IKB-Kapitalmarkt-News – Mögliche Abwertung des Renminbi: die

IKB-Kapitalmarkt-News – Mögliche Abwertung des Renminbi: die
konjunkturelle Entwicklung Chinas ist entscheidend
10. September 2015
Dr. Klaus Bauknecht
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Die chinesische Regierung möchte ihre Währung als globale Ankerwährung platzieren. Der Renminbi soll nach ihren Plänen
neben US-Dollar, Euro, Britischem Pfund und japanischem Yen in den Währungskorb des IWF aufgenommen werden, der die
Grundlage für Sonderziehungsrechte darstellt. Als globale Referenzwährung würde die Nachfrage nach der chinesischen
Währung steigen, da Länder die Zusammenstellung ihrer Devisenreserven anpassen würden. Dies wiederum würde die
Nachfrage nach chinesischen Staatsanleihen erhöhen, da Fremdwährungsreserven primär in Staatsanleihen investiert
werden. Der IWF agiert jedoch eher zurückhaltend, da der Preis des Renminbi nicht frei durch den Markt bestimmt wird,
sondern sich immer noch am US-Dollar orientiert.
Eine Geldpolitik, die die Wechselkursbindung sicherstellen will, verhindert oftmals moderate und notwendige
Währungsanpassungen, was wiederum zu deutlichen Wechselkurskorrekturen und Überreaktionen auf den Märkten führen
kann. Die Diskrepanz zwischen dem offiziellen Kurs und dem frei gehandelten Renminbi (Quotierung des Offshore-Renminbi
in Hong Kong) deutet bereits auf einen zunehmenden Abwertungsdruck hin, obwohl die chinesische Notenbank durch
Devisenverkäufe versucht, den Renminbi zu stützen. Der Druck hat sich aufgebaut, weil die chinesische Notenbank nach den
deutlichen Aufwertungen über die letzten Jahre vor kurzem eine moderate Abwertung vorgenommen hat. Aufgrund der
schwachen Konjunkturzahlen erwartet der Markt nun weitere Abwertungen des Renminbi.
XXX
Abb. 1: Tägliche Differenzen zwischen Off- und Onshore Wecheselkurs zum US-Dollar
0.15
0.12
0.09
0.06
0.03
0.00
-0.03
-0.06
2011
2012
2013
2014
2015
Quellen: Bloomberg; IKB
Die chinesische Regierung hingegen hat beim letzten G20 Treffen erneut bekräftigt, dass sie keine weitere Abwertung ihrer
Währung verfolgt. Doch wie glaubwürdig ist diese Aussage? Die Geschichte ist voll von Beispielen, bei denen Notenbanken
den Märkten zugesichert haben, keine Abwertung zuzulassen. Und oft musste die jeweilige Notenbank am Ende einlenken
und dem Druck der Märkte nachgeben. Notenbanken haben generell nicht genügend Devisenreserven, um der
Markterwartung einer Abwertung nachhaltig entgegenzutreten. Genauso wenig glaubwürdig ist der Versuch, die Zinsen
anzuheben, da dies mit negativen volkswirtschaftlichen Konsequenzen einhergeht und somit marktseitig als nicht nachhaltig
eingeschätzt wird.
China hat weltweit die höchsten Devisenreserven. Doch die chinesische Notenbank hat in den letzten Monaten großvolumig
Devisen verkauft, sodass deren Wert inzwischen um über 10 % gefallen ist. Das Volumen der FX-Märkte sowie die
Erwartungen können selbst die größten Devisenreserven wie einen Eisberg in der Sonne schmelzen lassen – vor allem, wenn
es fundamentale Gründe gibt, warum eine Währung abwerten sollte. Deshalb ist die aktuelle Politik der chinesischen
Notenbank nicht nachhaltig und wird den Abwertungsdruck nicht stoppen können, insbesondere, wenn eine anhaltende
konjunkturelle Eintrübung in China eine Abwertung des Renminbi bzw. niedrigere Zinsen sinnvoll erscheinen lassen.
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Weder die britische Notenbank konnte ihr Pfund 1992 durch Zusagen und Zinsanhebungen stützen, noch die Russen ihren
Rubel in 2014 oder die Türkei ihre Lira in 2013, um nur einige Beispiele zu nennen. Wann immer die volkswirtschaftlichen
Rahmenbedingungen eine fundamentale Abwertung erfordern, haben sich jegliche Interventionen von Regierungen als sinnlos
herausgestellt. Auch Zinsanhebungen helfen nicht. Im Gegenteil, sie belasten die Volkswirtschaft zusätzlich.
Abb. 2: Währungsreserven der PBoC , in Mrd $
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quellen: Bloomberg; IKB
Dies ist in China nicht anders. Eine Abwertung wird erwartet, weil es der Wirtschaft und vor allem der chinesischen Industrie
nach Jahren der Aufwertung helfen würde. Im Gegensatz zu den oben genannten Ländern kann die chinesische Regierung im
aktuellen Umfeld von konjunktureller Schwäche und Aktienmarktkorrekturen auch nicht die Zinsen anheben. Die Stabilität des
Renminbi ist in erster Linie von der volkswirtschaftlichen Entwicklung abhängig.
Warum gibt die chinesische Regierung nicht einfach nach? Befürchtungen, bei einer Abwertung des Renminbi würde ein
Abwertungswettlauf entstehen, sind zwar aus globaler Perspektive nachvollziehbar. Doch wenn die chinesische Notenbank
dem Ansatz der Fed folgen würde, wäre die globale Entwicklung eher von zweitrangiger Bedeutung: Die Fed verfolgt schon
seit Jahren eine Geldmengenausweitung, die anderen Ländern Probleme bereitet. Zu Anfang gab es einen deutlichen
Aufwertungsdruck bei den Schwellenländern bzw. im Falle Chinas eine deutliche Geldmengenausweitung als Folge von
Devisenaufkäufen. Inzwischen stehen viele Schwellenländer unter erhöhtem Abwertungsdruck gegenüber dem US-Dollar,
verbunden mit hoher Währungsvolatilität. Sofern die Fed die globale Finanzlage aufgrund der Entwicklungen in China stützen
will, dürfte sie ihre Leitzinsen nicht anheben, um eine weitere Aufwertung von US-Dollar und Renminbi zu verhindern. Hebt die
Fed allerdings die Zinsen an und der US-Dollar wertet auf, erhöht sie den Druck auf die chinesische Notenbank und ihre
Devisenreserven – vor allem wenn die Konjunktur weiterhin nicht überzeugt. Über Jahre hat die chinesische Regierung dem
Aufkaufprogramm der Fed durch Devisenankäufe gegengesteuert, um die Bindung zum US-Dollar aufrecht zu halten und um
größere Aufwertungen des US-Dollar zu verhindern. Nun ist das Gegenteil notwendig, damit die Bindung bestehen bleibt.
Allerdings ging die Anhäufung von Devisen mit der boomenden Wirtschaft Chinas einher, was das Konfliktpotenzial minimierte.
Die Situation hat sich aber umgekehrt.
Die Fed scheint sich wenig an den globalen Implikation ihrer Politik zu stören. Der Fokus der Fed liegt weiterhin auf dem USWachstum. Und auch das Aufkaufprogramm der EZB hat bei den aktuell niedrigen Zinsen nur einen effektiven Einfluss auf die
Wirtschaft: die Abwertung des Euro soll Inflation und Wachstumsprozess stützen. Würde also die chinesische Notenbank die
US-Geldpolitik als Richtlinie nehmen, so müsste sie im aktuellem konjunkturellen Umfeld die Zinsen deutlich senken, was zur
Abwertung bzw. Lockerung der Bindung zum US-Dollar führen würde.
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exchange rate
Abb.3: Effektiver Wechselkurs Renminbi,Effective
2010=100
130
120
110
100
90
80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Quellen: Bloomberg; BIS; IKB
Der IWF plädiert für Preise, die von freien Märkten bestimmt werden und setzt sich für die Liberalisierung der Devisenmärkte
ein. Auf der anderen Seite rät er Ländern oftmals, ihre Währung durch Zinsanhebungen und Devisenverkäufe zu stützen. In
seiner jüngsten Artikel-4-Konsultation betont der IWF, dass der aufwertende Renminbi den großen chinesischen
Leistungsbilanzüberschuss verringert hat und somit aktuell deutlich näher an seinem Fundamentalwert liegt als in früheren
Jahren, als der Leistungsbilanzüberschuss über 10 % des BIP erreichte. Die Euro-Zone erfährt allerdings ebenfalls einen
ausweitenden Leistungsbilanzüberschuss. Die Notwendigkeit eines schwachen Euro wird dennoch weiter betont. Der IWF
beurteilt das aktuelle Niveau des Renminbi aufgrund der chinesischen Leistungsbilanz als fundamental richtig. Mit
zunehmendem Konsum – und fallender Sparquote – ist allerdings mit einer weiteren Verschlechterung der Leistungsbilanz zu
rechnen. Doch es sind nicht Gleichgewichtswerte, sondern sinnvolle Veränderungen in wichtigen Preisen, die Märkte und
Politik treiben. Wächst China unerwartet langsam, so steigt der Abwertungsdruck, auch wenn die externe Bilanz ausgeglichen
ist. Das gleiche Bild ergab sich in der Euro-Zone. Somit ist die Aussage, das Wechselkursniveau sei aktuell fundamental
sinnvoll, aufgrund der konjunkturellen Eintrübung nicht nachvollziehbar.
Fazit: Die Bindung des Renminbi an den US-Dollar macht die chinesische Notenbank zum Spielball der Märkte und der FedPolitik. Die exzessive Geldmengenausweitung der Fed hat die chinesische Notenbank in den letzten Jahren genötigt,
gigantische Devisenreserven aufzubauen und die eigene Geldmenge auszuweiten, um die Kursbindung zum US-Dollar
aufrecht zu halten. Nun, da die Fed voraussichtlich eine Zinswende vollzieht, muss die chinesische Notenbank erneut agieren.
Deshalb sinken die chinesischen Devisenreserven seit Monaten deutlich. Doch die Politik der chinesischen Notenbank steht
mehr und mehr im Gegensatz zur konjunkturellen Entwicklung Chinas, die niedrigere Zinsen und eine Abwertung des
Renminbi benötigt. Die Märkte erwarten eine Korrektur in der Geldpolitik, denn anhaltende Deviseninterventionen würden bei
einer weiteren konjunkturellen Eintrübung die Glaubwürdigkeit der chinesischen Notenbank erschüttern. Sie würde gegen den
Markt arbeiten, was deutliche Wechselkursanpassungen zur Folge hätte. Das Argument des IWF, der Renminbi habe aufgrund
eines rückläufigen und aktuell eher überschaubaren Leistungsbilanzüberschusses ein fundamental nachvollziehbares Niveau
erreicht, dürfte in den Erwartungen der Märkte keine Rolle spielen.
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