Monatsbericht Volkswirtschaft Dezember 2012 - National-Bank

Monatsbericht Volkswirtschaft
Dezember 2012
KonjunkturKonjunktur-, ZinsZins- und Währungsprognose
1,25
1,25
1,20
1,2
1,15
1,15
1,10
1,1
1,05
1,05
1,00
1
Abb. 1:
IMF
30
.0
6
.2
01
2
0,9
31
.0
3
.2
01
1
Frankreich
31
.1
2
.2
00
9
Spanien
30
.0
9
.2
00
8
Italien
30
.0
6
.2
00
7
31
.1
2
.2
00
4
31
.0
8
.2
00
3
31
.0
5
.2
00
2
30
.1
1
.1
99
9
0,85
28
.0
2
.2
00
1
0,90
0,95
Deutschland
31
.0
3
.2
00
6
0,95
0,85
Südeuropa kommt kaum voran, Reale Wechselkurse, Basis CPI, indexiert, Quelle
Globaler Überblick
Die Verbesserung des globalen Ausblicks hat sich im letzten Monat kontinuierlich weiter fortgesetzt. In
der Summe deuten die Daten zwar immer noch darauf hin, dass das Wachstum der Weltwirtschaft im
nächsten Jahr unterdurchschnittlich bleibt. Die aggregierten Indices verweisen aber darauf,
darauf, dass die
Talsohle durchschritten.
durchschritten. Auf dem aktuellen Stand dürfte das Bruttoinlandsprodukt im ausgehenden Jahr
weltweit um rund 3 % gewachsen sein. Die zuletzt verfügbaren vorlaufenden Indikatoren deuten
nunmehr für das nächste Jahr auf Expansionsraten um 3,4 % - dies ist im historischen Vergleich zwar
immer noch wenig – wichtig ist aber, dass die Perspektiven ab nunmehr immer besser werden. Ein
Gutteil des schwachen Ausblicks ist der Konsolidierung der öffentlichen Haushalte geschuldet. Die
Industrienationen werden im nächsten Jahr rund einen Prozentpunkt des aggregierten BIP an
fiskalischen Stimulus zurücknehmen müssen, allen voran die USA:
USA Mit Beginn des nächsten Jahres
laufen hierzulande zahlreiche steuerliche Erleichterungen aus, weiterhin zu berücksichtigen sind die im
Zuge des Haushaltskompromisses von 2011 verabredeten Budgetkürzungen. Sofern alle diese
Maßnahmen nach geltendem Recht umgesetzt würden, würde das US-Defizit auf nationaler Ebene um
ca. 600 Mrd Dollar sinken, was einem negativen Impuls von 4 % des BIP entspräche und die
amerikanische Volkswirtschaft folglich in eine Rezession stürzen würde.. Vor
Vor diesem Hintergrund
Hintergrund ist der
Druck zu einer Eini
Einigung groß,
groß, wir halten es für insgesamt realistisch, dass letztlich nur rund 1/3 an
Kürzungen übrig bleiben.
bleiben Das wird das US-Wachstum zunächst zwar dämpfen, aber auch spürbar dazu
beitragen, dass die USA ihre bislang ausufernde Staatsverschuldung in den Griff bekommen.
In Europa wird man weitere Defizite hingegen hinnehmen müssen, die konjunkturelle Lage ist weiterhin
extrem fragil. Die Daten zum europäischen Wachstum wiesen wie erwartet eine weitere Schrumpfung
des realen Bruttoinlandsprodukts in der Eurozone aus. Der gesamtwirtschaftliche Output sank im
dritten Quartal gegenüber der Vorperiode saisonbereinigt um 0,1 %. Damit befindet sich die Eurozone
nunmehr auch ganz offiziell in der Rezession, da auch das Vorquartal negativ war. Diese Definition
übersieht aber, dass das letzte Quartal, in dem die Länder Europas gewachsen sind, auf Q3 2011 datiert.
Eigentlich ist die Eurozone
Eurozone also bereits seit einem Jahr in der Kontraktion begriffen.
begriffen Die Zahlen belegen
zwar, dass die stimmungsbasierten Indikatoren das Bild zuletzt unterzeichneten, gleichwohl gehen wir
mit Blick auf die weitere Verschlechterung der Indikatoren davon aus, dass das vierte Quartal abermals
schwächer ausfallen wird. Dabei könnte sich der relativ moderate Rückgang in Q3 als Bumerang für Q4
2012 erweisen. Auch die EU-Kommission senkte ihre Prognose für die Eurozone auf ein Nullwachstum
im nächsten Jahr und folgte damit dem IMF, der seine Prognosen bereits vor einiger Zeit auf 0,2 Prozent
BIP-Wachstum gesenkt hatte. Bei den gesamteuropäischen Frühindikatoren lässt sich zwar eine
allmähliche Stabilisierung erahnen, diese Bewegung ist aber so zaghaft, dass mit Blick auf die Niveaus
der Frühindikatoren durchaus zu befürchten steht, das auch das Gesamtjahr 2013 eine Schrumpfung
aufweisen wird.
wird
Die strukturellen Probleme in Europa bleiben indes weitgehend ungelöst. Zwar haben sich die
außenwirtschaftlichen Defizite in Form der Leistungs- und Handelsbilanzsalden vielfach verbessert.
Dies aber nur um den Preis einer anhaltenden gesamtwirtschaftlichen Kontraktion. Spanien, Italien und
Portugal werden auch im nächsten Jahr weiter schrumpfen, ganz zu schweigen von Griechenland.
Notwendig ist unverändert eine Änderung der relativen Preise. Vor allem in Italien, Frankreich und
Spanien besteht hier noch Anpassungsbedarf, um die nötige Wettbewerbsfähigkeit zu generieren. Der
Weg über die interne Abwertung – Rezession bis etwa die Reallöhne wieder international
wettbewerbsfähig sind – ist gesamtwirtschaftliche extrem kostspielig und auf Dauer politisch kaum
durchhaltbar.
Eine Schlüsselrolle kommt mit Blick auf das wirtschaftliche und politische Gewicht in Europa
naturgemäß Frankreich
Frankreich zu. Das Land hat hinsichtlich der Wirtschaftsstruktur vielfach ähnliche Probleme
wie die Länder der südeuropäischen Peripherie und ist mit Blick auf die Entwicklung der
Lohnstückkosten neben Italien mittlerweile zum Schlusslicht in der Eurozone mutiert. Aufgrund der
sukzessiven Unterhöhlung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit hat sich neben einer extrem hohen
Arbeitslosigkeit die außenwirtschaftliche Position des Landes sukzessive verschlechtert. Insgesamt ist
das Verschuldungsniveau mit rund 90 % des BIP bereits kritisch, die Konsolidierungsziele für den
Haushalt beruhen auf zu hohen Wachstumsannahmen und sind daher wenig glaubhaft. So dürfte das
Budget die europäischen Stabilitätskriterien im nächsten Jahr mit einiger Sicherheit überschreiten.
Neben den Lasten aus der Rettung der südlichen Länder wird die finanzielle Stabilität des
Finanzsystems schließlich durch das hohe Exposure des Bankensystems in den südlichen
Nachbarstaaten belastet. Anders als die peripheren Staaten kommt der Entwicklung in Frankreich eine
Schlüsselrolle zu, zwischen Deutschland und Frankreich verläuft die politische Hauptkonfliktlinie zweier
unterschiedlicher Wirtschaftsphilosophien in der Eurozone. Die französische Regierung hat - auch in
Reaktion auf die Rating-Abstufung - umfangreiche Maßnahmen angekündigt. Im Kern geht es um die
Flexibilisierung des Arbeitsmarkts zur Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit des Landes. Der Lackmustest
für die französische Regierung wird kommen, sofern die diesbezüglichen Verhandlungen zwischen den
Tarifparteien scheitern und die Regierung Farbe bekennen muss.
Der Weg Frankreichs wird hier viel über die Zukunft der Währungsunion verraten. Das Land steht bislang
noch nicht unter besonderem Druck der Kapitalmärkte und die politischen Verhältnisse sind klar, so
dass durchaus Zeit besteht einen gesellschaftlichen Konsens mit Blick auf die Lohn- und
Arbeitsmarktpolitik zu erstellen. Gefragt ist nunmehr eine politische Grundsatzentscheidung, die eine
ähnliche Tragweite haben dürfte, wie der Schwenk Mitterands in den 80’er Jahren zu einer
stabilitätsorientierteren Politik im Rahmen rigoroser Lohnbegrenzung. Diese bildete in der Folge das
Fundament für die Funktionsfähigkeit des EWS bzw. für die Gründung der Währungsunion. Anders als
damals ist der geldpolitische Handlungsspielraum Frankreichs nun aber nicht mehr durch die
Führungsrolle der Bundesbank sondern durch den gemeinsamen Nenner in der EZB bestimmt. Sollte
Frankreich diese Chance nicht nutzen wollen und/oder können, wird es abermals wahrscheinlicher,
dass die Eurozone auch auf die längere Sicht eine wirtschaftliche Problemzone bleibt, die einer
fortwährenden monetären Alimentation durch die EZB bedarf.
Die Emerging Markets zeigen sich hingegen unverändert weiter robust. Spitzenreiter ist China, dessen
Wachstum bei einer Jahresveränderungsrate von 7,4 % seinen Tiefpunkt erreichte. Asien insgesamt ohne Japan - dürfte im nächsten Jahr wieder mit knapp unter 7 % expandieren. Insgesamt sehen wir uns
durch die Entwicklung in unserer Auffassung bestätigt, dass die Schwellenländer wesentlich robuster
geworden sind. Trotz immer enger Verflechtung der Weltwirtschaft hat die gute strukturelle Entwicklung
diesen Ländern ein Polster in Form fiskalischer Spielräume beschert, das die Krise abfedern hilft und
damit auch eine gewisse Abkopplung von den Industrienationen erlaubt. Daher ist im Verlauf des
nächsten Jahres mit einer erheblichen Beschleunigung des Wachstumstempos vor allem in der zweiten
Jahreshälfte zu rechnen, wenn die Dynamik der Industrienationen im Rahmen weniger restriktiver
fiskalischer Impulse wieder stärker zulegt.
Unverändert werden die Notenbanken der Industrienationen die Hauptlast tragen müssen. So wird es
immer wahrscheinlicher, dass die Fed mit einem QE4 noch einmal einen Push für die Risikobereitschaft
der Anleger freisetzt. Mit Blick auf die bereits erreichten Niveaus der Risikofreude ist aber nicht zu
erwarten, dass hiervon noch eine wesentliche Veränderung des Umfeldes ausgeht. Unverändert
erwarten wir daher, dass vor allem der Euro weiter abwertet. Vor allem für die zweite Jahreshälfte
erwarten wir, dass die Rohstoffpreise weiter anziehen werden. Dabei sollten zumindest die alten Tops
aus diesem Jahr wieder erreicht werden. Kommt die Weltwirtschaft dann 2014 wieder voll in Schwung,
dürfte der langjährige Aufwärtstrend hier sukzessive wieder aufgenommen werden. Dies sollte vor allem
die Rohstoffwährungen CAD, AUD und NOK beflügeln.
beflügeln
Der Euro wird nicht zuletzt deswegen weiter abwerten, weil die Zinssätze bis auf weiteres so niedrig
bleiben. In Europa deuten unsere Schätzungen für die EZB-Reaktionsfunktion klar auf weitere
Zinssenkungen hin und es ist nicht abzusehen, dass die rückläufigen Trends der Zinsdeterminanten
zum Stillstand kommen. Als Beleg mag die Entwicklung der Arbeitslosenquote dienen, die noch
schneller als von uns erwartet auf nunmehr 11,7 % gestiegen ist. Aufgrund des Nullwachstums im
nächsten Jahr und mit Blick auf die Wirkungsverzögerung von Arbeitsmarktmaßnahmen wird diese Zahl
mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit weiter spürbar zulegen. Im Ergebnis bleibt das
Zinsgefüge in Europa extrem niedrig, im weiteren Verlauf dürfte ausgehend von den USA eine leichte
Versteilerung auf der Kurve über den Zinsverbund am langen Ende einsetzen. Auf die kurze Frist deuten
die Modelle in der Summe auf eine SeitwärtsSeitwärts-Abwärtsbewegung auf der deutschen Kurve hin,
hin, auch die
europäischen Corporates höherer
höherer Bonität profitieren noch von
von den Maßnahmen der Zentralbanken.
Zentralbanken
Rentenmärkte
FED
Das Wachstumstempo der US-Wirtschaft ist der Fed weiterhin zu gering, laut jüngstem
Protokoll der FOMC-Sitzung könnten alsbald sogar weitere Maßnahmen beschlossen werden. Insgesamt
bleibt die Fed wohl gefordert und auch einzig in der Lage, dem Fiscal Cliff in den USA etwas
entgegenzusetzen. Von daher rückt ein QE4 wohl näher. Die Absenkung der Arbeitslosenquote hat die
fairen Taylor-Zinssätze in unserem Model auf – 210 Basispunkte gedrückt. Dies ist in unserer Simulation
kompatibel mit einer Leitzinswende erst im Jahre 2015, wie es die Fed ja auch kommuniziert.
EZB
Obwohl EZB-Präsident Draghi mit seinen Aussagen zu den Perspektiven für das Wachstum in
Deutschland wieder Spekulationen über eine Zinssenkung genährt hatte, ließ die EZB die Zinssätze
unverändert bei 0,75 %. Wie erwartet, rekurrierte der EZB-Präsident auf der nachfolgenden
Pressekonferenz auf die Wirkung des OMT-Programms (Outright Monetary Transactions). Draghi gab
sich hier optimistisch und lobte die „sichtbare Verbesserung der Marktbedingungen“. Wie mit Blick auf
die jüngsten Kommissionsprognosen nicht anders zu erwarten war, stufte auch der EZB-Rat die
wirtschaftlichen Perspektiven in der Union als kritisch ein. Wie von uns bereits prognostiziert, geht
nunmehr auch die EZB davon aus, dass die Inflation in der Eurozone im kommenden Jahr unter die 2 %Marke fallen wird.
Die Daten aus der Euro-Zone sprechen u.E. weiterhin klar dafür, dass die EZB unverändert allen Anlaß
hat, den Hauptrefinanzierungszinssatz weiter zu senken: Sowohl die monetären Daten als auch die
realwirtschaftlichen Daten verweisen auf einen anhaltende Schwäche in Europa, und dies trotz der
bisherigen Stützungsmaßnahmen. Verfolgt man die Debatten um die Analyse der Lending Surveys,
überwiegt klar die Auffassung, dass die Frage weiterer Zinssenkungen damit wieder stärker in den Fokus
rückt. Wir erwarten daher unverändert Leitzinssenkungen in einer Größenordnung von 50 Basispunkten
auf Sicht der nächsten zwei Quartale.
Fundamental
Aufgrund der Perspektive dauerhaft niedriger Leitzinsen bzw. weiterer
Absenkungen des EZB-Satzes in Verbindung mit weiteren expansiven Maßnahmen bleiben die
Zinssätze am Kapitalmarkt extrem niedrig. Weiterhin sinken auch die Inflationsraten als zentraler
Lageparameter der Zinsstrukturkurve weiter ab. Wir halten daher grundsätzlich an unseren Zinsausblick
fest und erwarten, dass 10’er Treasuries auf Jahressicht bei 2,25
2,25 % rentieren werden, was in etwa dem
Konsensus entspricht. Auch bei den Bunds halten wir an unserer Prognose fest, dass weiter sinkende
Notenbankvorgaben der EZB auch auf die längeren Laufzeiten ausstrahlen werden, so dass 10’er Bunds
auch in einem Jahr lediglich bei 1,6 % rentieren werden.
Zinsprognose Europa
Europa-Kapitalmarktzins 2 Jahre
Nov. 13
Aug. 13
M ai. 13
Feb. 13
Aktuell
Europa-Kapitalmarktzins 5 Jahre Europa-Kapitalmarktzins 10 Jahre
0,11
Nov. 13
0,72
Nov. 13
1,61
0,05
Aug. 13
0,64
Aug. 13
1,51
0,00
M ai. 13
0,56
M ai. 13
1,41
-0,02
Feb. 13
0,46
Feb. 13
1,34
0,00 Aktuell
0,42
Aktuell
1,42
Zinsprognose USA
US-Kapitalmarktzins 2 Jahr
Nov. 13
Aug. 13
M ai. 13
Feb. 13
Aktuell
0,40
0,32
0,24
0,34
0,26
US-Kapitalmarktzins 5 Jahre
Nov. 13
1,12
Aug. 13
1,02
M ai. 13
0,92
Feb. 13
0,95
Aktuell
0,66
US-Kapitalmarktzins 10 Jahre
Nov. 13
2,27
Aug. 13
2,19
M ai. 13
2,11
Feb. 13
2,04
Aktuell
1,66
Abb. 2: Schätzung der Zinsstrukturkurve, Quelle: Bloomberg, eigene Schätzungen
Empfehlung:
Die unverändert schwachen Perspektiven für die Weltwirtschaft drücken
weiter vor allem auf das europäische Zinsgefüge. Da die Geldpolitik Europa die einzige Möglichkeit zum
Gegensteuern bietet und auch der internationale Druck auf die EZB zunimmt, ist mit weiteren
Maßnahmen der EZB auf zunächst 0,5 % zu rechnen. Perspektivisch ist eine weitere Absenkung der
Leitzinssätze in Europa auf 0,25 % wahrscheinlich. Unsere quantitativen Modelle deuten in der kurzen
Frist auf eine Seitwärts-Bewegung auf der deutschen Kurve hin.
Mit Blick auf die mittlerweile erreichten Niveaus bei den Renditen öffentlicher Anleihen in Deutschland
halten wir eine Durationsverlängerung für nicht mehr zweckmäßig und empfehlen nach Möglichkeit den
Erwerb von Fremdwährungsanleihen. Bei den Unte
Unternehmensa
rnehmensanleihen
hmensanleihen höherer Bonität empfehlen wir,
die Zielduration noch bei 5 Jahren zu belassen und Fälligkeiten entsprechend zu ersetzen. Die weiterhin
stützenden Maßnahmen der Notenbanken sprechen nicht für eine alsbaldige Wende bei den Credit
Spreads: Die Effekte laufen insgesamt aus, eine Wende zum Schlechteren im Sinne einer
Spreadausweitung sehen wir indes noch nicht.
Devisenmärkte
Überblick: Chancen und Risiken im Währungsbereich
Prognose 12 Monate
Prognose 9 Monate
Prognose 6 Monate
Prognose 3 Monate
Aktuell
USD
1,21
1,23
1,24
1,26
1,30
Global Returns: Übersicht
CHF
JPY
GBP
CAD
1,25
109
0,76
1,19
1,24
108
0,77
1,23
1,23
107
0,78
1,23
1,22
105
0,79
1,25
1,21
107
0,81
1,29
AUD
1,16
1,18
1,21
1,22
1,25
NZD
1,49
1,52
1,53
1,55
1,59
NOK
7,00
7,15
7,30
7,40
7,36
SEK
8,20
8,25
8,35
8,45
8,67
CNY
7,38
7,63
7,75
7,91
8,12
Return Währung 12 Monate
Return Staatsanleihen 5 Jahre p.a.
Gesamtertrag 1 Jahr
7,74
0,62
8,35
-3,50
0,04
-3,45
7,53
2,66
10,19
6,38
2,83
9,21
5,12
1,55
6,67
5,77
1,55
7,32
9,98
3,23
13,21
-1,71
0,17
-1,54
6,79
0,85
7,64
8,56
1,31
9,86
Global Returns: Übersicht
Abb. 3: Übersicht erwartete Gesamtreturns, Basis Währungsprognosen, aktuelle Renditen 5jähriger Staatsanleihen ohne Berücksichtigung von Kursveränderungen, Stand 03.12.2012,
Quelle: Bloomberg, eigene Schätzungen
Prognosekommentar
Mit Blick auf unsere Prognose für den USUS-Dollar sehen wird die besten PerformancePerformance-Chancen
unverändert im DollarDollar-Block. In den USA
USA und in Canada ist die konjunkturelle Dynamik bereits wieder
wieder
recht hoch, in Australien werden die höchsten Werte in den etablierten Industriestaaten verzeichne
verzeichnet. Für
den AUD spricht vor allem auch die Belebung in China, die die gesamte asiatischasiatisch-paz
pazifische
ifische Region mit
wirtschaftlichen Impulsen versorgen wird.
USD
Nachdem der Euro bis zur Mitte des letzten Monats auf Kurse um 1,31 hatte zulegen können,
hat er gegenüber dem US-Dollar zwischenzeitlich wieder spürbar verloren. Bestimmt wird die Bewegung
weiterhin vom Risikosentiment, das grundsätzlich weiter stützend für den Euro wirkte. Die Safe-HavenFunktion des Greenback lässt die US-Devise aufwerten, sofern sich das diesbezügliche Sentiment
verschlechtert. Umgekehrt wertet der US-Dollar ab, wenn die Risikofreude der Anleger zunimmt und
höherverzinsliche Anlagen – etwa in den Emerging Markets – im globalen Opportunitätskalkül wieder
attraktiver werden. So haben etwa die USUS-CreditCredit-Spreads mittlerweile die Niveaus der Jahre 20042004-2006
erreicht und zeugen von der Verbesserung der konjunkturellen Perspektiven insbesondere in den USA.
USA
Der Erfahrung nach wirken sich Veränderung im Sentiment mit einer Verzögerung von rund einem
Quartal aus. Demnach wird der Euro derzeit noch sehr deutlich durch die Rettungsaktionen der
Notenbanken gestützt, dieser Effekt dürfte mit Blick auf die bereits hohe Risikofreude aber
perspektivisch abnehmen – zumal die unterdurchschnittlichen Wachstumsraten der Weltwirtschaft eher
für eine grundsätzlich vorsichtige Haltung der Anleger sprechen.
In den Fokus werden vielmehr wieder stärker die fundamentalen Probleme in Europa rücken. Hier war
die Entwicklung zuletzt sogar noch schlechter als erwartet: Wichtige Frühindikatoren für die Eurozone
verschlechterten sich weiter, obwohl angesichts der Liquiditätsspritzen der EZB eine Verbesserung
angezeigt gewesen wäre. Auch in Deutschland, das sich bisher als konjunkturelles Bollwerk erwiesen
hatte, zeigt die Dauerkrise Europas Wirkung. So zeugten die Daten zum Auftragseingang in Deutschland
von einer spürbaren Abkühlung der Perspektiven der deutschen Industrie. Zu den fundamentalen
Pluspunkten für die USA zählt zurzeit auch die Defizitquote, die jüngst zum ersten Mal seit 2009 unter
die Marke von 7 % des BIP rutschte. Die tiefgreifenden Strukturprobleme in Europa werden das
Wachstum hingegen auf Jahre belasten. Die aufkommenden Probleme in Frankreich werden den Trend
zum ordnungspolitischen GAU in Europa abermals verschärfen. Unsere quantitative Analyse verweist in
der Quartalsfrist auf Kurse um 1,25,
1,25, auf Jahressicht dürfte sich die Aufwertung des USUS-Dollars bis auf
Kurse um 1,21 fortsetzen.
CHF
Der Franken konnte das zuletzt erreichte Kursniveau um 1,22 nicht halten und wertete dann
wieder in Richtung Interventionsgrenze auf. Trotz der fundamentalen Verzerrung blieb die
Binnennachfrage in der Schweiz bis zuletzt relativ solide, so dass die Interventionsgrenze mit an
Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit halten wird. Die vergleichsweise kleine Abwertung des
Franken zeigt, dass die Währung der Eidgenossen aufgrund der Unsicherheiten in der Euro-Krise nach
wie vor zur Aufwertung tendiert. Unsere Einschätzung für den weiteren Verlauf der Risikoprämien ist
insgesamt kompatibel mit einer leichten Abwertung des CHF, so dass wir an unserer Einschätzung
festhalten, dass sich der CHF mit Kursen um 1,25 auf Jahressicht sukzessive von seiner
Interventionsgrenze lösen kann.
JPY
Der Yen kam den Wünschen der japanischen Politik zuletzt entgegen und wertete kräftig ab.
Hintergrund dürfte zum einen die Perspektive eines möglichen Regierungswechsels in Japan sein, was
ggf. mit einer noch expansiveren Geldpolitik einhergehen könnte. Unverändert versuchen die Japaner
ihre Währung zu schwächen, sei es mit verbalen oder monetären Interventionen. So hat die japanische
Notenbank den hohen Kurse des Yen als „kritisch“ für die konjunkturellen Perspektiven bezeichnet, die
BoJ stellte ferner noch einmal klar, dass man der Deflationsgefahr im Lande entschieden entgegen
treten werde. Eine zentrale Triebkraft war aber sicherlich die Verbesserung des globalen bzw. vor allem
des US-Sentiments. Jenseits der Effekte globaler Kapitalströme spricht vieles für eine deutlichere
Abwertung des Yen zumindest in der längeren Frist. Die von uns verfolgten Frühindikatoren deuten
darauf hin, dass Japan vom Aufschwung der Weltwirtschaft im nächsten Jahr kaum profitieren wird. Mit
einem geschätzten BIP-Wachstum von rund einem Prozent für 2013 steht das Land zwar auf den ersten
Blick zwar besser da als die Eurozone. Unter Berücksichtigung der vorangegangenen Einbrüche im Zuge
der Natur- und Reaktorkatastrophen bleibt das Niveau des gesamtwirtschaftlichen Outputs in Japan
ähnlich kritisch. Für uns wiegt vor allem schwer, dass der Druck auf die BoJ zu einer ultraexpansiven
Geldpolitik sehr stark zunimmt und einige ordnungspolitische Tabubrüche bevorstehen. Die BoJ wird
daher wohl verstärkt fortfahren, die monetäre Basis auszuweiten. Vor diesem Hintergrund sehen wir den
bilateralen Wechselkurs auf Sicht eines Jahres nunmehr bei 0,90 mit weiter steigender Tendenz. Im
Saldo mit unserer Dollarprognose ergibt sich ein neues Kursziel von 109 für EURJPY.
GBP
Das Pfund als traditionelles transatlantisches Bindeglied schwankte mit EUR-USD in einem
Band von 0,79 und 0,82. Aus unserer Sicht dürfte die britische Währung mit dem US-Dollar weiter
aufwerten. In der globalen Perspektive handelt es sich hierbei mehr um eine Euro-Schwäche als um eine
Pfundstärke. Die konjunkturellen Perspektiven sind mit BIP-Zuwachs von rund einem Prozent für 2013
zwar noch schwach ausgeprägt, so dass von den realen Zinsdifferenzen zunächst wenig stützende
Impulse ausgehen. Im jüngsten Inflationsbericht geht die Bank von England aber von einer
Beschleunigung des BIP Wachstum auf rund 2 % aus. Im Vergleich mit dem europäischen Festland
deuten auch die Niveau- und Trendgrößen der vorlaufenden Indikatoren darauf hin, dass sich das UK
aber deutlich klarer beleben als die Eurozone. Die Teuerungsrate lag im Oktober bei 2,7% (nach 2,2%
im September) und dürfte bis zum Ende 2013 über dem Zielwert liegen. Dies spricht eigentlich gegen
weitere Maßnahmen der BoE. Weitere quantitative Maßnahmen der BoE sind trotzdem sicherlich
möglich, das Ausmaß wird auf Dauer aber auf jeden Fall ein anderes sein als bei der EZB. Wir gehen
daher davon aus, dass sich die Zins- und Wachstumsdifferenzen zwischen Großbritannien und der
Eurozone perspektivisch weiter ausprägen werden. Vor diesem Hintergrund bleiben wir bei unserem
Kursziel für das britische Pfund bei Kursen um 0,76.
CAD Die jüngsten Daten zum Bruttoinlandsprodukt Kanadas haben zwar enttäuscht, sie blieben mit
Blick auf den Wechselkurs aber ohne spürbare Folgen. Insgesamt hat der kanadische Dollar gegenüber
dem US-Dollar leicht an Wert verloren, dies geht auf die zwischenzeitlich schwächeren Rohstoffpreise
zurück.. Mit dieser Begründung nahm die kanadische Regierung auch ihre Prognose für den Haushalt
Haushalt
etw
etwas zurück,
zurück, der nunmehr erst für 2016 ausgeglichen (!) sein dürfte.
dürfte Dies untermauert noch einmal die
strukturell starke Position Kanadas.
Kanadas Insgesamt entwickelt sich die Wirtschaft des Landes weiter robust
und entzieht sich weitgehend den Folgen der Finanz- und Eurokrise. Das Wachstum dürfte im nächsten
Jahr bei real 2,3 und 2014 bei 3 % liegen. Dies macht es umso verständlicher, dass die BoC die ihre
Zinserhöhungsabsicht bei ihrer letzten Leitzinsentscheidung bereits etwas deutlicher zum Ausdruck
brachte. Dies bestätigt uns in unserer Auffassung, dass nach wie vor ist zu erwarten ist, dass die BoC
unter den Industrienationen als eine der erste beginnt, die Zinssätze anzuheben. Zurzeit liegt der
Zinsvorteil im CAD bei rund 100 Basispunkten im fünfjährigen Laufzeitenbereich, er dürfte spürbar
zunehmen, wenn die kanadische Zentralbank dann Ernst macht. Wir erwarten unverändert einen ersten
Zinsschritt von 50 Basispunkten zur Jahresmitte des nächsten Jahres, bis zum Jahresende 2013 könnten
die Kanadier die Zinssätze dann auf rund 2,0 Prozent angehoben haben. Da wir weiterhin davon
ausgehen, dass die EZB die Leitzinssätze reduziert, ist die kumulierte Verschiebung der
Zinsopportunitäten erheblich.
Unverändert halten wir den CAD unter den etablierten Weltwährungen für eine Währung mit einem sehr
guten Chance-Risiko-Mix, da er sowohl defensive (Safe-Haven-Funktion via enge Bindung zum USDollar) als auch offensive (Rohstoffpreise) Aspekte vereint. Mittel und Längerfristig halten wir es für
höchstwahrscheinlich, dass die Rohstoffpreise wieder deutlicher zulegen werden. Die Weltwirtschaft
insgesamt wird die aktuelle Wachstumsschwäche im Jahr 2014 annähernd überwunden haben, so dass
der Aufwärtstrend der Rohstoffpreise im Jahresverlauf 2013 wieder aufgenommen werden dürfte. Im
Saldo mit unserer Prognose für den US-Dollar ergibt sich ein Kursziel für den CAD von 1,19 auf
Jahressicht.
AUD Der Australdollar hat sich zuletzt wieder besser geschlagen vor allem gegenüber dem Euro. Mit
aktuell 1,25 liegt der Aussie zurzeit gar nicht mehr so weit entfernt von den historischen Höchstkursen
gegenüber dem Euro. Der AUD profitierte zuletzt vor allem auch anlässlich der Notenbanksitzung der
Reserve Bank of Australia, als die australischen Währungshüter entgegen der Marterwartung an ihrem
Zinssatz festhielten. Unverändert spricht vor allem das globale Umfeld, in dem die größten
Zentralbanken ihre Märkte mit Liquidität überschwemmen, für den AUD. Zuletzt hat sich vor allem der
Ausblick für China verbessern, unsere Projektionen für Asien lassen hier einen kräftigen konjunkturellen
Schub erwarten. Auf unserem „globalen Konjunkturradar“ verfügt die australische Wirtschaft nach wie
vor über mit das höchste realwirtschaftliche Momentum weltweit. Abhängig von der weiteren
Rohstoffpreisentwicklung trauen wir dem AUD daher durchaus zu, seine bilateralen Höchstkurse um
1,10 gegenüber dem US-Dollar wieder zu erreichen. In Kombination mit unserer Prognose für den EURUSD könnte der AUD daher theoretisch bis auf Kurse um 1,10 aufwerten. Für eine solche Performance
müssten aber die Rohstoffpreise spürbarer zulegen als von uns bislang unterstellt. Folgen die
Rohstoffpreise unserer Erwartung, dass diese im Jahresverlauf 2013 ihre Tops aus dem Jahre 2012
sukzessive erreichen können, dürften zunächst die alten Höchststände gegenüber dem Euro bei Kursen
um 1,16 wieder erreicht werden.. In der Jahresfrist setzen wir die FairFair-Values für den AUDUSD
AUDUSD mit 1,04
etwas höher als zuletzt, da sich die Aussichten für China erheblich verbessert haben. Im Saldo mit
unserer Prognose für USDEUR ergibt sich insgesamt ein leicht erhöhtes Kursziel von 1,16
1,16 für EURAUD.
NZD Das Wachstum der neuseeländischen Binnenwirtschaft bleibt trotz globaler Schwächephase
robust. Sowohl der Staat als auch die Privathaushalte sind zwar unverändert darin begriffen, ihre
Verschuldung zurückzufahren – was die wirtschaftliche Tätigkeit naturgemäß dämpft. Wie im
Nachbarland Australien bleibt das Momentum aber relativ hoch, so dass mit einer Zunahme der
weltweiten Wachstumsraten und der sich weiter abzeichnenden Belebung in China rasch wieder hohe
Wachstumsraten erreichen werden können. Aktuell liegt der Konsensus mit Blick auf das BIP-Wachstum
für das Land bei rund 3 % für 2013. Auf Basis der jüngsten Projektion ist daher mit einer ersten
Zinserhöhung in der zweiten Jahreshälfte 2013 des nächsten Jahres zu rechnen. Langfristig ist
Neuseeland mit Blick auf die gute Position bei den Agrarpreisen gut aufgestellt, um etwa den
Nachfragezuwachs der asiatischen Nachbarn insbesondere nach den Fleischprodukten zu befriedigen.
Mit Blick auf den Zinspfad in den USA und Europa wird sich der Zinsvorteil gegenüber anderen Assets
weiter ausbauen, was den NZD weiter stützt. Bereits jetzt verzinsen etwa die fünfjährigen
neuseeländischen Staatsanleihen 240 Basispunkte über den Bundesanleihen vergleichbarer Laufzeit.
Für die Währungsprognose unterstellen wir, dass sich die Aufwertung des AUD gegenüber dem NZD
grundsätzlich weiter fortsetzt. Dies liegt daran, dass der AUD sensibler auf die globalen Perspektiven
reagiert als der NZD. Für die Cross Rate erwarten wir daher einen Anstieg auf 1,284, im Saldo mit der
Prognose für den AUD und den USD ergibt sich ein leicht erhöhtes Kursziel von 1,49 für EURNZD. Kommt
es wie prognostiziert, liegt der kumulierte Gesamtertrag im fünfjährigen Laufzeitenbereich bei 9,2 % p.a.
NOK
In den vergangenen Wochen hat sich die norwegische Krone volatil bei Schwankungen
zwischen 7,30 und gut 7,50 gezeigt, zuletzt lag EURNOK in der Nähe der mehrjährigen Hochs von 7,27.
Die binnenwirtschaftliche Entwicklung in Norwegen ist weiterhin extrem gut – trotz Eurokrise. Die
wirtschaftlichen Perspektiven für die 5 Millionen Norweger bleiben weltweit fast unübertroffen. Der
Haushaltsüberschuss liegt bei 14%, Tendenz steigend. Die hohen Rohstoffpreise haben die Terms of
Trade stark verbessert, was die Kaufkraft im Lande stützt. Die strukturelle Stärke der norwegischen
Volkswirtschaft kommt auch in einer sehr geringen Arbeitslosenquote zum Ausdruck. Unverändert
entwickelt sich das Wachstum in Norwegen weiterhin so stark, dass erste Zinserhöhungen der Norges
Bank im nächsten Jahr sehr wahrscheinlich sind. Mit zunehmendem Zeitbezug wird daher die
Zinsdifferenz zum Euroland immer weiter zunehmen: Wenn die Fed bis zum Jahre 2015 einen Nullzins
vorgeben wird, ist die erst recht für die Europäer zu erwarten. Der NOK wird daher sein volles Potential in
der zweiten Jahreshälfte des nächsten Jahres entfalten.
Wie bei CAD und AUD wird der zukünftige Ausblick für den NOK maßgeblich vom Verlaufsmuster der
Rohstoffpreise bestimmt werden. Auf Basis unseres globalen Szenarios ist perspektivisch eine
weiterhin feste Rohstoffpreisentwicklung zu erwarten. Auf Sicht eines Jahres halten wir einen Anstieg
von Brent von aktuell 112 auf dann 129 US-Dollar für wahrscheinlich. Folgen die Rohstoffpreise unserer
Erwartung, dass diese im Jahresverlauf 2013 ihre Tops aus dem Jahre 2012 sukzessive erreichen können
halten wir das Kursziel von 7,0 unverändert für realistisch. Nicht vergessen werden sollte, dass sich die
Weltwirtschaft ausgehend von Asien und den USA im Verlauf des nächsten Jahres auf eine4
Zuwachsrate von knapp unter 4 % Zuwachs beschleunigen wird, was die globale Nachfrage nach Öl und
Rohstoffen anheizen wird. Im Ergebnis bestätigen wir unser Kursziel für EURNOK bei Kursen um 7,0 auf
Jahressicht und sehen perspektivisch durchaus die Möglichkeit, dass diese Marke auf längere Sicht
unterschritten wird. Bis dahin kann der Anleger im mittleren Laufzeitenbereich eine Gesamtrendite von
6,7 % verbuchen. Die norwegische Krone bleibt ein exzellentes Investment.
SEK
Die schwedische Krone hat zuletzt schwächer tendiert. Die Riksbank nahm im Oktober keine
Zinsänderungen vor, signalisierte aber, dass sie ihn in den Wintermonaten eher senken als erhöhen
wird. Die jüngsten Daten verweisen zwar auf ein nachlassendes Wachstum, im Vergleich mit den G7Staaten bleibt das schwedische Wachstum allerdings hoch, im Vergleich zum Euroland bildet das Land
mit einem geschätzten BIP-Wachstum von über 2 % in 2013 eine Wachstumsinsel. Da wir unverändert
davon ausgehen, dass die EZB alsbald eine abermalige Zinssenkung vornehmen wird, werden sich die
Zinsopportunitäten auch beim SEK weiter zugunsten der Schwedenkrone verschieben. Zurzeit liegt der
Zinsvorteil schwedischer Staatsanleihen im fünfjährigen Bereich bei knapp 120 Basispunkten. Die von
uns erwartete Fortsetzung der Aufwertung der Norwegerkrone dürfte dabei erfahrungsgemäß ebenfalls
leicht stützend auf die schwedische Währung wirken. Mit Blick auf die zuletzt etwas schwächeren Daten
und die vorsichtigere Einschätzung der schwedischen Riksbank nehmen wir die Prognose für EURSEK
leicht auf 8,2 zurück.
CNY Im Zuge des guten Sentiments hat CNY gegenüber dem Dollar weiter deutlich aufgewertet und
notierte zuletzt bei 6,23, einen Aufwertung von immerhin 3,5 % innerhalb von drei Monaten. Auch
gegenüber dem Euro werte CNY deutlich auf, und zwar um 4,5 % im gleichen Zeitraum. Wir gehen davon
aus, dass sich die Bewegung fortsetzen wird, das Potential auf Jahressicht veranschlagen wir hierbei mit
rund 10,0 %. Die jüngsten Daten haben unsere Vermutung einer konjunkturellen Bodenbildung
bestätigt, so dass der Wachstumsausblick mit Wachstumsraten von knapp unter 8 % im laufenden und
im nächsten Jahr weiter robust bleibt. Die jüngsten Preisdaten lassen uns vermuten, dass die PBOC die
Zinssätze bis auf weiteres auf dem aktuellen Niveau von 3 % für die 1-jahres-Rate belässt. Der weiteren
Aufwertung des Renminbi steht nunmehr kaum noch etwas im Wege. Die langfristigen Perspektiven des
Renminbi sind hervorragend. Unsere Argumentation mit Blick auf das langfristige Potential des Landes
und der Währung bleibt unverändert: CNY profitiert vom extrem hohen langfristigen Wachstumstempo
Chinas. Dabei dürfte die Währung grundsätzlich eine ähnliche Entwicklung nehmen, wie der Dollar
während des Aufstiegs zur weltweiten Reservewährung. Zum einen steigt der Anteil Chinas am
Welthandel kontinuierlich an, so dass ein immer größerer Bedarf nach der chinesischen Währung
entsteht, zum anderen häuft das Land durch seine chronische Überschussposition ständig
Devisenreserven an. Auf Basis unserer Einschätzung für die Entwicklung des EURUSD-Kurses ergibt sich
ein erhöhtes Kursziel von 7,38 EURCNY. Damit hat der CNY das größte Potential in unserem
Währungsuniversum.
Dr. rer. oec. Jan Bottermann
Chefvolkswirt
Rechtshinweis
Sämtliche im Bereich „Volkswirtschaft & Analysen" enthaltenen Ausführungen, Informationen und
Daten stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Dies gilt auch, wenn einzelne Emittenten
oder Wertpapiere erwähnt werden. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des
jeweiligen Verfassers wieder, die nicht zwangsläufig der Meinung der NATIONAL-BANK
Aktiengesellschaft oder ihrer Tochtergesellschaften entspricht. Die Verfasser dieses Dokuments
bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen
genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt noch indirekt
noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder
Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung
genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und
unterliegen nicht der NASD Rule 2711.
Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen
Umstände des Empfängers. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung
zum Kauf oder Verkauf von in diesem Dokument genannten Wertpapieren beabsichtigt und dienen nicht
als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stammen
aus Quellen, die von der NATIONAL-BANK als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die NATIONALBANK übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit,
Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Alle Meinungsaussagen oder
Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der
Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die NATIONAL-BANK ist
nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren
Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand
oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird.
Alle Prognosen und Aussagen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Ausführungen
können durch aktuelle Entwicklungen überholt sein oder sich ansonsten geändert haben, ohne dass die
bereitgestellten Einschätzungen, Bewertungen, Ausarbeitungen und Informationen geändert wurden
bzw. werden. Insbesondere können die Einschätzungen von Stellungnahmen abweichen, die in anderen
Publikationen vertreten werden. Die Inhalte im Bereich „Volkswirtschaft & Analysen" begründen weder
eine vertragliche noch sonstige Verpflichtung der NATIONAL-BANK Aktiengesellschaft oder des
Verfassers. Die NATIONAL-BANK Aktiengesellschaft behält sich vor, in diesem Bereich veröffentlichen
Informationen bereits vorab geschäftlich zu nutzen. Die NATIONAL-BANK Aktiengesellschaft betreibt und
pflegt diese Webseite aus Deutschland heraus und übernimmt keine Gewähr, dass die auf oder über
diese Webseite verfügbaren Informationen in anderen Ländern angemessen oder zugreifbar sind. User,
die diese Webseite in anderen Ländern nutzen, sind für die Einhaltung des lokalen Rechts selbst
verantwortlich. Die abrufbaren Inhalte werden lediglich als Information zugänglich gemacht und dürfen
weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiterverteilt oder veröffentlicht werden.
Dieses Dokument darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der
NATIONAL-BANK auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet oder veröffentlicht werden. Die
Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA,
weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument
gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten.
Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden
Bestimmungen zu.