig abgeschrieben werden Æ KG gegründet Æ Kommanditisten haben hohe Verluste zugewiesen bekommen Æ steuerlich nutzbar Æ Publikums KG Æ kommen aus den Kommanditeinlagen kaum raus Æ Anlegerschutz notwendig); über Kapitalmarktgesetz erfasst; grauer Markt: über Privatplatzierung: schreibe Leute an, ob sie nicht Aktien kaufen wollen Æ Regeln für Anlegerschutz nötig Æ sonst Informationsasymmetrie Rechtsform Æ AG Handelbarkeit der Anteile leichte Übertragbarkeit der Anteile 2. EIGENKAPITAL UND EIGENSCHAFTEN 9 9 Eigenschaften von EK: Risikoträgereingeschaft (EK trägt Risiko von Gewinn und Verlust) garantierendes Kapital (garantiert dem FK die Erfüllung der entsprechenden Verpflichtung Æ EK hoch Æ FK kann leichter zurückgezahlt werden) vertrauensbildendes Kapital (je mehr EK, desto größer ist das Vertrauen, mehr Risikofänger) interessiertes Kapital (von Risikoeigenschaft abzuleiten: weil ich Risiko von Gewinn und Verlust trage, bin ich an Gesellschaft interessiert, bei FK: interessiere mich nur für Rückzahlungen vom Kredit) gesetzlich garantierte Informations- und Mitwirkungsrechte (Stichwort: Agententheorie: anderes Interesse der Agenten) Abgrenzungsprobleme zwischen EK und FK. Genussschein (z.B. Partizipationsschein): § 174 AktG; man gibt der Gesellschaft vor allem Geld Æ Beteiligung am Gewinn, Liquidationserlös ... aber KEIN Mitspracherecht = schlechtere Vorzugsaktie (Risiko: ja, garantiertes Kapital: ja ... Info- und Mitwirkungsrechte: nein) Æ wird immer mehr eher als FK angesehen (durch weitere Einschränkungen: immer weniger Risiko, keine Beteiligung am Verlust ...) Æ Fiskus will das FK: steuerliche Gründe Gesellschafterdarlehen: Gesellschafter einer GesmbH: gibt eigentlich FK (aber auch EK), Darlehen an Gesellschaft, flexible Bedingungen (keine Anforderungen von der Bank, keine Kreditkündigung ...) Æ was passiert, wenn es der Gesellschaf t schlecht geht: FK wird vorrangig behandelt (Gesellschafter pocht auf FK), Gesellschaft aber sagt: eigentlich wars ja EK (aufgrund verschiedener Gründe: hätte keine Zinsen verlangt, hat Kredit gegeben, wenn es kein anderer mehr gemacht hätte ...) Julia Frühwirt -41- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 3. EIGENKAPITAL UND RECHTSFORMEN 9 9 9 9 Personengesellschaften Einzelunternehmen Stille Gesellschaft (EK oder kann auch FK sein unter bestimmten Bedingungen) OHG KG Genossenschaft: Sonderform: personalistisch bestimmt, EK-Aufbringung sehr schwierig, Bsp.: Winzer-Genossenschaft in Wachau: der einzelne Winzer profitiert, weil er dabei ist (keine Renditeüberlegungen) Æ warum soll der Winzer also EK nachschießen Æ hohe TQ; Bsp.: Schweiz: landesweite Lebensmittelgesellschaft (Migro): ist mit Bussen durch Ortschaft gefahren und hat Lebensmittel verkauft Æ leichter Zugang; am Ende der Karriere vom Gründer hat er das Unternehmen seinen Kunden geschenkt Æ Kunden sind Genossen von Migro geworden Æ haben den Anteil geschenkt bekommen Æ Eigentümer haben wenig Interesse an Engagement Æ Vorstand wird nicht überwacht, EK-Beschaffung nicht möglich Æ Wandlung in AG (2 Probleme): ethisches-emotionales Problem: Vermächtnis von Gründer finanzwirtschaftliches Problem: was passiert dann Æ will Genossenschaftsanteile erwerben Kapitalgesellschaften GmbH AG Exkurs: Sparkassen: Vereinssparkasse: Urform, eigentümerloses Konstrukt, Sparkasse wurde als Verein gegründet (Erste Bank), von betuchten Bürgern Æ aber kein Eigentümerrecht; Verein hat Vorstand gewählt Gemeindesparkasse: Bank Austria, wurde von Gemeinde gegründet (als zukunftsweisendes Projekt) Æ auch eigentümerlos; Gemeinde hat Vorstand bestellt keine Eigentümer Æ keine EK-Erhöhung Æ und wem sollen sich den Gewinn ausschütten? Æ kulturelle und soziale Intuitionen Privatstiftung: Stiftung widmet jemandem zu bestimmten Zweck Geld soziale und gemeinnnützige Zwecke Æ keine Eigentümer private und eigennützige Zwecke (durch Privatstiftungsgesetz geregelt): aus den Erträgen werden begünstigte Personen versorgt Æ aber ich bin nicht mehr Eigentümer (Stiftung lebt nach meinem Tod weiter) Æ exakte Regeln treffen, riesiges Agentenproblem 4. INDIREKTE PUBLIKUMSFINANZIERUNG Ziel ... Unternehmen ohne Börsezugang die Beschaffung von EK zu erleichtern (über indirekte Publikumsbeteiligung); gesellschaftspolitisch erwünscht Nicht kapitalmarktfähiges Unternehmen: bekommen EK von Beteiligungsgesellschaft) Julia Frühwirt Beteiligungsgesellschaft (AG): ist an mehreren Gesellschaften beteiligt, es geht nicht um die Beherrschung des Unternehmens, sondern die Beteiligungsgesellschaft profitiert nur vom Wertzuwachs (nach einigen Jahren werden die Anteile verkauft) -42- Publikum: ist an Beteiligungsgesellschaft beteiligt Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 9 9 Beteiligungsfondsgesellschaften: steuerliche Förderung der Privatinvestors Æ Bemessungsgrundlage sinkt (was passiert, wenn Gesellschaft Anteile wieder verkaufen möchte Æ soll sie die Gesellschaft wieder zurückkaufen? Wird schwierig werden, daher gibt es eine 10Jahres-Frist); Mittelstandsfinanzierungsgesellschaften: keine 10-Jahres-Frist, steuerliche Begüngstigung von Erträgen Private Equity: ähnlich Venture Capital; Private Equity braucht nicht unbedingt indirekte Publikumsfinanzierung (auch einzelne vermögende Privatpersonen können sich beteiligen), Private Equity ist ein weiterer Begriff, verwenden auch etablierte Unternehmen Venture Capital: selbes Modell wie bei Beteiligungsgesellschaft, aber ohne steuerlichen Einfluss; eher für Unternehmen, die gerade entstanden sind und jünger sind (technologisch hochwertig); auch Know-how- und Führungsunterstützung bei Venture Capital, kaum verbreitet Lebenszyklusphasen / Finanzierungsfragen: Unternehmen wächst (Venture Capital), reift ... Rückgang Æ Private Equity wird in allen Phasen des Unternehmens gewährt Problem bei der indirekten Publikumsfinanzierung: Agentenprobleme! (Informationsproblem, langfristige Beteiligigung) 5. MITARBEITERBETEILIGUNG (Bedeutung ist nicht sehr groß, s. Probleme) ... freiwillige, vertraglich vereinbarte Beteiligung der Mitarbeiter an Unternehmenserfolgen und am Kapital 9 9 9 Motive: Beteiligung ist über die Arbeitskraft hinausgehend Æ Abgrenzungsprobleme Beteiligung an Unternehmenserfolgen und am Kapital: Prämie ist zuwenig für Mitarbeiter Bedeutung der Kapitalbereitstellung durch Mitarbeiter: steuerliche Anreize, wenn MA Aktie unentgeltlich oder vergünstigt erhält: bestimmte Vergütungen werden steuerfrei gestellt (20.000/Jahr), MA-Bonus: verbilligte Aktien Æ MA soll Miteigentümer werden (finanzwirtschaftliche oder führungspolitisch Gründe – MA verkauft Aktien nicht so schnell) kursstabilisierende Wirkung beim Going Public spielt auch für nicht börsenotierte Unternehmen eine Rolle: Hauptmotive: Motivation der MA, Engagement wird größer, Interesse, Verbundenheit Beschaffung von Kapital: Börsegang oder MA zahlen von sich aus Geld ein auch Sozialpartnerschaft, christl. Enzyklopädien ...: Gleichheit von Arbeit und Kapital (Problem: Mitbestimmung, gesellschaftspolitische Spannungsfelder ...) Problematik Austritt des MA aus nicht börsennotiertem Unternehmen: es ist kein Marktpreis vorhanden Æ wieviel bekomme ich? eine Möglichkeit wäre, dass die Anteile der MA in der Gesellschaft gebündelt werden Æ MA bekommt es von dort zurück (Interessenskonflikte!); eine Lösung dieses Problems ist nicht wirklich möglich Angst der Eigentümer vor „übergroßer“ Mitbestimmung der MA: emotionales Problem 6. DEFINITION UND FUNKTIONEN VON EK IM UNTERNEHMEN Unterscheidung EK - Nicht EK (FK) Æ klare Abgrenzung schwer möglich (aufgrund der Vielzahl der Finanzierungskontrakte) Julia Frühwirt -43- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner als Abgrenzungsmerkmal nimmt Swoboda den Risikograd her Æ manches, was nach herrschender Auffassung zum FK zählt, ist nun auch zum EK zu zählen (u.u.), Bsp.: ¾ Bank gewährt Finanzierungskredit an Unternehmen ohne jegliche Sicherheiten Æ eigentlich FK, aber aufgrund des erheblichen Risikos für das Unternehmen: EK ¾ Gesellschafter gewähren Kredit, eigentlich EK, aber die Gesellschafter werden im Insolvenzfall auf FK plädieren ¾ hohe Pensionsrückstellungen, obwohl das Unternehmen insolvenzgefährdet ist und eine Auszahlung von Pensionen wahrscheinlich nicht möglich ist Æ aufgrund des Risikos: EK ¾ Gesellschaft mit sehr hoher Bonität gibt Vorzugsaktien aus und verspricht Vorzugsdividende, die in den nächsten Jahren sicher gezahlt werden kann Æ geringes Risiko: FK Probleme: man muss sich auf ein Risikomaß einigen und man muss die Risikomenge relativ genau messen können (Æ informativ aber kompliziert) reines EK lt. Swoboda deckt sich nicht mit der Definition des Gesetzgebers, ebenso reines FK und gesetzmäßiges FK reines EK lt. Swoboda: EK haftet oder übernimmt Pufferfunktion um Verluste abzufangen reines FK lt. Swoboda wird als risikoloses Kapital bezeichnet Überlegungen zum mindestens notwendigen EK: Mit steigendem Finanzierungsanteil der Gläubiger steigt ihr Risiko, dass ihre Zahlungsansprüche teilweise unerfüllt bleiben (Ausfallrisiko). (je höher der Finanzierungsanteil der Gläubiger, desto höher Zins- und Rückzahlungansprüche) Je höher der EK-Anteil an einer Investition ist, umso mehr tragen die Eigentümer das Risiko, das mit der Unsicherheit von Nettoeinzahlungen verbunden ist Æ EK-Geber sind Risikoträger im Fall der Unternehmensfortführung. Gläubiger haben einen bevorrechtigten Anspruch auf Zins- und Rückzahlungen (erhalten den sicheren Teil der Nettoeinzahlungen) Eigentümer haben nur einen Residualanspruch (ihr Risiko verringert sich erst, wenn die Gläubiger bereits den sicheren Teil der Nettoeinzahlungen erhalten haben) Mindes-EK-Anteil steigt, wenn die Halter von Festbetragsansprüchen (Gläubiger) Zweifel in Bezug auf Nettoeinzahlungen haben. Insolvenzfall: Konkursverfahren Æ Zerschlagung des Unternehmens Æ Insolvenzverwalter verwertet Vermögensgegenstände Æ vorrangig werden die Ansprüche der Gläubiger befriedigt. Je höher der EK-Anteil (am GK) ist, desto besser sind die Aussichten für die Gläubiger auf eine befriedigende Insolvenzquote (s. Zerschlagungsbilanzen S. 239) 7. EK-AUSSTATTUNG IN DEUTSCHLAND EK in den letzten Jahren erheblich gesunken, Ursachen: ¾ unterdurchschnittliche Renditen (Nettoumsatzrendite, GKR) Æ Beteiligungen am EK sind weniger attraktiv (eher FK-Beteiligung) ¾ intensive Besteuerung: Investitionsverhalten wird an Renditen NACH Steuern ausgerichtet, FK wird steuerlich bevorzugt ¾ bescheidene Abschreibungsmöglichkeiten: schnellere Afa erhöht die Vorteilhaftigkeit von Investitionsobjekten (Ersparung von Steuerzahlungen) Julia Frühwirt -44- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner hohe FK-Quote nicht unbedingt negativ, weil: ¾ FK steuerlich bevorzugt (es wird kein Geld verschenkt) ¾ gibt ja auch Kreditsicherheiten für Gläubiger negativ nur wenn, die Gesellschaft EK-Geber nachlässig behandelt (zu späte Information, suboptimale Investitionen, eignerunfreundliche Ausschüttungsstrategien, bei hohem Forschungs- und Innovationsbedarf ...) 8. BESCHAFFUNG VON EK NICHT EMISSIONSFÄHIGER UNTERNEHMEN a. AUFNAHME NEUER TEILHABER (GESELLSCHAFTER) betrifft: Einzelunternehmen, OHG, KG, GmbH und kleine AG's mit geringem Bekanntheitsgrad EK-Beschaffung durch: ¾ Privatvermögen der Eigentümer ¾ verdiente finanzielle Überschüsse ¾ Aufnahme neuer Eigentümer Probleme bei der Aufnahme neuer Eigentümer: ¾ Wie ist der Eintrittspreis für den neuen Eigentümer zu bestimmen? ¾ Wie ist der Eintrittspreis auf den Kapitalanteil des Gesellschafters aufzuteilen? ¾ Welche Regelungen sind in Gesellschaftsvertrag aufzunehmen? Bsp 1: Einzelunternehmer plant einen Partner aufzunehmen Æ OHG, Geschäftsumfang bleibt gleich, nur Arbeitsbelastung halbieren, der neue Teilhaber soll die Hälfte aller künftigen Nettoeinzahlungen erhalten Æ welchen Preis muss der Einzelunternehmer mind. fordern, damit er seine ökonomische Position nicht verschlechtert Berechnung des Grenzpreises: Unternehmer verzichtet auf 125 pro Periode, Anlagezinssatz iI = 0,08 GPI = 125 / 0,08 = 1562,50 künftige Gewinne pro Periode: 250 Æ GP des Teilhabers hängt von dessen bester Alternativanlage (iT) ab, i = 6 % GP = 125 / 0,06 = 2.083,33 Æ Teilhaber wäre bereit max. 2.083,33 für einen Einkommensstrom von 125 pro Periode zu zahlen Æ er ist bereit mehr zu zahlen, ale der Inhaber mind. verlangen muss Æ Verhandlungsbereich Einigung auf 1800 Æ beide haben ihre Situation verbessert Bsp. 2: Unternehmen wird nach Aufnahme erweitert Nettoeinzahlung vor Erweiterung: 250 Nettoeinzahlung nach Erweiterung: 430 zusätzlicher Kapitalbedarf für die Unternehmenserweiterung: 1.500 Mindest-Eintrittspreis hängt von seiner (Inhaber) Zielsetzung ab: 9 bescheidene Zielsetzung des Inhabers (will sein Einkommen halten, geht nicht, weil zu wenig EK): tritt von 250 Einkommen, 180 Erfolg an Teilhaber ab (gegen eine Leistung von 1500); Rendite Teilhaber = 12 %; Beteiligungsquoten zw. Inhaber und Teilhaber: I: 250/430 = 0,5814, T: 180/430 = 0,4186 9 I verzichtet auf die Hälfte (215); Rendite T = 14,33 %, Einkommen von I verschlechtert sich von 250 auf 215; Gründe dafür: wenn eine Erweiterung des Unternehmens technisch od. Julia Frühwirt -45- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 ökonomisch zwingend ist, wenn I geringer Arbeitsbelastung wünscht, wenn I Folgen aus unbeschränkter Haftung mildern will (jetzt: 2 Vollhafter) 50 % Beteiligung: Eintrittspreis = GP von I: I gibt 215 ab, der bei i = 0,08 = 2687,50 für I wert ist Æ GP = 2687,50; T: alternativer Anlagesatz i = 0,06 Æ GP = 3583,33 Æ einverstanden I erzielt nun: 215 + (2687,50-1500)*0,08 = 215 + 95 = 310 T erzielt nun: 215 + (3583,33-2687,50)*0,06 = 215 + 53,75 = 268,75 Verteilung des von T eingebrachten Eintrittspreises: Gewinnverteilung richtet sich nach den Kapitalanteilen der Gesellschafter Kapitalkonten sind in ein Verhältnis zu bringen, das dem gewollten Beteiligungsverhältnis am Gewinn bzw. an den Nettoeinzahlungen entspricht 1. Annahme: AV UV Kasse Bilanz vor Aufnahme von T 1300 EK I 1200 Verbindlichkeiten 200 2700 1000 1700 2700 I hält sein Einkommen, T bringt 1500 ein Æ T ist mit 180/430 = 0,4186 beteiligt Æ EK-Konto von T muss sich zum EK-Konto von I verhalten wie = 41,86 : 58,14 Æ 1000*(41,86/58,14) = 720 (= EK-Konto T) Nettoeinzahlungen von 430 sind dann im Verhältnis der Kapitalkonten aufzuteilen. AV UV Kasse Bilanz nach Aufnahme von T 1300 EK I 1200 EK T 1700 Rücklagen Verbindlichkeiten 4200 1000 720 780 1700 4200 Die RL nehmen den Teil der Einzahlung von T auf, der nicht gewinnberechtigt ist. 2. Annahme: Teilung der Gesamterfolge (430), Beteiligung von T zu 50 % AV UV Kasse Bilanz nach Aufnahme von T 1300 EK I 1200 EK T 1700 Rücklagen Verbindlichkeiten 4200 Julia Frühwirt -46- 1000 1000 500 1700 4200 Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 3. Annahme: Einkommensmaximierung, Eintrittspreis von I verlangt: 2867,50; 1500 werden für Unternehmenserweiterung verwendet, 1187,50 werden von I außerhalb des Unternehmens angelegt und dürfen nicht als Zinserträge geltend gemacht werden, weil sonst T zu 50 % beteiligt wäre. b. VORSCHLÄGE ZUR VERBESSERUNG DER EK-AUSSTATTUNG: Vorschlag 1: kleine AG Für kleine und mittlere Unternehmen wird eine attraktive Form der AG geschaffen, der Zugang zur Börse wird erleichtert (Mindestkapital zu Börsenzulassung wird herabgesetzt, Zulassungsvoraussetzungen gemildert, Publizitätspflichten eingeschränkt) Es gibt 3 Arten von Anleger-Konstellationen Æ 3 Stufen für die AG (mit jeder Stufe strenger) 9 Private AG 9 Offene AG 9 AG Vorschlag 2: GesmbH und KG Anteile an Gesellschaften mit beschränkter Haftung und Kommanditgesellschaften den Zugang zum organisierten Kapitalmarkt verschaffen. Zweck ist die Handelbarkeit dieser Anteile auf einem eigenen Marktsegment (Parallelmarkt) herzustellen und damit das Interesse der Investoren, die nur eine Geldanlage suchen, verstärkt zu wecken. Vorteile: 9 Gesellschaften können ihre Rechtsform beibehalten Æ Kosten für Umwandlung werden gespart 9 gesellschafsrechtliche bzw. vertragliche Regelungen: keine Mitwirkungsrechte (nur Kontrollrechte) für die Zeichner 9 Stückelung der Anteile 9 Rechnungslegungs- und Publizitätsanforderungen sinken Vorschlag 3: Personengesellschaften Unternehmen könnten den als EK-Papier ausgestatteten Genussschein zur Beschaffung zusätzlicher Eigenmittel nutzen. (Problem: Risiko und Mitbestimmungsrechte Æ werden zu Kontrollrechten) Vorschlag 4: UBGG (= Unternehmensbeteiligungsgesellschaften) UBG’s sind Unternehmen (AG, GmbH, KG oder KgaA?) deren Unternehmensgegenstand ausschließlich der Erwerb, die Betreuung und die Veräußerung von Wagnisbeteiligungen ist. 9. BESCHAFFUNG VON EK EMISSIONSFÄHIGER UNTERNEHMEN a. STAMMAKTIEN Bedeutung der Aktie: 9 Bruchteil des Grundkapitals, lautet auf feste Summe (Nennbetrag) oder Stückaktie 9 Mitgliedschaft in der AG Æ Rechte und Pflichten 9 Aktienurkunde: zur Erleichterung der Übertragung der Mitgliedschaft (= Inhaberaktie; Namensaktie: Übertragung durch Indossament; vinkulierte Namensaktien: Übertragung nur mit Zustimmung von AG möglich) Julia Frühwirt -47- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Aktie verbrieft folgende Rechte: 9 Recht auf Anteil am Bilanzgewinn: durch Dividenden; Residualanspruch (Anspruch erst, wenn andere Kapitalgeber ihre Ansprüche befriedigt sehen), Anspruch ist auf den Bilanzgewinn beschränkt (max. die Hälfte vom JÜ darf einbehalten werden, außer Satzung wenn die freien RL die Hälfte des Grundkapitals nicht übersteigen und wenn AG börsenotiert ist), Gewinnausschüttung nur durch Anfechtung des Gewinnverwendungsbeschlusses steuerbar 9 Recht auf Anteil am Liquidationserlös: Residualanspruch (gehen bei Zwangsliquidation leer aus) 9 Anspruch auf Rechenschaft und Information, Stimmrecht: Teilnahme an der HV (und der Beschlüsse), Mitwirkungsrechte sind begrenzt: Bestellung AR, Verwendung Bilanzgewinn, Entlastung Vorstand und AR, Bestellung des Abschlussprüfers, Satzungsänderungen, Maßnahme der Kapitalbeschaffung- und herabsetzung, Auflösung der Gesellschaft, Stimmrecht 9 Bezugsrecht: zus. EK für AG Æ Ausgabe junger Aktien Æ Altaktionär erhält Bezugsrecht, mit diesem kann er junge Aktien zum Bezugskurs kaufen Probleme für Altaktionäre, wenn auch andere junge Aktien erwerben: 9 Beteiligungsquoten der Altaktionäre verschieben sich Æ Bezugsrecht: jedem Altaktionär muss auf Verlangen ein seinem Anteil an dem bisherigen GK entsprechender Anteil der neuen Aktien zugewiesen werden 9 durch die Ausgabe junger Aktien kann sich der Marktwert ( = Kurs) der Altaktien verringern = Kapitalverwässerung Æ Vermögensposition der Altaktionäre verschlechtert sich Æ Bezugsrecht muss diese Werteinbuße ausgleichen s. Bsp. 288 - 289 K: Kurs der Altaktie vor Kapitalerhöhung B: Bezugskurs für eine junge Aktie (B<K) a: Anz. der alten Aktien n: Anzahl der neuen Aktien (gleiches Nominale) W (BR): Wert Bezugsrecht Kn = K *a + B*n a+n Vermögenseinbuße Altaktionär: Diff. zw. K und Kn (Kn immer < als K) W ( BR ) =K − K n =K − b. K *a + B*n K − B = a a+n +1 n VORZUGSAKTIEN unterschiedliche Rechte einer Aktie im Hinblick auf: 9 Gewinnbeteiligung 9 Stimmrecht 9 Beteiligung am Liquidationserlös Julia Frühwirt -48- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Vorteile der Vorzugsaktie: 9 bei Gewinnbeteiligung bevorzugt 9 bei Beteiligung am Liquidationserlös bevorzugt (selten, da Gläubiger immer vorrangig sind) Nachteile der Vorzugsaktie: 9 meist kein Stimmrecht (geht nur, wenn die Aktie mit einem nachzuzahlenden Vorzug ausgestattet ist) Gestaltung der Dividendenvorrechte: 1. Limitierte Vorzugsdividende nach oben begrenzte (Maximal-)Ausschüttung von z.B. 7 % auf den Nennwert der Vorzugsaktie in Höhe von 50 DM Æ erst dann können Ausschüttungen auf Stammaktien vorgenommen werden 2. Limitierte Vorzugsdividende mit Nachholung Bilanzgewinn zu klein für limitierte Vorzugsdividende Æ nachholen sobald es Bilanzgewinn zulässt ( = kumulative Vorzugsdividende) Nachholung kann vertraglich begrenzt sein Gesetz: vertraglich ausgeschlossenes Stimmrecht lebt auf, wenn die Vorzugsdividende in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt wird und im Folgejahr nicht vollständig nachgeholt wird 3. Prioritätischer Dividendenanspruch in Verbindung mit einer Gleichverteilungsregel definierte prioritätische Dividende (z.B. 2,5 DM pro Aktie mit Nominale von 50), vom verbleibenden Bilanzgewinn erhalten die Stammaktionäre pro Aktie eine Ausschüttung bis zu 2,5 DM. Alle Aktionäre erhalten gleiche Anteile pro Aktie am restlichen Bilanzgewinn. Æ Vorzugsaktionäre sind stärker an den Chancen der Gesellschaft beteiligt. 4. Prioritätischer Dividendenanspruch in Verbindung mit einer generellen Überdividende prioritätsche Dividende, Rest vom Bilanzgewinn: alle Aktionäre erhalten gleichen Anteil (Stammaktionär holt nie auf) Zweck von Vorzugsaktien: 9 Emissionen unter Marktpreis ist verboten, ein solches Unternehmen braucht aber EK Æ durch höhere Dividende wird Marktpreis durch Vorzugsaktie erzielt 9 Aktien werden von Gründerfamilie gehalten Æ benötigen zusätzliches EK, wollen Kontrollund Entscheidungsrechte nicht teilen Æ Vorzugsaktie Vergleich Vorzugsaktie – Fremdmittel: Dividende und Zinsen haben ähnlich verbindlichen Charakter Æ aber: 9 steuerlicher Vorteil bei Fremdkapital und unbedingter Anspruch 9 Dividende: bedingte Zusage: nur bei Bilanzgewinn c. GENUSSSCHEINE EK-Beschaffung auch für nicht emissionsfähige Unternehmen (früher waren es aber hpts. AG’s) Rechte eines Genussscheins: vertragsabhängig Æ (1) Anleger müssen Verträge studieren, bevor sie Genussscheine kaufen (2) nur Grundlinien der Genusscheine werden hier dargestellt in der Literatur: Uneinigkeit ob EK oder FK Æ lt. Drukarczyk: aus ökonomischer Sicht EK! Julia Frühwirt -49- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Vorteil: vertragliche Lösungen können den individuellen Erfordernissen des Emittenten Rechnung tragen, Nachteil: auf seiten der Anleger (höhere Informationskosten) Steuern: unter bestimmten Umständen werden nach Steuergesetz (NICHT nach Genussscheine zu FK: entweder durch: 9 Ausschluss an Beteiligung am Gewinn: nicht möglich (ist ja Sinn der Sache) oder 9 Ausschluss am Liquidationserlös d. BWL) PARTIZIPATIONSSCHEINE in der Schweiz entstanden (durch vinkulierte Namensaktien – aktienähnlich ohne Mitgliedschaftsrecht, und durch das Fehlen der stimmrechtslosen Vorzugsaktie im schweizerischen Obligationsrecht) Æ stimmrechtloser Partizipationsschein 10. KAPITALSTRUKTUR UND VERSCHULDENSPOLITIK a. KAPITALTHEORETISCHE ANSÄTZE ZUR OPTIMIERUNG DER UNTERNEHMENSFINANZIERUNG Ziel der betriebswirtschaftlichen Kapitaltheorie: Modellansätze zu einer optimalen Unternehmensfinanzierung entwickeln (simultane Bestimmung von Kapitalbeschaffung und Kapitalverwendung). Es sind Rentabilitäts- und Produktivitätsgesichtspunkte, individuelle Konsumund Spar-Entscheidungen und Unsicherheiten zu berücksichtigen. Klassische Modelle: vollkommener Kapitalmarkt (Marktteilnehmer sind informiert, gleichbleibender Zinssatz, keine Unsicherheiten) Neuere kapitaltheoretische Modelle: beziehen Unsicherheit mit ein: 9 technologische Unsicherheit: Eintritt bestimmter exogener Daten (aber Kreditsicherheit und gleichbleibender Zinssatz) 9 Marktunsicherheit: Analysen unter Berücksichtigung des EK-Gebers und Kreditrisikos = unvollkommener Kapitalmarkt (Unterscheidung zwischen Soll- und Habenzinsen, Abhängigkeit des Zinssatzes vom Risiko) neuere Modelle unterscheiden sich gegenüber den klassischen Modellen auch im Hinblick auf die möglichen Handlungsvariablen, die zur Erreichung der optimalen Unternehmensfinanzierung Berücksichtigung finden: 9 Personenbezogene Unternehmenskonzeption (keine firmeneigenen Ziele): im Vordergrund steht der Verschuldungsgrad (Kapitalstruktur) ... Eli Schwartz, Modigliani/Miller 9 Unternehmen die firmeneigene Unternehmensziele mit einbeziehen: auch die Ausschüttungsentscheidung wird berücksichtigt ... Gordon, Lintner, Lerner und Carleton Modelle gehen von zwei unterschiedlichen Optimalitätskriterien aus: 9 Marktwertmaximierung: Maximierung des Marktwertes aller Fremd- und EK-Anteile und Maximierung des Marktwertes des bisherigen EK 9 Minimierung der Kapitalkosten wenn die Fremdkapitalkosten vom Verschuldungsgrad unabhängig sind (gleichbleibend), stimmen die Modelle überein Julia Frühwirt -50- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. FINCANCIAL LVERAGE UND KAPITALKOSTEN 1. Der Leverage Effekt Leverage Effekt: funktionaler Zusammenhang zwischen EK-Rendite und Verschuldungsgrad Leverage-Chance: EK-Rendite steigt mit steigender Verschuldung, solange die GK-Rendite (Investitionsrendite) > als der FK-Zinssatz Verzinsung Fremdkapital: aus den Periodenüberschüssen werden FK-Geber in vertraglich festgelegter Höhe bedient (= FK-Zinsen) Verzinsung Eigenkapital: Periodenüberschüsse abzüglich FK-Zinsen EKR = GKR + V * (GKR – i) V (Verschuldungsgrad) = FK/EK Wird keine Abhängigkeit der FK-Zinsen vom Verschuldungsgrad unterstellt, so ist die EKR vom Verschuldungsgrad linear abhängig (s. Grafik S. 475) Æ solange GKR > FKZ kann die EKR durch Aufnahme von FK gesteigert werden . Eine Substitution von EK durch FK ist nur dann sinnvoll, wenn für die substituierten EK-Anteile Alternativanlagen mit ausreichender Rentabilität zur Verfügung stehen. Æ Leverage-Gefahr: (s. Grafiken S. 476-477) (1) Steigt der FKZ mit wachsender Verschuldung, lässt sich die EKR nur solange erhöhen (unterproportional), solange der steigende FKZ < GKR (2) wenn die GKR < FKZ, dann sinkt die EKR mit wachsender Verschuldung (linear: ohne Abhängigkeit des FKZ von V, überproportional: bei Abhängigkeit) Unsichere GKR: Leverage-Effekt wenn GKR > FKZ und die Schwankung des EK hängt ab von der Schwankung der GKR und vom Veschuldungsgrad UEKR = (1 + V) * UGKR Die Standardabweichung der EKR hängt ab von der STD der GKR und vom Verschuldungsgrad. Durch die Variation des Verschuldungsgrades kann sich nicht nur die Rentabilität des EK verändern, sondern auch die Risikoposition des EK-Gebers. (und auch Reaktionen des FK-Gebers sind möglich) Æ immer auf der Suche nach der optimalen Verschuldung ... 2. Kapitalkosten und Marktwert Jetzt: Sicht des Kapitalnehmers (nicht des Kapitalgebers) Æ Kosten des Kapitals sind wichtig (weniger die Rendite) Fremdkapitalkosten: Unmittelbar aus dem Kreditverhältnis für den Schuldner folgende Aufwendungen inkl. Abschlussgebühr und Disagio (öfters auch Risikoprämie = implizite FK-Kosten Æ kann zu einer ansteigenden Sollkurve führen). Kapitalkostensatz kann durch die Methode des internen Zinssatzes bestimmt werden. Julia Frühwirt -51- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Eigenkapitalkosten: 9 personenbezogene Unternehmen: hängen von den prospektiven Alternativanlage-möglichkeiten der Anteilseigner ab, erwarten für die Verzinsung der Kapitaleinlage mindestens so hohen Zinssatz als für die beste Alternativanlage (bei Risiko: zzgl. Risikoprämie) 9 firmenbezogene Unternehmen: Ausschüttungsanforderungen der EK-Geber, abhängig von Anlagealternativen und individuellen Verschuldungsmöglichkeiten Gesamtkapitalkosten: EK-Kosten und FK-Kosten durchschnittliche Kapitalkosten (rd): EK-Kosten und FK-Kosten gewichten: rd = (EKM/GKM)*EKR + (FKM/GKM)*i M... Marktwert FK M = FKZ FK − Zinssatz GK M = EK M + FK M = EK M = Periodenüb erschuss − FKZ geforderte Re nditedesEK Periodenüb erschuss rd Ob und wie kann auf die Höhe der Kapitalkosten Einfluss genommen werden, um den Marktwert des Unternehmens zu maximieren? Æ verschiedene Ansätze: c. VERSCHULDUNGSANALYSE 1. Das Modell des optimalen Verschuldungsgrades traditionelle Konzeption Grundannahmen des Modells: Das Unternehmen ist in der Lage durch Substitution des teuren EK durch billiges FK, die Gesamtkapitalkosten zu minimieren und den Marktwert des Unternehmens zu steigern. Berücksichtigung der Risikosensibilität der Kapitalgeber! Es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad. Die Kosten des Kapitals hängen von der Sensibilität der Kapitalgeber für das Verschuldungsrisiko ab. Solange sich die Rendite- und Zinsforderungen nicht verändern, können die Gesamtkapitalkosten durch Substitution des EK durch FK gesenkt werden. Für wachsendes Risiko werden zuerst die EKGeber, später auch die FK-Geber Risikoprämien verlangen Æ Vorteilhaftigkeit nimmt mit zunehmender Verschuldung ab. Es gibt einen Punkt wo eine weitere Verschuldung zu einem Anstieg der Kapitalkosten führen würde = optimaler Verschuldungsgrad. (s. Abb. S. 482) Das Problem der Konditionenanpassung für die Altgläubiger: Maximierung des Gesamtkapitalwertes und Maximierung des EK-Marktwertes werden normalerweise als äquivalent angesehen (wenn steigende FK-Kosten Æ neue FK-Geber erhalten mehr Zinsen UND Altgläubiger passen ebenfalls an = vollständige Konditionenanpassung für alle Gläubiger bei steigendem Verschuldungsgrad Æ optimaler Verschuldungsgrad wird durch das Minimum der Gesamtkapitalkosten bestimmt) Julia Frühwirt -52- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Maximierung des GK-Marktwertes und Maximierung des EK-Marktwertes müssen nicht immer korrespondieren: eine bestimmte Verschuldungsmaßnahme kann eine Steigerung des EK-Marktwerts bewirken, aber auch ein Absinken des FK-Marktwertes (erhalten nur die neuen FK-Geber höhere Zinsen Æ Absinken des FK-Marktwertes) Æ Sinken des FK-Marktwertes kann durch die Steigung des EK-Marktwertes überkompensiert, gerade kompensiert oder nicht kompensiert werden Æ Erhöhung, Konstanz oder Absinken des GK-Marktwertes Æ optimaler Verschuldungsgrad: Marktwertwachstum des EK ist nicht beim Minimum der Durchschnittskapitalkosten erreicht, tatsächlich liegt es höher (im Bereich steigender Gesamtkapitalkosten), S. Grafik S. 483 Substitution von EK durch FK über das Optimum hinaus ist nicht sinnvoll, weil die Renditeforderungen der EK-Geber dann höher sind als die Rentabilitätserhöhung. Erhöhung des Verschuldungsgrades kann nicht nur durch Substitution erfolgen, sondern auch durch Erhöhung des FK aber gleichbleibendes EK s. Bsp. S. 484 2. Das Modigliani-Miller-Theorem Grundannahmen des Modells: leiten ihre Modellaussagen in einer partiellen Gleichgewichtsanalyse ab 9 die zukünftigen Periodenergebnisse sind zwar ungewiss, aber die Anleger erwarten einen bestimmten durchschnittlichen Periodengewinn 9 atomistische Konkurrenz am Kapitalmarkt 9 Zuordnung von Unternehmen zu einer bestimmten Risikoklasse Æ es kann ein Vergleich mit den bekannten Marktwerten anderer Unternehmen hergestellt werden Æ leistungswirtschaftliches Risiko (Geschäftsrisiko) und Verschuldungsrisiko (Kapitalstrukturrisiko) können isoliert untersucht werden (der Wert eines Unternehmensanteils ist für alle Unternehmen, die der gleichen Risikoklasse angehören, zum erwarteten Gewinn proportional) Æ Differenzen in der Unternehmensbewertung können auch auf unterschiedliche Geschäftsrisiken zurückgeführt werden (innerhalb der Risikoklasse: aber Fremdkapitalwagnis) 9 Annahme der Kreditsicherheit 9 Anteilseigner können sich zum gleichen Zinssatz wie Unternehmen in beliebiger Höhe verschulden Modigliani-Miller-Thesen These 1: Der Marktwert eines Unternehmens ist unabhängig von seiner Kapitalstruktur und ergibt sich durch Kapitalisierung der erwarteten Gewinne Æ die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens sind unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens und gleich der Kapitalisierungsrate für die Abzinsung des Einkommensstroms einer ausschließlich mit EK finanzierten Unternehmung der gleichen Risikoklasse. These 2: Die EK-Kosten eines Unternehmens sind eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades. EK-Rendite-Forderungen sind gleich dem Kalkulationszinsfuß ausschließlich eigenfinanzierten Unternehmen der gleichen Risikoklasse zuzüglich einem Aufschlag für das Leverage-Risiko. M/M unterstellen einen vom Verschuldungsgrad unabhängigen FK-Kostensatz. Schließt man somit eine Gefährdung der Gläubiger per Annahme aus, so ergibt sich ein proportionaler Anstieg der EK-Kosten mit zunehmendem Verschuldungsgrad (s. Abb. S. 487) Julia Frühwirt -53- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Bei zunehmender Verschuldung, gibt es einen Punkt, an dem FK-Geber einen Risikozuschlag verlangen Æ EK-Kosten steigen ab diesem Verschuldungsgrad (wenn die FK-Kosten steigen) nur noch mit abnehmenden Zuwächsen (s. Abb. S. 488) Æ These 1 hat Gültigkeit Wenn sich das Unternehmen noch mehr verschuldet Æ EK-Kosten sinken (Interpretationsschwierigkeiten!) These 3: Der Kalkulationszinsfuß, der dem internen Zinsfuß von Investitionsprojekten als Vergleichsmaßstab gegenüberzustellen ist, ergibt sich ausschließlich aus dem Geschäftsrisiko und entspricht der Marktrate der Risikoklasse dem das Unternehmen angehört Æ über Investition und Finanzierung wird getrennt entschieden Thesenbeweise Beweis These 1: durch Arbritragenprozesse werden Preisungleichgewichte für gleiche Güter ausgeglichen (s. Bsp. S. 489). Die Höhe des Unternehmenswertes hängt ausschließlich vom Bruttoerfolgsstrom und dem Kapitalisierungsfaktor der entsprechenden Risikoklasse ab. (s.a. Bsp. S. 491) Modellmodifikationen Grundmodell: keine Körperschaftssteuer Æ Modifikation des Modells (Absetzbarkeit von Zinszahlungen von der körperschaftssteuerlichen Bemessungsgrundlage) Æ durch den Einsatz von FK können die Kapitalkosten gesenkt werden Konsequenz lt. Theorie von MM: optimale Verschuldung liegt bei Berücksichtigung der Steuern bei einer 100%igen Fremdfinanzierung (was ja wohl nicht stimmen kann Æ in der Praxis ist es ja nicht so: Gründe: Vernachlässigung im MM-Modell einer proportionalen Einkommenssteuer und die Anrechnung der Körperschaftssteuer auf die Einkommenssteuer) Weitere Autoren weisen darauf hin, dass dem Modell von MM auch die Insolvenzkosten fehlen: für MM: zu unbedeutend, dass er den Steuervorteil der Verschuldung nicht annähernd aufwiegen könnte (s. Abb. S. 493) 3. Vergleichende Würdigung der Modellansätze in Praxis: Ungleichgewicht bei Informationen zwischen den Kapitalmarktinteressenten, berücksichtigt man die Transaktionskosten auf dem Kapitalmarkt, so werden die Arbitrageprozesse nicht zu einem vollständigen Gleichgewicht führen Æ traditionelle Konzepte: leichter nachvollziehbar, stärkerer Realitätsbezug Bestimmung der Kapitalkostenfunktion: exakte Erfassung der Risikosensibilität von EK- und FKGebern (bei MM: nur Risikoklassen, auch Zuordnung schwierig) Traditionelle Konzepte berücksichtigen keine Trennung zwischen Geschäftsrisiko und Kapitalstrukturrisiko (macht MM schon) Kritik auch an folgender Annahme: alle Anleger haben zwar unterschiedliche Risikopräferenzen, jedoch homogene Erwartungen in Bezug auf das Risiko einer speziellen Unternehmung (lt. MM und optimaler Verschuldungsgrad!) MM: weder wirtschaftliche noch juristische Unterschiede zwischen EK- oder FK- Aufnahme (in Wirklichkeit: bei Personengesellschaften Haftung nicht beschränkt, bei Kapitalgesellschaften schon Æ privater Schuldner trägt höheres Risiko, höherer Zinssatz) Empirische Untersuchungen haben weder zu einer Bestätigung noch zu einer Verwerfung der MMTheorie geführt (aufgrund beschränkter Messbarkeit des Kapitalstrukturrisikos) Bei evolutorischen Bedingungen: Selbstfinanzierungsentscheidungen berücksichtigen und EK und FK sind nicht beliebig substituierbar, da Haftungsunterschiede zwischen Unternehmen und Anteilseignern bestehen. ... und noch viele weitere Modelle wurden entwickelt (s. S. 495-496) Julia Frühwirt -54- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 11. OPTIMALER EK-ANTEIL a. GIBT ES EINE OPTIMALE KAPITALSTRUKTUR? zentrale Problemlage in Finanzwirtschaft Ziel ... niedrige Kapitalkosten und Erhöhung des Unternehmenswertes (s. a. WACC: Kosten des EK und FK) schwierig, weil sich die Kapitalkosten verändern können (bei 90% FK und 10 % EK anders!, weil EK Risikoträger ist) 9 9 Nettogewinnansatz getrennte Bewertung von EK und FK mit zunehmender Verschuldung steigt der Unternehmenswert Æ Empfehlung: maximale Verschuldung (ähnlich Leverage effect) (s. Bsp. weiter unten) Bruttogewinnansatz Gesamtbewertung von EK und FK Unternehmenswert ist unabhängig von der Höhe der Verschuldung Æ es gibt keinen optimalen Verschuldungsgrad (s. Bsp. weiter unten) Beispiel Nettogewinnansatz: Unternehmen I Unternehmen II FK: 12.000 (i = 5 %) FK: 24.000 (i = 5 %) EK-Kosten: 12 % EK-Kosten: 12 % Bruttogewinn 3.600 3.600 Nettogewinn (nach Zinsen) 3.000 (Gewinn für Eigentümer; 2400 3.600 – 5%*12.000) Wert des EK 25.000 20.000 EK + FK = Wert des 37.000 44.000 Unternehmens Æ das mehr verschuldete Unternehmen hat höheren Wert! Beispiel Bruttogewinnansatz: Bruttogewinn Unternehmenswert - FK EK Unternehmen I FK: 12.000 Summe der Kapitalkosten: 10 % 3.600 (25/37 * 12% + 12/37 * 5% ~ 10 %) 36.000 (3600/0,1) -12.000 24.000 b. ERKLÄRUNGSVARIANTEN ZUR OPTIMIERUNG DER KAPITALSTRUKTUR 1. Traditionelle Auffassung Unternehmen II FK: 24.000 Summe der Kapitalkosten: 10 % 3.600 36.000 -24.000 12.000 Relevanz der Kapitalstruktur, es gibt einen optimalen Verschuldungsgrad (Nettogewinnansatz) Blickwinkel: Unternehmen s. Grafik Skript S. 67 Julia Frühwirt -55- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 2. Modigliani/Miller Irrelevanz der Kapitalstruktur (Bruttogewinnansatz) Annahmen: vollkommener Kapitalmarkt (alle Marktteilnehmer sind derselben Meinung, Finanzflüsse kommen zum Ausgleich, keine Irrationalitäten), Risikoklassen, keine Steuern, kein Konkursrisiko Æ starke Kritik (Staat sagt, dass die Kapitalstruktur nicht egal ist) Blickwinkel: Investor s. Grafik Skript S. 68 3. Praxis 9 9 Finanzierungsregeln: praktisch aber nicht begründbar, Gegenteil nicht beweisbar reale Überlegung: Unternehmens-/Branchenvergleich: Benchmarking (bessere Kapitalkosten als der beste Konkurrent) 12. EK DER BÖRSENNOTIERTEN AG 9 9 9 Vorteile: Fungibilität (leichte Handelbarkeit, AG) Haftungsbeschränkung Rechtsrahmen (intensive Regelung im Aktiengesetz: Bezugsrecht, Machtabgrenzungen, Aufgaben, Zuweisungen ...; Spielraum in der Satzung ist auch sehr gering) Nachteile: Publizität (Rechtsform steht nur mehr in der Öffentlichkeit Æ Kosten) Überwachungskosten Möglichkeiten der EK-Aufbringung Stammaktie Vorzugsaktie: wird zur Stammaktie, wenn dieser Vorzug nicht eingehalten wird (Stimmrecht kann in bestimmten Fällen aufleben) Namensaktie Mehrstimmrechtsaktie: 1 Aktie gewährt mehrere Stimmen (nicht: one share-one value)Æ Problem: Verschiebung zwischen dem der Risiko trägt, und dem der Einfluss hat Æ solche Modelle sind in Österreich verboten (Bewertungsprobleme!) (aber Golden share bei Privatstiftungen: Gebietskörperschaft hat immer noch Einfluss); Höchststimmrecht: 1 Aktionär hat ein bestimmtes max. Stimmrecht (z.B. 25 % des Grundkapitals, auch wenn er 40 % Anteil hält) Æ in Österreich erlaubt: die kleinen Aktionäre werden gewichtiger (Förderung von Kleinaktionären); Problem: führt zu Zersplitterung Æ Position der Vorstandes wird gestärkt, weil es so viele Aktionäre sind Partizipationsschein: schlechtere Vorzugsaktie, absolut kein Stimmrecht, zur EKAufbringung, eine Ableitung des Genussscheins Æ Tendenz stark rückläufig (in Vorzugsoder Stammaktien umwandeln; Banken haben oft: Partizipationsscheine, Vorzugs- und Stammaktien Æ verwirrend; Genussschein: (sehr allgemein, großer Spielraum vom Gesetz): zur Kapitalbeschaffung, keine Mitbestimmung, in den meisten Fällen EK, auch eher schlechtere Vorzugsaktie American Depositary Receipt (ADR): Gesellschaft hätte gerne Zugang am amerik. Kapitalmarkt Æ wird aber abgeschreckt von den Vorschriften von Amerika (Rechnungslegung) Æ „Gutscheine“ = ADR’s sind bei amerik. Banken hinterlegt (Bank hat sich darauf spezialisiert) Æ ADR’s werden am amerik. Kapitalmarkt gehandelt Julia Frühwirt -56- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Tracking Stocks: von Amerika (in Österreich: wenn ich 1 Aktie der Muttergesellschaft besitze, besitze ich auch die jeweiligen Anteile an den Tochtergesellschaften im richtigen Verhältnis); Tracking Stocks: formal habe ich zwar 1 Aktie der Muttergesellschaft, aber ich kann mich ökonomisch an einem ganz bestimmten Konzernteil beteiligen (an einem Segment): große Konzerne in Amerika, in Europa gibt es das nicht Formen der Kapitalerhöhung Ordentliche Kapitalerhöhung (AktG): dauert oft sehr lange, ¾ Mehrheit des vertretenen Grundkapitals (bei Stamm- und Vorzugsaktien: ¾ von beiden Aktientypen, hier hat die Vorzugsaktie ein Stimmrecht); Problem der Sacheinlage: z.B. Grundstück (oder Erfindung) Æ um das Unternehmen in meinen Einflussbereich zu bekommen; Zufluss von liquiden Mitteln Bedingte Kapitalerhöhung (AktG): unter der Bedingung: Wandel- und Optionsscheine werden in Anspruch genommen Æ Aktien werden zur Verfügung gestellt Æ Kapitalerhöhung (im Vorhinein weiß man das ja nicht); Zufluss von liquiden Mitteln Genehmigtes Kapital (AktG): max. 5-jährige Ermächtigung des Vorstandes eine Kapitalerhöhung durchzuführen; ord. KH auf Vorrat beschlossen, z.B. für schnelle Kapitalerhöhungen (Beschluss ist ja schon vorhanden), darf nicht mehr als die Hälfte des Grundkapitals erhöhen; Zufluss von liquiden Mitteln Kapitalerhöhung aus Gesellschaftermitteln (KapBG = Kapitalberichtigungsgesetz): Rücklagen werden auf EK umgebucht Æ Emission von Gratisaktien (s. Bsp.); kein Zufluss von liquiden Mitteln - 9 Bsp. zur Kapitalerhöhung aus Gesellschaftermitteln vorher GK 10 RL 8 EK 18 nachher GK RL EK 15 3 18 KEH: 2:1 (für 2 alte Aktien Æ 1 junge Aktie Altaktionär: vorher: 2 Aktien, nachher: 3 Aktien (er wird aber nicht reicher, weil sein Anteil an der Gesellschaft immer noch gleich ist), auch die Gesellschaft wird nicht reicher Warum macht man das dann? Kurs wird rechnerisch sinken Æ Börsehandel wird erleichtert Aktienzahl wird größer Æ größerer Streubesitz (Liquidität steigt) Signalwirkung Æ über Gesellschaft wird berichtet (in den Medien) Æ Interesse wird größer Æ NF steigt Æ Kurs steigt 9 Formen der Kapitalherabsetzung (Bedeutung eher gering, wird gemacht wenn: zuviel Geld: Dividende ausschütten, Rückkauf eigener Aktien oder Kapitalherabsetzung und den Aktionären auszahlen Æ schlechtes Image) Ordentliche Kapitalherabsetzung (AktG): Beschluss der HV, Abfluss von Mitteln, steuerliche Betrachtung: Dividende wird versteuert, Kapitalherabsetzung nicht) Vereinfachte Kapitalherabsetzung (AktG): keine Zahlung an die Aktionäre, wir produzieren einen Bilanzverlust (im Zuge einer Sanierung) Æ GK sinkt durch Verlust (weil es meistens auch schon keine Rücklagen mehr gibt) Sanierungsfinanzierung: (3) vereinfachte Kapitalherabsetzung (4) Kapitalerhöhung Æ Sanierungsplan realisieren (nochmals neues Kapital der Aktionäre einfordern) Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien (AktG): ganz selten, aufgrund Satzung (oder Beschluss in der HV): Aktien werden eingezogen und vernichtet Julia Frühwirt -57- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 13. FORMEN DER KAPITALERHÖHUNG BEI DER AG a. SYSTEMATIK keine Nachschusspflicht der Aktionäre Æ Gläubiger müssen vor nicht legalen Ausbeutungen von Aktionären geschützt werden und die Kreditwürdigkeit der AG erhöhen Æ Vorschriften über Aufbringung, Erhaltung, Erhöhung und Herabsetzung des Grundkapitals Formen und Eigenschaften der Kapitalerhöhung: s. Tab. S. 309 b. KAPITALERHÖHUNG GEGEN EINLAGEN (ORD. KAPITALERHÖHUNG) Beschaffung zusätzlichen EKs durch Ausgabe junger Aktien Voraussetzung: Satzungsänderung, über die die HV beschließt (3/4 Mehrheit oder lt. Satzung), bei verschiedenen Gattungen von Aktien (Stamm- und Vorzugsaktien): zusätzlicher Sonderbeschluss der Aktionäre jeder Gattung Bezugskurs > Nominale Æ Mindest-Bezugskurs ist im Beschluss festzusetzen jeder Aktionär hat einen Anspruch auf das Bezugsrecht (Anteil an den neuen Aktien), der seiner Quote am bisherigen Grundkapital der Gesellschaft entspricht (Ausschluss des Bezugsrechts nur unter ganz bestimmten, strengen Bedingungen möglich) 2 wesentliche Fragen bei Kapitalerhöhung: 1. Bezugskurs der jungen Aktie (> 1 € und < Kurs der Altaktie): über den richtigen Bezugskurs gibt es viele Diskussionen – nicht eindeutig feststellbar (Endposition ist immer gleich, egal welchen Wert das Bezugsrecht hat, egal ob ich junge Aktien kaufe oder nicht) Æ einziger Unterschied für Unternehmen: Aufteilung zw. GK und Kapital-RL ist verschieden, weil das Agio (Differenz zwischen Bezugskurs junge Aktie und Nominalwert der Aktie in die Kapital-RL einzustellen ist) und Dividendenzahlungen (Liquiditätsbelastung) oft abhängig sind von der Zahl der ausgegebenen Aktien Æ Praxis: stabile Dividendenpolitik (Æ je mehr Aktien, desto weniger Dividende für den Aktionär) 2. Bedeutung des Ausschlusses des gesetzlichen Bezugsrechts, Bedingungen? Æ (1) Anteils- und Stimmquoten verschieben sich (2) den nicht bezugsberechtigten Anteilseignern entstehen Werteinbußen Bedingungen: genaue gesetzliche Abgrenzung, Begründung notwendig (z.B. wenn Aktionär durch Stimmrecht Sondervorteil zum Nachteil der Gesellschaft erlangt), s Bsp. S. 314 Anfechtungsrecht! c. KAPITALERHÖHUNG GEGEN SACHEINLAGEN junge Aktien gegen Sacheinlagen = Vermögensgegenstände (Sachen, Rechte) Zulässig bei: 9 Kapitalerhöhung gegen Einlagen im Rahmen des genehmigten Kapitals 9 bedingter Kapitalerhöhung Voraussetzung: geplante Sacheinlage muss bei der Einberufung der HV bekanntgemacht werden und der Nennbetrag der für die Sache zu gewährenden Akten muss im Beschluss der HV über die Kapitalerhöhung festgesetzt werden Bei der Bestimmung des Wertes der Sache: sehr genaue Regelungen: Vorschriften wie bei Gründungsprüfung (ein oder mehrere Prüfer, Prüfungsvorgang, schriftlich über Prüfung berichten, Methoden erläutern ...) Julia Frühwirt -58- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Gericht kann die Eintragung des Beschlusses ablehnen, wenn der Wert der Sacheinlage nicht unwesentlich unter dem geringsten Ausgabebetrag der dafür zu gewährenden Aktien zurückbleibt Æ zweite Verteidigungslinie für die Interessen der Aktionärsminderheit (da ja eigentlich der ökonomische Wert und nicht der Nominalwert zählt) d. DAS GENEHMIGTE KAPITAL Vorstand wird ermächtigt innerhalb einer Zeitspanne von höchstens 5 Jahren des Grundkapital durch Ausgabe neuer Aktien gegen Einlagen zu erhöhen. Ermächtigung durch Gründungssatzung (kann nur eine größere erforderliche Kapitalmehrheit festlegen) oder durch Beschluss der HV (3/4 Mehrheit). Genehmigtes Kapital darf 50 % des Grundkapitals, das zum Zeitpunkt der Ermächtigung vorhanden ist, nicht übersteigen. Bei Ausgabe: Zustimmung des AR erforderlich Zweck: größerer Handlungsspielraum für die Unternehmensleitung Ermächtigung des Vorstands erhält zusätzliches Gewicht, wenn der Vorstand über den Ausschluss des Bezugsrechtes entscheiden kann (in diesem Fall: besondere Informationspflicht des Vorstandes: schriftlicher Bericht an HV über die Gründe); wird genutzt um Beteiligungen oder ganze Unternehmen im Wege des Aktientausches zu erwerben oder um die jungen Aktien den AN anzubieten e. DIE BEDINGTE KAPITALERHÖHUNG (1) Durchführung hängt vom Eintritt einer im Erhöhungsbeschluss der HV festzulegenden Bedingung (2) die jungen Aktien werden Nichtaktionären angeboten Æ kein Bezugsrecht für Altaktionäre formale Voraussetzungen: 9 bei Einberufung der HV: TOP „Bedingte Kapitalerhöhung“ und Inhalt der Satzungsänderung bekannt machen 9 Beschluss: ¾ Mehrheit, Satzung kann höhere Mehrheit verlangen, Sonderbeschlüsse wenn AG mehr Aktiengattungen hat 9 Nennbetrag des bedingten Kapitals darf 50 % des aktuellen Grundkapitals nicht übersteigen 9 bedingte Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen ist zulässig, wenn sie ausdrücklich und ordnungsgemäß bekanntgemacht worden ist und Gegenstand, Person und Nennbetrag der dafür zu gewährenden Aktien im Beschluss der HV festgesetzt werden Bedingte Kapitalerhöhung nur zu folgenden Zwecken: 9 zu Gewährung von Umtausch- oder Bezugsrechten an Gläubiger von Wandelschuldverschreibungen 9 zur Vorbereitung des Zusammenschlusses mehrerer Unternehmen 9 zur Gewährung von Bezugsrechten an AN und Mitglieder der Geschäftsführung der Gesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens im Wege des Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschlusses Æ Voraussetzung: Unternehmen muss eigene Aktien besitzen Im Beschluss über die Kapitalerhöhung müssen ihr Zweck, der Kreis der Bezugsberechtigten und der Ausgabebetrag festgestellt werden. Julia Frühwirt -59- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner f. DIE KAPITALERHÖHUNG AUS GESELLSCHAFTSMITTELN = nominelle Kapitalerhöhung bewirkt keine zusätzliche Geld- oder Sacheinlage in die AG, Gewinn- und Kapitalrücklagen werden in Grundkapital umgewandelt Vorteile: 9 erhöht die Zahl der Aktien Æ Kurs sinkt Æ erleichtern die Portefeuille-Bildung der Aktionäre und damit die Handelbarkeit der Aktien 9 höchstens 50 % des JÜ können in Gewinnrücklagen eingestellt werden Æ wenn Gewinnrücklagen > 50 % des Grundkapitals Æ Satzungsermächtigung zu größerem Selbstfinanzierungsspielraum wird außer Kraft gesetzt Æ Vorstand kann der HV eine KEGM vorschlagen 9 erhöht die Tendenz der Kreditwürdigkeit einer AG (Gewinnrücklagen sind ausschüttbar, Grundkapital nur über Kapitalherabsetzung) 9 sind die Kurse pro Aktie hoch Æ viel Dividende nötig um bescheidene Dividendenrendite bieten zu können (hohe Renditen Æ NF steigt) Æ durch KEGM steigt die Zahl der Aktien Æ sinkt der Kurs Æ Rendite pro Aktie steigt Formale Voraussetzungen einer KEGM: 9 ¾ - Mehrheit oder höher (durch Satzung) 9 Beschluss ist zur Eintragung ins Handelsregister (= Firmenbuch?) anzumelden 9 dem Beschluss ist eine Bilanz zugrundezulegen, die 4 Bedingungen erfüllen muss: Jahresabschluss muss festgestellt und geprüft sein und Bestätigungsvermerk des Prüfers, Stichtag der Bilanz darf höchstens 8 Monate vor der Anmeldung des Beschlusses zum Handelsregister liegen (Æ Zwischenbilanz!) Umwandlungsfähige Rücklagen: Kapitalrücklagen oder andere Gewinnrücklagen; andere Gewinnrücklage können in voller Höhe umgewandelt werden, Kapitalrücklagen wenn sie 1/10 Teil des Grundkapitals übersteigen (oder höher: in Satzung) Nicht umwandlungsfähig: bei Verlust oder Verlustvortrag, wenn Rücklagen zweckbestimmt sind Altaktionäre erhalten sogenannte Gratisaktien (kein Bezugsrecht, sie fallen ihnen einfach zu), Besonderheit: wenn auf eine Altaktie nur ein Teil einer neuen Aktie entfällt: Teilrecht ist selbständig veräußerlich, Rechte können aber nur ausgeübt werden, wenn Teilrechte, die zusammen eine volle Aktie ergeben, vereinigt werden Æ Bezugsrechtsähnlicher Handel g. ZUR DISKUSSION UM VOR- UND NACHTEILE VON BEZUGSRECHTEN Funktionen des Bezugsrechts: siehe vorne Manche wollen Bezugsrecht abschaffen: zu zeitaufwendig, zu kostenträchtig, für Aktionäre nahezu wertlos, historische Durchgangserscheinung, für kleine AG’s sinnlos, für große Publikums-AG weder notwendig noch zweckmäßig ... Kapitalerhöhung gegen Einlagen Rechtsvorschriften: Beschluss über die Kapitalerhöhung muss den Mindestbetrag festlegen, unter dem die neuen Aktien nicht ausgegeben werden sollen: HV kann Mindestbetrag festlegen, oder aber auch Ausgabebetrag Julia Frühwirt -60- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Zentrale Vorschriften zum Bezugsrecht: s. S. 324-325, drei Zulässigkeitsbedingungen für den Ausschluss des Bezugsrechts: 9 es müssen Bareinlagen geplant sein 9 die Kapitalerhöhung darf 10 % des vorhandenen Grundkapitals nicht übersteigen 9 der Ausgabebetrag liegt nur unwesentlich unter dem Börsenpreis Æ Altaktionär ist nicht schutzbedürftig (kann sich Aktien an der Börse besorgen) Genehmigtes Kapital: Problem bei Ausschluss des Bezugsrechts: Vorstand muss schriftlichen Bericht mit Begründung an HV liefern, kann aber diesen Grund zu dieser Zeit noch gar nicht kennen Æ (5) Sachliche Gründe für den Ausschluss des Bezugsrechts (nur abstrakte Umschreibung möglicher Gründe ist nicht genug) (6) Sachliche Gründe können noch nicht geliefert werden. Nur Beschlussfassung über genehmigtes Kapital. Über den Ausschluss des Bezugsrecht stimmt HV dann ab, wenn es soweit ist. Ausgabe von hybriden Wertpapieren: ( Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen und Genussrechte) Auch hier kann das Bezugsrecht ausgeschlossen werden 14. FORMEN DER KAPITALHERABSETZUNG BEI DER AG a. DIE ORDENTLICHE KAPITALHERABSETZUNG (OKH ¾-Mehrheit in HV oder größere in Satzung, Sonderbeschlüsse für Aktiengattungen Im Beschluss muss Zweck angegeben werden und ob Rückzahlungen an die Aktionäre erfolgen. Beschluss ist zur Eintragung ins Firmenbuch anzumelden. Zahlungen dürfen erst 6 Monate nach Bekanntmachung erfolgen, nachdem berechtigte Gläubiger ausbezahlt bzw. ihnen Sicherheiten gewährt worden sind. Technisch passiert oKH durch Herabsetzung des Nennbetrags/Aktie, ist dies nicht möglich durch Zusammenlegung von Aktien. Eine Herabsetzung unter den Mindestnennbetrag des Grundkapitals ist nur zulässig, wenn zugleich über eine Kapitalerhöhung ohne Sacheinlage beschlossen wird. b. DIE VEREINFACHTE KAPITALHERABSETZUNG KEINE Zahlungen an die Aktionäre Æ einfachere Gläubigerschutzvorkehrungen Zulässig: um Wertminderungen auszugleichen, Verluste zu decken oder Beträge in die Kapitalrücklage zu stellen. Gewinnrücklagen sind zuvor ganz aufzulösen, die gesetzliche Kapitalrücklage als sie 10 % des Grundkapitals noch übersteigt (nach Herabsetzung) Gewinne dürfen erst ausgeschüttet werden, wenn die gesetzliche und die Kapitalrücklage 10 % des herabgesetzten Grundkapitals erreichen (s. Bsp. S 332 – 333) Begrenzungen des Gesetzgebers über den Umfang einer vKH: 9 alle Rücklagen einschließlich eines möglichen Gewinnvortrags auflösen 9 Beträge aus dieser Auflösung dürfen nicht ausgeschüttet werden 9 Zuführung dieser Beträge in die gesetzliche Rücklage bzw. die Kapitalrücklage ist auf 10 % des herabgesetzten Grundkapitals beschränkt Julia Frühwirt -61- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner formale Voraussetzungen wie bei oKH Besonderheit: Im Jahresabschluss für das der vKH vorausgehende Geschäftsjahr können das gezeichnete Kapital, die Kapital- und Gewinnrücklagen bereits in der Höhe ausgewiesen werden, wie sie nach einer vKH bestehen werden Æ Bedingungen: (1) Die HV beschließt anstelle der Verwaltung über die Feststellung des Jahresabschlusses (2) die HV soll zugleich über die vKH beschließen (3) der Beschluss muss innerhalb von 3 Monaten ins Firmenbuch eingetragen werden Æ verlustfreies Bilanzbild! c. DIE KAPITALHERABSETZUNG DURCH EINZIEHUNG VON AKTIEN Erwerb eigener Aktien oder zwangsweiser Einzug von Aktien (nur wenn die Satzung den Einzug vor Übernahme oder Zeichnung der Aktien gestattet) Zweck: bei Erwerb eigener Aktien zu einem Unter-Pari-Kurs, und werden diese Aktien vernichtet Æ Ertrag aus Kapitalherabsetzung (in Kapitalrücklage einstellen nach den Vorschriften über die vKH) Æ kann zum Ausgleich von Bilanzverlusten verwendet werden Problem: Kurs der Aktie kann manipuliert werden, Rückkauf gewährt den Aktionären Einlagen zurück Æ strenge Bedingungen (Aktie verbrieft keine Rechte) s. Bsp. S. 334 Vorschriften: der oKH Æ Rückzahlungen sind zulässig, soweit Gläubigerschutzvorschriften beachtet werden (Vorschriften des oKH müssen nicht berücksichtigt werden, wenn die eingezahlten Aktien zu Lasten eines Bilanzgewinns oder einer anderen Gewinnrücklage eingezogen werden = vereinfachte Form der Einziehung) 9. FREMDFINANZIERUNG 1. KURZFRISTIGE FREMDFINANZIERUNG a. NICHTBANKEN 9 Lieferantenkredit: Sicherung des Zahlungsanspruches durch Vereinbarung eines einfachen bzw. verlängerten Eigentumsvorbehaltes, Abnehmer kann die Ware verarbeiten und weiterverkaufen; sehr teuer (i = S*(360/(Zahlungsziel – Skontofrist)), Gründe für die Verwendung: Verschuldung vom Unternehmen ist so hoch neu gegründete Unternehmen ohne nachgewiesene Ertragskraft und ohne Sicherheiten Unternehmen ist sich der Höhe der Zinsen nicht bewusst Zahlungsziele werden einfach kräftig überzogen Kundenanzahlungen (nur möglich bei bestimmten Marktstandings oder Ussancen), je früher desto besser (zinslos!) Æ wichtig für Anlagenbauer; Funktionen: reduzieren Kapitalbedarf und Höhe der Vorfinanzierungsleistung des Produzenten sichern den Produzenten vor dem Risiko, dass der Auftraggeber das Produkt nicht abnimmt Risiko, dass der Produzent nicht liefert (Leistungsgarantien werden vereinbart: durch eine Bank gesicherte Zahlung von Konventialstrafen für Produzent) 9 Julia Frühwirt -62- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. BANKEN 9 Kontokorrentkredit (meist AZ und EZ am Monatsende Æ Kontokorrentkredit dient zum Ausgleich) dem Kunden wird ein maximaler Kreditrahmen gewährt, innerhalb dessen er frei disponieren kann die Zinsberechnung erfolgt zu bestimmten Zeitpunkten vom jeweils aktuellen Kontostand formal kurzfristiger, de facto mittel- bis langfristiger Kredit (Bodensatz) Kosten des Kontokorrentkredits: Zinsen Bereitstellungsprovision (evtl.) auf den nicht in Anspruch genommen Betrag Überziehungsprovision Gebühren für die Führung des Kontos Lombardkredit (von Lombardei) … Darlehen, das gegen Verpfändung beweglicher, leicht handelbarer Vermögensgegenstände gewährt wird (güterwirtschaftliche Liquidität eine Vermögensgegenstandes) zugrundeliegende Pfandobjekte können sein: WP, Wechsel, Waren, Forderungen, Edelmetalle Wechseldiskontkredit (verliert an Bedeutung) es gelten Vorschriften des Wechselrechtes (Wechselstrenge, Wechselprozess) eigener Wechsel (Solawechsel): Aussteller und Bezogener sind ident gezogener Wechsel (Tratte): Ausssteller und Bezogener sind nicht ident Wechselbesitzer kann den Wechsel: à bis zur Fälligkeit behalten und dann einlösen à an eigene Gläubiger zahlungshalber weitergeben à bei einem Kreditinstitut diskontieren lassen Diskontierung des Wechsels beim Kreditinstitut Æ Bank tauscht den Wechsel vor Fälligkeit unter Abzug von Diskontzinsen und Spesen gegen Bargeld ein (Rediskontierung zwischen Zentralbanken nicht mehr möglich) 9 9 9 Commercial Papers, Euronotes (Bedeutung steigt) ... nicht börsenotierte Inhaberpapiere mit einer Laufzeit bis zu 2 Jahren, die von Großunternehmen (Bonitätsprüfungen!) emittiert werden Kreditnehmer bedienen sich der Banken (organisieren nur, oft Gruppen von Banken), die sie mit institutionellen Kapitalanlegern (international) zusammenführen Æ Unternehmen schließt mit der platzierenden Bank einen Rahmenvertrag über die Emission ab (jede Bank hat Kundengruppe Æ Platzierung ist einfacher) platzierende Bank = Arrangeur Æ übernimmt die Vertragsdokumentation und stellt die Placements Agents zusammen Placement Agents = Kreditinstitute Æ übernehmen den Verkauf der Euronotes und Commercial Papers (bekommen dafür Provisionen) Euronotes unterscheiden sich von den Commercial Papers durch die Underwriter-Garantie Æ Rückkaufverpflichtung oder Einräumung einer Kreditlinie durch die Kreditinstitute, wenn die Euronotes nicht zu dem mit dem Emittenten vereinbarten Konditionen verkauft werden können (Bank übernimmt Euronotes in den eigenen Stand Æ wollen das nicht Æ größere Bemühungen), Euronotes: nur 1 – 6 Monate Laufzeit, geringere Bedeutung als CP Julia Frühwirt -63- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner - 9 Vorteile für den Emittenten: geringere Kapitalbeschaffungskosten (intermediäre Bank wird ausgeschaltet, nur zur Platzierung) hohe Flexibilität (durch Ausschaltung der Bank) Diversifizierung der Kreditgeber (Fülle an Kreditgebern Æ Abhängigkeit von einzelnen verringert) hohe Mindeststückelung Æ Ausschluss von Privatanlegern Kreditleihe ... Unternehmen leihen sich die Kreditwürdigkeit einer Bank (Risiko für Bank Æ Abgeltung) Akzeptkredit (Bank ist besser als Privatperson Æ Bank leiht Vertrauen Æ Bank trägt das Risiko Æ güterwirtschaftliche Liquidität des Wechsels wird erhöht) ... die Bank räumt dem Kunden das Recht ein, auf sie einen Wechsel zu ziehen, den die Bank als Bezogener akzeptiert Æ bei Fälligkeit des Wechsels muss der Kunde den Wechselbetrag der Bank zur Verfügung stellen Kosten des Akzeptkredits: Akzeptprovision Avalkredit ... die Bank übernimmt im Auftrag eines Kunden eine Bürgschaft oder Garantie (Bank: Eventualverbindlichkeit, Bank leiht Standing her Æ Geschäft) Formen des Avalkredits: Zollaval (Kreditinstitut verbürgt sich gegenüber der Zollverwaltung für einen Importeur, die diesem dann Zahlungsaufschub für Zölle gewährt), Frachtaval (Frachtgebühren werden gestundet), Bietungsgarantien bei öffentlichen Aufträgen (Konventialstrafen, die die Bank verbürgt, wenn Bieter nicht zahlen kann), Gewährleistungsgarantie (Lieferant übernimmt die Gewährleistung für gelieferte Waren Æ Bank bürgt dafür), Anzahlungsgarantien, Kreditgarantien ... (Warengeschäftsbeziehungen, wird schwierig bei Überschreitung der Grenzen) Kosten: Avalprovison c. AUSLANDSGESCHÄFT 9 Akkreditiv ... Auftrag eines Bankkunden an seine Bank, aus seinem Guthaben einen bestimmten Geldbetrag an einen Dritten zu bezahlen Dokumentenakkreditiv: (nicht die Ware spielt die zentrale Rolle, sondern die Dokumente garantieren, dass alles in Ordnung ist) ... im Auftrag eines Kunden (Auftraggeber = Importeur) übernimmt die eröffnende Bank (Hausbank des Importeurs) die unwiderrufliche Verpflichtung gegen ordnungsgemäße Vorlage bestimmter Dokumente an einen Begünstigten (Exporteur) Zahlung zu leisten (s. Grafik Skript S. 78) Rembourskredit ... wenn der Exporteur mit dem Akzept des Importeurs nicht zufrieden ist, akzeptiert statt dem Importeur eine Bank (Remoursbank, meist Hausbank des Exporteurs) den Wechsel bei ordnungsgemäßer Vorlage der Dokumente Æ das Bankakezpt kann der Exporteur diskontieren lassen Negoziierungskredit ... Kombination aus Diskontgeschäft (Wechselverkauf) und Akkreditiv 9 9 Julia Frühwirt -64- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 2. LANGFRISTIGE FREMDFINANZIERUNG 9 9 9 langfristige Bankkredite ... stehen allen Unternehmen offen, unabhängig von der Rechtsform (Anpassung an die jeweilige Zinssituation) geförderte Kredite: hpts. in Ö, nach dem 2. WK entstanden; Gebietskörperschaften fördern direkt oder indirekt die Kreditaufnahme von Unternehmen, indem die Zinsbelastung gesenkt wird; z.B.: ERP-Kredite (Marshall-Plan): USA schenkte den Regierungen in Europa Industriegüter, diese wurden billig an Unternehmen verkauft Æ kurbelte Wirtschaft an (USA hatte Angst, sonst seine Güter in Europa nicht absetzen zu können Æ Ö hat hohe FKAusstattung, weil das FK ja so billig ist; ERP-Kredite gibt es immer noch Gesellschafterdarlehen Anleihen ((Teil-)Schuldverschreibungen, Obligationen (altes Wort)) ... verzinsliche Wertpapiere, die eine schuldrechtliche Verpflichtung verbriefen z.B. Energie-AG: nicht börsenotiert, aber emittiert Anleihen Emittenten: öffentliche Hand (direkt oder indirekt durch Garantie der öffentl. Hand) Kreditinstitute Großunternehmen wichtigste Merkmale: Laufzeit: (wenn der Zinssatz niedrig ist, wollen Emittenten lange Laufzeit und Käufer kurze LZ u.u.), tendenziell ist die LZ in den letzten 10, 20 Jahren kürzer geworden Verzinsung: zur Zeit sehr niedrig, Problem für Anleger, v.a. für Versicherungsgesellschaften: Lebensversicherungen wurden abgeschlossen, Versicherungen müssen in bestimmter Zeit den Betrag zur Auszahlung ansammeln, schaffen das aufgrund der niedrigen Zinsen nicht Æ zurückzuzahlenden Beträge werden gekürzt Tilgung: meist zu 100 % am Ende der LZ (endfällig) unterschiedliche Gestaltungsformen: Wandel- und Optionsanleihen (klassisch), es gibt sehr viele unterschiedliche Formen Æ rechnerische Anleihebewertung 3. LANGFRISTIGE FREMDFINANZIERUNG – LITERATUR a. EINLEITUNG Der Anteil an FK an der Gesamtfinanzierung der Unternehmen ist im Zeitablauf gestiegen. Gründe: 9 steuerliche Begünstigung von FK 9 Beschaffungskosten von FK erheblich niedriger (als von EK) 9 Gläubigerschutz wird vorrangig behandelt Die GuV spiegelt in der Position Zinsaufwand die tatsächlichen Verschiebungen in den Kapitalstrukturen nur unvollkommen (keine Zinsen für Pensionsrückstellungen, Lieferantenkredite) Die von Gläubigern bereitgestellten Mittel können nach verschiedenen Gesichtspunkten gegliedert werden: 9 dem Kreditgeber: Kunden Lieferanten Banken Julia Frühwirt -65- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 9 Versicherungen private Anleger Arbeitnehmer ... der Fristigkeit der Überlassung der Mittel kurzfristig (bis 90 Tage) mittelfristig langfristig (> 4 Jahre) der Form der Besicherung gesichert nicht gesichert der Ausgestaltung des Anspruchs des Gläubigers bedingter Zahlungsanspruch (nur bei Erfüllung der Bedingung) unbedingter Zahlungsanspruch (immer und überall) b. BESTANDTEILE VON KREDITVEREINBARUNGEN 1. Auszahlungs- und Rückzahlungsbetrag Nennbetrag des Darlehens: nominale Größe des Darlehens, Bezugsgröße für andere Vertragsbestandteile Auszahlungsbetrag: Betrag, der dem Darlehensnehmer tatsächlich ausbezahlt wird (< Nominale) Disagio: Differenz zw. Nennbetrag und Auszahlungsbetrag (Damnum bei Hypothekardarlehen) Agio: wenn ausnahmsweise AZ-Betrag > Nennbetrag Rückzahlungsbetrag: muss der Schuldner neben den Zinszahlungen zurückzahlen (i.d.R. = Nennbetrag); Sonderfall indexierte Darlehen: RZ-Betrag ist an einen bestimmten Index gebunden (in Ländern mit sehr hohen Inflationsraten gängig) 2. Tilgungsstruktur zu welchen Zeitpunkten und in welchen Teilbeträgen wird das Darlehen getilgt Eindeutig festgelegte Struktur der Tilgungszahlungen: gesamtfälliges Darlehen: Rückzahlung in einem einzigen Betrag am Ende der Laufzeit Ratentilgung: jährlich gleichbleibende Tilgungszahlungen bis zum Ende der Laufzeit Annuitätenschuld: Schuldner muss pro Jahr einen gleichbleibenden Betrag leisten, der Tilgung und Zinszahlung enthält Nicht eindeutig festgelegte Struktur der Tilgungszahlungen: Tilgungen sind zwar vorgeschrieben, aber es können jederzeit auch zusätzliche Tilgungen geleistet werden 3. Zinssatz Zinstermine festlegen: monatlich, pro Quartal, jährlich ... Nominalzins: für die gesamte Laufzeit festlegen oder an eine andere Variable koppeln Effektivverzinsung (für Darlehensgeber) oder effektive Darlehenskosten (für Schuldner) 0 1 2 3 4 5 +100 -8 -8 -8 -8 -8 -100 Effektivverzinsung = Nominalverzinsung: 8 % Julia Frühwirt -66- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 0 +95 1 -8 2 -8 3 -8 4 -8 5 -8 -100 Disagio = 5, Effektivverzinsung = 9,3 % Normalerweise wird Zinssatz vom Restbetrag (nach Tilgungen) berechnet, es gibt aber noch genug Kreditverträge, in denen der Zinssatz vom Nennbetrag errechnet wird. Zero-Bonds: Anleihen ohne laufende Verzinsung Æ kein Nominalzinssatz aber Effektivzinssatz durch Disagio (für den kreditgebenden Investor: Vorteil, wenn der Kapitalmarktzins im Ausgabezeitpunkt hoch ist, sinkende Kapitalmarktzinsen sind für ihn ohne Bedeutung, kein Kündigungsrisiko, aber Risiko und Chance von Kursstürzen bzw. Kurssteigerungen sind höher; für den Anleger: künftige Liquidität des Emittenten von großer Bedeutung) 4. Laufzeit Kreditnehmer versuchen fristenkongruente Laufzeit auszuhandeln: Zeitraum der Bereitstellung der Mittel wird an den Zeitraum des Finanzbedarfs angepasst. Der letztere Zeitraum lässt sich nicht genau antizipieren Æ Anpassung durch Kreditverlängerungen bzw. außerordentliche Kündigungen. (s. Problem des höheren Zinssatzes von 6 % Æ umschichten!) 5. Besicherung Vorkehrungen, die für den Darlehensgeber die Chance erhöhen, dass er auch in einer kritischen Situation Rückzahlungen, Zinsen und ggf. Kostenersatz für Eintreibungsversuche erhält. Verfahrensvorteile: Beurkundung des Darlehens, Wechsel (vor Gericht wird es einfacher) eigene Position vor der der anderen Gläubigern sichern: Verpfändung beweglicher Sachen, Sicherungsübereignung, Lieferung unter Eigentumsvorbehalt, Bestellung von Grundpfandrechten ... (Verwertungsanspruch des Gläubigers) Æ Nachteil: andere Gläubiger werden in ihrer Position geschwächt Æ Vorrechte, die sich nicht auf das haftende Vermögen des Schuldners stützen: Bürgschaft 6. sonstige Vereinbarungen (Negativklauseln, Kündigungsrechte) um wesentliche Änderungen der Investitions-, Finanzierungs- und Ausschüttungspolitik des Darlehensnehmers zu unterbinden Zweckbindungen des Darlehensbetrages andere Nebenbedingungen (Negativklauseln): Einhaltung bestimmter Bilanzrelationen, Besicherung später aufzunehmender Darlehen, Umfang der zulässigen Ausschüttungen, Verkauf von Vermögensgegenständen aus dem AV, Übernahme fremder Unternehmen ... c. TRADITIONELLE FORMEN DER LANGFRISTIGEN FREMDFINANZIERUNG 1. Schuldscheindarlehen Definition: anleiheähnlich, langfristige Großkredite, die von bestimmten Unternehmen bei bestimmten Kapitalsammelstellen (nicht Banken) aufgenommen werden (z.B. Versicherungsunternehmen: Lebensversicherungen, Pensionskassen) haben Industrieobligationen stark zurückgedrängt, Verwendung v.a. bei öffentlicher Hand Julia Frühwirt -67- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Schuldscheinfähige Unternehmen: Anforderungen der Versicherungsunternehmen richten sich auf den Deckungsstock (Sondervermögen): Deckungsstock muss hoch genug sein, um die vertraglich vereinbarte Verzinsung und Tilgung des Darlehens gewährleistet erscheint und erstrangige Grundpfandrechte müssen gesichert sein (fehlt eine Bedingung: Ausnahmegenehmigung der Aufsichtsbehörde) Æ nur große Unternehmen sind schuldscheinfähig Verträge kommen regelmäßig über einen Vermittler (Bank, Finanzmakler) zu Stande Laufzeit: zwischen 10 und 15 Jahre Nominalzinssatz: Kapitalmarktzinssatz für erstklassige Anlagen, Effektivrendite: über Agio eingestellt: ¼ bis ½ % über Kapitalmarktrendite; tilgungsfreie Zeiträume: 3 – 5 Jahre; kein vorzeitiges Kündigungsrecht, Transaktionskosten sind gering Vorteile für den Kreditnehmer: Kreditbedingungen aushandeln (Tilgungsmodalitäten ...) auch in größeren Dimensionen als Industrieobligationen erhältlich Nebenkosten (Transaktionskosten) sind gering Nachteile für den Kreditnehmer: Zinsbelastung größer als bei Industrieobligationen vorzeitige Tilgung des Darlehens nicht möglich 2. Industrieobligation Definition: langfristige Schuldverschreibung, festverzinslich und börsengängig ist die in Teilschuldverschreibungen gestückelt, mehrere Kreditgeber schließen sich zusammen normalerweise sehr lange Laufzeiten Æ unterschiedliche Fristenpräferenzen bei Börsehandel Wertpapiere, die auf einen bestimmten Nennbetrag lauten, Handel über Börse (über Zulassung wird von Zulassungsstelle entschieden: Börsenprospekt: richtige/unrichtige Angaben Æ Prospekthaftung, nach Prospektveröffentlichung Æ Einführung der Anleihe in den Börsenhandel) 9 fester Nominalzins 9 fixierte maximale Laufzeit 9 berechtigten zu Rückzahlung in Höhe des Nominalwertes oder (Ausnahme) zu einem um Agio erhöhten Betrag; häufigste Form der Rückzahlung: Ratentilgung: kündigungsfreie Zeit, danach Ratentilgung, vorzeitiges Kündigungsrecht des ausgebenden Unternehmens ist möglich aber nicht die Regel; ausgebendes Unternehmen kann die Teilschuldverschreibungen auch am Markt aufkaufen 9 technische Abwicklung der Emission: meist über Bankenkonsortium, das die Konditionen der Anleihe mit der Gesellschaft aushandelt und die Anleihe häufig fest übernimmt, um sie auf eigenes Risiko am Markt zu platzieren 9 Emissionskosten: ca. 2,5 – 4 % des Nominalwerts der Anleihe 9 jährliche Kosten 9 Kapitalsammelstellen (z.B. Versicherungsgesellschaften) sind wichtige Käufer von Teilschuldverschreibungen Æ Deckungsstockfähigkeit der Anleihe ist von Gewicht 9 Bedeutung ist rückläufig (nahezu unbedeutend) Vergleich Schuldscheindarlehen – Industrieobligation: s. Tabelle S. 395 9 9 9 Julia Frühwirt -68- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 3. Langfristige Bankkredite große Bedeutung (nimmt mit der Größe des Unternehmens ab: emissionsfähige AG’s) Mittelvolumina aus Innenfinanzierung sind bedeutender als Mittel der Außenfinanzierung langfristige Mittelquellen: 9 langfristige Bankkredite 9 Ausgabe von Aktien 9 Ausgabe von Anleihen, Schuldscheindarlehen 9 Pensionsrückstellungen 9 andere Rückstellungen 9 Zugang bei Rücklagen aus offener Selbstfinanzierung 9 Innenfinanzierung aus Abschreibungen 9 Bedeutung der Finanzierung über langfristige Bankkredite hat im Zeitablauf abgenommen, kurzfristige Fremdfinanzierung ist gleichgeblieben 9 Mittelbeschaffung über Kapitalerhöhungen durch Ausgabe junger Aktien: schwankende Bedeutung, durchschnittlich liegt Bedeutung aber unterhalb der Mittelbeschaffung durch langfristige Verbindlichkeiten Bei der Vergabe von langfristigen Krediten an Unternehmen nehmen Kreditinstitute folgende Prüfungen vor: 9 Kreditwürdigkeitsprüfung 9 Prüfung der Sicherheiten und der Beleihungsgrenze 9 Prüfung der Vereinbarungen des Kreditvertrages Æ Kreditanalysten der Bank stellen mit verschiedenen Methoden und Daten fest, wie hoch das Ausfallsrisiko eines gewährten Kredites höchstens wäre. Hauptfunktionen der Sicherheiten für langfr. Bankkredite (fast immer werden Sicherheiten verlangt) 9 wenn zukünftige Liquidität nicht ausreicht um Zinsen und Tilgungen zu leisten Æ Rückgriff auf die güterwirtschaftliche Liquidität 9 wenn der Kreditgeber den Wert des Sicherungsgutes für die Laufzeit besser abschätzen kann als die zukünftige Zahlungsfähigkeit, dann sinken die Informationskosten des Kreditgebers Æ zulässige Schätzung des Beleihungswertes des Sicherungsgutes ist wichtig Æ nicht die aktuellen Marktpreise werden hergenommen, sondern spürbare Abschläge (Sicherungsmargen) werden gemacht (Negativklauseln) 4. Gesellschafterdarlehen Eigentümer = Gläubiger steuerlicher Vorteil von FK Gründe für die Gewährung von Gesellschafterdarlehen: 9 Kosten für die Kreditwürdigkeitsprüfung und sonstige Beschaffungskosten entfallen 9 Vertragsbedingungen flexibel 9 unerwartete Kündigungen entfallen 9 wenn Dritte keine Kredite mehr gewähren 9 bessere Position bei Insolvenz des Unternehmens (FK!) 9 können Insolvenztatbestände wie Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung beseitigen Æ legale Fortführung des Unternehmens möglich Julia Frühwirt -69- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Unter welchen Bedingungen darf ein Gesellschafterdarlehen gewährt werden? Problem: erhöhtes Risiko für Drittgläubiger Bsp. 1.: ungesicherte Altgläubiger bei Insolvenz des Unternehmens Æ Gewährung eines Gesellschafterdarlehens: Fall 1: nachrangig besichertes Gesellschafterdarlehen Æ Chance für Altgläubiger zur Erholung des Unternehmens Æ Chance steigt, dass Kapital zurückgezahlt wird, bei Liquidationsfall sind aber Altgläubiger schlechter dran Fall 2: ungesichertes Gesellschafterdarlehen Æ Konkurrenz zu Altgläubigern Fall 3: Darlehen ist voll gesichert Æ reduziert Teilungsmasse Æ Ausfallsrisiko der Altgläubiger steigt Neugläubiger: ihre Positionen sind ausfallsbedroht, wenn sie sich nicht angemessen verhalten, weil sie das Risiko eines Kredits an diese Gesellschaft nicht erkennen Æ Gesetzgeber: Gesellschafterdarlehen ist wie haftendes EK zu behandeln, wenn dieses Darlehen an die Stelle einer sonst zur Konkursabwendung notwendigen zusätzlichen Stammeinlage getreten sind oder wenn ein Dritter keinen Kredit mehr gewährt hätte. Gesellschafterdarlehen kann nur abgezogen werden, wenn das Nettovermögen der Gesellschaft nach Abzug nicht unter das satzungsmäßige Stammkapital gesunken ist. Umwidmung von Gesellschafterdarlehen in EK: 9 wenn ordentlicher Kaufmann EK zugeführt hätte 9 Gesellschaft in ein Insolvenzverfahren eintritt Æ wirft Fragen und Probleme auf d. INNOVATIVE FORMEN LANGFRISTIGER FREMDFINANZIERUNG 1. Zero-Bonds Null-Kupon-Anleihen, keine laufenden Zinszahlungen, endfällige Tilung: echte Null-Kupon-Anleihe: Rückzahlungsbetrag (Einlösebetrag) = Nominalwert der Anleihe, Ausgabebetrag: abgezinster Barwert des Einlösebetrages Aufzinsungsanleihe: Ausgabebetrag = Nominalwert, Rückzahlungsbetrag: aufgezinster Endwert Annuitätenanleihe: Rückzahlungen über einen mehrere Perioden umfassenden Zeitraum (gleichbleibende Beträge = Annuitäten) Bsp.: Unternehmen benötigt jetzt: 100 €, Laufzeit: 15 Jahre, i = 7,5 % Æ ca. 300 Mio in 15 Jahren (100*1,075^15) Æ Rückzahlungsbetrag = 300 Æ Ausgabebetrag = 101,39 (300*(1/1,075)^15)), 10 Jahre tilgungsfrei Æ 5 Jahre gleichbleibende Tilgung von 51,649 (300=R*(1,075^5 – 1)/0,075) Emittierende Gesellschaft: handelsrechtlich: Bruttoansatz (Verbindlichkeiten zum Rückzahlungsbetrag ansetzen), Differenz zwischen RZ-Betrag und Ausgabebetrag: Disagio (aktiver Rechnungsabgrenzungsposten), aber Pädoyer für Nettomethode: Verbindlichkeit in Höhe von Ausgabebetrag passivieren, wächst in der Zeit um den Effektivzinssatz auf den Rückzahlungsbetrag, periodische Zinszuwächse = Aufwand der Periode steuerrechtlich: Nettomethode halten Unternehmen Zero-Bonds als Finanzanlage: Zinserträge und Kursgewinne: Einkünfte aus Gewerbebetrieb Æ versteuern; Nettomethode halten Privatpersonen Zero-Bonds als Geldanlage: Zinserträge sind zu dem Zeitpunkt zu versteuern, zu dem sie zugeflossen sind (am Ende der Laufzeit oder bei Verkauf der Zero-Bonds: Entscheidung zwischen Emissionsrendite und Marktrendite) Julia Frühwirt -70- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 2. Floating Rate Notes (FRN) Anleihen mit variabler Verzinsung, Neufestsetzung des Zinssatzes erfolgt in regelmäßigen Abständen in Bezug auf den Referenzzinssatz Effektivzinssatz = Referenzzinssatz + Marge (richtet sich nach der Bonität des ausgebenden Unternehmens) für den Zeichner: geringe Kursrisiken aber hohes Risiko der steigenden Zinssätze Emittent: Risiko der fallenden Zinssätze Æ Vereinbarung von Zins-Caps (wenn Effektivzinssatz die in der Cap-Vereinbarung festgelegte Obergrenze überschreitet Æ Ausgleichszahlung Æ Unternehmen kennt das max. Zinsrisiko Æ zahlt dafür Prämie an den Cap-Verkäufer) 3. Indexanleihen Kapitalrückzahlung orientiert sich an einem bestimmten Index (Aktien- oder Preisindex für Edelmetalle oder Devisen) 4. Doppelwährungsanleihen Mittelaufbringung und Rückzahlung erfolgen in unterschiedlichen Währungen; Zinszahlungen in Aufbringungs- oder Rückzahlungswährung 5. Commercial-Paper-Programme Laufzeit von Tranchen zwischen 7 Tagen und 2 Jahren (auch irgendwie kurzfristig, i.d.R. aber langfristig) genaue Beschreibung: siehe weiter oben e. FINANZIERUNG UND PENSIONSRÜCKSTELLUNGEN Pensionsrückstellungen werden für eine betriebliche Altersversorgung für einen AN während dessen Betriebszugehörigkeit gebildet = Anwartschaftsphase (Periodenaufwand, aber keine Periodenauszahlung = vorperiodisierter Aufwand) Æ in der Rentenphase werden die Pensionen dann ausgezahlt. Die durch die Rückstellung vor der Ausschüttung gesperrten Mittel werden im Unternehmen wieder angelegt und erzielen positive Renditen Æ Barwert der zugesagten betrieblichen Altersversorgung hängt von der Rendite der im Unternehmen investierten Mittel ab. (s. Bsp. S 413 – 414 ) Durch steuerliche Vorteile (Pensionsrückstellungen kürzen die Bemessungsgrundlage) bietet der Gesetzgeber dem Unternehmen den Anreiz solche Rückstellungen zu bilden. Finanzierungseffekt von betrieblichen Altersvorsorgen: schwierig zu beurteilen, weil veränderte Selbstfinanzierungsvolumen (mit oder ohne Pensionsrückstellungen) unterschiedliche Investitionsprogramme nach sich ziehen; Überlegungen: (für 1 Periode) Julia Frühwirt -71- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 Vollausschüttung der Überschüsse: ohne Versorgungszusage Überschuss 100 Pensionsrückstellung 0 Steuern (60 %) 60 Ausschüttung 40 zusätzliche Reinvestitionen 0 mit Versorgungszusage 100 40 36 24 40 Thesaurierung der Überschüsse: ohne Versorgungszusage Überschuss 100 Pensionsrückstellung 0 Steuern (60 %) 60 Ausschüttung 0 zusätzliche Reinvestitionen 40 mit Versorgungszusage 100 40 36 0 64 Überlegungen zu einem mehrperiodigen Kalkül: Steuerwirkungen, veränderte Investitionsvolumen, Renditen auf die Reinvestitionen, Rentenzahlungen, Kapitalkosten und die Vertragsgestaltung Vergleich von 2 völlig identen Unternehmen, das eine Unternehmen bildet eine Pensionsrückstellung, das andere nicht: EK = 2000 FK = 1000 Investitionsrendite = 6 % Fremdmittel: 6% Mittel, die durch Pensionsrückstellung im Unternehmen gebunden sind: 6 % AN ist bis Ende Periode 4 im Unternehmen, AZ Pension: 5,6,7 Rente = 100 € s. Tab. 10.2, S. 417 Ausschüttung s. Tab. 10.13, S. 418 Æ ausschüttungsverkürzender Effekt durch Pensionsrückstellung und Verkürzung des FK In der Rentenphase steigt das Ausschüttungsniveau auf das Niveau der Zusage, weil die Rentenleistungen finanziert werden. (1) Wer finanziert die Rentenleistungen an die AN? Was die AN gewinnen, verlieren die Eigentümer (2) Kosten von Kapital, das durch die Bildung von Pensionsrückstellungen im Unternehmen angesammelt wird: hoch Resüme: 9 es gibt keine Finanzierung aus Pensionsrückstellungen in dem Umfang, wie es die Literatur normalerweise darstellt Æ unter bestimmten Bedingungen kann es möglich sein, dass sich ein finanzieller Vorteil ergibt, aber das kommt nicht besonders oft vor 9 Anreize für Eigentümer, Zusagen über betriebliche Altersversorgung zu geben ist im Zeitablauf geringer geworden Pensionsrückstellungen: EK/FK? Æ unterschiedliche Meinungen in Literatur, aber Ansprüche der AN sind in fast allen Fällen gläubigerähnlich Æ eher FK Julia Frühwirt -72- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 4. ZWISCHENFORMEN DER LANGFRISTIGEN FINANZIERUNG a. GEWINNOBLIGATIONEN (INCOME BONDS) 9 9 9 9 feste Laufzeit vertraglich vereinbarter Zinssatz (nur bei Bilanzüberschuss zu zahlen) Zinszahlungen verkürzen steuerliche Bemessungsgrundlage des Schuldnerunternehmens Zinszahlungen können als nachholpflichtig vereinbart werden (Nachholung nur Bilanzüberschuss) bei Besonders daran ist, dass die Zinszahlungen an die FK-Geber steuerlich abzugsfähig sind aber nur bedingt zu leisten sind (einzigartig) Æ besonders für insolvenzgefährdete Unternehmen geeignet. Warum ist die Welt nicht voll von Gewinnobligationen? 9 Gewinnobligationen werden immer für sanierungsbedürftige Unternehmen eingesetzt Æ man will selber nicht als sanierungsbedürftig gelten 9 bei vermehrtem Einsatz von Gewinnobligationen wird der Gesetzgeber die Ausgabe an bestimmte Bedingungen knüpfen, um keine Steuerentgänge zu haben Ausgabe nur aufgrund ¾ Mehrheit des vertretenen GK in der HV (mehrere Gattungen von Aktien Æ Sonderbeschlüsse), Bezugsrecht der Aktionäre b. WANDELSCHULDVERSCHREIBUNGEN (CONVERTIBLE BONDS) Besteht aus: 9 normale Schuldverschreibung (Obligation) 9 Wandlungsrecht in Stammaktien der emittierenden Gesellschaft Im Falle einer Wandlung Æ Stammaktien werden erhöht Æ Maßnahme über EK-Beschaffung: Æ Ausgabe der Wandelschuldverschreibung nur aufgrund: ¾ Mehrheit d. vertr. GK d. HV (+ Sonderbeschlüsse der Aktiengattungen) Bezugsrecht auf die zu emittierenden Wandelschuldverschreibungen keine Unterpariemission erlaubt (Teilschuldverschreibung kann für Nominale 1000 € gegen 21 Aktien zum Nominale von 50 €/Aktie gewandelt werden Æ Unternehmen muss 50 € vom wandelnden Aktionär verlangen) Æ bedingte Kapitalerhöhung: ¾ Mehrheit d. vertr. GK der HV Stammaktien stammen aus bedingter Kapitalerhöhung, die nur insoweit durchgeführt werden soll, wie von einem Umtauschrecht Gebrauch gemacht wird Nennwert des bedingten Kapitals <= der Hälfte des aktuellen Grundkapitals Für Wandelschuldverschreibungen gelten die üblichen Ausstattungsmerkmale (Zinssatz, Zinstermine, Laufzeit ...), aber auch Regelungen über: 9 Wandlungsverhältnis (conversion rate): wie viele Wandelschuldverschreibungen für 1 Aktie gleichen Nennwerts eingetauscht werden können (4:1 = 4 WSV für 1 Aktie) 9 Wandlungspreis (conversion price): ergibt sich aus dem Wandlungsverhältnis (z.B. 2,5:1), dem Marktpreis der Wandelschuldverschreibungen (z.B. 100) und möglicherweise einer geforderten Zuzahlung (z.B. 27,5) = Wandlungspreis von 277,5 9 Wandlungs- oder Umtauschfrist (conversion period): beginnen meist nach einer umtauschfreien Zeit, mittels Gestaltung der Zuzahlungsanforderungen wird Einfluss auf das Julia Frühwirt -73- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 Wandlungsverhalten geübt (steigende Zuzahlungen in der Zukunft sollen Wandlungsentscheidungen beschleunigen u.u.) ggf. das Recht der Gesellschaft die Wandelschuldverschreibung vor Ablauf der geplanten Laufzeit (call privilege) gegen eine Prämie (call price) zurückzurufen: Aktionär muss innerhalb einer bestimmten Frist entscheiden, ob er wandelt oder sein Papier zum call-price an Gesellschaft zurückgibt; genaue Beschreibung s. weiter unten Verwässerungsschutzklauseln Wert einer Wandelschuldverschreibung: (s. Bsp. S. 431) Wandelschuldverschreibung ist eine (leicht unter dem im Ausgabezeitpunkt bestehenden Kapitalmarktzinssatz) verzinste Anleihe Æ sollte nicht unter dem Marktwert vergleichbarer Anleihen liegen Wert hängt auch von Wandlungsverhältnis und Wandlungspreis ab Der Wert des Umtauschrechtes steigt im Zeitverlauf steiler, die Obligation hat eine sehr geringe Steigung bis max. zum Nominale (s. Grafik S. 433) Zwei Untergrenzen einer Wandelschuldverschreibung: Obligationswert Umwandlungswert (der höhere ist relevant) Æ Wert einer Wandelschuldverschreibung liegt immer darüber Æ Marktteilnehmer zahlen eine Prämie für Wandelschuldverschreibungen, weil sie kein Risiko fallender Aktienkurse haben (Untergrenze mind. Obligationswert) Der Abstand zwischen dem Marktwert und der Wertuntergrenzen sinkt mit steigendem Umtauschwert: Recht zur vorzeitigen Kündigung mittels call price (Differenz = call premium = Kündigungsprämie); je höher Umtauschwert, desto größer ist Risiko, dass die Gesellschaft ihr Recht ausübt Æ Wandlung oder Obligation zum Rückrufbetrag zurückgeben steigender Umtauschwert Æ Aktienkurse schwanken Æ Risiko des Anlegers steigt Æ Prämie verkleinert sich Call privilege: Die meisten Gesellschaften kündigen erst wenn Umtauschwert weit größer als der call price ist. Warum? Vorteil einer Wandelschuldverschreibung ist das Umtauschrecht, wenn die Aktienkurse steigen Æ dafür niedriger Zinssatz. Wenn Gesellschaft kündigt wenn Umtauschwert = call price, dann geht dieser Vorteil verloren und die Gewinnmöglichkeiten beschränken sich auf die Kündigungsprämie, auf die Zeitspanne bis zur Kündigung und die Differenz zwischen Zinssatz und Marktzinssatz (negativer Gewinn) Wandelschuldverschreibungen werden meist von kleinen Unternehmen mit hohem Investitionsrisiko ausgegeben Æ hohes Risiko Æ normalerweise hohe Risikoprämien; bei Wandelschuldverschreibungen werden sie über Umtauschrecht am Erfolg beteiligt (Kurswert der Aktien) Æ wenn call price = Umtauschrecht wird den Wandelobligationären das genommen, weswegen diese ihre Mittel zur Verfügung gestellt haben Æ kann zu späteren Nachteilen bei der Mittelbeschaffung führen Julia Frühwirt -74- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner c. OPTIONSANLEIHEN (WARRANTS) 9 9 normale Schuldverschreibung Recht, Stammaktien der emittierenden Gesellschaft zu einem im Ausgabezeitpunkt festgelegten Kurs (Optionskurs) in einem definierten Optionsverhältnis und während einer bestimmten Frist (Optionsfrist) zu beziehen (Optionsrecht) Unterschied zur Wandelschuldverschreibung: Das Optionsrecht (Warrant) kann ausgeübt werden, ohne die Schuldverschreibung eintauschen zu müssen. (Anleger der seine Option ausübt bezieht Stammaktien während der Optionsfrist zu dem vereinbarten Optionskurs, wird also Aktionär und bleibt zugleich Gläubiger, weil er die Schuldverschreibungen weiterhin hält – halten kann) Ausgabe der Optionsanleihe bedarf ¾ Mehrheit in HV, Bezugsrecht, ¾ Mehrheit über bedingte Kapitalerhöhung (<= 50% des aktuellen Grundkapitals) ... wie bei Wandelschuldverschreibung Für die Schuldverschreibung gelten die üblichen Ausstattungsmerkmale und zusätzliche Bestimmungen bezüglich: 9 das Optionsverhältnis: Zahl der Aktien pro Optionsrecht 9 die Optionsfrist 9 den Optionskurs: Preis, zu dem Stammaktien der Gesellschaft während der Optionsfrist im festgelegten Optionsverhältnis bezogen werden können 9 Verwässerungsschutzklauseln Anleihe und Optionsrecht werden getrennt an Börsen gehandelt. Rechnerischer Wert des Optionsrechts hängt ab von: 9 der Kursentwicklung der Stammaktie 9 der Länge der Optionsfrist und der Ausgestaltung des Optionsrechts (amerik. oder europ. Option) 9 vom Optionsverhältnis (auch Bezugsverhältnis) Bsp.: n=10 Jahre i=5% Kapitalmarktzins = 8 % pro Nominale 1000 Æ Optionsrecht für 6 Aktien zum Kurs von 185 aktueller Kurs: 150 Kurssteigerung: 7% pro Jahr t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Kurs 150 160,5 171,74 183,76 196,62 210,38 225,11 240,87 257,73 275,77 295,07 Wert OR 0 0 0 0 69,72 152,3 240,66 335,20 436,37 544,61 660,44 69,72 = 6*(196,62-185) Wert zum Zeitpunkt 0 des OR bei Sicherheit des Kapitalmarktzinssatzes: 6*(295,07-185) = 660,44*(1/1,08)^10=305,91 Julia Frühwirt -75- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Marktwert des Optionsrechts: bei Sicherheit würden alle ihre Option im Zeitpunkt 10 ausüben Æ aber in Praxis: Unsicherheit und Risiko Æ Marktwert < als der rechnerische Wert in t=10, aber es konnte beobachtet werden dass Marktwert > rechnerische Wert, weil die Anleger auch dann positive Preise für Optionsrechte bezahlen, wenn Wert des OR = 0 ist. (s. Abb. S. 441: Marktwert > rechnerischer Wert, Differenz MW – rechn. Wert nimmt mit steigenden Kursen der Stammaktie ab) Æ die Unterverzinsung soll ja über den Marktwert des OR ausgeglichen werden Hypothese, dass durch Addition von Marktwert, Zinsverlust und rechnerischem Wert eine Annäherung an den Marktwert besteht Æ unzureichende Erklärung Æ Erklärungsversuch: Warum ist Marktwert nie = 0 Æ Existenz einer Prämie: 9 Länge der Optionsfrist: durch zunehmende Selbstfinanzierung im Unternehmen steigt der Marktwert der Aktie Æ Kurs der Aktie ist schneller > Optionskurs Æ Wert des OR steigt 9 Streuung der erwarteten möglichen Kurse der Stammaktie zum Optionszeitpunkt (je größer Streuung, desto höher Marktwert OR Æ weil niedrige Aktienkurse sowieso nur OR = 0 bewirken, hohe Aktienkurse jedoch für hohe Werte des OR sorgen); größere Varianz der Kurse Æ höheres Risiko für Aktionär, aber für den Inhaber einer Option ist dieses Risiko gebremst, er gewinnt wenn AK > OK, wenn kleiner verliert er max. den Preis, den er direkt oder indirekt für die Option bezahlt hat Streuung ist interessant für die Finanzierungspolitik von Unternehmen: Streuung der Aktienkurse steigt, wenn das Geschäftsrisiko (Investitionsrisiko) steigt Æ hohes Geschäftsrisiko beschränkt aber die Verschuldungsmöglichkeiten Æ Unternehmen an geringen fixen Auszahlungsverpflichtungen interessiert: Optionsanleihen: geringere Zinsen als auf Kapitalmarkt, zum Ausgleich aber OR, dessen Wert bei zunehmender Streuung steigt Die Emissionsvolumen von Optionsanleihen sind nicht erheblich, jedoch hat die Optionsanleihe im Nicht-Bankensektor die Industrieobligation weitgehend verdrängt. d. WANDELSCHULDVERSCHREIBUNGEN UND OPTIONSANLEIHEN - VERWÄSSERUNGSSCHUTZ Veränderungen in der Ausschüttungspolitik oder veränderte Kapitalstrukturen können dir Rechte von Wandelschuldverschreibungen und Optionsanleihen schmälern Æ Vertragsklauseln um dies zu verhindern = Verwässerungsschutz. Bsp. 1: ein Unternehmen erhöht die Ausschüttungsquote: Æ es kann nicht mehr soviel investiert werden Æ sinkende Aktienkurse Æ Wert der Optionsanleihe/Wandelschuldverschreibung sinkt Vertragsbestandteil: Optionskurs verkürzen oder zum unveränderten Optionskurs eine größere Anzahl von Aktien beziehen Bsp. 2: während der Wandlungs- bzw. Optionsfrist wird eine Kapitalerhöhung gegen Einlagen durchgeführt: 1. Möglichkeit: junge Aktien werden zum Börsekurs ausgegeben Æ rechnerischer Wert der Aktie sinkt nicht Æ keine Auswirkungen für Wandel- oder Optionsanleihe 2. Möglichkeit: Emission der jungen Aktien unter dem Börsenkurs Æ durch Bezugsrecht werden Vermögenseinbußen bisheriger Aktionäre ausgeglichen Æ steht den Options- und Wandelanleiheninhabern nicht zu Æ Einräumung von Rechten auf den Bezug junger Aktien VOR der Beschlussfassung über die Kapitalerhöhung (HV) Æ umständlich und unsicher Vertragsbestandteil: Wandlungspreis bzw. Optionskurs um einen Betrag in Höhe des Wertes des Bezugsrechts kürzen Julia Frühwirt -76- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 5. KREDITSUBSTITUTE (man könnte den Gegenstand auch kaufen und Kredit aufnehmen; Substitut: z.B. Leasing) a. LEASING ... Vermietung bzw. Nutzung von Gegenständen für i.d.R. länger als ein Jahr gegen regelmäßige Zahlungen Gliederungskriterien Art des Leasingobjekts 9 9 9 Anzahl bisheriger Nutzer Geschäftsspitze der Leasingpartner Verpflichtungscharakter Besonderheiten 9 9 9 9 9 9 9 9 9 Leasingformen Konsumgüterleasing (z.B. PKW) Investitionsgüterleasing Mobilien-Leasing (z.B.Maschine) Immobilien-Leasing (z.B. Gebäude) Spezialleasing (spezieller Gegenstand, der nicht marktgängig ist) First Hand Leasing Second Hand Leasing Cross Border Leasing (Leasinggesellschaft befindet sich im Ausland Æ steuerliche Vorteile zwischen den Ländern werden genutzt; aufgrund der hohen Fixkosten rentiert sich das erst bei sehr großen Investitionsgütern) Operating Leasing Financial Leasing Sale and Lease Back (besitze Gegenstand, verkaufe ihn an Leasinggesellschaft, lease ihn zurück Æ mehr Liquidität; muss nicht immer negativ sein; Bsp.: Konsum: Immobilien verkauft und Geschäftslokale geleast Æ Konsum produzierte Verluste aber hatte kein Liquiditätsproblem Æ langfristig ist das aber schief gegangen) Full (-Service) and Rental Leasing: auch Wartung … (Aufrechterhaltung der Liquidität) Operating Leasing (unechtes Leasing) … einem Mietvertrag ähnlich jederzeit kündbar unter Einhaltung einer bestimmten Kündigungsfrist, keine Grundmietzeit Investitionsrisiko liegt beim Leasinggeber Financial Leasing (echtes Leasing) … Leasinggeber schafft ein vom Leasingnehmer gewünschtes Leasingobjekt an während Grundmietzeit nicht kündbar Investitionsrisiko verbleibt beim Leasingnehmer Vertragsgestaltung ohne Optionsrecht (auf Kauf oder Mietverlängerung) mit Kaufoption mit Mietverlängerungsoption Julia Frühwirt -77- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner - - - - Zurechnung des Leasinggegenstandes (wesentlich für Leasingentscheidung) Zurechnung des Leasinggegenstandes erfolgt primär zum Leasinggeber (steuerl. Regelungen: EstR 2000, Rz. 135 – 150; Einkommenssteuerrichtlinie; steuerliche Regelungne wichtig für GuV, Bilanzierung ...), beim: Vollamortisationsleasing: wenn in der Grundmietzeit (= GMZ) die gesamten Ausgaben des Leasinggebers gedeckt sind Restwertleasing: wenn in der GMZ nicht alle Ausgaben des Leasinggebers gedeckt werden Ausnahmen (= Zurechnung zum Leasingnehmer): (weil er das Risiko trägt) Vollamortisationsleasing: à GMZ < 40 % bzw. > 90 % der ND à GMZ zwischen 40 % und 90 % der ND UND Option auf Kauf oder Mietverlängerung besteht à Spezialisierung Restwertleasing: à GMZ > 90 % der ND à wenn Leasingnehmer das Risiko der Wertminderung oder –steigerung trägt à Spezialisierung Bilanzierung: Zurechnung zum Leasinggeber: Leasinggeber: à Aktivierung des Leasinggegenstandes à Leasingzahlungen = Erträge Leasingnehmer: à Leasingzahlungen = sonstiger betrieblicher Aufwand Zurechnung zum Leasingnehmer Leasinggeber: à es besteht eine Forderung (Leasingrate ist in einen Zins- und Tilgungsteil zu trennen) gegenüber dem LN Leasingnehmer: à Aktivierung des Leasinggegenstandes à es besteht eine Verbindlichkeit (Leasingrate ist in einen Zins- und Tilgungsteil zu trennen) gegenüber dem LG Motive wenn kurzfristiger Kauf und Verkauf zu teuer Möglichkeit zur Beendigung des Vertrages Ersparnis der Mühe der Kreditaufnahme Kontrolle der Mittelzurverfügungstellung fördert Leasing (wenn man sich bei Investitionen immer rechtfertigen muss, wird eher geleast werden, Bsp.: Krankenhaus Æ Kontrolle groß) steuerliche Zurechnungsüberlegungen unterschiedliche Besteuerung bei LG/LN (v.a. beim Cross Border Leasing) Leasing oder Kauf Æ Problemlösung mittels Kapitalwertmethode (man muss auch Auswirkungen auf Steuern, Abschreibungen ... beachten) Julia Frühwirt -78- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. FINANZIERUNGS-LEASING-VERTRÄGE (LITERATUR) 1. Das Problem Leasingvertrag: Übereinkunft zwischen zwei Parteien über die zeitweise Überlassung eines beweglichen bzw. unbeweglichen Gegenstandes gegen Entgelt. Drei Formen von Leasingverträgen: 9 Finanzierungs-Leasing-Verträge (financial lease): LG verpflichtet sich ein vom LN gewünschtes Investitionsobjekt zu beschaffen und vorzufinanzieren, unkündbare Grundmietzeit, am Ende steht LG das Herausgaberecht zu, LN = Leasingraten; Eigentümer: LG, kann Leasingobjekt steuerlich wirksam abschreiben 9 Operating-Leasing-Verträge: (operating lease): von beiden Vertragspartnern jederzeit kündbare Verträge (Kündigungsfristen) 9 Sale-and-lease-back-Verträge: LN: Eigentümer des Objektes, LN überträgt LG das Eigentum und verschafft sich Nutzungsrechte, die einen Verkauf ausschließen, LG vergütet LN den vereinbarten Kaufpreis, LG: Leasingraten Beispiel eines Prospekts: Vorteile des Finanzierungs-Leasing-Vertrages: 9 Ihr Verschuldungsspielraum wird nicht begrenzt, da wir die Anlagen 100%ig finanzieren 9 Sie erzielen hohe Steuerersparnisse, wie das folgende Beispiel zeigt: Kaufpreis: 80.000 € ND: 8 J Afa: linear geschätzter Restverkaufserlös: 0 Fremdkapitalkosten: 10 % Gewinnsteuersatz: 50 % Leasingraten in t0 = 16.000 € Leasingraten in t1-t4 = 21.070 € Steuerersparnisse fallen nur unter zwei Bedingungen an: 9 Steuerbehörde erkennt gezahlte Leistungen als die Steuerbemessungsgrundlage verkürzend an. (wird angenommen) 9 Investor muss, um Steuerersparnisse realisieren zu können, ohne Abschluss eines Leasingvertrages zu versteuernde Gewinne erzielen (auch das wird unterstellt) Prüfung des 1. Arguments: Anlage wird zu 100% vorfinanziert stimmt nicht, weil Leasingrate in t0 = 16.000 = 20 % des Kaufpreises Æ 80 % des Kaufpreises werden vorfinanziert, 50% Steuern von 16000 = 8000 Æ 90 % des Kaufpreises wird vorfinanziert Verschuldungsspielraum wird nicht eingeengt: weil die Investitionskosten nicht passiviert werden müssen und die Leasingraten unter sonstige Aufwendungen fallen, die ein außenstehender Bilanzleser nicht erkennen kann; ABER: Kreditanalysten fragen nach solchen Zahlungsverpflichtungen Æ Verschweigen führt bereits in die Nähe des Kreditbetrugs Julia Frühwirt -79- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Prüfung des 2. Arguments: Argumentation nur zugunsten der Steuerersparnis über das Kriterium disponibles Einkommen ist Kauf von Fremdfinanzierung besser relevante Zielgröße: Gewinn nach Steuern: wird durch Leasing stärker gekürzt Berechnung bricht nach 4 Perioden ab: ND aber 8 Jahre Restverkaufserlös = 0 Annahme, LN kann niemals positiven Restverkaufserlös erzielen 2. Finanzierungs-Leasing-Vertrag und vollkommener Kapitalmarkt i = 0,1 Anschaffung: 20.000 s=0,5 5jährige unkündbare Grundmietzeit Aktivierung und lineare Abschreibung des Leasinggegenstandes beim LG Restverkaufserlös am Ende der Periode 5 = LG = 1.000 Mindest-Leasingrate = ? wenn LG mind. i(1-s) verdienen will? = 0,05 (s.Bsp. S. 455 – 457) Æ für den LN sind Leasingvertrag, Kauf mit Eigenfinanzierung oder Fremdfinanzierung alle gleich gut Æ für Leasingverträge gibt es keine Chance, da das was Leasinggesellschaften bieten, sich jedes Unternehmen auch selbst beschaffen kann. Welche Vorteile gibt es nun in der Realität, warum Leasinggesellschaften trotzdem so gut gehen? 9 steuerliche Vorteile, die anderen Unternehmen regelmäßig nicht zugänglich sind 9 Zahlungsstrukturen für Leasingraten anbieten, die den Abschluss von Leasingverträgen für LN attraktiv machen und die über andere Finanzierungsverträge (Kredit) nicht erreichbar sind 9 Investitionsobjekte zu günstigeren Preisen (Mengenrabatten) als andere Unternehmen einkaufen 9 über rationellere Methoden der Wartung von Leasingobjekten verfügen 9 sich günstiger refinanzieren als andere Kreditgeber ... Æ LG könnte die Vorteile an LN weitergeben Æ für beide vorteilhaft s. Bsp. S. 458-459 3. Finanzierungs-Leasing-Verträge und Leasinggeber und Leasingnehmer unterschiedliche steuerliche Behandlung von LN muss sich zwischen Leasing oder einer anderen Form der Finanzierung entscheiden. Bei Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes würde es für keinen der beiden zu Vorteilen kommen, weil folgende Annahmen getroffen wurden: 9 EK-Kosten = FK-Kosten 9 steuerliche Abschreibungsmöglichkeiten sind für beide gleich: wenn jetzt z.B. LG schneller abschreiben kann als LN Æ Vorteil! (s. Bsp. S. 460) Æ Mindestleasingrate ist kleiner (wenn der Vorteil vom LG an LN weitergegeben wird) 9 Gewinnsteuersätze sind für beide gleich: wenn LG niedrigeren Gewinnsteuersatz hat als LN: Leasingraten steigen, weil die steuerliche Entlastung auch die Einkommen trifft Æ kein Vorteil, nur wenn ausschließlich das Einkommen aus Leasinggeschäften privilegiert wird Æ Vorteil 9 Risiko- bzw. Unsicherheitsüberlegungen sind ausgeklammert welche Faktoren einen Vorteil verursachen wurde in vielen empirischen Untersuchungen geprüft (s. S. 463), die aber auch keinen wirklichen Aufschluss darüber geben konnten Julia Frühwirt -80- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 4. Andere mögliche Vorteile von Finanzierungs-Leasing-Verträgen Vorteile, die vom LG hervorgehoben werden: 9 LG seien in der Lage, den LN fundiert zu beraten Æ übernimmt Beschaffungs- und Beratungskosten 9 LG lieferten fristenkongruente Finanzierungen für Investitionsobjekte 9 Verschuldungsspielraum wird ausgedehnt (Argument s. weiter oben) Vorteile des LG gegenüber der Bank: 9 Bank hat keine Besicherung, wenn LN das Objekt nur least 9 bei Insolvenz des LN hat LG einen Aussonderungsanspruch (unabhängig von der Höhe der Restforderung), Bank hat nur Absonderungsanspruch 9 LG kennen die Märkte besser (bessere Verwertungsaussichten) Æ verleasen auch dann noch, wenn Banken bereits abwinken c. FACTORING ... Ankauf von Forderungen aus L&L vor ihrer Fälligkeit durch einen Factor (spezielles Kreditinstitut) 9 9 9 9 Funktionen des Factoring: Finanzierungsfunktion: Ankauf und Kreditierung der Forderung Dienstleistungsfunktion: Verwaltung des Forderungsbestandes, Mahn- und Inkassowesen (subjektives Eingehen auf Geschäftspartner geht verloren, können durch zu brutale Eintreibung der Forderung verärgert werden) Kreditversicherungsfunktion (Delkrederefunktion): Factor übernimmt das Risiko des Forderungsausfalls Vertragsarten: (s. auch Grafik Skript S. 89) echtes Factoring: Factor übernimmt alle drei Funktionen unechtes Factoring: Factor übernimmt nur die Finanzierungs- und Dienstleistungsfunktion Vorteile für den Lieferanten: Gewährung von Zahlungszielen dem Kunden gegenüber (kann im Konditionenwettbewerb entscheidende Rolle spielen) Ausnutzung von Skontofristen (bekommt von Factor rasch Geld Æ kann bei anderen Verbindlichkeiten Skonti ausnutzen Æ mehr finanzieller Spielraum) Verbesserung des Bilanzbildes (statt Forderung: Barmittel: noch nicht so umwerfend Æ Mittel werden eingesetzt um eigene Verbindlichkeiten zu reduzieren: schon besser) Vermeidung von Verlusten (Delkrederefunktion): der Tatbestand, dass es zu Ausfällen kommt wird abgesichert (andere Möglichkeit dies zu tun: Kreditsicherung) Nachteile für den Lieferanten: rigorose Eintreibung der Forderung (Inkassowesen): langfr. Geschäftsbeziehung, subjektives Eingehen auf diesen Geschäftspartner geht verloren eventuelle Abhängigkeit vom Factor (insbes. bei Dienstleistungsfunktion: Mahnwesen, Teile der Buchhaltung ... Æ Kontrollverlust, Informationsasymmetrie) Julia Frühwirt -81- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner d. ASSET BACKED SECURITIES (ABS) (bei riesigen Volumen, wenige Transaktionen, die in Ö gemacht werden) … verschiedenste Vermögenswerte = Assets (insbesondere Forderungen aus L&L) werden in Form eines Treuhandvermögens gepoolt Æ Ansprüche an diesem Pool sind wertpapiermäßig (Securities) verbrieft und handelbar (institutionelle Anleger: Investoren wie z.B. große Versicherungsgesellschafen); s. Grafik Skript S. 93 WP werden aus dem Asset-Pool emittiert: 9 Vermögensgegenstände von Unternehmen (Forderungen aus LL) 9 Sicherungsfunktion Emission: hohe Kosten Æ hohe Volumina nötig, damit sich dieses Geschäft rentiert (Forderungen sollen einheitlich sein: z.B. Kreditkartengesellschaften, Versandhäuser) 9 9 Fondssystem: Ankauf von Forderungen durch Fonds, der sich über die Ausgabe von Zertifikaten refinanziert Zins- und Tilgungszahlungen an den Fonds werden an die Investoren weitergeleitet Nachteile für die Investoren: schlecht planbare Zins- und Rückzahlungsströme und schwere Einschätzung der Risiken der Finanzaktiva (inwieweit wird wirklich zurückgezahlt) Anleihesystem: umgeht Problematik des Fondssystems Æ Zwischenschaltung von Finanzierungsinstituten (kauft ABS), die stetige Zins- und Rückzahlungsströme für die Investoren gestalten Vorteil: Unsicherheit für die Investoren sinkt Nachteil: geringere Renditen für die Investoren 10. BEWERTUNG VON UNTERNEHMENSANTEILEN 1. BEDEUTUNG IN DER FINANZWIRTSCHAFT Unternehmensbewertung ... betriebswirtschaftliche Grundlage zur Kaufpreisfindung eines Unternehmens oder eines Teils davon Grundlage aller Bewertungen: Unternehmensfortführung (Going Concern) – wenn auch in anderer Art und Weise Anlässe: Kauf bzw. Verkauf des Unternehmens Veränderung in der Eigentümerstruktur Fusionen, Spaltung: Problem: wie viele Anteile bekommen Aktionäre der alten Gesellschaft? Erbschaft: Problem: Bewertung des Anteils bei Tod eines Gesellschafters ... Julia Frühwirt -82- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 2. MARKTORIENTIERTE VERFAHREN ... Unternehmenswertfindung über den Kapitalmarkt Æ Börsenkapitalisierung (Kurswerte) a. VERGLEICHSÜBERLEGUNGEN ... Vergleich mit börsenotierten Unternehmen derselben Branche hinsichtlich Rendite und Risiko b. MULTIPLIKATORVERFAHREN ... geben Aufschluss darüber, mit welchem Vielfachen der auf die Aktie fallende Gewinn bzw. Cashflow vom Kapitalmarkt bewertet wird: Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV bzw. PER) Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) 3. FUNDAMENTALE VERFAHREN a. SUBSTANZWERTVERFAHREN Substanzwert = Reproduktionswert Æ Analyse der Kosten, die bei einer Rekonstruktion (würde selber bauen) des Unternehmens anfallen würden (Einzelbewertungsmethode) betriebsnotwendiges Vermögen (zu Wiederbeschaffungspreisen, Alterung wird berücksichtigt) + nicht betriebsnotwendiges Vermögen (zu Veräußerungspreisen): nicht genutztes Grundstück ... - Schulden = Substanzwert 9 9 9 im Detail umfasst der Substanzwert die Bewertung von: Grundstücken und Gebäuden Sachanlagen (nur schwierig, wenn kein Markt für solche Gegenstände vorhanden ist Æ WBP = ?) immateriellen Vermögensgegenständen (z.B. Marken: Bewertung anhand von Zahlungsüberschüssen in der Zukunft) Wertpapieren und Beteiligungen (börsenotiert: kein Problem, schwierig nur bei nicht börsenotierten Unternehmen) Forderungen (wenn es einen Forderungsmarkt kein Problem, in Ö gibt es das in dieser Form nicht) Rückstellungen (womöglich überhöht gebildet), Verbindlichkeiten besitzt hinsichtlich zukünftig erzielbarer Erträge keine Aussagekraft Æ Unterstützungsfunktion zur Ermittlung des Unternehmenswertes im Rahmen des Gesamtbewertungsverfahrens Æ ist eher out: Verwendung nur bei sehr großen Unsicherheiten in der Zukunft, weil Unternehmen in dieser Form nicht mehr weitergeführt werden kann Bsp. Marillenbaum: Das Unternehmen ist ein Marillenbaum in der Wachau Æ Bewertung anhand des Substanzwertverfahrens: Welchen Wert hat 1 m3 Marillenbaumholz?; ich kaufen den Marillenbaum aber nicht, um ihn abzusägen, sondern um an den Früchten zu profitieren Æ entscheidende Frage: Wieviele Jahre trägt der Marillenbaum wie viele kg Marillen und zu welchem Preis kann ich diese verkaufen? Erst zum Schluss verkaufe ich Holz. Diese Antwort liefern die nächsten Verfahren: Julia Frühwirt -83- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner b. ERTRAGSWERTVERFAHREN (Grundidee: Investitionsrechnung) ... Gesamtbewertungsmethode, die vom zukünftigen nachhaltigen Ergebnis (= zukünftiges Ausschüttungspotential) ausgeht Schritte: 9 Bestimmung des nachhaltigen Ergebnisses Æ ÖVFA-Ergebnis? (= Analystengewinn, WP-orientierter Gewinn der Gesellschaft) 9 Schätzung des nachthaltigen Ergebnisses mit Hilfe eines Phasenmodells: Detailprognose (variable Ergebnisse) + ewige Rente = Rente/i (stetige unendlich lange Erträge); Endwert immer höher als die variablen Ergebnisse 9 Diskontierung der einzelnen Phasen mit risikoangepasstem Zinssatz Æ Summe der Barwerte der einzelnen Phasen = Ertragswert Problem bei diesem Verfahren: Annahme: Ausschüttung der Erträge (könnte aber Gewinne auch wieder anlegen Æ vermehrt sich wieder ...) c. DISCOUNTED CASHFLOW VERFAHREN ... Gesamtbewertungsmethode, die vom zukünftigen Free Cashflow ausgeht Schritte: 9 Berechnung des Free Cashflows operatives Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen +/- Abschreibungen/Zuschreibungen +/- Veränderungen im Working Capital - Investitionen ins Sachanlagevermögen und sonstige Vermögensgegenstände +/- Veränderungen der langfristigen Rückstellungen = Free Cashflow (steht den EK- und FK- Gebern zur Verfügung) 9 9 9 9 Schätzung des Free Cashflows mit Hilfe eines Phasenmodells: Detailprognose (variable Ergebnisse: nicht immer dieselben Ergebnisse in den Jahren) + ewige Rente (stetige unendlich lange Erträge) Diskontierung der einzelnen Phasen mit gewichtetem Gesamtkapitalkostensatz (WACC) Æ Summe der Barwerte der einzelnen Phasen = Marktwert des Gesamtkapitals Marktwert des Gesamtkapitals - Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals Dieses Verfahren hat an Bedeutung gewonnen: bei internationalen Unternehmen: sind abhängig vom Steuersystem des jeweiligen Landes Æ diese Methode berücksichtigt das Julia Frühwirt -84- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner d. ECONOMIC PROFIT MODELL = ECONOMIC VALUE ADDED … Wertzuwachs des Unternehmens in einer einzigen Periode Æ „ökonomischer Gewinn“ Berechnung: 9 (Gesamtkapitalrendite – Gesamtkapitalkosten) * investiertes Kapital ODER 9 (ROCE – WACC) * Capital Employed ODER 9 (operatives Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen) – (investiertes Kapital * WACC) 4. RAHMENKONZEPT ZUR UNTERNEHMENSBEWERTUNG (LITERATUR) Die Discounted-Cash-Flow Methode sagt, dass der Wert eines Unternehmens dem Barwert seiner künftigen, zu einem angemessenen Satz diskontierten, Cash-Flows entspricht. Es werden zwei Ansätze der DCF-Methode empfohlen: DCF-Bewertungsmodell und das Economic- Profit-Modell. a. DCF-BEWERTUNGSMODELL Dieses Modell ist eine speziellen Variante des Komponentenansatzes Barwert des operativen CF des Unternehmens - des Wertes von FK und anderen Anlageransprüchen bereinigt um alle nichtoperativen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten EK eines Unternehmens Solange der Diskontierungssatz das Risiko des jeweiligen CF angemessen wiederspiegelt, führt das Komponentenmodell zu genau demselben EK-Wert, wie die direkte Abzinsung des an die Aktionäre ausgeschütteten CF. Dieses Modell ist besonders gut für Konzerne geeignet. + - Summe der Werte der einzelnen Geschäftsbereiche nicht-betriebsbedingt WP Barwert der Kosten der Konzernzentrale und des FK EK-Wert eines Konzerns Vorteile dieses Verfahrens: • es hilft, die einzelnen Investitions- und Finanzierungsquellen zu ermitteln und zu verstehen • Identifikation zentraler Ansatzpunkte mit Wertpotential ist möglich • ist problemlos auf versch. Aggregationsebenen anzuwenden und mit der Investitionsrechnung zu vereinbaren • kann die Komplexität der meisten Situationen bewältigen und ist auf einfachen PC durchzuführen 1. Barwert der operativen freien Cashflows Der Barwert der operativen freien CF entspricht dem diskontierten Wert der erwarteten CF. Operatives Ergebnis nach Steuern (NOPLAT) + nicht-auszahlungswirksame Aufwendungen - Veränderungen Working Capital, Investitionen in SAV und sonstige Vermögensgeg. freier CF Julia Frühwirt -85- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Dieser freie CF ist deshalb eine korrekte Bewertungsgröße, weil er sowohl zur Bedienung des FK als auch für das EK zur Verfügung steht. Der angewandte Diskontierungssatz sollte die Opportunitätskosten der versch. Kapitalgeber widerspiegeln, die mit ihrem rel. Anteil am investierten Kapital des Unternehmens gewichtet werden. So erhält man den WACC (Weighted average cost of capital = gewichteter Kapitalkostensatz). Die Opportunitätskosten eines Anlegers entsprechen der Rendite, die er bei alternativen Investitionen mit ähnlichem Risiko erwarten könnte. Die Kosten des Unternehmens entsprechen denen der Anleger abzüglich sämtlicher Steuerermäßigungen für das Unternehmen. WACC = EK * (Opportunitätskosten - Steuern) + FK * Opportunitätskosten Ein weiteres Problem bei der Bewertung ist die unbestimmte Lebensdauer des Unternehmens. Die erste Möglichkeit ist den freien CF für die nächsten 100 Jahre zu prognostizieren und die Zeit danach zu vernachlässigen, weil der diskontierte Wert der späteren CF verschwindend gering sein wird. Die zweite Möglichkeit ist den Wert des Unternehmens in zwei Perioden aufzuteilen: Detailprognoseperiode und Zeit danach. Unternehmenswert = Barwert der Cashflows während Detailprog. + Barwert nach Detailprog. Barwert nach der Detailprognoseperiode = Fortführungswert = operatives Ergebnis nach Steuern / WACC 2. Wert des Fremdkapitals Entspricht den CF an die FK-geber, die mit einem das Risikopotential widerspiegelnden Diskontierungssatz abgezinst und summiert werden. Dieser sollte dem gegenwärtigen Marktzins von Anlagen mit ähnlichem Risiko und vergleichbaren Bedingungen entsprechen. Künftige Kredite können mit einem Barwert von Null angesetzt werden, weil der BaW der Einzlg. aus diesen Krediten genau dem Wert der mit den Opportunitätskosten des FK diskontierten künftigen Rückzlg. entspricht. 3. Wert des Eigenkapitals Barwert des operativen CF des Unternehmens - des Wertes von FK und anderen Anlageransprüchen bereinigt um alle nichtoperativen Vermögenswerte und Verbindlichkeiten EK eines Unternehmens b. DIE BESTIMMENDEN FAKTOREN FÜR CF UND WERT 2 Schlüsselfaktoren bestimmen den freien CF und den Unternehmenswert: die Wachstumsrate von Umsätzen, Gewinnen und Kapitalbasis (?) und die Kapitalrendite. Kapitalrendite (ROIC) = NOPLAT / Investiertes Kapital NOPLAT = Operatives Ergebnis nach Steuern Investiertes Kapital = Operatives Working Capital + Nettoanlagevermögen + andere Vermögenswerte Wachstumsrate = Rendite auf Neuinvestitionen (Kapitalrendite) / Investitionsrate Investitionsrate = Nettoinvestitionen / NOPLAT Julia Frühwirt -86- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Eine höhere Kapitalrendite führt zu einem höheren freien CF, wenn man für die operativen Ergebnisse die gleichen Wachstumsraten anstrebt. Trotz identischer Gewinne und Wachstumsraten wäre demnach der Wert von Unternehmen A höher zu veranschlagen als der von Unternehmen B (siehe Bsp. S. 165). Kapitalrendite > als der zur Diskontierung der CF verwendete WACC Æ größeres Wachstum, höherer Wert Rendite = WACC, dann führt Wachstum weder zu einer Wertsteigerung noch zu einer Wertminderung Kapitalrendite < WACC dann führt Wachstum zu einer Wertminderung. In diesem Fall wären die Anleger gut beraten, ihr Kapital anderswo zu investieren. Dieses Beispiel war stark vereinfacht, weil Unternehmen nie konstante Wachstumsraten haben, sie investieren nicht immer den gleichen Anteil des Gewinnes und erzielen auch keine unveränderliche Kapitalrendite. Die Kapitalrendite (in Relation zum Kapitalkostensatz) und Wachstum sind grundlegende Faktoren die den Wert eines Unternehmens bestimmen. Um den Wert zu steigern muss ein Unternehmen eine oder mehrere der folgenden Maßnahmen ergreifen: • Steigerung der Gewinne aus vorhandenen Kapital (höhere Kapitalrendite) • Steigerung der Rendite aus Neuinvestitionen • Erhöhung der Wachstumsrate, vorausgesetzt, die Rendite aus Neuinvestitionen übersteigt die Kapitalkosten • Senkung der Kapitalkosten c. ECONOMIC-PROFIT-MODELL Alfred Marshall: Was nach Abzug der Zinsen zum geltenden Satz von seinem Gewinn (des Eigentümers oder Unternehmens) bleibt, kann man als unternehmerischen Ertrag bezeichnen. Betrag des investierten Kapitals + Barwert der zukünftigen jährlichen Beiträge zur Wertsteigerung (Economic Profit) Wert eine Unternehmens Vorteil dieses Modells: der Economic-Profit ist ein Maßstab für die Jahresleistung (eine einzige Perode!) eines Unternehmens (beim DCF-Modell nicht der Fall). Die Fortschritte eines Unternehmens lassen sich nicht anhand eines Vergleiches zwischen derzeitigem und prognostiziertem freiem CF beurteilen. Das Management könnte zur Verbesserung des freien CF Investitionen auf Kosten der langfristigen Wertsteigerung aufschieben. Economic Profit = Investiertes Kapital * (ROIC - WACC) Economic Profit = NOPLAT - (Investiertes Kapital * WACC) Das Unternehmen ist also genauso viel wert, wie ursprünglich investiert wurde. Ein Unternehmen kann nur mehr oder weniger wert sein als sein investiertes Kapital, als sein Ertrag über oder unter seinen Kapitalkosten liegt. Beispiel: der Economic Profit bleibt konstant $ 20 und der prognostizierte freie CF ebenfalls konstant $ 100, WACC 8% -> ewige Rente weil konstant BaW Economic Profit = 20 / 8% = 250 + invest. Kapital 1000 = 1250 BaW FCF = 100 / 8 % = 1250 Julia Frühwirt -87- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner d. ANDERE DISCOUNTED-CASH-FLOW-MODELLE Andere DCF-Modelle führen zum selben Ergebnis wie das Komponentenmodell haben aber Nachteile bei der praktischen Anwendung. 1. Direkte Diskontierung der Zahlungsströme der Aktionäre direkte Abzinsung der Zahlungsströme an die Aktionäre (Dividende und Aktienrückkäufe), intuitiv die einfachste Methode jedoch kaum geeignet und schwerer zu implementieren; Die Abzinsung der Zahlungsströme an die Aktionäre liefert weniger Infos über die Quellen der Wertsteigerungen und eignet sich nur begrenzt zur Identifikation von Wertsteigerungsmöglichkeiten. Der EK-Wert kann aufgrund höherer Dividendenzlg und trotz unveränderten operativen Ergebnisse steigen Æ Fehler liegt darin, dass der Diskontierungssatz nicht verändert wurde (die Erhöhung der Ausschüttungsquote erfordert einen erhöhten FK-Einsatz Æ mehr FK bedeutet größeres EK-Risiko und höheren Diskontierungssatz für das EK). Im Rahmen dieses Ansatzes müssen FK und Zinsen für jeden Bereich einzeln ausgewiesen Æ Mehrarbeit ohne zusätzliche Infos. 2. Verwendung realer statt nominaler CF und Diskontierungssätze reale Zinssätze = nominale minus erwartete Inflation Cashflow wird in realen Werten prognostiziert Problem: aktueller JA auf Basis Nominalwerte erstellt auch frühere JA weisen nominelle Zahlen aus (gilt auch für frühere Kapitalrenditen). Die Prognose für die Rendite aus den gesamten (neuen und alten) Investitionen bezieht sich auf ein Gemisch von nominellen und realen Daten, das keine vernünftige Auslegung zulässt. Lösung: Neuausweis vergangener Leistungen auf Realbasis -> sehr kompliziert und zeitraubend und bringt keine neuen Erkenntnisse; In Ländern mit hohen Inflationsraten anzuwenden. 3. Diskontierung des CF vor Steuern statt des CF nach Steuern Unternehmenswert = CF nach Steuern / Diskontierungssatz nach Steuern CF nach Steuern = CF vor Steuern * (1 - Steuersatz) Diskontierungssatz nach Steuern = Diskontierungssatz vor Steuern * (1 - Steuersatz) Der tatsächliche CF nach Steuern ist jedoch nicht einfach der um den Steuersatz korrigierte CF vor Steuern, da dieser nicht mit der Bemessungsgrundlage zur Berechnung der Ertragssteuern übereinstimmt. Eine zuverlässige Wertbestimmung kann daher nur auf Basis von CF und Diskontierungssätzen nach Steuern erfolgen. 4. DCF Ansätze auf Formelbasis Diese Formeln sind für realistische Problemlösungen oftmals zu einfach, sie können jedoch als nützliche Kommunikationsinstrumente dienen. Die Miller-Modigliani-Formel (MM) ist einfach und zugleich für die Demonstration der wertbestimmenden Faktoren eines Unternehmens von großem Nutzen. Julia Frühwirt -88- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner Unternehmenswert = Wert der vorhandenen Aktiva + Wert der Wachstumsoptionen = = NOPLAT / WACC + K * (NOPLAT) * N * ((ROIC - WACC) / (WACC * (1 - WACC))) K = Investitionsrate (% Anteil von NOPLAT) N = erwartete Zahl von Jahren, in denen Unternehmen in neue Projekte investiert 5. Optionspreismodelle Entstehen aus Modifikationen üblicher DCF-Modelle. Sie berücksichtigen, dass Entscheidungen der Unternehmensführung in der Zukunft geändert werden können, sobald genauere Infos verfügbar werden. Sie eignen sich besonders zur Bewertung strategischer und operativer Handlungsalternativen (Öffnung uns Schließung von Betriebsstätten, Rückzug aus Geschäftsfeldern, Exploration und Erschließung von Bodenschätzen). e. VORGEHENSWEISE BEI DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 1 Analyse früherer Leistungen: Berechnung NOPLAT und investiertes Kapital, Ermittlung der Wertfaktoren, Erarbeitung einer historischen Gesamtperspektive, Untersuchung der Finanzsolidität Prognose künftiger Leistungen: Analyse der strategischen Position, Entwicklung von Leistungsszenarien, Erstellung detaillierter Prognosen, realistische Überprüfung der Gesamtprognose Ermittlung der Kapitalkosten: Bestimmung der marktwertgewichteten Zielkapitalstruktur, Berechnung der FK-Kosten, Schätzung der EK-Kosten Schätzung des Fortführungswertes: Auswahl einer geeigneten Methode, Festlegung des Prognosezeitraumes, Schätzung der Parameter Abzinsung des Fortführungswertes auf die Gegenwart Berechung und Interpretation der Ergebnisse: Berechung und Überprüfung der Ergebnisse, Interpretation der Ergebnisse mit Entscheidungskontext 2 3 4 5 11. FUSIONEN UND ÜBERNAHMEN 1. BEGRIFFSWELT 9 9 9 Fusion („Merger“) zwei oder mehrere Kapitalgesellschaften verschmelzen durch: Aufnahme (A nimmt B auf): A schluckt B (aber Namensänderung möglich); zentrale Frage: wie viele Anteile bekommen Aktionäre von B? Æ Idee: A: Kapitalerhöhung: junge Aktien an B Neugründung (A + B = C): A und B bekommen Aktien von C Æ Wieviele? Kauf von Beteiligungen oder ganzer Unternehmen („Acquisition“) MBO (Management Buy Out): Wer ist der neue Eigentümer: das Management, der Eigentümer ist (wir können es besser) MBI (Management Buy In): fremdes Management kommt herein LBO (Leveraged Buy Out): Finanzierungsfrage: wie wird das finanziert Æ Fremdfinanzierung (Leverage Effekt); es wird erwartet, dass die Rendite größer ist als die Kosten für die Fremdfinanzierung Beispiel: A (großes Unternehmen) kauft B und ist 100% Eigentümer von B, aber B ist rechtlich selbständig (Aktionäre von B bekommen Cash oder Aktien von; bei Cash: hat A das Geld überhaupt? Æ meist nicht Æ Fremdfinanzierung); der 2. Schritt ist Fusion (A nimmt B auf und B verschwindet) Julia Frühwirt -89- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 Übernahme ... Erreichen einer kontrollierenden Mehrheit (Stimmrechte) Æ Notwendigkeit des Minderheitenbzw. Kleinanteilseignerschutzes Æ Übernahmerecht Stammaktien werden bei Übernahmen noch interessanter als sie schon sind (Vorzugsaktien notieren immer etwas niedriger) 2. MOTIVE VON FUSIONEN UND ÜBERNAHMEN 9 9 9 9 Synergieeffekte: (Vorteile für beide) horizontale: gleiche Produktionsstufe (Geschäftstätigkeit) der beiden Unternehmen (z.B. 2 Papierfabriken); Vorteil: Zentralisationsgewinn (gemeinsames RW, Verwaltung ...); nicht nur bei Fusion ein Vorteil, sondern auch bei Kooperation vertikale: in verschiedenen Produktionsstufen fusioniert (Papierfabrik + Holzgesellschaft); Vorteil: Preisschwankungen ausgleichen, volkswirtschaftliche Schwankungen ausgleichen ergänzende Ressourcen: einer ist in einem Bereich stärker als der andere finanzielle Effekte: Verstetigung der Cashflows (Risikominimierung, leichtere Planbarkeit), Verbesserung der Kapitalstruktur „lucky buy“ und Unternehmenswerterhöhung des Käufers „Cash Mountains“ (Austria Tabak kauft Tyrolia) Investments um Ausschüttungsdruck abzubauen Übernahmeattraktivität zu verhindern „Abdeckung von Ineffizienz“ (und Vermeidung nötiger Schritte zur wirklichen Verbesserung) Marktmacht: egal ob Verluste oder nicht Æ Gewinne kommen schon von alleine (Japaner!) Steuerüberlegungen: wesentliche Nebenbedingung (Steuervorteil eines anderen Landes ausnutzen) 3. ÜBERNAHMEN (STRATEGIEN UND ABWEHR) 9 Strategien langsamer Aufkauf der Aktien: (Nachteil: höhere Nachfrage Æ Kurs steigt) Paketerwerb von „größeren“ Eigentümern Angebot an atomisierten Besitz (Übernahmeangebot): Angebot muss über dem Börsekurs liegen Ob die Übernahme feindlich oder freundlich ist, entscheidet das Management der übergenommen Unternehmung 9 Abwehr von Übernahmen Verkauf von „interessanten“ Unternehmensanteilen: z.B. Verkauf von interessanten Töchtern Kauf von für den Bieter uninteressanten Vermögensteilen: Abbau von liquiden Mitteln befreundeter „Übernehmer“ tritt auf: „White Knights“ Zahlung an übernehmende Gesellschaft Höchststimmrecht (z.B. 25 % Æ immer Koordination) und verschiedene Aktiengattungen unterschiedliche Bestellungszeiten des Aufsichtsrates und Vorstandes (Vorstand und AR will die aufnehmende Gesellschaft mit Personen ihres Vertrauens besetzen Æ so sitzen immer auch noch andere Personen drinnen) Mitarbeiteraktien: MA sind loyaler zum alten Eigentümer, weil der Neue meist Arbeitsplätze abbaut wechselseitige Beteiligungen: massiver Übernahmeschutz, weil sie sich gegenseitig abstimmen (A hat 30 % Beteiligung an B, B 20 % an A) Julia Frühwirt -90- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 4. ÜBERNAHMERECHT IN ÖSTERREICH Æ Übernahmegesetz 1998 9 9 9 9 9 9 Entwicklung: EU hat ähnliches Recht, jedoch unter massiven Widerständen von F und GB entstanden Ziele Minderheitenschutz (Schutz der Kleinanleger) Transparenz (von außen sollen neue Eigentümerverhältnisse ersichtlich sein) Gültigkeitsbereich AG mit Sitz in Österreich, deren Beteiligungspapiere an der österreichischen Börse notieren öffentliche Angebote zum Erwerb von Beteiligungspapieren Grundsätze (§ 3 ÜbG) Gleichbehandlung: alle Aktionäre mit gleichen Papieren sollen gleich behandelt werden Transparenzgebot Neutralitätsgebot: Vorstand darf, wenn das Verfahren in Gang gesetzt ist, nicht mehr entgegenwirken Vermeidung von Marktverzerrungen Angebotsformen Pflichtangebot (§22 ÜbG): bei bestimmten %-Anteil an Aktien (30 %) muss ein Pflichtangebot an Kleinaktionäre gestellt werden (bei Erlangung einer kontrollierenden Beteiligung) ... richtet sich auf den Kauf aller Beteiligungspapiere Freiwilliges Angebot (§§ 4 ff. ÜbG) ... Angebot zur Erlangung der kontrollierenden Mehrheit Preis des Pflichtangebots (§ 26 ÜbG) mind. durchschnittl. Börsekurs der letzten sechs Monate mind. 85 % der höchsten Gegenleistung für das Beteiligungspapier innerhalb der letzten 12 Monate Zeitlicher Ablauf einer Übernahme: 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 Geheimhaltung der Absicht des Bieters (bei Kursbewegungen bzw. Gerüchten jedoch sofortige Bekanntmachung hinsichtlich freiwilligem/verpflichtendem Angebot notwendig, gilt ebenso für ZG = Zielgesellschaft) mögliche Verhandlungen des Bieters mit ZG (geheim) Bieter bzw. Zielgesellschaft macht Übernahmeangebot bekannt Anzeige des Angebotes bei der Übernahmekommission (innerhalb zehn Börsetage) mit Angebotsunterlagen (und Beratung bzw. Prüfung durch Sachverständigen) Veröffentlichung der Angebotsunterlage mit Bestätigung des Sachverständigen zwischen 12. bis 15. Börsetag nach Anzeige bei der Übernahmekommission unverzügliche Äußerung des Vorstandes der ZG (v.a. über die Gegenleistung) an: Übernahmekommission, Betriebsrat, Öffentlichkeit Verbesserung des Angebotes während der Annahmefrist ist möglich (ein neuer Bieter kann ein höheres Angebot stellen) nach Bekanntmachung bzw. Anzeige ist kein Erwerb zu besseren Bedingungen als dem Angebot bzw. ist kein Verkauf von Papieren durch Bieter mehr möglich Neutralitätspflicht der Organe der ZG Annahmefrist für das Angebot beträgt 20 bis 50 Börsetage Julia Frühwirt -91- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner 9 9 Bieter veröffentlicht Ergebnis des Übernahmeangebotes bei Scheitern des Übernahmeangebotes bzw. bei bloßer Absicht zum Angebot: einjährige Sperrfrist für den Bieter und Partner 5. MERGERS (LITERATUR) Dieser Teil befasst sich mit der Frage, warum 2 Firmen sich zusammenschließen. Wir nehmen an, dass Zusammenschlüsse vorgenommen werden um die Kosten zu senken, um zusätzlichen Nutzen zu gewinnen und um Wachstumschancen zu ermöglichen. Zusammenschlüsse beinhalten auch Restrukturierungen (Zielunternehmen verliert meist Management , Kapitalstruktur ...) a. SENSIBLE MOTIVES FOR MERGERS Zusammenschlüsse werden in horizontale, vertikale und in Konglomerate eingeteilt. Horizontale Zusammenschlüsse sind jene, die zwischen Unternehmen stattfinden, welche in der selben Branche tätig sind. Cross-Border: Zusammenschlüsse mit Unternehmen aus anderen Ländern Vertikale Zusammenschlüsse finden zwischen Unternehmen statt, die in unterschiedlichen Produktionsstufen tätig sind. Die Zusammenschlüsse können nach hinten (auf den Lieferanten um billiger an Rohstoffe zu gelangen) oder nach vorne (auf den Kunden) gerichtet sein. Konglomerate: Dieser Form betrifft Unternehmen in Branchen, welche nichts miteinander zu tun haben. Viele Zusammenschlüsse die ökonomisch sinnvoll erschienen sind fehlgeschlagen, weil die Manager nicht mit den komplexen unterschiedlichen Unternehmen umgehen konnten. Sie haben es nicht geschafft, zwei unterschiedliche Firmen zu integrieren (unterschiedliche Produktion, Kultur, Rechnungslegung). Der Wert vieler Unternehmen hängt von den Personen (human assets) ab (Managern, Mitarbeitern). Wenn die Mitarbeiter den Zusammenschluss nicht wollen (zB weil sie dadurch eine andere Rolle zugeteilt bekommen), werden sie vielleicht nach dem Zusammenschluss die Firma verlassen und das kann für eine Firma das Ende sein. Wenn das Unternehmen durch den Zusammenschluss einen Vorteil erzielt, kann es aber trotzdem sein, dass der Käufer (Konsument) das Nachsehen hat und mehr für das Produkt bezahlen muss (Entsorgung giftiger Stoffe ...) • • Einsparungen durch Vergrößerung (Economies of Scale): Dieser Grund liegt häufig bei horizontalen Fusionen und Konglomeraten vor. Einsparungen können durch die gemeinsame Nutzung von Verwaltung, Bilanzierung, Management usw. entstehen. Oft werden Prozesse zusammengenützt und dadurch viele Mitarbeiter entlassen. Aber man muss beachten, dass es leichter ist ein Unternehmen zu kaufen als es nachher zu integrieren. Manche Unternehmen, welche fusioniert wurden haben immer noch Unterschiede in Produktion, Forschung und Entwicklung und Marketing. Economies of vertical Integration: Die vertikale Fusion kann auf die Lieferanten oder auf die Kunden gerichtet sein. Die Bedeutung von vertikalen Fusionen hat abgenommen, da viele Unternehmen mehr Effizienz im Outsourcing von Teilbereichen sehen als in der Übernahme. zB können Ford und Chrysler Teile billiger bei Lieferanten besorgen als wenn sie sie selbst produzieren würden. Julia Frühwirt -92- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner • • • • Ergänzende Ressourcen: Manche kleine Unternehmen habe ein einzigartiges Produkt es fehlt ihnen aber an der Durchsetzungskraft am Markt. Deshalb übernehmen große Unternehmen welche die Durchsetzungskraft besitzen denen aber dieses einzigartige Produkt fehlt oft kleinere Unternehmen und somit können beide voneinander profitieren. Complementary Resources: jeder hat das was der andere braucht. (natürlich auch bei zwei großen Unternehmen möglich) Unused Tax Shields: Manche Firmen haben Steuervorteile die sie nicht nutzen können weil sie nicht genügend Gewinn haben. Überschussfonds: Angenommen ein Unternehmen hat viele liquide Mittel aber keine profitablen Investitionsmöglichkeiten. Die Firma will keine eigenen Anteile zurückkaufen also kann sie stattdessen die Anteile an anderen Firmen kaufen. Fusionen finanziert aus überschüssigen liquiden Mitteln werden als Weg angesehen liquide Mittel anzulegen. Manche Firmen haben viele liquide Mittel wollen sie aber nicht den Anlegern über Dividenden auszahlen und auch nicht in andere Unternehmen investieren. Solche Unternehmen sind oft Zielscheibe von Übernahmen durch Unternehmen welche ihre liquiden Mittel asnlegen wollen. Ineffizienzen ausschalten: Nicht nur liquide Mittel können durch schlechtes Management verbraucht werden, oft werden Möglichkeiten für Kosteneinsparungen oder Umsatzsteigerungen nicht genutzt. Erwerb (Acquisition) solcher Firmen ist ein einfaches Mittel um das Management zu ersetzen. Eine Fusion ist zwar nicht der einzige Weg ein schlechtes Management zu ersetzen aber oft ist sie der einfachste. Firmen mit schlechten Management erleiden oft schlechte Zeiten und in diesen werden sie durch Fusion reformiert. Man muss aber beachten, dass es einfacher ist ein Management zu kritisieren als es selbst besser zu machen! b. SOME DUBIOUS REASONS FOR MERGERS • Diversifikation: Angenommen ein Unternehmen will seine überschüssigen liquiden Mittel lieber dafür nutzen andere Unternehmen zu erweben als extra Dividenden auszubezahlen. Diversifikation senkt das Risiko für den Aktionär Æ für den Aktionär ist Diversifikation einfacher und billiger als für die Gesellschaft. ABER: Diversifikation schafft nicht immer zusätzlichen Nutzen und Wert. Es gibt nur wenige Fälle in denen personelle Diversifikation (Aktionär diversifiziert selber) teurer ist als gesellschaftliche Diversifikation (durch Zusammenschlüsse): zB: Ein Aktionär hat die Möglichkeit große Anteile seines Portfolios zu verkaufen und dadurch sein Portfolio abwechslungsreicher zu gestalten. Dieser Verkauf kann jedoch zu hohen Gewinnsteuern führen. In diesen Fällen wird es besser sein mit einer anderen Firma aus einer anderen Branche zu fusionieren und Aktien dieser Firma zu halten. Steigerung des Earnings per Share oder The Bootstrap or chain letter Game: Angenommen wir haben 2 Firmen: die Muck and Slurry und die World Enterprise (die M&S übernimmt). Die Muck and Slurry haben ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis. Die World Enterprise hat schnelles Wachstum. Die Fusion produziert keinen ökonomischen Nutzen. Der Marktwert der World Enterprise sollte gleich hoch sein wie die Summe der Werte der Firmen vor der Fusion. Die fusionierte World Enterprise wird um 50.000 Aktien weniger haben als vorher. Der Grund: Muck and Slurry hatten 100.000 Aktien zu einem Kurs von $ 20, die World Enterprise hatte ebenfalls 100.000 Aktien aber zu einem Kurs von $ 40, der fusionierte Kurs beträgt wieder $ 40 Æ aus 2 Muck ans Slurry Aktien zum Kurs à $ 20 wurde eine zum Kurs à $ 40 gemacht. Die Earnings per share steigen weil die Anzahl der Aktien gesunken ist nicht jedoch der Gesamtgewinn. Dadurch werden Investoren für blöd verkauft (Anzahl der Aktien ist gesunken, daher vermeintlich mehr earnings/share = bootstrap effect) und die Unternehmung kann eine Steigerung ihrer Earnings per share erreichen ohne einen Verfall des KGV zu erleiden. Die Steigerung wird als Kompensation des langsameren Wachsens des Unternehmens gesehen. Eigentlich gibt es jetzt aber gar keine • Julia Frühwirt -93- Matr.Nr.: 9957471 Kurs Unternehmensfinanzierung Univ.Prof.Dr. Helmut Pernsteiner • Steigerung und das Unternehmen wächst auch noch langsam Æ Investoren (der World Enterprises) werden für „blöd“ verkauft. Spiel: chain letter: Schnell wachsende Unternehmen kaufen langsam wachsende auf Æ kurzfristig enorme Steigerung des EPS, aber langfristig langsameres Wachstum und ein niedrigeres KGV (weil Antizipation auch mitspielt : erwarte schnelles Wachstum Æ earnings/ratio steigt). Wenn man auf diese Weise Investoren längere Zeit hinters Licht führen möchte, muss man sich immer wieder sich mit anderen Unternehmen zusammenschließen Æ das geht natürlich nicht immer Æ eines Tages wird die Steigerung zurückgehen oder stoppen und das Kartenhaus wird in sich zusammenfallen. Niedrige Finanzierungskosten: Wenn sich zwei Firmen zusammenschließen, kann die fusionierte Gesamtfirma zu niedrigeren Zinsen Kredite aufnehmen. Der Grund liegt darin, dass die Unternehmen nun füreinander garantieren können. Wenn ein Teil in Konkurs geht, dann muss der andere Teil für die Schulden einstehen. Die Aktionäre der fusionierten Firmen müssten von den niedrigeren FK-Zinsen profitieren, weil sie dem FK-Gebern bessere Sicherheiten bieten können. Das Ergebnis aber ist, dass es keinen Nettogewinn gibt (also der Grund für Zusammenschlüsse sind sicher nicht niedrigere Zinsen!, bekommen niedrigere Zinsen ja nur, weil sie füreinander bürgen Æ wiegt sich auf). Wenn die zwei Unternehmen vor der Fusion Geld aufnehmen hat das Nachteile für die Aktionäre, weil sie nach der Fusion für beide FK-Anteile bürgen, aber keinen niedrigeren Zinssatz dafür erhalten. Es gibt allerdings eine Situation in welcher durch Fusion von niedrigeren Zinsen wirklich profitiert werden kann. Fusionen verringern die Gefahr von finanziellen Ausfällen für die FK-Geber. Wenn nun die FK-Geber aufgrund der besseren Besicherung höheres FK zur Verfügung stellen und die fusionierte Unternehmung mehr Zinsen steuerlich absetzen kann, dann wird sie einen Nettogewinn daraus erzielen können. Julia Frühwirt -94- Matr.Nr.: 9957471