Technische Hochschule Ingolstadt Seminararbeit Bund
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Technische Hochschule Ingolstadt Seminararbeit Bund-Future und Dax-Future: Konstruktion, Wirkungsweise und Preisfindung Modul F1: Finanzwirtschaft und Gesamtmärkte Sommersemester 2014 Dozent: Prof. Dr. May Name, Matrikelnummer: -Anna Aberle, 00040975 -Thomas Gerstmeier, 00036864 -Karl Engelhardt, 00045190 Datum: 28.04.2014 II. Inhaltsverzeichnis I. Titelblatt 1 II. Inhaltsverzeichnis 2 III. Abstract 3 A. Futures Allgemein (bearbeitet von Anna Aberle) 4 1. Definition, Einteilung und Vertragsparteien 4 2. Futures vs. Optionen 6 3. Handel mit Futures 6 4. Vorteile / Kritik Futures 11 B. Bund-Future (bearbeitet von Thomas Gerstmeier) 13 1. Konstruktion 13 2. Wirkungsweise 15 a, Spekulation 16 b, Absicherung Hedging 18 3. Preisfindung 21 C. Dax-Future (bearbeitet von Karl Engelhardt) 23 1. Konstruktion 23 2. Wirkungsweise 25 3. Preisfindung 26 IV. Zusammenfassung/Schlusswort 35 V. Literaturverzeichnis 36 -2- III. Abstract Die vorliegende Seminararbeit beschäftigt sich mit den Financial Futures „BundFuture“ und „Dax-Future“. Das erste Kapitel der Arbeit behandelt Futures im Allgemeinen, wobei wichtige Fachbegriffe und Zusammenhänge dargestellt werden. In den beiden folgenden Kapiteln wird näher auf den „Bund-Future“ und „Dax-Future“ eingegangen, insbesondere deren Konstruktion, Wirkungsweise und Preisfindung. In der Zusammenfassung werden abschließend die Vor- und Nachteile solcher Derivate aufgeführt. -3- A. Futures Allgemein (bearbeitet von Anna Aberle) 1. Definition, Einteilung und Vertragsparteien Definition Future-Kontrakt: Bei einem Future-Kontrakt handelt es sich um ein Termingeschäft, bei dem ein bestimmter Vertragsgegenstand (z.B. Gold, Öl, Nahrungsmitteln, Aktienindizes oder Devisen) ggf. einer bestimmten Qualität in einer bestimmten Anzahl oder Menge zu einem im Voraus vereinbarten Preis bei Fälligkeit (fester Termin in der Zukunft) realisiert wird. Einteilung der Futures Futures werden in zwei Kategorien eingeteilt. Zum einen handelt es sich bei den Financial Futures um Futures auf Geldmarktpapiere, Anleihen bzw. Aktienindizes und zum anderen versteht man unter Commodity Futures Warentermingeschäfte in denen z.B. Gold, Öl oder Lebensmittel gehandelt werden. Vertragsparteien der Futures Der Käufer in einem Future-Kontrakt wird als „long-position“ bezeichnet. Er verpflichtet sich zur Preiszahlung und zum Hinnehmen der Lieferung bei Fälligkeit, wobei er ab dem Kaufdatum an steigenden Preisen interessiert ist. Der Verkäufer trägt den Namen „short-position“ und verpflichtet sich bei Fälligkeit die vereinbarte Lieferung durchzuführen und die Bezahlung des Käufers anzunehmen. Er geht davon aus, dass die Kurse ab dem Verkaufsdatum fallen werden. -4- 1 (Käufer) (Verkäufer) Beispiel Short-/Long-Position2 (Verkäufer) (Käufer) Schnittpunkt der beiden Geraden: Preis, zu dem der Kauf, bzw. Verkauf stattgefunden hat. 1 2 http://www.deifin.de/fuwi002a.htm http://thismatter.com/money/derivatives/forward-contracts.htm -5- 2. Futures vs. Optionen Futures vs. Optionen Bei Optionen handelt es sich um bedingte Termingeschäfte, d.h. der Optionsinhaber (Käufer oder Verkäufer) hat die Wahl, ob er die Option ausüben möchte oder nicht. Der Gegenpart ist hingegen dazu verpflichtet den Kaufpreis zu begleichen, bzw. zu liefern sobald / sofern die Option in Anspruch genommen wird. Im Gegensatz zu den Optionen handelt es sich bei Futures um unbedingte Termingeschäfte. Sowohl der Verkäufer, als auch der Käufer sind grundsätzlich dazu verpflichtet, bei Fälligkeit zu liefern, bzw. den vereinbarten Preis zu zahlen. 3. Handel mit Futures Spekulationen mit Futures Da die Möglichkeit besteht, Futures vor Fälligkeit zu kaufen und zu verkaufen, muss ein Anleger kein direktes Interesse an dem zugrundeliegenden Geschäft haben. Durch die sog. Glattstellung können Kauf und Verkauf gegeneinander verrechnet werden und der Börsenteilnehmer ist nicht verpflichtet, beispielsweise mehrere Tonnen Reis oder Öl tatsächlich abzunehmen. Glattstellung In der Realität führen nur wenige Futures-Geschäfte zur Lieferung. Die Glattstellungsgeschäfte, auch Offsetting- bzw. Reversing-Trades genannt, verhindern dies. Das Ziel der Spekulanten besteht darin, beim Verkauf (shortposition) einer bestimmten Menge vor Fälligkeit einen höheren Preis zu erzielen, als beim Kauf (long-position) vereinbart wurde. Ohne die Glattstellung, -6- bzw. sobald der Endtermin des Future-Geschäfts erreicht ist, erfolgt die tatsächliche Lieferung der Ware sowie die Preiszahlung wie ursprünglich vereinbart. Clearing-Stelle: Die Clearing-Stelle übernimmt die Abwicklung der Future-Transaktionen, sie vermittelt also Angebot und Nachfrage, auch „matching“ genannt, wobei sie sowohl für die short-position als auch für die long-position den offiziellen Vertragspartner darstellt. Damit kommen Verkäufer und Käufer nicht direkt ins Geschäft, was für beide Parteien bedeutet, dass sie gegenseitig nicht das Ausfallrisiko tragen müssen, welches von der Clearing-Stelle übernommen wird. Dabei fährt die Clearing-Stelle keine eigenen Handelsgewinne ein und unterhält auch keine eigenen offenen Positionen, sondern finanziert sich aus kostendeckenden Gebühreneinnahmen und evtl. der Realisierung von Sicherheiten. Gewinne und Verluste der Käufer und Verkäufer gleichen sich für die Clearing-Stelle jeweils aus. Als finanzielles Polster dienen Kapitaleinzahlungen von z.B. Banken und Handelshäusern, die Mitglieder bei der Clearing-Stelle sind. Um am Future-Handel teilnehmen zu können, werden von der Clearing-Stelle folgende Voraussetzungen gefordert: Bonität, Kompetenz, Zahlungsfähigkeit, bzw. die Hinterlegung von Sicherheiten. -7- Die Clearing-Stelle:3 Mark-to-market Mit „mark-to-market“ wird die Überwachung der Transaktionen bezeichnet, die dazu dient, die Ausfallrisiken zu minimieren. Um mit Futures handeln zu können, ist es notwendig, ein sog. Margin-Konto bei der Clearing-Stelle einzurichten. Auf dieses Konto muss eine Anfangs-Einzahlung, auch „InitialMargin“ genannt, erfolgen, die i. d. R. 0,1 – 6 % des Nennwertes der geplanten Transaktion beträgt. Falls aus dem getätigten Future-Geschäft Verluste abzusehen sind, werden Nachschüsse (Variation-Margin) fällig. Sofern Gewinne eingefahren werden, zählen diese ebenfalls zu der Variation-Margin. Zum Ende jedes Börsentages wird der Abschlusskurs (Settlement Price) für die Futures ermittelt. Das Risiko der Clearing-Stelle ist somit auf Verluste beschränkt, die evtl. von einem Tag auf den anderen entstehen, sofern diese nicht durch Nachschüsse oder Sicherheiten gedeckt werden können. Leverage (Hebelwirkung) von Futures Mit einem relativ geringen Einsatz (Initial Margin) sind unter Umständen hohe Effekte möglich, was den Handel mit Futures für Spekulanten interessant macht. 3 http://thismatter.com/money/futures/futures-trading-institution.htm -8- Dazu ein Beispiel:4 Nennwert: 1.000.000 € Initial Margin: 0,1 % (des Nennwertes) = 1.000 € Bei negativer Kursentwicklung um 2 %: Nachschusspflicht über 20.000 € d.h. 2 % des Nennwertes in Höhe von 1.000.000 € Bei positiver Kursentwicklung um 2 %: Gewinn von 20.000 € die besagten 2 % des Nennwertes Leverage-Effekt5 4 : Igor Uszczapowski, „Optionen und Futures verstehen“, 5. Auflage, S. 222 5 http://samuraitradingacademy.com/emini-series-how-money-is-made-daytrader/ -9- Zusammenhang zwischen Kassa- und Future-Markt Bei Fälligkeit eines Future-Kontraktes gilt der vereinbarte Preis (Nennwert, also 100%) und die vereinbarte Menge, was bedeutet, dass Kassa- sowie FuturePreis identisch sind. Zusammenhang Kassa-/Future-Preis:6 Futurepreis (f) Preis Basis (b) Fälligkeit Kassapreis (k) Zeit f=k+c–y Futurepreis = Kassapreis + cost of carry – convenience yield f: Futurepreis (Kurs des Futures unter Berücksichtigung des Fälligkeitstermins) k: Kassapreis (Preis der Ware, bzw. der Finanzprodukte zum jeweils aktuellen Zeitpunkt) b: Basis (Differenz zwischen Futurepreis und Kassapreis, entspricht c-y) c: cost of carry (Kosten für z.B. Lagerung, Pflege und Versicherung der Ware) y: convenience yield (Opportunitätskosten, z.B. entgangener Zinsgewinn) 6 Igor Uszczapowski, „Optionen und Futures verstehen“, 5. Auflage, in Anlehnung an Grafik S. 225 - 10 - Die Basis ist bei Warentermingeschäften oft, wie im Beispiel dargestellt, positiv, also der Futurespreis höher als der Kassapreis. Unter Umständen kommt es jedoch auch vor, dass die Basis negativ ist, sofern der Kassapreis über dem Futurespreis liegt, nämlich dann, wenn die Opportunitätskosten (convenience yield) höher sind als die Unterhaltungskosten der Ware (cost of carry). Preisbildung Der Preis, also der Kurs des Futures wird durch das Wirken von Angebot und Nachfrage geregelt. Kassa- und Future-Preis entwickeln sich in der Regel synchron. Falls dies nicht geschieht, können sog. Arbitragegewinne eingefahren werden, also Gewinne, die nahezu risikolos erlangt werden. Durch das Arbitrage-Geschäft wird die Parallelität der beiden Kurse i.d.R. jedoch wieder hergestellt. 4. Vorteile / Kritik Futures Einige Vorteile des Future Handels Der Future Handel dient der Absicherung von Preisschwankungen im Kassamarkt. Er erlaubt im Risiko begrenzte Handelsgeschäfte und ermöglicht durch den Leverage-Effekt u.U. hohe Gewinne bei relativ geringem Kapitaleinsatz,wobei die Transaktionskosten insgesamt sehr niedrig sind. Einen weiteren Vorteil stellt die Liquidität der Future Märkte dar. - 11 - Kritik am Future Handel Insbesondere Spekulationen mit Futures, vor allem wenn es um Lebensmittel wie z.B. Mais, Getreide, Zucker, Reis und Speiseöl geht, die diese Lebensmittel auf dem Weltmarkt verteuern, werden derzeit kritisch gesehen. Durch den daraus resultierenden Anstieg der Nahrungspreise sollen 2010 laut Weltbank 40 Millionen Menschen weltweit in absolute Armut geraten sein. Preisschwankungen Weizen, Mais, Reis und Soja (2008 – 2012):7 7 http://www.badische-zeitung.de/wirtschaft-3/treibt-die-finanzspekulation-diemenschen-in-den-hunger--60061404.html - 12 - B. Bund-Future (bearbeitet von Thomas Gerstmeier) 1. Konstruktion Im Folgenden soll nun auf das Eurex-Produkt „Bund-Future“ eingegangen werden. Dieses Finanzprodukt zählt zu den Financial Futures, was „standardisierte, börsenmäßig gehandelte Terminkontrakte auf Finanzinstrumente“ 8 sind, „mit der vertraglichen Verpflichtung, eine bestimmte Menge eines Basiswertes (Kontraktgegenstand), zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Preis (Termin- oder Future-Preis), zu einem […] vereinbarten späteren Zeitpunkt (Liefertag oder Erfüllungstag), zu liefern (Short Position) oder abzunehmen (Long Position).“ 9 Genauer definieren lässt sich der Bund-Future als Zins-Future, wobei diese Zinstermingeschäfte auf „fiktiven Anleihen, Geldmarktpapieren oder Termingeld“ 10 aufbaut. Dabei zählt der Bund-Future zu den fiktiven Anleihen. Diese hypothetischen und genormten Bundesanleihen haben die gleichen Merkmale wie normal bzw. real gehandelte Bundesanleihen, bestehen jedoch nur auf dem Papier. Das Problem der Lieferung der Anleihen wird dadurch umgangen, dass ein Korb möglicher lieferbarer Anleihen zur Verfügung gestellt wird, welche durch einen Konversionsfaktor umgerechnet und somit vergleichbar gemacht werden.11 Bei der Entscheidung, welche Anleihe der Bediender des Futures aus dem Korb der möglichen Anleihen mit der Restlaufzeit von 8,5 bis 10,5 Jahren auswählt, wird er unter rationalen Gesichtspunkten die sogenannte CTDAnleihe (Cheapest to Deliver) auswählen. Dies ist die Anleihe, bei der der 8 Grill 2012, S. 319 Grill 2012, S. 319 10 Grill 2012, S. 319 11 vgl. Grill 2012, S. 319 9 - 13 - Inhaber der Short-Position „zwischen Anleihekauf und Futurebelieferung den größten Gewinn oder den geringsten Verlust“ 12 realisieren kann. Der Kontraktgegenstand des Bund-Futures ist somit eine fiktive Bundesanleihe mit einer Verzinsung von 6% und 8,5 bis 10,5 Jahren Restlaufzeit und einem Kontraktwert von 100.000 Euro. Die Preisnotierung erfolgt auf zwei Nachkommastellen in Prozent vom Nominalwert. Die Preisabstufung, welche auch Ticks genannt werden, erfolgt auf 0,01 Prozentpunkte, was bei einem Nominalwert von 100.000 Euro 10 Euro entspricht.13 Die Laufzeit beträgt maximal 9 Monate, wobei dies „die jeweils drei nächsten Quartalsmonate des Zyklus März, Juni, September und Dezember“ 14 umfasst. Zwei Börsentage vor dem Liefertag des jeweiligen Liefermonats ist der letzte mögliche Handelstag des Bund-Futures, wobei die letzten Handel bis um 12:30 Uhr MEZ abgeschlossen werden müssen. Wie bereits erläutert erfolgt die Lieferung der fiktiven Schuldverschreibung aus einem Korb möglicher Schuldverschreibungen, welche durch einen Konversionsfaktor vergleichbar gemacht wurden. Das Mindestemissionsvolumen der vergleichbaren Bundesanleihen muss dabei mindestens 5 Milliarden Euro betragen.15 Liefertag der fälligen fiktiven Anleihe ist „der zehnte Kalendertag des jeweiligen Liefermonats (Quartalsmonat), sofern dieser ein Börsentag ist, andernfalls der darauf folgende Börsentag“.16 Die Lieferanzeige fälliger Short-Positionen muss der Eurex „am letzten Handelstag der fälligen Futures bis zum Ende der PostTrading Full-Periode [angezeigt werden], welche Schuldverschreibungen [die Lieferanten] liefern werden“.17 12 Geyer 2007, S. 159 vgl. Grill 2012, S. 320 14 Grill 2012, S. 320 15 vgl. Eurex Frankfurt AG, 24.04.2014 16 Eurex Frankfurt AG, 24.04.2014 17 Eurex Frankfurt AG, 24.04.2014 13 - 14 - Bevor im nächsten Unterkapitel auf die Wirkungsweise des Bund-Futures eingegangen wird, soll die folgende Tabelle nochmals die Kontraktspezifikationen des Bund-Futures zusammenfassen: Tabelle: Kontraktspezifikationen des Bund-Futures18 2. Wirkungsweise Nachdem im vorherigen Abschnitt auf die Rahmenbedingungen eines BundFuture-Kontraktes eingegangen wurde, möchte sich dieser Abschnitt dem Wirken des Bund-Futures widmen. Der Bund-Future, wie auch andere Futures, werden vorrangig für die Spekulation und die Absicherung bestehender oder zukünftiger Investments, auch Hedging genannt, genutzt.19 18 19 aus Becker 2012, S. 304 vgl. Becker 2012, S. 306 - 15 - a, Spekulation mit Bund-Futures: Da Futures genau wie andere Zinsprodukte auf dem freien Markt gewissen preislichen Schwankungen unterworfen sind, kann der Bund-Future für Spekulationen genutzt werden, um dadurch Gewinne zu erzielen. Dabei ist zu beachten, dass der Bund-Future eine fiktive Anleihe mit einem nominalen Zinssatz von 6% zu Grunde liegt. Dies hat zur Folge, dass für ein ähnliches Renditeniveau des Bund-Futures im Vergleich zu real gehandelten Anleihen die Kurse Schwanken müssen.20 Daraus folgt, dass es zwei mögliche Szenarien geben muss: Sinkt die Verzinsung vergleichbarer Anleihen, hat dies eine steigenden Kurs des Bund-Futures zur Folge. Steigt die Verzinsung vergleichbarer Anleihen, hat dies einen sinkenden Kurs des Bund-Futures Für Futures gibt es nun zwei mögliche Grundpositionen: Der Kauf eines Bund-Futures, auch Long Futures Position genannt. Der Verkauf eines Bund-Futures, auch Short Futures Position genannt. Long Future Position Beim Kauf eines Bund-Futures kauft der Investor eine gewisse Anzahl an Futures, um auf sinkende Zinsen und somit steigende Preise zu spekulieren. Falls die Zinsen wirklich sinken, wird der Future-Preis steigen und der Spekulant kann durch eine Glattstellung, d.h. eine Verkauf der Futures, Gewinne realisieren. Sollten die Zinsen jedoch jedoch steigen, wird er einen Verlust erleiden.21 20 21 vgl. Harter 2000, S. 165 vgl. Harter 2000, S. 165 - 16 - Hierzu ein kurzes Beispiel: (Gebühren und Margin ausgenommen) Ein Investor spekuliert auf steigende Future-Preise (sinkende Kapitalmarktzinsen) und kauft einen Bund-Future zum Kurs von 108,5%. Zu einem späteren Zeitpunkt verkauft er den Future zu einem Kurs von 109%. Daraus ergibt sich für den Spekulanten ein Gewinn von: 50 Ticks x 10 Euro x 1 Future = 500 Euro22 Short Future Position Bei der Short Future Position setzt der Investor auf steigende Zinsen und daraus folgend sinkende Kurse. Er verkauft zuerst eine Anzahl an Futures, um die offene Position zu einem späteren Zeitpunkt glatt zu stellen. Sollten die Zinsen wirklich gestiegen und die Future-Preise somit gefallen sein, realisiert er einen Gewinn. Bei fallenden Zinsen und somit steigenden Kursen wird der Investor Verluste realisieren.23 22 23 vgl. Becker 2012,S. 306 vgl. Harter 2000, S. 165 - 17 - Auch hierzu ein kurzes Beispiel: (Gebühren und Margin ausgenommen) Ein Spekulant verkauft 2 Bund-Future zu einem Kurs von 108,74%, weil er auf fallende Future-Kurse setzt. Die Glattstellung, also der Kauf von 2 BundFutures, erfolgt zu einem Kurs von 108,42%. Daraus ergibt sich ein Gewinn von: 32 Ticks x 10 Euro x 2 Futures = 640 Euro24 b, Absicherung (Hedging) mit Bund-Futures Neben der Spekulation wirkt der Bund-Future vor allem auch als Absicherung bestehender Investitionen in vergleichbaren realen Anleihen gegen Zins- und somit auch Kursänderungen. Dabei können zwei Positionen eingenommen werden: Short Hedge Long Hedge Short Hedge Bei einem Short Hedge rechnet der Investor mit steigenden Zinsen und somit fallenden Kursen für sein Anleihen-Portfolio. Um den möglichen Verlusten aus fallenden Kursen entgegenzutreten, verkauft er eine zu berechnende Anzahl an Futures (siehe Hedge Ratio), um in Zukunft, falls die Kurse wirklich gefallen 24 vgl. Becker 2012, S. 306 - 18 - sind, einen Gewinn zu realisieren, welcher die Verluste aus seinem Portfolio mildert, ausgleicht oder sogar negiert.25 Long Hedge Ein Long Hedge hingegen dient der Absicherung zukünftiger Investments gegenüber einer Senkung des Zinsniveaus und somit Kurssteigerungen. Der Investor rechnet dabei mit niedrigeren Zinsen neu emittierter Anlagen. Dies hätte höhere Kosten für einen Investor zur Folge, da er höhere Kurse für höher verzinste Anlagen bezahlen muss. Dagegen kann er sich schützen, indem er eine berechnete Anzahl an Futures (siehe Hedge Ratio) kauft, um mit den höheren zukünftigen Future-Kursen seine höheren Kosten beim Kauf der teureren Anleihen zu mildern, auszugleichen oder zu negieren.26 25 26 vgl. Becker 2012, S. 306 vgl. Becker 2012, S. 306 - 19 - Hedge Ratio (Nominalwertmethode) Zur Berechnung der benötigten Anzahl an Futures zur Absicherung von Investments wird die Hedge Ratio verwendet: Dabei wird der Nominalwert der Kassaposition ins Verhältnis zum Nominalwert des Futures gesetzt. Daraus ergibt sich für das nun folgende Beispiel mit dem Bund-Future folgende Formel: Beispiel: Ein Investor möchte sein Portfolio aus Staatsanleihen gegen Kursverluste absichern verkauft deshalb Futures (Short Hedge). Nominalwert Bund-Future: 100.000 Euro Nominalwert Anleiheportfolio: 2.000.000 Euro Daraus folgt, dass zur Absicherung des Anleiheportfolios 20 Bund-Futures verkauft werden müssen, um mögliche zukünftige Kursverluste aus dem Portfolio mit zukünftigen Gewinnen aus dem Bund-Future-Geschäft abzumildern, auszugleichen oder zu negieren.27 27 vgl. Becker 2012, S. 306, S. 307 - 20 - 3. Preisfindung Nachdem nun die Wirkungsweise des Bund-Futures eingegangen wurde, soll im letzten Abschnitt des Kapitels auf die Preisfindung des Bund-Futures eingegangen werden. Der Preis bzw. Kurs eines Futures lässt sich aus dem Preis des Basiswertes plus den Cost of Carry darstellen, wobei die Cost of Carry aus den Finanzierungskosten minus der Erträge bestehen.28 F0 = K0 + Cost of Carry = K0 + Finanzierungskosten - Erträge F0 = Future-Preis K0 = Preis des Basiswertes Für die Berechnung des Bund-Future-Preises sind jedoch einige Anpassungen nötig: Der Future-Preis muss mit dem Konversionsfaktor (UF) multipliziert werden, um eine mit dem derzeitigen Markt vergleichbare Anleihe darzustellen. (F0 * UF) Der Preis des Basiswertes kann als Preis der Cheapest-to-DeliverAnleihe (KCTD) dargestellt werden, da der Lieferant der Anleihe unter rationalen Gesichtspunkten diese auswählen wird. Die Finanzierungskosten beinhalten die Finanzierung des Preises des Basiswertes (KCTD) und der angefallenen Stückzinsen für den Zeitraum zwischen der letzten Kuponzahlung und dem Tag des Handelsgeschäfts (Z * T0) multipliziert mit dem risikolosem Zins für die Zeit zwischen dem Tag des Handelsgeschäfts und dem Tag der Lieferung (rT * T) 28 vgl. Bösch, 2012, S. 170 - 21 - Der Ertrag entsprechen den anteiligen Stückzinsen für den Zeitraum zwischen dem Tag des Handelsgeschäfts und der Lieferung des Futures (Z * T) für den Basiswert. Daraus ergibt sich folgende Formel für den Preis des Bund-Futures: 29 F0 * UF = [KCTD + (KCTD + Z * T0) * rT * T – Z * T] Die Formel ermöglicht nun eine genaue Berechnung des rechnerischen Preises des Bund-Futures. 29 vgl. Bösch, 2012, S. 170, S. 171 - 22 - C. Dax-Future (bearbeitet von Karl Engelhardt) 1. Konstruktion Der Deutsche Aktienindex (DAX) Der wichtigste deutsche Markt-Index ist der Dax, der als Underlying für den DAX-Future dient. Als Laufindex, der alle 15 Sekunden aktualisiert wird, spiegelt der DAX die aktuelle Kursentwicklung während einer Börsensitzung sehr genau wieder. Er misst die Performance der 30, hinsichtlich Orderbuchumsatz und Marktkapitalisierung größten deutschen Unternehmen und ist somit von seiner Eigenschaft her ein Kapitalisierungsgewichteten Index. Auf diese Weise bilden die 30 Werte des DAX etwa 85 % des gesamten deutschen Aktienmarktes mit einer Marktkapitalisierung von ca. 935 Mrd. € ab (Stand April 2014). Bei der Ermittlung des jeweiligen DAX-Standes werden die Bar-Dividenden der zugrundeliegenden Aktien rechnerisch in den Index reinvestiert. Dividendenabschläge machen sich also im DAX nicht bemerkbar30. Aktienindex-Futures Die weltweite Akzeptanz von Aktienindex-Futures wurde unterstützt vom starken Wachstum des globalen Wertpapierhandels, verbunden mit dem Wunsch vieler internationaler Investoren nach geeigneten Kurssicherungsinstrumenten gegenüber den gestiegenen Volatilitäten an den internationalen Aktienmärkten31. Ein wesentlicher Vorzug von Aktienindex-Futures besteht darin, dass diese spezifische Kontraktform das Management umfangreicher Aktienportfolios immens zu erleichtern vermag. Sowohl das Wachstum des verwalteten Aktienvermögens als auch die Schwankungen an den Kapitalmärkten sorgen für steigenden Bedarf an speziell darauf ausgerichteten Finanzinstrumenten. 30 31 Uszczapowski, Igor: Optionen und Futures verstehen, Seite 133 Hull, John: Optionen, Futures und andere Derivate, Seite 93 - 23 - Aktienindex-Futures („Stock Index-Futures“) werden mit Devisen-, Zins-, Futures- und anderen Index-Futures der Gruppe der „Financial Futures“ zugeordnet. Financial Futures sind derivative Finanzinstrumente. Das heißt, ihr Preis wird aus dem Preis der zugrunde liegenden Basiswerte abgeleitet, bei den DAX-Future dient der DAX 30 als Underlying. Der Hauptnutzen liegt darin, dass sie einen Transfer von Risiken ermöglichen32. [http://www.investor-verlag.de/derivate/uebersicht-futures-terminkontrakte/einfuehrungin-aktienindex--futures/ (Stand: 14.04.2014)] DAX-Future – Überblick Der Dax-Future wurde am 23. November 1990 unter dem Produktkürzel FDAX eingeführt und gehört zur Gattung der Finanzterminkontrakte (Financial Futures), zu denen weiterhin Futures auf Aktienindizes, Einzelaktien (sog. Single-Stock-Futures), Zinsindizes (z. B. Euro-Schatz-Future, Euro-Bobl-Future und Euro-Bund-Future) und Devisen gehören. Der Futures Kontrakt auf den DAX-Index ist weltweit der erste Aktienindex Terminkontrakt mit einem Performanceindex als Underlying33. Dax Future ist ein an der EUREX gehandelter Terminkontrakt, auch unbedingtes Termingeschäft genannt, mit dem Anleger auf den Deutschen Aktienindex wetten. Käufer beziehungsweise Verkäufer eines Dax Futures 32 33 Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seite 2 Brockhaus (2013) DAX-Future, Seite 212 - 24 - wetten auf steigende oder fallende Kurse des Deutschen Aktienindexes (DAX30) Neben dem DAX-Futures (FDAX der den DAX30 als Underlying hat, gibt es noch den MDAX-Futures (F2MX), den DivDAX-Futures (FDIV) und den TecDAX-Futures (FTDX), welche alle an der EUREX gehandelt werden34. 2. Wirkungsweise Verwendung des DAX-Futures DAX-Future werden meist zu Spekulations- und Absicherungszwecken verwendet. Auch beim DAX-Future sind Käufer und Verkäufer verpflichtet Margins zu leisten. Diese Margins fallen aber wegen einer stärkeren Volatilität des DAX höher als beim BUND-Future aus, da Zinsen keinen negativen Wert annehmen können. Dem DAX Future sind als Indexprodukt theoretisch keine Grenzen gesetzt und die tägliche Entwicklung des DAX ist tendenziell größeren Schwankungen unterlegen als bei einem Zinsderivat35. Bei einer Spekulation hält der Anleger eine offene Position, um bei einem Steigen oder Sinken des DAX-Indexes Gewinn zu erzielen, daher lässt sich dies wie folgt zusammenfassen: „Long Future: Die Käufer von DAX-Futures setzen auf einen steigenden Aktienindex“. „Short Future: Die Verkäufer von DAX-Futures setzen auf einen fallenden Aktienindex“. Der zweite wesentliche Verwendungszweck von DAX-Futures ist die Absicherung (Hedging) indem man ein Aktienportfolio gegenüber allgemeinen 34 http://www.eurexchange.com/futures [Stand: 14.04.2014] Hull, John: Optionen, Futures und andere Derivate, 8., aktuellste Auflage; Seiten 94-101 35 - 25 - Aktienkursänderungen durch Einsatz von DAX-Futures absichern kann. Demensprechend kann ein Anleger mit dem Verkauf von DAX-Futures ein bestehendes Aktienportfolio gegen Kursverluste absichern und im Umkehrschluss kann der Käufer von DAX-Futures den zukünftigen Kauf eines Portfolios gegenüber bis dahin steigenden Aktienkursen absichern36. Aktienindex-Futures-Strategien Beim Handel von Derivaten gibt es grundsätzlich drei verschiedene Motive: Trading, Hedging und Arbitrage. Unter dem Trading mit Aktienindex-Futures ist das Eingehen von Risikopositionen zu verstehen, um Gewinne zu erzielen. Hedging bedeutet, ein bestehendes oder aufzubauendes Portfolio gegen Schwankungen abzusichern. Bei Arbitrage-Geschäften versucht der Arbitrageur Bewertungsunterschiede bei festgestellten Kursen an den Terminmärkten auszunutzen, um risikolose Gewinne zu erzielen37. 3. Preisfindung Kursfindung des Dax Futures Der Kurs des DAX-Future wird von Angebot und Nachfrage bestimmt. Der Grund weshalb der Preis des Eurex-DAX-Futuress jedoch normalerweise über dem jeweiligen DAX-Stand liegt, lässt sich durch die Cost-of-Carry erklären. Aufgrund dessen, dass dem Käufer eines DAX-Futures keine Finanzierungskosten für den Gegenwert des erforderlichen Kassageschäftes entstehen, ist die Futureposition attraktiver als die Kassamarkttransaktion, sodass es normalerweise zu einem Aufschlag gegenüber dem DAX kommt. „Die Finanzierungskosten reduzieren sich in diesem Fall nicht durch Erträge 36 Hull, John: Optionen, Futures und andere Derivate, 8., aktuellste Auflage; Seite 102 37 Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seite 25 - 26 - aus dem Basiswert (z.B. Dividenden), weil solche Erträge beim DAX als Performance-Index bereits eingerechnet sind“38. Futures-Preis = Index-Preis + Finanzierungskosten – Dividenden Der Kontraktwert beträgt rund 25 Euro pro Indexpunkt. Bei einem Indexpunkt handelt es sich um 2 Ticks und ein Tick ist somit die minimalste Kursbewegung eines Futures. Bei einem DAX-Stand von 9200 Punkten entspricht das einem Kontraktwert von 230.000 Euro. Um diesen Kontrakt zu handeln, muss man eine Sicherheitsleistung, die Initial Margin hinterlegen. Sie beträgt einen Bruchteil davon – z. B. 15.000 Euro. Mit 15.000 Euro kann der Anleger somit eine Aktienposition bewegen, die einen Gegenwert von 230.000 Euro hat. Steigt der Dax um 1 %, steigt der Wert der Future-Position um 2.300 Euro. Bezogen auf den Kapitaleinsatz von 15.000 entspricht dies einem Kursgewinn von 15,3 %. Das nennt man Hebel. Dieser funktioniert jedoch auch in die andere Richtung. Ein Kursverlust des DAX von rund 6,5 käme einem Verlust der Future-Position von 15.000 Euro auf 215.000 Euro gleich. Damit wäre die Initial Margin aufgezehrt. In einem solchen Fall fordert die Terminbörse den Anleger auf, das Marginkonto aufzufüllen. Geschieht das nicht, werden die Positionen automatisch glattgestellt und der Anleger erleidet einen vollständigen Verlust des eingesetzten Kapitals in Höhe der Initial Margin 39. Laufzeit des DAX-Futures Die Laufzeit eines Dax Futures beträgt zu Beginn drei, sechs und neun Monate. Fälligkeitstag oder Verfallstermin ist jeweils der dritte Freitag des entsprechenden Monats (März, Juni, September und Dezember). Ausnahmen bilden Feiertage. In diesem Fall ist der Verfallstermin am Tag zuvor. Da der Anleger die Margin und nicht den vollen Kontraktwert einzahlen muss, kauft er 38 39 Becker, Hans Paul: Investition und Finanzierung, Seite 307 Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seite 32 - 27 - den Future quasi auf Kredit. Dafür fallen Zinsen an. Aus diesem Grund liegt der DAX-Future einen gewissen Betrag über dem Stand des DAX40. Glattstellung Der tägliche Schlussabrechnungspreis des DAX-Futures wird durch die Schlussauktion festgestellt. Hierbei können alle Marktteilnehmer im Rahmen einer Auktion, die in der Regel um 10:00 Uhr eines jeden Börsentages beginnt, ihre Kauf- und Verkaufsgebote für den DAX-Future in das System der EUREX einstellen. Das Computersystem der Börse setzt dann den Kurs fest, an dem der größte Umsatz zustande kommt und der auch gleichzeitig den offiziellen Schlusskurs für diesen Handelstag darstellt41. Auf eine ähnliche Art und Weise wird auch der Schlussabrechnungspreis des DAX-Futures an seinem Fälligkeitstag festgestellt. An diesem dritten Freitag im Monat findet mittags um 13 Uhr eine Auktion aller im DAX 30 befindlichen Aktien statt. Mit Hilfe der Auktionspreise aller 30 DAX-Aktien wird der endgültige Fälligkeitspreis des DAX-Futures ermittelt. Im Unterschied zum täglichen Handel, bei dem die Auktion des DAX-Futures als Basis für die Abrechnungspreise genommen wird, ist es bei Fälligkeit nicht mehr der DAXFuture, sondern es sind die ihm zugrunde liegenden Aktien. Dies ist logisch, da im Augenblick seiner Fälligkeit der Preis des Futures exakt dem Preis des entsprechenden Basiswertes entsprechen muss42. 40 Uszczapowski, Igor: Optionen und Futures verstehen, Seite 134 Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seite 45ff. 42 Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seite 47ff. 41 - 28 - Fälligkeit des DAX-Futures Die endgültige Verrechnung nach Ende der Laufzeit findet in bar (Cash Settlement, Barausgleich) statt und nicht in der tatsächlichen Lieferung der Aktien. Beim Cash Settlement begleicht der Käufer („long Position“) eines DAXFutures, die Differenz zwischen dem vereinbarten Preis und dem niedrigeren Schlussabrechnungspreis (Final Settlement Price), während der Verkäufer („short Position“) die Differenz zwischen dem vereinbarten Preis und dem höheren Schlussabrechnungspreis zahlen muss43. In der Praxis werden DAX-Futures täglich um 17:30 (Settlement price) abgerechnet. Dann wird bei einem gestiegenen Kurs dem Käufer sein Betrag auf seinem EUREX-Konto gutgeschrieben und dem Verkäufer abgezogen. Beispielszenarien zum Verfallstermin Ausgangslage: Der Käufer kauft vom Verkäufer einen DAX-Future-Kontrakt mit 7.000 Punkten. Damit besteht für beide Parteien der Anspruch, dass am Verfallstag 25 "DAX30-Aktien" für je 7.000 € den Besitzer wechseln. Szenario 1: Zum Verfallstermin liegt der DAX30 bei 7.000 Punkten Der Verkäufer müsste 25 Aktien für 7.000 € erwerben und diese für 7.000 € an den Käufer übergeben. Der Käufer würde 25 Aktien für 7.000 € erhalten und könnte diese für 7.000 € verkaufen. Da keine der Parteien durch diese Vorgänge Gewinne erzielt, werden keine Zahlungen geleistet. Szenario 2: Zum Verfallstermin liegt der DAX30 bei 6.700 Punkten 43 Becker, Hans Paul: Investition und Finanzierung, Seite 306 - 29 - Der Verkäufer müsste 25 Aktien für 6.700 € erwerben und diese für 7.000 € an den Käufer übergeben. Daraus ergibt sich für ihn ein Gewinn von (7.000-6.700)*25 = 7.500 € Der Käufer würde 25 Aktien für 7.000 € erhalten und könnte diese für 6.700 € verkaufen. Daraus ergibt sich für ihn ein Verlust von (7.0006.700)*25 = 7.500 € Da keine DAX30-Aktien existieren, erfolgt der Ausgleich durch eine Zahlung von 7.500 € vom Käufer an den Verkäufer. Szenario 3: Zum Verfallstermin liegt der DAX30 bei 7.300 Punkten Der Verkäufer müsste 25 Aktien für 7.300 € erwerben und diese für 7.000 € an den Käufer übergeben. Daraus ergibt sich für ihn ein Verlust von (7.300-7.000)*25 = 7.500 € Der Käufer würde 25 Aktien für 7.000 € erhalten und könnte diese für 7.300 € verkaufen. Daraus ergibt sich für ihn ein Gewinn von (7.3007.000)*25 = 7.500 € Da keine DAX30-Aktien existieren, erfolgt der Ausgleich durch eine Zahlung von 7.500 € vom Verkäufer an den Käufer. Vor- und Nachteile des DAX-Futures Der Dax Future bietet Anlegern die Möglichkeit, mit der Initial Margin als geringen Kapitaleinsatz, große Positionen zu bewegen44. Anleger können mit einem Future einen ganzen Aktienkorb handeln, so müssen keine Einzeltransaktionen getätigt werden. Aktienindex-Futures eignen sich zur Wertsicherung von Wertpapierportfolios. Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seite 73. 44 - 30 - Der Verfallstermin des Dax Futures ist am dritten Freitag des Fälligkeitsmonats. Dieser Termin des Dax Futures fällt mit anderen Verfallsterminen von Optionen zusammen und trägt den Namen dreifacher Hexensabbat. Der Markt ist an diesen Tagen unruhig und für Laien kaum zu überschauen45. Anleger müssen im Verlustfall beim Dax Future mit eventuellen Nachschusszahlungen rechnen. Andernfalls wird die Position seitens der Börse glattgestellt46. Das Risiko ist für den Käufer beschränkt und den Verkäufer unbeschränkt. Der Käufer kann theoretisch maximal das 25-fache des aktuellen Future-Wertes verlieren, also zum Beispiel bei einem DAX30Stand von 7.000 Punkten 7.000 * 25 € = 175.000 €. Für den Verkäufer gilt bei steigenden Kursen ebenfalls, dass er 25 € pro Index-Punkt verlieren kann. Da es keine theoretische Obergrenze für den DAX30Kursstand gibt, kann der Verkäufer theoretisch unbegrenzte Kapitalverluste erleiden47. Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seiten 89f.. 46 Hull, John: Optionen, Futures und andere Derivate, 8., aktuellste Auflage; Seite 100 47 Becker, Hans Paul: Investition und Finanzierung, Seite 310 45 - 31 - Zusammenfassung der Kontraktspezifikationen des DAX-Futures Basiswert Deutscher Aktienindex (DAX) Kontraktwert 25 € pro Indexpunkt Erfüllung Barausgleich (Cash Settlement) Laufzeit Bis zu 9 Monaten Preisnotierung In Punkten mit einer Nachkommastelle Preisintervall Tickgröße 0,5 Punkte (12,50 €) Schlussabrechnungspreis Wert des DAX am letzten Handelstag Letzter Handelstag 3. Freitag des Fälligkeitsmonats Erfüllungstag 1. Börsentag, der dem letzten Handelstag folgt [Quelle: Eurex] Risikosteuerung mit Aktienindex-Futures Für jedes Aktienportfolio kann ein Betafaktor berechnet werden. Der Betafaktor beschreibt die Änderungsempfindlichkeit einer einzelnen Aktie oder eines Portfolios, bezogen auf den Gesamtmarkt, der durch den Dax repräsentiert wird48. Betafaktor = 1, entspricht die Kursänderung einer Aktie der Kursänderung des Gesamtmarktes Betafaktor > 1, verändert sich der Kurs einer Aktie überproportional zur Veränderung des Gesamtmarktes Betafaktor < 1, sind die Kursveränderungen einer Aktie kleiner als die Kursveränderungen des Gesamtmarktes Das Ziel eines aktiven Portfolio-Managements ist es, in Zeiten fallender Kurse durch ein möglichst geringes Gesamt-Beta die Kursverluste gering zu halten. In Zeiten steigender Kurse wird versucht, durch ein möglichst hohes Gesamt-Beta überproportional von den Kurssteigerungen zu profitieren. 48 Hull, John: Optionen, Futures und andere Derivate, 8., aktuellste Auflage; Seiten 95ff. - 32 - Die Marktrisiken können reduziert werden, indem durch den Kauf oder Verkauf von Aktienindex-Futures der Betafaktor des Aktienportfolios verändert wird. Bei einem Aufwärtstrend des Marktes können Sie den Betafaktor durch den Kauf von Aktienindex-Futures steigern, um stärker vom erwarteten Aufschwung zu profitieren. Bei einem Abwärtstrend des Marktes können Sie den Betafaktor durch den Verkauf von Aktienindex-Futures senken, um Ihre Verluste zu reduzieren49. Beispiel für die Berechnung der Kontraktzahl bzw. für die Anzahl der Futures: Formel: Kontraktzahl = Wert des Portfolios : (Kontraktwert) x β Kontraktzahl = Wert des Portfolios : (Kontraktwert) x (βneu - βalt) Annahme: Wir haben in unserem Portfolio: 100 RWE Aktien, 200 Continental Aktien und 300 Allianz Aktien. Der Wert unseres Aktienportfolios beträgt 750.000Euro Der Kurs des DAX-Futures liegt bei 9400 Punkten Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse, Seite 120ff. 49 - 33 - Berechnung: Der Beta-Faktor: ((100 x 0,93) + (200 x 1,02) + (300 x 1,22)) : 600 = 1,105 Kontraktzahl: 750.000 Euro : (9400 x 25 €) x 1,105 = 2,88 Schlussfolgerung: Sie können den Betafaktor in Ihrem Aktienportfolio durch den Verkauf von 3 Dax-Future-Kontrakten senken und die fallenden Kurse ausgleichen. Die Laufzeit der zum Einsatz kommenden Futures sollte nach Möglichkeit mit der des geplanten Absicherungszeitraums übereinstimmen. Es können nur ganzzahlige Futures-Kontrakte gehandelt werden. Das führt zu einer Absicherungs-Ungenauigkeit. Einzelnen Beta-Faktoren einiger im Dax notierter Unternehmen: Wert Beta Wert Beta Adidas 0,69 Infeneon 0,75 Allianz 1,22 Linde 0,86 Continental 1,02 MAN 0,88 Deutsche Börse 1,15 Münchener Rück 0,93 Deutsche Post 0,66 RWE 0,93 Deutsche Telekom 0,81 Siemens 1,18 Fres. Med. Care 0,77 TUI 0,98 Henkel 0,78 Volkswagen 0,92 [http://www.investor-verlag.de/derivate/uebersicht-futures-terminkontrakte/einfuehrungin-aktienindex--futures/, zuletzt gesehen 13.04.2014] - 34 - IV. Schlusswort Nach Betrachtung des Bund-Futures und des Dax-Futures lassen sich nun Vorgehensweisen von Finanzmarktteilnehmern besser bewerten. Zum einen bieten Futures einige Vorteile. So können Investments mit relativ einfachen Mitteln gegen Kursschwankungen verteidigt werden. Des Weiteren steht der Derivatemarkt auch Investoren mit relativ geringen Finanzmitteln bzw. Sicherheiten aufgrund der Hebelwirkung offen Aber gerade aufgrund der geringen Eigenkapitaleinsätze der Investoren können Spekulation auftreten und Marktrisiken befeuern. Um gegen solche Spekulationen vorzugehen müssen die Regierungen die Märkte regulieren, was jedoch nicht einfach ist, schließlich pochen die Finanzmärkte auf die Selbstheilungskräfte der Märkte. - 35 - V. Literaturverzeichnis Bücher: Bösch, Martin: Derivate: Verstehen, anwenden und bewerten, 2. Auflage, München: Vahlen, 2012 Becker, Hans Paul: Investition und Finanzierung: Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft, 5. Auflage, Wiesbaden: Gabler Verlag, 2012 Geyer, Christoph; Uttner, Volker: Praxishandbuch Börsentermingeschäfte: Erfolgreich mit Optionen, Optionsscheinen und Futures, 1. Auflage, Wiesbaden: Gabler Verlag, 2007 Harter, Winfried; Franke, Jörg; Hogrefe, Jürgen; Seger, Rolf: Wertpapiere in Theorie und Praxis, 5. Auflage, Stuttgart, Deutscher Sparkassen Verlag, 2000 Grill, Wolfgang; Perczynski, Hans: Wirtschaftslehre des Kreditwesens, 46. Auflage, Köln, Bildungsverlag EINS, 2012 Hull, John: Optionen, Futures und andere Derivate. 8., aktuellste Auflage; München: Pearson Studium, 2013 Gregor Wurm: Kompaktwissen Bankbetriebslehre. 15. Auflage. Bildungsverlag EINS. Troisdorf 2007 Wissenmedia: Brockhaus Allgemeinbildung, 2013 Röder, Klaus: Der DAX-Future – Bewertung und empirische Analyse; Verlag Josef Eul, Bergisch Gladbach – Köln 1994 Uszczapowski, Igor: Optionen und Futures verstehen - Grundlagen und neue Entwicklungen; Beck-Wirtschaftsberater im dt.; Beck-Wirtschaftsberater Deutscher Taschenbuch Verlag 2012 Internet: Eurex Frankfurt AG: Euro-Bund-Futures, 2014, http://www.eurexchange.com/exchange-de/produkte/int/fix/14774/, zuletzt gesehen 24.04.2014 - 36 - Merit Group: Grundlagen Futures und Optionen, 2009, http://www.meritgroup.at/pdf/MERIT_FOLIEN_WU_Grundlagen.pps, zuletzt gesehen 13.04.2014 http://www.investor-verlag.de/derivate/uebersicht-futures-terminkontrakte/daxfuture-wetten-auf-den-dax/, zuletzt gesehen 13.04.2014 Finanzen.net GmbH: DAX-Futures, 2014, http://www.finanzen.net/futures/DaxFuture, zuletzt gesehen 13.04.2014 http://www.investor-verlag.de/derivate/uebersicht-futuresterminkontrakte/einfuehrung-in-aktienindex--futures/, zuletzt gesehen 13.04.2014 Eurex Frankfurt AG: DAX-Futures, 2014, http://www.eurexchange.com/exchange-de/produkte/int/fix/14774/#tabs-2, zuletzt gesehen 13.04.2014 Heldt, Cordula: Hedging Gabler Wirtschaftslexikon, 2013, http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/hedging.html#definition, zuletzt aufgerufen 13.04.2014 http://www.eurexchange.com/action/exchange-de/185228185232/185232/onlineStats.do?productGroupId=826&viewType=2, zuletzt gesehen 15.04.2014 http://www.deifin.de/fuwi002a.htm, zuletzt gesehen 20.04.2014 http://thismatter.com/money/derivatives/forward-contracts.htm, zuletzt gesehen 20.04.2014 http://thismatter.com/money/futures/futures-trading-institution.htm, zuletzt gesehen 20.04.2014 http://samuraitradingacademy.com/emini-series-how-money-is-made-daytrader/, zuletzt gesehen 20.04.2014 - 37 -
