BoJ: Neues Mandat?

GLOBALE ZENTRALBANKEN IM FOKUS
September 2017
AUTOR
Tomoya Masanao
Managing Director
Co-Leiter des
asiatisch-pazifischen
Portfoliomanagements
BoJ: Neues Mandat?
Wer wird der nächste Gouverneur der Bank of Japan
(BoJ)? Diese wichtige Frage sollte in den kommenden
Monaten beantwortet werden, da die Amtszeit des
derzeitigen Gouverneurs Haruhiko Kuroda im April
nächsten Jahres endet.
„Wie wird mein Mandat aussehen“? Diese essentielle Frage sollte sich jeder von
Premierminister Shinzo Abe ins Gespräch gebrachte Kandidat – und auch Kuroda selbst
– stellen. Das Mandat für die kommenden Jahre wird anders sein: Es ist unrealistisch
anzunehmen, dass die BoJ ihr aktuelles Inflationsziel von 2% nach ihrem vier Jahre
währenden Kampf um einen Anstieg der Inflation mithilfe beispielloser geldpolitischer
Lockerungsmaßnahmen erreichen wird – zumindest nicht in der nahen Zukunft.
Zu verstehen, was die BoJ vorhat, ist für Anleger von wesentlicher Bedeutung.
DAS MANDAT DER BOJ
Das rechtliche Mandat der BoJ ist im BoJ-Gesetz von 1997 unmissverständlich festgelegt:
Preisstabilität und ein stabiles Finanzsystem. Als Ergänzung zu diesem Gesetz unterzeichneten die
Bank und die Regierung im Januar 2013 – drei Monate bevor Gouverneur Kuroda sein Amt antrat
– eine Vereinbarung, mit der ein neues Preisstabilitätsziel, ein jährlicher Anstieg des
Verbraucherpreisindex (VPI) um 2%, festgelegt wurde.
Die BoJ nahm ihre gesetzlichen Verpflichtungen sehr ernst und versuchte unter der Führung
von Haruhiko Kuroda, „alles Notwendige zu tun“, um die Verpflichtungen im Hinblick auf
die Preisstabilität zu erfüllen. Bisher war sie damit jedoch nicht erfolgreich. Sie hat ihr Ziel
noch nicht einmal annähernd erreicht, denn Japans VPI war im Juli gegenüber dem Vorjahr
nur um 0,4% gestiegen, ohne die volatilen Preise für frische Lebensmittel und Energie sogar
nur um 0,1%. Im Juli verschob die BoJ die Frist für das Erreichen des 2%-Ziels
beschämenderweise weiter auf das Jahr 2019 – die meisten Wirtschaftsexperten und auch
PIMCO sind der Meinung, dass diese Prognose immer noch optimistisch ist. Eines ist sicher:
Niedrige Inflation ist heutzutage ein weltweit zu beobachtendes Phänomen. Nichtsdestotrotz
ist es erstaunlich, dass die Inflation Japans nur unzureichend auf die außerordentlichen
geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen des Landes reagiert.
Der im April nächsten Jahres ernannte Gouverneur – Kuroda wird unserer Ansicht nach
höchstwahrscheinlich wieder gewählt – dürfte mit einem subtil veränderten, aber nicht völlig
überarbeiteten Mandat konfrontiert werden.
2
September 2017 Globale Zentralbanken im Fokus
Abbildung 1: Beschäftigungswachstum? Anstieg der Zahl älterer
Menschen, die in Japan seit Beginn der Abenomics im Dezember
2012 in Teilzeit arbeiten
Älter als 65 Jahre
2.5
15–65 Jahre
Millionen Arbeiter
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Vollzeit
Teilzeit
Quelle: Ministerium für Innere Angelegenheiten und Kommunikation, PIMCO; Stand: 30. Juni 2017.
2% INFLATION: KEIN
GLAUBWÜRDIGES ZIEL
Es hat sich herausgestellt, dass das
Inflationsziel der BoJ von 2% nicht
erreichbar ist, weshalb es nun seine
Glaubwürdigkeit verloren hat. Wir
gehen zwar nicht davon aus, dass
der Zielwert offiziell gesenkt wird,
aber wir denken, dass er von der
BoJ flexibler gehandhabt wird.
Unter Umständen toleriert die
japanische Zentralbank auch einen
Anstieg des Verbraucherpreisindex
unter 2%.
In der am schnellsten alternden
Volkswirtschaft der Welt stellen
demografische Trends einen
wesentlichen Grund dar, weshalb
das 2%-Ziel sowohl wirtschaftlich
als auch politisch nicht erreicht
werden kann.
Zum einen hat die höhere
Lebensdauer Rentner dazu
veranlasst, als Teilzeitarbeiter an
den Arbeitsmarkt zurückzukehren.
Sie neigen dazu, Lohnkürzungen
oder Jobs mit niedrigeren Löhnen
in Kauf zu nehmen, wenn ihnen
dafür flexible Arbeitszeiten
gewährt werden (siehe Abbildung
1). Dies beeinträchtigt das gesamte
Lohnwachstum trotz des
Beschäftigungswachstums.
Gleichzeitig scheinen auch jüngere
Arbeitnehmer aufgrund der
steigenden Lebenserwartung und
der schlechten Aussichten im
Hinblick auf die Sozialsicherheit
dazu geneigt, im Gegenzug für
einen sicheren Arbeitsplatz ein
eher niedriges oder gar kein
Lohnwachstum hinzunehmen, als
Lohnerhöhungen zu fordern oder
mit dem Wechsel zu besser
bezahlten Jobs Risiken einzugehen.
Dass ein sicherer Arbeitsplatz
bevorzugt wird, ist auf der
Arbeitnehmerseite wahrscheinlich
ein Hindernis für die
Arbeitsplatzmobilität, während
arbeitsrechtliche Einschränkungen
in Bezug auf Entlassungen
(betriebsbedingte Kündigungen)
auf der Arbeitgeberseite eine
Rolle spielen.
Zum anderen geben die höhere
Lebensdauer und die schlechten
Aussichten im Hinblick auf die
Sozialsicherheit Anlass zum
sogenannten Vorsichtssparen. Die
Sparquote der Haushalte ist etwa
im vergangenen Jahrzehnt in den
Abbildung 2: Sparquote der Haushalte in den meisten Altersgruppen gestiegen
Stand 2002
40
Stand 2015
35
%
30
25
20
10
Bis 29
30-39
40-49
Quelle: National Institute of Population and Social Security Research, PIMCO; Stand: Dezember 2015.
50-59
65+
September 2017 Globale Zentralbanken im Fokus
Abbildung 3: Phillips-Kurve für Japan: flacher und niedriger
Daten von 1988 bis 1997
Daten seit 1997
Aktuell
Veränderung des VPI ohne Lebensmittel/Energie
gegenüber dem Vorjahr (%)
4
3
2
1
0
-1
-2
-8
-6
-4
-2
0
2
4
Produktionslücke über drei Quartale (in % des BIP)
Quelle: Haver Analytics, Bloomberg, PIMCO; Stand: Juni 2017.
Abbildung 4: Ein großer Teil des Finanzvermögens entfällt in Japan
auf ältere Menschen und Bankeinlagen.
Vermögen nach Alter
20-29 (2%)
30-39 (7%)
Vermögen nach Anlageinstrument
Investmentfonds
5%
Aktien
10%
40-49
(13)%
60+ (48%)
50-59
(29%)
Versicherungen
29%
Sonstige
4%
Einlagen
52%
Quelle: Japan Institute of Life Insurance, PIMCO; Stand: Dezember 2015.
meisten Altersgruppen und
besonders in der jüngsten (bis 29
Jahre) gestiegen (siehe Abbildung
2). Die jüngere Generation stellt in
einer alternden Gesellschaft
zunehmend eine Minderheit dar.
Die Menschen dieser Generation
sind sich bewusst, dass die
Sozialleistungen, die sie erhalten,
wahrscheinlich niedriger sein
werden als die von ihnen im Laufe
ihres Lebens geleisteten Beiträge.
Darüber hinaus werden die
Erwartungen in Bezug auf eine
Null-Inflation – oder sogar auf eine
Deflation – aufgrund von
3
Kohorteneffekten mit der Zeit
gefestigt. Da es in den
zurückliegenden zweieinhalb
Jahrzehnten keine Inflation gab,
haben viele Japaner keine
Erfahrung damit. Das ist ein
wichtiger Faktor, denn wie die BoJ
in ihrer Selbsteinschätzung im
vergangenen September
einräumte, sind die
Inflationserwartungen des
Privatsektors eher „flexibel“ –
beeinflusst von früherer Deflation
und den aktuellen Erfahrungen
mit der Null-Inflation – als
„rational“, also an einem Zielwert
wie dem der BoJ festgemacht.
Obwohl demografische Faktoren
im Allgemeinen inflationäre und
deflationäre Tendenzen auslösen
können, da sie sich sowohl auf das
gesamte Angebot als auch auf die
Nachfrage einer Wirtschaft
auswirken, haben wir es in Japan
letztendlich wohl mit strukturellen
deflationären Kräften zu tun. Wie
aus Abbildung 3 hervorgeht, ist die
Phillips-Kurve, die den
Zusammenhang zwischen der
Produktionslücke und der
Inflation einer Wirtschaft deutlich
machen soll, im vergangenen
Jahrzehnt erheblich flacher
geworden und hat sich nach unten
bewegt. Die Verflachung der
Phillips-Kurve ist unter anderem
dadurch zu erklären, dass ältere
Arbeitnehmer in Teilzeit
Lohnkürzungen oder schlecht
bezahlte Jobs in Kauf nehmen; aber
auch die nicht vorhandene
Arbeitsplatzmobilität spielt eine
Rolle. Die demografischen
Kohorteneffekte, die die
Inflationserwartungen belasten,
liefern – wenn auch nur teilweise
– eine Erklärung für das
Abrutschen der Phillips-Kurve.
Und da auch bei den jüngeren
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September 2017 Globale Zentralbanken im Fokus
Generationen das Vorsichtssparen
zunimmt, hat die Wirkung der
geldpolitischen Lockerung mittels
niedrigerer Zinsen nachgelassen.
stieg – hauptsächlich aufgrund der
schwachen Währung und des
darauffolgenden Anstiegs der
Importpreise –, begannen Politiker
verbal in die Währungsmärkte
einzugreifen, indem sie
Bedenken an der Kaufkraft von
Rentnern äußerten.
Demografische Trends haben
Zweifel am Inflationsziel der BoJ
von 2% aufkommen lassen, nicht
nur wirtschaftlich, sondern auch
politisch. Eine Inflation schwächt
grundsätzlich die Kaufkraft von
Sparern, und in Japan wäre die
ältere Generation davon am
meisten betroffen: Etwa die Hälfte
des von Haushalten gehaltenen
Finanzvermögens entfällt in Japan
auf Menschen ab 60 Jahren und
Bankeinlagen (siehe Abbildung 4).
Politisch betrachtet ist diese ältere
Altersgruppe in Japan am
einflussreichsten, denn zwei
Drittel der Wähler, die bei der
bislang letzten Parlamentswahl
abstimmten, waren 50 Jahre alt oder
älter. Ein Vorkommnis im Jahr 2015
machte dies besonders deutlich: Als
der Verbraucherpreisindex ohne
den Zinsanhebungseffekt um 1,5%
POLITIK ZUNEHMEND VON
FISKALPOLITISCHEN
ASPEKTEN GEPRÄGT
Die Schlussfolgerung der BoJ, dass
die Inflationserwartungen eher
flexibel als rational seien, ist
vernünftig, aber auch mit einer
gewissen Ironie behaftet. Die
moderne Volkswirtschaftslehre
geht von rationalen Erwartungen
aus, und darauf stützten sich in
grundlegender Weise die
aggressiven geldpolitischen
Lockerungsmaßnahmen der BoJ
unter der Führung von Kuroda. Da
der geldpolitische Spielraum
bereits ausgeschöpft ist, kann die
BoJ ihr gesetzliches Mandat im
Hinblick auf die Preisstabilität
künftig nicht mehr erfüllen, es sei
denn, eine neue Wirtschaftstheorie
wird veröffentlicht oder die
Regierung kooperiert.
Im Idealfall sollte die Regierung
vernünftige Reformen für die
Arbeitnehmerseite beschließen.
Das Sozialsystem könnte so
überarbeitet werden, dass jüngere
Generationen mehr Vertrauen
fassen und der Unterschied
bei der Vermögensaufteilung
zwischen den Generationen nicht
mehr so sehr zu ihren Ungunsten
ausfällt. Arbeitsrechtliche
Bestimmungen könnten ebenfalls
angepasst werden, um Mobilität
und somit eine bessere Verteilung
der Ressourcen zu ermöglichen.
Diese auf lange Sicht positiven
Reformen können für die
Wirtschaft kurzfristig jedoch
negative Folgen haben, und
somit ist ihre Umsetzung
angesichts der schwindenden
politischen Macht von
Premierminister Abe zum jetzigen
Zeitpunkt unwahrscheinlich.
Abbildung 5: BoJs „heimliche Reduzierung“ des Programms der quantitativen Lockerung
JGB Käufe (Billionen JPY/Monat)
12
11
10
Zinssteuerkurve
9
8
7
6
5
Jun
‘13
Dez
‘13
Jun
‘14
Quelle: Nomura, Bloomberg PIMCO; Stand: 31. Mai 2017
Dez
‘14
Jun
‘15
Dez
‘15
Jun
‘16
Dez
‘16
Mär
‘17
September 2017 Globale Zentralbanken im Fokus
Es dürfte vielmehr der Fall
eintreten, dass in nächster Zeit
fiskalpolitische oder andere auf die
Arbeitgeberseite ausgerichtete
politische Maßnahmen beschlossen
werden, die auf die Geldpolitik
abgestimmt sind. Die Steuerung der
Renditekurve durch die BoJ, bei der
die Bank das vordere Ende – oder
Zinsen auf überschüssige Reserven
– und die zehn Jahre markierenden
Punkte auf der Renditekurve
anstrebt, ist ein geschicktes Mittel,
um die Politiker zu fiskalpolitischen
Maßnahmen zu bewegen: Die
BoJ hält sich bereit, eine
Neuverschuldung des Staates zu
äußerst niedrigen Zinsen zu
finanzieren. Als die Regierung
eine zusätzliche Maßnahme zur
fiskalischen Konsolidierung in
Form einer Reduzierung der
Staatsverschuldung beschloss, gab
sie damit zu verstehen, dass sie
sich unter Umständen darauf
vorbereitet, im Juni durch
“Helikoptergeld” fiskalpolitische
Anreize zu schaffen. Würde sich
die Regierung auf die Staatsverschuldung anstatt auf die aktuellen
Maßnahmen zum Primärsaldo
konzentrieren, wäre sie bei der
Umsetzung der Fiskalpolitik
flexibler, während die BoJ die
Renditen für Staatsanleihen
künstlich niedrig hält.
In welchem Umfang Japans Politik
nicht mehr von der Geld-, sondern
von der Fiskalpolitik bestimmt sein
wird („Helikoptergeld“), ist zum
jetzigen Zeitpunkt noch unklar.
Zumindest eines scheint aber klar
zu sein: Die BoJ wird nicht länger
den Ton angeben. Bei einem
Konjunkturabschwung dürften
fiskalpolitische Anreize wohl die
bevorzugte Maßnahme sein,
während die BoJ Unterstützung
leisten würde, indem sie die Zinsen
niedrig hält. Bei künftigen
Versuchen, aus der Politik
auszusteigen, würde die BoJ
vermutlich langsam vorgehen, um
die japanische Regierung bei der
Bewältigung des steigenden
Schuldenberges zu unterstützen.
Auf diese Weise würde auch dem
anderen Mandat der Zentralbank
Rechnung getragen, nämlich für ein
stabiles Finanzsystem zu sorgen.
STEUERUNG DER RENDITEKURVE
MUSS NOCH ANGEPASST WERDEN
Die Steuerung der Renditekurve
durch die BoJ ist eine geschickte
Maßnahme, um für eine geordnete
Fortführung der Geldpolitik zu
sorgen. Es kann unserer
Auffassung nach aber auch nicht
allzu lange so weitergehen, ohne
dass gewisse Anpassungen
vorgenommen werden.
Um ehrlich zu sein, hat die
Steuerung der Renditekurve, was
die Durchführung betrifft, bisher so
funktioniert wie geplant. Sowohl
am vorderen Ende als auch bei
zehnjährigen Renditen konnten die
jeweiligen Zielwerte in etwa
erreicht werden. Seit Beginn der
Steuerung der Renditekurve
gingen die monatlichen Ankäufe
japanischer Staatsanleihen durch
die BoJ zurück, was dieser eine,
wie wir es nennen, „heimliche
Reduzierung“ ihres Programms
der quantitativen Lockerung
ermöglicht (siehe Abbildung 5).
Die BoJ kann die Renditekurve
heute mit weniger Ankäufen von
Staatsanleihen steuern, da sie
bereits einen Großteil des
Durationsrisikos auf dem Markt
aufgefangen hat.
5
Von der erfolgreich durchgeführten
Steuerung der Renditekurve einmal
abgesehen, bezweifeln wir, dass die
derzeitigen Zielwerte für die
Renditekurve angemessen sind. Die
BoJ räumte in ihrer Selbsteinschätzung voriges Jahr ein, dass mit
der Senkung von Renditen und der
Verflachung der Renditekurve
auf extrem niedrige Stände
besonders für Finanzinstitute
Nebenwirkungen bestehen. Wir
sind der Meinung, dass es der
Wirtschaft angesichts des
strukturellen Vorsichtssparens der
Haushalte mit einer steileren statt
flacheren Renditekurve
wahrscheinlich besser gehen würde.
GELDPOLITISCHER AUSBLICK
UND ANLAGEIMPLIKATIONEN
Ganz gleich, wer zum nächsten
Gouverneur der BoJ gewählt wird:
Unserer Ansicht nach wird die
BoJ geldpolitisch in den
Hintergrund treten, nach
Möglichkeiten für eine Anhebung
der Zielwerte auf der Renditekurve Ausschau halten und das
Inflationsziel von 2% flexibler
auslegen. Jegliche Anpassung wird
schrittweise erfolgen, wobei damit
wohl erst begonnen wird, wenn
der VPI um 1% steigt. Die
Liquidität der BoJ dürfte somit
weiterhin eine leichte
Unterstützung für die globalen
Märkte leisten. Dennoch ist
dringend darauf zu achten, nicht
in Selbstgefälligkeit zu verfallen.
Denn jede Anpassung des
zehnjährigen Renditeziels wäre
ein noch nie da gewesenes
Ereignis und könnte deshalb zu
Problemen führen.
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