28. Dezember 2016 Dufry – Umstufung von «Neutral» auf «Opportunität» Dufry – ISIN: CH0023405456 Das Geschäftsjahr 2016 stand bei Dufry im Zeichen der Integration von Akquisitionen. Das aktuelle Kursniveau bietet unserer Ansicht nach einen attraktiven Einstiegszeitpunkt. Geschäftsmodell Dufry setzt sich zum Ziel, das erfolgreichste Unternehmen im Reiseeinzelhandel zu sein. Mit den Übernahmen von Nuance und World Duty Free hat Dufry den Marktanteil auf 24% ausgebaut. Somit ist Dufry weltweiter Marktführer und betreibt in mehr als 60 Ländern über 2‘200 Verkaufsstellen. Die Verkaufsstellen befinden sich hauptsächlich in Flughäfen. Die Standortbetreiber profitieren dabei von einem auf lokale Kundenbedürfnisse abgestimmten und umfassenden Einzelhandelskonzept. Dufrys Wachstumsstrategie basiert auf folgenden drei Pfeilern: organisches Wachstum, Gewinnung neuer Konzessionen und strategische Akquisitionen. Ausgangslage Dufry hat sich durch die Übernahme von Nuance und World Duty Free diversifiziert und ist somit weniger stark von einzelnen Destinationen abhängig. Die durchschnittliche Laufzeit der Konzessionen beläuft sich auf über 8 Jahre. Dufry hat in der Vergangenheit aggressiv akquiriert. Die Finanzierung erfolgte mehrheitlich durch Fremdkapitalaufnahme, was die Bilanzrelationen strapazierte. Das Management sieht aus den Zusammenschlüssen positive Synergieeffekte, alleine aus der World Duty Free Übernahme ab 2017 jährlich rund CHF 100 Mio. Durch die Integration entstehen auch Einmalkosten, welche die Profitabilität und die Margenentwicklung temporär belasten. Das zugrundeliegende Umsatzwachstum war im 1. Halbjahr 2016 negativ, da das schwache Konsumverhalten in Brasilien, Griechenland und Russland belastete. Auch das schwache Geschäftsumfeld in der Türkei bremste Dufry. Zuletzt gelang Dufry jedoch eine sequentielle Beschleunigung beim zugrundeliegenden Wachstum. Im 3. Quartal lag dieses bei 1.3%. Wachstumspotenzial Dufry stellt mittelfristig ein organisches Wachstum von 5% bis 7% in Aussicht. Das Passagierwachstum trägt 3% bis 4%, steigende Ausgaben pro Passagier 1% bis 2% und neue Konzessionen tragen 1% bis 2% zum Wachstum bei. Das Margenpotenzial bleibt jedoch begrenzt, da die Konzessionsabgaben bei Neuverhandlungen in der Regel ansteigen. Dufry setzt sich mittelfristig eine nachhaltige EBITDA-Marge von 13.5% bis 14% zum Ziel. Der frei verfügbare Geldfluss wird bei 50% bis 60% vom EBITDA erwartet. Das Management fokussiert sich stark auf den Geldfluss. Der robuste frei verfügbare Geldfluss ermöglicht Dufry eine schnelle Rückführung der Nettoverschuldung, seit Jahresbeginn reduzierte Dufry diese um CHF 390 Mio. auf CHF 3.57 Mrd. Ziel ist es, das Verhältnis der Nettoverschuldung zum EBITDA von aktuell 3.7x auf 2x bis 3x zu reduzieren. Die Investitionen erwartet der Reisedienstleister zukünftig bei 3% bis 3.5% des Umsatzes. Fazit: In unserem Basisszenario gehen wir bei Dufry von einem besseren Branchenumfeld im 2017 aus und sehen eine weitere sequentielle Verbesserung beim zugrundeliegenden Umsatz. Auch erwarten wir in den kommenden Jahren dank Synergien eine schrittweise Verbesserung der operativen Marge. In unserem DCF-Modell rechnen wir ab 2019 mit einer EBITDA-Marge in der Mitte des Zielbandes von 13.75%. Das von uns erwartete durchschnittliche Umsatzwachstum von 3%, liegt unter dem mittelfristigen Zielband der Gesellschaft. Wir sehen das Verhältnis des frei verfügbaren Geldflusses bei rund 60% vom EBITDA und erwarten einen sukzessiven Abbau der Nettoverschuldung. Nach unserer Berechnung erreicht Dufry per Ende 2017 das anvisierte Verhältnis bei der Nettoverschuldung von 3x. Gemäss unserem DCF-Modell verfügt die Aktie über ein Zusatzpotenzial von 10%. Einstufung: «Opportunität» – Unser fairer Wert von Dufry liegt über dem aktuellen Kursniveau und wir sehen ein attraktives Chancen/Risikoprofil in der Aktie. Disclaimer: Die Angaben in diesem Dokument und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen keine Offerte zum Kauf der Produkte oder eine Aufforderung zu einer anderen Transaktion dar. Mit der Erstellung dieser Finanzanalyse wird keine persönliche Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder zum Halten des Wertpapiers bzw. Finanzinstruments abgegeben. Ein Anlageentscheid bezüglich der beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente sollte auf der Grundlage eines individuellen Beratungsgesprächs, unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren und/oder des maßgeblichen (Wertpapier-) Prospekts oder Informationsunterlagen erfolgen, nicht aber auf der Grundlage dieses Dokuments. 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