Erste Hilfe zum Brexit – eine Cross-Asset-Betrachtung
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Fixed Income Research Fixed Income Special 24. Juni 2016 Erste Hilfe zum Brexit – eine Cross-Asset-Betrachtung Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie. Fixed Income Special 24. Juni 2016 Inhaltsverzeichnis Seite Einleitung Vorwort – Großbritannien stimmt für den Brexit – Was nun? 3 Assetklassen Financials – Die Briten sagen NO! Corporates – CSPP wirkt als Fallschirm gegen Brexit Covered Bonds – Auswirkungen des Brexits auf Covered Bonds Public Issuers – Unterschiedlich starke Effekte bei Publics erwartet 5 7 10 12 Anhang Ansprechpartner in der NORD/LB Disclaimer 14 15 NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Economics Großbritannien stimmt für den Brexit – Was nun? Analyst: Torsten Windels Chefvolkswirt Es ist passiert. 51,9% der Briten haben für den EU-Austritt („Brexit“) gestimmt und 48,1% für den EU-Verbleib („Bremain“). Das ist jetzt ein unerwarteter Schock. Das Ergebnis war knapp. Nach dem tragischen Tod von Jo Cox am 16.06.2016 waren die Erwartungen deutlich auf Bremain geschwenkt. Antwort Frage: "Soll das Vereinigte Königreich Mitglied der EU bleiben oder die EU verlassen?" 51,90% 48,10% In der EU bleiben Die EU verlassen Stand: 08.05 Uhr MESZ, Quelle: BBC, NORD/LB Fixed Income Research Die Marktteilnehmer sehen den Brexit als eine Schwächung der wirtschaftlichen Perspektive von UK und EU, weil sich die Austauschbeziehungen dieser eng verflochtenen Wirtschaftsräume neu sortieren müssen. Obwohl der formale Austritt frühestens in zwei Jahren umgesetzt wird, nehmen die Finanzmärkte diese Tendenz bereits heute vorweg, da Investitionsentscheidungen ab sofort unter der Erwartung des Austritts getroffen werden. Diese Reallokation kostet Wachstum. EU-Perspektive Der Austritt eines großen Mitgliedslandes aus der EU ist historisch neu. Die aktuellen Probleme der EU sind offenbar (Außen- und Sicherheitspolitik, Flüchtlinge, regionale Disparitäten, …). Die EU wird in vielen Mitgliedsländern von relevanten Bevölkerungsteilen skeptisch gesehen. So könnte der Brexit weitere Austritte motivieren oder zumindest EU-Kritikern Aufschwung geben. Gleichwohl ist nicht recht erkennbar, welches Mitgliedsland die eigene Stärke und den Willen hat, um sich von den unmittelbaren Vorzügen der EU (Binnenmarkt, Fördergelder) abzuschneiden. Gegebenenfalls mobilisiert der Brexit aber auch Reformkräfte innerhalb der EU, um die Probleme aktiver zu lösen. Kurzfristig gilt es nun den Schock einzudämmen. Die EZB hatte bereits im Vorfeld deutlich gemacht, im Notfall die Märkte zu beruhigen. …unsere Erwartungen: Aktien: Schock, Brexit-Risiko führt zu drastischen Kursabschlägen. Renten: Bundrenditen (10Y) fallen deutlich ins Minus; höhere Spreads zwischen Euroländern. Wechselkurs: Euroland leidet unter dem Austritt. EUR wird gegen USD schwächer tendieren. NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 UK-Perspektive Großbritannien verlässt die EU! Das Votum dürfte zum Rücktritt von Cameron führen. Ob es dem Parlament gelingt eine neue Regierung ohne Neuwahlen zu bilden, bleibt abzuwarten. Die Conservative Party ist tief zerstritten. Konsum und Investitionen werden unter der Unsicherheit hinsichtlich der zukünftigen (Handels-)Beziehungen zu anderen Ländern leiden. Die Abwertung wird die Inflation treiben, aber den Export fördern. Die Gilt-Renditen werden steigen und das Wachstum belasten. Wir gehen von einer deutlichen Wachstumseintrübung bereits im 2. Halbjahr 2016 und einer Rezession für 2017 aus. Die Finanzbranche in London muss empfindliche Rückschläge hinnehmen. Die Bank of England hat bereits Liquiditätsinstrumente angekündigt. Die Zinspolitik ist gefangen zwischen Abwertung/Inflation (Zinserhöhung) und Rezession (Zinssenkung). …unsere Erwartungen: Aktien: Die negative Überraschung lässt drastische Rückschläge in britischen Aktien erwarten. Renten: Britische Anleihen billiger, Renditen steigen. Steigende Spreads gegenüber Bunds. Wechselkurs: Starker Abwertungsdruck gegenüber USD und EUR. Anmerkung: unsere Detailprognosen werden im weiteren Verlauf des heutigen Tages publiziert. Siehe auch: Count Down zum BREXIT: ein Cross-Asset-View, Strategy View vom 06.04.2016, https://www.nordlb.de/fileadmin/redaktion/analysen_prognosen/strategy_vie w/2016/Strategy_View_20160406.pdf Fazit Der unerwartete „Brexit” belastet die Finanzmärkte erheblich. Neue Regeln des „Zusammenlebens“ sind nicht absehbar. Großbritannien wird kurzfristig in die Rezession rutschen. Die EU ist durch die Unsicherheit in Handel, Konsum und Investition geschwächt. Die Wirkungen bleiben aber deutlich begrenzter als in UK. Gleichwohl stehen weitere politische Unsicherheitsfaktoren ins Haus mit den Wahlen in Spanien (26.06.2016), den USA (Nov. 2016) und Frankreich (Präsident April 2017, Nationalversammlung Juni 2017). NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Financials Die Briten sagen NO! Analysten: Michaela Hessmert Melanie Kiene, CIIA Großbritannien (GB) mit London als Finanzmetropole und europäischem Drehkreuz für internationale Banken hat sich gegen den Verbleib in der EU ausgesprochen. Die Finanzmärkte reagieren darauf mit massiver Risikoaversion. Diese fällt deshalb umso stärker aus, weil die Marktteilnehmer trotz der knappen Umfrageergebnisse im Vorfeld vergleichsweise gelassen waren. Das lässt sich sehr deutlich an der Entwicklung des iTraxx Senior Financial ablesen, der eine Woche vor dem Referendum bis auf 116bp anstieg, jedoch bis gestern Abend auf 96bp korrigierte. Verglichen mit der Spreadausweitung vom Februar dieses Jahres, als der iTraxx Senior Finanical bis auf 138bp stieg, waren die jüngsten Spreadausschläge somit vergleichsweise verhalten. Der iTraxx Senior Financial testet aktuell die Jahreshöchststände. Märkte im Risk-Off Modus Hold-Cos, AT1 und Peripherie haben die stärksten Spreadausweiungen zu verdauen Im Cash-Markt verlieren britische Senior Bonds überproportional, wobei insbesondere Senior Anleihen von Holding Companies (sog. Hold-Cos, +50 bis +60bp) jene von Operating Companies (sog. Op-Cos, +40bp) underperformen. Hintergrund ist die strukturelle Nachrangigkeit der Senior Bonds aus der Hold-Co, die insbesondere für das Vorhalten von ausreichend verlustabsorbierendem Kapital (TLAC) gefordert wird. Immerhin hat Großbritannien mit der HSBC, Barclays, der Royal Bank of Scotland und Standard Chartered gleich vier global systemrelevante Banken. Besonders betroffen sind auch Anleihen, die dem Eigenkapital näher stehen und damit einem höheren Bail-in Risiko unterliegen, wie beispielsweise AT1 Anleihen. Aber auch Senior Anleihen von Banken mit schwächerer Bonität und Titel aus der Peripherie müssen Spreadausweitungen von bis zu 30bp verdauen. Spreadverlauf EUR-Senior Bonds von UK-Banken CDS-Speadverlauf von UK-Banken vs. iTraxx Snr. Fin. 200 250 180 160 200 140 150 100 Spread ASW Mid 120 80 60 100 50 40 20 0 Apr. 16 Apr. 16 BACR 1 7/8 03/23/21 LEED 2 5/8 04/01/21 Apr. 16 Mai. 16 Mai. 16 Jun. 16 Jun. 16 STANLN 1 5/8 06/13/21 LLOYDS 1 11/19/21 HSBC 4 01/15/21 0 Jun. 14 Sep. 14 Dez. 14 Mrz. 15 iTraxx € Senior Financial HSBC BK CDS EUR SR 5Y D14 STANLN BK CDS EUR SR 5Y D14 Jun. 15 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 BACR CDS EUR SR 5Y D14 LLOY CDS EUR SR 5Y D14 RBSPLC CDS EUR SR 5Y D14 Stand: 24.06.2016 07:54 Uhr; Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Unterschiedlicher Betroffenheitsgrad zwischen national und international tätigen UK-Banks Während die Entscheidung für Institute die hauptsächlich in Großbritannien agieren nach dem Verdauen des ersten Schocks zunächst überschaubare Konsequenzen mit sich bringt, sind die kurzfristigen Risiken für international tätige britische Banken signifikanter. Bei britischen Instituten, die hauptsächlich im Heimatmarkt aktiv sind, ist perspektivisch eine Verschlechterung der Asset-Qualität denkbar, da wir annehmen, dass die Unsicherheit der Marktteilnehmer in Bezug auf zu treffende Regelungen zwischen EU und GB potentiell zu Wertminderungen bei Immobilien führen könnten und die Wirtschaftsleistung insgesamt für einen gewissen Zeitraum beeinträchtigt sein wird. Dies hängt jedoch maßgeblich davon ab, ob die Verhandlungen zwischen EU und Großbritannien einvernehmlich oder hart geführt werden. Auch dürfte die Nachfrage nach Krediten in dieser Phase der Unsicherheit eher eingeschränkt sein. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Zusätzliche Risikoprämie für britische Banken Es sind also eher die Einflussfaktoren aus der heimischen Wirtschaft, die die Banken treffen könnten. Spreadausweitungen sollten sich im normalen Rahmen der gestiegenen Risikoaversion bewegen. Allerdings werden Investoren für britische Banken zumindest für einen gewissen Zeitraum eine zusätzliche Risikoprämie verlangen. International aktive Banken sind unmittelbar in ihrer Organisationsstruktur betroffen Britische Banken wie Barclays oder HSBC die international aufgestellt sind und die Freiheiten des europäischen „Passporting“ nutzen, werden auch organisatorisch aktiv werden müssen und sind daher unmittelbar in ihrer Organisationsstruktur von der Entscheidung betroffen. In der Verhandlungsphase zwischen EU und GB dürften die Institute unter einer geringeren Investment-Aktivität seitens der Kunden leiden. Funding verteuert sich Wir erwarten eine Verteuerung des Senior Fundings, ohne dass britische Institute jedoch ihren erwiesenermaßen guten Marktzugang verlieren. Die Erfüllung der TLAC / MREL-Quoten wird demnach teurer und die Profitabilität der Institute dürfte sinken. Bezogen auf UK-Financials haben diese in 2016 EUR 18,6 Mrd. im EUR-Benchmarkformat emittiert bei insgesamt ausstehenden Euro-Senior Anleihen von EUR 113,6 Mrd. Bis zum Jahresende werden noch knapp EUR 9 Mrd. fällig und in 2017 EUR 29 Mrd. Seniors. Der Primärmarkt für Senior Unsecured Bonds im EUR-Benchmarkformat kam die vergangenen zwei Wochen völlig zum Erliegen und dürfte sich auch kurzfristig nicht berappeln können. Es besteht ein gewisser Nachholbedarf seitens der Emittenten, jedoch ist das Fenster bis zum Beginn der Sommerpause ohnehin nicht mehr sehr groß. Seit Jahresbeginn wurden Senior Anleihen im EUR-Benchmarktformat im Volumen von EUR 64 Mrd. emittiert, davon rund EUR 43 Mrd. mit fixem Kupon. Diese stehen Fälligkeiten in 2016 von EUR 110 Mrd. gegenüber. Der Trend der vergangenen Jahre, dass die Neuemissionen die Fälligkeiten nicht kompensieren, dürfte sich auch in diesem Jahr fortsetzen. Wir rechnen mit einem Emissionsvolumen von etwa EUR 90 Mrd., dass aufgrund der noch in diesem Jahr zu kommunizierenden MRELQuoten durch die Aufsicht leicht höher ausfallen könnte. Auf die Rhetorik kommt es an Die Rhetorik der kommenden Tage zwischen der EU und GB wird aus unserer Sicht ein wichtiger Faktor dafür sein, wie stark sich die Spreadausweitungen von Senior Unsecured Bonds entwickeln. Es wird vor allem auf die politischen Entwicklungen zu achten sein um einschätzen zu können, ob das Potential besteht, dass der EU-Austritt Großbritanniens „Schule“ macht. Es gibt bereits Kandidaten, bei denen die Ankündigung eines Referendums nicht auszuschließen ist. Dazu zählen z.B. die Niederlande, Frankreich und Finnland. Zudem steht mit der Wahl in Spanien bereits das nächste EventRisiko am Wochenende an. Fazit Wir erwarten eine längere Phase erhöhter Marktvolatilitäten und steigende Risikoaufschläge mit unterschiedlich starker Ausprägung. Für UK-Banken ist das operative Umfeld auf absehbare Zeit deutlich verschlechtert, was sich auf die Margen und Asset Qualität auswirken sollte. Im allgemeinen Trend der erhöhten Risikoaversion wird vor allem die Peripherie in Sippenhaft genommen, wobei bonitätsschwächere Institute die stärksten Spreadausweitungen zu verkraften haben. Es wird entscheidend auf die Rhetorik der politischen Entscheider ankommen, ob der Brexit weitere Nachahmer finden wird. NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Corporates CSPP wirkt als Fallschirm gegen Brexit Analyst: Christopher Kief Nach dem Ausgang des Referendums ergibt sich für viele Wirtschaftsbranchen in UK ein Status der Unsicherheit, da nach wie vor unklar ist, wie eine neue britische Regierung aussieht bzw. ob Premier Cameron überhaupt zurücktritt und wie eine konkrete Umsetzung des Brexits gestaltet wird. Hohe Implikationen werden sich mittelfristig daraus ergeben, inwiefern UK mit den ehemaligen Handelspartnern individuelle Freihandelsabkommen (free trade agreements) bezüglich Waren- und Dienstleistungsverkehr, Regulierung sowie Arbeitsmobilität abschließen kann. Wir gehen davon aus, dass sich solche Verhandlungen als langwieriger und komplexer Prozess gestalten werden. Allerdings sieht der Vertrag von Lissabon auch für den Fall eines Brexits einen Verhandlungsprozess mit einer potentiellen Dauer von zwei Jahren vor, währenddessen die Briten alternative Handelsabkommen verhandeln können. Nichts desto trotz erscheint es gegenwärtig nicht realistisch, dass UK innerhalb von zwei Jahren durch Freihandelsabkommen den zu erwartenden konjunkturellen Abschwung im Falle eines Brexits kompensieren kann oder allgemein gesagt, den Status quo durch bilaterale Handelsverträge wiederherstellen kann. Exportlastige Branchen sind auf Freihandelsabkommen angewiesen Performance: 5Y-CDS ausgewählter UK-Emittenten (IG und HY) vs. iTraxx Main und Xover 200 1600 180 1400 160 1200 140 bps 100 800 80 bps 1000 120 600 60 400 40 200 20 0 01.01.2016 0 01.02.2016 01.03.2016 01.04.2016 01.05.2016 01.06.2016 BP LN (lhs) VOD LN (lhs) BT/A LN (lhs) BATS LN (lhs) iTraxx Main (lhs) TSCO LN (rhs) AAL LN (rhs) iTraxx Xover (rhs) Quelle: Markit, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Marktumfeld CSPP wirkt Risk off entgegen Der Brexit wurde/wird zur ersten Bewährungsprobe für das gerade im Juni implementierte CSPP der EZB. Die ersten Handelsstunden machen bereits deutlich, dass die Spreadbewegungen in den synthetischen Indizes deutlich stärker ausfallen als bei Cash Bonds, bei denen die sechs nationalen Notenbanken auch weiterhin für hohe Nachfrage sorgen werden. Vor allem im CDS-Markt haben sich in den letzten Tagen vor dem Referendums bereits ernsthafte Anzeichen für ein deutlich schlechteres Sentiment für Corporate Credits abgezeichnet. NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Geographische Diversifizierung sollte Brexit abfedern Belastung vor allem für synthetische Credits Brexit könnte Primärmarkt und damit CSPP-Volumen belasten Am Anfang des Jahres haben viele Marktteilnehmer einen Brexit als relativ unwahrscheinliches Szenario bewertet. Mit dem verstärkten Zulauf des Brexit-Lagers war auch eine deutlich gestiegene Nachfrage nach „Protection Buying“ verbunden. Vor allem Cash Bonds von Emittenten aus UK verzeichnen logischerweise kurzfristig auch deutliche Risikoaufschläge. Wir halten dies jedoch nur für eine Momentaufnahme, da sich der Credit-Markt augenblicklich unter Marktstress befindet. Fundamental und damit langfristig sehen wir keine signifikanten Veränderungen für den Kredit trend der UK-Emittenten bedingt durch den Brexit. Vielmehr verfügen die genannten Unternehmen (s. Tabelle) als international tätige Konzerne über eine geographische Diversifizierung. Eine erhöhte Volatilität in den Folgetagen erwarten wir vor allem für synthetische Credits. Auch die kurzfristigen Hochpunkte am CDS-Markt im Februar dieses Jahres (Main und Xover) können in diesem Zuge noch einmal angetastet werden. Durch das CSPP werden sich auch im Verlauf des weiteren Jahres zum Teil deutliche Performance-Unterschiede ergeben. Mit Vodafone und BP sind beispielsweise die beiden größten Euro-Emittenten mit Sitz in UK (ca. 25% Anteil am britischen EUR-Emissionsvolumen) nicht für das CSPP qualifiziert. Demgegenüber werden die EZB respektive die sechs nationalen Notenbanken voraussichtlich mit verstärkten Anleiheankäufen im Rahmen des CSPP versuchen, den bereits eingetretenen Marktturbulenzen entgegenzuwirken. Werden die bisher im Schnitt pro Handelstag erworbenen EUR 375 Mio. Ankäufe im Rahmen des CSPP auf einen kompletten Monat hochskaliert ergibt sich bereits ein monatliches Ankaufvolumen i.H.v. EUR 7,5 Mrd. In diesem Zusammenhang darf also durchaus kritisch hinterfragt werden, wie die EZB eine gegenwärtig bereits hohe Dynamik im CSPP noch einmal steigern will, zumal der Primärmarkt für Corporates bereits vor dem Brexit zum Erliegen kam und auch nach dem Brexit und damit korrespondierenden gestiegenen Risikoprämien sowie dem beginnenden Summer Break von verhaltenen Neuemissionsaktivitäten auszugehen ist. Ausgewählte EUR-Emittenten aus dem UK (Rangfolge bezogen auf Amount Outstanding) ISSUER BP CAPITAL MARKETS PLC VODAFONE GROUP PLC BAT INTL FINANCE PLC BRITISH TELECOMMUNICATIO GLAXOSMITHKLINE CAPITAL SKY PLC IMPERIAL BRANDS FINANCE UNILEVER NV SSE PLC ASTRAZENECA PLC AVIVA PLC DIAGEO FINANCE PLC COCA-COLA EUROPEAN PARTN HEATHROW FUNDING LTD URENCO FINANCE NV MOTABILITY OPERATIONS GR HAMMERSON PLC WPP FINANCE 2013 RIO TINTO FINANCE PLC NGG FINANCE PLC UK Top 20 issuers (iBoxx EUR Corporates) INDUSTRY_SECTOR INDUSTRY_GROUP AMT_OUTSTANDING (EURm) Energy Oil&Gas 12.000 Communications Telecommunications 10.250 Consumer, Non-cyclical Agriculture 8.700 Communications Telecommunications 4.900 Consumer, Non-cyclical Pharmaceuticals 4.500 Communications Media 3.850 Consumer, Non-cyclical Agriculture 3.250 Consumer, Non-cyclical Cosmetics/Personal Care 3.200 Utilities Electric 3.150 Consumer, Non-cyclical Pharmaceuticals 2.950 Financial Insurance 2.750 Consumer, Non-cyclical Beverages 2.700 Consumer, Non-cyclical Beverages 2.200 Industrial Engineering&Construction 2.100 Basic Materials Mining 1.750 Diversified Holding Companies-Divers 1.600 Financial REITS 1.500 Communications Advertising 1.350 Basic Materials Mining 1.250 Utilities Electric 1.250 Quelle: Markit, Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Fazit und Ausblick Für das weitere Jahr gehen wir von einer Underperformance von GBPCredits gegenüber den EUR-Pendants aus. Insgesamt sollte der Einfluss des Brexits auf UK-Emittenten höher sein als auf Unternehmen aus der „RestEU“. Mit der spanischen Neuwahl am Sonntag steht bereits ein marktrelevante Ereignis auf der Agenda, das eine weitere Indikation für die politische Stabilität und damit Zukunft Europas liefern wird. In diesem Zusammenhang empfehlen wir den Anteil an Peripherie-Credits zugunsten von Core-Credits zu reduzieren. Angesichts der immanenten Systemrisiken im Finanzsektor antizipieren wir zudem eine Outperformance von Non-Financials gegenüber Financials. Abschließend sei noch auf potenzielle Knock-On-Effekte hingewiesen, die sich für staatsnahe Coporates in UK bei einem Downgrade des Sovereign-Rating ergeben können. NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Covered Bonds Auswirkungen des Brexits auf Covered Bonds Analyst: Matthias Melms, CIIA, CCrA Im Vergleich zu anderen Jurisdiktionen haben britische Covered Bonds aufgrund des geplanten Referendums in den vergangenen zwölf Monaten deutlich schwächer performt. Während sich die Spreadlevel in der überwiegenden Anzahl der Jurisdiktionen auf dem durchschnittlichen Niveau der vergangenen zwölf Monate befinden, liegen die Spreads britischer Covered Im Vergleich zu anderen Bonds am oberen Ende der Spannweite. Insofern weisen die umlaufenden Jurisdiktionen weisen Emissionen der britischen Emittenten nicht nur im zeitlichen Vergleich sonUK-Covered Bonds attraktive dern auch im Verhältnis zu anderen Covered Bond Jurisdiktionen attraktive Spreadlevel auf Level auf. Nichtsdestotrotz stellt sich die Frage, was ein bevorstehender Austritt Großbritanniens für die heimischen Covered Bond Emittenten für Auswirkungen haben könnte. Szenario I: Ausscheiden aus EU, Verbleib im EWR Wir glauben nicht, dass Großbritannien außerhalb der EU weder kurz-, noch mittel- oder langfristig einen höheren Wachstumspfad erreichen kann als innerhalb der Union. Demzufolge gehen wir von einem rückläufigen Wachstum aus, was sich mittelbar auf das Staatenrating und auf die Emittentenratings der Banken auswirken könnte. Für den Fall könnten auch einige Covered Bond Programme ihr derzeitiges Rating verlieren. Auch dürfte sich ein geringeres Wachstum auf dem Immobilienmarkt bemerkbar machen. Tendenziell sollte sich die Zuwanderung aus der EU abschwächen und für eine Entlastung am Wohnungsmarkt sorgen, was wiederum zumindest Zweifel an der Stabilität des Preisniveaus am Immobilienmarkt aufkommen lassen würde. Wir sehen allerdings derzeit keine Anzeichen für eine stärkere Korrektur am Immobilienmarkt, vielmehr würden wir ein stagnierendes Preisniveau erwarten. Eine größere Belastung der Qualität der Cover Pools sehen wir folglich nicht. Unterstellt man, dass Großbritannien jedoch Mitglied im EWR bleibt, würden sich daraus keine regulatorischen Änderungen ergeben und UK Covered Bonds einen vergleichbaren Status wie norwegische Covered Bonds einnehmen. Szenario II: Ausscheiden aus Sollte es nach dem Brexit nicht zu einem Eintritt in den EWR kommen, hätte EU und EWR dies weitergehende Folgen auf Covered Bonds: innerhalb verschiedener regulatorischer Richtlinien ist eine Bevorzugung von Covered Bonds unter anderem mit einer Mitgliedschaft des Herkunftstaates zumindest im EWR verbunden. So würde sich unserer Ansicht nach das Risikogewicht von Covered Bonds verschlechtern: Während aktuell UK Covered Bonds mit einem Rating von mindestens AA-/Aa3 ein Risikogewicht von 10% aufweisen, würde nach einem Ausscheiden aus dem EWR das Risikogewicht auf das Rating des Emittenten abgestellt, was aktuell vielfach im Bereich von A liegt und damit ein Risikogewicht von 50% bedingen würde. Zudem würden sich UK Covered Bonds nicht mehr als Level 1 Assets unter der LCR qualifizieren, sondern analog kanadischer, australischer oder neuseeländischer Covered Bonds nur noch Level 2a fähig sein. Dies würde unserer Ansicht nach gerade die Attraktivität für Bank Treasuries schmälern und die Nachfrage von dieser großen Investorengruppe zurückgehen lassen. Keine Auswirkungen sollte ein derartiges Szenario allerdings für die EZB-Fähigkeit von UK-Covered Bonds haben. Wir gehen davon aus, dass eine entsprechende Vereinbarung zwischen der Bank of England (BoE) und der Europäischen Zentralbank verhandelt werden würde, da Großbritannien ein G10-Land ist. NORD/LB Fixed Income Research Seite 10 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Auch für das Ankaufprogramm der EZB hat eine Änderung des Status von Großbritannien keine Auswirkungen, da UK-Covered Bonds schon heute nicht unter dem Programm ankaufbar sind. UK-Covered Bonds sollten in einem derartigen Szenario also auf einem vergleichbaren Niveau wie kanadische Covered Bonds handeln. Nach dem Referendum bieten Covered Bonds aus UK Einengungspotential Aktuell bieten britische Covered Bonds zurzeit die höchsten Spreads wohingegen norwegische Papiere das niedrigste Niveau bieten. Dazwischen liegen kanadische Papiere. Demnach sollten sich die Spreads nach einer Phase erhöhter Volatilität einengen, da diese z.B. im Bereich von fünf Jahren rund 8bp über der kanadischen Kurve handeln. Größeres Potential dürfte nach dem Brexit und dem anschließenden Eintritt in den EWR bestehen, womit britische Covered Bonds auf dem Level von norwegischen Emissionen handeln sollten, was im fünf Jahresbereich einem potentiellen Tightening von ca. 10bp entspricht. Bei einem Verbleib Großbritanniens in der EU können Investoren ggf. eine noch höhere Performance erwarten. Letztlich bieten damit britische Covered Bonds auf den aktuellen Spreadleveln Einengungspotential, wobei sich Investoren u.E. insbesondere auf Emissionen mit einem hohen Ratingpuffer gegenüber ihrem Issuer Rating konzentrieren sollten, da somit die Wahrscheinlichkeit einer Ratingherabstufung infolge eines Brexits reduziert wird. Insofern kommen u.E. für Investoren vor allem Covered Bonds von Lloyds, Abbey National (Santander UK), Barclays und Coventry Building Society in Frage. Den höchsten Ratingpuffer bieten aktuell die Emissionen von Lloyds sowie Abbey National: Während Lloyds bei Fitch über eine Cushion von drei Notches verfügt, bevor sich ein Downgrade des Issuer Default Ratings auch auf das Covered Bond Rating auswirken würde, sind es bei Moody’s sogar vier Stufen. Mit einem TPI Leeway von fünf erhalten die Covered Bonds der Abbey National aktuell den höchsten Ratingpuffer von Moody’s (neben Nationwide Building Society). Bei Fitch hat das Programm allerdings nur eine Cushion von zwei Notches (Nationwide hat hier einen Puffer von einem Notch). Weitere Auswirkungen Als weitere Konsequenz für den Gesamtmarkt sehen wir in den nächsten Wochen eine Phase höherer Volatilität. Während tendenziell Covered Bonds aus den Core-Jurisdiktionen mit sehr guten Ratings gefragt bleiben sollten, dürften zunächst insbesondre High-Beta-Namen vor einer Ausweitung stehen. Zudem erwarten wir keine Emissionen mehr am Primärmarkt vor der Sommerpause, sodass es ab September wieder zu einer höheren Emissionstätigkeit kommen sollte. Fazit Britische Covered Bonds weisen nicht nur im zeitlichen Vergleich sondern auch im Verhältnis zu anderen Covered Bond Jurisdiktionen hohe Spreadlevel auf. Dabei erwarten wir, dass sie sich nach einer Phase höherer Volatilität mittelfristig wieder einengen sollten, sodass Covered Bonds aus UK u.E. in den nächsten Wochen eine Kaufgelegenheit darstellen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Public Issuer Unterschiedlich starke Effekte bei Publics erwartet Analyst: Norman Rudschuck, CIIA Im Bereich der öffentlichen Emittenten dürften sich nach dem Brexit-Votum unterschiedlich deutliche Auswirkungen ergeben. Insbesondere, wenn sich die Verhandlungen über Monate hinziehen und UK als Nettozahler ausscheidet, wird noch einmal ganz grundsätzlich die Frage nach der Zukunft der Union und/oder Währungsgemeinschaft aufgeworfen. In der jüngeren Vergangenheit lassen sich einige Beispiele dafür finden, dass der europäische Integrationsprozess zumindest ins Stocken geraten ist (Griechenland, Flüchtlingsfrage). Verstärkt ist festzustellen, dass es in einigen Ländern die Bestrebungen nach einer Stärkung des Nationalstaates – auf Kosten der Gemeinschaft – gibt. So forderten die Rechtspopulisten Marine Le Pen und Geert Wilders bereits am Morgen ein Referendum für Frankreich bzw. die Niederlande. Auch die EU-kritischen Parteien in Spanien könnten durch das Wahlergebnis noch einmal erheblichen Rückenwird erhalten. Die Mehrheitsverhältnisse sind dort nach wie vor unklar. Unterschiedlich starke Effekte im Bereich Public Issuer erwartet Stärkere Spreadunterschiede Mit Blick auf die Renditeentwicklung der Staatsanleihen in Europa war bebei Staatsanleihen reits am Morgen festzustellen, dass sich die Risikoprämien auseinanderbeerkennbar wegen. Die Verunsicherung über die Zukunft Europas dürfte kurzfristig einen spürbaren Effekt auslösen. Allein die Umfragen in der letzten Woche und eine drohende Mehrheit für einen Brexit ließen die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen erstmals in der Geschichte unter die Nulllinie rutschen. Das morgendliche Tief bei -0,17% lässt nichts Gutes erhoffen – weitere Tiefpunkte nicht ausgeschlossen. Am Markt greift mal wieder Flucht in Qualität um sich. Aus Schuldnersicht dürften hiervon in erster Linie die bonitätsstarken Staaten, wie Deutschland, profitieren. Von einer höheren Risikoprämie wären Länder wie Griechenland, Portugal aber auch Spanien betroffen. Die Wahrscheinlichkeit dafür, dass weitere Länder in der Folge aus der EU bzw. aus der Währungsgemeinschaft ausscheiden, halten wir derzeit für gering. Eine erhöhte Nervosität halten wir aber auch am Markt für Staatsanleihen für unvermeidbar. Überraschend war der starke Renditerückgang bei britischen GILTs um teilweise mehr als 30bp. Das tatsächliche Ausmaß dieser Effekte ist aber derzeit nur schwer abzuschätzen und hängt stark davon ab, wie es von marktberuhigenden Maßnahmen – etwa durch die Bank of England und die EZB – begleitet wird. Spreadenwicklungen ausgewählter Staatsanleihen (10Y) ggü. Bunds 180 950 170 900 Spanien UK Griechenland 160 850 150 bp bp 800 140 750 130 700 120 650 110 100 01.06.2016 600 05.06.2016 09.06.2016 13.06.2016 17.06.2016 21.06.2016 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Bundesländer weiter hoch im Kurs Die Flucht in Qualität wird sich aus unserer Sicht auch auf die Bundesländer auswirken. Die Bewegung dürfte sich hier zwar weniger ausgeprägt zeigen, in der Tendenz gilt für die Bundesländer aber das gleiche Argument wie für die Bundesrepublik: Investoren, die verstärkt nach sicheren Anlageformen Ausschau halten, sollten die Nachfrage nach Bundesländeranleihen hoch halten – mit entsprechenden Auswirkungen auf die Renditen in diesem Teilsegment. Auch eine Verlängerung des Wertpapierankaufprogramms, die zur Marktberuhigung durchaus denkbar ist, würde die Nachfrage nach regionalen Bonds hoch halten, so dass sich die Spreads in dem Fall nochmals einengen dürften. Supranationals bedingt betroffen Vorerst nur schwer abzuschätzen sind die Effekte im Bereich einiger Supranationals. Der Brexit würde bei den Kreditfazilitäten EFSF und ESM keine strukturellen Veränderungen auslösen, folgerichtig dürften EFSF und ESM kaum aus der eigenen Struktur induzierte Spreadeffekte verspüren. Bei der EIB und der EU ist die Situation komplexer. Anteilseigner der EIB sind alle derzeitigen 28 Mitgliedstaaten der EU. Die Anteile der Mitgliedstaaten am Kapital der Bank werden gemäß dem wirtschaftlichen Gewicht des jeweiligen Landes innerhalb der EU (gemessen am BIP) zum Zeitpunkt seines Beitritts zur Union ermittelt, womit Großbritannien ein nicht unerheblicher Anteil an der EIB zukommt (derzeit gut 16%). Aktuell erwarten wir keine Diskussionen bzgl. eines Downgrades für die EIB oder gar Fundingprobleme. Interessant ist aber dennoch die Frage, inwieweit sich die verbleibenden EU-Mitglieder positionieren. Vor dem Hintergrund der jüngsten Differenzen in anderen Fragestellungen halten wir ein Nachschießen ohne größere Diskussionen – um auf den ursprünglichen Betrag des Grundkapitals zu kommen – zumindest für fraglich. Auf die Spreadentwicklung dürfte dies aber nur marginal durchschlagen, so dass wir auch an dieser Stelle allenfalls mit leichten Risikoaufschlägen rechnen. Mit Großbritannien wird ein Schwergewicht aus der EU ausscheiden. Für bereits emittierte Anleihen bleibt die Garantiestruktur u.E. aber hiervon unberührt, d.h. Großbritannien würde auch weiterhin für die bereits begebenen Anleihen haften. Daher dürfte sich auch hier keine nachhaltige Spreadveränderung – die im Zusammenhang mit dem „neuen Gesicht“ der EU steht – ergeben. Für Anleihen, die nach dem Ausscheiden Großbritanniens begeben werden, würde nach unserem Verständnis auch eine neue Haftungsstruktur (ex UK) gelten, wobei die Bonität der EU auch weiterhin als sehr hoch einzustufen wäre. Für die Insel hingegen kündigte S&P bereits ein Downgrade an. Agencies wohl nur marginal beeinflusst Am geringsten dürften die Auswirkungen im Bereich der Agencies ausfallen. Hier dürfte das Ausscheiden Großbritanniens aus der EU allenfalls temporär und nur in einem sehr begrenzten Maße wirken. NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Anhang Ansprechpartner in der NORD/LB Fixed Income Research Michael Schulz Leitung +49 511 361-5309 [email protected] Kai Niklas Ebeling Covered Bonds +49 511 361-9713 [email protected] Mario Gruppe Public Issuers +49 511 361-9787 [email protected] Michaela Hessmert Banks +49 511 361-6915 [email protected] Christopher Kief Corporates / Retail Products +49 511 361-4710 [email protected] Melanie Kiene Banks +49 511 361-4108 [email protected] Jörg Kuypers Corporates / Retail Products +49 511 361-9552 [email protected] Matthias Melms Covered Bonds +49 511 361-5427 [email protected] Sascha Remus Corporates / Retail Products +49 511 361-2722 [email protected] Norman Rudschuck Public Issuers +49 511 361-6627 [email protected] Martin Strohmeier Corporates / Retail Products +49 511 361-4712 [email protected] Kai Witt Corporates / Retail Products +49 511 361-4639 [email protected] Leitung +49 511 361-5587 [email protected] Markets Sales Carsten Demmler Institutional Sales (+49 511 9818-9440) Daniel Gutschka (Leitung) [email protected] Daniel Novotny-Farkas [email protected] Julia Bleser [email protected] Gabriele Schneider [email protected] Thorsten Bock [email protected] Dirk Scholden [email protected] Uwe Kollster [email protected] Uwe Tacke [email protected] Sales Sparkassen & Regionalbanken (+49 511 9818-9400) Christian Schneider (Leitung) [email protected] Stefan Krilcic [email protected] Oliver Bickel [email protected] Martin Koch [email protected] Tobias Bohr [email protected] Bernd Lehmann [email protected] Kai-Ulrich Dörries [email protected] Jörn Meißner [email protected] Marc Ehle [email protected] Lutz Schimanski [email protected] Sascha Goetz [email protected] Brian Zander [email protected] Fixed Income / Structured Products Sales Europe (+352 452211-515) René Rindert (Leitung) [email protected] Patricia Lamas [email protected] Morgan Kermel [email protected] Laurence Payet [email protected] Schiffe / Flugzeuge +49 511 9818-8150 Firmenkunden +49 511 9818-4003 Immobilien / Strukturierte Finanzierung +49 511 9818-8150 FX/MM +49 511 9818-4006 Corporate Sales Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600) Thomas Cohrs (Leitung) [email protected] Wlada Pesotska [email protected] Axel Hinzmann [email protected] Andreas Raimchen [email protected] Thomas Höfermann [email protected] Udo A. Schacht [email protected] Alexander Malitsky [email protected] Marco da Silva [email protected] Julien Marchand [email protected] Lutz Ulbrich [email protected] Financial Markets Trading Corporates +49 511 9818-9690 Collat. Mgmt / Repos +49 511 9818-9200 Covereds / SSAs +49 511 9818-8040 Cust. Exec. & Trading +49 511 9818-9480 Financials +49 511 9818-9490 Frequent Issuers +49 511 9818-9640 Governments +49 511 9818-9660 Structured Products +49 511 9818-9670 Länder & Regionen +49 511 9818-9550 NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Disclaimer Diese Finanzanalyse (nachfolgend als „Analyse“ bezeichnet) ist von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“) erstellt worden. Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank („EZB“), Sonnemannstraße 20, D-60314 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht („BaFin“), Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Sofern Ihnen diese Analyse durch Ihre Sparkasse überreicht worden ist, unterliegt auch diese Sparkasse der Aufsicht der BaFin und ggf. auch der EZB. Eine Überprüfung oder Billigung dieser Präsentation oder der hierin beschriebenen Produkte oder Dienstleistungen durch die zuständige Aufsichtsbehörde ist grundsätzlich nicht erfolgt. Diese Analyse richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland (nachfolgend als „relevante Personen“ oder „Empfänger“ bezeichnet). Die Inhalte dieser Analyse werden den Empfängern auf streng vertraulicher Basis gewährt und die Empfänger erklären mit der Entgegennahme dieser Analyse ihr Einverständnis, diese nicht ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der NORD/LB an Dritte weiterzugeben, zu kopieren und/oder zu reproduzieren. Die in dieser Analyse untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Analyse vertrauen. Insbesondere darf weder diese Analyse noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Analyse wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. Diese Analyse und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass diese Analyse einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine individuelle Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von der NORD/LB für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, kann die NORD/LB keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Analyse geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der Analysten der NORD/LB dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Analyse vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Analyse in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Analyse stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Analyse stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Analyse dar. Auf die in dieser Analyse Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet. Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Analyse im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. Dementsprechend stellen die in dieser Analyse enthaltenen Informationen lediglich eine Übersicht dar und dienen nicht als Grundlage einer möglichen Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Investors. Eine vollständige Beschreibung der Einzelheiten von Finanzinstrumenten oder Geschäften, die im Zusammenhang mit dem Gegenstand dieser Analyse stehen könnten, ist der jeweiligen (Finanzierungs-) Dokumentation zu entnehmen. Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um prospektpflichtige eigene Emissionen der NORD/LB handelt, sind allein verbindlich die für das konkrete Finanzinstrument geltenden Anleihebedingungen sowie der jeweilig veröffentlichte Prospekt und das jeweilige Registrierungsformular der NORD/LB, die insgesamt unter www.nordlb.de heruntergeladen werden können und die bei der NORD/LB, Georgsplatz 1, 30159 Hannover kostenlos erhältlich sind. Eine eventuelle Anlageentscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumentation getroffen werden. Diese Analyse ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Analyse sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Analyse in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen. Die NORD/LB und mit ihr verbundene Unternehmen können an Geschäften mit den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten oder deren Basiswerte für eigene oder fremde Rechnung beteiligt sein, weitere Finanzinstrumente ausgeben, die gleiche oder ähnliche Ausgestaltungsmerkmale wie die der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente haben sowie Absicherungsgeschäfte zur Absicherung von Positionen vornehmen. Diese Maßnahmen können den Preis der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente beeinflussen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um Derivate handelt, können diese je nach Ausgestaltung zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses einen aus Kundensicht anfänglichen negativen Marktwert beinhalten. Die NORD/LB behält sich weiterhin vor, ihr wirtschaftliches Risiko aus einem mit ihr abgeschlossenen Derivat mittels eines spiegelbildlichen Gegengeschäfts an Dritte in den Markt abzugeben. Nähere Informationen zu etwaigen Provisionszahlungen, die im Verkaufspreis enthalten sein können, finden Sie in der Broschüre „Kundeninformation zum Wertpapiergeschäft“. die unter www.nordlb.de abrufbar ist. Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen ersetzen alle vorherigen Versionen einer entsprechenden Analyse und beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Analyse. Zukünftige Versionen dieser Analyse ersetzen die vorliegende Fassung. Eine Verpflichtung der NORD/LB, die Informationen in dieser Analyse zu aktualisieren und/oder in regelmäßigen Abständen zu überprüfen, besteht nicht. Eine Garantie für die Aktualität und fortgeltende Richtigkeit kann daher nicht gegeben werden. Mit der Verwendung dieser Analyse erkennt der Empfänger die obigen Bedingungen an. Die NORD/LB gehört dem Sicherungssystem der Deutschen Sparkassen-Finanzgruppe an. Weitere Informationen erhält der Empfänger unter Nr. 28 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der NORD/LB oder unter www.dsgv.de/sicherungssystem. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet. Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Die NORD/LB unterliegt einer teilweisen Regulierung durch die „Financial Conduct Authority“ (FCA) und die „Prudential Regulation Authority“ (PRA). Details über den Umfang der Regulierung durch die FCA und die PRA sind bei der NORD/LB auf Anfrage erhältlich. Diese Analyse ist “financial promotion“. Empfänger im Vereinigten Königreich sollten wegen möglicher Fragen die Londoner Niederlassung der NORD/LB, Abteilung Investment Banking, Telefon: 0044 / 2079725400, kontaktieren. Ein Investment in Finanzinstrumente, auf die in dieser Analyse Bezug genommen wurde, kann den Investor einem signifikanten Risiko aussetzen, das gesamte investierte Kapital zu verlieren. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich Die NORD/LB ist teilweise reguliert durch die „Autorité des Marchés Financiers“. Details über den Umfang unserer Regulierung durch die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich. Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.v. Art. 24 Abs. 1 der Richtlinie 2006/73/EG, Art. L.544-1 und R.621-30-1 des Französischen Geld- und Finanzgesetzes dar und ist als Finanzanalyse gemäß der Richtlinie 2003/6/EG und 2003/125/EG zu qualifizieren. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Österreich Keine der in dieser Analyse enthaltenen Informationen stellt eine Aufforderung oder ein Angebot der NORD/LB oder mit ihr verbundener Unternehmen dar, Wertpapiere, Terminprodukte oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen oder an irgendeiner Anlagestrategie zu partizipieren. Nur der veröffentlichte Prospekt gemäß dem Österreichischen Kapitalmarktgesetz kann die Grundlage für die Investmententscheidung des Empfängers darstellen. Aus Regulierungsgründen können Finanzprodukte, die in dieser Analyse erwähnt werden, möglicherweise nicht in Österreich angeboten werden und deswegen nicht für Investoren in Österreich verfügbar sein. Deswegen kann die NORD/LB ggf. gehindert sein, diese Produkte zu verkaufen bzw. auszugeben oder Anfragen zu akzeptieren, diese Produkte zu verkaufen oder auszugeben, soweit sie für Investoren mit Sitz in Österreich oder für Mittelsmänner, die im Auftrag solcher Investoren handeln, bestimmt sind. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Belgien Die Bewertung individueller Finanzinstrumente auf der Grundlage der in der Vergangenheit liegenden Erträge ist nicht notwendigerweise ein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Empfänger sollten beachten, dass die verlautbarten Zahlen sich auf vergangene Jahre beziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Zypern Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.d. Abschnitts über Begriffsbestimmungen der Zypriotischen Richtlinie D1444-2007-01 (Nr. 426/07) dar. Darüber hinaus wird diese Analyse nur für Informations- und Werbezwecke zur Verfügung gestellt und stellt keine individuelle Aufforderung oder Angebot zum Verkauf, Kauf oder Zeichnung eines Investmentprodukts dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Dänemark Diese Analyse stellt keinen Prospekt i.S.d. Dänischen Wertpapierrechts dar und dementsprechend besteht keine Verpflichtung, noch ist es unternommen worden, sie bei der Dänischen Finanzaufsichtsbehörde einzureichen oder von ihr genehmigen zu lassen, da diese Analyse (i) nicht im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt i.S.d. Dänischen Wertpapierhandelsgesetzes oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist oder (ii) im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände von dem Erfordernis der Erstellung und der Herausgabe eines Prospekts nach dem Dänischen Wertpapierhandelsgesetz oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen beschreiben die Sicht des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und dürfen vom Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind. Erträge in der Vergangenheit, Simulationen oder Vorhersagen sind daher kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Investmentfonds haben keine garantierten Erträge und Renditen in der Vergangenheit garantieren keine Erträge in der Zukunft. NORD/LB Fixed Income Research Seite 16 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Zusätzliche Informationen für Empfänger in Irland Diese Analyse wurde nicht in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2003/71/EG (in der gültigen Fassung) betreffend Prospekte (die „Prospektrichtlinie“) oder aufgrund der Prospektrichtlinie ergriffenen Maßnahmen oder dem Recht irgendeines Mitgliedsstaates oder EWRVertragsstaates, der die Prospektrichtlinie oder solche Maßnahme umsetzt, erstellt und enthält deswegen nicht alle diejenigen Informationen, die ein Dokument enthalten muss, das entsprechend der Prospektrichtlinie oder den genannten Bestimmungen erstellt wird. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg Unter keinen Umständen stellt diese Analyse ein individuelles Angebot zum Kauf oder zur Ausgabe oder eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder zur Abnahme von Finanzinstrumenten oder Finanzdienstleistungen in Luxemburg dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden Der Wert Ihres Investments kann schwanken. Erzielte Gewinne in der Vergangenheit bieten keinerlei Garantie für die Zukunft. (De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst). Zusätzliche Informationen für Empfänger in Polen Diese Analyse stellt keine Empfehlung i.S.d. Regelung des Polnischen Finanzministers betreffend Informationen zu Empfehlungen zu Finanzinstrumenten oder deren Aussteller vom 19.10.2005 dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Portugal Diese Analyse ist nur für institutionelle Kunden gedacht und darf nicht (i) genutzt werden von, (ii) in irgendeiner Form kopiert werden für oder (iii) verbreitet werden an irgendeine andere Art von Investor, insbesondere keinen Privatkunden. Diese Analyse stellt weder ein Angebot noch den Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von in der Analyse behandelten Wertpapiere dar, noch kann sie als eine Anfrage verstanden werden, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen, sofern diese Vorgehensweise für ungesetzlich gehalten werden könnte. Diese Analyse basiert auf Informationen aus Quellen, von denen wir glauben, dass sie verlässlich sind. Trotzdem können Richtigkeit und Vollständigkeit nicht garantiert werden. Soweit nicht ausdrücklich anders angegeben, sind alle hierin enthaltenen Ansichten bloßer Ausdruck unserer Recherche und Analyse, die ohne weitere Benachrichtigung Veränderungen unterliegen können. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Schweden Diese Analyse stellt keinen Prospekt, kein öffentliches Angebot, kein sonstiges Angebot und keine Aufforderung (und auch keinen Teil davon) zum Erwerb, Verkauf, Zeichnung oder anderen Handel mit Aktien, Bezugsrechten oder anderen Wertpapieren dar. Sie und auch nur Teile davon dürfen nicht zur Grundlage von Verträgen oder Verpflichtungen jeglicher Art gemacht oder hierfür als verlässlich angesehen werden. Diese Analyse wurde von keiner Regulierungsbehörde genehmigt. Jedes prospektpflichtige Angebot von Wertpapieren erfolgt ausschließlich gemäß der EG-Prospektrichtlinie und diese Analyse ist nicht an Personen oder Investoren in einer Jurisdiktion gerichtet, in der eine solche Analyse vollständig oder teilweise rechtlichen Beschränkungen unterliegt oder wo eine solche Analyse einen zusätzlichen Prospekt, Registrierungen oder andere Maßnahmen erfordern sollte. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Analyse wurde nicht von der Bundesbankenkommission (übergegangen in die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA am 01.01.2009) genehmigt. Die NORD/LB hält sich an die Vorgaben der Richtlinien der Schweizer Bankvereinigung über die Unabhängigkeit von Finanzanalysen (in der jeweils gültigen Fassung). Diese Analyse stellt keinen Ausgabeprospekt gemäß Art. 652a oder Art. 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts dar. Diese Analyse wird allein zu Informationszwecken über die in dieser Analyse erwähnten Produkte veröffentlicht. Die Produkte sind nicht als Bestandteile einer kollektiven Kapitalanlage gemäß dem Bundesgesetz über Kollektive Kapitalanlagen (CISA) zu qualifizieren und unterliegen daher nicht der Überwachung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada Diese Analyse wurde allein für Informationszwecke im Zusammenhang mit den hierin enthaltenen Produkten erstellt und ist unter keinen Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen. Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar. Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen. Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Regelungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Tschechischen Republik Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen werden nur auf einer unverbindlichen Basis angeboten und der Autor übernimmt keine Gewähr für die Richtigkeit des Inhalts. NORD/LB Fixed Income Research Seite 17 von 18 Fixed Income Special 24. Juni 2016 Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäftsund Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführten Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss 24. Juni 2016 08:23h Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV Keine vorhanden. Zusätzliche Angaben Quellen und Kursangaben Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern. Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird unregelmäßig erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht. Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate Positiv: Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten. Neutral: Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten. Negativ: Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten. Relative Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich. Emittent / Anleihe Covered Bonds UK Banking Market United Kingdom Datum Empfehlung Anleihetyp Anlass 22.06.2016 Positiv Covered RV 24.06.2016 Negative Financials RV NORD/LB Fixed Income Research Seite 18 von 18