Finanzanalyse - Beck-Shop

IMF: International Management and Finance
Finanzanalyse
Bearbeitet von
Prof. Dr. Dr. Klaus Spremann, Dr. Patrick Scheurle
1. Auflage 2010 2010. Buch. VII, 182 S. Hardcover
ISBN 978 3 486 59799 8
Format (B x L): 17 x 24 cm
Gewicht: 517 g
Wirtschaft > Unternehmensfinanzen > Controlling, Wirtschaftsprüfung, Revision
schnell und portofrei erhältlich bei
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IMF
International Management and Finance
Herausgegeben von
Professor Dr. Dr. h.c. Klaus Spremann
Lieferbare Titel:
Bernet, Finanzintermediation und Finanzkontrakte, 2. Auflage ( in Planung)
Spremann, Private Banking, 2. Auflage (in Planung)
Spremann, Portfoliomanagement, 4. Auflage
Spremann, Finance, 4. Auflage
Spremann · Scheurle, Finanzanalyse
Spremann · Ernst, Unternehmensbewertung, 2. Auflage
Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung,6. Auflage (in Planung)
Spremann · Gantenbein, Zinsen, Anleihen, Kredite, 4. Auflage
Finanzanalyse
von
Prof. Dr. Dr. h.c. Klaus Spremann
und
Dr. Patrick Scheurle
ndig überarbeitete Auflage
OldenbourgVerlag München
Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen
Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über
<http://dnb.d-nb.de> abrufbar.
© 2010 Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH
Rosenheimer Straße 145, D-81671 München
Telefon: (089) 45051-0
oldenbourg.de
Das Werk einschließlich aller Abbildungen ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung
außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig
und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen
und die Einspeicherung und Bearbeitung in elektronischen Systemen.
Lektorat: Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, [email protected]
Herstellung: Anna Grosser
Coverentwurf: Kochan & Partner, München
Gedruckt auf säure- und chlorfreiem Papier
Gesamtherstellung: Druckhaus „Thomas Müntzer“ GmbH, Bad Langensalza
ISBN 978-3-486-59799-8
Während sich früher die Finanzanalyse entweder auf Charts und Formationen bezog oder eben
auf die Analyse von Jahresabschlüssen sowie die Interpretation von Kennzahlen und Fundamentaldaten, ist inzwischen durch die empirische und theoretische Erforschung der Kapitalmärkte ein
Wissensgebiet entstanden, in dem die verschiedenen Ansätze aus einer einheitlichen Sicht betrachtet werden, die noch vor zehn Jahren so nicht möglich gewesen wäre. Dieses Lehrbuch ist
aus Vorlesungen und Übungen an der Universität St.Gallen entstanden. Es stellt die wichtigsten
Argumentationen und Arbeitsweisen dar, die heute die Arbeit von Finanzanalysten prägen. Die
Grundlagen der Kapitalmarktforschung liefert das Fundament. Das Lehrbuch entwickelt so das
Fachwissen und jene Methoden, die zum Standard der Finanzanalyse gehören. Es wendet sich an
Studierende der Betriebs- und der Volkswirtschaftslehre sowie an Personen im Beruf, die sich mit
Finanzanalyse befassen.
Die Autoren lehren an der Universität St.Gallen und forschen am Schweizerischen Institut für
Banken und Finanzen. Eine Kontaktaufnahme ist über [email protected] oder über
[email protected] möglich. Außerdem sei auf Materialien zur Finanzanalyse hingewiesen, die über den Oldenbourg Wissenschaftsverlag auf der Seite dieses Buches unter → Zusatzmaterial heruntergeladen werden kann.
Inhaltsverzeichnis
1.
1.1
1.2
1.3
Finanzanalyse als Beruf.................................................................................................. 1
Übersicht............................................................................................................................ 1
Außenbild......................................................................................................................... 12
Ergänzungen und Fragen ................................................................................................ 16
2.
1.1
1.2
1.3
Technik und Fundamentalanalyse ............................................................................... 19
Technische Analyse......................................................................................................... 19
Folk Finance .................................................................................................................... 28
Fundamentalanalyse ....................................................................................................... 31
3.
3.1
3.2
3.3
Wert und Unternehmenswachstum ............................................................................. 43
KGV, KBV und Wert ........................................................................................................ 43
Wachstum der Unternehmung......................................................................................... 49
Ergänzungen und Fragen ................................................................................................ 53
4.
4.1
4.2
4.3
Konjunktur, Zinsen und Inflation ................................................................................. 57
Der Konjunkturzyklus....................................................................................................... 57
Devisenkurse, Zinsen und Inflation.................................................................................. 63
Ergänzungen und Fragen ................................................................................................ 70
5.
5.1
5.2
5.3
Beta und Marktrendite................................................................................................... 75
Das Risiko einer Periode ................................................................................................. 75
Die Marktprämie .............................................................................................................. 83
Ergänzungen und Fragen ................................................................................................ 89
6.
6.1
6.2
6.3
6.4
Finanz- und Realwirtschaft, Demographie .................................................................. 95
Langfristige Parallelität? .................................................................................................. 95
Zeitvariable Erwartungen............................................................................................... 101
Demographie ................................................................................................................. 109
Ergänzungen und Fragen .............................................................................................. 112
7.
7.1
7.2
7.3
Unsichere Parameter.................................................................................................. 115
Risiko und mehrere Perioden ........................................................................................ 115
Nicht-konstante Volatilität .............................................................................................. 123
Ergänzungen und Fragen .............................................................................................. 129
8.
8.1
8.2
8.3
8.4
Risikofaktoren .............................................................................................................. 133
Einfaktor-Modell ............................................................................................................. 133
Mehrfaktor-Modelle........................................................................................................ 138
Arbitrage Pricing Theory ................................................................................................ 146
Ergänzungen und Fragen .............................................................................................. 150
9.
9.1
9.2
9.3
Zyklische Risiken......................................................................................................... 153
FAMA und FRENCH 1993-98........................................................................................ 153
Risikofaktoren ................................................................................................................ 159
Ergänzungen und Fragen .............................................................................................. 168
10.
10.1
10.2
10.3
Lernregister .................................................................................................................. 173
Die 27 Rezepte für die Arbeit......................................................................................... 173
Fragen und Antworten (Q&A) ........................................................................................ 174
Sachwortverzeichnis...................................................................................................... 180
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Nach einer Übersicht (Definition, Nachbarberufe, Methoden, Arbeitsziel) wird das Außenbild
der Finanzanalysten gezeichnet. Wie in jedem Kapitel folgen zum Schluss Ergänzungen und
Fragen — mit Lösungen.
1.1
1.2
1.3
Übersicht............................................................................................................. 1
Außenbild.......................................................................................................... 12
Ergänzungen und Fragen ................................................................................. 16
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1.1.1
Definition
Zu Beginn eine Definition:
Finanzanalyse umfaßt die systematische Aufbereitung und die Kommunikation von Informationen über die finanzielle Situation von Unternehmungen, Branchen und Märkten,
die sich für Finanzinvestitionen anbieten. Finanzanalysten beschaffen Informationen,
wenden Methoden und Modelle an, erarbeiten Studien, präsentieren ihre Ergebnisse und
stellen sich der Diskussion. Sie erarbeiten Prognosen, beurteilen Risiken und nehmen Bewertungen vor. So gelangen Analysten zu Empfehlungen für Finanzinvestoren (wie zum
Beispiel Kaufen oder Verkaufen) und präsentieren in diversen Kommunikationsmedien.
Im Nachgang evaluieren sie ihre Methoden und Urteile durch Messung der mit ihren Empfehlungen erzielbaren Performance. Des weiteren kommentieren Finanzanalysten Vorgänge in Unternehmungen und Maßnahmen des Managements (etwa eine geplante Kapitalerhöhung, ein Investitionsvorhaben oder eine Akquisition) sowie der Geld-, Wirtschaftsund Währungspolitik. Schließlich werden sie beratend tätig.
Finanzanalysten arbeiten in Banken und bei anderen Finanzintermediären, in den Finanzabteilungen größerer Unternehmungen, in staatlichen Institutionen und vor allem in den Medien. Wie bei
anderer, projektbezogener Tätigkeit herrscht Teamarbeit vor. Bei Berichten, Vorträgen und Medienauftritten gibt es indes Wettbewerb zwischen den Teams verschiedener Banken und Institutionen. Ab und zu verfassen sie Wertgutachten, arbeiten als Consultant und wirken in einer Jury
mit.
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Die Finanzanalyse ist heute spezialisiert und dabei primär branchenorientiert und nur sekundär
länderorientiert. Das heisst, ein Finanzanalyst könnte sich auf die Pharmaunternehmen weltweit
konzentrieren, auf den Energiebereich oder auf die Autohersteller. Im Fall einer bedeutenden Industrie, wie der Autoindustrie kann dann sich sekundär eine Aufteilung nach den Regionen der
Welt herausbilden. Deshalb bringt der Besuch von Firmen — Interviews, Analystenmeetings,
Hauptversammlungen — Reisetätigkeit mit sich. Darüber hinaus verlangen immer wieder Events
und fachwissenschaftliche Treffen aktive Mitarbeit.
Finanzanalysten haben meistens Betriebs- oder Volkswirtschaftslehre studiert. Neben Fachwissen
und später auch Erfahrung wird von ihnen eine verantwortungsvolle, seriöse Haltung erwartet,
dass sie in ihren Berichten und in Medienauftritten glaubhaft wirken und ihre Argumentation
nachvollziehbar präsentieren können. Viele Finanzjournalisten und Wirtschaftskommentatoren
haben eine betriebswirtschaftliche Ausbildung mit dem Schwerpunkt Finanzanalyse absolviert.
Früher wurde die Finanzanalyse über Ansätze und Methoden definiert, darunter
• der Chartanalyse oder Technischen Analyse (Identifikation von Mustern im Kursverlauf (Formationen), die Schlüsse über die weitere Kursentwicklung zulassen,
• der Fundamentalanalyse (Auswertung betriebswirtschaftlicher Daten einer Unternehmung unter Einbezug des Umfelds mit dem Ziel der Bewertung),
• sowie der Marktzustandsanalyse (Untersuchung der aktuellen Situation in der Realund in der Finanzwirtschaft generell sowie der Stimmung der Marktteilnehmer und ihrer
derzeitigen Einstellung gegenüber Investitionen und der Zukunft).
Zwar werden vielfach mehrere Ansätze und Methoden parallel verwendet, vor allem um Werturteile und Empfehlungen breiter abzustützen. Doch meistens wird schon deutlich, ob ein Analyst
eher Charts analysiert, fundamental orientiert ist oder ob die augenblickliche Marktsituation als
Hauptargument für die Urteilsfindung dient.
Bei den genannten drei Ansätzen der Analyse haben wir nicht direkt die Finance als ein mit
quantitativer und ökonometrischer Methodik vorgehendes Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaften erwähnt. In der Tat sind die quantitativen Modelle und die empirische Forschung
der Finance heute bei allen drei Ansätzen anzutreffen, wenngleich sie am fruchtbarsten mit der
Fundamentalanalyse verbunden sind. Es gibt indes ökonometrische Untersuchungen zur
Technischen Analyse genau wie ökonomische Behandlungen der Aussagen der Behavioral
Finance, die wiederum die Stimmungs- und Gewohnheitsbildung der Investoren erklärt. Die
moderne Finance ist natürlich breiter und allgemeiner angelegt als die Finanzanalyse, weshalb
wir hier der Tradition gefolgt sind und die drei genannten Ansätze der Finanzanalyse gleich zu
Beginn genannt haben.
Noch eine weitere Unterscheidung sei genannt: Bei Analysten, die in einer Bank arbeiten, ist eine
Gruppierung nach Buyside und Sellside üblich. In großen Banken arbeiten Teams von BuysideAnalysten und von Sellside-Analysten sogar weitgehend getrennt.
h%(56,&+7
• Buyside-Analysten unterstützen die Bank dort, wo sie selbst Positionen oder Risiken
übernimmt (einkauft), zum Beispiel im Investmentbanking und beim Management von
Investmentfonds.
• Sellside-Analysten erstellen Berichte und Empfehlungen zuhanden der externen Kundschaft privater und institutioneller Finanzanleger.
Oft ist zu hören, Buyside-Analysten würden eher eine globalere und langfristigere Perspektive
entfalten. Das verschafft ihnen eine gewisse Unabhängigkeit der Sicht. Das Ziel der BuysideAnalyse ist, aus dem Eingehen und langfristigem Halten von Positionen Gewinne für die Bank zu
erwirtschaften. Sie müssen daher ihre Arbeit nicht laufend in den Medien rechtfertigen. SellsideAnalysten beobachten hingegen einzelne Unternehmungen oder Branchen. Ihr Ziel ist, dass die
Kunden Transaktionen tätigen und die Bank über Kommissionen verdient. Sellside-Analysten
stehen mit den Sellside-Analysten anderer Banken und mit Wirtschaftsjournalisten in Konkurrenz. Sie sind daher einem Anpassungsdruck ausgesetzt. Andererseits sollten sie mit ihrem Urteil
Aufmerksamkeit erzielen, was mit Querdenken leichter zu erreichen wäre.
Buyside-Analyse ist global und strategisch, und oft führt sie zu konträren Positionen. Sellside ist fokussiert, eher taktisch, und dabei einem Anpassungsdruck ausgesetzt.
1.1.2
Finanzanalyse und Nachbarberufe
Wer sich mit dem Gedanken auseinandersetzt, seine Karriere als Finanzanalyst zu beginnen, interessiert sich für Nachbarberufe. Sie zu kennen ist schon deshalb wichtig, weil in einer arbeitsteiligen Welt die Zusammenarbeit mit Experten in benachbarten Berufen notwendig ist. Die drei
wichtigsten Nachbarn des Finanzanalysten sind das (1) Research, die (2) Anlageberatung und das
(3) Portfoliomanagement.
(1) Im Research werden makroökonomische Analysen ausgearbeitet. Diese Analysen sollen
streng nach ökonomischen Gesichtspunkten erstellt werden und letztlich klären, welche Länder,
Wirtschaftsregionen, Währungsräume derzeit für eine Anlage empfohlen werden können und aus
welchen Gründen. Das Research ist also volkswirtschaftlich orientiert. Zu den Argumenten gehören das BIP-Wachstum verschiedener Länder, Schätzungen über künftige Inflationsraten, Zinssätze und Währungen sowie die Länderrisiken. Eine erste Grundlage für das Research bilden die
Wirtschafts- und Fiskalpolitiken der Staaten sowie die Geldpolitiken der Zentralbanken. Dabei
werden internationale Abkommen und zwischenstaatliche Kooperationen berücksichtigt. Eine
zweite Grundlage für das Research sind langfristige Trends und Zyklen, etwa zu Innovation,
Technologie und Demographie. Im Research werden schließlich auch Krisen thematisiert Die
Ausbildung für das Research verlangt ein Studium von International Finance, Volkswirtschaftslehre und Finanzwissenschaft. Das Research unterscheidet sich indessen von der Marktzustandsanalyse. Es unterstellt rational handelnde Personen und Einrichtungen. Das Research versucht
nicht, Stimmungen einzufangen. Selbstverständlich verlangen die Aufgaben des Finanzanalysten
),1$1=$1$/<6(
neben betriebswirtschaftlichen und markttechnischen Daten eine Beachtung der makroökonomischen und langfristigen Entwicklungen, etwa hinsichtlich Zinsniveau, Inflation, Währungsparitäten. Besonders für den Buyside-Analysten ist von Bedeutung, die Studien aus dem Research zu
verstehen. Sellside-Analysten stellen hingegen oftmals nur bedingte Empfehlungen auf, das heißt,
sie empfehlen den einen oder anderen Titel ohne sich zu äußern, ob sie das betreffende Land
überhaupt empfehlen würden. Bei einer kleineren Einrichtung (Bank, Publizist, Beratung) dürfte
ein dort tätiger Finanzanalyst indessen die Aufgaben des Research mit übernehmen. Bei größeren
Instituten ist nicht unüblich, dass Finanzanalysten gelegentlich ins Research wechseln.
(2) Kommen wir zur Anlageberatung, ein zweiter Nachbar der Finanzanalyse. Anlageberaterinnen und Anlageberater sind das „Gesicht einer Bank“ gegenüber ihrer privaten und institutionellen Kundschaft. Wichtige Aufgaben des Anlageberaters sind die Ermittlung der Risikoaversion
und Risikofähigkeit eines Kunden sowie die Besprechung der zum Risikoprofil passenden Gewichtung der Assetklassen wie Aktien, Bonds, Convertibles, Strukturierte Produkte, Immobilienwerte bis hin zu Kunst. Für das konkrete Management der Portfolios werden der Kundschaft in
der Anlageberatung zwei Wege vorgeschlagen.
• Entweder die Kunden geben selbst Order für den Kauf und Verkauf von Wertpapieren an
die Bank. Das sind die so genannten Direktanleger. Den Direktanlegern werden sodann
Reporte, Studien und Empfehlungslisten der Sellside-Analyse zugänglich gemacht, entweder durch regelmäßige Zusendung von Printmaterialien oder per E-Mail.
• Oder die Kunden erteilen der Bank eine Generalvollmacht, ein Mandat, die Transaktionen für sie und auf ihre Rechnung vorzunehmen. Anlageberater erklären ihren Mandatskunden im nachhinein, welche Transaktionen ausgeführt worden sind und welche Performance erzielt wurde. Mandatskunden haben hin und wieder ein direktes Gespräch mit
den Portfoliomanagern, bei dem die persönlich zugeordnete Anlageberaterin oder der
Anlageberater zugegen ist.
Alle Kunden werden von ihren Anlageberatern periodisch zu Events eingeladen, bei denen der
Chef der Finanzanalyse ein Referat hält. Der Tenor: Die Empfehlungen vor einem Jahr waren
überwiegend richtig; Fortschreibung der jetzigen Situation führt zu diesen und jenen Tips. Bei
Anlageberatern wird eine Ausbildung als Finanzplaner vorausgesetzt. Sie müssen für den persönlichen Umgang mit Kunden eine integren Charakter haben und gewandt sein.
Einschätzungen der Finanzanalyse wie Kaufen, Halten oder Verkaufen einer Aktie oder
eines Wertpapiers stellen eine doppelt bedingte Empfehlung dar: Die Empfehlung gilt
unter der ersten Bedingung, dass die Assetklasse, der die Aktie oder das Wertpapier zugerechnet wird (Land, Branche, Währung), generell in der augenblicklichen Situation und
der vorhersehbaren Zukunft (im Vergleich zu anderen Assetklassen) attraktiv ist. Zweitens
gilt die Empfehlung unter der Bedingung, dass ein Anleger (Leser, Zuhörer) aufgrund seiner Risikotoleranz und aufgrund seiner finanziellen Situation überhaupt in diese Assetklasse oder in dieses Land investieren sollte.
h%(56,&+7
Die beiden Bedingungen verlangen also, dass sowohl das Research als auch die Anlageberatung „grünes Licht“ geben. Erst wenn beides der Fall ist, darf ein Tip aufgegriffen werden.
(3) In der Nachbarschaft zur Finanzanalyse stehen schließlich das Portfoliomanagement und das
Asset Management. Sowohl das Portfoliomanagement als auch das Asset Management haben
das Ziel, Anlagen zu gewichten. Das Portfoliomanagement ist etwas konkreter und betrachtet als
Anlagen Assetklassen oder einzelne Wertpapiere. Das Asset Management ist losgelöst von einzelnen Wertpapieren und betrachtet Assetklassen als Anlageobjekte.
Das Portfoliomanagement folgt hier und da Stilen und Taktiken und geht auf Wünsche der Investoren ein. Das Asset Management ist deutlich strategischer ausgerichtet und entsprechend auch
grundlegender. Man darf also sagen, dass Portfoliomanager die Ziele und Strukturen umsetzen,
die im Asset Management festgelegt werden. Portfoliomanager wählen Repräsentanten für die
Assetklassen und erteilen Order für den Kauf und Verkauf auf der Ebene einzelner Wertpapiere.
Portfoliomanager kontrollieren Risiko und Rendite der Portfolios und nehmen ab und zu Adjustierungen sowie ein Re-Balancing der Zusammensetzung der Portfolios vor.
Dabei gehen die Portfoliomanager strategisch und vielfach auch taktisch vor. Gerade im letzten
Fall greifen sie Empfehlungen der Sellside-Analyse auf. Portfoliomanager sind in einer Bank einerseits für die Depots der Mandatskunden zuständig, andererseits für das Management von Investmentfonds. Im letzteren Fall übernehmen sie auch die eine oder andere Idee der BuysideAnalyse, müssen jedoch dann überprüfen, ob sie sich nicht zu weit von der „allgemeinen Sicht
des Marktes“ entfernen. Portfoliomanager studieren Wirtschaftswissenschaften mit Finance als
Schwerpunkt.
(4) Schließlich sei der Finanzanalyst genannt, der als Publizist tätig ist, in Institutionen arbeitet,
und der Wirtschaftsvorgänge kommentiert und beurteilt. Diese Personen stehen in beruflicher
Nachbarschaft zum Recht. Es macht wenig Sinn, wenn sie sich über die Auseinandersetzungen
im Aufsichtsrat einer Unternehmung äußern, zu einem Going Private oder zu einer Übernahme
einen Kommentar abgeben, ohne die juristischen Prozeduren und Grenzen zu kennen. Diese Finanzanalysten müssen zwar nicht selbst Juristen sein, doch sie müssen das Aktiengesetz kennen,
frühere Urteile in Erinnerung haben und ein Gespür dafür entwickeln, welche Möglichkeiten und
Wege das Wirtschaftsrecht bietet. Dazu gehören auch Grundkenntnisse, wie gewisse Vorgänge
steuerrechtlich zu würdigen sind.
1.1.3
Drei Methoden
Finanzanalyse ist so alt, wie es der Versuch ist, „gute“ von „schlechten“ Anlagemöglichkeiten zu
unterscheiden. Letztlich geht es um die Prognose von Rendite, Liquidität, Risiko und der Gefahr,
mit einer Anlage ganz zu scheitern.
),1$1=$1$/<6(
Jede Prognose gründet erstens auf Sachverhalten, die vorliegen und beobachtbar sind, die
sich also in der Vergangenheit herausgebildet haben (historische Daten). Zweitens sind
Zusammenhänge verlangt, die historische Daten und heutige Gegebenheiten mit zukünftigen Ergebnissen verbinden.
Das Schema umfasst demnach drei Schritte: 1. Rückblick (Sammlung historischer Fakten). 2.
Analyse (der Zusammenhänge). 3. Ausblick (Erstellung und Vorstellung der Prognose). Arbeiten
in Finanzanalyse und Research verlangen daher erstens die Beschaffung von Daten, zweitens das
Zurechtlegen der Zusammenhänge, drittens die Findung des Urteils und seine Verkündung und
Verteidigung. Eine Prognose wird geschätzt, wenn sie auf qualitativ gute und aktuelle Daten
gründet, anerkannte Methoden einsetzt, und in ihrem Vortrag die Logik der Argumentation zeigt
(und nicht nur das Urteil als Ergebnis mitteilt). Finanzanalyse ist daher gut, wenn die Argumentation gut ist.
Hinsichtlich der Art der Daten, der Natur der Zusammenhänge und folglich auch der Argumentationslogik sind im Verlauf des letzten Jahrhunderts ab und zu neue Sichtweisen entstanden. Wir
hatten sie bereits genannt:
Die erste Sicht ist die Chartanalyse oder Technische Analyse. Um 1920 und einige Zeit
danach waren die Börsianer verunsichert und hatten überhaupt wenige Informationen. So
kam die Vorstellung auf, historische Kursverläufe könnten fortgeschrieben werden.
Formationen zeigen, wie die Fortschreibung zu geschehen hat: Aufwärtstrends laufen
noch einige Zeit weiter, Zick-Zack-Bewegungen der Kurse deuten auf Rückgänge und
Einbrüche hin. Die abgeleiteten Empfehlungen konzentrierten sich auf das Timing. Die
Chartanalyse wurde durch die Arbeit von CHARLES H. DOW (1851-1902) möglich, der in
New York Börsenkurse aufzeichnete und publizierte.
Die Fundamentalanalyse wurde um 1950 die beherrschende Sicht. BENJAMIN GRAHAM
(1894-1976) und DAVID DODD (1895-1988) hatten 1934 ihr Security Analysis betiteltes
Buch veröffentlicht. Etwas vereinfacht, empfehlen die Autoren GRAHAM und DODD eine
Unternehmensbewertung aufgrund der Gewinne, eine so genannte Ertragsbewertung.
Der Wert wird sodann mit dem Börsenkurs verglichen. Sie postulieren, dass sich Unterschiede zwischen Wert und Kurs über die Zeit hinweg ausgleichen und gelangen so zu
Kauf- und Verkaufsempfehlungen. Die Prognose der Gewinne basiert auf Fundamentaldaten, zu denen nicht zuletzt die Bilanzpositionen gehören. Die Empfehlungen konzentrieren sich auf die Selektion von Aktien, wobei GRAHAM und DODD besonders ValueStocks identifizieren, Aktien also, die gemessen anhand Bilanzstärke und Gewinnkraft an
der Börse billig sind.
UM 1980 kommt die Untersuchung der Stimmung am Gesamtmarkt hinzu, die Marktzustandsanalyse. GRAHAM und DODD entwickelten eine „betriebswirtschaftliche rationale“
Sicht und schenkten der Situation an der Börse und den Stimmungen der Investoren wenig Beachtung. Indessen ist offensichtlich, dass es anscheinend immer wieder zu über-
h%(56,&+7
schäumendem Optimismus kommt, der in abrupten Kurskorrekturen endet. Anschließend
beginnt eine Zeit der Vorsicht. Die Investoren brauchen oft längere Zeit, aus ihrem Pessimismus herauszukommen.
Die drei methodischen Ansätze — Charttechnik, Fundamentalanalyse, Marktzustandsanalyse —
werden von Analysten oftmals parallel eingesetzt, aber stets mit Akzenten. Über Assetklassen
hinweg ist gelegentlich eine Dominanz einer der Methoden zu erkennen. Etwa zur Währungsprognose werden vielfach charttechnische Prognosen den anderen Ansätzen vorgezogen. Auch bei
Vorträgen gegenüber dem breiten Publikum greifen Analysten zu Charts, weil sie mit ihrer Anschaulichkeit die Intuition fördert.
In den Wirtschaftswissenschaften genießen fundamental begründete Bewertungen das
größte Ansehen, weil sie am tiefsten mit anderem ökonomischen Wissen verzahnt und mit
anderen Theorien verknüpft sind. Zudem wurden fundamental begründete Anlagevorschläge in der Finance empirisch am meisten erforscht. Die Fundamentalanalyse bietet
somit den Boden für eine wissenschaftliche, vertiefte Ausbildung und Arbeitsweise.
In diesem Buch werden wir daher das Schwergewicht auf die Fundamentalanalyse setzen. Fundamental orientierte Ökonomen sehen die Chartanalyse oftmals als einseitig an Formationen verhaftet an. Es fehlt ihnen bei der Chartanalyse die tiefe der Verankerung in der ökonomischen
Theorie — das jedoch ist ein Vorwurf, der inzwischen nur mit Einschränkungen haltbar ist.
1.1.4
Markteffizienzthese
Letztlich sind alle drei Methoden (Charttechnik, Fundamentalanalyse, Marktzustandsanalyse) der
Generalkritik ausgesetzt, Prognosen seien langsam und würden der Wirklichkeit hinterher laufen.
Denn inzwischen hätten große Marktteilnehmer, so heißt es, aktuelle Informationen bereits selbst
beschafft, verarbeitet und gleichsam in Blitzeile umgesetzt. Dadurch würde der Kurs in Kapitalmärkten nach extrem kurzer Zeit, quasi sofort, die jeweils aktuelle Information widerspiegeln.
Die Vorstellung, dass sich auf Kapitalmärkten praktisch sofort und korrekt Kurse einstellen, die (abgesehen von zufälligen Abweichungen, die sich nicht ausnutzen lassen) jenen
Werten gleich sind, die sich aufgrund der neuesten Informationen ergeben, heißt Effizienzmarktthese: Die Märkte verarbeiten Information effizient und können in dieser
Funktion nicht übertroffen werden.
Einige Kapitalmärkte verarbeiten bei der Kursbildung neue Informationen tatsächlich auf effiziente Weise. Andere Märkte sind allenfalls auf sehr schwache Art informationseffizient. Ist ein
Markt nicht informationseffizient, dann hat die Finanzanalyse ohnehin eine Berechtigung (sofern
sie nicht zu teuer ist). Doch selbst in informationseffizienten Märkten ist Finanzanalyse angebracht, denn sie zeigt Wirkungszusammenhänge auf und hilft den Investoren, die Zusammenhänge zwischen Fakten und weiteren Entwicklungen besser zu sehen — selbst wenn das alles schon
in der Kursbildung seinen Niederschlag gefunden haben sollte. Zudem bleiben die Aufgaben der
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Ausarbeitung von Empfehlungen, beispielsweise wie die Kapitalmärkte auf die eine oder andere
Maßnahme einer Unternehmung oder der Zentralbank reagieren könnte.
Wie gesagt: Die Güte der Finanzanalyse zeigt sich eher in der Zusammenstellung aktueller
Daten, im Verweis auf anerkannte Zusammenhänge und vor allem in der Tiefe und Logik
der Argumentation als im Urteil selbst.
Indessen ist es um die Diskussion der Markteffizienzthese ruhiger geworden, weil immer weniger
klar scheint, welches eigentlich das richtige Bewertungsmodell ist. Ohne dies zu kennen, kann
nicht geprüft werden, ob das Handelsgeschehen an einer Börse schnell und korrekt auf korrekte
Werte führt. Solange die Suche nach dem korrekten Bewertungsmodell nicht abgeschlossen ist,
kann eigentlich auch nicht geprüft werden, ob die Kurse an einer Börse die korrekten Werte widerspiegeln.
Ein zweiter Punkt, der gelegentlich gegen die Finanzanalyse vorgebracht wird, ist dieser: Wird
eine Prognose bekannt und verhalten sich die Personen entsprechend, dann entstehen durch deren
Handlungen neue Fakten, wodurch der Prognose vielleicht die Grundlage entzogen wird und sie
dann eben doch nicht zutrifft. Nun dieses Dilemma gibt es bei jeder wirtschaftspolitischen Maßnahme. Wird sie bekannt, kommt es zu Reaktionen und Anpassungen, aufgrund derer die Maßnahme vielleicht hinfällig wird. In der Tat wählen Wirtschaftspolitiker, Zentralbanken und eben
auch Finanzanalysten Formen der Kommunikation, bei denen sie letztlich nur Zeichen setzen,
nicht aber versuchen, die Preisbildung am Kapitalmarkt umzureißen.
Hier spielt auch ein dritter Punkt hinein: Finanzanalysen können unabhängig von ihrem Wahrheitsgehalt leicht den Charakter einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung erhalten. Oft wurde
beobachtet, dass die Kursbildung auf Empfehlungen von Finanzanalysten reagiert.1 Kaufempfehlungen können Kurssprünge auslösen, die sich einige Zeit fortsetzen.
GROSSMAN und STIGLITZ (1980) bieten eine Erklärung, warum Fundamentalanalyse mit einer
höheren Rendite einher gehen könnte. Sie lehnen die Idee ab, dass Märkte informationseffizient
sein können und argumentieren, dass die Kurse die wahren Werte stets nur verrauscht wieder
geben. Es lohnt sich dann für einzelne Investoren, wenngleich nicht für alle Anleger, Informationen zu beschaffen, so dass diese Investoren die wahren Werte wenigstens etwas genauer erkennen können. Das Besorgen, Aufbereiten und Interpretieren von Informationen ist in diesem
Marktmodell (wie in der Realität) mit Kosten verbunden. Wären alle Informationen stets in den
Wertpapierkursen korrekt enthalten, hätte niemand mehr einen Anreiz, sich noch Informationen
zu besorgen. Der Informationsgehalt der Kurse wäre gering. Die Kursbildung wäre stark von Einflüssen überlagert, die sich die uninformierten Marktteilnehmer nicht erklären können. Wer doch
die Kosten der Informationsverarbeitung persönlich auf sich nimmt, kann schnell eine höhere
1
1. MELVIN C. O’CONNOR: On the Usefulness of Financial Ratios to Investors in Common Stock. Accounting Review 48 (1973), 339-352. 2. SCOTT E. STICKEL: The Anatomy of the Performance of Buy and Sell Recommendations. Financial Analysts Journal 51 (1995), 25-39. 3. KENT L. WOMACK: Do Brokerage Analysts’ Recommendations Have Investment Value? Journal of Finance 51 (1996), 137-167.
h%(56,&+7
Rendite erwarten. Die Auswertung von Informationen durch Einzelne erhöht den Informationsgehalt der Kurse, die weniger verrauscht sind. In diesem Marktmodell kann jeder Teilnehmende
selbst entscheiden, ob er trotz der immer noch etwas verrauschten Preise keine eigenen Informationen beschafft und somit nur eine geringere Rendite erhält, oder ob er doch Informationen beschafft, eine höhere Rendite erhält, indes auch privat die Informationskosten tragen muss. 2
Als Fazit bleibt festzuhalten, dass die Bedeutung glaubwürdiger Finanzanalyse unangefochten ist.
1.1.5
Leseprobe
Die nachstehenden Zitate stammen alle aus ein und derselben Ausgabe der Finanz und Wirtschaft
(FuW), in der vom 6.02.2010, Nr. 10. Die Zitate illustrieren die drei genannten Ansätze: Fundamentalanalyse, Technik, Marktzustandsanalyse. Außerdem zeigen sie Argumentationen, die eher
als Research, als Buyside-Analyse beziehungsweise Sellside-Analyse einzustufen sind.
• Fundamentalanalyse: ADRIAN BLUM bietet einen fundamentalen Quervergleich europäischer Banken und spricht in der Überschrift seines Artikels von einer wackeligen Zuversicht und erwähnt, das neue Regulationsregime werfe Schatten voraus. Auszug aus dem
Vergleich der Banken: „Kernkapitalquoten (Core Tier 1) reichen gemäß JPM-Schätzung
für 2011 von bedenklichen 3,7% bis sehr guten 13,1%, der Schnitt beträgt 8,3%. Von
den 103 Mrd. Euro an fehlendem Kapital entfallen 60 Mrd. Euro auf weniger als zehn
Institute, wobei Commerzbank (18 Mrd. Euro), Crédit Agricole (17) und RBS (12,5) für
46% verantwortlich sind. Die nächst folgenden sind Postbank, BCP und die irischen
Wettbewerber. Alle diese Szenarien erhöhen wegen der großen Unsicherheit bis auf weiteres die Risikoprämien in Bankaktien“ (p. 29).
• Charttechnik: Unter der Rubrik Technische Analyse in der Praxis, schreibt ROLAND
VOGT: „Über den Nutzen von Chartstrukturen lässt sich streiten … [Die Linien] heben
als Markierung … hervor, welchen Charakter und welche Relevanz eine Preisbewegung
hat. Ableiten lässt sich daraus, welche Weiterentwicklung zu erwarten ist.“ Über eine
konkrete Aktie heißt es dann: „Nun zeigt sich im Chart jedoch eine Keilstruktur. Diese
Strukturen sind typische Vorboten einer harschen Trendumkehr, die plötzlich einsetzt
und sich dann rasch beschleunigt“ (p.13).
• Markzustandsanalyse: Die Einstellung der Investoren zu beobachten, kommt in einem
Interview mit SCILLA HUANG SUN über Luxusmarken zum Ausdruck: „Umsatz und Gewinn werden sich weiter erholen. Die Chinesen, die bereits vergangenes Jahr fleißig Luxusgüter gekauft haben, werden auch dieses Jahr durch eine deutlich wachsende Nachfrage auffallen. Im Allgemeinen sind vermögende Personen weniger verschuldet, als man
2
SANFORD J. GROSSMAN und JOSEPH E. STIGLITZ: On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American Economic Review 70 (1980), 393-408.
),1$1=$1$/<6(
meint, und das private Vermögen sieht nach der Erholung an den Aktienmärkten besser
aus als im Vorjahr. Das schafft Vertrauen und wird die Ausgabefreudigkeit für Luxusprodukte wieder ankurbeln“ (p. 13).
• Volkswirtschaftliches Research: „In China wächst die Angst vor einer Überhitzung der
Wirtschaft. Regierung und Notenbank schritten ein und beschränkten die Kreditvergabe
und Liquidität. Das wirkte: Die Börsen fielen auf ein Viermonatstief und gehören zu den
größten Verlierern 2010. Die Aussicht, dass die Regierung den Übergang vom «Krisenmodus» in eine «normalere», weniger expansive Geld- und Fiskalpolitik einläuten dürfte,
sorgt ebenfalls für Unruhe“ (JAKOB SCHÖCHLI, p. 49).
• Buyside: JIM ROGERS zu Rohstoffen: „Ich habe keine kurzfristige Prognose, und wenn ich
eine hätte, würde ich sie ignorieren — und Sie müssten vermutlich das Gegenteil davon
tun. Ein Favorit zum Kauf auf lange Frist sind Landwirtschaftsprodukte, die Preise sind
im historischen Vergleich her tief. Kaffee ist 60% unter dem Allzeithoch. Zucker ist rasant gestiegen und befindet sich auf einem Dreißigjahrehoch, dennoch liegt der Preis
70% unter dem Allzeithoch von 1974. Das ist für kaum ein anderes Investment der Fall“
(p. 45).
• Sellside: ANDREAS MEIER empfiehlt Roche unter der Überschrift, dass der Konzern vor
margenstarken Jahren steht: „Die von Roche explizit geäußerte Absicht, die Ausschüttungsquote zu erhöhen, könnte mit dem Produktivitätsfortschritt zu tun haben. Da immer
mehr abzusehen ist, dass trotz zunehmenden Volumenabsatz kaum neue Werke für die
Biotech-Produktion zu erstellen sind, können die Investitionen substanziell zurückgefahren werden. Das lässt mehr Raum für Ausschüttungen an die Eigentümer. Roche gehören
zu den Spitzenwerten im Pharmabereich, und mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 13
(und einer Dividendenrendite von 3,4%) sind sie klar kaufenswert.“ (p. 26).
1.1.6
Arbeitsziel
Das Arbeitsziel des Analysten ist ein Bericht, ein Referat, eine Studie. Typischerweise haben die
Dokumente vier Teile:
Erstens einen Überblick: Meistens beginnen die Analyseberichte mit einer Beschreibung der Unternehmung und ihres Umfelds. Zu den Angaben: In welcher Industrie oder Branche ist die Unternehmung tätig? Welche Stellung hat sie im Produktmarkt? Welche jüngsten Entwicklungen
waren zu beobachten? Vielfach wird in diesem Überblick gleich das Ergebnis der Analyse genannt, so eine Empfehlung (wie Buy, Hold oder Sell) und ein Kursziel. Als kurze Begründung
der gegebenen Empfehlung werden wichtige Aspekte der erwarteten Unternehmensentwicklung
in Stichworten genannt. Der Überblick wird schließlich mit Kontaktdetails für Rückfragen abgeschlossen.
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Zweitens Daten und Kennzahlen: In einem zweiten Teil findet sich unabhängig vom Ansatz der
Analyse die historische Kursentwicklung, oft als Chart und vielfach an eine andere Kursentwicklung angeglichen. Bei einer fundamental orientierten Analyse sind zudem wirtschaftliche Angaben zur Unternehmung gemacht und Kennzahlen angegeben. Üblich ist, diese Informationen so
zu gruppieren:
• Zu den Unternehmenszahlen gehören Bilanzgrößen wie Aufwand und Ertrag, der
EBIT, die Bilanzsumme und das Eigenkapital als Prozentsatz der Bilanzsumme.
• Zur Aktienstatistik gehören der aktuelle Kurs, Extremkurse (Hoch und Tief) der vielleicht drei letzten Jahre, der Börsenwert (Marktkapitalisierung), das Kurs-GewinnVerhältnis der letzten Jahre, der geschätzte Gewinn des kommenden Jahres. Gelegentlich
werden diese Daten auch für Konkurrenten im Produktmarkt angegeben.
Der zweite Teil nennt schließlich die ISIN- oder Wertpapiernummer für die präzise Identifikation
des Wertpapiers der analysierten Gruppe von Anlagen.
Weitere Informationen: Drittens enthält der Bericht weitere Informationen, die vielfach ins Detail gehen. Hierzu gehören: (1) Angaben zum Management. (2) Darstellung der Produkte. (3)
Produkte in der „Pipeline“. (4) Anstehende Initiativen wie Umstrukturierungen, Finanzierungsmaßnahmen oder beabsichtigte Akquisitionen. Wichtig für die Bewertung sind weiter Angaben
zu Wachstum und Innovation. Nicht unüblich sind Ausführungen zu den Stärken, Schwächen,
Chancen und Gefahren (SWOT), die bei der Unternehmung oder in ihrem Umfeld zu sehen sind.
Viertens Haftungsausschluss: Dieser Teil verdeutlicht, dass der Bericht lediglich zu Informationszwecken dient und keine Aufforderung zum Kauf der entsprechenden Titel darstellt. Insbesondere wird darauf hingewiesen, dass der Bericht ohne Kenntnis über die individuelle Situation
eines Anlegers angefertigt wurde. Zudem wird auf Risiken aufmerksam gemacht, die mit Wertpapieranlagen generell verbunden sind.
1.1.7
Datenquellen
Hinsichtlich der Informationsbeschaffung wird zwischen Primary Research und Secondary Research unterschieden werden.
• Primary Research sind auf Originalquellen (Primärdaten) abgestützte Analysen.
• Secondary Research beruht auf dem Primary Research anderer Institute, ist also eine
Verarbeitung von Sekundärdaten.
Beispielsweise kann eine kleinere Bank auf eigene Unternehmensanalysen verzichten und dafür
die Analysen anderer Institute durchsuchen, um darauf basierend eine eigene Empfehlungsliste zu
erstellen. Diese Praxis hat oft genug zu dem Vorwurf geführt, Analysten schrieben voneinander
ab. In der Praxis finden sich Mischformen. Eine Bank könnte in einem Sektor über große Expertise verfügen und betreibt dort Primary Research, während andere Sektoren über Secondary Re-