Transparenz und Kommunikation der US

Robert Köck
Transparenz
und Kommunikation
der US-Notenbank
Robert Köck
Transparenz
und Kommunikation
der US-Notenbank
Wie die Federal Reserve Bank
den Finanzmarkt steuert
Tectum Verlag
Robert Köck
Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank. Wie die Federal
Reserve Bank den Finanzmarkt steuert
Zugl. Univ.Diss., Wien 2013
” Tectum Verlag Marburg, 2014
ISBN 978-3-8288-6042-1
(Dieser Titel ist zugleich als gedrucktes Buch
unter der ISBN 978-3-8288-3356-2 im Tectum Verlag erschienen.)
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Bibliografische Informationen der Deutschen Nationalbibliothek
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der
Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Angaben sind
im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.
Danksagung
Es ist mir eine besondere Freude mich bei Frau Univ.-Prof. Dr.
Gertraude Mikl-Horke für die zur Verfügungstellung ihres Fachwissens und die konstruktive Kritik bei der Bearbeitung der Themenstellung zu bedanken! Danke für die umfassende und schnelle Begleitung über die gesamte Zeitspanne.
Gleichlaufend ist es mir genauso eine Freude, mich bei Herrn
Univ.-Prof. Dr. Sighard Neckel zu bedanken. In seiner Seminarreihe „Zeitzeichen“ durfte ich mehrmals, über den üblichen Rahmen hinausgehend, die Fortschritte bei der Bearbeitung der Fragestellung präsentieren. Danke für die Ideen und Anregungen. Der
Dank gebührt gleichermaßen den Seminarteilnehmern für die
Stellungnahmen zum Fortgang der Arbeit.
Besonders bedanken möchte ich mich bei Frau Univ.-Prof.
Dr. Janet L. Yellen, Chairwoman of the Board of Governors of the
Federal Reserve. Während meiner Aufenthalte an der University of
California at Berkeley gab sie mir die Möglichkeit zu einem überdurchschnittlich langem, sehr persönlichen Gedankenaustausch in
ihrem Büro in San Francisco.
Mein besonderer Dank gilt auch Herrn Univ.-Prof. Dr.
Barry Eichengreen, seiner Kollegin Frau Univ.-Prof. Dr. Christina D.
Romer und seinem Kollegen Herrn Univ.-Prof. Dr. David H.
Romer. Durch die immer möglichen Gespräche auf einer sehr
herzlichen Basis wurden diese zu freundschaftlichen Wegbereiter!
V
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
Großer Dank gebührt ebenso der Universität Wien, der
Wirtschaftsuniversität Wien, der Goethe-Universität Frankfurt am
Main, der University of California at Berkeley Seite an Seite mit
den politisch Verantwortlichen, die einen freien Zugang zu diesen Lehr- und Forschungseinrichtungen zulassen! Sie ermöglichten mir auf besondere Art und Weise Kontakte mit sehr kompetenten Professoren und vielen lieben interessanten Persönlichkeiten.
VI
Vorwort
Univ.Prof. Dr. Ewald Nowotny
Gouverneur Oesterreichische Nationalbank
Informationspolitik und öffentliche Einflussnahme gehören zum
traditionellen Instrumentarium der Notenbankpolitik. Mit der im
Finanzbereich besonders ausgeprägten Globalisierung, mit technologischen Entwicklungen und Strukturänderungen in Zahl
und Verhalten der Marktteilnehmer sind Einsatzmöglichkeiten
und Wirksamkeit der Informationspolitik der Notenbanken aber
massiven Veränderungen ausgesetzt. Der Einsatz von „forward
guidance“, zunächst in den USA und Canada, nun auch in Europa,
ist ein deutliches Beispiel für diese Entwicklungen.
Dieses von Herrn Robert Köck, einem Mitarbeiter der
Oesterreichischen Nationalbank, vorgelegte Buch geht von einem
interessanten und innovativen Ansatz aus, indem hier nicht primär auf wirtschaftsanalytische, sondern auf wirtschaftssoziologische Ansätze abgestellt wird.
Denn eine effektive Kommunikation und die glaubwürdige
Aufgabenerfüllung der Notenbanken beeinflussen zu einem hohen Maß die Bestimmungsgründe bei der Ideenbildung und Umsetzung von Planvorhaben in vielen Bereichen der Gesellschaft.
Die US Notenbank versucht dem entsprechend mit einer Transpa-
VII
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
renzoffensive die Öffentlichkeit über den möglichen zukünftigen
Verlauf der Wirtschaftsentwicklung zu informieren.
Das Buch untersucht in einer beeindruckenden Form diesen
vieldiskutierten und ständig aktuellen Themenkomplex der Kommunikation der US Notenbank mit den Akteuren am Finanzmarkt.
Dabei erfolgt eine Bewertung der Kommunikationswirkungen der
US Notenbank in Hinsicht der von der Zentralbank selbst erhobenen Ansprüche auf Transparenz, Klarheit und Vertrauensbildung.
Durchleuchtet werden dabei die Prozesse der Meinungsbildung am
Finanzmarkt mit Schwergewicht auf die Preisstabilität und die darauffolgende Entwicklung der Preisbildung auf den Anleihemärkten.
Das Ergebnis dieser zentralen Abläufe auf den Finanzmärkten wird als Result kommunikativer Prozesse gesehen. Die Untersuchung zeigt Step-by-Step die wirtschaftlichen Folgen, die aus den
Defiziten in der Kommunikation der US Notenbank entstehen. Der
Autor liefert den Nachweis zu Widersprüchlichkeit, Unvollständigkeit und Ungenauigkeit in der öffentlichen Berichterstattung der
US Notenbank mit belegbaren Wirkungen für die beträchtliche Volatilität auf den Anleihemärkten. Versucht doch die US Notenbank
mit einer geschickten Wahl von Eigenschaftswörtern einen breiten
Interpretationsspielraum bei ihren Mitteilungen zu zulassen.
Der Autor regt an, bei einem anderen Einsatz der in der US
Notenbank vorhandenen Expertise, wertvolles Wissen zum Wirtschaftskreislauf auf einer populärwissenschaftlichen Basis wertfrei
in einer allgemein verständlichen Sprache der Öffentlichkeit bereitzustellen. Dabei bieten sich ergänzend Möglichkeiten bei den
Online-Medien an.
Der Autor erbringt wichtige neue Erkenntnisse, die als
Grundlage für eine wirtschaftssoziologische Erforschung des
Finanzsektors von großer Bedeutung sind.
VIII
Inhalt
Danksagung .................................................................................................................. V
Vorwort ......................................................................................................................... VII
Abbildungsverzeichnis ...........................................................................................XV
Tabellenverzeichnis .............................................................................................. XVII
1 – Einleitung .................................................................................................................1
2 – Akteure im Finanzmarktgeschehen und ihr Netzwerk ...................... 11
2.1
Allgemeine Gedanken zum Finanzmarkt ............................................. 12
2.1.1 Die Yieldkurve ................................................................................................. 16
2.1.2 Phasen im Zinszyklus im Zeitverlauf ..................................................... 19
2.1.2.1
Early Stage Monetary Tightening (Yieldkurve wird flacher) –
Trendphase................................................................................................ 19
2.1.2.2
Late Stage Monetary Tightening (Yieldkurve wird invers) –
Endphase ................................................................................................... 20
2.1.2.3
Early Stage Monetary Easing (Yieldkurve ist invers) –
Trendphase................................................................................................ 20
2.1.2.4
Late Stage Monetary Easing (Yieldkurve ist normal) –
Endphase ................................................................................................... 21
2.1.3 Unterscheidung Geldmarkt – Kapitalmarkt ......................................... 21
2.1.4 Unterscheidung Primärmarkt – Sekundärmarkt ................................ 26
2.1.5 Der Finanzmarkt und die Finanzintermediäre .................................... 27
IX
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
2.2
Akteure im Finanzmarktgeschehen........................................................ 27
2.2.1 Zentralbank und Finanzmarktregulierung........................................... 29
2.2.2 Organe der Rechtssprechung ................................................................... 29
2.2.3 Interessengruppen ....................................................................................... 29
2.2.4 Kreditratingagenturen................................................................................. 30
2.2.5 Wissenschaftliche Forschung und Lehre .............................................. 32
2.2.6 Medien und Meinungsbildung ................................................................ 32
2.2.7 Analysten .......................................................................................................... 33
2.2.8 Geldgeber ........................................................................................................ 33
2.2.9 Finanzintermediäre....................................................................................... 34
2.2.10 Marktplatz ........................................................................................................ 34
2.2.11 Handelsaktivität – Strategie der Akteure .............................................. 37
2.2.12 Handlungsradius der Geschäftsaktivitäten.......................................... 38
2.2.13 Geldnehmer .................................................................................................... 38
2.3
Netzwerke ........................................................................................................ 38
2.4
Diffusion von Information .......................................................................... 47
2.4.1 Information ...................................................................................................... 48
2.4.2 Produktion und Reproduktion von Information ................................ 51
2.4.3 Aggregation von Informationen .............................................................. 52
2.4.4 Massenkommunikation und interpersoneller Kontakt ................... 54
2.4.5 Meinungsbildner ........................................................................................... 57
2.4.6 Diffusionsparadigma .................................................................................... 61
2.4.7 Zusammenfassung ...................................................................................... 65
2.5
Interpretation des Begriffs: Vertrauen.................................................... 67
2.6
Kommunikation, Information und Meinungsbildung am
Finanzmarkt ..................................................................................................... 71
2.6.1 Vorgedanken zur empirischen Datenerhebung ................................ 71
2.6.2 Empirische Datenerhebung ...................................................................... 76
X
Inhalt
2.6.3 Interviewleitfaden: *Akteure im Finanzmarktgeschehen und
deren Netzwerk*............................................................................................ 78
2.7
Exkurs: Methodik der Inhaltsanalyse
für die Datenauswertung ........................................................................... 85
2.8
Auswertung der Interviews mit Hilfe der Inhaltsanalyse ................ 90
2.8.1 Tagesbeginn .................................................................................................... 90
2.8.2 Geschäftspartner ........................................................................................... 97
2.8.3 Meinungsbildungs- und Entscheidungsfindungsprozess............102
2.8.4 Kreditratingagenturen...............................................................................110
2.8.5 Medien ............................................................................................................112
2.8.6 Wissenschaftliche Forschung und Lehre, Zentralbank und
Finanzmarktaufsicht ...................................................................................113
2.8.7 Handelsaktivitäten ......................................................................................115
2.9
Zusammenfassung .....................................................................................116
3 – Transparenz und Kommunikation einer Zentralbank ......................131
3.1
Transparenz ...................................................................................................132
3.1.1 Transparenz und langfristige Zielerreichung ...................................134
3.1.2 Transparenz und verwendete Methodik ............................................135
3.1.3 Transparenz und der Entscheidungsfindungsprozess...................137
3.2
Kommunikation ...........................................................................................139
3.2.1 Entscheidungsfindung und Verantwortung .....................................141
3.3
Informationen zu Entscheidungen .......................................................143
3.3.1 Informationsabfolge zwischen zwei Konferenzen des
geldpolitischen Komitees ........................................................................144
3.3.1.1
Pressemitteilung ...................................................................................144
3.3.1.2
Protokoll zur Konferenz des geldpolitischen Komitees ..........145
3.3.1.3
Informationen über das Abstimmungsverhalten ....................146
3.3.2 Information zum zukünftigen geldpolitischen Verlaufspfad ......147
XI
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
3.3.2.1
Regelmäßige Publikationen..............................................................148
3.3.2.2
Interviews und Vorträge .....................................................................148
3.3.2.3
Persönliche individuelle Kontakte der stimmberechtigten
Mitglieder ................................................................................................150
3.3.3 Informationen an den Gesetzgeber .....................................................151
3.3.4 Kommunikation bei Unstimmigkeiten im geldpolitischen
Komitee ...........................................................................................................152
3.4
Zusammenfassung .....................................................................................153
4 – Der Finanzmarkt aus der Sicht der amerikanischen
Notenbank .................................................................................................................155
4.1
Bankbezogene Betrachtung der Finanzmärkte ...............................157
4.1.1 Der Markt für die US-Zentralbank („Fed Funds Markt“) .................157
4.1.2 Certificates of Deposits .............................................................................159
4.1.3 Interest Rate Swap ......................................................................................160
4.2
Finanzinstrumente für die Allgemeinheit ..........................................161
4.2.1 Der Markt für U.S. Treasuries....................................................................161
4.2.1.1
Der Primärmarkt ....................................................................................161
4.2.1.2
Sekundärmarkt ......................................................................................164
4.2.2 Kurzfristige Finanzierung von Wertpapierpositionen:
Repomarkt .....................................................................................................168
4.2.3 Derivative Finanzinstrumente ................................................................171
4.2.4 Staatlich unterstützte Finanzierungsagenturen .............................172
4.2.5 Hypothekarisch gesicherte Wertpapieremissionen .......................174
4.2.6 Instrumente zur Unternehmensfinanzierung ...................................175
4.2.6.1
Commercial Papers...............................................................................175
4.2.6.2
Corporate Bonds ...................................................................................177
4.2.7 Municipal Securities ...................................................................................180
XII
Inhalt
5 – Wirkung von Leitzinsentscheidungen auf die Volatilität der
Preise am Anleihemarkt .......................................................................................183
5.1
Exkurs: Messung der Reaktionen des Marktes auf
Leitzinsänderungen....................................................................................184
5.2
Zeitreihenverlauf und Ergebnis aus der Volatilitätsschätzung
im Überblick ..................................................................................................187
5.3
Relevanz der Statements ..........................................................................193
5.4
Informationsqualität: „Informationen“ oder „Noise“ .......................196
5.5
Zusammenfassung .....................................................................................203
6 – Analyse des Informationstransfers...........................................................205
6.1
Annahmen und Begriffsabgrenzungen ..............................................206
6.2
Anwendung der Inhaltsanalyse .............................................................210
6.2.1 Vorgehensweise ...........................................................................................211
6.2.2 Wahl des Mediums für die Analyse .......................................................213
6.2.3 Gewinnung des Untersuchungsmaterials ..........................................215
6.2.4 Entwicklung des Kategoriensystems ...................................................217
6.2.5 Codierregeln .................................................................................................221
6.2.6 Ankerbeispiele..............................................................................................222
6.2.7 Probecodierung und Codierung ............................................................223
6.2.8 Prüfung der Validität und Reliabilität (Zuverlässigkeit) .................223
6.3
Datenauswertung und Analyse..............................................................224
6.3.1 Statistische Charakteristika ......................................................................224
6.3.2 Allgemeine Muster......................................................................................225
6.3.3 Zusammenhang zwischen den Stellungnahmen und der
täglichen Yieldveränderung in Basispunkten (BP) ..........................234
6.4
Analyse der Diskussionen zur erwarteten Entwicklung der
Preisstabilität.................................................................................................238
6.4.1 Leitgedanken ................................................................................................239
XIII
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
6.4.2 Stellungnahmen des FOMC in den Statements zur
erwarteten Preisinflation ..........................................................................241
6.4.3 Die Verantwortlichen erzeugen mit ihren Kommentaren
Unsicherheit ..................................................................................................251
6.4.4 Die Verantwortlichen befürchten Fehlprognosen
in ihren Kommentaren ..............................................................................258
6.4.5 Die Verantwortlichen geben Informationen unvollständig
weiter ...............................................................................................................261
6.4.6 Die Verantwortlichen verfügen nur über bruchstückhaftes
Wissen zur erwarteten Preisinflation....................................................268
6.4.7 Die Verantwortlichen geben bedenkliche Annahmen
zur erwarteten Preisinflation ...................................................................275
6.4.8 Die Verantwortlichen beachten zu wenig gegensätzliche
Meinungen der handelnden Akteure am Finanzmarkt .................283
6.4.9 Die Verantwortlichen geben widersprüchliche Informationen
zum prognostizierten Trendverlauf ......................................................287
6.4.10 Die Verantwortlichen zeigen bei ihrer Kommunikation mit
den Akteuren am Finanzmarkt Uneinheitlichkeit............................296
6.4.11 Die Verantwortlichen geben unzureichende Stellungnahmen
zur erwarteten Preisinflation ...................................................................303
6.5
Zusammenfassung .....................................................................................310
7 – Zusammenfassung ..........................................................................................315
7.1
Charakteristika der Akteure am Finanzmarkt ....................................315
7.2
Wie bilden die Akteure ihre Erwartungen? ........................................317
7.3
Wie steuert die Federal Reserve die Erwartungen? ........................318
7.4
Wie stabilisiert die Federal Reserve Bank Marktprozesse? ..........322
7.5
Ideen zum Abbau der aufgezeigten Mankos ....................................329
Literaturverzeichnis ...............................................................................................337
XIV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Normaler Verlauf der Yieldkurve im April 2004
beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend
bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren ......... 17
Abbildung 2: Inverser Verlauf der Yieldkurve im Jänner 2001
beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend
bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren ......... 18
Abbildung 3: Schematische Darstellung der Wendepunkte und
der Phasen im Zinszyklus.......................................................... 19
Abbildung 4: Akteure im Finanzmarktgeschehen ...................................... 28
Abbildung 5: Akteure am Marktplatz (Geldgeber/Finanzintermediär
-> Interbank > Börse > Interbank > Finanzintermediär/
Geldnehmer).................................................................................. 36
Abbildung 6: Skizze I eines sternförmigen
Kommunikationsnetzwerks ..................................................... 40
Abbildung 7: Skizze II eines sozialen Netzwerks in Anlehnung
an Kim, 2007 .................................................................................. 43
Abbildung 8: Skizze III eines sozialen Netzwerks in Anlehnung
an orgnet.com ............................................................................... 44
Abbildung 9: Skizze IV eines sozialen Netzwerks. Quelle: Borgatti
2006 .................................................................................................. 45
Abbildung 10: Skizze V eines sozialen Netzwerks. Quelle: Borgatti
2006 .................................................................................................. 46
XV
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
Abbildung 11: Elemente der Two-Step-Flow (TSF) Hypothese –
Renckstorf 1970. ........................................................................... 55
Abbildung 12: Kontakte der Akteure bei der Bildung von
Erwartungen ................................................................................123
Abbildung 13: Abfolge der Kommunikation zwischen zwei
geldpolitischen Konferenzen ...............................................140
Abbildung 14: Entwicklung Treasury Yields mit 30-jähriger
Restlaufzeit und deren Volatilität auf Jahresbasis ..........188
Abbildung 15: Entwicklung Treasury Yields mit 30-jähriger
Restlaufzeit und deren Volatilität auf Tagesbasis ...........191
Abbildung 16: Informationsfluss Federal Reserve – Massenmedien –
Meinungsbildner – Investment Community....................207
Abbildung 17: Abfolge der Auswertung des
Untersuchungsmaterials .........................................................216
Abbildung 18: US Core Price Index und Stellungnahmen zur
Preisstabilität (Juni 2004 bis Juni 2008) .............................226
Abbildung 19: US Core Price Index – Juni 2004 bis Juni 2008.
Datenquelle: Bloomberg .........................................................227
Abbildung 20: Stellungnahmen zur Preisstabilität – wer hatte
welche Meinung.........................................................................231
Abbildung 21: Stellungnahmen zur erwarteten Entwicklung
der Preisstabilität – wer sagte was.......................................232
Abbildung 22: Stellungnahmen zur erwarteten Entwicklung der
Preisinflation während der Phasen im Zinszyklus..........233
Abbildung 23: Stellungnahmen zur Preisstabilität vs. tägliche
Yieldveränderungen in BP zwischen Juni 2004
bis Oktober 2007 ........................................................................236
Abbildung 24: Verlauf der Core Inflation Rate ..............................................276
XVI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Vergleich der Federal Reserve (Fed) zu Europäische
Zentralbank (EZB) ...................................................................................6
Tabelle 2: Übersicht über die Charakteristika ausgewählter Geldmarktinstrumente in Anlehnung an eine Darstellung der
Federal Reserve Bank in New York [FEDNY 1998] .................... 23
Tabelle 3: Übersicht über die Charakteristika ausgewählter Kapitalmarktinstrumente in Anlehnung an eine Darstellung der
Federal Reserve Bank in New York [FEDNY 1998] .................... 25
Tabelle 4: Angaben zu den interviewten Akteuren
(17 Interviewergebnisse) .................................................................. 84
Tabelle 5: Beispiel für die Bildung einer Kernaussage................................ 89
Tabelle 6: Tagesbeginn – wann erhalten Sie welche Nachricht?............ 91
Tabelle 7: Auswahl von Information und deren Gewichtung ................. 93
Tabelle 8: Bedeutung der Nachrichtenquelle und des Inhalts der
erhaltenen Botschaften..................................................................... 95
Tabelle 9: Zuordnung der (Geschäfts-/Vertrags-/Gesprächs-)
Partner ..................................................................................................... 98
Tabelle 10: Wann und wie oft kommt es zu einem Informationsaustausch mit anderen Akteuren? ................................ 99
Tabelle 11: Welche Informationen werden mit anderen Akteuren
ausgetauscht? .....................................................................................100
XVII
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
Tabelle 12: Nachfrage bei fehlenden/unsicheren Informationen ..........101
Tabelle 13: Vorgehensweise bei der Informationsaufbereitung für
die Meinungsbildung und Entscheidungsfindung ...............103
Tabelle 14: Verlässlichkeit von Antworten für die Bildung von
Erwartungen .......................................................................................104
Tabelle 15: Belege zur Vertrauensbildung aus der empirischen
Befragung – Wirkung des Informationstransfers ..................108
Tabelle 16: Kontakt zu den Akteuren ................................................................109
Tabelle 17: Inanspruchnahme des Dienstleistungsangebots der
Kreditratingagenturen.....................................................................111
Tabelle 18: Informationsbereitstellung durch die Medien .......................112
Tabelle 19: Forschung und Lehre, Zentralbank und Finanzmarktaufsicht, Interessengruppen..........................................................114
Tabelle 20: Handelsaktivitäten ............................................................................115
Tabelle 21: Informationstransfer und Vertrauensbildung –
Statements aus der empirischen Datenerhebung ................117
Tabelle 22: Belege aus der empirischen Befragung –
Charakteristika Akteur C (1) ...........................................................121
Tabelle 23: Belege aus der empirischen Befragung –
Charakteristika Akteur C (2) ...........................................................122
Tabelle 24: Belege aus der empirischen Befragung –
Charakteristika Akteur Cn ...............................................................123
Tabelle 25: Belege aus der empirischen Befragung –
Charakteristika Akteur Cd ...............................................................124
Tabelle 26: Belege aus der empirischen Befragung –
Statements zur Entscheidungsfindung .....................................128
Tabelle 27: Belege aus der empirischen Befragung –
Wirkung des Informationstransfers (5) ......................................129
Tabelle 28: Statistische Eigenschaften der täglichen Veränderung
der USGG30YR-Volatilität (Zeitraum Dez 86 bis Juni 08).....192
Tabelle 29: Leitzinsentscheidungen mit besonderer Reaktion am
Anleihenmarkt ....................................................................................195
XVIII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 30: Leitzinsentscheidungen klassifiziert als „Non-Event“
bzw. als Lieferant von „Informationen“
(Zeitraum Dez. 86 bis Juni 08) .......................................................200
Tabelle 31: Leitzinsentscheidungen, die „Noise“ für den Anleihemarkt lieferten (Zeitraum Dez. 86 – Juni 08)............................202
Tabelle 32: Verteilung der Stellungnahmen zur Preisstabilität nach
inhaltlichem Schwerpunkt in der New York Times
zwischen Juni 2004 und Oktober 2007 .....................................228
Tabelle 33: Verteilung der Stellungnahmen zur zukünftigen
Erwartung der Preisstabilität in der New York Times
zwischen Juni 2004 und Oktober 2007 .....................................229
Tabelle 34: Wer gibt welche Stellungnahmen zur Preisstabilität
(Juni 2004 bis Oktober 2007) ........................................................230
Tabelle 35: Verteilung der Stellungnahmen zur Preisstabilität in
Gegenüberstellung zur Yieldveränderung (Juni 2004
bis Oktober 2007) ..............................................................................236
Tabelle 36: Annahmen/Erklärungen des FOMC in den Statements
zum zukünftigen Verlauf der erwarteten Preisinflation ......244
Tabelle 37: Unsicherheit in den Kommentaren I ..........................................253
Tabelle 38: Unsicherheit in den Kommentaren II .........................................254
Tabelle 39: Unsicherheit in den Kommentaren III ........................................255
Tabelle 40: Unsicherheit in den Kommentaren IV........................................256
Tabelle 41: Unsicherheit in den Kommentaren V .........................................256
Tabelle 42: Befürchtung von Fehlprognosen.................................................260
Tabelle 43: Unvollständige Informationsweitergabe I ..............................263
Tabelle 44: Unvollständige Informationsweitergabe II .............................265
Tabelle 45: Unvollständige Informationsweitergabe III .............................266
Tabelle 46: Bruchstückhaftes Wissen zur erwarteten
Preisinflation I ....................................................................................269
Tabelle 47: Bruchstückhaftes Wissen zur erwarteten
Preisinflation II ....................................................................................270
XIX
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
Tabelle 48: Bruchstückhaftes Wissen zur erwarteten
Preisinflation III ..................................................................................271
Tabelle 49: Bruchstückhaftes Wissen zur erwarteten
Preisinflation IV ..................................................................................273
Tabelle 50: Bruchstückhaftes Wissen zur erwarteten
Preisinflation V ....................................................................................274
Tabelle 51: Stellungnahme zum möglichen Trendverlauf
der erwarteten Preisinflation .......................................................293
Tabelle 52: Uneinheitlichkeit in der Kommunikation der Federal
Reserve .................................................................................................301
Tabelle 53: Knappe Stellungnahmen zur erwarteten Preisinflation ......308
XX
1 – Einleitung
Üblicherweise wird eine Zentralbank durch eine gesetzgebende
Gewalt oder durch die gewählte Volksvertretung ins Leben gerufen
und der gegenüber ist sie auch verantwortlich. Durch die Übertragung der geldpolitischen Verantwortung legt die gewählte Volksvertretung ein gewichtiges Instrumentarium zur Steuerung der
Wirtschaft in die Hände einer unabhängigen Zentralbank. Diese
wird damit zu einem entscheidenden Faktor für das Wohlergehen
der Bevölkerung.
In den Vereinigten Staaten überträgt die Verfassung dem
Kongress die Autorität: „Münzen zu prägen und den Wert dafür
zu regeln“. Der Kongress delegierte diese Aufgabe im Jahre 1913
mit gewöhnlichem Gesetz an die Federal Reserve. Die politische
Kontrolle über die Federal Reserve ist zweigleisig geregelt. Der
Kongress definiert die grundlegende Zielsetzung der Geldpolitik. Die Ernennungen in die Funktionen nimmt der Präsident der
Vereinigten Staaten nach Anhörung und Zustimmung durch den
Senat vor [FOMC 2007].
Das Federal Reserve System1, oft Federal Reserve oder kurz
Fed genannt, ist das Zentralbank-System der Vereinigten Staaten.
Die Gründung erfolgte mit dem Zweck, ein stabiles Währungs1
Quelle für diese Darstellung: Board of Governors of the Federal Reserve
System – http://www.federalreserve.gov/ – abgerufen am 16. April 2013.
1
Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
und Finanzsystem zu etablieren. Die Federal Reserve ist eine unabhängige (nicht zu einem Ministerium gehörende) Behörde der
Vereinigten Staaten.
Das Federal Reserve System besteht aus den „Federal Reserve
Banks“, dem „Board of Governors“ of the Federal Reserve System
und dem „Federal Open Market Committee“ (FOMC).
Zwölf regionale „Federal Reserve Banks“2 bilden das USZentralbanksystem, das in Form einer Aktiengesellschaft organisiert ist. Die privaten Banken der jeweiligen Distrikte sind kraft Gesetzes Aktionäre der Federal Reserve Bank. Die einzelnen „Federal
Reserve Banks“ werden von neun Direktoren geleitet, wobei sechs
von diesen direkt aus den Mitgliedsbanken des Distrikts kommen.
Das Gremium „Board of Governors“ of the Federal Reserve System ist der Vorstand, somit das oberste Organ des Federal
Reserve System der USA. Dieser besteht aus sieben Mitgliedern.
Diese werden vom Präsident der Vereinigten Staaten ernannt und
vom Senat bestätigt. Aktuell gliedern sich die Aufgaben des Federal
Reserve Board in vier grundsätzliche Bereiche:
t
Durchführung der Geldpolitik für die Vereinigten Staaten
durch die Steuerung der Geld- und Kreditpolitik bei gleichzeitiger Verfolgung der im Federal Reserve Act definierten
Ziele: „hoher Beschäftigungsstand“, „Preisniveaustabilität“
und „moderate langfristige Zinsen“.
t
Beaufsichtigung und Regulierung der Banken, um die Sicherheit und Zuverlässigkeit des Finanzsystems zu sichern.
t
Erhaltung der Stabilität des Finanzsystems, um systemische
Risiken, die auf den Finanzmärkten entstehen können, zu
vermeiden.
t
Erbringung von Finanzdienstleistungen für Einlageninstitute, die US-Regierung und ausländische, öffentliche
Institutionen.
2
2
Sitz in den Bezirken: Atlanta, Boston, Chicago, Cleveland, Dallas, Kansas
City, Minneapolis, New York City, Philadelphia, Richmond, San Francisco und St. Louis.
1 – Einleitung
Das „Federal Open Market Committee“ (FOMC) ist das wirtschaftspolitisch wichtigste Gremium der Fed und zeichnet für die
Geld- und Währungspolitik der Vereinigten Staaten von Amerika
verantwortlich. Das FOMC setzt sich aus zwölf Mitgliedern zusammen: den sieben Mitgliedern des Board of Governors, den
Präsidenten von vier der zwölf regionalen Feds (Auswahl nach
einem Rotationsprinzip) und dem Präsidenten der New York Fed
als ständigem Mitglied. In der aktuellen Praxis kommt das FOMC
acht Mal jährlich zu regulären vorangekündigten Meetings in Washington D. C. zusammen. Der geldpolitische Beschluss wird unmittelbar nach dem Meeting in einem „Statement“ in Form einer
Pressemitteilung bekanntgegeben. Seit kurzem wird der geldpolitische Beschluss vom Chairman des „Board of Governors“ bei einer
Pressekonferenz ergänzend erklärt. Die Protokolle der Sitzungen
des FOMC mit den diskutierten Anschauungen, Meinungen und
Stellungnahmen der Entscheidungsträger werden ebenso veröffentlicht.
Für den interessierten Leser ein vergleichender Blick nach
Europa zur Europäische Zentralbank (EZB), dem Europäisches
System der Zentralbanken (ESZB) und dem Eurosystem3:
Die Gründung der EZB erfolgte am 1. Juni 1998. Seit dem
1. Januar 1999 ist die Europäische Zentralbank (EZB) für die
Durchführung der Geldpolitik im Euro-Währungsgebiet – dem
zweitgrößten Wirtschaftsraum der Erde nach den Vereinigten Staaten – verantwortlich.
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Die Europäische Zentralbank (EZB) ist eine supranationale
(staatsübergreifende) Institution, die eine eigene Rechtspersönlichkeit im Sinne des Völkerrechts besitzt.
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Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) umfasst
die EZB und die nationalen Zentralbanken aller EU-Mitgliedstaaten unabhängig davon, ob sie den Euro eingeführt
haben oder nicht.
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Quelle: Europäische Zentralbank – http://www.ecb.int/ecb/orga/escb/
html/index.de.html – abgerufen am: 16. April 2013.
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Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
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Das Eurosystem besteht aus der EZB und den nationalen
Zentralbanken der Länder, die den Euro eingeführt haben.
Solange es EU-Mitgliedstaaten gibt, die nicht dem EuroWährungsgebiet angehören, werden das Eurosystem und
das ESZB nebeneinander bestehen.
Dem Euro-Währungsgebiet gehören die EU-Länder an, die
den Euro eingeführt haben.
Die Beschlussorgane bei der Europäischen Zentralbank (EZB):
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EZB-Rat: Der EZB-Rat ist das höchste Beschlussorgan des
Eurosystems. Dieser setzt sich aus den sechs Mitgliedern
des EZB-Direktoriums und den Präsidenten/Gouverneuren
der nationalen Zentralbanken der Länder des Euro-Währungsgebiets4 zusammen. Die Hauptaufgaben umfassen die
Festlegung der Geldpolitik des Eurogebiets und den Erlass
von Leitlinien und Beschlüssen, die zur Erfüllung der dem
Eurosystem übertragenen Aufgaben notwendig sind. In der
Regel tagt der EZB-Rat zweimal pro Monat in Frankfurt am
Main. Die Protokolle der Sitzungen des EZB-Rats werden
nicht veröffentlicht, der geldpolitische Beschluss wird allerdings unmittelbar nach der ersten Sitzung im Monat bei
einer Pressekonferenz ausführlich erläutert.
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Direktorium: Das Direktorium ist das Exekutivorgan und
umfasst den Präsidenten, den Vizepräsidenten und vier
weitere Mitglieder. Dem Direktorium obliegen die Ausführung der Geldpolitik entsprechend der Beschlüsse des EZBRates und die Führung der laufenden Geschäfte der EZB.
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Erweiterter Rat: Der Erweiterte Rat umfasst den Präsidenten und den Vizepräsidenten der EZB, die Vertreter
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Aktuell sind dies siebzehn Länder: Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern.
Von den übrigen 11 EU-Staaten sind neun verpflichtet, den Euro einzuführen, sobald diese die vereinbarten Konvergenzkriterien erreichen
(ausgenommen Dänemark und Großbritannien) – Stand: Juli 2013.
1 – Einleitung
der siebzehn Länder des Euro-Währungsgebiets sowie
die Vertreter der elf EU-Staaten5, die den Euro noch nicht
eingeführt haben. Der Erweiterte Rat kann als „Übergangsgremium“ gesehen werden. Gemäß der Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen
Zentralbank wird der Erweiterte Rat aufgelöst, wenn alle
EU-Mitgliedstaaten die gemeinsame Währung eingeführt
haben.
Das primäre Ziel der EZB ist die Preisniveaustabilität in seinen
Mitgliedsländern zu gewährleisten (Art 2 des EG-Vertrages) und
nachrangig die Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik
der Gemeinschaft. Um den Geldwert stabil zu halten, regelt die
EZB den Geldumlauf mit Hilfe der Geldpolitik. Die Übernahme
der gemeinsamen Bankenaufsicht für die Eurozone bei der Europäischen Zentralbank (EZB) ist in Vorbereitung.
Die Mitglieder der Beschlussorgane der EZB sind in ihren
Handlungen unabhängig. Weder die EZB noch die nationalen Zentralbanken noch ein Mitglied ihrer Beschlussorgane dürfen Weisungen und Einflussnahmen von Organen oder Einrichtungen der
Europäischen Union (EU), Regierungen der Mitgliedstaaten der
EU oder anderer Stellen annehmen (Artikel 130 des Vertrags über
die Arbeitsweise der Europäischen Union – AEU-Vertrag).
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Aktuell sind dies: Bulgarien, Dänemark, Großbritannien, Kroatien, Lettland, Litauen, Polen, Rumänien, Schweden, Tschechien, Ungarn – Stand:
Juli 2013.
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Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
Die Unterschiede der beiden Zentralbanken im Überblick zusammengefasst:
Federal Reserve System
Gründungsjahr
Aktionsebene
Organe
Hauptaufgaben
Board of Governors
Direktorium
Federal Open Market
Committee (FOMC)
Durchführung der
Geldpolitik
Erweiterter Rat
Beaufsichtigung
und Regulierung der
Banken
Erhaltung der Stabilität des Finanzsystems
Oberstes Ziel
Nachrangiges Ziel
Unabhängigkeit
Europäische Zentralbank
1913
1998
National
Supranational
Federal Reserve Banks EZB-RAT
Beschäftigung
Festlegung der Geldpolitik des
Eurogebiets
Sicherung der Finanzmarktstabilität
Erlass von Leitlinien und Beschlüssen, die zur Erfüllung der
dem Eurosystem übertragenen
Aufgaben notwendig sind
Bankenaufsicht für die Eurozone
(in Vorbereitung: Stand Mai 2013)
Preisstabilität
Wirtschaftswachstum Währungssicherung
Preisstabilität
Unterstützung der Konjunktur
Berufung des Board of umfangreich gewährleistet
Governors Chairman
durch den US-Präsidenten
Tabelle 1: Vergleich der Federal Reserve (Fed) zu Europäische Zentralbank (EZB)
Die vergleichende Darstellung (Tabelle 1) lässt erkennen, dass der
Stabilität der Preise und des Wirtschafts- und Finanzsystems bei
beiden Zentralbanken jeweils ein sehr hoher Stellenwert zugeordnet ist.
Als öffentliche Institution ist eine Zentralbank nicht nur den
gewählten Volksvertretern verantwortlich. Unabhängigkeit bedingt
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1 – Einleitung
öffentliche Transparenz und Selbstverantwortung. Verantwortung
erfordert Transparenz und Klarheit über die Zielsetzungen. In
Analogie daraus muss in einer Demokratie eine Zentralbank berechenbar sein; um berechenbar zu sein, muss eine Zentralbank
transparent sein. Die Kommunikation wird dabei als Zentrum für
beides gesehen [Blinder 2004].
Eine Zentralbank kann zwar nur einen Zinssatz – normalerweise den für Overnight-Ausleihungen – steuern. Mit der ihr
übertragenen Befugnis beeinflusst sie allerdings die Vermögenspreise genauso wie die Zinsen in allen Laufzeitbereichen und den
Wechselkurs. Effektive Kommunikation und eine glaubwürdige
Aufgabenerfüllung werden als fundamentale Grundlage für die
Erreichung der Ziele gesehen. Es ist dies eine zentrale Aufgabe der
für die Geldpolitik verantwortlichen Entscheidungsträger innerhalb eines Währungsraums.
Aus diesen Gründen besteht für eine Zentralbank das Erfordernis, ihre Ziele, ihre Basisstrategie, mit der sie diese Ziele erreichen möchte, und die Bestimmungsgründe hinter einer speziellen
Entscheidung bekannt zu geben. Bei der Umsetzung dieser Parameter sollte allerdings ein Weg gewählt werden, der einem externen Beobachter ermöglicht, die Überlegungen zu verstehen und
nachvollziehen zu können.
Kapitel 2 bietet einen Überblick über den Finanzmarkt mit
einer Skizze seiner Akteure und des Netzwerks, in dem diese
handeln. Es wird davon ausgegangen, dass der Finanzmarkt von
Selbstinteressen gesteuert wird und dabei starke Signale liefern
kann. Derartige Marktsignale kommen in Form von Preisen, in
Form von Mengenangaben und in Form von Erklärungen zur Vergangenheit, der Gegenwart und zukünftiger Erwartungen. Dem
Preissystem kommt dabei die Ausgleichsfunktion zu. Aus diesem
Grunde wird der Markt als starkes Kommunikationsinstrument
gesehen. Das Ergebnis soll mithelfen, die Kommunikationsmuster zwischen den Akteuren am Finanzmarkt besser zu erkennen
und zugleich ein mögliches unsichtbares Netz an Beziehungen
zwischen den Akteuren sichtbarer zu machen. Alternativ soll die
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Robert Köck: Transparenz und Kommunikation der US-Notenbank
höhere Transparenz – aus der Sicht des einzelnen Akteurs – die
Entscheidungswege besser erkennen lassen und damit eine Verbesserung der Effizienz ermöglicht werden. Bei der Untersuchung
wird geprüft, welche Informationen die Akteure erhalten, wie sie
diese interpretieren und ihre Erwartungen bilden, um im Anschluss daran ihre Geschäfte durchzuführen.
Gegenwärtig ist sowohl in der wissenschaftlichen Literatur
[zum Beispiel: Bernanke 2004; Blinder 1998, 2001 und 2004; Buiter
1999; Cukierman und Melzer 1986; Ehrmann und Fratzscher 2005;
Issing 2005; King 1997] als auch in der Praxis der Notenbanken
graduell ein Trend zu mehr Offenheit unverkennbar. Die gestellte
Aufgabe dieser Arbeit ist die Untersuchung, wie die US Notenbank
im Rahmen der Geldpolitik mit dem Finanzmarkt6 kommuniziert,
wie die Botschaften von diesem aufgenommen werden und wie der
Finanzmarkt darauf reagiert. Ziel der Federal Reserve Bank ist es,
dass ihre Botschaften richtig verstanden werden, um Verwerfungen am Markt möglichst gering zu halten.
Kapitel 3 gibt einen deskriptiven Überblick zum Begriff
Transparenz und den Kommunikationselementen einer Notenbank. Traditionell vertrat in der Vergangenheit die Praxis der Federal Reserve Bank die Meinung, eine Zentralbank sollte generell
ihr internes Wissen und ihre Grundlagen nicht bekanntgeben. Der
Markt sollte in keiner Weise beeinflusst werden. Mitte der 90er Jahre des vergangenen Jahrhunderts erfolgte ein schrittweises Umdenken hin zu mehr Offenheit und Transparenz7. Um von den Märkten
besser verstanden zu werden, versucht das geldpolitische Komitee
der Federal Reserve aktuell ihr Image eines „Geheimbundes“ abzulegen. Dieses Kapitel ist ein Review der wissenschaftlichen Literatur bei der Entscheidungsfindung und dem Informationstrans-
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In der Folge wird für den Begriff „Finanzmarkt“ gleichbedeutend die
Kurzbezeichnung „Markt“ verwendet.
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Erste Grundüberlegungen dazu wurden von [Goodfriend 1986] angestellt.
1 – Einleitung
fer im Rahmen der Geldpolitik einer Zentralbank im Allgemeinen
und der Federal Reserve Bank im Speziellen.
Kapitel 4 gibt einen Überblick über den Finanzmarkt aus der
Sicht der amerikanischen Notenbank. In den Vereinigten Staaten
existieren vielfältige und effiziente Finanzinstrumente einerseits
für die Geldveranlagung und andererseits für die Beschaffung von
finanziellen Mitteln zur Deckung von Finanzierungserfordernissen.
Kapitel 5 untersucht die Volatilität am Anleihenmarkt. Für
die Untersuchung wurden die Indexzeitreihe für die 30-jährigen
Treasury Bonds (stellvertretend für den Anleihenmarkt) ausgewählt. Als Maß für die Sensitivität der Marktreaktion auf den Informationsfluss wurde die Volatilität der Preise gewählt. Ergänzend
wurde dazu untersucht, wie eine Leitzinsentscheidung die Volatilität der Preise beeinflusst. Obwohl diese Untersuchung und weitere
Belege [zum Beispiel: Romer und Romer 2000] darauf hindeuten,
dass eine von der Federal Reserve veröffentlichte Mitteilung ein
wirksamer Teil ihrer Kommunikationspolitik ist, können die darin
enthaltenen Informationen unklar sein.
Kapitel 6 untersucht den Informationstransfer ausgehend
von der Federal Reserve, den Medien und Meinungsbildnern an
die Investment Community. Im Besonderen werden die Inhalte des
Informationsflusses bei Leitzinsentscheidungen mit überdurchschnittlichen Volatilitätsveränderungen am USD-Anleihenmarkt
durchleuchtet. Dabei wird davon ausgegangen, dass die Informationen den Markt zu verschiedenen Zeitpunkten und aus mehreren Quellen erreichen. Zu einem Teil werden diese direkt von der
Federal Reserve Bank an die Investment Community transportiert
und zu einem anderen Teil über andere Kanäle weitergegeben.
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