Fundamentaler Dollar-Kurs und Tragfähigkeit des US

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Fundamentaler Dollar-Kurs
und Tragfähigkeit des USLeistungsbilanzdefizits
Heinz-Peter Spahn 1
Heinz-Peter Spahn
Der Beitrag wirft zunächst einen kurzen Blick auf die Wechselkurstheorie(n) und zeigt dabei, dass der Streit um den Geltungsbereich von
Kaufkraft- und Zinsparität zur Norm langfristig ausgeglichener Leistungsbilanzen führt. Die offenkundige Verletzung dieser Norm in der
jüngeren Vergangenheit wirft sodann die Frage nach den Grenzen der
Auslandsverschuldung auf. Diese lässt sich jedoch nicht allgemein beantworten; vielmehr muss die Analyse die Bankfunktion von Ländern
mit einer Anlage- und Reservewährung berücksichtigen. Abschließend
ist zu prüfen, ob und in welcher Weise die außenwirtschaftliche Position
der USA durch den Euro als potentiell neue Weltwährung berührt wird.
2 Theorien des fundamentalen Wechselkurses
1 Einführung
Die Subprime-Krise des Jahres 2008 hat einerseits den trügerischen
Glauben an die Permanenz steigender Assetpreise zerstört, andererseits
ein Thema aus dem Blickfeld gedrängt, das bis zum Ausbruch eben dieser Krise Gegenstand weltweiter Befürchtungen war: Steigende Leistungsbilanzsalden in wichtigen Ländern wurden als ein bedrohliches Ungleichgewicht der Weltwirtschaft gedeutet; die jedes historische Maß
überschreitende Auslandsverschuldung der USA provozierte Krisenszenarien mit einem dramatischen Verfall des Dollars, steigenden US-Zinsen und einem Zusammenbruch der Weltkonjunktur.
Die Auswirkungen der Subprime-Krise haben diese Befürchtungen
teilweise wahr werden lassen, aber sie sind nun nicht mehr direkt den
postulierten Fehlentwicklungen bei Leistungsbilanzen und Wechselkursen zuzurechnen. Damit ist bislang offen geblieben, wie bedrohlich diese
Fehlentwicklungen für sich genommen waren und sind. Der folgende
Beitrag befasst sich auch deshalb mit den Fragen eines fundamentalen
Dollar-Kurses und der Tragfähigkeit von Leistungsbilanzsalden, weil sie
in der Struktur des gegenwärtigen Weltwährungssystems angelegt sind
und daher jederzeit (wieder) Aktualität erlangen können.
Im Hinblick auf die Theorie der Kaufkraftparität stellen sich zwei Fragen:
(1) Das „Gesetz des einheitlichen Preises“ macht keine Aussage darüber, ob sich der nominale Wechselkurs an die nationalen Preise oder
aber umgekehrt die Preise an den Wechselkurs anpassen.2 In der älteren
Wechselkurstheorie wurde die erste Variante unterstellt, weil Handelszahlungsströme als die einzigen Devisenmarkttransaktionen gesehen
wurden. Lässt man daneben Kapitalbewegungen zu, ist unklar, ob die nationale Preisentwicklung zur Wechselkursprognose taugt. Bei der „inversen Kausalität“ passt sich die Preisentwicklung an den Wechselkurs
an. In offenen Volkswirtschaften werden Löhne und Preise auf Veränderungen der preislichen Wettbewerbsfähigkeit reagieren, die sich durch
anhaltend von der Kaufkraftparität abweichende Wechselkurse ergeben.
Bei einer erfolgreichen Anpassung wäre dann langfristig die Kaufkraftparität wieder erfüllt, aber man kann in diesem Fall den Wechselkurs
eben nicht mehr aus der „autonomen“ Preisentwicklung in den nationalen
Volkswirtschaften erklären.3
2
Ich danke meinen Mitarbeitern Felix Geiger, Arash Molavi Vasséi, Oliver Sauter
und Sybille Sobczak für umfangreiche Vorarbeiten und den Teilnehmern der Keynes-Tagung für konstruktive Kritik.
Man kann „im allgemeinen unmöglich sagen, ob der Wechselkurs sich zur Kaufkraftparität hin bewegen wird, oder umgekehrt“ (Keynes 1923, 99; vgl. Bliss 1986).
3
Dieser Mechanismus war phasenweise gerade in Deutschland zu beobachten: Eine DM-Aufwertung aus spekulativen Gründen erforderte eine Zurückhaltung der
deutschen Lohnpolitik, die häufig auch erfolgte. Im günstigsten Fall konnten so Exportüberschüsse verteidigt werden, jedoch motivierte dies weitere Kapitalimporte.
Schließlich gingen dann doch Firmen aus dem Markt. Die reale Überbewertung ver-
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Fundamentaler Dollar-Kurs
3
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Heinz-Peter Spahn
Abbildung 2: Dollar-DM- bzw. Dollar-Euro-Kurs
und OECD-Kaufkraftparität
Abbildung 1: Zusammenhänge zwischen Preisen
der Außenhandels- und Binnenhandelsgüter
PNT
P
Kapitalverkehr ?
fixe Relation?
1,4
*
PNT
Dollar-DM(Euro)
1,2
fixe Relation?
P*
1,0
KKP USA-D(EWU)
PT
P T*
0,8
Arbitrage im internationalen Handel
0,6
e
1980
(2) Darüber hinaus ist umstritten, ob sich die Kaufkraftparität nicht allein auf die Preisentwicklung von „Tradables“ beziehen kann. Der
Marktzusammenhang zwischen den Preisen handelbarer Güter ( PT ) und
dem Wechselkurs auf einem freien internationalen Gütermarkt ist allerdings „wenig besser als eine Selbstverständlichkeit“, weil Wechselkurs
und Güterpreise endogene Größen im Wettbewerb auf dem Welthandelsmarkt darstellen.4 Möglich ist eine Bestimmung des Wechselkurses
durch den Kapitalverkehr, wobei sich dann die Preise der Handelsgüter
anpassen müssen (Abbildung 1). Das allgemeine Preisniveau in jedem
Land setzt sich aus den Preisen der „Tradables“ und der „Non-Tradables“
( PNT ) zusammen. Will man nun den Wechselkurs aus dem Verhältnis
der allgemeinen Preisniveaus erklären, so verlangt dies die problematische Annahme, dass der relative Preis von Handels- und Binnenhandelsgütern in jedem Land konstant ist. Zu berücksichtigen ist auch, dass
1985
1990
1995
2000
2005
Quelle: Datastream
selbst bei ihrer Gültigkeit die jeweilige Größe der Handelssektoren in jeder Volkswirtschaft variabel ist.
Empirisch gilt die Faustformel, dass sich die Kaufkraftparität in Zeiträumen von 20-30 Jahren bestätigt; allerdings sind dann die Anpassungsverläufe und -richtungen kaum noch auszumachen. Im übrigen ist festzuhalten, dass der Dollar in den vergangenen Jahren zwar insbesondere
zum Renminbi überbewertet, aber in Relation zum Euro unterbewertet
war (Abbildung 2).
Nach der Zinsparitätstheorie ist der Wechselkurs (in Preisnotierung)
als Vermögenspreis von seinem Erwartungswert in t + n und den Inlands- und Auslandszinsen mit entsprechender Fristigkeit bestimmt.
n
⎛ 1 + int∗ ⎞ e
et = ⎜
⎟ et +n
⎝ 1 + int ⎠
(1)
verschwand dann rechnerisch, weil die verloren gegangenen Arbeitsplätze nicht
mehr mitzählen (Sievert 1997).
4
„Beschränken wir uns auf diejenigen Dinge, die international gehandelt werden,
und berücksichtigen wir genau die Fracht- und Zollspesen, so werden wir finden,
daß die Theorie [...] immer mit den Tatsachen übereinstimmt. [...] Ist es doch das
ganze Geschäft des internationalen Kaufmannes, darauf zu achten, daß dem so sei“
(Keynes 1923, 94).
Diese Logik muss prinzipiell für alle Fristen gelten, d.h. dass die Terminstruktur der Zinssätze in zwei Ländern unter Berücksichtigung des erwarteten Verlaufsprozesses des Wechselkurses übereinstimmen muss. Aus
dem „Forward Solving“ von (1) wird zudem deutlich, dass der Kassakurs
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Fundamentaler Dollar-Kurs
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von der gesamten Reihe künftig erwarteter Zinsen in beiden Ländern abhängt.5 Das gerade beim Dollar oft zu beobachtende „falsche“ Vorzeichen der tatsächlichen Kursbewegung (gegeben eine bestimmte Zinsdifferenz zum Ausland) lässt sich zum einen damit erklären, dass in der
(partialanalytischen) Finanzmarktbetrachtung eine Zinserhöhung einen
Nettovorteil signalisiert, während sie aus gesamtwirtschaftlicher Sicht
immer auch auf makroökonomische Problemlagen hindeutet, die Kapitalanlagen als riskanter erscheinen lassen. Zum anderen werden Portfolios wegen Transaktionskosten und Unsicherheit nur schrittweise umstrukturiert. So kann eine Währung trotz Zinsvorsprung eine Zeitlang aufwerten (vgl. Spahn 2001, Gourinchas/Tornell 2003).
Gleichung (1) zeigt darüber hinaus einen Freiheitsgrad beim Wechselkursniveau, da die Zinsparitätsbedingung nur die Veränderungsrate des
Kurses erfasst. Es liegt daher nahe, diesen Freiheitsgrad durch die Kaufkraftparität zu schließen. Aber wie erwähnt kann die Abhängigkeit der
Preise von den Wechselkursen nicht ausgeschlossen werden. Hinzu
kommt, dass moderne Strategien der Geldpolitik nicht das Preisniveau,
sondern bestenfalls die Inflationsrate stabilisieren. Damit ist auf weltwirtschaftlicher Ebene − nach dem Ende des Goldstandards − ein Element
der Unbestimmtheit der absoluten Preise zu konstatieren. Leitwährungsländern wächst so die Aufgabe zu, über ihre monetäre Politik einen nominalen Anker zu sichern (McKinnon 1993).
Die Vereinbarkeit von Kaufkraft- und Zinsparität ist formal nur bei
Übereinstimmung der Realzinsen gesichert. Da diese Bedingung historisch keineswegs stets erfüllt war, hat sich die Konvention herausgebildet, der Kaufkraftparität als Geltungsbereich die lange Frist und der
Zinsparität die kurze Frist zuzuweisen. Das ist nicht so zu verstehen, dass
langfristig Kapitalbewegungen keine Rolle mehr spielen, so dass der
Wechselkurs allein von den Güterbewegungen bestimmt wäre; das Argument ist vielmehr, dass langfristig der Wechselkurs für ausgeglichene
Leistungsbilanzen sorgen müsse, damit keine kumulativen GläubigerSchuldner-Salden entstehen.
Diese Norm ist tief im tauschtheoretischen Denken der neoklassischen
Ökonomie verwurzelt. So wie ein über den individuellen Lebenszyklus
hinausgehender Güterverzicht unmittelbar irrational erscheint, werden
5
„At any point in time the exchange rate embodies the market's best guess about
the entire future course of interest rates” (Begg 1989, 29).
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Heinz-Peter Spahn
Abbildung 3: Leistungsbilanzsaldo/BIP
12
China
8
BRD/EWU
4
Japan
0
-4
USA
-8
1960
1970
1980
1990
2000
auch in der intertemporalen Außenhandelstheorie Leistungsbilanzungleichgewichte als Durchgangsstadien interpretiert (Issing/Masuch
1989). Kritisch ist hier nur anzumerken, dass der Wechselkurs kaufkrafttheoretisch allenfalls die Handelsbilanz, nicht aber die für die Vermögensbestände relevante Leistungsbilanz kontrollieren kann. Empirisch
zeigt sich zudem, dass sich die Weltwirtschaft in den vergangenen Jahrzehnten immer weiter von der Norm ausgeglichener Leistungsbilanzen
entfernt hat (Abbildung 3).
Ein dritter Ansatz zur Erklärung des fundamentalen Wechselkurses
geht vom kreislauftheoretischen Zusammenhang zwischen dem Investition-Ersparnis-Saldo und dem Außenbeitrag aus. Ausgangspunkt ist die
grundlegende Beziehung, nach der sich die Finanzierungssalden aller
volkswirtschaftlichen Sektoren zu Null ergänzen müssen. Fasst man alle
inländischen Sektoren zusammen, so muss der Überschuss der Investition über die Ersparnis eines Landes (definiert unter Einschluss staatlicher
Ausgaben und Steuern) dem Handelsbilanzdefizit entsprechen. Güterwirtschaftlich bedeutet ein Überschuss der Investition über die Ersparnis,
dass mehr Ressourcen nachgefragt als auf dem Wege des Konsumverzichts aus dem laufenden Einkommen freigestellt werden; deshalb müssen diese Güter über einen Importüberschuss beschafft werden.
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Fundamentaler Dollar-Kurs
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Abbildung 4: Gütermarktgleichgewicht, Handelsbilanz
und fundamentaler Wechselkurs
I-S
er
HB
A
e 0r
B
0
-HB
HB
8
Heinz-Peter Spahn
reitschaft zur Finanzierung eines höheren Außenhandelsdefizits bestand.
Motive dazu konnten darin gesehen werden, dass im Zuge eines höheren
Produktivitätswachstums in den USA höhere Renditen auf US-Assets zu
erwarten waren, oder einfach darin, dass die Aussicht auf ein höheres und
inflationsfreies Wachstum die Reputation des Dollars als Anlagewährung
steigerte. Die Ernüchterung hinsichtlich des New-Economy-Booms nach
2001 ließ dann das langfristig erwartete Kursniveau des Dollars wieder
sinken.
Aber selbst wenn die positive Einschätzung von Wirtschaft und Währung der USA angehalten hätte, so hätten steigende Kapitalströme in die
USA früher oder später die Frage nach der Tragfähigkeit von hohen bzw.
zunehmenden Handelsdefiziten und der damit wachsenden Auslandsverschuldung aufgeworfen. Das obige Modell eines fundamentalen Gleichgewichtswechselkurses lässt das Problem der Verschiebung von Gläubiger-Schuldner-Relationen, die mit anhaltenden Handelsdefiziten verbunden sind, offen. Damit erfordert die Bestimmung eines gleichgewichtigen
Handelsbilanzsaldos und des dazu korrespondierenden Wechselkurses eine Analyse der Auslandsverschuldung.
Der Handelsbilanzsaldo ( HB = Ex − Im ) steigt mit dem realen Wechselkurs, d.h. mit einer Abwertung (Abbildung 4). Der Schnittpunkt dieser
Funktion HB e r mit der vertikalen, d.h. wechselkursunabhängigen Linie der Investition-Ersparnis-Differenz liefert dann den fundamentalen
realen Wechselkurs, der ein Gleichgewicht auf dem gesamtwirtschaftlichen Gütermarkt ermöglicht. Dieser Schnittpunkt muss keineswegs bei
I = S und ausgeglichener Handelsbilanz liegen. Bei I > S und Im > Ex
bestimmt Punkt A den Gleichgewichtskurs e0r . Umgekehrt wäre ein
struktureller Sparüberschuss mit einem Exportüberschuss und einem entsprechend abgewerteten Gleichgewichtskurs verbunden (Isard u.a. 2001).
Eine Zunahme des Investitionsüberschusses verlangt eine reale Aufwertung, um mehr Güter aus dem Außenhandel für die binnenwirtschaftliche Verwendung verfügbar zu machen (A → B). Als Beispiel für diesen
Fall lässt sich der New-Economy-Boom in den USA anführen, der allgemein die Erwartung beförderte, dass die US-Wirtschaft über längere
Zeit durch einen höheren Investitionsüberschuss gekennzeichnet sein
würde. Dies erforderte einen steigenden Importüberschuss und implizierte eine Aufwertung des fundamentalen Dollar-Kurses.
Andererseits konnte diese Konstellation nur dann als langfristig tragfähig eingeschätzt werden, wenn von Seiten des Auslands auch eine Be-
Im folgenden wird zunächst die allgemeine Dynamik des Zusammenhangs zwischen Leistungsbilanzdefizit und Auslandsverschuldung verdeutlicht. Saldiert man Kapitalbewegungen sowie Auslandsforderungen
und -verbindlichkeiten, so ist das Leistungsbilanzdefizit LBD bestimmt
durch das (u.a. vom realen Wechselkurs e r abhängige) Handelsbilanzdefizit und die Nettozinszahlungen auf die Nettoauslandsschuld D (dabei ist
eine Zinsgleichheit zwischen In- und Ausland unterstellt); das Leistungsbilanzdefizit bildet zugleich den Zuwachs dieser Schuld.
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( )
3 Leistungsbilanz und Auslandsverschuldung
3.1 Stock-Flow-Zusammenhänge
( )
LBD = HBD e r + i D = Δ D
(2)
Bezogen auf das nominelle Einkommen PY gilt:
( )
Δ d = h er + i d
(3)
Fundamentaler Dollar-Kurs
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Die Veränderung der Schuldenquote hängt formal von der Inflationsrate
p und der realen Wachstumsrate y des BIP ab:
Δd =
ΔD
− d ( p + y)
PY
(4)
Die Substitution von Δ D aus (2) ergibt mit Verwendung der vereinfachten Realzinsdefinition r = i − p
Δd =
( )
HBD e r + i D
PY
( )
− d ( p + y ) = h er + ( r − y ) d
(5)
Mit dem Kriterium einer konstanten Schuldenquote Δ d = 0 als Gleichgewichtsbedingung folgt
( )
h er = ( y − r ) d
(6)
Die Vorgabe einer bestimmten Schuldenquote sowie Schätzungen für
Wachstumsrate und Realzins erlauben dann die Berechnung einer gleichgewichtigen, d.h. tragfähigen Defizitquote h∗ . Tabelle 1 zeigt darüber
hinaus den Einfluss unterschiedlicher Zinsen im In- und Ausland.
Tabelle 1: Tragfähige Handelsbilanzdefizitquote h
bei angenommenem Nominalwachstum von 5 %
d
i − i∗
−1%
1%
3%
20 %
50 %
100 %
1,2
0,8
0,4
3,0
2,0
1,0
6,0
4,0
2,0
∗
Aus dem Vergleich zwischen h und h∗ lässt sich dann – vermittelt über
eine Schätzung der Wechselkurselastizität des Außenhandels – der dazu
passende reale Wechselkurs errechnen. Der Vergleich mit dem faktischen
Wechselkurs zeigt dann den zur Anpassung nötigen Abwertungs- bzw.
Aufwertungsbedarf. Nach einer ökonometrischen Faustformel ist zur
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Verbesserung der Leistungsbilanz um einen Prozentpunkt eine zehnprozentige effektive Dollar-Abwertung nötig (Eichengreen 2006).
Dieser Ansatz liefert noch keine Wechselkursprognose, sondern nur
einen fundamentalen (realen) Gleichgewichtskurs. Dieser kann daraufhin
einen Markteinfluss gewinnen, indem die Wechselkurserwartungen der
Marktakteure berührt werden oder indem die Notenbank zinspolitische
Schritte zur Realisierung des Gleichgewichtskurses unternimmt. Vor dem
Hintergrund des aufgelaufenen US-Leistungsbilanzdefizits wurde eine
reale Abwertung des effektiven, d.h. des mit den Anteilen der Handelspartner gewichteten Dollar-Kurses von bis zu 50 % prognostiziert (Blanchard u.a. 2005; Obstfeld/Rogoff 2005; Sachverständigenrat 2006, 158).
Unbeschadet der seitdem tatsächlich eingetretenen Dollar-Abwertung
sind derartige Berechnungen problematisch, weil sie u.a. auf der Fixierung einer bestimmten maximalen Schuldenquote beruhen. Eine solche
Setzung ist schon allgemein schwer zu begründen.6 Insbesondere aber im
Fall der USA ist die Annahme einer solchen Schuldenobergrenze fragwürdig, weil sie die Rolle der USA als „Weltbank“ außer Acht lässt.
3.2 Die USA als „Weltbank“
Die Verschuldung ökonomischer Akteure verlangt scheinbar früher oder
später eine Tilgung. Jedoch gilt diese laienhafte Vorstellung einer stets
notwendigen Schuldentilgung nicht einmal mit Blick auf die Summe der
Fremdmittel einzelner Unternehmen, sie gilt umso weniger mit Blick auf
den Unternehmens- oder Banksektor insgesamt oder auf einzelne Volkswirtschaften. Schulden werden gesamtwirtschaftlich nie getilgt. Die verbreitete Ansicht, die USA müssten langfristig ihre gegenwärtige Nettoauslandsverschuldung durch jahrelang zu erwirtschaftende Exportüberschüsse wieder auf Null bringen7, übersieht die „Bankfunktion“, die die
USA bzw. ihr Finanzsektor für die Weltwirtschaft ausüben.
Die Vorstellung, die USA lebten güterwirtschaftlich „über ihre Verhältnisse“ und müssten sich um die Finanzierung des Handelsdefizits
6 Es gibt „weder aus theoretischer noch aus empirischer Sicht einen Konsens darüber, wie hoch das Niveau der Verschuldung maximal sein kann bzw. ab wann eine
Korrektur einsetzt“ (Dovern u.a. 2006, 4).
7
„To repay foreign creditors, as it must someday, the United States will need large
and healthy export industries“ (Bernanke 2005; vgl. Feldstein 2008).
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Fundamentaler Dollar-Kurs
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sorgen, erkennt nicht, dass dieses Defizit auch die Folge des Kapitalimports sein kann.8 Anlagen der Ausländer in Dollar bewirken eine tendenzielle Überbewertung, der damit einhergehende Realtransfer von Gütern
wird den USA gleichsam über die Kapitalbilanz aufgedrängt.9 BöhmBawerk (1914, 508) schrieb schon vor fast hundert Jahren: „Die Zahlungsbilanz [gemeint ist: Kapitalbilanz] befiehlt, die Handelsbilanz folgt,
nicht umgekehrt.“
Ausländer fragen Dollar-Assets aufgrund deren bislang einzigartigen
Vermögenseigenschaften nach (insbesondere Sicherheit und Liquidität).
Die Beachtung einer bestimmten Relation zum US-Sozialprodukt ist rein
willkürlich, nicht zuletzt deshalb, weil die USA mit der Emission und
Abgabe dieser Assets an das Ausland – im Gegensatz zu einer Geschäftsbank – kein Liquiditätsproblem eingehen: Die Schulden lauten auf
Dollar. Die Akzeptanz dieser Papiere als Weltreserve- und Anlageobjekte
beruht damit auf einer Konvention, die wie jede Konvention zusammenbrechen kann, deren Stabilität aber nicht von einer bestimmten „Deckungsquote“ abhängt.
Formal lassen sich die Zusammenhänge wie folgt darstellen: Ein Teil
µ der Geldvermögensbildung in der Welt, d.h. der laufenden Ersparnis
des Auslands S Welt , wird in Dollar-Papieren angelegt. Dieser Kapitalimport der USA KIm finanziert zum einen die Kreditvergabe KEx der USA
an andere Länder (das ist der nicht in Dollar-Anlagen fließende Teil φ
der Ersparnis S der USA), zum anderen das Handelsbilanzdefizit HBD.
Zu berücksichtigen ist noch der Saldo der Zinserträge der USA Z, d.h. die
8 „The literature tends to ignore the fact that the current account and the capital ac-
12
Heinz-Peter Spahn
Abbildung 5:
Salden einiger Posten der US-Zahlungsbilanz, gemessen am BIP
8
Handelsbilanzdefizit und
Transfers
Nettokapitalimport
Nettozinserträge
6
4
2
0
-2
1960
1970
1980
1990
2000
Quelle: US Bureau of Economic Analysis
Einkommen der (in Dollar gemessenen) Auslandsanlagen F abzüglich
der auf die Auslandsschuld A zu zahlenden Dollar-Zinsen.
KIm = KEx + HBD − Z
KIm = μ S Welt
KEx = φ S
(7)
Z = iWelt F − i A
count are jointly determined, and that the causality may run from the capital account to the current account, rather than vice versa. While the above approach may
predict that a particular current account position appears to be unsustainable on the
basis of real economy factors, the market may continue to provide the necessary finance for a large current account position, perhaps because of expectations of high
future rates of return on investment. The timing of any reassessment of these expectations of future returns may be inherently difficult to predict” (Debelle/Galati
2005, 5).
9
„If a falling U.S. real interest rate is observed alongside a rising U.S. current account deficit, it can only mean that official capital is being pushed into the United
States and private capital is being pushed out, but by a smaller amount than the official capital coming in. On net, capital is not being pulled in by U.S. demand shifts.
This is the combination of facts that shows us that the US is passive, and the foreign
official sector is the active player in global imbalances” (Dooley u.a. 2005).
Die erste Gleichung in (7) sichert die Übereinstimmung der laufenden
Zahlungsströme am Devisenmarkt und hält somit den Wechselkurs konstant; dies soll hier als kurzfristiges Stabilitäts- und Tragfähigkeitskriterium angesehen werden. Die Rolle des Kapitalexports ist ambivalent: Zum
einen schwächt er (als Zahlungsausgang) direkt den Dollar; zum anderen
erbringt er Zinserträge, und da lange Zeit iWelt > i galt, konnten die USA
bis zuletzt netto Zinserträge realisieren ( Z > 0 ), obwohl ihre Vermögensposition ab 1986 negativ war ( F < A ) (Abbildung 5).
Positive Nettozinserträge sind das typische Signum einer Bank. Die
Liquiditätsprämie, die die internationale Zahlungsmittelfunktion des Dol-
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lar widerspiegelt, drückt tendenziell die Zinsen auf US-Depositen, während die USA riskantere und ertragreichere Auslandsaktiva halten. Der
US-Kapitalimport steht per Saldo ganz für den Güterimportüberschuss
zur Verfügung. Dadurch unterscheidet sich die Konstellation der USA
von der klassischen Schuldendynamik eines typischen Schuldnerlandes
oder eines Staatshaushalts.10
Die folgende Einschätzung von Cooper (2006, 12 ff) ergänzt die vorstehende Analyse um einige quantitative Aspekte:
„Indeed, in a fully globalized world economy, with no home bias, one
would expect roughly 30 percent of world saving outside the United
States to be invested in the United States − and 70 percent of US saving to be invested abroad. Saving outside the United States in 2004
was around $7 trillion, 30 percent of which would be $2.1 trillion. US
private saving was about $1.8 trillion, 70 percent of which would be
$1.2 trillion. The difference is $900 billion, larger than the US current
account deficit in 2004 or even that in 2005. Of course, home bias continues to be important, so investment abroad has not yet reached these
large two-way amounts. But fifteen percent of world saving, which
will rise in value from year to year, does not seem to be an unsustainably large number; if anything it is on the low side. Yet that was
enough to cover American investment abroad [...] plus the current account deficit. [...] Growing foreign investment in the United States can
be serviced indefinitely so long as directly or indirectly they add to
productive assets. [...] The United States has a comparative advantage,
in a globalized market, in producing marketable securities, and in exchanging low-risk assets for higher risk assets.“
Oben wurde gezeigt, dass der fundamentale Gleichgewichtswechselkurs vom vorgegebenen Wert einer bestimmten Schuldenquote abhängt.
Hier ist darauf hinzuweisen, dass letztere wiederum über einen Bewertungseffekt mit dem Wechselkurs variiert: Die in Dollar gemessene Nettoauslandsverschuldung der USA verringert sich, wenn der Dollar abwertet. Dieser Effekt resultiert daraus, dass die Schulden der USA fast vollständig aus Dollar-Titeln bestehen, die Auslandsaktiva jedoch überwie-
10
Eine alternative Interpretation der Koinzidenz von anhaltenden Zinserträgen und
einer statistisch gemessenen Nettoschuldnerposition war die Hypothese der Existenz von „Dark Matter“, d.h. nicht korrekt erfasster US-Aktiva (Hausmann/Sturzenegger 2005).
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Heinz-Peter Spahn
Abbildung 6: Nettoverschuldungsquote ausgewählter Länder
unter Berücksichtigung von Bewertungseffekten
0
-10
USA
-20
-30
-40
Spanien
-50
1995
Australien
2000
2005
Quelle: IMF, World Economic Outlook, April 2007
gend in Auslandswährungen nominiert sind. Ihr Dollar-Wert steigt mit
der Dollar-Abwertung. Güterwirtschaftlich ist dieser Vorgang mit keinem Gewinn der USA verbunden; aber er unterstreicht die Fragwürdigkeit der Nettoschuldenquote als Anlagekriterium des Auslands. Aufgrund
der vollzogenen Abwertung geht die US-Schuldenquote bereits wieder
zurück, während andere Länder eine wesentlich höhere Schuldenquote
aufweisen (Abbildung 6). Wenn eine als zu hoch erachtete Quote über die
Zurückhaltung der Anleger zu einer Abwertung führt, so wirkt diese über
die rechnerische Absenkung der Quote zudem stabilisierend.
Die entscheidende Determinante für den Dollar ist die Bereitschaft,
die Weltersparnis in Dollar-Titeln anzulegen. Lässt diese Bereitschaft
nach, so werden nach einer verbreiteten, aber verkürzten Argumentation
schwere Nachteile befürchtet: „If the U.S. continued to run a large deficit
and Asia reduced its pace of reserve accumulation, U.S. interest rates
would have to rise, crowding out productive investment” (Roubini/Setser
2004). Tatsächlich muss es zwar zu einer Dollar-Abwertung kommen,
nicht unbedingt jedoch zu einer Zinssteigerung auf dem US-Kapitalmarkt
(Abbildung 7):
− Der unmittelbare Effekt eines nachlassenden Kapitalstroms in die
USA ist eine Dollar-Abwertung, die ihrerseits über die veränderte
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Abbildung 7:
Zusammenhänge zwischen Kapitalbewegungen, Wechselkurs und Zins
Rückgang des
Kapitalimports
Dollar-Abwertung
steigende Exporte
mehr Ersparnisse
weniger
Wertpapiernachfrage
Zins
steigt / sinkt
mehr
Wertpapiernachfrage
preisliche Wettbewerbsfähigkeit die amerikanischen Nettoexporte erhöht. Die Abwertung kommt erst zum Stillstand, wenn sie wertmäßig
zusätzliche Exporte in Höhe des Kapitalimportrückgangs erzeugt hat:
−Δ KIm = Δ Ex .
− Die zusätzlichen Exporte setzen einen Multiplikatorprozess der Einkommensbildung in Gang, der erst dann ausläuft, wenn Ersparnisse in
gleicher Höhe entstanden sind: Δ S = Δ Ex . Diese Geldvermögensbildung führt zu Neuanlagen am US-Kapitalmarkt.
− Unterstellt man, dass diese Ersparnisse in voller Höhe zum Kapitalmarkt fließen, so wird der anfängliche Ausfall an Wertpapiernachfrage genau ausgeglichen. Im einfachen Kreislaufmodell werden sich daher die Zinseffekte vollständig kompensieren.
Bei diesem Ablauf ist realistischerweise angenommen, dass die US-Notenbank den im Zuge der Einkommenssteigerung entstehenden zusätzlichen Geldbedarf an Transaktionskasse vollständig deckt. Denkbar ist natürlich, dass die Nachfragesteigerung am Güter- und Arbeitsmarkt (bei
Vollbeschäftigung) zu Preissteigerungen führt und die Geldpolitik aus
diesem Grund eine restriktive Zinspolitik betreibt. Diese Zinserhöhung
ist damit aber die Folge einer die Produktionsmöglichkeiten überschreitenden Nachfrageentwicklung, nicht die zwingende Konsequenz einer
Abwendung ausländischer Anleger von Dollar-Wertpapieren. Die einzige
„Gefahr“ einer Abwendung der Anleger vom Dollar aus der Sicht der
USA besteht so in einer realen Abwertung, die zwar die Wohlfahrt min-
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Abbildung 8: Langfristige (Ex-post-) Realzinsen
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1990
China
USA
Japan
BRD/EWU
1995
2000
2005
Quelle: EZB, Datastream
dert, jedoch Exporte und Beschäftigung steigert und darüber die realwirtschaftlichen „Fundamentals“ der US-Ökonomie (und damit auch die Attraktivität von Dollar-Assets) wieder stärkt.
Wenn ein verminderter Kapitalimport der USA die Dollar-Zinsen
nicht zwingend erhöht, so muss umgekehrt auch die These eines „Saving
Glut“ relativiert werden, wonach weltweit (aus demografischen Gründen)
steigende und in den USA angelegte private Sparüberschüsse sowie die
Dollar-Ankäufe asiatischer Notenbanken die Realzinsen in den USA gesenkt hätten (Bernanke 2005, kritisch Rudebusch u.a. 2006). Tatsächlich
sind die Realzinsen weltweit gesunken (Abbildung 8), auch in den Kapitalexportländern wie z.B. Japan, obwohl die Redeweise von einem Ersparnisexport dort einen relativen Kapitalmangel und damit eher steigende Realzinsen nahelegt.
Eine primär güterwirtschaftliche Interpretation der Kapitalbewegungen führt ohnehin leicht in die Irre. Dies gilt insbesondere im Fall Chinas:
„China's large net foreign asset position is at odds with the predictions
of the neoclassical theory. A country where the capital-to-labour ratio
is relatively low should enjoy high returns on capital and, with increasingly integrated financial markets, receive net capital inflows. Capital
should flow from rich countries (the north) to poor countries (the
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Fundamentaler Dollar-Kurs
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south), and the process should continue until the return on investment
is equalised in all countries. In practice, this is not the case. The fact
that the direction of capital flows is not in line with the prediction of
neoclassical theory has become known as the 'Lucas Paradox' [...].
China fits the paradox well: by structural endowment, it is a candidate
net international borrower, but in fact it is a net lender“ (Cappiello/
Ferrucci 2008: 46).
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Heinz-Peter Spahn
Abbildung 9: Hauptposten der US- und EWU-Zahlungsbilanzen
USA, Mrd. Dollar
2000
Leistungsbilanzsaldo
Kapitalexport
Kapitalimport
1500
1000
500
Nach neoklassischer Theorie verzichten die kapitalexportierenden Länder
auf Güter (sie „sparen“), obwohl der Wechselkurseffekt des finanziellen
Kapitalexports die Produktion dieser Güter oft überhaupt erst ermöglicht.
So wird der Einkommens- und Beschäftigungsgewinn in diesen Ländern
übersehen, weil man der Tradition der neoklassischen Außenhandelstheorie folgend implizit von Vollbeschäftigung ausgeht. Entsprechend wird
auch die „falsche“ Richtung der Nettokapitalbewegungen − von kapitalarmen zu kapitalreichen Ländern − moniert. Aber faktisch verringert sich
die Kapitalintensität der chinesischen Volkswirtschaft nicht durch die
Kapitalexporte in die USA. Im Gegenteil: Sie ermöglichen eine Einkommens- und Kapitalbildung, wobei die Produktivität zunimmt und den
Strukturwandel von der Agrar- zur Industriewirtschaft erleichtert. Diese
Kapitalbildung erfolgt zu einem nicht unwesentlichen Teil durch ausländische Direktinvestitionen, die bei einer Betrachtung des bloßen Saldos
der Kapitalbewegungen übersehen werden.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die USA auf dem Weltkapitalmarkt nicht als ein Kreditnachfrager auftreten, der sich mit hohen Zinsen um eine Finanzierung seines „gegebenen“ Ausgabenüberschusses
müht. Die Dinge liegen umgekehrt: Anleger aus aller Welt drängen den
USA Geldvermögen auf. Dieser Kapitalstrom ist etwa doppelt so groß
wie der Zahlungsstrom aus dem Handelsdefizit (Abbildung 9). Dieses
„Overfunding“ zeigt die USA als Bank, die die Einlagen ihre Kunden einerseits zur Kreditvergabe, d.h. zum Kapitalexport, und andererseits über
den Bankgewinn hinaus (!) zum Konsum, d.h. zum Güterimport nutzt.11
0
-500
-1000
-1500
1970
1980
1990
2000
EWU, Mrd. Euro
1800
1200
600
0
-600
-1200
-1800
1999
2001
2003
2005
2007
Quelle: US Bureau of Economic Analysis, EZB
Die EWU fungiert demgegenüber zwar auch als Drehscheibe für Kapitalbewegungen; die Leistungsbilanz ist jedoch praktisch ausgeglichen,
Kapitalimporte und -exporte halten sich die Waage und die − überwiegend negativen − Nettozinszahlungen sind quantitativ unbedeutend.
11
Der saldenmechanische Reflex der Auslandsverschuldung ist binnenwirtschaftlich vor allem die hohe Verschuldung der privaten Haushalte. Dies erscheint kritisch, weil sie nicht wie der Staat über das Steuerprivileg zur Schuldenbegrenzung
verfügen. Zwar gilt traditionellerweise umgekehrt eine hohe Staatsverschuldung als
ein für die Währungsreputation schädlicher Faktor (vgl. Lipp 1983), aber die amerikanische Bankenkrise ist ein Anzeichen dafür, dass eine „strukturelle“ Übernachfrage nach Dollar-Wertpapieren in der Weltwirtschaft die Anreize zu einer sorgfäl-
tigen Prüfung gerade von Konsumentenkrediten im Bankensektor mindert. Die
Möglichkeit eines Weiterverkaufs von Kreditforderungen beseitigt darüber hinaus
die Notwendigkeit eines Monitoring der Kreditkunden. Das Währungsprivileg der
USA tendiert so zu einer Erosion der Grundsätze eines „sound banking“ in der Binnenwirtschaft. Dies ist durch eine entsprechende Regulierung zu kompensieren.
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Fundamentaler Dollar-Kurs
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4 Dollar, Renminbi und Euro
Die US-Zahlungsbilanzkonstellation der Jahre 2005/06 erschien als nicht
tragfähig, weil sie eine steigende Auslandsverschuldungsquote und damit
einen fortschreitenden Verkauf von US-Vermögen implizierte. Stellt man
das Ziel einer Korrektur des US-Defizits in einen weltwirtschaftlich disaggregierten Rahmen, so müssten die aufgelaufenen Handelsungleichgewichte durch eine Veränderung mehrerer Wechselkursrelationen beantwortet werden. Die einzelnen Handelspartner der USA müssten ihre
Währungen im Verhältnis zu ihren Exportüberschüssen aufwerten.
Die Anpassung der Handelssalden muss jedoch nicht allein über
Wechselkursänderungen, sondern kann auch über Einkommens- und
Nachfrageeffekte erfolgen. Es war schon früh abzusehen, dass es nach
dem Immobilienboom zu einer Nachfrageeinschränkung in den USA
kommen würde, wobei die Importnachfrage sinkt, und zu einer Stärkung
der Binnennachfrage in den Ländern, die gegenwärtig eine relativ hohe
Ersparnis aufweisen, d.h. hohe Güter- und Kapitalexportüberschüsse. Simulationsstudien kamen zu folgenden Ergebnissen (Tabelle 2):
Tabelle 2: Notwendige Wechselkursanpassungen mit dem Ziel
einer Reduktion des US-Leistungsbilanzdefizits auf 3 %
Aufwertung (+) und
Abwertung (-) in vH
Dollar
Yen
Renminbi
Euro
Realer effektiver Wechselkurs
-8 / -25
+6 / +14
+3 / +27
-3 / +6
Bilateraler realer Kurs
zum Dollar
±
+28 / +39 +10 / +44 +15 / +20
Quelle: Ahearne u.a. 2007
Eine Rückkehr zu einem Gleichgewicht in den Zahlungsbilanzen verlangt nicht nur eine effektive Abwertung des Dollars, sondern ebenfalls
eine effektive Aufwertung des Yen und des Renminbi. Die generelle Position des Euro könnte in etwa auf dem Status quo verharren. Im Hinblick auf die bilateralen Wechselkurse zum Dollar impliziert dies gleichwohl eine nicht unbeträchtliche reale Euro-Aufwertung (in den Studien
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Abbildung 10:
Leistungsbilanzüberschüsse und -defizite, gemessen am Welt-BIP
Quelle: Europäische Zentralbank, Financial Stability Review, 2007
wurden nominale Dollar-Kurse von 1,45 bis 1,50 genannt). Da Yen und
Renminbi jedoch noch stärker bilateral aufwerten, müsste der Euro gegenüber diesen Währungen abwerten.
Ein Blick auf die Gläubigerstruktur der USA in den letzten Jahren
zeigt, dass es falsch wäre, allein Chinas Exportüberschüsse als Gegenposten zu den amerikanischen Handelsdefiziten zu betrachten (Abbildung
10). Generell neigen (bei solidem Wachstum der Weltwirtschaft) Ressourcenexport- und Schwellenländer sowie Länder mit notorischer Binnenmarktschwäche zu einer Überschussposition in der Zahlungsbilanz.
Dies hat nichts mit Globalisierung per se zu tun; eine vermehrte Arbeitsteilung impliziert nicht größere Salden im Leistungs- und Kapitalverkehr.
Aber Chinas Position im Kreis der Überschussländer ist deshalb aufschlussreich, weil dies auf die strategische Komponente der Währungspolitik verweist: „Export-led Growth“, von China erfolgreich betrieben
durch einen beispiellosen Devisenankauf, ist die einzig funktionierende
Entwicklungsstrategie.
Aus diesem Grund lässt sich der weltwirtschaftliche Anpassungsbedarf der Wechselkursrelationen vereinfacht auf ein Drei-Parteien-Spiel
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Fundamentaler Dollar-Kurs
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Abbildung 11: Index bilateraler Wechselkurse
(Zunahme = nominale Aufwertung der erstgenannten Währung)
140
Euro/Renminbi
120
Dollar/Renminbi
100
80
Dollar/Euro
60
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
reduzieren: Die Arbitrage zwischen nur drei Währungen impliziert, dass
eine kräftige Dollar-Abwertung gegenüber dem Renminbi ( ⇑ ) und eine
schwächere Abwertung des Euros gegenüber dem Renminbi ( ↑ ) gleichbedeutend mit einer schwachen Dollar-Abwertung gegenüber dem Euro
sind:
Dollar ↑ Dollar ⇑ Renminbi
=
(8)
Euro
Renminbi Euro ↑
Offen bleibt dabei, in welchem Ausmaß diese normativen Schritte des
Anpassungsszenarios von Märkten und Wirtschaftspolitik umgesetzt
werden. Faktisch liegt bislang nur die Dollar-Abwertung gegenüber dem
Euro im Plan, der Renminbi bleibt jedoch zu schwach (Abbildung 11).
Da Federal Reserve und EZB ihre Währungen weitgehend dem Markt
überlassen, ist zu fragen, welchen Kurs die chinesische Notenbank einschlagen wird. Dabei spielen zwei Überlegungen eine Rolle:
(1) Eine Beendigung der Entwicklungsstrategie via Unterbewertung
macht für China dann Sinn, wenn der vom Arbeitsmarkt her gegebene
angebotsseitige Spielraum des Wirtschaftswachstums erschöpft ist. Eine
Währungsaufwertung bremst dann die Exportproduktion, verbilligt die
Einfuhren, dämmt die Inflation ein und steigert den Reallohn der Konsumenten: also Wohlstands- statt Beschäftigungssteigerung, weil die
Vollbeschäftigung bereits erreicht ist. Statt des Exports wären dann Kon-
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sum und Infrastrukturinvestitionen zu fördern. Trotz aktueller Überhitzungs- und Inflationsprobleme wird in China aber noch immer ein nicht
ausgeschöpftes Entwicklungspotential gesehen. Zu erwarten ist daher,
dass die chinesische Notenbank nur eine langsame Aufwertung des Renminbi zulassen wird.
Damit aber wird ein Spannungsherd im Währungsgefüge deutlich:
Wenn zur Wiederherstellung des weltwirtschaftlichen Gleichgewichts eine Reduktion des US-Defizits und eine Dollar-Abwertung nötig ist, die
Überschussländer (einschließlich China) jedoch ihre Unterbewertung
zum Dollar verteidigen, so fällt die Wechselkursanpassungslast allein den
großen Industrieregionen (einschließlich der EWU) zu.12 Eine weitere
Aufwertung des Euros kann so zwar zur Verbesserung der US-Leistungsbilanz beitragen. Aber dabei entsteht an anderer Stelle ein währungspolitischer „Normenkonflikt“, da mit Blick auf die Kaufkraftparität schon
jetzt eine Überbewertung des Euros in Relation zum Dollar besteht.
(2) Eine Umstrukturierung der Reservehaltung vom Dollar zum Euro
erscheint als sinnvoll, weil bei einer zu erwartenden Dollar-Abwertung
Wertverluste beim Bestand der gehaltenen Dollar-Währungsreserven auftreten. Allerdings würde die chinesische Notenbank bei einer raschen
Umstrukturierung selbst ein entscheidendes Marktsignal an alle Geldvermögenshalter geben, aus Dollar-Anlagen auszusteigen, und damit
selbst die Abwertung provozieren, der sie entgehen will. Aus dieser
Zwickmühle gibt es keinen Ausweg.
Die Übertragung der Verwaltung der chinesischen Währungsreserven
an eine gesonderte Institution und ihr Auftrag, für eine hohe Rendite zu
sorgen, lassen vermuten, dass die Reservehaltung künftig vermehrt nach
finanzwirtschaftlichen Prinzipien ausgerichtet wird. Der Aspekt der Diversifikation spricht dabei für eine weitere Umstrukturierung zum Euro,
weil damit langfristige Risiken der relativen Kursentwicklungen verringert werden. Die Renditeorientierung ist dagegen währungsneutral; ertragreiche Assets gibt es im Dollar- wie im Euro-Raum.
Mit einer graduellen Umstrukturierung der Währungsreservehaltung
vom Dollar zum Euro würde die chinesische Notenbank die Unterbewer-
12 „If China and the other Asians continue to block adjustment, and the rest of the
world permits these practices to continue, the euro (and the other truly floating currencies) will experience a further disproportionate share of the counterpart appreciation to further dollar decline” (Bergsten 2005).
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tung des Renminbi gegenüber dem Dollar ein Stückweit durch eine Unterbewertung gegenüber dem Euro substituieren. Ein solcher Schritt bedeutet dann, dass den chinesischen Exporten eine neue Richtung gegeben
wird. Auch dies könnte aus Sicht Chinas sinnvoll erscheinen: Während
der Anteil chinesischer Waren am US-Import mittlerweile bei 30 % liegt,
ist er beim EWU-Import erst bei 10 % angekommen (allerdings war der
US-Gütermarkt bislang wegen des dort höheren Wachstums lohnender).
Auch der Diversifikationsaspekt beim Güterhandel spricht deshalb für
das Ziel einer graduellen realen Abwertung des Renminbi gegenüber dem
Euro.
Aber auch dieses Ziel widerspricht den oben dargestellten Szenarien
eines Abbaus weltwirtschaftlicher Ungleichgewichte, die u.a. eine leichte
Aufwertung des Renminbi gegenüber dem Euro vorsahen. Formal lässt
sich dieser Konflikt wiederum anhand der vereinfachten Drei-WährungsArbitragebeziehung zeigen. Selbst wenn es zu der projektierten deutlichen Dollar-Abwertung zum Renminbi kommt, die chinesische Notenbank den Euro-Kurs aber nur konstant hält, so muss daraus eine ebenfalls
starke Dollar-Abwertung zum Euro resultieren; diese würde sogar noch
ausgeprägter ausfallen, wenn China eine Unterbewertung zum Euro
durchsetzen würde ( ↑ ).
Dollar ⇑ ( + ↑) Dollar ⇑ Renminbi (↑)
=
Euro
Renminbi
Euro
(9)
Damit könnte Europa als Verlierer aus diesem Drei-Parteien-Spiel
hervorgehen. Eine über den Markt laufende übermäßige Aufwertung gegenüber dem Dollar und eine von der chinesischen Währungspolitik betriebene Stärke gegenüber dem Renminbi würde die externe Wettbewerbsfähigkeit der EWU gefährden. Die Versuche der EWU-Mitgliedsstaaten, über Lohnzurückhaltung ihre relative Position zu verbessern,
müssten sich insgesamt als Null-Summen-Spiel erweisen. Zudem verfügt
die EWU weder über die institutionelle Möglichkeit noch über die wirtschaftspolitische Bereitschaft (und vermutlich nicht einmal über die theoretische Einsicht), analog zu den USA wechselkursbedingte Einkommensverluste über die Fiskalpolitik zu kompensieren.
Zu erwarten ist, dass Privatanleger wie Notenbanken zu einem gemischten Dollar-Euro-Portfolio tendieren werden, um sich so gegenüber
Kursschwankungen zwischen diesen Währungen abzusichern (Eichen-
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green 2005; Remsperger 2008). Jedoch ist der Euro nicht reif, die Rolle
der Weltwährung vom Dollar ganz zu übernehmen. Nicht zuletzt aufgrund des Fehlens einer gemeinsamen Fiskalpolitik kann die EWU mit
einer ausgeprägten Anlagerolle des Euro nicht umgehen. Der Euro-Finanzmarkt weist auch nicht die Homogenität des Dollar-Finanzmarktes
auf. Letztlich werden in der EWU nationale Staatsschuldtitel gehandelt;
Finanzkrisen in einzelnen Teilnehmerländern können rasch zu einer Auffächerung der Renditen führen. Auch die Stabilität des Institutionengefüges und ihrer Regulierungen in der EWU ist wegen der ungeklärten politischen Grenzen und Teilnehmerländer möglicherweise unsicherer als in
den USA.
Im Vergleich zur EWU erscheint die US-Ökonomie produktiver, flexibler und weniger mit konkurrierenden Regulierungen belastet. Die folgende Lobeshymne von Cooper (2006, 11 f) auf die soliden „Fundamentals“ der USA mag schon vor der Subprime-Krise nicht auf ungeteilte
Zustimmung gestoßen sein; aber eine Phase von Vermögensumbewertungen und -entwertungen ändert nichts an den realwirtschaftlichen und
institutionellen Strukturen einer Volkswirtschaft. Es wäre nicht überraschend, wenn die USA (nach einer Verbesserung der Bankenregulierung
und einem abwertungsbedingten Exportboom) sogar gestärkt aus der
Subprime-Krise hervorgehen würden.
„It is not surprising that much of the surplus saving in other rich countries went to the United States. The US economy accounts for between
25 and 30 percent of world economic output. The social system is stable, private property is respected, and dispute settlement is reasonably
quick and fair. Nearly half of the world's marketable securities (stocks
and bonds) are in the United States. Returns are better on average than
in other rich countries, and more secure and reliable than in emerging
markets. The American economy is innovative and relatively flexible.
Prospects for the future are bright. It would not be surprising under the
circumstances that a growing fraction of world saving should be invested in the United States.“
Zusammenfassung
Es bereitet der Wechselkurstheorie erhebliche Schwierigkeiten, fundamental richtige Wechselkurse zu bestimmen. Die Kaufkraftparität lässt
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die Kausalitätsrichtung zwischen Preisen und Wechselkursen offen, die
Zinsparität das gleichgewichtige Wechselkursniveau. Allgemein zeigt
sich hier das für Geldwirtschaften charakteristische Problem der Unbestimmtheit der absoluten Preise, das die Geldpolitik durch das verbreitete
„Inflation Targeting“ nur ansatzweise in den Griff bekommt, weil das
Preisniveau dabei nicht determiniert wird.
Während die Kaufkraftparität im Bereich der Handelsgüter bei freien
Weltgütermärkten eher eine Selbstverständlichkeit ist, basiert das Postulat der Gültigkeit der allgemeinen Kaufkraftparität auf der Norm, dass
langfristig Gläubiger-Schuldner-Positionen abgebaut werden, zumindest
aber sollten die Schuldenquoten konstant bleiben. Insbesondere für ein
Land mit einer bedeutenden Anlage- und Reservewährung ist aber die
Vorgabe einer bestimmten Schuldenquote nur schwer zu begründen. Entscheidend ist allein die Konvention der Geldvermögenshalter auf den internationalen Finanzmärkten, Dollar-Papieren eine hohe Liquidität zuzuerkennen − analog zur Konvention, ein bestimmtes Medium als Zahlungsmittel in einer Volkswirtschaft zu verwenden.
Das durch das Zusammenwirken von expansiver US-Geldpolitik und
einer strategisch angelegten Überschusspolitik in anderen Ländern entstandene hohe US-Leistungsbilanzdefizit war in erster Linie deshalb
nicht tragfähig, weil eine steigende Auslandsschuldenquote eine immer
weitergehende Änderung der Eigentumsverhältnisse innerhalb der USA
mit sich bringt. Der Abbau des Defizits ist durch Nachfrageveränderungen in der Weltwirtschaft sowie durch eine Dollar-Abwertung eingeleitet
worden. Wenn China oder andere Schwellenländer jedoch grundsätzlich
an einer Strategie „Entwicklung durch Unterbewertung“ festhalten, könnte sich eine erneute Verzerrung der Wechselkursrelationen ergeben, in
der die EWU mit einem überbewerteten Euro die Hauptlast der Anpassung zu tragen hätte.
Der Euro ist neben dem Dollar in die Rolle einer Anlagewährung geraten, wird den Dollar jedoch nicht verdrängen können. Aufgrund der
nicht erreichbaren politischen Union tragen Euro-Papiere ein latentes
Länderrisiko; vor allem wegen des Fehlens einer gemeinsamen, strategischen Fiskalpolitik zur Kompensation kapitalverkehrsbedingter Importüberschüsse kann die EWU mit der Anlagerolle des Euro nicht gut umgehen. Die politisch-institutionelle Entwicklung in Europa ist auch wegen der ungeklärten Grenzen der EWU unsicherer als in den USA. Die
insgesamt produktivere und flexiblere US-Wirtschaft könnte aus der ge-
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genwärtigen Finanzkrise gerade bei einer Dollar-Abwertung im Vergleich zur EWU gestärkt hervorgehen. Die Voraussetzung dafür ist allerdings, dass eine Regulierung der binnenwirtschaftlichen Kreditvergabe
die Fehlanreize kompensiert, die durch eine währungspolitisch bedingte
Übernachfrage nach Dollar-Wertpapieren in der Weltwirtschaft entstehen. An diesem Punkt zeigt sich schließlich, dass die Subprime-Krise eben nicht unabhängig von der Position des US-Dollar auf dem Weltfinanzmarkt gesehen werden darf.
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