Die Zukunft des Euro: Gut, schlecht oder hässlich?

Die Zukunft des Euro:
Gut, schlecht oder hässlich?
Euroraum
Großbritannien
USA
BIP (2010, in % z.Vj.)
2,1
1,8
2,8
Verbraucherpreise (letzter Monatswert, in % z.Vj.)
2,7
4,5
3,4
Haushaltsdefizit (2010, in % des BIP)
-4,9
-10,0
-8,9
Staatsverschuldung (2010, in % des BIP)
71,6
74,0
94,3
3,1
-5,4
-0,3
-0,5
-3,2
-3,2
Tabelle 1: Euroraum, Großbritannien und USA:
Ausgewählte Konjunkturindikatoren
Felix Martin
Economist
Realwirtschaft
Staatsfinanzen
Der Euro: Eine Glaubensfrage?
Jean Monnet, der bescheidene CognacHändler aus dem Charente-Tal und spätere
Vater der europäischen Integration, beschrieb
das europäische Projekt gerne als etwas
für Idealisten. „Wir bringen keine Staaten
zusammen“, meinte er etwas herablassend,
„wir vereinigen Völker.“
Jean Monnets Nachfolger haben keine
Gelegenheit ausgelassen, die europäische
Integration zu einem recht ermüdenden,
bürokratischen Prozess zu machen.
Dennoch gibt es in Europa nur wenige
derart ideologisch belastete Themen wie
die Zukunft der EU. Beim Euro, der für viele
Menschen größten Errungenschaft der EU,
entwickeln nicht wenige dann einen geradezu
religiösen Eifer. Es gibt Gläubige, die ein
Auseinanderbrechen der Währungsunion für
unmöglich halten, und Ungläubige, die sich
nicht vorstellen können, dass sie hält.
Die Gläubigen argumentieren, dass
der Euroraum insgesamt gar nicht so
schlecht dasteht, trotz der offensichtlichen
Schwierigkeiten einzelner Mitgliedsländer. Wie
Tabelle 1 zeigt, braucht sich der Euroraum in
Punkto Wachstum keineswegs zu verstecken.
Auch die Kreditvergabe an den privaten
Sektor steigt wieder, und mit zurzeit 2,7%
ist die Inflation niedriger als in den USA
und Großbritannien, wo die Kreditvergabe
der Banken im letzten Jahr geschrumpft
ist. Die Leistungsbilanz des Euroraums
ist mehr oder weniger im Gleichgewicht,
während die USA und Großbritannien
noch immer auf ausländische Ersparnisse
angewiesen sind. Und beim Staatsdefizit und
der Staatsverschuldung können die USA,
Großbritannien und erst Recht Japan von
www.thamesriver.co.uk
Finanzsektor
Kredite an den privaten Sektor (letzter
Monatswert in % z.Vj.)
Außenwirtschaft
Leistungsbilanzdefizit (2010, in % des BIP)
Quelle: Haver Analytics
den Zahlen des Euroraums nur träumen. Hier
betragen das Haushaltsdefizit 4,9% und die
Schuldenstandsquote, also das Verhältnis von
Staatsschulden zum BIP 74%. Wenn man
eine internationale Reservewährung sucht, so
die Gläubigen, wäre der Euro aufgrund dieser
Daten der glaubwürdigste Kandidat.
bei denen ausländische Anleihegläubiger mit
Geld bezahlt werden, das im Land selbst
eingespart wird, würden auf Dauer nicht
politisch durchsetzbar sein. Der einzige Weg
Wenn der Euroraum eine Einheit wäre,
sei das ja vielleicht wirklich so, sagen
die Ungläubigen. Aber genau das ist er
aus ihrer Sicht nicht. Weil der Euroraum
weder eine politische Union noch eine
Fiskalunion ist, seien die Unterschiede
zwischen den Mitgliedsländern wichtig.
Einige Volkswirtschaften seien schon
lange nicht mehr wettbewerbsfähig und
hätten langfristig untragbare Schulden
angehäuft. Um die Rettungspakete zu
begründen, könnten IWF und EU zwar
Wachstumsraten, Anleiherenditen und
Haushaltsreformen annehmen, bei denen
die Schuldenstandsquoten langfristig
zurückgehen. Aber in der Praxis würden sich
diese optimistischen Annahmen niemals
bewahrheiten. Wenn alle Regierungen sparen,
so die Ungläubigen, wird das Wachstum
enttäuschend sein. Die Skepsis der
Renteninvestoren werde die Renditen steigen
lassen. Und ambitionierte Sparprogramme,
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Grossbritannien
aus der Schuldenfalle sei ein Zahlungsausfall
in Verbindung mit einer Währungsabwertung.
Und das wäre das Ende des Euro in seiner
gegenwärtigen Form.
Mit ihrer Schwarz-Weiß-Malerei haben sowohl
die Gläubigen als auch die Ungläubigen
Unrecht. Wie die endlosen Irrungen und
Wirrungen in diesem Sommer gezeigt haben,
ist eine schnelle und endgültige Lösung
der Euroraum-Krise unwahrscheinlich, egal
wie. Stattdessen gibt es mindestens drei
andere Möglichkeiten zwischen den beiden
Extremszenarien der Gläubigen und der
Ungläubigen. Nennen wir sie, in Anlehnung
an den gleichnamigen Kultfilm, the Good, the
Bad and the Ugly – gut, schlecht und hässlich. In allen drei Szenarien würde der Euro
überleben.
Wenn es gut kommt …
Das gute Szenario ist allgemein bekannt. Die
Euroraum-Länder entscheiden sich für eine
tragfähige Fiskalunion. Gläubigerländer wie
Deutschland müssten hohe Transferzahlungen
an die Krisenländer leisten. Schuldnerländer
wie Griechenland müssten hinnehmen,
dass ihnen nicht nur vorübergehend – im
Rahmen eines IWF-Hilfsprogramms – die
Haushaltsautonomie entzogen wird,
sondern dauerhaft – im Rahmen eines
Vertrags. So würde es sein, wenn der
Euroraum die vorgeschlagenen Eurobonds
einführt, gemeinsam und zusätzlich von
den einzelnen Ländern besicherte Anleihen,
durch die die Mitgliedsländer ihre alten
Fremdkapitalinstrumente ersetzen können (bis
zu einem bestimmten Anteil am BIP).
Für dieses Szenario gibt es aber große
Hürden. Zunächst einmal müssten die EUVerträge grundlegend geändert werden,
was die Parlamente der Mitgliedsländer
dann zu ratifizieren hätten. Dies ist nicht
nur ein technischer Vorgang, sondern
auch ein politischer. Die Wähler müssten
akzeptieren, dass die Souveränität der
Mitgliedsländer eingeschränkt wird, ein
Grundprinzip der EU seit ihrer Gründung.
Der Gesetzgebungsprozess ist zeitintensiv.
Noch wichtiger ist aber der politische
Faktor: Falls nicht alles noch viel schlimmer
kommt, dürften die nationalen Politiker ihre
Wahlchancen kaum durch eine solche Reform
gefährden wollen. Andererseits: Solange
weder in Deutschland noch anderswo
eine ernstzunehmende Partei auftritt, die
die europäische Integration zurückdrehen
Abbildung 2: Engagement Europäischer Banken in den PIIGS, 2010
Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
2
will, ist das „gute“ Szenario das mittelfristig
Wahrscheinlichste. Eine solche politische Kraft
ist allerdings nicht in Sicht.
Wenn es schlecht kommt …
Es gibt aber auch ein schlechtes Szenario:
Zahlungsausfall oder Umschuldung, ohne
den Euro zu verlassen. Für die Politiker ist
dies aus zwei Gründen attraktiv. Zunächst
würde die Schuldenlast der überschuldeten
Länder verringert, so dass, anders als im
ersten Szenario, ihre Solvenzprobleme sofort
angegangen würden. Zum anderen hätten
die privaten Anleihegläubiger zumindest
einen Teil der Kosten zu tragen. Im guten
Szenario werden alle Kosten und Risiken von
den Steuerzahlern übernommen, sei es in
den Schuldnerländern (in denen drastische
Sparprogramme nötig wären) oder in den
Gläubigerländern (die die Rettungsfonds
mit Kapital ausstatten müssten). Bei
Zahlungsausfällen oder Umschuldungen
werden hingegen Dritte beteiligt. Banken und
andere Anleihegläubiger müssten einen Teil
der Lasten übernehmen.
Leider macht genau dies die Umsetzung des
schlechten Szenarios so schwierig. Es besteht
nämlich das Risiko von Dominoeffekten,
weil die europäischen Banken auch in ihren
Nachbarländern engagiert sind. Abbildung 1
zeigt, dass die europäischen Banken mit 130
Mrd. US-Dollar in Griechenland, 194 Mrd.
US-Dollar in Portugal, 463 Mrd. US-Dollar in
Irland und über 780 Mrd. US-Dollar in Italien
engagiert waren, als diese Zahlen letztmalig
erhoben wurden. In diesen Zahlen sind auch
erhebliche Kredite der Länder untereinander
enthalten. Eine „kontrollierte Explosion“, also
der Ausfall eines Staates ohne Auswirkungen
auf die Liquidität und Solvenz von Banken
und anderen Gläubigern, scheint nur schwer
vorstellbar.
Aber auch hier kann der erste Eindruck
täuschen. Die letzten Statistiken der Bank
für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)
zeigen, dass sich die grenzüberschreitenden
Engagements europäischer Banken in
Griechenland, Portugal, Irland, Spanien
und Italien von 2009 bis 2010 fast halbiert
haben, von 3,9 auf 2,2 Bio. US-Dollar. Als
die Welt zum bislang letzten Mal mit einer
großen, zeitgleichen Überschuldung vieler
Länder fertig werden musste, während der
lateinamerikanischen Schuldenkrise in den
späten Achtzigern und frühen Neunzigern,
war die Lösung nämlich genau das:
eine geregelte Umschuldung, sobald die
Banken sie verkraften konnten. Dies lässt
vermuten, dass das, was viele Ungläubige
für den Beleg der Unzurechnungsfähigkeit
europäischer Politiker halten, durchaus
Methode hat. Man spielt auf Zeit und bereitet
sich auf eine Umschuldung vor, sobald
die grenzüberschreitenden Kredite auf ein
Abbildung 3: Reale effektive Wechselkurse im Euroraum
Deutschland
135
Irland
Griechenland
Portugal
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
2011-02
2010-09
2010-04
2009-11
2009-06
2009-01
2008-08
2008-03
2007-10
2007-05
2006-12
2006-07
2006-02
2005-09
2005-04
2004-11
2004-06
2004-01
2003-08
2003-03
2002-10
2002-05
2001-12
2001-07
2001-02
2000-09
2000-04
1999-11
1999-06
1999-01
1998-08
1998-03
1997-10
1997-05
1996-12
1996-07
1996-02
1995-09
1995-04
1994-11
1994-06
1994-01
80
Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
erträgliches Niveau zurückgegangen sind und
die Banken ausreichende Rückstellungen
gebildet haben.
Das eigentliche Problem
Dennoch haben die Ungläubigen Recht, wenn
sie auf den entscheidenden Haken sowohl
der guten als auch der schlechten Lösung
hinweisen. Das eigentliche Problem ist noch
immer das Wachstum. Wenn die griechische
Volkswirtschaft nicht wächst, kann die
Schuldenstandsquote kaum zurückgehen.
Allmählich beginnen die Marktteilnehmer zu
glauben, dass der Schlüssel zum Wachstum
der europäischen Peripherie nicht Austerität
oder eine Umschuldung allein sein kann,
sondern Wettbewerbsfähigkeit. Lange
bevor die ausufernden Haushaltsdefizite
und die immer weiter steigenden Schulden
Griechenlands und Portugals die Anleger an
der Sicherheit von Staatsanleihen zweifeln
ließen, sprach man von Eurosklerose, jener
gefährlichen Mischung aus einem unterdurchschnittlichen Produktivitätswachstum und
einer überdurchschnittlichen Inflation. Sie war
das eigentliche Problem.
Für die südeuropäischen Länder gab es eine
einfache und bewährte Lösung: regelmäßige
Währungsabwertungen. Aber genau das ist
seit der Mitgliedschaft im Euroraum nicht
mehr möglich. Abbildung 2 zeigt, dass der
reale Wechselkurs Deutschlands in den
letzten 15 Jahren abgewertet hat, während
die realen Wechselkurse Portugals, Irlands
und Griechenlands zwischen 9% und 19%
gestiegen sind. Weder eine umfassende
Umschuldung Griechenlands noch die
wundersame Umwandlung in Eurobonds
kann die griechische Volkswirtschaft
wettbewerbsfähiger und wachstumsstärker
machen. Ohne Wachstum gibt es aber keine
Lösung der Schuldenkrise. Die Vergangenheit
lehrt, dass eine Abwertung alternativlos ist,
meinen die Ungläubigen, und genau deshalb
sehen sie für den Euro keine Zukunft.
Wenn es hässlich wird ...
Doch selbst dieses scheinbare
Totschlagargument der Ungläubigen
bedeutet nicht, dass der Euro zwangsläufig
auseinanderbricht. Es gibt noch eine weitere
Möglichkeit. Nennen wir sie die hässliche.
Die Gläubigen wollen den Euro so, wie er
ist behalten, die Ungläubigen wollen ihn
zugunsten einer neuen, weicheren Währung
aufgeben. Aber warum geht nicht beides?
Was spricht gegen eine nichtkonvertierbare,
lokale Währung neben dem Euro, wobei
sämtliche Zahlungsverpflichtungen im Land
selbst in der neuen Währung zu leisten wären,
aber für Zahlungsverpflichtungen gegenüber
Ausländern nach wie vor der Euro gilt. Dann
hätte man die Vorteile der Abwertung ohne
die Kosten eines Endes des Euroraums. Für
die Puristen wäre ein solches System mit zwei
Währungen keine Lösung. Nicht ohne Grund
bezeichnen wir es als die „hässliche Lösung“.
Sie würde aber für eine rasche Verbesserung
der Wettbewerbsfähigkeit sorgen, ohne dass
ein Land den Euroraum verlassen müsste.
Diese Lösung bietet jedem etwas, den
Schuldnern ebenso wie den Gläubigern.
Aber die Wahrheit ist, dass diese hässliche
Lösung trotz ihrer grundsätzlichen Attraktivität
auf kurze Sicht kaum offizielle EU-Politik
werden dürfte. Der jüngste EuroraumGipfel hat stattdessen bestätigt, dass das
wahrscheinlichste Szenario ein weiteres,
stolperndes Bemühen um das gute Szenario
ist – möglicherweise angereichert um einige
Elemente des schlechten, um die deutschen
und französischen Steuerzahler zu beruhigen.
Global Credit: Unsere Strategie
Unser Team bereitet sich daher auf dieses
Hauptszenario vor, bleibt aber wachsam.
Langfristig wird der Markt unserer Ansicht
nach ein solches Mischergebnis skeptisch
sehen, was den Euro schwächen und die
Normalisierung der Euroraum-Renditen
verzögern dürfte. Noch länger werden sich
Unsicherheit und Erleichterung regelmäßig
abwechseln. Durch diese Volatilität wird es
auch in Zukunft Chancen für kurzfristige
Investoren geben. Wir glauben, mit unserer
Strategie davon profitieren zu können.
Diese von Thames River Capital LLP („Thames River”, bzw. das „Unternehmen”), einem Teil der F&C-Gruppe, herausgegebene Broschüre dient ausschließlich der Information. Thames River unterliegt der Aufsicht der Financial Services
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