Tiefe Währungsspuren in den Geschäftszahlen und ungewisser
Werbung
Financial Risk Management Tiefe Währungsspuren in den Geschäftszahlen und ungewisser Ausblick Performance Management Management mit der Budgetierung unzufrieden Corporate Finance & Financial Advisory Akquisitionsdisziplin als Erfolgsfaktor Industrie Schweiz Outlook 2016 114 Unternehmen zu Performance, Bewertung, Liquidität, Dividenden sowie Finanzierung analysiert Erwartungen von Analysten und Unternehmen IFBC Dialog / Juni 2016 / 2 Editorial Im Dialog W ir freuen uns, Ihnen die erste Ausgabe unserer neuen Publi­ kation «IFBC Dialog» vorstellen zu können. Diese ersetzt die bisherige, einmal jährlich erschienene Studie zur «Wertschaffung von Schwei­ zer Industrieunternehmen». Die bis­ he­ ri­ gen, geschätzten Auswertungen sind aber auch im neuen «IFBC Dialog» enthalten. Mit der neuen Form wollen wir inhaltliche Akzente setzen und unsere Unternehmens­ philosophie nach aussen tragen. Basis eines wirkungsvollen Dialogs ist die Fähigkeit, zuzuhören. Das Respektieren der Ansichten der Dia­ log­partner, das Einbringen eigener Gedanken, ohne in eine Fixierung zu geraten, sowie die Schaffung eines vertrauensvollen Umfelds fördern einen guten Dialog zusätz­ lich. Unsere Beratungstätigkeit erachten wir deshalb als Wechsel­ spiel von Zuhören und Erkennt­ nisgewinn zwischen emanzipierten Partnern. Die verschiedenen Themen werden neu in eigenständigen Artikeln be­ handelt, eine zusammenhängende Lektüre ist somit nicht nötig. Un­ verändert bleibt die umfassende Datengrundlage für die einzelnen Artikel. Wiederum haben wir sämt­ liche kotierten Schweizer Nicht­ finanz-Unternehmen erfasst, die bis Ende März ihre Jahresabschlüsse publiziert haben (insgesamt 114 Ge­ sellschaften). Wir wünschen Ihnen spannende Einsichten und freuen uns, Ihnen als Dialogpartner zur Verfügung zu stehen. Dr. Thomas Vettiger Managing Partner IFBC AG Unsere neue Publikation soll als Einladung zum Dialog mit Ihnen verstanden werden. Wir freuen uns über Feedbacks und Denk­ anstösse zu den hier behandelten Aspekten. /3 Editorial 3 6 10 12 14 16 IFBC Dialog / Juni 2016 / 4 Operative Performance Stärkster Rückgang der ökonomischen Wertschaffung seit 2009 Aktienperformance Steigende Aktienrenditen trotz negativer operativer Performance Financial Risk Management Tiefe Währungsspuren in den Geschäftszahlen und ungewisser Ausblick Corporate Finance & Financial Advisory Nebenleistungen als komplexe Eigenheit des Schweizer Übernahmerechts Corporate Finance & Financial Advisory Akquisitionsdiziplin gewinnt im aktuellen Umfeld an Bedeutung IFBC Dialog Juni 2016 Inhaltsverzeichnis Bewertungsniveau Hohes Bewertungsniveau bei steigenden Erwartungen an Performanceverbesserungen Dividenden Dividendenvolumen dank Erhöhung der Ausschüttungsquote gesteigert Liquidität Stabile und hohe finanzielle Flexibilität bei Schweizer Industrieunternehmen Performance Management Planung und Budgetierung im Wandel Outlook Analysten und Unternehmen erwarten 2016 deutliche Performance­verbesserungen 20 22 24 26 30 32 Über IFBC /5 Operative Performance Stärkster Rückgang der ökonomischen Wertschaffung seit 2009 D as Geschäftsjahr 2015 begann für die Schwei­ zer Wirtschaft mit der Aufhebung der Wechselkursunter­ grenze denkbar schlecht. Neben der starken Aufwertung des Schweizer Frankens verschlechterten sich die Rahmenbedingungen in der Folge weiter: Tiefe Rohstoff- und Ener­ giepreise wie auch geopolitische und wirtschaftliche Unsicherheiten stellten die Schweizer Unternehmen vor weitere grosse Herausforderun­ gen. Nicht alle Firmen konnten sich gleich gut an die neuen Gegeben­ heiten adaptieren. Anteil Unternehmen mit positivem Economic Profit 0% RÜCKLÄUFIGE ZAHL DER WERTGENERIERENDEN FIRMEN Im Jahr 2015 gelang es 63% der 114 untersuchten Schweizer Industrie­ firmen, einen positiven EP zu er­ IFBC Dialog / Juni 2016 / 6 50% 75% 100% Chemie, Rohstoffe und Bauwesen Industrie und Dienstleistung Verbrauchsgüter Gesundheitswesen Verbraucherservice Versorger und Telekom Technologie Alle Unternehmen 2014 Zur Beurteilung der operativen Per­ formance des letzten Jahres wird als Kennzahl der Economic Profit (EP) herangezogen. Anders als die Gewinngrössen EBITDA oder EBIT berücksichtigt der Economic Profit auch die Kosten für das operativ in­ vestierte Kapital. Damit beeinflusst neben Umsatz- und Margenver­ besserungen auch eine effizientere Bewirtschaftung des investierten Kapitals den Economic Profit po­ sitiv. 25% 2015 zielen und damit ihre Kapitalkosten zu verdienen. Im Vergleich zum Vorjahr entspricht dies lediglich einem Rückgang von rund sechs Prozentpunkten. Der Mehrheit der Unternehmen gelang es, sich an die schwierigen Rahmenbedingungen anzupassen, und sie konnten weiter­ hin eine über den Kapitalkosten lie­ gende Rendite erzielen. Aus dem Branchenvergleich in der Abbildung oben ist ersichtlich, dass der Anteil der Firmen mit einer po­ sitiven Wertgenerierung in fast allen Sektoren rückläufig ist. Ein deut­ licher Rückgang ist insbesondere im Verbraucherservicesektor sowie im Versorger- und Telekomsektor auszumachen, die zusätzlich unter dem fortschreitenden Strukturwan­ del leiden. Beide Sektoren wiesen bereits im Vorjahr einen überdurch­ schnittlich hohen Anteil an Firmen mit negativem EP auf. Zwischen den Branchen bestehen im Jahr 2015 deutliche Unterschiede: Während im Verbrauchsgüter- und 63% der Unternehmen generierten 2015 ökonomischen Wert Technologiesektor weiterhin mehr als drei Viertel aller Unternehmen einen positiven EP erzielten, wa­ r es im Verbraucherservice- sowie im Versorger- und Telekomsektor weniger als die Hälfte. MEHRZAHL DER UNTERNEHMEN MIT PERFORMANCEVERSCHLECHTERUNGEN In absoluten Zahlen entspricht dies einem Rückgang der Wertgene­ rierung von über 7.2 Mrd. Franken. Die Summe der Economic Profits aller betrachteten Schweizer Un­ ternehmen beträgt noch 19.0 Mrd. Franken. Die Höhe des Rückgangs ist stark beeinflusst durch die beiden Schwergewichte Lafarge­ [Aktionärsbrief Zehnder Group AG] -7,2 Milliarden Franken Ecomomic-ProfitRückgang Holcim und Novartis, die zusammen das Ergebnis mit 5.2 Mrd. Franken negativ belastet. Zur Beurteilung der finanziellen Jahresperformance wird die Verän­ derung des Economic Profit auf Un­ ternehmensebene herangezogen. Im Jahr 2015 konnten lediglich 39% der untersuchten Firmen ihren EP erhöhen und damit eine Verbesse­ rung im Vergleich zum Vorjahr er­ zielen. Seit der Finanzkrise im Jahr 2009 wiesen nie mehr derart wenige Unternehmen eine Performancever­ besserung auf. «Pauken­schlag» «Miserable Währungssituation» VIELSCHICHTIGE URSACHEN Die negative Entwicklung ist eng mit der massiven Verschlechte­ rung der Rahmenbedingungen für die Schweizer Wirtschaft verbun­ den. Ein wesentlicher Treiber war die Aufhebung des Mindestkurses im Januar 2015. Rund drei Vier­ tel aller Firmen erwähnten die Wechselkursentwicklung des Euros zum Franken in ihren Medienmittei­ lungen bzw. Aktionärsbriefen zum Geschäftsjahr 2015. Im Gegenzug profitierten Firmen mit Absatzmärkten im Dollar-Raum oder mit Dollar-Konzernwährungen vom erstarkten Dollar und der Kon­ junkturerholung in den USA. Viele Unternehmen erwähnen denn auch das verhaltene Wachstum in Europa und den Wachstumsrückgang der Schwellenländer, wobei hauptsäch­ lich China und Brasilien im Fokus stehen. Eine weitere Belastung wa­ ren die Wirtschaftssanktionen für Russland aufgrund des Ukraine­ Konflikts. 61% der Unternehmen mit EPVerschlechterung [Medienmitteilung Swatch Group AG] Neben der Konjunktur und den Währungen waren die Rohstoff­ preise ein dominierendes Thema in der Unternehmensberichterstattung. Während sich der tiefe Ölpreis positiv auf den privaten Konsum auswirk­ te, belasteten auf Unternehmens­ ebene rückläufige Investitionen in ölexportierenden Ländern die Schwei­ zer Exportwirtschaft. Die Geschäftsmodelle der hiesigen Versor­gungsunternehmen wurden durch die tiefen Energiepreise be­ lastet. Auf der Kostenseite profitierten Fir­ men verschiedener Branchen von tieferen Beschaffungskosten für im­ portierte Güter sowie von tieferen Rohmaterialpreisen. Diese wurden teilweise durch Verkaufspreis­ nachlässe an die Kunden weiterge­ geben, was sich negativ auf die Umsätze auswirkte. Auf internationaler Ebene beschäf­ tigten die Unternehmen insbesonde­ re die geopolitischen Unsicherheiten in der Ukraine und im Nahen Osten wie auch die europäische Schulden­ krise sowie die Flüchtlingssituation. Viele Firmen versuchten den nach­ frageseitigen Herausforderungen durch innovative Produktlösungen zu begegnen. Es wird davon aus­ gegangen, dass der technologische Wandel zu einer Vielzahl neuer Op­ portunitäten auf der Produkt- und Kostenebene führen wird. «Digita­ lisierung», «Automatisierung», «In­ ternet of Things» und «die vierte industrielle Revolution» sind denn auch oft angesprochene Themen in den Berichterstattungen. > /7 Unternehmen in Branchen mit tiefem technologischem Entwick­ lungspotenzial versuchten, sich vermehrt durch internationale Ex­ pansion und die Erweiterung der Produktpa­lette breiter abzustützen. Der wahr­genommene Wettbewerbs-, Konkurrenz-, Import- und Preis­ druck hat sich in der Schweiz aus Sicht vieler Unternehmen akzentu­ iert. ENTSCHLOSSENE MASSNAHMEN DER UNTERNEHMEN 63% der Firmen mit Verschlechterung der Kosteneffizienz KOSTENEFFIZIENZ ALS BEDEUTENDSTER WERTTREIBER Der EP resultiert aus den Wert­ treibern Umsatzwachstum, Kosten­ effizienz und Kapitaleffizienz. Die für das Jahr 2015 gemessene rela­ tive Bedeutung der einzelnen Wert­ treiber ist in nebenstehender Abbil­ dung dargestellt. des investierten Kapi­ tals von der Hälfte der Unternehmen verbessert werden. Dass sich die Jahresendbilanz trotz schlechter Vorzeichen verhältnis­ mässig respektabel präsentiert, ist auf das aktive Handeln der Schwei­ zer Unternehmen zurückzuführen. Sie haben in verschiedenen Bere­i­ chen Massnahmen zur Bewältigung der neuen Situation ergriffen. Mit 48% am häufigsten wird die Ebene der Kosteneffizienz in den Medien­ mitteilungen und Aktionärsbriefen angesprochen. Kosten sollen be­ sonders durch Produktivitäts- und Effizienzverbesserungen gesenkt wer­den. Bedeutung der Werttreiber Kosteneffizienz Wachstum Kapitaleffizienz Die (teils negative) Entwicklung des EP wurde 2015 wie bereits in den vier Jahren zuvor durch die negative Entwicklung der Kosteneffizienz getrieben, während das Wachs­ tum und die Kapitaleffizienz von unter­ geordneter Bedeutung waren. Viele Unternehmen konnten trotz negativer Währungseinflüsse ihr Um­satz­niveau halten, mussten aber deutliche Margeneinbussen hinnehmen, was insbesondere auf die nicht währungskongruenten Fixkosten zu­rückzuführen ist. Die Kosteneffizienz war im Jahr 2015 nicht nur der quantitativ be­ deutendste Werttreiber, er konnte auch von den wenigsten Unterneh­ men verbessert werden. Nur 37% der Gesellschaften gelang dies im vergangenen Jahr. Rund 46% der Firmen verzeichneten dagegen pos­ itives Umsatzwachstum. Die Kap­ italeffizienz konnte aufgrund ein­ er effizienteren Bewirtschaftung 37% 50% 46% • Massstabgetreue Kreise zeigen die Bedeutung der Werttreiber. • Prozentzahlen zeigen den Anteil der Unternehmen mit Verbesserung der einzelnen Werttreiber. IFBC Dialog / Juni 2016 / 8 Zudem sprechen 45% der Firmen von Verlagerungen, Restrukturie­ rungen oder Veräusserungen. ist, verbesserten sich Actelion und Galenica im angestammten Ge­ schäft. Auch beim Umsatzwachstum konn­­­­ ten im vergangenen Jahr Fortschritte erzielt werden. Neue Produkte, die Entwicklung des Sortiments sowie Investitionen und Kapazitätsausbau waren bei je 43% der Unternehmen ein Thema. Externes Wachstum mittels Akquisitionen wurde gar von 45% der Firmen angesprochen. Wird bei der Finanzierung von Akquisitionen überschüssige Li­ quidität abgebaut, kann zusätzlich eine Verbesserung der Kapitaleffi­ zienz erzielt werden. Das Jahr 2015 war für viele Unter­ nehmen herausfordernd. So konnten sich lediglich 8 Gesellschaften, 13 weniger als im Vorjahr, auf allen Werttreiberebenen verbessern. So­ mit besteht auch bei Unternehmen mit einer insgesamt v ­erbesserten operativen Performance nach wie vor Verbesserungs­potenzial. // TOP VALUE CREATORS Basierend auf der Performance im vergangenen Jahr, bestimmte die IFBC in ihrer Analyse diejenigen Schweizer Unternehmen, die gemes­ sen am Economic Profit die grösste operative Wertsteigerung erzielen konnten. An der Spitze liegen mit Nestlé und Emmi zwei Firmen aus dem Nahrungsmittelbereich, die beide ihren EBIT trotz Wachstumsrück­ gang steigern konnten, sowie die Pharmaunternehmen Cosmo Phar­ maceuticals, Actelion und Galenica. Während im Falle von Cosmo Phar­ maceuticals der Erfolg eng mit dem IPO einer Spin-off-Firma verknüpft Galenica Actelion Nestlé Cosmo Pharmaceuticals Emmi Top 5 Value Creators 2015 /9 Aktienperformance Steigende Aktienrenditen trotz negativer operativer Performance T rotz schwieriger Markt­ bedingungen konnten Investoren im Jahr 2015 mit Schweizer Aktien eine posi­ tive Rendite auf dem investier­ ten Kapital erzielen. Dies zeigt sich am durchschnittlichen Total Shareholder Return (TSR) für die untersuchten Unternehmen von 7.6%. Der TSR als Renditegrösse berücksichtigt dabei sowohl die Aktienkursperformance im engeren Sinn (Börsenkursveränderung) als auch die Dividenden und Kapital­ rückzahlungen während des Be­ trachtungszeitraums. «Gestiegene Investorenerwartungen an zu­ künftige Performance­ verbesserungen stützen den durchschnittlichen TSR 2015 mit nahezu 23 Prozentpunkten.» Den risikogerechten Renditefor­ derungen der Eigenkapitalgeber wurde der TSR in diesem Jahr mit durchschnittlich 7.6% jedoch nicht gerecht. Denn auf dem investierten Eigenkapital wird eine vergleichs­ weise höhere nachhaltige Rendite erwartet, was sich in einem durch­ schnittlichen Eigenkapitalkosten­ satz (CoE) von rund 8.8% und damit im Resultat für 2015 in einer ne­gativen durchschnittlichen Über­ rendite (TSR < CoE) widerspiegelt. 1 _ Der TSR kann über eine Enterprise-Value-Betrachtung auf die Elemente Delta Future Growth Value, Delta Current Operations Value, Delta Net Der durchschnittliche positive TSR1 als Indikator für die Entwicklung des Gesamtmarkts wurde im abge­ laufenen Jahr insbesondere durch die gestiegenen Investorenerwar­ tungen an zukünftige Performance­ verbesserungen positiv beeinflusst.2 Diese stützten den durchschnitt­ lichen TSR 2015 mit nahezu 23 Pro­ zentpunkten. und diejenige der Investorenerwar­ tungen an zukünftige Performance­ verbesserungen. Wird das Sample der untersuchten Unternehmen vertieft analysiert, zeigt sich analog der Durchschnitts­ betrachtung in knapp 60% der Fälle eine Verschlechterung der opera­ tiven Performance bei gleichzeitig gestiegenen Investorenerwartungen Der Current Operations Value an die zukünftigen Performance­ repräsentiert den Wert des Un­ verbesserungen. Diese Konstella­ ternehmens unter der Vorausset­ ­ tion der Werttreiber traf somit 2015 zung, dass (ausschliesslich) die ak­ vieler­orts zu. tuelle operative Performance auch in Zukunft erreicht werden kann. Ganz allgemein sind bei knapp 80% Die im Vorjahresvergleich tiefere der Unternehmen gestiegene Erwar­ ope­rative Performance hat entspre­ tungen an zukünftige Performance­ chend über eine Verringerung des verbesserungen zu beobachten. Current Operations Value3 einen negativen Beitrag zum TSR in der Diese Entwicklungen akzentuieren Höhe von über 13 Prozentpunkten den Druck auf das Management be­ treffend zukünftiger operativer Per­ zur Folge. formanceverbesserungen in einem Der im Jahr 2015 durchschnittlich bereits herausfordernden Umfeld lediglich minimen Erhöhung der weiter. // Nettoverschuldung kommt für die Erklärung der Entwicklung des TSR kaum Bedeutung zu. Kapitaler­ «Bei knapp 80% der höhungen und Veränderungen der Minderheitsanteile begründen der­ Unternehmen sind die weil eine Reduktion des TSR um 2.6 Investorenerwartungen Prozentpunkte. Die Ausschüttungen an die zukünftigen in Form von Dividenden und Ka­ pitalrückzahlungen4 beeinflussten Performanceverbesseden TSR schliesslich positiv um rungen gestiegen.» knapp 1.1 Prozentpunkte. Wesentliche Treiber des TSR sind für alle Unternehmen die Entwick­ lung der operativen Performance Debt, Delta Eigenkapital sowie Dividenden und Kapitalrückzahlungen aufgeschlüsselt werden. 2 _ Delta Future Growth Value (FGV) 3 _ Delta Current Operations Value (COV) _ Inklusive deren rechnerische Reinvestition in die Aktien der jeweiligen Unternehmen. 4 TSR-Split nach Werttreibern −20% Delta COV −10% 0% 10% 20% −13.5 +22.7 Delta FGV Delta Net Debt −0.1 Delta Eigenkapital −2.6 Dividenden / Kapitalrückzahlung +1.1 Total TSR +7.6 Anzahl Unternehmen, kategorisiert nach Entwicklung der Hauptwerttreiber Operative Performance Erwartete zukünftige Performanceverbesserungen + 57% - 7% Total 64 8 72 64% + 24 21% 16 14% 40 36% Total 88 79% 24 21% 112 100% / 11 Financial Risk Management Tiefe Währungsspuren in den Geschäftszahlen und ungewisser Ausblick F ür die Schweizer Unter­ nehmen war das Jahr 2015 währungstechnisch ein äusserst schwieriges Jahr. Die Auf­ gabe des Euro-Mindestkurses hat in den Jahresrechnungen tiefe Spuren hinterlassen, wie die Analy­ se der Medienmitteilungen und der Ak­ tionärsbriefe zeigt. Auswirkungen zeigen sich sowohl in der Erfolgs­ rechnung als auch in der Bilanz. Bezogen auf die Erfolgsrechnung, wäre ohne Währungseffekt ein durchschnittliches Umsatzwachs­ tum von 5.2% zu beobachten gewe­ sen. Gleichzeitig betrug der negative Währungseffekt im Durchschnitt aber -4.9%, was zu einem effektiven Umsatzwachstum von noch 0.3% führte. Somit wurde praktisch das gesamte operative Umsatzwachs­ tum durch den erstarkten Schweizer Franken wieder kompensiert. In der Bilanz zeigen sich die Währungseffekte vor allem durch Umrechnungsdifferenzen aus in Fremdwährungen gehaltenem Netto­vermögen. Unter IFRS werden diese als Cumulative Translation Adjust­ ments (CTA) direkt im Eigenkapital erfasst, also nicht in der Erfolgs­ rechnung gezeigt. Erst bei einer Veräusserung der Vermögenswerte werden die CTA aus dem Eigenka­ pital wieder ausgebucht und in der Erfolgsrechnung gezeigt (und somit zeitgleich mit der Ausbuchung wie­ der dem Eigenkapital zugeführt). IFBC Dialog / Juni 2016 / 12 Bei den 72 Unternehmen, die CTA auch ausweisen, stiegen die CTA im Jahr 2015 kumuliert um CHF 9.5 Mrd. auf CHF 44.4 Mrd. und betra­ gen bereits 26% des Common Equi­ ty (Vorjahr 19%). Zweifelsohne war das Jahr 2015 bezüglich Währungsrisiken ein be­ sonders einschneidendes Jahr. Der Aufwertungsdruck auf den Schwei­ zer Franken (CHF) besteht allerdings schon seit längerer Zeit, wie die beiden Grafiken zur Entwicklung des US-Dollar (USD) und des Euro (EUR) zeigen. Beide Währungen haben sich seit dem Jahr 2000 von einem Kurs von jeweils ca. CHF 1.60 pro EUR oder USD auf fast die Parität oder un­ ter die Parität zum CHF entwickelt. Gleichzeitig haben sich aber auch die jeweiligen Kaufkraftparitäten in dieselbe Richtung bewegt. Dies be­ deutet, dass die nominelle Aufwer­ tung des CHF durch unterschiedliche Inflationsrsaten und Produktivitäts­ fortschritte auf dem realen Güter­ markt teilweise wieder kompensiert werden konnte. Beim EUR ist jedoch eine nach wie vor grössere Abwei­ chung vom effektiven Wechselkurs zur Kaufkraftparität vorhanden (Überbewertung des CHF). Dies ist im Wesentlichen der Grund, wes­ halb die Schweizer Unternehmen aktuell besonders stark unter dem «Frankenschock» leiden. Aufgrund der Marktsituation wird der Aufwertungsdruck wohl auch längerfristig auf dem CHF lasten. Zusätzlich beschäftigt die Unterneh­ men auch die ungewisse mittel­ fristige Entwicklung der Währun­ gen. Darüber herrscht auch bei Finanzakteuren keine einheit­ liche Meinung. Die von Banken publi­ zierten Währungsprognosen für Ende 2016 bezüglich EUR und USD variieren entsprechend stark. Die Mittelwerte der Schätzungen liegen zwar jeweils nahe bei den aktuellen Kursen, allerdings mit einer gros­ sen Spannweite und Werten sowohl über als auch unter den aktuellen Wechselkursen. Währungsprognosen der Banken per Ende 2016 (Stand 21. Juni 2016) EUR/CHF USD/CHF Höchster Wert 1.20 1.11 Mittel­w ert 1.11 1.00 Tiefster Wert 1.02 0.85 Das Währungsrisiko wird entspre­ chend im Fokus der Unternehmens­ führung bleiben. Eine professionell gestaltete Währungs-, das heisst Risiko- und Absicherungspolitik nimmt in diesem Umfeld einen zen­ tralen Stellenwert ein. // Einfluss des Währungseffekts auf den Umsatz 2015 Kumulierte Währungsumrechnungsdifferenzen (CTA) in den untersuchten Bilanzen 2015 +5.2% +27% Durchschnittliches Umsatzwachstum 2015 bei konstanten Währungen CHF 44.4 Milliarden +0.3% Durchschnittliches effektives Umsatzwachstum 2015 2014 -4.9% CHF 34.9 Milliarden Durchschnittlicher Währungseffekt 2015 Wechselkurs EUR/CHF im Vergleich zur Kaufkraftparität 1.8 EUR/CHF 1.6 1.4 Durchschnittliche Kaufkraftparität 1.2 1 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Wechselkurs USD/CHF im Vergleich zur Kaufkraftparität 2 USD/CHF 1.5 Durchschnittliche Kaufkraftparität 1 0.5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 / 13 Corporate Finance & Financial Advisory Nebenleistungen als komplexe Eigenheit des Schweizer Übernahmerechts I m Rahmen von öffentlichen Übernahmeangeboten, deren Vollzug den Schwellenwert von 33.3% überschreiten würde, kommen in der Schweiz grundsätz­ lich die übernahmerechtlichen Be­ stimmungen zu Pflichtangeboten zur Anwendung. Diese Bestimmungen dienen un­ ter anderem der Transparenz sowie der Gleichbehandlung der Anleger. Letzteres ist ein fundamentales Prinzip des schweizerischen Über­ nahmerechts mit weitreichenden Konsequenzen für die Anbieter, die den übernahmerechtlichen Bestim­ mungen von Pflichtangeboten un­ terliegen. Im Fokus stehen nachfolgend die damit einhergehenden Anforderun­ gen an den Anbieter bei der An­ gebotspreisfestsetzung, die durch die übernahmerechtlichen Bestim­ mungen entscheidend beeinflusst werden können. Wird gegen Be­ M&A Facts stimmungen verstossen, führt dies grundsätzlich zur Pflicht, eine An­ passung beim Angebotspreis vorzu­ nehmen. Gemäss den übernahmerechtlichen Bestimmungen muss der Ange­ botspreis pro Aktie im Fall eines Pflichtangebots mindestens dem höheren Wert von Börsenkurs und dem höchsten vom Anbieter in den letzten zwölf Monaten vor Veröffent­lichung des Angebots be­ zahlten Preis pro Aktie der Ziel­ gesellschaft entsprechen («Mindest­ preisregel»). Falls der Anbieter bis sechs Monate nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft zu einem über dem Angebotspreis liegenden Preis kauft, muss er zudem diesen höheren Preis allen Angebotsempfängern anbie­ ten («Best Price Rule»). Wie die Verfahrensverläufe ver­ schiedener Transaktionen in den vergangenen Jahren gezeigt ha­ ben, geben offerierte bzw. bezahlte Preise oft zu Diskussionen rund um die Einhaltung der übernahmerecht­ lichen Anforderungen an die Preis­ festsetzung durch den Anbieter An­ lass. «Die Einhaltung der übernahmerechtlichen Preisbestimmungen geben oftmals Anlass zu Diskussionen.» Zentraler Angriffspunkt ist dabei, dass mit Blick auf den vorausgegan­ genen Erwerb und auch im Fall des Erwerbs innerhalb von sechs Mona­ ten nach der Nachfrist neben dem bezahlten Preis in bar auch allfäl­ lige gegenseitige Nebenleistungen zwischen den involvierten Parteien zu berücksichtigen sind. Die Ana­ lyse von Nebenleistungen bezieht 96% aller weltweiten Übernahmeangebote an Aktionäre kotierter Gesellschaften wurden in den letzten fünf Jahren im Einvernehmen mit der Zielgesellschaft abgegeben. 91% dieser freundlichen Angebote waren erfolgreich. Bei unfreundlichen Angeboten lag die Erfolgsquote hingegen bei unter IFBC Dialog / Juni 2016 / 14 50% sich dabei auf alle relevanten Ver­ träge – also keineswegs nur auf die Aktienkaufverträge. Die Nebenleis­ tungen sind einzeln zu identifizie­ ren und einzeln zu bewerten. Da es sich bei Nebenleistungen meist um Nebenrechte und -pflichten handelt, ist die Quantifizierung des zusätzlich zugunsten einer der Parteien resultierenden Nettowerts keineswegs eine eindeutige Punkt­ landung. Intuitiv nachvollziehbare Beispiele solcher Nebenleistungen sind für eine Partei vorteilhafte Kreditverträge oder Pflichten zur Kostenübernahme einer Partei zu­ gunsten der anderen. In der Praxis ist diese Analyse jedoch oft mit ei­ ner grossen Komplexität verbunden, können Neben- und Gegenleistun­ gen doch durchaus auch abstrakte­ rer Natur sein (z. B. Vorkaufsrechte). Entsteht bei einem Erwerb von Beteiligungspapieren an der Zielge­ sellschaft durch den Anbieter ein entsprechender Wertüberschuss aus Nebenleistungen zugunsten des Verkäufers, kann sich dies grund­ sätzlich mindestpreiserhöhend aus­ wirken. Dies kann weitreichende Konsequenzen für den Anbieter ha­ ben. 78% «Nebenleistungen haben das Potenzial zum Deal Breaker.» Im Rahmen der Analyse zum be­ zahlten Preis unter Berücksichti­ gung der Nebenleistungen stützt sich die Übernahmekommission (UEK) auf die unabhängige Prüf­ stelle, die ihrerseits die vom An­bieter erstellte Bewertung zu allfälligen Neben- und Gegenleistungen zu überprüfen und zu plausibilisieren hat. Der ers­te Zug liegt aber beim Anbieter. Dies ist deshalb wichtig, weil Be­wertungsfragen teilweise ein gewisses Ermessen vom Bewerter verlangen. Für den Erfolg einer Transaktion ist es entscheidend, diesem Aspekt der Nebenleistungen frühzeitig im Verhandlungsprozess Rechnung zu tragen. Dies umfasst insbesondere eine zielführende Vertragsgestal­ tung zwischen den involvierten Parteien entweder unter Vermeidung allfälliger bewertungsrelevanter Ne­ben­leistungen oder – wenn dies nicht gelingt – durch frühzeitige Bewertung und Klärung der rele­ vanten Fragen in einem Vorprü­ fungsverfahren vor der UEK. aller seit 2010 freiwillig abgegebenen öffentlichen Übernahmeangebote in der Schweiz waren Barangebote. Weitere 15% der Angebote waren Tauschangebote. Bei den restlichen Angeboten erfolgte die Abgeltung des Angebotspreises teilweise in bar, teilweise in Tauschtiteln. [takeover.ch, IFBC] Der Bewertungsspielraum bei Ne­ benleistungen birgt für den Anbie­ter zusätzliche Risiken bezüglich der Einhaltung der übernahmerechtli­ chen Preisbestimmungen. Dies ist vor allem dann der Fall, wenn das Angebot feindlicher Natur ist und wenn nicht ausgeschlossen werden kann, dass ein bedeutender Ak­ tionär sich als Partei am Verfahren beteiligt und die Bewertungsthemen anficht. Daraus folgt, dass der Bewertungs­ bericht zu den Nebenleistungen zu­ handen der Prüfstelle aus Sicht des Anbieters auch mit Blick auf mögli­ che Einsprachen sehr sorgfältig ab­ zufassen ist. Insgesamt muss ein entsprechend «bewusster» Umgang mit Neben­ leistungen als einer der kritischen Erfolgsfaktoren einer Transaktion gewertet werden. Wenn die notwen­ dige Zeit zur Auseinandersetzung mit Nebenleistungen nicht zur Ver­ fügung steht und auf Nebenleistun­ gen bei der Strukturierung nicht verzichtet werden kann, haben die Nebenleistungen das Potenzial, zum Deal Breaker zu werden. // 92% aller M&A-Transaktionen mit Schweizer Beteiligung wurden zwischen 2010 und 2015 mit Cash beglichen. Dies entspricht jedoch nur 62% des gesamten Deal-Volumens. / 15 Corporate Finance & Financial Advisory Akquisitionsdisziplin gewinnt im aktuellen Umfeld an Bedeutung D er Erfolg strategischer Übernahmen – gemessen an der Wertschaffung für die Aktionäre des Käufers – ist von vielen Faktoren abhängig. Ein we­ sentliches Erfolgselement ist der be­ zahlte Kaufpreis, der im Sinne einer absoluten Preisobergrenze aus Sicht des Käufers maximal dem Barwert des zukünftigen Cash-Flow-Po­ tenzials des Zielunternehmens sowie den effektiv realisierbaren Netto­sy­­nergien entsprechen darf. Übersteigt der Kaufpreis die zuvor definierte Preisobergrenze, wird Aktionärs­ wert beim Käufer ver­ nichtet. Auf der anderen Seite versucht der Verkäufer, den Kaufpreis unter Ein­ schätzung der potenziellen Syner­ gien aufseiten des Akquisiteurs zu maximieren. Entsprechend stehen Unternehmenstransaktionen mit Blick auf die finanzielle Wertge­ nerierung stets auf dem Prüfstand durch die Eigentümer der Unterneh­ men. zu wünschen übrig lässt. Eine – wenn auch lediglich unbewusst – mangelnde Akquisitionsdisziplin ist insbesondere auf zwei Elemente zu­ rückzuführen: Sowohl spezifische Einzelfälle als auch Resultate der empirischen For­ schung zeigen, dass der Markt eine Transaktion aus Käufersicht nicht selten als wertvernichtend einstuft, was sich in einem geringeren Markt­ wert des Käufers widerspiegelt. Dies ganz im Gegensatz zum Marktwert der Aktien der Zielgesellschaft, der zumeist positiv auf Ankündigungen eines Übernahmeangebots reagiert. Zu optimistische Initial1 bewertung, resultierend aus der Stand-alone-Bewertung des Ziel­ unternehmens sowie der Bewertung der erhofften Nettosynergien. Mangelnde Disziplin bei 2 der Anwendung des Konzepts des Walk-Away Price im Rahmen der Preisverhandlungen. Diese Resultate deuten darauf hin, dass die käuferseitige Akquisi­ tionsdisziplin zumindest fallweise Median Prämie pro Branche, in % M&A Facts 0 Chemie, Rohstoffe und Bauwesen 31 Industrie und Dienstleistung 29 Verbrauchsgüter 28 Gesundheitswesen 40 Verbraucherservice Versorger und Telekom 30 25 Technologie Finanzdienstleistungen Total IFBC Dialog / Juni 2016 / 16 29 23 29 Spannweite 1.–3. Quartil Um die Akquisitionsdisziplin und damit die Wertschaffung zugunsten der Aktionäre bewusst zu stärken, gilt es bezüglich der Initialbewer­ tung und der Anwendung des WalkAway Price gewisse Aspekte bei der Kaufpreisbestimmung bzw. beim Transaktionsprozess zu beachten. Das Beispiel des zurückgezogenen Angebots von Monsanto für Syngenta zeigt eindrücklich, wie eine Transaktion am Kapitalmarkt für den Käufer als wertvernichtend eingeschätzt werden kann. Als Monsanto am 26. August 2015 das Angebot sistierte, stieg der Kurs der Monsanto-Aktie über 8%, während der Kurs der Syngenta-Aktie über 18% verlor. Offensichtlich gingen die Aktionäre von Monsanto davon aus, dass diese Transaktion im Fall einer Realisierung Wert in wesentlichem Umfang zu ihren Lasten vernichten würde. INITIALBEWERTUNG 1 Im Rahmen der Initialbewertung ist konsequent ein Stand-aloneSzenario (Businessplan Zielunter­ nehmen) sowie ein Transaktionssze­ nario (Businessplan des integrierten Zielunternehmens inklusive Netto­ synergien auf Stufe Käufer und Zielunternehmen) zu modellieren. Daraus resultieren zwei sepa­rate Be­ wertungen. Die Differenz zwischen den beiden resultierenden Werten entspricht dem Nettobar­wert der ge­ samten Nettosynergien, resultierend aus der Transaktion. Die Stand-alone-Bewertung mittels einer Fundamentalbewertung des Zielunternehmens bildet im Nor­ malfall eine Art Preis- bzw. Wert­ untergrenze.1 Das aktuelle Bewertungsniveau des kotierten Zielunternehmens bzw. von vergleichbaren kotierten Un­ ternehmen sollte dabei nicht den Ausgangspunkt der Bewer­ tungs­ überlegungen darstellen.2 Dieses widerspiegelt nicht unbedingt den Fundamentalwert des Unterneh­ mens. Gerade in einem Umfeld mit historisch hohen Börsenbewer­ tungen scheint die Versuchung indessen gross zu sein, sich durch dieses zu sehr beeinflussen zu lassen. Aus Sicht eines strategischen und somit langfristig orientierten Käufers ist die Anwendung einer nachhaltigen und auf Fundamental­ werten basierten Perspektive jedoch zentral, um mit einer Transaktion Wertschaffung herbeizuführen. Eine Fundamentalbewertung, basie­ rend auf dem Transaktionsszenario, das zusätzlich zu den beim Zielun­ ternehmen anfallenden Nettosyner­ gien auch diejenigen auf Stufe des Käufers berücksichtigen muss, bil­ det schliesslich eine Art Wertober­ grenze ab. Synergien sind dabei abhängig von ihrer Art möglichst spezifisch abzuschätzen und soweit möglich detailliert im Businessplan auszu­ weisen. Damit einhergehend sollten die geplanten Synergien betreffend ihren Werteinfluss standardisiert analysiert werden. > Median Prämie pro Kontinent, in % Die realisierte weltweite Angebotsprämie 33 18 16 26 21 37 für kotierte Zielgesellschaften in den Jahren 2010 bis 2015 beträgt durchschnittlich knapp 30% Vgl. Abbildungen links und rechts Median Prämie zum 90-Tages-Durchschnittskurs vor Transaktion / 17 Was auf den ersten Blick trivial erscheint, kann in der konkreten Umsetzung mit grossen Heraus­ forderungen verbunden sein. So ist zum einen bereits die operative Umsetzung der Planung der Sy­ nergien mit Stolpersteinen verbun­ den. Als Beispiel steht in diesem Zusammenhang die Definition von Planungsverantwortlichkeiten. Zum anderen sind auch Probleme bei der Identifizierung, Quantifizierung und Bewertung der Synergien an sich zu lösen. Allgemein stellt sich beispielsweise die Frage nach den risikogerechten Kapitalkosten und den Wechselwirkungen der ge­ planten Synergien mit anderen Pla­ nungsgrössen. Im Einzelfall kann auch die horizontale Abgrenzung von Synergien Schwierigkeiten be­ reiten. Aber selbst eine ausführliche Syner­ gieplanung kann die zumeist erheb­ lichen Wertunsicherheiten nur mehr oder weniger stark reduzieren, da die potenzielle Höhe und auch die effektive Realisierung von Syner­ gien von vielen unternehmens- und marktspezifischen Faktoren ab­ hängen. Einer kritischen Ausein­ M&A Facts andersetzung mit den Synergiepo­ tenzialen und ihrer Realisierbarkeit sollte daher höchste Aufmerksam­ keit geschenkt werden. «Die Bewertung von Synergien ist in der konkreten Umsetzung mit grossen Herausforderungen verbunden.» Sowohl aus verhandlungstaktischer Sicht als auch mit Blick auf die fi­ nanzielle Wertschaffung ist es für die beteiligten Parteien zentral, zu verstehen, welcher Teil des Kauf­ preises auf das Zielunternehmen im Sinne des Stand-alone-Szenarios zurückzuführen und welcher Anteil mit erwarteten Synergien zu begrün­ den ist. Mit dem Synergieargument werden gerade bei Barangeboten oftmals überhöhte Prämien zuguns­ ten der Aktionäre des Verkäufers gerechtfertigt. Im Fall eines ge­ nerell hohen Bewertungsniveaus ist der Anreiz, hohe Synergien zur Durchsetzung einer Transaktion zu identifizieren, wohl oft nicht uner­ heblich. Werden das Synergiepoten­ zial und dessen Realisierbarkeit vom Akquisiteur überschätzt, besteht für dessen Aktionäre die Gefahr einer übernahmebedingten Wertvernich­ tung. Dabei steigt aus Sicht des Aktionärs des Käufers grundsätz­ lich das Realisierungsrisiko mit dem Wertanteil des abgegoltenen Sy­nergiepotenzials am Gesamtwert der Transaktion. Unterschiedliche Vorstellungen betreffend das Synergiepotenzial und dessen Realisierbarkeit kön­ nen ins­besondere bei Barangeboten zu intensiven Preisverhandlungen führen. Ein Ausweg kann in sol­ chen Fällen die Unterbreitung eines Tausch­angebots sein, bei dem Ak­ tien des Käufers als Akquisitions­ währung eingesetzt werden. Auf diese Weise profitieren sowohl die Aktionäre des Käufers als auch diejenigen des Verkäufers von ef­ fektiven, realisierten Synergien. Zudem wird in diesem Fall das Re­ alisierungsrisiko aufgeteilt. An der SIX Swiss Exchange kotierte Unternehmen haben im Jahr 2015 rund CHF 30 Mrd. in Akquisitionen investiert. Davon entfallen CHF 22 Mrd. auf Novartis und LafargeHolcim. Durch den Verkauf von Unternehmensteilen haben die entsprechenden Unternehmen hingegen lediglich CHF 8 Mrd. eingenommen. CHF 6.5 Mrd. entfallen dabei auf LafargeHolcim. IFBC Dialog / Juni 2016 / 18 WALK-AWAY PRICE 2 Die oben diskutierten Wertun­ sicherheiten erfordern von den Entscheidungsträgern des kaufen­ den Unternehmens die Definition einer Preisobergrenze, die auch vom Risikoappetit und der Risikotrag­ fähigkeit auf Käuferseite abhängt. Diese muss gerade bei Barangebo­ ten sowohl der Fundamentalbewer­ tung des Zielunternehmens als auch den realisierbaren Nettosynergien Rechnung tragen. Dazu kommt die Anforderung, den Aktionären des Zielunternehmens eine attraktive Prämie zu ermöglichen, da deren Zustimmung zur Transaktion we­ sentlich davon abhängig ist. Daraus resultiert ein Trade-off zwischen den Risiken betreffend die Wertschaffung zugunsten der Käuferaktionäre einerseits und mit Blick auf die Aktionäre des Zielun­ ternehmens hinsichtlich der zu ge­ winnenden Zustimmung zur Trans­ aktion anderseits. Die durch die Entscheidungsträger definierte Preisobergrenze wird auch als Walk-Away Price bezeich­ net, der den maximal zu rechtfer­ tigenden Angebotspreis definiert. Dieser muss vor der Lancierung des ersten Angebots bestimmt werden. Zu gross ist nicht selten die Versu­ chung, zur Begründung einer Trans­ aktion zusätzliche Synergien zu identifizieren, um eine Kaufpreis­ höhe zu rechtfertigen. «Eine ausgeprägte Akquisitionsdisziplin ist im Sinne einer konsequenten Fokussierung auf die Wertschaffung zugunsten der Aktionäre zentral.» zicht auf Risiken, sondern für den bewussten Umgang mit Risiken in der Kaufpreisbestimmung. Wich­ tige Ansatzpunkte sind in diesem Zusammenhang eine fundierte Ini­ tialbewertung inklusive vertieften Verständnisses für die Synergien und die konsequente Berücksichti­ gung eines Walk-Away Price. Die Forderung nach Akquisitions­ disziplin ist im Fall einer Ver­ kaufsabsicht aber auch verkäufer­ seitig wichtig. Das Zielunternehmen muss die Prämie zugunsten der ei­ genen Aktionäre optimieren, ohne dabei den Transaktionsabschluss zu gefährden. Hierfür braucht es ein Verständnis für die Wertzumessung des Käufers, womit die Synergien im Rahmen strategischer Übernah­ men zwangsläufig eine zentrale Rolle spielen. // Eine ausgeprägte Akquisitions­ disziplin ist käuferseitig im Sinne einer konsequenten Fokussierung auf die Wertschaffung zugunsten der Aktionäre zentral. Disziplin steht dabei nicht für den Ver­ 1 Familieninterne Nachfolger erwarten im Rahmen der Nachfolgeregelung durchschnittlich einen Preisabschlag im Umfang von 60% _ Im Fall von kotierten Zielunternehmen ist die Preisuntergrenze auch durch den aktuellen Markt­ wert beeinflusst. 2 _ Bei kotierten Unternehmen als Target ist die aktuelle Marktbewertung bei der Definition des Angebots­ preises insofern relevant, als die Aktionäre des Zielunternehmens ihre Zustimmung zur Transaktion zu geben haben, dies jedoch zu einem der Initialbewertung nachgelagerten Zeitpunkt. auf den Marktwert des Unternehmens. [Zellweger et al. 2016, CFB-HSG] / 19 Entwicklung EBITDA-Multiples kotierter Schweizer Industrieunternehmen 20x 3. Quartil Median 10x 1. Quartil 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EBITDA-Multiples, Median 2015 0 5x 10x 15x Chemie, Rohstoffe und Bauwesen 20x 13.5x Industrie und Dienstleistung 10.4x Verbrauchsgüter 9.1x Gesundheitswesen 14.8x Verbraucherservice 10.6x Versorger und Telekom 7.6x Technologie 9.8x 10.9x Total Median Entwicklung der Wertkomponenten des Enterprise Value 112 100% 7 18 82 34 2007 23 77 38 66 0 93 31 33 69 67 62 −12 2008 2009 42 58 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FGV COV IFBC Dialog / Juni 2016 / 20 Bewertungsniveau Hohes Bewertungsniveau bei steigenden Erwartungen an Performanceverbesserungen G emessen am EBITDA­ Multiple, ist das mitt­ lere Bewertungsni­ veau der untersuchten Unternehmen per Ende 2015 im Vergleich zum Vorjahr deutlich gestiegen und liegt nun bei über zehnmal EBITDA. Damit ist das mittlere Bewer­ tungsniveau so hoch wie nie seit 2007. «Per Ende 2015 sind die Unternehmen gemessen am EBITDA so teuer wie nie seit 2007.» Bei einer Einzelbetrachtung der In­ dustrien ergeben sich unter ander­ em auf­ grund der divergierenden Zukunfts­ aussichten und Risiko­ profile we­ sentliche Unterschiede bezüglich des Bewertungsniveaus. Mit Ausnahme des Gesundheitswe­ sens und der Technologieindustrie, wo gegen­ über dem Vorjahr eine leichte Reduktion desselben zu beo­ bachten ist, sind auch die einzelnen Indu­strien gemessen am EBITDA im Vorjahresvergleich durchschnittlich höher bewertet. Vor dem Hintergrund des generell gestiegenen Bewertungsniveaus per Ende 2015 lässt sich der Brutto­ unternehmenswert für weiterge­ hende Analysen in zwei Teile zer­ legen: Current Operations Value (COV) und Future Growth Value (FGV). so nahm die entsprechende Erwar­ tungshaltung der Investoren auch im Jahr 2015 abermals zu. Der Current Operations Value wider­ spiegelt den Barwert der aktuellen operativen Performance und damit den Wert der (addierten) diskontier­ ten zukünftigen Free Cash Flows, wenn das aktuelle Ertragsniveau auch in Zukunft gehalten werden kann. Mit Blick auf die Vergangenheit scheint dieses FGV-Niveau hoch, was auch das hohe Bewertungs­ niveau gemessen am EBITDA-Multiple belegt. Ein Target Setting unter Ein­ bezug der Investorenerwartungen und eine laufende Überprüfung des Zielerreichungsgrads sind somit im aktuellen Bewertungsumfeld zen­ tral für die Unternehmen bzw. deren Management. Damit einhergehend wird eine gezielte Kommunikation mit den Investoren zur aktiven Steuerung der Erwartungen eine wichtige Rolle spielen müssen. // Der Future Growth Value beschreibt den Mehrwert, den die Investoren in Erwartung künftiger Verbesserungen der operativen Performance für den Aktientitel zu bezahlen bereit sind. Je grösser der FGV bei einem Un­ ternehmen ausfällt, desto höher schätzen die Investoren das Ent­ wicklungspotenzial ein und umso grösser ist der Druck auf das Ma­ na­gement, die performanceseitigen Investorenerwartungen künftig zu erfüllen. Die aktuelle Entwicklung der beiden Komponenten zeigt, dass die von den Investoren erwarteten Perfor­ manceverbesserungen relativ zum Current Operations Value stetig gestiegen sind und mittlerweile bei den untersuchten Unterneh­ men durchschnittlich rund 40% des Brutto­­unternehmenswerts aus­ machen. Trotz der schwierigen ökonomischen Rahmenbedingungen hat sich diese Tendenz fortgesetzt, «Der Druck auf das Management betreffend Performance­ verbesserungen hat sich aus Kapitalmarktsicht in den vergangenen Jahren stetig erhöht.» / 21 facts Dividenden Dividendenvolumen dank Erhöhung der Ausschüttungsquote gesteigert I m Jahr 2016 werden die ana­ lysierten, kotierten Unter­ nehmen in der Schweiz über CHF 31.8 Mrd. an Dividenden aus­ schütten. Dies ent­spricht einer Stei­ gerung gegenüber dem Vorjahr von 3.76%. Dividenden sind ein zentraler Bestand­ teil des Total Shareholder Return. Rund ein Viertel der im Vor­ jahr erzielten Aktienrendite konnte durch die Dividendenrendite erklärt werden. Zudem hat die Dividende Signalwirkung. Durch die Ausschüttung eines Teils des Free Cash Flow signalis­ iert ein Unternehmen, dass diese Cash Flows nachhaltig sind und auch in Zukunft erwartet werden dürfen. Diese Signalwirkung kann durch eine stetige Erhöhung der Dividende und durch eine gezielte Di­videndenpolitik (z. B. fixe Auss­ chüttungsquote) noch verstärkt werden. Das Dividendensignal kann in der kurzen Frist den Aktienkurs beeinflussen. Werden mittelfristig nicht benötigte Free Cash Flows im Unternehmen zurückbehalten, besteht die Gefahr einer unrentablen Reinvestition durch das Management. Dagegen kann mit der Ausschüttung der nicht benötigten Mittel die Proble­ matik der asymmetrischen Informa­ tionen zwischen Management und Aktionären entschärft werden. Die Dividendenpolitik wird neben den oben erwähnten, firmenseitigen IFBC Dialog / Juni 2016 / 22 Aspekten durch die individuellen Präferenzen der Aktionäre (z. B. die Besteuerung) beeinflusst. DIVIDENDEN IM TIEFZINSUMFELD durch­ schnittlichen Payout Ratio, also des Anteils des Gewinns, der ausgeschüttet wird. Dieser Anteil stieg von 34.9% im Vorjahr auf 43.1% im aktuellen Jahr. ANSTIEG DER PAYOUT RATIO Die durchschnittliche Dividend Yield der analysierten Schweizer Unter­ nehmen war in den letzten neun Jahren erstaunlich konstant und schwankte um 2.0%. Dem­ gegenüber war das Zinsniveau stark rückläufig. Die Rendite auf Schwei­ zer Bundesobligationen mit einer Laufzeit von zehn Jahren sank von 1.92% Ende 2010 auf –0.04% Ende 2015. Mit der Reduktion des Zins­ niveaus nahmen auch die Renditen auf Unter­nehmensanleihen ab. Für Investoren mit einer Präferenz für effektive Renditezahlungen (Cou­ pon einer Anleihe bzw. Divi­dende) nahm die Attraktivität von Divi­ dendenaktien relativ zu Anleihen entsprechend zu. GLEICHBLEIBENDE DIVIDENDENRENDITE BEI SINKENDEN GEWINNEN Der Entscheid der Nationalbank zu Beginn des Jahres 2015 wirkte sich im Durchschnitt negativ auf die Unter­ nehmensergebnisse aus. Dennoch hat sich das Dividenden­ volumen insgesamt erhöht, und die durchschnittliche Dividenden­ rendite ver­än­derte sich kaum. Diese Konstanz in der Dividenden­ rendite erzielten die Unternehmen durch eine deutliche Erhöhung der Der Anstieg der Payout Ratio ist ein Indiz für die Signalwirkung der Di­ vidende. Die Unternehmen nehmen eine Erhöhung der Ausschüttungs­ quote in Kauf, um eine Senkung der Dividende und somit ein nega­ tives Signal zu verhindern. Trotz des schwierigen Umfelds erhöhten 62.3% der Unternehmen ihre Divi­ dende bzw. hielten diese konstant. Weiter zahlten 5 Unternehmen eine Dividende aus, obwohl sie einen Verlust erlitten hatten. Nichtsdestotrotz macht sich die wirtschaftliche Lage bemerkbar: Die Anzahl der Unternehmen, die die Dividende steigern konnten, nahm gegenüber dem Vorjahr deutlich ab (minus 19 Unternehmen). Auch die Anzahl Unternehmen, die eine Di­ vidende zahlten, war rückläufig (minus 5 Unternehmen). Insgesamt haben Bedeutung und Relevanz von Dividenden (und Kapi­ talrückzahlungen) spätestens seit der Jahrtausendwende signifikant zugenommen. Neben den Anliegen einer wirksamen Corporate Gover­ nance hat dazu die andauernde Tief(st)zinsphase beigetragen. // Roche kann seit Dank Roche und Novartis kommt rund ein Drittel der Dividenden aus Basel. über 26 Jahren ihre Dividende jährlich erhöhen, was weltweit ein Spitzenwert ist. Die grössten Dividendenzahler der Schweiz 2015: in CHF Mio. −6’940.1 −6’901.4 −6’409.5 −1’621.8 −1’139.6 −1’009.6 NESTLÉ ROCHE NOVARTIS ABB SWISSCOM SYNGENTA Zinsniveau im Vergleich zum Dividendenniveau Dividend Payout Ratio 3% 50% 2% 40% 30% 1% 20% 0% 10% -1% 0% -2% 2011 2012 Dividend Yield 2013 2014 10-J-CH-Bundesobligation 2015 2011 2012 2013 2014 2015 3-M-LIBOR CHF Anzahl Firmen mit einer gewissen Dividendenentwicklung 114 19 28 1 35 46 22 19 9 10 5 20 12 8 13 4 11 2 3 Aufnahme Konstant Kürzung 23 27 17 36 29 3 22 3 Erhöhung 2 7 3 36 59 15 9 30 53 4 18 32 40 48 17 4 7 24 20 19 19 19 2011 2012 2013 2014 2015 Ausfall Erneut keine 0 2008 2009 2010 / 23 Cash Burn Rate, Median 2015 in Tagen 0 100 50 150 Chemie, Rohstoffe und Bauwesen Industrie und Dienstleistung Verbrauchsgüter Gesundheitswesen Verbraucherservice Versorger und Telekom Technologie Alle Unternehmen Spannweite 1.–3. Quartil Verschuldungskapazität 27% Net Cash Position Auslastung der Verschuldungskapazität 40% 0 − 100% 25% IFBC Dialog / Juni 2016 / 24 100 − 150% 8% > 150% Liquidität und Finanzierung Stabile und hohe finanzielle Flexibilität bei Schweizer Industrieunternehmen D ie aktuelle Liquiditäts­ haltung bei Schweizer Industrie­u nternehmen ist geprägt von Stabilität und ange­ messenen Sicher­ heitspuffern. Dies zeigt sowohl die Auswertung der diesbezüglichen Bilanzkennzahlen als auch die Analyse der sogenannten Cash Burn Rate. Diese Kennzahl entspricht der (theoretischen) Zeit­ dauer, bis die vorhandenen flüs­ sigen Mittel zur Deckung der li­ quiditätswirksamen Aufwen­dungen aufgebraucht wären, falls sämtliche operativen Einnahmen ausfallen würden. Der aktuelle Durchschnitts­ wert beträgt rund 60 Tage und entspricht den in den letzten fünf Jahren beobachteten Grössen. Die firmenspezifische Auswertung der Cash Burn Rate zeigt aber sowohl zwischen den Sektoren als auch in­ nerhalb der Sektoren erhebliche Di­ vergenzen auf (vgl. Abbildung zur Cash Burn Rate). Dies macht deut­ lich, dass die Liquiditätspolitik eng vom spezifischen Geschäftsmodell und von den daraus resultierenden Liquiditätsbedürfnissen abhängig ist. Wesentliche Charakteristika eines adäquaten Liquiditätsmanagements als Kernelement der finanziellen Unternehmensführung sind insbe­ sondere: • Quantifizierung der betriebs­ notwendigen Liquiditätsbedürfnisse. Dabei gilt es den Fokus neben der Absicherung des Illiquiditätsrisikos auf die Erhaltung der strategischen Flexibilität zu legen. • Etablierung einer weitsichtigen und auf Szenarien basierenden Liquidi­tätsplanung. • Effiziente Steuerung der Liqui­ ditätshaltung innerhalb des Unternehmens bzw. Konzerns. • Zeitgerechtes Liquiditäts­­repor­ting. Eng verbunden mit dem Liquiditäts­ management sind der zentrale As­ pekt der Kapitalstrukturgestaltung und entsprechend die Finanzierung des betrieblichen Mittelbedarfs. Die Analyse der aktuellen Verschul­ dungskapazität (Debt Capacity) von Schweizer Industrieunterneh­ men zeigt, dass sich ein Grossteil der Firmen in einer komfortablen Situation befindet und eine seit Jahren stabile und hohe finanzielle Flexibilität aufweist (vgl. Abbil­ dung zur Verschuldungskapazität). Wesentliche Bestimmungsgrössen für die Beurteilung der Verschul­ dungskapazität sind das nachhal­ tige Cash-Flow-Potenzial sowie die aktuelle Verschuldung (Net Debt) eines Unternehmens. Basierend auf den Jahresabschlüssen 2015, sind 27% der untersuchten Unternehmen unverschuldet und weisen eine Net Cash Position auf. Bei 40% der Fir­ men ist die Verschuldungskapazität noch nicht vollständig ausgelastet. Rund ein Viertel der untersuchten Unternehmen ist aufgrund einer Auslastung der Verschuldungs­ kapa­zität von über 150% mit einer eingeschränkten finanziellen Flexi­ bilität konfrontiert. Mangelnde Er­ trags- und Cash-Flow-Kraft und/ oder eine zu hohe Verschuldung gefährden bei diesen Firmen die Nach­ haltigkeit der Finanzierung. Vor dem Hintergrund unsicherer Marktentwicklungen sind gerade diese Unternehmen mit der Frage konfrontiert, ob ihr Geschäftsmo­ dell genügend konjunkturresistent und nachhaltig finanzierbar ist. Die Verschuldungskapazität sollte als zentrales Element des Finanz­ managements im finanziellen Steuerungsprozess eines Unterneh­ mens integriert sein, und deren Über­wachung und Beurteilung soll­­ te regelmässig adressiert werden. Durch ein etabliertes Monitoring der Verschuldungskapazität und weiterer für die Finanzierung rele­ vanter Kenn­ zahlen (z. B. Ra­ tingKennzahlen) können notwendige Massnahmen zur Erhaltung der fi­ nanziellen Flexibilität frühzeitig eingeleitet werden. // / 25 «Unsere Analysen zeigen, dass eine Mehrheit der Unternehmen unzufrieden ist mit der aktuellen Ausgestaltung der Planungs- und Budgetierungsprozesse.» IFBC Dialog / Juni 2016 / 26 Performance Management Planung und Budgetierung im Wandel V iele Unternehmen be­schäf­ tigen sich mit der Frage, ob die Aus­ gestaltung der finanziellen Führung noch adäquat ist und den steigenden Anforderun­ gen genügt. Basierend auf unseren Analysen zu den aktuellen Heraus­ forderungen im Bereich Perfor­ mance Management bei Schweizer Grossunternehmen, zeigen sich ins­ besondere folgende Erkenntnisse: AKTUELLE HERAUSFORDERUNGEN IM BEREICH PERFORMANCE MANAGEMENT Optimierungspotenzial bei der systematischen Messung der Strategieumsetzung Bei vielen Unternehmen be­ steht Verbesserungspotenzial bei der syste­ matischen Messung der Strategieumsetzung. In diesem Zusammenhang kommt den Busi­ ness Reviews mit den operativen Führungseinheiten zentrale Bedeu­ tung zu. Diese sind aber oftmals nicht optimal auf die Planungs- und Reportingprozesse abgestimmt. Grosser Handlungs­bedarf bei der Ausgestaltung der Planungs­prozesse der inhaltlichen Ausgestaltung der Reportings besteht indessen vieler­ orts noch Verbesserungspotenzial. Grosser Handlungsbedarf besteht bei der effizienteren und zielgerichteten Ausgestaltung der Planungs-, Budge­ tierungs- und Forecasting­ Prozesse. Die durchschnittliche Pro­ zessdauer für Mittelfristplanung und Budget von insgesamt vier bis fünf Monaten wird als zu lange und damit auch als ineffizient beurteilt. Generell grosser Handlungs­ bedarf bei den Systemen Positive Erfahrungen hinsichtlich der Entkoppelung der Incentivierung vom Budget Unternehmen, die die Incentivierung des Managements vom Budget ent­ koppelt haben, konnten unter an­ derem aufgrund dieser Massnahme eine signifikante Qualitäts- und Ef­ fizienzsteigerung im Budgetprozess realisieren. Effiziente Reportingprozesse – Ausgestaltung der Reportings mit Potenzial Generell besteht beim Performance Management ein grosser Hand­ lungsbedarf bezüglich der ange­ wendeten Systeme. Der allgemeine Trend geht in Richtung höherer Auto­matisierung und treiberbasier­ ter Planungssoftware. Effiziente Investitionsbeurteilungen – Investitionscontrolling noch wenig etabliert Investitionsprojekte werden zumeist anhand eines standardisierten Pro­ zesses und mittels standardisierter Instrumente effizient beurteilt. Was die Etablierung eines systema­ tischen Investitionscontrollings be­ trifft, besteht allerdings noch vie­ lerorts Verbesserungspotenzial. > Viele Unternehmen zeichnen sich durch sehr effiziente und automa­ tisierte Reportingprozesse aus. Bei / 27 GROSSER HANDLUNGSBEDARF BEI DER AUSGESTALTUNG DER PLANUNGSPROZESSE Der Ausgestaltung der Planungs­ prozesse kommt im Rahmen des Performance Managements zen­ trale Bedeutung zu. Was die aktu­ elle Umsetzung betrifft, haben wir bei Industrie- und auch Dienstleis­ tungsfirmen namentlich folgende Schwachstellen identifiziert: • Der Nutzen eines Budgets für die finanzielle Steuerung eines Unternehmens recht­ fertigt oftmals den immensen Ressourcen­ einsatz für dessen Erarbeitung nicht. Der zumeist als klassischer Top-down-/ Bottom-up-­­Prozess konzipierte Budgetprozess ist vielerorts zu ­lange, zu detailliert und zu starr. Das resultierende Budget bildet oftmals schon zum Zeit­ punkt der Genehmigung durch den Verwaltungsrat die aktuel­ len Entwicklungen nicht mehr adäquat ab und ist entsprechend als Orientierungsgrösse für die finanzielle Steuerung nur noch bedingt geeignet. «Bonusrelevante Ziele sollten nicht ans Budget gekoppelt sein.» • Die gängige Koppelung der bo­ nusrelevanten Ziele an ein Bud­ get ist einer der wesent­ lichen Gründe für nicht zielgerichtete Aushandlungspro­zesse im Rah­ men der Bud­getierung. • Forecasts sind noch zu wenig ausgeprägt als ein Führungs­ instrument etabliert, damit basierend auf einer möglichst realitätsgetreuen Abschätzung der zukünftigen Entwicklungen notwendige Massnahmen recht­ zeitig erkannt und operationali­ siert werden können. UNSERE 4 PRINCIPLES Die Art, wie in einem Unterneh­ men Ziele definiert und Planungen umgesetzt werden, muss in erster Linie einer erfolgreichen Strate­ gieumsetzung dienen und klar auf das spezifische Geschäftsmodell IFBC Dialog / Juni 2016 / 28 und das Marktumfeld des Unterneh­ mens ausgerichtet sein. Des Wei­ teren gilt es sicherzustellen, dass die Ressourcen für Planungsaktivitäten möglichst zweckmässig eingesetzt werden. • Die dank der Informationstech­ nologie neuen Möglichkeiten im Bereich der Planungssysteme werden von Unternehmen noch zu wenig genutzt. Viele Sys­ temlandschaften sind geprägt von heterogenen Lösungen mit zu vielen Schnittstellen, die die Umsetzung einer konsistent­ en und effizient gehandhabten Planung erschweren. • Schliesslich besteht bei vielen Unternehmen Handlungsbedarf bei der Abstimmung zwischen der strategischen Führung und den operativen Planungspro­ zessen. Im Rahmen der Ausgestaltung der Planungspro­z esse sind für uns die folgenden 4 Principles zentral: Die verfolgte Strategie sowie die langfristigen finanziellen Ziel­setzungen werden mittels strategischer Initiativen konkretisiert. Durch eine adäquate Zielkaskadierung auf finanzielle und operative Werttreiber wird eine konsequente Operationalisierung sichergestellt. Die Umsetzung strategischer Initiativen sowie die Zielerreichung werden im Rahmen des Performance Managements systematisch überprüft. Die opera­ tiven Führungsstufen sind mit den definierten Führungskennzahlen vertraut und kennen die wesentlichen Einflussfaktoren. Das Ziel der Planung ist eine möglichst realistische Einschätzung von Zukunftsentwicklungen. Es sollten nach Möglichkeit keine Anreize bestehen, zukünftige Entwicklungen zu über- oder zu unterschätzen. Das Management wird weder an einem Budget noch an einem Forecast gemessen – der Fokus liegt bei der Beurteilung der finanziellen Performance auf möglichst objektiven Benchmarks und auf der Verbesserung zur Vorperiode. 01 «Put strategy first and set cascaded targets» 02 «Implement a dynamic and efficient planning» Budget- und Forecastingprozesse werden harmonisiert und als rollierende oder teilrollierende Forecasts passend zum Geschäftsmodell zusammengefasst. In den Planungen wird der Fokus auf die wesentlichen Werttreiber gelegt. Im Sinne einer optimalen Effizienz und Flexibilität werden möglichst viele Elemente der Planung standardisiert und automatisiert. Mittels Szena­­rien können zukünftige Entwicklungen simuliert und als Grundlage für die finanzielle Steuerung des Unternehmens verwendet werden. 03 «Check your planning incentives» 04 «Use technology as an enabler» Immer mehr Unternehmen sind sich bewusst, dass eingespielte, aber ineffiziente Planungsprozesse zu überdenken sind. Dabei müssen ge­ wohnte Denkmuster bezüglich der klassischen Budgetierung oder auch bezüglich Budgetwerten als Ziel­ grössen für die Incentivierung auf­ Bei der Umsetzung der Planung kommen moderne Planungssysteme zur Anwendung. Eine vollständig integrierte, treiberbasierte und flexible Systemlösung ermöglicht einen optimalen Grad an Effizienz und Datenkonsistenz. gebrochen werden. Eine innovative, bedürfnisgerechte Lösung leistet einen wesentlichen Beitrag zu einer nach­haltig erfolgreichen Unterneh­ mensentwicklung. // / 29 Outlook Analysten und Unternehmen erwarten 2016 deutliche Performanceverbesserungen D as Jahr 2015 wurde auf­ grund der schwierigen Währungsentwicklung für viele Schweizer Unternehmen zum Härtetest. In der Zwischenzeit hat sich die Wechselkurssituation etwas stabilisiert und leicht entschärft. Eine wichtige Voraussetzung für eine Erholung im laufenden Jahr ist daher gegeben. Weiterhin drü­ cken aber verhaltene Konjunkturaus­ sichten, politische Krisenherde sow­ ie volatile Rohstoffmärkte auf die Performance der Unternehmen und die generelle Stimmung auf der Anlegerseite. Dennoch rechnet die Mehrheit der Analysten, aber auch jene der Firmen, mit einem «Turn­ around» im laufenden Jahr. Starke Verbesserungen werden ins­ besondere bei Unternehmen mit schwachem bzw. negativem Um­ satzwachstum im Vorjahr prognos­ tiziert. Trotzdem wird von einer Verbesserung auf breiter Basis aus­ gegangen: Bei rund 70% der Firmen wird eine höhere Umsatzwachs­ tumsrate als im Vorjahr erwartet. Besonders starkes Wachstum wird insbesondere im Gesundheitswesen und im Technologiesektor erwartet. Und im Gegensatz zur letztjährigen Entwicklung wird für alle Branchen eine positive Umsatzentwicklung vorausgesagt. IFBC Dialog / Juni 2016 / 30 Lediglich für das Gesundheitswe­sen wird – trotz einer Umsatzwachs­ tumsrate von über 10% – ein über­proportionaler Kostenanstieg erwartet. Ähnlich wie beim Umsatz­ wachstum wird vorausgesagt, dass Erwartetes Umsatzwachstum 2016 im Vergleich zum Vorjahr OPTIMISTISCHE ANALYSTENPROGNOSEN Die Analysten erwarten, dass 84% der von uns betrachteten Unterneh­ men 2016 einen Umsatzzuwachs er­ reichen werden. Im Median sollten die Umsätze gemäss den Erwartun­ gen um 4.4% steigen (gegenüber ei­ nem 2015 erlittenen Rückgang von 0.7% und einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 2.25% in den Jahren 2013 und 2014). Der erwar­ tete Umsatzanstieg entspricht etwa dem entgangenen Umsatzwach­ stum aufgrund des letztjährigen Währungseffekts (vgl. Financial Risk Management Artikel auf Seite 12). Gemäss Analystenprognosen wird es der Mehrheit der Unterneh­ men gelingen, das Umsatzwachs­ tum mit einem unterproportio­ nalen Kostenanstieg zu erreichen. Dementsprechend sollte im Jahr 2016 eine deutliche Verbesse­ rung auf Margenebene resultieren: Die Median-EBITDA-Marge sollte demgemäss um 1.2 Prozentpunkte auf 12.9% steigen. −10% Chemie, Rohstoffe und Bauwesen Industrie und Dienstleistung Verbrauchsgüter Gesundheitswesen Verbraucherservice Versorger und Telekom Technologie Alle Unternehmen 2015 2016 −5% 0% 5% 10% Für mehr als die Hälfte der Un­ ternehmen wird sowohl für das Umsatzwachstum als auch für die EBITDA-Marge eine positive Ent­ wicklung erwartet. Bei jeweils rund einem Fünftel der Firmen dürfte sich eine der beiden Grössen verbessern, während sich die andere tendenziell verschlechtert. Dabei ist der Anteil der Firmen mit steigender EBITDA­ Marge und gleichzeitig sinkendem Umsatzwachstum leicht höher als im umgekehrten Fall. Weniger als 10% der Firmen werden gemäss Ana­lysten weder ihren Umsatz noch ihre Marge verbessern können. POSITIVE ERWARTUNGEN DER UNTERNEHMEN Die Analystenprognosen decken sich weitgehend mit den Infor­ mationen der Unternehmen in der externen Berichterstattung (Me­ dien­­mitteilungen sowie Aktionärs­ briefe): 79% der Unternehmen mit Angaben zur zukünftigen Entwick­ Erwartete EBITDA-Marge 2016 im Vergleich zum Vorjahr 0% 5% 10% 15% 20% Erwartete Entwicklung der Performance­-Indikatoren 2016 in % aller untersuchten Unternehmen Umsatzwachstum rund sieben von zehn Unternehmen ihre Margen verbessern dürften. + - 17% 9% 52% 22% - + EBITDA-Marge wähnt. Kostenreduktionen, Pro­ duk­tivitäts- und Effizienzverbesse­ rungen werden von rund 22% der Unternehmen genannt. Externes Wachstum durch Akquisitionen steht­mit 21% an dritter Stelle der am häufigsten geplanten Massnahmen. Unternehmen und Analysten er­ warten für 2016 eine deutliche Stei­ gerung der operativen Performance im Vergleich zum Vorjahr, voraus­ gesetzt, die Rahmenbedingungen und die Währungssituation blei­ ben stabil. Die Firmen haben dazu eine Vielzahl erfolgversprechender Massnahmen in die Wege geleitet. // lung erwarten eine Umsatzzunahme, 65% eine Margenverbesserung und 73% eine Verbesserung des Gesamt­ ergebnisses. In der Finanzberichterstattung der untersuchten Unternehmen domi­ nieren firmenspezifische Themen wie Produkte und strategische Über­ legungen. Sie werden bei über 80% der Firmen thematisiert. Daneben ist die allgemeine Marktentwicklung ein weiteres zentrales Thema (61%). Geopolitische, makroökonomische, rohstoffbezogene und Währungs­ themen sind demgegenüber von untergeordneter Bedeutung. Deren Entwicklung wird oft als unsicher und nicht beeinflussbar wahrge­ nommen. Die Schweizer Unternehmen haben im Jahr 2015 viel unternommen, um der veränderten Währungssituation zu begegnen. Für das Jahr 2016 sind verschiedene Verbesserungen ge­ plant, wobei in der externen Kom­ munikation drei Bereiche im Fokus stehen. An vorderster Stelle stehen Inno­ vationen und neue Produkte. Sie werden von 26% der Firmen er­ TOP 3 am häufigsten geplanten Massnahmen für 2016 1 Neue Produkte und Innovationen 2 Kostenreduktionen, Produkti­vitäts- und Effizienzverbesserungen 3 Akquisi­tionen / 31 Über IFBC IFBC ist ein Beratungsunterneh­ men, spezialisiert auf die Bereiche Corporate Finance & Financial Ad­ visory, Performance Management, Financial Risk Management und IFRS Advisory. Seit 1997 unterstüt­ zen wir insbesondere börsenkotierte und börsenfähige Unternehmen aus Industrie und Dienstleistung sowie Banken in Fragen der finanziellen Führung. Mit dem Blick für die bedeutenden finanziellen Zusammenhänge unter­ stützen wir Sie bei Unternehmens­ transaktionen und Finanzierungen, bei der Ausgestaltung der finanziel­ len Führung und bei ausgewählten Themen der Rechnungslegung. Als Experten für massgeschneiderte Lösungen berücksichtigen wir dabei sowohl die unternehmensspezifi­ schen Besonderheiten als auch den Aktualitätsbezug. Schliesslich stellt unsere Unabhängigkeit sicher, dass der objektive Blick bewahrt wird und Lösungen im Sinne der Best Practice resultieren. IFBC Dialog / Juni 2016 / 32 Über die Autoren Folgende IFBC-Mitarbeiter haben als Autoren zum vorliegenden «IFBC Dialog» beigetragen: Dr. Thomas Vettiger Prof. em. Dr. Rudolf Volkart Christian Hirzel Christian Gätzi, CFA Fabian Forrer Dr. Beat Affolter Mirko Reichlin Timo Bloch Managing Partner Partner Senior Advisor Advisor Senior Partner Senior Advisor Senior Advisor Advisor / 33 IFBC Dialog / Juni 2016 / 34 Datengrundlage Für die vorliegende Studie wurden sämtliche an der SIX und an der Berner Börse kotierten Unterneh­ men berücksichtigt, die nicht dem Finanz- oder dem Immobiliensektor (Banken, Versicherungen und an­ dere Finanzdienstleister sowie Im­ mobiliengesellschaften) zugehörig sind. Zudem wurden Unternehmen erfasst, die an den erwähnten Han­ delsplätzen eine Anleihe ausstehend haben. Unternehmen, für die keine ausreichende Datengrundlage vor­ lag, und Firmen, die ihren Geschäfts­ bericht nach dem Analysestichtag (30. März 2016) veröffentlichten, wurden nicht berücksichtigt. Die vorliegende Untersuchung erstreckt sich auf insgesamt 114 Unterneh­ men. Die Datengrundlage für diese Stu­die bilden die publizierten Jahresab­ schlüsse der untersuchten Unterneh­ men. Sowohl die Firmendaten als auch alle Kapitalmarktdaten wurden dem Informationssystem Bloomberg (www.bloomberg.com) entnommen. Die Sektorbildung erfolgte auf Basis der Klassifikation gemäss den inter­national anerkannten Industry Classification Benchmarks (www. ­icbenchmark.com). Disclaimer Diese Studie ist rein informativer Natur und soll nicht als Basis für Investitionsentscheidungen irgend­ welcher Art dienen. IFBC über­ nimmt keine Verantwortung für die ermittelten Resultate und die daraus gezogenen Folgerungen. Obwohl die in diesem Dokument enthaltenen Informationen aus sorgfältig aus­ gewählten Quellen stammen, über­ nehmen wir keine Verantwor­ tung hinsichtlich der Genauigkeit, Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Quellen. Diese Studie und ihre Bestandteile dürfen, ungeachtet des Verwendungszwecks, ohne die vorgängige schriftliche Einwilli­ gung von IFBC weder reproduziert noch verteilt oder veröffentlicht werden. / 35 IFBC AG . Riedtlistrasse 19 . CH 8006 Zürich . Tel. +41.43.255 14 55 . [email protected] . www.ifbc.ch ©IFBC . Zürich 2016
