Duale Hochschule Baden-Württemberg Heidenheim
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Heidenheim Duale Hochschule Baden-Württemberg Heidenheim Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage Euro High Yield Sovereign Funds als Anlageinstrument im Privatkundenportfolio Betreuender Hochschullehrer: Dipl. oec. Alexander Botzenhart Studentische Teammitglieder: Michael Baß Alwin Bathija Sarah Gans Tony Schade Felix Streufert Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Postbank Finance Award 2011 Euro High Yield Sovereign Funds als Anlageinstrument im Privatkundenportfolio Abgabetermin: 15.03.2011 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 II INHALTSVERZEICHNIS INHALTSVERZEICHNIS ..................................................................................................... II ABBILDUNGSVERZEICHNIS: .......................................................................................... IV TABELLENVERZEICHNIS: ................................................................................................ V ANHANGSVERZEICHNIS:................................................................................................. VI ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS: ...................................................................................... VII 1. ZIELSETZUNG UND AUFBAU DES BEITRAGES ....................................................... 9 2. DAS EURO-SYSTEM.......................................................................................................... 2 2.1 WÄHRUNGSENTSTEHUNG .............................................................................................................................. 2 2.1.1 Vorgeschichte des Euro ......................................................................................................................... 2 2.1.2 Der Drei-Stufen-Plan ............................................................................................................................ 3 2.2 DER EURO HEUTE .......................................................................................................................................... 4 2.3 GRÜNDE FÜR DIE ENTSTEHUNG DER EURO-KRISE ......................................................................................... 7 2.4 LÖSUNGSMÖGLICHKEITEN FÜR DIE EURO-KRISE ......................................................................................... 10 3. SZENARIEN ZUR ZUKUNFT DES EURO ................................................................... 12 3.1 SZENARIO A: DER EURO BLEIBT GEMEINSAME WÄHRUNG ALLER BISHERIGEN MITGLIEDSTAATEN ............ 12 3.2 SZENARIO B: AUSTRITT EINZELNER LÄNDER AUS DEM EURO-SYSTEM ....................................................... 14 3.3 SZENARIO C: AUFTEILUNG DES WÄHRUNGSRAUMES IN NORD- UND SÜD-EURO ......................................... 15 3.4 SZENARIO D: DER EURO ZERFÄLLT ............................................................................................................. 16 4. GRUNDLAGEN DER PORTFOLIOALLOKATION FÜR PRIVATANLEGER...... 17 4.1 PORTFOLIOMANAGEMENT ........................................................................................................................... 17 4.2 PORTFOLIOTHEORIE ..................................................................................................................................... 19 4.2.1 Modell von Markowitz ......................................................................................................................... 19 4.2.2 Tobin-Separation ................................................................................................................................. 23 4.2.3 Sharpe-Ratio ........................................................................................................................................ 24 4.3 KAPITALMARKTTHEORIE ............................................................................................................................. 25 4.4 ASSET ALLOCATION .................................................................................................................................... 28 4.4.1 Strategische Asset Allocation .............................................................................................................. 28 4.4.1.1 Country Allocation ........................................................................................................................... 28 4.4.1.2 Currency Allocation ......................................................................................................................... 28 4.4.2 Taktische Asset Allocation ................................................................................................................... 29 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 III 5. PORTFOLIOEFFEKTE DURCH BEIMISCHUNG HOCHVERZINSLICHER……. STAATSANLEIHEN ........................................................................................................ 29 5.1 STAATSANLEIHEN ........................................................................................................................................ 29 5.2 METHODIK UND DATENBASIS DER UNTERSUCHUNG ................................................................................... 29 5.2.2 Annahmen zur Portfoliooptimierung ................................................................................................... 31 5.2.3 Rechenmethode .................................................................................................................................... 31 5.3 PORTFOLIOEFFEKTE DURCH BEIMISCHUNG DER EURO HIGH YIELD SOVEREIGN BONDS ............................. 32 5.4 SZENARIO ANALYSE .................................................................................................................................... 34 6. PRODUKTVARIANTEN FÜR DIE ANLAGE IN STAATSANLEIHEN DER PIIGSSTAATEN .......................................................................................................................... 36 6.1 RENTENFONDS ............................................................................................................................................. 36 6.2 DACHFONDS ................................................................................................................................................ 37 6.3 ZERTIFIKATE................................................................................................................................................ 37 6.4 ANALYSE DER FAVORISIERTEN FONDSLÖSUNG............................................................................................ 38 7. ANSÄTZE ZUR PRODUKTEINFÜHRUNG ÜBER DIE……………………………. BALANCED SCORECARD ............................................................................................ 40 7.1 KONZEPT DER BALANCED SCORECARD ....................................................................................................... 40 7.2 IDEALTYPISCHE BALANCED SCORECARD BEI DER EINFÜHRUNG DES EURO HIGH YIELD SOVEREIGN FUND 40 8. SCHLUSSBETRACHTUNG UND AUSBLICK ............................................................. 45 ANHANG ................................................................................................................................ 48 QUELLENVERZEICHNIS .................................................................................................. 56 ENDNOTEN ........................................................................................................................... 61 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 IV Abbildungsverzeichnis: Abbildung 1: Die europäische Währungsschlange….…………………………………................. S.2 Abbildung 2: Die Effizienzkurve……………………………………………………………….... S.20 Abbildung 3: DAX 2010…………………………………………………………………………. S.22 Abbildung 4: Das Tangentialportfolio……………………………………………………………. S.23 Abbildung 5: Das Marktportfolio………………………………………………………………… S.25 Abbildung 6: Die Wertpapierlinie………………………………………………………………… S.26 Abbildung 7: Portfoliooptimierung mit und ohne EHYSB ……………………………………… S.33 Abbildung 8: Risiko-Rendite-Profil bei Beimischung des EHYSF……………………………... S.38 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 V Tabellenverzeichnis: Tabelle 1: Kriterienerfüllung zum 01.01.1999…………………………………………………. S.4 Tabelle 2: Kriterienerfüllung zum 31.12.2009…………………………………………………. S.5 Tabelle 3: Statistische Kennzahlen der verschiedenen Indizes………………………………… S.29 Tabelle 4: Korrelationsmatrix der Renditen …………………………………………………… S.32 Tabelle 5: Renditetableau für die Szenarien A bis D ………………………………………….. S.34 Tabelle 6: Lernen und Entwicklung in der Balanced Scorecard……………………………….. S.40 Tabelle 7: Interne Geschäftsprozesse in der Balanced Scorecard…………………………….... S.41 Tabelle 8: Kunden in der Balanced Scorecard…………………………………………………. S.42 Tabelle 9: Finanzielle Perspektive in der Balanced Scorecard ………………………………… S.44 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 VI Anhangsverzeichnis: Anhang 1: DAX 2010: Renditen und 60-Tage-Volatilitäten ………………………………... S.47 Anhang 2: Varianz- Kovarianzmatrix……………………………………………………….. S.48 Anhang 3a: Portfoliooptimierung: Jeder Anlagetitel ist ein 100 prozentiges Substitut.……… S.48 Anhang 3b: Portfoliooptimierung: Jeder Anlagetitel ist ein 100 prozentiges Substitut.……… S.49 Anhang 4a: Portfoliooptimierung ohne Beimischung der EHYSB…………………………... S.50 Anhang 4b: Portfoliooptimierung ohne Beimischung der EHYSB…………………………... S.51 Anhang 5a: Portfoliooptimierung mit Beimischung des Euro High Yield Sovereign Fund…. S.52 Anhang 5b: Portfoliooptimierung mit Beimischung des Euro High Yield Sovereign Fund…..S.53 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 VII Abkürzungsverzeichnis: BIP Bruttoinlandsprodukt BSC Balanced Scorecard bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model DAX Deutscher Aktienindex EcoFin-Rat Rat für Wirtschaft und Finanzen ECU European Currency Units EFSF European Financial Stability Facility EG Europäische Gemeinschaft EHYSB Euro High Yield Sovereign Bond EHYSF Euro High Yield Sovereign Fund EU Europäische Union EUR Euro EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWWU Europäische Wirtschafts- und Währungsunion EZB Europäische Zentralbank FED Federal Reserve Bank ING Internationale Nederlanden Groep IWF Internationale Währungsfonds KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis MA Mitarbeiter Mio. Millionen Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 VIII O.V. Ohne Verfasser PIIGS Portugal, Italien, Irland, Griechenland, Spanien REX Rentenindex S. Seite SMART Specific, Measurable, Accepted, Realistic, Timely SR Sharpe-Ratio TEUR Tausend Euro US United States Vgl. Vergleiche Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 IX 1. Zielsetzung und Aufbau des Beitrages Im Zuge der Wirtschafts- und Finanzkrise entwickelten sich die Staatsanleihen der EuroStaaten Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien zu High Yield Sovereign Bonds, Anleihen von Staaten geringer Bonität mit entsprechend hoher Verzinsung.1 Diese Staaten erhielten aufgrund hoher Inflationsraten, Haushaltsdefizite und Gesamtschulden den negativ behafteten Namen PIIGS-Staaten.2 In der vorliegenden Arbeit werden diese Staatsanleihen als Euro High Yield Sovereign Bonds bezeichnet, um den despektierlichen und marketingtechnisch ungeeigneten Begriff „PIIGS“ nicht in der Kommunikation mit externen Anspruchsgruppen zu verwenden. Innerhalb der PIIGS-Staaten scheint sich eine Aufteilung in drei Gruppen herauszukristallisieren.3 Die erste Teilgruppe bilden die relativ stabilen und wirtschaftsstarken Länder Italien und Spanien. Irland und Portugal stellen die zweite Teilgruppe dar, da hier bereits Finanzhilfen in Anspruch genommen worden sind oder deren Inanspruchnahme in naher Zukunft zu erwarten ist. 4 Trotzdem ist der mittel-bis langfristige Ausblick für diese Länder eher positiv. Einzig Griechenland gibt Anlass zu ernsten Sorgen, nachdem das Land durch EU-Hilfsprogramme praktisch vom Kapitalmarkt genommen worden ist und unter massiven fiskalischen und strukturellen Problemen leidet. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es herauszufinden, ob und auf welche Weise die Integration von Euro High Yield Sovereign Bonds in ein Privatkundenportfolio möglich und sinnvoll ist. Hierzu wird anhand eigener Berechnungen portfoliotheoretisch analysiert, welche Effekte mit der Beimischung von Euro High Yield Sovereign Bonds verbunden sind. Es werden potentielle Anlageinstrumente vorgestellt und ein Konzept zur Produkteinführung entwickelt. In Anbetracht der Zielsetzung ist die Arbeit wie folgt aufgebaut: Abschnitt 2 beschreibt in knapper Form die Entstehung des Euro und der Institutionen des Euro-Systems. Anschließend werden die Gründe der Euro-Krise untersucht und Möglichkeiten für deren Lösung aufgezeigt. In Hauptkapitel 3 werden mögliche Szenarien zur Zukunft des Euro erörtert und mit Wahrscheinlichkeiten belegt. Der vierte Gliederungspunkt befasst sich mit Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger und der allgemeinen Portfoliotheorie. Abschnitt 5 ist Portfolioeffekten durch Beimischung von Euro High Yield Sovereign Bonds gewidmet, die auf Basis der Theorie von Markowitz ermittelt werden. Die dazu durchgeführten Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 2 Berechnungen basieren auf historischen Daten über einen Zeitraum von 10 Jahren der Indizes EuroStoxx50, DAX, REX und der jeweiligen iBoxx-Indizes der PIIGS-Staaten. Punkt 6 analysiert unterschiedliche Produktvarianten für die Investition in Euro High Yield Sovereign Bonds. Anschließend wird unter Gliederungspunkt 7 auf Basis der Systematik der Balanced Scorecard ein Konzept entwickelt, wie die Integration von Euro High Yield Sovereign Funds in Privatkundenportfolios in der Bankpraxis umgesetzt werden kann. Ein abschließender Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen unter Punkt 8 rundet die Arbeit ab. 2. Das Euro-System 2.1 Währungsentstehung 2.1.1 Vorgeschichte des Euro Den Traum einer gemeinsamen europäischen Währung gibt es nicht erst seit dem Vertrag von Maastricht von 1992. Bereits 1957 wurde mit der Gründung der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) festgelegt, dass die nationalen Wirtschafts- und Währungspolitiken koordiniert werden sollten.5 Der Werner-Plan sollte bereits 1970 eine Währungs- und Wirtschaftsunion innerhalb von 10 Jahren umsetzen.6 Doch aufgrund von Turbulenzen auf dem Kapitalmarkt scheiterte der Plan. Die EWG-Staaten vereinbarten daraufhin 1972 den Europäischen Wechselkursverbund, der auch als „europäische Währungsschlange“ bezeichnet worden ist. Abbildung 1: Die europäische Währungsschlange7 Die äußerste Grenze für die Wechselkursschwankungen der Gemeinschaftswährungen gegenüber dem Dollar betrug +/- 2,25%. Die Gemeinschaftswährungen durften sich Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 3 zusätzlich bei ihren Wechselkursschwankungen um nicht mehr als 1,125% voneinander entfernen. Teilnehmer dieses Systems waren Deutschland, Frankreich, Italien, Luxemburg, die Niederlande, Großbritannien, Dänemark, Irland, Belgien und die Nicht-EG-Mitglieder Norwegen und Schweden. Abgelöst wurde die „Währungsschlange“ 1979 vom Europäischen Wechselkurssystem. Die damals acht Mitgliedstaaten verpflichteten sich, ihre Wechselkursschwankungen innerhalb von +/- 2,25% zu halten. Die Leitkurse wurden nicht mehr in USDollar sondern in European Currency Units (ECU) ausgedrückt.8 2.1.2 Der Drei-Stufen-Plan Unter dem Vorsitz von Jacques Delors setzte sich 1988 der Europäische Rat zusammen, um einen Plan zur Schaffung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU) auf die Beine zu stellen. Schon 1989 beschloss der Europäische Rat, mit der ersten Stufe zu beginnen. Wesentliches Element ist der am 01.01.1993 gestartete Binnenmarkt.9 Ein höherer Grad an Konvergenz sowie eine Annäherung der wirtschaftlichen Rahmendaten der Mitgliedsländer waren das Ziel. Hierfür verabschiedeten die Mitgliedstaaten mehrjährige Konvergenzprogramme mit genauen Zielwerten für die Inflation. Im Dezember 1991 legte der Europäische Rat bei seinem Treffen in Maastricht fest, dass Europa noch vor dem Jahr 2000 eine gemeinsame Währung bekommen sollte. Der Delors-Bericht wurde in seinen Grundzügen durch den Vertag von Maastricht umgesetzt. Der Vertrag enthielt die Bedingungen und den Zeitplan für die Einführung der europäischen Währung. Die wichtigste institutionelle Veränderung war die Errichtung des Europäischen Währungsinstitutes, das den Vorläufer der Europäischen Zentralbank (EZB) darstellte. Die wichtigste Aufgabe bestand darin, in regulatorischer, organisatorischer und logistischer Hinsicht den Rahmen zu schaffen, damit die EZB am 1. Januar 1999 ihre Arbeit aufnehmen konnte. Bereits am 2. Mai 1998 entschied der Europäische Rat, dass elf Länder der Europäischen Union (EU) am 1. Januar 1999 den Euro einführen würden. Die Bedingungen, die eingehalten werden mussten, waren: - Gesamtverschuldung von maximal 60% des Bruttoinlandsproduktes, - Neuverschuldung von maximal 3% des Bruttoinlandsproduktes, - Preissteigerungsrate maximal 1,5% über dem Durchschnitt der drei preisstabilsten Länder.10 Bei drohendem Verstoß gegen die Konvergenzkriterien ist eine Abmahnung des betreffenden Staates aus Brüssel möglich. Bei einem tatsächlichen Verstoß gegen die Konvergenzkriterien kann Brüssel eine Geldstrafe in Höhe von bis zu 0,5% des Bruttoinlandsproduktes (BIP) verhängen.11 Diese strengen Aufnahmekriterien sollten garantieren, dass nur Länder mit Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 4 stabiler Währung und solider Haushaltspolitik an der Währungsunion teilnehmen. Am 1. Januar 1999 führten elf EU-Mitgliedstaaten den Euro als gemeinsame Währung ein: Deutschland, Frankreich, Portugal, Spanien, Italien, Belgien, Finnland, Irland, Luxemburg, die Niederlande und Österreich. Staat BIPmp Defizit (-)/ Gesamtver- Gesamtver- 1999 Überschuss (+) schuldung schuldung (in Mio. Euro) des Staates (in % des BIP) (in Mio. Euro ) (in Mio. Euro) Deutschland 2.012.000,0 -1,5 60,9 1.225.272.0 Frankreich 1.367.966,0 -1,8 58,9 804.496.0 Italien 1.127.091,1 -1,7 113,7 1.282.062 Spanien 579.942,0 -1,4 62,3 361.556.0 Portugal 118.370,2 -2,8 51,4 58.657.1 Niederlande 386.193,0 0,4 61,1 236.090.0 Belgien 238.569,0 -0,6 113,7 271.296.0 Österreich 197.978,5 -2,3 67,2 133.031.0 Finnland 122.222,0 1,6 45,7 55.887.0 Irland 90.378,0 2,7 48,5 43.853.0 Luxemburg 19.886,8 3,4 6,4 1.278.0 Tabelle 1: Kriterienerfüllung zum 01.01.199912 Zwei Mitgliedstaaten, die den Euro am 1. Januar 1999 wegen Verletzung der Kriterien nicht einführen konnten waren Griechenland und Schweden. Großbritannien und Dänemark waren Sonderfälle. Ihnen wurde eine Klausel eingeräumt, die erlaubt, dass sie sich zu einem späteren Zeitraum für die Währungsunion entscheiden können. Die Umrechnungskurse der einzelnen nationalen Währungen wurden festgelegt und die europäische Währungseinheit ECU wurde zum Kurs von 1:1 durch den Euro ersetzt. 2.2 Der Euro heute 1999 führten elf EU-Mitgliedstaaten den Euro als gemeinsame Währung ein. Heute, zwölf Jahre später, sind es schon 17 EU-Mitgliedstaaten, die den Euro als Währung haben. Das erste Land, das den Euro nach 1999 einführte, war Griechenland, das am 1. Januar 2001 der EWWU beitrat. Zum Jahresbeginn 2007 kamen Malta und Zypern hinzu. 2008 bekam Slowenien den Euro und ein Jahr später, 2009, führte auch die Slowakei den Euro als Landeswährung ein.13 Das neueste Mitglied Estland trat am 01.01.2011 in die EWWU ein. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System Land BIPmp 2009 Defizit (-)/ Defizit (-)/ Gesamtver- Überschuss (in Mio. Euro) (+) Überschuss des (+) schuldung des (in Mio. Euro) Staates Staates (in Mio. Euro) (% des BIP) 5 Gesamtverschuldung (% des BIP) Deutschland 2.397.100,0 -79.410 -3,3 1.760.550 73,4 Frankreich 1.907.145,0 -144.849 -7,5 1.489.025 78,1 Italien 1.520.870,0 -80.800 -5,3 1.763.559 116,0 Spanien 1.053.914,0 -117.630 -11,2 560.587 53,2 Niederlande 571.979,0 -30.210 -5,3 347.610 60,8 Belgien 339.162,0 -20.187 -6,0 326.255 96,2 Österreich 274.320,5 -9.496 -3,4 185.075 67,5 Griechenland 235.016,8 -32.642 -13,6 298.032 126,8 Finnland 171.193,0 -3.682 -2,2 75.085 43,8 Portugal 168.046,3 -15.426 -9,4 127.907 76,1 Irland 159.645,7 -23.350 -14,3 104.592 65,5 Slowakei 63.050,7 -4.290 -6,8 22.330 35,4 Luxemburg 38.044,1 -278 -0,7 5.527.2 14,5 Slowenien 35.384,4 -1.915 -5,5 12.518.9 35,4 Zypern 16.945,7 -1.029 -6,1 9.826.3 58 Estland 13.860,8 -239,9 -1,7 999.3 7,2 Malta 5.830,1 -218 -3,8 3.947.1 68,6 Tabelle 2: Kriterienerfüllung zum 31.12.200914 Obwohl laut der Maastrichter Kriterien nur eine Gesamtverschuldung von 60% des BIP erlaubt ist, beträgt dieser Wert im Falle von Deutschland 70%. Um diesen Wert wieder zu reduzieren, hat die schwarz-gelbe Koalition im Sommer 2010 ein Sparpaket aufgelegt. Der Bund muss von 2011 an jedes Jahr zehn Milliarden Euro sparen, um allein die Schuldenbremse einzuhalten, die im Grundgesetz verankert ist. Frankreich ist, gemessen am BIP, das zweitstärkste Land in Europa. Doch auch hier liegt die Gesamtverschuldungsquote über dem Maximalwert von 60%. Die französische Regierung will die Staatsausgaben von 2011 bis Ende 2013 einfrieren und jede zweite frei werdende Stelle im öffentlichen Dienst nicht besetzen.15 Auch eine Rentenreform ist geplant, die das Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 6 riesige Defizit in den Sozialkassen senken soll. Noch beträgt das Durchschnittsalter bei Renteneintritt 60 Jahre. Spanien stand massiv aufgrund einer Neuverschuldung im Jahr 2009 von 11,2% des BIP in der Kritik. Das ist fast viermal so hoch wie es der Maastrichter-Vertrag erlaubt. Die Regierung hat einen Sparplan vorgelegt, der die staatlichen Investitionen und so die Ausgaben um 50 Milliarden Euro reduzieren soll.16 Auch Portugal befindet sich im Fokus der Kritik und steht kurz davor, den Europäischen Rettungsschirm zu beanspruchen. Die Regierung überraschte 2010 mit der Ankündigung von Steuererhöhungen. So soll die Einkommenssteuer erhöht werden, die Mehrwertsteuer wird von 20% auf 21% angehoben und Unternehmen sollen mit einer zusätzlichen „Krisensteuer“ von 2,5% auf alle Gewinne belastet werden.17 Italien hat bis jetzt keine großen Sparpakete auf den Weg gebracht, obwohl die Gesamtverschuldung höher ist als das BIP. Der italienische Wirtschaftsminister Giulio Tremonti hat zwar angekündigt, dass ab 2011 gespart werden soll, aber was genau geplant ist, wurde nicht bekannt gegeben. Auch Belgien hat eine viel zu hohe Gesamtverschuldung. Sparpakete sind allerdings nicht in Sicht, da das Land von einer Regierungskoalition zur nächsten stolpert. Obwohl die Niederlande im Vergleich zu anderen Euro-Staaten gut aufgestellt sind, wollen die Niederländer ihre Staatsausgaben um 20% reduzieren. Auch eine Anhebung des Pensionsalters von 65 auf 67 Jahre ist geplant. Um die Staatspleite zu vermeiden und den Euro vor dem Zerfall zu retten, musste Griechenland mit Hilfe eines 110 Milliarden Euro schweren Rettungspaketes geholfen werden. Die griechische Regierung hat trotz heftigen Widerstandes im eigenen Land einen Sparplan mit einem Volumen von 30 Milliarden Euro durchgesetzt, wobei die Renten und Gehälter im Staatsdienst gekürzt und die Steuern heraufgesetzt werden.18 Die Slowakei ist in Sachen Gesamtverschuldung ein Vorbild. Nur Luxemburg hat einen kleineren Schuldenberg in der Euro-Zone. Trotzdem hatte die Slowakei 2009 eine Neuverschuldung von 6,8% des BIP. Um dies reduzieren zu können, hat die Regierung ein Sparprogramm auf die Beine gestellt, das großflächige Ausgabenkürzungen vorsieht. Auch Slowenien ist in Sachen Gesamtverschuldung Vorreiter. Allerdings kämpft das Land mit schleppendem Wirtschaftswachstum und steigender Arbeitslosigkeit. 2009 lag letztere Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 7 schon bei über zehn Prozent. Konjunkturprogramme werden die Neuverschuldung weiter in die Höhe treiben, die 2009 bereits bei 5,5% des BIP lag. Ein Sparprogramm wurde noch nicht vorgestellt. Eine Möglichkeit wären Kostensenkungen im öffentlichen Sektor und Privatisierungen von Staatsunternehmen. Österreich ist der erste Staat, der eine Bankensteuer einführen möchte, um den Staatshaushalt zu konsolidieren. Rund 500 Millionen Euro sollen so jedes Jahr an den Staat fließen.19 Auch Steuererhöhungen und strenge Sparmaßnahmen sind geplant. Bund, Länder und Gemeinden sollen bis zu 5,1 Milliarden Euro einsparen, um das Defizit von 4,7% auf 2,3% des BIP bis 2014 zu reduzieren. Finnland gehört nicht zu den Problemländern der EU. Die sparsame Haushaltpolitik der finnischen Regierung zahlt sich heute aus. Große Sparprogramme sind nicht geplant. 2.3 Gründe für die Entstehung der Euro-Krise Eine Diskussion über das Überleben des Euro war noch vor zehn Jahren schwer vorstellbar. Doch die aktuelle Diskussion verdeutlicht, wie schnell sich die wirtschaftliche Situation ändern kann. Noch zum zehnten Jahrestag des Euro wurde dieser als erfolgreiches Beispiel einer supranationalen Kooperation gepriesen, all die Vorteile und bisherigen Erfolge wurden in den Vordergrund gestellt. Im Zuge der Diskussion um die Euro-Krise wird die gemeinsame Währung nun in Frage gestellt. Länder wie zum Beispiel Spanien und Irland haben vor der Krise die gemeinsamen Stabilitätsregeln der Konvergenzkriterien akzeptiert und auch eingehalten. Diese Länder sind nun im Fokus der gegenwärtigen Krise. Deutschland, Österreich, die Niederlande und auch Frankreich haben vor der Krise die Kriterien des europäischen Stabilitätspaktes des Öfteren missachtet. In Zeiten der Euro-Krise gehören diese Länder trotzdem zu den Stabilitätsländern der Europäischen Währungsunion. Die Ursachen der Krise sind nicht allein in dem politischen Verhalten einzelner Mitgliedsländer zu suchen.20 Länder, welche eine weniger erfolgreiche Wirtschaftspolitik und eine unsolide Finanzpolitik betreiben, müssen im Normalfall damit rechnen, dass ihre Währung an Wert verliert. Der Kursverfall der Währung würde für das jeweilige Land im Wesentlichen eine Verteuerung der Importe und eine zukünftige teurere Geldaufnahme am internationalen Kapitalmarkt bedeuten. Länder die sinnvolle wirtschafts- und finanzpolitische Entscheidungen treffen, können mit einer Aufwertung ihrer Währung rechnen. Die Importe dieser Länder werden billiger, dadurch steigt der Wohlstand. Eine vergleichsweise günstige Geldaufnahme auf dem Kapitalmarkt ist ebenso die Folge einer starken und stabilen Währung. Der Devisenmarkt Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 8 stellt sicher, dass Staaten, die ihre eigene Währung besitzen und ihre eigene Wirtschafts- und Finanzpolitik betreiben, die Folgen ihrer wirtschafts- und finanzpolitischen Entscheidungen selbst tragen. Der Wunsch der Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion war es, einen gemeinsamen Währungsraum zu schaffen, aber in der Wirtschafts- und Finanzpolitik zu großen Teilen selbstständig zu bleiben. In einem gemeinsamen Währungsraum ohne einheitliche Wirtschafts- und Finanzpolitik tragen die politisch unklug handelnden Länder die Konsequenzen ihrer Entscheidung nicht sofort und meist nicht in vollem Umfang. Die Konsequenzen werden dank der Währungsunion vorerst verschleiert oder nicht fühlbar. Im Gegenteil, das unseriöse Handeln eines Landes bringt sogar vorerst Vorteile für andere Länder dieser Union. So hat zum Beispiel Griechenland Waren aus Deutschland importiert, die es sich eigentlich gar nicht hätten leisten dürfen. Erst später wurden die Folgen sichtbar und Länder, die ihre Wirtschafts- und Finanzpolitik sinnvoll betrieben haben, müssen nun die Folgen mittragen.21 Für die Mitgliedsländer der Europäischen Währungsunion bestimmt die Europäische Zentralbank den allgemein gültigen Leitzinssatz. Die EZB behandelt bei ihrer Zinsentscheidung die EWWU als eine zusammengefasste Größe und berücksichtigt die wirtschaftliche Entwicklung einzelner Länder in ihrer Entscheidung nicht. Die zentrale Orientierungsgröße für die Geldpolitik der EZB ist die Inflationsrate.22 Daher kann die Geldpolitik der EZB für einzelne Länder sehr nachteilig sein. Schaltet die EZB ihre Geldpolitik zum Beispiel auf Expansion um, kann diese Zinslockerung für die Niedriginflationsländer zu gering, für andere hingegen zu weitgehend sein.23 Aufgrund dieser unterschiedlichen Auswirkungen der Geldpolitik auf einzelne Länder, haben sich in den letzten zehn Jahren der Europäischen Währungsunion zwei Blöcke gebildet. Einen Block bilden Länder wie Deutschland und Österreich. Dieser Block ist durch eine niedrige Inflationsrate, eine relativ geringe Beschäftigung und durch niedrige wirtschaftliche Wachstumsraten gekennzeichnet. Spanien, Irland, Portugal und teilweise auch Griechenland bilden den zweiten Block. Eine hohe Inflation, geringe bis negative Realzinsen, hohe wirtschaftliche Wachstumsraten und fast Vollbeschäftigung sind die Kennzeichen dieses Blocks. Das niedrige Realzinsniveau in den Ländern des zweiten Blocks hat erhöhende Realinvestitionen zur Folge, die das Wachstum eines Landes über sein Produktionspotential hinaus beschleunigen und inflationär wirken. Die Opportunitätskosten des nicht in Realgüter investierten Kapitals werden erhöht. Die Folge sind erhöhte Realinvestitionen, die das Wachstum eines Landes über sein Produktionspotential hinaus beschleunigen und inflationär Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 9 wirken. Die ansteigenden Inflationsraten lassen das Realzinsniveau weiter sinken. Dieser entstandene Zyklus kann sich nicht von selbst regulieren, er kann mit der falschen Geldpolitik sogar vergrößert werden oder durch die richtige Geldpolitik reguliert werden. Durch die Geldpolitik der EZB wurde der Zyklus in diesen Ländern weiter verstärkt. Die Preissteigerung in einem Land treibt auch die Preise der Exportgüter in die Höhe. Die Nachfrage nach Exportgütern dieses Landes, lässt aufgrund ihrer hohen Preise rapide nach. Die Konjunktur des exportierenden Landes stagniert. Genau dieser Effekt war in den Jahren 2008 und 2009 verstärkt in Griechenland eingetreten, doch ähnliche Entwicklungen haben sich auch in Spanien, Irland und Portugal zugetragen.24 Die gravierende Verschlechterung einiger Haushalte von EU-Mitgliedsstaaten ist sicherlich auch auf eine Überhitzung der Volkswirtschaft mit spekulativer Blasenbildung zum Beispiel im Immobilienbereich zurückzuführen. Auch langfristige, strukturelle Probleme der öffentlichen Finanzen einiger Mitgliedsländer haben zu dieser Verschlechterung beigetragen. In Folge der Finanzkrise schrumpfte das durchschnittliche Bruttoinlandsprodukt der EU im Jahr 2009 um 4,2%. Die Folgen dieses Rückgangs sind für die meisten Staaten fehlende Steuereinkünfte und höhere Sozialausgaben. Einige EU-Staaten ergriffen konjunkturelle Maßnahmen im Zuge des Europäischen Konjunkturprogramms und darüber hinaus mussten einige Staaten ihren Finanzsektor stützen.25 Diese Maßnahmen und Ereignisse führten zu einer Erhöhung des durchschnittlichen Haushaltsdefizites in der EU von rund 2,3% im Jahr 2008 auf 6,8% im Jahre 2009. Auch der durchschnittliche Schuldenstand der EU-Mitgliedsstaaten erhöhte sich um rund 12 Prozentpunkte auf 73,6% im Jahre 2009.26 Aufgrund eines übermäßigen Defizites und der daraus resultierenden Verletzung der Kriterien des Stabilitäts- und Wachstumspaktes befinden sich aktuell 24 von 27 EU-Mitgliedsstaaten in einem Defizitverfahren. Sowohl aus politischer Sicht als auch aus stabilitätsorientierten Gründen ist es für die Europäische Union wichtig, die Neuverschuldung der einzelnen Länder sowie die Gesamtverschuldung zügig zu reduzieren.27 Anfang Mai 2010 erhöhten sich die Risikoaufschläge für Staatsanleihen einiger EuroMitgliedsländer. Für diese Länder wurde dadurch die Refinanzierung am Kapitalmarkt wesentlich teurer. Die Spreads von griechischen, portugiesischen, spanischen und irischen Staatsanleihen im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen stiegen in nur sehr kurzer Zeit stark an und Höchststände wurden erreicht. Diese Überreaktion am Markt wurde offenbar durch spekulative Anleger verstärkt. Banken betrachteten diese Staatsanleihen nicht mehr als sicher. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 10 Unsicherheit machte sich auch am Geldmarkt breit. Der Euro geriet stark unter Druck, da sich Banken aufgrund dieser Unsicherheit kaum noch untereinander Geld liehen.28 2.4 Lösungsmöglichkeiten für die Euro-Krise Als Reaktion auf diese Sachlage beschlossen die europäischen Finanzminister im Rat für Wirtschaft und Finanzen (EcoFin-Rat) ein umfangreiches Sicherungspaket von Maßnahmen zur Wahrung der Finanzstabilität in Europa. Dieses Paket besteht aus mehreren Stufen und ermöglicht es einzelnen Mitgliedsstaaten, anderen Mitgliedsstaaten, die in finanzielle Not geraten sind, finanziellen Beistand zu leisten. Die erste Stufe des Stabilisierungsmechanismus besteht aus einem Finanzmittelvolumen in Höhe von 60 Mrd. Euro. Ergänzend zu diesen Mitteln gründeten die Mitgliedsstaaten eine Zweckgesellschaft. Diese stellt Bürgschaften und Garantien in Höhe von 440 Mrd. Euro in Aussicht. Die Zweckgesellschaft übernimmt nur Bürgschaften und Garantien für Darlehen mit einer maximalen Laufzeit bis zum 30. Juni 2013. Die Gesellschaft bildet die zweite Stufe des Stabilisierungsmechanismus. Mit diesen Garantien und Bürgschaften können sich EUStaaten mit hohen Risikoaufschlägen am Kapitalmarkt billiger refinanzieren.29 Der Kapitalanteil der Länder an der EZB bestimmt auch den jeweiligen Anteil der einzelnen Länder an diesen Bürgschaften und Garantien. Die European Financial Stability Facility (EFSF) gewährt die Kredite. Die EFSF wurde neu gegründet und refinanziert sich am Kapitalmarkt, um die Haushalte der Euroländer nicht direkt zu belasten. Die dritte und letzte Stufe des Stabilisierungsmechanismus ist der Internationale Währungsfonds (IWF). Die Kredithilfen durch den IWF betragen weitere 250 Mrd. Euro. Insgesamt stehen dem EuroRettungsschirm also 750 Mrd. Euro zur Verfügung.30 Jeder Kredit wird einer Prüfung durch die EU-Kommission in Zusammenarbeit mit der EZB und dem IWF unterzogen. Bei Inanspruchnahme des Hilfskredites unterzeichnet das Empfängerland eine Absichtserklärung. Durch diese Absichtserklärung verpflichtet sich jeder kreditnehmende Staat, die in der Absichtserklärung detailliert aufgeführten Konsolidierungsmaßnahmen umzusetzen und die geforderten Reformen durchzuführen. Die Auszahlung dieses Kredites erfolgt in Tranchen. Die Einhaltung der Maßnahmen wird vierteljährlich geprüft. So soll die Rückzahlung des Kredites sichergestellt werden.31 Die finanzielle Notlage Griechenlands spitzte sich Anfang Mai 2010 zu. Es bestand die Gefahr einer Ausweitung auf andere Länder der Eurozone. Deshalb verabschiedeten die Finanzminister der anderen Euro-Länder ein Finanzpaket zum Erhalt der Währung. Das Finanzpaket zur Rettung Griechenlands in Höhe von 110 Mrd. Euro mit einer Gesamtlaufzeit Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 2. Das Euro-System 11 von drei Jahren bestand aus Krediten der Euroländer in Höhe von 80 Mrd. Euro, mit 30 Mrd. Euro beteiligte sich der IWF an dem Finanzpaket.32 Griechenland hat das Ziel, bis zum Jahr 2014 das Konvergenzkriterium einer Neuverschuldung in Höhe von maximal 3% des BIP wieder zu erfüllen. Im Jahr 2009 lag diese Neuverschuldung bei rund 13,6%. Die Mehrwertsteuer wurde in Griechenland um zwei Prozentpunkte auf 23% erhöht. Reformen zur Modernisierung des Arbeitsmarktes und Rentensystems sowie ein Stabilisierungsfonds für das griechische Bankensystem wurden verabschiedet.33 Irland verpflichtete sich ebenfalls, bis zum Jahr 2014 das übermäßige Defizit unter 3% des BIP zu bringen. Die Neuverschuldung betrug im Jahr 2009 14,3%.34 Im November 2010 bat die irische Regierung um finanzielle Hilfe im Rahmen des Euro-Rettungsschirmes. Das Rettungspaket ist 85 Mrd. Euro schwer, davon sind 35 Mrd. Euro für den angeschlagenen Bankensektor bestimmt.35 Mit den anderen 50 Mrd. Euro soll das Haushaltsloch gestopft werden. Wegen der enormen Haushaltskürzungen durch die erheblichen Sparmaßnahmen der Regierung in Dublin besteht die Gefahr, dass diese Maßnahmen die Binnennachfrage und somit das Wirtschaftswachstum negativ beeinflussen.36 Spanien, Portugal und Italien haben bisher noch keine Finanzhilfen des EU-Rettungsschirmes in Anspruch genommen. Im Zuge der Euro-Krise sind dennoch Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien gemeinsam unter der unschönen Bezeichnung „PIIGS-Staaten“ in den Fokus der öffentlichen Diskussion geraten. Spanien befindet sich ebenfalls im EU-Defizitverfahren und hatte im Jahr 2009 ein übermäßiges Defizit in Höhe von 11,2% des BIP. Daher verpflichtete sich Spanien, bis zum Jahr 2013 das Defizit unter 3% zu bringen. Trotz der vergleichsweise niedrigen Gesamtschuldenquote in Höhe von 53% steckt Spanien in einer tiefen Rezession.37 Eine Arbeitslosenquote in Höhe von 20% und der massive Preisverfall stürzten das Land in diese Krise. Spanien kündigte über die vorgegebenen Reformen und Sparmaßnahmen des EcoFinRates hinaus weitere Konsolidierungsmaßnahmen an. Auch die Mehrwertsteuer wurde von 16% auf 18% erhöht. Eine Arbeitsmarktreform wurde im September 2010 verabschiedet. Der spanische Arbeitsmarkt enthält einen hohen Anteil an befristeten Arbeitsverträgen. Dieser Anteil soll gemindert werden und die Flexibilität der Unternehmen durch die Einführung des Kurzarbeitsmodells erhalten bleiben. Im Jahr 2011 muss Spanien 65 Mrd. Euro am Kapitalmarkt aufnehmen, allein zur Ablösung von alten Schulden. Das könnte für Spanien aufgrund der seit 2010 gestiegenen Rendite der spanischen Staatsanleihen teuer werden.38 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 3. Szenarien zur Zukunft des Euro 12 Auch Portugal verpflichtete sich, bis zum Jahr 2013 das Defizit unter 3% zu drücken.39 Das Strukturproblem der portugiesischen Wirtschaft soll durch langfristige Strukturreformen in den Bereichen Gesundheit, Bildung, Energie und der digitalen Wirtschaft langfristig verbessert werden. Die Lissabonner Regierung muss die im Jahr 2011 fälligen Schulden in Höhe von bis zu 40 Mrd. Euro durch neue Schulden am Kapitalmarkt ablösen. Vor allem spanische Banken haben in das Land Portugal investiert.40 Italien ist gut durch die Krise gekommen. Der Immobilienmarkt blieb stabil und es musste keine Bank gerettet werden. Die Neuverschuldung betrug im Jahr 2009 „nur“ 5,3% und Italien verpflichtete sich, schon im Jahr 2012 unter dem Referenzwert von 3% zu liegen. Jedoch hat Italien den größten Schuldenberg Europas mit 115% seines Bruttoinlandproduktes im Jahr 2009.41 Allein im Jahr 2011 muss Italien 273 Milliarden Euro frisch am Markt aufnehmen. Trotz der angekündigten Sparmaßnahmen des italienischen Finanzministers wird das Jahr 2011 große Herausforderung für Italien mit sich bringen.42 Der EcoFin-Rat setzt den Ländern im Defizitverfahren eine Frist zur Rückführung ihres Haushaltsdefizites. Dieser Rat prüft auch die Einhaltung der von den Ländern geforderten Maßnahmen. Mitte des Jahres 2010 bestätigte der EcoFin-Rat, dass Griechenland, Irland, Spanien, Portugal und Italien auf gutem Wege zur fristgerechten Korrektur ihres Defizites seien.43 3. Szenarien zur Zukunft des Euro 3.1 Szenario A: Der Euro bleibt gemeinsame Währung aller bisherigen Mitgliedstaaten Der Rettungsschirm der Europäischen Union soll bis 2013 verhindern, dass der Euro zusammenbricht. Zwingende Grundlage hierfür ist die konsequente Umsetzung der Sparpolitik mit dem Ziel mittel- bis langfristig ausgeglichener Haushalte in den einzelnen Mitgliedsstaaten, insbesondere in den besonders gefährdeten PIIGS-Staaten. Derzeit werden darüber hinaus Maßnahmen diskutiert, die nach 2013 dafür sorgen sollen, dass der Euro weiterhin stabil bleibt. Eine mögliche Maßnahme wäre die Ausgabe von gemeinsamen Euro-Anleihen. Der Vorteil der Euro-Anleihe ist, dass angeschlagene Staaten auf diese Weise langfristig zu niedrigen Zinsen ihre Finanzierung sichern könnten. Länder wie Portugal und Spanien müssen derzeit aufgrund ihrer schlechten Bonität vergleichsweise hohe Zinsen an Investoren zahlen, wenn sie frisches Geld am Kapitalmarkt beschaffen wollen. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 3. Szenarien zur Zukunft des Euro 13 Wenn Deutschland, Frankreich und andere Länder ihre hohe Kreditwürdigkeit mit den Krisenländern teilen würden, könnten diese zusammen Euro-Anleihen zu günstigen Konditionen emittieren. Nachteil bei dieser Maßnahme wäre, dass Deutschland und andere Länder mit guter Bonität langfristig eine Bonitätsverschlechterung erleiden könnten und damit höhere Risikoprämien für ihre eigenen Anleihen zahlen müssten. Für diese Staaten wäre die Euro-Anleihe damit indirekt nachteilhaft. Eine weitere mögliche Maßnahme wäre ein massiver Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB. Hier soll die EZB als Retter in der Not auftreten und Staatsanleihen der finanzschwachen Euro-Länder am Markt aufkaufen. Vorteil dieser Maßnahme wäre, dass die Risikoprämien für finanzschwache Länder so auf einem erträglichen Niveau gehalten werden könnten. Allerdings gehört dies nicht zu den eigentlichen Aufgaben der EZB. Ihre Aufgabe ist es, die Preise stabil zu halten. Deswegen stellt sich EZB-Präsident Jean-Claude Trichet entschieden gegen ein Ankaufprogramm, wie es die amerikanische FED praktiziert. Auch China wird als möglicher Investor gesehen. Die Volksrepublik besitzt die weltweit größten Devisenreserven und könnte mit diesen europäische Anleihen aufkaufen.44 China hat insgesamt 1,8 Billionen Dollar in US-Staatsanleihen angelegt und dürfte daran interessiert sein, das Geld breiter zu streuen. Doch die damit verbundene Abhängigkeit wird von den EUBehörden, der EZB und den Regierungen sehr kritisch betrachtet. Eine Maßnahme, die das Problem des Euro an der Wurzel packen würde, wäre eine gemeinsame Haushaltspolitik. So haben die 17 Euro-Länder zwar heute eine gemeinsame Währung und einen gemeinsamen Leitzins, aber keine gemeinsame Steuer- und Haushaltspolitik. Eine gemeinsame Haushaltspolitik könnte – laut den Befürwortern – die Spannungen zwischen den sparsamen Nordländern und den stark schuldenbelasteten Südländern reduzieren. Die Umsetzung würde allerdings Jahre dauern und viele Länder, darunter auch Deutschland, wollen ihre fiskalische Eigenständigkeit keinesfalls verlieren. Trotzdem sind augenblicklich erste erfolgversprechende Schritte in Richtung einer Harmonisierung der Wirtschafts- und Fiskalpolitik der Euro-Länder erkennbar. Alle Maßnahmen besitzen Vor- und Nachteile. Der aktuelle Rettungsschirm hat bereits zwei Euroländern unter die Arme gegriffen und dem Euro wieder zur Stabilität verholfen. Selbst China hält die Finanzlage der USA für schlechter als diejenige Europas.45 So vertritt Li Daokui, akademisches Mitglied des geldpolitischen Ausschusses der chinesischen Notenbank, die Meinung, dass sich in ein bis zwei Jahren die Schuldensituation in Europa stabilisiert haben wird. Der amtliche Nachrichtensender Xinhua in China hatte am 11. November 2010 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 3. Szenarien zur Zukunft des Euro 14 veröffentlicht, dass der EU-Rettungsschirm aus chinesischer Sicht genügend Geld vorsieht, um Portugal zu retten, falls dies nötig werden sollte. Auch wenn das in Kritik geratene Land Spanien in Schieflage geraten sollte, bedeute dies zwar Ärger, aber auch nicht das Ende des Euro.46 Nachdem sich die Schuldensituation in Europa wieder stabilisiert hätte, würde sich die Aufmerksamkeit der Finanzmärkte definitiv auf die USA richten. Der Dollar und USStaatsanleihen würden dann empfindliche Rückgänge verbuchen. In naher Zukunft könnte die Eurozone sogar weiter wachsen. Das jüngste Land, das den Euro als offizielle Landeswährung eingeführt hat, ist Estland. Das 17. Euro-Land erfüllt die Bedingungen des Maastricht-Vertrages. Bei einem prognostizierten BIP von 15,2 Milliarden Euro im Jahr 2010, einer Gesamtverschuldung von nur 9,5% des BIP und einer Neuverschuldung für das Jahr 2010 von 1,9% des BIP kann dieses Land zumindest einen symbolischen Beitrag zur Solidität des Eurosystems leisten.47 Auch andere europäische Staaten möchten mittel- bis langfristig den Euro einführen. Ein Beispiel hierfür ist Tschechien, wobei wichtige Wirtschaftsindikatoren hier noch zur Geduld mahnen, obwohl die Exportwirtschaft darauf drängt, den Euro so schnell wie möglich einzuführen. Sogar Dänemark spricht von einem Beitritt in die Euro-Zone. So könnte 2011 eine neue Euro-Volksabstimmung stattfinden.48 Auch andere EU-Länder wie Ungarn und Polen wollen dem Euro auf längere Sicht beitreten. Aufgrund des bisherigen Erfolges des Rettungsschirmes, der weitgehenden Einhaltung der Auflagen durch die PIIGS-Staaten und der Erholung der Weltwirtschaft nach der Wirtschaftsund Finanzkrise wird für den weiteren Verlauf der vorliegenden Arbeit für Szenario A auf Sicht von fünf Jahren eine Wahrscheinlichkeit von 75% angenommen. 3.2 Szenario B: Austritt einzelner Länder aus dem Euro-System Eine zweite Möglichkeit bestünde darin, dass einzelne wirtschaftlich schwache Länder aus dem Euro austreten und eine neue nationale Währung einführen, zum Beispiel eine „Neue Drachme“ in Griechenland. Die Vorteile wären für das ausgetretene Land, dass es die Möglichkeit wieder erlangen würde, die nationale Währung abzuwerten und somit die Exporte anzukurbeln. Auch die harten Auflagen europäischer und internationaler Institutionen könnten so teilweise umgangen werden. Aber natürlich bringt ein Austritt aus dem Euro auch gravierende und unkalkulierbare Nachteile mit sich. Bürger hätten bei einem Austritt berechtigte Angst vor einer massiven Abwertung der nationalen Währung.49 Die Bürger würden versuchen, Bankguthaben noch in Euro abzuheben und würden somit einen Bank-Run großen Ausmaßes auslösen. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 3. Szenarien zur Zukunft des Euro 15 Auch das Schuldenproblem des austretenden Landes wäre nicht behoben. Die bereits bestehenden Staatsschulden und privaten Schulden wären vertragsgemäß in Euro zu bezahlen, was aufgrund der zu erwartenden Abwertung der nationalen Währung zur Verteuerung der Schulden führen würde. Ökonomen der niederländischen Bank ING haben ein Szenario erstellt, falls Griechenland aus dem Euro austreten würde. In diesem Szenario würde das griechische Bruttoinlandsprodukt um 7,5% innerhalb von einem Jahr schrumpfen, da Investoren für ihre Investitionen viel höhere Zinsen verlangen würden und somit die Konjunktur zum Stagnieren brächten.50 Höchstwahrscheinlich wäre Griechenland auch nicht in der Lage, die Staatsschulden zu bedienen, die in Euro denominiert sind, so dass ein sogenannter „Haircut“ notwendig werden würde, also die Rückzahlung nur eines bestimmten Prozentsatzes des Nominalwertes der Staatsschulden. De facto bedeutet dies eine staatliche Insolvenz. Dies würde, vor allem bei einem Austritt mehrerer Staaten, das Bankensystem im gesamten Euroraum gefährden, da viele Geschäftsbanken in hochverzinsliche Staatsanleihen der gefährdeten Eurostaaten investiert sind. Hinzu kommen die üblichen Probleme bei der Abwertung der nationalen Währung. Importe würden sehr viel teurer und damit würde sich die Kaufkraft der eigenen Währung verringern. Es entstünde eine importierte Inflation.51 Aufgrund der negativen Folgen des Austrittes einzelner Länder für das Bankensystem in Europa und auch für internationale Banken sowie die katastrophalen Folgen für die einzelnen Austrittsländer wird für den weiteren Verlauf der vorliegenden Arbeit für Szenario B auf Sicht von fünf Jahren eine Wahrscheinlichkeit von 20% angenommen. 3.3 Szenario C: Aufteilung des Währungsraumes in Nord- und Süd-Euro Ein weiteres Szenario, das vom Briten Martin Taylor, dem ehemaligen Chef des Finanzhauses Barclays Capital ins Gespräch gebracht wurde, ist die Währungsunion in zwei Teile mit einem Nord-Euro und Süd-Euro zu teilen.52 Länder wie Frankreich, die Niederlande, Österreich, Deutschland, Luxemburg und Finnland würden den Nord-Euro bekommen bzw. den ursprünglichen Euro behalten. Den Süd-Euro würden überwiegend die südlichen Eurostaaten mit schwerwiegenden wirtschaftlichen Problemen einführen. Beide Wirtschaftszonen hätten jeweils ähnliche Bedingungen und könnten dauerhaft nebeneinander existieren. Durch diese Teilung in zwei Währungen könnten die Südstaaten den Süd-Euro abwerten und damit ihre Wettbewerbsfähigkeit steigern. Die „Nordstaaten“ könnten eine stabile Geldpolitik betreiben, die passend für alle Mitgliedsstaaten wäre. Dieses Szenario wurde bisher noch Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 3. Szenarien zur Zukunft des Euro 16 nicht tiefgehend durchdacht. Da die Eurostaaten schon heute sehr stark finanztechnisch miteinander vernetzt sind, bringt eine derartige Teilung der Währung viele unkalkulierbare Risiken mit sich. So haben zum Beispiel sehr viele nordeuropäische Banken, Versicherungen und Pensionsfonds in Anleihen investiert, die von südeuropäischen Ländern stammen. Diese würden in Folge der Abwertung an Wert verlieren und das gesamte europäische Bankensystem geriete (analog zu Szenario B) in Gefahr. Auch hier wäre ein Bank-Run in den „Südstaaten“ zu befürchten. Viele südeuropäische Bürger hätten Angst vor einer massiven Abwertung ihrer Währung und würden versuchen, ihr Vermögen zu sichern, indem sie ihr Geld aus dem Süd-Euro abziehen würden.53 Zudem würden die Zinsen für Süd-Euro-Anleihen in die Höhe schnellen und die „Südstaaten“ hätten weiterhin Probleme sich zu refinanzieren. Auch die nordeuropäischen Länder würden unter ihrem Nord-Euro leiden. So würde dieser eine Aufwertung erfahren und Exporte der NordEuro-Länder würden massiv teurer werden.54 Im Vergleich zu Szenario B würde die Abwertung hier zwar prozentual geringer ausfallen, jedoch wären mehr Länder betroffen. Damit würden simultan größere Volumina von Staatsund Unternehmensschulden abgeschrieben werden müssen. Folge wären noch größere Verwerfungen im europäischen und weltweiten Wirtschaftssystem, weshalb dieses Szenario wesentlich unwahrscheinlicher als Szenario B ist. Folglich wird für den weiteren Verlauf der vorliegenden Arbeit für Szenario C auf Sicht von fünf Jahren eine Wahrscheinlichkeit von 2,5% angenommen. 3.4 Szenario D: Der Euro zerfällt Szenario D beinhaltet ein komplettes Verschwinden des Euro und eine Rückkehr der einzelnen Staaten zu neuen Landeswährungen. Doch eine Währungsumstellung wäre sehr zeitintensiv und teuer.55 Große Mengen an neuen Geldscheinen müssten gedruckt und neue Münzen geprägt werden. Auch der Umtausch von Euro in die neue Landeswährung wäre ein logistischer Aufwand und würde viel Geld kosten. Händler und Gastronomen müssten ihre Preise wieder in der neuen Landeswährung auszeichnen und auch Geldautomaten, Computer und Kassen wären von der Umstellung betroffen. Natürlich hatte man diese Umstellung 2002 schon einmal geschafft, als der Euro als offizielles Zahlungsmittel eingeführt wurde. Doch wurde diese Währungsunion lange geplant und die Produktion des Euro begann schon 1999. So viel Zeit hätten die Staaten bei einem Euro-Crash heute nicht. Analog zu Szenario B und C würden die Währungen schwächerer Staaten abwerten, die Währungen wirtschaftsstärkerer Staaten kämen unter Aufwertungsdruck. Dies hätte massive Verwerfungen im Bankensystem Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 17 zur Folge. Eine weitere Folge wäre eine massive Schwächung der politischen Union und des Binnenhandels sowie mögliche protektionistische Maßnahmen. Für einen Staat wie Deutschland wäre dies fatal. 2009 gingen 63% der Exportwaren in einen anderen EUMitgliedstaat. Das entspricht mehr als 500 Milliarden Euro.56 Außerdem kamen 71% der Importe aus der EU. Sollten große Handelspartner, wie Frankreich, die Niederlande, Belgien oder Italien ihre Märkte abschotten, hätte dies für alle Länder negative Folgen. Deutsche Firmen hätten mit Belastungen in Milliardenhöhe zu kämpfen und Firmeninsolvenzen sowie steigende Arbeitslosigkeit wären die Folgen. Naturgemäß kämen auf Unternehmen Kosten zu, um sich in Zukunft wieder gegen Wechselkursschwankungen abzusichern. Für Investoren wäre die „Neue Deutsche Mark“ attraktiv, da Deutschland weiterhin eine relativ gute Kreditwürdigkeit besitzen würde. Die Folge wäre, dass es an den Devisenmärkten zu einer starken Aufwertung der „Neuen Deutschen Mark“ kommen würde. Deutsche Waren würden sich im Ausland noch dramatischer verteuern als beim Austritt einzelner Länder aus dem Euro oder der Spaltung in Nord- und Süd-Euro. Deutsche Unternehmen hätten einen enormen Wettbewerbsnachteil. Siemens-Aufsichtsratschef Gerhard Cromme machte es mit einfachen Worten klar: „Die Kurse würden so hoch steigen, dass die Industrie draußen in der Welt nichts mehr verkaufen würde!“57 Doch Deutschland wäre nicht nur wirtschaftlich betroffen. Der Zerfall des Euro würde bedeuten, dass der ohnehin labile Dollar für längere Zeit die wichtigste Weltleitwährung darstellen würde. Europas Bedeutung in der Weltpolitik und die Stabilität des Weltfinanzsystems wären gefährdet. Aufgrund der zahlreichen negativen Folgen des Zusammenbruches des Euro und zusätzliche Nachteile für Länder wie Deutschland gegenüber Szenario B sowie der Irreversibilität dieses Vorganges wird für den weiteren Verlauf der vorliegenden Arbeit für Szenario D auf Sicht von fünf Jahren eine Wahrscheinlichkeit von 2,5% angenommen. 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 4.1 Portfoliomanagement Portfoliomanagement im Allgemeinen besteht aus den Phasen Planung, Realisierung und Kontrolle. Die Planung des Portfolios erfolgt durch die Anlegeranalyse und die Finanzanalyse, die aus der fundamentalen und der technischen Analyse besteht.58 Zur Anlegeranalyse gehört die Festlegung des Anlagestiles, nach welchem das Portfolio des Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 18 Privatinvestors verwaltet werden soll bzw. vom Investor zusammengestellt wird. Im Portfoliomanagement gibt es vier Anlagestile: • Timing • Picking • Zyklisches Investment • Eingehen von Shortpositionen. Grundlegend wird zwischen der strategischen und der taktischen Asset Allocation unterschieden. Die strategische Asset Allocation benötigt durch ihre grundlegende längerfristige Intention ein passives Portfoliomanagement. Um von momentanen Marktchancen zu profitieren benötigt die taktische Asset Allocation ein aktives Portfoliomanagement. Im passiven Anlagestil wird die Politik der „ruhigen Hand“ verfolgt, gleichbedeutend mit einer Buy and Hold-Strategie.59 Dabei kann nach der „naiven“ Diversifikation (beispielsweise: 1/3 Immobilien, 1/3 Aktien und 1/3 Liquidität oder Staatsanleihen)60 oder der Marktkapitalisierungsmethode (1/2 festverzinsliche Wertpapiere und 1/2 Aktien, nach der Marktkapitalisierung der einzelnen Länder aufgeteilt)61 vorgegangen werden. Timing ist ein aktiver Anlagestil. Hierbei werden die Zeitpunkte für den Ein- und Ausstieg in die einzelnen Assetklassen am Markt genau festgelegt. 62 Picking ist ebenfalls ein aktiver Anlagestil, der aber eher für Aktien als für Anleihen angewandt wird und deshalb häufig als Stock Picking auftritt. Dieser Anlagestil wird durch Analystenreporte und Kauflisten unterstützt. Hierbei werden einzelne Aktien bzw. Aktiengruppen nach dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)63 und weiteren Kennzahlen gekauft bzw. im Portfolio aufgestockt. Dabei werden einzelne Anlageklassen über- andere 64 untergewichtet. Auch das zyklische Investment ist ein aktiver Anlagestil. Hierbei wird die Aktienquote dem Kursniveau der Börse angepasst. Ein prozyklisches Investment entsteht, wenn die Aktienquote aufgestockt wird, sobald sich der Kurs nach oben entwickelt. Jedoch muss hierbei eine zeitliche Verzögerung in Kauf genommen werden. Beim antizyklischen Investment wird das Portfolio bei fallenden Kursen aufgestockt.65 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 19 Das Eingehen von Shortpositionen ist der Anlagestil von Hedgefonds. Durch Leerverkäufe und Deckungskäufe wird ein Leverage-Effekt erzielt und damit im Erfolgsfall hohe Renditen erwirtschaftet.66 Als Mischung zwischen aktivem und passivem Anlagestil gilt der Core-Satellite-Ansatz. Der Kern (Core) wird passiv gemanagt. Das verbleibende Kapital (Satellite) wird in zweien der vier oben erläuterten aktiven Stile gemanagt.67 Auf die Anlegeranalyse folgt die Portfoliorealisierung. Dies bedeutet die systematische Aufteilung des Anlagebetrages auf die Anlagetitel. Durch die Asset Allocation (Verteilung auf Anlageklassen), wird eine bestmögliche Risikostreuung, auch Diversifikation genannt, erreicht.68 4.2 Portfoliotheorie In der modernen Portfoliotheorie wird nicht nach Anlagezielen, sondern mittels einer rein quantitativen Denkweise über die Asset Allocation im Portfolio entschieden. Renditen werden als Zufallsgrößen angesehen, während das Risiko in Form der Standardabweichung gemessen wird.69 Das Risiko hängt von den Anteilen der einzelnen Anlagen, den Varianzen der Renditen, sowie der Korrelation der Renditen ab. Es soll gezeigt werden, wie ein Investor durch Diversifikation das Risiko-Renditeprofil seiner Anlage verbessern kann. 4.2.1 Modell von Markowitz Nach der Theorie von Harry M. Markowitz erwarten Investoren nicht nur hohe Renditen, sondern wollen auch ein möglichst geringes Risiko eingehen.70 Damit handeln die Investoren risikoavers. Dies kann durch die Beimischung bestimmter Titel in ein Portfolio realisiert werden. Auch wenn ein Depot schon risikoarm ist, kann es durch die Beimischung eines riskanteren Titels risikoärmer werden.71 Jedoch muss beachtet werden, dass nur das unsystematische Risiko, wie beispielsweise in Folge von Managementfehlern diversifizierbar ist. Das systematische Risiko, auch Marktrisiko genannt, wie bspw. Gesamtmarktrisiken infolge von Inflation oder Naturkatastrophen lässt sich nicht durch Diversifikation reduzieren.72 Markowitz definiert das Risiko als die Abweichung der Rendite von der erwarteten Rendite: Wobei: Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger Mit: 20 Standardabweichung der Rendite Varianz der Rendite Anzahl der beobachteten Renditen (Zeitperioden) Rendite des Portfolios Erwartungswert der Portfoliorendite Durch die Gegenüberstellung von Rendite und Risiko entwickelte Markowitz die Effizienzkurve. Alle Portfolios, die auf und links von der Kurve liegen sind effizient. Diese kommen für einen rational handelnden, risikoaversen Investor infrage. Man bezeichnet die Kurve auch effizienter Rand aller Portfolios. Abbildung 2: Die Effizienzkurve 73 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 21 Ein Portfolio ist dann effizient, wenn kein anderes Portfolio mit höherer Rendite bei gleichem Risiko oder niedrigerem Risiko bei gleicher Rendite existiert.74 Dabei ist wichtig, dass die Anlagen möglichst schwach positiv bzw. sogar negativ korrelieren. Bei einer Korrelation von -1 zweier Anlagen, ließe sich das Risiko vollständig diversifizieren, was aber realistischer Weise unmöglich ist, da keine zwei Anlagen gefunden werden können, die exakt gegenläufig sind. Eine Diversifikation ist bei vollkommen positiver Korrelation nicht sinnvoll, da diese Anlagen sich identisch verhalten würden.75 Die Korrelation einzelner Anlagen wird durch deren Kovarianz ausgedrückt. Um das Portfoliorisiko zu minimieren, muss die Varianz des Portfolios minimiert werden: Mit: Gewichtevektor der Anlage i Gewichtevektor der Anlage j 76 Unter folgenden Nebenbedingungen: - Mit: Bei geforderter erwarteter Portfoliorendite beliebige, aber fest vorgeschriebene Portfoliorendite - Bei Budgetrestriktion - Wenn Leerverkäufe verboten sind Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 22 für alle i=1,….,n Will man jedoch den Ertrag des Portfolios maximieren, muss gelten: Ebenfalls unter den genannten Nebenbedingungen. 77 Durch die Diversifikation ist beispielsweise der DAX in der Risiko-Renditerelation besser gestellt als seine Einzeltitel. Dies erfolgt durch die Diversifikation der einzelnen DAX-Werte. Das Risiko wird hierbei durch die Volatilität in Form vom Varianz oder Standardabweichung ausgedrückt. Abbildung 3: DAX 201078 Als kritisch ist es bei der Portfoliotheorie nach Markowitz anzusehen, dass diese auf der Analyse rein historischer Daten basiert. Es muss dabei stark auf die Qualität der Daten geachtet werden. Weiterhin ist es problematisch anzunehmen, dass der Erwartungswert der Renditen allein als arithmetischer Mittelwert der historischen Renditen berechnet werden kann. Auch werden potentielle wiederholte Ein- und Ausstiege in den Markt bei diesem Modell vernachlässigt. Markowitz verwendet die Standardabweichung als Risikomaß. Dies ist Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 23 ebenfalls zu hinterfragen, da dabei die Abweichungen negativer wie auch positiver Art gemessen werden. So werden auch Ertragschancen des Investors als Risiko angesehen.79 4.2.2 Tobin-Separation James Tobin entwickelte den Ansatz, dass durch die Einführung einer risikofreien Anlage nur noch ein effizientes Portfolio entsteht und somit die Portfoliotheorie konkretisiert werden kann. 80 Abbildung 4: Das Tangentialportfolio 81 Der Investor kann nun Mischportfolios aus der risikofreien Anlage und einem Portfolio auf der Effizienzkurve bilden (Individuelle Assets).82 Doch liegen diese im ineffizienten Bereich. Das einzig effiziente Portfolio ist das Tangentialportfolio. Hierbei werden die Verhältnisse der Überschussrendite zum Portfoliorisiko maximiert.83 Es ist nun sinnvoll das Tangentialportfolio mit der risikofreien Anlage zu mischen, um ein für den Investor nutzenoptimales Portfolio zu bestimmen. Für dieses gilt: Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger Mit: 24 Erwartungswert der Portfoliorendite (Mischportfolio) = Erwartungswert der Portfoliorendite (Tangentialportfolio) risikofreier Zinssatz Anteil der Investionssumme, der in das risikobehaftete Tangentialportfolio investiert wird84 Aus diesen Mischportfolios bildet sich nun eine neue Linie aller effizienten Portfolios.85 4.2.3 Sharpe-Ratio William F. Sharpe hat zusätzlich zur Standardabweichung der Rendite noch die annualisierte Rendite berücksichtigt.86 Somit berechnet sich die Sharpe-Ratio wie folgt: Mit: Sharpe-Ratio annualisierte Rendite risikofreier Zinssatz Standardabweichung der Einzelrenditen Je höher der Wert der Sharpe-Ratio ist, desto besser ist die Performance des Portfolios. Deshalb besitzt das Tangentialportfolio die maximale Sharpe-Ratio.87 Die Sharpe-Ratio zeigt, wie viel Rendite pro Einheit Risiko bezahlt wird. Dies wird als Überschussrendite bezeichnet.88 Bei diesem Modell wird der Dateninput im Gegensatz zu dem Modell nach Markowitz verringert, wobei jedoch ein Informationsverlustrisiko eingegangen wird. 89 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 25 4.3 Kapitalmarkttheorie Im Rahmen der Kapitalmarkttheorie wird das Verhalten der Investoren mit Hilfe der Portfoliotheorie erklärt. Der wichtigste Bestandteil der Kapitalmarkttheorie ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dieses Modell geht auf Arbeiten von Lintner, Mossin und Sharpe zurück. Das CAPM erklärt die Preismechanismen auf Kapitalmärkten im Zusammenhang mit der Renditeforderung der Investoren und dem Risiko der Anlage.90 Wie bei der Portfoliotheorie handeln die Investoren risikoavers, rational und investieren nur in effiziente Portfolios. Dieses Modell zeigt, dass durch die Beimischung eines risikolosen Titels eine höhere Rendite erzielt werden kann, jedoch mit konkreten Werten aus dem zugrunde liegenden Markt. Hierfür wird zunächst ein Marktportfolio benötigt. Das Marktportfolio besteht, aus allen unsicheren Wertpapieren, gewichtet nach ihrem Marktwert. Es besteht damit bei gegebenem Zins aus der immer gleichen Zusammensetzung von einzelnen Wertpapieren. Ein rational handelnder Investor wird sich für eine Mischung der risikolosen Anlage und des Marktportfolios entscheiden, da diese bei geringstem Risiko die höchste Rendite aufweist. Dieses Portfolio wird auch Tangentialportfolio genannt, da die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line) die Effizienzkurve in dem Punkt des Marktportfolios tangiert. Die Kapitalmarktlinie tangiert die Effizienzkurve in ihrer größten Steigung. Die Steigung der Kapitalmarktlinie entspricht dem Preis des Risikos und wird wie folgt berechnet. Mit: Rendite der risikolosen Anlage Renditeerwartung des Marktportfolios = Standardabweichung des Marktportfolios = Standardabweichung des Portfolios, dessen „Risikopreis“ berechnet werden soll91 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 26 Abbildung 5: Das Marktportfolio 92 Aus der Effizienzkurve wird eine Effizienzgerade, auf der alle effizienten Portfolios liegen. Somit kann der Investor nach seiner persönlichen Risikoneigung zwischen der risikofreien Anlage und dem Marktportfolio allokieren. Nur wenn der Investor ein höheres Risiko eingehen möchte, wird er sich für die vollständige Anlage in das Marktportfolio entscheiden. Über die Wertpapierlinie (Security Market Line) kann nun der Marktpreis eines Wertpapieres bestimmt werden, denn diese beschreibt die Rendite des Wertpapiers in Abhängigkeit vom Beta-Faktor. Beta ist ein wertpapiergebundener Koeffizient zur Gewichtung der allgemeinen Risikoprämie des Marktes.93 Mit: Beta der Anlage i Kovarianz der Rendite der Anlage i und dem Marktportfolio Varianz des Marktportfolios 94 Beta bezieht sich nur auf das systematische Risiko des Wertpapiers. Dessen Preis wird als Risikoprämie der Anlage interpretiert. Ist Beta > 1, so verhält sich die Wertpapier-Rendite Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 27 aggressiv gegen Änderungen der Überrendite des Marktes. Defensiv verhält es sich, wenn Beta < 1 ist.95 Abbildung 6: Die Wertpapierlinie 96 Durch das Sharpe’sche Indexmodell kann die Rendite eines Wertpapiers auf der Wertpapierlinie berechnet werden. 97 Mit: Rendite der Anlage i konstante, unternehmensindividuelle Rendite Beta der Anlage i Rendite des Indexes, der die für alle Unternehmen bedeutsamen Ereignisse erfasst Störkomponente der Anlage i (Unsicherheitsfaktor)98 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 4. Grundlagen der Portfolioallokation für Privatanleger 28 4.4 Asset Allocation Asset Allocation beinhaltet die Aufteilung der Anlagen bzw. die Diversifikation in einem Portfolio. Die Asset Allocation verläuft in 3 Stufen: 1. Stufe: Datenermittlung, Datenaufbereitung 2. Stufe: Portfoliooptimierung, Effizienzlinienbestimmung 3. Stufe: Anlegerindividuelle Selektion der optimalen Portfolios99 4.4.1 Strategische Asset Allocation Zur strategischen Asset Allocation im engeren Sinne gehört die Unterteilung der einzelnen Anlagen in Anlageklassen.100 Die fünf häufigsten Anlageklassen sind: Liquidität, Anleihen, Immobilien, Aktien und Rohstoffe. Dabei können die Assetklassen nochmals unterteilt werden, zum Beispiel in Unternehmens- und Staatsanleihen oder in Blue Chips und Mid Caps. Jedes Finanzinstitut hat eine eigene Assetklassenordnung, da diese nicht trennscharf sind.101 4.4.1.1 Country Allocation Bei der Länderdiversifikation wird davon ausgegangen, dass die Asset Allocation bereits erfolgt ist. Es wird noch überprüft, inwiefern ein Portfolio noch länderspezifisch gestreut werden kann. Bei ausschließlicher Konzentration auf den heimischen Anlagemarkt gehen Effizienzsteigerungsmöglichkeiten verloren, was auf der zum Teil niedrigen Korrelation der einzelnen nationalen Märkte untereinander basiert.102 4.4.1.2 Currency Allocation Im Rahmen der Länderdiversifikation entsteht die Gefahr des Währungsrisikos. Es besteht zum einen das Wechselkursrisiko und zum anderen das Währungsrisiko. Das Wechselkursrisiko resultiert auf den Schwankungen der Kurse. Das Währungsrisiko wird als geringer angesehen und ergibt sich aus den Unterschieden der Rendite zwischen der Anlage in der Fremdwährung und einer vergleichbaren Anlage in der Referenzwährung des Investors. Doch dieses Risiko bringt auch Chancen mit sich. Es können Wechselkursgewinne für den Investor entstehen. Das Währungs- und Wechselkursrisiko kann durch Hedging verringert werden. Je nach Risikoneigung des Investors kann dieses in verschiedenen Stufen betrieben werden. 103 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen 29 4.4.2 Taktische Asset Allocation Die taktische Asset Allocation beschäftigt sich mit weiteren Diversifikationsmöglichkeiten. Diese verläuft als Prozess, wobei zuerst die Branchen-, Laufzeiten- und Schuldnerklassendiversifikation und anschließend die Emittentendiversifikation vollzogen werden. Aufgrund unterschiedlicher Branchenentwicklungen sowie unterschiedlicher Bonität der Emittenten wird die taktische Asset Allocation vorgenommen. Hinter der Laufzeit der Anlage kann sich ebenfalls ein Risiko verbergen. Auch bei der taktischen Asset Allocation muss die Korrelation der Anlagen zueinander beachtet werden.104 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen 5.1 Staatsanleihen Staatsanleihen sind festverzinsliche Inhaberschuldverschreibungen und zeichnen sich dahingehend aus, dass die emittierenden Staaten größeren Teils gute Bonität besitzen und demzufolge auch ein gutes Emittentenrating. Viele Staaten, beispielsweise auch Deutschland, müssen aufgrund guter Bonität nur vergleichsweise geringe Zinsen an die Anleger bezahlen. Im derzeitigen Marktumfeld stellt die Staatsanleihe der Bundesrepublik Deutschland die sicherste Anlageform weltweit dar und bildet so die Benchmark des risikolosen Zinssatzes. Doch es gibt auch andere Formen von Staatsanleihen. Eine besondere Form der Staatsanleihen sind hochverzinsliche Staatsanleihen von Ländern geringer Bonität, die wegen des Emittentenrisikos erhebliche Zinsaufschläge als Risikoprämie bezahlen müssen. In der vorliegenden Arbeit werden diese Staatsanleihen als High Yield Sovereign Bonds bezeichnet. Im Euroraum betrifft dies Staaten wie Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien, die wie oben beschrieben unter der Bezeichnung PIIGS-Staaten zweifelhaften Ruhm erlangt haben. Deren Staatsanleihen entwickelten sich im Zuge der Finanzkrise zu High Yield Sovereign Bonds. Folglich bezeichnet der in der vorliegenden Arbeit verwendete Begriff „Euro High Yield Sovereign Bonds“ hochverzinsliche Staatsanleihen aus den Ländern Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien ohne den despektierlichen und darüber hinaus marketingtechnisch denkbar ungeeigneten Begriff PIIGS zu verwenden. 5.2 Methodik und Datenbasis der Untersuchung Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll untersucht und erläutert werden, ob und inwiefern die Beimischung von Euro High Yield Sovereign Bonds der PIIGS-Staaten aus Sicht der Risiko-Rendite-Relation sinnvoll ist. Die erforderlichen Berechnungen erfolgten in ExcelTabellen mittels historischer Finanzmarktdaten auf Monatsbasis vom 31.01.2001 bis 31.01.2011. Zur Berechnung wurden sowohl Rentenindizes, als auch Aktienindizes Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen 30 hinzugezogen. Für den Aktienmarkt wird neben dem DAX105 der EuroStoxx50106 verwendet, was für Repräsentativität bezüglich des europäischen Aktienmarktes sorgen soll. Der deutsche Rentenmarkt ist durch den REX107 abgebildet und für die Rentenmärkte der PIIGS–Staaten werden die jeweiligen iBoxx-Indizes108 verwendet. Durch den Betrachtungszeitraum von zehn Jahren werden in den Daten sowohl Konjunkturzyklen als auch Krisen berücksichtigt. Dies gewährleistet eine ausreichende Repräsentativität. Die folgende Tabelle zeigt einen Überblick über die statistischen Kennzahlen der für die Berechnung verwendeten Indizes. DAX min -0,25 max 0,21 σ (in %) 6,74 σ² (in %) 45,43 µ (in %) 0,40 SR 0,08011869 REX -0,02 0,03 0,94 0,88 0,37 0,40425532 EuroStoxx50 -0,19 0,15 7,63 58,22 0,30 0,0327654 iBoxx Spain -0,07 0,04 1,05 1,10 0,32 0,31428571 iBoxx Portugal -0,11 0,05 1,32 1,74 0,25 0,1969697 iBoxx Greece -0,16 0,09 1,07 1,14 0,08 0,08411215 iBoxx Italy -0,04 0,03 0,99 0,98 0,35 0,36363636 iBoxx Ireland -0,11 0,05 1,32 1,74 0,19 0,15151515 Tabelle 3: Statistische Kennzahlen der verschiedenen Indizes pro Monat109 Die Standardabweichung der verschiedenen Indizes beläuft sich zwischen 0,94% beim REX und 7,63% beim EuroStoxx50. Auffällig ist, dass die Aktienindizes DAX und EuroStoxx50 bei deutlich höherer Standardabweichung eine schlechtere Rendite erzielen als einige der PIIGS-Rentenindizes. Insbesondere hat der EuroStoxx50 eine schlechtere durchschnittliche Monatsperformance erzielt. Drei der acht Indizes hatten in der Vergangenheit eine bessere Performance als der EuroStoxx50. Der EuroStoxx50 umfasst die 50 größten Unternehmen Europas hinsichtlich der Marktkapitalisierung ihres Streubesitzes. Der DAX umfasst dagegen die 30 größten deutschen Unternehmen hinsichtlich der Marktkapitalisierung des Streubesitzes und des Börsenumsatzes. Das heißt, dass die PIIGS- Rentenindizes teilweise eine bessere Performance erzielt haben als der größte europäische Aktienindex. Der REX hat mit der kleinsten Standardabweichung im Vergleich zu den fünf europäischen Rentenindizes die beste durchschnittliche Monatsperformance erzielt. Vergleicht man die Standardabweichungen σ der Indizes, sieht man deutlich, dass die Aktienindizes herausstechen. Die Wertschwankungen von Anleihen, insbesondere von Staatsanleihen sind traditionell nicht so stark ausgeprägt. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen 31 Die Sharpe-Ratio (SR) wurde von William F. Sharpe eingeführt und dient zur Beurteilung der risikoadjustierten Rendite. Man setzt bei der Berechnung dieses Quotienten die Überrendite einer Anlage zu ihrer Standardabweichung ins Verhältnis. Die Überrendite ist definiert als die Rendite einer Anlage vermindert um den risikolosen Zinssatz. Die Sharpe-Ratio bezeichnet die Rendite für eine Einheit übernommenes Risiko. Je höher der Quotient einer Anlage, desto mehr Rendite wird für eine Einheit Risiko bezahlt. Auch an diesem Quotienten ist klar erkennbar, dass die Rendite je übernommene Einheit Risiko bei den Rentenmärkten höher ist als bei den wichtigsten europäischen Aktienmarktindizes. 5.2.2 Annahmen zur Portfoliooptimierung Bei der Portfoliooptimierung müssen für repräsentative Analysen folgende Restriktionen vereinbart werden. Transaktionskosten: Beim Kauf von Wertpapieren an der Börse fallen sowohl Börsenspesen als auch Provisionen an. In der nachfolgenden Analyse sind diese zu vernachlässigen. Provisionen zugunsten der Kundenbank sind oft individuell mit dem Kunden vereinbart und daher nicht realistisch darstellbar.110 Steuerliche Behandlung: Die Betrachtung steuerlicher Aspekte ist ebenfalls, wie die Transaktionskosten, kaum darstellbar. Es ist zwar einheitlich gesetzlich geregelt, welche Steuern bei Kapitalerträgen zu entrichten sind, jedoch ist aufgrund der Eventualitäten und der individuellen steuerlichen Situation eines Investors eine steuerliche Beurteilung nicht durchführbar.111 Beispielsweise könnte ein Privatanleger einen steuerlichen Freistellungsauftrag bei seiner Bank eingereicht haben. Leerverkäufe: In der vorliegenden Arbeit werden ausschließlich Privatkundenportfolios analysiert, daher wird die Möglichkeit von Leerverkäufen nicht berücksichtigt. Zwar besteht grundsätzlich die Möglichkeit, Leerverkäufe von Wertpapieren als Privatkunde durchzuführen, jedoch mangelt es in der Praxis an Finanzdienstleistern, die dies ermöglichen. Budgetrestriktion: Die Budgetrestriktion gewährleistet, dass das gesamte Anlagekapital in die Anlageklassen investiert wird. Mit der Budgetrestriktion wird verhindert, dass der Investor Portfolios empfohlen bekommt, die sein Budget übersteigen. In den Berechnungen wird in jedem vorgeschlagenem Portfolio das gesamte Anlagekapital investiert. 5.2.3 Rechenmethode Für die Berechnung effizienter Portfolios werden folgende Inputparameter verwendet: - Erwartete Rendite Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen - Standardabweichung - Kovarianzen. 32 Die Berechnung erfolgt mit der in Kapitel 4.2.1 beschriebenen Methodik Die Erwartete Rendite der Anlageklassen wird in der vorliegenden Arbeit auf historisch basierender Schätzung ermittelt. Hierfür wird der arithmetische Mittelwert der monatlichen Renditen (r) über zehn Jahre (T) gebildet.112 μ̂ = 1 T ∑ rit T t =1 Das Risikomaß Standardabweichung ( σ ), wird ebenfalls mittels historischer Daten berechnet. Die Standardabweichung gibt die Schwankungen der Renditen eines Anlagetitels um ihren Mittelwert an. Sie wird aus der Wurzel der Renditevarianz berechnet. σ = 2 i 1 T (rit − r ) 2 ∑ T − 1 t =1 113 Als letztes gilt es noch die Kovarianzen der einzelnen Anlagetitel wie folgt zu bestimmen: σ = ij 1 (rit − ri )(rjt − rj ) 114 ∑ T −1 Um die Budgetrestriktion zu erfüllen, muss die Summe aller Gewichte (ωi) 1 ergeben.115 Da ein Verbot von Leerverkäufen besteht, ergibt sich dadurch eine Nichtnegativitätsbestimmung, kein Anlagetitel darf somit negativ im Portfolio gewichtet sein. ∑ϖ ; N ϖ ≥0 i i=1 i =1 5.3 Portfolioeffekte durch Beimischung der Euro High Yield Sovereign Bonds Wie bereits im vorangegangen Kapitel deutlich gemacht wurde, hängt das Ausmaß der Risikoreduktion durch Diversifikation von den Kovarianzen der einzelnen Wertpapiere ab. Dies wird in folgender Korrelationsmatrix verdeutlicht. DAX iBoxx Ireland iBoxx Italy iBoxx Spain iBoxx iBoxx iBoxx DAX Ireland Italy Spain 1 -0,052 0,010 -0,010 1 0,760 0,849 1 0,912 1 iBoxx Portugal -0,015 iBoxx Greece -0,004 REX 0,064 Euro Stoxx50 -0,057 0,870 0,705 0,781 0,530 0,373 0,398 0,340 0,628 0,490 0,077 -0,055 -0,046 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen iBoxx Portugal iBoxx Greece REX EuroStoxx 50 1 0,739 0,415 -0,041 1 0,293 1 -0,008 -0,462 33 1 Tabelle 4: Korrelationsmatrix der Renditen 116 Der Korrelationskoeffizient zweier Anlagetitel misst den Zusammenhang von deren Wertentwicklung.117 Der Korrelationskoeffizient kann Werte zwischen -1 und +1 annehmen. Der Wert +1 besagt, dass ein völliger Gleichlauf der Anlagetitel vorliegt. Ein Wert von 0 ist als Unabhängigkeit beider Größen zu interpretieren. Demzufolge bewegen sich bei einem Korrelationskoeffizienten von -1 die Werte gegenläufig. Aus Diversifikationsgründen ist es von Vorteil, sowohl positiv korrelierende Werte in das Portfolio beizumischen, als auch negativ korrelierende. Für die Aufnahme von Euro High Yield Sovereign Bonds in das Portfolio, als Alternative zu anderen Investments gilt, dass sie einen möglichst kleinen Korrelationskoeffizienten haben. In der obigen Darstellung ist deutlich zu erkennen, dass die Rentenmärkte nicht nur schwach, sondern teilweise sogar negativ zum Aktienmarkt korrelieren. Die mathematische Begründung lautet wie folgt: Risiko des Portfolios: 1 N σ = ∑ ( ) σ + ∑∑ N 2 P i=1 2 N N j=1 k =1 k≠ j 2 i 1 1 σ ; N N jk N= Anzahl Wertpapiere118 Aufteilung des Portfoliorisikos in systematisches und unsystematisches Risiko119: Unsystematisches Risiko: 1 2 1 2 ∞ σ Var ; lim N ⎯ ⎯→ σ =0 N N Var Systematisches Risiko: N −1 N −1 ∞ σ Cov ; lim N ⎯ ⎯→ σ Cov = σ Cov N N Berechnung 1: In dieser Berechnung soll eine Asset Allocation mittels der Daten der Tabellen 3 und 4 durchgeführt werden.120 Zunächst erfolgt eine Berechnung ohne jegliche Beimischung von Euro High Yield Sovereign Bonds (EHYSB). Anschließend sollen Portfolios berechnet werden, mit bis zu 100% Anteil an Euro High Yield Sovereign Bonds. Es muss kein Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen 34 bestimmter Teil an Aktien-, Renten- oder Euro High Yield Sovereign Bonds im Portfolio sein. Das heißt jedes Asset stellt ein hundertprozentiges Substitut dar. Abbildung 7: Portfoliooptimierung mit und ohne EHYSB 121 Diese Darstellung lässt erkennen, dass durch die Beimischung der EHYSB eine LinksVerschiebung der Effizienzkurve stattfindet. Das bedeutet, dass bei einer deutlich geringeren Volatilität sogar höhere Renditen erwirtschaftet werden. Die Beimischung der Euro High Yield Sovereign Bonds wirkt sich positiv auf die Risiko-Rendite-Relation aus. Aus einer Beimischung von Euro High Yield Sovereign Bonds zu 50% resultiert bei derselben Rendite von 0,38% eine Risikoersparnis von 7,84 Prozentpunkten auf insgesamt 3,06%. 5.4 Szenario Analyse Im Folgenden sollen die Szenarien, die in Kapitel 3 der Arbeit beschrieben worden sind, in die Portfoliooptimierung einbezogen werden. Für die Szenarien A bis D wurden Eintrittswahrscheinlichkeiten festgelegt. Die Szenarioanalysen sollen dazu beitragen, dass für jedes Szenario, gewichtet mit seiner Eintrittswahrscheinlichkeit, eine erwartete Rendite berechnet werden kann. Tabelle 3 soll dies verdeutlichen: Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 5. Portfolioeffekte durch Beimischung hochverzinslicher Staatsanleihen Eintritts‐ Rendite wahrscheinlichkeit Portugal Gewichtung im Fonds Szenario A Szenario B Szenario C Szenario D 75,00% 20,00% 2,50% 2,50% Rendite Irland 15% 0,61% ‐0,19% ‐0,19% ‐0,19% Rendite Italien 15% 0,78% ‐0,11% ‐0,19% ‐0,19% 30% 0,41% 0,41% ‐0,19% ‐0,19% Rendite Rendite Griechenland Spanien 10% 1,04% ‐0,31% ‐0,19% ‐0,19% 30% 0,45% 0,45% ‐0,19% ‐0,19% 35 Rendite Fonds 0,57% 0,18% ‐0,19% ‐0,19% Erwartungswert Rendite Fonds 0,45% Tabelle 5: Renditetableau für die Szenarien A bis D Für Szenario A wurde wie in Kapitel 3 beschrieben eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 75 % zugrunde gelegt. Im Falle dieses Szenarios wird nun für die einzelnen europäischen PIIGSStaaten eine erwartete Rendite berechnet. Dabei wurde wie folgt vorgegangen: Als Benchmark wurde die Rendite einer 10-jährigen Staatsanleihe aus den jeweiligen Staaten ausgewählt. Diese Jahresrendite wurde auf Monatsrenditen periodisiert. Anschließend wurde die erwartete Rendite mit der gewünschten Gewichtung der Einzelstaaten in einen Fonds eingebracht. Im Folgenden wird der Fonds als Euro High Yield Sovereign Fund (EHYSF) bezeichnet. Die angestrebten Anteile betragen jeweils 30% für die relativ stabilen und großen Länder Italien und Spanien, jeweils 15% für die problematischen, aber aktuell noch relativ positiv zu betrachtenden Staaten Irland und Portugal sowie 10% für das unter erheblichen Problemen leidende Griechenland. Die Summe aus der Multiplikation der Gewichtung mit der erwarteten Rendite der einzelnen PIIGS-Staaten ergibt die dem jeweiligem Szenario spezifische Fondsrendite. Im Fall von Szenario A wird von einem Erwartungswert der Renditen in Höhe der aktuellen Verzinsung der 10-jährigen Staatsanleihen ausgegangen. Bei Szenario B hingegen wird erwartet, das im Falle des Eintrittes dieses Szenarios, eine Verzinsung in Höhe der aktuellen Verzinsung der 10-jährigen Staatsanleihen durch die Staaten lediglich zweieinhalb Jahre erfolgen kann. Es wird die Möglichkeit einer Rückzahlung unter Nominalwert (Haircut) und Aussetzung der Zinszahlungen nach zweieinhalb Jahren angenommen. Bei Griechenland wird mit einem Haircut von 50 % gerechnet, da der IWF für das Jahr 2013 einen Anstieg der Staatsverschuldung Griechenlands auf 158 % des BIP vorhersagt.122 Bei den Staaten Irland und Portugal wird mit einem Haircut von 30 % gerechnet, da die Staatsverschuldung geringer ist als in Griechenland und die Chancen auf die Sanierung der Staatsfinanzen als besser betrachtet werden als im Falle Griechenlands. Bei Italien und Spanien wird in diesem Szenario von einem Haircut abgesehen, da deren Haushaltpolitik stabiler ist als bei den drei zuvor erwähnten PIIGSBeitrag zum Postbank Finance Award 2011 6. Produktvarianten für die Anlage in Staatsanleihen der PIIGS-Staaten 36 Staaten und die Zukunftsaussichten optimistischer sind. Die erwartete Rendite für Szenario B errechnet sich somit aus der erwarteten monatlichen Verzinsung für zweieinhalb Jahre, vermindert um den Haircut. Bei Szenario C und D wird einfachheitshalber die Renditeentwicklung Portugals aus Szenario B als durchschnittliche Renditeentwicklung für alle betrachteten Länder angenommen. Diese grob vereinfachende Annahme führt wegen der geringen Wahrscheinlichkeit der Szenarien C und D zu keinen nennenswerten Verzerrungen und erscheint daher unproblematisch. Die errechneten Fondsrenditen für die Szenarien A bis D werden anschließend mit den Eintrittswahrscheinlichkeiten der jeweiligen Szenarien gewichtet, woraus insgesamt ein Erwartungswert für die Rendite des Euro High Yield Sovereign Funds von 0,45% resultiert. Dieser Wert ist geringfügig höher als die historische Rendite der gemäß der Fondszusammensetzung gewichteten iBoxx-Renditen der PIIGSStaaten. 6. Produktvarianten für die Anlage in Staatsanleihen der PIIGS-Staaten Aus Gründen der Diversifikation und der Übersichtlichkeit ist es für Privatanleger nicht sinnvoll, in Einzeltitel der PIIGS-Staaten zu investieren. Es ist vielmehr ratsam, ein Produkt zu wählen, das Diversifikation beinhaltet und eine gute Anpassungsfähigkeit an Marktveränderungen besitzt. Im Folgenden sollen drei Produktvarianten betrachtet werden, deren Konzeption die angestrebte Diversifikation zwischen hochverzinslichen Anleihen aus den Ländern Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien ermöglicht. 6.1 Rentenfonds Eine mögliche Produktvariante wäre ein klassischer Rentenfonds. Dieser investiert in Einzeltitel. Der aufgestellte Fonds würde in Staatsanleihen der PIIGS-Staaten investieren. Dabei gibt es wiederum 2 Möglichkeiten. 1. Der Fonds investiert in ausgewählte Titel der PIIGS-Staaten. Diese werden in einem Fonds zusammengefasst und entsprechend der angestrebten Anteile der Einzelstaaten gewichtet. Ein Vorteil besteht in den vergleichsweise geringen Kosten und daraus resultierenden Gebühren für den Anleger, da nur ein Fonds zu erstellen wäre. Der Jahresbericht (Publizitätspflicht nach §44 InvG) gibt Aufschluss über die Vermögensaufstellung des Fonds zum Zeitpunkt der Erstellung und bietet somit eine gewisse Transparenz, da die zum Stichtag umlaufenden Anteile mit Ihrem Anteilwert, sowie die Käufe und Verkäufe des Berichtszeitraums Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 6. Produktvarianten für die Anlage in Staatsanleihen der PIIGS-Staaten 37 aufgeführt werden.123 Eine anlegerindividuelle Gestaltung der Gewichtung ist hierbei nicht möglich. 2. Eine Alternative zur Mischung der PIIGS-Staatsanleihen in einem Fonds, ist die Erstellung von fünf separaten Fonds der jeweiligen PIIGS-Staaten. Es würden jeweils ein Portugal-, ein Italien-, ein Irland-, ein Griechenland- sowie ein Spanienfonds aufgestellt werden. Bei dieser Variante hat der Anleger Einfluss auf die Gewichtung der einzelnen Länder und es wäre trotzdem Diversifikation vorhanden. Der hohe Aufwand durch die erhöhte Anzahl an Fonds würde sich nachteilig auswirken. Durch die Vielzahl an Fonds würden hohe Transaktionskosten beim Kauf und Verkauf der einzelnen Fondsanteile entstehen. 6.2 Dachfonds Eine Dachfondslösung würden die in 6.1 aufgeführten Nachteile umgehen. Ein Dachfonds ist ein Fonds, der gleichzeitig in mehrere Investmentfonds, sogenannte Zielfonds investiert. Die fünf oben dargestellten Rentenfondslösungen der einzelnen PIIGS-Staaten können somit in den Dachfonds integriert werden. Das beim Kauf von Fonds durch den Privatanleger bestehende Agio muss ein Dachfonds bei Transaktionen von Zielfonds in der Regel nicht leisten. Eine Umschichtung bzw. eine Gewichtungsveränderung bedeutet keine zusätzlichen Kosten für den Investor. Jedoch entstehen höhere Verwaltungskosten durch die doppelte Managementebene, bei dem Dachfonds und den einzelnen Zielfonds. Zu beachten ist, dass ein Dachfonds strengen gesetzlichen Regularien unterliegt. Er muss in mindestens fünf verschiedene Zielfonds investieren, da die Gewichtung eines Zielfonds nicht mehr als 20% betragen darf. Der Dachfonds darf maximal 10% des Gesamtvolumens eines Zielfonds halten.124 Ein Dachfonds, der nur fünf Zielfonds enthält, verliert somit die Möglichkeit einer Gewichtung der Zielfonds, da jeder Zielfonds zwangsläufig mit 20% im Dachfonds vertreten ist.125 Entscheidend ist auch, dass es bis jetzt noch keine Fonds gibt, die aus Staatsanleihen der jeweiligen PIIGS-Staaten bestehen. So müssten erst Fonds dieser Art und Weise erstellt werden. Dabei ist zu beachten, dass ein Dachfonds maximal in zwei Fonds desselben Emittenten investieren darf, es müssten sich also mindestens drei Fondsgesellschaften finden, die Euro High Yield Sovereign Funds der Einzelstaaten auflegen würden, um eine Dachfondslösung zu realisieren. 6.3 Zertifikate Eine weitere Möglichkeit wäre ein Produkt aus der Anlageklasse der Zertifikate. Diese orientieren sich an einem zuvor festgelegten Basiswert. Mit einem Zertifikat wird nicht der Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 6. Produktvarianten für die Anlage in Staatsanleihen der PIIGS-Staaten 38 Basiswert gekauft, sondern es wird an dessen Kursentwicklung partizipiert. Das Ausmaß hängt von der Ausgestaltung des Zertifikates ab. Der große Vorteil eines Zertifikates gegenüber einer Fondslösung, sind dessen geringere Kosten, da kein Fondsmanager benötigt wird. Es ist ein schnelles Handeln über Zertifikatbörsen wie Scoach möglich.126 Nachteilig gestaltet sich die Risikoausstattung. Zum einen besteht das Risiko bei einer Insolvenz der emittierenden Bank einen Totalverlust zu erleiden, was auch als Emittentenrisiko bezeichnet wird. In der Vergangenheit wurde dies anhand des Zusammenbruchs von Lehman Brothers deutlich. Zum anderen wird der Handel am Zertifikatmarkt durch eine Unmenge an platzierten Zertifikaten erschwert. 6.4 Analyse der favorisierten Fondslösung Es lässt sich feststellen, dass ein Dachfonds häufig die beste Produktlösung darstellt. Da allerdings noch keine Rentenfonds der Einzelstaaten bestehen, wird die Entwicklung eines solchen Fonds aufgrund der gesetzlichen Regularien vorerst nicht realisierbar sein. Das Zertifikat stellt verglichen mit der Fondslösung keine zufriedenstellende Alternative dar, da es unübersichtlicher und komplexer ist. Zusätzlich muss das Emittentenrisiko in Kauf genommen werden. Daher ist das Fondsprodukt die geeignetste Produktlösung, da es diversifiziert und gleichzeitig transparent ist. Der Euro High Yield Sovereign Fund wird entsprechend der Überlegungen aus Kapitel 5.4 mit folgenden Ländergewichtungen aufgelegt: Italien: 30%; Spanien: 30%; Portugal: 15%; Irland: 15%; Griechenland: 10%. Wird die gemäß der Szenarien erwartete Fondsrendite von 0,45% berücksichtigt, ergibt sich folgende Risiko-Rendite-Betrachtung: Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 6. Produktvarianten für die Anlage in Staatsanleihen der PIIGS-Staaten 39 Abbildung 8: Risiko-Rendite-Profil bei Beimischung des EHYSF 127 Das Diagramm vergleicht die Risiko-Rendite-Relation verschiedener Portfolios. Zum einen wird ein Portfolio dargestellt, das jeweils bis zu 100% aus DAX, REX oder EuroStoxx50 bestehen kann. Dessen Effizienzkurve weist bei einer Maximalrendite von 0,38% Volatilitäten von 7,10% bis 13,44% und monatliche Renditen von 0,34% bis 0,38% auf. Der zweite Graph stellt ein Portfolio dar, in dem sowohl DAX, REX, EuroStoxx50 als auch der Euro High Yield Sovereign Fund mit bis zu 100% enthalten sein können. Dessen Effizienzkurve weist bei Volatilitäten von 3,53% bis 5,02% Renditen von 0,42% bis 0,45% auf. Beim Vergleich beider Graphen lässt sich feststellen, dass sich eine Beimischung des Euro High Yield Sovereign Fund überaus positiv auswirkt. Die Maximalrendite ohne den Euro High Yield Sovereign Fund liegt bei einer Volatilität von 13,44% bei 0,38% pro Monat. Werden 50% des Gesamtportfolios in den Euro High Yield Sovereign Fund investiert, so wird eine Rendite von 0,42% bei einer Volatilität von 3,53% erzielt. Selbst eine 100%ige Investition in den Euro High Yield Sovereign Fund würde eine Renditezunahme von 0,07 Prozentpunkten auf 0,45% bei einer gleichzeitigen Volatilitätsabnahme von 8,42 Prozentpunkten auf 5,02 Prozentpunkte bewirken. Eine Beimischung des Euro High Yield Sovereign Fund bewirkt somit eine Verschiebung der Effizienzkurve nach links oben. Dies Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 7. Ansätze zur Produkteinführung über die Balanced Scorecard 40 bedeutet, dass bei deutlich abnehmender Volatilität höhere Renditen erwirtschaftet werden können. Trotz dieser eindeutigen Vorteilhaftigkeit der Beimischung des EHYSF in Höhe von mehr als 50% des Gesamtportfolios, empfiehlt sich eine Begrenzung der Investition in dieses Instrument in Abhängigkeit des individuellen Risikoprofiles des Privatanlegers. Dies wird häufig zu Portfolioanteilen des EHYSF von 10 bis 20% führen. 7. Ansätze zur Produkteinführung über die Balanced Scorecard Wie in den bisherigen Ausführungen deutlich wurde, kann eine Beimischung eines Euro High Yield Sovereign Fund unter gewissen Annahmen effizient sein. Nun gilt es, diesen Fonds in die Produktpalette eines Kreditinstitutes erfolgreich zu integrieren. Die Balanced Scorecard soll hierbei als Hilfsmittel dienen. 7.1 Konzept der Balanced Scorecard Die Balanced Scorecard (BSC) wurde Mitte der 1990er Jahre von Robert S. Kaplan und David P. Norton zur Umsetzung von Strategien eines Unternehmens in operativen Maßnahmen entwickelt.128 Das Prinzip der BSC ist die Umwandlung von Visionen und Strategien in messbare Kennzahlen. Wichtig dabei ist die Ausgewogenheit zwischen unternehmensinternen und unternehmensexternen Perspektiven („balanced“), die auf einem Berichtsbogen („scorecard“) zusammengefasst werden. Grundidee der BSC ist die Einteilung des Unternehmens in finanz-, kunden-, prozess- und entwicklungsorientierte Perspektiven.129 Die Kennzahlen werden für jede der vier Perspektiven aus den strategischen Zielen des Unternehmens abgeleitet.130 Die Umwandlung der strategischen Ziele in operative Handlungen wird durch das Festlegen von konkreten Maßnahmen gewährleistet. Durch die Festsetzung konkreter Maßnahmen ermöglicht die BSC den einzelnen Mitarbeitern eine Orientierung ihrer Tätigkeit an den Zielen, die in der BSC festgelegt wurden.131 Mit der BSC lässt sich auch die Einführung eines Euro High Yield Sovereign Fund in die Produktpalette einer Bank darstellen. Dies kann von Bank zu Bank durch unterschiedliche Ziele und Strategien variieren und soll hier nur exemplarisch dargestellt werden. 7.2 Idealtypische Balanced Scorecard bei der Einführung des Euro High Yield Sovereign Fund Die Ebene des Lernens und der Entwicklung stellt die erste Stufe der Unternehmenszielerreichung dar. Nachfolgend ist diese Ebene mit ihren Unterzielen detailliert skizziert: Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 7. Ansätze zur Produkteinführung über die Balanced Scorecard 41 Lernen und Entwicklung strategisches Ziel Messgröße Zielwert Maßnahmen Aufklärung der Mitarbeiter über PIIGS-Staaten & Fonds & Erhöhung der Schulungsergebnis >90% Schulung/ Leistungstest/Rollenspiel Kompetenzvermittlung Beraterbefragung zur Vortrag eines externen Akzeptanz des Euro High persönlichen Dozenten zum europäischen Yield Sovereign Fund bei den Einstellung gegenüber >50% Währungsraum/ Mitarbeitern erhöhen Euro High Yield Staatsverschuldung/ Sovereign Fund Rettungsschirm Verhältnis von Integration der Euro High Yield Sovereign Fund in den Vertrieb verkauften Euro High Yield Sovereign FundVolumina gegenüber 5% der neuen Vereinbarung monatlicher Verkaufsziele mit Beratern für Fondsvolumina p.m. Euro High Yield Sovereign verkauften anderen Fondsvolumina Fund, beispielsweise über die SMART-Formel132 Tabelle 6: Lernen und Entwicklung in der Balanced Scorecard133 Die Berater vermitteln das Produkt an den Kunden. Deshalb ist es wichtig, deren Kompetenz im Bereich der Fonds und speziell im Bereich des Euro High Yield Sovereign Fund zu steigern. Auf Seminaren mit internen oder externen Coaches wird die Kompetenz der Berater geschult. Zur Feststellung der Ergebnisse hilft am Ende des Seminars ein zertifizierter Leistungstest, der dem Teilnehmer bei Bestehen die Kompetenz im Bereich des Euro High Yield Sovereign Fund bestätigt. Als Zielwert wird ein Bestehen von über 90% der Teilnehmer angesetzt. Auch die Erhöhung der Akzeptanz des Euro High Yield Sovereign Fund bei den Beratern selbst spielt eine wichtige Rolle, denn ein Berater der von einem Produkt selbst überzeugt ist, empfiehlt dieses in der Regel häufiger als ein Produkt demgegenüber er abgeneigt ist. Um die Akzeptanz beim Berater zu erhöhen sollten die Berater an einem Vortrag eines neutralen externen Dozenten zu den Themen Währungsraum, Staatsverschuldung oder Rettungsschirm teilnehmen können. Mindestens die Hälfte der betroffenen Berater sollte eine positive Einstellung gegenüber dem Euro High Yield Sovereign Fund entwickeln. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 7. Ansätze zur Produkteinführung über die Balanced Scorecard 42 Zur Unterstützung der Verbreitung des Euro High Yield Sovereign Fund sollte in den monatlichen Verkaufszielen des Mitarbeiters eine Mindestprozentzahl an verkauften Euro High Yield Sovereign Funds vereinbart werden. Diese sollten sich an dem Verkauf von anderen Fonds orientieren und bei mindestens 5% liegen oder aber individuell mit dem Berater über die SMART-Formel vereinbart werden. Um den erhöhten Wissensstand der Mitarbeiter, welcher durch die Lern- und Entwicklungsperspektive gewonnen wurde, auch in die internen Geschäftsprozesse zu integrieren, müssen die folgenden Ziele der nächsten Ebene erreicht werden. Interne Geschäftsprozesse strategisches Ziel Messgröße Zielwert Maßnahmen Anzahl Abschlüsse von Zugänglichkeit des Euro High Euro High Yield 5% des Yield Sovereign Fund für Sovereign Funds - bisherigen geringere Depotvolumina Produkten mit einem Kundenstammes Reduktion der Mindestanlagesumme Depot ab 100 TEUR Benötigte Zeit für den Aktives Angebot des Euro High Yield Sovereign Fund standardisierten Aufnahme von Euro High 1 Stunde Yield Sovereign Funds in die aktive Angebotspalette Vertriebsprozess Erstellung variierender Euro High Yield Sovereign Funds Alternativen 3 Auflegung von Fonds Tabelle 7: Interne Geschäftsprozesse in der Balanced Scorecard134 Euro High Yield Sovereign Funds sollen der Diversifikation des Portfolios dienen. Durch die Struktur des Euro High Yield Sovereign Fund unterliegt er in sich bereits einer natürlichen Streuung, was ihn als Beimischung zu einem ausgeglichenen Depot durchaus attraktiv erscheinen lässt. Daher kann der Fonds bereits bei kleineren Depotvolumina als Beimischung integriert werden. Eine Beimischung könnte etwa ab einem Depotvolumen von 50.000 EUR sinnvoll erscheinen. Hierbei sollten 5% der Kunden mit einem Depotvolumen >50.000 EUR einen Euro High Yield Sovereign Fund in ihrem Depot enthalten. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 7. Ansätze zur Produkteinführung über die Balanced Scorecard 43 Außerdem sollten Euro High Yield Sovereign Funds in die aktive Angebotspalette des Unternehmens aufgenommen werden um den Vertrieb zu erleichtern. So kann beispielsweise ein Euro High Yield Sovereign Fund bei einem Musterdepotvorschlag mit einbezogen werden. Um den Euro High Yield Sovereign Fund erfolgreich in den Vertrieb zu integrieren, müssen mittelfristig auch Alternativlösungen in Betracht gezogen werden, beispielsweise High YieldRentenfonds, die nicht in Griechenland investieren, um so dem Anleger einen auf seinen Wünschen und Vorstellungen basierenden Fonds anbieten zu können. Die Anzahl variierender High Yield Funds sollten jedoch begrenzt bleiben, damit Transparenz und Übersichtlichkeit erhalten bleiben und der Kunde sich sicher in seiner Anlage fühlt. Durch die Integration des Euro High Yield Sovereign Fund in die internen Geschäftsprozesse wird eine gute Grundlage für die Kundenansprache im direkten Vertrieb geschaffen. Die Bank sollte den Kunden jedoch das Thema Euro High Yield Sovereign Funds näher bringen um seine Akzeptanz zu erhöhen. Kunden strategisches Ziel Messgröße Zielwert Kunden-Event; Vortrag eines Akzeptanz des Euro High Yield Positive Rückmeldung/ Sovereign Fund bei den Interesse im nächsten Kunden erhöhen Kundengespräch Erhöhung des Bekanntheitsgrades Euro High Yield Sovereign Fund der Bank Maßnahmen >50% Währungsexperten; Erläuterung der Chancen und Risiken Bekanntheitsgrad bei Kundenumfragen zum Erhöhung Schaltung von Werbung und Thema Euro High Yield um 50% Anzeigen Sovereign Funds Volumen abgeschlossener High Angebot für Kunden und Yield Sovereign Funds Neukunden als Anteil am gesamten vermittelten Senkung des 5% Ausgabeaufschlags als besonderen Investitionsanreiz Fondsvolumen Tabelle 8: Kunden in der BSC135 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 7. Ansätze zur Produkteinführung über die Balanced Scorecard 44 Um die Akzeptanz der Kunden zum Thema Euro High Yield Sovereign Funds zu erhöhen, sollte ein Kundenevent für ausgewählte Kunden veranstaltet werden, um diese über die Chancen und Risiken dieser Anlagemöglichkeit aufzuklären. Bei dem Kundenevent sollte ein Währungsexperte einen Vortrag über die Stabilität des Währungsraumes halten. Die teilnehmenden Kunden können dann im Anschluss Fragen stellen und Befürchtungen äußern, welche der Experte beantwortet. In einem Beratungstermin in den nächsten Tagen kann der Berater dann die Euro High Yield Sovereign Funds als Investitionsmöglichkeit zur Ansprache bringen. Hierbei sollte mindestens jeder zweite Kunde Interesse an der Anlage in Euro High Yield Sovereign Funds entwickeln. Da man eine solche Kundenveranstaltung nicht für all seine Kunden durchführen kann, ist es wichtig, den Bekanntheitsgrad des Euro High Yield Sovereign Fund zu erhöhen um so auch das Interesse nach näheren Informationen seitens des Kunden zu wecken. Dies kann mit Schaltung von Werbung und Anzeigen in den Medien erreicht werden oder bspw. über Plakatwerbung und Produktflyern in den Filialen. Hier ist es wichtig, den Bekanntheitsgrad der Anlage zu erhöhen. Genauere Information, über diese Anlagemöglichkeit könnte dann im Beratungsgespräch erfolgen. Um festzustellen, ob sich die Bekanntheit der Euro High Yield Sovereign Funds erhöht hat, ist eine Umfrage zu diesem Thema sinnvoll. Aber auch eine direkte Nachfrage des Beraters erweist sich als praktikables Mittel zur Feststellung der Erhöhung des Bekanntheitsgrades. Um sowohl Bestandskunden, als auch Neukunden für eine Anlage in die Ihnen meist noch fremde Welt der Euro High Yield Sovereign Funds zu motivieren, kann die Bank beispielsweise ein spezielles befristetes Angebot nur für Euro High Yield Sovereign Funds offerieren, bei dem der Kunde einen reduzierten Ausgabeaufschlag zahlt. Durch die Senkung der Kosten dieses Produktes im Vergleich zu anderen verwandten Produkten erscheint der Euro High Yield Sovereign Fund lukrativ und es entsteht eine zunehmende Investitionsbereitschaft durch den Kunden. Die einzelnen Perspektiven stellen ein Zusammenspiel zur Erreichung der finanzwirtschaftlichen Ziele dar. Auf Basis des Gesamtunternehmens können durch die genannten Strategien folgende Ziele realisiert werden. Finanzielle Perspektive strategisches Ziel Messgröße Zielwert Maßnahmen Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 8. Schlussbetrachtung und Ausblick Ausgabeaufschläge der Senkung der Kosten Euro High Yield 45 Fremdgebührensenkung durch -33% Vereinbarung mit Partnern Sovereign Funds Externer Wissenserwerb + Moderate Kosten für Schulung Durchschnittliche der Mitarbeiter im Schulungskosten pro MA < EUR 1000 Fondsanlagebereich Vertrieb Innerbetriebliche Vertiefung, nur für ausgewählte Vertriebsmitarbeiter Neukunden mit Depot > Erhöhung der Depotvolumina 100 TEUR mit Euro durch Neukundengewinnung High Yield Sovereign +10% Folge aller anderen Maßnahmen +25% Folge aller anderen Maßnahmen Funds im Depot Erhöhung der Kundenzufriedenheit Deckungsbeiträge der Kunden mit Euro High Yield Sovereign Funds Tabelle 9: Finanzielle Perspektive in der BSC136 Durch Vereinbarungen mit Partnern kann die Bank den Zugang zu Euro High Yield Sovereign Funds für den Anleger in Form von reduzierten Einstiegskosten erleichtern. Dadurch wird dem Kunden gleichzeitig der Einstieg in andere Investments ähnlicher Kategorien ermöglicht, was einen Cross Selling-Ansatz für die Bank darstellt. Als Zielwert sollte in etwa eine Reduzierung der Fremdkosten in Form des Ausgabeaufschlags um 1/3 angestrebt werden. Die Schulung der Mitarbeiter ist sowohl zeit- als auch kostenintensiv. Dies bedingt sich vor allem durch den Wissenserwerb durch externe Personen. Deshalb sollte eine Selektion von Mitarbeitern stattfinden, deren Kundenklientel am ehesten für eine Anlage in Euro High Yield Sovereign Funds in Frage kommt. Die durchschnittlichen Kosten für die Mitarbeiterschulung sollten 1000 EUR nicht übersteigen. Die Fokussierung der Einführung der Euro High Yield Sovereign Funds durch die Bank zielt letztendlich auf eine Neukundengewinnung sowie die Erhöhung der Deckungsbeiträge ab. 10% der Neukunden sollen einen Euro High Yield Sovereign Fund in ihrem Portfolio halten und die Deckungsbeiträge sollen sich bei denjenigen Kunden, die einen Euro High Yield Sovereign Fund besitzen, um 25% steigern. 8. Schlussbetrachtung und Ausblick Der Euroraum hat sich ebenso wie der Euro selbst seit dessen Einführung trotz großer anfänglicher Skepsis in vielerlei Hinsicht positiv entwickelt. Selbst beim dramatischen Höhepunkt der Wirtschafts- und Finanzkrise, dem Zusammenbruch der Investmentbank Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 8. Schlussbetrachtung und Ausblick 46 Lehman Brothers und der anschließenden Liquiditätskrise auf den Geldmärkten erschien der Euro im Vergleich mit dem taumelnden US-Dollar eher als Fels in der Brandung. Ebenfalls stimmte das relativ rasche Anspringen der deutschen Wirtschaft - dem „Anker“ des Euro – nach der Krise positiv. Umso drastischer war die Zäsur, als Griechenland als erstes Land des Euro-Raumes durch einen Rettungsschirm vor einer drohenden Zahlungsunfähigkeit bewahrt werden musste. Dies gilt mittlerweile ebenfalls für Irland. Die portugiesische Regierung stemmt sich noch mit aller Macht verzweifelt gegen die massiven Finanzierungsprobleme. Beim Euro-Gipfel in Brüssel im März 2011 wird nun aktuell versucht, unter der Bezeichnung „Pakt für den Euro“ eine mittel- bis langfristige Lösung für die Problemländer der Euro-Zone zu finden. Der politische Wille zu „Szenario A“ der vorliegenden Arbeit ist erkennbar. Es ist zu konstatieren, dass die fiskalische Disziplin der PIIGS-Staaten, allen voran Griechenland und Portugal, glaubwürdig erscheint, und eine Ablösung des Rettungsschirmes durch einen permanenten Schutzmechanismus für den Euro im Jahr 2013 Form annimmt.137 Im vorliegenden Beitrag konnte gezeigt werden, dass auch Privatinvestoren durch Diversifikation ihrer Anlagen die Risiko-Rendite-Relation Ihres Portfolios verbessern können. Angesichts der durch die aktuellen Entwicklungen bestätigten Szenarien zur Entwicklung des Euro-Systems erscheint das in der vorliegenden Arbeit entwickelte Konzept eines Fonds, der in hochverzinsliche Staatsanleihen der PIIGS-Staaten investiert sinnvoll. Zu beachten ist, dass eine solch risikoreiche Anlage stets nur als Beimischung zu einem Portfolio sinnvoll ist, in dem auch Anlagen vorhanden sind, die weitgehend risikolos sind. Hier bietet sich die deutsche Bundesanleihe an. Deren Entwicklung seit dem Jahr 2001 weist ohnehin ein bemerkenswert gutes Risiko-Rendite-Profil auf, was durch die Analysen im Rahmen dieses Beitrages wiederum deutlich wird. Die „Flucht in Qualität“ hat sowohl in der New EconomyKrise, als auch in der Wirtschafts- und Finanzkrise sowie der Krise der PIIGS-Staaten für hohe Renditen bei sehr geringer Volatilität gesorgt. Auch angesichts der Neuigkeiten zum „Pakt für den Euro“ scheint es sinnvoll zu sein, die Problemstaaten Griechenland, Irland und Portugal in einem Euro High Yield Sovereign Fund geringer zu gewichten und die stabileren Staaten Italien und Spanien stärker zu gewichten. Mit der Balanced Scorecard ist ein Instrument vorhanden, um die Produkteinführung strukturiert planen und steuern zu können. Die Lern- und Entwicklungsperspektive zielt vor allem in Richtung der Qualifikation und Motivation der Bankmitarbeiter zum Verkauf des Euro High Yield Sovereign Fonds. Weiterhin ist sicherlich die Kundenperspektive entscheidend. Folglich sind der sinnvolle Einsatz kommunikationspolitischer Instrumente und das direkte Gespräch zwischen Berater und Kunden erfolgskritische Faktoren. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 8. Schlussbetrachtung und Ausblick 47 Im Falle einer erfolgreichen Konsolidierung des Euro-Systems werden die Privatanleger mit dem Euro High Yield Sovereign Fund hohe Renditen erwirtschaften, selbst bei einem Austritt einzelner PIIGS-Staaten aus dem Euro-System wäre das Verlustpotential durch Diversifikation innerhalb des Fonds und auf Ebene des Kundenportfolios begrenzt. Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Anhang 48 Anhang Anhang 1: DAX 2010: Renditen und 60-Tage-Volatilitäten138 Titel DAX Adidas Allianz Rendite in % 2,86 1,22 9,5 60-Tage-Volatilität 13,25 22,14 19,39 BASF 3,01 29,06 Bayer 3,64 19,78 Beiersdorf 1,74 22,95 BMW 0,31 36,5 Commerzbank -2,08 25,93 Daimler -1,9 29,57 Deutsche Bank 6,91 22,82 Deutsche Börse 3,77 23,73 Deutsche Post 0,94 20,79 Deutsche Telekom 0,78 13 Dt. Lufthansa -0,42 27,99 E.ON 2,8 16,18 Fresenius Medical Care 2,99 15,73 Fresenius Vz 3,19 19,11 HeidelbergCement 3,84 33,67 Heinkel Vz 1,91 26,56 Infineon Techno 0,28 36,72 K+S 0,56 23,77 Linde 4,58 16,59 MAN 1,47 31,54 Merck 4,84 15,41 Metro 2,11 27,6 Muench Rueckvers. 12,96 16,09 RWE 6,7 16,07 SAP 1,85 14,88 Siemens 4,44 22,5 ThyssenKrupp 1,55 27,51 Volkswagen 2,37 40,00 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Anhang 49 Anhang 2: Varianz- Kovarianzmatrix DAX DAX Iboxx Ireland Iboxx Italy Iboxx Spain Iboxx Portugal IboxxGreece REX EuroStoxx 50 Iboxx Ireland Iboxx Italy Iboxx Spain Iboxx Portugal IboxxGreece REX EuroStoxx 50 0,070 -0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 -0,003 -0,001 0,005 0,002 0,003 0,003 0,003 0,001 0,001 0,000 0,002 0,001 0,002 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,003 0,002 0,002 0,002 0,002 0,001 0,000 0,000 0,003 0,001 0,002 0,003 0,003 0,001 0,000 0,000 0,003 0,001 0,002 0,003 0,007 0,001 0,000 0,001 0,001 0,001 0,001 0,001 0,001 0,001 -0,003 -0,003 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 -0,003 0,038 Anhang 3a: Portfoliooptimierung: Jeder Anlagetitel ist ein 100 prozentiges Substitut Anlagetitel DAX Iboxx Ireland Iboxx Italy Iboxx Spain Iboxx Portugal IboxxGreece REX EuroStoxx 50 EHYSF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Erwartete Rendite Anteile Vorgabe Max Anteile Vorgabe Min Anteile Zwischen Auswertungen 0,004 0,002 0,004 0,003 0,003 0,001 0,004 0,003 0,005 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,98 0,00 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00706 8,40 0,11 -0,34 Interne Nebenbedingungen 0,11 1,00 Vorgabe Anzahl Schritte 100 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Anhang 50 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 51 Anhang Anhang 3b: Portfoliooptimierung: Jeder Anlagetitel ist ein 100 prozentiges Substitut Vola Rendite DAX Iboxx Iboxx Italy Iboxx Iboxx IboxxGr REX EuroStoxx EHYSB 10,90 0,38 40 0 0 0 0 0 60 0 0 3,02 0,38 1 0 37 0 0 0 60 2 0 2,87 0,38 1 0 35 0 0 0 60 4 0 2,81 2,81 0,37 0,37 1 1 0 0 32 31 0 0 0 0 0 1 60 60 7 8 0 0 2,81 0,37 1 0 29 0 0 2 60 8 0 2,81 0,36 1 0 28 0 0 3 60 8 0 2,82 0,36 1 0 27 0 0 4 60 8 0 2,83 0,36 1 0 26 0 0 5 60 8 0 2,85 0,36 1 0 25 0 0 6 60 8 0 2,86 0,35 1 0 24 0 0 7 60 8 0 2,88 0,35 1 0 23 1 0 8 60 8 0 2,90 0,35 1 0 22 0 0 9 60 8 0 2,92 0,34 1 0 19 3 0 10 60 8 0 2,94 0,34 1 0 16 4 0 11 60 8 0 2,97 0,34 1 0 16 4 0 12 60 8 0 2,99 0,34 1 0 12 7 0 12 60 8 0 3,02 0,33 1 0 11 6 0 13 60 8 0 3,05 0,33 1 1 10 6 0 14 60 8 0 3,08 0,33 1 1 6 9 0 14 60 8 0 3,12 0,33 1 2 5 8 0 15 60 8 0 3,15 0,32 1 3 4 8 0 15 60 8 0 3,19 0,32 1 4 3 8 0 16 60 9 0 3,22 0,32 1 5 1 8 0 17 60 9 0 3,26 0,31 1 6 0 7 0 17 60 9 0 3,30 0,31 1 7 0 5 0 18 60 9 0 3,34 0,31 1 9 0 4 0 18 60 9 0 3,38 0,31 1 10 0 2 0 19 60 9 0 3,42 3,47 3,51 3,56 3,61 3,65 3,70 3,75 3,81 3,86 3,91 3,96 4,02 4,07 4,13 4,18 4,24 4,30 4,36 4,41 4,47 4,53 4,59 4,65 4,71 4,78 4,84 4,90 4,96 5,02 5,09 5,15 5,21 5,28 5,34 5,41 5,47 5,54 5,60 5,67 5,73 5,80 5,87 5,93 6,00 6,07 6,13 6,20 6,27 6,34 6,40 6,47 6,54 6,61 6,68 6,75 6,83 6,91 7,00 7,09 7,18 7,27 7,37 7,47 7,57 7,68 7,79 7,91 8,02 8,14 8,27 8,40 0,30 0,30 0,30 0,29 0,29 0,29 0,29 0,28 0,28 0,28 0,28 0,27 0,27 0,27 0,26 0,26 0,26 0,26 0,25 0,25 0,25 0,24 0,24 0,24 0,24 0,23 0,23 0,23 0,23 0,22 0,22 0,22 0,21 0,21 0,21 0,21 0,20 0,20 0,20 0,19 0,19 0,19 0,19 0,18 0,18 0,18 0,18 0,17 0,17 0,17 0,16 0,16 0,16 0,16 0,15 0,15 0,15 0,15 0,14 0,14 0,14 0,13 0,13 0,13 0,13 0,12 0,12 0,12 0,11 0,11 0,11 0,11 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11 11 11 12 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 17 17 18 18 19 19 20 20 21 21 21 22 22 23 23 24 24 24 25 25 26 26 27 27 28 28 29 29 30 30 31 31 31 31 32 32 33 33 34 34 33 31 29 27 26 24 22 20 18 16 13 11 9 6 4 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 19 20 21 22 22 23 24 24 25 26 26 27 28 29 29 30 31 31 32 33 34 34 35 36 36 37 38 38 39 40 41 42 42 43 43 44 45 46 46 47 48 49 49 50 50 51 52 53 53 54 55 56 56 57 59 61 63 65 68 70 72 74 77 79 82 84 87 89 92 94 96 98 60 59 58 57 56 55 53 52 51 50 49 48 47 45 44 43 42 41 40 39 37 36 35 34 33 32 31 30 28 27 26 25 24 23 22 21 19 18 17 16 15 14 12 11 10 9 8 7 6 5 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 6 6 6 6 6 6 6 6 5 5 5 5 5 5 4 4 4 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Anhang 52 Anhang 4a: Portfoliooptimierung ohne Beimischung der EHYSB Anlagetitel DAX Iboxx Ireland Iboxx Italy Iboxx Spain Iboxx Portugal IboxxGreece REX EuroStoxx 50 EHYSF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Erwartete Rendite Anteile Vorgabe Max Anteile Vorgabe Min Anteile Zwischen Auswertungen 0,004 0,002 0,004 0,003 0,003 0,001 0,004 0,003 0,005 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,50 0,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,02551 Varianz 15,97 Vola Rendite Sharpe 0,31 -0,17 Interne Nebenbedingungen 0,31 1,00 Vorgabe Rendite Summe Anteile Vorgabe Anzahl Schritte 100 Eingabefeld Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 53 Anhang Anhang 4b: Portfoliooptimierung ohne Beimischung der EHYSB Vola Rendite DAX Iboxx Iboxx Italy Iboxx Iboxx IboxxGr REX EuroStoxx EHYSB 13,44 0,38 50 0 0 0 0 0 50 0 0 13,29 0,38 49 0 0 0 0 0 50 1 0 13,15 0,38 49 0 0 0 0 0 50 1 0 13,01 12,87 0,38 0,38 48 48 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 50 50 2 2 0 0 12,73 0,38 47 0 0 0 0 0 50 3 0 12,59 0,38 46 0 0 0 0 0 50 4 0 12,46 0,37 46 0 0 0 0 0 50 4 0 12,32 0,37 45 0 0 0 0 0 50 5 0 12,18 0,37 45 0 0 0 0 0 50 5 0 12,05 0,37 44 0 0 0 0 0 50 6 0 11,91 0,37 44 0 0 0 0 0 50 6 0 11,78 0,37 43 0 0 0 0 0 50 7 0 11,64 0,37 42 0 0 0 0 0 50 8 0 11,51 0,37 42 0 0 0 0 0 50 8 0 11,38 0,37 41 0 0 0 0 0 50 9 0 11,25 0,37 41 0 0 0 0 0 50 9 0 11,12 0,37 40 0 0 0 0 0 50 10 0 10,99 0,37 39 0 0 0 0 0 50 11 0 10,87 0,37 39 0 0 0 0 0 50 11 0 10,74 0,37 38 0 0 0 0 0 50 12 0 10,62 0,37 38 0 0 0 0 0 50 12 0 10,49 0,37 37 0 0 0 0 0 50 13 0 10,37 0,37 36 0 0 0 0 0 50 14 0 10,25 0,37 36 0 0 0 0 0 50 14 0 10,13 0,36 35 0 0 0 0 0 50 15 0 10,02 0,36 35 0 0 0 0 0 50 15 0 9,90 0,36 34 0 0 0 0 0 50 16 0 9,78 9,67 9,56 9,45 9,34 9,24 9,13 9,03 8,93 8,83 8,73 8,64 8,55 8,46 8,37 8,29 8,21 8,13 8,05 7,98 7,91 7,84 7,77 7,71 7,66 7,60 7,55 7,50 7,46 7,42 7,38 7,35 7,32 7,29 7,27 7,25 7,23 7,22 7,22 7,21 7,22 7,22 7,23 7,24 7,26 7,28 7,31 7,33 7,37 7,40 7,44 7,49 7,53 7,58 7,64 7,69 7,75 7,82 7,88 7,95 8,03 8,10 8,18 8,26 8,34 8,43 8,52 8,61 8,70 8,80 8,89 8,99 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,32 0,32 0,32 0,32 34 33 32 32 31 31 30 29 29 28 28 27 26 26 25 25 24 24 23 22 22 21 21 20 19 19 18 18 17 16 16 15 15 14 14 13 12 12 11 11 10 9 9 8 8 7 6 6 5 5 4 4 4 4 4 4 4 4 4 6 10 13 17 20 23 27 30 33 37 40 43 47 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 49 49 48 48 47 46 46 44 40 37 33 30 27 23 20 17 13 10 7 3 16 17 18 18 19 19 20 21 21 22 22 23 24 24 25 25 26 26 27 28 28 29 29 30 31 31 32 32 33 34 34 35 35 36 36 37 38 38 39 39 40 41 41 42 42 43 44 44 45 45 46 46 47 47 48 48 49 49 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Anhang 54 Anhang 5a: Portfoliooptimierung mit Beimischung des Euro High Yield Sovereign Fund Erwartete Rendite Anteile Vorgabe Max Anteile Vorgabe Min Anteile Zwischen Auswertungen DAX 0,004 0,02 1,00 0,00 0,03673 Varianz Iboxx Ireland 0,002 0,004 0,003 0,003 0,001 0,004 0,003 0,005 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,98 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,00 1,00 1,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 19,17 Vola Rendite Sharpe Anlagetitel Iboxx Italy Iboxx Spain Iboxx Portugal IboxxGreece REX EuroStoxx 50 EHYSF 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,26 -0,14 Interne Nebenbedingungen 0,26 1,00 Vorgabe Rendite Summe Anteile Vorgabe Anzahl Schritte 100 Eingabefeld Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Anhang 55 Anhang 5b: Portfoliooptimierung mit Beimischung des Euro High Yield Sovereign Fund Vola Rendite DAX Iboxx Iboxx Italy Iboxx Iboxx IboxxGr REX EuroStoxx EHYSB 5,02 0,45 0 0 0 0 0 0 0 0 4,91 0,45 1 0 0 0 0 0 2 0 100 97 4,81 0,45 1 0 0 0 0 0 5 0 94 4,70 4,60 0,44 0,44 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 12 0 0 91 88 4,50 0,44 1 0 0 0 0 0 15 0 84 4,41 0,44 1 0 0 0 0 0 18 0 81 4,31 0,44 1 0 0 0 0 0 21 0 78 4,22 0,43 1 0 0 0 0 0 24 0 75 4,13 0,43 1 0 0 0 0 0 28 0 72 4,05 0,43 1 0 0 0 0 0 31 0 68 3,97 0,43 1 0 0 0 0 0 34 0 65 3,89 0,43 1 0 0 0 0 0 36 0 63 3,81 0,42 1 0 0 0 0 0 38 1 60 3,74 0,42 1 0 0 0 0 0 40 1 58 3,66 0,42 1 0 0 0 0 0 43 1 55 3,59 0,42 1 0 0 0 0 0 45 2 53 3,53 0,42 1 0 0 0 0 0 47 2 51 3,46 0,42 1 0 0 0 0 0 49 2 48 3,39 0,41 1 0 0 0 0 0 51 3 46 3,33 0,41 1 0 0 0 0 0 53 3 43 3,27 0,41 1 0 0 0 0 0 55 3 41 3,22 0,41 1 0 0 0 0 0 57 4 39 3,16 0,41 1 0 0 0 0 0 59 4 36 3,11 0,40 1 0 0 0 0 0 61 5 34 3,06 0,40 1 0 0 0 0 0 63 5 31 3,02 0,40 1 0 0 0 0 0 65 5 29 2,98 0,40 1 0 0 0 0 0 67 6 27 2,94 2,90 2,87 2,85 2,82 2,81 2,79 2,78 2,78 2,77 2,78 2,80 2,85 2,93 3,04 3,18 3,35 3,53 3,73 3,94 4,16 4,40 4,64 4,89 5,15 5,42 5,68 5,95 6,23 6,51 6,79 7,07 7,36 7,65 7,93 8,23 8,52 8,81 0,40 0,39 0,39 0,39 0,39 0,39 0,38 0,38 0,38 0,38 0,38 0,37 0,37 0,37 0,37 0,37 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,34 0,34 0,34 0,34 0,34 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,32 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 4 4 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 88 87 85 84 82 80 79 77 76 74 73 71 69 68 66 65 63 62 60 59 57 55 54 52 51 49 48 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 10 11 12 14 15 17 18 20 21 22 24 25 27 28 30 31 32 34 35 37 38 40 41 43 44 45 47 48 24 22 19 17 15 12 10 8 5 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Quellenverzeichnis: 56 Quellenverzeichnis: Allen, Tim (2010); Eurostat Pressemitteilung, 55/2010: Öffentliches Defizit in der Eurozone und in der EU27 bei 6,3% bzw. 6,8% des BIP: 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Auflage, Stuttgart 2007 Witte, Jens (2010): Finanzexperten fürchten den D-Mark-Alptraum, online im Internet: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,731410-2,00.html, Abfrage vom 15.01.2011 Wöhe, Günter (2010): Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre,Verlag Franz Vahlen GmbH, 24. Auflage, München 2010 Yahoo Deutschland GmbH: Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Endnoten 61 Historische Kurse DAX, online im Internet: http://de.finance.yahoo.com/q/hp?s=%5EGDAXI&b=26&a=10&c=1990&e=8&d=02&f=2008&g=m; Abfrage vom 01.02.2011 Endnoten 1 Vgl. o.V. (2011h) Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 3 3 Vgl. Braunberger (2010) 4 Vgl. o.V. (2011i) 5 Vgl. Först (2009) 6 Vgl. Schneider/Schröder/Panhans (1993), S. 14 7 Vgl. Schneider/Schröder/Panhans (1993), S.15. 8 Vgl. Busch/Fuest/ Jäger/Kroker/Lesch/Matthes/ Römer (2008), S. 20 9 Vgl. Schneider/Schröder/Panhans (1993), S. 53 10 Vgl. Forster (2010) 11 Vgl. Först (2009) 12 Vgl. O.V. (2011f): 13 Vgl. Busch/Fuest/ Jäger/Kroker/Lesch/Matthes/ Römer (2008), S. 22 14 Vgl. O.V. (2011f): 15 Vgl. O.V. (2010d) 16 Vgl. Macinnes/Stricker (2010) 17 Vgl. O.V. (2010c) 18 Vgl. Berger (2010) 19 Vgl. O.V. (2010e) 20 Vgl. Enderlein (2010), S.7 21 Vgl. Kirsch (2010), S.4f 22 Vgl. Enderlein (2010), S.8 23 Vgl. Hankel/ Nölling/Schachtschneider/Starbatty (1998), S.116 24 Vgl. Enderlein (2010), S.8f 25 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 3 26 Vgl. Allen (2010) 27 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 1f 28 Vgl. Bundesministerium der Finanzen(2010b), S. 3f 29 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010d), S. 2 30 Vgl. Bundesministerium der Finanzen(2010c), S. 4 31 Vgl. Bundesministerium der Finanzen(2010b), S. 2 32 Vgl. Bundesministerium der Finanzen(2010c), S. 2 33 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 4 34 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 6 35 Vgl. O.V. (2010b) 36 Vgl. O.V. (2010a), S. 2 37 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 4f 38 Vgl. Reißmann (2010) 39 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 5 40 Vgl. Reißmann/ Schultz (2010) 41 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 6 42 Vgl. Braun (2010) 43 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2010a), S. 4-7 44 Vgl. O.V. (2011b) 45 Vgl. O.V. (2010h) 46 Vgl. O.V. (2010i) 47 Vgl. O.V. (2011c) 48 Vgl. Hahn/APA (2010 49 Vgl. Fischer (2010) 50 Vgl. Fischer (2010) 51 Vgl. Minde (2010) 52 Vgl. Pickartz (2010) 2 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Endnoten 62 53 Vgl. Pickartz (2010) Vgl. Straumann (2010) 55 Vgl. Witte (2010), S. 2 56 Vgl. Jacobs (2010) 57 Vgl. Witte (2010), S. 3 58 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 14-16 59 Vgl. Spremann (2008), S.41-43 60 Vgl. Spremann (2008), S. 278 61 Vgl. Spremann (2008), S. 10 62 Vgl. Spremann (2008), S. 47 63 Vgl. O.V. (2011h) 64 Vgl. Schaumann (2011) 65 Vgl. Spremann (2008), S. 47f 66 Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 33 67 Vgl. Spremann (2008), S. 45 68 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 22-24 69 Vgl. Spremann (2008), S. 59 70 Vgl. Markowitz(1991), S.6 71 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 7 72 Vgl. Wöhe (2010), S.688 73 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 80 74 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.79 75 Vgl. Wöhe (2010), S.681-683 76 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 108 77 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 81f 78 Vgl. O.V. (2011a); Anstatt der Standardabweichung wie beim Modell von Markowitz wird hier die 60 TageVolatilität verwendet, die die Differenz zwischen Höchst- und Niedrigstkurs innerhalb von 60 Tagen in Relation zum aktuellen Kurs setzt. 79 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 14f 80 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 82 81 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 83 82 Vgl. Spremann (2008), S. 227 83 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 83 84 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 108 85 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 153 86 Vgl. Spremann (2008), St. 352f 87 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 145 88 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 593f 89 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S, 20 90 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 21 91 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 22 92 Vgl. Spremann (2008), S. 221 93 Vgl. Spremann (2008), S. 295 94 Vgl. Callsen-Bracker / Grädler 95 Vgl. Spremann (2008), S. 287 96 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 26 97 Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S. 409 98 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 16 99 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 81 100 Vgl. Spremann (2008), S.4-6 101 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S.92-94 102 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 96-98 103 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 100-102 104 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 109-111 105 Vgl. Yahoo Deutschland GmbH 106 Vgl. O.V. (2011j) 107 Vgl. Deutsche Bundesbank 108 Vgl. O.V. (2010f) 109 Vgl. Eigene Berechnungen für die Jahre 2001 bis 2011 in Anlehnung an die Darstellung von Balthasar et. Al (2002), S.5 110 Vgl. Steiner /Bruns (2007), S.8 111 Vgl. Steiner /Bruns (2007), S.8 54 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 Endnoten 63 112 Vgl. Spremann (2008), S. 78 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S.57 114 Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S.54 115 Vgl. Steiner/Bruns (2007), S.10 116 Vgl. eigene Berechnungen in Anlehnung an Balthasar (2002), S.8 117 Vgl. Steiner/ Bruns (2007), S. 66 118 Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S.163 119 Zwischenschritte vgl. Poddig et al. (2003), S.54 f. 120 Die Berechnung erfolgt mit Excel- Solver, die Zwischenergebnisse werden im Anhang beigefügt 121 Vgl. eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns (2007),S.9 122 Vgl. O.V. (2011d) 123 Vgl. Grill/Perczynski (2009), S. 250 124 Vgl. Grill/Perczynski (2009), S. 257 125 Vgl. O.V. (2010g) 126 Vgl. O.V. (2011e) 127 Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns (2007), S.9 128 Vgl. Thommen/Achleitner (2001), S. 922 129 Vgl. Kaplan/Norton (1992), S. 72 130 Vgl. Mosiek (2002), S. 244 131 Vgl. Steinle (2001), S. 32 132 Vgl. Kehr/Schattke (2009) S.7 133 Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaplan/Norton (1997), S.9 134 Eigene Darstellung in Anlehnung Kaplan/ Norton (1997), S.9 135 Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaplan/ Norton (1997), S.9 136 Eigene Darstellung in Anlehnung an Kaplan/ Norton (1997), S.9 137 Vgl. Gammelin (2011) 138 Vgl. O.V.(2011a) 113 Beitrag zum Postbank Finance Award 2011