1 monat in 10 bildern rückblick auf die wirtschaftsthemen des

1 MONAT IN
10 BILDERN
April 2016
RÜCKBLICK AUF DIE WIRTSCHAFTSTHEMEN DES VERGANGENEN MONATS
Adrien
Pichoud
Wanda
Mottu
Maurice
Harari
Economist
Analyst
Analyst
Index
1. USA - Unternehmensgewinne 2015 rückläufig............. 1
2. USA - Die FED wird (noch) vorsichtiger
mit Zinsanhebungen................................................... 2
3. USA - keine Deflation … doch nur wenig Inflation....... 2
4. Eurozone - EZB erweitert ihr Arsenal
und lockert erneut ihre Geldpolitik............................. 3
5. USA - Erholung an den amerikanischen
Aktienmärkten setzt sich fort..................................... 3
6. USA - Neue Massnahmen gegen Steueroptimierung
durch Sitzverlegung ins Ausland (Tax Inversion)......... 4
7. Europa - Banken unter Druck...................................... 4
8. Anleihen - Brutale Verengung der Spreads
von High Yields und Schwellenländern ....................... 5
9. Schwellenländer - Rückkehr dieser
Vermögenswerte bis wann ?........................................ 5
10. Wechselkurs - EUR/USD stets im Griff
der EZB und der FED................................................... 6
1. USA - Unternehmensgewinne 2015 rückläufig
–– Seit 2013 nimmt die US-Wachstumsdynamik tendenziell
ab. Das schwache Wachstumsklima, die niedrige Inflation und steigende Gehälter führen zu einer Erosion der
Margen, die sich Anfang 2012 auf Rekordniveau bewegten. Dieser Trend hat sich allerdings kürzlich verstärkt,
sodass 2015 das erste Jahr seit der Rezession von 2009
war, in dem die Gesamtgewinne der US-Unternehmen abnahmen.
–– Verständlicherweise war der Erdölsektor aufgrund des
Preisverfalls bei Rohöl hiervon am stärksten betroffen, aber auch die Industriesektoren Maschinen, Kraftfahrzeuge und Hardware verzeichneten kräftige Gewinneinbussen, wobei auch der Einzelhandel rückläufige
Zahlen meldete. Damit enttäuschten die Gesamtgewinne
des Nicht-Finanzsektors 2015 angesichts eines zwar
schwachen doch immerhin positiven BIP-Wachstums.
–– Lässt man den Energiesektor beiseite, so können die
geringeren Unternehmensrenditen als logische Entwicklung in dieser Phase des Wirtschaftszyklus gesehen
werden: sechs Jahre nach Ende der Rezession schmälern
steigende Kosten, insbesondere bei den Löhnen, die
Margen entsprechend, zumal die Dollarstärke seit 2014
gleichfalls zu dieser Negativentwicklung beigetragen
hat. Allerdings kann sich die rückläufige Gewinndynamik
im gegenwärtigen Umfeld mit einem schwachen, nicht
in Gang kommenden Wachstum und mit Unternehmen,
die kaum über Spielraum für Preiserhöhungen verfügen,
2016 negativ auf die Entwicklung der Investitionstätigkeit und die Beschäftigungszahlen auswirken. Sie könnte
sich damit letzten Endes auf das Wachstum des BIP und
nicht allein auf die Aktienmärkte auswirken.
SYZ Wealth Management - Tel. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected]
Jährliche Gewinnschwankungen bei Unternehmen des NichtFinanzsektors und monatliche Schwankung der Mitarbeiterzahl
800
60
600
40
400
20
200
0
0
-200
-20
-400
-40
-600
-60
-800
1960
1965
1970
1975
1980
1985
US NON FINANCIAL PROFITS YoY %
US NON FARM PAYROLLS MONTHLY CHNG(R.H.SCALE)
1990
1995
2000
2005
2010
Source: Thomson Reuters Datastream
Quelle: Thomson Reuters Datastream
1
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1 MONAT IN 10 BILDERN
April 2016
2. USA - Die FED wird (noch) vorsichtiger mit Zinsanhebungen
–– Am 16. März beschloss die amerikanische Federal Reserve,
ihren Leitzins nicht anzuheben und beliess ihn damit bei
0,50 %. Dieser Beschluss war ebenso wie die nach unten korrigierten Erwartungen bezüglich der Leitzinsentwicklung allgemein nach einem durchwachsenen Jahresbeginn mit entsprechend schlechten Wirtschaftszahlen erwartet worden.
Die Future-Märkte gingen (und gehen) nahezu gar nicht von
einer Zinsanhebung bis zum Jahresende aus.
–– Im vergangenen Dezember gingen die Mitglieder der FED
ihrerseits davon aus, den Leitzins im Laufe des Jahres 2016
vier Mal anheben zu können. Indem sie 16. März ihre Erwartungen für dieses Jahr auf zwei Zinsanhebungen zurücknahm, lieferte die FED kein Dementi für ihren seit 2014
vorherrschenden übertriebenen Optimismus, sind doch mittlerweile die Abwärtskorrekturen ihrer Erwartungen zu einer
Konstante geworden (siehe Schaubild).
–– Aus den jüngsten Erklärungen von Janet Yellen lässt sich
allerdings herauslesen, dass sich die FED inzwischen der
unerwünschten Negativfolgen bewusst geworden ist, die
eine Anhebung der Leitzinsen und damit eine Verteuerung
des Dollars weltweit aber auch für die US-Wirtschaft mit sich
brächte: Druck auf die Rohstoffpreise, auf die Konjunktur
der in Fremdwährung verschuldeten Schwellenländer, Druck
auf solche Länder, deren Währung an den Greenback gekoppelt ist (allen voran China), aber auch Druck auf die US-Exportwirtschaft, auf die Inflation in den USA und damit auf die
„pricing power“ des Binnensektors. Angesichts der gegenwärtigen Wirtschaftslage werden in Zukunft Janet Yellen zufolge „in den kommenden Jahren nur graduelle Anhebungen des Fed Funds-Satzes gerechtfertigt sein.“ Trotz dieser
Vorsicht und der Abwärtskorrekturen ist ein Unterschied
zwischen den Erwartungen der Zentralbank und denen der
Märkte auszumachen, der als übertriebener Pessimismus
seitens der Investoren bzw. als ungerechtfertigter (wenngleich verhaltener) Optimismus der FED ausgelegt werden
kann.
Entwicklung der Projektionen zur Federal Funds
Rate durch die FOMC-Mitglieder seit März 2015 und
künftiger impliziert vom Markt antizipierter Satz
4%
Mar 2015
Jun 2015
Sep 2015
Dec 2015
3%
Mar 16 FOMC projection
Fed Fund futures
2%
1%
Current
0%
2015
2016
2017
2018
Quelle: Federal Reserve, Bloomberg
3. USA - keine Deflation … doch nur wenig Inflation
–– Doch warum gewinnt die Inflation nicht an Fahrt? Diese Frage
steht derzeit im Mittelpunkt der Überlegungen innerhalb der
US-Notenbank, die sich mit einer bisher nie dagewesenen Situation konfrontiert sieht: einer offenkundigen Vollbeschäftigung ohne jeglichen spürbaren Preisanstieg. Egal, welche
Massnahmen auch ergriffen werden (Verbraucherpreise, Deflator der Konsumausgaben, Stundenlöhne, Index der Arbeitskosten usw.), die Inflation bleibt niedrig (siehe Schaubild).
Jährliche Schwankung des Verbraucherpreisindex
(CPI), des Deflators der Konsumausgaben ohne Energie
und Lebensmittel („Kern-PCE“), der Stundenlöhne
und des Index für Arbeitskosten (ECI)
–– Es gibt vielfältige Gründe für diese Schwäche: der Preisverfall
bei Energie und Rohstoffen sowie der inflationshemmende
Anstieg des Dollar durch Importe; die erlahmende Industrietätigkeit und eine zunehmende Anzahl von Beschäftigten
im Servicesektor, die keine Gehaltserhöhungen durchsetzen
können; geringe Partizipationsquote, usw.
–– Die gute Nachricht lautet, dass das kurzfristige Deflationsrisiko, anders als in der Eurozone oder in Japan, sehr gering
ist. Der jüngste Anstieg der Energiepreise und das allmähliche Verschwinden ihrer Ursachen bewirkten ein Anziehen
der Inflation, nachdem diese im Vorjahr nahe null lag. Dennoch ist die Aussicht auf eine baldige Rückkehr zur Zielmarke von 2 % für die FED noch Zukunftsmusik (sie selbst
erwartet sie für 2018) und hängt darüber hinaus von einer
nachhaltigeren Steigerung der Löhne ab. Damit stahlen die
Stundenlöhne der Schaffung von Arbeitsplätzen und der
Arbeitslosenquote, die für gewöhnlich bei der Veröffentlichung der Monatsberichte zur amerikanischen Arbeitsmarktlage im Vordergrund stehen, (fast) die Schau.
Quelle: Thomson Reuters Datastream
2
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April 2016
4. Eurozone - EZB erweitert ihr Arsenal und lockert erneut ihre Geldpolitik
–– Angesichts des geringen Wachstums und der niedrigen Inflation bei zugleich hoher Staatsverschuldung gelten die
Zentralbanken mittlerweile als letzte Anlaufstelle, sobald
die Konjunktur Schwächeanzeichen zeigt. Wenn die FED und
die BoE inzwischen bereits wieder über eine Normalisierung
nachdenken (ohne dies jedoch derzeit tatsächlich bewerkstelligen zu können), so sind die BoJ und EZB davon noch
weit entfernt, denn Letztere sind noch vollauf damit beschäftigt, ihre Volkswirtschaften aus den Fängen der Deflation zu befreien, die der Überalterung der Bevölkerung, der
hohen Staatsverschuldung sowie der zurückhaltenden bzw.
restriktiven Haushaltspolitik geschuldet ist.
–– Den letzten Versuch startete die EZB, die gerade einmal ein
Jahr nach dem Start ihres Kaufprogramms für Staatsanleihen (QE) im März dessen Umfang (von 60 auf 80 Milliarden
Euro pro Monat) ausweitete, darin auch Unternehmensanleihen (aus dem Nicht-Bankensektor) aufnahm und Banken
Kredite mit Negativzinsen zusagte, damit diese an die Privatwirtschaft weitergegeben werden.
–– Diese neuen Massnahmen dürften mit Sicherheit zu einer
Ausdehnung der EZB-Bilanzsumme führen, die demnächst
30 % des BIP ausmachen wird (womit sie allerdings noch
weit hinter Japan bleibt). Dennoch bleibt offen, ob sich diese
Massnahmen auf das Wirtschaftswachstum positiv auswirken werden, denn dies hängt im Wesentlichen von dem Willen
und vor allem von den Möglichkeiten der Banken ab, ihre
Kreditvergabe angesichts der eher geringen Nachfrage und
der Niedrigzinsen, die eine Rendite kaum mehr sicherstellen, auszuweiten.
Bilanzsummen der Zentralbanken (in Prozent des Inlands-BIP)
45%
90%
40%
80%
35%
70%
30%
60%
25%
50%
20%
40%
15%
30%
10%
20%
5%
10%
0%
2008
0%
2010
FED
ECB
2012
BoE
2014
2016
BoJ (LHS)
Quelle: SYZ AM
5. USA - Erholung an den amerikanischen Aktienmärkten setzt sich fort
–– Seit einigen Monaten korreliert der US-Aktienmarkt mit dem
Cesi-Überraschungsindex. Dieser weist seit dem dritten
Quartal des letzten Jahres kontinuierlich in den Negativbereich.
–– Diese Konjunkturflaute spiegelte sich in den enttäuschenden
Werten der Wirtschaftsindikatoren wider (erlahmender Dienstleistungssektor, geringere Beschäftigungszahlen usw.),
hinzu kommt allerdings auch die amerikanische Zentralbank, die durch die Anhebung ihres Leitzinses damit begonnen hat, ihre Politik des billigen Geldes zurückzufahren.
Darüber hinaus wurden die Aktienkurse weltweit von den
einbrechenden Rohstoffpreisen abgestraft.
–– Dieser Abwärtstrend des Citi-Wirtschaftsindex erreichte
schliesslich Anfang Februar seinen Tiefststand und zog
daraufhin den Standard & Poor’s 500 mit, der sich jüngst
(seit Anfang Februar) um mehr als 6 % erholen und das Quartal positiv abschliessen konnte (+0,8 %).
–– Die Befürchtungen gegenüber der US-Konjunktur haben
inzwischen abgenommen, so stabilisierte sich der Einkaufsmanagerindex ISM (Non-Manufacturing), und auch in der
Industrie war eine leichte Besserung zu verzeichnen. Zudem
übertraf die Zahl der im Februar und März neu geschaffenen
Arbeitsplätze die Konsenserwartungen. Diesen diversen
Faktoren ist es zu verdanken, dass es in den USA (bislang)
nicht zu einem heftigen Wachstumseinbruch gekommen ist.
Die wahrscheinlichste Entwicklung dürfte ein weltweit zwar
positives doch schwaches Wachstum mit einer Inflationsrate
von leicht über null sein.
Kurs des Standard & Poor’s 500 und des CitiÜberraschungsindex in den USA
10
2150
0
2100
-10
2050
-20
2000
-30
1950
-40
1900
-50
1850
-60
1800
OCT
S&P 500(R.H.SCALE)
Citi US Surprise index
NOV
DEC
JAN
FEB
MAR
Source: Thomson Reuters Datastream
Quelle: Thomson Reuters Datastream
3
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April 2016
6. USA - Neue Massnahmen gegen Steueroptimierung durch Sitzverlegung ins Ausland (Tax Inversion)
–– Die US-Regierung überraschte die Anleger mit der Ankündigung von Massnahmen gegen Unternehmenszusammenschlüsse aus steuerlichen Gründen. So musste
beispielsweise der Pharmahersteller Pfizer seine geplante Megafusion mit dem irischen Hersteller Allergan abblasen. Damit muss Pfizer auf das Botox-Knowhow von
Allergan ebenso verzichten wie auf eine Sitzverlegung
nach Irland mit entsprechenden Steuereinsparungen.
–– Derartige Konstrukte werden als Tax Inversion bezeichnet, wobei es darum geht, einen Wettbewerber zu
übernehmen, dessen Sitz im steuerlich attraktiveren
Ausland liegt. So waren in Kanada und Irland, deren
Körperschaftsteuersätze unter 20 % liegen (gegenüber
rund 24 % in den USA) in den vergangenen Jahren zahlreiche Unternehmensübernahmen durch US-Firmen zu
verzeichnen.
–– Allerdings hat sich inzwischen der Ton im amerikanischen Kongress geändert. Auf Druck von Präsident Obama schuf das Finanzministerium neue Regelungen, um
dieses Steuerschlupfloch für amerikanische Unternehmen zu schliessen. Angesichts dieser neuen Sachlage
gab Pfizer sein Übernahmeprojekt auf, wobei den Allergan-Anlegern nach Ankündigung dieser Massnahme
Kursverluste von über 20 % entstanden.
Entwicklung des Allergan-Werts
320
320
300
300
280
280
260
260
240
240
220
01.16
220
02.16
03.16
04.16
Allergan PLC share price
Quelle : Bloomberg
7. Europa - Banken unter Druck
–– 2016 ist für alle die Anleger, die auf europäische Finanzwerte gesetzt hatten, ein schwieriges Jahr. Man braucht
nicht bis nach Spanien oder Italien zu reisen, um Banken
zu finden, deren Jahresrendite erschaudern lässt, hierzu
genügt ein Blick auf die Deutsche Bank.
–– Seit dem Vorstandswechsel 2015 betreibt die Bank einen radikalen Umbau hin zum Kerngeschäft, in dessen
Rahmen Tausende von Arbeitsplätzen wegfallen. Trotz
erheblicher Bemühungen des Vorstandschefs John Cryan
will sich auf den Märkten diesbezüglich kein Vertrauen
einstellen, sodass die Aktie im ersten Quartal mit einer Negativperformance von 33 % herb abgestraft wurde.
Noch beunruhigender sind Gerüchte, denen zufolge die
Bank nicht in der Lage sei, die AT1-Zinskupons von 6 %
zu bedienen, was wiederum die jüngste Volatilität der
Aktie sowie die Höhe des CDS erklärt.
–– Viele Experten, so auch die Ratingagentur Moody’s, gehen allerdings davon aus, dass die Bank die erforderlichen Umstrukturierungen in Angriff nimmt. Dennoch
sind die Marktkonditionen sowie das Anlegervertrauen
gegenüber der deutschen Grossbank von einer gewissen
Zurückhaltung geprägt.
Entwicklung Deutsche Bank-Aktie und CDS 5 Jahre
35
300
30
250
25
200
20
150
15
100
10
07.15
50
10.15
01.16
04.16
Deutsche Bank share price
Deutsche Bank CDS 5Y (R.H.S)
Quelle: Bloomberg
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April 2016
8. Anleihen - Brutale Verengung der Spreads von High Yields und Schwellenländern
–– Seit einem Jahr sind die Auswirkungen der gefallenen Erdölpreise auf den US-Energiesektor in Form beträchtlich höherer Risikoaufschläge für diesen Sektor zu verspüren, wovon
in einer zweiten Phase sämtliche Zinsspreads der US-HighYield-Anleihen ebenfalls betroffen waren. Letztere erreichten im vergangenen Februar ihr Allzeithoch für vier Jahre.
Diese Entwicklung war ebenfalls bei USD-Anleiheemittenten
aus den Schwellenländern zu beobachten, was sich durch
Befürchtungen im Hinblick auf deren Wachstumserwartungen angesichts eines starken Dollar erklärt.
Risikoaufschläge für USD-Anleihen „High
Yield“ und „Schwellenmärkte“ (bp)
–– Allerdings hat sich dieser Trend seit Mitte Februar gewendet, da sich die Preise der an das Weltwirtschaftswachstum
gekoppelten Aktiva (Aktien, Rohstoffe, Anleihen) allgemein
erholten. Diese abnehmende Risikoscheu wurde im März
noch weiter von den Ankündigungen der EZB und der FED
gefördert, was für die Konjunktur der Schwellenländer aufgrund des geringer gewordenen Drucks auf den US-Dollar eine Verschnaufpause darstellte. Die Erholung bei den
Schwellenländeranleihen machte diese 2016 im Anleiheteil
zu einer der besten Vermögensklassen.
–– Die Attraktivität zusätzlicher Erlöse aus Schwellenländeranleihen bzw. aus Anleihen schwächerer Unternehmen ist vor
allem angesichts der zu Jahresbeginn verzeichneten Werte
gerade in Zeiten, zu denen man für Cash (fast) nichts erhält
und zu denen „risikofreie“ Rentenpapiere kaum Zinsen abwerfen, das globale Wachstum jedoch positiv verläuft, nicht
von der Hand zu weisen. Die den schwankenden Wachstumserwartungen gegenüber der Weltwirtschaft sowie den Rohstoffpreisen inhärente Volatilität muss hierbei allerdings in
Kauf genommen werden.
Quelle: Thomson Reuters Datastream
9. Schwellenländer - Rückkehr dieser Vermögenswerte bis wann?
–– Die Aktiva der Schwellenländer entwickeln sich häufig parallel, wie dieses Schaubild zeigt (Aktien aus Schwellenländern
und asiatische Währungen gegenüber dem Dollar). Während
die asiatischen Währungen gegenüber dem US-Dollar Boden
gutmachen, verzeichnen die jeweiligen Aktienmärkte in
absoluten Werten ebenfalls positive Performances (und
umgekehrt).
–– 2015 verlor der Asia Dollar Index rund -6 % und der EUR -10
% gegenüber dem Dollar, wobei der Dollar Index um +9 %
zulegen konnte. Parallel dazu gerieten die Aktienmärkte der
Schwellenländer gleichfalls unter Druck und schlossen das
Jahr mit -8 % ab.
–– Nach einem schwierigen Jahresbeginn liess der zurückgekehrte Risiko-Appetit die Wertpapierkurse der Schwellenländer ab Februar wieder stark anziehen. Bis Ende März
hatten der Asia Dollar Index seit Jahresbeginn um +1,6 %,
der MSCI EM um +2,4 % und Schwellenländerpapiere um 5,2
% zugelegt.
–– Es ist interessant, dass eines der Länder mit der besten Entwicklung für 2016 kein anderes als Brasilien ist, das sich
zugleich in einer der schwersten politischen und wirtschaftlichen Krisen seiner Geschichte befindet. Sein Aktienindex legte um 15,5 % zu, der BRL gewann 9,7 % gegenüber
dem USD und die Anleihen in Landeswährung sowie in
Hartwährung verzeichnen gleichfalls eine positive Entwicklung.
Entwicklung MSCI EM und Asia Dollar Index
1250
124
122
1150
120
118
1050
116
950
114
112
850
110
108
750
106
104
2011
650
2012
2013
2014
2015
2016
Asian Dollar Index
MSCI EM (RH)
Quelle: Thomson Reuters Datastream
–– Diese Rallye der Schwellenländer dürfte schnell prekär
werden, sollte die FED mit ihren Zinsanhebungen eine aggressivere Politik verfolgen, in deren Folge es zu einer Aufwertung des Dollar käme (sodass die Währungen der Schwellenländer ebenso wie deren Aktienmärkte entsprechend
unter Druck gerieten ...).
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April 2016
10.Wechselkurs - EUR/USD stets im Griff der EZB und der FED
–– Ende März erreichte der Euro gegenüber dem Dollar mit
1,14 seinen Höchststand seit fünf Monaten, was einer
Stärkung im Monatsverlauf von 4,5 % entspricht. Diese
Entwicklung ist im Wesentlichen den nach unten korrigierten Erwartungen an die FED-Geldpolitik zu verdanken. Parallel dazu führten die Ankündigungen der EZB
nicht zu der erhofften Abwertung des Euro, da sie angekündigt hatte, keine weiteren Leitzinssenkungen mehr
vornehmen zu wollen.
–– In Wirklichkeit folgt der Euro/Dollar-Wechselkurs seit
mehr als einem Jahr den Pendelbewegungen zwischen
den beiden weltweit wichtigsten Zentralbanken. Ein Kurs
von 1,10 scheint ausgewogen, eine Abweichung hiervon in eine Richtung würde den Zielen der FED zuwiderlaufen und in die andere Richtung denen der EZB. Ein
steigender Dollarkurs belastet die Wirtschaftstätigkeit
und überträgt die De(sin)flation vom Rest der Welt auf
eine US-Wirtschaft, deren Inflationsrate zu gering ist, um
die FED vollends zu befriedigen. Umgekehrt belastet ein
zu starker Euro das seit zwei Jahren zu verzeichnende
schwache Wachstum, wobei die EZB auf absehbare Zeit
jegliche Hoffnung auf eine sich von der Null-Prozentmarke entfernende Inflationsrate, einem Wert, dem sie
seit zwölf Monaten sehr nahekommt, aufgeben müsste.
Euro gegenüber US-Dollar seit Anfang 2015
1.22
1.20
1.18
1.16
1.14
1.12
1.10
1.08
1.06
1.04
J
F
USD/EURO
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
F
M
Source: Thomson Reuters Datastream
Quelle: Thomson Reuters Datastream
–– Damit ist das Euro-Dollar-Verhältnis von rund 1,10 das
sozusagen „unverrückbare“ Ergebnis der Geldpolitik
seitens der FED und EZB. Eine anhaltende und spürbare
Abweichung hiervon scheint sehr unwahrscheinlich. Angesichts der geringen Wachstums- und Inflationswerte
auf beiden Seiten des Atlantiks bleibt den Mitgliedern
der jeweiligen Zentralbank nichts anderes übrig, als (zumindest verbal) zu intervenieren, um den Wechselkurs
in der Balance zu halten und darauf zu hoffen, dass der
Gegner nicht zu hart retourniert ...
6
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