Das Wachstumspotential von Unternehmensanleihen in Euroland

29. Juli 1998 - Nr. 56
EWU-Monitor
Das Wachstumspotential von
Unternehmensanleihen in Euroland
•
Mit dem Beginn der Europäischen Währungsunion wird der Euroland-Bondmarkt zum zweitgrößten der Welt nach den USA. Allerdings unterscheidet er
sich in der Struktur von dem US-amerikanischen. Insbesondere ist der Markt
für Unternehmensanleihen noch relativ klein.
• Innerhalb von Euroland ist der französische Markt für Unternehmensanleihen
am weitesten entwickelt. Neben Anleihen von öffentlichen Unternehmen, die
einen wichtigen Teil einnehmen, ist dort das ausstehende Volumen von Bonds
privater Emittenten relative groß.
• Aufgrund der traditionell engen Bindung zwischen Unternehmen und ihrer
Hausbank dominieren in Europa Bankkredite. Die historisch bedingte Bindung
zwischen den Banken und der Industrie ermöglichte den Unternehmen oftmals
sehr günstige Kredite.
• Syndizierte Kredite stellen ein flexibles Finanzierungsinstrument dar. Obwohl
sie ein Substitut für eine Anleiheemission sind, können sie auch als der erste
Schritt hin zu einer Emission betrachtet werden.
•
Wir sehen ein bedeutendes Wachstumspotential für Unternehmensanleihen
in Euroland. Mit der EWU und der voranschreitenden Globalisierung verstärkt
sich der Wettbewerb. Um sich in diesem Umfeld zu behaupten, werden Unternehmen nach günstigen Finanzierungsmöglichkeiten suchen. Der EurolandBondmarkt bietet neue Chancen. Da mit der EWU das Währungsrisiko verschwindet, werden sich Investoren zunehmend auf Duration und Bonität
konzentrieren, um höhere Renditen zu erzielen. Unternehmensanleihen stellen
eine attraktive Anlagealternative dar, und werden daher auf eine wachsende
Nachfrage treffen.
Anja Heilenkötter (069) 910-34453
Thomas Jost (069) 910-37159
2
Mit der Währungsunion wird der Rentenmarkt im Währungsraum
„Euroland” nach den USA zum zweitgrößten der Welt. Allerdings
unterscheidet er sich in der Struktur vom US-amerikanischen Anleihemarkt. Der Anteil von Anleihen nicht-öffentlicher Emittenten und insbesondere auch der Markt für Industrieanleihen sind deutlich kleiner
als in den USA. Europäische Unternehmen refinanzieren sich in erster
Linie durch Bankkredite statt durch die Emission von Anleihen1).
Lediglich französische Unternehmen nutzen den Bondmarkt vermehrt
zur Fremdfinanzierung. Im folgenden bezeichnen wir solche Anleihen
als Unternehmensanleihen, die von Unternehmen außerhalb des
Finanzsektor emittiert worden sind. Diese unterteilen wir in Industrieund Versorgungsunternehmen. Unternehmen, die zu mindestens 50%
der öffentlichen Hand gehören, gelten als öffentliche Unternehmen.
Anteil von Unternehmensanleihen
am europäischen Bondmarkt noch
relativ klein
Da wir davon ausgehen, daß sich trotz vieler Unterschiede der europäische Markt für Unternehmensanleihen dem US-amerikanischen
annähern wird, geben wir zuerst einen kurzen Überblick über den USMarkt.
Unternehmensanleihen US-amerikanischer
Emittenten
Der US-amerikanische Markt für Unternehmensanleihen ist weltweit
der größte und am weitesten entwickelte. Hintergrund hierfür ist, daß
in den USA langfristiges Kapital für Unternehmen von Pensionsfonds
und Versicherern, hier insbesondere von Lebensversicherungen zur
Verfügung gestellt wird. Dies erfolgt zumeist in verbriefter Form, d.h.
in Form von öffentlichen Anleihen oder Privatplazierungen, erfolgt. Im
Gegensatz hierzu wird langfristiges Fremdkapital im europäischen
Markt hauptsächlich von Banken in Form von Krediten bereitgestellt.
Zum Vergleich: Während bei US-amerikanischen Unternehmen 63%
der Fremdmittel in Form von Anleihen aufgenommen werden, ist die
Relation bei deutschen Unternehmen umgekehrt, 91% der Fremdmittel sind Bankdarlehen, nur 2% sind verbriefte Schuldverschreibungen.
Das übrige Fremdkapital besteht größtenteils aus Pensionsrückstellungen.
Pensionsfonds und Versicherer stellen
Langfristkapital zur Verfügung
Bis auf wenige Ausnahmen sind alle am US-Markt befindlichen Anleihen mit einem expliziten Rating versehen, zumeist von einer der bekanntesten Rating-Agenturen Standard & Poor’s (”S&P”) oder Moody’s.
Die Ratingeinschätzungen (S&P) reichen von ”AAA” bis ”D”. Ratings
zwischen ”AAA” bis ”BBB” werden als ”Investment Grade” bezeichnet, die darunter liegenden Ratingeinschätzungen als ”Subinvestment
Grade”. Die meisten Anleihen werden weiterhin mit einem Rating der
National Association of Insurance Commisioners (”NAIC”) versehen.
Die Ra tinge inschä tzunge n von S&P, Moody's und NAIC
S&P
Moody’s
AAA
AA (+/flat/-)
A (+/flat/-)
BBB (+/flat/-)
BB (+/flat/-)
B (+/flat/-)
CCC
Aaa
Aa (1/2/3)
A (1/2/3)
Baa (1/2/3)
Ba (1/2/3)
B (1/2/3)
Caa
NAIC
1
2
3
4
5
1) Für detailliertere Angaben s. “The Euro Capital Market“, Deutsche Bank Research, Mai 1998
3
Während amerikanische Pensionsfonds und Versicherungen in Anleihen des gesamten ”Investment Grade” Spektrums investieren, konzentieren sich europäische und insbesondere deutsche Versicherungen auf Anleihen von Emittenten hervorragender Bonität, d.h. solche,
die mit einem Rating von ”AAA/Aaa” oder ”AA/Aa” versehen sind.
Unternehmensanleihen
in den USA
Aaa-Aa3 (9 %)
A1-A3
(27 %)
Im 4. Quartal 1997 betrug das Volumen aller inländischen mit einem
Rating ausgestatteten Unternehmensanleihen USD 790 Mrd. Es übertraf somit deutlich das Volumen der Anleihen inländischer Finanzinstitute.
B1-B3
(24 %)
63% der in den USA ausstehenden Unternehmensanleihen sind mit
einem Rating von ”Aaa” bis ”Baa”, d.h. mit einem InvestmentgradeStatus versehen. Allerdings nahm das Volumen der hochverzinslichen,
auch ”High Yield Bonds” oder ”Junk Bonds” genannten Anleihen zuletzt deutlich zu. Das Volumen der Neuemissionen dieser Kategorie
(below investment grade) verdoppelte sich 1997 gegenüber 1996. Ein
Grund für das starke Wachstum dieses Segmentes ist sicherlich das
derzeitig sehr niedrige Zinsumfeld, welches Anleihen mit einem hohen unternehmensspezifischen Renditeaufschlag zu einer attraktiven
Anlagealternative macht.
Baa1-Baa3
(27 %)
Ba1-Ba3
(13 %)
Quelle: Moody’s
Der europäischer Markt für Unternehmensanleihen
Wir konzentrieren uns zunächst auf Anleihen, die von in Euroland ansässigen Unternehmen in einer Euroland-Währung emittiert wurden.
Dieser Markt ist mit einem ausstehende Volumen von USD 136 Mrd.
im Vergleich zum US-Markt recht klein. Die Hälfte des Volumens nehmen Anleihen nicht-öffentlicher Industrieunternehmen ein. Die zweitwichtigste Position haben Anleihen öffentlicher Versorger inne.
Innerhalb Europas variiert die Größe und Struktur des Marktes für Unternehmensanleihen stark zwischen den einzelnen Staaten. Der am weitesten entwickelte Markt ist der französische. Ende Juni 1998 belief sich
das Volumen der ausstehenden Anleihen auf USD 80 Mrd. und nahm
damit weit über die Hälfte aller Unternehmensanleihen in Euroland
ein. Charakteristisch für den französischen Markt ist die starke Präsenz
von Versorgungsunternehmen. Das Volumen der von ihnen begebenen
Anleihen beträgt derzeit USD 39 Mrd. und ist damit sogar größer als
das der privaten Unternehmen. Im Vergleich zu anderen europäischen
Ländern ist der Anteil von Anleihen öffentlicher Unternehmen relativ
hoch. Dies geht z.T. auf die französische Wirtschaftsstruktur zurück,
Französischer Markt für
Unternehmensanleihen in Euroland
am weitesten entwickelt
Anleih en von U nterneh m en m it S itz in Euro land in Euro landw ährun gen
(in U S D M io.)
S taat
In dus trieun tern ehm en
nic ht-öffentlic h
öffentlic h
Vers o rger
nic ht-öffentlic h
Fra nk reic h
28.129
13.011
Deuts c hla nd
15.191
308
0
3.291
18.790
Niederla nde
12.535
225
84
1.049
13.893
7.247
2.142
0
9.614
19.003
S pa nien
413
112
1,87
1.016
3.411
Ö s terreic h
381
57
0
496
934
63.896
15.855
7.987
48.334
136.072
Ita lien
Ges a m t
Q uelle: B o ndware, eigene B erec hnungen
4
6.033
G es am t
öffentlic h
32.868
80.041
die lange Zeit durch einen hohen Anteil an staatlichen und teilstaatlichen
Unternehmen gekennzeichnet war. Besonders für diese Unternehmen
ist eine Plazierung am Rentenmarkt relativ leicht. Mit der fortschreitenden Privatisierung staatlicher Unternehmen verschwindet dieser
Vorteil.
Alleine das Volumen der Anleihen französischer, nicht-öffentlicher Industrieunternehmen ist doppelt so groß wie das deutscher Emittenten. Bemerkenswert ist auch, daß von den 36 Nicht-Banken, die im
französischen Aktienindex CAC vertreten sind, 17 bereits am Anleihemarkt etabliert sind. Das heißt, daß sich fast jedes zweite französische Topunternehmen teilweise am Rentenmarkt refinanziert.
Unternehmensanleihen deutscher Emittenten nehmen mit einem Volumen von beinahe USD 19 Mrd den zweiten Platz im europäischen
Vergleich ein. Zum Vergleich: der französische Markt ist mehr als viermal so groß. Im Gegensatz zu Frankreich dominieren innerhalb des
deutschen Marktes Anleihen nicht-öffentlicher Unternehmen. Versorgungsunternehmen bestreiten lediglich ein Viertel, während öffentliche Unternehmen kaum vertreten sind. Betrachtet man die Art der
Emittenten, so fällt auf, daß nicht einmal jedes dritte Unternehmen,
das im DAX vertreten ist, bisher eine Anleihe emittiert hat.
Deutsche Emittenten belegen Platz 2
in Euroland
Der niederländische Markt für Industrieanleihen ist dem deutschen in
Größe und Struktur sehr ähnlich. Mit Ausnahme von Italien sind die
anderen Märkte noch vernachlässigbar klein.
Bisher unterscheidet man bei Anleihen zwischen Inlands- und Eurobonds. Die Abgrenzung variiert z.T. zwischen den Ländern. Zu unseren
Zwecken definieren wir eine inländische Anleihe als eine Anleihe, die
von einem inländischen Emittenten in der inländischen Währung begeben wird und vornehmlich bei inländischen Investoren plaziert wird.
Eine Euroanleihe ist hingegen eine Anleihe, die von einem ausländischen Emittenten über ein internationales Konsortium emittiert wird.
Bei der Wahl der Anleiheart stehen für den Emittenten vor allem steuerliche Kriterien im Vordergrund. Für Investoren gibt es hingegen kaum
Unterschiede. Im europäischen Vergleich fällt auf, daß sich deutsche
Unternehmen primär des Euromarktes bedienen. Euroanleihen mit
einem Volumen von USD 17,1 Mrd. stehen Inlandsanleihen in Höhe
von nur USD 1,6 Mrd. gegenüber. In den Niederlanden ist das Verhältnis sehr ähnlich. Französische Emittenten nutzen hingegen gleichermaßen den Inlands- und den Euromarkt.
Eu ro anleihen vo n Ind us trieun tern ehm en
Au fteilun g nac h W äh ru ng en (in U S D M io.)
E uroland W ährun gen
USD
S on s tige
G es am t
Fra nk reic h
Deuts c hla nd
Niederla nde
Ita lien
Spa nien
Ö s terreic h
13.370
13.919
10.936
5.894
0
0
8.797
9.254
5.247
2.757
1.200
0
3.162
1.761
470
688
484
307
25.329
24.934
16.653
9.339
1.684
307
Ges a m t
44.119
27.255
6.872
78.246
S taat
Q uelle: B o ndware, eigene B erec hnungen
5
Der DEM-Inlandsmarkt wird zumeist von Emittenten in Anspruch genommen, die die Mittel über einen inländischen Emittenten aufnehmen wollen. Bisher ist kaum ein Unternehmen, welches eine Inlandsanleihe emittiert hat, mit einem Rating ausgestattet. Der Bekanntheitsgrad am heimischen Markt reichte lange Zeit aus, um eine Anleihe bei
inländischen Investoren zu plazieren. Viele ausländische Investoren,
insbesondere institutionelle Investoren, richten ihre Anlageentscheidung jedoch stark am Vorhandensein eines Ratings aus. Hintergrund
hierfür ist, daß ausländische Investoren mit dem Emittenten zumeist
weniger vertraut sind. Ein Rating, welches eine Bonitätseinschätzung
einer unabhängigen Einrichtung darstellt, schafft oftmals das für eine
Investition notwendige Vertrauen. Aus diesem Grund ist ein größerer
Anteil der Emittenten von in Fremdwährungen denominierten Euroanleihen mit einem Rating ausgestattet. Derzeit haben etwa ein Viertel
aller deutschen Schuldner ein Rating. Die Einführung des Euros wird
zu steigenden Wettbewerb um Investoren sowie einer stärker werdenden geographischen Diversifizierung auf Investorenseite führen.
Ratings werden somit auch für inländische Investoren in der Zukunft
eine bedeutendere Rolle spielen.
Rating gewinnt an Bedeutung
Im französischen Markt, der vor allem durch institutionelle Investoren
geprägten ist, sind Ratings sowohl bei Euro- als auch bei Inlandsbonds
viel weiter verbreitet.
Will man einen genaueren Überblick über das Finanzierungsverhalten
europäischer Unternehmen erhalten, so müssen auch die Euroanleihen berücksichtigt werden, die von in Euroland ansässigen Unternehmen begeben bzw. garantiert wurden, aber nicht auf Euroland-Währungen lauten. Bei deutschen und französischen Unternehmen entspricht das ausstehende Volumen dieser Anleihen in etwa dem Volumen der Euroanleihen in Euroland-Währungen. Daraus geht hervor,
daß der USD bei der Finanzierung auch bei Unternehmen in Euroland
eine wichtige, jedoch keine übergeordnete Rolle spielt. Zudem muß
berücksichtigt werden, daß ein Teil der aufgenommenen Mittel zwar
von der europäischen Muttergesellschaft garantiert, aber für Investitionen von Tochtergesellschaften außerhalb Europas eingesetzt wurde.
Zusammenfassend ist festzuhalten, daß europäische Unternehmen
bisher nur vereinzelt den Kapitalmarkt zur Fremdfinanzierung nutzen.
Während der gesamte Euroland-Anleihemarkt halb so groß wie der
US-amerikanische Rentenmarkt ist, entspricht das Volumen der ausstehenden Unternehmensanleihen in Euroland-Währungen nur einem
Zehntel des Volumens aller amerikanischen Inlandsanleihen die von
einem mit einem Rating ausgestatteten Unternehmen emittiert wurden. Betrachtet man nur den DEM-Anleihemarkt, so ist die Diskrepanz noch größer. Während der USD-Markt fünfmal so groß wie der
DEM-Markt ist, ist das ausstehende Volumen von Unternehmensanleihen hundertmal so groß.
Der Grund für die geringe Verbreitung von Unternehmensanleihen in
Europa liegt darin, daß Langfristkapital in Europa in erster Linie durch
Banken in Form von Krediten bereitgestellt wird. Insbesondere in
Deutschland bestehen traditionell enge Beziehungen zwischen Industrieunternehmen und Banken. Die meisten Unternehmen hatten früher eine ”Hausbank”, inzwischen meist eine Gruppe von ”Kernbanken”, die erster Ansprechpartner in Finanzfragen sind.
6
Langfristkapital wird in Europa in
erster Linie durch Banken zur
Verfügung gestellt
Diese Banken konnten Unternehmen bisher Kredite zu Konditionen
geben, die im Anleihemarkt nicht darstellbar waren. Im folgenden
werden wir aufgrund dieser Konkurrenzsituation den europäischen
Kreditmarkt näher beleuchten.
Kreditfinanzierung in Europa
Ein Blick in die Bundesbankstatistik verdeutlicht die Dominanz der
Bankkredite bei der Unternehmensfinanzierung in Deutschland. Wie
die Tabelle veranschaulicht, stellen Bankkredite mit 45% den größten
Posten bei den Verpflichtungen und dem Aktienumlauf dar. Der Anteil
der Verpflichtungen aus Rentenwerten beträgt lediglich 2,4% und ist
von 1990 bis 1996 nicht gewachsen. Das Volumen der ausstehenden
Bankkredite war Ende 1996 zwölfmal so groß wie die Verpflichtungen
aus Rentenwerten. Dies steht im klaren Gegensatz zum US-Markt,
wo ca. 2/3 des von Unternehmen aufgenommenen Fremdkapitals verbriefte Schuldtitel sind, während 1/3 Darlehen sind.
Volumen ausstehender langfristiger
Bankkredite in Deutschland zwölfmal
größer als das von Rentenwerten
Verbindlichkeiten und Aktienumlauf deutscher Produktionsunternehmen
(in DEM Mrd.)
1990
in %
1996
in %
Längerfristig
Bankkredite
Darlehen der Versicherungen
Verbindlichkeiten aus R entenwerten
Um lauf von Aktien
Sonstige Verbindlichkeiten
darunter: ggü. A rbeitnehm ern
Kurzfristig
Bankkredite
Sonstige Verbindlichkeiten
1.936,5
713
86,4
64,1
597,5
475,5
197,3
682,2
472,1
210,1
73,9
27,2
3,3
2,4
22,8
18,2
7,5
26,1
18,0
8,0
3.067,6
1.206,4
110,1
95,7
1.136,7
518,7
266,3
895
590,3
304,7
77,4
30,4
2,8
2,4
28,7
13,1
6,7
22,6
14,9
7,7
Gesamt
2.618,7
100,0
3.962,6
100,0
Quelle: B undes bank
Die starke Dominanz von Bankkrediten in Europa ist auf einige besondere Eigenschaften des europäischen und insbesondere des deutschen
Marktes zurückzuführen:
Ein wichtiger Grund für die Dominanz der Bankkredite in Deutschland
ist die traditionell enge Verknüpfung zwischen dem Industrie- und dem
Bankensektor. Die Wurzeln dieser Beziehung gehen in die Industrialisierungsphase Deutschlands und den Aufbau des deutschen Bankensystems im letzten Jahrhundert zurück. Als die Industrie Ende des
letzten und Anfang diesen Jahrhunderts expandierte, standen ihr deutsche Banken mit bedeutenden Krediten und sogar mit dem Erwerb
von Anteilswerten zur Seite. Auf diese Weise wurde eine zumeist sehr
enge Beziehung zwischen einem Unternehmen und seiner Bank – der
sogenannten ”Hausbank” – geschaffen. Das starke Engagement deutscher Banken ermöglichte die Bildung starker Unternehmen. Während
französische Unternehmen aufgrund von Kapitalmangel längere Zeit
in Familienbesitz blieben, wurden in Deutschland bereits Ende des letzten Jahrhunderts große Aktiengesellschaften gegründet.
Bankkredite dominieren aufgrund
von enger Verknüpfung zwischen
Industrie- und Bankensektor
Das deutsche Bankensystem ist zudem durch eine hohe Dichte von
Banken hervorragender Bonität und durch die Existenz von Universalbanken geprägt. Banken fungieren gleichzeitig als Geschäfts- und Investmentbanken. Obwohl Banken von jeher Emissionen von Anleihen
7
und Aktien für ihre Kunden durchführten, sahen sie die Kreditlinie als
Basis ihrer Kundenbeziehung. Ein Spezifikum ist dabei die Verfügbarkeit von langfristigen Krediten für Investitionen auch zu festen Zinsen.
Solche Kredite weisen gegenüber Anleihen den Vorteil auf, daß sie
flexibler in Anspruch genommen werden können, und zwar sowohl im
Hinblick auf den Betrag, als auch den bzw. die Auszahlungs- sowie die
Rückzahlungstermine. Die Banken können solche Kredite auch deswegen vergeben, weil ihnen in der Regel ausreichende Sicherheiten
zur Verfügung stehen.
Alle diese Faktoren haben dazu beigetragen, daß Geschäftsbanken
bisher bereit waren, ihren Kunden relativ hohe Kreditvolumina zu günstigen Konditionen einzuräumen. Der Wettbewerb der Banken um vertretbare Kreditrisiken sorgte für einen relativ starken Margendruck und
eröffnete vor allem Großunternehmen im Vergleich zum Anleihemarkt
kostengünstige und sehr flexible Finanzierungsmöglichkeiten.
Syndizierte Kredite
Bei Engagements ab ca. DEM 10 Mio. stellen syndizierte Kredite eine
attraktive Finanzierungsform dar. Dabei handelt es sich um Kredite,
die mindestens zwei Banken einem Unternehmen zur Verfügung stellen. Bei meist mittleren Laufzeiten sind die Zinssätze i.d.R. variabel.
Die Vorteile dieser Finanzierungsform liegen in der hohen Flexibilität in
der Ausgestaltung. So kann die Laufzeit zwischen wenigen Monaten
und 25 Jahren betragen. Die Rückzahlungsmodalitäten können auf die
individuellen Bedürfnisse zugeschnitten werden, so daß der Kredit
beispielsweise einer Linie ähneln kann. Das Volumen variiert zwischen
DEM 10 Mio. und DEM 15 Mrd. Syndizierte Kredite sind in den vergangenen Jahren besonders in Deutschland trotz ihres relativ geringen Volumens gegenüber traditionellen Krediten auf eine wachsende
Beliebtheit gestoßen. Das ausstehende Volumen inländischer DEMKredite betrug Mitte 1998 fast USD 30 Mrd. In Frankreich belief sich
das der FRF-Kredite auf USD 28 Mrd. Stellt man es dem jeweiligen
ausstehenden Volumen der Industrieanleihen gegenüber, so wird deutlich, daß syndizierte Kredite ein Substitut für Industrieanleihen sind.
Während in Frankreich die Anleihen dominieren, liegen in Deutschland
die syndizierten Kredite vorn. Werden die Schuldner betrachtet, so handelt es sich tendenziell um mittlere und größere Unternehmen. Von
den 65 deutschen Schuldnern sind lediglich fünf im DAX vertreten.
Auch in den Niederlanden, in Spanien und Italien sind syndizierte Kredite weit verbreitet.
Syndizierte Kredite und Industrieanleihen in Eurolandwährungen
Mrd. USD
Syndizierte Kredite
60
50
Industrieanleihen
40
30
20
10
0
FRF
DEM
NLG
ITL
ESP
Quelle: Bondware, Loanware; eigene Berechnungen
Emittenten
8
80
70
Einerseits stellen syndizierte Kredite ein Konkurrenzprodukt zu Industrieanleihen dar und limitieren so ihr Wachstumspotential. Andererseits sind sie für viele Unternehmen auch eine Vorstufe für eine spätere Anleiheemission.
Auf Unternehmensseite gewinnt ”Shareholder Value” immer stärker
an Bedeutung. Um eine höhere Eigenkapitalrendite zu erzielen, sind
Unternehmen – insbesondere angesichts der derzeit sehr niedrigen
Zinsen – willens, eine höhere Fremdverschuldung einzugehen, um so
bei höherem Leverage die selbstgesteckten Rentabilitätsziele erzielen
zu können. Die erhöhte Fremdfinanzierung wird vermehrt über Bondemissionen erfolgen. Denn zum einen führt der wachsende Wettbewerb unter den Investmentbanken zu geringeren Emissionskosten.
Zum anderen begrenzt der Faktor Eigenkapital die Bereitschaft vieler
Banken mit zusätzlichen, sehr günstigen Krediten zur Verfügung zu
stehen.
90
Shareholder-Value-Prinzip führt zu
höherer Verschuldung
Wir erwarten, daß die Zahl der Unternehmensfusionen und -übernahmen weiter zunehmen wird. Der durch eine Unternehmensübernahme entstehende oftmals sehr große Fremdkapitalbedarf wird zumeist
nicht alleine durch Bankkredite abgedeckt, sondern auch durch die
Emission von Anleihen. Aus strategischen Gründen erscheint es sinnvoll, sich frühzeitig am Kapitalmarkt bei möglichst vielen Investoren
auch außerhalb des Bankensektors zu etablieren, um den im Fall einer
Übernahme hohen Fremdkapitalbedarf auch in Form von Anleihen dekken zu können. Aufgrund der nun schon seit einigen Jahren anhaltenden Hausse an den Aktienmärkten stellen auch Eigenkapitalerhöhungen – so wie sie oft mit Akquisitionen einhergehen – eine sehr attraktive Finanzierungsform dar. Eine Erhöhung des Eigenkapitals wird, um
gleichbleibendes Leverage zu erwirken, sehr günstig durch Fremdkapital ergänzt. Ein Beispiel hierfür ist die Mannesmann AG, die Anfang
des Jahres im Zuge der Eigenkapitalerhöhung mit großem Erfolg
DEM 900 Mio. in Form einer DEM-Anleihe mit einer Laufzeit von 7
Jahren aufgenommen hat.
Unternehmensfusionen und
-übernahmen steigern
Fremdkapitalbedarf
Investoren
Auch auf Investorenseite lassen vor allem die Einführung des Euros
und Veränderungen bei der Altersversorgung auf ein Wachstum des
Marktes für Unternehmensanleihen schließen.
Mit der EWU werden tiefgehende Veränderungen eingeläutet. Mit dem
Wegfall des Währungsrisikos müssen Investoren nach neuen Möglichkeiten suchen, um überdurchschnittlich hohe Renditen zu erzielen. Dies
gilt insbesondere im aktuellen Umfeld niedriger Renditen. Investoren
werden sich in Zukunft auf die Faktoren Duration und Kreditrisiko konzentrieren. Dies gilt insbesondere für institutionelle Anleger wie bspw.
Lebensversicherungen, die sich zu einer jährlichen Mindestrendite verpflichtet haben. Die Performance-Messung an einer internationalen
Benchmark wird zahlreiche Anleger dazu veranlassen, in höher verzinsliche Anleihen zu investieren. Unternehmensanleihen stellen in diesem Zusammenhang eine attraktive Alternative dar.
Überdurchschnittliche Renditen
durch Duration und Bonitätsrisiko
erzielbar
Zusätzlich sehen wir derzeit eine Verschiebung hin zur privaten Altersversorgung. Während in Deutschland die Finanzierung der Altersrenten nach dem Umlageverfahren sowie über unternehmensinterne
Rückstellungen bei der betrieblichen Altersversorgung erfolgt, wird in
Ländern wie den USA oder Großbritannien ein weit größerer Teil der
Altersvorsorge, insbesondere im betrieblichen Bereich, über Pensionsfonds abgewickelt, die ihre Mittel am Kapitalmarkt anlegen. Aufgrund
der demographischen Entwicklung wird die Altersvorsorge über das
Umlageprinzip mit der Zeit nicht mehr ausreichen, weswegen bereits
ein Trend zu kapitaldeckenden Finanzierungsformen eingesetzt hat. Für
Pensionsfonds besteht daher ein starkes Wachstumspotential. Eine
Reihe von europäischen Ländern haben Pensionsfonds angelsächsischen Typs bereits eingeführt. Nicht nur aufgrund des Ziels, ein gewisses Renditeniveau zu erreichen, sondern auch aufgrund des durch den
Stabilitätspakt begrenzten Wachstums von Staatsanleihen wird eine
zusätzliche Nachfrage nach Industrieanleihen entstehen.
Auch das Verhalten der Privatanleger bedingte bisher eine geringe Präsenz von Unternehmensanleihen. Hier dominierten lange Zeit Bankeinlagen in Form von Sicht, Termin- und Spareinlagen. Direktanlagen
der privaten Haushalte in Wertpapieren haben erst in den letzten Jahren an Gewicht gewonnen. Betrachtet man die Geldvermögensbildung
in Deutschland, so waren 1996 die zusätzlichen Geldanlagen der Konsumenten doppelt so hoch wie der Erwerb von Wertpapieren (Renten,
Geldmarktpapiere, Investmentzertifikate und Aktien).
9
Ausblick
Mit dem Beginn der Währungsunion entsteht ein beachtliches Wachstumspotential für europäische Industrieanleihen. Nicht nur durch die
Einführung der gemeinsamen Währung, sondern auch durch die zunehmende Globalisierung müssen sich Unternehmen einem wachsenden Wettbewerbsdruck stellen. Dabei wird eine günstige Finanzierung
weiter an Bedeutung gewinnen. Zwar haben sich die Zinsmargen bei
Bank- und syndizierten Kredite in den vergangenen Jahren verengt,
doch stellen die Kredite im Vergleich zur direkten Verschuldung am
Kapitalmarkt oftmals nicht die günstigste Finanzierungsart dar. Aufgrund des wachsenden Risikobewußtseins der Banken, das durch das
Eigenkapital als limitierender Faktor noch verstärkt wird, wird die Bereitschaft der Banken, den Unternehmen günstige Kredite zu gewähren, tendenziell sinken. Der europäische Rentenmarkt, der durch die
Währungsunion größer, liquider und transparenter wird, bietet hingegen neue Chancen für die Finanzierung. Daher ist zu erwarten, daß die
direkte Finanzierung am Kapitalmarkt einen Teil der Bankkredite verdrängen wird. Der Wettbewerb unter den europäischen Brokerhäusern
wird steigen und die Preise einer Syndizierung drücken. Um weitere
Kosten zu sparen, wird der Trend hin zu Emissionen mit einem größeren Volumen gehen. Dies führt wiederum zu einer höheren Liquidität
der Wertpapiere.
Beachtliches Wachstumspotential für
europäische Industrieanleihen
Mit dem Wegfall des Währungsrisikos innerhalb von Euroland werden
sich die Investoren auf Faktoren wie Duration und Bonität des Emittenten konzentrieren, um überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.
Unternehmensanleihen mit einer vergleichsweise hohen Rendite stellen eine attraktive Anlagealternative dar. Auch für Anleihen von Emittenten mit einer nicht zweifelsfreien Bonität (Junk Bonds) sehen wir
gute Entwicklungsmöglichkeiten. Zum Vergleich: In den USA verbreiteten sich die Bonds von Unternehmen mit einer niedrigen Bonität so
stark, daß ihre Marktkapitalisierung Ende 1995 bereits einem Drittel
der Kredite entsprach, die Banken Unternehmen entsprechender Bonität gewährten. Zwar läßt sich gerade im Fall der Junk Bonds die
Entwicklungen des US-amerikanischen Marktes nicht eins zu eins auf
den europäischen übertragen. Denn zum einen wird das traditionelle
Verhältnis zur Hausbank bzw. den Kernbanken mit dem Eintritt der
EWU nicht aufgelöst, zumal die Zinsmargen in Deutschland deutlich
geringer als in den USA sind und die syndizierten Kredite eine gute
Alternative bieten. Zum anderen wird die Risikobereitschaft europäischer Anleger und damit die Nachfrage nach hochverzinslichen Industrieanleihen weiter zunehmen, jedoch kaum der hohen Risikobereitschaft amerikanischer Anleger gleichkommen. Aber dennoch bietet der
US-amerikanische Markt einen guten Anhaltspunkt für die Entwicklungschancen in Europa. Mit einem ausstehenden Volumen von
USD 790 Mio. ist der US-amerikanische Markt für Unternehmensanleihen zehnmal so groß wie der europäische, während der gesamte
Rentenmarkt nur doppelt so groß ist. Wie die vermehrten Emissionen
europäischer Unternehmen seit Jahresbeginn zeigen, hat der Wachstumstrend des Marktes für europäische Unternehmensanleihen bereits eingesetzt.
Trotz traditioneller Unterschiede wird
sich der europäische dem USamerikanischen Markt annähern
10
Bulletin
Aktuelle Wirtschafts- und Währungsfragen
Print: ISSN 0944-7296 / Internet: ISSN 1435-070X
Das Bulletin beinhaltet fundamentale Analysen sowie ausführliche Meinungsbeiträge und Kommentare.
Es werden über den Tag hinaus wirkende strukturprägende Ereignisse und Entwicklungen aufgegriffen.
Dabei geht es vor allem um wirtschaftspolitische Fragestellungen, gesamtwirtschaftliche Trends
(Arbeitsmarkt, Gütermarkt, Geldmarkt, Kapitalmarkt, EU, Altersversorgung) sowie Entwicklungen in
einzelnen Branchen und auf einzelnen Märkten - insbesondere den Finanzmärkten.
Zuletzt sind folgende Aufsätze erschienen:
Thema
F ••
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•
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•
Deutschland braucht attraktive Pensionsfonds
Pensionsfonds in Europa auf Erfolgskurs
Anlagenotstand - ein weltweites Phänomen
Die Asienkrise - zwölf Thesen zu Ursachen und Perspektiven
Mindeststeuer: Sinnvolle Ergänzung des Steuersystems?
Immobilienmärkte Osteuropas: Warschau, Budapest, Prag
• Krise im japanischen Finanzsystem
• Die Währungskrise in Asien: Wachstumsdelle oder
Ende des Wirtschaftswunders?
• EU-Erweiterungsfahrplan auch ohne Reformen beschlossen
• Corporate governance in Deutschland: Vom Aufsichtsrat zum Kapitalmarkt
• Auszug der Eliten
• Privatisierung der Rentenversicherung - ein Weg aus dem
Dilemma der Sozialpolitik
• Immobilienmärkte europäischer Finanzmetropolen:
London, Paris, Frankfurt am Main
• Zentralisierung der Wirtschaftspolitik in Europa - Königsweg oder
Sackgasse für die europäische Integration?
• Finanzmärkte im Überschwang
• Höhere Krisenanfälligkeit der Emerging Markets durch
verstärkte regionale Integration?
• Der Euro - eine Herausforderung für den Dollar?
• Plädoyer für eine Hochschulreform in Deutschland
• Die Mär von der neoliberalen Politik
• Hongkong - der Countdown läuft
• Chancen auf dem Weltmarkt der Wasserwirtschaft
Bestelladresse siehe nächste Seite.
Ausgabe
9. Juli 1998
24. März 1998
17. Dezember 1997
5. November 1997
9. Juli 1997
4. April 1997
Deutschland braucht attraktive Pensionsfonds
Pensionsfonds in Europa auf Erfolgskurs
Das komplexe System der betrieblichen Altersversorgung in Deutschland weist erhebliche
Schwachstellen auf. Die Folge ist, daß viele Unternehmen ihre betrieblichen Versorgungsleistungen einschränken oder sich ganz aus der Altersversorgung zurückziehen.
Durch die Einführung von Pensionsfonds, die sich an internationalen Standards orientieren,
könnte eine Trendwende herbeigeführt werden. Der Mangel an einer flexiblen, kostengünstigen und insbesondere auch für mittelständische Unternehmen attraktiven Alternative zu den
bestehenden Durchführungsformen der betrieblichen Altersversorgung würde behoben.
In Europa sind Pensionsfonds auf Erfolgskurs. In Großbritannien, den Niederlanden und der
Schweiz tragen Betriebsrenten ganz erheblich zu den Alterseinkommen bei. In Italien und
Spanien, wo die betriebliche Altersversorgung in der Vergangenheit relativ unbedeutend war,
sind in den neunziger Jahren die gesetzlichen und steuerlichen Grundlagen für die Einführung
von Pensionsfonds geschaffen worden. In Frankreich allerdings sind entsprechende Bemühungen zunächst einmal ins Stocken geraten.
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