Perspektiven - Privatbank Bellerive

Perspektiven
September 2016
Eine Zinsanhebung seitens des Fed im September erscheint
uns wenig wahrscheinlich. Die Bank of England dürfte im
November die Zinsen auf knapp über 0% senken.
Die seit Mitte 2015 beobachtbare Verflachung der Zinsstrukturkurven von sogenannt sicheren Häfen hat sich auch
in den letzten Wochen fortgesetzt.
In den USA stehen die Zeichen weiter auf eine fortgesetzt
robuste Konsumkonjunktur.
Die Wachstumsaussichten in Grossbritannien trüben sich
ein. Ob es zu einer technischen Rezession oder einer tieferen Rezession kommt, hängt wesentlich vom britischen
Konsumenten ab.
Die chinesische Volkswirtschaft braucht weiterhin wirtschaftspolitische Unterstützung. Dies dürfte primär über die
Fiskalpolitik und Infrastrukturinvestitionen erfolgen und
weniger über geldpolitische Massnahmen.
Die seit einiger Zeit zu beobachtende Stabilisierung des
Wirtschaftswachstums in den aufstrebenden Volkswirtschaften wird durch die jüngsten Konjunkturindikatoren
bestätigt.
Wirtschaft und Finanzmärkte
Zinsen und Währungen
Aktien
Alternative Anlagen
Performance ausgewählter Indizes
USA
Eurozone
Schweiz
Grossbritannien
Japan
China
Kanada
Norwegen
Schwellenländer
Russland
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3
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15
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18
Geldpolitik an Grenzen – Fiskalpolitik am Hebel?
Das Wachstum der Weltwirtschaft wird in diesem Jahr
unterdurchschnittlich ausfallen. Auch für das kommende
Jahr rechnen die Prognostiker nicht mit einem signifikanten
Wachstumsschub für die globale Wirtschaft (Grafik 1).
Und dies, obwohl die Zentralbanken mit ihrer extrem
expansiven Geldpolitik die Konjunktur seit mehreren Jahren anzukurbeln versuchen (Grafik 2). Auch die deflationären Kräfte konnten trotz Stimulierungsmassnahmen bisher
kaum durchbrochen werden (Grafik 3). Die Stimmen, die
betonen, dass die Geldpolitik an ihre Grenzen stösst, werden immer lauter. Es wird kolportiert, die Fiskalpolitik
müsse nun in die Bresche springen. Die dadurch entstehende höhere Staatsverschuldung sei dem Ziel, ein höheres
Wachstum zu generieren, unterzuordnen. Andere Stimmen
hingegen betonen, dass die Geldpolitik durchaus noch
Instrumente in der Hand hat, um wieder Schwung in die
Wirtschaft zu bringen. Eine Idee bringt das sogenannte
Helikoptergeld ins Spiel. Im Folgenden wollen wir kurz auf
die Vor- und Nachteile dieser Idee eingehen.
Diskussion um Helikoptergeld
Das Konzept des Helikoptergeldes geht auf den Nobelpreisträger Milton Friedman zurück. In einem akademischen Gedankenspiel von 1969 lässt er Banknoten aus
einem Helikopter über der Bevölkerung abwerfen. Dieses
Geld wird für zusätzlichen Konsum verwendet, was die
Konjunktur ankurbelt und die Inflation erhöht. Helikoptergeld wird auch oft mit dem früheren US-Zentralbankchef Ben Bernanke in Verbindung gebracht. 2002 hat
er Japan zur Überwindung der Deflation Steuersenkungen
empfohlen, die durch die Zentralbank finanziert werden
sollten.
Was ist Helikoptergeld?
Eine abschliessende Definition für Helikoptergeld existiert
nicht. Grundsätzlich geht es bei dem Konzept darum, dass
die Zentralbank permanent Geld schafft, das sie – unter
Umgehung des Bankensystems – direkt den Bürgern oder
dem Staat zukommen lässt. Im Prinzip druckt die Zentralbank Geld und schenkt es dem Staat beziehungsweise
direkt den Bürgern, die dadurch ihre Ausgaben erhöhen.
Dabei kann man drei Ausgestaltungsmöglichkeiten unterscheiden:
1. Die Zentralbank lässt neu gedrucktes Geld direkt den
Bürgern zukommen. Diese Variante kommt am nächsten an das Konzept von Friedman heran.
2. Die Währungshüter kaufen am Primärmarkt Staatsanleihen, die zur Finanzierung von zusätzlichen Staatsausgaben oder Steuersenkungen vom Staat ausgegeben
werden.
3. Die Zentralbank erlässt dem Staat die ausstehenden
Schulden. Damit sinkt die Verschuldung des Staates.
Die aktuelle Diskussion bezieht sich primär auf die zweite
Variante, was einer Monetarisierung von Staatsschulden
entspricht. Eine expansive Fiskalpolitik und eine steigende
monetäre Basis gehen Hand in Hand. Im strengen Sinn
muss der Staat ewig laufende zinslose Anleihen ausgeben.
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600
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500
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2.0
300
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
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Perspektiven, September 2016
05
07
09
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17
EZB
Fed
BoJ
SNB
1
Da der Staat somit keine Zinskosten trägt und keine Rückzahlungen tätigen muss, handelt es sich dabei nur noch um
Pro-forma-Verbindlichkeiten des Staates.
dem Militär nicht und er wurde ermordet. Danach schlitterte Japan in die Kriegswirtschaft, was eine abschliessende
Beurteilung dieser Politik verunmöglicht.
Schafft die Geldpolitik bereits Helikoptergeld?
Teilweise wird argumentiert, dass die aktuelle Wirtschaftspolitik in Japan bereits auf Helikoptergeld hinauslaufe
(Grafik 4). Auch wenn die heutige Politik effektiv nahe an
dieses Konzept herankommt, gibt es zwei wichtige Unterschiede. Erstens ist die Regierung trotz dem neuen Fiskalpaket immer noch der mittelfristigen Sanierung des Staatshaushaltes verpflichtet. Das limitiert weitere Steuersenkungen sowie staatliche Ausgabenprogramme und ist wohl mit
ein Grund, weshalb das jüngst angekündigte Stimulierungsprogramm trotz imposantem Gesamtvolumen von
JPY 28 Bio. (CHF 268 Mrd.) bei genauerem Hinsehen auf
einen Viertel an effektiven Zusatzausgaben schrumpft.
Zweitens beabsichtigt die Zentralbank, Wertpapierkäufe
«nur» bis zur Erreichung des Inflationsziels von 2% – und
nicht permanent – zu tätigen. Ein kleiner historischer Exkurs zeigt, dass Japan bereits einmal eine Politik verfolgte,
die dem heutigen Helikoptergeld entsprach. Während der
globalen Wirtschaftskrise in den 1930er-Jahren hat der
damalige japanische Finanzminister Takahashi die Staatsausgaben erhöht und mittels Emission von Staatsanleihen,
die von der Zentralbank aufgekauft wurden, finanziert.
Tatsächlich kam Japan – auch dank der massiven YenAbwertung – als erstes grösseres Land aus der grossen
Depression heraus. Als Takahashi die Staats- und auch die
Militärausgaben wieder zurückfahren wollte, gefiel dies
Risiken kaum abschätzbar
Das Hauptrisiko ist, dass Helikoptergeld – wenn es erst
einmal eingeführt ist – kaum mehr zu stoppen ist. Es besteht die Gefahr, dass die Ausgabendisziplin des Staates
leidet und die Anspruchshaltung der Politiker zunimmt.
Dies kann zu einer anhaltenden Expansion der Staatsausgaben führen, selbst wenn sich die Wirtschaft erholt hat.
Zudem weitet sich die monetäre Basis ständig aus und das
Eigenkapital der Zentralbank kann eventuell negativ werden. Im Weiteren wäre die Unabhängigkeit der Zentralbank
infrage gestellt. Gelingt es nicht, diese Entwicklung zu
stoppen, drohen ein massiver Vertrauensverlust, eine substanzielle Abwertung der Währung und Hyperinflation.
Damit wird klar, dass Helikoptergeld auch brandgefährlich
sein kann.
4
40
35
3
30
2
25
1
20
15
0
10
-1
-2
2010
Startet der Helikopter?
In den meisten Ländern, so auch in Japan, ist die Monetarisierung der Staatsschuld nicht erlaubt. Allerdings gibt es in
Japan eine Ausnahmeregel und bekanntlich sind die Gesetze biegsam. Wir rechnen in nächster Zukunft dennoch
nicht mit der Einführung von Helikoptergeld im engeren
Sinn, da die damit einhergehenden Risiken kaum abschätzbar sind. Japan ist auf diesem Weg sicherlich am weitesten
fortgeschritten und die Einführung weiterer Elemente von
Helikoptergeld eine reale Option.
5
2011
2012
USA
Perspektiven, September 2016
2013
2014
Eurozone
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Japan
0
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2011
2012
2013
2014
2015
2016
Anteil der Staatsanleihen im Besitz der BoJ (in % )
2
Strukturkurven sicherer Häfen werden flacher
Die Renditen der als sicher geltenden Staatsanleihen sind
im August überwiegend leicht angestiegen. Sie bewegen
sich allerdings weiterhin auf niedrigen Niveaus. Bei den
verschiedenen Laufzeiten fällt auf, dass die Zinsstrukturkurven, also die Renditedifferenzen zwischen Anleihen mit
langen und kurzen Restlaufzeiten, seit Mitte 2015 wieder
sinken (Grafik 1). Dieses Phänomen kann auf verschiedene
Arten entstehen: Entweder die langfristigen Zinsen fallen
schneller als die kurzfristigen oder die kurzfristigen steigen
stärker als die langfristigen. Der letztgenannte Fall tritt in
der Regel dann ein, wenn sich der konjunkturelle Aufschwung bereits in einem fortgeschrittenen Stadium befindet und die Zentralbank mit Leitzinserhöhungen eine
Überhitzung und anziehende Teuerungsraten einzudämmen versucht. In der Endphase des Aufschwungs sind die
vom Leitzins am stärksten beeinflussten kurzfristigen Renditen dann oftmals ähnlich hoch oder sogar höher als die
langfristigen. Die Zinsstrukturkurve ist flach oder hat sogar
eine negative Steigung. Deshalb wird die Zinsstrukturkurve
gerne auch als Indikator für die Wahrscheinlichkeit einer
bevorstehenden Rezession herangezogen; je flacher die
Kurve, desto höher die Eintrittswahrscheinlichkeit (Grafik
2). Dieser Logik folgend, könnte man annehmen, dass die
Wahrscheinlichkeit einer wirtschaftlichen Schrumpfung in
den vergangenen Monaten zugenommen hat. Allerdings
gibt es aktuell zwei Argumente, die gegen diese Annahme
sprechen. Abgesehen davon, dass sie noch weit von der
kritischen Nulllinie entfernt sind, werden die Kurven erstens nicht aufgrund einer restriktiven Geldpolitik flacher.
350
300
Renditedifferenz (10- ./. 2-jährige Staatsanleihen)
Im Gegenteil: Die Zentralbanken verfolgen eine äusserst
expansive Politik und unternehmen alles in ihrer Macht
Stehende, um die Konjunktur zu stützen. Unter anderem
geschieht dies durch umfangreiche Anleihekaufprogramme.
So kaufen die Zentralbanken zusehends auch Anleihen mit
einer Laufzeit von mehr als 10 Jahren. Demzufolge geschieht die Verflachung zum grossen Teil über rückläufige
Renditen bei den langen Laufzeiten. Mittlerweile notieren
auch die Renditen der 10-jährigen Bundesanleihen im negativen Bereich. Nebst der durch die Anleihekaufprogramme
gestiegenen Nachfrage spiegeln sich in den tiefen Anleiherenditen unter anderem auch die nach wie vor niedrigen
Inflationserwartungen und die wirtschaftspolitische Unsicherheit, insbesondere in China und Europa. Insofern taugt
die Zinsstrukturkurve derzeit kaum für eine Aussage über
die Wahrscheinlichkeit einer bevorstehenden Rezession.
Für die globale Wirtschaft gehen wir weiterhin von einem
schwachen, aber robusten Wachstum aus. Sollten die Zinsen jedoch weiter fallen und die Strukturkurven flacher
werden, könnte die Konjunktur, vor allem in der Eurozone, durch eine Verschlechterung der Situation im Bankensektor stärker in Mitleidenschaft gezogen werden (Seite 5).
Beruhigung an der Währungsfront
In den letzten Wochen kehrte an den Devisenmärkten
wieder Ruhe ein. Die Volatilität war nach dem britischen
EU-Austrittsvotum zwar verständlicherweise deutlich angestiegen, aber weder die terroristischen Anschläge in Europa im Juli noch der Putschversuch in der Türkei vermochten den Volatilitätsrückgang zu stoppen (Grafik 3).
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
-50
-50
-100
12/99
12/02
12/05
Deutschland
12/08
USA
12/11
12/14
Schweiz
-100
12/85
12/90
12/95
US-Rezessionen
12/00
12/05
12/10
12/15
Strukturkurve (Basispunkte)
900
800
700
Perspektiven, September 2016
600
500
400
3
Geldpolitisch heisser Herbst
Im September werden aus geldpolitischer Sicht wichtige
Weichen gestellt. Es steht die Frage im Raum, ob die Zentralbanken mit ihrem Latein am Ende sind, oder ob der
Weltwirtschaft weitere Massnahmen zu neuem Schwung
verhelfen können (Seiten 1 und 2). Wir rechnen mit einer
Zunahme der Volatilität in den nächsten Wochen. Verunsichert werden die Märkte auch durch die Diskussionen in
Grossbritannien, Artikel 50 des EU-Vertrages allenfalls erst
nach der Präsidentschaftswahl in Frankreich und den Bundestagswahlen in Deutschland anzurufen. Zudem wird das
Pfund unserer Ansicht nach weiter an Wert verlieren, zumal Grossbritannien ein hohes Leistungsbilanzdefizit aufweist und für dessen Finanzierung auf Kapital aus dem
Ausland angewiesen ist.
«Politik der ruhigen Hand» bei der SNB
Der EUR/CHF-Wechselkurs liegt seit Wochen knapp
unter 1.10 (Grafik 4). Zudem ist auch die Volatilität sehr
niedrig – und dies alles, obwohl die geopolitischen Unwägbarkeiten hoch waren und der Franken als sicherer Hafen
gilt. Der SNB ist es also gelungen, auch nach der Aufhebung der EUR/CHF-Untergrenze mit gezielten Devisenmarktinterventionen eine relativ hohe Planungssicherheit
für Schweizer Unternehmen zu gewährleisten. Sollte die
Europäische Zentralbank vorerst keine zusätzlichen expansiven Massnahmen beschliessen, erwarten wir, dass diese
Politik der ruhigen Hand auch in den nächsten Wochen
Bestand haben wird. Zudem dürfte die Aussicht weiterer
Zinsschritte des Fed den Franken zum Dollar schwächen.
25. Aug. 16 Dez. 16 Sep. 17
Leitzins in %
CHF
EUR
-0.75
-0.75
-0.75
0.00
0.00
0.00
GBP
0.25
0.00
0.00
SEK
-0.50
-0.50
-0.25
USD
0.25
0.25
0.75
CAD
0.50
0.50
0.50
JPY
-0.10
-0.30
-0.30
1.50
1.25
1.25
Rendite Staatsanleihen 10 Jahre in %
CHF
-0.52
AUD
-0.50
-0.50
EUR
0.37
0.50
0.60
GBP
0.67
0.00
0.00
SEK
0.11
0.10
0.50
USD
1.58
1.50
1.80
CAD
1.06
1.10
1.40
JPY
-0.08
-0.20
-0.20
AUD
1.87
1.90
2.20
Wechselkurse …/CHF
EUR
1.09
1.08
1.10
GBP
1.28
1.23
1.22
SEK
11.51
11.61
12.22
USD
0.97
0.98
1.02
CAD
0.75
0.76
0.77
JPY
0.96
0.94
0.97
AUD
0.74
0.73
0.71
30
1.25
30
25
1.20
25
20
1.15
20
15
1.10
15
10
1.05
10
5
1.00
5
0
01/16
02/16 03/16
EUR
Perspektiven, September 2016
04/16
JPY
05/16
06/16
CHF
07/16
08/16
GBP
0.95
01/15
0
04/15
07/15
EUR/CHF
10/15
01/16
04/16
07/16
Vola EUR/CHF (rechte Skala)
4
Gewinnfantasie bei britischen Aktien
In den letzten Wochen wurde viel über die wirtschaftlichen
Folgen des Brexit-Entscheids spekuliert. Volkswirte gehen
mehrheitlich von einer zumindest vorübergehenden deutlichen konjunkturellen Eintrübung aus. Dieser Pessimismus
wird von den Finanzanalysten, die die Gewinnentwicklung
der börsennotierten Unternehmen prognostizieren, nicht
oder noch nicht geteilt. Denn insbesondere wegen des
schwächeren Pfunds wurden die Gewinnprognosen im
Vergleich zu anderen Märkten überdurchschnittlich angehoben. Entsprechend positiv hat auch der Aktienmarkt in
lokaler Währung reagiert. Grafik 1 zeigt diesen Zusammenhang für die wichtigsten Märkte, der über die vergangenen drei Monate nahezu idealtypisch bestand. Grossbritannien (UK) verzeichnete den stärksten Gewinnanstieg
und entwickelte sich folglich am besten. Dieser positive
Gewinneffekt sollte noch einige Zeit anhalten, weil wir von
einer Fortsetzung der Pfundschwäche ausgehen.
KGV*
24. Aug. 16
Gewinnwachstum**
24. Aug. 16
Dividendenrendite***
24. Aug. 16
Welt
16.3
9.3
2.9
Schweiz
17.5
5.1
3.1
Europa
15.1
8.4
4.0
Nordamerika
17.4
9.9
2.5
Asien/Pazifik
14.2
8.2
2.8
Em. Markets
12.2
11.7
2.7
Asien
12.0
8.6
2.7
Lateinamerika
13.6
25.4
2.5
7.2
7.9
3.9
Europa
10%
Gewinnwachstum (über 3
Monate)
Globale Aktienmärkte in Ferienstimmung
Die globalen Aktienmärkte weisen auch im August mehrheitlich eine positive Rendite aus. Allerdings fielen die
Kursgewinne deutlich geringer aus als noch im Juli. Dies
erstaunt allerdings nicht sonderlich. Die kräftigen Kursgewinne, die nach dem Brexit-Taucher Ende Juni einsetzten,
müssen offenbar zuerst einmal verdaut werden. Besonders
überzeugt haben Aktien aus den Schwellenländern und
Gross-britannien im August in Lokalwährung überdurchschnittlich positiv entwickelt haben. Bei den Sektoren fällt
eine weit überdurchschnittliche Entwicklung der Indizes
für die konjunktursensitiven Branchen auf. Während Telekommunikation und Versorger deutlich verloren, legten
Energie und Grundstoffe kräftig zu. Ebenfalls zu den Gewinnern zählte der Finanzsektor. Dafür verantwortlich war
unter anderem der europäische Bankensektor, der von den
Ergebnissen des Bankenstresstests und nachlassender
Brexit-Sorgen profitiert hat.
UK
8%
Kanada
6%
4%
2%
0%
-6%
-10%
Australien
Schweiz
-2%
-4%
USA
Welt
Eurozone
Schwellenländer
Japan
-5%
0%
5%
10%
Kursentwicklung (über 3 Monate)
15%
0.8
0.23
0.7
0.21
0.6
Banken als Aktienmarktindikator
Zu den wichtigsten Aufgaben des Bankensektors gehört die
Vermittlerrolle zwischen Sparern und Kreditnehmern.
Hinzu kommen Finanzdienstleistungen wie Zahlungsabwicklung, Vermögensverwaltung und Währungstausch. Ein
reibungslos funktionierender Bankensektor ist somit eine
wesentliche Voraussetzung für das Wohlergehen einer
Volkswirtschaft. In Europa haben die Finanzdienstleister
Perspektiven, September 2016
0.5
0.19
0.4
0.17
0.3
0.15
0.2
0.1
12/03
0.13
12/05 12/07 12/09 12/11 12/13 12/15
Bankensektor der Eurozone relativ zur Eurozone
Eurozone relativ zum Weltindex (re. Sk.)
5
allerdings nach wie vor grosse Herausforderungen zu bewältigen. Dazu gehören nicht nur die niedrigen Zinsen,
sondern insbesondere auch die immer flacher werdenden
Zinsstrukturkurven, also die Differenz zwischen lang- und
kurzfristigen Zinsen. Darüber hinaus sorgen die verschärften regulatorischen Vorgaben für strengere Anforderungen
an die Eigenkapitaldecke der Banken. Insgesamt hat dies
seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 zu kräftigen Gewinneinbussen und damit zu einer deutlich schlechteren Entwicklung des Sektorindexes im Vergleich zum Gesamtmarkt der Eurozone (Grafik 2) geführt. Die Grafik zeigt
zudem, dass die relative Schwäche des Bankensektors auch
mit einer relativen Schwäche der Eurozone gegenüber dem
MSCI Welt einhergeht. Der Stresstest durch die Europäische Bankenaufsicht hat zwar keine negativen Überraschungen geliefert und die Aktien des Sektors haben entsprechend positiv reagiert. Investoren zweifeln aber weiterhin an der Gesundheit der Banken und sehen deren Gewinnentwicklung äusserst kritisch. Daraus lassen sich zwei
Schlüsse ziehen: Solange sich der Gewinntrend der Banken
nicht zum Besseren wendet, dürfte erstens eine längerfristige überdurchschnittliche Indexentwicklung des Sektors
wenig wahrscheinlich sein. Ein schwacher Gewinnausblick
und hohe Eigenkapitalanforderungen werden die Risikofreude der Banken beschränken, was zum Beispiel gegen
eine Beschleunigung der Kreditvergabe spricht. Daraus
folgt zweitens ein auch für die Zukunft eher schwaches
konjunkturelles Wachstum in der Eurozone und mithin
eine geringere Attraktivität des Aktienmarktes gegenüber
Regionen wie beispielsweise den USA.
KGV*
24. Aug. 16
MSCI Welt
16.3
9.3
2.9
Energie
28.4
50.6
4.1
Grundstoffe
17.7
12.7
2.3
Industrie
16.6
12.2
2.5
Zykl. Konsum
15.9
9.3
2.5
Nichtzykl. Konsum
20.8
8.8
2.6
Gesundheit
16.2
8.8
2.5
Finanzwerte
12.6
4.5
3.7
Inform. Technologie
15.2
17.2
10.4
Telekom
15.0
8.1
4.3
Versorger
16.5
-0.3
4.1
5
in CHF
Perspektiven, September 2016
in EUR
Lokalwährung
4
3
2
1
0
-1
Europa
ex CH
2.1
0.9
1.2
Schweiz
Seitwärtstrend bei Aktien wahrscheinlich
Unser konjunktureller Ausblick eines schwachen, aber
positiven globalen Wachstums in Verbindung mit expansiven Zentralbanken in Asien und Europa sollte mit einem
weiterhin überdurchschnittlichen Auftrieb für zyklische
Sektoren einhergehen. Entscheidet sich das Fed – entgegen
unserer Erwartungen – doch für eine Zinserhöhung im
September, wäre das ein zusätzlicher positiver Impuls.
Denn damit würde das Fed signalisieren, dass es nicht nur
die US-Konjunktur, sondern auch die globalen Finanzmärkte als stabil genug für diesen Schritt erachtet. Insgesamt sprechen die weiterhin vorhandenen Risiken (z.B.
Brexit, chinesisches Wirtschaftswachstum, italienische
Banken und flaue Gewinndynamik) vorderhand für eine
Seitwärtsbewegung der globalen Aktienmärkte.
Gewinn- Dividendenwachstum**
rendite***
24. Aug. 16 24. Aug. 16
n
n
n
6
1.0
-0.2
1.0
in CHF
Eurozone
in EUR
2.6
1.3
1.3
Grossbritannien
1.8
0.6
1.5
Nordamerika
1.8
0.5
0.1
Asien/
Pazifik
3.1
1.8
1.8
Japan
2.1
0.8
1.3
Schwellenländer
4.2
2.9
2.8
Welt
1.8
0.5
0.4
Lokalwährung
4
2
0
-2
-4
-6
Energie
n
n
n
2.3
1.0
1.0
GrundZykl.
n-zykl. Gesund- Finan- TechnoVersorIndustrie
Telekom
stoffe
Konsum Konsum
heit
zen
logie
ger
2.4
2.8
1.2
0.8
-2.6
4.9
3.6
-1.4
-3.5
1.2
1.5
0.0
-0.5
-3.8
3.6
2.3
-2.6
-4.7
1.3
1.5
-0.1
-0.4
-3.8
3.6
2.0
-2.6
-4.8
6
Perspektiven, September 2016
Immobilien (Performance in CHF)
EPRA/NAREIT Global Index
1.4
29.5
0.8
9.9
SXI Real Estate Share Index
-6.9
13.6
9.6
14.3
SXI Real Estate Funds Index
-2.8
15.0
4.2
7.1
Edelmetalle (Performance in USD)
Gold
-28.0
-1.7 -10.4
23.3
Silber
-35.8 -19.3 -11.9
34.7
Platin
-11.0 -11.9 -26.2
18.0
7.2 -45.9 -30.5
20.7
Rohstoffe (Performance in USD)
Rohöl der Sorte WTI
Rohöl der Sorte Brent
0.0 -49.7 -35.9
26.2
S&P GSCI Commodity Index
-1.2 -33.1 -32.9
1.1
Bloomberg Commodity Index
-9.5 -17.0 -24.7
5.6
Währungen
EUR/CHF
1.5
-1.9
USD/CHF
-2.8
11.7
GBP/CHF
-1.0
5.2
JPY/CHF
-20.1
-2.1
0.4
14.2
-9.6
0.6
0.7
-1.8
5.5
13.3
-1.7
-2.9
4.5
1.7
0.4
0.8
-4.8 -12.8
Alternative Risikoprämien
dbx Systematic Alpha, hdg. CHF1
Insurance Linked Bonds, hdg.
CHF2
Long-Short Equity CHF
-4.6
SWC (LU) Systematic Volatility
-0.9
Mikrofinanz3
-1.3
2015
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
120
100
80
60
40
20
0
-20
1973
Anleger setzten vermehrt wieder auf Gold
Der Goldpreis ist in den letzten Wochen auf ein Mehrjahreshoch geklettert. Hintergrund bildet das wiedererwachte
Interesse der westlichen Finanzindustrie. Mit rund 570
Tonnen flossen den Gold-ETFs so viel Mittel zu wie noch
nie innerhalb eines Halbjahres – auch nicht während der
Finanzkrise. Auch die Münzabsätze gestalteten sich überaus lebhaft. Erhöht haben sich aber auch die Netto-LongPositionierungen der Finanzindustrie an den Terminmärkten, womit vorübergehend höhere Korrekturgefahren einhergehen könnten. Einerseits führt das historische Tiefzinsumfeld dazu, dass durch das Halten von «zinslosem» Gold
keine Opportunitätskosten anfallen (Grafik 1). Andererseits
wird das Interesse der Finanzinvestoren durch zahlreiche
politische Unsicherheiten und Unwägbarkeiten akzentuiert,
die auch nach dem Brexit-Referendum bestehen bleiben.
Dazu gehört die Krise der italienischen Banken, die Anfang
November anstehende US-Wahl und allein fünf wichtige
Parlamentswahlen im Jahr 2017 in Europa. Der Goldpreis
scheint daher trotz seines beachtlichen Anstiegs seit Jahresbeginn von rund 25% gut abgestützt zu sein. Ein Unsicherheitsfaktor stellt allerdings die US-Zinspolitik und eine
damit verbundene USD-Aufwertung dar.
2013 2014 2015 2016
1970
Cat Bonds (Insurance-Linked Strategies)
Mit einer Anlage in Cat Bonds übernimmt der Investor das
Versicherungsrisiko für Schäden aus Naturkatastrophen.
Das Risiko konzentriert sich dabei vor allem auf Wirbelstürme und Erdbeben in den USA, Westeuropa und Japan.
Im Gegenzug wird der Anleger mit einer Prämie entschädigt. Cat Bond-Fonds diversifizieren ihre Anlagen nach
Gefahrenarten, Geografie und Jahreszeiten. Dadurch wird
eine über einen längeren Zeitraum hinweg stabile Performance erzielt, welche keine Korrelation zu den traditionellen Hauptanlageklassen aufweist. Cat Bonds eignen sich
deshalb hervorragend zur Diversifikation eines Portfolios.
Nichtsdestotrotz besteht die Gefahr von Kapitalverlusten,
wenn grössere Katastrophen in den oben erwähnten Risikoarten eintreten. Im laufenden Jahr gab es allerdings weder Tropenstürme noch Überschwemmungen, welche
einen negativen Einfluss auf die Performance der Fonds
hatten. Auch das schwere Erdbeben in Italien von Ende
August führt nach aktuellen Informationen nicht zu einer
Wertminderung der Fonds, da es sich um ein regionales
Ereignis handelt. Zudem ist das Exposure der Fonds gegenüber Naturkatastrophen in Italien äusserst gering.
Opportunitätskosten von Gold aus CHF-Sicht
7
Performance in % (Total Return)
29.07.2016 bis 31.08.2016
Lokal in CHF in EUR in USD
31.12.2015 bis 31.08.2016
Lokal in CHF in EUR in USD
Aktien
Schweiz
Schweiz
Schweiz
Eurozone
Eurozone
Deutschland
Deutschland
Frankreich
Holland
Italien
Spanien
Grossbritannien
Schweden
Norwegen
Finnland
USA
USA
USA
USA
Kanada
Australien
Japan
Singapur
Hong Kong
Shanghai
Industrieländer
Schwellenländer
Schwellenländer
Schwellenländer
Schwellenländer
SPI Index
SMI Index
SPI EXTRA Index
Euro Stoxx 50 Index
Euro Stoxx Mid-Cap Index
DAX Index
DAX Mid-Cap Index
CAC 40 Index
AEX Index
FTSE MIB Index
IBEX 35 Index
FTSE 100 Index
OMX 30 Index
OBX Index
HEX Index
Dow Jones Industrial
S&P 500 Index
Russel 2000 Index
Nasdaq Composite Index
TSX Composite Index
All Ordinaries Index
Nikkei 225 Index
Straits Times Index
Hang Seng Index
Shanghai SE Comnposite
MSCI Welt
MSCI Emerging Markets
MSCI EM Asien
MSCI EM Südamerika
MSCI EM Europa
1.0
0.9
1.3
1.2
1.1
2.5
1.1
0.0
1.9
0.6
1.5
1.7
2.3
0.8
0.4
0.3
0.1
1.8
1.2
0.3
-1.1
2.0
-0.2
5.2
3.7
0.4
2.8
3.8
1.1
1.3
1.0
0.9
1.3
2.4
2.3
3.8
2.4
1.2
3.2
1.8
2.8
2.0
3.5
3.5
1.7
1.9
1.8
3.5
2.9
1.3
-0.5
2.7
0.0
7.0
5.0
1.8
4.2
5.8
2.4
3.6
-0.3
-0.3
0.1
1.2
1.1
2.5
1.1
0.0
1.9
0.6
1.5
0.7
2.2
2.2
0.4
0.7
0.5
2.2
1.6
0.1
-1.8
1.5
-1.3
5.7
3.7
0.5
2.9
4.4
1.1
2.4
-0.7
-0.7
-0.3
0.8
0.7
2.1
0.7
-0.4
1.5
0.2
1.1
0.3
1.8
1.8
0.0
0.3
0.1
1.8
1.2
-0.3
-2.2
1.1
-1.7
5.3
3.3
0.1
2.5
4.0
0.7
1.9
-2.0
-3.7
6.6
-4.2
-1.4
-1.4
3.0
-1.2
6.4
-18.3
-5.7
12.2
1.9
2.1
1.8
7.7
7.8
10.2
5.1
14.4
7.5
-10.3
1.2
8.1
-11.1
3.8
10.8
9.3
23.0
10.0
-2.0
-3.7
6.6
-3.6
-0.8
-0.8
3.7
-0.6
7.1
-17.7
-5.1
-2.2
-1.7
6.3
2.4
5.7
5.8
8.2
3.2
18.9
9.0
2.4
3.4
6.0
-15.2
3.1
12.4
9.4
30.8
15.6
-2.6
-4.3
6.0
-4.2
-1.4
-1.4
3.0
-1.2
6.4
-18.3
-5.7
-2.8
-2.3
5.6
1.8
5.0
5.2
7.5
2.5
18.2
8.3
1.7
2.7
5.4
-15.7
2.4
11.7
8.8
30.0
14.9
-0.1
-1.9
8.6
-1.8
1.1
1.1
5.6
1.3
9.1
-16.2
-3.3
-0.3
0.2
8.3
4.3
7.7
7.8
10.2
5.1
21.2
11.1
4.3
5.3
8.0
-13.6
5.0
14.5
11.5
33.3
17.8
Obligationen
CHF
CHF
CHF
CHF
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
GBP
SEK
NOK
DKK
USD
CAD
AUD
NZD
JPY
Diverse
Gesamtmarkt
Eidgenossen
Schweizer Pfandbriefe
Corporate global (CHF hdg.)
Staatsanleihen Eurozone
Staatsanleihen Deutschland
Staatsanleihen Frankreich
Staatsanleihen Italien
Staatsanleihen Spanien
Covered Bonds
Corporate global (EUR hdg.)
Staatsanleihen Grossbritannien
Staatsanleihen Schweden
Staatsanleihen Norwegen
Staatsanleihen Dänemark
Staatsanleihen USA
Staatsanleihen Kanada
Staatsanleihen Australien
Staatsanleihen Neuseeland
Staatsanleihen Japan
Staatsanleihen Emerging Markets
-0.3
-0.8
-0.4
-0.3
-0.8
-0.4
0.2
0.9
0.7
0.5
1.6
1.3
1.4
1.6
3.1
1.2
2.0
0.7
1.1
1.2
0.9
2.4
-0.5
1.8
-1.5
-2.0
-1.6
-1.0
-0.3
-0.6
-0.7
0.3
0.1
0.1
0.3
1.8
-0.1
0.8
-0.5
-0.2
-0.1
-0.4
1.2
-1.7
0.6
-1.9
-2.4
-2.0
-1.4
-0.7
-1.0
-1.1
-0.1
-0.3
-0.3
-0.1
1.4
-0.5
0.4
-0.9
-0.6
-0.5
-0.8
0.7
-2.1
0.2
3.5
6.0
3.1
3.5
6.0
3.1
7.3
6.8
7.1
7.7
5.2
7.1
4.4
8.5
2.6
3.2
6.7
9.4
3.6
8.0
8.9
11.5
20.3
2.1
2.9
5.3
2.4
6.6
6.1
6.4
7.0
4.5
6.4
3.7
7.8
1.9
2.5
6.1
8.7
3.0
7.4
8.2
10.8
19.6
1.4
5.5
8.0
5.0
9.3
8.8
9.1
9.7
7.1
9.1
6.3
10.5
4.5
5.1
8.7
11.4
5.6
10.1
10.9
13.6
22.6
4.0
Weitere Anlageklassen
Immobilien
Immobilien
Immobilien
Rohstoffe
Rohstoffe
Rohstoffe
Rohstoffe
Rohstoffe
Rohstoffe
SXI Real Estate Funds Index
SXI Real Estate Shares Index
FTSE EPRA/NAREIT Global Index
S&P/GSCI Commodity Index
Bloomberg Commodity Index
Gold - Feinunze
US-Leichtöl( WTI) - Barrel
Aluminium
Kupfer
0.3
-1.3
n.a.
1.8
-1.8
-3.1
7.5
-2.5
-6.3
0.3
-1.3
-0.5
3.5
-0.1
-1.5
9.2
-0.9
-4.7
-1.0
-2.6
-1.7
2.2
-1.4
-2.7
7.9
-2.1
-5.9
-1.4
-3.0
-2.1
1.8
-1.8
-3.1
7.5
-2.5
-6.3
7.1
14.3
9.8
-0.8
3.6
21.0
18.5
4.4
-3.9
6.4
13.6
9.1
-1.4
3.0
20.3
17.7
3.7
-4.5
9.1
16.4
11.9
1.1
5.6
23.3
20.7
6.3
-2.1
Perspektiven, September 2016
-0.3
-0.6
-0.7
0.3
0.1
0.1
0.3
2.8
0.0
-0.6
-0.5
-0.6
0.1
0.3
0.1
-1.2
6.1
6.4
7.0
4.5
6.4
3.7
7.8
17.6
6.9
2.5
8.4
5.6
4.0
7.4
7.2
5.4
7.1
14.3
n.a.
1.1
5.6
23.3
20.7
6.3
-2.1
8
Privathaushalte mit starkem Einkommensanstieg
Mit 255‘000 neu geschaffenen Stellen und Lohnzuwächsen
um 2.6% fiel der Arbeitsmarktbericht im Juli wieder sehr
stark aus. Seit Jahresbeginn belaufen sich die monatlichen
Stellenzuwächse damit auf knapp 190‘000. Diese werden
mit Erreichen der Vollbeschäftigung in den nächsten Quartalen zwangsläufig merklich zurückgehen. Die gesamtwirtschaftliche Lohnsumme dürfte aber trotzdem zulegen,
nunmehr getragen von höheren Lohnzuwächsen. Zuletzt
stieg die gesamtwirtschaftliche Lohnsumme mit einem
Monatszuwachs von 0.8% überaus kräftig an. Unterstützt
wird der Einkommensanstieg der Privathaushalte von der
Wertsteigerung ihrer Immobilien. Damit stehen die Zeichen weiter auf eine fortgesetzt robuste US-Konsumkonjunktur, die sich im 2. Quartal mit real über 4% sehr
lebhaft gestaltete. Dass das Bruttoinlandsprodukt dennoch
so mager ausfiel, lag an etlichen Sonderfaktoren wie einem
massiven Lagerabbau, der sich im laufenden Quartal
schwerlich wiederholen sollte.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.7
2.4
2015 2016* 2017*
2.6
2.0
2.6
Staatshaushalt**
–6.3
–2.8
–2.3
–1.9
–1.6
Leistungsbilanz**
–3.8
–2.5
–2.7
–2.9
–3.0
Inflation***
2.3
1.6
0.1
1.7
2.5
Arbeitslosenrate***
6.9
6.3
5.2
4.8
4.7
Zinsschritt im September wenig wahrscheinlich
Einerseits rechnen die Marktteilnehmer mehrheitlich nicht
mit einer Zinserhöhung Ende September. Andererseits ist
gemäss der US-Notenbank (Fed) der reale Fed-Funds-Satz
mit aktuell -1% gar nicht mehr weit vom realen, neutralen
Zins von 0% entfernt. Gegen einen zeitnahen Zinsschritt
spricht aber vor allem der folgende Faktor: Erstmals liessen
Fed-Mitglieder verlauten, es sei schwer, die Zinsen in einem Umfeld anzuheben, in dem diese von allen anderen
Notenbanken gesenkt werden. Darüber hinaus finden nicht
einmal sechs Wochen nach der nächsten Fed-Sitzung die
US-Präsidentschaftswahlen statt. Die US-Notenbank dürfte
ihren aktuellen Leitzins bis nach den Wahlen beibehalten.
Fiskalpolitik nach US-Wahl lockerer?
Unabhängig vom Ergebnis der US-Wahlen zeichnet sich
ein eher wieder lockerer fiskalischer Kurs ab, ob infolge
von Steuersenkungen oder Infrastrukturmassnahmen. Da
die US-Volkswirtschaft bereits an ihrer Kapazitätsgrenze
operiert, drohen insbesondere im zweiten Fall erhöhte
Überhitzungsgefahren, auf die das Fed ab 2017 mit weniger
zögerlichen Zinsanhebungen reagieren könnte.
Perspektiven, September 2016
9
Wachstum im 2. Quartal ziemlich solid
In der Eurozone standen die Zahlen für das Bruttoinlandsprodukt (BIP) des 2. Quartals im Fokus. Das BIPWachstum von 0.3% der ersten Schätzung wurde bestätigt.
Somit ist die Eurozone etwas stärker gewachsen als erwartet. Das gute Resultat ist insbesondere dem robusten
Wachstum in Spanien, den Niederlanden und Deutschland
zu verdanken. Die deutsche Wirtschaft hat zwar etwas an
Fahrt verloren, allerdings fiel die Abkühlung weniger dramatisch aus als befürchtet. Mit einem BIP-Zuwachs von
0.4% gegenüber dem 1. Quartal wurden die Erwartungen
klar übertroffen. Positive Impulse kamen laut Statistikern
insbesondere vom Aussenbeitrag und von den Konsumausgaben sowohl von den Privaten wie auch vom Staat.
Wenn wir den Blick nach vorne richten und die konjunkturellen Vorlaufindikatoren deuten, zeigt sich indes, dass die
Konjunktur im 3. Quartal wieder an Dynamik verliert.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.0
1.1
2015 2016* 2017*
1.6
1.1
0.5
Staatshaushalt**
-3.3
-3.0
-2.6
-3.1
-2.0
Leistungsbilanz**
0.9
2.8
3.3
2.9
2.5
Inflation***
2.0
0.4
0.0
0.3
1.0
Arbeitslosenrate***
9.6
11.9
10.9
10.5
10.2
Italien schwach, Frankreich so lala
Das stagnierende Wachstum im 2. Quartal in Italien ist
tatsächlich bedenklich. Zum einen weist Italien die
schwächsten realwirtschaftlichen Aktivitätsindikatoren
unter den Euromitgliedern auf. Zum anderen wird das
italienische Bankensystem nach wie vor von faulen Krediten in Höhe von EUR 360 Mrd. belastet. Es ist damit zu
rechnen, dass die italienischen Banken weniger Kredite
vergeben werden und daher die Investitionen sowie der
Privatkonsum rückläufig ausfallen werden. Somit steigt das
Rezessionsrisiko in Italien wieder an. Als weniger problematisch erachten wir die Stagnation im 2. Quartal in Frankreich – diese dürfte temporärer Natur sein. Zwar bleiben
die Erwartungen für Frankreichs Wachstum auch 2016
bescheiden, es gibt aber auch ein paar Silberstreifen am
Horizont. Die Arbeitslosenrate ist in Frankreich im 2.
Quartal 2016 um 0.3 Prozentpunkte gesunken. Nach 10.2%
im 1. Quartal 2016 erreichte sie 9.9%. Dies ist die tiefste
Arbeitslosenrate seit Mitte 2012. Insbesondere für den in
Frankreich gewichtigen Privatkonsum ist dies ein positives
Zeichen. Da zudem die französischen Banken im Stresstest
der Europäischen Zentralbank gut abgeschnitten haben,
dürfte das Wachstum in Frankreich im 3. Quartal wieder
etwas anziehen.
Perspektiven, September 2016
10
Divergierende Vorlaufindikatoren
Das KOF-Konjunkturbarometer ist im Juli stabil geblieben
und signalisiert damit – trotz Brexit-Votum – unverändert
günstige Perspektiven für die Schweizer Konjunktur. Trotz
erhöhter Unsicherheit schätzen die Unternehmen die Exportchancen als solide ein. Auch aus dem Bankensektor
kommen positive Rückmeldungen zum erwarteten Geschäftsgang. Hingegen hat sich – wenig erstaunlich – die
Einschätzung des verarbeitenden Gewerbes eingetrübt. So
ist der Einkaufsmanagerindex für die Schweiz im Juli deutlich gefallen und notiert aktuell nur noch knapp über der
neutralen Marke von 50 Punkten. Insbesondere die Produktion und die Kapazitätsauslastung haben sich verschlechtert. Auffällig ist zudem die markante Aufstockung
der Verkaufslager – ein Hinweis auf eine überraschend
schwach ausgefallene Nachfrage. Der Personalbestand
wurde im Juli wieder etwas abgebaut.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
2.2
1.9
Staatshaushalt**
–0.2
–0.1
Leistungsbilanz**
11.2
8.9
Inflation***
0.6
0.0
Arbeitslosenrate***
3.5
3.0
2015 2016* 2017*
0.8
1.1
0.9
0.0
0.0
–0.1
11.8
11.3
8.0
–1.1
–0.4
0.1
3.2
3.3
3.5
Erwerbstätigkeit auf neuem Höchststand
Die Zahl der Erwerbstätigen ist im 2. Quartal abermals
gestiegen und beläuft sich auf über 5 Mio. Personen – ein
neuer Höchstwert. Die Zahl der ausländischen Arbeitskräfte wächst weiterhin deutlich stärker als die der Schweizer.
Auch die Erwerbslosenzahl ist weiter gestiegen. Die Erwerbslosenquote hat sich leicht auf 4.3% erhöht, während
sie in der Eurozone erneut rückläufig ist. Dennoch gehört
die Schweiz punkto Arbeitsmarktlage zu den Spitzenreitern, insbesondere bezüglich Jugendarbeitslosigkeit, wo die
Schweiz die tiefste Quote aufweist.
Renditen weiterhin nahe historischem Tief
Die im August beobachtete relativ entspannte Lage an den
Finanzmärkten widerspiegelt sich auch in den Schweizer
Renditen, die sich von ihren jüngst verzeichneten historischen Tiefständen gelöst haben. Gleichzeitig deutet die
Entwicklung der Girokonten bei der SNB darauf hin, dass
die Notenbank zuletzt deutlich weniger am Devisenmarkt
intervenieren musste als bis Mitte Juli. Wir rechnen vorläufig mit einer Seitwärtsbewegung der Renditen. Beim
EUR/CHF-Wechselkurs gehen wir zunächst von einer
Seitwärtsbewegung um 1.08 aus, auf Jahressicht liegt eine
leichte Abwertung des Schweizer Frankens drin.
Perspektiven, September 2016
11
Stützt der britische Konsument die Konjunktur?
Als Reaktion auf den Brexit-Entscheid senkte die Bank of
England (BoE) an ihrer letzten Sitzung Anfang August die
Wachstumsprognose für 2017 von 2.3% auf lediglich 0.8%.
Dies dürfte eine technische Rezession implizieren. Ob es
dabei bleibt oder ob eine längere und tiefere Rezession zu
befürchten ist, wird wesentlich vom britischen Konsumenten abhängen. Denn die Investitionstätigkeit, allen voran
im Bauwesen, dürfte spätestens im Schlussquartal in den
Kontraktionsbereich fallen. Hierauf deutet auch die BoEUmfrage zum Geschäftsklima hin: In allen Sektoren der
Volkswirtschaft hat sich die Stimmung markant eingetrübt,
mit Ausnahme der britischen Exportwirtschaft, wo allerdings lediglich der Negativtrend gestoppt werden konnte.
Somit wird sich die künftige Arbeits- und Einkommenssituation der Privathaushalte verschlechtern. Zudem wird das
real verfügbare Einkommen vom zu erwartenden, abwertungsbedingten Preisauftrieb spürbar beschnitten werden.
Falls eine deutliche Korrektur am britischen Häusermarkt
und damit verbundene negative Vermögenseffekte hinzukämen, müsste eine nachhaltigere Rezession befürchtet
werden.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.4
3.1
2015 2016* 2017*
2.2
1.1
0.6
Staatshaushalt**
–6.0
–5.5
–5.1
–4.8
–5.0
Leistungsbilanz**
–2.8
–5.1
–5.5
–5.1
–4.8
Inflation***
2.6
1.5
0.0
1.4
4.1
Arbeitslosenrate***
6.6
7.4
7.0
7.0
7.4
BoE: Weitere Lockerungen in der Pipeline
Im jüngsten Protokoll der BoE kommt zum Ausdruck,
dass die Mehrheit der Mitglieder des geldpolitischen Komitees die Zinsen bis Jahresende weiter auf knapp über 0%
senken wollen. Anders als die Mehrheit der Marktteilnehmer gehen wir hiervon ebenfalls aus. Der Zinsschritt dürfte
zeitgleich mit der Publikation des vierteljährlichen Inflationsberichts der BoE im November erfolgen. Das GiltAufkaufprogramm, das sechs Monate läuft, hat bereits in
den ersten Tagen aufgrund der Ausgedünntheit des GiltMarktes Schwierigkeiten bereitet. Daher erachten wir eine
Ausdehnung des Gilt-Aufkaufprogramms aktuell als wenig
wahrscheinlich. Vermutlich dürften aber die bisher auf
GBP 10 Mrd. begrenzten Aufkäufe von Corporate Bonds
ausgeweitet werden. Vor diesem Hintergrund dürften die
Renditen über das gesamte Laufzeitenspektrum weiter
sinken, obwohl sie seit dem Brexit-Votum bereits um 100
Basispunkte nachgegeben haben (einschliesslich des 50jährigen Laufzeitenbereichs).
Perspektiven, September 2016
12
Wirtschaft wächst im zweiten Quartal nur minimal
Die japanische Wirtschaft kam im 2. Quartal nicht vom
Fleck. Das BIP stagnierte im Vergleich zum Vorquartal.
Auf ein Jahr hochgerechnet betrug das Wachstum minimale 0.2% nach aufwärtsrevidierten 2.0% (zunächst 1.9%) im
Startquartal 2016. Zuvor befragte Ökonomen hatten immerhin im Schnitt mit einem Plus von 0.7% eine merklich
höhere Rate erwartet. Vor allem sinkende Investitionen
sind der Grund für den Rückgang. Der private Konsum
zog zwar um 0.2% an, blieb aber ebenfalls hinter den Erwartungen zurück. Neben schleppenden Investitionen und
schwachem privaten Konsum belastet die Aufwertung der
Landeswährung Yen. Diese bremst die Exporte des Landes, da die Produkte im Ausland teurer werden.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
0.7
–0.1
0.6
0.5
0.9
Staatshaushalt**
–6.1
–7.7
–6.6
–6.2
–5.3
Leistungsbilanz**
2.7
0.5
3.3
3.2
3.0
–0.4
2.7
0.8
–0.1
0.4
4.3
3.6
3.4
3.2
3.1
Inflation***
Arbeitslosenrate***
2015 2016* 2017*
Teuerung verharrt in der Deflation
Im Juli erlebten die Verbraucherpreise den stärksten Rückgang seit März 2013. Die Preise fielen um 0.4% zum Vorjahr zurück. Es war der dritte Rückgang in Folge. Bei der
Kernrate der Verbraucherpreise, die schwankungsanfällige
Preise für Nahrungsmittel und auch für Energie ausklammert, stiegen die Preise lediglich um 0.3%. Trotz ihrer
ultralockeren Geldpolitik gelingt es der Notenbank offenbar nicht, die seit Jahren andauernde Deflation zu stoppen.
Was wohl wird BoJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda nach
der massiven Ausweitung der Ankäufe von Staatsanleihen,
dem Kauf inländischer Aktien und der Einführung von
Negativzinsen noch aus dem Hut zaubern? Sollen womöglich die Negativzinsen verschärft werden?
Bank of Japan stösst an ihre Grenzen
Japan weist sowohl die höchste Staatsverschuldung wie
auch das grösste Budgetdefizit unter den entwickelten
Volkswirtschaften auf. Angesichts des zweifelhaften Leistungsausweises der unkonventionellen Geldpolitik stellt
sich zusehends die Frage, ob die Bank of Japan (BoJ) an
ihre Grenzen stossen. Wenn Strukturreformen nicht angepackt werden, die Fiskalpolitik limitiert ist und die Geldpolitik an ihre Grenzen stösst, könnte Helikoptergeld (Seite 6)
eine logische Fortsetzung der bisherigen unkonventionellen
Massnahmen darstellen. Trotz gegenteiliger Beteuerungen
ist Helikoptergeld in Japan nicht definitiv vom Tisch.
Perspektiven, September 2016
13
Juli-Konjunkturdaten unter den Erwartungen
Die wichtigsten Monatsdaten – die Industrieproduktion,
die Detailhandelsumsätze, der Aussenhandel sowie die
Investitionen – lagen im Juli unter den Markterwartungen.
Die Daten dürften von den Überschwemmungen leicht
beeinträchtigt worden sein. Dennoch zeigt die Entwicklung
deutlich, dass die chinesische Volkswirtschaft weiterhin
wirtschaftspolitische Unterstützung braucht. Dies dürfte
primär über die Fiskalpolitik und Infrastrukturinvestitionen
erfolgen und weniger über geldpolitische Massnahmen. So
hat die Zentralbank in einem Bericht jüngst ihre Sorgen
bezüglich Kreditrisiken und wieder ansteigender Abwertungserwartungen für den Renminbi bei einer zu grosszügigen Liquiditätszuführung geäussert. Es gibt vermehrt Anzeichen dafür, dass die Regierung der Reform der Staatsunternehmen sowie den Problemen der Überkapazitäten, der
Zombie-Firmen und der notleidenden Kredite grössere
Aufmerksamkeit schenken will. Diese Entwicklung ist
längerfristig positiv zu bewerten, wirkt kurzfristig jedoch
wachstumsbremsend. Wir halten somit an unserer Einschätzung einer leichten Wachstumsverlangsamung im 2.
Halbjahr fest.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
10.3
7.3
2015 2016* 2017*
6.9
6.5
6.2
Staatshaushalt**
–1.4
–2.1
–3.4
–3.8
–3.8
Leistungsbilanz**
5.2
2.1
3.0
2.8
2.5
Inflation***
3.1
2.0
1.4
1.9
2.0
Arbeitslosenrate***
4.1
4.1
4.1
4.1
4.1
Devisenreserven haben sich vorerst stabilisiert
Was die Kapitalabflüsse und die Abschwächung des Renminbi betrifft, hat sich die Situation jüngst erwartungsgemäss beruhigt. Die Devisenreserven haben sich in den
letzten Monaten bei rund USD 3.2 Bio eingependelt und
die Kapitalabflüsse haben gegenüber ihren Rekordwerten
Ende 2015 / Anfang 2016 substanziell abgenommen. Verantwortlich dafür sind unter anderem die nachlassenden
Befürchtungen bezüglich einer massiven CNY-Abwertung.
Dies wiederum ist der Wachstumsstabilisierung in China,
der Verschiebung der nächsten US-Zinserhöhung und der
nur leicht festeren US-Währung zu verdanken. Sollte sich
jedoch einer oder mehrere dieser Faktoren in nächster Zeit
spürbar verändern, könnten die Kapitalabflüsse aus China
wieder ansteigen. Vor dem G20-Treffen in China im September und der Aufnahme des Renminbi in den Währungskorb der Sonderziehungsrechte im Oktober wird die
Zentralbank wohl versuchen, die chinesische Währung
relativ stabil zu halten.
Perspektiven, September 2016
14
Konjunktur auf gutem Weg
Nach einem Wirtschaftswachstum von 2.7% zu Jahresbeginn hat sich die Konjunktur im 2. Quartal spürbar abgeschwächt. Dies war aber ausschliesslich auf die wochenlangen, verheerenden Waldbrände in Alberta zurückzuführen.
Im 2. Halbjahr sollten die damit verbundenen Aufbauarbeiten umgekehrt zu einem recht kräftigen Wirtschaftswachstum beitragen, das gemäss der Bank of Canada (BoC) mit
1.7% (2016) und 2.2% (2017) oberhalb der Potenzialwachstumsrate liegen dürfte. Spürbare Wachstumsbeiträge werden auch von den steigenden Staatsausgaben der Regierung
Trudeau im Bereich Infrastrukturmassnahmen erwartet.
Die Outputlücke Kanadas dürfte sich gemäss der BoC aber
kaum vor April 2017 schliessen. Dies dürfte zunächst noch
mit einem preisdämpfenden Effekt einhergehen. Die Kernrate übertraf zwar abwertungsbedingt die 2%-ige Zielmarke, doch der interne Preisauftrieb gestaltet sich sehr
schwach, vor allem das Lohnwachstum.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
2.0
2.5
2015 2016* 2017*
1.1
2.8
2.3
Staatshaushalt**
–1.2
–0.7
–1.1
–1.3
–1.0
Leistungsbilanz**
–1.1
–3.3
–3.5
–3.8
–3.5
Inflation***
1.8
1.9
1.1
2.1
2.5
Arbeitslosenrate***
7.0
6.8
6.9
7.0
6.8
Keine weitere Zinssenkung
Im Zuge der nunmehr seit fast zwei Jahren laufenden tiefgreifenden Entwicklung von Kanadas Wirtschaft weg vom
Energie- hin zum Non-Energy-Sektor ist die Arbeitslosenrate lediglich von 6.5% (Ende 2014) auf aktuell leicht über
7% gestiegen. Dies wohlgemerkt bei einer Partizipationsrate, die wieder so hoch ist wie vor der Finanzkrise. Die BoC
zeigt sich optimistisch, dass die Non-Energy-Exporte auch
künftig kräftig zulegen werden, unter anderem dank des
kompetitiven kanadischen Dollars, der sich während der
Anpassungsjahre von 1.05 auf 1.30 USD/CAD, zeitweise
sogar auf über 1.40 USD/CAD abwertete. Etliche der
Non-Energy-Sektoren operieren bereits an der Kapazitätsgrenze, sodass künftig Investitionen erforderlich sein werden. Vor diesem Hintergrund blieb der Konsum insgesamt
robust. Wir erwarten keine weitere Zinssenkung der BoC –
nicht nur aufgrund der wieder recht soliden Wachstumsaussichten und der bereits sehr lockeren monetären Bedingungen (inkl. CAD-Wechselkurs), sondern auch wegen der
niedrigzinsbedingt deutlich steigenden Verschuldung der
kanadischen Privathaushalte. Voraussetzung für dieses
Szenario ist allerdings, dass die Ölpreise nicht erneut markant nachgeben.
Perspektiven, September 2016
15
Norwegische Notenbank vor Leitzinssenkung
An der letzten Sitzung Ende Juni beliess die norwegische
Notenbank ihre Leitzinsen unverändert bei 0.5%. Allerdings war sich die Mehrheit ihrer Mitglieder darüber einig,
dass weitere monetäre Stimuli noch im Jahresverlauf – also
spätestens im Dezember, wenn nicht bereits am 22. September – erfolgen müssen. Sie rechnet in ihren Leitzinsprognosen mit einem Satz von 0.2% sogar bis 2017/18.
Hintergrund bilden eine Outputlücke, die sich 2019 auf
rund 1% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) belaufen wird,
und eine Inflation, die sich zu diesem Zeitpunkt mit einer
Wahrscheinlichkeit von 75% unter die Zielinflation von
2.5% abgeschwächt haben wird. Zurzeit liegt die Inflationsrate jedoch abwertungsbedingt bei sehr hohen 3.7%. Gemäss der norwegischen Notenbank dürfte der Effekt der
NOK-Abwertung auf die Inflation aber rasch auslaufen,
zumal der inländische Kostendruck, insbesondere der
Lohndruck, im laufenden Jahr abnehmen wird. So haben
sich die Lohnzuwächse im bisherigen Jahresverlauf auf
niedrige 1% verlangsamt (Schlussquartal 2015: 1.5%). Der
nicht zu unterschätzenden Gefahr einer weiteren, niedrigzinsbedingten Überhitzung am norwegischen Häusermarkt
soll mit regulativen Massnahmen begegnet werden. Schon
heute liegt die Verschuldung der Privathaushalte bei historisch hohen 95% des BIP.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
1.5
2.4
2015 2016* 2017*
1.1
1.3
2.3
Staatshaushalt**
14.1
8.1
6.5
5.7
5.1
Leistungsbilanz**
14.5
8.3
7
6.5
5.9
Inflation***
1.8
1.9
2.7
2.4
2.7
Arbeitslosenrate***
3.6
3.5
3.8
4.2
4.3
Wirtschaft noch nicht auf Wachstumspfad
Die norwegische Wirtschaft, die noch im 1. Quartal um
2.5% zugelegt hatte, dürfte im 2. Quartal wohl nur stagniert
haben (wie bereits im Schlussquartal 2015). Nicht nur für
2016, sondern auch für 2017 hat die norwegische Notenbank ihre Wachstumsprognosen jüngst erneut nach unten
revidiert, obwohl der fiskalische Stimulus im laufenden Jahr
stärker ausfallen sollte als von ihr zuvor erwartet. Insbesondere nahm sie ihre Prognosen beim Exportwachstum
zurück, unter anderem aufgrund der nicht mehr ganz so
schwachen NOK und der sich abzeichnenden deutlichen
Wachstumsabschwächung in Grossbritannien, das für
Norwegen ein wichtiger Handelspartner ist. Weiterhin stark
belastend wirken die rückläufigen Energieinvestitionen, die
auch negative Folgen für die Zulieferindustrie auf dem
Festland und die dortige Arbeitsmarktentwicklung haben.
Perspektiven, September 2016
16
Einkaufsmanagerindizes im Juli gestiegen
Die seit einiger Zeit zu beobachtende Stabilisierung des
Wirtschaftswachstums in den aufstrebenden Volkswirtschaften wird durch die jüngsten Einkaufsmanagerindizes
(PMI) untermauert. Sowohl der Manufacturing als auch der
Services PMI sind weiter angestiegen (Grafik 1). Zu erwähnen ist allerdings, dass der Einkaufsmanagerindex für die
Industrie um die Marke von 50 schwankt, was der Grenze
zwischen Expansion und Kontraktion der Industrieproduktion entspricht. Die Entwicklung im Industriesektor
kann somit generell als verhalten bezeichnet werden. Dasselbe gilt für die Exporte. In vielen Ländern präsentiert sich
die Lage im Dienstleistungssektor vielversprechender.
Allerdings wird der Services PMI nur in wenigen Schwellenländern erhoben.
Regionale PMI-Entwicklung
Interessant ist es auch, die Entwicklung in den einzelnen
Regionen zu betrachten (Grafik 2). Am zuversichtlichsten
sieht das Bild in Asien aus. In den zwei grössten asiatischen
Schwellenländern China und Indien hat sich der PMI
jüngst verbessert. Eine positive Nachricht in Indien ist der
jüngste Beschluss des Parlaments zur Einführung der nationalen Mehrwertsteuer (GST), welche die unzähligen Steuern in den einzelnen Gliedstaaten ersetzen wird. Mittelfristig verspricht dies positive Wachstumsimpulse. In Lateinamerika ist die Verbesserung des PMI auf Brasilien zurückzuführen, wobei das Niveau immer noch tief ist. Rückläufig war der PMI im letzten Monat in Osteuropa. Dies
war Russland, aber auch den kleineren osteuropäischen
Staaten zuzuschreiben, die im Schwellenländeruniversum
am stärksten von den Folgen des Brexit betroffen sind.
Stabilisierung der Gewinnerwartungen
Die tendenzielle Underperformance, welche die Aktienmärkte in den Schwellenländern in den letzten Jahren verzeichneten, ist zu einem beträchtlichen Teil auf die rückläufige Gewinnentwicklung zurückzuführen. Grafik 3 zeigt,
dass die Gewinnerwartungen mit der Stabilisierung des
Wirtschaftswachstums und der Rohstoffpreise jüngst ebenfalls Boden gefunden haben. Von einer starken Gewinndynamik ist aber noch nichts zu sehen.
Perspektiven, September 2016
2004 – 13 2014 2015 2016* 2017*
BIP Schwellenländer
6.0
4.6
BIP Asien
8.0
6.5
BIP Lateinamerika
3.6
1.0
BIP Osteuropa
3.5
1.6
Inflation Schwellenländer
6.0
3.7
56
55
54
53
52
51
50
49
48
2011
2012
2013
2014
45
2012
2012
2013
2014
5.9
5.8
–0.5
1.6
0.3
1.3
2.0
3.6
3.4
3.3
2016
2016
Services
2014
2010
6.1
–0.3
2015
2015
Lateinamerika
2008
4.6
Services
Manufacturing
Asien
120
110
100
90
80
70
60
50
2006
2013
4.3
2015
Manufacturing
56
55
54
53
53
52
51
51
50
49
49
48
472011
4.3
2012
2016
Osteuropa
2014
2016
MSCI Emerging Markets: 12-Monats-Forward-Gewinne
17
Wirtschaft kommt langsam aus der Rezession
Die russische Wirtschaft scheint langsam aus ihrer schweren Rezession herauszukommen. Grund für die schwache
russische Konjunktur sind die im Zuge der Ukraine-Krise
verhängten westlichen Sanktionen und der Preisverfall
beim Öl. Im 2. Quartal ist das Bruttoinlandsprodukt (BIP)
mit –0.6% (1. Quartal: –1.2%) im Vorjahresvergleich weniger stark geschrumpft als erwartet. Die Verbesserung dürfte sich im 2. Halbjahr fortsetzen, sodass der Rückgang der
Wirtschaftsleistung für 2016 markant niedriger ausfallen
wird als 2015. Die Industrieproduktion hat in den letzten
drei Monaten im Vorjahresvergleich durchschnittlich bereits wieder etwas angezogen. Dank leicht steigender Löhne
ist der Rückgang der Detailhandelsumsätze im Juli im Jahresvergleich mit –5.0% etwas geringer ausgefallen als im
Juni (–5.9%). Die Sparquote blieb jedoch hoch.
2004 – 13
2014
BIP-Wachstum
4.1
0.6
2015 2016* 2017*
–3.7
–0.6
1.2
Staatshaushalt**
2.3
–0.5
–2.5
–3.8
–2.5
Leistungsbilanz**
7.7
3.2
4.7
3.8
3.8
Inflation***
9.5
7.8
15.5
7.3
5.5
Arbeitslosenrate***
7.6
5.2
7.0
7.5
7.0
Inflationsrate wird weiter sinken
Die Inflationsrate hat sich innert Jahresfrist mehr als halbiert und ist im Juli auf 7.2% gesunken. Die schwache
Konjunkturentwicklung und die Stabilisierung des Rubels
sprechen für weiter sinkende Teuerungsraten. Die Regierung geht davon aus, dass das Inflationsziel von 4% bis
Ende 2017 erreicht werden kann. Diese Entwicklung eröffnet der Zentralbank Spielraum für Zinssenkungen,
nachdem sie den Leitzins am letzten Meeting Ende Juli
unverändert bei 10.5% gelassen hat. Wir rechnen mit einer
baldigen Lockerung der Zinsschraube.
Steigendes Budgetdefizit
Während die Staatseinnahmen im 1. Halbjahr geschrumpft
sind, haben die Staatsausgaben zugenommen. Der Anteil
der Erdöleinnahmen ist auf unter 40% der Gesamteinnahmen gesunken, nachdem er vor einigen Jahren noch mehr
als 50% betrug. Somit dürfte das Budgetdefizit 2016 auf
gegen 4% des BIP ansteigen. Die Regierung hat deshalb
ihre Absicht angekündigt, das Budget bis 2020 auszugleichen. Zur Finanzierung des Defizits wird unter anderem
der sogenannte Reservefonds angezapft. Sollten diese Mittel aufgebraucht werden – was gewisse Kreise annehmen –,
dürfte die Regierung mit der Plünderung des zweiten
Staatsfonds, des Nationalen Wohlstandsfonds, beginnen.
Perspektiven, September 2016
18
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Woche 10 / 3. März 2014
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